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Estructuración y Valoración de un Fondo de Capital Privado en un proyecto de palma de Aceite en Colombia Universidad de los Andes Proyecto de Grado Ingeniería Industrial Presentado por: Sebastián Noguera Asesorado por: Julio Villarreal Primer Semestre 2010
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Estructuración y Valoración de un Fondo de Capital Privado en un proyecto de palma de Aceite en Colombia
Universidad de los Andes
Proyecto de Grado Ingeniería Industrial
Presentado por: Sebastián Noguera
Asesorado por: Julio Villarreal
Primer Semestre 2010
Índice Introducción Marco Teórico
Fondos de Capital Privado Experiencia Internacional Marco Legal en C olombia Situación Actual en Colombia
La palma de Aceite
Proceso Productivo Perspectiva Internacional
Demanda y Oferta Mundial Bolsas y Precios Internacionales Perspectiva Nacional
Marco Legal Oferta y Demanda Nacional Precio Nacional Perspectivas
El Proyecto Alcance C ostos Ingresos
Agentes Involucrados Gestor Administrador: Correval Gestor Profesional: Indupalma Inversionistas: Fondos de Pensiones.
C onflictos de Interés Metodología Metodología de Valoración
Supuestos Riesgo Variables Exógenas Riesgo Variables Endógenas Proyecciones Tasa de Descuento WACC Valoración con flujos de caja estocásticos Valoración flujo de caja con componentes aleatorios Proyección Inflación Proyección tasa de Cambio Proyección Precio C PO y C PKO Proyección productividad por hectárea Simulaciones
Intervalos de Confianza
Recomendaciones y Conclusiones
Introducción
El presente trabajo busca presentar la estructuración y valoración de
un fondo de capital privado, para el desarrollo de un cultivo de palma
de aceite y una planta de beneficio que logre procesar el fruto
producido. Este fondo estaría dirigido a fondos de pensiones y seria
desarrollado por Indupalma como gestor profesional y Correval como
gestor administrativo. Se desarrollo un modelo financiero de los flujos
del proyecto con el objetivo de valorar el fondo, teniendo en cuenta el
comportamiento aleatorio de algunas de las variables, y evaluando
varios escenarios de la productiv idad alcanzada por el gestor
profesional.
El fondo a desarrollar requiere inversiones de capital por cien mil
millones de pesos, dinero requerido para comprar los terrenos,
desarrollar y mantener 5000 hectáreas durante su etapa
improductiva y construir la planta extractora, que procese el total de
la producción del cultivo. Estas inversiones se realizaran durante los
primeros cuatro años según los requerimientos de capital.
El fondo seria administrado por Correval, empresa comisionista de
bolsa que cuenta también con una banca de inversión y el gestor
profesional seria Indupalma, una empresa con mas de cincuenta años
de experiencia en el desarrollo y administración de cultivos de palma
de aceite. Se tuvo en cuenta también, el surgimiento de conflictos de
interés entre el gestor profesional, y los inversionistas o dueños del
proyecto, para lo que se planteo el establecimiento de un conjunto de
contratos de cumplimiento, el seguimiento de una compañía
auditora especializada y un esquema de remuneración variable con el
fin de alinear los objetivos del gestor con los del fondo.
Para valorar el proyecto, inicialmente se desarrollo un modelo sin
ninguna aleatoriedad, sobre el que se realizo un análisis de
sensibilidad para identificar las variables que mayor incidencia tienen
sobre el proyecto. Sobre las variables que mayor incidencia tenían
sobre el valor del proyecto, se realizaron simulaciones que tuvieran
en cuenta su comportamiento aleatorio para de esta manera
encontrar luego un intervalo de confianza del valor del proyecto y
encontrar el riesgo de quiebra por iliquidez.
Marco Teorico
Fondos de Capital de Riesgo (Venture Capitals.)
Los fondos de capital de riesgo o venture capitals son vehículos
financieros que intermedian entre los inversionistas que buscan altos
retornos en periodos cortos y proyectos en etapas nacientes o en
crecimiento temprano que necesitan recursos para financiarse y que
difícilmente son objeto de crédito bancario.
El acceso a fuentes de financiación es indispensable para empresas
nacientes o en vía de crecimiento. Requieren recursos para realizar
inversiones, repagar deudas, cubrir costos operativos, etc. El
patrimonio es una excelente herramienta, pero en ocasiones no basta
para cubrir todo el tipo de situaciones que se presentan y donde los
créditos bancarios son muy costosos y/o de difícil acceso para
empresas Start-ups. C onjunto de situaciones que pueden llevar a las
empresas a quiebras por iliquidez. Así mismo, el crecimiento y
desarrollo de las empresas nacientes son determinantes a la hora de
evaluar la prosperidad económica.
Los llamados Venture capital o fondos de capital privado son
mecanismos que permiten recolectar recursos para el financiamiento
de este tipo de proyectos. Estas inversiones se caracterizan por
tener involucrados un alto nivel de incertidumbre característico de
una empresa naciente o en etapa de temprano crecimiento. Otra
característica de este tipo de proyectos es la asimetría de información
entre quienes ejecutan el proyecto y los inversionistas, situación que
genera conflictos de agencia que son difíciles de contrarrestar.
La incertidumbre asociada a estos proyectos se puede agrupar entre
los riesgos exógenos, dentro de los cuales se encuentra la demanda
potencial, competencia y éxito del producto y los riesgos generados
por las variables endógenas, dentro de los que se encuentra la
capacidad administrativa de los operadores o emprendedores del
proyecto, su experiencia y la capacidad del fondo de ejercer poder
sobre el mismo.
Es indispensable hacer la distinciones entre lo que son los venture
capitals o fondos de capital de riesgo y los fondos de capital privado.
El capital de riesgo solo constituye una parte de las posibles
inversiones en capital privado, y se caracterizan por asumir un nivel
de riesgo mucho mayor a los fondos de capital privado. Sus
inversiones se realizan en empresas en sus primeras etapas de
desarrollo, como lo son inversiones en capitales semilla, nuevas
empresas y en etapas expansivas de empresas muy jóvenes. Por su
parte los fondos de capital privado no invierten en proyectos tan
riesgosos y la mayoría de sus inversiones se realizan sobre empresas
ya consolidadas.
La asimetría de información y el alto nivel de incertidumbre han
generado que los fondos de capital de riesgo busquen en la mayoría
de las ocasiones proyectos de características diferentes a los
proyectos agrícolas. Los inversionistas en los fondos de capital de
riesgo tradicional buscan maximizar posibles potenciales de gran
crecimiento que minimicen los costos operativos, en el menor tiempo
posible. Áreas como Silicone Valley en C alifornia y la ruta 128 en
Massachusset son las clásicos proyectos de venture capital que
cumplen las condiciones antes mencionadas, basados en desarrollos
tecnológicos, donde los costos operativos son muy bajos y existe una
posibilidad de un crecimiento inmenso, pero bastante riesgoso. Con
este perfil, los inversionistas cubren el alto riesgo del proyecto al
invertir en varios proyectos de este tipo, donde el éxito de tan solo
uno de ellos cubre las perdidas en los otros. Esta estructura es el
resultado del alto nivel de incertidumbre generado por la ausencia de
información pasada, la inexperiencia de los gestores y los posibles
conflictos de agencia generados entre los inversionistas y los
gestores.
Los fondos de capital privado son típicamente utilizados para etapas
de expansión de las empresas. Luego en su madurez este tipo de
fondos buscan ingresar al bolsa de valores mediante un oferta publica
de acciones, siendo esta la típica salida de estos fondos, donde los
inversionistas buscan recuperar y volver liquida su inversión y sus
ganancias.
Etapas de Desarrollo de la Empresa
Fuente: (Bancoldex, 2010)
Fondos de Capital de Privado en el Mundo
Los fondos de C apital de privado en el mundo han sido herramientas
claves para el desarrollo de empresas en etapas de expansión y
consolidación. Estados Unidos es el principal referente en este
mercado con más del 35% del total de inversión en fondos de capital
privado en el mundo. En los últimos diez años estos fondos han
crecido considerablemente, sin embargo en la crisis económica de
2008-2009 el número de fondos y el total de dinero invertido se
redujo considerablemente.
