Frenkel Politicas Monetarias y Fiscales

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R E V I S T A D E L A c E p A L 9 6 D I c I E M B R E 2 0 0 8

P A L A B R A S C L A V E

Macroeconoma

Tipos de cambio

Compet i t i v idad

Ofer ta y demanda

In f lac in

Po l t i ca monetar ia

Roberto Frenkel

Investigador Titular,

Centro de Estudios

de Estado y Sociedad (cedes)

Profesor, Universidad de Buenos Aires

[email protected]

Tipo de cambio realcompetitivo, inflaciny poltica monetaria

Roberto Frenkel

Este artculo plantea que en un rgimen macroeconmico de tipo de cambio real competitivo y estable (tcrce) el componente

cambiario puede fomentar la inflacin con los mismos mecanismos que

estimulan altas tasas de crecimiento del producto interno bruto y del

empleo; la presin tendr que compensarse controlando la demanda

agregada a travs de las polticas fiscal y monetaria. Encuentra que

la poltica monetaria en un rgimen cambiario de ese tipo tiene un

grado de autonoma que puede ser utilizado para aplicar polticas

monetarias activas. Analiza hasta qu punto la poltica monetaria puede

contribuir a controlar la demanda agregada y concluye que la principal

responsabilidad en ese terreno no corresponde a la poltica monetaria,

de modo que el control de la demanda agregada debera realizarse

principalmente a travs de la poltica fiscal.


TIpo DE cAMBIo REAL coMpETITIVo, InfLAcIn y poLTIcA MonETARIA RoBERTo fREnkEL

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IIntroduccin

Este trabajo examina algunas caractersticas del rgimen de tipo de cambio real competitivo y estable (tcrce). En la seccin II, luego de presentar sucintamente el rgimen, se plantea que ese tipo de cambio puede inducir una presin inflacionaria permanente a travs de los mismos mecanismos que estimulan altas tasas de crecimiento del producto interno bruto (pib) y del empleo. En un rgimen de tcrce que mantenga con-trolada la inflacin, esa presin debe ser compensada por un control sobre la demanda agregada a travs de las polticas fiscal y monetaria. En la seccin III

se analiza la autonoma monetaria en un rgimen de tcrce y se observa que, por lo general, se cuenta con un considerable grado de autonoma que puede ser utilizado para llevar a cabo polticas monetarias acti-vas. En la seccin IV se estudian las posibilidades de que la poltica monetaria sea el instrumento principal para controlar la demanda agregada. Se concluye que la mayor responsabilidad por el control de la demanda agregada no puede asignarse a la poltica monetaria, sino que debera corresponder principalmente a la poltica fiscal.

IILa poltica de tipo de cambio

real competitivo y estable

Desde hace algn tiempo este autor ha venido plantean-do en varios trabajos que la preservacin de un tipo de cambio real competitivo y estable (tcrce) es una de las contribuciones ms importantes que puede hacer la poltica macroeconmica al crecimiento y el empleo.1

En primer lugar, el tipo de cambio competitivo es el que determina los incentivos para la produccin de una amplia gama de productos comerciables en el mbito internacional, para su colocacin en el mercado externo o el interno. Al ampliar la gama de productos potencialmente rentables se acrecientan tambin las posibilidades de cre-cimiento de la produccin y del empleo. A diferencia de otros sistemas de incentivos, esta poltica de promocin generalizada de las actividades comerciables por encima de las no comerciables no da lugar a bsqueda de rentas.

Versiones anteriores de este trabajo fueron presentadas en el Ciclo de Seminarios de Economa del Banco Central de la Repblica Argentina (10 de abril de 2008) y en el I Encontro Internacional de la Associao Keynesiana Brasileira (Campinas, So Paulo, 18 de abril de 2008). Se agradecen los comentarios recibidos en esas oportunidades. La presente versin recoge las observaciones de dos evaluadores annimos, que el autor agradece.1 Frenkel (2004a, 2004b y 2006), Frenkel y Taylor (2007), Frenkel y Ros (2006), Frenkel y Rapetti (2008).

Puede ser combinada con la poltica comercial u otros incentivos especficos para sectores o actividades, pero es la poltica cambiaria la que adquiere singular importancia en un contexto de acuerdos internacionales que restringen la utilizacin de aranceles y subsidios. A travs de canales de transmisin de corto y largo plazo denominados respectivamente canal macroeconmico y canal de desa-rrollo en Frenkel (2004b) el tipo de cambio competitivo provee un poderoso estmulo al crecimiento y el empleo.

En segundo lugar, el tcrce fomenta un uso ms intensivo de la fuerza de trabajo en las actividades co-merciables y tambin en las no comerciables. A travs de este canal denominado canal de intensidad laboral en Frenkel (2004b) el tcrce establece un estmulo particular sobre el aumento del empleo, adicional al que resulta del incremento de la produccin.

En tercer lugar, el tcrce desempea un papel preventivo de crisis externas y financieras. A travs de sus efectos sobre el resultado de la cuenta corriente del balance de pagos y a travs de la acumulacin de reservas internacionales, el tcrce reduce la vulnerabi-lidad de la economa frente a perturbaciones externas negativas, reales y financieras, y precave de tendencias insostenibles en el endeudamiento externo.



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Qu poltica cambiaria es ms conveniente para instrumentar un tcrce? La respuesta a esta pregunta debe tener en cuenta que el atributo de estabilidad de la meta de tipo de cambio real no se refiere al corto plazo. Un tipo de cambio real estable no significa una indexacin mecnica del tipo de cambio nominal a la diferencia entre la inflacin interna y la internacional. El atributo de estabilidad de la meta apunta a plazos ms extendidos. Su principal propsito es reducir la incerti-dumbre acerca del tipo de cambio real en los plazos de importancia para las decisiones de empleo e inversin en actividades comerciables existentes o nuevas.

