Finazas Publicas

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 1

Teoría de las Finanzas Corporativas

[email protected]


• Decisiones de Inversión (Evaluación de Proyectos)

• Decisiones de Financiamiento (Estructura de Capital)

Las Finanzas Corporativas


Decisión de Invertir

Objetivo: Obtener activos que valgan más de lo que cuestan.

Pregunta: ¿Qué cartera de activos es la más conveniente?

Decisión de Financiar

Objetivo: Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan.

Pregunta: ¿Qué estructura de capital es la más conveniente?

DOS DECISIONES IMPORTANTES:

En qué activos invertir y cómo financiar la inversión


Las Proposiciones de Modigliani y Miller

El nacimiento de las Finanzas Modernas


Modigliani y Miller

El Costo del Capital, las Finanzas Corporativas y la Teoría de la Inversión.

American Economic ReviewJunio de 1958


M&M

FRANCO MODIGLIANI

PREMIO NOBEL 1985

MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1990


Conferencia de Stewart C. Myers

Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas

Junio 2001


Dados los activos de la firma y sus decisiones de inversión, encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la firma.

DECISIONES DE FINANCIACIONEN LA EMPRESA


Balance a valores de Mercado

Activos Deuda (D)

VP oportunidades de crecimiento

Acciones (E)

Valor de la firma (V)

Tratar de encontrar la relación D/E quemaximice V.


“CORTANDO EL PASTEL”EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

BALANCE AVALORES DE MERCADO

Activos y oportunidades de

crecimiento

La torta

Distintas obligaciones (securities)

emitidas a los inversores

Las porciones

EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE: Aumentar el valor de la firma. Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más

valiosos para el mercado.


¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES POR UN PAQUETE ESPECIAL DE

OBLIGACIONES?1.-Por la demanda:

Puede ser que los inversores quieran pagar extra por cierta clase de obligaciones, pero ...

2.- Por la oferta:

El costo de emitir esa clase especial de obligaciones es despreciable (cero en mercado de capitales perfecto).


INNOVACION FINANCIERALOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORES

A VECES TIENEN ÉXITO.

PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.

ENTONCES LA VENTAJA DE VALOR DESAPARECE.

ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA.


INNOVACION FINANCIERA(SINTOMA DE SALUD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS)

Un ejemploCITICORP FLOATING – RATE NOTE EN 1970:

$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.EN 5 MESES

$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS

10 AÑOS DESPUÉS:

$43 MIL MILLONES EMITIDOS

¿QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA EMISION DE FLOATING – RATE NOTES?


IMPLICANCIAS PRÁCTICAS

SI LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO NO AGREGAN

VALOR, O LO HACEN SOLO TEMPORALMENTE:

1.-Los gerentes financieros deben buscar valor en las decisiones de inversión y las operativas

EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN ROL DE SOPORTE.

2.- El costo de capital no depende de la estructura de financiamiento.


EL GERENCIAMIENTO BASADO EN EL VALOR

LA VALUACIÓN

SU UTILIZACIÓN COMO HERRAMIENTA DE LA DIRECCIÓN.


OBJETIVOS DE LA VALUACIÓN

1. RECOMENDACIÓN DE BUY/SHELL/HOLD

1. FUSIONES Y ADQUISICIONES

1. TRANSFERENCIAS ENTRE SOCIOS

2. MANAGEMENT

(VALUE – BASED MANAGEMENT)

Empresas públicas de mercados ineficientes

Empresas Privadas


WHY VALUE VALUE

LOS GERENTES DEBEN MEDIR, CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR

DE SUS COMPANÍAS

LA VALUACIÓN COMO HERRAMIENTA DEL PROCESO DE

TOMA DE DECISIONES


WHY VALUE VALUE

1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE CONOCIDA

2. AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERÉS DEL RESTO DE LOS STAKEHOLDERS

3. AQUELLAS COMPAÑÍAS QUE NO TIENEN BUENA PERFORMANCE VERÁN COMO EL CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.