El 80% de la inversión en fondos de capital de riesgo en el mundo se
concentran en 10 países, dentro de los que se encuentran países
altamente desarrollados como lo son Estados Unidos, El Reino Unido,
Japón, Australia, Francia y Alemania y países emergentes de
desarrollo que le han apostado a esta herramienta como vehículo
para generar crecimiento, como India, C hina, Malasia y Singapur (ver
Grafico.)
Lideres en el Desarrollo de FCP en el Mundo
(PricewaterhouseCooper, 2008)
En la última década el total de inversión en capital privado ha crecido
un 324%, sin embargo con la crisis del 2008-2009 el numero de
fondos y el dinero recaudado cayo fuertemente, pues este tipo de
inversión es fuertemente pro cíclica y en periodos de incertidumbre,
los agentes tienden a invertir en los activos más seguros y cerrar sus
posiciones en activos altamente volátiles.
Tomado de: (PricewaterhouseC ooper, 2008)
Latinoamérica se encuentra bastante atrasada en la utilización de
este vehículo y solo representa el dos por ciento del total de fondos
de capital privado en el mundo. Brasil es el país Latinoamericano con
mayor número de fondos, con más de la mitad de los fondos del
continente y mayor dinero invertido. Los fondos de capital privado en
este país han sido desarrollados principalmente en los sectores del
servicio de salud, negocios agroindustriales donde resalta el caso del
etanol, biotecnología, finca raíz, educación y finanzas. Este pais, ha
modernizado la regulacion referente a capital privado en los últimos
tres años, donde se ha tenido en cuenta la complejidad y sofisticación
de las transacciones de capital privado, exigiendo hoy altos niveles de
transparencia y control corporativo. (PricewaterhousCooper, 2008.)
C olombia apenas representa el 2% del total de fondos de
Latinoamérica.
Tomado de: (Bancoldex, 2010)
Fondos de Capital de Riesgo en Colombia:
Marco Legal
En C olombia los Fondos de capital de riesgo son desde el punto de
vista regulatorio una clase de Fondo de capital privado, que a su vez
son comprendidos por la ley como un tipo de cartera colectiva con
características especiales definidas y reguladas a través del Título
XIII de este decreto. El Ministerio de Hacienda y Crédito Público
expidió en Junio del 2007 el Decreto 2175 donde se definen las
carteras colectivas de la siguiente manera: “Se entiende por cartera
colectiva todo mecanismo o vehículo de captación o administración de
sumas de dinero u otros activos, integrado con el aporte de un
número plural de personas determinables una vez la cartera colectiva
entre en operación, recursos que serán gestionados de manera
colectiva para obtener resultados económicos también colectivos”.
Legalmente se considerarán Fondos de Capital Privado a las carteras
colectivas cerradas que destinen al menos las dos terceras partes
(2/3) de los aportes de sus inversionistas a la adquisición de activos o
derechos de contenido económico diferentes a valores inscritos en el
Registro Nacional de Valores y Emisores -RNVE.
Estos fondos solo podrán ser administrados por Sociedades
C omisionistas de Bolsa, Sociedades Fiduciarias y Sociedades
Administradoras de Inversión y serán vigilados por la
Superfinanciera. El monto mínimo para constituir participaciones no
podrá ser inferior a seiscientos (600) SMLMV y las sociedades
administradoras deberán cumplir con los siguientes requisitos:
Deben tener una comisión administrativa, personal de dedicación
exclusiva, estructura de control interno, sistema integral de
información, código de gobierno corporativo, plan de contingencia y
continuidad, y un sistema de gestión y administración de riesgos.
La política de inversión de los Fondos de C apital Privado deberá estar
definida de manera previa y clara en el reglamento y deberá
contemplar el plan de inversiones, indicando el tipo de empresas o
proyectos en las que se pretenda participar y los criterios para la
selección, dentro de los cuales se incluirá información sobre los
sectores económicos en que se desarrolla el proyecto y el área
geográfica de su localización
El diseño de estructuras institucionales que permitan financiar los
emprendimientos en sus etapas iníciales es sujeto a un enfoque
principalmente contractual donde el monitoreo y el control se
constituyen en mecanismos fundamentales para solucionar los
problemas de agencia entre inversionistas y emprendedores.
Estructura Fondo de Capital Privado
Situación Actual en Colombia
Los cambios en la regulación en C olombia con respecto a las carteras
colectivas (decreto 2175) formaron un marco legal atractivo y
flexible para la consolidación de los fondos de capital en Colombia. A
esto se le suma la creación del programa de Bancoldex capital en el
2009, con el objetivo de brindar a las empresas nuevas fuentes de
financiación a largo plazo.
La industria de fondos de capital privado en C olombia aún está en
una etapa de crecimiento. Hasta el momento los datos evidencian
una evolución admirable de la industria de capital en el caso de
C olombia. En el periodo de 2005 a 2009 el país pasó de tener 2
fondos de capital privado a 26, mostrando un crecimiento del 450%
en los recursos aportados.
De los 26 fondos de capital, once son fondos de capital cerrados y
cuentan con recursos de USD 922 millones (para el 2009). Como se
evidencia en la gráfica, los fondos de capital cerrado en C olombia, se
componen de 6 fondos multisectoriales y 5 sectores específicos,
entre los cuales están los hidrocarburos, áreas forestales, de
infraestructura y cine.
Tomado de: (Bancoldex, 2010)
Para el 2009 existen 15 iniciativas de fondos cerrados en búsqueda
de aportes de capital por un mínimo de USD 1.180 millones. Como se
puede ver en la gráfica, 9 corresponden a fondos multisectoriales, 2
a sector de infraestructura, y los cuatro restantes pertenecen a
sectores de salud, hidrocarburos, agroindustrial y forestal.
(Bancoldex, 2010)
Tomado de: (Bancoldex, 2010)
Los principales aportes a los fondos de capital provienen de fondos de
pensiones obligatorias. El marco legal del régimen de
inversión1establece que éstos pueden invertir hasta un 5% de sus
activos en fondos de capital. Para el 2009 se estimó que el valor de
los activos es de 80 billones de pesos. Según un estudio de la
1 Circular Externa 007 de 1996 Título IV .
Superintendencia Financiera realizó el mismo año, las inversiones a
los fondos de capital han sido tan sólo del 1,7% de los activos. Por lo
tanto el 3,3% restante, que corresponde a 2,6 billones
aproximadamente, son recursos que aún pueden ser absorbidos por
la industria de Fondos de capital. Adicionalmente hay que tener en
cuenta la tendencia de los fondos de pensiones en los últimos años ya
que del 2005 al 2009 han tenido un crecimiento promedio del 23%.
De lo anterior se puede concluir que si en los próximos años se
mantiene el crecimiento, los fondos de capital tendrán mayores
recursos en potencia. (Bancoldex, 2010)
Una segunda fuente de recursos de capital son las pensiones
voluntarias, las cuales según el régimen de inversión, pueden invertir
hasta un 10% de sus activos en fondos de capital. Según el estudio
realizado por la Superintendecia Financiera tan sólo el 0,001% de los
recursos fueron dirigidos a los fondos de capital. Lo cual invita a
pensar en recursos potenciales para la industria de fondos de capital.
Nuevamente al mirar el crecimiento de los fondos de Pensiones
voluntarias es posible ver que en los últimos 4 años ha tenido un
crecimiento promedio del 10%, por lo que se podría esperar un
potencial crecimiento para lo próximos años que incida sobre los
recursos disponibles para los fondos de capital. (Bancoldex, 2010)
Finalmente, otra fuente de recursos para los fondos capital provienen
de la inversión extranjera que se puede dividir según el tipo de
entidad, hay fondos de pensiones en el exterior, agencias
multilaterales y bancos de desarrollo. En el 2009 C olombia aumentó
su posición en el ranking del LAVCA Scorecard, un indicador que
realiza la Asociación Latinoamericana de Venture C apital en conjunto
con The Economist Intelligence Unit para medir el ambiente de la
industria para capital privado en Latinoamérica. Según dicho estudio,
C olombia no solamente aumentó su posición en el ranking en los dos
últimos años sino que también se ubica en una posición privilegiada
con respecto a países vecinos tales como Argentina, Costa Rica,
Uruguay, Panamá, Perú y República Dominicana. Por lo tanto, debido
al progreso en el contexto para la industria de fondos de capital, se
puede pensar en un posible aumento en los recursos provenientes de
la inversión extranjera para los mismos. (Bancoldex, 2010)
En conclusión, a pesar de que los fondos de capital en Colombia están
en una etapa incipiente, vemos que el desarrollo que ha tenido ha
sido muy positivo y que a futuro se proyecta un mayor crecimiento.
