Finanzas: Mercados Financieros, temario MBA por Xavier Puig

Guía asignatura FINANZAS I

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MAESTRIA UDP – UPF

MBA - MF (2011)

Asignatura: FINANZAS I / MERCADOS FINANCIEROS

Guía de la asignatura: FINANZAS I

MERCADOS FINANCIEROS

Profesor: Xavier Puig


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OObbjjeettiivvooss ddee llaa aassiiggnnaattuurraa

Se pretende que los participantes después de realizar esta asignatura puedan:

1. Conocer las características principales de los mercados monetarios, de renta

fija y de renta variable.

2. Conocer las características, participantes y activos que se negocian en los

diferentes mercados financieros.

3. Entender el cálculo de la Valoración de Bonos. Y las relaciones entre los

conceptos: cupón, rentabilidad, precio, TIR, duración, vencimiento y tipos de

interés.

4. Entender el papel de la Bolsa en la economía, y las características más

importantes que presenta.

5. Conocer las principales operaciones bursátiles que tanto los inversores como

las empresas pueden efectuar con las acciones en el mercado de renta variable.

6. Conocer las técnicas de análisis más importantes: análisis fundamental y análisis

técnico.

7. Comprender el porqué existen los derivados financieros.

8. Distinguir lo que es un forward de lo que es un futuro financiero

9. Conocer los distintos mercados organizados y los mercados “over the counter (OTC)”, y qué productos se negocian en cada uno de ellos.

10. Conocer la terminología utilizada, como el activo subyacente, la estandarización

de los contratos, el efecto apalancamiento, los depósitos de garantía y

márgenes de variación, y el volumen y contratos abiertos (open interest).

11. Distinguir operaciones de cobertura, arbitraje y especulación con derivados

financieros.

12. Distinguir lo que es una opción de compra (CALL) de lo que es una opción de

venta (PUT). Conocer qué derechos y qué obligaciones tienen tanto el

comprador como el vendedor de opciones.

13. Ver ejemplos prácticos de opciones y futuros.


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Programa

Tema 1: INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS FINANCIEROS

1.0. Introducción

1.1. Agentes Financieros

1.1.1. Agentes Principales

1.1.2. Agentes Secundarios

1.1.3. Agentes Reguladores y Supervisores

1.2. Activos Financieros

1.2.1. Títulos de Deuda

1.2.2. Títulos de Propiedad

1.2.3. Productos Derivados

1.3. Riesgos de los Activos Financieros

1.3.1. Riesgo de Mercado

1.3.2. Riesgo de Tipo de Interés

1.3.3. Riesgo de Tipo de Cambio

1.3.4. Riesgo de Liquidez

1.3.5. Riesgo de Insolvencia

1.4. Eficiencia de Mercado

1.4.1. Amplitud de Mercado

1.4.2. Profundidad de Mercado

1.4.3. Transparencia

1.4.4. Libre

1.4.5. Flexible

1.5. Clasificación de los Mercados Financieros

Tema 2: MERCADOS MONETARIOS

2.1.- Mercado Interbancario

2.2.- Cesión de Activos (REPO)


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Tema 3: MERCADO DE RENTA FIJA

3.1.- Mercado de Renta Fija Pública

3.1.1. Participantes en el Mercado de Deuda Pública

Emisor (El Tesoro)

Inspector (El Banco de España)

Mediadores (Miembros del Mercado)

3.1.2. Mercado Primario

Emisores de Deuda Pública

Valores que emite el Tesoro

Subastas

3.1.3. Central de Anotaciones

3.1.4. Instrumentos Negociados

Letras del Tesoro

Bonos del Estado

Obligaciones del Estado

Resumen: Características de los valores emitidos por el Tesoro

3.1.5. Mercado Secundario

Sistemas de Negociación

Tipología de las Operaciones

Strips

3.2.- Valoración de Bonos

3.3.1. Factores que influyen en el valor de un bono

3.3.2. Precio de Mercado de un Bono

3.3.3. TIR de un bono

3.3.4. Cupón Corrido

3.3.5. Relación inversa tipo de interés y precio del bono

Tema 4: MERCADO DE RENTA VARIABLE

4.1.- La Bolsa

4.1.1. Intervinientes

4.1.2. Funciones de la Bolsa


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4.1.3. La Bolsa en la actualidad. La Ley del Mercado de Valores

4.2.- Activos Negociados: Las Acciones

4.2.1. Definición

Derechos que confieren a su titular

Rentabilidad de las operaciones bursátiles

4.2.2. Índices Bursátiles

Elaboración de índices

Índices Bursátiles en España

Índices Bursátiles en el ámbito internacional

4.3.- La Bolsa y los Inversores

4.3.1. Operaciones al Contado vs. Operaciones a Plazo

Operaciones al Contado

Operaciones a Plazo

Compra o Venta a Crédito

4.3.2. Tipos de Órdenes

Buena hasta cancelación

Por lo mejor

Limitada

Stop

Stop-Limitada

Por lo mejor si toca

Hacer o cancelar

Una cancela la otra

Al cierre de la sesión

4.4.- La Bolsa y las Empresas

4.4.1. Ventajas e Inconvenientes de Cotizar en Bolsa

4.4.2. Acceso al Mercado Bursátil

4.4.3. Operaciones Financieras

OPV

OPS

Ampliación de Capital

Reducción de capital

OPA

Split

Emisión de obligaciones convertibles

4.5.- Análisis Fundamental

4.5.1. Justificación del Análisis Fundamental


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4.5.2. Propósito del Análisis Fundamental

4.5.3. Dos Tipos o Enfoques de Análisis

Análisis top-down

Análisis bottom-up

4.5.4. Herramientas de Análisis o de Valoración

Análisis de Estados Contables

Valoración por descuento de flujos

Ratios Bursátiles

4.5.5. Ratios Bursátiles

Ratios de resultados

Ratio precio/beneficio (PER)

Rentabilidad por dividendo (Yield)

EV / EBITDA

Valoraciones comparativas de valores agregados

Limitaciones a la aplicación de ratios

Abreviaturas Bursátiles

Ejemplo

4.6.- Análisis técnico

4.6.1. Definición y conceptos básicos

4.6.2. Análisis chartistas

4.6.2.1. Formaciones de cambio de tendencia

4.6.2.2. Formaciones de continuación de tendencia

4.6.3. Teoría de Dow

4.6.4. Indicadores y osciladores

4.6.4.1. Medias móviles

4.6.4.2. Osciladores

4.7. ¿Cómo utilizar Internet para obtener Información Financiera y de la Bolsa?

4.7.1. Bolsa Española

4.7.2. Bolsas Internacionales

Tema 5: FUTUROS FINANCIEROS

5.1. Conceptos básicos

5.1.1. Operación al contado y a plazo

5.1.2. Activo subyacente

5.1.3. Efecto apalancamiento

5.1.4. Diferencias entre el forward y futuro financiero

5.1.5. La cámara de compensación o clearing house 5.1.6. Conclusiones


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5.2. Funcionamiento de los futuros

5.2.1. Obligaciones que asumen comprador y vendedor al negociar un

contrato de futuros

5.2.2. Interés abierto o open interest

5.2.3. El proceso de liquidación

5.2.4. Riesgo de iliquidez en los mercados de futuros

5.2.5. Precio teórico del futuro

5.2.6. Mercados organizados y mercados OTC

5.2.7. Funciones de la Sociedad Rectora

5.2.8. Miembros del mercado de MEFF

5.3. Futuros financieros

5.3.1. Futuros sobre índices bursátiles. Futuros sobre IBEX35

5.3.2. Futuros sobre tipos de interés a largo plazo. Futuros sobre Bono

Nocional.

5.4. Utilización de los futuros

5.4.1. Especulación

5.4.2. Cobertura

5.4.3. Arbitraje

TEMA 6: OPCIONES FINANCIERAS

6.1. Ejemplo de una opción de compra

6.2. Ejemplo de una opción de venta

6.3. Conceptos básicos

6.3.1. Definición

6.3.2. Elementos de una opción

6.3.3. Tipos de opciones

6.3.4. Precio de ejercicio

6.4. Funcionamiento de las opciones

6.4.1. Especificaciones del contrato de opciones sobre futuro IBEX35

6.4.2. Especificaciones del contrato de opciones sobre acciones

6.5. Ejemplo de cobertura


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SSÍÍNNTTEESSIISS DDEE LLAA AASSIIGGNNAATTUURRAA

En primer lugar, se hará una introducción a los mercados financieros: agentes que

intervienen, tipos de activos financieros, riesgos de los activos financieros,

características de mercado eficiente, y una clasificación de los mercados financieros.

En segundo lugar, se hablará de los mercados monetarios: los mercados donde se

negocian activos con vencimiento inferior o igual a dieciocho meses. Aquí, se hablará

del Mercado Interbancario y los activos que en él se negocian, de las Cesiones de

Activos, del Mercado de Deuda Pública a corto plazo, y del Mercado de Pagarés.

Posteriormente, se explicará el Mercado de Renta Fija, donde se hará especial

hincapié en el Mercado de Deuda Pública Anotada, y en la Valoración de Bonos. Aunque

también se dará una explicación del mercado de renta fija privada.

En la Valoración de Bonos (un punto muy importante del temario), se intenta hacer

entender la relación existente entre los conceptos: cupón, rentabilidad, precio, TIR,

duración, cupón corrido, vencimiento, y tipos de interés.

A continuación, se explicará la Bolsa y el Mercado de Renta Variable, para junto al

análisis fundamental y técnico saber elegir las mejores acciones para invertir o

desinvertir.

Por último, se desarrollará una introducción a los productos derivados. En este sentido

los futuros financieros se explicarán en el tema 5 y las opciones en el tema 6.


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TEMA 1:

INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS FINANCIEROS

Tras la lectura del capítulo, el lector tiene que obtener los conocimientos

generales de:

1.- Qué es un mercado financiero.

2.- Quiénes son los agentes que actúan en los mercados financieros.

3.- Qué son los activos financieros.

4.- Cuáles son los riesgos de los activos financieros.

5.- Cuáles son las características que hace eficientes los mercados financieros.

6.- La clasificación y ubicación de los mercados financieros.

SÍNTESIS DEL CAPÍTULO

Los mercados financieros son los lugares donde diferentes agentes negocian con

activos financieros.

En este capítulo se analizará quienes son los participantes en los mercados

financieros: las unidades económicas ahorradoras, las unidades inversoras en la

economía real, los intermediarios y mediadores, y las entidades encargadas de la

supervisión y control de los mercados financieros.

Se verá que existen diferentes tipos de activos: Títulos de Deuda (con vencimiento y

contraprestaciones conocidas a priori), Títulos de Propiedad (donde ni vencimiento ni

contraprestaciones son ciertas), y Productos Derivados (apoyados en activos puros

llamados subyacentes).


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Se expondrán también los diferentes riesgos que comporta la contratación de activos

financieros. Estos riesgos son: riesgo de mercado, riesgo de tipo de interés, riesgo de

tipo de cambio, riesgo de liquidez y riesgo de insolvencia (o crédito).

Se verá que para que los mercados financieros sean eficientes ha de conseguir cumplir

al máximo las siguientes características: amplitud de mercado, transparencia,

libertad, profundidad de mercado y flexibilidad.

Por último, se analizarán diferentes criterios de clasificación para los mercados

financieros. De entre ellos, el más importante es el de vencimiento de los activos que

se negocian (si es menor o igual a 18 meses: mercado monetario; si es superior a 18

meses: mercado de capitales), y el segundo criterio es el tipo y características de

activos que se negocian.

1.0. INTRODUCCIÓN

El sistema financiero de cualquier país está compuesto por el conjunto de mercados e

instrumentos que canalizan los recursos desde las unidades económicas poseedoras de

ahorro (o dinero), a las que son deficitarias.

La principal función del Sistema Financiero es poner en contacto a los que quieren

prestar o invertir su dinero (ahorradores) con los que desean endeudarse o

financiarse (demandantes de capital).

Este flujo de fondos monetarios puede realizarse de dos maneras:

- Directa: los prestatarios obtienen fondos directamente de los prestamistas

en los mercados financieros a través de la venta de activos o instrumentos

financieros.

- Indirecta: donde los denominados intermediarios financieros participan en la

transferencia de recursos entre ahorradores y prestatarios. Estos toman

los fondos de los inversores para adquirir activos financieros (de renta fija

o renta variable).

En este sentido cuando se piensa en cualquier mercado, se suele referir a aquel lugar

(ya sea físico o no) donde se reúnen las personas que desean vender un determinado

bien, con los que lo desean comprar. Es decir, es el lugar donde se encuentra la oferta


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con la demanda. Es fácil ver que el hecho que exista un espacio donde puedan reunirse

compradores y vendedores facilita mucho las transacciones y disminuye los costes.

Cuando se habla de mercados financieros, las cosas no son muy diferentes. En este

sentido, hay unos activos (bienes o derechos) que se compran y se venden, en este

caso hablamos de “activos financieros”, y unas personas (físicas o jurídicas) que los

compran o los venden.

Por tanto, se puede definir los mercados financieros como el lugar donde confluyen

oferta y demanda de activos financieros. Este lugar puede ser físico (los corros

tradicionales del mercado bursátil) o electrónico (la mayor parte de los mercados en

la actualidad). Si de la confluencia de la oferta y la demanda existe un acuerdo en el

precio, cantidad y fecha de liquidación, nace formalmente una operación financiera.

Veremos, en primer lugar, quienes son las personas que intervienen en la compra/venta

de activos financieros (agentes financieros).

Y, en segundo lugar, qué es lo que se compra y vende en los mercados financieros

(activos financieros).

1.1. AGENTES FINANCIEROS

Reciben el nombre de agentes financieros, aquellas personas (físicas o jurídicas) que

participan en los mercados financieros. En este sentido, se pueden distinguir 3 tipos

de agentes: principales, secundarios y reguladores.

1.1.1. Agentes Financieros PRINCIPALES

Son aquellos que quieren “vender” o “comprar” activos financieros.

Los Demandantes de Capital, también conocen con el nombre de Unidades de Gasto DEFICITARIAS.- Son los Inversores que necesitan dinero

para llevar a cabo alguna inversión. Por lo tanto, venden un activo

financiero, ya sea porque lo tienen en cartera (acciones viejas), o

porque lo emiten (acciones nuevas fruto de una ampliación de capital1,

deuda, …).

1 Este concepto se verá en el punto “Operaciones Bursátiles” dentro del Mercado

de Renta Variable.


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Los Oferente de Capital, también se denominan Unidades de Gasto SUPERAVITARIAS.- Son los Ahorradores, es decir, los que tienen un

excedente de liquidez que no quieren destinar al consumo, sino

dedicarlo a mantener la riqueza, y lo hacen a través de la compra de

activos financieros.

1.1.2.- Agentes Financieros SECUNDARIOS

Estos son los Intermediarios o Mediadores Financieros. Sus principales

funciones son las de adecuar las necesidades de las dos unidades principales

(prestamistas y prestatarios), gestionar el mecanismo de pagos (talonarios,

tarjetas, …), y permitir disminuir los riesgos en la inversión directa en activos

financieros (por la mayor capacidad de diversificación).

INTERMEDIARIOS.- Pueden ser Bancarios (Banco Central y resto de

entidades bancarias), y No-Bancarios (Cajas de Ahorro, Bancos de

Negocios, Compañías de Seguros, Fondos de Inversión, …). A

diferencia de los mediadores, transforman los activos, por ejemplo,

las entidades financieras que captan dinero a través de un sinfín de

productos de pasivo (imposiciones a plazo, cuentas vivienda, …), y que

luego transforman en otros productos de activo (hipotecas,

préstamos personales, créditos, …).

MEDIADORES.- La negociación de valores en las bolsas se efectúa a través

de los miembros del mercado en que coticen, conocidos usualmente

con el nombre de corredores, agencias, sociedades de corretaje de

valores, casas de bolsa, agentes o comisionistas, de acuerdo a la

denominación que reciben en las leyes de cada país, quienes hacen su

labor a cambio de una comisión. Básicamente hay dos tipos de

intermediarios:

- Brokers.- (No puede ser Dealer), aquella entidad que actúa “siempre por

cuenta ajena”,

- Dealers.- (Puede ser Broker), puede actuar “por cuenta propia y/o por

cuenta ajena”.

Ambos, “brokers” y “dealers”, juegan un papel muy importante ya que

contactan las demandas de los compradores con las ofertas de los

vendedores de activos.


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Hay que señalar que para contratar en un mercado financiero

determinado, tanto “brokers” como “dialers, deben ser Miembros de dicho

mercado.

3.- Órganos REGULADORES y SUPERVISORES

Órganos REGULADORES.- Los órganos reguladores son Los Parlamentos,

Gobiernos, Ministerios de Economía, órganos supervisores, etc..

Órganos SUPERVISORES.- Básicamente en los países occidentales existen tres

estamentos supervisores:

Banco Central: Supervisa el sector financiero / bancario y marca la política

monetaria de la zona que rige, teniendo como objetivo prioritario el control

de la inflación.

Comisión Nacional del Mercado de Valores o Superintendencia de Valores (en

U.S.A., por ejemplo, es la SEC “Securities and Exchange Comision”): supervisa

todos los mercados de valores, oficiales y no oficiales.

Dirección General de Seguros: supervisa los Seguros y fondos de pensiones.

Existe una tendencia general en intentar reunir estas tres grandes supervisones en

una sola institución. En Chile la SVS “Superintendencia de Valores y Seguros”

supervisa las dos últimas.

Los mercados no organizados, denominados OTC “Over The Counter”, son

mercados no regulados, es decir, no son objeto de supervisión directa.

1.2. ACTIVOS FINANCIEROS

En una primera definición, se puede decir que son “títulos emitidos por las unidades

económicas de gasto, que constituyen un medio de mantener la riqueza para quienes lo

poseen y un pasivo para quienes lo emiten”.

Aunque la denominación más común es la de “activo financiero”, como se ha visto,

estrictamente solo sería un activo para su poseedor atendiendo a criterios contables

(ya que espera recibir una rentabilidad a cambio de su pérdida de liquidez); sin

embargo, para el emisor, sería un pasivo financiero (ya que adquiere un compromiso de

pago a cambio de liquidez).


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Por otra parte, cabe decir que actualmente se está pasando del concepto de “título-

valor” al de “derecho-valor” con la desaparición del soporte físico, que es sustituido

por anotaciones contables a través de un registro informático (sistema de anotaciones

en cuenta), que facilitan extraordinariamente las transacciones (emisión, transmisión,

pago de cupones, etc.).

Aunque activos financieros hay muchos (un bono, un letra del tesoro, un depósito a

plazo, una acción, una opción, un futuro, …), se pueden clasificar en 3 grupos:

a) Títulos de Renta Fija o de DEUDA (Bonos)

Son títulos que incorporan un derecho determinado a percibir una renta a cambio

de la cesión de unos recursos durante un tiempo determinado.

Se habla de derecho determinado, porque desde el principio se sabe la cantidad

que se percibirá (aunque la rentabilidad sea indexada, se sabe cuál es el índice de

referencia y sus características), y se conoce también el tiempo de las

prestaciones (cuando se han de hacer efectivas).

Se habla de un tiempo determinado, porque son títulos que tienen vencimiento, y

además porque desde el principio se sabe cuando es.


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b) Títulos de Renta Variable o de PROPIEDAD (Acciones)

Son títulos que incorporan un derecho indeterminado a percibir una serie de

prestaciones durante un tiempo indeterminado.

Ahora el derecho es indeterminado, porque no se sabe con certeza absoluta ni

cuanto se recibirá (dividendo y revalorización), ni cuando, y ni siquiera si alguna

vez te retribuirán; porque, de hecho, una retribución fija no forma parte de su

característica.

El tiempo es indeterminado, porque son títulos que no tienen vencimiento, por

ejemplo, las acciones no tienen un vencimiento fijado, es más, se supone ilimitado.

c) Productos DERIVADOS (Opciones, Futuros, …)

No existen por sí mismos, necesitan de un activo financiero “puro” (título de

deuda o de propiedad) que es quien les da el nombre. A dicho activo financiero

puro se le conoce como el “Activo Subyacente”.

Las funciones básicas de los activos financieros se pueden resumir en dos:

Como instrumentos de transferencias de fondos (como se ha visto antes:

canalizar el ahorro hacia la inversión productiva entre agentes principales).

Como instrumentos de transferencias de riesgos.

No hace falta ser un experto en mercados financieros para saber que ciertas

inversiones comportan riesgos. Estos pueden ser de distinta naturaleza:

de que disminuya el precio de nuestras acciones,

también se habrá oído que variaciones en tipos de interés afectan a los precios

de la renta fija,

hay pérdidas si el euro pierde valor,

…

Pero aunque sea menos conocido, también es importante conocer que hay personas que,

mediante activos financieros, no sólo no adquieren riesgos, sino que precisamente

acuden a los mercados financieros para eliminar sus propios riesgos. Sería, por

ejemplo, el caso de un seguro de tipo de cambio donde el empresario chileno que debe


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recibir un pago en dólares dentro de 6 meses, y como no sabe si esta moneda va a

ganar o perder valor en ese tiempo, acuerda intercambiar pesos chilenos con dólares

con otra persona (generalmente un banco) dentro de 6 meses, pero hoy fijan el tipo de

cambio; por tanto, esta persona se estaría cubriendo de su propio riesgo, y su

contrapartida (el banco) en la operación financiera sería la que lo asumiría.

1.3. RIESGOS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS

Cabe matizar la diferencia entre riesgo y pérdida real. Con riesgo nos referimos a

pérdidas potenciales en el futuro, y es uno de los argumentos fundamentales a

considerar cuando queremos realizar una inversión.

1.3.1.- Riesgo de MERCADO

Se define como la pérdida potencial que puede sufrir una persona o entidad al

mantener posiciones en activos financieros que están valorados

permanentemente a precios de mercado, como consecuencia de movimientos en

los factores que determinan el precio de los mismos y que se denominan

factores de riesgo. Estos factores son los tipos de interés, los precios de las

acciones y los tipos de cambio. Como ejemplo de este riesgo, podemos suponer

las pérdidas que se producen en una cartera de bonos del Estado como

consecuencia de posibles incrementos en los tipos de interés de mercado (en el

capítulo 3 analizaremos con detenimiento esta relación inversa entre tipo de

interés y precio de la renta fija), o las pérdidas en la cartera de renta variable

ante un hipotético descenso en el precio de las acciones que lo componen.

1.3.2.- Riesgo de TIPO de INTERÉS

Surge de la existencia de diferencias en los plazos de renovación de las

operaciones de inversión y financiación de una empresa. Supongamos, por

ejemplo, el caso de un banco que tiene un crédito concedido que vence dentro

de un mes y unas imposiciones que vencen al cabo de 12 meses. Si entre el

momento que renueva el crédito y las imposiciones se produce una subida en los

tipos de interés, el banco habrá incurrido en una pérdida causada por el riesgo

de interés, pues deberá renovar las imposiciones a un tipo superior. El riesgo

radica en la reinversión.


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1.3.3.- Riesgo de TIPO DE CAMBIO

Se traduce en pérdidas potenciales como consecuencia de mantener

posiciones de divisas diferentes a la moneda nacional. Supongamos una empresa

que exporta en dólares y que va a recibir el pago por sus productos dentro de

tres meses. Si en este período de tiempo se produce una depreciación del dólar,

la empresa habrá registrado pérdidas, pues sus dólares son canjeables por una

cantidad menor de pesetas.

1.3.4.- Riesgo de LIQUIDEZ

Se refiere a la posibilidad de no encontrar contrapartida a un precio razonable

cuando deseamos realizar una determinada operación financiera. Cuantas más

peticiones de compras y de ventas tenga ese activo, más líquido será.

1.3.5.- Riesgo de INSOLVENCIA

Consiste en que una de las dos partes no asuma los compromisos adquiridos al

realizar la operación financiera.

1.4. EFICIENCIA DE MERCADO

Hasta el momento hemos visto quienes son los agentes que actúan en los mercados

financieros, y que activos se negocian, también hemos visto que los mercados (todos

los mercados) existen para facilitar que los agentes puedan conseguir sus objetivos

(ya sean de inversión, financiación, cobertura, …) con la mayor eficiencia posible.

Y esto es lo que se analiza a continuación: ¿Cuándo los mercados son más eficientes?

En general, hay cinco características básicas que conducen a una eficiencia mayor en

los mercados (sean financieros o no): amplitud de mercado, transparencia, que sea

libre, profundidad de mercado, y flexibilidad.

Cuando se habla de amplitud de mercado, se refiere a que se negocien el

mayor número posible de activos. Así, cuantos más activos haya mejor, y

cuantos más activos sustitutivos tenga un activo, mejor.


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En cuanto a la transparencia, se habla del poder de la información, y para

que sea eficiente un mercado, tiene que ser capaz de generar mucha y

buena información, pero además al alcance de todos los participantes por

igual.

Al decir que sea libre, es eficiente cuando hay libertad de acceso

La profundidad de mercado, quiere decir que para cada activo financiero

existan gran número de órdenes de compra y de venta, y a diferentes

precios. Esto hace que cuanto mayor número de órdenes haya por las dos

partes, más eficiente se estará fijando el precio del activo financiero.

Finalmente, un mercado debe ser flexible, es decir, que haya facilidad

para deshacer las posiciones de compra o de venta. Por eso son más

eficientes los mercados organizados que los no organizados, porque en los

organizados el activo financiero está estandarizado y es más fácil encontrar

contrapartida (alguien que quiera comprarte o venderte ese activo). Sin

embargo en los no organizados, son dos personas las que se ponen de

acuerdo en la forma de la operación (por ejemplo, compra de un futuro con

un vencimiento a 88 días y de un valor nominal de 222.500 euros). Si se

quiere deshacer la posición hay que encontrar a alguien que le vaya bien

comprar lo que se quiere vender y que estaba hecho a medida para los dos

primeros agentes.

Cuanto más eficiente sea un mercado, más eficiente será el precio.

Cabe señalar que las actuaciones de los Órganos Reguladores y Supervisores van

encaminadas al cumplimiento máximo de estas cinco características.

1.5. CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los mercados financieros se pueden clasificar según distintos criterios:

a) Según su ámbito geográfico

- Mercados domésticos o nacionales, son los mercados que hay dentro de un país.

- Mercados internacionales y/o de divisas


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b) Según los activos que se negocian

- Mercado monetarios (se negocian activos con vencimiento a corto plazo)

- Mercado de renta variable (se negocian acciones)

- Mercado de renta fija (puede ser pública o privada)

- Mercado de divisas

c) Según las emisiones de los activos

- Mercado Primario.- Donde se emiten los títulos.

- Mercado Secundario.- Donde se compran y se venden títulos ya emitidos

(Mercado de Negociación) Tienen como objetivo dar

liquidez a los títulos y fijar precios.

d) Según tipos de activos

- Mercados al contado Son los mercados de entrega inmediata.

- Mercados de derivados.- Utilizan como referencia un activo (“activo

subyacente”) que se negocia en un mercado al contado, por

ejemplo, opciones sobre petróleo, futuros sobre acciones,

swaps de tipos de interés, …

e) Según la organización y formalización

- Mercados organizados.- Son los que tienen regulación, y las operaciones

están estandarizadas.

- Mercados OTC (Over The Counter) o no organizados.- Son mercados no

regulados y las operaciones no están estandarizadas, por

ejemplo, los contratos forward, donde ni la cantidad ni el

vencimiento están preestablecidos por unas normas o

reglas.

f) Según el plazo de vencimiento de los activos

- Mercados Monetarios.- Los activos que se negocian tienen un vencimiento de hasta

18 meses.

- Mercados de Capitales.- Los activos tienen un vencimiento superior a 18 meses o

no tienen vencimiento como puede ser el caso de las acciones.


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Y es basándose en ésta última clasificación “según el plazo de vencimiento de los activos” desde donde se partirá para elaborar el esquema de la clasificación de los

mercados financieros que se va a ver.

Así, el esquema de la clasificación de los mercados financieros que se propone es el

siguiente:

Ejemplos de Activos

que se negocian

Mercado

Interbancario

REPO’s

Mercados

Monetarios

Mercado de

Deuda Pública a

C/P

Letras del Tesoro

Mercado de

Pagarés

Títulos a C/P de

emisores privados o de

administraciones que

no sean el Estado

Mercado de

Deuda Pública a

L/P

Bonos (del Estado)

Mercados

Financieros

Mercado de

Deuda Privada

Bonos (de emisores

privados)

Mercado de

Capitales

Mercado de

Renta Variable

Acciones

Mercado de Divisas Divisas

Mercado de

Derivados

Futuros, opciones, etc.

Mercado de

Renta Fija


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TEMA 2:

MERCADO MONETARIO


generales de:

1.- Cuáles son las características de los mercados monetarios.

2.- Quiénes son los participantes y cómo se opera en el mercado interbancario.

3.- Qué es la cesión de activos.


En este capítulo se analizarán aquellos mercados financieros que se consideran “a

corto plazo”.

En primer lugar, se verá el mercado interbancario. Es el mercado donde acuden los

intermediarios financieros bancarios, principalmente para ajustar su tesorería. Se

verá que los tipos de interés a los que se cruzan las operaciones de este mercado

determinan la publicación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales.

Además, se conocerán los principales instrumentos que se negocian.

En segundo lugar, se analizarán las cesiones de activos. Se estudiará el tipo de cesión

más importante en la mayoría de países occidentales, las operaciones Repo

(“Repurchase agreement”): sus características, su rentabilidad, y la finalidad que

persiguen.


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Los mercados monetarios, como ya se ha dicho, son aquellos en los que se efectúan

operaciones financieras con activos cuyo vencimiento es inferior o igual a 18 meses.

También se les llama “Money Markets”.

Son mercados mayoristas, aunque también se hace operaciones minoristas, pero de

insignificante volumen. Los activos que se negocian tienen una elevada liquidez, con lo

que hay bajo riesgo y baja rentabilidad.

Los mercados monetarios que vamos a ver son:

el mercado interbancario y

las cesiones de activos,

2.1.- MERCADO INTERBANCARIO

También llamado “Mercado de dinero”.

El mercado interbancario, es un mercado mayorista al que acuden los intermediarios

financieros bancarios. Es decir, solamente se cruzan operaciones entre las entidades

de crédito, el banco emisor, y alguna otra institución de carácter financiero.

En el mercado interbancario se constituyen depósitos para plazos muy cortos, desde 1

día (por lo general, si es a 1 día, suele ser para controlar el Coeficiente de Caja2)

hasta 18 meses ó 2 años (si el plazo es algo más largo, suele ser para cubrir posiciones,

como por ejemplo, de préstamos sindicados).

En la negociación predominan las operaciones a un día (o tres días si es viernes), pero

en los saldos vivos las operaciones entre 1 mes y tres meses son las que tienen mayor

peso (este fenómeno se ha hecho más patente con la aparición de los futuros y las

opciones sobre tipos de interés a corto plazo).

Básicamente, se puede decir que las entidades financieras acuden a este mercado a

efectuar dos tipos de operaciones:

2 En España, actualmente el coeficiente de caja está fijado en el 2% de los

recursos computables. Durante mucho tiempo fue del 18%, pero en 1990 se procedió

a una brusca reducción que dio origen a los Certificados del Banco de España

(CBE).


23

“Funding”. Cuando lo que se pretende es colocar la liquidez sobrante, o bien

pedir préstamos en el caso de tener déficits de tesorería

“Trading”. Cuando se pretende ganar dinero operando (“jugando”) con la

diferencia de tipos de interés a cada plazo. Esto conlleva un alto riesgo de tipo

de interés.

Para ver mejor este concepto, se presenta un ejemplo:

Ejemplo de Trading:

Tipo a 1 mes 8%

Tipo a 1 semana 7%

Invierto 100 euros a 1 mes al 8%, que financio con captación

de dinero al 7% a 1 semana, que iré renovando semana a semana al

tipo de interés que haya en cada momento. Esto lo hago porque

creo que los tipos a 1 semana en las siguientes 3 semanas no

superará el 7,5%. Si sucede lo que preveo ganaré, pero si los tipos

son superiores perderé dinero. Existe el riesgo en la reinversión.

Los mercados interbancarios más importantes son: “Libor”, que es interbancario de

Londres (posiblemente el más importante); “Pibor”, el interbancario de París, y,

“Fibor”, el interbancario de Frankfurt.

2.2.- MERCADO DE CESIÓN DE ACTIVOS (Las operaciones REPO)

Se trata de un Mercado Monetario dónde se negocian “Cesiones Temporales de

Activos”, generalmente con elevada garantía crediticia (el mercado de REPO’s más

líquido es el de Deuda Pública, y, prácticamente solo se realizan sobre deuda pública

estatal, aunque pueden realizarse REPO’s con cualquier papel emitido, ya sea público o

privado).


24

A este tipo de operaciones se les suele llamar operaciones dobles, ya que en el

momento de la compra, existe un pacto de recompra en momento determinado y a un

precio determinado (por parte del vendedor).

Suele ser un mercado mayorista, pues si personas individuales (minoristas) quieren

formalizar una Repo, lo habrán de hacer directamente con su entidad bancaria.

El activo negociado puede ser un papel “genérico” (el vendedor determina que papel

da), ó puede ser “específico (las partes se ponen de acuerdo en cuál).

Las operaciones con pacto de recompra (repo), implican en simultáneo una operación de

compraventa de un determinado activo financiero y la negociación de los términos de

la recompra en una fecha posterior. El tipo de interés de una operación repo es el que

resulta de los distintos precios a que se ejecuta la compra y la posterior recompra.

Como hemos visto, los activos más utilizados son los Bonos Públicos.

O sea, dicho de otra forma, hoy se pacta la compra y la recompra, en la que si fijan

tanto el precio de compra como el de recompra, además de fijar el día de la recompra.

Y con los dos precios y el tiempo se obtiene el interés de la operación.

Ejemplo:

Supongamos que la entidad financiera A vende a B un bono por

C1 euros, y que pactan al mismo momento una recompra por parte de A

por C2 euros, y en un momento “t”.

A vende a B (bono)

Por C1 euros t T

Se conocen C2 y t A recompra a B el bono Fecha de

por C2 euros vencimiento del bono

El interés de la operación se obtiene de la fórmula:


25

C1 =

C2

(1 + (i x días/365))

Finalidad de una operación REPO:

B sabe que en en el momento inicial paga C1 y que en “t” recibirá C2.

Habrá una determinada rentabilidad que se sabrá en el momento inicial. Por lo

tanto esta operación es ideal para empresas que tengan puntas de tesorería, es

decir, excedentes de saldos de caja, ya que obtienen una rentabilidad asegurada.


26

TEMA 3:

MERCADO DE RENTA FIJA


generales de:

1.- Cuáles son los diferentes tipos de emisiones.

2.- Quiénes son los participantes en el Mercado de Deuda Pública.

3.- Qué es la Central de Anotaciones del Banco de España.

4.- Cuál es el funcionamiento de las subastas en el Mercado Primario.

5.- Cuáles son los sistemas de negociación en el Mercado Secundario.

6.- Qué es el mercado de Strips.

7- Qué tipos de Bonos existen según su estructura de flujos.

8- Qué factores influyen en el valor de un Bono.

9 -Cuál es el precio de mercado de un Bono.

10.-Qué es la TIR de un Bono.

11.- Qué es el Cupón Corrido.

12.- Porqué existe una relación inversa entre tipos de interés y precio de los Bonos.


Los mercados de renta fija son aquellos mercados en los que los activos que se

compran y se venden tienen un vencimiento y unas contraprestaciones conocidas desde

el principio. En estos mercados se negocian tanto títulos de deuda pública como de

deuda privada.

Se ofrecerá una descripción general de los mercados en los que se negocian los activos

de renta fija pública, sus funciones y características; así como las características y

funcionamiento del Mercado Deuda Pública: Mercado Primario y Mercado Secundario.

Se explicará qué organismos tienen autorización para emitir deuda pública: Gobierno

central y gobiernos subcentrales.

Se explicará y se darán ejemplos de los valores que se negocian en el Mercado de

Deuda Pública y sus características y explicaremos tanto el funcionamiento de las

subastas en su emisión (mercado primario), como los fundamentos de su valoración y la

metodología utilizada para ella.


27

Se verán todos los factores que afectan a la valoración de Bonos. Se analizará cuál es

su precio de mercado, la TIR y el cupón corrido. Se hará especial énfasis en mostrar

la existencia de una relación inversa entre los tipos de interés y los precios de los

Bonos. También, se conocerá la estructura temporal de tipos de interés (ETTI), su

incidencia en el precio de los Bonos y su metodología de cálculo. Por último, se

conocerá la duración de un Bono.

3.1.- MERCADO DE RENTA FIJA PÚBLICA

En la actualidad los Estados de las economías occidentales emiten para financiar sus

déficits públicos una serie de valores de renta fija. En este capítulo vamos a

centrarnos en las emisiones españolas, donde el Tesoro Público (Tesorería General del

Estado) ha dividido estas emisiones en tres tipos, según el plazo. La mayoría de países

tienen el mismo esquema y funcionan de forma similar:

España U.S.A. CHILE Corto plazo Letras del Tesoro Treasury bills PRT (Pagares

Reajustables de

Tesorería)

Medio Plazo Bonos del Estado Treasury Notes BCU / BCP a 2 y 5

años

Largo Plazo Obligaciones del

Estado

Treasury Bonds BCU / BCP a 10 y

20 años

De todas formas, no sólo el Tesoro Público emite deuda, también otras

Administraciones Públicas, por ejemplo Comunidades Autónomas y Ayuntamientos. Sin

embargo, por la importancia que tienen en los mercados financieros, por volumen y

liquidez, nos centraremos en estos tres productos financieros que emiten las

Tesorerías de los principales estados occidentales en la actualidad.


28

3.1.1. PARTICIPANTES EN EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA

Los participantes en el Mercado de Deuda Pública son:

a) EMISOR .- El Tesoro: Es el emisor de los valores de deuda del Estado y como tal

encargado de elaborar el calendario de subastas, convocar cada una de las subastas

(fijando el cupón de los bonos) y resolver las subastas (determinando el volumen a

emitir y el rendimiento de los valores).

Los objetivos del Tesoro son los siguientes:

Conseguir flujos de financiación estables.

Reducir el coste de la financiación.

Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado.

Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos.

b) INSPECTOR.- El Banco Central : Tiene la consideración de organismo rector del

Mercado de Deuda Pública en Anotaciones. En este sentido, tiene las siguientes

funciones:

Es el agente financiero de la deuda pública.

Presta al Tesoro el servicio de tesorería de la deuda pública.

Gestiona la Central de Anotaciones.

Supervisa el funcionamiento y transparencia del Mercado de Deuda Pública.

Establece las normas que rigen las transacciones realizadas entre sus

miembros y, junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que

afectan a dichas entidades y se encarga de evaluar su actividad.

c) MEDIADORES (Miembros del Mercado) Son aquellas entidades que estén facultadas para realizar operaciones de compraventa

de valores en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, tanto por cuenta propia

como por ajena, según les permita su estatuto jurídico.

BROKERS.- Actúan por cuenta ajena. En este mercado son las “Agencias de

Valores”.

Dentro de estos, hay un tipo especial de brokers, que son los “Brokers Ciegos”.- Negocian en el mercado ciego de deuda pública donde sólo pueden


29

operar las entidades “creadoras de mercado3” y las “aspirantes”, y estas están

obligadas a dar precios en compra y en venta de todas las referencias de deuda.

DEALERS.- Actúan por cuenta propia. En este mercado son las “Sociedades de

Valores” y “Entidades de Crédito”. Existen 2 tipos de Dealers:

- Titulares de Cuenta.- Son entidades financieras autorizadas para adquirir y

mantener “deuda pública anotada en cuenta” en cuentas abiertas a nombre

propio en la Central de Anotaciones, pero siempre por cuenta propia. - Entidades Gestoras.- Tienen los mismos derechos de las anteriores, pero

además pueden hacerlo por cuenta de terceros, o sea, que pueden llevar las

cuentas de quienes no están autorizados a operar directamente a través de

la Central de Anotaciones.

3.1.2. MERCADO PRIMARIO

En el Mercado Primario se realiza la compra de valores en el momento en que se

emiten y se ofrecen al público por primera vez. Esta forma de adquisición se denomina

“suscripción”.

a) Emisores de Deuda Pública

La emisión de deuda pública debe estar autorizada por ley, en este sentido, la Ley de

Presupuestos Generales del Estado de cada ejercicio establece los criterios generales

a los que se ajustará la emisión de deuda pública a lo largo del ejercicio

correspondiente y fija el límite máximo de emisión.

Como ya se ha visto anteriormente, los emisores de deuda pública son: el Estado, las

Comunidades Autónomas y los Organismo o Instituciones Públicas dependientes del

Estado.

b) Valores que emite el Tesoro Público

3 Son un grupo reducido de entidades financieras con derechos y obligaciones

especiales, tanto sobre el mercado primario como sobre el secundario. Su

finalidad última es favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda

Pública Anotada y cooperar con la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado


30

Letras del Tesoro.- A corto plazo (menor o igual a 18 meses)

Bonos de Estado.- A medio plazo (de 2 a 5 años). Obligaciones del Estado4.- A largo plazo (más de 5 años).

c) Subastas

A principio de cada año el Tesoro publica en el Boletín Oficial del Estado (BOE) el

calendario de subastas ordinarias5, para Letras, Bonos y Obligaciones, que regirá para

el año en curso hasta enero del año siguiente.

Cualquier persona física o jurídica, a través de una Entidad Gestora, puede formular

peticiones de suscripción de los valores que emite el Tesoro, siendo tales peticiones

compromisos en firme de adquisición de los valores solicitados. Las peticiones pueden

ser de dos tipos:

Competitivas: El participante tiene que indicar qué importe nominal y a qué precio

(en tanto por ciento del nominal) desea adquirir los valores correspondientes. Se

pueden presentar tantas peticiones competitivas con precios diferentes como se

desee. Estas peticiones están orientadas para los inversores con un cierto

conocimiento del mercado.

No Competitivas: En este tipo de peticiones sólo es necesario indicar el importe

nominal que se desea adquirir ya que el precio que se ha de pagar por los valores

resulta del precio medio ponderado de la subasta. Estas peticiones están

orientadas para el pequeño inversor.

Las subastas se desarrollan según el sistema holandés modificado, por el

procedimiento siguiente:

Las peticiones presentadas se clasifican por orden descendente de precios.

4 En España, el Tesoro Público diferencia la deuda emitida a largo plazo, entre

Bonos (de 2 a 5 años) y Obligaciones (a más de 5 años). Sin embargo. En el

ámbito internacional, a toda deuda pública a largo plazo (más de 18 meses) se la

denomina “Bonos”. 5 En las subastas se determina el precio de compra y la rentabilidad (TIR) que

corresponde a cada emisión y que será fija e invariable, si se mantienen los

títulos hasta su amortización.

También puede haber subastas extraordinarias, organizadas por el Tesoro en el

momento que considere oportuno. Todas las subastas son anunciadas con

antelación, indicando la fecha, plazo de amortización y fechas límite para

enviar las pujas


31

Se determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la última petición

admitida, el precio mínimo aceptado, a partir del cual se calcula el tipo de interés

marginal.

Se aceptan todas las peticiones al precio mínimo o por encima de éste, salvo que

exista prorrateo (en tal caso, sólo afectará a las peticiones realizadas al precio

marginal). Las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad.

A partir de las peticiones competitivas aceptadas, se calcula el precio medio

ponderado de la subasta, expresado en porcentaje del valor nominal y

redondeado por exceso a tres decimales.

El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma:

Las peticiones realizadas a precio mínimo se adjudican a este precio.

Las peticiones entre el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado

pagarán el precio pujado (el que el participante ha indicado)

Las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no

competitivas pagarán el precio medio ponderado redondeado.

En el punto “INSTRUMENTOS NEGOCIADOS” dentro de este tema, se puede ver un

ejemplo de subastas de Letras del Tesoro, y otro de Bonos del Estado, antes una

breve introducción a la Central de Anotaciones del Banco de España.

3.1.3. CENTRAL DE ANOTACIONES

La Central de Anotaciones (gestionada por el Banco de España) es la responsable de

llevar el registro contable de los valores negociados en el Mercado de Deuda Pública.

En 1987 inicia su funcionamiento el mercado de Deuda Pública Anotada (DPA), con

todos los elementos propios de un mercado desarrollado: sistemas de contratación y

liquidación ágiles y eficientes, tipo de intermediarios definido, etc. La característica

fundamental del mercado DPA es que se sustituyen los títulos-valores representativos

de la deuda pública por anotaciones contables en cuentas creadas a tal efecto en la

central de anotaciones del Banco de España. Con esto, se evita el engorroso tráfico de

títulos físicos y se da mayor agilidad al mercado.

La central de anotaciones se encarga de hacer los apuntes correspondientes a la

emisión, pago de intereses, amortización y operaciones de canje de la deuda anotada


32

en las cuentas que ciertas entidades pueden mantener abiertas en dicho centro. En los

saldos de estas cuentas están materializados los títulos, que acreditan los derechos

económicos tanto en la liquidación de intereses periódicos como en la amortización.

Este sistema, entre otras ventajas, ha mejorado la gestión y rapidez en el tráfico de

activos financieros emitidos por el Estado, evitando los inconvenientes de transacción

y manipulación de los valores, así como la necesidad de intervención de un fedatario

público en toda transacción.


33

Las principales funciones de la Central de Anotaciones son las siguientes:

Gestionar la emisión y amortización de los valores incluidos en el sistema de

anotación en cuenta.

Realizar los pagos de intereses devengados y de la transferencia de saldos que

se originen por la transmisión de valores en el mercado secundario.

Realización de procesos que permitan la constitución de prendas y demás

derechos de garantía que posibiliten la identificación de las mismas.

Organización del mercado secundario: Establecimiento de los procedimientos de

compensación y liquidación mediante el asiento simultáneo de las transferencias

de valores en las cuentas de la Central de Anotaciones y, de las contrapartidas

correspondientes en las cuentas de efectivo del Banco de España.

El sistema utilizado para compensación y liquidación de operaciones es el de entrega

contra pago. En este sentido, los Titulares de Cuenta6 comunican a la Central de

Anotaciones las operaciones contratadas a través del Servicio de Liquidación del

Banco de España, para que ésta proceda a cargar o abonar las cuentas de valores

contra las correspondientes cuentas de efectivo que los Titulares de Cuenta

mantienen en el Banco de España, en la fecha valor pactada para la liquidación.

Así, para que la Central de Anotaciones haga efectiva una operación de compraventa

de un título determinado, tiene que haber recibido de los Titulares de Cuenta (sea uno

sólo o diferentes) las dos correspondientes operaciones contrarias (la de compra y la

de venta) de ese determinado título, para una vez comprobado que el que vende tiene

el título en cuenta y el que compra suficiente líquido para comprarlo, proceder al cargo

y abono correspondientes de la operación.

En general, para operaciones con Bonos y Obligaciones, la fecha valor más frecuente

es de tres días hábiles desde la transacción (D+3), y para operaciones con Letras del

Tesoro, la fecha valor más frecuente es en el mismo día.

Las personas o entidades que nos son miembros del Mercado de Deuda Pública, deben

canalizar sus transacciones a través de una Entidad Gestora.

6 Ver “Participantes en el Mercado de Deuda Pública”.


34

3.1.4. INSTRUMENTOS NEGOCIADOS

Los instrumentos negociados son aquellos valores emitidos directamente por el

Estado. No se entrará a analizar en este apartado aquellos que, habiendo sido emitidos

por otras entidades, gozan de la garantía del Estado, bien por aval (Renfe en ciertos

casos, ICO, etc.) o que hayan sido asumidos por el Estado (INI)

3.1.4.1. LETRAS DEL TESORO

Hay que recordar que:

Las letras del Tesoro son títulos de deuda pública a corto plazo emitidos al

descuento, es decir, se adquieren por una cantidad inferior al nominal y al

vencimiento se recibe del emisor, en este caso el Estado, la totalidad del

nominal.

Aparecieron en 1987 y coexistieron con los Pagarés del Tesoro hasta que en

enero de 1992 éstos últimos perdieron su opacidad fiscal y las letras fueron

ocupando el espacio de las emisiones a corto plazo del Estado.

El valor nominal de las letras del Tesoro es de 1.000 euros y su vencimiento

puede ser de un máximo de dieciocho meses, siendo el plazo más habitual de

doce meses.

El sistema de emisión, negociación y liquidación de las letras es el de

anotaciones en cuenta. Aunque los clientes más habituales para este tipo de

títulos son los intermediarios financieros, también empresas y particulares

pueden adquirirlos directamente en las subastas que el Banco de España

convoca periódicamente.

Para los titulares de letras del Tesoro residentes en España, estas no tienen

retención fiscal.

El Banco de España convoca periódicamente unas subastas para colocar entre los

inversores las emisiones de letras, estas subastas pueden ser:

* Ordinarias: se realizan quincenalmente.


35

* Especiales: en cualquier momento que decida el Banco de España

fuera del plazo quincenal habitual.

* Restringidas: a un número determinado de entidades financieras.

Las subastas ordinarias son el canal principal de colocación de este activo financiero, y

las peticiones que cursan las entidades oferentes pueden tener carácter competitivo o

no competitivo.

En el caso de las peticiones de carácter competitivo (como se ha visto

anteriormente), la entidad inversora hace constar el volumen que desea adquirir y el

precio que ofrece por la letra, expresado en tanto por ciento sobre el nominal de un

millón de pesetas. Así si se demandan un millón de euros de nominal (1.000 Letras del

Tesoro) a un año y a un precio de 968, significa que se ofrece suscribir las letras a

968.000 euros., lo que implica un tipo de interés equivalente implícito del 3,306 %,

resultante del siguiente cálculo:

N

P = -------------------

(1 + r) t / 365

donde,

P : Precio

N : Nominal de la letra

t : Número de días hasta el vencimiento de la letra

r : Tipo de interés equivalente

1.000.000

9680.000 = ---------------------- ; r = 3,306%

(1 + r) 365 / 365

Nótese que a mayor precio ofrecido (expresado como tanto por ciento sobre el

nominal de la letra) menor tipo de interés equivalente, lo que significa que el emisor,

en este caso el Tesoro Público, desea colocar sus emisiones de letras al máximo precio

posible, o lo que es lo mismo, al menor tipo de interés equivalente (el deseo de los

inversores será el contrario, poder adquirir las Letras al menor precio posible).


36

En las peticiones de carácter no competitivo, las entidades o particulares hacen

constar el volumen solicitado, que no puede ser superior a un importe determinado, sin

mencionar el precio.

Ahora veremos con un ejemplo práctico todos los pasos a seguir en una subasta tal y

como antes se han explicado: ordenación de peticiones con carácter competitivo,

decisión por parte del Banco de España del total concedido, fijación del “precio

marginal”, etc.

Ejemplo: Subasta de Letra del Tesoro a 12 meses en Euros

Peticiones Competitivas

(orden descendente)

Peticiones No Competitivas

Petición Nominal Precio Interés Petición Nominal

314.500.000 96,360 3,736% 120.500.000

255.800.000 96,355 3,741%

250.600.000 96,350 3,747%

280.400.000 96,345 3,752% Precio y Tipo Marginal de la Subasta

535.000.000 96,340 3,758%

388.000.000 96,335 3,763%

420.000.000 96,330 3,768%

418.000.000 96,325 3,773%

175.000.000 96,320 3,779%

Se Concede: 1.080.600.000 euros, por lo que:

Precio Tipo Marginal: 96,345

Interés Marginal: 3,752%

* El prorrateo se debe efectuar entre las peticiones efectuadas al precio de 96,345.

Peticiones a Adjudicar

(en euros)

120.500.000 peticiones no competitivas (se aceptan todas)

314.500.000

255.800.000

250.600.000

*139.200.000 (280.400.000 - 141.200.000) (Prorrateo)

1.080.600.000

120.500.000 (peticiones no competitivas)

960.000.000 (peticiones competitivas)


37

Precio y Tipo Medio

314.500 255.800 250.600 139.200

----------- x 96,360 + ------------ x 96,355 + ----------- x 96,350 + ------------- x 96,345 = 96,353887

960.100 960.100 960.100 960.100

96,353887 como se redondea al tercer decimal 96,354

Y entre el precio pagado por una Letra del Tesoro (963,54 euros), el tiempo de la

inversión (12 meses), y el nominal final (1.000 euros), ahora se puede calcular la TIR,

la tasa interna de rentabilidad, que será 3,742%.

Resultado de la Subasta

Importe Solicitado: 3.157.800.000 euros.

Importe Adjudicado: 1.080.600.000 euros.

Precio Mínimo Aceptado: 963,45 euros. 3,752% Marginal

Precio Medio Ponderado: 963,54 euros. 3,742% Medio

Primer Precio Totalmente No Aceptado:963,40 euros. 3,758% No aceptado

Precios a Pagar por las Letras del Tesoro

a) Peticiones No Competitivas: 120.500.000 96,354 3,742%

(Todas Concedidas)

b) Peticiones Competitivas:

Petición Precio Precio Interés

(euros) Ofertado Concedido Concedido

314.500.000 96,360 96,354 3,742%

255.800.000 96,355 96,354 3,742%

250.600.000 96,350 96,350 3,747%

139.200.000 96,345 96,345 3,752%


38

3.1.4.2. BONOS DEL ESTADO

Los bonos del Estado son títulos de renta fija emitidos por el Tesoro Público a medio

plazo, con un periodo de amortización entre dos y cinco años, y con pago de intereses

anual.

Los bonos tienen las mismas modalidades de emisión que las letras del Tesoro, siendo

la más habitual la subasta ordinaria periódica. Al igual que en las letras del Tesoro, se

calcula un precio marginal y un precio medio ponderado.

Para aclarar este concepto pongamos el siguiente ejemplo:

Ejemplo: Subasta de Bono del Estado7

Se realiza una subasta competitiva de bonos del Estado a tres años, de un

nominal de 1.000 euros. cada uno, con cupón anual del 5% . Las entidades financieras

presentan sus solicitudes y ofrecen precios, reflejados en tanto por ciento sobre el

nominal de los bonos, cuya rentabilidad sobre el nominal será del 5%, dando lugar a

unos flujos de tesorería como los que muestra el gráfico:

fecha de inicio vto. 1 año vto. 2º año vto. 3 año

I---------------I------------I---------------I

- precio + 50 + 50 + 1.050 (cupón + amortización)

Si el precio ofrecido es de 100, significa que el inversor está dispuesto a pagar

1.000 euros y la rentabilidad equivalente para él, si se le concede el bono a ese precio,

será del 5%.

Si el precio ofrecido es mayor que 100, significa que el inversor está dispuesto

a pagar más de 1.000 euros y la rentabilidad equivalente para él, si se le concede el

bono a ese precio, será menor del 5%.

Si el precio ofrecido es menor que 100, significa que el inversor está dispuesto

a pagar menos de 1.000 euros y la rentabilidad equivalente para él, si se le concede el

bono a ese precio, será mayor del 5%.

La subasta presenta las siguientes solicitudes:

7 En este ejemplo, se puede ver claramente la relación inversa entre el precio de

los bonos, y el tipo de interés (o rentabilidad del bono). A mayor precio menor

tipo de interés (o a menor interés mayor precio), y viceversa


39

Precio

solicitado

Volumen solicitado

(% sobre

nominal)

(en millones de

euros)

101,11 31

101,00 75

100,75 154

100,62 251

100,50 142

100,35 73

100,15 54

100,00 60

99,85 36

99,60 44

Total: 920

Se adjudican 653 millones de euros, con lo que el precio marginal es de 100,50.

El precio medio ponderado es el siguiente:

(101,11 x 31)

+ (101,00 x 75)

+ (100,75 x 154)

+ (100,62 x 251)

+ (100,50 x 142)

-------------------------

Precio marginal 65751,53

Precio medio ponderado = 65751,53 / 653 = 100,69

* Las solicitudes cuyos precios sean inferiores al precio marginal se rechazan.

* Las solicitudes cuyos precios ofrecidos sean iguales o superiores al precio marginal e

inferiores al precio medio ponderado, se adjudican al precio ofrecido por los

solicitantes.

* Las solicitudes cuyos precios sean iguales o superiores al precio medio ponderado, se

adjudican al precio medio ponderado.

653


40

En cuanto a la fiscalidad de estos activos financieros los cupones percibidos por los

titulares de bonos tienen la consideración de rendimientos de capital y están sujetos a

la retención según el tipo vigente, actualmente del 18%.

3.1.4.3. OBLIGACIONES DEL ESTADO

Como concepto general, no existe ninguna diferencia entre “bono” y “obligación”, lo que

ocurre es que el Tesoro Público español diferencia estos dos productos de renta fija

que emite (en cambio, en el ámbito internacional no lo diferencian, y se llama a todo

“bonos”), según el plazo de amortización; así las obligaciones del Estado tienen una

vida igual o superior a cinco años.

Los intereses (cupones) también se pagan anualmente y las modalidades de emisión son

las mismas que rigen para letras del Tesoro y bonos del Estado, siendo la más habitual

la subasta ordinaria periódica que funciona de forma similar a la descrita para los

bonos, basándose la adjudicación en el cálculo de un precio marginal y un precio medio

ponderado a partir de los cuales se asignan precios a los volúmenes adjudicados.

Tanto los bonos del Estado como las obligaciones del Estado se negocian a través de la

Central de Anotaciones ya que son valores materializados en anotaciones en cuenta


41

RESUMEN: Características de los valores emitidos por el Tesoro Público

CARACTERÍSTICA

LETRAS

DEL TESORO

BONOS

DEL ESTADO

OBLIGACIONES

DEL ESTADO

NOMINAL UNITARIO

1.000 Euros

1.000 Euros

1.000 Euros

PLAZO DE AMORTIZACIÓN

6, 12 y 18 meses

3 y 5 años

10, 15 y 30 años

FORMA DE EMISIÓN

A 6 meses:

Subasta con

peticiones

competitivas

A 12 y 18 meses:

Subasta con

peticiones

competitivas y

no competitivas

Subasta, con peticiones

competitivas y no competitivas, y

periodo de suscripción posterior

PETICIÓN MÍNIMA

A 6 meses:

500.000 euros

A 12 y 18 meses:

1.000 euros

Competitivas: 5.000 euros

No Competitivas: 1.000 euros

PETICIÓN MÁXIMA

NO COMPETITIVA

200.000 euros

200.000 euros

200.000 euros

FRECUENCIA DE

LAS EMISIONES

A 6 meses:

mensual

A 12 y 18 meses:

Quincenal

10 y 15 años: mensual

30 años: bimestral

RETENCIÓN FISCAL

SOBRE RENDIMIENTOS

NO

Salvo cuentas

Financieras

SÍ

Excepto segregables en sociedades


42

3.1.5. MERCADO SECUNDARIO

En el Mercado Secundario se negocian, entre otros valores, todos los valores ya

emitidos por el Tesoro Público, es decir, Letras, Bonos y Obligaciones.

3.1.5.1. Sistemas de negociación

El sistema de negociación en este mercado puede realizarse a través de tres

sistemas:

a) Segundo Escalón:

Es un sistema telefónico de negociación en el cual los titulares de cuenta de la

Central de Anotaciones, a través del SLBE, pueden movilizar sus saldos. Son acuerdos

bilaterales y su ejecución esta sujeta a la comprobación, por parte del Banco de

España, de la cuenta a la que corresponde el valor objeto de la operación y de la

cuenta corriente de efectivo afectada. Los titulares pueden realizar las operaciones

directamente o a través de un broker (a quien se le paga una comisión).

En este ámbito de negociación, se pueden realizar compraventas simples al

contado y a plazo, operaciones de compraventa con pacto de recompra a fecha fija

(repos), además se pueden negociar títulos públicos que todavía no se han publicado

(mercado gris).

b) Mercado Ciego o Primer Escalón:

También conocido como “red medas”, es un sistema de negociación mayorista y está

conformado únicamente por entidades gestoras autorizadas como los creadores de

mercado y aspirantes a creadores de mercado, además de brokers especializados

(interdealer brokers), que previa solicitud del permiso correspondiente al Banco de

España y tras cumplir algunos requisitos pueden participar en el mismo. Entre los

requisitos que se exigen, destacan los siguientes:

Disponer de personal especializado y medios suficientes para realizar esta

actividad.


43

Tener principios de conducta que garanticen la ejecución de las operaciones

de forma anónima y al mejor precio.

Disponer de un capital mínimo de 1.8 millones de euros.

Acreditar que sus servicios son requeridos por una parte significativa de los

negociantes de deuda.

Aceptar la supervisión del Banco de España.

En este ámbito de negociación, se realizan sólo operaciones a vencimiento al

contado y a plazo (no se negocian operaciones de repos). Las operaciones pueden ser

telefónicas o electrónicas, los precios se cotizan en firme y las partes no conocen a

sus contrapartidas. Además, hay que destacar que este sistema de negociación actúa

como una cámara de compensación, es decir, diariamente las entidades que incurran en

pérdidas, a través del SLBE, deberán depositar dichos valores, los mismos que irán a

parar a las cuentas de sus correspondientes contrapartidas.

c) Negociación con Terceros:

En este segmento negocian las gestoras con sus terceros y permite la

comercialización y canalización de la deuda pública desde los miembros que acuden a

las subastas en el mercado primario hacia los no residentes, fondos de inversión,

compañías de seguros, fondos de pensiones, empresas no financieras y particulares.

3.1.5.2. Tipología de las Operaciones

a) Operaciones Simples:

Son operaciones en las que la transacción se realiza en una sola operación. En la

venta de los valores se transmiten todos los derechos que incorporan. En este tipo de

operaciones se encuentran:

Operaciones al contado: En las que la liquidación se acuerda dentro de los cinco

días hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación.

Operaciones a plazo: En las que la liquidación tiene lugar después del quinto día

hábil desde que se contrató la operación.

Operaciones en el “mercado gris”: Operaciones que se empiezan a negociar

quince días hábiles antes de la subasta, cuando ya se anuncian o confirman las

principales características de la emisión.


44

b) Operaciones Dobles:

Son operaciones en las que las partes contratantes acuerdan cerrar

simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la

primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. En este grupo de operaciones

se encuentran las operaciones de Repos y Simultáneas8.

c) Operaciones de Segregación y Reconstrucción:

Son operaciones vinculadas a los Strips de Bonos y Obligaciones del Estado

segregables.

3.1.5.3. STRIPS

El mercado de Strips (Separately Traded Registered Interest Principal Securities) es

el segmento de negociación de Deuda Pública de más reciente creación (1997).

Se basa en tres principios:

a) la existencia de valores segregables,

b) en la actividad de segregación y reconstitución (realizada por entidades

autorizadas)

c) en la negociación de cupones y principal como valores anotados e

individualizados de rendimiento implícito.

En este sentido, se entiende por:

a) Segregación: Es una operación en la que se da de baja en la Central de

Anotaciones un bono segregable y se lo sustituye por valores nuevos de

rendimiento implícito (cupón cero), procedentes de los flujos de caja

correspondientes a los cupones y al principal de dicho bono.

8 Las Repos y Simultáneas ya se han visto en el tema anterior, ya que se pueden

hacer sobre cualquier papel (Letras, Bonos, Obligaciones), pero se han visto en

el anterior tema (Mercados Monetarios), porque en definitiva la operación en si

(entre su compra y recompra) tiene una duración menor a 18 meses.


45

b) Reconstrucción: Es la operación inversa a la segregación, para lo cual se da de

baja en la Central de Anotaciones todos los valores con rendimiento implícito

vivos procedentes de cada uno de los flujos de caja de un bono segregable,

dando de alta, en contrapartida, el citado bono.

Para dejar más claro como funcionan los strips se ilustra el siguiente ejemplo de

segregación:

Ejemplo:

BONO a 3 años con cupón anual al 5,25% (Valor Nominal = 1.000 euros)

La representación gráfica de sus flujos sería la siguiente:

52,5 52,5 1.052,5

0 1 2 3 años

Se puede segregar en:

- 3 bonos cupón cero (de los cupones).

- 1 bono cupón cero (del principal)

Y quedaría de la siguiente manera:

Bono del 52,5

Primer Cupón

0 1 años

Bono del 52,5

Segundo Cupón

0 1 2 años


46

Bono del 52,5

Tercer Cupón

0 1 2 3 años

1.000

Bono del

Principal

0 1 2 3 años

3.2.- VALORACIÓN DE BONOS

Antes de empezar a desarrollar este capítulo es conveniente:

a) Matizar que cuando nos referimos a Bonos, lo hacemos a títulos de deuda a largo

plazo (en España, Bonos y Obligaciones).

b) Matizar también, que al referirnos a Bonos (en este capítulo), lo hacemos

refiriéndonos tanto para la deuda pública como privada, ya que ambas tienen las

mismas características a la hora de valorarse. Difieren en su emisor (lo que

conlleva mayor o menor riesgo de crédito o insolvencia), pero no en la valoración del

bono.

c) Y revisar la siguiente clasificación de bonos según su estructura de flujos:

Bonos cupón cero: Son aquellos que no tienen flujos previos a la amortización

final, pueden ser emitidos al descuento (letras o pagarés) o configurarse

propiamente como “bonos cupón cero”. En España, no existe ninguna emisión

de bonos cupón cero.

Bonos con cupón indiciado (variables): Son aquellos que se encuentran

indiciados a algún tipo de interés de referencia.

Bonos cupón fijo: Son aquellos bonos con cupón semestral (EEUU) o anual

(Europa), y a tipo de interés fijo.


47

Bonos con opciones implícitas: Son aquellos que llevan una opción de

amortización anticipada a ejercer por el emisor (CALL) o por el inversor

(PUT). Pueden llevar otro tipo de opciones.

A lo largo del este capitulo, se hará referencia a la valoración de bonos cupón fijo y

bonos cupón cero.

3.3.1. FACTORES QUE INFLUYEN EN EL VALOR DE UN BONO

Varios son los factores que pueden repercutir en el valor de mercado de un bono,

entre éstos se pueden detallar los siguientes:

El riesgo de crédito.- Según quien sea el emisor habrá mayor o menor riesgo. A

mayor riesgo, querremos mayor rentabilidad.

La estructura de flujos del bono.- Frecuencia de pago de cupones, etc.

La fiscalidad.- Si existen o no incentivos fiscales. Un bono en particular que tenga

incentivos fiscales valdrá más que a otro de las mismas características que no tenga

incentivos fiscales

Las condiciones del mercado: liquidez del bono, volumen ofertado en el mercado

primario, presencia del emisor en el mercado.

Otros factores: el ciclo económico, expectativas de evolución del mercado (cambio

en las expectativas de tipos de interés), cambio en el patrón de ahorro.

3.3.2. PRECIO DE MERCADO DE UN BONO


48

Para la valoración de un bono se trata de incorporar la mayor parte de estos factores

en la tasa de descuento que se aplica para descontar los flujos futuros que paga el

bono (cupones y amortización del capital). Por lo tanto, la tasa de descuento está en

función del riesgo que percibe el mercado sobre el subyacente (bono).

Analíticamente la valoración de un bono puede describirse de la siguiente

forma:

P =

C

+

C

+

….

+

C

+

A

(1+h(0,a1))a1 (1+h(0,a2))

a2 …. (1+h(0,an))an (1+h(0,an))

an

donde,

P Precio de mercado del bono.

C Cupón.

A Amortización.

h(0,ai) Tipo de interés exigido por el mercado para el plazo ai.

ai Los años que restan hasta el cobro de cada flujo.

an El plazo de amortización.

El precio de un bono con n flujos está en función de los “n tipos de interés de

mercado” que participan en su valoración.


49

3.3.3. TIR DE UN BONO (yield to maturity)

En los mercados primarios y secundarios generalmente se observan los precios de los

bonos, a partir de aquí se puede calcular la rentabilidad exigida por los inversores

para un determinado bono. Para lo cual hay que calcular la Tasa Interna de

Rentabilidad del bono (yield to maturity).

La TIR viene a ser una media ponderada de los tipos de interés utilizados por el

mercado para la valoración de un bono.

P =

C

+

C

+

….

+

C

+

A

(1+R)a1 (1+R)a2 …. (1+R)an (1+R)an

donde, R Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)

En este sentido, si el precio del bono mantiene una “relación inversa” con los

tipos de interés9, entonces también mantiene una relación inversa con las

rentabilidades internas.

Por lo tanto:

Si la TIR10 es igual al cupón del bono (anual) Cotiza a la par Precio

será 100% del nominal.

Si la TIR es menor al cupón del bono (anual) Cotiza con premio Precio

será mayor al 100% de nominal.

Si la TIR es mayor al cupón del bono (anual) Cotiza con descuento

Precio será menor al 100% del nominal.

9 Muy importante. La relación entre tipo de interés y precio de bono es inversa. Si sube uno baja otro, o sea, si sube el tipo de interés baja el precio del

bono, y viceversa.

10 Se mide en capitalización compuesta anual.


50

Ejemplo:

Calcular del precio de un bono a 10 años con cupón anual del 6%, para las

siguientes tasas de descuento (TIR): R = 6%, R = 8% y R= 4%. Nominal de 100.000

euros

En el cuadro siguiente se muestra el precio del bono para las tasas de descuento

solicitadas:

1 Representa el año de pago del cupón y amortización de bono.

2 Representan los flujos del bono (pago cupón y amortización).

3 , 5 , 7 Factor de descuento, calculado con las tasas de descuento (TIR) del 6%,

8% y 4%, respectivamente.

4 , 6 , 8 Valor Actual de los flujos del bono. Al final de cada columna el precio del

bono: la sumatoria de los flujos futuros del bono descontados a la tasa

correspondiente.

R = 6% 8% 4%

an FLUJOS 1/(1+R)an VALOR 1/(1+R)an VALOR 1/(1+R)an VALOR

ACTUAL ACTUAL ACTUAL

[1] [2] [3] [4] = [2]*[3] [5] [6] = [2]*[5] [7] [8] = [2]*[7]

1 6.000 0,9434 5.660,38 0,9259 5.555,56 0,9615 5.769,23

2 6.000 0,8900 5.339,98 0,8573 5.144,03 0,9246 5.547,34

3 6.000 0,8396 5.037,72 0,7938 4.762,99 0,8890 5.333,98

4 6.000 0,7921 4.752,56 0,7350 4.410,18 0,8548 5.128,83

5 6.000 0,7473 4.483,55 0,6806 4.083,50 0,8219 4.931,56

6 6.000 0,7050 4.229,76 0,6302 3.781,02 0,7903 4.741,89

7 6.000 0,6651 3.990,34 0,5835 3.500,94 0,7599 4.559,51

8 6.000 0,6274 3.764,47 0,5403 3.241,61 0,7307 4.384,14

9 6.000 0,5919 3.551,39 0,5002 3.001,49 0,7026 4.215,52

10 106.000 0,5584 59.189,85 0,4632 49.098,51 0,6756 71.609,80

PRECIO BONO 100.000,00 86.579,84 116.221,79

Nótese que, si descontamos el bono a una tasa del 6% el valor coincide con el

nominal del bono, 100.000 euros (columna 4).

Si la rentabilidad que se le exige al bono es mayor que su cupón anual, entonces

el precio del bono es menor al nominal (columna 6).

Si la rentabilidad que se le exige al bono es menor que su cupón anual, entonces

el precio del bono es mayor al nominal (columna 8).


51

3.3.4. CUPÓN CORRIDO

El “cupón corrido” son los intereses devengados (por el bono) y no pagados en el

momento de la compraventa.

El cupón corrido es una convención de los mercados de Renta Fija para evitar, a lo

largo de la vida del bono, el movimiento de su precio en forma de “dientes de sierra”

debido al pago del cupón11. En este sentido, “los bonos se negocian por su cotización y

no por su precio”.

Así, las cotizaciones diarias de bonos y obligaciones son “ex -cupón”, es decir sin tener

en cuenta el efecto de los días transcurridos desde el último pago de intereses. Al

realizarse una transacción de compraventa de bonos u obligaciones a un precio de

cotización determinado, el precio efectivo será igual a esa cotización más el “cupón

corrido”.

En España se calcula la cotización del bono en el momento t de la siguiente

manera:

Cotizaciónt = precio del bonot – cupón corridot

Siendo el cupón corrido:

Cupón Corrido =

días desde último cupón

x cupón días entre último y próximo cupón

Para entender mejor este concepto se presentan dos ejemplos.

11

Que las subidas y bajadas del precio de cotización no vengan influidas por el

pago de cupón. Justo lo contrario que suele suceder con las acciones en la

Bolsa, que al día siguiente de haber pagado el dividendo (símil del cupón) su

precio baja.


52

Ejemplo 1:

Bono de nominal 100 euros que paga cupones anuales del 10% sobre el nominal.

Cotización actual 98 euros.

Tiempo transcurrido desde el último pago de cupón 6 meses (la mitad de días del

año).

Está claro que el cupón corrido sería de 5 euros, ya que el cupón entero son 10

euros. Lo que se pretende es que en la venta, el vendedor del Bono reciba el “cupón

corrido” por haber mantenido su inversión en el bono durante esos 6 meses.

Por lo tanto lo que cobrará es el precio del bono, o sea, su cotización, más la

parte que le corresponde por haber pasado 6 meses con el Bono en su poder (el cupón

corrido).

Recibirá:

Precio Cotización + Cupón Corrido = 98 + 5 = 103 euros

Ejemplo 2: Efecto del cupón corrido en el precio de los bonos.

Supóngase que una obligación emitida el 1 de enero de 1999 con vencimiento 1

de enero del 2005 al 5,5 % de tipo de interés nominal con cupón de pago de intereses

anual, cotiza el 30 de junio de 2002 al 97,00%. Este precio no incluye el “cupón

corrido”.

El gráfico correspondiente a la vida pendiente de la obligación es el siguiente:

1/1/02 30/6/02 1/1/03 1/1/04 1/1/05

I------------I-------------I---------------I----------------I

+ 55 euros +55 euros + 55 euros + 1.055 euros

último

cupón pagado


53

Si el precio de la obligación fuera el mismo, un día antes del día del cobro del

cupón (en este caso el 1 de enero de cada año) que un día después, los inversores

preferirían comprar la obligación el 31 de diciembre y no el 2 de enero, ya que así

cobrarían los 55 euros de intereses a que da derecho el cupón al tenedor del título el

día siguiente.

Es lógico pensar que en el momento de la compra-venta el comprador haga

efectivo los intereses devengados hasta la fecha y que le corresponden al vendedor.

El cálculo es muy simple, se divide el monto de los intereses a percibir en el próximo

cupón por el número de días comprendidos entre el anterior cobro del cupón y el

próximo cobro, la cantidad resultante se multiplica por el número de días

transcurridos entre el último cobro del cupón y la fecha de la compra-venta del título.

En definitiva se calcula el monto de intereses devengados diariamente y se multiplica

por los días transcurridos desde el último cobro de intereses hasta la fecha de la

compra-venta del título. En nuestro ejemplo el cupón corrido (cc) es:

CC = (55/365) * 183 = 27,58 euros

En definitiva, el precio efectivamente pagado (P) será:

P = cotización ex-cupón + cupón corrido P = 970 + 27,58 = 997,58 euros

3.3.5. RELACIÓN INVERSA TIPO DE INTERÉS Y PRECIO DEL BONO

Se ha comentado en más de una ocasión la existencia de esta relación inversa

entre tipo de interés y precio de los bonos. A continuación se verá un ejemplo para su

mayor comprensión.

Además del “cupón corrido”, que sumado al precio de cotización, te dará un

efectivo, también influyen mucho en el precio del bono (tanto de cotización como

efectivo) los tipos de interés en el mercado primario.

Ejemplo: Efecto de los tipos de interés en el precio de los bonos.


54

Supóngase que el Estado Español hace una emisión de deuda instrumentada en

bonos de 1.000 euros de nominal, cada uno, al 10% de interés anual, y con un plazo de

vida de emisión de 3 años. La representación gráfica de nuestra inversión será la

siguiente:

Inicio Final Final Final

emisión 1er. año 2º año 3r año

I--------------------------I------------------------I---------------------I

-1.000 +100 +100 +100

+1.000

Es decir, el Estado propone que le dejen 1.000 euros y a cambio, dará un 10%

anual a pagar al final de cada año de vida de la emisión, devolviéndonos al final del

tercer año, el nominal (1.000) más los intereses correspondientes al último plazo de

pago (100).