La poltica cambiaria debe combinar la emisin de seales relativas a la estabilidad del tipo de cambio real de largo plazo con la flexibilidad de corto plazo. La flexibilidad del tipo de cambio nominal desalienta los movimientos de capitales de corto plazo y tiende a suavizar la cuenta de capital del balance de pagos. Es bueno que haya riesgo cambiario en el corto plazo. La flexibilidad se refiere no solo al comportamiento del precio de la moneda internacional, sino tambin al comportamiento de la autoridad monetaria en el mer-cado. Significa que el tipo de cambio se determina en el mercado cambiario y que en el corto plazo no hay compromisos de la autoridad monetaria con relacin a este precio. Tal modalidad de intervencin no puede ser vctima de ataques especulativos y preserva la ca-pacidad de respuesta frente a un mercado internacional voltil. Estas prcticas de flotacin regulada (managed floating)2 se encuentran en la experiencia reciente de las principales economas de la regin y de muchos pases de mercado emergente y parecen ser la mejor modalidad de intervencin para instrumentar un tcrce en las circunstancias actuales.

1. El rgimen macroeconmico de tcrce

Hay dos aspectos de la poltica de tcrce que este autor ha puesto de relieve desde la propuesta inicial al respecto presentada en Frenkel (2004a). El primero es que la poltica cambiaria esbozada aqu debe ser parte de un esquema ms amplio, que incluya las polticas fiscales y monetarias coherentes con dicha poltica cambiaria. Por un lado, la preservacin de un tcrce no puede ser el objetivo nico de las polticas macroeconmicas. Por otro lado, dichas polticas cambiaria, monetaria y fiscal estn interconectadas y tienen que ser dise-adas e implementadas de manera coherente. Por estas

2 Vase Bofinger y Wollmershuser (2003).

razones, la propuesta de una meta de tipo de cambio real competitivo debe ser concebida como componente de un rgimen de poltica macroeconmica que pueda perseguir de manera coherente objetivos mltiples y conflictivos. Tal rgimen persigue simultneamente objetivos de crecimiento, empleo, nivel de actividad e inflacin. El tipo de cambio real competitivo y estable es una meta intermedia del rgimen, como puede serlo cierta tasa de inters para la poltica monetaria o determinado supervit primario para la poltica fiscal.

El segundo aspecto es la necesidad de coordinar las polticas macroeconmicas en una instancia guberna-mental con alto poder de anlisis y decisin. Se podra sostener que la coordinacin en la conduccin de las polticas es ventajosa bajo cualquier rgimen.3 Pero en el rgimen de tcrce la coordinacin es imprescindible. En este rgimen las tres polticas macroeconmicas cambiaria, monetaria y fiscal son activas y concurren complementariamente al logro de los objetivos. Como hay conflicto entre los objetivos, la complementariedad de las polticas debe ser garantizada por la coordinacin emanada de una fuente nica de conduccin.

2. El tcrce como impulsor de la expansin de la demanda agregada

Un rasgo singular del rgimen macroeconmico de tcrce es que la poltica cambiaria mantiene encendido un poderoso motor de expansin de la demanda agregada y del empleo. Precisamente a travs de este efecto sobre la demanda de bienes comerciables de produccin local, la demanda de inversin y la demanda de trabajo, se manifiesta buena parte de los estmulos al crecimiento de la produccin y del empleo que induce este rgimen. Por la misma razn, su componente de poltica cambiaria puede establecer un elemento de presin inflacionaria inexistente en otros regmenes cambiarios.4 El grado de

3 Aunque hay quienes argumentan que es mejor segmentar los ob-jetivos y atribuir responsabilidad exclusiva por uno de ellos a una determinada institucin. Por ejemplo, un banco central independiente que se responsabiliza exclusivamente por la inflacin.4 Que la preservacin de un tcrce induce inflacin es una nocin muy extendida entre los economistas. Dos ideas diferentes la sustentan en la corriente de pensamiento predominante. Una es que el tipo de cambio real tiende necesariamente a su equilibrio de largo plazo; si el tipo de cambio real est depreciado (con respecto a su equilibrio de largo plazo) y la poltica cambiaria impide la apreciacin nominal, se supone que la tendencia al aumento de los precios internos es el mecanismo que tiende a equilibrar el tipo de cambio real. La otra idea es monetaria. Supone que la intervencin compradora del banco central en el mercado cambiario para preservar un tipo de cambio real depreciado expande la cantidad de dinero e induce inflacin. No se concibe que en un contexto en el cual la poltica cambiaria preserva el



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presin inflacionaria depender de la estructura de la economa y tambin de las circunstancias por las que esta atraviesa. En cuanto a la estructura, por ejemplo, los efectos sern diferentes si se compara una economa con un amplio sector de subsistencia que alimenta con-tinuamente la oferta laboral (China, por ejemplo) con una economa que no ostenta esa caracterstica, como Argentina. En cuanto a las circunstancias, la presin inflacionaria diferir segn el estado de ocupacin de la fuerza de trabajo y otros recursos: por ejemplo, la presin ser menor a la salida de una recesin que luego de varios aos de expansin, pues esta ltima tiende naturalmente a ocupar las capacidades instaladas y a encontrar cuellos de botella.

El impulso expansivo a la demanda agregada que imprime el tipo de cambio competitivo es difcil de precisar y cuantificar. Uno de los mecanismos de ese impulso son los precios relativos sobre los cuales influye. Cuesta mucho apreciar exactamente la magnitud de estos efectos y su evolucin. De partida, no es fcil estimar los complejos efectos de los precios relativos sobre la demanda agregada. La dificultad se acrecienta en la historia econmica reciente porque a travs del mismo mecanismo han operado otros impulsos expansivos, provenientes de los mayores precios de exportacin obtenidos por muchas economas en desarrollo.