Esto en su mayoría se debe a que los inversionistas en Colombia y
en el exterior manifiestan un potencial crecimiento del mercado de
fondos de capitales en Colombia.
La Palma de Aceite
Proceso Productivo
La palma de aceite es un cultivo de tardío rendimiento, pues desde su
siembra hasta que comienza a producir pasan entre dos y tres años y
para llega a su producción máxima el cultivo toma 7 años. Una vez el
cultivo inicia la producción produce durante mas de 25 años momento
en el cual la altura de la palma es tal que el cosechar el fruto se hace
más complicado y costoso, disminuyendo su rentabilidad, lo que
genera que sea más eficiente tumbar el cultivo e iniciar la resiembra.
La productividad del cultivo es bastante variable; es posible observar
hectáreas en pico de producción de 16 a 18 toneladas de fruto año y
hectáreas en pico de producción de más de 40 toneladas año. La
productividad por hectárea depende de varios factores entre los que
se encuentran, las características de la tierra, el nivel de pluviosidad,
la calidad de la semilla o variedad de la palma; el adecuado
suministro y manutención de insumos durante la etapa de
crecimiento y durante la etapa productiva. Como se observa la
productividad por hectárea resume a grandes rasgos la gestión
realizada por el gestor profesional, en su proceso de administración
del cultivo.
Productividad Estimada de la Palma de Aceite Según
Tecnologia Aplicada en Colombia
Fuente: Proyecto del Magdalena Medio, elaborado por Incorbank para P ropalma S.A, en 2000. Proyecto
comunitario elaborado por Manuelita S.A, division de Grasas y Aceites en 1999.
Este fruto es luego procesado en plantas de beneficio que extraen
entre el 19% y el 24% de aceite por tonelada de fruto. Así, mismo, la
nuez del fruto puede ser procesada y de esta se extrae el aceite de
palmiste, aceite de mayor calidad. El proceso para producir aceite de
palmiste es más complejo y se debe realizar en una planta
especializada. Del remanente, la torta de palmiste, se elaboran
concentrados para animales.
Sobre su fruto se pueden sacar aceites de cocina, margarinas,
espumas rígidas, recubrimientos, helados, lubricantes, detergentes,
jabones, biodiesel, etc. En un primer nivel, del fruto de la palma se
saca el aceite de palma (CPO), el aceite de palmiste (C PKO) y la torta
de palmiste. El aceite de palma y el de palmiste son commodities que
son transados en la bolsa de Rotterdam y Malasia, situación que
permite hacer un referenciamiento de precios sobre cualquiera de
estos dos mercados.
Cadena Productiva de la Palma de Aceite
Fuente: (FEDEPALMA, 2009)
La palma de aceite hace parte del grupo de oleaginosas (semillas
sobre las cuales se puede extraer aceite.) El grupo de las oleaginosas
se consideran sustitutos perfectos para la producción de aceite
vegetal situación por la cual es indispensable analizar el
comportamiento de la palma de aceite en relación con las otras
oleaginosas (soya, colza, girasol, iatrofa, coco, maní, algodón, etc.)
Dentro de este grupo, la palma de aceite es la que mayor cantidad de
producción de aceite por hectárea sembrada; produce (ver grafico 1)
y la que menor costo genera para su producción a nivel mundial (ver
grafico 2), situación por la cual es conocida como la reina de las
oleaginosas.
Grafico 1
Productividad de aceite por Hectárea Cultivada
Grafico 2
Costo de Producción por tonelada de Aceite y número de
Toneladas Producidas
3,6
0,70,5 0,4 0,4 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1
0,4
0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5
Palm
a
Col
za
Gira
sol
Rici
no
Soya
Coc
o
Lin
o
Man
í
Alg
odó
n
Ajo
njol
í
Ton
/ has
Esta situación ha generado un crecimiento importante de la
producción de aceite de palma dentro del grupo de las oleaginosas en
el mundo como se puede observar en las siguientes gráficas.
Participación de la Producción de Oleaginosas en el Mundo
0
100
200
300
400
500
600
0 20 40 60 80 100
Millones de toneladas de producción de aceite mundial
US$
/ ton
Aceite de palma
Aceite de soyaAceite de girasol
Aceite de coco
Aceite de colza
Tomado de (FEDEPALMA, 2009)
El cultivo de la palma de aceite solo se puede desarrollar sobre la
franja ecuatorial situación que limita el numero de hectáreas
disponibles a nivel mundial para el desarrollo de estos cultivos. Los
principales cultivadores y productores de aceite de palma son los
países del sudeste asiático que producen el 89% del total de aceite
de palma en el mundo, por su parte C olombia es el cuarto país que
más produce con tan solo el 2% de la producción mundial.
Tomado de: (FEDEPALMA, 2009)
Así mismo, la producción de aceites vegetales ha crecido
considerablemente en los últimos años como resultado de un
aumento en la demanda impulsado por el incremento en la capacidad
adquisitiva de India y China, la tendencia mundial por el consumo de
aceites vegetales libres de ácidos trans (los que se produce en la
hidrogenación) y por la utilización de aceites vegetales en la
Indonesia44%
Malasia41%
Tailandia3%
Nigeria2%
Colombia2%
Ecuador1%
Otros7%
Asia89%
América5%
Africa4%
Oceanía1%
Otros1%
producción de combustibles. En 1999 la producción mundial de
aceites era de 109,9 millones de toneladas y para el 2008 la
producción era de 157,9 millones de toneladas. Dentro de las
oleaginosas la participación de la palma de aceite ha crecido también
de manera considerable. En 1999 sobre el total de las oleaginosas
producidas el aceite de palma y de palmiste representaba el 21%,
porcentaje que para el 2008 era del 30%.
El precio tiene el comportamiento típico de un commodity con altas
volatilidades. Tiene una tendencia positiva de largo plazo y dada la
posibilidad de sustituir combustibles fósiles con aceite de palma
existe una correlación positiva entre el precio del aceite de palma y el
del petróleo.
200
300
400
500
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
Ene‐99
Ma y
‐99
Sep‐99
Ene‐00
May
‐00
Sep‐00
Ene‐01
May
‐01
Sep‐01
Ene‐02
May
‐02
Sep‐02
Ene‐03
May
‐03
Sep‐03
Ene‐04
May
‐04
Sep‐04
Ene‐05
May
‐05
Sep‐05
Ene‐06
May
‐06
Sep‐06
Ene‐07
May
‐07
Sep‐07
Ene‐08
May
‐08
Sep‐08
Ene‐09
May
‐09
Aceite de Palma Crudo, CIF N.W.Europe Ac eite de Soya, FOB ArgAceite de Palma Crudo Colombia Exponencial (Aceite de Palma Crudo Colombia)
Tendencia de largo plazo
Los precios en C olombia son construidos teniendo en cuenta cual es
el precio mínimo entre el aceite de palma y sus sustitutos
(principalmente soya de Argentina) puestos en C olombia, teniendo en
cuenta los gastos de importación, aranceles y fletes al mercado local.
El que se toma como referencia en el mercado internacional es el del
aceite de palma y de palmiste de la bolsa de Rótterdam.
Perspectiva Nacional
A nivel nacional la palma africana ha tenido una dinámica muy fuerte
gracias a una política sostenida de apoyo a los cultivos de tardío
rendimiento en el Gobierno Uribe, del que hacen parte un conjunto de
incentivos, facilidades crediticias, exenciones tributarias y una
legislación a favor de los biocombustibles que exige que el diesel
consumido en el país tenga un porcentaje de aceite de palma,
porcentaje que crece progresivamente en el tiempo (actualmente es
del 5% y las proyecciones estipuladas por el decreto 2629 del 2007
son de llegar al 20% ). Así mismo, el aumento en la seguridad y en
la confianza en ciertos sectores rurales ha generado el espacio para
realizar estas inversiones de largo plazo.
Área Cultivada
Al finalizar el 2008 había sembradas 336.956 hectáreas de las cuales
el 66% se encontraba en producción (FEDEPALMA, 2009). En el país
hay un total de 53 plantas de beneficio y se producen cerca de
800.000 toneladas de aceite de palma (C PO) y más de 70.000
toneladas de aceite de palmiste. En el 2008 el sector palmero
generaba 105.300 empleos dentro de los cuales 42.120 eran directos
y 63.180 eran empleos indirectos. En dieciséis de los 32
departamentos hay cultivos de palma que se encuentran distribuidos
en más de 96 municipios (FEDEPALMA, 2009).
