Frente a la Volatilidad, El Lado Oscuro de...

Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, EEl Lado Oscuro de la Globalización

oportunidades para todos

Abril 2012

Latinoamérica Hace Frente a la Volatilidad, EEl Lado Oscuro de la Globalización


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PPrreeffaacciioo

Este reporte semestral—un producto de la Oficina del Economista Jefe Regional para América Latina y el Caribe del Banco Mundial—explora los desafíos crecientes que los países de América Latina y el Caribe (LAC) enfrentan al vivir en un mundo globalizado, especialmente en vista de la crisis financiera del 2008-2009. En la introducción, se presenta un panorama general de los eventos recientes en la economía mundial y las perspectivas para LAC en los meses siguientes, así como un análisis de las fuentes de riesgo externo para la región. El Capítulo 1 continúa con un estudio detallado de los nuevos patrones en la globalización financiera que yacen detrás de la volatilidad financiera y analiza las nuevas dinámicas en los flujos brutos de capitales (cuyos tamaños son sustancialmente mayores a los flujos netos). A su vez, se examina la transmisión de choques externos a través del canal financiero y su impacto en los países emergentes, en general, y LAC en particular. Para ser específicos, se analiza el comportamiento y los incentivos presentes en la industria de los gestores de fondos internacionales. El Capítulo 2 se centra en las vulnerabilidades de los países de LAC a una variedad de fuentes de volatilidad de origen externo (en la demanda externa, los términos de intercambio, y las condiciones de financiamiento externo). Se explora en ese capítulo como la exposición a choques externos interactúa con la capacidad de respuesta de las políticas económicas para generar un panorama de las vulnerabilidades de corto plazo a lo largo de LAC. La preparación de este reporte fue liderada por Augusto de la Torre, Economista Jefe Regional, y Tatiana Didier, Economista de Investigación, en colaboración cercana con Samuel Pienknagura. El Capítulo 1 fue escrito en colaboración con Constantino Hevia y Sergio Schmukler, mientras que el Capítulo 2 fue escrito en colaboración con Paloma Anós Casero y Andrea Coppola. Magali Pinat, Andres Schneider, y Tomas Williams proporcionaron excelente asistencia en la preparación de este reporte. Se agradece a María Bru, César Calderón, Oscar Calvo-González, Laura Chioda, Tito Cordella, Barbara Cunha, Pablo Fajnzylber, Javier Illescas, Sergio Jellinek, Megumi Kubota, Julio Loayza, Denis Medvedev, Fernando Mendo, Zafer Mustafaoglu, David Rosenblatt, Marcela Sánchez-Bender, Carlos Silva-Jáuregui, Julio Velarde, Ekaterina Vostroknutova, Jun Wang, y Luan Zhao por sus valiosos comentarios. Se agradece a su vez a Felipe Avilés Lucero, Manuel Fernández Sierra, Camila Galindo Pardo, Julián Messina, Nathaly Rivera Casanoba, y a Cynthia Van der Werf por su colaboración en la traducción de este reporte.

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RReessuummeenn EEjjeeccuuttiivvoo Después de la gran recuperación posterior a la crisis financiera del 2008, la primera mitad del 2011 vio como las economías de América Latina y el Caribe (LAC) empezaron a enfrentar la desaceleración propia de la madurez del ciclo económico—con tasas de desempleo a niveles históricamente bajas y la actividad económica enfrentándose a ciertos cuellos de botella—y los bancos centrales de la región se prestaban a combatir las presiones inflacionarias adoptando políticas monetarias más restrictivas, es decir, subiendo las tasas de interés. Un entorno global aparentemente más tranquilo permitió entonces un cambio de énfasis en las políticas económicas, de políticas expansivas de corto plazo a políticas que refuercen el crecimiento de largo plazo y la equidad social. Sin embargo, la abrupta turbulencia financiera observada en la segunda mitad del 2011, desatada en gran parte por los profundos problemas de deuda soberana en Europa, se fue exacerbando y transmitiendo a lo largo de las economías del mundo. Los miedos de una recaída grave en la economía global se fueron incrementando hasta el momento en que decisiones de política audaces por parte del Banco Central Europeo (BCE) a finales del 2011 y principios del 2012 lograron reducir significativamente las amenazas de un evento de cola y tranquilizaron a los mercados financieros. Estas acciones por parte del BCE dieron espacio a los países de la Zona Euro para enfrentar sus complejos desafíos fiscales y estructurales en un entorno financiero más calmado. Una vez que los miedos provenientes de Europa fueron diluyéndose, al menos por el momento, y en vista que el crecimiento de EE.UU. fue mayor que el originalmente proyectado, la búsqueda por mejores tasas de rendimiento en los mercados globales por parte de los inversionistas vuelve a hacerse presente. Más aún, las expectativas de tasas de interés relativamente bajas en el futuro cercano han contribuido a este comportamiento de los inversionistas. Esto ha traído como consecuencia que los mercados emergentes en general, y LAC en particular, experimentaran un fuerte incremento de las entradas de capitales a partir de enero del 2012. Este fenómeno seguramente añadirá tensiones en el manejo de políticas económica en LAC, especialmente en economías con monedas fuertes, e incluso sobrevaloradas, o donde el sobrecalentamiento económico empieza a ser una amenaza. De esta manera, la dinámica de los mercados financieros globales es menos explosiva aunque sigue siendo frágil. Los grandes movimientos en los precios de los activos financieros observados en respuesta a noticias que en otros periodos no hubiesen generado grandes reacciones de éstos, reflejan que el ánimo de los mercados financieros sigue siendo voluble. Más aún, esta volatilidad observada difícilmente podrá ser erradicada en el futuro cercano. Esto implica que LAC tendrá que aprender a encontrar el camino que le permita diseñar políticas de crecimiento de largo plazo y de equidad en medio de una gran volatilidad externa. Este reporte se enfoca precisamente en este gran desafío de la región y lo hace enfocándose en dos dimensiones importantes. El Capítulo 1 analiza los nuevos patrones en el proceso de globalización financiera que contribuyen a la volatilidad a la que LAC se enfrenta. En particular, se examinan las nuevas dinámicas en los flujos brutos de capitales, indagando en los incentivos y en los comportamientos propios de la industria de gestores de activos internacionales. El Capítulo 2, por otra parte, examina las vulnerabilidades de los países de LAC a tres tipos de choques externos que surgen de manera constante en el debate actual (una desaceleración de la EE.UU. y Europa, una desaceleración de China y/o una caída en los precios de las materias primas, y aumentos en la aversión al riesgo en los mercados financieros internacionales. En concreto se explora cómo la interacción entre la exposición a la volatilidad externa con la habilidad de responder a través de políticas económicas delinean un panorama heterogéneo de vulnerabilidades de corto plazo a lo largo de la región. El análisis en el primer capítulo del presente reporte muestra claramente que el patrón de globalización financiera (dentro del cual LAC se encuentra inmerso) ha cambiado radicalmente dentro de los últimos 20 años aproximadamente, y que estamos lejos de entender de manera definitiva lo que esto implica. Esto se encuentra ilustrado por la evolución de los flujos de capital bruto y neto. La diferencia entre estos dos no era significativa en los años 80s, y los inversores externos explicaban la mayoría de los movimientos, excepto cuando los residentes se acoplaban durante

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ciertos episodios. Desde el comienzo de los años 90s, sin embargo, la globalización financiera para LAC se ha vuelto mucho más que un camino de dos vías, con los inversionistas locales aumentando sus inversiones en el exterior incluso cuando los agentes externos incrementan su presencia en la economía local. Por consiguiente, el tamaño de los flujos brutos de capital opaca a los flujos netos, con la complicación adicional de que los flujos brutos son mucho más volátiles que los netos. Otro cambio fundamental en los patrones de globalización financiera es el creciente role de la industria de administradoras de activos (particularmente fondos mutuos, fondos de pensión, y hedge funds), que ha reemplazado a los bancos como el medio principal para conducir movimientos de capital a través de las fronteras. El problema es que este tipo de flujos de capital basados en el mercado (en contraposición a los flujos de capital basados en los bancos) no colabora con la estabilidad financiera—como muchos esperaban—sino más bien han tendido a amplificar la prociclicalidad de los flujos financieros hacia los mercados emergentes. Este es un reflejo del complejo conjunto de incentivos que provoca un comportamiento de manada que se enfoca en horizontes de corto plazo y donde la capacidad de escapar rápidamente de los mercados emergentes domina por sobre los agentes que tienen perspectivas de largo plazo. Para complicar aún más el problema, los mercados financieros de LAC y otras regiones, parecen responder cada vez más a factores globales en vez de factores específicos de cada país. Una implicación negativa, por supuesto, es que además de tener que lidiar con una creciente volatilidad, un país de LAC que se encuentra inmerso en los mercados financieros internacionales, tiene que lidiar con el hecho de que lo calidad de sus políticas económicas domésticas se encuentra perdiendo terreno (relativo a los factores globales) a la hora de determinar cómo los inversores perciben a ese país, especialmente en tiempos de turbulencia global. La buena noticia es que LAC parece encontrarse realizando un progreso sostenido en lo que tiene que ver con lidiar con estos “lados oscuros” de la globalización financiera. Una integración financiera más segura sustentada en parte por la consolidación de marcos de política macro-financiera más robustos y por la acumulación de amortiguadores, son factores fundamentales para la nueva cara de LAC, al reducir los riesgos asociados a una mayor integración financiera. Además, el proceso de “riesgos compartido” con los agentes extranjeros, a través de la IED, ha ido tomando un peso mayor en la integración financiera de LAC. La combinación de estos factores parece ser una explicación fundamental de por qué los administradores de carteras internacionales, siendo tan volubles, han tratado a LAC mucho mejor en este último episodio. La mayor habilidad de la región para lidiar con la volatilidad externa, sin embargo, es ciertamente heterogénea a través de los países de LAC. La evaluación de esta heterogeneidad en el capítulo 2 arroja tres mensajes claves. Primero, existe un importante conjunto de países en la región que tiene una alta exposiciones a choques externos, y una relativamente baja vulnerabilidad (Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Uruguay). Estos países están tratando de capturar la tendencia creciente de la integración internacional (incluyendo incrementos en la tasa de crecimiento de largo plazo), al tiempo que buscan evitar los efectos negativos mejorando la capacidad de política para amortiguar choques externos. En segundo lugar, en el otro extremo, hay países como Ecuador o Venezuela quienes, dado su alto grado de exposición a choques externos, deberían mejorar su capacidad de respuesta y así tornarse más resistentes. Otras economías, como las de los países caribeños de habla inglesa, presentan grandes limitaciones en su capacidad de respuestas en razón de condiciones estructurales tales como su alto grado de apertura y el reducido tamaño de sus economías. Un mayor énfasis en mejoras en el espacio fiscal aparece como la mejor alternativa ante el bajo nivel de flexibilidad de su política monetaria. En tercer lugar, el resto de los países de la región presentan un nivel de vulnerabilidad moderado a los choques externos. Sin embargo, un “sistema inmunológico” macroeconómico que no es lo suficientemente fuerte de momento, hace que estas economías puedan caer presas de choques externos en ciertos escenarios. Para estos países, mejoras