Supóngase que un inversor adquiere 10 títulos y el precio, en el momento de la

emisión, es igual a 100, es decir:

Desembolso: 10 x 1.000 euros = 10.000 euros

Pasan seis meses y los tipos de interés de las siguientes emisiones en el mercado

primario bajan, y se colocan en el 9%.

Los títulos que ha adquirido el inversor, a los cuales aún le quedan dos años y

medio de vida, están retribuidos al 10%, mientras que los nuevos, sólo están

retribuidos al 9%.

Si alguien desea invertir a medio plazo, tiene actualmente dos opciones:

1. Adquirir títulos en las nuevas emisiones al 9% de interés nominal.

2. Adquirir títulos, ya emitidos, en el mercado secundario, que están

retribuidos al 10% nominal.


55

Está claro que los títulos al 10%, son mejores que los nuevos títulos al 9%, con lo

que habría gente dispuesta a adquirirlos por más de 1.000 euros (descontado el efecto

del devengo de intereses, es decir sin cupón corrido).

Lo que significa que el precio de los títulos al 10%, habrá subido a causa de las

bajadas del tipo de interés en el mercado. En caso de que el tipo de interés de las

nuevas emisiones hubiera subido por encima del 10%, el efecto habría sido el contrario

y el precio de los bonos al 10%, habría bajado.

En general, existe la siguiente relación inversa entre los tipos de interés y el

precio de los títulos de renta fija, o en general, de los activos financieros

vinculado a un tipo de interés fijo:

1. Si el tipo de interés baja, el precio de los títulos de renta fija, sube. 2. Si el tipo de interés sube, el precio de los títulos de renta fija, baja.

TIPOS

DE

INTERÉS

PRECIO

DE LA

RENTA FIJA

Sube

Baja

Baja

Sube


56

TEMA 4:

MERCADO DE RENTA VARIABLE


generales de:

1. Conocer qué es la bolsa y su papel dentro del sistema financiero. Darse cuenta del

importantísimo papel de la bolsa como fuente de financiación a largo plazo para las

empresas.

2. Ofrecer una descripción general de la bolsa, su funcionamiento, tipos de activos

que se negocian y agentes que intervienen.

3. Conocer cuáles son las características principales de las acciones y cuales son los

índices más representativos de las principales bolsas internacionales.

4. Distinguir las principales operaciones bursátiles, tanto desde el punto de vista del

inversor como el de la empresa: OPERACIÓN AL CONTADO, OPERACIÓN A

CRÉDITO, AMPLIACIÓN DE CAPITAL, OPV, OPS, OPA, …

5. Conocer las principales técnicas del análisis fundamental para determinar si una

acción está sobrevalorada o cara, o bien está infravalorada o barata.

6. Conocer las principales herramientas de análisis técnico

7. Conocer las principales direcciones de internet, para poder obtener la mayor

información financiera.


En este capítulo “Mercado de renta variable” se pretende aportar los conocimientos

que engloba el funcionamiento del mercado bursátil, así como presentar una de las

principales técnicas de análisis que se realizan para invertir en él. Se adquirirá una

visión general de uno de los mercados financieros más importantes: la Bolsa.


57

En este sentido, en primer lugar se ofrece una descripción general de la Bolsa, los

principales agentes que intervienen, sus principales funciones, los últimos cambios

aportados por la Ley del Mercado de Valores, y su ubicación dentro del conjunto de

mercados financieros.

En segundo lugar, se describen con más detalle los valores que son objeto de compra-

venta en el mercado bursátil: las acciones, su definición, y sus características

principales. Se conocerá como calcular la rentabilidad que se deriva de la negociación

con acciones, y se conocerán las herramientas para analizar el comportamiento de sus

precios: los índices.

Tras la introducción al mercado bursátil y la descripción de los principales activos que

en el se negocian, se pasará a analizar la Bolsa desde el punto de vista del inversor: los

pasos que debe dar para invertir en Bolsa, tipos de operaciones que puede realizar, y

tipos de órdenes que puede dar al intermediario para operar con acciones.

Posteriormente, se analizará la Bolsa desde el punto de vista de las empresas: qué

beneficios e inconvenientes tiene acudir a la Bolsa como medio de financiación, y qué

tipos de operaciones puede realizar en ella.

Para responder a preguntas como si la bolsa está cara o barata, o bien en qué momento

se debe invertir o desinvertir en el mercado bursátil, en el análisis fundamental se

pretende dar una respuesta, ya que ofrece las herramientas necesarias para detectar

señales de compra o de venta, a partir de la información aportada por el mercado, las

empresas y la coyuntura económica.

A continuación se presentará las principales herramientas de análisis técnico. En

primer lugar se definirá el concepto de tendencia, línea de soporte y línea de

resistencia. Se presentarán las principales figuras de continuación y cambio de

tendencia. También se explicará cómo operar con medias móviles y cómo interpretar

los osciladores más importantes como el RSI, el Estocástico, el MACD entre otros.

Finalmente se pretende familiarizar al participante con internet, ya que cada vez más

es una herramienta de trabajo y una fuente de información. En este sentido, se

ofrecen las principales páginas web, de mercados nacionales e internacionales, que

permitirán al participante obtener la información necesaria para realizar su análisis

particular.


58

4.1.- LA BOLSA

La Bolsa es el mercado secundario por excelencia, y cada vez es un elemento más

imprescindible para el normal funcionamiento del sistema financiero de una economía

de mercado.

4.1.1. Intervinientes

La Bolsa es un punto de encuentro entre las dos figuras más importantes en una

economía.

Los demandantes de capital (instituciones públicas como el Estado, las

comunidades autónomas, ayuntamientos, empresas públicas y empresas

privadas) con el objetivo de obtener parte de la financiación que precisan.

Y los oferentes de capital (empresas y particulares) que están interesados en

colocar sus sobrantes de liquidez con la finalidad de obtener una rentabilidad,

aunque sea a costa de un mayor riesgo.

Entre ambas figuras se hayan los intermediarios financieros, y como órgano superior

la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores).

4.1.2. Funciones de la Bolsa

Las funciones que cumple la Bolsa en las economías actuales son muchas. Las más

importantes son:

La Bolsa, al ser el punto de encuentro entre inversores y empresas, cumple una

función esencial en el crecimiento de toda economía, puesto que canaliza el

ahorro hacia la inversión productiva. Es decir, facilita la movilidad de la riqueza.

En su condición de mercado secundario, permite convertir los títulos mobiliarios

en dinero. Es decir, ofrece liquidez a los inversores.


59

Resuelve, cada vez con mayor eficiencia, el problema de la valoración de los

activos financieros a través de la oferta y la demanda.

La transparencia informativa, que es un compromiso constante de la Bolsa,

permite que todas sus funciones se desarrollen con la mayor eficiencia.

Por último, señalar que la inversión en acciones protege el ahorro frente a la

inflación. Las acciones representan partes de activos reales, cuyo valor

monetario crece por efecto de la inflación (por lo que también aumenta el

precio de las acciones).

4.1.3. La bolsa en la actualidad. La Ley del Mercado de Valores (LMV)

En España existen cuatro bolsas. La primera en constituirse fue la de Madrid, en 1831,

en fechas posteriores se fueron constituyendo las de Bilbao, Barcelona y Valencia.

Dentro de la historia y el funcionamiento de las Bolsas hay una fecha de gran

importancia: la Ley del Mercado de Valores (LMV) de julio de 1989. Esta ley ha

configurado el “escenario bursátil” tal y como hoy lo conocemos. Algunos de los

cambios más importantes que introdujo fueron:

Aparición de nuevos intermediarios financieros

La ley introdujo un importante cambio en su forma jurídica, sustituyendo a los

Agentes de Cambio y Bolsa por las actuales Sociedades de Valores y Bolsa

(SVB) y Agencias de Valores y Bolsa (AVB), únicas entidades autorizadas a

intermediar directamente en Bolsa. Estas sociedades deben ser sociedades

anónimas. Básicamente se diferencian en que las sociedades de valores pueden

negociar por cuenta propia o por orden de terceros, mientras que las agencias

solo pueden negociar por cuenta de terceros.

Sistema de interconexión de las cuatro bolsas españolas.

Hasta la LMV la negociación en las cuatro bolsas era independiente. Con la

aparición del SIBE, todas las órdenes cursadas desde el terminal de cualquier

intermediario (socio de cualquiera de las bolsas), llegan al mismo ordenador

central. Allí se ordenan según su precio y momento de introducción y, en el

momento que exista contrapartida, la orden se ejecuta. Aunque la mayor parte


60

de la contratación se realiza por este sistema (sobre el 90%), el tradicional

sistema de corros aun se mantiene.

Mercado continuo. Con el horario de 9:00 a 17:35 ininterrumpido.

Comisiones libres en la contratación.

Cualquier operación ejecutada en el mercados español está gravada con tres

tipos de costes: los cánones de contratación de bolsa, los de liquidación del

SCLV (Servicio de Compensación y Liquidación de Valores), y los de

intermediación de la Sociedad o Agencia de Valores (y en su caso los del Banco

o Caja de Ahorros). A partir de la LMV, las comisiones de éstas últimas son

libres y negociables.

4.2.- ACTIVOS NEGOCIADOS: LAS ACCIONES

En el capítulo destinado a Renta Fija se ha señalado que su negociación se puede

realizar a través de la Bolsa (concretamente dentro del Mercado de Renta Fija

Electrónico). Como las características de los productos de renta fija ya se han visto al

analizar otros mercados (Deuda Pública, AIAF), este capítulo se centrará en la

negociación de renta variable: las acciones.

4.2.1. DEFINICIÓN

Las empresas tienen dividido su capital en acciones. Por tanto, poseer una acción de

una empresa significa ser propietario de la misma, en igual proporción que esa acción

represente sobre el total de acciones emitidas. Habitualmente hallamos a las acciones

definidas como la parte alícuota12 del capital social de la empresa que las ha emitido.

Cuando la empresa cotiza en Bolsa, los compradores y vendedores determinan el

precio de sus acciones mediante la oferta y la demanda. La determinación de este

precio supone, en definitiva, la valoración que hace el mercado sobre las expectativas

12 Proporcional e igual. Que todas las acciones tienen el mismo valor nominal, y

por lo tanto el mismo porcentaje (o proporción) sobre el capital social total.


61

de las empresas que cotizan. Por ese motivo se considera a la Bolsa como el

“barómetro” de la economía.

Las acciones confieren a su titular una serie de derechos y responsabilidades:

Confieren al titular derecho al cobro de dividendo (es el llamado derecho económico de la acción). Como puede deducirse, el importe del dividendo

depende de los resultados de cada año de la compañía, así como de su política

de distribución de beneficios: por eso a las acciones se las considera un

producto de renta variable.

Incorporan asimismo unos derechos políticos. Todos los accionistas tienen

derecho a voto en la Junta General de la empresa. El único requisito es la

posesión de un número mínimo de acciones. Los que posean un número menor

podrán unirse, para alcanzar el mínimo y votar conjuntamente.

Derecho de transmisión. Todo accionista tiene derecho a transmitir sus

acciones. La Bolsa facilita el ejercicio de este derecho, ya que una de sus

principales funciones es dar liquidez a los títulos.

Los titulares de una acción tienen también derecho preferente de suscripción,

en el caso que la empresa emisora realice una ampliación de capital. Este

derecho también puede venderse en la Bolsa.

Rentabilidad de las operaciones bursátiles (de la inversión en acciones)

Un inversor puede obtener rentabilidad de su inversión en acciones a través de

diversas vías:

1. Cobro de Dividendos.- Sería el equivalente al cobro de cupones en los activos de

Renta Fija. Solo que a través de acciones, el importe de los dividendos es

variable y no se conoce de antemano.

2. Plusvalías.- Si el precio de la acción ha aumentado desde la compra a la venta, el

inversor tendrá un beneficio (plusvalía) por ello.

3. Derechos de suscripción.- Por la venta de estos en las ampliaciones de capital.


62

Para ver una primera aproximación al cálculo de la rentabilidad de una inversión

en acciones, se expone el siguiente ejemplo:

Ejemplo:

Un inversor:

Compra de 100 acciones a 10 euros.- Pago = 1.000 euros

Cobro de Dividendos = 12 euros

Venta de derechos = 20 euros

Venta de 100 acciones a 11 euros.- Cobro = 1.100 euros

Se supone que han transcurrido 6 meses entre la compra y la venta. Y que no

existen comisiones en la compra, en la venta, ni comisiones de custodia de valores.

Tampoco se tiene en cuenta el momento en que se cobran los dividendos y se

venden los derechos.

Los ingresos que ha comportado la inversión son:

Venta – Compra100

Dividendos 12

Derechos 20

TOTAL 132

Rentabilidad de la inversión = ( 132 / 1.000 ) x 100 = 13,2%

Teniendo en cuenta que la inversión sólo ha durado 6 meses (180 días), su rentabilidad

anualizada con interés simple sería:

13,2 x 360/180 = 26,4%

4.2.2. ÍNDICES BURSÁTILES

Los índices bursátiles reflejan la evolución de los precios de las acciones que

cotizan en la Bolsa. El siguiente ejemplo muestra una sencilla aproximación al

significado de los índices:


63

Imaginemos una acción con los siguientes precios:

Día 1: 16,00 euros/acción



La variación de precios entre el día 1 y el día 2 es: ((16,35-16,00)/16,00)*100 =

+ 2,5%

La variación de precios entre el día 1 y el día 3 es: ((17,00-16,00)/16,00)*100 =

+6,25%

Otra forma de mostrar esta evolución sería componiendo un índice con estos

datos (suponemos 100 como precio inicial del índice el día 1):

Día 1: 100

Día 2: 102,5

Día 3: 106,25

De esta forma se puede ver de forma muy intuitiva la evolución de esta acción

durante este corto periodo.

Si las acciones a analizar son muchas, la construcción de un índice se hace

imprescindible.

En la elaboración de cualquier índice bursátil son necesarios unos pasos previos:

Selección de los valores que componen el índice. Se suelen escoger aquellos

valores con mayor capitalización bursátil (precio de la acción por número de

acciones), mayor frecuencia de contratación y buena liquidez. Aunque los

criterios no son idénticos en todos los índices.

Ponderación de cada valor (o grupo de valores) que compongan el índice.

Formulación matemática del índice.


64

Una vez elaborado el índice, se alimentará de los datos de precios de las

acciones que lo componen, para poder calcular diariamente su valor.

Índices Bursátiles en el ámbito internacional

Dentro del mercado internacional podríamos destacar otros índices representativos

de las bolsas de distintos países:

Estados Unidos: Dow Jones Industrial Average: es el índice más conocido de la evolución de la

bolsa de New York.

Nasdaq (NY): compuesto por valores tecnológicos. Sometido, por tanto, a

mayores fluctuaciones.

Standard & Poors 500 (SP500): también compuesto por valores de la bolsa de

New York.

Europa: Dax 30: es el índice de la bolsa de Francfort

Cac 40 . de la bolsa de París

Footsie 100: de la bolsa de Londres

Mib 30: de la bolsa de Milán

IBEX 35 de las cuatro bolsas españolas

Eurostoxx 50 y Eurotop 300. Índices que incorporan los valores más relevantes

de diferentes países europeos.

Resto del Mundo Nikkei 225, de la bolsa de Tokio

Bovespa, de la bolsa de Brasil

Merval de la bolsa de Buenos Aires

IPSA de la bolsa de Santiago de Chile

4.3.- LA BOLSA Y LOS INVERSORES


65

Como se ha visto, los inversores son los oferentes de capital, que van a la Bolsa porque

quieren obtener una rentabilidad para sus ahorros.

En este capítulo pretende verse la Bolsa desde su punto de vista (la de los inversores):

acceso al mercado, tipos de operaciones y tipos de órdenes que pueden realizar para

efectuar sus estrategias de inversión.

Para poder acudir al mercado bursátil, un inversor debe hacerlo mediante los

intermediarios, que según los países se llaman: corredores, agencias, sociedades de

valores, casas de bolsa, agentes o comisionistas, o bien a través de otras entidades

financieras (Bancos y Cajas de Ahorros), que tienen capacidad para administrar

valores, gestionar carteras, o tramitar órdenes hacia esos intermediarios.

El inversor ha de abrir una cuenta de valores con alguno de estos intermediarios, tras

lo cual ya podrá realizar sus operaciones de compra o de venta.


66

OPERACIONES AL CONTADO vs. OPERACIONES A PLAZO

Todas las operaciones bursátiles se componen de tres pasos:

- la negociación,

- la contratación, y

- la liquidación.

Durante una sesión bursátil los intermediarios van cursando las órdenes de sus

clientes, lo que corresponde a la fase de negociación. Al final de la sesión se conocen

las órdenes que realmente se han ejecutado, es decir, la contratación realizada en esa

sesión. Posteriormente se ha de producir la liquidación, o proceso de intercambio de

valores y efectivo que sigue a toda operación de mercado.

Según el desfase temporal que existe entre la contratación y la liquidación, se hallan

las operaciones al contado o a plazo.

Operaciones al contado. La mayoría de operaciones se realizan al contado. En

ellas, la liquidación se realiza el mismo día o pocos días después.

Operaciones a plazo. Aparece un desfase temporal entre contratación y

liquidación.

Compra o Venta al contado con Crédito.

En España las Sociedades de Valores tienen la posibilidad de prestar dinero a los

compradores (compra a crédito) y títulos a los vendedores (venta a crédito) para que

puedan realizar la operación sin tener efectivo (en el caso de un comprador), o sin

tener títulos (en el caso del vendedor).

En este tipo de operaciones, el inversor hace una “apuesta” sobre la evolución del

precio del título. Por ejemplo, si un comprador, al que han prestado dinero, cree que el

precio de la acción subirá y podrá venderlas obteniendo un beneficio (además de

devolver el préstamo. O, si un vendedor, estima que el precio bajará y podrá comprar

los títulos a un precio inferior cuando tenga que devolverlos, así obtendrá también un

beneficio.


67

Hay que señalar que estas operaciones, aunque parezca que al inversor se le “difiere”

la liquidación, en realidad es al contado, pues los intermediarios facilitan el dinero o

los títulos para que las operaciones se liquiden normalmente.

Para finalizar este tema se presenta dos gráficos, uno de compra a crédito y otro de

venta a crédito, que pretenden clarificar un poco más este tipo de operaciones. Y

también, un ejercicio como ejemplo numérico de venta a crédito, ya que suele ser un

poco más difícil de entender.

OPERACIÓN A CRÉDITO:

COMPRA A CRÉDITO

COTIZACIÓN

DEL TÍTULO

VENTA DE LOS

TÍTULOS Y

DEVOLUCIÓN

DEL CRÉDITO

Bº

PLAZO DEL CRÉDITOCOMPRA

AL CONTADO

CON CRÉDITO

OPERACIÓN A CRÉDITO:

VENTA A CRÉDITO

COTIZACIÓN

PLAZO DEL CRÉDITO

BºA PRESTA LOS

TÍTULOS A B.

B VENDE LOS

TÍTULOS EN EL

MERCADO.

B COMPRA LOS TÍTULOS EN

EL MERCADO Y DEVUELVE

LOS TÍTULOS A A

Ejemplo: Venta a Crédito

Un inversor está convencido que bajará la cotización de las acciones de la empresa

ABC, y quiere beneficiarse de este movimiento de precios realizando una venta a

crédito de 100 acciones.


68

Valor : ABC Alquiler títulos : 0,6 % mensual

Nº Acciones : 100 Tipo remuneración : 3% anual

Fecha venta : 25/3 (importe venta y garantía)

Fecha compra : 25/4

Garantía : 25% sobre importe

Precio (25/3) : 10Euros

efectivo

Precio (25/4) : 9 Euros

Comisión de compra/venta: 0,25% sobre el efectivo

Los movimientos de cobros y pagos, y el resultado de la operación descrita son los

que se describen a continuación:

FECHA CONCEPTO CANTIDAD

25/03 VENTA DE ACCIONES

Importe efectivo + 1.000 euros (100 acciones x 10

euros/acción)

Garantía – 250 euros (25% sobre efectivo)

Comisión Intermediario – 2,50 euros

Ingreso de 747,5 euros por la venta a crédito

25/04 COMPRA DE ACCIONES

Importe efectivo – 900 euros (100 acciones x 9

euros/acción)

Devolución garantía + 250 euros

Comisión intermediario – 2,25 euros

Alquiler títulos – 6 euros (0,6% sobre efectivo)

Remuneración:

Garantia + 0,63 euros (3% sobre efectivo

Efectivo + 1,87 euros (3% sobre efectivo)

Cargo en la cuenta de 655,75 euros

RESULTADO TOTAL +91,75 euros

4.3.2. TIPOS DE ÓRDENES

Existen diferentes tipos de órdenes, para poder aportar la máxima información al

broker sobre las intenciones del inversor respecto a la operación que desea realizar.

Entre los diferentes tipos destacan las siguientes:


69

BUENA HASTA CANCELACIÓN (“Day vs Good Till Canceled): A no ser que se

diga lo contrario, las órdenes se consideran válidas sólo durante el día en que se

efectúan. Sí no es así, debe comunicarse explícitamente que son válidas hasta que

se cancelen.

POR LO MEJOR (“Market Order”): Esta es la instrucción más frecuente,

significa que se desea que la orden se ejecute inmediatamente al mejor precio

posible. Lo importante es realizar la transacción y se deja libertad al broker en

cuanto al precio que se consiga.

LIMITADA (“Limit Order”): Esta orden se utiliza cuando se pretende asegurar

un precio máximo (en la compra) o mínimo (en la venta. El cliente especifica un

precio límite, y la orden se ejecuta sólo si el mercado alcanza o mejora dicho

precio.

Ejemplo:

STOP (“Stop Order”): Es una orden, de compra o venta, que se debe ejecutar

cuando el mercado alcance un precio determinado. En el momento en que el

mercado alcance dicho precio, entonces el broker debe ejecutar la orden al mejor

precio que encuentre. En otras palabras, es una orden “por lo mejor” que se activa

cuando el precio alcanza el nivel marcado por la orden “stop”.

El precio “stop” indicado en una compra debe ser siempre superior al del

mercado, y el indicado en una venta debe ser siempre inferior al del mercado. Es

Una orden de compra de 10.000 acciones de ENDESA a 21 .05 euros, significa que el

broker sólo la ejecutará si consigue un precio igual o menor a 21 .05 euros.

Por el contrario, si se trata de una orden de venta de acciones de ENDESA, también

limitada a 21 .05 euros, el broker sólo la ejecutará si consigue un precio igual o mayor a

21.05 euros.

En el primer caso está claro que queremos comprar a 21 .05 euros o más barato, y en el

segundo caso queremos vender a 21 .05 euros o más caro. Lo importante en ambos casos

no es tanto realizar la transacción como conseguir un precio mínimo determinado.


70

decir, una orden “stop”, sea de compra o de venta, se ejecutará a un precio “peor”

que el existente hoy en el mercado. Entonces, ¿qué justifica su uso?

Generalmente se da en dos situaciones:

1.- Para limitar pérdidas o proteger beneficios

Ejemplo:

2.- Cuando se ha detectado una señal de compra.

Ejemplo:

STOP – LIMITADA (“Stop – Limit”): Es una orden stop con un precio de ejecución

limitado. En el momento que el precio llega a un determinado nivel se activa una

Si hemos comprado acciones de ENDESA a 21 .00 euros, podemos pasar

seguidamente una orden de venta, stop a 20 .50 euros, lo que significa que si el precio en

el mercado se mueve a la baja, estamos dispuestos a soportar una pérdida máxima de 0 .50

euros por acción. Al descender el precio hasta 20 .50 euros se activa nuestra orden stop

vendiendo “por lo mejor”, con lo que logramos atajar nuestras pérdidas.

Si lo que deseamos es proteger los beneficios que pueda generar nuestra posición

abierta, lo que haríamos en el ejemplo anterior, sería cursar una orden stop de venta a, por

ejemplo, 22 .50 euros, es decir, si el precio llega a 22 .50 euros, deseamos vender “por lo

mejor” e intentar asegurarnos un beneficio de 1 .50 euro por acción.

ENDESA se ha estado moviendo durante un periodo largo de tiempo entre 21 .50 y 22

.50 euros y nosotros creemos que si traspasa la barrera de 22 .50 euros indicará que la

cotización de ENDESA tendrá fuerza suficiente para seguir subiendo hasta, por ejemplo, el

nivel de 23 .75 euros. En este caso damos una orden stop de compra a 22 .60 euros, lo que

implica que si el precio llega a 22 .60 euros nuestro broker cursará una orden de compra en

el mercado “por lo mejor”.

Si nuestra expectativa es de signo contrario, es decir, creemos que si el precio

desciende por debajo de 21 .50 euros, entonces parece que la bajada tiene fuerza suficiente

para llegar al nivel de 20 . 50 euros. En este caso, pasaremos una orden stop de venta a, por

ejemplo, 21 .40 euros. Es decir, si el precio llega a 21 .40 nuestro broker ejecutará una

orden de venta en el mercado “por lo mejor”.


71

orden limitada a un precio determinado (no como el caso anterior, que al llegar a un

nivel se generaba una orden “por lo mejor).

Ejemplo:

POR LO MEJOR SI TOCA (“Market if touched”: MIT): Es similar a una orden

limitada, la diferencia está en que este tipo de orden genera una orden “por lo

mejor” en cualquier momento que el mercado llegue al precio limitado.

Ejemplo:

HACER O CANCELAR (“Fill or Kill”): Es una orden limitada que debe ser ejecutada

inmediatamente o ser cancelada.

UNA CANCELA LA OTRA (“One Cancels Other” : OCO): Es una orden de “dos

caras” ya que en realidad son dos órdenes que la ejecución de una de ellas implica la

cancelación de la otra.

ENDESA está cotizando alrededor de 22.60 euros, y creemos que si pasa de 22 .75

euros, el precio seguirá una tendencia alcista moderada. En ese caso, pasaríamos, por

ejemplo, una orden de COMPRA DE ENDESA STOP 22 .80 euros, LIMITADA a 22. 85

euros, lo que significa que si el precio llega a 22 .80 euros se generará una orden de compra

limitada a 22 .85 o menor, pero no la ejecutará si el precio que puede conseguir es mayor de

22 .85 euros.

Supongamos una orden MIT de compra de ENDESA a 22 .55 euros. Los precios en el

mercado siguen la siguiente secuencia en el tiempo: 22 .95 – 22.85 – 22.75 – 22.65 – 22.55

– 22.65 – 22.75 – 22.85, etc.; en este caso al llegar a 22 .55 euros se ejecutaría la orden MIT

de compra y quizás se realizaría a un precio ligeramente superior a 22 .55 euros.


72

Ejemplo:

AL CIERRE DE LA SESIÓN (“Market on close: MOC) : Es una orden que obliga al

broker a ejecutar la compra o venta en las últimas cotizaciones de la sesión.

Es importante apuntar que existen más tipos de órdenes con grados de sofisticación

mayores; en cualquier caso no todos los mercados en el mundo aceptan todos los tipos

de orden existentes. En el reglamento de cada mercado viene especificado qué tipo de

órdenes se aceptan.

Además de la negociación multilateral, en la que las operaciones son el resultado de la

concurrencia de las diferentes órdenes de oferta y demanda introducidas por los

miembros del mercado, existe un ámbito de operaciones cerradas bilateralmente

entre dos miembros (precios convenidos) o unilateralmente entre un miembro y sus

clientes (aplicaciones).

4.4.- LA BOLSA Y LAS EMPRESAS

En este capítulo se analizará la Bolsa desde el punto de vista de las empresas:

demandantes de capital.

4.4.1. VENTAJAS e INCONVENIENTES DE COTIZAR EN BOLSA

Para una compañía, las ventajas de cotizar en Bolsa son muchas. A continuación se

analizan las más importantes:

Hemos comprado ENDESA a 22 .50 euros y creemos que va a llegar a 24 .00 euros,

pero si el mercado va en nuestra contra, deseamos limitar nuestras pérdidas y poner un

“stop” a 21.50 euros.

La orden que tendríamos que cursar a nuestro broker sería la siguiente: “Venta

limitada de ENDESA a 24 .00 euros/stop 21 .50 euros, OCO.


73

Financiación. Como ya se ha visto, una de las principales funciones del mercado

bursátil es la captación de los recursos de los ahorradores y su distribución hacia

proyectos productivos. Este ha sido tradicionalmente el primer argumento para

acudir a la Bolsa.

Para una empresa en crecimiento, a menudo no le es posible obtener financiación

por parte de los actuales socios. Por ello, es necesario la aparición de nuevos

socios, cuyas nuevas aportaciones van a permitir una expansión sólida basada en el

crecimiento de los recursos propios.

Prestigio. Cotizar en la Bolsa se identifica en el mercado como una garantía de

solvencia, transparencia y prestigio. Además, la imagen de la empresa mejora por la

continua publicidad que proporciona el mercado y los medios de comunicación.

Liquidez. El hecho de que las acciones de una empresa coticen en Bolsa, significa

para el inversor una garantía. En el momento que decida “salirse” de la empresa

tendrá más facilidad para hallar un comprador y un precio objetivo.

Base amplia de inversores. La Bolsa “aporta” nuevos accionistas a la empresa, que

no tendrá que buscarlos uno a uno. Además, suele tratarse de un tipo de inversor

acostumbrado a invertir en proyectos empresariales y a asumir riesgos.

Valoración. Como a se ha comentado anteriormente, la Bolsa permite hallar una

valoración objetiva del precio de las acciones cotizadas. Esto es gracias a la

cantidad de demandantes y oferentes que existen.

Profesionalización. Los empresarios que han colocado sus empresas en Bolsa

reconocen que se han visto motivados a analizar, y en muchos casos a

reestructurar su empres. El motivo es tener que responder de su actividad

(trabajo) ante accionistas y profesionales de la inversión, que exigen cada vez más

información y mejores resultados y gestión.

Se han visto las ventajas de cotizar en Bolsa para una empresa, aunque también

existen inconvenientes, como podrían ser:

- Pérdida de poder por parte de los actuales socios.

- Peligro de OPA.

- Incremento de rigor y transparencia contable.

- Entrada de socios desconocidos.

- Etc.


74

Evidentemente, cada empresa es diferente a las demás, y estos inconvenientes podrán

ser, en muchos casos, superiores a las ventajas de salir “al parquet”.

4.4.2. ACCESO AL MERCADO BURSÁTIL

Si una empresa ha decidido acceder a la Bolsa debe seguir todo un proceso de

admisión que, en la práctica, resulta mucho más sencillo de lo que a menudo se piensa.

No obstante, la relevancia de la decisión de cotizar en la Bolsa, aconseja una

preparación y seguimiento profesionales a través de los servicios que ofrecen las

Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa.

Los requisitos que una empresa debe cumplir para poder cotizar en la Bolsa, están

relacionados con tres aspectos básicos: un mínimo de capital social, la obtención de

beneficios durante un periodo prefijado, y cierto volumen de accionistas con

participaciones pequeñas en el capital resultante de la empresa.

Tras el cumplimiento de los requisitos se deberá decidir cuál será el proceso de

colocación. Los sistemas más habituales son: las OPV (Oferta Pública de Venta), en que

se colocan acciones viejas de la empresa, y las OPS (Oferta Pública de Suscripción)

cuando se emiten nuevas acciones para la colocación.

A continuación se analizarán estos dos tipos de operaciones (OPV y OPS), así como

otras operaciones financieras que pueden hacer las empresas en la Bolsa.

4.4.3. OPERACIONES BURSÁTILES

OPV (Oferta Pública de Venta). Operación que realiza una empresa cuando desea

vender o colocar sus títulos a la totalidad de los inversores que participen en bolsa

un conjunto de valores ya emitidos (acciones viejas). Una OPV acompaña,

normalmente, a las salidas a Bolsa, aunque también puede servir para aumentar la

liquidez si la empresa ya cotiza, o como vía para que un socio se desprenda de una

gran paquete de acciones.

OPS (Oferta Pública de Suscripción). Como se ha visto anteriormente, en las OPS

se colocan acciones de nueva emisión, renunciando los accionistas al derecho

preferente de suscripción.


75

Ampliación de capital. Cuando una empresa decide aumentar su capital social, con

la finalidad de incrementar sus recursos propios. Ante esta situación, sus

accionistas tienen el derecho preferente de suscripción de las nuevas acciones. Es

una fuente de financiación que tiene una empresa que cotiza en bolsa,

permitiéndole crecer ya que pueden obtener financiación barata y en un mayor

volumen que si no cotizaran en bolsa. La ampliación de capital de una empresa que

cotiza en bolsa provoca importantes novedades en las cotizaciones.

Reducción de capital. La reducción de la cifra de capital social se produce por dos

motivos fundamentales:

- En una situación favorable, la Junta General de Accionistas decide reducir

sus recursos propios, lanzando una OPA (Oferta Pública de Compra) y

procediendo a la amortización de acciones y devolución del importe a los

accionistas.

- Si las pérdidas de la empresa han dejado el patrimonio neto de la misma en

una cantidad menor a la de capital social.

OPA (Oferta Pública de Adquisición). Se produce cuando se pretende tomar una

participación significativa del capital social de una empresa que cotiza en bolsa. Es

una obligación, legalmente impuesta, ofrecer a los accionistas de una sociedad la

adquisición de sus acciones en condiciones determinadas. Se pretende proteger a

pequeños accionistas y respetar el principio de igualdad, evitando así perjuicios que

podría provocar la entrada de un nuevo accionista que cambie las “reglas de juego”

de la sociedad. Debe cumplir requisitos y formalizarse ante la CNMV., y

posteriormente realizar una difusión pública en el BOE, boletines oficiales y en

tres periódicos de difusión nacional.

Split. Consiste en la multiplicación del número de acciones sin alterar su capital

social. Esto es, dividiendo el valor nominal de las acciones. No se produce ningún

efecto financiero sobre la empresa ni sobre los accionistas. Su único efecto, es el

efecto psicológico sobre la percepción de que la acción está más barata.

Emisión de obligaciones convertibles. Es decir, capitalizar una deuda en una fecha

futura en unas condiciones lo suficientemente atractivas para el inversor y para el

antiguo accionista. Es decir, en un momento inicial se emite una deuda, en forma de

obligaciones privadas, que en un momento posterior (puede ser en su vencimiento)

el inversor puede o bien recibir el capital aportado o bien recibir acciones de la

sociedad. Como ya se ha dicho el precio de las acciones tendrá que ser atractivo


76

para el inversor y las condiciones de compra se conocerán desde el primer

momento.

4.5.- ANÁLISIS FUNDAMENTAL

Hasta el momento, se ha definido el mercado de renta variable, los activos que en él

se negocian, las diferentes formas de operar, el proceso de contratación y las

instituciones que en él intervienen.

Para invertir hay que realizar un análisis no sólo de las empresas que cotizan, sino

también del entorno y sector en que se encuentran. También es importante discernir

el momento de operar en bolsa.

Los analistas bursátiles utilizan herramientas diversas para intentar analizar el

mercado y prever su evolución futura. Estas herramientas son el análisis fundamental

y el análisis técnico. En este capítulo se trata el primero, mientras que en el siguiente

se trata el análisis técnico.

4.5.1. JUSTIFICACIÓN DEL ANÁLISI FUNDAMENTAL

El análisis fundamental es el estudio de toda la información disponible en el mercado

sobre una determinada compañía, con la finalidad de obtener su verdadero valor, y así

formular una recomendación de inversión. El analista parte del pasado, recopila y

analiza la información, y trata de predecir el futuro, para emitir un juicio. La

información analizada es lo que se conoce con el nombre de “fundamentos de la compañía”.

La justificación del uso de este tipo de análisis es anticipar el comportamiento futuro

de una determinada compañía en el mercado. Esto es, adelantarse al mercado. Para que

esto sea cierto hay que partir de una hipótesis básica: “el mercado no es eficiente a corto plazo, aunque sí a largo plazo”. De no ser así, no sería posible adelantarse al

mercado. Hoy el precio de una acción no refleja el verdadero valor de la compañía,

pero tenderá en el futuro próximo. El analista fundamental trata en todo momento de

descubrir acciones infravaloradas o sobrevaloradas, en base a determinada

información no recogida aún por el mercado.


77

Dado que los fundamentos de las compañías se analizan partiendo de información

pública, es difícil pensar que un analista obtenga una mayor exactitud en su análisis

que sus competidores. Y, dado que hay varios analistas bien informados siguiendo los

mismos valores, es difícil hacerse con información no incorporada en los precios.

Solamente aquellos analistas con mayor experiencia pueden obtener alguna ventaja,

aunque ésta durará un período de tiempo muy corto. El truco no está en identificar

buenas oportunidades de mercado, sino compañías que excedan a las expectativas que

el mercado tenga de ellas. Ésta es la razón por la que el análisis fundamental es difícil.

No es suficiente con realizar una buen análisis, hay que hacerlo mejor y más pronto

que los demás.

También hay que tener en cuenta que, en general, el precio de las acciones incorpora

no sólo elementos racionales, sino también irracionales. Los movimientos sociales, las

olas de optimismo y pesimismo pueden influir en ocasiones decisivamente sobre el

comportamiento del mercado. Por ejemplo, en momentos de incertidumbre acerca de

la evolución de la economía, las actitudes sociales pueden provocar desviaciones del

precio de las acciones respecto a sus valores intrínsecos (valor fundamental o valor

objetivo). O comentarios positivos de los poderosos medios de comunicación pueden

hacer que el precio de las acciones suba sin “fundamento” por encima de su valor

intrínseco.

4.5.2. PROPÓSITO DEL ANÁLISIS FUNDAMENTAL

El análisis fundamental tiene como objetivo prioritario, tal y como se ha dicho

anteriormente, adelantar el futuro comportamiento de la acción en el mercado, lo que

implica calcular y obtener el valor intrínseco de la acción, esto es, el valor al que

tenderá la cotización.

Este valor intrínseco es lo que comúnmente se conoce como el precio objetivo de la

acción.

No sólo hay que conocer si una empresa va a crecer mucho o poco durante un

determinado periodo de tiempo, o si tiene una holgada estructura financiera, sino que,

una vez conocido todo esto, es necesario saber si esta compañía presenta potencial de

revalorización o no13.