Hectáreas Sembradas Por Región en Colombia:
Tomado de (FEDEPALMA, 2009.)
Incentivos y Exenciones Tributarias
En el país existen un conjunto de incentivos y exenciones tributarias
para el desarrollo de cultivos de tardío rendimiento. Dentro de estos
se encuentran varios que son excluyentes entre si, es decir que si se
selecciona uno de ellos no se puede seleccionar ningún otro. Estos
son:
IC R: hasta el 40% del valor total del crédito (Establecimiento y
sostenimiento) para pequeños productores. Parta grandes
productores el valor otorgado por ICR es del 20%.
AIS: Crédito hasta 80% de los costos directos con DTF -2 puntos, 10
años de plazo y (5) años de gracia.
FAG: Garantía sobre crédito FINAGRO a productores que no puedan
ofrecer las garantías normalmente requeridas por los intermediarios
financieros.
Decreto 1970/ 05: Exenta de renta líquida gravable a partir del inicio
del periodo productivo y por diez (10) años los ingresos provenientes
del aprovechamiento.
Así mismo, existe otro incentivo que también pueden ser utilizados,
es decir que no es excluyente:
Incentivo a la Asistencia Técnica (IAT) con programa AIS:
C rédito para asistencia técnica establecimiento y periodo
improductivo, esta línea subsidia hasta el 80% del monto del costo
de AT.
Por el tamaño y las características del fondo y los inversionistas, en el
proyecto se desarrollara utilizando el incentivo a le exención de renta.
En las proyecciones realizadas no se tiene en cuenta el incentivo a la
asistencia técnica, pues este incentivo, aplica principalmente a
pequeños productores.
Perspectiva
C omo se observa, la agroindustria de la palma de aceite en Colombia
ofrece grandes oportunidades para el desarrollo del sector
agropecuario y del país en general. La disponibilidad de áreas
óptimas para este cultivo (3,5 millones), las condiciones favorables
que brinda el mercado nacional e internacional para el aceite de
palma, especialmente por su creciente demanda como materia prima
para la producción de biocombustibles y la tendencia mundial por el
consumo de aceites vegetales libres de ácidos trans (que se produce
en la hidrogenación) han generado un entorno muy propicio para el
desarrollo del cultivo de la palma de aceite en el país. Consecuente
con ello, el Gobierno Nacional ha visto en la palma de aceite una de
las mejores alternativas de producción para el desarrollo y la
generación de empleo en varias regiones. C omo se presenta a
continuación, los incentivos y la seguridad han generado una
reactivación en las siembras anuales de palma de aceite. Actualmente
se siembran cerca de 22 mil hectáreas anuales.
Grafico
Hectáreas Sembradas
El Proyecto
El objetivo es desarrollar un fondo de capital privado establecido para
la compra de los terrenos, establecimiento del cultivo de palma de
aceite, mantenimiento durante la etapa improductiva y posterior
beneficio, así como el establecimiento de una planta de
procesamiento de aceite de palma (C PO) que cubra el total de la
producción del cultivo.
El proyecto desarrollará 5.000 hectáreas de palma sembradas de
manera escalonada durante tres años, sembrando mil hectáreas en el
2011, dos mil en el 2012 y 2013. El cultivo puede desarrollarse en
varias fincas que el fondo adquirirá sobre una misma zona de
influencia. Esto con el fin de que el procesamiento del fruto sea
procesado en una única planta extractora. El tamaño del proyecto
podrá ajustarse teniendo en cuenta la disponibilidad de tierras en la
zona a desarrollar. La tierra será comprada por el fondo mediante
aportes de capital de los dueños del fondo
Se construirá una planta de procesamiento de Aceite de Palma que se
desarrollará en tres o cuatro etapas cada una con capacidad de
procesamiento de diez toneladas hora. Esta capacidad logra procesar
el total del fruto producido por el cultivo. La construcción de la planta
extractora se desarrollará de manera escalonada en módulos de 10
toneladas de procesamiento hora y cubriendo a todo momento el
procesamiento del total del fruto producido por la plantación. La
capacidad final de la planta fluctuará entre 30 y 40 toneladas de
procesamiento hora dependiendo de la productiv idad por hectárea
alcanzada en el cultivo.
Los gastos concernientes a la siembra y mantenimiento durante la
etapa improductiva (3 primeros años) serán cubiertos por aportes del
fondo en donde los inversionistas asumen unos compromisos de
inversión que requerirán aportes para toda la etapa improductiva y
establecimiento de la planta extractora. Es decir se proyecta el total
del proyecto como inversiones en equipo y cero deuda.
El horizonte del Fondo no esta definido actualmente, sin embargo la
vida de un cultivo de palma de aceite es de aproximadamente 30
años periodo sobre el cual puede considerarse la evaluación del
proyecto. Al terminar este periodo existe la posibilidad de renovar el
cultivo y continuar con la operación o vender el terreno y liquidar el
fondo. La renovación del cultivo puede hacerse gradualmente, de
manera que la producción disminuya, pero no se acabe. Un 10 a 15%
de área de renovación anual, permitirían en 10 ó 15 años renovar
todo el cultivo. Los fondos de pensiones pueden tener la posibilidad
de vender su posición en el fondo en cualquier momento mientras
que el comprador cumpla con los requerimientos establecidos para el
inversionista. La inversión en maderables de mediana maduración,
(20 a 30 años) en las áreas quebradas de los predios, son una
excelente alternativa de ingreso y capitalización en los años
improductivos.
Ingresos:
Los ingresos del proyecto son los generados por la venta del aceite de
palma (CPO) y la nuez del palmiste (necesaria para la producción del
C PKO) a precios de mercado. El precio actual de la tonelada de
aceite de palma es de $800 USD la tonelada. Al precio de la tonelada
de aceite hay que restarle el aporte al Fondo de Fomento Palmero
(1,5% del valor de la tonelada de aceite) y el aporte al fondo de
estabilización de precios por exportaciones. El valor de este fondo
fluctúa dependiendo de la cantidad de toneladas que fueron
exportadas en el país. Este fondo aporta a quienes exportan el aceite
los costos de exportación y fletes para poder sostener un precio
nacional diferenciado. OJO FALTA sustentar reducción en el Fondo de
estabilización de precios.)
Adicionalmente, es necesario evaluar la rentabilidad tanto del cultivo
como de la planta para poder aplicar las extensiones de renta propias
del cultivo y tener un panorama más completo de en qué parte del
proceso se está generando valor. En este esquema se separa la
cadena productiva en dos y el cultivo vende la producción de fruto a
la planta con un precio establecido como porcentaje del precio del
aceite ya procesado.En este esquema el precio de la tonelada de fruto
se establece entre el 17 y 18% del valor de la tonelada de aceite. Se
tomará como supuesto en la valoración de proyecto una tasa del 18%
(del total de la extracción que puede variar entre el 18 y 22%). Esto
como resulta obvio genera un costo de materia prima en el modelo
financiero de la planta de procesamiento.
La productividad por hectárea y la tasa de extracción de aceite fueron
simuladas con el fin de analizar posibles escenarios de un mal o buen
desempeño de la operación.
Costos:
Los costos del cultivo de la palma suelen dividirse entre aquellos que
hacen parte de la etapa previa a la producción que se conocen como
los costos de la etapa improductiva y los costos de operación durante
la etapa productiva. Estos costos suelen dividirse de esta manera
pues el inversionista debe conseguir recursos para financiar los
egresos de la etapa improductiva que generalmente luego pagan con
los excedentes en flujo de caja que dejan los periodos en la fase
productiva.
Todos los costos fueron tomados de la estructura de costos de
Indupalma a precios de hoy, es decir el costo que genera tener una
hectárea en cada uno de los años de la vida del cultivo. Estos costos
fueron después ajustados con proyecciones de inflación para poder
trabajar en valores nominales.
Los costos totales durante la etapa improductiva (tres primeros
años) a precios de hoy por hectáreas son de alrededor de diez
millones de pesos. Estos costos pueden dividirse entre los costos de
preinversión, siembra, inversión para adecuación de los lotes y
mantenimiento durante la etapa improductiva (ver gráfico). Dentro
de los costos más significativos se encuentra el mantenimiento
durante toda la etapa improductiva que representa casi el 50% de los
gastos. Así mismo la siembra y preparación del terreno son de gran
peso y en conjunto cubren más del 45% de los gastos.