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relativamente pequeñas en la capacidad de absorber choques tanto de su política fiscal, de su política monetaria, así como de su sus políticas macro-prudenciales podrían tener grandes beneficios en términos de la reducción sus vulnerabilidades. Estas mejoras podrían incluso desequilibrar la balanza y permitir a estos países aprovechar los beneficios de la globalización sin sufrir sus costos. Es obvio que así como los países pueden ser más o menos vulnerables a choques externos, también pueden sufrir las consecuencias de choques domésticos que surgen de errores en el marco de las políticas económicas. Este reporte argumenta, sin embargo, que en la medida que los marcos de política económica van mejorando, los choques externos se vuelven relativamente más probables que los domésticos. Pero, por supuesto, no hay lugar para la complacencia en este sentido, y el alcance de las inconsistencias en las políticas nacionales y los errores graves se encuentra ampliamente - aunque de manera desigual- distribuidos en toda la región. El mayor grado de maniobra por parte de las políticas económicas reduce la vulnerabilidad a choques externos incluso cuando el nivel de globalización aumenta. Es necesario señalar, sin embargo, que un choque externo de gran magnitud podría golpear incluso a una economía con un gran grado de capacidad de respuesta macroeconómica. Pero como fue ilustrado durante la crisis financiera del 2008, incluso en casos de choques de gran magnitud las buenas políticas económicas juegan un rol crucial, al darles a las economías que disfrutan de ellas una mayor posibilidad de recuperación veloz.

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IInnttrroodduucccciióónn:: EEll CCoonntteexxttoo EExxtteerrnnoo yy LLaass PPeerrssppeeccttiivvaass ddee CCoorrttoo PPllaazzoo La región de América Latina y el Caribe (LAC) continúa en una senda de crecimiento relativamente sólida después de una notable actuación tras la crisis financiera global. Como se discutió en nuestro reporte de abril 2011 “El Éxito de LAC Puesto a Prueba,” la recesión en la región en el año 2009 tuvo una duración relativamente corta, una sorprendente levedad comparada con otros países de ingreso medio (MICs) y con recesiones previas en LAC, y el rebote posterior en 2010-2011 fue fuerte. Sin embargo, la recuperación cíclica en LAC ha dado paso a una dinámica de crecimiento más madura y por tanto menor. El consenso de las previsiones actuales prevén una desaceleración en el crecimiento del PIB en LAC entre un 3.5 y un 4 por ciento en el 2012, cercano a su tasa potencial, tras haberse expandido un 6 y un 4 por ciento durante el 2010 y el 2011, respectivamente. Tal desaceleración es consistente con la disminución en la brecha del producto (brecha entre el crecimiento observado y la tasa de crecimiento no-inflacionaria). Además de la disminución en la brecha, esta desaceleración en el crecimiento refleja también el estancamiento en la actividad económica desencadenado por la turbulencia financiera en los EE.UU. y en Europa. La desaceleración en el crecimiento que comenzó en el 2011 es, de hecho, generalizada en los países emergentes, y se prevé que continuará en el 2012. Sin embargo, las perspectivas de crecimiento para LAC en el año 2012 son significativas una vez contrastadas con otras economías emergentes (Figura I.1, Panel A): el crecimiento es mayor al previsto para Europa Oriental y Asia Central y similar con respecto al Este de Asia. China e India se destacan en este grupo con previsiones de crecimiento del PIB de un 8.4 y un 7.2 por ciento, respectivamente. El crecimiento del PIB en las economías emergentes se mantiene pues desacoplado al del mundo desarrollado, una característica a destacar en el nuevo panorama global. En efecto, se prevé que la actividad económica en los países desarrollados se mantenga bien por debajo de su nivel potencial (pleno-empleo) en el 2012, con un crecimiento esperado para EE.UU. de un 2.2 por ciento, y una contracción proyectada de un 0.4 por ciento para la Zona Euro. Sin dudas, el desempeño económico dentro de LAC es heterogéneo. México y Brasil, las dos mayores economías de la región, se colocan en la parte baja del ranking de crecimiento por países para el 2012 en LAC, con tasas proyectadas de un 3.3 y un 3.4 por ciento, respectivamente, ambas menores al promedio regional. La proyección para la mayor parte de los países en América Central y el Caribe también sugiere un crecimiento menor que el promedio regional. Sin embargo, Panamá y República Dominicana constituyen notables excepciones; ambos países se ubican en el otro extremo en las previsiones de crecimiento junto con los países de mayor crecimiento como Chile, Colombia y Perú, donde la actividad económica se proyecta crezca un 4 por ciento o más (Figura I.1, Panel B).


FIGURA I.1 Previsiones de Crecimiento del PIB Real PANEL A. Entre Regiones PANEL B. Entre Países en LAC

PANEL .C. Evolución Prevista para el año 2012

Notas: En Paneles A y B, se reportan los promedios ponderados. En los Paneles A y B, las estadísticas para el año 2011 (2011e) reflejan las tasas observadas o esperadas de crecimiento, respectivamente. 2012p refleja las tasas previstas. Los pesos son calculados usando el PIB nominal para el año 2007. Fuentes: Consensus Forecasts (Marzo 2012) y FMI's World Economic Outlook (Septiembre 2011).

Dinámica Global: Menos Explosiva pero aún Frágil A pesar de que los fundamentos de LAC se mantienen sólidos y la dinámica de crecimiento se mantiene saludable hasta la fecha, la región ha tomado una mayor conciencia del aumento en la incertidumbre global en la segunda mitad del 2011. Durante los últimos meses se ha materializado una crisis de confianza en la sostenibilidad del sistema Euro, que resultó en presiones a la baja para el crecimiento de LAC para el 2012 desde mediados del 2011, más allá de aquellos asociados con la reducción en la brecha del producto (Figura I.1, Panel C). Tal desaceleración no es, sin embargo, específica a LAC; la actividad económica en el mundo también se ha visto afectada por el aumento en la incertidumbre en los mercados financieros. Incrementos tanto en la volatilidad de los precios de los activos, como en la percepción de riesgos, fueron comunes a lo largo de los mercados financieros entre el verano del 2011 y enero de 2012, alcanzando niveles que no se observaban desde finales de la crisis financiera global (Figura I.2). El sentimiento de los mercados ha sido muy negativo y la aversión al riesgo (medida por el índice VIX) fue particularmente alta en los centros financieros globales. Los mercados financieros en LAC no quedaron exentos de estas turbulencias. Sin embargo, la volatilidad y aversión al riesgo de volatilidad han disminuido de manera significativa

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LAC-7 2012 Evolución Previsiones Crecimiento del PIB

LAC7 - Agentes Extranjeros

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FIGURA I.2 Riesgo y Volatilidad en los Mercados Financieros del Mundo

Notas: Esta figura es un mapa de calor, donde los colores más oscuros representan mayores riesgos relativos a los promedios muéstrales. “Vol. ATM EURUS” es la volatilidad implícita de las opciones “at the money” con un horizonte de un año sobre el tipo de cambio EUR/USD. Fuente: Estimaciones propias, LCRCE.

desde el comienzo de este año, debido principalmente a una intervención de liquidez de emergencia masiva por parte del Banco Central Europeo (BCE). Pero incluso a medida que la alerta sobre los riesgos de cola en la Zona Euro han ido disminuyendo, la coyuntura actual se mantiene con incertidumbres en medio de una amplia gama de problemas estructurales que siguen sin ser resueltos. Si bien las políticas domésticas están poco a poco volviendo a ser el centro de atención a medida que el panorama global se va estabilizando, el hecho es que, en el corto plazo, la mayoría de los riesgos a la baja para LAC continúan siendo externos, donde el epicentro de incertidumbre continúa siendo la Zona Euro. La comparación de los “credit default swaps” (CDS) de la deuda soberana en el comienzo de abril de 2012 con los de finales de 2007 caracteriza el dramático cambio por el que está pasando la Zona Euro (Figura I.3). Pasados ya más de 6 meses tras el inicio de las turbulencias, los mercados siguen percibiendo que el riesgo de incumplimiento de deuda soberana de varios países de LAC—incluyendo Brasil, Chile, Colombia, México, Panamá y Perú—es menor que el de un país central de la zona del euro como por ejemplo de Francia. En general, los diferenciales de los CDS de la deuda soberana para LAC (con la excepción de Argentina, Ecuador y Venezuela) se han mantenido en niveles relativamente bajos en comparación con otras economías emergentes. Por otra parte, las calificaciones soberanas de crédito no sólo retratan con claridad el deterioro de la situación en los países de la Zona Euro, sino que también manifiestan de manera clara la situación relativamente favorable de las economías en LAC (Figura I.4). Mientras las reducciones en las calificaciones de riesgo de deuda soberana son