Teoría de Valor

El valor lo provee el mercado (si existe liquidez)

Teoría de Valor:

VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)

r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.


FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

(LA VACA LECHERA)

EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO

VPN = CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn

(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n


Valuación (DCF)

Uso de Perpetuidades


V

D

E

I

(X-I)X

Los Stocks y sus Flujos


Las relaciones entre los flujos y los Stocks.

drD

I = erE

IX =− )(arV

X =

eda rED

Er

ED

Dr

++

+=


Si existen Impuestos…

EBIT

INTERESES

UTIL ANTES IMP.

TAX

NET INCOME

EBIT

AMORT.

EBITDA

VAR WK

CAPEX

TAX

FCF

±


Cuatro Supuestos:

1) g = 0

2) VAR WK = 0

3) CAPEX = AMORT.

4) NET INCOME = DIVIDENDOS


Entonces:

FCF = X (1- Tc)

CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS

CCF = I + CFe

CCF = FCF + Tsh


Cuatro DCF

1) V = CFe / re + I / rd

2) V = FCF / WACC(AT)

3) V = CCF / WACC(BT)

4) V = VU + VP Tsh


POR QUÉ EL DCF

1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIÓN COMPLETA.

2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO.

3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y RIESGO.

4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.


FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

BASIC BUILDING BLOCKS

1. EL CASH FLOW ANUAL

La suma de los cash flows “pagados a” o “recibidos de” todos los proveedores de capital

1. LA TASA DE DESCUENTO

Ajustada por riesgo.


DOS VALORES CLAVE EN LA FORMACIÓN DEL CASH FLOW

• EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)

(CASH COWS)

1. LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE LAS VENTAS Y GANANCIAS

(GROWTH STOCKS)


EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)

TIENE DOS COMPONENTES:

1. EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS.

2. LA ROTACIÓN DEL CAPITAL.


EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)

GANANCIAS

VENTAS

VENTAS

CAPITAL INVERTIDOx

ROIC = GANANCIAS

CAPITAL INVERTIDO


¿Sabe qué es lo que diferencia a los directores

ejecutivos de éxito de los demás ?

Que tienen en cuenta tanto el margen como la

velocidad de rotación.

Este enfoque dual constituye la piedra central

de la visión de los negocios.

Ram Charan


EL PATRÓN DE CRECIMIENTOS (g) ES CRUCIAL

Tasa de crecimiento (g) Igual a:

Retorno sobre nuevo capital invertido x

Tasa de inversión.


EL CRECIMIENTO

LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES FUNDAMENTO IMPORTANTÍSIMO

DEL VALOR.

PERO ATENCIÓN ....


LAS EMPRESAS SOLO CREAN VALOR A TRAVÉS DEL CRECIMIENTO CUANDO EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.


RETORNO SOBRE EL CAPITAL (ROIC) Y CRECIMIENTO (g)

DETERMINAN EL VALOR

UN EJEMPLO:


Crecimiento anual de

ganancias operativas

7.5% 10.0% 12.5% 15.0% 20.0%

3.0% 887 1000 1068 1113 1170

6.0% 706 1000 1177 1295 1442

9.0% 410 1000 1354 1591 1886

ROIC

WACC = 10%


Hacer dinero en la empresa consta de tres factores:

Generación de efectivo.Rendimiento de los activos.Crecimiento.

Añada los CLIENTES a estos tres factores y tendrá el núcleo de

cualquier negocio !!!


EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)

DEBE REFELEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS PROVEEDORES DE CAPITAL.

POR LO TANTO:

ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS (WACC).


EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)

r0 = WACC = D . rd + E . re

D + E D + E

re ?


COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

ES IGUAL A LA TASA DE RETORNO ESPERADA OFRECIDA POR OTRA INVERSIÓN DE RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO DEL PROYECTOS


CONCLUSIÓNPARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA

DEBE: Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el

capital existente. Incrementar los retornos sobre el nuevo capital

invertido. Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC >

WACC) Reducir el costo de capital.