Dentro de la etapa productiva los gastos se pueden dividir en tres
grupos. Los gastos por el transporte del fruto (costo variable), los
gastos generados por la cosecha del fruto (costo variable) y el gasto
del mantenimiento del cultivo (costo fijo). Como se observa en la
gráfica, el 63% de los costos en pico de producción son variables
mientras que solo el 27% de los costos son fijos. Esta situación
genera que la estructura de costos sea muy variable dependiendo del
nivel de producción.
La planta de procesamiento se construirá por etapas de acuerdo a la
producción del cultivo. Cada etapa es de 10 toneladas hora de
procesamiento, lo que alcanza a procesar aproximadamente 45.000
toneladas de fruto año, lo equivalente a cerca de 1800 hectáreas en
pico de producción.
La inversión inicial para establecer la planta es de más de 10 mil
millones de pesos y cada tonelada de procesamiento hora tiene un
valor cercano a los 500 millones de pesos. Con estas cifras la
instalación de una planta de procesamiento de 30 toneladas hora
cuesta alrededor de 25 mil millones de pesos.
Etapa 1 Etapa 2 Etapa 3
En Pesos $ 15, 225,758, 195 $ 5,075, 252,732 $ 5,075,252,732
En Dólares $ 6,767, 004 $ 2,255, 668 $ 2,255,668
Agentes Involucrados
El gestor profesional y operador logístico del cultivo será INDUPALMA
LTDA, empresa con más de 50 años de experiencia en la
administración y operación de cultivos de palma de aceite y plantas
de procesamiento de aceite de palma. Indupalma actualmente es
dueño de 10.277 hectáreas de las cuales tiene 8.600 sembradas de
palma de aceite. Así mismo, es operador logístico de 11.577
hectáreas de terceros. En el sector industrial es dueño y
administrador de una planta de procesamiento con capacidad de
procesamiento de 55 toneladas hora, capacidad que procesa la
producción de casi 10.000 hectáreas. En el ultimo año, esta
desarrollando otra planta extractora, para procesar el fruto de los
proyectos sobre los cuales es operador logístico y que están en etapa
improductiva. Esta planta tiene proyecciones de procesar más de 30
toneladas hora, que se irán desarrollando a medida que los cultivos
lleguen a su etapa madura.
Indupalma hace parte del grupo GRASC O, organización que tiene
operación en toda la cadena productiva de la palma de aceite y sus
derivados. Indupalma cobra un valor fijo por operación logística de
$352,690 pesos por hectárea sembrada administrada. Indupalma es
responsable de la selección de los terrenos (que cumplan condiciones
óptimas), tomas de decisiones de inversión y administración de las
inversiones. Así mismo asegura la comercialización del producto a
precios de mercado mediante contratos en el largo plazo (20 o más
años) con el grupo Grasco, situación que elimina por completo el
riesgo de comercialización en el proyecto.
El esquema establecido de operador logístico no es exclusivo de
Indupalma y existen otras empresas con experiencia en el sector que
realizan esta operación. Dentro de estos se encuentran Unipalma,
que antes pertenecía a Unilever Andina y Manuelita en los Llanos;
Murgas y la Hacienda Las Flores en Norte de Santander, C esar y
Bolívar, etc.
Correval
El gestor administrador será C orreval, empresa comisionista de bolsa
fundada en 1987 por inversionistas privados con el fin de prestar
servicios bursátiles integrales para satisfacer las necesidades
financieras de todos sus clientes. Actualmente cuenta con una unidad
de banca de inversión quien seria la encargada de lanzar el fondo de
C apital Privado, promover el fondo y administrarlo durante su etapa
activa.
C orreval, por ser una empresa comisionista de bolsa esta autorizada
por ley para administrar este tipo de fondos y ya administra un fondo
para inversión en energía (CP-VAL) donde a cumplido con las
rentabilidades esperadas.
Inversionistas
Los inversionistas serán fondos los fondos de pensiones interesados
en invertir en el proyecto. Los Fondos tienen la capacidad de cubrir
este tipo de flujos de largo plazo que se ajustan a la temporalidades
de sus pagos. El régimen legal autoriza a que los fondos inviertan en
este tipo de proyectos y en otros países son los principales
inversionistas, en este tipo de proyectos..
El marco legal del régimen de inversión2establece que éstos pueden
invertir hasta un 5% de sus activos en fondos de capital. Para el 2009
se estimó que el valor de los activos es de 80 billones de pesos.
Según un estudio de la Superintendencia Financiera realizó el mismo
año, las inversiones a los fondos de capital han sido tan sólo del 1,7%
de los activos. Por lo tanto el 3,3% restante, que corresponde a 2,6
billones aproximadamente, son recursos que aún pueden ser
absorbidos por la industria de Fondos de capital. Adicionalmente hay
que tener en cuenta la tendencia de los fondos de pensiones en los
últimos años ya que del 2005 al 2009 han tenido un crecimiento
promedio del 23%. De lo anterior se puede concluir que si en los
próximos años se mantiene el crecimiento, los fondos de capital
tendrán mayores recursos en potencia. (Bancoldex, 2010)
2 Circular Externa 007 de 1996 Título IV .
Una segunda fuente de recursos de capital son las pensiones
voluntarias, las cuales según el régimen de inversión, pueden invertir
hasta un 10% de sus activos en fondos de capital. Según el estudio
realizado por la Superintendecia Financiera tan sólo el 0,001% de los
recursos fueron dirigidos a los fondos de capital. Lo cual invita a
pensar en recursos potenciales para la industria de fondos de capital.
Nuevamente al mirar el crecimiento de los fondos de Pensiones
voluntarias es posible ver que en los últimos 4 años ha tenido un
crecimiento promedio del 10%, por lo que se podría esperar un
potencial crecimiento para lo próximos años que incida sobre los
recursos disponibles para los fondos de capital. (Bancoldex, 2010)
Compañía Auditora
Para el adecuado desarrollo del proyecto es indispensable vincular
una compañía auditora especializada que realice el seguimiento a la
gestión realizada por el gestor profesional, con el fin de revisar el
adecuado uso de los recursos, y que haga cumplir los contratos
establecidos, y permita reducir el problema de asimetría de
información entre los inversionistas o dueños del proyecto y el gestor.
Conflicto de Agencia en Fondos de Capital Privado:
En este tipo de proyectos es natural el surgimiento de conflictos de
agencia entre el gestor profesional, Indupalma en este caso y los
inversionistas, pues los gestores poseen una nula o muy baja
proporción de los beneficios de la actividad que administran, pero
asumen el total de los costos generados por la actividad. Por eso,
éstos pueden tener incentivos para transferir recursos en forma de
beneficio propio de la institución. Así mismo, el gestor profesional
tiene el incentivo de presentar el proyecto más atractivo de lo que
realmente es, para convencer a los inversionistas e iniciar el
proyecto. Existe además una asimetría de información entre el
operador, Indupalma que tiene el conocimiento, la información y el
control del proyecto y los fondos de pensiones inversionistas.
Bajo este esquema el modelo dinámico de toma de decisiones
planteado por Hellman es de gran utilidad:
Tomado de: Hellmann, T. (1998) “ The allocation of control rights in venture capital contracts”,
RAND, Journal of Economics; Vol 29; page 57-76
Resulta indispensable alinear los objetivos del gestor profesional con
los del proyecto y de los inversionistas, para que el proyecto sea
atractivo y funcional. Las utilidades del gestor profesional
(Indupalma) y el gestor administrativo (C orreval) deben depender
del buen desempeño del fondo y de su adecuada administración. El
sistema de compensación ha establecer debe contemplar primas por
rendimientos superiores a los esperados.
Esto nos demuestra que al igual que en todo tipo de inversiones, pero
en especial es estas, por el grado de especialización en la gestión, es
indispensable establecer un modelo de contrato y unos marcos de
referencia sobre las responsabilidades del operador logístico, que
permitan medir y vigilar su desempeño a través de indicadores de
gestión que faciliten el establecimiento de responsabilidades en caso
de incumplimiento o de una gestión deficiente.. La importancia del
contrato radica en que será la principal salvaguarda del inversionista,
mientras que el estado reglamenta más a fondo los controles y
parámetros para este tipo de inversiones, como lo hace el estado con
todo agente que capte recursos del público. Mientras tanto, el
contrato de administración debe ser suficientemente estricto respecto
a las responsabilidades del operador en el manejo del cultivo.