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FIGURA I.3 CDS Soberanos Globales

PANEL A. 2007 PANEL B. 2012

Notas: Grecia no se muestra en el Panel B porque en el 12/03/2012 el ISDA (International Swaps and Derivatives Association) determinó que en Grecia había ocurrido un default crediticio, el cual provocó una activación de los contraltos CDS. Actualmente no existe un mercado de CDS para los nuevos bonos soberanos griegos. Fuente: Bloomberg.

generalizadas en los países europeos durante el periodo 2007-2012 (tanto en los países desarrollados como en los países en desarrollo), las mejoras han sido la norma para todos los países en LAC y Asia. La razón principal para la reducción en la amenaza de un colapso financiero en la Zona Euro fue sin duda la puesta en marcha de la nueva operación de refinanciación de largo plazo a 3 años (LTRO) para los bancos europeos por parte del BCE.1 Esta inyección de liquidez marcó el punto de inflexión, provocando una progresiva atenuación de los costes de financiación bancaria que alivió las condiciones de liquidez en los mercados de crédito interbancarios. De hecho, las tasas de interés interbancarias han bajado y los diferenciales de los CDS para las instituciones financieras también se han reducido, dos hechos que apuntan a una percepción de menor riesgo de quiebras bancarias entre los participantes en el mercado (Figura I.5). Pero quizás el efecto más importante de esta operación de refinanciación a largo plazo fue que le dió un fuerte apoyo indirecto a las colocaciones de deuda soberana y a los valores de dicha deuda, pues permitía a los bancos utilizar estos bonos como garantía de mayor calidad para acceder a la liquidez del LTRO. Por ejemplo, los bancos italianos y españoles han aumentado de manera significativa sus tenencias de bonos del gobierno en enero de 2012. Desde entonces, algunos costos sobre los préstamos soberanos se han visto reducidos. A pesar de que las subastas LTRO tienen fecha de caducidad, hay una percepción generalizada entre los agentes del mercado de que si la situación se deteriora significativamente, el BCE intervendría y realizaría una nueva ronda de subastas. Si bien se eliminaron los riesgos de cola en el corto plazo, el LTRO no es una panacea para los problemas de la Zona Euro. Esta sigue haciendo frente a profundos desafíos estructurales que requieren de acciones más grandes y más amplias, y por lo tanto, la dinámica macroeconómica y financiera en la Zona Euro seguirá siendo frágil. En consecuencia, las tensiones del mercado se han mantenido y se esperan condiciones de recesión durante la mayor parte de 2013. Incluso después de

1 Dos tramos de LTRO ha sido implementados hasta ahora—el primero en diciembre de 2011 y el segundo en febrero de 2012.

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FIGURA I.4 Calificaciones Soberanas, de Enero 1997 a Marzo 2012 PANEL A. Europa Occidental PANEL B. Europa Oriental

PANEL C. LAC PANEL D. Asia

Notas: Esta figura muestra un índice que refleja las clasificaciones de dos grandes agencias de clasificación (Standard’s & Poor y Fitch). Las clasificaciones van desde “default” a “AAA”. La clasificación soberana para Grecia en Marzo del año 2012 refleja sólo la clasificación de Standard’s & Poor. Fuentes: Standard’s & Poor y Fitch.

que la LTRO entró en vigencia, con la volatilidad y aversión al riesgo en cierta medida controladas, el estado de ánimo de los mercados ha continuado siendo voluble, moviéndose de arriba a abajo sobre la base de noticias relativamente no significativas. El sentimiento del mercado podría cambiar de nuevo hacia el pesimismo más profundo si domina la falta de acción (o la acción viene en forma de políticas erradas), pero podría también cambiar a un fuerte optimismo si los líderes europeos convergen en un plan de acción decisivo y creíble. En el corazón de los desafíos está la diferencia estructural entre Alemania en el centro de la Zona Euro y el resto de los estados miembros, especialmente los del Mediterráneo. Estos últimos se ven profundamente afectados por los problemas de déficits fiscales elevados y de deuda pública, baja productividad, falta de competitividad externa, alto desempleo, y estancamiento económico general. Estos países periféricos de la Zona Euro permanecen atrapados en una trampa moneda-crecimiento-deuda: un círculo vicioso en el que un euro sobrevalorado (en relación con los fundamentos de la periferia de la Zona Euro) impide el crecimiento, aumentando la deuda pública lo que, a su vez,

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FIGURA I.5 Estrés en el Sistema Bancario de los Países Desarrollados PANEL A. Libor – Diferencial OIS

PANEL B. Bancos de EEUU y Zona Euro:

Riesgos y Retornos

Fuente: Bloomberg.

reduce la inversión, y esta reducción de la inversión vuelve a apretar las garras de la sobrevaloración de la moneda en el crecimiento.2 Liberarse de esta trampa es un desafío mientras que el Euro se mueva a la par de los fundamentos macroeconómicos de la economía Alemana y por tanto continúe siendo incompatible con los fundamentos macroeconómicos de la periferia de la Zona Euro. En la medida en que la posibilidad de reducir la carga de la deuda pública a través del crecimiento siga siendo limitada en los países de la Zona Euro con problemas, la relevancia de las políticas económicas que sustenten la viabilidad de los procesos fiscales a la vez que fomentan el crecimiento será mayor. Algunas de estas políticas pueden, sin embargo, intensificar las ya fuertes tensiones sociales. Por lo tanto, en ausencia de importantes reformas fiscales y estructurales en la periferia de la Zona Euro, o de una profundización de la Unión, es decir, un movimiento en la Unión hacia la inclusión de una mayor integración de las instituciones de regulación fiscal y financiera, la Zona Euro seguirá siendo vulnerable a los cambios de humor. Por lo tanto, el LTRO simplemente le ha dado más tiempo a la Zona Euro para hacer las reformas estructurales e institucionales necesarias. Aunque la situación de la Zona Euro sigue siendo el principal epicentro de los riesgos para LAC en un futuro próximo, la evolución en otros lugares debe ser seguida desde muy cerca. En primer lugar, los disturbios sociales en el Oriente Medio persisten en algunos países y una renovación de las tensiones no se puede descartar. La agitación se ha incrementado notablemente en Siria, mientras que en Libia la situación está lejos de ser estable. La transición de Egipto a la democracia se ha visto complicada por la creciente demanda de acelerar el cambio hacia a un régimen civil y por la incertidumbre asociada a la relación entre los partidos políticos y los militares. Desde el punto de vista económico global, estas fuentes de inestabilidad se han concentrado en los países de menor importancia para el sistema. Sin embargo, si los riesgos geopolíticos fuesen a escalar hasta los Emiratos Árabes Unidos, Arabia Saudí o Irán, se podrían observar consecuencias más graves para la economía global, incluyendo tal vez un aumento significativo de los precios del petróleo y en consecuencia, en el precio de los alimentos.

2 Sobre la trampa moneda-crecimiento-deuda para el caso de Argentina en el 2001, véase De la Torre, Levy Yeyati, y Schmukler (2003).

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En segundo lugar, las estadísticas recientes sugieren una desaceleración del crecimiento económico en China, hecho que podría llegar a afectar a los países en LAC significativamente. El papel de China en la actividad económica en los países de LAC es importante, como se destacó en el Reporte de septiembre del 2011 “Crecimiento de largo plazo para América Latina y el Caribe: ¿Hecho en China?”. El sólido crecimiento observado en LAC durante la última década es en parte un reflejo importante de esta conexión, tanto de forma directa (a través de canales comerciales y de inversión extranjera directa) como indirecta (a través del impacto de China en otros mercados y en los precios internacionales de materias primas). Luego de la debacle de Lehman Brothers en el 2008, el crecimiento de China no se desaceleró excesivamente y por tanto la caída de los precios de las materias primas fue de corta duración (comenzaron a repuntar en enero de 2009). Ambos factores han contribuido significativamente a la rápida recuperación post-2009 observada en muchos países de LAC. El desempeño de China durante la parte más grave de la crisis financiera mundial reflejó en gran medida el paquete de estímulo masivo de más de 580.000 millones de dólares (14 por ciento del PIB) implementado entre octubre del 2008 y finales del 2010. Por lo tanto, una pregunta importante para LAC en el futuro es si China podrá mantener un crecimiento robusto en medio de la turbulencia mundial, facilitando de esta forma un mantenimiento alto el precio de las materias primas y si, en caso de ser necesario, podrá poner en práctica una vez más las políticas de estímulo de manera tan agresiva como lo hizo en el pasado reciente. La turbulencia financiera en los países desarrollados probablemente ha tenido un rol importante en el objetivo fijado por las autoridades chinas para el crecimiento del PIB en el año 2012 que, en un 7,5 por ciento, está muy por debajo de su tendencia reciente de crecimiento de casi el 10 por ciento por año. La demanda mundial de exportaciones chinas ha contribuido muy poco al crecimiento de este país en el 2011 (Figura I.6, panel A). Sin embargo, la demanda externa no parece ser la única explicación. Las condiciones y políticas internas también parecen haber jugado un rol importante. Durante los últimos 18 meses, las autoridades chinas han estado aplicando un ciclo de ajuste restrictivo en la política monetaria, que parece haber contribuido a enfriar la economía y ha mantenido la inflación bajo control.3 Dicho esto, la gran ola de estímulo a la inversión en infraestructura (que queda ilustrada con la duplicación de crédito doméstico entre 2007 y 2009), que fue impulsada principalmente a través de crédito bancario no se ha retirado aún (Figura I.6, panel B). Por otro lado, no hay duda de que China, relativamente protegida de corridas y pánicos financieros locales, posee la capacidad fiscal para diseñar una nueva ronda de estímulos, posiblemente más centrada en la política social, si la demanda global mostrase una desaceleración importante. La desaceleración del crecimiento en China es sin duda también una señal temprana de los cambios actuales y profundos en su dinámica de crecimiento a largo plazo, a medida que el modelo actual llega a una etapa de madurez. El modelo chino está evolucionando, alejándose de la producción de bienes intensivos en trabajo y de trabajo no cualificado, y acercándose a la producción de bienes con mano de obra cualificada e intensivos en tecnología. Al mismo tiempo, está pasando por una transición que va de una economía impulsada por la inversión y exportaciones hacia una donde el consumo interno desempeña un rol cada vez mayor. Si bien el consumo sigue representando una