13

Si según su precio actual y el precio objetivo, entre ambos existe bastante

“recorrido”, o sea, si hay potencial de subida (de revalorización).


78

La obtención de un precio objetivo o valor intrínseco de una determinada compañía no

es nada fácil. Es un proceso que supone realizar una gran cantidad de estimaciones14,

tanto de variables macroeconómicas (tipos de interés, tipos de cambio, …), como de

variables microeconómicas (crecimiento de precios de un sector, crecimiento en

volúmenes, …).

Reunida la información, el tratamiento de la misma puede hacerse desde muy diversas

formas. A modo de ejemplo se pueden citar:

- Analizar las perspectivas estratégicas de la compañía (barreras de entrada,

competitividad en costes, potencia de distribución, conocimiento de la marca,

desarrollo internacional, etc.; en definitiva, amenazas, oportunidades,

fortalezas y debilidades).

- Valoración de ratios bursátiles

- Valoración por descuento de flujos

- Análisis de balances

- Etc.

A esta variedad de técnicas de análisis cabe añadirle la diversidad de sectores que

cotizan (bancos, eléctricas, inmobiliarias, seguros, construcción, etc.), lo que hace que

apenas se pueda hablar de reglas generales, ya que no son aplicables los mismos

criterios de valoración y análisis a todos los sectores. Por tanto, no se puede hablar de

una metodología de análisis fundamental, sino más bien de varias submetodologías en

función del sector del que se hable.

No obstante, no se debe olvidar que, aunque los instrumentos de análisis sean los

mismos para un mismo grupo de empresas, el análisis estratégico puede ser muy

distinto. Por ejemplo, no es lo mismo analizar una empresa de cementos que una

empresa de metales. Este hecho se da incluso entre empresas de un mismo sector, ya

que, por ejemplo, pueden tener un grado de diversificación muy diferente.

Métodos para calcular el valor intrínseco

14

Cabe recordar que las estimaciones no son más que eso, estimaciones. Y por

muchos datos recogidos y profundos análisis que se hagan, siguen siendo

estimaciones (valores esperados), que luego pueden cumplirse o no.


79

Es de común aceptación que el descuento de flujos es el método más correcto

de valoración. Sin embargo, es bueno tratar de calcular el valor intrínseco

mediante diferentes métodos, ya que así se puede obtener un valor más

realista, que no dependa de las hipótesis de un solo modelo.

Como alternativa al uso de diferentes métodos de valoración, aparece el análisis de sensibilidad15. Mediante este análisis se obtiene un rango de valores

intrínsecos.

Valor contable y valor de liquidación Vs. Valor intrínseco

El valor contable de una determinada compañía es el valor neto que presenta su

contabilidad, es decir, el valor de sus recursos propios. Este valor es el

resultado de la aplicación de una serie de criterios o principios contables. Dado

que estos no se aproximan a la realidad económica de la compañía, este valor es

muy diferente al valor intrínseco de la misma (el valor intrínseco de la compañía

busca aproximarse a la realidad económica). Por ejemplo, el valor del

inmovilizado refleja el coste de adquisición del mismo, valor que con toda

probabilidad será distinto del valor de mercado actual.

El valor liquidativo representa el valor que se obtendría por la compañía en el

caso de que se liquidara, vendiendo sus activos por separado y repagando sus

deudas. El remanente, que iría a parar a los accionistas, representa el valor

liquidativo. Este valor es distinto del intrínseco, ya que el intrínseco presupone

la continuidad de la compañía, en contraposición a la liquidación.

Por tanto, para el cálculo del valor intrínseco de una compañía hay que utilizar

una información que va más allá de la contable, es decir, información referente

al futuro de la compañía, y no al pasado.

4.5.3. DOS TIPOS o ENFOQUES DE ANÁLISIS

El análisis fundamental de empresas comprende una amplia gama de técnicas y

enfoques. Para ello, se estudian distintas economías, mercados y sectores. Pero

también es importante el análisis en profundidad a nivel individual de las compañías, es

decir, el estudio de su posición en el mercado, sus fortalezas y debilidades y su 15

Lo que hace es efectuar modificaciones en las diversas variables utilizadas para la valoración (ventas, costes, tasa de

actualización, tipos de interés, etc.) para ver cómo afectan a los resultados. De esta forma, se identifican las variables

que más condicionan en el valor.


80

estructura financiera. Todo ello para tratar de determinar las perspectivas de su

negocio, calcular su valor intrínseco y poder por tanto realizar una recomendación de

inversión. Pero siempre aparecen unidos el juicio subjetivo del analista y el análisis

objetivo o numérico (resultado de cálculos complejos). Y precisamente, el valor

añadido en el análisis radica ahí, en saber interpretar lo objetivo, y, lo más difícil, en

ser capaz de objetivar los juicios de valor.

Según la perspectiva que se quiera utilizar a la hora de hacer el análisis, existen dos

métodos o enfoques: el análisis top-down (de arriba abajo), y el análisis bottom-up (de

abajo a arriba). Ambas metodologías no son excluyentes, sino que es importante unir

ambos enfoques, es decir, realizarlos simultáneamente, para posteriormente

comprobar que las conclusiones son similares.

Análisis top-down

El primer enfoque, o análisis top-down, consiste en ir de lo más global a lo más

específico. Es decir, en ir del estudio de la macroeconomía al estudio de la empresa.

Así, la toma de decisiones se inicio en un contexto global, para después ir concretando

y llegar por fin a una conclusión sobre la compañía que se quiere analizar.

Este enfoque intenta conocer cuales son los sectores más favorecidos por las

circunstancias económicas del momento. Es decir, cuales son las causas

“fundamentales” que motivan que los sectores tengan un comportamiento concreto.

El enfoque top-down es particularmente útil para gestores de carteras, que tienen que

llevar a cabo decisiones de inversión a nivel mundial, y que por tanto han de efectuar

comparaciones sobre la situación de cada uno de los sectores en los distintos países.

Análisis bottom-up

Según la perspectiva desde la cual se quiera llevar a cabo el análisis, otro posible

enfoque es el bottom-up. En él no se analizan empresas, sino valores. Un valor hace

referencia no solamente a una compañía determinada, sino también a su

comportamiento en Bolsa.

Por tanto, al contrario que en el enfoque anterior, el análisis comienza ya desde lo

particular (en algunos casos se podrían sacar también conclusiones globales).


81

En realidad, lo que se buscan son buenas oportunidades de inversión. Ni la situación

económica del país ni el atractivo del sector son relevantes (ya que piensa que el

comportamiento de los valores de un sector no es homogéneo). Es el concepto de valor

lo que prevalece.

4.5.4. HERRAMIENTAS DE ANÁLISIS o DE VALORACIÓN

Como ya se ha comentado anteriormente, existen diversas herramientas para poder

hacer el análisis o determinar el valor que debería tener la empresa en el mercado.

Aquí se van a ofrecer algunas de las herramientas más utilizadas. Y respecto a estas,

se pondrá especial énfasis en los llamados “Ratios Bursátiles”.

Análisis de Estados Contables

Lo que se pretende en este tipo de análisis es usar la información financiera que

publica una compañía, para hacer un análisis de la evolución general del negocio y de la

situación financiera en un momento determinado (en el caso del balance) o en un

periodo de tiempo determinado (en el caso de la cuenta de resultados).

Aunque el análisis de estados contables suele ser de gran utilidad, no hay que olvidar

que se hace sobre datos históricos (del pasado) y no de datos futuros. Lo que se hace

es creerse, en parte, que la tendencia que ha ido teniendo la empresa en los últimos

tiempos, en cierto modo, va a continuar. Además, se hace estimaciones de ventas,

costes, inversiones, etc., a fin de obtener balances y cuentas de resultados futuras

estimadas. Pero se vuelve a dar el hecho de que son estimaciones, y estas pocas veces

serán exactas.


82

Valoración por Descuento de Flujos

Según algunos teóricos del análisis fundamental, el valor de una acción es valor actual

de los beneficios totales que el inversor espera percibir de su inversión.

En este sentido, hay que recordar que la palabra “actual” indica que se debe

diferenciar entre el dinero que se espera de manera inmediata y el que se espera

recibir posteriormente, que se debe “descontar” (actualizar). Todo ingreso futuro vale

menos que el dinero en mano, ya que si se tuviera el dinero en el momento actual, se

podría obtener intereses de este dinero. En un sentido muy real, el tiempo es oro.

En el momento de realizar las estimaciones del valor de las acciones, estos teóricos

adoptan el punto de vista de un inversor a muy largo plazo que compra sus acciones

“para siempre”16.

Así pues, piensan que los únicos beneficios que un inversor recibe, a largo plazo, le

llegarán en caso de que la compañía reparta dividendos en metálico de los beneficios

obtenidos. Por tanto, el valor de una acción para un inversor a largo plazo será el valor

actual, o descontado, de todos los futuros dividendos que se espera reparta la

compañía.

Como dice una rima popular en Wall Street:

“Una vaca por su leche. Una gallina por sus huevos.

Y una acción, qué diablos, por sus dividendos”.

Pero, estos flujos futuros (los dividendos), que se descontaran, depende de varios

factores:

- Primero, no dejan de ser estimaciones.

- Segundo, una vez se han estimado los beneficios que es empresa tendrá en

los sucesivos años, se tendrá que intentar saber (suponer, estimar) que

porcentaje va a destinar a dividendos cada año (su pay-out).

- Y por último, estos dividendos esperados se habrán de descontar a los tipos

de interés de mercado para cada plazo (más la prima de riesgo que se le 16

No tienen en cuenta el valor de cotización futuro de la acción. Creen que eso

es especular, y que lo único “sólido” y “real” son los dividendos que se irán

obteniendo.


83

añada). Por lo que a menores tipos de interés de mercado, mayor será el

valor de la acción, y viceversa.

Como se puede ver, no es una herramienta muy operativa para el “inversor de a pie”,

por la gran dificultad que entraña.

A continuación se presenta otra herramienta de análisis fundamental: “Ratios

Bursátiles”. Esta herramienta es cada vez más utilizada por su gran facilidad de uso.

Gran facilidad de uso, que no implica que sea ni mejor ni peor que el resto de

herramientas, pero, tal vez, sí la mejor en cuanto a coste/beneficio. Entendiendo esto

último como la relación entre el tiempo y dificultad del análisis y las conclusiones más

o menos certeras de éste.

4.5.5. RATIOS BURSÁTILES

Los ratios bursátiles, también denominado valoración relativa, es un método o

herramienta de análisis cuyo fin es la comparación para determinar si las acciones de

la empresa en cuestión están caras o baratas en términos relativos al mercado.

Los datos que se usan en estos “Ratios Bursátiles” son los datos contables de las

empresas: cuentas de resultados y balances. También hace falta el precio de la acción

de la compañía (o bien su capitalización bursátil), el dividendo repartido o incluso la

política de dividendos.

Varios ratios a calcular tienen como base la rentabilidad de una empresa, es decir, su

beneficio, cash flow o dividendo. Y lo que interesa no es la rentabilidad histórica,

sobre todo si se cree que toda información publicada ya está “descontada” o

“incorporada” en el precio de la acción. Lo que interesa es la rentabilidad futura. En

este sentido, la rentabilidad conseguida por una empresa en el pasado no es

necesariamente indicativa de la rentabilidad que puede obtener en el futuro.

Así, en primer lugar habrá que estimar qué beneficio, cash flow, o dividendo va a

generar una compañía en los próximos años. Pero como para el inversor no

especializado es difícil tener que realizar previsiones, por la cantidad de datos a

analizar y la complejidad de las técnicas de análisis financiero a utilizar, lo más

cómodo y menos costoso es acudir a los profesionales (sociedades y agencias de

valores) para que le faciliten los datos necesarios. En este sentido, y gracias a las


84

nuevas tecnologías, se pueden conseguir de manera rápida y casi gratuita de un gran

número de sitios.

A continuación se presentan algunos de los ratios bursátiles más utilizados. También

se exponen algunas abreviaturas que se utilizan en la prensa o en la exposición de

análisis de expertos. Así como, de algunos conceptos previos para mayor comprensión

de lo que se está tratando.

Ratios de Resultados

De Rentabilidad:

- R.O.E.

R O E

=

Beneficio neto

total

Fondos Propios

El ROE es la rentabilidad de los fondos propios (del inglés return on equity).

Al ROE también se le denomina “Rentabilidad Financiera”.

Mide el beneficio neto generado en relación a la inversión de los

accionistas de la empresa (en valor contable, no de mercado). Normalmente, se

presenta en tanto por ciento para así dar la sensación de rentabilidad.

- R.O.I. ó R.O.A.

R O I ó R O

A =

B A I I

Total Activo

El ROI es la rentabilidad de las inversiones (del inglés return on investments); y el ROA es la rentabilidad de los activos (del inglés return on assets). Pero si se mira el activo como el total de las inversiones que hace una

empresa, se puede utilizar indistintamente.


85

Al ROI también se le denomina “Rentabilidad Económica”.

Es la relación entre el BAII (beneficio antes de impuestos e intereses) y

el activo total. Da una medida (en tanto por ciento, normalmente) del

rendimiento que la empresa saca de sus activos.

Se utiliza el BAII, para así evaluar el beneficio generado por los activos

de la empresa independientemente de cómo se financian y de la política fiscal

que siga.

De Resultados por Acción:

Para poder analizar los rendimientos que se obtienen, o se obtendrán, de una

acción, se suelen calcular los siguientes ratios:

- Beneficio por acción (BPA)

Beneficio por acción

(BPA) =

Beneficio neto

Número de

acciones

Nos dice cuál es el beneficio que le corresponde a cada acción. Cuanto

mayor, mejor.

- Dividendo por acción (DPA)

Dividendo por acción (DPA)

=

Dividendo total

Número de

acciones

Nos dice cuál es el dividendo que le corresponde a cada acción. Cuanto

mayor, mejor.

El dividendo por acción, puede ser bruto o neto. Será neto cuando se le

haya deducido los impuestos que retiene la empresa.

- Cash Flow por acción


86

Cash Flow por acción =

Beneficio neto + Amortizaciones +

Provisiones

Número de acciones

Nos dice cuál es el cash flow (dinero) que genera una empresa por acción.

Cuanto mayor, mejor.

Ratio precio/beneficio (PER)

PER =

Capitalización

bursátil17

=

Precio por acción

Beneficio neto Beneficio neto por

acción

El PER o price earnings ratio es el más común y más completo de los ratios que

se emplean en el análisis fundamental. El PER no es otra cosa que el inverso de la

rentabilidad de una compañía para sus accionistas (medida como beneficio neto entre

el valor de mercado de la empresa).

Intuitivamente se podría decir que el PER mide el número de años que va a

tardar un accionista en recuperar su inversión. Sin embargo, esta intuición queda sólo

como una aproximación. Teóricamente no es del todo correcto debido a que:

1. no tiene en cuenta el valor temporal del dinero, y

2. no se suele distribuir el beneficio neto entero a los accionistas en forma de

dividendo.

Lo que analiza es la relación entre la cotización y los beneficios de una empresa

con independencia de si serán distribuidos. O sea, indica cuantos euros paga el

mercado por cada euro de beneficio.

El PER se utiliza para distinguir entre las compañías cuyos beneficios se pagan

“caros” y las compañías cuyos beneficios se pagan “baratos”. Cuanto más bajo es el

PER, en términos comparativos, más “barata” está una compañía. En general, en

igualdad de condiciones, se compraría una compañía que cotiza con PER 15 antes que

una compañía con PER 18.

17

Precio de cotización de la acción multiplicado por el número de acciones.


87

Uno de los aspectos más interesantes del PER, es ver si, con las expectativas de

beneficios futuros, los PER futuros esperados se mantienen, disminuyen o aumentan.

Lo que hace que la acción de una empresa esté más “barata” que la de otra, es el hecho

de que el PER disminuya más respecto a la otra. En este sentido, si se analiza el ratio,

se puede ver cual es la forma de que disminuya su valor: al ser el precio de “hoy” fijo,

y solo variar el beneficio esperado (el denominador), los aumentos en el beneficio

esperado hace que el valor del PER disminuya.

La utilidad del PER es universal. Se puede aplicar este ratio a todo tipo de

compañías, sin perjuicio del sector. Por esta razón el PER es el ratio más empleado de

todos los que se verán en este capítulo.

También existen otros ratios de casi igual composición, pero de menor

utilización, a modo de ejemplo, se detallan los dos siguientes:

Ratio precio/cash flow (PCFR)

PCFR =

Capitalización bursátil

=

Precio por acción Cash flow neto Cash flow neto por acción

El PCFR o price cash flow ratio es muy parecido al PER, tanto en su cálculo como

en su utilización. La única diferencia está en que el denominador no es la cifra de

beneficio neto sino la del cash flow neto18. El motivo de emplear el cash flow en vez

del beneficio es que el cash flow intenta medir el flujo de dinero generado por la

compañía, eliminando de los beneficios los efectos de los apuntes contables no

representativos de movimientos de dinero (amortizaciones, provisiones, subvenciones,

diferimientos, etc.) Es decir, dos empresas pueden generar el mismo cash flow, pero

el beneficio declarado puede variar sustancialmente debido a las amortizaciones. En

este sentido, es útil el PCFR, porque elimina las diferencias entre compañías debido a

la política de amortizaciones. Pero, por otro lado, elimina del beneficio un coste

importante, el del inmovilizado fijo, con la consecuencia de favorecer a las empresas

intensivas en capital frente a las empresas intensivas en mano de obra o circulante.

18

Es el flujo de dinero generado por la empresa: Bº neto + (amortizaciones +

provisiones + …), o sea, más aquellos gastos contables que no generan salida de

dinero.


88

La interpretación del PCFR es la misma que la del PER: cuanto más bajo, más

barata está la compañía en cuestión, y también es importante que los PCFR vayan

disminuyendo. La diferencia es que los números suelen salir sensiblemente más bajos

que en el PER, debido a el denominador ahora será mayor (al haberle sumado partidas

como las amortizaciones o las provisiones, por ejemplo).

La utilidad del PCFR es alta, si bien es menor que la del PER. Esto es porque el

concepto cash flow no tiene sentido para empresas financieras como bancos y

aseguradoras.

Ratio precio/valor contable (P/VC)

P/VC =


=

Precio por acción Valor contable Valor contable por acción

Este ratio es sencillo de entender, aunque no suele dar conclusiones muy

importantes. El P/VC compara el valor de mercado de una empresa con su valor

contable.

A diferencia del PER y del PCFR, el P/VC es un ratio que no tiene en cuenta el

concepto de rentabilidad. Así que es aconsejable no utilizar el P/VC como único

método de comparación.

Cuanto más bajo es el P/VC, más barata es la compañía. La mayoría de las

compañías cotizan a un P/VC por encima de 1,0 debido a que la contabilidad da una

medida conservadora del valor de una compañía, además de que la aplicación de los

criterios contables pueden hacer que el valor contable sea mayor o menor.

Entonces, en general, la única información que nos da el P/VC, es cuantas veces

se está pagando el valor contable. Porque, en principio, el valor contable no es un dato

real del valor de la empresa.


89

Rentabilidad por dividendos (Yield)

Yield =

Total dividendo

repartido

=

Dividendo por acción

Capitalización bursátil Precio por acción

La rentabilidad por dividendos (Yield) es un ratio muy fácil de entender, y muy

aplicado. Lo que viene a representar es la rentabilidad directa (en efectivo) percibida

por un accionista en un determinado año.

La rentabilidad por dividendos es uno de los dos componentes de la rentabilidad

global para el accionista, siendo el otro componente la plusvalía o minusvalía generada

en el momento de la desinversión (venta).

Cuanta más alta es la rentabilidad por dividendos, mejor es para el accionista (o

inversor).

Es importante comparar empresas con un “pay-out” similar. El “pay-out” es el

porcentaje del beneficio que la empresa dedica a dividendos. La razón es que dos

empresas con negocios parecidos pueden dedicar cifras muy dispares a dividendos. La

empresa con un pay-out alto saldría más favorecida en rentabilidad por dividendos,

pero la empresa con un pay-out bajo tendría mayores expectativas de crecimiento (lo

que no reparte en dividendos se reinvierte en la empresa, es lo que se llama

autofinanciación). A priori, en Bolsa, no podemos decir cuál de las dos está más barata

a pesar de existir una clara diferencia en el criterio de rentabilidad por dividendos.

Pero, como ya se ha dicho, hay que tener en cuenta que el accionista (inversor)

recibe su rentabilidad por dos vías: vía dividendos, y vía plusvalías o minusvalías en el

momento de la compra. Si un inversor tiene preferencia por la vía de los dividendos,

buscará empresas que presenten un Yield (rentabilidad por dividendos) presente y

futuro (esperado) más alto que el resto.

La rentabilidad por dividendos es un ratio muy útil para comparar entre

empresas de negocios relativamente estable y con un alto ratio de pay-out. Los

ejemplos clásicos de este tipo de empresas son las eléctricas y autopistas, con unas

rentabilidades por dividendo cercanas a los tipos de interés a corto plazo.

La rentabilidad por dividendo no es útil para compañías de “crecimiento” debido

a que el dividendo que suelen pagar es ínfimo, pues suelen preferir reinvertir los

beneficios en el negocio en vez de repartirlos en forma de dividendo.


90

Política de Dividendos (Pay-out)

La política de dividendos de una empresa, como ya se ha comentado, es

importante a la hora de decidirse a efectuar la inversión en sus acciones.

Una forma fácil y ágil de analizarla es a través del ratio “pay-out”:

Pay - out = Dividendo por acción (DPA) Beneficio por acción (BPA)

Este ratio (expresado normalmente en tanto por ciento) es un indicador de la

política de autofinanciación y de reparto de dividendos que tiene la empresa. Su

resultado da el porcentaje que la empresa dedica a reparto de dividendos.

Para un mejor análisis de la política de dividendos de una empresa, es

conveniente obtener los últimos pay-out de la empresa, para así predecir cuales serán

los futuros.

E V / E B I T D A

E V

E B I T D A

Es un ratio cada vez más utilizado por los analistas financieros. Mide el valor de

la empresa (EV) en relación a la capacidad de generar liquidez (EBITDA). Se dice que

es el per mejorado.

Para entender mejor este ratio, se analiza aparte el numerador (EV) y el

denominador (EBITDA).

E V

El EV es un concepto financiero que mide el valor de mercado del capital

empleado, definido (simplificando) como fondos propios más la deuda neta.

EV = Capitalización bursátil +

Deuda neta


91

Ya que el EV en realidad sería:


+ Deuda financiera neta19

+ Provisiones de pensiones20

+ Minoritarios21

– Inversiones financieras22

E B I T D A

Como se ha comentado antes, mide la capacidad de la empresa de generar liquidez.

En el siguiente cuadro se puede ver de donde se extrae el EBITDA.

EBITDA

– Provisiones – D

–

Amortizaciones

– A

BAII EBIT

– Intereses – I

BAI EBT

– Impuestos – T

Bº neto E

Así, el EBITDA es el BAII corregido, ya que es el beneficio antes de impuestos

e intereses (EBIT ó BAII) más las amortizaciones y provisiones. En este sentido,

también se dice que es parecido a un “Cash Flow Ordinario Bruto”: Ordinario porque el

EBITDA no tiene en cuenta el resultado extraordinario, y Bruto porque se le suma las

amortizaciones y provisiones.

El EV se relaciona con otras variables, como por ejemplo las ventas,

estrechamente ligadas a la rentabilidad del capital empleado.

19

La deuda bancaria de la empresa deduciéndole la tesorería.

20

La deuda que tiene la empresa con sus empleados.

21

Deuda de la empresa con sus accionistas minoritarios. 22

Las inversiones financieras que asumiría el comprador de la empresa, y que

por tanto minorarían el valor de adquisición.


92

- EV / Ventas ó EV / Sales

EV/Ventas

=

Valor de la

empresa

Ventas netas

Para estos ratios (EV/Ventas y EV/EBITDA), cuanto más bajo es el ratio,

mejor (más barata es la empresa). Es decir, cuanto más ingreso o cuanto más cash

flow puede generar una empresa con un determinado nivel de capital empleado, mejor.

Los ratios EV son parecidos a los del PER y PCFR, siendo la única diferencia que

el EV mide el inverso de la rentabilidad de todo el capital invertido, mientras que el

PER y PCFR miden el inverso de la rentabilidad de sólo el capital aportado por los

accionistas.

La ventaja del EV es que es más relevante para construir ratios de rentabilidad

operativa, una función del capital empleado en su conjunto. Sin embargo, la desventaja

del EV (donde pierde relevancia respecto al PER) es que no mide la eficiencia de la

estructura financiera de la empresa en cuestión. Es decir, el EV no distingue entre las

empresas que tienen mayor o menor apalancamiento financiero.

La utilidad de los ratios EV es parecida a la del PCFR, ya que son aplicables a

todo tipo de empresas menos a las financieras (bancos y seguros). No sólo es difícil

definir el capital empleado de una entidad financiera, sino también sus ventas o cash

flow operativo.

Teniendo en cuenta que los ratios EV no emiten un juicio sobre la estructura

financiera, es importante comparar ratios EV entre empresas con estructuras de

capital parecidas, o bien utilizar ratios EV conjuntamente con el PER y/o PCFR.

Valoraciones comparativas de valores agregados

Aunque anteriormente nos hemos referido al análisis de empresas, también la

utilización de ratios es extensible a sectores o países. Es decir, se pueden agregar los

ratios de varias empresas en el mismo sector o del mismo país. Así, si el inversor lo


93

primero que quiere saber no es la empresa en la que invertir, sino el país en el que

invertir, se puede ayudar de los ratios bursátiles para tomar esa primera decisión.

Los ratios agregados se calculan haciendo medias ponderadas de los ratios de un grupo

de empresas. La ponderación se realiza sobre la base de la capitalización bursátil de

las empresas en cuestión. Es decir, el PER de la Bolsa Española es valor medio

ponderado por capitalización de los PER de todas las compañías cotizadas. En principio,

si el PER de la Bolsa Española es más bajo que los PER de otros países, se podría decir

que la Bolsa Española está más barata para invertir.

Los ratios agregados pueden ser también útiles para comparar. Por ejemplo, el PER de

una compañía con el PER de las de su sector, o con el PER medio del mercado.

Limitaciones a la aplicación de ratios

La principal limitación hace referencia a que, en principio, sólo sirven para comparar

unas empresas con otras. Aparte de esta limitación, existen otras que merece la pena

tener en cuenta a la hora de realizar un análisis comparativo:

- Empresas en pérdidas.- ¿Qué ratios hacemos con empresas en pérdidas? Si no hay

beneficios, no hay PER. La empresa probablemente no reparte dividendo, haciendo

inútil una comparación de rentabilidad por dividendo. El cash flow probablemente

será bajo o negativo y consecuentemente el PCFR carecerá de validez. Es decir,

estamos limitados a tres ratios: P/VC, EV/Ventas, y EV/CFE.

- La contabilidad.- La contabilidad es sólo una aproximación a la realidad financiera

de una empresa. Sólo su margen de error aceptable par el beneficio es el +/- 5%.

Es decir, si el beneficio verdadero es 100, el auditor podría firmar tanto un 95

como un 105. Para una compañía con capitalización bursátil de 1.000, esto es

equivalente a decir que el PER está entre 9,5 y 10,5. ¿Es una diferencia del 10% un

margen de error aceptable?

La contabilidad es flexible, cambiante y heterogénea. Es flexible, porque en

algunos casos permite contabilizar una misma operación de formas distintas. Es

cambiante, porque se tiene que ir adaptando a la realidad e innovación empresarial.

Es heterogénea, porque los criterios contables aplicados en un país pueden diferir

sustancialmente de los del otro país.


94

Aunque la contabilidad no es perfecta, es lo mejor que tenemos. Pero hay que

tener en cuenta sus limitaciones.

- Beneficios estimados.- Como ya se ha comentado, se recurre a estimaciones para

calcular los ratios del futuro. La bolsa no reacciona al pasado, sino a las

expectativas para el futuro. Nuestras valoraciones comparativas indudablemente

pueden tener errores por unas estimaciones equivocadas de ventas, beneficios,

cash flow, dividendos, etc. Sabiendo que el margen de error pude llegar a ser muy

amplio (por encima del 20% en algunas estimaciones), es importante actuar

teniendo en cuenta esta limitación básica y no recurrir al segundo decimal del PER

para tomar una decisión de inversión.

- Globalización económica.- Queda poco para alcanzar una economía global, donde

todo lo ocurrido en el terreno económico de otros países tenga repercusión, aunque

sea mínima, en nuestra economía local. En esta economía global, las empresas

españolas compiten tanto con las empresas de fuera como entre sí, y los ratios

comparativos que emplean los inversores se aplican tanto a empresas extranjeras

como a empresas españolas. Esta consecuencia lógica de la globalización también

necesita su matización para evitar conclusiones erróneas. Por ejemplo, a la hora de

comparar los PER de una empresa española y una japonesa, hay que tener en cuenta

que algunos factores pueden distorsionar la comparación: divisas, tipos de interés,

influencias locales de cada bolsa, etc. Aunque los PER de compañías japonesas

suelen ser muy elevados comparados con los de las empresas españolas, no

necesariamente las empresas japonesas ofrecen menor rentabilidad para el

accionista.

Abreviaturas Bursátiles

A continuación se pretende ofrecer el significado de algunas abreviaturas ó

conceptos que a menudo aparecen en la prensa económica, reportes de analistas o

incluso en páginas web dedicadas a la Bolsa.

Máx. Cot. 01: Mín. Cot. 01: Son las cotizaciones máxima y mínima registradas desde el 1 de enero de 2001

hasta la fecha. A veces puede poner también: Máx Año y Mín. Año. También

suele poner exactamente que día fue en el que se alcanzó esas cotizaciones

máximas y mínimas.


95

Dividendos: SEP, DIC, MAR, JUN Indica los períodos del año en los que la empresa realiza los pagos de

dividendos.

Frecuencia: 100% Expresa el porcentaje de días hábiles de contratación en bolsa en los que se ha

contratado el valor. Hay que tener en cuenta que cuanto mayor, más liquidez

ofrece el título (siempre ligado con una gran capitalización bursátil).

Vol. Ef. Med. : Indica el volumen de contratación medio diario de la acción en euros. Como en el

caso anterior, cuanto mayor sea su volumen mayor liquidez presentará la acción.

Derivados s/ Acción: Indica si sobre la acción existen productos derivados (opciones, futuros, …) en

mercados organizados.

Núm. Acc. : Es el número total de acciones de la empresa en cuestión.

Bolsas Internacionales: NY, LO, FK. Indica las bolsas internacionales en que la acción cotiza. En este caso, sería en

Nueva York, Londres y Frankfurt.

Bº Net.: Es el beneficio neto obtenido por la empresa.

CF Net: Es el “cash-flow” neto obtenido por la empresa.

CF / acc.: Es el “cash-flow” neto obtenido por la empresa dividido por el número de

acciones, lo que dará el “cash-flow” por acción.

P / CFa: Este ratio es similar al PER, pero en lugar de relacionar la cotización con el BPA,

se hace con el “cash-flow” por acción.

Divid. : Es el dividendo por acción pagado, cuando se refiere a ejercicios anteriores al

de la confección del análisis, o esperados si se refiere a ejercicios posteriores.


96

Free Float : Es el porcentaje de acciones que está dentro del mercado. A mayor porcentaje,

mayor liquidez tienen las acciones de la empresa en cuestión.


97

4.6.- ANÁLISIS TÉCNICO

En esta apartado “Análisis Técnico” se pretende aportar los conocimientos que

engloba el análisis técnico, así como las ventajas y facilidades que aporta para la

realización de inversiones en los mercados financieros. La toma de decisiones de

inversión puede realizarse en base a información “externa” o fundamental o bien en

base a información “interna” o de tipo técnico. El participante adquirirá en esta

asignatura una visión general sobre la inversión en base a información de tipo técnico,

aunque se señalará cuál es la diferencia entre ambos enfoques.

4.6.1. DEFINICIÓN Y CONCEPTOS BÁSICOS.

El análisis técnico se define como el estudio de los “movimientos del mercado”,

básicamente, a través del uso de gráficos o “charts” con el propósito último de

predecir la futura tendencia de los precios. Destacar el significado amplio del término

“movimientos del mercado” que incluye tres grupos de información disponibles para los

inversores como son: el precio, el volumen y el interés abierto (para los mercados de

derivados).

Los conceptos básicos sobre los que se construye el análisis técnico son los siguientes:

Los movimientos del mercado descuentan toda la información disponible

(fundamental, política, psicológica, privilegiada o de cualquier índole). La

aceptación de esta hipótesis supone aceptar la validez de que los mercados son

eficientes. La evolución de las cotizaciones de mercado tan sólo reflejan los

equilibrios existentes entre los demandantes y los oferentes de activos.

Las cotizaciones de los activos se mueven siguiendo una tendencia. Conocer cuál es

la tendencia actual del mercado, o del activo en particular, y poder predecir la que

vaya a tener en un futuro próximo, es el principal objetivo del análisis técnico

para poder identificar oportunidades de inversión.

La historia siempre acaba repitiéndose. La psicología del mercado acaba

repitiéndose de una manera cíclica, lo que nos permite aprender del pasado y

poder identificar comportamientos similares y proyectar su evolución futura.


98

Lógicamente esta premisa choca frontalmente con la teoría de que la evolución de

los mercados siguen un paseo aleatorio, y por lo tanto, son impredecibles.

El análisis fundamental centra su estudio en las fuerzas económicas que afectan a la

demanda y oferta. Además, realizan un estudio a fondo sobre cuáles son los factores

económicos que pueden afectar al precio de un activo (equilibrio entre oferta y

demanda) para poder determinar cuál es su valor intrínseco (equilibrio teórico). Sin

embargo, el análisis técnico se centra únicamente en la evolución de los equilibrios que

se alcanzan entre oferta y demanda sin importar los motivos que afectan a ese

equilibrio y por lo tanto, sin preguntarse si ese equilibrio es similar o no al teórico.

A modo de resumen, el análisis técnico y el análisis fundamental son las dos caras de

una misma moneda. En palabras de John. J. Murphy: “el fundamentalista estudia la causa del movimiento del mercado, mientras que el técnico estudia el efecto”.

Para poder entender la utilidad y necesidad del análisis técnico es imprescindible

comentar las principales teorías sobre las que se construye y conocer cuáles son las

herramientas de análisis imprescindibles para su desarrollo y aplicación.

1. Análisis Chartista: es un sistema de análisis cuya finalidad es el pronóstico

bursátil. Consiste en un estudio exclusivo de las figuras que dibujan las

cotizaciones de los activos en un gráfico bursátil o “chart”. Tal y como se

desprende de su definición se prescinde completamente de los resultados

que nos aporte el análisis fundamental e incluso de las noticias acerca del

activo, centrando toda la atención en la cotización y, secundariamente, en el

volumen de negociación. El análisis chartista sirve para poder determinar la

tendencia de la cotización de un activo o índice y, en igual medida,

identificar los movimientos que realizan la cotización cuando cambia la

tendencia.

2. Teoría de Dow: Charles H. Dow reflejó en sus artículos en el Wall Street Journal sus ideas acerca del comportamiento del mercado de acciones de

Nueva York. La teoría de Dow, como se conoce en la actualidad a sus

escritos, fue recopilada y publicada posteriormente a su muerte en 1902.

Los principios básicos de su teoría son muy útiles para poder detectar

señales de compra o de venta. Según Dow, toda la información relevante

para la toma de decisiones de inversión está contenida en las cotizaciones

de mercado.


99

3. Teoría de Elliott o Teoría de las Ondas: Ralph N. Elliot basándose en la

observación y el seguimiento de las cotizaciones de los activos concluyó que

éstos seguían unas pautas de comportamiento que podían ser identificables

y clasificadas en patrones o figuras (un total de 13). La repetitividad en el

tiempo de dichas formaciones permite que puedan llegar a ser predecibles

una vez identificadas. Además, estos cambios en la evolución de los precios

tienen una estructura relacionada con las leyes de la naturaleza.

4. Indicadores y Osciladores: Se obtienen a través de la aplicación de

fórmulas matemáticas y estadísticas a los precios y volúmenes de los

activos. Sirven para evitar la subjetividad que supone el análisis chartista y

darle un carácter más científico al análisis técnico. Su principal utilidad

radica en servir como detector de divergencias entre la evolución de los

precios y la evolución de los indicadores o los osciladores calculados.

A pesar de la abundancia de informes en los cuales el análisis técnico tiene un papel

destacado, los economistas han señalado algunas críticas sobre su uso y proliferación

en el mundo financiero como herramienta de toma de decisiones de inversión:

1. A nivel académico se ha demostrado que los mercados son eficientes, aunque esta

afirmación abre una polémica acerca del nivel de eficiencia real de los mercados

(débil, semi-fuerte o fuerte) según la definición de información que consideremos.

2. Según los seguidores de los análisis técnicos, el mercado puede llegar a ser

predecible, lo cual choca frontalmente con los partidarios de que los mercados

siguen una evolución similar a un paseo aleatorio, con lo cual los precios de los

activos son impredecibles y la mejor predicción para mañana es el valor que tome el

activo hoy. Eso significa que la información del pasado se convierte en irrelevante

para saber la evolución futura de los precios.

En los siguientes capítulos se profundiza en los conceptos introducidos a lo largo de

este tema y se abunda en su utilidad y necesidad de incorporar dentro del análisis

técnico.


100

4.6.2. ANÁLISIS CHARTISTA

En este tema se estudian los principales ingredientes del análisis gráfico o chartista,

cuya base es el estudio de las figuras que se pueden observar en un gráfico bursátil.

Anteriormente se ha mencionado que su principal objetivo es determinar las

tendencias de los precios de los activos y predecir, en la mayor medida posible, los

movimientos de las cotizaciones ante cambios de tendencia. Para poder desarrollar los

contenidos del chartismo es imprescindible definir el concepto de tendencia: es la

trayectoria que describen los precios a lo largo de un periodo de tiempo. Esta

trayectoria puede ser de tres tipos: ascendente (tendencia alcista), descendente

(tendencia bajista) y lateral (sin tendencia). Lógicamente siempre que exista una

tendencia concreta en la cotización de un valor interpretaremos que hay un

desequilibrio entre las fuerzas de mercado que dirigen la demanda y la oferta de ese

activo.