Se trata de un contrato de resultado y sobre eso no puede haber
confusión. Los inversionistas contratan a un operador logístico
especializado, y precisamente se le contrata por su expertice, y por
ello debe responder por toda falla. Cada etapa del desarrollo debe
tener claramente los procedimientos establecidos y los indicadores
que demuestren su cumplimiento. El esquema de seguimiento debe
contar con un conjunto de indicadores, sobre los cuales se evaluara la
gestión, y en caso de fallas debe existir un esquema de multas y
sanciones, e incluso pólizas de cumplimiento para el caso que falle.
Eso no se puede dejar al azar.
Metodología
C omo mecanismo para valorar el proyecto se utilizo la metodología
tradicional del cálculo del valor presente neto, en donde se realizó un
primer modelo determinístico en valores nominales.
Así mismo, se identificaron los principales factores de riesgos para
tenerlos en cuenta a la hora de proyectar los flujos, y tener un
panorama mas completo del valor del proyecto. Se realizaron análisis
de sensibilidad sobre las principales variables con el fin de identificar
cuales son las variables que más afectan el valor del proyecto para
luego, sobre esto, hacer varias simulaciones que contemplen
escenarios positivos y negativos y tener un intervalo de confianza que
permita conocer cómo pueden cambiar los flujos y el valor del
proyecto, ante cambios en las principales variables.
Identificación de los Factores de Riesgo
Las fuentes de riesgo o incertidumbre se dividen inicialmente en dos;
los riesgos específicos o no sistemáticos y los riesgos sistemáticos o
de mercado. Dentro de los riesgos específicos se encuentran todos los
riesgos que son específicos del proyecto y sobre los cuales los
gestores inciden sobre su desempeño y tienen mecanismos para
controlarlos. De este grupo hacen parte los riesgos operativos, de
personal, de procedimiento, logística, ubicación (condiciones de
seguridad), etc. Estos riesgos son propios del proyecto y solo inciden
sobre la firma en cuestión.
Por su parte los riesgos sistemáticos son todos aquellos sobre los que
los gestores del proyecto no tienen ningún control y son propios del
negocio, mercado o país. De estos hacen parte, la competencia,
precios de mercado, la tasa de cambio, la tasa de interés, costo de
insumos, las condiciones ambientales, etc. Es decir todos los riesgos
relacionados con la competencia, los riegos del sector y los riesgos de
mercado. Estos se observan en la siguiente gráfica de
descomposición de riesgo.
Análisis de Variables Endógenas y Exógenas del Riego del
Proyecto
Los riesgo endógenos como la experiencia, educación, nivel y tipo de
posibles conflictos de agencia por parte de los gestores del proyecto,
pueden ser evaluados con los indicadores de desempeño de la
productividad por hectárea y la tasa de extracción de la planta
extractora. De igual manera pueden medirse algunos riesgos
estratégicos, como la inversión en investigación y desarrollo, ya que
están fuertemente correlacionados con la productividad por hectárea
y la tasa de extracción.
La mano de obra y la regulación laboral es otro riesgo importante que
se tiene en el desarrollo de este tipo de proyectos.
Otro riesgo importante, es el posible desarrollo de enfermedades y
plagas propias de monocultivos. Aunque hasta ahora se han podido
controlar en la mayoría de regiones del país, nadie puede olvidar ni lo
ocurrido en Ecuador y el área de Tumaco, donde se perdieron todas
las plantaciones; y lo que está pasando en Puerto Wilches, donde una
tercera parte de los cultivos están afectados de una enfermedad
conocida como la pudrición del cogollo, lo cual en gran medida se
deriva de los cambio climáticos, como exceso de agua. Indupalma es
experto en el manejo de esta enfermedad y desarrollo una semilla de
plántula hibrida que se considera resistente al PC (pudrición del
cogollo.)
El riesgo proveniente de la competencia y la demanda de
características exógenas, puede ser simplificado con un análisis del
precio de mercado del commodity, dado que la demanda del producto
está asegurada por el grupo Grasco (se asume riesgo de quiebra del
grupo y probabilidad de incumplimiento del contrato como 0.) La
competencia y la demanda generarán fluctuaciones en el precio de
mercado y su análisis permite contemplar todo el riesgo proveniente
de este sector.
La situación macroeconómica nacional, es contemplada de varias
formas. En primer lugar se desarrollan proyecciones sobre la tasa de
cambio, indispensable para determinar los ingresos del proyecto,
pues el precio nacional se determina mediante el precio internacional
multiplicado por la tasa de cambio. De igual manera, se contempla la
inflación como otro de los factores fluctuantes con el objetivo de
evaluar el proyecto en diferentes escenarios de inflación.
Se evaluaron riesgos en la estructura de costos como lo son, la
variabilidad en el costo de transporte por tonelada, el costo de
cosecha, y el costo de los insumos agrícolas para analizar la influencia
que tenían estas variables sobre la rentabilidad del proyecto.
Bajo esta perspectiva, luego de construir el modelo financiero y
estructurarlo de manera no estocástica se realizó un análisis de
sensibilidad que buscaba contemplar las variables que mayor
incidencia tuvieran sobre la tasa interna de retorno de proyecto y
sobre el valor presente neto, para conocer que variables eran las que
generaban el mayor riesgo dentro del proyecto.
Para realizar este análisis de sensibilidad se sumó y se restó sobre
cada una de las variables sobre las que se tenían datos históricos una
desviación estándar y se evaluó el cambio porcentual sobre el VPN y
la TIR. Para evaluar el impacto que tendrían las variables sobre las
que no tenemos datos históricos como lo son la productividad por
hectárea y la tasa de extracción, se tomaron los intervalos
propuestos por la literatura y por expertos que contemplan posibles
escenarios del comportamiento de estas variables.
Cuadro de Análisis de sensibilidad
Para realizar el cuadro se tomo un diferencial del valor de acuerdo a
una desviación estándar si había datos históricos o al cambio del
escenario medio al escenario negativo cuando no se contaba con esta
información. Se realizo sobre el modelo no estocástico con
crecimiento en la tasa de cambio y con precio del aceite constante.
Mercado Precio Inicial Precio + cambio VPN TIR Cambio en VPN Prec io del Aceite de Palma y de Palmiste
Crecimiento del 5%
Crecimiento de 0% $382,582,757, 000.00 19.87%
$ 1,266,601, 290,314. 40
Prec io Hectárea de Tierra $4,000,000.00 $5,000,000.00 $1,639,667,960,642.05 29.45%
$ 9,516,086, 672.35
Tasa de Cambio Crecimiento del 4.36% anual
Crecimiento de 0% $431,644,250, 302.87 20.42%
$ 1,217,539, 797,011. 53
Inflación 5% 6.71% $1,521,321,456,749.29 29.31% $ 127,862,590,565.11
Cultivo Medida Inici al Medida con cambio VPN TIR Cambio en VPN
Producción de Fruto por Hectárea
Productiv idad media Productiv idad Baja $1,093,771,273,816.97 24.48%
$ 555,412,773,497.43
Costo Transporte por Tonelada de Fruto 15000 16500 $1,644,638,399,485.10 30.57%
$ 4,545,647, 829.29
Porcentaje Cultivable 70% 60% $1,642,839,989,532.83 29.83%
$ 6,344,057, 781.57
Planta Extractora Medida Inici al Medida con cambio VPN TIR Cambio en VPN
Tasa de Extracción de Aceit e
Tasa extracción Media
Tasa de Extracción Baja $1,453,559,637,650.71 28.73%
$ 195,624,409,663.69
La variable que me genera una caída mayor ante cambios en el VPN
es el cambio en el precio del aceite de palma y la tasa de cambio.
C on un cambio en una desviación estándar, el valor presente cae en
más de 641 mil millones de pesos. De igual forma ocurre con el dólar
donde se cambiamos la tasa de crecimiento de anual de 4.36% al 2%
el valor presente del proyecto cae en 756216 millones de pesos. La
inflación, la productiv idad por hectárea, la tasa de extracción son
variables que afectan también de manera considerable el VPN. El
costo de transporte de la tonelada de fruto no genera cambios
considerables al igual que el porcentaje de tierra cultivable.