UN CASO DE VALUACION

Algunos números.


1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 9,00% 9,00% 8,00% 7,00% 7,00% 7,00% 6,00%Net revenues 52.139,2 58.395,9 65.403,4 73.251,8 82.042,0 89.425,8 97.474,1 105.272,1 112.641,1 120.526,0 128.962,8 136.700,6

Cogs % 78,88% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87%COGS 41.128,7 46.058,3 51.585,2 57.775,4 64.708,5 70.532,3 76.880,2 83.030,6 88.842,7 95.061,7 101.716,0 107.819,0

Gross profit 11.010,5 12.337,6 13.818,2 15.476,4 17.333,5 18.893,6 20.594,0 22.241,5 23.798,4 25.464,3 27.246,8 28.881,6

Dep. & Amort. 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9

S,G & A % 15,6% 15,45% 14,64% 14,23% 13,88% 13,55% 13,34% 13,24% 13,13% 13,03% 12,93% 12,83%8.110,3 9.019,7 9.573,3 10.425,8 11.389,9 12.120,9 13.005,2 13.934,0 14.792,4 15.705,6 16.676,8 17.544,5

Cap on EBIT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBIT 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2% s/Revenue 5,2% 5,3% 6,2% 6,6% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 8,0% 8,2%

Net Income R E -95,5 0,0 1.000,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Incom.aff comp. -14,4 755,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Extr. Losses 495,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Interest -470,9 -240,0 -306,9 -198,6 -72,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Other Income % 55,4% 12,0% 12,0% 12,0% 9,0% 9,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0%Other Income 52,3 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3Income Tax 708,0 1.227,7 1.595,3 1.570,5 1.911,0 2.211,8 2.484,8 2.725,5 2.959,4 3.211,4 3.483,0 3.739,7

Net Income 1.964,1 2.492,5 3.238,9 3.188,6 3.879,8 4.490,5 5.044,8 5.533,6 6.008,5 6.520,2 7.071,6 7.592,8% of Revenues 3,8% 4,3% 5,0% 4,4% 4,7% 5,0% 5,2% 5,3% 5,3% 5,4% 5,5% 5,6%

EBITDA 2.900,2 3.318,0 4.244,9 5.050,6 5.943,7 6.772,7 7.588,7 8.307,5 9.006,0 9.758,7 10.570,0 11.337,1% of Revenues 5,6% 5,7% 6,5% 6,9% 7,2% 7,6% 7,8% 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3%


1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007DAYS

Cash 2,611 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3Accounts receivable 50,495 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50Inventories 59,527 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60Other current assets 1,639 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2Accounts payable -25,112 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25Salaries -2,674 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3Tax liabilities -4,534 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5Other current debt -11,573 12 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

U$S MMCash 373,0 480,0 537,6 602,1 674,3 735,0 801,2 865,2 925,8 990,6 1.060,0 1.123,6Accounts receivable 7.213,1 7.999,4 8.959,4 10.034,5 11.238,6 12.250,1 13.352,6 14.420,8 15.430,3 16.510,4 17.666,1 18.726,1Inventories 6.707,6 7.571,2 8.479,8 9.497,3 10.637,0 11.594,3 12.637,8 13.648,9 14.604,3 15.626,6 16.720,4 17.723,7Other current assets 234,1 320,0 358,4 401,4 449,5 490,0 534,1 576,8 617,2 660,4 706,6 749,0Accounts payable -2.829,6 -3.154,7 -3.533,2 -3.957,2 -4.432,1 -4.831,0 -5.265,8 -5.687,0 -6.085,1 -6.511,1 -6.966,9 -7.384,9Salaries -382,0 -480,0 -537,6 -602,1 -674,3 -735,0 -801,2 -865,2 -925,8 -990,6 -1.060,0 -1.123,6Tax liabilities -647,6 -799,9 -895,9 -1.003,4 -1.123,9 -1.225,0 -1.335,3 -1.442,1 -1.543,0 -1.651,0 -1.766,6 -1.872,6Other current debt -1.653,1 -1.919,9 -716,7 -802,8 -899,1 -980,0 -1.068,2 -1.153,7 -1.234,4 -1.320,8 -1.413,3 -1.498,1