Otra clasificación de las tendencias en función de su duración en el tiempo es la

siguiente:

tendencia primaria (a partir de varios meses)

tendencia secundaria (a partir de 2 meses hasta casi un año)

tendencia terciaria (desde semanas hasta casi los 2 meses). A nivel diario se

pueden observar las llamadas microtendencias cuya importancia es mucho menor

para este tipo de análisis.

Para poder identificar y observar las tendencias y sus cambios utilizamos las líneas

de tendencia. El gráfico de cotizaciones de cualquier activo consiste en una serie de

zig-zags consecutivos, cuyo patrón de comportamiento nos permite trazar las líneas

de tendencia. En concreto, en el caso de la existencia de una tendencia alcista

trazaríamos una línea que uniera los sucesivos mínimos de los zigzags observados en el

gráfico de cotizaciones. Para el caso de una tendencia bajista, los puntos a unir serían

los sucesivos máximos del gráfico de precios y proyectando la recta obtenida hacia

adelante. Mientras los precios se sitúen por encima o por debajo de la línea de

tendencia trazada diremos que la tendencia alcista o bajista, respectivamente, sigue

respetándose. La importancia de la línea de tendencia trazada dependerá del número

de apoyos o rebotes que se hayan producido en la misma y del tiempo que haya sido

respetada, así como del grado de inclinación que pueda tener.


101

A partir de la introducción del concepto de línea de tendencia surgen las definiciones

de resistencia y soporte:

Una resistencia es un nivel de precios a partir del cual el interés de los vendedores

es superior al de los compradores y es entonces cuando los precios rebotan y

empiezan a caer.

Un soporte es el concepto contrario y refleja un nivel de precios donde la fuerza

compradora supera a la vendedora y el precio rebota y empieza a subir.

Por consiguiente, en una mercado alcista la línea de tendencia trazada actuará a modo

de soporte, mientras que en un mercado bajista la línea de tendencia dibujada actuará

a modo de resistencia. Además, dentro de una tendencia de mercado primaria pueden

existir diferentes soportes y resistencias relevantes. De nuevo, la relevancia de un

soporte o de una resistencia dependerá de la duración del mismo (cuanto más larga

más fuerte) y de los volúmenes que se crucen cuando los precios reboten en él (cuanto


102

mayores más fiables serán), así como del tiempo trascurrido entre los rebotes (cuanto

más cercanos más fuerte será la resistencia o el soporte).

Si se traza una línea paralela a un soporte o a una resistencia se dibuja un canal,

aunque en un significado estricto, ambas líneas deberían ser un soporte y una

resistencia del gráfico de cotizaciones del valor. Cuando la pendiente del canal es nula

decimos que el mercado está en tendencia lateral o sin tendencia (también denominada

trading zone).


103

Desgraciadamente (o afortunadamente) las cotizaciones no siguen eternamente una

única dirección ni se apoyan continuamente sobre una misma línea de tendencia. Por el

contrario, las roturas de resistencias y de soportes son muy habituales. Estas roturas

dan lugar a situaciones de transición o de incertidumbre acerca del movimiento

definitivo que va a tomar la cotización. Sin embargo, los precios de los activos

describen una serie de figuras o de patrones de comportamiento que se han ido

repitiendo a lo largo de la historia, lo cual nos permite hacer una clasificación de los

mismos con la intención de predecir cuál va a ser el desenlace final de la cotización.

No obstante, la identificación de cada una de estas figuras no es siempre exacta y

segura, debido a que no se trata de una técnica científica sino empírica (y a veces con

un elevado grado subjetivo).

Las citadas formaciones pueden clasificarse en dos grandes grupos:

Formaciones de cambio de tendencia: determinan un cambio de dirección

significativo en la cotización del activo.

Formaciones de continuación de tendencia: suponen una continuación del

movimiento original.

4.6.2.1. FORMACIONES DE CAMBIO DE TENDENCIA

Estas formaciones, como su nombre indica, suponen una rotura de una línea de

tendencia previamente observada. Cuanto más importante sea la tendencia que

preceda a dicha formación más relevantes serán las implicaciones para la cotización

una vez se haya confirmado el cambio de tendencia. Aunque acostumbran a ser

formaciones con un elevado grado de fiabilidad no por ello son infalibles y pueden

presentarse fallos. Por consiguiente, es imprescindible señalar los elementos básicos

que permiten identificar este tipo de formaciones:

Existencia de una tendencia en las cotizaciones previa a la formación.

Este tipo de formaciones suelen originarse fruto de la rotura de una línea de

tendencia importante.

Cuanto mayor haya sido la duración de la tendencia sin ser quebrantada mayor

serán las implicaciones de la rotura técnica de la misma.

El volumen juega un papel importantísimo en la validación o confirmación de la

formación.

Las formaciones de cambio de tendencia con implicaciones futuras alcistas

acostumbran a construirse más lentamente y con una menor volatilidad que las

formaciones con implicaciones bajistas.


104

Dentro de este tipo de formaciones se distinguen las siguientes: HOMBRO-CABEZA-

HOMBROS, DOBLE o TRIPLE TECHO (o SUELO), TECHO o SUELO REDONDEADO,

FORMACIONES EN “V” O DE VUELTA y las CUÑAS.

A) HOMBRO-CABEZA-HOMBRO (H-C-H)

Es indudablemente la formación más importante de las de cambio de tendencia.

Además, suele ser una formación bastante fiable dada su repetitividad a lo largo de

los años. Gráficamente está compuesta por un Hombro Izquierdo, por una Cabeza en

el centro y por un Hombro Derecho y sus implicaciones son siempre bajistas. Presenta

habitualmente una simetría considerable en cuanto a la altura y distribución de los

hombros respecto el centro de la cabeza. La línea que une la base de las tres figuras

se llama línea clavicular o “neck-line”. Para lograr la resolución de esta formación es

imprescindible una rotura al cierre de la línea clavicular. A la práctica, se considera

rota cuando el precio de cierre está un tres por ciento por debajo de los niveles de la

línea clavicular. Sin embargo, es muy frecuente una vez construida la formación

observar un movimiento de vuelta a la línea clavicular llamado “pull back”. En caso, de

que la cotización recupere hasta esos niveles y una vez allí rebote y vuelva a caer de

nuevo, entonces la formación se habrá resuelto con éxito y estaremos ante un cambio

de tendencia. Sin embargo, si la cotización supera la línea clavicular y sigue subiendo,

entonces es probable que la formación haya fallado, aunque habrá que estar

pendientes a que no se repita la formación en un futuro próximo o que se construya un

H-C-H múltiple (con más de un hombro consecutivo).

El comportamiento del volumen en la formación del H-C-H es muy importante puesto

que refleja en cierta medida la psicología del mercado en cada momento. La

descripción de lo que ocurre en el mercado cuando se construye esta formación es la

siguiente:

El mercado ha estado siguiendo una tendencia alcista con un elevado volumen donde

todos los inversores entrar y salen pero van ganando dinero hasta que la cotización

realiza un primer máximo y retrocede ligeramente pero con muy poco volumen de

negociación (primera toma de beneficios por parte de algunos inversores).

Posteriormente se produce un nuevo impulso alcista apoyado por altos volúmenes

(aquellos inversores que no entraron anteriormente deciden no perderse esta

oportunidad y los que ya compraron aprovechan para acumular a esos precios) que


105

permite a la cotización realizar un máximo superior al anterior. Llegado a ese nivel

de precios, algunos inversores deciden tomar beneficios y la cotización retrocede

más allá del máximo precedente, pero hasta las cercanías del anterior mínimo.

Aunque la caída ha sido mayor de lo esperado y puede haberse roto la línea de

tendencia principal, técnicamente el valor está en niveles de sobreventa lo que da

lugar a una recuperación de la cotización, pero esta vez con muy poco volumen. Esta

vez ya no hay gran cantidad de nuevos inversores, ni tampoco los anteriores

quieren seguir acumulando, lo que produce que dicha recuperación sólo llegue hasta

el primer máximo que puede coincidir con la línea de tendencia. Una vez se alcanza

ese nivel son muchos los inversores que quieren deshacer sus posiciones y la

cotización sufre una nueva caída, aunque esta vez supera la línea de unión de los

dos anteriores mínimos (línea clavicular). La rotura de la línea clavicular es básica

para la resolución de la formación de H-C-H. Anteriormente se comentó que en

esta fase puede producirse el llamado “pull-back”, aunque en caso de producirse

será apoyado por un nivel muy bajo de volumen, lo cual confirmará que en la

siguiente caída y ya definitiva los volúmenes de venta serán altísimos y se habrá

producido un cambio de tendencia. El nivel objetivo de caída de los precios será

igual a la proyección de la altura de la cabeza desde la base de la línea clavicular

hacia abajo.


106

El H-C-H invertido es la imagen del revés de la anterior formación y sus implicaciones

son las mismas que las comentadas anteriormente pero con un carácter alcista. Aunque

la duración de su proceso de construcción suele ser mayor y las volatilidades

observadas suelen ser menores, en este tipo de formaciones el volumen cobra un papel

mucho más relevante sobre todo en la confirmación de la rotura de la línea clavicular

(como suelen decir los inversores: para que una cotización suba hace falta dinero, pero para que baje no hace falta nada).


107

B) DOBLE (y TRIPLE) TECHO o SUELO

Son formaciones más difíciles de observar y sobretodo de anticipar. En el caso de un

DOBLE TECHO consiste en dos máximos situados a un mismo nivel de precios

separados por un mínimo. Para el DOBLE SUELO, la construcción es la contraria, dos

mínimos separados por un máximo. La duración temporal entre los dos máximos o

mínimos según cuál sea la formación considerada debe ser, en general, no inferior a un

mes. Para ambas formaciones el comportamiento del volumen resulta importante para

verse confirmada su construcción.

En el caso de un DOBLE TECHO la construcción de la formación es la siguiente:

El mercado está en tendencia alcista y las cotizaciones de los activos van subiendo

paulatinamente y con gran volumen de contratación. Llega un momento en el cual

algunos pocos inversores deciden vender y tomar beneficios provocando un

descenso de la cotización. De nuevo, se forma un mínimo (soporte) en el momento

que los inversores identifican que es el momento de volver a reinvertir dados los

precios alcanzados. Sin embargo, la contratación de volúmenes por parte los nuevos

inversores o de aquellos que acumulan más títulos es ahora muy inferior a la

anterior subida, lo cual produce que los precios no superen los niveles anteriores

formándose un doble máximo (techo). En ese momento, la mayor parte de los


108

inversores ven que la cotización no tiene fuerza suficiente para seguir subiendo y

deciden vender provocando una caída muy acentuada de los precios que origina la

rotura de la línea de tendencia principal y con un gran volumen de negociación. La

cotización sigue cayendo llegando a superar el mínimo anterior y confirmando el

cambio de tendencia. El objetivo de precios a conseguir será la proyección hacia

abajo de la altura existente entre los dos máximos y el mínimo intermedio a partir

de la base formada por ese mismo mínimo.

En el caso de un DOBLE SUELO la construcción de la formación es la siguiente:

El proceso de formación es el contrario al descrito anteriormente para el DOBLE

TECHO, aunque en este caso la importancia del volumen para la confirmación, sobre

todo, de la rotura de la resistencia obtenida en la construcción del máximo intermedio

es mucho mayor. Recordar que en ambas formaciones es posible que se produzca un

movimiento de vuelta a los niveles de la resistencia (soporte en el caso del DOBLE

TECHO) conocido como “pull back”. En el retroceso el volumen debe disminuir para

aumentar muy sensiblemente cuando se produzca el rebote y la confirmación de la

formación y por consiguiente el cambio de tendencia.


109

Una variante más excepcional de las anteriores formaciones es el TRIPLE TECHO o

SUELO cuyas implicaciones son idénticas. Su descripción consiste en la formación de

tres máximos (mínimos) a niveles similares intercalados por dos mínimos (máximos) en

el caso de un TRIPLE TECHO (TRIPLE SUELO). La evolución del volumen a lo largo de

la formación de la figura es muy similar a la descrita anteriormente en cada caso.

C) TECHOS o SUELOS REDONDEADOS

Esta formación de cambio de tendencia es aún menos frecuente que las anteriormente

citadas. A lo largo de la construcción de este tipo de formaciones se produce un

trasvase de títulos entre los inversores de una manera lenta, gradual y poco notoria.

Eso da lugar a que el cambio de tendencia pase desapercibida por el mercado. Durante

ese periodo el volumen es reducido, y tan sólo se incrementa notablemente cuando se

produce la culminación de la figura, que coincide con un escape de la cotización hacia

la dirección contraria de la tendencia principal. Por lo general su forma suele ser

bastante simétrica y con una duración temporal importante, especialmente para los

SUELOS REDONDEADOS. En ambos casos, además, la rotura de la tendencia


110

principal suele ocurrir de una forma lateral, siendo muy difícil predecir los objetivos

de precios futuros.

La mejor manera de describirlos es introduciendo un gráfico de ambos tipos de

figuras.


111

D) FORMACIONES DE VUELTA o “EN V”

Este tipo de formaciones tan difíciles de detectar suponen un cambio radical en la

dirección del mercado y por lo tanto de su tendencia. Identificarlas a tiempo y sacar

provecho de ellas es realmente muy complicado dado que suelen producirse con suma

rapidez.

El pico o extremo de la formación en V suele caracterizarse por lo que se conoce como

vuelta en un día o “key day reversal”. La cotización del título ha estado evolucionando

de acuerdo con una tendencia principal, ese día la acción abre con mucha fuerza en la

misma dirección que la tendencia (pudiendo crear un hueco o “gap” de apertura) y

posiblemente alcanzando un nuevo máximo o mínimo según sea el caso. El volumen esa

mañana es alto y los precios siguen su curso tendencial, hasta que de forma súbita el

precio pierde fuerza y se debilita (caso de tendencia alcista principal) y se desliza

hacia los niveles del día anterior con un elevado volumen. Lo relevante será que al final

del día, el cierre de la cotización del título se realice por debajo del máximo del día

anterior. De esa forma a lo largo de ese día se habrá producido un intercambio

sumamente elevado de títulos entre los inversores en un rango de precios muy amplio

en comparación al resto de días precedentes.

Cuanto mayor sean los niveles de volumen y el rango de precios más probable será

identificar esa sesión de mercado como un día de vuelta que pueda producir un giro en

la tendencia principal. Para que se confirme a partir de ese día la evolución de la


112

cotización deberá ir en dirección contraria a la tendencia principal y con un volumen

importante. En general, cuando esto ocurre la rapidez con la que se produce hace

difícil sacarle beneficios ya que la cotización puede abrir dejando huecos o “gaps” en

las aperturas de las sesiones posteriores. Para el caso de una tendencia bajista

principal el argumento sería el contrario pero manteniendo la importancia de la

amplitud del volumen y del rango de precios.

E) CUÑAS

Las cuñas son formaciones cuya aparición se produce, principalmente, en las

tendencias secundarias, pudiendo ser ellas mismas una tendencia secundaria. El cambio

de tendencia al que dan lugar no es tan importante como el de los anteriores casos,

pero no por ello dejan de ser relevantes y su aparición es bastante habitual. Pueden

ser de dos tipos: ascendente y descendente. Su parecido es muy similar a las

formaciones triangulares ascendentes o descendentes que se explican en el siguiente

capítulo. Sin embargo, las cuñas están formadas por dos líneas de tendencia

convergentes (ninguna de ellas debe ser plana) que actúan una como soporte y otra

como resistencia, y su duración suele oscilar entre 1 mes y 6 meses. Durante su

construcción el volumen se reduce paulatinamente aumentando en el momento del

desenlace de la formación.


113

Una cuña ascendente o inclinada hacia arriba origina un movimiento posterior bajista,

mientras que una cuña descendente o inclinada hacia abajo conlleva un desenlace

alcista. Este desenlace debe producirse antes de que se complete el último tercio de

la cuña para tener validez sus implicaciones. El objetivo de precios en ambos casos se

mide a través de proyectar la amplitud máxima de la cuña a partir del punto de

ruptura de la formación hacia la dirección correspondiente a cada tipo de cuña.


114

4.6.2.2.FORMACIONES DE CONTINUACIÓN DE TENDENCIA

Este tipo de formaciones no suponen una alteración de la tendencia principal, sino que

tan solo representan un descanso de las cotizaciones antes de retomar el movimiento

primario precedente. Para no verse alterada la tendencia principal y ser un descanso

transitorio, su periodo de duración no debe ser muy largo. En general, son figuras cuya

formación se realiza a un plazo próximo.

Sin embargo, en algunos casos ese descanso temporal suele producir una rotura de la

tendencia principal de una manera lateral. En ese momento, es imprescindible saber

diferenciar las formaciones comentadas anteriormente con las que se presentan en

este apartado para no cometer errores.

A) FORMACIONES TRIANGULARES

Acostumbran a ser un tipo de formaciones bastante habituales aunque de muy difícil

clasificación. A ello se añade el hecho de que aunque acostumbran a ser típicas

formaciones de continuación de tendencia, en algunos casos pueden implicar un cambio


115

de tendencia. A pesar de esta dificultad en este apartado se introducirán todos los

tipos de formaciones triangulares existentes y se detallará en cada caso que

comportamiento implican.

Existen cuatro tipos de triángulos: simétricos, ascendentes, descendentes y

expansivos, más una variante conocida como formación en rombo o diamante.

a) TRIÁNGULOS SIMÉTRICOS

Su formación se obtiene cuando la cotización se mueve dentro de un rango acotado

por dos líneas de tendencia: una secundaria bajista y otra alcista, que convergen hacia

un mismo punto. En general, sus implicaciones son una continuación de la tendencia

primaria. Su periodo de formación suele oscilar entre uno y tres meses. Los precios

acostumbran a romper hacia la dirección de la tendencia primaria normalmente entre

la mitad y los tres cuartos de la figura, es decir, previamente a que se alcance el

último tercio de la distancia entre el eje y el inicio del triángulo. Si los precios

llegarán al extremo del triángulo, esta formación perdería su validez y se carecería de

poder de predicción sobre la futura dirección de la cotización de los títulos

analizados.

Es habitual observar en estos tipos de formaciones una falsa señal antes de iniciar el

movimiento de continuación de tendencia. Para poder identificar esta falsa señal es

muy importante fijarse en el volumen. En el caso de una tendencia principal alcista, los

volúmenes de cotización del activo a lo largo de la formación del triángulo deberían

aumentar cuando el precio sube y disminuir cuando este baja. Y en la rotura

verdadera, el volumen debería aumentar de manera muy sensible. Cuando la tendencia

principal fuese bajista el comportamiento del volumen debería ser el contrario: subir

cuando la cotización cae y disminuir cuando los precios suben dentro del triángulo,

pero también deberá aumentar mucho cuando se produzca la continuación del

movimiento inicial coincidiendo con la rotura del triángulo. La existencia de un

movimiento de “pull back” es también posible en este tipo de formaciones. Sin

embargo, en ambos casos el objetivo de precios vendrá dado por la altura de la base

del triángulo simétrico proyectado hacia la dirección de la tendencia principal.


116

b) TRIANGULOS ASCENDENTES

Esta formación está considerada cuando se presenta como una señal alcista, es decir

se identifica cuando previamente existe una tendencia principal alcista. El lado

superior del triángulo es, en general, horizontal actuando a modo de resistencia y el

lado inferior actúa como una línea de tendencia secundaria alcista. La resolución de la

formación también debe producirse antes del último tercio del vértice para que se

confirmen las implicaciones previstas en su construcción. Similarmente, los objetivos

de precios se miden por la altura de la base del triángulo proyectada hacia arriba

desde el lado superior del mismo. El volumen sigue teniendo una importancia clave en la

confirmación de su construcción y debe disminuir cuando los precios caen y subir

cuando éstos suban, para acabar aumentando en mayor medida cuando se produce la

rotura del lado superior.


117

c) TRIÁNGULOS DESCENDENTES

Su descripción y sus implicaciones son las inversas a la anterior figura. Su

construcción se presenta en las tendencias primarias bajistas y su lado inferior es

horizontal actuando a modo de soporte, siendo el lado superior descendente. Para que

se cumplan las implicaciones de la construcción es necesario que la rotura del lado

inferior se produzca antes del último tercio del triángulo y con mucho volumen. Los

objetivos de precios se calculan utilizando el mismo método anterior (proyección a

partir del lado inferior del triángulo de la altura de la base del mismo).


118

d) TRIÁNGULOS EXPANSIVOS

Encontrar en los mercados este tipo de figura no es muy habitual dada su

construcción. En ella los lados no convergen, lo cual dificulta realizar los análisis

anteriores. En general, suele conllevar implicaciones bajistas y su sostenibilidad no es

muy duradera. A modo peculiar del resto de formaciones, en este caso el volumen a

medida que se completa la figura no disminuye sino todo lo contrario. A medida que las

ondas de los precios se amplían el volumen también aumenta. Su finalización se

produce cuando los precios superan con fuerza (volumen) uno de los dos lados (siendo

casi siempre el lado inferior). Su construcción puede producirse al final de un periodo

de tiempo con tendencia alcista y originando en ese caso un marcado cambio de

tendencia. Por lo tanto puede ser clasificado de ambas maneras según cuál sea la

tendencia principal del precio del activo.


119

e) DIAMANTE

Su construcción está compuesta por la combinación de dos tipos de triángulos: uno

expansivo y otro simétrico. Aunque es bastante poco frecuente sus consecuencias son

casi siempre bajistas y pueden aparecer en los techos de mercados alcistas

prolongados. La evolución del volumen es irregular aunque debe ser siempre muy

notoria en el momento de la resolución de la formación. El objetivo de precios se mide

como la proyección de la parte más ancha del diamante a partir del punto de rotura de

la figura.


120

B) BANDERAS Y GALLARDETES

Ambas formaciones son muy fiables y fáciles de identificar. En ambos casos su

formación es muy parecida y van precedidas de un fuerte impulso de las cotizaciones

hacia la dirección de la tendencia primaria. Ese impulso origina la creación de un

mástil. A esos niveles la cotización empieza a fluctuar originando un rectángulo o un

triángulo según la formación. En el caso de las banderas, después del tirón de los

precios, éstos oscilan dibujando un rectángulo inclinado en dirección contraria a la

tendencia principal. En cambio los gallardetes dibujan un triángulo simétrico o una

pequeña cuña inclinada al revés de la tendencia anterior. En ambos casos el volumen

aumenta espectacularmente con la creación del mástil y se reduce durante la creación

de la bandera o del gallardete, para volver a aumentar cuando se resuelve la formación

retomando la tendencia anterior. El objetivo de precios es la proyección del mástil en

el punto de ruptura de la bandera o del gallardete, respectivamente.


121

C) FORMACIONES RECTANGULARES


122

Conocidas como áreas de congestión, áreas de consolidación y zonas operativas o

“trading range”. Este tipo de formaciones suponen un movimiento lateral y sin

tendencia en el cual la cotización se toma un respiro antes de retomar la tendencia

principal. En caso de ser identificadas prematuramente permiten la realización de

beneficios de una manera bastante segura, dado que se obtiene la máxima de los

inversores: vender caro y comprar barato. Los precios oscilan entre dos líneas

paralelas y rebotando cuando se acercan a ellas, de esa forma el trader (especulador o

inversor de a corto plazo) puede vender cerca de los niveles de la resistencia y

comprar cuando la cotización se acerca al soporte, dando mayor rigidez e importancia

a ambos niveles. Esta operativa existe hasta la ruptura de uno de los niveles

anteriores. Aunque pueden existir rupturas prematuras del canal lateral, en general,

esos intentos fallidos nos indicarán la dirección del escape final. Aunque el volumen de

contratación va disminuyendo paulatinamente a medida que se forma el rectángulo, al

igual que en los anteriores casos, en el momento de la ruptura de la figura, el volumen

debe aumentar muy sensiblemente para ser válido.

A lo largo de la formación del rectángulo es importante no confundirla con un doble o

triple techo dadas las distintas implicaciones posteriores. Para no confundirlas, cabe

destacar que normalmente el rectángulo debe tener una anchura máxima de variación


123

de los precios de alrededor del 10-20%. En caso de oscilaciones paralelas superiores a

ese porcentaje cabe la posibilidad de que se trate más de una formación de cambio de

tendencia que no de un área de congestión.

D) GAPS o HUECOS

Anteriormente se ha introducido el concepto de gap o hueco como un área en el

gráfico de barras en el cual no ha habido cruce de operaciones. Aunque no se trata

estrictamente de una formación puesto que aparece aisladamente, su importancia es lo

suficientemente relevante como para mencionarlo en este apartado. Los gaps son

claramente señales de continuación de tendencia y su aparición se identifica cuando en

plena tendencia los precios saltan con un volumen importante dejando una zona donde

no ha habido operaciones.

Existen cuatro tipos de gaps: GAP COMÚN, GAP DE ESCAPE, GAP DE

CONTINUACIÓN y GAP DE AGOTAMIENTO.

El GAP COMÚN se produce en los procesos de construcción de las formaciones de

cambio o de continuación de tendencia y sirve para confirmar la pauta de

formación de la misma.

El GAP DE ESCAPE o DE RUPTURA se produce en los momentos de finalización o

resolución de la formación en la que aparece. Se realizan con mucho volumen y en

general no se rellenan, desencadenando las implicaciones de la formación.

El GAP DE CONTINUACIÓN tiene mayores implicaciones técnicas. En concreto,

aparecen en medio de una tendencia marcada e iniciada por un GAP DE ESCAPE y

permite hacer una medición de cuál será el objetivo de precios futuro. Ese objetivo

se mide proyectando desde el final del GAP DE CONTINUACIÓN la distancia

entre el nivel desde donde se inició el GAP DE ESCAPE hasta el punto de

proyección.

El GAP DE AGOTAMIENTO aparece en los finales de los recorridos y siempre se

rellena en un plazo de tiempo muy corto, iniciando así un cambio de tendencia.


124

A lo largo de este capítulo se ha utilizado el volumen como un indicador de

confirmación del desarrollo de las pautas de las formaciones de precios analizadas. El

volumen hace referencia al número de títulos que se intercambian a lo largo de un día

determinado. Cuando se analicen índices, el volumen refleja el total de pesetas

efectivas que se negocian ese día. Sin embargo, en los mercados de derivados (futuros

y opciones) el volumen indica el número de contratos negociados durante la sesión.

A continuación se detalla de una forma resumida cuáles son las implicaciones para la

evolución de la cotización o de su tendencia según cuáles sean las evoluciones de los

precios y del volumen:

Si los precios y el volumen disminuyen conjuntamente, la tendencia bajista actual

puede peligrar en un futuro próximo.

Si los precios y el volumen aumentan conjuntamente, la tendencia alcista actual

continuará siendo válida.

Si los precios caen y el volumen aumenta, la tendencia bajista actual perdurará.

Si los precios suben y el volumen disminuye, la tendencia alcista actual puede

peligrar en un futuro próximo.

Si ninguno de los casos anteriores es aplicable las implicaciones serán neutrales.

Para los mercados de derivados el número de contratos abiertos a lo largo de la sesión

recibe el nombre de interés abierto (“open interest”) y tiene interpretaciones e


125

implicaciones similares a las del volumen en los mercados de valores. Las órdenes de

compra ejecutadas se las denomina posiciones compradoras o largas, y a las

operaciones de venta realizadas posiciones vendedoras o cortas. El interés abierto es

igual al total de posiciones largas o cortas, pero nunca la suma de ambas. Un aumento

del interés abierto significa que se han abierto posiciones nuevas en el mercado,

mientras que su disminución significa que se han cerrado posiciones abiertas con

anterioridad. Por lo tanto al igual que el volumen en los mercados de valores, nos

permite identificar hacia qué dirección fluye el dinero y por lo tanto el sentimiento de

los inversores respecto a la fortaleza de las tendencias prevalecientes en ese

momento. Las reglas de interpretación básicas son las siguientes:

Si los precios y el interés abierto aumentan, la tendencia alcista actual persistirá.

Si los precios suben pero el interés abierto disminuye la tendencia alcista actual

podría debilitarse y cambiar de signo.

Si los precios caen pero el interés abierto aumenta lo más probable es que la

tendencia actual bajista se acentúe.

Si los precios y el interés abierto disminuyen, la tendencia actual bajista podría

debilitarse e iniciarse otra tendencia de signo contrario.

Por último, cabe destacar situaciones de mercado donde debe irse con mucho cuidado

con la aplicación de las anteriores normas. Cuando el mercado está en máximos o

tratando de romper niveles de resistencia importantes y con mucho volumen o con

elevado interés abierto y creciente, el riesgo bajista es, no obstante, muy alto,

sobretodo si se desencadenan tomas de beneficios importantes. Si esas correcciones

se produjeran, la necesidad de cerrar posiciones por pérdidas acentuaría el impulso

bajista con mucha más fuerza. Esto nos aporta una norma muy importante a la hora de

tomar decisiones de inversión y es que se debe invertir una vez se confirmen los

cambios de tendencia o las resoluciones de las formaciones anteriormente

comentadas, absteniéndonos de actuar en sus procesos de culminación para evitar así

fallos en su construcción. Por lo tanto, aunque el volumen pueda preceder a los precios

hay que estar atentos a la evolución de ambos.

4.6.3. TEORÍA DE DOW

La teoría de Dow debe su nombre a Charles H. Dow y está considerada como la teoría

más importante del análisis técnico. Charles Dow nunca escribió un libro donde


126

expusiera sus principios teóricos, sino que a lo largo de su vida como profesional del

mercado bursátil fue redactando sus ideas sobre la evolución y el comportamiento de

la bolsa de Nueva York en los editoriales del Wall Street Journal. De esta forma, en

la actualidad, el análisis técnico recoge principalmente la mayor parte de las

definiciones y de los conceptos básicos que Dow formuló en su teoría sobre la

evolución del mercado de Nueva York a finales del siglo pasado.

En 1844, Charles Dow elaboró el primer índice bursátil calculado como la media de 11

valores cotizados en la bolsa de Nueva York, de los cuales 9 eran empresas del

ferrocarril. No fue hasta 1897 que se crearon dos índices distintos: uno compuesto de

20 empresas relacionadas con el ferrocarril y otro formado por 12 empresas

industriales. Sus estudios y análisis sobre el índice bursátil que el mismo elaboró

quedaron reflejados en los editoriales del Wall Street Journal, y no fue hasta su

muerte, en 1902, que dichos artículos fueron recopilados y publicados en un libro,

pasándose a considerar como la “Teoría de Dow”. En la actualidad, de una forma u otra

los principales conceptos del análisis técnico derivan de esta teoría y su aplicación es

muy extensa y variada (aplicable a valores, índices, materias primas, etc.). A grandes

rasgos, esta teoría ayuda a detectar señales de compra o de venta a partir de la

observación de la información que proporciona el mercado continuamente y que se

refleja en los precios de cierre.

Los principios básicos de la teoría de Dow son los siguientes:

Los precios descuentan a través de medias todas los posible factores que puedan

afectar a la demanda y oferta de títulos. Incluso los posibles entornos más

catastróficos están descontados a través de su probabilidad de ocurrencia. Por lo

tanto el mercado descuenta con mayor peso aquellos escenarios más probables

representando el precio de mercado una media de escenarios probables que incluye

toda la información disponible para el mercado en cada momento.

El mercado está compuesto por tres tipos de tendencia, definiendo tendencia como

lo hicimos en el anterior tema. La tendencia primaria o principal acostumbra a

durar más de un año, mientras que la tendencia secundaria o intermedia representa

correcciones a la tendencia principal y no dura más de tres meses. En cambio la

tendencia menor aparece a través de correcciones a la tendencia secundaria y su

duración no es superior a las tres semanas.

Las tendencias primarias se dividen en tres fases. En la primera fase los

inversores más astutos empiezan a comprar aprovechando que las noticias más

desfavorables han sido ya descontadas. En la segunda fase, empieza un flujo de

noticias positivas y los inversores empiezan a detectar un cambio de tendencia


127

positivo que les hace tomar posiciones. En la tercera y última fase, los medios de

comunicación hacen público los buenos resultados de las empresas en cuestión y

difunden sus grandes perspectivas lo que acentúa el nivel de inversores que se

suman a reforzar la tendencia alcista.

Cuando Dow analizó el índice industrial y el de las empresas del ferrocarril se dio

cuenta que un indicio que servía para confirmar cambios de sentimiento de mercado

y de tendencia era que ambos índices tuvieran una evolución correlacionada. Es

decir, para poder predecir con mayor fiabilidad la evolución de un índice

compuesto de dos subíndices, es necesario que los dos subíndices evolucionen

conjuntamente en esos momentos clave. Por ejemplo, suponer que el índice está en

tendencia alcista y uno de sus subíndices parece ser que está empezando a tomar

una tendencia bajista mientras que el otro sigue todavía alcista, entonces diremos

que el índice global sigue teniendo la tendencia alcista original. Dicha tendencia no

se revertirá hasta que ambos subíndices tomen una tendencia bajista. Como se

verá más adelante la teoría de Elliott discrepa respecto a este principio.

El volumen debe confirmar la evolución de la tendencia. En concreto, Dow observó

que para que una tendencia alcista perdure es necesario que el volumen aumente

cuando los precios suban y que se reduzca cuando los precios disminuyan. En cambio

en una tendencia bajista, los volúmenes deberán subir cuando los precios caigan y

disminuir cuando los precios suban.

Una tendencia es válida hasta que se han dado suficientes señales que nos

permiten asegurar que se ha revertido. Dow utilizó en sus estudios únicamente los

precios de cierre para poder medir las confirmaciones o penetraciones de

resistencias y soportes que le ayudarán a predecir cambios en las tendencias.

Estos seis puntos vienen a ser un resumen a grandes rasgos del análisis chartista visto

en el tema anterior. Efectivamente, la adaptación o actualización de los principios

teóricos de Dow son lo que actualmente conocemos como análisis técnico. Sus

principios, sin embargo, están expuestos también a críticas como las siguientes:

Las señales que nos aporta la teoría de Dow son demasiado lentas.

Los inversores no pueden invertir siempre en índices o en medias de valores, con lo

cual estos principios no son de mucha utilidad para los inversores.

La adaptación de los principios de Dow a través de teorías más modernas y

sofisticadas fundamentadas en principios matemáticos más sólidos y el uso de

indicadores y osciladores estadísticos permiten solucionar las anteriores críticas en


128

gran medida. Entre estas adaptaciones está la utilización de la serie de Fibonacci en la

teoría de las ondas de Elliott que se presenta en el siguiente tema. Asimismo, en el

tema 5 se introducirán los indicadores y osciladores estadísticos más importantes que

nos permiten adaptar las implicaciones de la teoría de Dow y a su versión moderna y

más sofisticada (la teoría de Elliott) a cualquier momento del día y no exclusivamente

a los precios de cierre.

4.6.4. INDICADORES Y OSCILADORES

La interpretación visual del análisis chartista puede originar divergencia de opiniones

entre dos analistas o inversores. Sin embargo, si aplicamos fórmulas matemáticas y

estadísticas a los precios de los títulos y a sus volúmenes de contratación el nivel de

subjetividad disminuye considerablemente, facilitando a su vez la toma de decisiones

de inversión y aumentando su nivel de fiabilidad. Este último aspecto es el que nos

permite entender la diferencia entre el análisis técnico y el análisis chartista.

La introducción de una base matemática en el análisis chartista se realiza a través del

uso de indicadores y de los osciladores.

1. INDICADORES: las MEDIAS MÓVILES

La media móvil es un indicador que nos permite observar la evolución de la tendencia

del mercado en cada momento. Por construcción, es un indicador retardado con lo cual

su objetivo no es predecir cuál va a ser el comportamiento futuro de la tendencia, sino

indicar cuál está siendo su evolución.

Se calcula de la siguiente forma:

Suponer que se dispone de una serie de datos históricos que van actualizándose

continuamente (los datos futuros a medida que sean conocidos se incorporan a la

serie), entonces obtener la media móvil de la serie significaría calcular la media de

cada n datos. Es decir, a medida que se incorpora un nuevo dato en la serie se

obtiene una nueva media ya que desaparece el primero de los n datos considerados.

Por lo tanto una serie compuesta de N datos tendrá una media móvil de grado u

orden n (es decir, de cada n datos) compuesta por (N-n+1) valores.

La media móvil nos permite redibujar la serie original de una forma más suavizada,

haciendo más fácil la identificación de su tendencia, aunque con retardo. Este retardo


129

disminuye a medida que utilizamos medias móviles de orden menor, pero eso supone

obtener una suavización de la serie original menor.

Existen tres tipos de medias móviles según el método de cálculo que se utilice en la

obtención de la media:

Media móvil simple. En este caso, el proceso de cálculo es el de una simple media

aritmética, es decir, sumar los n precios considerados y dividir el resultado por n.

La principal crítica de este tipo de media es que da igual importancia a los n últimos

datos, dado que los pondera de igual manera.

Media móvil ponderada. Una forma de solucionar la crítica de la media móvil simple

es asignar ponderaciones distintas a los distintos n datos considerados. La más

conocida es la media móvil linealmente ponderada en cuyo cálculo se multiplica el

precio del título por el valor del orden que ocupa en los n datos considerados. Es

decir, suponer que tenemos una serie de 100 precios y que queremos calcular la

media móvil linealmente ponderada de los últimos 14 precios. Entonces, el último

precio se multiplicará por 14, el penúltimo por 13 y así sucesivamente hasta que el

primer precio se multiplica por 1. Como se trata de calcular una media dividiremos

ese resultado por la siguiente suma: (14+13+12+11+...+2+1). Esta media es por su

cálculo más sensible a las variaciones recientes de los precios que la media móvil

simple y por lo tanto, su representación gráfica es menos suave.

Media móvil exponencial. Este tipo de medias son las más utilizadas por los

analistas e inversores debido a que no sólo tiene la ventaja de ponderar más los

datos recientes que los pasados, sino que además tiene en cuenta toda la

información o datos disponibles de la serie. Para su cálculo hace falta conocer el

último precio incorporado a la serie, el factor de ponderación y el valor de la medía

del día anterior. La ponderación que se utiliza suele ser un factor exponencial que

concede una influencia en el valor de la media casi nulo a partir de los datos

anteriores a ( N - 7*n ). Aunque la media móvil exponencial se ajusta menos a la

evolución de los precios que la media móvil ponderada, tiene la ventaja de girar más

rápidamente de dirección facilitando así la operativa en la inversión.