Por otro lado, los efectos de los precios relativos no son el nico mecanismo expansivo que ofrece el rgimen en estudio. El tipo de cambio real depreciado y el supervit de cuenta corriente inducen expectativas de apreciacin real y cambios de cartera a favor de activos internos, incluidos bienes inmuebles y tambin bienes de consumo durables. Como en el caso de los precios relativos, recientemente hubo superposicin de estos efectos financieros positivos con factores provenientes del contexto internacional, ya que las tasas de inters internacional fueron bajas durante gran parte de la dcada presente.

Aunque la magnitud y evolucin del efecto del tcrce sobre la demanda agregada sean difciles de precisar, sabemos que el mayor crecimiento que experimentan las economas que adoptan el tcrce5 resulta en parte de ese efecto, aunque no sepamos cul es su importancia relativa

tipo de cambio real, las polticas fiscal y monetaria puedan contener la inflacin. A diferencia de las dos visiones expuestas, este autor postula que la presin inflacionaria resulta de los mismos mecanismos que estimulan la aceleracin del crecimiento (y del propio crecimiento rpido) y puede ser controlada por las polticas fiscal y monetaria que deben acompaar a la poltica cambiaria.5 Recientemente se han publicado varios estudios comparativos internacionales que agregan evidencia sobre la correlacin entre

ni cmo vara su peso relativo de un pas a otro y con el paso del tiempo. Parece razonable suponer, por ejemplo, que el peso relativo de los distintos efectos expansivos difiere de un pas a otro y vara con el paso del tiempo en cada uno de ellos. Por las incertidumbres mencionadas, es muy difcil, si no imposible, una sintona fina con la poltica cambiaria para regular el ritmo de crecimiento de la demanda agregada mediante variaciones del tipo de cambio real. Se sabe que existe una asociacin positiva entre tipo de cambio real y crecimiento, pero no se sabe si esta relacin es no lineal, si tiene umbrales, o cmo difiere de un pas a otro y vara con el paso del tiempo. No se dispone entonces de los conocimientos bsicos para orientar una poltica cambiaria de sintona fina. Adems, experimentar con la poltica cambiaria parece del todo desaconsejable en ausencia del conocimiento que se necesitara para aplicar una poltica cambiaria de sintona fina que permitiera definir cada cierto tiempo una nueva meta de tipo de cambio real ms o menos precisa. Como ya se dijo, el objetivo principal de la poltica de tcrce es reducir la incertidumbre en las decisiones de inversin y empleo de los agentes. Por lo tanto, efectuar cambios experimentales e inciertos en la meta relativa al tipo de cambio tendra efectos muy adversos sobre el objetivo principal de la poltica.

En resumen, el rgimen de tcrce se diferencia de otros contextos de poltica en un aspecto crucial: la po-ltica cambiaria en este rgimen impulsa una expansin permanente de la demanda que puede dar lugar a presin inflacionaria y este impulso es difcilmente regulable mediante una sintona fina de la poltica cambiaria. Estas caractersticas singulares del rgimen imponen rasgos tambin particulares a las polticas que deben acompa-ar a la poltica cambiaria: la existencia de un impulso expansivo permanente, propio del rgimen, acenta el papel de freno que deben desempear las polticas fiscal y monetaria. En general, las polticas macroeconmicas fiscal y monetaria apuntan al control de la demanda agre-gada y pueden ser expansivas o contractivas. Lo mismo vale en el rgimen de tcrce, pero en este rgimen la presin sobre el acelerador es permanente. As, el control de la velocidad de la expansin, esto es, la regulacin del ritmo de crecimiento de la demanda agregada queda, en principio, bajo la responsabilidad de las polticas fiscal y monetaria. Puesto que la presin sobre el acelerador es permanente, la funcin reguladora ms destacada de dichas polticas es decidir cunto presionar el freno.

crecimiento y tipo de cambio real. Por ejemplo, vase Prasad, Rajan y Subramanian (2006) y Rodrik (2007).



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Estas consideraciones llevan a los macroeconomis-tas, y particularmente a los economistas keynesianos, a un territorio poco explorado. Hay debate e importantes antecedentes y experiencias en materia de poltica mo-netaria, porque en ella se ha hecho recaer desde hace muchos aos la responsabilidad principal por el control de la demanda agregada en las economas desarrolladas y en desarrollo. Tambin hay muchos antecedentes y

anlisis sobre el papel expansivo de la poltica fiscal. Pero ciertamente hay poco debate y experiencia respecto a la funcin de freno de la poltica fiscal. En el rgimen de tcrce la poltica macroeconmica se ve obligada a hacer camino al andar. Para conducirla se requiere creatividad y seguimiento permanente de los datos de la economa y de la coherencia de las polticas cambiaria, monetaria y fiscal.

IIILa autonoma monetaria en el rgimen de tcrce

En esta seccin se analiza si en un rgimen de tcrce la economa cuenta con suficiente autonoma para llevar adelante la poltica monetaria. Se encuentra que generalmente puede contarse con autonoma monetaria suficiente para llevar adelante una poltica monetaria activa. El poder regulatorio de esa poltica se examina ms adelante, en la seccin IV; al respecto se concluye que en un rgimen de tcrce el control de la demanda agregada no puede confiarse principalmente a la pol-tica monetaria, lo que subraya el importante papel de la poltica fiscal.

