La evaluación de proyectos y el costo de oportunidad: una revisión de conceptos

Autor: Gino Foppiano Rabinovich; Surco 15 de Junio del 2013

La evaluación de un proyecto es uno de los aspectos que preocupan a muchos autores que

están relacionados con los temas económicos y financieros. Para evaluar un proyecto hay

que considerar en primer lugar los flujos de dinero generados por este en los momentos en

que se dan, el tipo de evaluación que se está haciendo y la tasa mínima porcentual que están

dispuestos a recibir los inversionistas o la empresa por el proyecto. Esta tasa es llamada de

diferentes formas por los autores que tratan el tema y entre las más conocidas están: costo

de oportunidad, tasa de retorno mínima aceptable (TREMA), tasa de descuento, entre otras.

Tanto el costo de oportunidad como los flujos de dinero se consideran para la evaluación

desde el punto de vista del inversionista o con respecto al proyecto sin tomar en cuenta la

estructura con la que se financia la inversión, que puede ser financiamiento de los

inversionistas o de otras fuentes. Cabe señalar el elemento final de la evaluación, que son

los indicadores financieros: el valor actual neto y la tasa interna de retorno, entre los más

importantes.

En la evaluación de proyectos el tema más controvertido son las expectativas de los

inversionistas y de la empresa, lo que hemos planteado como costo de oportunidad; los

autores no se ponen de acuerdo en cómo estimarlo. El tema de medir expectativas en sí es

subjetivo, por lo que hay diversas posiciones de cómo cuantificar estas expectativas. Antes

de revisar las posiciones que existen con respecto al costo de oportunidad se revisarán los

otros elementos de la evaluación de proyectos.

Todos los autores están de acuerdo en que hay que calcular los flujos de dinero que el

proyecto genera en los diversos momentos, entendiéndose como momentos los periodos

que normalmente son anuales u otro tipo de periodo en el que quien lo elabora o quien

solicita el proyecto considera conveniente. Estos flujos deben ser considerados tomando en

cuenta el valor tiempo del dinero, considerando el momento en que se hacen efectivos los

pagos o cobranzas. Cabe señalar que el valor tiempo del dinero es el costo de oportunidad o

TREMA.

También es importante considerar que el proyecto toma en cuenta el horizonte de

evaluación, que es el número de periodos que el formulador de proyectos supone necesarios

para tomarlos en cuenta en sus cálculos relacionados con la planificación que hará. Este

horizonte dependerá del proceso de maduración del proyecto, de los requerimientos de la

entidad que lo evalúa o solicita, entre otros aspectos.

Las entidades bancarias, en algunos casos, solicitan horizontes de evaluación relacionados

con el pago de los préstamos que están incluidos en la elaboración del proyecto, y es claro

que su fin es práctico: tener la seguridad de que las deudas serán pagadas. El Sistema

Nacional de Inversión Pública (SNIP) plantea como norma1 que el horizonte de evaluación

de un proyecto considere diez años para la mayoría de los casos.

En general, cuando una empresa es proyectada por sus inversionistas, normalmente ellos

esperan que su vigencia sea infinita, lo que no significa que el horizonte de evaluación del

proyecto será infinito, porque para efectos prácticos se utilizan métodos de cálculo del valor

de la empresa luego del horizonte de evaluación; este valor se llama valor de recupero,

valor de rescate, valor residual, entre otros nombres.

Un método para calcular estos valores poshorizonte de evaluación es llamado “de los flujos

perpetuos”, que se basa en calcular lo que la empresa generará a futuro y que pagaría un

comprador al final del horizonte del proyecto por dicha empresa, y esto se calcularía

considerando que el flujo generado en el último año o en un año representativo es la

cantidad que se recibirá perpetuamente2. Aplicando matemática financiera se calculará el

valor de esos flujos perpetuos a valores del último año del horizonte de evaluación,

considerando un costo de oportunidad que se abordará posteriormente en este artículo. Este

método es muy simple y puede generar valores optimistas en los indicadores de evaluación.