Valoración Cuantitativa
Para realizar la valoración cuantitativa se desarrollaron modelos
financieros para el cultivo, la planta extractora y el desarrollo
conjunto. Estos modelos se construyeron en primer lugar de manera
deterministica y luego se evaluó que variables eran las que mayor
impacto tenían sobre el valor del proyecto (VPN) y sobre las cuales la
gestión de Indupalma determinaba el desempeño, en donde evaluar
diferentes escenarios permitiría tomar decisiones mejor informadas y
obtener intervalos de confianza.
Dólar
Se realizaron proyecciones para el dólar, precio del aceite de palma
(CPO) y precio del aceite de palmiste. El dólar se proyecto mediante
la diferencia entre los TES a 30 años y los bonos del tesoro americano
para el periodo equivalente. El diferencial de tasas entre estos
instrumentos restados el riesgo país que se puede entender como la
prima que ofrece el gobierno por el riesgo default de la deuda se
estableció como la tasa de crecimiento promedio. En el modelo
deterministico, el valor del dólar mensual se calcula entonces como
el precio del periodo anterior y un crecimiento del diferencial de tasas
ajustado al periodo mensual (4.36% an.) En el modelo aleatorio se
simuló el proceso del precio del dólar como un proceso estocástico
con tendencia y regresión a la media. Se tomó la volatilidad implícita
del dólar que puede ser descubierta mediante un análisis del mercado
de opciones del dólar. En este caso, se tomó el promedio entre el bid
y el ask de las opciones de dólar a siete años pues es el máximo
periodo disponible (desviación estándar de 20.96.)
Precio Aceite de Palma y de Palmiste
Para realizar proyecciones sobre el precio del aceite de palma y de
palmiste se estableció primero la tasa de crecimiento del precio del
aceite de palma como el crecimiento promedio histórico de los
últimos seis años (periodo seleccionado desde que entro al uso de
Biodiesel de aceite de palma.) El crecimiento anual del precio del
aceite de palma en la bolsa de Rotterdam es de 5.2687%. El precio
se proyecto manteniendo esta misma tasa de crecimiento en el
modelo determinista. Para el modelo aleatorio se estructuró un
proceso aleatorio con regresión a la media propio de este tipo de
commodities, y manteniendo la tendencia de crecimiento. La
volatilidad tomada es la histórica de los últimos seis años. El precio
del aceite de palmiste se estableció como un diez por ciento superior
al precio del aceite de palma pues el precio de ambos aceites están
altamente correlacionados y la diferencia entre uno y otro es de este
valor.
Ejemplo de simulación
La productividad de fruto por hectárea se tomó de un escenario de
productividad media con un nivel de tecnología media, para el modelo
determinista. Sin embargo, la productividad por hectárea depende
en gran medida de las propiedades físicas y químicas de los suelos, el
manejo nutricional, el suministro y evacuación de aguas, el control de
las malezas, los cuidados sanitarios, todos estos son factores que son
determinantes y su buen o mal desempeño genera secuelas que
impiden que las palmas alcancen su potencial productivo. i(Niño,
2003.)
La productividad por hectárea permite observar la adecuada o
inadecuada gestión del gestor profesional. Si Indupalma selecciona
las tierras adecuadas, realiza un mantenimiento y una cosecha
adecuada la productividad sera mayor, mientras que si realiza estas
tareas de manera inadecuada tanto en etapa productiva como
improductiva, la productividad se verá significativamente afectada.
Por esto es que deben ser establecidos los procedimientos
contractualmente, y la gestion debe seer supervisada por una firma
de auditoría suficientemente seria. Asi mismo el esquema de
remuneracion de acuerdo al desempeño de los indicadores, permiten
alinear los objetivos del gestor con el desempeño del fondo.
Se realizaron por esta razón simulaciones sobre la porductiv idad por
hectárea, mediante una variable triangular tomando una
productividad que se considera bastante alta, la productividad media
y una productividad muy baja. (Niño, 2003)
Productividad Estimada de la Palma de Aceite Según
Tecnología Aplicada en Colombia
Fuente: Proyecto del Magdalena Medio, elaborado por Incorbank para P ropalma S.A, en 2000. Proyecto
comunitario elaborado por Manuelita S.A, division de Grasas y Aceites en 1999.
C omo un desempeño pasado negativo durante la etapa improductiva
determina en gran medida la productiv idad a lo largo de la vida del
cultivo, la triangular se va modificando a lo largo que se alcanza el
pico de producción, tomando como valor probable la productividad
del periodo inmediatamente anterior. Cuando se alcanza el pico de
producción se establece el mínimo y máximo que va a alcanzar el
cultivo en su vida productiva . La productividad se mueve entonces
sobre esas bandas.
Ejemplo de una Simulacion de Productividad de toneladas de
Fruto por Hectárea
La tasa de extracción es otra variable que nos habla de la buena o
mala gestión del gestor en su proceso en planta y en la calidad del
fruto recogido. Para este proceso se estableció también una variable
aleatoria triangular, con valores mínimos, medios y máximos
definidos por Indupalma, según el comportamiento de esta variable
en su planta de procesamiento.
Simulación Porcentaje de tierra cultivable:
El porcentaje cultivable es una variable aleatoria, pues solo hasta
realizar un estudio técnico y topográfico sobre los terrenos
preseleccionados se puede conocer, el porcentaje de utilización.
Parte del terreno no es cultivable en palma, pues no cumple las
condiciones agronómicas para sembrar. En estas áreas se incluyen
las zonas muy quebradas, los causes de los de ríos y sus cuencas y
reservorios, las áreas que se dejan para establecer vías de
comunicación dentro del predio, los lotes para el mantenimiento de
los semovientes que ayudan en la labor (Mulas y Búfalos).
En la selección de terrenos, para que el terreno sea comprado,
Indupalma, establece hoy en día un mínimo de utilización del 60%.
Sin embargo, hay terrenos sobre los cuales pueden utilizarse para la
siembra hasta el 80%. Para simular el proceso de porcentaje de
utilización de la tierra se construyó una variable triangular con su
límite inferior igual a 60%, el tope igual al 80% y el valor más
probable, del 70%.
Inflación
Para el caso deterministico la inflación se fijó en el promedio de los
últimos 6 años (5.29% anual). Sin embargo, se realizaron también
proyecciones y simulaciones sobre la inflación en la que se
establecieron rangos sobre los cuales el banco central ejerce política
monetaria para mantener la inflación en los niveles esperados y
cumplir su mandato. Si la inflación se encuentra entre el 3% y el 9 %
en el periodo anterior (mes anterior), no muy baja y manteniéndose
por debajo de los dos dígitos la inflación no se ve manipulada por el
banco y su valor depende de la inflación del periodo anterior y de un
choque aleatorio que puede ser negativo o positivo. Si la inflación se
encuentra por encima del 9% el banco ejerce política monetaria y
esto lo representamos con que el choque aleatorio sobre la inflación
será siempre negativo. Si por el contrario se encuentra por debajo del
tres por ciento el banco ejercería política monetaria y el choque
aleatorio seria siempre positivo. La fórmula para simularla queda de
la siguiente forma:
x variable aleatoria.
Ejemplo de una simulación:
El precio de la mano de obra se proyecto creciendo 1% por encima
de la inflacion para todos los añs simulados.
Wacc y Capm:
Para establecer la tasa a la que se deben descontar los flujos del
proyecto se utilizo la metodología del C APM incluyendo el riesgo país.
Se utilizo el beta del sector agricultura evaluado por Damodaran en
222 empresas para el cultivo y el beta de procesamiento de alimentos
evaluado por Damodaran en 615 empresas para valorar los flujos de
la planta. Para valorar el proyecto completo simplemente se suman
los valores presentes de ambos negocios.
Empresas evaluadas Beta
Beta desapalancado
Beta desapalancado corregido por flujo de caja
Beta Sector Farming/agriculture 222 0,57 0,47 0,52 Beta Sector Food Procesing 615 0,53 0,44 0,472598741
C omo tasa libre de riesgo se utiliza el retorno de los bonos cero cupo
del gobierno americano a diez años. C omo retorno del mercado se
utilizo el promedio de largo plazo (12.5%) y como el nivel de
endeudamiento es cero el equity representa el 100% de las
inversiones. El r iesgo pais es la sobretasa entre el rendimiento de un
título público emitido por el gobierno nacional y un título de
características similares emitido por el Tesoro de los Estados Unidos
(tasa EMBI), que ha manetenido una tendencia a la baja en los
ultimos años (ver Grafico). La tasa impositiva y el costo de la deuda
son irrelevantes dado que en la estructura de capital preestablecida
no hay deuda. Asi mismo como no hay deuda el costo del equity es
igual al al WACC .