3 Las condiciones de crédito fáciles relacionadas con el paquete de estímulo de 2008-2010 llevaron a un repunte de la inflación en el primer semestre de 2011, un proceso que probablemente se vio exacerbado por el aumento de los precios internacionales de los alimentos y otras materias primas. La inflación alcanzó su punto máximo a mediados de 2011, reflejando el endurecimiento de la política monetaria. Desde entonces ha disminuido de manera continuada, y se espera que continúe disminuyendo gradualmente en 2012. El endurecimiento monetario parece haber pinchado también la burbuja potencial de los precios inmobiliarios, al menos por el momento.


baja proporción del PIB (49 por ciento, frente al 80 por ciento en LAC en 2009), su contribución al crecimiento desde el año 2009 no ha sido trivial, aumentando desde un 20,4 en 2010 al 33,7 por ciento en 2011 (Figura I.6, panel A). Durante el mismo período, la contribución del sector externo al crecimiento también se redujo significativamente. Debe destacarse que, a pesar de que los recientes anuncios indican que la política seguirá apoyando el crecimiento, existe una clara intención por parte de las autoridades de redirigir las fuentes que impulsan el crecimiento, dándole un mayor peso a factores internos tales como el crecimiento de los servicios y el consumo en la economía. En particular, las autoridades recientemente han hecho hincapié en que el sector financiero debe apoyar la economía real, dejando entrever importantes reformas futuras en el sistema financiero. Además, se han señalado recortes de impuestos y aumentos en los gastos para apoyar a sectores específicos (por ejemplo, las PYMEs, la vivienda asequible, el desarrollo de la industria de servicios y las redes de seguridad social, así como las industrias estratégicas emergentes), en consonancia con un mayor tono “proactivo” en la política fiscal. Sin embargo, la infraestructura se espera que se mantenga en el epicentro de las inversiones públicas, incluyendo inversiones en conservación de aguas, transporte, carreteras y ferrocarriles, que han sido definidas en el 12º plan quinquenal presentado por las autoridades. En el ámbito monetario, cada vez hay indicios más concretos que sugieren un movimiento progresivo hacia políticas más expansivas durante el 2012, que tienen por objeto fomentar el crecimiento económico así como facilitar la reestructuración económica. Este cambio hacia un modelo de crecimiento sostenible impulsado por la demanda interna, de tener éxito, puede conllevar consecuencias importantes no sólo para LAC, sino que también para la economía mundial. Dos rasgos son dignos de destacar. En primer lugar, esto puede conducir a un mayor fortalecimiento de la moneda china, aunque aún no está claro cómo manejarían esta transición las autoridades chinas. Sin embargo, tal apreciación del yuan sería un desarrollo positivo para los países de LAC, como México y algunos países de América Central, que compiten con China en otros mercados. En segundo lugar, puede implicar un cambio en la demanda por exportaciones de LAC, con una demanda relativamente menor para los metales y cada vez mayor en

FIGURA I.6 Desarrollos Recientes en China PANEL A. Crecimiento del PIB Real en

China PANEL B. Financiamiento Social en

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Notas: En Panel B, estadísticas para el año 2012. 2012p es una previsión del financiamiento social. Fuentes: EIU y CEIC database.

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alimentos y bienes de consumo y, por lo tanto, podría tener efectos importantes sobre el volumen de comercio con China. La pregunta clave que cabe formularse es si los países de LAC pueden aún seguir siendo un importante proveedor para la economía china en el mediano plazo. La actividad económica en los EE.UU. es sin lugar a dudas otra fuente potencial de preocupación para LAC. EE.UU. se encuentra transitando por una modesta recuperación, con algunas cifras mejores de lo esperado en las últimas semanas. Detrás de este renacimiento está el aumento en el empleo y el fortalecimiento de los balances corporativos y financieros, así como también una mayor y creciente confianza. Sin embargo, el proceso de desapalancamiento de los consumidores y un deprimido mercado de la vivienda seguirán siendo un obstáculo, y lo que es aún más importante, no hay consenso sobre si estos han tocado fondo o no. Por lo tanto, a pesar de las noticias positivas, la recuperación de EE.UU. sigue siendo algo lenta y los riesgos radican principalmente en dos frentes: los precios del petróleo y el camino de la política fiscal. El reciente aumento en los precios del petróleo y de la bencina podría tener un impacto significativo en los consumidores mediante la reducción en los ingresos reales, afectando eventualmente la demanda interna y por lo tanto el crecimiento. Sin embargo, la desaceleración en China, ceteris paribus, podría con el tiempo ayudar a reducir el precio internacional del petróleo. Paralelamente, el presente año electoral induce a pensar que el necesario reequilibrio del nexo reformas-estímulo de la política fiscal se mantendrá en espera, agregando incertidumbres que debilitan el crecimiento.4 Es probable que, ante el contexto actual de incertidumbre y la floja recuperación de los países desarrollados, los bancos centrales mantengan de momento las tasas de interés en niveles bajos. Esto, junto con la reciente disminución de la aversión al riesgo observada en las semanas pasadas—en gran medida asociada al descarte de un evento catastrófico en la Zona Euro en el mediano plazo—ha generado un resurgimiento de la “búsqueda por rendimiento” por parte de los inversores. Esto implica que no es descabellado observar que los países de LAC se enfrenten a una nueva ola de flujos de capitales similar a la del 2010. En efecto, la evidencia observada en los flujos de los fondos de inversión apunta a un aumento significativo en los flujos de cartera hacia los mercados emergentes en general, y LAC en particular, en el primer trimestre de este año (Figura I.7).5 Existen, por lo tanto, tensiones y tradeoffs en las políticas macroeconómicas los cuales podrían intensificarse a medida que el nivel de producción de ciertos países de LAC se acerca a su nivel de pleno empleo. Las tensiones encaradas por los gestores de políticas públicas de estos países surgen de la gran cantidad de objetivos a los que se enfrentan. Entre estos objetivos se encuentran, por un lado, el control de las expectativas de inflación a medida que las economías presentan señales de recalentamiento, y por otro lado, controlar apreciaciones excesivas de las monedas locales de cara a los altos precios de las materias primas, altos niveles de flujos de capital, y la volatilidad inherente a éstos. A su vez, grandes entradas de capital podrían estimular el crecimiento del crédito y llevar a excesos financieros, así como al surgimiento de burbujas a lo largo del camino. Estas preocupaciones son particularmente importantes en países con monedas especialmente fuertes, como Brasil, Colombia y Uruguay, a diferencia de ejemplos como México, donde la moneda parece estar infravalorada. 4 Stokey (2012) muestra que la incertidumbre sobre los cambios impositivos futuros puede llevar a una reducción en la inversión. 5 Los datos de fondos mutuos vienen de EPFR, fuente ampliamente usada que recoge datos de alta frecuencia sobre carteras de fondos mutuos en el mundo.


En este contexto, el uso de políticas macro-prudenciales ampliamente definidas podría ser particularmente útil a la hora de resolver las tensiones presentadas por los objetivos múltiples antes mencionados. Sin embargo, de momento se tiene poco conocimiento de la efectividad y los costos de implementación de dichas políticas. Más aún, existe la tentación a la cual se enfrentan los gestores de políticas públicas de utilizar estas herramientas como un sustituto de las políticas fiscales y monetarias tradicionales, en lugar de usarlas como un complemento que se encarga de enfrentar problemas de externalidades y otros fallos de mercado que amplifican los ciclos económicos y promueven la toma excesiva de riesgos.6 Si bien el entorno externo está plagado de incertidumbres, la volatilidad en este mundo altamente globalizado aparece como una certeza. Esto plantea al menos dos preguntas de relevancia para LAC. En primer lugar, ¿Qué tan vulnerables son los distintos países de la región a diversas fuentes de volatilidad externa (choques a la demanda externa, a los términos de intercambio y a las condiciones financieras)? En segundo lugar, dado el rol preponderante que los periodos de turbulencia financiera juegan el contexto actual, ¿Cuáles son las características más recientes en el proceso de globalización financiera que agudizan la volatilidad proveniente de estos mercados a la que LAC tiene que hacer frente? Estas dos preguntas son abordadas en detalle en lo que sigue de este reporte. El Capítulo 1 analiza la segunda pregunta al mirar las nuevas dinámicas en los flujos de capitales brutos (cuyos tamaños son mucho mayores que los flujos netos típicamente analizados) y explora los incentivos y los comportamientos presentes en los mercados de gestión de activos internacionales. El Capítulo 2 discute la primera de las preguntas antes planteadas al explorar cómo la interacción entre la exposición a los choques externos a los cuales los países de LAC se enfrentan con las posibles respuestas de política económica delinean un panorama heterogéneo en cuanto a las vulnerabilidades de corto plazo de los países de la región. De esta manera este reporte se enfoca en la habilidad en hacer frente a la volatilidad externa. FIGURA I.7 Inversiones de Cartera hacia Países de LAC-7

Fuente: EPFR.