Otros métodos que también se usan están basados en la posibilidad de estimar cuánto

valdrán los activos fijos y corrientes que la empresa tendría al final del horizonte de

evaluación. Estos métodos podrán usar para su cálculo el valor del mercado o el valor

contable de los activos, aunque cada uno de los métodos tiene sus ventajas y desventajas. El

valor contable no reflejará los valores reales de los activos sino su valor en libros y se

considera que sus resultados son conservadores. El valor de mercado es muy fácil de

1 Directiva General del Sistema Nacional de Inversión Pública, Resolución Directoral N° 003-2011-EF/68.01,

Anexo SNIP 10 2 Semyraz, Daniel. Preparación y evaluación de proyectos de inversión. Osmar Buyanti. Buenos Aires, 2006,

p. 422

enunciar, pero difícil de aplicar. Según Sapag3 y Semyraz4, se trata de calcular cuánto

valdrán los activos comprados para el proyecto en el mercado al final del horizonte de

evaluación luego de haber sido usados, cuando todavía no se tienen los activos y se están

estimando sus valores para el proyecto; además, se debe considerar el efecto tributario de la

diferencia entre el valor contable y el valor de mercado.

Hay dos formas generales de evaluación del proyecto según los diversos autores, de las

cuales se derivan otros tipos de evaluación, y que definirán diferentes costos de

oportunidad. Estas son:

a. La evaluación económica, también llamada evaluación del flujo del proyecto5, 6 o

flujo de caja libre7, es aquella en la que se evalúa el proyecto intrínsecamente, como

generador de riqueza, independientemente de dónde provengan los fondos. Lira8 explica

que este flujo es aquel que el proyecto entrega en efectivo a los que lo financiaron, sin

tomar en cuenta si se acudirá a entidades financieras prestamistas o a accionistas, y recalca

que el flujo de caja del proyecto no es necesariamente como si solo los accionistas lo

hubieran financiado, como muchos autores consideran al flujo del proyecto.

b. La evaluación financiera, también llamada “evaluación de flujo del inversionista”9, 10

o “flujo de caja del accionista”11, considera la evaluación desde el punto de vista de los que

invierten el dinero, sean estas personas naturales o jurídicas. Lira12 define este flujo como

lo que el proyecto les deja a los accionistas o inversionistas luego de cubrir todas sus

obligaciones: con los trabajadores, proveedores, el Estado (impuestos), acreedores (deudas)

y, obviamente, con las inversiones (activos y capital de trabajo inicial) del proyecto. Es

importante recalcar que entre las deudas están considerados los pagos de los préstamos y

sus obligaciones.

3 Sapag, Nassir. Proyectos de inversión. Formulación y evaluación. Pearson Educación. México 2011, p. 233 4 Semyraz, Daniel. Ob. cit., p. 420 5 Sapag, Nassir. Ob. cit., p. 375 6 Semyraz, Daniel. Ob. cit., p. 481 7 Lira, Paul. Evaluación de proyectos de inversión. Universidad de Ciencias Aplicadas (UPC). Lima. 2013,

p. 74 8 Lira, Paul. Ob. cit., p. 77 9 Sapag, Nassir. Ob. cit., p. 259 10 Semyraz, Daniel. Ob. cit., p.488 11 Lira, Paul. Ob. cit., p. 78 12 Lira, Paul. Ob. cit., p. 78

Cada uno de estos tipos de evaluación se hace a partir de un flujo neto de efectivo o flujo de

fondos. Sobre este tema los autores están de acuerdo, en su totalidad, en que la evaluación

económica considera los flujos netos o de fondos generados por la empresa sin tomar en

cuenta la fuente del dinero obtenido para la inversión en el proyecto. A la evaluación

económica se la llama también “flujo sin deuda”. Asimismo, para la evaluación financiera

se toman en cuenta los flujos netos o de fondos, considerando solamente los aportes de los

inversionistas en el periodo de inversión. Los préstamos disminuirían la inversión total en

los flujos netos financieros al convertir la inversión, deducidos los préstamos, en el aporte

neto de capital de los inversionistas. El efecto de estos préstamos –los gastos financieros y

la amortización del préstamo– serán valores negativos en estos flujos. Cabe señalar que los

gastos financieros generan un escudo tributario al estar considerados en la utilidad antes del

impuesto a la renta. En consecuencia, en el flujo neto financiero se generará lo que los

inversionistas percibirán. Semyraz13, Lira14 y Sapag15 plantean y concuerdan con la

mayoría de los autores en que el flujo del inversionista o flujo financiero se diferencia del

flujo del proyecto o flujo económico en que el primero considera los préstamos, gastos

financieros y el pago del principal del préstamo.