La principal objecin ortodoxa a la poltica de tipo de cambio competitivo es que conllevara la prdida de la autonoma monetaria. La crtica est basada en el di-fundido trilema de la economa abierta al movimiento de capitales. El trilema postula que el banco central no puede controlar simultneamente el tipo de cambio y la tasa de inters en un contexto de libre movilidad. Como se ver enseguida, el trilema es falso en determinadas circunstancias y, consecuentemente, es falso como ca-racterizacin general de las economas abiertas.

La condicin que posibilita el control del tipo de cambio y la simultnea preservacin de la autonoma monetaria es la existencia de un exceso de oferta de moneda internacional al tipo de cambio establecido como meta por el banco central. En este contexto, la autoridad monetaria puede determinar el tipo de cambio mediante la compra del exceso de oferta en el mercado cambiario, y puede controlar la tasa de inters, esterili-zando el efecto monetario de esa intervencin mediante la colocacin de papeles del tesoro o del propio banco central en el mercado monetario. El banco central dispone de dos instrumentos para cumplir sus dos objetivos: la intervencin en el mercado cambiario para fijar el tipo de cambio y la intervencin en el mercado monetario para determinar la tasa de inters.

El exceso de oferta de moneda internacional, al tipo de cambio meta del banco central y a la tasa de inters vigente, implica un exceso de demanda de activos loca-les. La intervencin completamente esterilizada puede concebirse como una poltica instrumentada en dos etapas. En la primera etapa, la intervencin del banco central en el mercado cambiario genera una expansin de la base monetaria. El resultado es un mayor acervo de base monetaria, el acervo inalterado de activos locales y una tasa de inters menor que la inicial. En la segunda etapa, la esterilizacin completa compensa totalmente el cambio en la cartera privada que tuvo lugar en la primera. El banco central absorbe el incremento de la base monetaria y coloca un monto de activos locales equivalente al exceso de demanda de activos locales inicial (el exceso de oferta de divisas), reponiendo la tasa de inters local a su nivel previo.

Es el contexto de exceso de oferta de moneda internacional al tipo de cambio meta del banco central el que invalida el trilema y faculta a dicho banco para determinar el tipo de cambio y la tasa de inters. Al parecer esta idea est poco difundida porque los estudios que analizan la autonoma monetaria y los regmenes y polticas cambiarios no suelen considerar condiciones de exceso de oferta de moneda internacio-nal y enfocan generalmente situaciones de dficit de balance de pagos. Pero la poltica de tipo de cambio competitivo, por sus efectos sobre la cuenta corriente y la cuenta de capital, tiende a producir las condiciones que invalidan el trilema y posibilitan cierto grado de autonoma monetaria.

La intervencin compradora esterilizada es posible en cualquier momento en el tiempo. Pero es posible aplicar continuadamente esa poltica? No en cualquier circunstancia. La sostenibilidad de la poltica depende de la tasa de inters que se obtiene por las reservas



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internacionales y de la tasa de inters local, de la trayectoria del tipo de cambio y de la evolucin de las variables que determinan la demanda y la oferta de base monetaria. La conclusin principal de un trabajo propio reciente (Frenkel, 2007) es que existe una tasa de inters local mxima que hace sostenible la poltica de esterilizacin. Segn ese estudio, en condiciones de exceso de oferta de moneda internacional al tipo de cambio meta lo que se observa generalmente en un rgimen de tcrce el banco central puede determinar el tipo de cambio y tiene libertad para fijar sosteniblemente una tasa de inters local igual o inferior a esa tasa mxima.

1. El costo de esterilizacin y el grado de autonoma monetaria

En cada momento del tiempo el costo unitario de esterili-zacin es s = i r e, siendo s el costo de esterilizacin, i la tasa de inters local, r la tasa de inters internacional y e = dE/E (E = $ / u$s) la tasa de aumento del precio de la moneda internacional. El costo de esterilizacin s es nulo si i = r + e, esto es, si la tasa de inters local es igual a la suma de la tasa de inters internacional ms la tasa de aumento del tipo de cambio. O, lo que es lo mismo, si se verifica estrictamente la condicin de paridad no cubierta de las tasas de inters.

La poltica de esterilizacin es obviamente sos-tenible si el costo de esterilizacin es nulo o negativo. Si esta fuera la condicin de sostenibilidad, la poltica de esterilizacin solo sera sostenible si i r + e. Esto es, r + e sera el valor mximo de la tasa de inters que mantendra sostenible la poltica de esterilizacin. Tasas mayores que esa tornaran la poltica insostenible.6

6 Podra decirse que la definicin de sostenibilidad que se utiliza aqu es excesivamente restrictiva, porque se enfoca exclusivamente en el balance y el patrimonio del banco central. Ciertamente, el anlisis de la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin podra hacerse en el marco del balance consolidado del sector pblico y el banco central, de modo que el dficit en que eventualmente incurriera dicho banco por sus operaciones de esterilizacin fuera cubierto por aportes fiscales. Pero con ese enfoque la discusin de la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin se convierte en una discusin acerca de la sostenibilidad de la deuda pblica consolidada. Esta ltima perspectiva envuelve muchos temas, entre los cuales el de la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin quedara bastante diluido. Con la perspecti-va utilizada aqu, en cambio, puede darse una respuesta precisa a la cuestin de la sostenibilidad de la esterilizacin y definir y calcular el grado de autonoma monetaria. Si la poltica de esterilizacin es sostenible con esta definicin de sostenibilidad, tambin es sostenible desde la perspectiva de las cuentas consolidadas del sector pblico y el banco central. El carcter restrictivo de la definicin de sosteni-bilidad empleada aqu se deriva principalmente de la orientacin de la polmica: este trabajo polemiza con quienes sostienen que con la