130

A continuación se detallan las principales técnicas y métodos operativos de que

dispone el inversor a través del uso de medias móviles. Destacar que en general, los

precios utilizados para su cálculo son los precios de cierre.

Uso de una única media móvil. En ese caso si los precios cierran por encima de la

media se considera una señal de compra y en caso contrario se produce una señal

de venta. Una manera de confirmar esta señal se obtiene observando que la

dirección de los precios y de la media sean la misma. Sin embargo, también existen

otras técnicas de filtro de señal que permiten facilitar esta operatoria. Con esta

técnica se obtienen un mayor número de señales de compra y de venta si se utilizan

medias cortas, lo que también induce a mayores errores, sobretodo, en mercados

sin tendencia por lo tanto habrá que ser fino en la elección de la media según la

evolución del mercado.


131

Uso de más de una media móvil. Cuando se utilizan dos medias móviles, la de orden

mayor sirve para identificar la tendencia del mercado, mientras que la de orden

menor nos permite detectar las señales de compra y venta. Los métodos operativos

cuando utilizamos dos o tres medias son muy parecidos y los más importantes son:

Doble cruce de medias. Una señal de compra se obtiene cuando la media corta

cruza por encima de la larga, y en caso contrario, se detecta una señal de venta.

Aunque el nivel de retardo es mayor que en el caso de utilizar una sola media,

tiene la ventaja de eliminar señales falsas. Una manera de confirmar las señales

de compra y de venta consiste en asegurarse que el precio está por encima o

por debajo de ambas medias, respectivamente.

Detección de zonas neutras. Si los precios cierran entre ambas medias se

considera que no existen señales ni de compra ni de venta.


132

Empíricamente para cada mercado podemos tener que cualquiera de los tres tipos de

medias móviles funcione mejor que las otras, e incluso, que en mercados parecidos se

adapte mejor un mismo tipo de media pero de orden distinto. Por lo tanto, lo ideal será

optimizar a lo largo del tiempo qué tipo de media y de qué orden funciona mejor.

Además, las medias móviles pueden aplicarse no sólo a las series de precios, sino

también a las de volúmenes facilitando así la interpretación del análisis chartista de

una manera más objetiva. Sin embargo, el cálculo de una media móvil puede realizarse

sobre cualquier serie temporal sea de precios, volumen o de cualquier otro indicador.

Por otra parte, el uso de medias móviles no está ausente de críticas. En concreto, las

medias móviles sirven para detectar señales de compra y de venta cuando el mercado

está en tendencia alcista o bajista, ya que son indicadores retrasados y seguidores de

tendencia por construcción. Obviamente, existe solución al problema anterior y este

consiste en la introducción de los osciladores.

2. LOS OSCILADORES

Los osciladores son un conjunto de herramientas imprescindibles para la toma de

decisiones de inversión en mercados con tendencia lateral, ya que nos permiten

detectar si el mercado está en una condición de sobrecompra o de sobreventa,

generando señales de compra y venta.


133

La mayoría de ellos derivan del concepto de momento que indica la velocidad con la que

cambian los precios (o en general, la serie de datos analizada). Por lo tanto, algunos

osciladores también serán útiles para identificar si una tendencia está perdiendo

fuerza o incluso agotándose (es decir, como indicador adelantado de los cambios en la

tendencia) a través de la observación de las señales de divergencia (cuando dos series

avanzan en direcciones opuestas) entre la evolución de los precios y del oscilador. Así,

existirá una divergencia positiva (señal de posible mercado alcista futuro) cuando los

mínimos sucesivos que alcanzan los precios no se corresponden con los mínimos del

oscilador. En cambio existirá una divergencia negativa (señal de posible mercado

bajista futuro) cuando los máximos que alcanzan los precios no se corresponden con

los máximos del oscilador. No obstante, para evitar riesgos es conveniente no

precipitarse en la toma de decisiones y esperar a que se confirmen dichas

divergencias en la evolución de los precios. Por último, habrá otros indicadores que

servirán para medir la fuerza de la tendencia actual.

A continuación se detallan los principales osciladores y, en general, los más utilizados

en el análisis técnico.

A) OSCILADOR DE MOMENTO o MOMENTUM

El MOMENTUM de orden n se calcula midiendo la diferencia entre el valor del dato

actual (normalmente los precios de cierre de hoy) y el valor del enésimo (n) dato

anterior (el precio de cierre de hace catorce días si n=14 días). Por lo tanto, nos sirve

para medir la velocidad y la dirección con la que varían los datos. Es decir, cuando el

MOMENTUM de 14 sesiones es positivo e incrementándose indica que la tendencia es

alcista y reforzándose. Sin embargo, cuando el valor del oscilador es negativo y

empeorando, entonces la tendencia es bajista y con perspectivas de continuar. Por

último un valor nulo del oscilador indica ausencia de tendencia.

La utilidad del mismo deriva del hecho de que se trata de un indicador adelantado con

lo cual, podemos prever cuál va a ser la futura evolución de los precios. Recordar que

es preferible no actuar hasta que se confirme dicha señal. Sin embargo, al no tener

unas cotas de fluctuación no permite identificar zonas de sobrecompra y sobreventa.


134

B) RSI (Relative Strenght Index)

A diferencia de los anteriores, el RSI es un oscilador normalizado, es decir, fluctúa

entre bandas (de 0 a 100). Sin embargo, también está basado en los cambios que

realizan los precios a lo largo de un periodo de tiempo concreto. Pero lo que realmente

diferencia al RSI del resto de osciladores, es que presenta dos límites, uno superior

(70 o 80) y otro inferior (20 o 30), que indican las zonas de sobrecompra y de

sobreventa, respectivamente. El RSI necesita de un parámetro que indique el número

de días sobre el que calcular las variaciones en los precios. Cuánto menor sea la

duración del periodo considerado mayor amplitud de fluctuación tendrá el oscilador, y

por lo tanto existirán con mayor frecuencia señales de sobreventa y sobrecompra.

Un método bastante fiable para la toma de decisiones en un mercado sin tendencia se

obtiene siguiendo las siguientes normas:

Si los precios están cayendo, se deberá vender cuando el RSI empieza a descender

y cruza el nivel de sobrecompra (70)

Si los precios están subiendo, se deberá comprar cuando el RSI empieza a subir y

cruza el nivel de sobreventa (30).


135

Sin embargo, cuando el mercado está en plena tendencia es mejor utilizar el RSI como

un detector de señales de divergencia.


136

C) ESTOCÁSTICO

Este oscilador se basa en la observación empírica siguiente:

En tendencia alcista, los precios de cierre de los títulos se aproximan mucho a los

máximos alcanzados a lo largo de la sesión.

En tendencia bajista, los precios de cierre de los títulos se aproximan mucho a los

mínimos alcanzados a lo largo de la sesión.

El estocástico permite conocer cuál es el estado de los precios de los valores dentro

del rango de precios alcanzados a lo largo de un periodo de tiempo determinado,

pudiendo detectar zonas de sobrecompra y de sobreventa. El gráfico de este

oscilador está compuesto por dos curvas que oscilan en una escala de 0 a 100: LA % K

y la % D. Para poder calcular la curva % K hace falta indicar el periodo de días de

referencia (n) que se vaya a considerar. Similarmente, para la curva % D el parámetro

de representación que se escoja deberá ser siempre menor a n . Cuanto menor sea

respecto al valor n más sensible será la curva % D a la evolución de los precios, y por

lo tanto, menos suave su representación. Por defecto, los programas de gráficos

utilizan como parámetros 14 y 7 respectivamente.

Para la utilización de este indicador para tomar decisiones de inversión en un mercado

sin tendencia las normas generales son las siguientes:

Si los precios están subiendo, se deberá comprar cuando ambas curvas estén

subiendo y cruzando el valor de sobreventa (20).

Si los precios están cayendo, se deberá vender cuando ambas curvas estén

disminuyendo y cruzando el valor de sobrecompra (80).

Para mercados con una tendencia alcista o bajista marcada, el uso del estocástico %D

permitirá detectar divergencias entre la evolución de los precios y la del oscilador. Sin

embargo, como norma general no es aconsejable tomar posiciones en contra de la

tendencia vigente hasta que no se confirme un cambio de la misma. Por lo tanto, la

detección de divergencias indica que es probable que la tendencia actual esté

perdiendo fuerza y que se acerque el momento de que realice un giro, pero no indica

que este giro haya empezado o incluso, finalizado.

Por último, los analistas o inversores, en general, prefieren utilizar una versión lenta

del citado oscilador, ya que consideran que da mejores señales de compraventa.


137


138

D) MACD (Moving Average Convergence/Divergence)

El MACD es un indicador compuesto por dos medias exponenciales (MACD-Hi y MACD-

Mo) que fluctúan alrededor de una línea de referencia situada en el nivel 0, siendo

muy útil para la detección de señales de compraventa en mercados que se encuentran

en tendencia.

El indicador MACD-Hi es una media exponencial que mide la diferencia de otras

dos medias exponenciales de parámetros distintos.

El MACD-Mo es un indicador de momento del valor del MACD-Hi, es decir mide la

diferencia entre los valores de dos datos separados por n días. Por lo tanto, se

trata de un indicador adelantado que nos permitirá detectar señales de compra

cuando sea positivo y señales de venta en caso contrario. Las señales de

confirmación aparecerán cuando el MACD-Hi cruce la línea de referencia en la

misma dirección que el MACD-Mo.

Además, el MACD permite detectar señales de divergencia con respecto a la

evolución del gráfico de precios. Por lo tanto, facilita señales de alerta ante posibles

cambios de tendencia o de agotamiento de la actualmente vigente. En concreto, cuanto

mayor sea la separación entre ambas curvas y el valor absoluto de los niveles que

alcancen, mayor será la fuerza de la tendencia actual. Por lo tanto cuando ambas

curvas empiecen a converger y a disminuir en valor absoluto, será una señal de

debilidad de la actual tendencia y de la posibilidad de que gire de sentido. Valores de

MACD cercanos a cero indicarán que la tendencia es lateral o que la tendencia vigente

no tiene fuerza alguna.


139

E) BANDAS DE BOLLINGER

Este indicador tiene la ventaja de ser útil sea cuál sea la tendencia del mercado,

ayudando a detectar señales de compra y de venta. Se calcula en base a una media

exponencial a partir de la cual se añaden dos bandas, cuya amplitud se obtiene a

través de la aplicación del número de desviaciones estándar que se considere óptimo.

En general, se utilizan dos desviaciones estándar, de esa manera se asegura que el 95

% de la información que aporten los precios estará incluida entre esas dos bandas.

Durante la mayor parte del tiempo los precios de los títulos oscilan entre ambas

bandas. Las señales de compra y de venta se obtienen utilizando la media central

elegida y las dos bandas.

Mercado con tendencia alcista. La señal de compra se obtiene cuando la cotización

supera la media central. En ese caso, el objetivo alcanzable por los precios vendrá

marcado por la banda superior. Mientras la cotización fluctúe entre la media

central y la banda superior mantendremos la compra, sin embargo, si los precios se

deslizan por debajo de la media central, será el momento de vender, ya que es

posible que la tendencia se convierta en bajista.

Mercado con tendencia bajista. La señal de venta se obtiene cuando la cotización

se desliza por debajo de la media central. En ese caso, el objetivo de precios


140

vendrá marcado por la banda inferior. Al igual que antes, no deberán recomprarse

los títulos hasta que la cotización supere la media central.

Mercado con tendencia lateral. En este caso, las bandas nos sirven para prever las

metas de los precios, facilitando así la operativa de compraventa dentro de las

bandas. Es decir, cuando la cotización alcance la banda inferior se obtendrá una

señal de compra, en cambio, la señal de venta aparecerá cuando los precios se

aproximen a la banda superior.

En mercados con tendencia alcista o bajista, el uso de las Bandas de Bollinger nos

permite piramidar las posiciones. En concreto, en un mercado con tendencia alcista y

con los precios fluctuando entre la media central y la banda superior, cada vez que la

cotización supere la banda central deberá aumentarse la posición compradora.

Recordar que el momento de deshacerla completamente se producirá cuando la

cotización caiga por debajo de la media central. Para el caso de mercados con

tendencia bajista el proceso es el contrario. Es decir, aumentar la posición vendedora

cuando los precios sobrepasen la banda inferior.


141

4.7.- ¿CÓMO UTILIZAR INTERNET PARA OBTENER INFORMACIÓN FINANCIERA Y DE LA BOLSA?

En este punto se pretende ofrecer las principales páginas web donde se puede

obtener información de bolsas, tanto nacionales como internacionales.

En este sentido, la información sobre la Bolsa de Española se obtendrá en las

siguientes direcciones:

4.7.1. BOLSA ESPAÑOLA

Bolsa de Madrid. (www.bolsamadrid.es)

Es la web oficial, donde se pueden obtener las cotizaciones del IBEX-35 actualizadas

cada 30 minutos, así como las cotizaciones de cierre del día anterior. Se puede

obtener las cotizaciones por sectores e información general del mercado.

Bolsaweb. (www.bolsaweb.com)

Se obtienen cotizaciones actualizadas del IBEX-35 y del mercado continuo, gráficos

de cotizaciones en pesetas y con una media móvil de 60 días. También se obtienen

datos de empresas

Sarein Sistemas. (www.sarein.com/bolsa)

Se obtienen charts actualizados de valores del IBEX, generados con valores del último

año, con indicadores RSI i MACD, tres medias móviles y volumen.

Comisión nacional del Mercado de Valores (www.cnmv.es)

Se puede obtener información económico-financiera de sociedades que cotizan en la

bolsa. Cuentas anuales auditadas. Se pueden bajar archivos en formato PDF.

Banco de España. (www.bde.es)

Ofrece diversos informes de coyuntura económica de España, informaciones sobre

noticias (tipos de interés, tipos de cambio, balanza de pagos) e informaciones

estadísticas (inflación, PIB, paro…).

http://www.bolsaweb.com/

http://www.sarein.com/bolsa

http://www.cnmv.es/


142

BOLSAS INTERNACIONALES

A continuación se presentan las web oficiales, donde se obtiene información de

cotizaciones, datos de empresas, ratios y datos económicos que permiten realizar el

análisis fundamental. Así como gráficos de mercados y valores.

Bolsa de Estados Unidos

New York Stock Exchange (www.nyse.com)

NASDAQ AMEX Stock Exchange (www.nasdaq-amex.com)

Quicken (www.quicken.com)

BigCharts (www.bigcharts.com)

Bolsa de Japón

Tokyo Stock Exchange (www.tse.or.jp)

Japan Financials (www.japanfinancials.com)

Cotizaciones y evolución del Índice Nikkei (225), principal indicador de Japón.

(www.asiadragons.com/japan/finance/stock_market/japan_stock_data.shtml)

Asia

Kuala Lumpur Stock Exchange (www.klse.com.my)

Stock Exchange of Singapore (www.ses.com.sg)

The Stock Exchange of Thailandia (www.set.or.th)

Alemania

DAX (www.exchange.de)

Bolsa de Frankfurt (www.financial.de)

Reino Unido

Footsie 100 (Londres) (www.updata.co.uk)

Hemmington Scott Limited (www.hemscott.com)

Francia

http://www.nyse.com/

http://www.nasdaq-amex.com/

http://www.quicken.com/

http://www.bigcharts.com/

http://www.tse.or.jp/

http://www.japanfinancials.com/

http://www.asiadragons.com/japan/finance/stock_market/japan_stock_data.shtml

http://www.klse.com.my/

http://www.ses.com.sg/

http://www.set.or.th/

http://www.exchange.de/

http://www.financial.de/

http://www.updata.co.uk/

http://www.hemscott.com/


143

CAC-40. Societé Bourse de Paris. (www.bourse-de-paris.fr)

Boursorama (www.boursorama.com)

América del Sur

Bolsa de Sao Paulo (www.bovespa.com.br)

Bolsa de Comercio de Buenos Aires (www.merval.sba.com.ar)

Bolsa de Comercio de Santiago (www.bolsantiago.cl)

http://www.bourse-de-paris.fr/

http://www.boursorama.com/

http://www.bovespa.com.br/

http://www.merval.sba.com.ar/

http://www.bolsantiago.cl/


144

TEMA 5:

FUTUROS FINANCIEROS

Tras el estudio de este tema, debe quedar claro:

1. Qué es un derivado financiero y cuál fue su origen.

2. Tipos de contratos de futuros que existen en los mercados financieros (sobre

índices bursátiles, sobre divisas, sobre tipos de interés, sobre commodities)

3. Conocer los conceptos básicos de los futuros (activo subyacente, efecto

apalancamiento, estandarización de los contratos, cámara de compensación,

depósitos de garantías y márgenes de variación).

4. Diferenciar un forward de un futuro financiero.

5. Conocer las obligaciones que tienen el comprador y el vendedor en un contrato

de futuros.

6. Saber cuando se abre una posición en el mercado de futuros y cuando se cierra.

Y conocer el concepto de open interest y cuál es la operativa de liquidación de

los depósitos iniciales y los márgenes de variación una vez se ha abierto una

posición en el mercado de futuros.

7. Cómo calcular el valor teórico de un futuro, a partir de su precio al contado más

el coste de financiación o “cost of carry” o base. Y entender por qué en un

principio existe una diferencia entre ambos precios, y por qué en el vencimiento

deben coincidir.

8. Distinguir un mercado organizado y un mercado no organizado y conocer qué

productos se negocian en cada uno de ellos.

9. Saber cuáles son las especificaciones de los contratos de futuros sobre

IBEX35 y sobre BONO NOCIONAL.

10. Cómo se liquidan los contratos de futuros, en función del número de contratos

negociados, valor nominal del contrato, comisiones, garantías y ticks mínimos.

11. Qué es la volatilidad de un activo financiero.

12. Las distintas estrategias que se pueden seguir utilizando los futuros:

cobertura, especulación y arbitraje.

13. Cómo calcular el valor teórico de un futuro.


145


En los últimos años los mercados financieros han experimentado una gran evolución y

han conseguido un grado de sofisticación elevado. La necesidad de los agentes

económicos de la economía (entidades financieras, gobiernos, empresas y particulares)

de cubrir riesgos ha provocado la aparición de nuevos productos que permiten

satisfacer estas nuevas necesidades.

Este capítulo se centra en uno de los mercados más activos y de mayor crecimiento

(en variedad de productos y en volumen) de estos momentos, como es el mercado de

futuros. De una forma didáctica y práctica se pretende explicar el porqué y el cómo

utilizar los contratos de futuros en la actualidad.

En este sentido en primer lugar se hace una introducción y una presentación de los

nuevos productos financieros: los derivados. Después de definirlos se explica cuál fue

su origen. También se exponen los conceptos básicos y característicos de los futuros,

es decir, se explica qué es un activo subyacente, el efecto apalancamiento, la

estandarización de los contratos, la cámara de compensación y los depósitos de

garantías). Finalmente, se exponen las diferencias entre los futuros financieros y los

forward. El hilo conductor de este capítulo será la historia de un contrato a plazo

sobre el café.

En segundo lugar se exponen las obligaciones de los agentes que intervienen en la

compra/venta de un futuro. A continuación se presenta el proceso de liquidación de

una operación de futuros. También se expone la manera de calcular el valor teórico a

partir de su precio al contado y su coste de financiación (cost of carry). Finalmente se

conocerán los productos que se negocian en los mercados organizados y en los OTC.

En tercer lugar, se presentan los futuros financieros que se negocian en MEFF

(Mercado Español de Futuros Financieros). Se presentan las especificaciones de los

contratos sobre IBEX-35 y sobre Bono Nocional. También se explica mediante

ejemplos prácticos cómo invertir en estos productos y cómo se calcula sus precios

teóricos.


146

Finalmente se presentan las distintas estrategias que se pueden seguir con los

futuros. Es decir, mediante ejemplos prácticos se presentan operaciones de

especulación, cobertura y arbitraje. También se explica cómo cubrir una cartera de

renta fija o de renta variable.

5.1. CONCEPTOS BÁSICOS

Un producto derivado es un instrumento financiero que se negocia tomando de

referencia a un activo subyacente (normalmente un activo que se negocia al contado,

por ejemplo si hablamos del contrato derivado del futuro sobre el petróleo, el activo

subyacente sería el petróleo negociado en un mercado al contado), que permite tomar,

reducir o trasladar riesgos.

Este tema pretende explicar el porqué y el cómo utilizar los contratos de futuros

financieros en la actualidad. Así, a partir de un ejemplo basado en el mercado de

trigo en USA en el siglo XIX, se introducen los conceptos básicos y se muestra la

necesidad de que existan mercados financieros de futuros, además del mercado

al contado (ver lectura obligatoria, pag. 11-24).

5.1.1. Operación al contado y a plazo

Una operación al contado es aquélla en la que la negociación y la liquidación y

compensación son simultáneas en el tiempo o existe un reducido desfase temporal

debido a razones administrativas.

Ejemplo de operaciones al contado · Mercado de divisas < 2 días laborables · Mercado de deuda pública anotada < 5 días laborables · Mercado interbancario de depósitos < 2 días EURIBOR · Mercado bursátil de acciones = 3 días laborablesEn cambio una operación a

plazo es aquélla en la que la negociación y la liquidación y compensación tienen un

desfase temporal superior al establecido para las operaciones al contado.

Ejemplo de operaciones a plazo· . Mercado de divisas > 2 días laborables


147

(forward s/divisas o seguro de cambio) · Mercado de deuda pública anotada > 5 días laborables (forward sobre deuda) · Mercado interbancario de depósitos > 2 dias EURIBOR (FRA's)

5.1.2. Activo subyacente

Instrumento que se toma como referencia para negociar un producto derivado. Por

ejemplo:

futuro s/. Euribor a tres meses, su activo subyacente es el tipo de interés del

euribor a tres meses

opción s/. Telefónica, su activo subyacente es la acción de Telefónica

opción s/. Euro/dólar, su activo subyacente es la paridad euro / dólar

forward s/.emisión de deuda pública anotada, su activo subyacente es la deuda

pública anotada

swap s/. Tipo de interés euribor a 1 año, su activo subyacente es el tipo

interés euribor a 1 año

5.1.3. Efecto apalancamiento

Los mercados de futuros tienen fama de ser muy volátiles en el sentido de ser

susceptibles de producir fuertes pérdidas o beneficios a los partícipes del mismo.

Pero si observamos la evolución de las cotizaciones de los futuros, o sus activos

subyacentes, concluiremos que sus oscilaciones no son muy importantes. Entonces ¿por

qué existe esta percepción de peligrosidad? La explicación se debe al EFECTO

APALANCAMIENTO que se produce al desembolsar tan sólo una cantidad de entre el

2 y el 10% aproximado del riesgo tomado.

En los mercados al contado se exige el desembolso de toda la compra, mientras que en

los mercados de futuros, al tratarse de un compromiso de intercambio de un activo

subyacente en una fecha futura, en su inversión, no es preciso el pago del principal,

sólo el desembolso de un depósito.

Consecuencias del efecto apalancamiento:


148

1) Para el inversor especulador, permite tomar grandes riesgos con cantidades

muy reducidas.

2) Para el inversor que contempla la operación en el mercado de futuros como una

alternativa a una operación al contado, el efecto apalancamiento permite

aumentar sus rendimientos, ya que aumenta el efectivo disponible.

5.1.4. Diferencias entre un forward y un futuro financiero

De entre los contratos a futuro se diferencian dos tipos:

FUTURO FINANCIERO es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado

organizado que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de

bienes o valores, en una fecha futura, pero con un precio establecido de antemano.

FORWARD, es un acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender

un número de bienes o valores en una fecha futura a un precio determinado de

antemano.

Para ver mejor sus diferencias se expone otro ejemplo, laoperación de

compra/venta a plazo de café. En este sentido tenemos a un comprador de café

(SAIMAZA) y un vendedor de café (Juán Valdés).

En el momento inicial de la operación, ambos tienen una preocupación:

Juan Valdés: de que bajen los precios del café, ya que ello le supondría reducir

sus ingresos por venta futura de su cosecha.

SAIMAZA de que suban los precios del café, ya que desearía cerrar

operaciones comerciales con sus clientes y le convendría conocer su coste de

aprovisionamiento.

Es decir, Juan Valdés y SAIMAZA tienen riesgos vinculados a la fluctuación del

precio del café, pero en sentido contrario. En este sentido Juan Valdés y SAIMAZA,

que se conocen desde hace años y mantienen fluidas relaciones comerciales, deciden

efectuar una operación de compra/venta a plazo (forward) sobre café a noventa días.

Donde, Juan Valdés vende 200 Tm. de café de una determinada calidad, grado de

humedad, características organolépticas y con cierto margen de tolerancia, y

SAIMAZA compra dicho café.

Por lo tanto estamos frente a un “forward” que es un acuerdo por el que ambas partes

negociantes donde se obligan a comprar/vender un número de bienes o valores en una

fecha futura, y a un precio estipulado de antemano. Hoy negocian la compra/venta a

plazo, para liquidar y compensar el día 90 al precio pactado de 30 ptas/kg.

Con el forward s/. café se consiguen las siguientes prestaciones:


149

- Juan Valdés se asegura venta de café a 30 ptas./kg. y la entrega de café a su

cliente.

- SAIMAZA se asegura un coste por compra de café a 30 ptas./kg. y el

aprovisionamiento de café por parte de su proveedor.

De esta manera, SAIMAZA y Juan Valdés han eliminado el riesgo de fluctuación de

precios y garantizan la entrega/recepción del café.

Pero dicha operación contiene algunos riesgos

riesgo de insolvencia (contrapartida)

riesgo de iliquidez (se analiza en contratos de futuros en páginas posteriores).

Respecto al primer riesgo, imaginemos que el precio del café al contado, desde 30

ptas. en el día de negociación ha subido a 45 ptas. en el día de liquidación y

compensación a vencimiento. Juan Valdés lamenta profundamente, incluso maldice, el

momento en que decidió la cobertura, ya que de no haberla hecho ahora vendería el

café a 45, en vez de a 30.

Después de pensárselo mucho, decide incumplir su pacto con SAIMAZA, vende el café

en el mercado al contado a 45 y le da a SAIMAZA excusas tales como que ha sufrido

una plaga, el café se ha quemado o simplemente “desaparecerá”.

A partir de aquí, SAIMAZA se encuentra con el problema de que no se aprovisiona al

precio de 30, y debe hacerlo en el mercado al contado con otro proveedor al precio de

45, lo que le lleva a recortar beneficios o a generar pérdidas por lo que respecta a la

comercialización del café con sus clientes a precios convenidos. Cabe suponer que en

el supuesto de tener el contrato forward plasmado por escrito, SAIMAZA recurrirá a

los tribunales para reclamar por el perjuicio ocasionado debido al incumplimiento de

Juan Valdés.

Pero también podría suceder que el precio del café al contado, desde 30 en el día de

negociación ha bajado a 15 en el día de la liquidación y compensación a vencimiento.

Ante esta situación es de suponer que Juan Valdés, “da saltos de alegría”, ya que ha

hecho la operación financiera de su vida. Esta cobertura le garantiza 30 ptas./kg. de

café, y de no haberla hecho sus ingresos se habrían reducido al 50%. Y por otra parte,

SAIMAZA, está descontento por la operación que realizó, pues se ha obligado a

comprar a 30, lo que en el mercado al contado hoy vale 15. Después de pensarlo alguna

vez, decide incumplir y no comprarle el café a Juan Valdés por 30, comprándolo en el

mercado al contado a otro proveedor al precio de 15.

Entretanto, Juan Valdés ha recogido el café, lo ha colocado en los sacos y está

preparado para cuando llegue el camión de SAIMAZA, pasar la inspección, que le


150

estampillen los sacos como certificado de calidad y que le paguen las 30 ptas./kg.

pactadas. Viendo que pasan los días y que SAIMAZA no viene y que no le contestan a

sus llamadas telefónicas, decide bajar de las montañas a la ciudad, presentarse en las

oficinas de SAIMAZA y esperar a que le reciban. Después de algunas horas, el sr.

SAIMAZA no le puede atender y su secretaria se encarga de transmitirle que no se le

va a poder comprar el café por la cantidad y precios pactados. Si le interesa a un

precio similar al actual de mercado al contado bien, y de no ser así, se dan los

compromisos por zanjados.

Juan Valdés deberá vender su café en el mercado al contado a 15ptas./kg., cuando

tenia previsto hacerlo a 30 ptas./kg.a partir de aquí, cabe suponer que en el caso de

tener el contrato forward plasmado por escrito, recurra a los tribunales para

reclamar por el perjuicio ocasionado por el incumplimiento de SAIMAZA.

¿Cómo evitar el riesgo de contrapartida? Con la aparición de los mercados de futuros.

Un “mercado” de futuros es un centro de negociación donde acuden todos los

oferentes y demandantes de operaciones de compra/venta a plazo de café (con la

nueva denominación de “contratos de futuros”).

Un “contrato” de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado,

que obliga a las partes contratantes a comprar/vender un número de bienes o valores,

en una fecha futura, y a un precio estipulado de antemano

Los contratos de futuros ofrecen unas características altamente estandarizadas a

nivel de:

- vencimiento escasos y específicos

- tamaño nominal del contrato

- reglas y horarios de negociación (ver web de MEFF renta fija

www.MEFF.es y MEFF renta variable www.MEFFrv.es, con conexiones a

otros mercados internacionales)

- posibilidad de cierre anticipado de la posición (reducción/eliminación del

riesgo de iliquidez) en operación de compra/venta en mercado.

Todo ello se traduce en una liquidez concentrada en un centro de contratación, con la

ventaja de disponer de precios de oferta y demanda con alto grado de transparencia e

importante nivel de liquidez.

5.1.5. La Cámara de compensación o Clearing house.

Además, el riesgo de contrapartida, existente en las operaciones forward, queda

eliminado en las operaciones de futuros, debido a que unido al mercado como centro


151

de negociación, existe la cámara de compensación (clearing house), que integrada en la

misma sociedad rectora o en una compañía jurídicamente distinta, pero

operativamente vinculada, cumplirá las siguientes funciones:

- subrogación de las obligaciones contractuales de comprador y vendedor,

siendo vendedora para el comprador, y compradora para el vendedor.

- función de contrapartida a efectos de riesgo, dando garantía del buen fin

de la operación.

Para cumplir estas funciones la cámara de compensación establece un sistema de

garantías, cuyos ejes básicos son:

- depósitos de garantía

- liquidación diaria de pérdidas y ganancias.

- otras medidas complementarias (límites posiciones, comisión de supervisión y

vigilancia, miembros reconocidos, sistema negociación, liquidación y

compensación en tiempo real, etc.)

5.1.6. Conclusión

A través del contrato de futuros, Juan Valdés y SAIMAZA, ya no operan en forward,

y lo que hacen es comprar (SAIMAZA) futuros s/. café y vender (Juan Valdés)

futuros s/. café. Con ello, ambos han asegurado el precio de compra/venta y el

suministro/recepción del café, eliminando el riesgo de contrapartida, pues

inmediatamente después de cerrar la operación en el mercado de futuros

(probablemente sin llegarse a conocer, pues el mercado se rige por el principio de

anonimato de la contrapartida o “mercado ciego”), la cámara de compensación ha

asumido la función de contrapartida, exigiendo los correspondientes depósitos de

garantía a ambas partes y liquidando diariamente las pérdidas y ganancias, hasta llegar

a vencimiento donde se hará la correspondiente entrega/recepción del café y

cobro/pago de su importe.

Finalmente hay que recordar que el origen un derivado financiero es la necesidad de

cubrir un riesgo en un producto que se negocia en un mercado al contado. En el

siguiente capítulo se explica ampliamente el funcionamiento del mercado de futuros. A

continuación se expone esquemáticamente lo explicado anteriormente:


152

25

PRODUCTO

MERCADO

AL CONTADOMERCADO

A FUTURO

ENTREGA INMEDIATA

FUTUROS FORWARD

ESPECULADOR

“HEDGER”

ESTANDARIZACIÓN

DIF.

COMPENSACIÓN

COMPRAR VENDER

(S/EXPECTATIVAS)

GRAN APALANCAMIENTO FINANCIERO

“MARGIN” (DEPÓSITO)

INICIAL VARIACIÓN

5.2. FUNCIONAMIENTO DE LOS FUTUROS

Como se ha explicado en el apartado anterior, se puede decir que el origen del

MERCADO DE FUTUROS se encuentra en los problemas que presentaban los

FORWARDS. Estos problemas son:

riesgo de contrapartida

ubicación física (centro de negociación donde acudir oferentes y demandantes)

falta de autoridad que garantice la operación (en la cantidad, la calidad, la fecha y

el lugar de entrega)

liquidez (poder vender cuando se quiera, es decir, poder cancelar la operación

antes de su vencimiento)


153

La solución a los problemas descritos es la creación del MERCADO DE FUTUROS, que

se caracteriza por:

la existencia de un mercado de futuros, como empresa y con una ubicación física

estandarización de contratos (cantidad, calidad, fecha de vencimiento, y lugar de

entrega)

cámara de compensación o clearing house que se interpone entre las partes

contratantes al objeto de subrogarse en las obligaciones contractuales de las

partes negociantes (siendo vendedora para el comprador y compradora para el

vendedor), y dar contrapartida y garantía del buen fin de la operación.

organización y control

dejar entrar a especuladores que dan liquidez al mercado

garantías a depositar

5.2.1. Obligaciones que asumen comprador y vendedor al negociar un contrato de

futuros.

El futuro que es un contrato estandarizado negociado en un Mercado organizado

supone:

PARA EL COMPRADOR la obligación de comprar el activo subyacente al precio

del futuro en la fecha de vencimiento. Si a vencimiento:

o El precio futuro < precio de liquidación se producirá un beneficio.

o El precio futuro > precio de liquidación se producirá una pérdida.

PARA EL VENDEDOR la obligación de vender el activo subyacente al precio

futuro en la fecha de vencimiento. Si a vencimiento

o El precio futuro < precio de liquidación se producirá una pérdida.

o El precio futuro > precio de liquidación se producirá un beneficio.

5.2.2. Interés abierto o “Open interest”

Otro concepto destacable es el de INTERÉS ABIERTO. Es decir el número de

contratos de futuros vivos, que no han sido compensados mediante la operación

inversa.

Para comprender mejor este concepto obsérvese la tabla que se expone a

continuación:


154

Período Operador 1 Operador 2 Operador 3 Volumen

negociado

Interés

abierto

0 0 0

1 Compra Vende 1 1

2 Vende Compra 1 1

3 Compra Vende 1 0

En este ejemplo se observa como:

En un momento inicial no hay posiciones en el mercado, y por lo tanto no se ha

negociado ningún contrato.

En el primer período los operadores 1 y 2 abren una posición y negocian un

contrato (obsérvese que no se han abierto dos posiciones, ya que un contrato

da origen a una posición abierta).

En el segundo período el operador 1 cierra su posición negociando un contrato

con el operador 3, por lo tanto continua habiendo una posición abierta en el

mercado donde el operador 3 es comprador y el 2 es vendedor.

Finalmente en el período 3 los operadores 2 y 3 cierran su posición, realizando

la operación contraria a la que tenían. Como resultado, se ha negociado un

contrato y han desaparecido las posiciones abiertas de cara a un futuro.

Dentro de la operativa en el mercado de futuros, siempre que se mantenga una

POSICIÓN ABIERTA (que puede ser LARGA o comprada, o bien CORTA o vendida) se

realizará una liquidación diaria y un depósito de garantías.

Para cerrar la posición en futuros antes del vencimiento se realiza la operación

contraria:

si la posición es larga se venden

si la posición es corta se compran

De esta manera desaparecerá el riesgo y por tanto no hay que depositar garantías por

esta posición cerrada.

Si la posición se mantuviera abierta hasta el vencimiento, la cámara de compensación

realizará la liquidación a vencimiento por diferencias cerrando todas las posiciones que

hubiera en dicho contrato.

5.2.3. El proceso de liquidación: Depósito inicial y márgenes de variación

(liquidación diaria de pérdidas y ganancias).


155

En este sentido y siguiendo con el ejemplo del contrato a plazo del café, imaginemos

que el día 1 a las 10 horas Juan Valdés y SAIMAZA cruzan una operación por un

contrato de vencimiento a 90 días al precio de 30, aportando ambas partes a la

cámara un depósito de 1’5.

Este mismo día al cierre de mercado, el precio del contrato de futuro s/ café de dicho

vencimiento es igual a 30’5. Dicha diferencia generará una liquidación efectiva de

pérdidas y ganancias de 0’5 (30’5 - 30), en sentido positivo (ganancia y cobro para

SAIMAZA) y en sentido negativo (pérdida y pago para Juan Valdés). Es aquí donde se

puede hacer referencia al riesgo de iliquidez. (Antes enunciado en el apartado de

forwards).

Por lo tanto, la operativa con futuros conlleva los siguientes movimientos en concepto

de liquidación:

diariamente:

o ajustes de futuros

o liquidación de futuros

o depósito de garantías

o comisiones de negociación

a vencimiento:

o liquidación de futuros

o devolución de las garantías

o comisiones de negociación y vencimiento

El mercado debe casar siempre operaciones y posiciones como el principio de partida

doble de la contabilidad.

CONTINUACIÓN OPERATIVA DE MERCADO (ESQUEMA RESUMEN)

SAIMAZA JUAN VALDÉS

(COMPRA) (VENTA)

DEP. GARANTÍA -1’5 DEP. GARANTÍA -1’5

LIQ. P.Y G. LIQ. P.Y G.

DÍA 1 10 horas 30

+ 0’50 DÍA 1 CIERRE 30’5 - 0’50

+ 0’25 DÍA 2 CIERRE 30,75 - 0’25

- 0’15 DÍA 3 CIERRE 30’60 + 0´15

“ “ “

“ “ “

“ DÍA 89 CIERRE 44’60 “

+ 0’40 DÍA 90 CIERRE (VTO.)45 - 0’40

+15 - 15

===== =====

PRECIO ENTREGA/RECEPCIÓN CAFÉ 45

SAIMAZA - 45 + 15 = - 30 COSTE CAFÉ

JUAN VALDÉS + 45 - 15 = +30 INGRESO CAFÉ


156

Se observa que la entrega del café se realiza a 45, si bien las liquidaciones de

pérdidas y ganancias por 15, determinan que el coste o ingreso por café coincida con el

precio de entrada en el contrato (30 u.m.), con ligeras distorsiones por las

liquidaciones de pérdidas y ganancias recibidas o entregadas anticipadamente.