En el aspecto donde hay divergencias notorias entre los autores es en la determinación del

costo de oportunidad del proyecto o tasa de retorno mínima aceptable (TREMA), que es el

tema de este artículo. Esto es muy importante porque influirá en el cálculo de los

indicadores de evaluación, como el valor actual neto16 (VAN), y en el valor con el que se

compara la tasa interna de retorno17 (TIR) para determinar la rentabilidad del proyecto. El

VAN se calcula al determinar –usando el valor tiempo del dinero– los flujos netos tanto

económicos como financieros al año cero, y la tasa que se utilizará para dar valor tiempo al

dinero será la TREMA. Si el VAN es mayor o igual que cero, se satisfacen las expectativas

del inversionista en el caso de la evaluación financiera, y las expectativas del proyecto,

intrínsecamente, en el caso de la evaluación económica. La TIR, si bien no está

13 Semyraz, Daniel. Ob. cit., p. 491 14 Lira, Paul. Ob. cit., p. 78 15 Sapag, Nassir. Ob. cit., p. 257 16 El VAN es un indicador de rentabilidad absoluta neta –en términos monetarios– y mide cuánto es lo que se

generará considerando el valor de la TREMA, que toma en cuenta las expectativas de los inversionistas o del

proyecto según la evaluación sea financiera o económica. 17 La TIR es un indicador que calcula cuál es la rentabilidad en términos relativos (porcentuales) de una

determinada inversión. Se obtiene calculando la tasa de interés que hace que el VAN sea igual a cero.

influenciada directamente por la TREMA, se compara con esta, y si es mayor o igual se

planteará que se está cumpliendo con las expectativas del proyecto o de los inversionistas,

dependiendo de si la evaluación ha sido económica o financiera, respectivamente. Chu18 es

claro al afirmar que un tema crítico es la determinación de la tasa de descuento o costo de

oportunidad que se debe aplicar a los flujos de caja libre. El autor de este artículo

concuerda plenamente con esta afirmación y la hace extensiva a los flujos financieros; pero

el tema, además de crítico, tiene diversos puntos de vista, los cuales se revisarán a

continuación.

En los siguientes párrafos se presentan diversas opiniones sobre el costo de oportunidad no

solo de los flujos de caja libres o económicos, sino también de los financieros. La

evaluación económica parte de los flujos económicos, también llamados “del proyecto” o

“de caja libre”. En esto hay consenso entre los autores; pero en la determinación del costo

de oportunidad se pueden distinguir hasta tres grandes grupos de opiniones de cómo se

estima:

a. Por las expectativas de los inversionistas, sean personas naturales o jurídicas, las

que se concretan de diferentes formas.

b. Mediante el modelo para valoración de los activos de capital, conocido como el

método CAPM19.

c. Por el costo promedio ponderado de capital de todas las fuentes de financiamiento

(WACC): inversionistas y entidades financieras.

Para la evaluación financiera, al igual que en el caso de la evaluación económica, los

autores están de acuerdo en cuanto a la determinación de los flujos, a los que se les toma en

cuenta el efecto de las deudas y sus consecuencias: pago del principal y los gastos

financieros. En la determinación del costo de oportunidad para la evaluación financiera,

conocida como “evaluación del accionista o del inversionista”, existen dos versiones

claramente definidas:

18 Chu, Manuel. La creación de valor en las finanzas: mitos y paradigmas. Universidad de Ciencias Aplicadas

(UPC). Lima. 2011, p. 55 19 CAPM son las siglas en inglés de capital asset pricing model.

a. El cálculo se hace en función de las expectativas de los accionistas solamente.

b. Se hace en función del costo promedio ponderado de capital de todas las fuentes de

financiamiento (WACC): inversionistas y entidades financieras.