6 Ver nuestro 2011 Reporte Principal, “El Desarrollo Financiero en América Latina y el Caribe: El Camino por Delante,” en el cual se presenta una discusión concreta sobre los temas concernientes a las políticas macro-prudenciales en LAC.

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CCaappííttuulloo 11:: EEnnffrreennttaannddoo NNuueevvaass yy VVaarriiaaddaass FFoorrmmaass ddee VVoollaattiilliiddaadd Los años recientes nos dejan la importante lección de que los países de LAC han entrado en una nueva fase de desarrollo financiero, impulsada en parte por entornos más propicios y un ambiente macro-financiero más estable, tal como se discute a continuación. Lo más importante en este contexto es que los desafíos de crecimiento y desarrollo sustentable en un mundo más globalizado y posiblemente más turbulento, están sujetos a la posibilidad de mutar, dando paso a complejidades que podrían tener poco que ver con los desafíos tradicionales del pasado. Mientras que antes los choques eran mayormente domésticos, surgiendo generalmente de políticas macroeconómicas domésticas inestables y poco viables y, cuando eran externos, tenían consecuencias devastadoras debido a la amplificación causada por los débiles lineamientos de política interna. Muchos países de LAC enfrentan ahora un nuevo mundo donde es menos probable que los choques deriven de errores de política macroeconómica interna, y por el contrario, más probables que surjan de la volatilidad externa. Es por esto que en los próximos años los gestores de políticas económicas en LAC enfrentarán un rango de nuevos retos y temas para los cuales necesitan estar preparados. Los beneficios y costos de una mayor integración en los mercados financieros internacionales han sido motivo de acalorados debates. A continuación mencionamos algunos de los canales por medio de los cuales los flujos de capital pueden estimular el crecimiento. El acceso a capitales internacionales puede levantar las restricciones crediticias y permitir a las empresas emprender inversiones más productivas (Acemoglu y Zilibotti, 1997). Los flujos de inversión extranjera directa pueden facilitar la difusión de tecnología y el know-how gerencial así como también mejorar la composición de cualificaciones del factor trabajo (Grossman y Helpman, 1991; Haskell et al. 2007). Por otro lado la integración financiera internacional puede incrementar la profundidad y el alcance de los mercados financieros domésticos mediante la disminución de los costos de deuda y mejorando la calidad y disponibilidad de los servicios financieros (Chinn y Ito, 2006). Finalmente, el libre flujo de capital extranjero puede tener un “efecto disciplinario” sobre la política monetaria, aunque la evidencia no es tan robusta para el caso de la política fiscal (Tytell y Wei, 2005; Rogoff, 2007). Estos beneficios sin embargo pueden conllevar costos asociados. Los efectos secundarios perniciosos de la globalización financiera han sido de hecho ampliamente documentados. La inherente volatilidad de los flujos de capitales puede traer inestabilidad e incertidumbre con efectos adversos permanentes en los ingresos. En particular, los ciclos financieros podrían verse amplificados y las crisis tornarse más frecuentes (Kaminsky y Reinhart, 1999). La pro-ciclicidad de los flujos de capital puede también tener efectos perversos en la estabilidad macroeconómica: el consumo y el gasto podrían crecer excesivamente durante períodos de bonanza de flujos de capital, y también podrían ajustarse drásticamente cuando el flujo de capital extranjero dejase de fluir. La falta de acceso a los mercados de capitales mundiales durante malos tiempos puede también obstaculizar


la habilidad de los gobiernos para conducir políticas fiscales contra-cíclicas (Kaminsky, Reinhart y Vegh, 2005; Reinhart y Reinhart, 2008). En este contexto y en vista de las preocupaciones actuales con respecto a la volatilidad de los mercados financieros, el resto de este capítulo discute algunas dimensiones importantes del proceso de globalización financiera en el cual LAC se encuentra inmersa. Primero, documentamos la evolución de los flujos brutos (en lugar de netos) de capital desde y hacia países de LAC; su magnitud, coordinación de movimientos, y la alta volatilidad de los flujos de cartera relativos a la inversión extranjera directa (IED). Segundo, examinamos el rol de los gestores de fondos, quienes han ganado un importante espacio como agentes en los movimientos de capitales extranjeros vis-à-vis los bancos, y cuyo comportamiento es más probable que amplifique las fluctuaciones de los flujos de capital (en comparación con los bancos). Tercero, documentamos cómo los administradores de activos han tratado recientemente a LAC en comparación con otras regiones emergentes y con el propio pasado de LAC. También discutimos los factores que pueden explicar las diferencias observadas. Entender el funcionamiento de un sistema financiero global volátil y las políticas para hacer frente a tal volatilidad es fundamental para LAC en su carrera por la maximización de las ganancias y la minimización de los costos derivados de la globalización financiera. Flujos Brutos (en Lugar de Netos) de Capital Amplios y Volátiles Durante los últimos 30 años hemos observado un proceso generalizado de globalización financiera bidireccional, intensificado durante los 2000s, que ha cambiado profundamente el panorama financiero alrededor del mundo. Mientras los flujos netos de capital se han mantenido relativamente estables durante este período (entre otras cosas porque las limitaciones de solvencia y viabilidad previenen un continuo crecimiento en los déficits de cuenta corriente), los flujos brutos de capital, que corresponden a las compras de activos internos por agentes externos y a las compras de activos externos por agentes internos, se han expandido notablemente (Tabla 1.1). A medida que los flujos brutos de capital se han incrementado en el tiempo, la dinámica del flujo de capital también ha mutado. Los agentes externos han incrementado su presencia en los sistemas financieros locales al mismo tiempo que los agentes internos han expandido su participación en los mercados externos (Broner et al., 2010). Muchos países en LAC de hecho han experimentado la profundización del proceso bidireccional de integración en el mercado financiero internacional (Figura 1.1). A pesar de la relevancia de los flujos brutos de capital, la mayoría de los trabajos empíricos se han centrado en analizar las variaciones en los flujos netos de capital durante auges y recesiones. Si bien es cierto que existe una evidente utilidad de tales estudios para entender algunos aspectos de las crisis financieras, tales como la disponibilidad de financiamiento externo total para un país en períodos turbulentos, el énfasis en los flujos netos de capital no nos permite entender cómo diferentes choques afectan a los inversionistas locales versus inversionistas extranjeros, por qué dichos choques se expanden y afectan países de manera diferente, y cuáles son las dinámicas que subyacen a los diferentes shocks financieros. Los flujos netos de capital hacia un país son sólo informativos sobre cuánto capital recibe tal país, pero no son útiles a la hora de comprender si los flujos están siendo dominados por el comportamiento de agentes internos o externos7. Un frenazo

7 En este reporte, nos concentramos en el comportamiento de inversionistas extranjeros, aunque entender las dinámicas de los flujos de capital impulsados por los agentes internos es igual de importante.

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repentino en los flujos de capital impulsados por inversionistas extranjeros puede necesitar de una respuesta de política muy diferente a un choque impulsado por inversionistas domésticos. Y finalmente, el análisis de los flujos netos de capital no captura en qué lugar de la cartera global se encuentra cada país, siendo éste un aspecto importante para el diseño de respuestas de política. Al analizar los flujos brutos de capital de los extranjeros hacia LAC durante las últimas tres décadas, algunos aspectos se destacan. Primero, fluctuaciones en los flujos brutos de capital han sido mayores volátiles que aquellos de los flujos netos (ya de por sí fluctuantes), y mientras la varianza de los flujos netos ha caído con el tiempo, la de los flujos brutos ha aumentado. La volatilidad de los flujos de capital en los últimos años sugiere que los choques financieros transfronterizos no se han reducido a lo largo del tiempo, y definitivamente no lo han hecho para LAC, independientemente de si la mide TABLA 1.1. La Dinámica de los Flujos de Capital

Notas: La tabla muestra la estadística descriptiva de los flujos de capital tanto para agentes domésticos y extranjeros como para los flujos netos de capital. Se muestra la mediana de los promedios a través de países sobre el PIB de tendencia. Los datos corresponden al período 1970-2009. Fuente: Broner, Didier, Erce, y Schmukler (2010).