Normalmente se renuncia a la entrega del café, es decir, la mayor parte de las

operaciones cruzadas en los mercados de futuros no llegan al vencimiento, ya que la

entrega a través del mercado de futuros no suele interesar a la mayor parte de las

posiciones compradoras o vendedoras.

5.2.4. Riesgo de iliquidez en los mercados de futuros

En relación al riesgo de iliquidez que se ha comentado en el capítulo 1, hay que decir

que en las operaciones forward no es posible cancelar la operación anticipadamente, sí

que se puede compensar con una operación en sentido contrario y del mismo

vencimiento, lo que implica mantener dos “frentes” abiertos de posible riesgo de

contrapartida.

En cambio en los contratos de futuros, que cotizan en un mercado tienen un precio,

son instrumentos financieros y se pueden comprar y vender tantas veces como se

desee. Por lo tanto se puede cerrar la posición antes de vencimiento, realizando

justamente la operación contraria (comprar cuando se ha vendido previamente o

vender cuando se ha comprado).

El término “contrato” de futuros debe disociarse del concepto tradicional en el que se

supone que los contratos se plasman por escrito, con copia para las partes y en

ocasiones, hasta con intervención de fedatario público. En los mercados de futuros,

contrato significa instrumento financiero, y su precio que puede ser muy volátil se

establece en estrecha vinculación con el precio del subyacente negociado al contado.

5.2.5. Precio teórico del futuro


157

El precio teórico del futuro es aquel precio (o banda de precios) que impide la

realización de arbitraje23 entre las cotizaciones en los mercados de contado y a plazo.

Precio del futuro = Precio al contado + coste neto de financiación

(base, “cost of carry o punto swap”)

El precio teórico del futuro no incorpora expectativas diferentes a las cotizaciones de

contado, simplemente equipara precios para momentos distintos en el tiempo.

En este sentido se entiendo como BASE la diferencia entre el precio del futuro y el

precio de contado.

En la fecha de vencimiento del contrato de futuros, el precio del futuro debe coincidir

con el precio al contado, según el principio de convergencia y unión de la base24. Los

contratos de futuros, llegando al vencimiento, y dependiendo de sus condiciones

legales establecidas, se liquidan por entrega obligatoria o por diferencias (no suelen

ser criterios optativos).

Ahora bien, alguien que no desea llegar a vencimiento con la posición abierta,

simplemente deberá acudir al mercado y efectuar una operación de signo contrario a

la que realizó al incorporarse al mercado (comprar si había vendido o vender si había

comprado).

Por ejemplo, si la empresa “ABC” ha comprado y vendido 50 contratos y con ello su

posición ha quedado cerrada, generándole un beneficio de 5 unidades monetarias (35-

30). Para salirse del mercado ha necesitado encontrar una contrapartida, es decir

otra empresa o persona física.

5.2.6. Mercados organizados y mercados OTC

En este tema se presentan también las diferencias entre un mercado organizado y

otro que no lo es, y los productos que se negocian. A los mercados no organizados

también se les conoce como“OTC” Over the Counter.

23

A pesar que se verá con mayor extensión en el capítulo 4, se entiende como arbitraje una operación de oportunidad

puntual, donde los precios de dos mercados vinculados entre si se han desajustado, lo que genera la posibilidad de

obtener beneficios sin asunción teórica de riesgo.

24

Este principio de convergencia de la Base dice que a vencimiento el precio del futuro y de contado coinciden.


158

Se conoce como mercado derivado organizado aquél en el que existe cámara de

compensación. Dicha cámara de compensación (clearing house) se interpone entre las

partes contratantes al objeto de subrogarse en las obligaciones contractuales de las

partes negociantes, dándoles garantía del buen fin de la operación. Por ejemplo, el

MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros).

A continuación se presentan los principales mercados organizados:

· corto plazo

· tipos de interés · medio plazo

· futuros · divisas · largo plazo

· índices bursátiles

· “commodities”

· corto plazo

· tipos de interés · medio plazo

· divisas · largo plazo

· opciones · índices bursátiles

· acciones

· futuros

· “commodities”25

Por otra parte, se conoce como Mercado derivado no organizado aquél en el que no

existe cámara de compensación. Genéricamente se denominan, mercados “OTC” (over the counter). Algunos ejemplos de estos mercados “OTC26” serían

· fra’s

· deuda publica

· forwards · divisas (seguro de cambio)

· acciones

· tipos de interés

· swaps · divisas

· activos

25

“commodities” : término utilizado para englobar los mercados derivados sobre productos agrícolas y ganaderos,

metales y productos energéticos.

26

Esta clasificación resulta incompleta, ya que la heterogeneridad de los productos “OTC” y la innovación financiera en

la que se encuentran inmersos, está generando constantemente la aparición de nuevos productos.


159

· acciones

· caps, floors y collars

· asiáticas (precios medios)

· opciones exóticas · barrera

. digitales/binarias

· look back

· opciones sobre swaps “swaptions” · bonos protegidos, warrants, convertibles, canjeables, derechos preferentes de

suscripción, depósitos, fondos, seguros y bonos garantizados y amplia gama de

productos estructurados.

Entre las analogías y diferencias entre mercados y productos organizados y “OTC”

destacaríamos:

Mercados y productos organizados

o Productos con alto grado de estandarización

o Existencia de cámara de compensación que garantiza el buen fin de las

operaciones, subrogándose en las obligaciones contractuales de

comprador y vendedor.

o En función del tipo de instrumento financiero, se aplican depósitos de

garantía y liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias.

Mercados y productos OTC:

o Salvo excepciones, no suelen ser estandarizados adoptan prestaciones

específicas a medida.

o No existe cámara de compensación. Existe el riesgo de contrapartida.

o No suelen aplicarse depósitos de garantía, ni liquidaciones diarias de

pérdidas y ganancias.

5.2.7. Funciones de la Sociedad Rectora

Si se coge como referencia el MEFF, hay que destacar que existe una Sociedad

Rectora del mercado de futuros y opciones financieras. Sus funciones básicamente

son:

Establecer las normas para el intercambio de contratos según una

normativa interna donde se explica el reglamento del mercado, las

condiciones generales de los contratos y las circulares.

Supervisar el desarrollo de la sesión.

Difundir los precios a tiempo real.


160

Establecer las reglas de intercambio (sistemas electrónicos de

negociación MEFF TRACS y TOP PLUS).

Resolver incidencias.

La Cámara de compensación que tiene como funciones el control y la gestión de

riesgos, además de la gestión de garantías y de las liquidaciones diarias de pérdidas y

ganancias, comisiones y primas.

5.2.8. Miembros del mercado de MEFF

Dentro de MEFF aparecen distintos miembros del mercado:

Negociador: es quien negocia directamente en el mercado, por cuenta propia o

de clientes. Debe establecer un acuerdo con uno o varios miembros liquidadores

para la liquidación de sus operaciones y constitución de las garantías.

Liquidador: Además de la función de negociación, responden ante la Cámara de

cumplimiento de las obligaciones de constitución y mantenimiento de garantías y

de liquidaciones resultantes de la negociación. Debe establecer un acuerdo con

un custodio para que custodie sus garantías.

Liquidador Custodio: Además de las funciones de los miembros anteriores, éstos

reciben, aceptan a favor de MEFF y custodian las garantías propias, de sus

clientes y los Miembros con los que así lo haya acordado.

Creador de mercado: Garantiza la liquidez cotizando los contratos de forma

continuada.


161

Casos - Ejemplos

EJEMPLO 1: CONTRATOS A PLAZO SOBRE ORO

Supongamos un inversor decide operar en el mercado de futuros sobre el ORO.

Entonces lo primero que deberá hacer es ponerse en contacto con su broker o

intermediario que le hará abrir una cuenta que contenga una provisión de fondos.

DÍA 1: Apertura de la cuenta con previsión de 5.000 dólares. Este día puede ser un

día cualquiera no tiene porqué ser el día que se empieza a operar el mercado de

derivados sobre el ORO.

DÍA 2 (20/6): Compra de un contrato de ORO vencimiento agosto a 353,40$. El ORO

cierra a 353,10 $. Este día ya tiene una fecha concreta.

DÍA 3 (21/6): El ORO cierra a 352,40$. No hay operaciones.

DÍA 4 (22/6): Venta de un contrato de ORO vto. agosto a 355,00$ que cancela

nuestra posición

Día Concepto Cargo Abono Saldo final

1 Provisión de fondos 5.000$ 5.000$

2 Depósito inicial

Margen de variación (0,3*100

onzas)

1.000$

30$

3.970$

3 Abono margen de variación

Nuevo cargo del Margen de

variación

100$

30$

3.900$

4 Abono margen de variación

Devolución del depósito inicial

Rendimiento de la operación

100$

1.000$

160$

5.160$

El resultado final es un beneficio de 160$, sin tener en cuenta las comisiones que

pueda tener la operación.


162

EJEMPLO 2. EL PRECIO FORWARD DE UNA ACCIÓN

El precio futuro de una acción se calcula a partir de la siguiente fórmula:

FW = PC (1+ti) – d (1+t’i’)

Donde,

FW: Precio forward

PC: cotización contado de la acción

i: Tasa libre de riesgo

d: Dividendos pagados antes de vencimiento

t: Tiempo hasta el vencimiento

Dada la siguiente situación de mercado:

FER = 14.00 Euros

Tipo de interés = 4,82%

Pago de dividendos = 0,12 Euros por acción dentro de 13 días.

Calcular el Precio Forward de Ferrovial a 30 días.

FW = 14*(1+0,0482*30/360) – 0,12*(1+0,0482*13/360) = 13,94


163

EJERCICIOS A RESOLVER

EJERCICIO 1

Habiendo aprendido sobre productos agrícolas, usted decide entrar en el negocio de

contratos futuros en ganado vivo. Estamos a mediados de abril, y hay una gran sequía,

lo que le convence de que podría entrar en el mercado vendiendo un contrato a junio

de ganado vivo. Usted que está asumiendo que la sequía causará un exceso de oferta

en el mercado ya que los rancheros de ganado liquidarán sus rebaños debido a que no

tendrán suficiente comida para alimentarlos. Esta sobre-oferta de ganado

probablemente bajará los precios, cuanto menos a corto plazo, y usted se encontrará

en un mercado bajista.

• Usted deposita $1.200 como garantía para un contrato a junio de ganado vivo, que

consiste en 40.000 libras de ganado. Su broker transmite la orden de mercado para

vender un contrato de junio de ganado vivo (y lo obtiene) a un precio de 67 c por libra

•La sequía continúa y su predicción de sobre-oferta en el mercado ocurre, y los

precios bajan repentinamente. En mayo usted cierra su posición en el mercado de

futuros comprando un contrato a junio de ganado (para compensar su posición de

venta existente) al precio de 57 c por libra.

Calcular el beneficio/pérdida obtenidos por esta operación.

EJERCICIO 2

Si la acción del BBVA está cotizando a 16,00 euros, la política de reparto de dividendo

es de repartir 0,40 euros por acción cada año y el tipo de interés anual es del 5,15%.

¿Cuál será el valor del BBVA dentro de 321 días, si el dividendo se reparte dentro de

330 días?

!


164

5.3. FUTUROS FINANCIEROS

La inestabilidad de los precios de una serie de materias primas básicas hizo que

aparecieran los primeros contratos a futuro. Hasta principio de los 70 los tipos de

cambio entre las principales divisas y el tipo de interés del dinero tenían una cierta

estabilidad, lo que hacía innecesario la utilización de contratos a futuro sobre dichos

activos subyacentes. Sin embargo, la rotura de los pactos de Breton Woods hizo que

los tipos de cambio y los tipos de interés en las economías occidentales se volvieran

muy volátiles, ya que tienen una fluctuación libre en el mercado. Aparece pues la

necesidad de cubrir el riesgo de fluctuación de sus precios.

En el capítulo se presentan los distintos contratos de futuros que existen (sobre

índices bursátiles, sobre tipos de interés o sobre divisas), así como los principales

mercados internacionales en que se negocian. En este sentido se informa que la

descripción de los futuros sobre divisas y sobre tipos de interés (ver bibliografía

obligatoria pag.55 a 71).

Una diferencia importante entre los futuros sobre commodities (productos físicos o

materias primas) y los futuros financieros sobre índices, sobre divisas o sobre tipo de

interés es que no hay “delivery” o entrega física del activo subyacente.

En España el mercado de futuros es el MEFF (Mercado Español de Futuros

Financieros). En Madrid se negocian los futuros financieros sobre productos de renta

variable y sobre productos de renta fija (hasta el año 2000 la sede del MEFF renta

fija estaba en Barcelona).

5.3.1. Futuros sobre índices bursátiles: Futuro sobre IBEX35

En primer lugar se empezará el capítulo haciendo una introducción descriptiva sobre

índices bursátiles.

En este sentido un índice bursátil es una medida representativa de la evolución del

mercado bursátil (global y sectorial). Sirve para realizar una comparación del

rendimiento de las carteras de renta variable respecto al índice bursátil de

referencia.


165

Dentro de los productos derivados (futuros, opciones, warrants, swaps y otros) actúa

como activo subyacente.

El IBEX-35 es el índice representativo del mercado bursátil español (mercado

continuo - SIBE) que integra las 35 sociedades más liquidas.

Los valores que integran el IBEX-35 se escogen por criterio de liquidez, teniendo en

cuenta diferentes factores tales como capitalización bursátil, índice de rotación,

frecuencia de cotización, grado de concentración de la negociación a través de un solo

operador, referencias estadísticas tales como volatilidad y el coeficiente de regresión

beta. No obstante, el criterio prioritario, y casi determinante, para seleccionar a los

valores es el volumen de contratación efectivo depurado, es decir una vez retirado el

importe de las grandes aplicaciones.

El índice IBEX-35 es propiedad de la Sociedad de bolsas que lo diseña, calcula y

difunde.

Se calcula en tiempo real cada vez que se cruza una operación nueva a precio

diferente de las anteriores. A lo largo del día se obtienen los diferentes índices:

estimador de preapertura, apertura, cierre, medio y los innumerables índices

ordinarios calculados en tiempo real.

Es un índice de precios de ejecución, a diferencia de índices existentes en otros

mercados que utilizan precios de oferta y demanda.

Para su cálculo se efectúa ajustes por ampliaciones de capital, pero no por pago de

dividendos.

Existe un comité asesor técnico integrado en la actualidad por ocho personas, que

semestralmente se reúne para revisar la composición del índice, procediendo

habitualmente a retirar e incorporar algunos valores (tres, dos, uno o ninguno es lo

habitual). El comité puede reunirse extraordinariamente. Dicho comité asesor técnico

debe supervisar el cálculo del índice y verificar las normas técnicas, dándoles la

oportuna publicidad.

Como ya se ha dicho el índice IBEX-35 se utiliza como instrumento subyacente de

instrumentos derivados organizados (MEFF renta variable) y “OTC”.

Finalmente decir que es altamente representativo del mercado bursátil español

(oscilando entre 85-95% del volumen de contratación total y de la capitalización

bursátil total).


166

Especificaciones del contrato de futuro IBEX35

Activo subyacente

Nominal del contrato

Horario de negociación

Fecha de vencimiento

Vencimientos

Forma de cotización

Forma de liquidación

Liq.diaria de PyG

Liq. De las comisiones

Precio de liquid.diaria

Precio de liq.

vencimiento

Garantías

Último día de

negociación

Índice IBEX 35

Índice IBEX 35 * 10 EUROS

De 9.00 h. A 17.35 h. En vigor desde el 17 de enero

de 2000

Tercer viernes del mes de vencimiento

Todos los meses.

En puntos enteros del índice, fluctuación mínima un

punto.

En efectivo, por diferencias respecto al precio de

liquidación diaria.

Antes del inicio de las sesión del siguiente día hábil.

Primer día hábil posterior a la fecha de transacción.

Media aritmética del mejor precio de compra-venta

al cierre.

Media aritmética de los VALORES del IBEX35 cada

minuto entre 16.15 h y 16.44 h del día de

vencimiento.

750 puntos del índice por contrato.

La fecha de vencimiento.


167

Casos - Ejemplos

EJEMPLO 1 - INVERSIÓN EN FUTURO SOBRE ÍNDICE IBEX 35

27-6-2000

Expectativa de subida de las cotizaciones bursátiles de las acciones y consiguiente

incremento del valor del índice bursátil IBEX 35. Se decide comprar un futuro sobre

IBEX35.

Índice IBEX 35 contado 10.563’1 Compra 1 contrato vto jul 2000 10.574'- Depósito de garantía inicial 8.000 Euros. Nominal del contrato a 27-6-2000 105.740 Euros. Valor de la fluctuación mínima (tick o multiplicador) 10 Euros.

14-7-2000

Índice IBEX 35 contado 10.948’3 Futuro IBEX 35 vto jul 2000 10.947'- Se confirma la subida prevista de las cotizaciones bursátiles, procediendo a la venta del contrato.

RESULTADO DE LA OPERACIÓN DE VENTA-COMPRA DE FUTUROS 1 jul 2000 * 10 * ( 10947 - 10574 ) = 3.730 Euros (beneficios) Garantía inicial aportada 8.000 Euros (recuperable al cierre). Rentabilidad absoluta 46’625% (prescindiendo del factor tiempo) Variación precios contrato I jul 2000 -3’528% Efecto multiplicativo de plusvalías (apalancamiento) 13’215 veces Se han obviado efectos marginales, tales como las comisiones, la rentabilidad-coste del depósito de garantía y la inversión-financiación de las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias.


168

EJEMPLO 2 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL FUTURO IBEX-35

El precio del futuro del IBEX-35 será:

FUTURO = IBEX-35 (1+ti) – d(1+t’i’)

Donde,

i, i’: Tasa libre de riesgo para cada plazo

d: Dividendo expresado en puntos de IBEX

t, t’: Tiempo hasta vencimiento

Siempre que no se cumpla esta relación será posible arbitrar entre ambos mercados,

contado y futuro hasta que las cotizaciones se sitúen de nuevo a sus niveles teóricos.

En este sentido el ejercicio consistiría en precisar de forma aproximada si el contrato

de futuros sobre índice bursátil está correctamente valorado, o por el contrario está

infravalorado o sobrevalorado.

Fecha: 25/06/00

IBEX-35: 10.530

Tipo de interés: 4.85%

Vencimiento futuro: 21/07/00

Pago de dividendos:

VALOR FECHA DIV PRECIO POND NºACCIONES

ELE 03/07/00 0,31 21,90 7,25% 1.058.752.117

ALT 14/07/00 0,22 14,90 1,48% 321.161.082

BBVA 10/07/00 0,05 16,22 15,27% 3.152.609.580

Calcular el Precio teórico del futuro de vencimiento julio 2000.

Solución

Si no hubiera dividendos:

Futuro teórico = 10.530 * (1+(4,85%*26/360)) = 10.566,88

Incluyendo los dividendos:


169

ELE: (0,31/21,90*7,25%*10.530)*(1+4,85%*18/360) = 10,83

ALT: (0,22/14,90*1,48%*10.530)*(1+4,85%*7/360) = 2,30

BBVA: (0,05/16,22*15,27%*10.530)*(1+4,85%*8/360) = 4,96

TOTAL DIVIDENDOS: 10,83+2,30+4,96 = 18,07

FUTURO TEÓRICO = 10.566,88 – 18,07 =10.548,79

EJEMPLO 3: DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL FUTURO IBEX-35

Si considera que no está correctamente valorado, determinar la cotización teórica de

equilibrio y en el caso de realizar un arbitraje expresar el beneficio bruto en ticks.

Para ello deberá tener en consideración los datos que figuran en la página siguiente:

• FECHA ACTUAL: 17-11-99 • IBEX-35 CONTADO ESTIMADO: 10.341’50 / 10.352’60 • TIPO DE INTERÉS A 30 DÍAS: 3’655175748% / 3’755578308% • DIVIDENDOS BRUTOS EXPRESADOS EN PUNTOS DEL IBEX-35 A PAGAR POR LAS DIFERENTES ACCIONES INTEGRANTES DEL IBEX DEBIDAMENTE CAPITALIZADOS Y ACTUALIZADOS POR IMPORTES NETOS COBRABLES Y POR SUS RETENCIONES, SITUADOS EN FECHA DE 17 DE DICIEMBRE DE 1999 : 18 • COTIZACIÓN FUTURO IBEX-35 VTO. DIC 99: 10379 / 10385

Coste o ingreso por compra o venta de la cartera IBEX-35 según ponderación

correspondiente para cada valor:

10.352’60 * ( 1 + 0’03755578308 * 30/360 ) - 18 = 10.367’- 10.341’50 * ( 1 + 0’03655175748 * 30/360 ) - 18 = 10.355’- Precios teóricos de compra/venta futuros 10.355 / 10.367

Precios reales de compra/venta futuros 10.379 / 10.385

Oportunidad de realizar un arbitraje directo “cash & carry” (compra de acciones al

contado con intereses y dividendos incorporados -10.367- y venta de futuros -10.379-

).

Beneficio bruto de la operación de arbitraje = 12 ticks.


170

EJERCICIOS A RESOLVER

EJERCICIO 1 - FUTURO SOBRE ÍNDICE IBEX 35

30-8-2000

Expectativa de caída de las cotizaciones bursátiles de las acciones y consiguiente

reducción del valor del índice bursátil IBEX 35.Decide efectuar la operación de forma

inmediata

Índice IBEX 35 contado 11.250’40

Contrato vto sept 2000 11.268

Depósito de garantía inicial 8.000 Euros.

Nominal del contrato a 30-8-2000 112.680 Euros.

Valor de la fluctuación mínima (tick o multiplicador) 10 Euros.

15-9-2000


Futuro IBEX 35 vto sept 2000 11.047 / 11050

Calcular el resultado de la operación.

EJERCICIO 2 - FUTURO SOBRE ÍNDICE IBEX 35

20-3-2000

Expectativa de incremento de las cotizaciones bursátiles de las acciones y

consiguiente incremento del valor del índice bursátil IBEX 35.


Contrato vto abr 2000 12.719'-

Depósito de garantía inicial 8.000 Euros.

Nominal del contrato a 20-3-2000 126.805 Euros.

Valor de la fluctuación mínima (tick o multiplicador) 10 Euros.

20-4-2000 (cierre fecha de vencimiento)

Índice IBEX 35 contado (fixing 30’) 11.585’60

!


171

Futuro IBEX 35 vto abr 2000 11.585’60

En función de la evolución de los precios, se agota la posición hasta el vencimiento

(venta contable del contrato).

Calcular el resultado de compra/venta de futuro sobre IBEX35.

5.3.2. Futuros sobre tipos de interés a largo plazo: Futuro sobre Bono Nocional.

Los principales contratos de futuros sobre tipos de interés a largo plazo utilizan como

bien subyacente o activo entregable un título de renta fija hipotético, es decir, que no

existe en la realidad, que está teóricamente emitido a la par en el momento del

vencimiento, con un plazo de amortización prefijado y un tipo de interés prefijado.

La cotización de los futuros sobre tipo de interés a largo plazo suele representar un

porcentaje sobre el valor nominal del activo subyacente. En el caso del bono nocional a

10 años contratado en el MEFF, el activo subyacente es un bono teórico de 100.000

euros al 4% anual pagadero semestralmente con un plazo de amortización de 10 años.

Especificaciones del contrato de futuro sobre Bono Nocional

Activo subyacente



Vencimientos

Último día de

negociación


Fluctuación


Liq.diaria de PyG



Precio de liq.

vencimiento

Garantías

Horario negociación

Lanzamiento

Bono Nocional Deuda Pública Española con cupón

anual del 4%, emitido a 10años el día de vencimiento

del contrato.

100.000 Euros

Tercer viernes del mes de vencimiento.

Marzo, junio, septiembre, diciembre.

Dos días hábiles anteriores al vencimiento.

En porcentaje del nominal.

Min.=1 p.b. o 1 tick (10 euros) máx. +/- 165 ticks.

Entrega obligatoria. Establecimiento lista de

entregables.



Media ponderada de 12 últimos cruces.

Igual.

Sin compensar, 1.650 euros; posición straddle 400

euros.

8.00 a.m. – 5.15 p.m.

10 de abril de 1.992


172

Precio del futuro sobre Bono Nocional

Dado que el Bono Nocional es un bono teórico, es necesario definir qué bonos se

pueden entregar a vencimiento. Esto requiere que se realice una lista de bonos

entregables.

Esta lista requiere que exista una conexión entre ellos. En este sentido hablaremos

del factor de conversión que hará que resulten financieramente equivalentes los

precios de los bonos entregables al pactado con el Bono Nocional. Es decir, la función

del factor de conversión será definir una relación entre cada uno de los bonos y

obligaciones entregables y el bono nocional.

Lista de entregables

Serán entregables todas aquellas obligaciones del estado, previamente emitidas que

tengan un plazo de vida residual comprendido entre 7,5 años y 10,5 años el día de

vencimiento del contrato.

La lista de entregables de cada vencimiento se podrá ampliar hasta el mes en que

dicho vencimiento se convierte en primer vencimiento.

Precio de entrega

A vencimiento, para cada bono entregable, se determinará según la expresión:

FC = factor de conversión

PLVF = precio de liquidación a vencimiento del futuro

PRECIO EX – CUPÓN = FC * PLVF


173

Lista de entregables y factores de conversión

EH00

(15.03.00)

EM00

(21.06.00)

EU00

(20.09.00)

EZ00

(20.12.00)

310108 1.1328044 1.1287740 N.A. N.A.

300709 1.0882132 1.0862521 1.0842517 1.0821382

310110 0.9998416 0.9997374 0.9997408 0.9998418

Determinación Bono Entregable más económico

La elección del bono a entregar corresponde a la parte vendedora del contrato de

futuro. El Bono entregable más económico, “el cheapest”, será aquel cuya entrega

resulte más ventajosa para las posiciones cortas en futuros.

Al vencimiento del contrato, el bono entregable más económico será aquel de la lista

que haga mínima la expresión:

Si se sigue el ejemplo anterior, supongamos que a vencimiento las cotizaciones en el

mercado de contado para igual día valor (15/09/99) de los bonos incluidos en la lista

de bonos entregables fuera

Bonos Cotización Cotización / FC

7,35% 310307 113,20 113,20 / 1,2139009 = 93,25

6,00% 310108 104,52 104,52/ 1,1397554 = 91,704

5,15% 300709 98,35 98,35 / 1,0921821 = 90,409

4,00% 310110 89,05 89,05/ 0,9999022 = 89,058

El bono más barato de entregar a vencimiento sería, precisamente el último.

Liquidación a vencimiento: Entrega de títulos

D-2 (último día de la negociación): Al cierre de la sesión, las posiciones abiertas

vendedoras comunican a MEFF los bonos que van a entregar.

D-1: MEFF comunica a las posiciones compradoras los bonos que van a recibir.

DvtoF: Operación de contado a través de la central de anotaciones del Banco

de España.

Cotización / FC


174

D-2 D-1 DvtoF

Casos - Ejemplos

Se compran el día “N” 10 contratos de futuro sobre bono nocional a 10 años a 87,35

Día N:

PLD (precio de liquidación diaria) = 87,42

PGNR (liquidación diaria de pérdidas y ganancias) = 7 p.b. * 10 euros* 10

contratos = 700 euros

Garantías: 16.500 euros (10 contratos * 1650)

Pago de comisiones por 10 contratos negociados

Día N+1:

PLD = 87,12

PGNR = -30 p.b. * 10 euros * 10 contratos = -3.000

Día N+2: Se venden 5 contratos a 87,48.

PLD = 87,53

PGNR = 41 p.b. *10 euros *5 contratos = 2.050 euros

PGR= 36 * 10 euros * 5 contratos = 1.800 euros

Se devuelven las garantías por importe de 8.250 euros (5*1650 euros)

Comisiones por 5 contratos negociados.

Día N+3: Cierre de la posición a 87,42

PGR = -11 p.b. * 10 euros * 5 contratos = -550 euros

Devolución de garantías (8.250 euros)

Último día de negociación .

Comunicación a MEFF de las

entregas de los vendedores

Comunicación de

MEFF a los

compradores de los

bonos a recibir

Vencimiento contrato

operación contado


175

Comisiones por 5 contratos negociados.

Resultado Total:

700 – 3.000 + 2.050 + 1.800 – 550 = 1.000 euros

Necesariamente coincide con la diferencia entre precios de compra y venta:

o 5 * (8748 - 8735) * 10 = 650 euros

o 5 * (8742 - 8735) * 10 = 350 euros

o TOTAL = 1.000 euros

5.4. UTILIZACIÓN DE LOS FUTUROS

Finalmente se exponen las estrategias que se pueden seguir utilizando los futuros.

Pero antes de profundizar en el tema hay que definir un nuevo concepto, el de

volatilidad.

La volatilidad es una medida del grado de fluctuación del precio de un activo, es decir,

de su riesgo de mercado. Cuanto más volátil es un activo, mayor es la probabilidad de

obtener grandes beneficios o grandes pérdidas, y por tanto, mayor es su riesgo.

Se trata de un concepto fundamental en la valoración de activos, ya que a mayor

volatilidad, mayor es la prima de riesgo que exige el mercado, y en la composición de

carteras, ya que depende del grado de aversión al riesgo que tenga el inversor.

Para medir la volatilidad de los activos, pongamos un ejemplo numérico:

Periodos Rendimiento activo A Rendimiento activo B

1 11,50% 7,00%

2 11,20% 9,00%

3 11,00% 11,00%

4 10,30% 13,00%

5 11,00% 15,00%

Media 11,00% 11,00%

Desviación típica 0,00441588 0,03162278

En la tabla anterior se observa que el rendimiento de los dos activos a lo largo de 5

periodos con igual rendimiento medio. Pero el activo A, en cada período, ha tenido un

comportamiento similar a la media. Mientras que el activo B ha presentado fuertes


176

oscilaciones en cada período respecto a la media. En este sentido diremos que el

activo A es un activo de bajo riesgo y poco volátil, mientras que el B por el contrario,

tiene una volatilidad alta y por lo tanto tiene más riesgo.

La gestión financiera supone la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre y ,

por lo tanto, asumiendo riesgo. Para hacer frente a los riesgos se ha comentado a lo

largo de la asignatura que se utilizan los derivados financieros.

En este sentido, a continuación se enumeraran las operaciones que se pueden hacer en

el mercado de futuros:

Especulación

Cobertura

Arbitraje

5.4.1. ESPECULACIÓN

Es un intento de maximizar beneficios en el mínimo tiempo posible y aportando los

mínimos fondos propios posibles.

Se pretende aprovechar el alto grado de apalancamiento pera generar elevados

beneficios (acierto) o importantes pérdidas (error).

En mercados alcistas se tiene que comprar futuros.

En mercados bajistas se tiene que vender futuros

Es decir, consiste en tomar una posición en el mercado de futuros en función de las

expectativas sobre la evolución del activo subyacente.

Se ha hablado del efecto apalancamiento. Precisamente, una de las ventajas que

ofrecen los futuros es que no se precisa el pago total de la posición que implica el

valor nominal del contrato. Si no que únicamente hay que depositar unas garantías que

pueden ser un porcentaje o una cantidad fija.

Por ejemplo: Si se compra un futuro sobre IBEX-35 a un precio de 11.050 puntos se

tendrá que depositar 8.000 euros por un contrato que está valorado en un nominal de

110.500 euros. Es decir hay que depositar un 7,24%. En cambio si se compara una

acción que tuviera un precio de 11.050 euros se tendría que depositar dicha cantidad

por cada título. Es decir, un 100%. A esta posibilidad de depositar menos para la

misma inversión se denomina EFECTO APALANCAMIENTO.


177

50

ESPECULACIÓN ALCISTA

COTIZACIÓN FUTUROS

LONG

FUTURE

RE

SU

LT

AD

OS

+

-

º

50

ESPECULACIÓN BAJISTA

COTIZACIÓN FUTUROS

SHORT

FUTURE

RE

SU

LT

AD

OS

+

-

Otra manera de especular, sin utilizar los derivados sería no hacer nada, es decir, no

tomar ninguna decisión, simplemente observar cómo evolucionan los mercados para, en

un futuro realizar alguna operación. A este tipo de especulación se la conoce con el

nombre de especulación pasiva.


178

5.4.2. COBERTURA

Es una operación cuyo objetivo es eliminar riesgos

Se tiene que elegir el contrato que se ajuste más a las necesidades del producto y

la cantidad que se desee cubrir.

Se trata de tomar posiciones contrapuestas (comprado de contado/vendido de

futuros o vendido de contado/comprado de futuros), tal como se ejemplifica en la

tabla siguiente:

POSICIÓN RIESGO A CUBRIR ACTUACIÓN EN EL

MERCADO DE

FUTUROS

Posee cartera de:

Renta variable

Renta Fija

Activos

nominados en

divisa

Caída de las

cotizaciones

Venta de futuros sobre

el activo subyacente a

cubrir

Expectativa de adquirir

a corto plazo una

cartera de:

Renta variable

Renta fija

Activos

nominados en

divisas

Subida de las

cotizaciones

Compra de futuros

sobre el activo a cubrir


179

49

COBERTURA DE CARTERA VIGENTE

ACARTERA

VIGENTE

COTIZACIÓN

+

-

RE

SU

LT

AD

OS

+

-

VENTA DE

FUTUROSB

COTIZACIÓNRE

SU

LT

AD

OS

CARTERA

VIGENTE

VENTA DE

FUTUROS

RENTABILDAD

MERCADO MONETARIO

COTIZACIÓN

A + B

VENTA DE

FUTUROS

RE

SU

LT

AD

OS

-

+

0

49

COBERTURA DE PREINVERSIÓN

ACARTERA

“CORTA”

COTIZACIÓN

+

-

RE

SU

LT

AD

OS

+

-

COMPRA DE

FUTUROSB

COTIZACIÓNRE

SU

LT

AD

OS

CARTERA

“CORTA”

COMPRA

DE

FUTUROS

COSTE FINANCIACIÓN

MERCADO MONETARIO

COTIZACIÓN

A + BCOMPRA DE

FUTUROS

RE

SU

LT

AD

OS

-

+

0

LA PREINVERSIÓN DE ACTIVOS ES EQUIVALENTE A UNA

VENTA EN DESCUBIERTO, GRÁFICAMENTE REFLEJA EL

COSTE DE OPORTUNDAD DE NO POSEER TODAVÍA LOS

ACTIVOS.

También es importante saber realizar el cálculo del ratio de cobertura, que dependerá

del importe de la inversión a cubrir y del nominal del contrato de futuros (ver ejemplo

3 de este capítulo).


180

5.4.3. ARBITRAJE

Es una operación que ofrece una oportunidad puntual, donde los precios de dos

mercados vinculados entre si se han desajustado.

Esto genera la posibilidad de obtener beneficios sin asunción teórica de riesgo

En este sentido, permite realizar 2 operaciones de forma simultánea, comprando

barato y vendiendo caro.

El arbitrajista obtiene beneficios para sí mismo, y a su vez genera un beneficio para la

globalidad del mercado, haciendo que los precios de ambos mercados vinculados entre

sí, que se habían desajustado momentáneamente, vuelvan a un nivel de relación

eficiente y que las funciones de oferta y demanda de ambos mercados (contado-

derivado o distintos derivados entre sí) tiendan a homogeneizarse. El precio de los

futuros, y por extensión del resto de productos derivados, se basa siempre en

relaciones de arbitraje.

La gestión financiera supone la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre,

es decir, nadie sabe qué pasará en el futuro, y por tanto, asumiendo RIESGOS. Frente

a estos riesgos se puede:

No hacer nada (especulación pasiva)

Anticiparse al futuro (necesidad de nuevas herramientas financieras que

faciten:

o Reducir riesgos (cobertura)

o Asumir riesgos (especulación)


181

Casos - Ejemplos

EJEMPLO 1.- OPERACIÓN ESPECULATIVA

En este ejemplo se pretende presentar un supuesto práctico en el se efectúan las

liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias, pago de comisiones y aportación de

depósitos de garantía de las siguientes operaciones realizadas en contratos de

futuros sobre IBEX-35 en la misma cuenta de un titular que opera en MEFF Renta

Variable a través de un miembro del mercado.

Día 1:

Compra de 30 contratos a 10.240 puntos

Precio de cierre del día 1: 10270 puntos

Día 2:

Compra de 45 contratos a 10.230 puntos

Precio de cierre día 2 10.210 puntos

Día 3:

Venta de 25 contratos a 10.025 puntos

Precio de cierre día 3 a 9.985 puntos

Día 4 (último día de negociación y vencimiento)

Precio de cierre (vencimiento) 10.343,6. Se venden todos los contratos que faltan por

vender a este precio.

Información de interés general:

Comisiones por compra, venta o vencimiento: 5 euros por contrato

Depósitos de garantía: 8000 euros por contrato

Valor del tick o multiplicador: 10 euros

SOLUCIÓN

Posiciones abierta

Compra Venta

Día 1: 30 contratos a 10.240



Día 4: 50 contratos a 10.343,6

Depósitos de garantía


182

Aportaciones/Reembols

os

Saldo

Día 1 240.000 240.000

Día 2 360.000 600.000

Día 3 -200.000 400.000

Día 4 -400.000 -

Comisiones pagadas

Diarias Acumuladas

Día 1 150 150

Día 2 225 375

Día 3 125 500

Día 4 250 750

Liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias:

Día 1:

30 * 10 * (10.270 – 10.240) = + 9.000 euros

Día 2:

30 * 10 * (10.210 – 10.270) = -18.000 euros

45 * 10 * (10.210 – 10.230) = - 9.000 euros

Día 3:

25 * 10 * (10.025 – 10.210) = - 46.250 euros

50 * 10 * (9.985 – 10.210) = -112.500 euros

Día 4:

50 * 10 * (10.343,6 – 9.985) = + 179.300 euros

RESULTADO TOTAL BRUTO: 2.550 Euros

Comisiones: 750 Euros

RESULTADO TOTAL NETO: 1.800 Euros


183

EJEMPLO 2.- OPERACIÓN DE COBERTURA

Se dispone de una cartera de renta variable de un valor de 1.000.000 de Euros, y a

fecha del 3 de febrero de 1999. Ese día el IBEX al contado cotiza a 9.944 y el futuro

de vencimiento 19 de febrero (tercer viernes del mes de febrero) a 9.964.