Como se notará, existen posiciones divergentes en la determinación del costo de

oportunidad económico y financiero, y que se contraponen. Sapag20 y otros autores estiman

la tasa de costo de oportunidad para evaluar el proyecto (evaluación económica) usando el

modelo para valoración de los activos de capital (CAPM); sin embargo, previamente a su

posición de que el CAPM es el método útil para la determinación del costo de capital para

esta evaluación, plantea que se debe usar como costo de capital desapalancado. Se entiende

por desapalancamiento que no se considera el costo de la deuda, por lo que concuerda con

las posiciones a. y b. de cómo determinar el costo de oportunidad para la evaluación

económica.

El autor de este artículo discrepa del uso del CAPM para la determinación del costo de

oportunidad, independientemente de que sea para evaluación económica o financiera.

Como afirma Bravo21, el CAPM no tiene aplicabilidad en países con economías emergentes

como el Perú porque los mercados de capitales no son eficientes, tienen poca liquidez,

presentan bajos niveles de negociación y su transparencia es insuficiente. La trasparencia

en el Perú solo se exige para las empresas que cotizan en bolsa. Es cierto que estos

autores22, 23 plantean que en algunos casos particulares se pueden aplicar correcciones al

CAPM basándose en algunos supuestos como la adición del riesgo país; pero en ningún

caso son aplicables a la pequeña y mediana empresa. Su inaplicabilidad es porque los

supuestos en que se basa el modelo, entre ellos trabajar con el mercado de valores de los

Estados Unidos o similares, mucha data histórica y del sector, no se dan en economías

como la nuestra. Molina y Carpio24 plantean también críticas al uso del CAPM porque

consideran que solo permite estimaciones gruesas, no hay cálculos exactos y en un mercado

en el que hay muy pocas empresas que cotizan en bolsa y estadísticas disponibles es muy

20 Sapag, Nassir. Ob. cit., p. 373 21 Bravo, Sergio. El costo de capital en sectores regulados y mercados emergentes: metodología y casos

aplicativos. Documento de trabajo N 13 Lima. ESAN, 2004, p. 3 22 Bravo, Sergio. Ob. cit., p. 4 23 Sapag, Nassir. Ob. cit., p. 374 24 Molina, Hércules y Javier del Carpio. La tasa de descuento en la evaluación de proyectos y negocios

empresariales. Industrial Data. Facultad de Ingeniería Industrial UNMSM, Lima 2004 Vol. (7) 1, p. 53

difícil utilizarlo. Por último, Pascale25, al referirse al CAPM en los mercados emergentes,

plantea que los problemas para el cálculo del costo del capital en países emergentes son:

información limitada, iliquidez en términos del capital, escasa actividad de los mercados,

imperfecciones del mercado, falta de transparencia e incertidumbre.

Lira26 considera el CAPM como metodología para determinar el costo de oportunidad

financiero o del inversionista y discrepa de la posición que lo vincula al costo de

oportunidad económico. El autor de este artículo tomaría en cuenta la posición de Lira

siempre y cuando se aplicara a economías de países desarrollados o a mercados que

tuvieran las características adecuadas para usar este método, tales como información

histórica amplia, liquidez de capital en los mercados, mucha mayor actividad en los

mercados financieros y transparencia en estos.

Semyraz27 plantea que el costo de oportunidad es la tasa que permite trasladar los valores

de un proyecto en el tiempo para obtener una rentabilidad mínima que sirva para recuperar

la inversión inicial, cubrir los costos efectivos de operación del proyecto y obtener

beneficios. El mismo autor28 es claro al definir que no existe criterio común para su cálculo

y expresa que los autores consideran utilizar la tasa de interés bancaria sobre préstamos a

largo plazo, el índice de inflación más una prima de riesgo, el costo ponderado de capital,

entre otros métodos. Explica que generalmente se utiliza el costo ponderado de capital de la

tasa bancaria activa a largo plazo multiplicada por el monto del préstamo para el proyecto y

por una tasa pasiva para depósitos a plazo fijo multiplicada por el monto aportado, pero

plantea que su única ventaja es la rapidez de cálculo. Otra posibilidad planteada es el uso de

la teoría del CAPM, antes mencionada en este artículo. Cabe señalar que no hace referencia

a si es la tasa para la evaluación económica o la financiera. El mismo autor29 plantea que

cuando se hace el análisis con el flujo del proyecto (flujo económico), se computa el total

de las inversiones de este con independencia de las fuentes de financiamiento empleadas, y

su tasa de descuento es el costo de capital ponderado de los fondos del proyecto. Para

cuando la evaluación se basa en el flujo del inversionista (flujo financiero), este se evalúa

25 Pascale, Ricardo. Costo del Capital en Países Emergentes (diapositivas presentadas en Primeras Jornadas de

Investigación). Universidad de la República - Facultad de Ciencias Económicas y de Administración.