En Frenkel (2007) se mostr que la mencionada condicin no es necesaria para la sostenibilidad. Se seal que la poltica puede ser sostenible con tasas de inters locales mayores que r + e y se calcul la tasa mxima que permite la sostenibilidad de la esterilizacin. La conclusin result simplemente de considerar el con-junto de pasivos del banco central y tomar en cuenta el seoreaje que este banco percibe. En el trabajo citado se formul un modelo simple que toma en cuenta que adems de activos financieros remunerados, el pblico demanda y el banco central emite base monetaria que no rinde intereses. Ntese que si se quisiera determinar la tasa de inters mxima que hace nulo o negativo el costo de las operaciones de esterilizacin no podra agre-garse el seoreaje. Sin embargo, como lo que se quiere demostrar no es tal costo nulo sino la sostenibilidad del conjunto de operaciones monetarias y financieras del banco central, se puede computar la totalidad del seoreaje y hasta se podran agregar otras partidas de ingreso, como la rentabilidad de la deuda de bancos comerciales y de bonos pblicos. En el presente trabajo se toma en cuenta solamente el seoreaje.

El grado de autonoma monetaria es definido aqu como la diferencia entre la tasa de inters local mxima que permite la sostenibilidad de la esterilizacin y r + e. As, g = imax (r + e), siendo imax la mencionada tasa mxima y g el grado de autonoma monetaria.

Dadas la tasa de inters internacional y la tasa de incremento del tipo de cambio, el grado de autonoma es mayor cuanto ms alta es la tasa de inters local que pueda determinarse sin hacer insostenible la poltica de esterilizacin.

2. La condicin de sostenibilidad y la permanencia del grado de autonoma monetaria

En este apartado se presenta sucintamente el modelo del cual derivan las conclusiones que se mencionan. Se supone que el banco central tiene las reservas inter-nacionales como nico activo y que emite dos pasivos base monetaria y papeles de esterilizacin que rinden la tasa local de inters i.

P = B + L

donde P es el acervo total de pasivos del banco central, B es el acervo de base monetaria y L es el acervo de

economa abierta a los flujos de capital, la poltica de esterilizacin no es sostenible y no existe autonoma monetaria.



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pasivos remunerados. A la tasa de inters vigente i y al tipo de cambio E hay un exceso de oferta de moneda internacional C en el mercado de cambios, la que el banco central compra. R es el acervo de reservas internacionales del banco central (en moneda internacional) y R E es el valor en pesos de dichas reservas. Las reservas interna-cionales rinden r, la tasa de inters internacional.

Por otro lado, con la tasa de inters i determinada, el incremento en la demanda de base monetaria es dB = B (p + y), siendo p la tasa de inflacin, y la tasa de crecimiento del pib real y la elasticidad - pib nominal de la demanda monetaria.

La condicin de sostenibilidad de la poltica de esterilizacin es definida como dP d(R E).

La condicin significa que la poltica de esterili-zacin es sostenible si la relacin entre pasivos totales del banco central y el valor en moneda local de las reservas internacionales P/(R E) no se incrementa. En Frenkel (2007) se muestra que la condicin de sosteni-bilidad resulta ser i (e + r) / lR, donde lR = L/R E es el cociente entre el acervo de pasivos remunerados del banco central y el valor en moneda local de las reservas internacionales.

Si lR < 1, las tasas de inters locales que preservan la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin pueden ser superiores a e + r y tanto ms altas cuanto menor sea el cociente lR. Como se dijo antes, las operaciones del banco central determinan en cada momento la tasa de inters local y el tipo de cambio. La sostenibilidad de estas operaciones depende de las tasas local e inter-nacional, de lR y tambin de la trayectoria temporal del tipo de cambio.

La tasa de inters local mxima que mantiene la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin es imax = (r + e) / lR. En consecuencia, el grado de autonoma monetaria es g = imax (r + e) = (r + e) (1 lR) / lR. El grado de autonoma monetaria, esto es, la diferencia entre la tasa local mxima sostenible y r + e, es mayor cuanto menor es lR.

La relacin lR vara con el paso del tiempo, modifi-cando el rango de tasas de inters sostenibles y el grado de autonoma monetaria. Si lR aumenta con el tiempo, el grado de autonoma tiende a reducirse y a la inversa. Esta consideracin aconseja analizar la tendencia de la condicin de sostenibilidad para establecer si la tasa de inters mxima que permite la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin tiende a incrementarse o a reducirse con el paso del tiempo. O, lo que es lo mismo, si la evolucin de las variables monetarias y del mercado de cambios determina que el grado de autonoma monetaria tienda a aumentar o disminuir.

En Frenkel (2007) se defini la condicin de per-manencia del grado de autonoma como:

d(L/R E) = dlR 0.

Si las variables monetarias y del mercado de cambios satisfacen esta condicin, la tasa de inters mxima sostenible y el grado de autonoma tienden a permanecer estables o a aumentar. Si no la satisfacen, el grado de autonoma tiende a reducirse, aunque esto no significa que la poltica de esterilizacin se haga rpidamente insostenible.

En el trabajo citado se mostr que la condicin de permanencia del grado de autonoma puede expresarse como una restriccin sobre la tasa de inters local:

i (e + r) + (B/L) (p + y) (C/R)(1 lR)/ lR

Tasas locales iguales o inferiores al segundo miembro de la expresin preservan la permanencia del grado de autonoma. Tasas mayores implican que el grado de auto-noma tiende a reducirse, porque la relacin entre el acervo de pasivos remunerados del banco central y las reservas tiende a elevarse. La restriccin depende de la relacin entre la base monetaria y el acervo de pasivos remunera-dos del banco central (B/L) y de la tasa de crecimiento de la demanda de base monetaria (p + y). Como se ve en el ltimo trmino de la expresin, la restriccin depende negativamente de la relacin entre el flujo de compras del banco central en el mercado de cambios y el acervo de reservas (C/R) (equivalente a la tasa de crecimiento de las reservas internacionales, neta de intereses). La intuicin es clara: cuanto mayores son las compras del banco central en el mercado de cambios, ms rpido crece el acervo de pasivos de esterilizacin y su costo.