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Ingreso MedioPaíses de

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Flujos de Capital Netos 1980s 1.42 0.39 0.12 1990s 0.87 0.82 1.06 2000s -0.18 1.90 1.26

Años sin Crisis -0.18 0.76 1.04 Años de Crisis 2.58 -0.02 -0.44

2007 -0.58 5.10 0.56 2008 3.83 4.08 1.78 2009 0.21 0.30 -1.29

Entradas de Capital por Agentes Extranjeros 1980s 4.79 0.83 0.18 1990s 7.00 3.96 5.00 2000s 15.16 5.58 4.68

Años sin Crisis 13.67 7.21 4.41 Años de Crisis 7.50 -2.62 1.39

2007 28.89 14.01 10.72 2008 12.96 8.90 6.73 2009 4.09 5.81 6.11

Entradas de Capital por Agentes Domésticos 1980s -3.78 -1.40 -0.87 1990s -6.56 -2.80 -4.13 2000s -17.71 -6.44 -3.78

Años sin Crisis -13.86 -6.45 -3.54 Años de Crisis -4.92 2.60 -1.12

2007 -28.43 -11.51 -10.88 2008 -9.82 -5.77 -7.18 2009 -4.45 -4.05 -4.63

No. de Países 39 26 8


a través de los flujos de capital brutos o netos (Tabla 1.1). Por ejemplo, las entradas de capital desde el extranjero en los países LAC se redujeron típicamente desde un 4.4 hacia un 1.4 por ciento del PIB en los años de crisis en relación a los años de no-crisis durante 1980 y 2007, bajando por lo tanto 3 puntos porcentuales, mientras estos flujos caen 4.6 puntos porcentuales entre 2007 y 2009. Si en su lugar son considerados los flujos netos de capital, el cambio en los flujos durante el período turbulento reciente es de una magnitud similar a aquel de experiencias anteriores. Segundo, la naturaleza de los flujos brutos que subyacen a los flujos netos ha ido cambiando en el tiempo. Durante los años 80, los cambios en las entradas netas de capital hacia LAC reflejan enormemente los cambios en los flujos brutos de capital desde el extranjero, mientras que los flujos desde residentes internos fueron muy pequeños, excepto en episodios de fuga masiva de capitales. Pero a partir de los inicios de 1990 y especialmente durante los 2000, las entradas brutas hechas por agentes externos y las salidas brutas efectuadas por agentes internos empiezan a mostrar patrones inversos, dando lugar a una dinámica subyacente mucho más compleja por detrás de los flujos netos de capital (Figura 1.1). En buenos tiempos, los extranjeros han invertido cada vez más dinero en los países de LAC mientras que los residentes de LAC han expandido sus inversiones en el exterior. Por otro lado en períodos de turbulencia, incluidos los períodos de alta aversión al riesgo en los mercados financieros globales, los inversionistas generalmente han revertido sus posiciones de buenos tiempos, provocando una gran reasignación de capital por parte de agentes externos e internos. Estas reasignaciones pueden tener efectos desestabilizadores significativos sobre el mercado financiero local. Y en algunos casos, estas reasignaciones no han sido simétricas, lo cual generalmente ha resultado en un descenso (o incluso una reversión) en entradas netas de capitales hacia LAC durante períodos de turbulencia. Pero por regla general estas reasignaciones han tendido a cancelarse parcialmente entre sí, resultando en cambios relativamente menores en entradas netas de capitales que ocultan vastos y dramáticos cambios en los flujos brutos. En tercer lugar, la naturaleza de los choques financieros también parece estar cambiando en el tiempo. Esto puede ser visto desde dos dimensiones. Primero, en los 80s, 90s, e inicios de los 2000, la mayoría de las crisis fueron originadas por factores domésticos, si es que fueron originadas en el exterior, eran amplificadas en la economía local. Las crisis más recientes sin embargo fueron generadas en países de altos ingresos y transmitidas a la mayoría de las economías financieramente abiertas en el mundo, no importando si tenían una exposición directa a estos mercados o no. Esta vez, en lugar de magnificar los efectos de estos choques externos, los diseños de política económica local amortiguaron los efectos en muchos países de LAC. Por ejemplo, dos crisis anteriores (esto es, la turbulencia financiera desatada por la crisis de Rusia o por los problemas de “Long Term Capital Management” o en EE.UU) tuvieron epicentros externos a la región de LAC y aún así condujeron a crisis financieras domésticas en varios países de la región. En contraste, los episodios recientes de turbulencia originados con la debacle de las sub-prime del mercado inmobiliario de EE.UU. y los problemas en la periferia de la Euro Zona no resultaron en crisis domésticas en LAC. A su vez, las crisis recientes han mostrado una velocidad y magnitud de difusión en los mercados sin precedentes. El ejemplo evidente es la crisis del 2008, que a pesar de haberse originado en el relativamente pequeño mercado inmobiliario sub-prime de EE.UU. se propagó rápidamente a través de instituciones, mercados y países sin vínculos directos evidentes con el mercado inmobiliario estadounidense.8

8 El Mercado sub-prime representaba el 15 por ciento del total de hipotecas residenciales estadounidenses en 2006 y éste último representa el 25 por ciento de la deuda total estadounidense (ver Agarwal y Ho, 2007).

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FIGURA 1.1 Flujos de Capital Netos y Brutos. Selección de Países de LAC PANEL A. Argentina PANEL B. Brasil

PANEL C. Chile PANEL D. México

Fuente: Estadísticas de Balanza de Pagos del FMI.

La Importancia Creciente de los Administradores de Activos En el núcleo de este nuevo mundo financieramente globalizado ha habido una transición en general desde sistemas financieros basados en la banca hacia aquellos más completos e interconectados, donde los mercados de capital han ganado espacio, los inversionistas institucionales (tal como los fondos mutuos y los hedge funds, etc.) han jugado un rol más importante, y el número y la sofisticación de los participantes se ha incrementado.9 En otras palabras, mientras que en el pasado los bancos interactuaban directamente con los prestatarios y prestamistas a través de relaciones prestatarias, existe ahora una variedad de instituciones que participan en el proceso de intermediación de ahorros y asignación de créditos a través de transacciones normales de mercados, tales como analistas financieros, asesores financieros, administradoras de activos, agencias de calificación y garantes.

9 Para mayor detalle vea nuestro Reporte Principal de 2011, “El Desarrollo Financiero en América Latina y el Caribe: El Camino por Delante”.

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Entradas de Capital por Extranjeros

Entradas de Capital por Residentes


Entender la heterogeneidad en las motivaciones y comportamientos de estos agentes es esencial para un diagnóstico certero de este nuevo sistema financiero mundial. En particular, la intermediación financiera a través de inversionistas institucionales, especialmente las gestoras de activos, plantea importantes problemas de agencia que son bastantes diferentes en su naturaleza en comparación con aquellos que resultan de una interacción entre ahorradores y bancos.10 Tal como lo señalan Diamond y Rajan (2001), las gestoras de activos así como los fondos mutuos son fundamentalmente diferentes de los bancos en el hecho de que no crean liquidez monetaria. La estructura financiera de los bancos, caracterizada por préstamos de escasa liquidez, pasivos líquidos, y recursos propios en riesgo a través de requerimientos de capital, provee incentivos para mantener prudencia en la toma de riesgo. Además, a través de una buena supervisión, el riesgo moral derivado de la garantía de depósitos puede ser controlado. Los bancos participan en la transformación de vencimientos y la absorción de riegos a través de su capital mientras que proporcionan seguros de bajo riego a los inversionistas (en la medida de que no existan fallas en la banca). En contraste, los administradores de cartera no tienen pasivos duros ya que los inversionistas (y no las administradoras de activos) son quienes quedan totalmente expuestos a los riesgos de inversión. El hecho de que sus portafolios estén valorados por su valor de mercado diariamente hace que absorban las fluctuaciones de precios de alta frecuencia, dotándolos de un mecanismo de absorción de choques que da a los inversionistas pocos incentivos para corridas. Esto ocurre particularmente en el caso de fondos mutuos de renta variable. Sin embargo, existen otros factores que pueden desencadenar liquidaciones masivas por parte de inversionistas de fondos durante malos períodos, tal como se discute a continuación. De forma más amplia, podemos afirmar que el proceso de delegación de decisiones de inversión para los administradores de activos ocurre bajo asimetrías de información y da lugar a un problema de agencia básico: ¿actuarán los administradores de activos en línea con los intereses de sus inversionistas? En la ausencia de recursos propios en juego, los esquemas de compensación han sido utilizados como un sustituto para alinear los incentivos de los administradores de activos (los “agentes”) con los inversionistas (los “principales”). Además, el sistema ha hecho énfasis en la transparencia (incluyendo sistemas como la contabilidad mercado-a-mercado y las prácticas de divulgación) como mecanismo para aumentar la capacidad de los inversionistas para monitorear de cerca el comportamiento y rendimiento de las gestoras de activos. En la práctica, sin embargo, los esquemas de compensación para los administradores de activos (típicamente una función positiva del total de activos bajo su administración y, a menudo también, del rendimiento de los fondos) así como la contabilidad mercado-a-mercado y las prácticas de divulgación han tendido a fomentar la agitación de riesgos, el “comportamiento de manada”, y una fijación excesiva en los retornos de corto plazo en la industria de los gestora de activos. Esto se ha visto reforzado por la preferencia de los inversionistas de utilizar estrategias de salida (un reembolso rápido de sus participaciones en fondos) para “disciplinar” a los administradores de fondos, en vez de la recopilación y el procesamiento de costosa información para un mejor monitoreo del rendimiento de estos administradores de activos más allá del corto plazo. Los incentivos de los inversionistas en confiar en estrategias de salida (más que en el monitoreo), además, se han incrementado a medida que los mercados de seguros se han vuelto más líquidos. La liquidez es en efecto una especie de bien público

10 Para el resto de este reporte, el término “inversionistas institucionales” se referirá a las administradoras de activos, así como también a fondos mutuos y fondos de protección. Por lo tanto, excluiremos de este grupo de inversionistas a importantes administradores de activos-pasivos como son los bancos y las compañías de seguros. Para un análisis más detallado de las diferencias entre estos dos tipos de intermediarios financieros vea nuestro Reporte Principal sobre Finanzas de 2011.