Montevideo, 2006 26 Lira, Paul. Ob. cit., p. 78 27 Semyraz, Daniel. Ob. cit., p. 507 28 Semyraz, Daniel. Ob. cit., pp. 507-508 29 Semyraz, Daniel. Ob. cit., pp. 508-509

usando como tasa de descuento solo la del inversionista. El autor de este artículo concuerda

con esta metodología y su lógica.

Lira30 afirma que la tasa de descuento que se debe aplicar para la evaluación de proyectos

es la del inversionista para el caso de lo que él llama el “flujo de caja del accionista” (flujo

financiero), y la tasa de descuento –obtenida a partir del costo ponderado del capital31 de

todas las fuentes de dinero– que tiene la estructura de financiamiento del proyecto es para

el caso de lo que él llama “el flujo de caja libre” (flujo económico). Esto está en

concordancia con lo que Semyraz y el autor de este artículo plantean.

Chu32 propone que el costo promedio ponderado de capital es el tipo de tasa que se debe

usar para los flujos de caja libre; explica que dicho costo ponderado se refiere a toda la

estructura de capital con la que se financia la empresa o proyecto. Es importante señalar

que él plantea que en la deuda debe tomarse en cuenta el escudo tributario. Esto está

también en concordancia con lo que Semyraz, Lira y el autor de este artículo plantean.

Santos33 tiene un punto de vista parecido al de los párrafos anteriores sobre la viabilidad de

un proyecto, considerando dos criterios de evaluación en los que están tomados en cuenta el

flujo y el costo de oportunidad (TREMA). El primero, basado en comparar la rentabilidad

de la inversión calculada con el flujo de caja económico (sin deuda) con el costo de capital

ponderado tomando en cuenta la relación deuda-capital, y el segundo, basado en comparar

la rentabilidad de la inversión, calculada considerando el servicio de la deuda (flujo de caja

financiero) con las expectativas solamente de los inversionistas.

Baca Urbina34, en su capítulo de evaluación económica en referencia a la tasa mínima

aceptable de rendimiento (TMAR) –nombre con el que llama a la TREMA o costo de

oportunidad del proyecto–, plantea que la TMAR es lo que un inversionista espera de una

inversión considerando dos elementos: a) una ganancia que compense los efectos

inflacionarios; b) el premio por arriesgar su dinero en determinada inversión35. El mismo

autor36 analiza el caso en el que los inversionistas son varios, inclusive el banco como

30 Lira, Paul. Ob. cit., p. 170 31 Weighted Average Cost of Capital (WACC) 32 Chu, Manuel. Ob. cit., p. 67 33 Santos, Néstor. El costo del capital en la toma de decisiones. Industrial Data Vol. 1 (2): 2-8,

UNMSM - Facultad de Ingeniería Industrial, Lima, 1998 34 Baca Urbina, Gabriel. Evaluación de proyectos. McGraw-Hill. México, 2006, p. 184 35 Baca Urbina, Gabriel. Ob. cit., p. 184 36 Baca Urbina, Gabriel. Ob. cit., p. 186

prestamista (proyecto financiado), y plantea que cuando hay mezcla de fuentes de capital se

calcula la TMAR, llámese TREMA, como un costo promedio ponderado de capital o lo que

se conoce con las siglas WACC. Es cierto que el autor hace una diferencia entre la TMAR

con financiamiento y sin financiamiento37.

Sapag38, entre otros autores, estima el costo de oportunidad o TREMA para el caso del

inversionista como el costo ponderado de capital de los fondos de donde proviene el dinero,

considerando el escudo tributario en el caso de la deuda. El autor de este artículo discrepa

de Sapag en que si se evalúa el flujo del inversionista, lo lógico sería tomar las expectativas

del inversionista o conjunto de inversionistas sin tomar en cuenta el costo de capital de la

deuda.