El anlisis precedente supone la libre movilidad de capitales. Sin embargo, ms all de la discusin terica, destaca las funciones que pueden desempear el control de los ingresos de capital y las compras de moneda extranjera por parte del gobierno. Las regulaciones de los ingresos de capital que moderan la magnitud de las compras del banco central contribuyen a preservar el grado de autonoma que detenta la economa en determinado momento. Por lo mismo, la poltica fiscal tambin puede contribuir a la preservacin del grado de autonoma. En condiciones de supervit fiscal, el gobierno puede invertir parte de este supervit en activos externos, reduciendo de esta manera las compras del banco central necesarias para sostener el tipo de cambio establecido como meta.

En resumen, las conclusiones a las que se lleg en Frenkel (2007) son las siguientes. Si se cumple



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i (e + r) / lR y tambin i (e + r) + (B/L) (p + y) (C/R)(1 lR)/ lR, la poltica de esterilizacin es sostenible y el grado de autonoma es permanente.

En cambio, si se tiene que (e + r) + (B/L) (p + y) (C/R)(1 lR)/ lR < i (e + r) / lR, la poltica de esterilizacin es sostenible pero el grado de autonoma tiende a reducirse.

En el trabajo citado se presentan varios ejercicios numricos, en diferentes escenarios de inflacin y crecimiento y con datos y parmetros plausibles. Sus resultados sugieren que las polticas de esterilizacin resultan sostenibles y que existen grados considerables de autonoma monetaria permanente en contextos nada extraordinarios para muchas economas en desarrollo. Cabe concluir que la poltica cambiaria de un rgimen de tcrce por lo general no inhibe el ejercicio de la poltica monetaria. La crtica ortodoxa al respecto no es vlida. Aun con libre movilidad de capitales (en el obvio supuesto de que los activos internos y externos no son sustitutos perfectos), dicho rgimen no es incompatible con un considerable grado de autonoma monetaria que puede ser aprovechado.

3. Una digresin para precisar y generalizar las conclusiones precedentes

En el modelo que se utiliz antes para analizar la esteriliza-cin se supone una estructura financiera muy simplificada. La cartera de inversiones de los agentes incluye base mo-netaria, activos locales y activos externos. Hay solamente dos tasas de inters, la tasa local y la tasa internacional.

El anterior anlisis de la esterilizacin se basa en un razonamiento como el siguiente. Dadas cierta confi-guracin de las carteras de inversin y cierta estructura de tasas, cabe imaginar un aumento de la preferencia por activos locales, por cualquier razn. A las tasas vigentes, este cambio determina un exceso de demanda de activos locales y el correspondiente exceso de oferta de activos externos. Como el banco central emite el mismo activo local que es demandado (el nico activo local remunerado del modelo), una poltica monetaria de preservacin de la tasa de inters local implica la esterilizacin completa de la emisin de base monetaria que resulta de la intervencin compradora en el mer-cado cambiario. Con este modelo, la preservacin de la tasa de inters equivale a la esterilizacin completa o, lo que es lo mismo, a mantener inalterado el acervo de base monetaria.

Cmo afecta el anlisis la existencia de una gama ms amplia de activos locales? Para examinar este punto se considera aqu un modelo algo ms complejo, con

dos activos locales remunerados. Se supone que la gama de activos locales se compone de base monetaria y dos activos que rinden intereses: activos de corto plazo y activos de largo plazo (bonos o acciones, por ejemplo). Se supone tambin que el banco central opera solamente en el mercado de activos de corto plazo. Supngase ahora que el exceso de demanda de activos locales, resultante del cambio de preferencias del razonamiento precedente, se distribuye de alguna manera entre activos locales de corto y largo plazo. El primer paso de la operacin del banco central la compra del exceso de moneda extranjera para preservar el tipo de cambio resultara en tasas de inters locales de corto y de largo plazo ms bajas que las iniciales. En este caso, si el banco central esterilizara completamente la emisin de base monetaria mediante la colocacin de activos de corto plazo, la tasa de inters de corto plazo resultante sera mayor que la inicial. Esto es as porque la tasa de largo plazo sera menor que la inicial y si la elasticidad de sustitucin entre base monetaria y activos de largo plazo es significativa, la demanda de base monetaria sera mayor que la inicial. Para mantener la cantidad de base monetaria igual a la inicial, se necesitara una tasa de inters de corto plazo ms alta que la inicial, para compensar el efecto de una tasa de inters de largo plazo ms baja.

El aumento de la tasa de inters de corto plazo del ejercicio precedente resulta porque el banco central, que opera exclusivamente con activos de corto plazo, realiza una esterilizacin completa de su intervencin en el mercado cambiario. En cambio, si el banco central persigue reponer la tasa de inters de corto plazo a su nivel inicial (por ejemplo, porque ese es su instrumento de poltica monetaria), puede hacerlo: para ello no debe realizar una esterilizacin completa, sino una parcial, permitiendo que la oferta de base monetaria se acomode a una mayor demanda por la influencia de una tasa de largo plazo inferior a la inicial.