Como inversores y gestores de dicha cartera se teme que la bolsa pueda bajar. Ante

este riesgo se decide que hay que cubrir la cartera de renta variable. Para ello se

venden futuros de IBEX.

La primera pregunta es ¿cuántos contratos hay que vender? Para responder se realiza

el siguiente cálculo:

1.000.000 Euros / 99.64027 = 10,036 (es decir hay que vender 10 ó 11 contratos).

A partir de este momento tenemos dos posibles situaciones:

a) Que el mercado sea bajista, tal como se espera.

b) Que el mercado sea alcista.

En el primer caso, mercado bajista, el día 18 de febrero vemos que el contrato de

futuros de MEFF realmente ha bajado hasta los 9.291 puntos, es decir un 6,75%. En

este sentido esperaríamos una pérdida de 67.500 Euros en la cartera (6,75% de 1

millón de Euros), y en cambio en el mercado de futuros, se tendría que comprar el

futuro vendido a 9.291, y se obtendría el siguiente beneficio:

(9.964 - 9.291) = 673 ticks28 * 10 Euros * 10 contratos = 67.300 Euros.

Es decir la pérdida al contado queda compensada por el beneficio en el contrato de

futuros.

En el segundo caso, mercado alcista, el día 18 de febrero vemos que el contrato de

futuros de MEFF cotiza a 10.794, es decir, ha aumentado un 8,33%. Así se esperaría

un beneficio en la cartera al contado de un importe aproximado de 83.300 Euros.

Mientras que en el mercado de futuros se obtendría una pérdida de 83.000 Euros

(10.794 - 9.964) = 830 ticks* 10 Euros * 10 contratos = - 83.000 Euros.

27

Hay que recordar que el contrato de futuros de IBEX tiene un multiplicador de 10 Euros por contrato. En este sentido,

aunque el precio sea 9.964, el precio del contrato es de 99.940 Euros. 28

Se entiende como tick la variación mínima del contrato.


184

EJERCICIO 3 DETERMINACIÓN DEL PRECIO DEL FUTURO IBEX-35

OPERACIÓN SIMPLIFICADA DE ARBITRAJE

Precisar de forma aproximada si el contrato de futuros sobre índice bursátil está

correctamente valorado, o por el contrario está infravalorado o sobrevalorado. Si

considera que no está correctamente valorado, determinar la cotización teórica de

equilibrio y en el caso de realizar un arbitraje expresar el beneficio bruto en ticks.

Para ello deberá tener en consideración los datos que figuran en la página siguiente:

• FECHA ACTUAL: 25-2-2000 • IBEX-35 CONTADO ESTIMADO: 12.680’50 / 12690’60 • TIPO DE INTERÉS A 21 DÍAS: 3’17698% / 3’29603% • DIVIDENDOS BRUTOS EXPRESADOS EN PUNTOS DEL IBEX-35 A PAGAR POR LAS DIFERENTES ACCIONES INTEGRANTES DEL IBEX DEBIDAMENTE CAPITALIZADOS Y ACTUALIZADOS POR IMPORTES NETOS COBRABLES Y POR SUS RETENCIONES, SITUADOS EN FECHA DE 17 DE MARZO DE 2000: 20 • COMISIONES POR ARBITRAJE FUTURO/CONTADO: 2’75 TICKS POR CONTRATO. • VOLUMEN POSIBLEMENTE ARBITRABLE: 30 CONTRATOS. • COTIZACIÓN FUTURO IBEX-35 VTO. MAR 2000: 12.668 / 12.670

Coste o ingreso por compra o venta de la cartera IBEX-35 según ponderación

correspondiente para cada valor:

12.690’60 * ( 1 + 0’0329603 * 21/360 ) - 20 = 12.695’-

12.680’50 * ( 1 + 0’0317698 * 21/360 ) - 20 = 12.684’-

Precios teóricos de compra/venta futuros 12.684 / 12.695

Precios reales de compra/venta futuros 12.668 / 12.670

Oportunidad de realizar un arbitraje inverso “reverse cash & carry” (venta de

acciones al contado con intereses y dividendos incorporados -12.684- y compra de

futuros -12.670-).

Beneficio bruto de la operación de arbitraje = 14 ticks.

Beneficio neto = (14 ticks * 10 euros * 30 contratos) - (2’75 * 10 euros de comisiones * 30 contratos) = 4200 - 825 = 3375 euros


185

TEMA 6:

OPCIONES FINANCIERAS

Tras el estudio de este tema, debe quedar claro:

1. Qué es una opción financiera.

2. Distinguir una opción de compra (CALL) de una opción de venta (PUT).

3. Conocer los conceptos básicos de las opciones (activo subyacente, efecto

apalancamiento, prima, opción americana o europea, depósitos de garantías,

open interest).

4. Clasificar las opciones en función del Precio de ejercicio (opciones “at the money”, “in the money” y “out of the money”).

5. Conocer las características de los contratos de opciones sobre IBEX35 y sobre

acciones. Observar diferencias significativas en nominal del contrato, fechas de

vencimiento, y tipo de opción (europea o americana).

6. Qué implica abrir una posición compradora en opciones, qué derechos tiene y

saber cuándo ejercerá la opción.

7. Qué estrategia seguir como inversor en función de unas expectativas alcistas o

bajistas.


A menudo los inversores se preguntan qué tienen que hacer para ganar dinero con la

mínima inversión. Esto es realmente difícil ya que implica asumir una gran dosis de

riesgo. Antes de la aparición de los derivados una de las formas de adquirir más riesgo

era mediante la deuda. Es decir, hacer una compra apalancada.

En este sentido las opciones permiten la posibilidad de beneficiarse del movimiento

del precio de un determinado activo, ya sea al alza o a la baja, con una pequeña

inversión (el depósito de garantías) debido al importante efecto de apalancamiento

financiero.


186

El objetivo de este tema es acercar el mundo de las Opciones a todos aquellos que

desconocen sus aspectos para ayudarlos a utilizarlas.

En primer lugar se ve una introducción a partir de un ejemplo de una opción de compra

(CALL) y otro con una opción de venta (PUT). Así se recogerán diversas

características de estos productos: qué son, dónde se negocian y para qué sirven.

Posteriormente, se presentan las cuatro estrategias básicas (comprar CALL, vender

CALL, comprar PUT y vender PUT), describiendo los derechos y obligaciones que

tienen comprador y vendedor en las opciones y lo que ocurre cuando se ejercitan

dichos contratos.

A continuación se especifican dos contratos que se negocian en MEFF Renta variable y

que están teniendo un gran crecimiento en los últimos años. Son las opciones sobre

IBEX35 y sobre acciones. Para ayudar a su comprensión se presentan ejercicios

prácticos que utilizan las estrategias básicas de opciones. También se presentan

distintas estrategias con opciones que se obtienen combinando las cuatro estrategias

básicas. Asimismo, se presenta un ejemplo de producto estructurado como es la

construcción de un fondo garantizado.

Después de trabajar este manual, para el participante, conceptos como COBERTURA,

EJERCICIO ANTICIPADO, GARANTÍAS,etc.. dejarán de ser términos abstractos

para convertirse en parte del vocabulario habitual de cualquier inversor.

Gran parte de los ejemplos utilizados son ejemplos con productos que se negocian en

MEFF.

6.1.EJEMPLO DE UNA OPCIÓN DE COMPRA O CALL

La directiva del FC.BARCELONA está interesada en contratar jóvenes promesas del

fútbol europeo. Así que decide enviar a su director de fichajes conjuntamente con un

asesor financiero a Holanda para negociar la contratación de algún jugador.

Después de unos días de sondeo por el mercado holandés, en Ámsterdam descubren

que hay un joven jugador de 16 años que consigue muchos goles para su equipo, el Ajax.


187

Su nombre es Johan Van Maastrich. Deciden negociar con su club, y consiguen un

contrato de opción de compra sobre el jugador al final de la temporada, ya que tanto

al FC.BARCELONA, como al Ajax les interesa fecha, ya que en este año 2000 se juega

la Eurocopa que precisamente se juega en Holanda y Bélgica.

El contrato dice lo siguiente:

Activo subyacente: jugador Johan Van Maastrich

Precio de ejercicio: 5 millones de euros

Fecha de vencimiento: 30-6-2002

Tipo de opción: americana (se puede ejercer en cualquier momento)

Prima: 1 millón de euros

CONTRATO DE OPCIÓN DE COMPRA (CALL)

AJAX DE AMSTERDAMF.C. BARCELONA

OPCIÓN DE COMPRA

“CALL” (*)

PRECIO DE LA OPCIÓN

“PRIMA”

COMPRA DE

OPCIÓN DE COMPRA

VENTA DE

OPCIÓN DE COMPRA

COBRO DE LA PRIMAPAGO DE LA PRIMA

El jugador está seleccionado con Holanda, así que su incorporación se produciría una

vez se acabara la Eurocopa.

Ante esta situación al FC.BARCELONA se le presentan distintos escenarios en la

fecha de vencimiento.

Precio de

mercado a

¿Ejercerá

la opción de

Prima pagada Precio de

coste del

Beneficio o

pérdida de la


188

vencimiento compra? jugador29 opción

3 millones NO 1 millón 4 millones - 1 millón

5 millones Indiferente 1 millón 6 millones - 1 millón

6 millones SI 1 millón 6 millones 0

10 millones SI 1 millón 6 millones + 4 millones

El beneficio o pérdida se obtiene comparando lo que paga realmente el

FC.BARCELONA a vencimiento (precio de coste del jugador), con lo que le hubiera

costado si no hubiera pagado la prima por tener el derecho a comprar el jugador por 5

millones (es decir, compararlo con la primera columna que es el precio del jugador a

vencimiento).

En el siguiente gráfico se observa la posición del FC.BARCELONA (comprador de la

opción) y del AJAX.

LONG CALL (COMPRA DE UNA

OPCIÓN DE COMPRA)

COTIZACIÓN

+

-

-10

Pe: 5

60

Out of th money In the money

At the money

RESULTADO:

• El riesgo de pérdida se limita al precio pagado por la opción (PRIMA)

• Posición adecuada ante perspectivas de evolución claramente alcista de

la cotización.

• Importante efecto apalancamiento, inexistente en la compra

directa del activo subyacente.

Beneficios

Pérdidas

29

El precio de coste dependerá del precio del jugador en el mercado. Dicho precio si se ejerce la opción será: Precio de

ejercicio más la prima pagada. Si no se ejerce la opción será el precio pagado en el vencimiento más la prima.


189

SHORT CALL (VENTA DE UNA

OPCIÓN DE COMPRA)

COTIZACIÓN

+

-

Pe: 5

60

10

RESULTADO:

• Posición adecuada ante perspectivas de evolución bajista de la cotización.

• Cobertura ante una caída de precios de valores de un activo o una cartera.

Beneficios

Pérdidas

Como se puede observar, para el equipo holandés si el precio del jugador está por

debajo de su precio de ejercicio el FC.BARCELONA no ejercerá la opción de compra, y

por lo tanto cobrará íntegramente la prima, que a la vez será el beneficio máximo que

podrá obtener de la venta de la opción de compra. Por el contrario si el precio del

jugador se sitúa por encima del precio de ejercicio el FC.BARCELONA ejercerá la

opción y el equipo holandés dejará de percibir unos ingresos superiores a los que había

pactado por 5 millones de euros.


190

Continuación del ejemplo:

Durante la Eurocopa, el 15 de julio de 2000 se produce la siguiente noticia de prensa:

“Johan Van Maastricht”, se ha convertido en la nueva estrella del firmamento

futbolístico, “Di Stefano, Pelé, Cruyff y Maradona ya tienen sucesor”.

La gran decepción de la Eurocopa es Ronaldo que había sido nacionalizado italiano, pero

cada partido ha estado en el banquillo con la Squadra Azurri y pasa totalmente

desapercibido, tras varias temporadas aciagas en el Inter de Milán, que lo declara

transferible a él.

Ese mismo día, el 15 de julio, dirigentes del Milán se encaminan hacia Amsterdam para

negociar con el Ajax el fichaje de Johan Van Maastricht, por el que están dispuestos

a pagar exactamente 30 millones de euros.

Respuesta del Ajax :

“Contactar el F.C. Barcelona, ellos tienen la opción de compra del jugador y pueden

ejercerla hasta el 30-6-2002.

A continuación los directivos del Milán se desplazan a Barcelona para negociar con la

directiva del F.C. BARCELONA. Pero, ¿cuánto le ofrece el Milán al F.C. BARCELONA

por la opción de compra de Johan Van Maastricht, que le permitirá fichar al jugador,

ejerciendo dicha opción?

Como ya se puede haber deducido, el precio que ofertará el Milán será de 25 millones

de euros por la opción de compra del jugador por 5 millones de euros. De esta manera

conseguiría el jugador por el precio que quería pagar al Ajax.

De esta manera, el FC.BARCELONA que ha pagado un millón de euros a cambio de

tener el derecho de comprarlo por 5 millones, puede hacer dos cosas:

A) ejercer la opción de compra, donde estaría comprando un jugador por 6 millones

de euros (más el coste de financiación del millón de euros ya pagado), y

obtendría un activo que ya está valorado en 30 millones de euros.

B) Vender la opción de compra al Milán por 25 millones de euros. En este sentido si

la vende obtendría una rentabilidad del 2400% ((25-1)/1*100)

Por lo tanto, especular con opciones permite generar un elevado beneficio (debido al

alto grado de apalancamiento) asumiendo un riesgo máximo, que es la prima pagada.


191

En resumen, una opción de compra (CALL) es un contrato por el que el comprador tiene

el derecho, pero no la obligación de comprar un determinado activo subyacente, a un

precio determinado (precio de ejercicio) y en una fecha concreta. El vendedor tiene la

obligación de vender el activo subyacente en la fecha determinada al precio acordado.


192

6.2. EJEMPLO DE UNA OPCIÓN DE VENTA (PUT)

Alaa Ahmde Mohammadein es un jeque árabe que produce 20.000 barriles de petróleo

diarios. Estamos en febrero del año 2001 y le preocupa la gran volatilidad que está

teniendo el precio del barril de petróleo en los mercados financieros. Actualmente, en

el mercado al contado el barril cotiza a 28 dólares/barril. Ante esta situación decide

operar en el mercado de derivados y compra una opción de venta de petróleo, con

vencimiento el 21 de junio del 2001, a 30 dólares/barril Es decir, un contrato

financiero que le da el derecho, pero no la obligación de vender sus barriles de

petróleo a 30 dólares. A cambio de tener este derecho ¿cuánto debería pagar? Si

cree que el petróleo puede bajar hasta de 27 dólares, significaría que estaría

dispuesto a pagar, como mucho 3 dólares por ese derecho. Si cree que puede subir por

encima de 30 dólares, no pagaría nada.

Por lo tanto si se tiene una opción de venta es porque se tiene la duda que el petróleo

puede bajar. En este sentido hay que pensar en una situación en que si realmente baja,

haya un beneficio por la compra de la opción. Va al mercado y está dispuesto a pagar

un precio: la prima, que será de 2,5 dólares/barril. De esta manera si el barril se sitúa

a niveles de 27 dólares el jeque árabe ejercerá su opción de venta a 30 dólares.

Precio de

mercado a

vencimiento

¿Ejercerá

la opción de

venta?

Prima pagada Precio de

venta

Beneficio o

pérdida de la

opción

35 $ NO 2,5 $ 32,5 $ -2,5 $

30 $ Indiferente 2,5 $ 27,5 $ -2,5 $

27,5 $ SI 2,5 $ 27,5 $ 0

25 $ SI 2,5 $ 27,5 $ + 2,5 $


193

LONG PUT (COMPRA DE UNA

OPCIÓN DE VENTA)

COTIZACIÓN

+

-

0Pe: 30

27,5

-10

RESULTADO:

•Posición adecuada ante perspectivas de evolución

claramente bajista de la cotización.

• La posible pérdida se limita a la prima pagada por la

Opción.

Beneficios

Pérdidas

Al igual que para la opción CALL, el comprador de la Opción PUT tiene el riesgo

limitado a la prima pagada (2,5 $). Por mucho que suba el precio del barril, lo máximo

que se puede perder es la prima. Por otra parte, el beneficio e ilimitado. Cuanto más

baje el precio en el contado al contado más beneficios generará la opción de venta. Es

decir, dicho contrato le permite asegurarse un precio de venta de 27,5 $/barril

Al igual que para las opciones CALL, para las opciones PUT también existe un

vendedor. La persona que vende la opción de venta asume la obligación de, si el

comprador decide ejercer su derecho, tiene la obligación de comprar el petróleo al

precio fijado (precio de ejercicio). Como contrapartida ingresa una prima, que la paga

el comprador, y que se cobra íntegramente en el caso en que el comprador no ejerza la

opción. A continuación se presenta el gráfico de la venta de una opción PUT:


194

SHORT PUT (VENTA DE UNA

OPCIÓN DE VENTA)

+

0

-

Pe: 30COTIZACIÓN

27,5

10

RESULTADO:

•Si la cotización sube se obtiene exclusivamente el beneficio de la

prima; en cambio si desciende se puede obtener una fuerte pérdida

al tener que comprar a un precio elevado y vender a otro más

barato.

Beneficios

Pérdidas

En resumen, una opción de venta (PUT) es un contrato por el que el comprador (jeque

árabe) tiene el derecho, pero no la obligación de vender un determinado activo

subyacente (barril de petróleo), a un precio determinado (precio de ejercicio, 30$) y

en una fecha concreta. El vendedor tiene la obligación de comprar el activo

subyacente en la fecha determinada al precio acordado.

6.3. CONCEPTOS BÁSICOS

6.3.1. Definición

Una opción financiera es un “contrato” que otorga al comprador el derecho, pero no la

obligación, de comprar (o vender), mediante el pago de la prima, un activo subyacente

específico a un precio determinado, a lo largo o al final de un período de tiempo

concreto.


195

6.3.2. Elementos del contrato de la opción

En este sentido se pueden destacar los siguientes elementos que tiene una opción:

- Activo subyacente, que es el activo de referencia del contrato a plazo.

Pueden ser acciones, tipos de interés, divisas, índices bursátiles o

mercancías.

- Cantidad de valores que comprende. Dado que es un producto que se

negocia en mercados organizados, el volumen del contrato dependerá en

cada caso de las características del mismo contrato. Por ejemplo, en el

mercado de divisas de Chicago el nominal del contrato del Euro/dólar es de

125.000 dólares.

- Fecha de vencimiento, fecha en que finaliza o se liquida el contrato. Pueden

ser : opciones americanas (cuando se puede ejercer la opción en cualquier

momento antes de vencimiento) o bien europeas (cuando sólo se puede

ejercer en la fecha exacta de expiración).

- Precio de ejercicio de la opción “strike price”. Es el precio de referencia

del contrato. Es decir, en el caso de opciones sobre acciones sería el precio

al que se quiere tener derecho a comprar o vender. Este precio es distinto al

precio de mercado que tenga en un momento determinado un activo

subyacente. - Prima, lo que paga el comprador y recibe el vendedor, es decir, es el precio

de una opción.

- Tipo de opción (compra -call- o venta -put-)

6.3.3. Tipos de opciones

Como ya se ha visto en los dos ejemplos propuestos, en cuanto al tipo de opción

tenemos la opción de compra (CALL) y la opción de venta (PUT).

CALL . Al comprador le da el derecho, no la obligación, a comprar una

determinada cantidad de un activo, a un precio determinado, a cambio de una

prima. Al vendedor le obliga a vender dicha determinada cantidad, al precio

determinado, recibiendo la prima como compensación al riesgo que asume.

PUT. Al comprador le da el derecho, no la obligación, de vender una determinada

cantidad de un activo, a un precio determinado, a cambio de una prima. Al


196

vendedor se le obliga a comprar dicha cantidad, al precio determinado

recibiendo la prima como compensación al riesgo que asume

A continuación se exponen las posiciones básicas que hay dentro de las opciones:

.

LAS 4 POSICIONES BÁSICAS

CON OPCIONES

LAS 4 POSICIONES BÁSICAS

CON OPCIONES

COMPRADOR VENDEDOR

CALL

PUT

DERECHO A

COMPRAR

DERECHO A

VENDER

OBLIGACIÓN DE

VENDER

OBLIGACIÓN DE

COMPRAR

Estos dos tipos de opciones dan origen a 4 posiciones básicas:

1. Comprar un CALL. Posición adecuada ante perspectivas de evolución

claramente alcista de la cotización. El riesgo para el comprador se limita al

precio pagado por la opción (prima).

2. Vender un CALL. Posición adecuada ante perspectivas de evolución bajista

de la cotización. Sirve de una cierta cobertura ante una caída de los precios.

El beneficio máximo es la prima cobrada.

3. Comprar un PUT. Posición adecuada ante perspectivas de evolución

claramente bajista de la cotización. La posible pérdida para el comprador se

limita a la prima pagada por la opción.

4. Vender un PUT. Posición que da el siguiente resultado: si la cotización sube

se obtiene exclusivamente el beneficio de la prima; en cambio si desciende

se puede obtener una fuerte pérdida.

Combinando cada una de las cuatro posiciones básicas se pueden obtener distintas

estrategias con opciones. Por ejemplo una estrategia conocida como long straddle o


197

cono invertido se obtiene una determinada figura (forma de cono) a partir de la

compra de un CALL y un PUT del mismo precio de ejercicio.

A continuación se ejemplifican los flujos de fondos existentes al comprar/vender

una opción entre los distintos agentes.

FLUJOS EXISTENTES

EN OPCIONES

COMPRADORDerecho a vender

COMPRADORDerecho a vender

CALL

PUT

Precio de la opción (prima)

Precio de la opción (prima)

COMPRADORDerecho a comprar

COMPRADORDerecho a comprar

VENDEDORObligación de vender

VENDEDORObligación de vender

VENDEDORObligación de comprar

VENDEDORObligación de comprar

6.3.4. El precio de ejercicio o “strike price”

Es el precio al que el comprador de la opción tiene derecho a comprar (CALL) o vender

(PUT). En los ejemplos descritos anteriormente el precio de ejercicio era de 5

millones de euros y de 30 $/barril.

El precio de ejercicio no es único. Se puede comprar/vender opciones de compra y de

venta a diferentes precios de ejercicio, dando origen a contratos distintos. Es decir, a

pesar que el activo subyacente sea el mismo y las fechas de vencimiento también sean

las mismas, dos opciones de compra con precios de ejercicio distintos son dos

contratos diferentes que tendrán distintos precios, es decir, distintas primas. Parece

sencillo pensar que debe ser más caro tener el derecho a comprar a un precio más

barato. En este sentido sería más caro el tener el derecho a comprar al jugador

holandés por un precio de 4 millones de euros. En el caso de las opciones de venta

sucede lo contrario, debe ser más caro tener el derecho a vender a un precio

superior. Es decir, si el precio de tener el derecho a vender petróleo a 30 dólares

fuera el mismo del derecho a vender por 35 dólares, todos querríamos tener dicho


198

derecho de vender a 35. Por lo tanto, el precio de la opción PUT a un precio de

ejercicio de 35 $ es más elevado que el precio de la PUT con un precio de ejercicio de

30 $.

6.3.5. Clasificación de las opciones según el precio de ejercicio

Dependiendo del Precio de ejercicio y de la cotización del activo subyacente en cada

momento se pueden clasificar las opciones en:

ITM (en inglés “in the money”). Su traducción sería “dentro del dinero”. Se dice

que una opción está ITM, si ejerciéndola inmediatamente, se obtienen

beneficios.

ATM (“at the money”). Se dice que una opción está “en el dinero” cuando se

encuentra en la frontera del beneficio y la pérdida.

OTM (“out of the money”). Se dice que una opción está "fuera del dinero" si,

ejerciéndola inmediatamente, no se obtienen beneficios.

Según esta clasificación tendremos que una opción CALL y una opción PUT están ITM,

ATM u OTM dependiendo cuál sea su precio de ejercicio (PE) y la cotización del activo

subyacente (AS).

PE < Cotización

AS

PE = Cotización

AS

PE > Cotización

AS

CALL ITM ATM OTM

PUT OTM ATM ITM

Una determinada opción puede cambiar su situación a lo largo del tiempo y pasar de

estar “fuera del dinero” a “dentro del dinero” o viceversa a medida que cambia la

cotización del activo subyacente en el mercado al contado.

6.3.6. Operativa con opciones

Dado que se tratan de contratos a plazo, es decir, que la transacción del activo

subyacente se realiza en una fecha futura, como en los futuros financieros y los

forward, hay que presentar algunos conceptos básicos.


199

En este sentido, cuando un inversor entra en el mercado de opciones comprando o

vendiendo una opción no compra o vende nada, abre una posición. Dicha posición se

negociará o no antes del vencimiento.

Si se opera antes de vencimiento:

Si se opta por cerrar la posición abierta (open interest), se realiza una

operación contraria a la ya realizada. Es decir, vender si se tienen posiciones

compradas o comprar si se tienen posiciones vendidas, para un mismo activo

subyacente, precio de ejercicio y fecha de vencimiento.

Si se ejerce la opción anticipadamente, únicamente en el caso de las opciones

americanas, los compradores ejercerán su derecho a comprar o vender teniendo

en cuenta la operativa del mercado al contado.

Si por el contrario, se mantiene la posición abierta hasta vencimiento:

Se ejerce automáticamente si la opción tiene beneficio. Por lo tanto, los

vendedores se ven obligados a comprar o vender el activo subyacente al precio

de ejercicio.

No se ejerce si la opción no tiene beneficio. Entonces los vendedores ganan la

prima.

Diariamente se publican informes diarios donde se informa de:

Primas a pagar por opciones compradas.

Primas a cobrar por opciones vendidas.

Comisiones de negociación.

Depósito de garantías (opciones vendidas).

No hay liquidación diaria de pérdidas y ganancias.

6.4. FUNCIONAMIENTO DE LAS OPCIONES

En MEFF se negocian distintos tipos de contrato. En MEFF Renta variable se negocian

los contratos de opciones sobre IBEX35 y sobre acciones, mientras que en MEFF

Renta fija se negocia las opciones sobre tipos de interés (Bono Nocional).

A continuación se detallan las características de los dos primeros contratos.


200

6.4.1. Especificaciones del contrato Opciones sobre futuro de IBEX35

Activo subyacente


Tipo opción



Vencimientos



Liq.diaria de PyG



Precio de liq.

vencimiento

Garantías

Precios de ejercicio

Último día de

negociación

Índice IBEX 35

Índice IBEX 35 * 10 EUROS

Europea (se ejerce sólo en la Fecha de vencimiento)


de 2000

Tercer viernes del mes de vencimiento

Todos los meses.

En puntos enteros del índice, fluctuación mínima un

punto.

En efectivo, por diferencias respecto al precio de

liquidación diaria.



Media aritmética del mejor precio de compra-venta

al cierre.

Media aritmética de los VALORES del IBEX35 cada

minuto entre 16.15 h y 16.44 h del día de

vencimiento.

Sólo en posiciones vendidas, variable en función de la

cartera

En puntos enteros del Futuro IBEX-35. Para los

contratos con vencimiento superior a dos meses, los

precios de ejercicio terminarán en centena exacta;

para los contratos con vencimiento inferior a dos

meses, los precios de ejercicio terminarán en 50 o

centena exacta.



201

Casos - Ejemplos

EJEMPLO 1.- INVERSIÓN A TRAVÉS DE UNA OPCIÓN SOBRE IBEX-35

Un inversor tiene expectativas de que la bolsa va a subir. Decide comprar 10 CALLs

“At the money” a un precio de ejercicio del IBEX-35 de 9.600, vencimiento en el mes

de diciembre de 1999. Para ello paga una prima de 325 Euros.

Dado que cada contrato del IBEX-35 tiene un multiplicador de 10 Euros por cada

punto del IBEX-35, diremos que el nominal del contrato el de 96.000 Euros (9.600 *

10). Como ha comprado 10 CALLs está asumiendo un riesgo de 960.000 Euros.

En cambio el desembolso que realiza es de 32.500 Euros (325 * 10 *10). Es decir, 325

puntos por la prima, 10 por el multiplicador del contrato y 10 por el número de CALLs

compradas.

Si suponemos que al vencimiento (diciembre del 1999) el IBEX-35 cotiza a 10.231

puntos, el resultado sería el siguiente:

En primer lugar se calcularía la diferencia entre el precio de liquidación y el precio de

ejercicio. (10.231-9.600) = 631 puntos. A esta diferencia habría que restar la prima

pagada que es de 325 puntos. Así el beneficio por contrato sería de 306 puntos. Como

ya se ha dicho para darle un valor monetario hay que multiplicar por 10 Euros. En este

sentido tenemos que el beneficio bruto por contrato es de 3.060 Euros. Dado que se

han comprado 10 CALLs, el resultado bruto (sin tener en cuenta las comisiones) final

es de 30.600 Euros.

En cuanto al desembolso realizado, éste ha sido de 32.500 Euros (325 puntos de la

prima por el multiplicador de 10 Euros por los 10 contratos).

Sí se podría concluir que la rentabilidad ha sido del 94,15% sobre el desembolso

realizado, mientras que el IBEX-35 ha tenido una variación del 6,6%.


202

6.4.2. Especificaciones del contrato de Opciones sobre acciones

Activo subyacente


Tipo opción



Vencimientos



Fecha de liquidación

Ejercicio anticipado

Ejercicio a vencimiento

Liquidación de las

primas

Liquidación de

comisiones

Liquidación por

ejercicio anticipado

Liquidación por

ejercicio a vencimiento

Precio técnico de

entrega

Garantías

Precios de ejercicio

Último día de

negociación

Acciones de una Sociedad

100 acciones

Americana (se puede ejercer cualquier día hábil

hasta la fecha de vencimiento)


de 2000.

Tercer viernes del mes de vencimiento.

Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre.

En euros por acción, mínimo 1 céntimo de euro.

Mediante entrega de las acciones.

El primer día hábil posterior a la fecha de ejercicio

se realiza la operación en bolsa.

Se comunica a MEFF a través del terminal.

Automático para los contratos con beneficios a su

tenedor.


Primer día hábil posterior a la transacción.

Las operaciones bursátiles se realizarán al precio de

ejercicio

Las operaciones bursátiles se realizarán al precio

técnico de entrega, compensándose las diferencias

con el precio de ejercicio.

Precio medio ponderado del valor en el mercado

continuo durante la sesión de la fecha de

vencimiento. Lo publica la Sociedad de Bolsas.

Sólo en posiciones vendidas, variable en función de la

cartera

Variable según el precio de la acción



203

Casos - Ejemplos

EJEMPLO 2: CÓMO OBTENER BENEFICIOS EN MERCADOS BAJISTAS.

Un invesor sigue con atención la cotización de TERRA, que actualmente (8 de febrero

del 2001) está a 15,3 euros, y cree que en un futuro cercano el precio de la acción va

a caer en la bolsa. Por lo tanto sus expectativas son bajistas.

Por ello decide comprar PUTs sobre TERRA:

Precio de ejercicio 15,5 euros

Prima: 2,00 euros

Vencimiento: Marzo 2001

Compra 25 contratos PUTS

Supongamos que las expectativas se cumplen y a vencimiento la acción cotiza a 13

euros. El resultado será el siguiente:

Precio ejercicio – Precio contado – prima pagada = 15,5 – 13 – 2 = + 0,5 euros/acción.

Como ha comprado 25 contratos de un subyacente de 100 acciones, dicho resultado

hay que multiplicarlo por 2.500 (25 contratos * 100 acciones). El resultado final, sin

tener en cuenta las comisiones, será de 1.250 euros de beneficio.

Si por el contrario la acción de TERRA sube hasta los 18 euros, el inversor perderá la

prima pagada, 2 euros por acción. Que multiplicado por 2.500 acciones, el resultado

final, sin tener en cuenta las comisiones será de 5.000 euros de pérdida.

6.5. EJEMPLO DE COBERTURA

Como se ha explicado en el primer capítulo el origen de las opciones está en la

cobertura de riesgos sobre un activo que se posee previamente. Los primeros

ejemplos han seguido una estrategia de especulación, es decir, de intentar conseguir

el máximo beneficio al aprovecharse del apalancamiento que ofrecen estos productos.

Ahora se explicará un ejemplo de cobertura.


204

Es decir, la cobertura es una operación cuyo objetivo es eliminar riesgos. Por tanto,

se tiene que elegir el contrato que se ajuste más a las necesidades del producto y la

cantidad que se desee cubrir.

Una manera de cubrir el riesgo cuando se tiene una posición inicial compradora, es

decir cuando se tiene el riesgo de incurrir en pérdidas frente a movimientos a la baja

del mercado, es comprando una opción PUT. A dicha PUT se la conoce con el nombre de

PUT protectora.

Gráficamente se obtiene:

COBERTURA DE CARTERA VIGENTE

ACARTERA

VIGENTE

COTIZACIÓN

+

-

RE

SU

LT

AD

OS

+

-

LONG

PUTB

COTIZACIÓN

RE

SU

LT

AD

OS

CARTERA

VIGENTE

ESTRATÈGIA COMBINADA

“LONG CALL SINTÉTICO”

COTIZACIÓN

A + B

COMPRA DE OPCIÓN

DE VENTA (LONG PUT)R

ES

UL

TA

DO

S

-

+

0

LONG

PUT

Como se puede observar combinando la compra al contado con la compra de un PUT se

obtiene la compra de un CALL sintético.


205

Casos - Ejemplos

EJEMPLO 3:

Si un inversor, el día 9 de febrero de 2001, ha comprado 100 acciones de ENDESA

por las que ha pagado 19,85 euros por cada una, tiene un riesgo ilimitado frente a una

bajada de precios de esta acción. Para eliminar este riesgo se tiene que realizar una

operación de sentido contrario30, es decir, una operación que tenga un beneficio

ilimitado frente a bajadas en el precio.

Operando con opciones la posición que tiene beneficios ilimitados frente a bajadas de

precios es la compra de un PUT.

Si el inversor decide comprar un PUT de precio de ejercicio similar al precio que se ha

pagado por las acciones, se consigue proteger esta posición frente a bajadas de

precio. Por lo tanto se compra un PUT de precio de ejercicio 20 euros, vencimiento 16

de marzo por el cual se paga una prima de 0,92 euros. De esta manera se asegura un

precio de venta de 20 euros por acción.

30

Cuando se habla de una operación de sentido contrario no necesariamente tiene que ser compra-venta o venta-

compra, sino que se refiere a una operación de tendencia contraria.

Posición neta

Compra CALL

Beneficio

Pérdida Pe =20

19,08

20,77


206

En resumen lo que se ha hecho es lo siguiente:

Compra de 100 acciones de ENDESA por las que se ha pagado 1985 euros.

Compra de un Put (100 acciones) 20 euros de marzo, por 0,92 euros , es decir

se ha pagado 92 euros.

Por lo tanto la inversión neta es de 2.077 euros.

En el siguiente cuado se analiza qué resultados se obtendrían con los diferentes

precios de la acción a vencimiento.

Precio de la

acción a

vencimiento

Ganancia o

pérdida acciones

Ganancia o

pérdida PUT

Resultado final

neto

25 5,15 -0,92 4,23

21 1,15 -0,92 0,23

20 0,15 -0,92 -0,77

18 -1,85 1,0831 -0,77

Sin embargo las opciones ofrecen además otra posibilidad de combinación con las

acciones o con los futuros sobre índices. Ésta es mediante la venta de opciones, con la

que se consigue modificar el precio a partir del cual la posición entraría en pérdidas a

cambio de unos beneficios menores.

En resumen, se puede decir que todas las posiciones de cobertura se pueden reducir a

la igualdad:

CARTERA DE ACCIONES + PUT – CALL = O

6.5. CONCLUSIONES

Como ya se ha indicado a lo largo de todo el tema, las opciones ofrecen la posibilidad

de beneficiarse del movimiento del precio de una determinado activo subyacente, sea

este movimiento al alza o a la baja.

31

20-18-0,92=1,08


207

Dentro de una amplia gama de posibilidades las opciones son contratos financieros que

pueden ser utilizados como:

Una manera de asegurarse frente a una caída de los precios de una acción.

Una forma de generar ingresos adicionales, reduciendo el coste de la compra de

acciones.

Una manera fácil de especular e invertir sobre el movimiento del precio de una

determinada acción.

Una pregunta muy común en los productos derivados es la de conocer el límite de

riesgo que se asume al operar con opciones. En este sentido, el riesgo depende de si se

es comprador o vendedor de opciones, ya que:

El comprador tiene un riesgo limitado. Es decir, su máxima pérdida se limita al

precio pagado por la adquisición del derecho a comprar o vender.

El vendedor asume un riesgo ilimitado, aún cuando éste se pueda neutralizar

cuando se quiera. Hay que indicar que un uso indebido de las opciones vendidas

puede generar grandes pérdidas. Por ello es necesario un mínimo conocimiento

de este tema antes de realizar cualquier operación.

Estos productos se negocian en mercados organizados de productos derivados, que en

el caso español es MEFF, que es el Mercado de Productos Financieros Derivados. En

él se negocian opciones sobre índices y sobre acciones.

Dado que son contratos a plazo, la fecha de vencimiento será una variable importante,

ya que ésta dependerá de cada contrato. En España los contratos de opciones sobre el

futuro del IBEX-35, vencen el tercer viernes de cada mes, mientras que los contratos

de opciones sobre acciones vencen el tercer viernes de cada trimestre en los meses

de: marzo, junio, septiembre y diciembre.

Finalmente hay que destacar que a pesar de la importancia que tienen las opciones en

la gestión dinámica de carteras de renta variable y renta fija, en un futuro no muy

lejano serán varios los intermediarios financieros que comercializarán productos que

incorporarán una opción financiera que haga más atractivo dicho producto en términos

de rentabilidad y riesgo.

Finanzas: Mercados Financieros, temario MBA por Xavier Puig

Economy & Finance

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