Otra publicación de proyectos, la de los hermanos Morales39, explica que el costo de

oportunidad o tasa mínima requerida para la inversión (TREMA) debe reflejar las

condiciones del mercado financiero, en su caso el mexicano, haciendo referencia a que las

tasas de financiamiento son similares en la banca y se ajustan a las condiciones del mercado

del momento. Estos autores plantean que una forma usual de determinar la TREMA es fijar

la tasa pasiva que pagan los bancos y agregarle un porcentaje a dicha tasa en función del

riesgo de invertir en un proyecto determinado. Por último, recalcan que es recomendable

que esta tasa sea ponderada. Esto grafica el hecho de que en mercados como el mexicano –

al igual que en el peruano, salvando las distancias–, que es un país con una economía

emergente, la estimación de los costos de oportunidad no sea exacta y tenga un componente

intuitivo y subjetivo.

Collazos40, autor peruano, plantea que en la evaluación privada o empresarial la tasa de

descuento (costo de oportunidad o TREMA) que sugiere es la Tasa Social de Descuento

(TSD), por la dificultad de encontrar una más exacta. La TSD es la tasa que se usa para los

proyectos del Sistema Nacional de Inversión Pública41. Esta estimación de la tasa de

descuento ratifica el comentario del párrafo anterior, donde la estimación de la tasa es

37 Baca Urbina, Gabriel. Ob. cit., p. 229 38 Sapag, Nassir. Ob. cit., p. 379 39 Morales Castro, Arturo y José Antonio Morales Castro. Proyectos de Inversión. Evaluación y formulación.

McGraw-Hill, México. 2009, p. 181 40 Collazos, Jesús. Manual de proyectos de inversión privada y pública. Editorial San Marcos. Lima 2012, p.

505 41 Directiva General del Sistema Nacional de Inversión Pública, Resolución Directoral N° 003-2011-

EF/68.01, Anexo SNIP 10

intuitiva, y es más, en el caso peruano probablemente no haya datos para el cálculo de un

valor más exacto, sobre todo para medianas y pequeñas empresas. El autor de este artículo

considera que esta simplificación no es muy exacta y que puede generar errores importantes

en la evaluación.

Medina y Correa42, autores y académicos españoles, no fijan criterios para determinar la

tasa de descuento (TREMA o costo de oportunidad), pero plantean que uno de los

inconvenientes del uso del VAN es que la tasa de descuento es constante en todo el

proyecto, lo cual no es necesariamente cierto. Este es un elemento con el que el autor de

este artículo concuerda, pero que complica más la discusión sobre el costo de oportunidad,

tasa de descuento, TREMA o como se quiera llamar a este concepto.

Murcia43 plantea que el costo de oportunidad es la totalidad de los beneficios que se dejan

de percibir cuando se selecciona una entre dos o varias alternativas de inversión y se

expresa como tasa, que sería el equivalente al porcentaje relacionado con la TREMA. Esta

tasa es el resultado del costo de oportunidad dividido entre la inversión multiplicada por

100 (ambos datos en unidades monetarias).

Meza44 no plantea criterio matemático exacto, pero define la tasa de oportunidad del

inversionista (TREMA) como la tasa máxima que podría obtener dentro de las diversas

posibilidades que se le presentan para invertir su dinero, y esto lo usará para aplicarlo en el

VAN y compararlo con la TIR.

Ortega45, si bien no precisa metodologías, plantea que la TREMA está en función de las

condiciones que operan en el mercado financiero y el nivel de riesgo. Considera que no

tomar correctamente el riesgo lleva a decisiones incorrectas. Esto es digno de resaltarlo,

según el autor de este artículo, en la medida que todos los autores tienen conciencia de que

la TREMA es importante, pero no hacen precisiones en cuanto a su cálculo.