C.A.P.M→C.O→{Kd×(1−T)}+{(Rm−Rf)×βL}
W .A.C.C.→C.O.→ DD+ E
×(KD × (1−T)+ ED+ E
×KE
Datos Fuente: JP Morgan
1. Market Information (Observable)
Data INPUTS
C ultivo Planta
Spot Risk free Rate (Rfs) 4,69% 4,69%
Market Risk Premium (Rm-Rfh) 7,81% 7,81%
C apital Structure (D/E)
-
-
Tax Rate (T) 33,00% 33,00%
Equity's Beta (from regression/ Be) 0,516927758 0,472598741
Market Value of Corporate Debt $0,00 $0,00
C orporate Debt cost before tax shield
(Kd) 0,00% 0,00%
Debt's Beta(Bd) 0,0000000000 0,0000000000
C ountry Risk 2,01% 2,01%
C orporate spread for debt 0,00% 0,00%
Market Risk Premium adjusted for
country risk 9,82% 9,82%
C ultivo Planta
C APM 5,076% 5,076%
WACC 4,641% 4,641%
Simulación:
C on este conjunto de variables aleatorias se realizaron 80
simulaciones sobre los flujos del proyecto, para calcular luego un
intervalo de confianza al 99 y al 95% sobre el valor presente del
proyecto y así poder observar bajo un escenario probabilístico la
viabilidad financiera del proyecto. Así mismo, se realizaron intervalos
de confianza sobre los flujos de cada año del proyecto lo que permite
establecer rangos posibles sobre los requerimientos de capital,
situación que facilita la estructuración del fondo de capital privado,
dado que se pueden establecer topes y valores esperados en los
compromisos de inversión.
De igual forma se simularon por separado el rendimiento del cultivo y
de la planta como si fueran proyectos diferentes para poder analizar
cual es la principal fuente de utilidades y de flujos asi como los
requerimientos de efectivo en cada uno de ellos.
Resultados
Modelo No aleatorio:
ITEM Valor
Dólar
C recimiento del 4.36% deterministico (spread entre TES y bonos del gobierno americano largo plazo.
Precio CPO C recimiento del 5% al igual que la inflacion.
Productividad por Hectárea
Escenario Medio de proyección de productividad en la Palma de Aceite y sus Derivados
Tasa de Extracción Escenario medio proyección de Indupalma Porcentaje de utilización de la tierra 70% Inflación 5%
Bajo estas proyecciones, el proyecto tendria una rentabilidad del
39.97% de cerca de 100 mil millones de pesos indvertidos durante
los primeros cuatro años de la siguiente forma:
2011 2012 2013 2014 $ (21,932,953,269)
$ (41,496,853,313)
$ (23,680,390,094)
$ (12,224,093,991)
TIR 20.84%
VPN $ 442,768,419,414
De igual forma el rendimiento del cultivo y la planta por separado
seria de :
Cultivo Planta Extract ora Conjunto
TIR 20.97% 20.41% 20.84%
VPN $331,274, 389,259 $111, 494,030, 155
$442, 768,419, 414
Asi mismo se realizo un analisis en el cual se mantenia constante el
dólar ($1968) y el precio del aceite de palma ($880), asi como la
inflacion se proyecto en 0, lo que permite conocer cual es la
rentabilidad del proyecto a precios de hoy y entender que parte de la
rentabilidad es el resultado del negocio en si y que parte resulta del
crecimiento y variacion de los precios en el mercado.
Los resultados fueron los siguientes:
Proyecto Cultivo Planta Extractora TIR 14.79% 14.38% 16.23%
VPN $370,505,741,300 $326,267,330,146 44,238,411,154
Requerimientos de Flujo de caja C aso deterministico sin tendencia en
dólar, precio del aceite y Inflacion
2011 2012 2013 2014 $ (21,436,962,123)
$ (38,760,365,770)
$ (21,709,709,978)
$ (11,663,806,964)
TOTAL $93,570,844,836
Los requerimientos de flujo de caja disminuyen pues se esta
proyectando un escenario de cero inflacion, por tanto los gastos en
los primeros años no crecen.
Resultados Modelo Aleatorio
Algunas de las C orridas tras la simulacion:
Valoracion del Proyecto:
TIR VPN VPN Cultivo VPN Planta
Desv. Est. 6% $ 610,414, 780,030.63
$ 676,034, 702,219.92
$ 140,107,882,589.14
Superior 43% $ 3,024,517,900,860.65
$ 2,743,541,416,392. 60
$ 619,368,610,322.63
Promedio 34% $ 2,020,474,935,982.48
$ 1,631,563,284,501. 10
$ 388,911,651,481.38
Inferior 25% $ 1,016,431,971,104.31
$ 519,585, 152,609.60
$ 158,454,692,640.14
Tras realizar el modelo aleatorio se presenta el valor presente de el
total del proyecto, el limite superior e inferior del intervalo de
confianza al 99% y la tir del inversionista de un escenario medio a
medida que se avanza en el tiempo.
En el intervalo del 95% el proyecto siempre genera valor, asi mismo
ocurre con las subdivisiones del cultivo y la planta extractora.
Flujo de los Primeros Años del Proyecto Con Intervalo de Confianza al
95%
2010 2011 2012 2013
Desv. Est. 677,993,253.64 2,805,505,154.47 1,739,066,110.05 4,497,387,791.09
Superior (21,003,479,637.14) (37,243,444,720.20) (20,004,849,479.89) (2,354,512,492.51)
Promedio (22,118,679,299.43) (41,858,090,048.97) (22,865,358,678.51) (9,752,057,112.49)
Inferior (23,233,878,961.72) (46,472,735,377.74) (25,725,867,877.13) (17,149,601,732.47)
2014 2015 2016
Desv. Est. 11,738,923,387.98 22,453,387,938.27 29,776,620,816.74
Superior 28,139,782,768.80 72,817,299,228.76 110,417,947,782.79
Promedio 8,830,972,057.57 35,884,762,641.15 61,439,765,034.02
Inferior (10,477,838,653.66) (1,047,773,946.46) 12,461,582,285.25
Flujo Total
C omo se observa el proyecto genera valor en todos los casos dentro
de un intervalo de confianza del 95%. Sin embargo, hay que tener en
cuenta que los requerimientos de inversion durante los primeros años
varian, y en el limite inferior alcanzan $124.107.696.000 millones
cerca de un 25% por encima del escenario promedio, con inversiones
necesarias hasta el año sexto. Este analisis permite preveer que los
compromisis de inversion de los fondos de pensiones deben tener
valores esperados de inversion y inverisones adicionales posibles que
cubran hasta los $124.107.696.000. Es decir una inversion esperada
de 96.594.185.139 y una inversion posible de hasta 27 mil millones
con compromisos hasta el año sexto.
Conclusiones
El proyecto ha desarrolla genera valor en todas las proyecciones
realizadas, situacion que permite pensar que puede ser una buena
alternativa de inversion para los fondos de pensiones, que tienen la
capacidad de diversificar parte de su portafolio en proyectos de este
tipo. Aunque el proyecto es bastante sensible, a variables del
mercado como el precio del aceite de palma y de palmiste, tasa de
cambio e inflacion, las proyecciones y expectativas del mercado
permiten preveer un comportamiento favorable de estas variables, y
en en un intervalo de confianza del 95% el proyecto genera valor.
Por otra parte, las variables endogenas como la productividad por
hectarea y la tasa de extracción que dependen del buen desempeño
del gestor, son tambien determinantes a la hora de valorar el
proyecto. Aunque en los escenarios mas negativos el proyecto sigue
generando valor, el éxito o fracaso del proyecto esta en alinear los
objetivos de los gestores (Indupalma y Correval) con los de los
inversionistas. Para esto se planteo, un esquema de remuneracion
variable con el sobre cumplimiento de los objetivos, y contratos con
multas y polizas de cumplimiento, auditados por especialistas que
permitan dar mayor confianza a los inversionistas que carecen de
informacion completa.
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