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que anima a los inversionistas a aprovecharse de ella.11 La evidencia empírica sugiere que estas inyecciones/reembolsos surgen como una reacción a los retornos de los fondos observados en el corto plazo. Esta estructura de inventivos fomenta a los administradores de fondos a guiar sus decisiones dentro de horizontes de corto plazo y a concentrarse en los activos más líquidos, reduciendo los incentivos a asumir riesgos de largo plazo y por lo tanto a capturar la prima del riesgo de las inversiones de largo plazo. Cuanto más corto sea el horizonte de los administradores de activos en comparación con las estructuras de activos de largo plazo de por ejemplo los bancos y las compañías de seguros, mayor podrían ser las fluctuaciones en los mercados financieros asociadas con el comercio de corto plazo y el “comportamiento de manada”. Por lo tanto, un mundo donde los gestores de fondos jueguen un rol más importante podría estar caracterizado por un nivel global de volatilidad por encima del óptimo social. Para evaluar cómo las administradoras de activos se han comportado durante períodos de crisis y cómo este comportamiento ha creado ganadores y perdedores en los mercados emergentes, se analizará un conjunto de datos a nivel micro sobre las asignaciones de cartera de fondos mutuos internacionales.12 A pesar de que restringir el análisis a los fondos mutuos podría parecer limitado a primera vista, existen diversos argumentos que sugieren el caso contrario. En primer lugar, la importancia de los fondos mutuos está creciendo y los flujos internacionales de capital intermediados por ellos ha ido en aumento. Por ejemplo, ha habido un aumento considerable durante las últimas dos décadas en el total de activos de los fondos mutuos de renta variable especializados en invertir en países emergentes (fondos globales emergentes) incluidos en nuestra muestra, de aproximadamente $10 mil millones de dólares a mediados de 1996 hasta cerca de $150 mil millones de dólares a finales de 2011 (Figura 1.2). Grandes incrementos se observaron también entre los fondos de renta variable especializados en invertir globalmente (fondos globales).13 Por otro lado, la muestra de fondos mutuos utilizados para nuestro análisis es amplia. Segundo, los flujos de cartera generados por los fondos mutuos en nuestra muestra son representativos de la dinámica de la totalidad de flujos brutos de cartera por parte de inversionistas extranjeros en términos más generales.14 En efecto, existe una fuerte correlación positiva entre las inversiones de estos fondos y los flujos agregados de cartera por extranjeros entre las economías emergentes, incluyendo países de LAC.15 Esto se ve también ilustrado por el hecho de que los fondos mutuos sufrieron una disminución en su base de activos en torno a las crisis –es decir, durante la crisis Asiática de 1997 y

11 Para una discusión más detallada sobre estos temas vea nuestro Reporte Principal de 2011, “El Desarrollo Financiero en América Latina y el Caribe: El Camino por Delante”. 12 La muestra incluye mayoritariamente fondos mutuos de capital variable y ETFs localizados en general en centros financieros mundiales y destinados a la inversión a nivel mundial. Muchos de los fondos de capital fijo incluidos en la base de datos permiten suscripciones y reembolsos mensuales o trimestrales, y por lo tanto no son completamente cerrados. Éstos corresponden a menos del 10 por ciento del total de activos bajo administradores presentes en la muestra. La muestra excluye los fondos de protección (“hedge funds”). 13 Datos sobre fondos globales de renta variable durante los 90 no están disponibles. 14 Estos flujos no son necesariamente representativos de los flujos que los residentes envían a un determinado país. De hecho, Levy, Yeyati y Williams (2012) encuentran que la correlación simple dentro de un país entre los flujos de fondos mutuos y los flujos de cartera que poseen los residentes de EE.UU (capturados a través de la base de datos de TIC) es más bien baja. 15 Los flujos de fondos mutuos hacia las economías emergentes incluidas en nuestra base de datos muestran una correlación estadísticamente significativa de 0.42 con los flujos brutos de cartera considerando a todos los países en su conjunto. Sin embargo, existe una cierta heterogeneidad entre países. Mientras que para la mayoría de los países incluyendo Brasil, China, Polonia, Corea del Sur, y Tailandia, existe una fuerte correlación (en general sobre 0.85), para unos pocos como Chile, República Checa, y Egipto esta correlación es mucho más débil (siendo negativa en algunos casos). En el último caso, es posible que los controles de capital expliquen al menos en parte estas pequeñas


FIGURA 1.2 Evolución Total de Activos en Fondos Mutuos de Renta Variable

PANEL A. Crisis Asiática/Rusa PANEL B. Crisis Financiera Global

Fuente: EPFR.

la crisis Rusa de 1998, la crisis mundial de 2008-2009, y la crisis Europea desde mayo 2011 (Figura 1.2).16 Mientras que los flujos de cartera no son el tipo más grande de flujos que los mercados emergentes reciben, tienden a ser más volátiles en términos relativos y por lo tanto particularmente relevantes en la transmisión de shocks externos (Tabla 1.2).17 Explorar el comportamiento de los fondos mutuos nos permite analizar las (i) inyecciones/liquidaciones de capital impulsadas por inversionistas en fondos mutuos que participan en mercados desarrollados y en desarrollo, y (ii) la reasignación de activos entre países impulsado por las decisiones de inversión de los gestores de fondos. Esta interacción entre los gestores y los inversionistas ilustra la dinámica que está detrás de los movimientos observados de flujos de capital. Los inversionistas invierten en fondos mutuos cuando quieren diversificar globalmente su cartera y retiran sus fondos cuando quieren limitar su exposición, favoreciendo quizá en este momento los activos locales. Los administradores de fondos mutuos internacionales, en tanto, necesitan lidiar con las decisiones de inyección/liquidación de los inversionistas (y con otros choques) al decidir en qué países y activos invertir, cómo asignar sus carteras mientras cambian las condiciones de mercado, y cuánto dinero líquido retener. La evidencia disponible sugiere que tanto los inversionistas como los administradores actúan de forma pro-cíclica, invirtiendo más en buenos tiempos y retirándose de países durante malos tiempos.18 Este comportamiento se observa tanto durante crisis que azotan países concretos como durante periodos de turbulencia mundial (Raddatz y Schmukler, 2011). Por ejemplo, los inversionistas que sufren un efecto negativo de riqueza debido a choques internos tienden a reducir sus inversiones en el exterior. Este comportamiento, por otro lado, genera correlaciones; en países con amplios controles de capital, los flujos de cartera aparecen algunas veces bajo otros tipos de flujos, como IED. 16 El concentrarnos en el tamaño de sus activos no nos permite distinguir entre cambios en precios y cantidad invertida. 17 Otros flujos de inversión, que incluyen los flujos bancarios, son típicamente más volátiles que los flujos de cartera entre los países de LAC en términos absolutos. Un importante número de trabajos ha analizado el rol de los bancos, y bancos extranjeros en particular, en la transmisión de choques entre países —ver por ejemplo Kaminsky y Reinhart (2000), Martínez Peria, Powell, y Vladkova-Hollar (2005), Cetorelli y Goldberg (2011). Sin embargo, mucho menor es la literatura sobre el comportamiento de los inversionistas institucionales en la propagación de shocks externos. 18 En este reporte, nos centramos en la ciclicidad de los flujos de capital con respecto a las fluctuaciones económicas en el país receptor más que en el país de origen, a pesar de que este último también puede afectar la dinámica de los flujos de capitales.

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Fondos Renta Variable Mercados Emergentes Globales Fondos Renta Variable Mercados Globales

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TABLA 1.2 Volatilidad de los Flujos Brutos de Capital por los Agentes Externos

Fuente: Broner, Didier, Erce, y Schmukler (2010).

incentivos para los administradores de fondos globales a evitar las potenciales inversiones lucrativas de largo plazo, particularmente durante períodos de reducción de precios. Para ilustrar este tipo de dinámica, la siguiente sección examina el comportamiento de fondos mutuos internacionales durante los dos episodios mundiales de turbulencia financiera (la crisis asiática y rusa de finales de los años 1990s y la crisis financiera mundial de finales de 2000). Como hemos subrayando, en este análisis será importante destacar las diferencias entre el comportamiento de los inversionistas de fondos mutuos y el comportamiento de los gestores de activos. La siguiente sección documenta la mejor forma en que estos fondos mutuos han tratado a LAC en comparación con otras regiones emergentes durante la más reciente crisis financiera global. Una vez documentada dicha mejora, la sección subsiguiente examina las razones potenciales de este mejor tratamiento de los fondos hacia los países de LAC. Los Inversionistas Trataron a LAC de Forma Diferente Esta Vez… Para capturar el comportamiento de los inversionistas en fondos de inversión mutua hacia las regiones emergentes, nos enfocamos en la entrada y salida de flujos en fondos de inversión regionales (especialmente en LAC y Asia) y los comparamos con aquellos de carácter mundial. Analizamos las inversiones acumuladas y los reembolsos de los fondos de inversión mutua durante la crisis asiática en 1997, la rusa en 1998 y la más reciente crisis financiera mundial en el 2008 y 2009. En general, encontramos que los inversionistas se retiran de todos los fondos, independientemente de su ámbito de inversión; es decir, hay un aumento generalizado de reembolsos de los fondos mutuos de inversión (sean mundiales o regionales) durante el pico de estos episodios de turbulencia (Tabla 1.3). Sin embargo, el movimiento hacia inversiones de alta calidad (típicamente desde regiones emergentes hacia países desarrollados) se vio de manera más marcada durante la reciente crisis mundial, pues la disminución en los fondos en los países emergentes (acciones y bonos) fue substancialmente mayor que aquella observada en los fondos mundiales. Los inversionistas mundiales, en su mayoría de países de altos ingresos, reemplazaron la tenencia de