Cabe señalar que no se ha considerado en este análisis, hasta ahora, un factor en la

determinación del costo de oportunidad que es la inflación, pero en términos teóricos

42 Medina, Urbano y Alicia Correa. Cómo evaluar un proyecto empresarial. Una visión práctica. Díaz de

Santos, Barcelona, 2009, p. 296 43 Murcia, Jairo (coordinador). Proyectos, formulación y criterios de evaluación. Alfaomega, México, 2009.

p. 301 44 Meza, Jhonny. Evaluación financiera de proyectos. ECOE Ediciones. Bogotá, 2012, p. 149 45 Ortega, Alfonso. Proyectos de inversión. CECSA. México, 2006, p. 304

debería considerarse. Sin embargo, algunos autores, entre ellos Sapag46, consideran omitir

la inflación explicando razones como que el horizonte de evaluación del proyecto genera

pocas posibilidades de estimar los índices de precios a futuro y que estos son de una canasta

básica de bienes familiares y no de los componentes del costo del proyecto; asimismo, que

el efecto inflacionario se da en los ingresos y costos y, por último, que si se considera la

inflación en los flujos y en los costos del proyecto y además en los costos de oportunidad

con los que se evalúan los flujos, su efecto se elimina. El autor de este artículo concuerda

con este planteamiento aplicado al caso del Perú hoy en día, en que la inflación bordea el

2% anual, y por otro lado, aunque es más complejo se puede trabajar con flujos a valores

constantes.

Baca Urbina47 plantea que hay dos enfoques para resolver la problemática de la inflación en

los flujos de efectivo. El primero excluye la inflación y el segundo la toma en cuenta; el

primero considerará valores constantes y el segundo, valores corrientes; y concluye que el

resultado de la aplicación de cualquiera de los dos enfoques, si se utilizan correctamente, es

idéntico. Esto es cierto si los costos de oportunidad son calculados en el primer caso sin el

efecto de la inflación y en el segundo, con él. En el segundo caso, el premio al riesgo debe

considerar también el riesgo inflacionario.

En resumen, el autor de este artículo llega a las siguientes conclusiones:

a. El costo de oportunidad de los inversionistas debe ser mayor que el costo de

oportunidad de todas las fuentes de financiamiento, incluidas las instituciones financieras.

Si no fuese así, entonces los inversionistas estarían recibiendo menos retribución que las

instituciones financieras que financian el proyecto al ser el promedio ponderado del costo

de capital el resultado de las siguientes componentes: las expectativas de los accionistas y

las tasas cobradas por las entidades financieras.

b. El autor de este artículo considera que el aporte del modelo CAPM, como concepto,

reconoce que para calcular un costo de oportunidad del inversionista es importante tomar

en cuenta la tasa libre de riesgo de ese inversionista y a ese valor aplicarle una prima de

riesgo que no se calculará a partir del beta, como en el caso del CAPM, sino estimándola en

46 Sapag, Nassir. Ob. cit., p. 278 47 Baca Urbina, Gabriel. Fundamentos de ingeniería económica. McGraw-Hill. México, 2010, p. 206

cuánto estaría dispuesto el inversionista a arriesgar para invertir en un proyecto

determinado. La metodología para pequeñas y medianas empresas es más bien subjetiva y

depende de las características del inversionista.

Es necesario reconocer que la tasa libre de riesgo para los inversionistas, sean personas

naturales o jurídicas, varía dependiendo de lo que cada uno de ellos considera libre de

riesgo. En algunos casos, sobre todo para los inversionistas de pequeñas empresas, será la

tasa pasiva que paga la banca; en otros casos, de accionistas con criterios un poco más

sofisticados, será lo que pagan los diferentes instrumentos financieros de renta fija, como

los bonos del Tesoro de Estados Unidos, los bonos soberanos que emite el Ministerio de

Economía y Finanzas del Perú u otros instrumentos. La prima de riesgo para este caso se

tendría que determinar en función de lo que el inversionista exigiría como mínimo para

arriesgar su dinero en un proyecto; esto en la práctica se determina en forma subjetiva.