El ejemplo con tres activos locales ilustra el caso ms general: una gran cantidad de activos locales, in-cluidos tierras e inmuebles, que son demandados como contraparte de la oferta excedente de activos externos. Claro est que el banco central no puede controlar toda la estructura de tasas de inters, ni en una economa abierta ni en una cerrada. La autonoma monetaria ejercida a travs de la poltica de esterilizacin debe entenderse como la capacidad de la autoridad monetaria de controlar la tasa de inters instrumental de su poltica monetaria. La variable objetivo de la poltica de esterilizacin de-bera ser la tasa de inters de los activos con que opera el banco central y no una variable cuantitativa de base (u otra variable monetaria).



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Ha habido casos en la prctica, y as suele mencionarse, de polticas de esterilizacin que inducen el incremento de la tasa de inters local. El anlisis precedente ofrece una explicacin posible de esos casos y menciones. Si el banco central persigue metas monetarias cuantitativas (por ejemplo, de base u otras variables monetarias) y

para preservarlas realiza la esterilizacin completa de sus intervenciones compradoras en el mercado cambiario, es probable que se eleve la tasa de inters de la clase de activos con los que el banco opera. En este caso el problema no est en la naturaleza de la poltica de esterilizacin, sino en el objetivo que esta persigue.

IVLas posibilidades de la poltica monetaria

1. Un modelo simplificado para examinar la regu-lacin de la demanda

Para considerar las posibilidades de que la poltica monetaria se constituya en el principal instrumento de control de la demanda agregada, se presenta ahora un modelo macroeconmico simplificado que incluye solamente las variables que son objeto del anlisis. Por ejemplo, se excluyen variables rezagadas y expectativas en la ecuacin que describe la tasa de crecimiento de la economa y se excluyen las expectativas inflacionarias en la ecuacin que describe la tasa de inflacin. La exclusin de las expectativas despoja al modelo de un mecanismo importante de la poltica antiinflacionaria, pero la simplificacin facilita la presentacin de los argumentos sin perder generalidad. Por la misma razn, se expone el modelo en forma determinista.

La tasa de crecimiento de la economa y est dada por la ecuacin:

y = + a1 ER + a2 (i p) + a3 f (1)

siendo los parmetros a1 > 0; a2 < 0; a3 > 0. ER es el logaritmo del tipo de cambio real y f representa el impulso fiscal. ER > 0 implica un tipo de cambio competitivo que estimula el crecimiento. f > 0 implica un impulso fiscal expansivo y f < 0 un impulso contractivo.

La tasa de inflacin p es:

p = b1 p1 + b2 (e + p*) + b3 (y ) (2)

siendo los parmetros b1 > 0; b2 > 0; b1 + b2 = 1; b3 > 0. Y siendo p* la tasa de inflacin internacional.

La forma funcional del modelo requiere imponer restricciones sobre los valores de los parmetros. Para que un aumento de la tasa de inters nominal resulte contractivo y deflacionario, esto es, (dy/di) < 0 y (dp/di) < 0, debe ser (1 + b3 a2) > 0.

Obsrvese que y = p = b1 p1 + b2 (e + p*). Esto es, la tasa de inflacin resulta un promedio de la tasa pasada y la tasa de variacin del precio de los bienes comerciables. Si adems la poltica cambiaria mantiene estable el tipo de cambio real, e = p p* p = p1

As, la tasa de inflacin permanece estable. Por lo tanto, con una poltica cambiaria que mantiene el tipo de cambio real estable, es la tasa de crecimiento que no induce la aceleracin o desaceleracin de la inflacin. No se supone que esta tasa es una cons-tante. Simplemente se supone que en cada momento del tiempo existe cierta tasa de crecimiento con la cual la economa tiende a mantener estable la tasa de inflacin.

2. Poltica de tcrce y poltica antiinflacionaria exclusivamente monetaria

Con el modelo definido se examina ahora una poltica de tcrce y una poltica antiinflacionaria exclusiva-mente monetaria. Esto es, se supone que ER > 0; que la poltica cambiaria mantiene el tipo de cambio real estable e = p p* y que el impulso fiscal es nulo: f = 0. La poltica monetaria se instrumenta con una regla de Taylor truncada: i = p, con el parmetro de poltica > 1.

Se examina en primer lugar la sostenibilidad de esta poltica. Por lo explicado arriba, la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin requiere:

i = p (e + r) / lR = (p p* + r) / lR, de donde [1+ (r p*)/p] / lR.

Esto es, el parmetro no debe superar el segundo miembro de la expresin. Obsrvese que con lR < 1 y magnitudes plausibles de la tasa de inters real internacional y de la tasa de inflacin, puede tomar



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sosteniblemente valores significativamente mayores que 1.

Se considera ahora el objetivo antiinflacionario de la poltica monetaria. Para que la inflacin no se acelere debe ser y = , de donde, por la ecuacin (1), se sigue que a1 ER + a2 (i p) = 0.

Reemplazando en esta expresin la tasa de inters i por la regla de poltica resulta que = 1 a1 ER / a2 p (con a2 < 0).

Como se ve, la capacidad de la poltica monetaria de controlar la inflacin depende de la magnitud de a2, la elasticidad de la demanda agregada ante la tasa de inters. Si la elasticidad a2 es pequea, la tasa de inters necesaria para controlar la inflacin (y el parmetro ) debera ser muy alta. En este caso, es posible que

=1 a1 ER / a2 p > [1+ (r p*)/p] / lR.