Total working capital 9.015,5 10.016,2 12.651,6 14.169,8 15.870,2 17.298,5 18.855,3 20.363,8 21.789,2 23.314,5 24.946,5 26.443,311,1% 26,3% 12,0% 12,0% 9,0% 9,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0%

Working capital variat. 1.010,0 1.000,7 2.635,4 1.518,2 1.700,4 1.428,3 1.556,9 1.508,4 1.425,5 1.525,2 1.632,0 1.496,8-0,9% 163,4% -42,4% 12,0% -16,0% 9,0% -3,1% -5,5% 7,0% 7,0% -8,3%


1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007EBIT 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2D & A 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9CAPEX -185,7 -194,8 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9WK VARIAT. -1.010,0 -1.000,7 -2.635,4 -1.518,2 -1.700,4 -1.428,3 -1.556,9 -1.508,4 -1.425,5 -1.525,2 -1.632,0 -1.496,8INCOME TAX -708,0 -1.306,9 -1.696,5 -1.636,0 -1.934,8 -2.211,8 -2.484,8 -2.725,5 -2.959,4 -3.211,4 -3.483,0 -3.739,7

84,6% 29,8% -3,6% 18,3% 14,3% 12,3% 9,7% 8,6% 8,5% 8,5% 7,4%OTHER -481,1 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3REAL ESTATES 1067,3 0,0 2.960,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0INVESTMENTS 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0

OP. CASH F 1.582,7 897,0 3.250,0 2.283,4 2.707,8 3.542,2 3.967,9 4.505,2 4.583,0 4.994,9 5.439,6 6.096,0PERPETUITY TASA : 13,6% 55.897,7

g : 4,0%

TOTAL CASH F 1.582,7 897,0 3.250,0 2.283,4 2.707,8 3.542,2 3.967,9 4.505,2 4.583,0 4.994,9 5.439,6 61.993,6


HERMES NOSBETA UN : 1,11BETA LEV: 1,2 1,26 1,2

DEBT : 19,4% 19,4% 13,5%EQUITY : 80,6% 80,6% 86,5%

PRIMA RIESGO MDO. : 6,0% 8,0% 6,0%RISK FREE : 8,1% 8,1% 8,5%

RETORNO MERCADO : 14,1% 16,1% 14,5%ROE : 15,30% 18,18% 15,70%

COSTO DEUDA : 9,5% 12,0% 8,5%TASA IMP. : 33,0% 33,0% 33,0%

DEUDA DESP. IMP. : 6,37% 8,04% 5,70%

WACC : 13,57% 16,21% 14,35%

La Tasa de Descuento


ANÁLISIS DE COMPARABLES

Análisis deComparables

Múltiploó

P/E Ratio

Factor sobre

MercadoEE.UU.

MúltiploEquivalente

para la Argentina

Merval 14,8xMercado EE.UU. 20,0x

Appliances & Home Furnishings 31,0x 1,55 23,0xDiscount & Fashion Retail 28,0x 1,40 20,7x

Home Depot 32,0x 1,60 23,7x


FIN

[email protected]


BIBLIOGRAFÍA

LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.Ram Charan. Paidós Plural

FINANZAS CORPORATIVAS.Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Guía SA

VALUATION.Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin McKinsey & Company, Inc.

DAMODARAN ON VALUATION.Security Analysis for Investment and Corporate FinanceAswath Damodaran

A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS.William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business SchoolJune 1990

Finazas Publicas

Economy & Finance

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