Ahora bien, si varios accionistas de una empresa tienen costos de oportunidad diferentes, la

teoría podría aconsejar el cálculo del promedio ponderado de lo que cada accionista exige,

multiplicado por la proporción de capital que aportará. Esto en la práctica no se da

totalmente. Supongamos que hay tres accionistas y tienen como costo de oportunidad 14,

17 y 20%, cada uno con igual proporción de aporte de capital; entonces el promedio

ponderado será 17%. El accionista que espera 20% como mínimo costo de oportunidad no

invertirá. Este razonamiento simple lleva a la conclusión de que si hay varios accionistas se

deberá tomar el costo de oportunidad mayor.

c. La evaluación de proyectos, si bien usa valores cuantitativos monetarios,

matemáticas financieras y otras herramientas cuantitativas, es una tarea con componentes

subjetivos que hacen que los autores no se pongan de acuerdo sobre el particular. En el caso

de la determinación de flujos existen más concordancias entre ellos, pero en cuanto al costo

de oportunidad o TREMA discrepan o simplemente tienen diferentes puntos de vista.

Simplificando los esquemas, el inversionista como persona natural puede tener expectativas

relacionadas con diferentes motivaciones, y las empresas, con distintas políticas y

objetivos.

d. El flujo neto económico o de la empresa no debe considerar el efecto de la deuda, y

debe ser evaluado utilizando como costo de oportunidad el costo ponderado de los costos

de oportunidad de todas las fuentes que la empresa usará para financiarse. Esto se conoce

como “evaluación económica”.

e. El flujo neto financiero o del inversionista considera el efecto de la deuda y de

cualquier tipo de financiamiento y deberá ser evaluado tomando en cuenta el costo de

oportunidad proveniente de las expectativas de los inversionistas, sean personas naturales o

jurídicas. Esto se conoce como “evaluación financiera”.

f. Se ha considerado que el costo de oportunidad o la TREMA económica y financiera

son constantes en un proyecto; pero esto es un supuesto que se hace para simplificar la

evaluación, según la mayoría de los autores. En realidad, el costo de oportunidad podrá

variar de acuerdo al entorno y por el pago de la deuda.

BIBLIOGRAFÍA

Baca Urbina, G. (2006). Evaluación de proyectos. México: McGraw-Hill

Baca Urbina, G. (2010). Fundamentos de ingeniería económica. México: McGraw-Hill

Bravo, S. (2004). El costo de capital en sectores regulados y mercados emergentes:

metodología y casos aplicativos. Documento de trabajo #13. Lima: ESAN

Chu, M. (2011). La creación de valor en las finanzas: mitos y paradigmas. Lima:

Universidad de Ciencias Aplicadas (UPC)

Collazos, J. (2012). Manual de proyectos de inversión privada y pública. Lima: Editorial

San Marcos

Lira, P. (2013). Evaluación de proyectos de inversión. Lima: Universidad de Ciencias

Aplicadas (UPC)

Medina, U. y A. Correa (2009). Cómo evaluar un proyecto empresarial. Una visión

práctica. Barcelona: Díaz de Santos

Meza, J. (2012). Evaluación financiera de proyectos. Bogotá: ECOE Ediciones

Ministerio de Economía y Finanzas (2013). Página web. Recuperado el 15 de marzo del

2013, de

http://www.mef.gob.pe/index.php?option=com_content&view=article&id=3070&Itemid=1

00275&lang=es

Molina, H. y J. del Carpio (2004). La tasa de descuento en la evaluación de proyectos y

negocios empresariales. Industrial Data. Facultad de Ingeniería Industrial UNMSM, Vol.

(7) 1, 42-54

Morales, A. y J.A. Morales (2009). Proyectos de inversión. Evaluación y formulación.

México: McGraw-Hill

Murcia, J. (2009). Proyectos, formulación y criterios de evaluación. México: Alfaomega.

Ortega, A. (2006). Proyectos de inversión. México: CECSA

Pascale, R. (2006). Costo del capital en países emergentes. Universidad de la

República - Facultad de Ciencias Económicas y de Administración. Montevideo

Santos, N. (1998). El costo del capital en la toma de decisiones. Industrial Data. Facultad

de Ingeniería Industrial UNMSM, Vol. (1) 2, 2-8

Sapag, N. (2011). Proyectos de inversión. Formulación y evaluación. México: Pearson

Educación

Semyraz, D. (2006). Preparación y evaluación de proyectos de inversión. Buenos Aires:

Osmar Buyanti