Esto es, la poltica monetaria para controlar la infla-cin no sera sostenible. Si este fuera el caso, la poltica de tasas de inters del rgimen de tcrce no debera superar el mximo sostenible (lo que sera insuficiente para evitar por esta va la aceleracin de la inflacin) y el control de la demanda agregada debera apoyarse principalmente en el impulso fiscal f.7

3. La elasticidad de la demanda agregada ante la tasa de inters

Se considerar ahora alguna evidencia emprica sobre la magnitud de la elasticidad de la demanda agregada ante la tasa de inters (la elasticidad-tasa de inters) en economas latinoamericanas. Para ello se pasa revista a anlisis empricos de experiencias recientes de Brasil y Mxico con la poltica de metas de infla-cin (inflation targeting), teniendo como base dos trabajos sobre Brasil (Barbosa-Filho, 2006 y 2008), uno sobre Mxico (Galindo y Ros, 2008) y tambin uno que cubre varias economas latinoamericanas (Chang, 2007).

Los trabajos citados sobre las economas de Brasil y Mxico no contienen estimaciones directas de la elasticidad-tasa de inters de la demanda agregada. Pero

7 Por cierto, la conclusin no es tericamente novedosa. La visin keynesiana reconoce la posibilidad de que la demanda agregada sea poco elstica a la tasa de inters, lo que hace dbil la poltica monetaria y destaca el rol de la poltica fiscal. Pero parece conveniente actualizar y poner de relieve este tema, dada la primaca que han adquirido las polticas de metas de inflacin (inflation targeting) en Amrica Latina y muchos pases desarrollados.

s analizan, con diferentes metodologas, los mecanis-mos de transmisin de la poltica de tasas de inters que presentan los esquemas de metas de inflacin. Sus conclusiones sealan que la elasticidad-inters de la demanda agregada es pequea.

El anlisis de Mxico cubre el perodo 1995-2004 y el de Brasil, el perodo 1999-2006. En ambos casos se observ una primera fase de devaluacin y de acelera-cin inflacionaria, y una segunda fase de desaceleracin inflacionaria sistemtica asociada con la prctica de metas de inflacin. En los dos casos se verific simul-tneamente una apreciacin del tipo de cambio. Para los fines de este trabajo, tiene particular inters la fase de desaceleracin de la inflacin, que se inici en 1998 en Mxico y en el 2003 en Brasil.

La segunda fase de ambos casos se puede resumir mediante la descripcin de los hechos estilizados comunes. En los dos se comprob una progresiva desaceleracin de la inflacin, una tendencia a la apreciacin del tipo de cambio y bajas tasas de crecimiento. Estos hechos estilizados fueron el foco principal de los estudios refe-ridos, que procuraron explicarlos, en forma desglosada, como efectos de las polticas instrumentadas a travs de las tasas de inters.

Al explicar la desaceleracin inflacionaria, los estu-dios de ambos pases destacaron la apreciacin del tipo de cambio el mecanismo de pass-through8 como factor principal. Respecto de ambos pases se recalc la relacin negativa entre la tasa de inters i y la tendencia del tipo de cambio e. La poltica antiinflacionaria de tasas de inters altas indujo una oferta de moneda internacio-nal que se tradujo en una tendencia a la apreciacin del tipo de cambio. Si bien los bancos centrales de Mxico y Brasil realizaron intervenciones compradoras en los perodos analizados, dichas intervenciones no alteraron el signo de las tendencias del mercado. El tipo de cambio tendi a caer, tendencia que constituy el factor ms significativo de la desaceleracin de la inflacin. El mecanismo de transmisin de las tasas de inters a las tasas de inflacin fue principalmente el tipo de cambio, no la tasa de variacin de la demanda agregada.

Por otro lado, el estudio de Mxico atribuy la baja tasa de crecimiento a la influencia de la apreciacin del tipo de cambio real. Este factor tambin fue mencionado en el caso de Brasil, aunque no se present evidencia emprica al respecto. El estudio del caso brasileo dej

8 Se conoce como pass-through el efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio sobre el nivel general de precios, cualesquiera sean los canales de transmisin.



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abierta la posibilidad de que las bajas tasas de crecimiento estuviesen tambin asociadas a las altas tasas de inters real que rigieron en el perodo.

Las conclusiones de los estudios mencionados pueden expresarse en trminos del modelo expues-to ms atrs, interpretando sus resultados como estimaciones de la significacin y magnitud de los coeficientes del modelo.

Respecto a la tasa de inflacin, expresada en la ecuacin (2), los estudios de ambos pases resaltaron la significacin del coeficiente b2, que relaciona la tasa de inflacin con la tendencia del tipo de cambio nominal. No hay evidencias sobre la significacin del coeficiente b3, que relaciona la tasa de inflacin con la tasa de crecimiento. Por otro lado, con relacin a la tasa de crecimiento, expresada en la ecuacin (1), el estudio de Mxico subray particularmente la significacin del coeficiente a1, que relaciona dicha tasa con el nivel del tipo de cambio real. En ninguno de los estudios se present evidencia emprica sobre la significacin del

coeficiente a2, que relaciona la tasa de inters real con la tasa de crecimiento, pero, como ya se dijo, queda abierta la posibilidad de que en el caso de Brasil el coeficiente haya sido significativo, aunque de magnitud pequea, a juzgar por las altas tasas reales de inters que se observaron en la economa brasilea.

En sntesis, los anlisis de los mecanismos de trans-misin en las experiencias recientes de Brasil y Mxico con las polticas de metas de inflacin encuentran que la elasticidad-tasa de inters de la demanda agregada es pequea. Esta caracterstica exhibida por las economas de Brasil y Mxico probablemente es compartida por otras economas con grados similares de intermediacin financiera. Las conclusiones reseadas refuerzan la idea de que en un rgimen de tcrce, o de manera ms general en contextos en que se procura evitar la apreciacin del tipo de cambio, el control de la demanda agregada no puede confiarse exclusivamente a la poltica monetaria, lo que asigna la mayor responsabilidad por ese control a la poltica fiscal.

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