Mediana del

PromedioMediana Escalada

Dev. Std. Mediana del

PromedioMedian Escalada

Dev. Std. Mediana del

PromedioMedian Escalada

Dev. Std. Inversiones de Cartera 1980s 0.02 36.90 0.00 . 0.02 27.68 1990s 2.06 2.02 0.48 2.12 2.06 0.89 2000s 0.71 1.69 0.48 3.05 0.71 2.12Otras Inversiones 1980s -0.64 1.29 0.25 13.56 -0.64 8.56 1990s 0.48 1.48 1.77 1.42 0.48 5.29 2000s 0.53 1.62 1.98 1.70 0.53 3.16Inversiones Directas 1980s 0.67 0.74 0.42 0.90 0.67 0.56 1990s 2.95 0.72 2.04 0.90 2.95 0.74 2000s 3.29 0.64 3.12 0.65 3.29 0.57

No. de Países

Total Países Países de Ingreso Medio Países de América Latina

103 26 8


activos extranjeros en favor de inversiones en sus propios mercados, particularmente en EE.UU., que era percibido como seguro a pesar de que la crisis se originó precisamente en su sistema financiero. A pesar del moviendo generalizado hacia inversiones de alta calidad, hay algunas diferencias claves entre la actual crisis financiera y las crisis de finales de 1990. Si bien es cierto que los inversionistas redujeron su exposición en mayor medida de los fondos asiáticos y latinoamericanos durante ambos períodos de crisis, estas reducciones fueron sustancialmente menores en la crisis más reciente (Tabla 1.3). Por ejemplo, durante el 2008 redujeron su exposición a LAC y Asia Emergente en fondos especializados de renta variable en 14 puntos porcentuales, contra 9 puntos porcentuales en los fondos emergentes globales de renta variable y 8 puntos porcentuales en los fondos globales de renta variable. En cambio, durante las crisis asiática y rusa los inversionistas disminuyeron en cerca de 27 puntos porcentuales la inversión inicial en activos y fondos de acciones de Asia y América Latina pero sólo redujeron la inversión en fondos globales emergentes en 12 puntos porcentuales. Un resultado especialmente interesante es que durante la reciente crisis financiera internacional los inversionistas trataron a LAC de forma más favorable que a Asia. En los momentos más álgidos de volatilidad durante la crisis asiática, rusa, y la crisis financiera mundial del 2008, ambas regiones fueron tratadas de manera similar, aunque en distinto grado de severidad, teniendo en cuenta que el origen de la última crisis fue en cierta medida exógeno a estas regiones. Sin embargo, cuando se analiza un período de tiempo más largo, es decir entre julio de 2007 y marzo de 2009, los fondos latinoamericanos presentan menores tasas de reembolso acumuladas que sus homólogos asiáticos (Tabla 1.3). Esto sugiere que habían flujos de capital hacia América Latina desde mediados de 2007 hasta mediados de 2008, mientras los fondos Asiáticos sufrían retiros. En las siguientes secciones del capítulo exploramos las potenciales explicaciones de estas respuestas más benignas para con LAC. Un punto que vale la pena resaltar es que, independientemente del alcance de la inversión, el comportamiento de los reembolsos de fondos de renta fija difirió del comportamiento de aquel de renta variable. Los inversionistas empezaron a retirarse desde antes (y con más fuerza) de los mercados de bonos emergentes que de aquellos de renta variable (Tabla 1.3). De hecho, hubo grandes reembolsos de fondos emergentes de renta fija entre julio de 2007 y julio de 2008 (alrededor de 16,1 puntos porcentuales de los activos iniciales), mientras que los fondos de renta variable tuvieron inyecciones positivas durante el mismo período (aproximadamente 5,8 puntos porcentuales TABLA 1.3. Inyecciones/Reembolsos Acumulados en los Fondos Mutuos

Notas: Esta tabla presenta inyecciones a diferentes fondos acumulados en diferentes períodos divididos por los activos totales iniciales. Todas las inyecciones y activos totales son considerados para la mediana de fondos en la muestra. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler (2012a).

Jul/97-Mar/99 Jul/07-Mar/09 Jul/08-Mar/09

Fondos Emergentes Globales -12.0 -2.9 -8.7

Fondos Globales - -5.5 -7.9

Fondos América Latina -26.2 0.0 -13.9

Fondos Asia (excl. Japón) -27.6 -12.2 -13.7

Fondos Globales Emergentes - -35.6 -19.5

Fondos Globales - 7.1 -6.3

Fondos de Renta Fija

Tipo de FondoEn puntos porcentuales

Fondos de Renta Variable

Período de Tiempo

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de los activos iniciales). Detrás de estos patrones está tal vez la diferente naturaleza de los activos de renta variable y renta fija, particularmente en lo que respecta a la liquidez. Como se señaló anteriormente, la liquidez es un aspecto clave detrás de los patrones de inversión de la industria de gestión de activos. Como subraya Holmstrom (2012), la liquidez del mercado de renta se caracteriza por una tremenda heterogeneidad de creencias. La revelación de los precios, por ejemplo, se lleva a cabo a través de negociaciones continuas donde la información de cada minuto cuenta. Los inversionistas gastan grandes sumas de dinero en el análisis de las perspectivas de las empresas. Por el contrario, la liquidez en los mercados de renta fija, y especialmente en los mercados de dinero, proviene de un enfoque "libre de preguntas" en el que hay un conocimiento común del valor subyacente de los activos. Es decir, la información disponible es pobre en el mejor de los casos y los inversionistas creen en que la información de los beneficios es simétrica. Por lo tanto, en un entorno de gran incertidumbre que normalmente caracteriza a las crisis financieras, la liquidez podría verse afectada en los mercados de bonos en mayor medida que en los mercados de renta variable, y por lo tanto, las diferentes dinámicas de estos dos mercados podrían explicar la heterogeneidad en las respuestas de los inversionistas a estos dos tipos de los fondos. … Al Igual que los Gestores de Fondos Para capturar el comportamiento de los administradores de activos, nos centramos principalmente en los fondos verdaderamente globales (es decir, aquellos que invierten en activos de los países ricos y los mercados emergentes por igual) y en aquellos que mantienen una cartera diversificada de activos de mercados emergentes. Las reasignaciones de cartera dentro de esos fondos se pueden atribuir a los gestores de activos, en lugar de las decisiones de los inversionistas. Además de la reasignación atribuible a los inversionistas, observamos una reasignación importante de activos entre regiones (y países) debido a las respuestas de los administradores.19,20 En otras palabras, las inversiones agregadas de cartera observadas reflejan no sólo el comportamiento de la inversión de los inversionistas, sino el de los administradores de activos. Quizá más importante aún, estos dos agentes no necesitan tomar decisiones sobre sus inversiones de forma sincronizada, de ahí la importancia de la comprensión de su comportamiento por separado. Durante las crisis asiática y rusa, los administradores de activos reasignaron los activos hacia LAC, aún cuando los inversionistas estaban retirando sus activos de esta región (Tabla 1.4). Por ejemplo, el peso de las inversiones de la región de América Latina en los fondos emergentes globales de renta variable aumentó desde cerca de 30 puntos porcentuales a finales de 1996 hasta más de 35 puntos porcentuales en 1998. Esta tendencia probablemente refleja una visión más optimista de la región LAC por parte de los administradores de activos que aquella de los inversionistas, por lo menos frente a Asia y Europa Oriental (recuerde, los administradores de los fondos de inversión en mercados emergentes deben invertir en mercados emergentes, mientras que los inversionistas no se 19 Didier, Hevia y Schmukler (2012a) proveen un análisis más detallado de las reasignaciones en la cartera.

20 La Tabla 1.4 muestra los cambios en los pesos de la cartera relativos al peso promedio durante los periodos claves de la crisis asiática y rusa (primera columna), durante la crisis financiera mundial (tercera columna), y durante un horizonte de primero más largo alrededor de la crisis financiera mundial y la crisis europea (segunda columna). La tabla muestra los cambios absolutos y relativos en los pesos de la cartera. Por ejemplo, una región cuyo peso en la cartera pasa de 0.2 a 0.25 tiene un aumento absoluto en su peso de 5 puntos porcentuales, y un aumento relativo de 25 por ciento a su peso original.


TABLA 1.4. Cambios en los Ponderadores de Cartera de los Fondos Mutuos

Notas: Esta tabla muestra los cambios en los ponderadores agregados para diferentes regiones entre diferentes tipos de fondos. Los ponderadores agregados se construyeron como promedios ponderados para fondos individuales, luego de esto se computó el cambio porcentual. Cada columna presenta el cambio porcentual del ponderador promedio durante dos períodos. El cambio porcentual fue computado como la diferencia entre el ponderador promedio del último período y el ponderador promedio del período más temprano. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler (2012a).

enfrentan a ninguna restricción.) Por el contrario, Asia sufrió la mayor caída en el peso de la cartera, pasando de cerca de 30 por ciento a mediados de 1996 hasta menos del 15 por ciento en 1998, indicando una percepción similar de los países por parte de los administradores y los inversionistas subyacentes. Sin embargo, como resultado de que esta crisis externa se amplió hacía finales de 1998 provocando turbulencias en los mercados de algunos países de LAC entre 1998 y el 2001, los administradores reasignaron la cartera alejándose de LAC y regresando lentamente hacia Asia emergente (Figura 1.3, Panel A). Durante la reciente crisis financiera mundial los administradores y los inversionistas mostraron una visión congruente hacia la región de LAC. Los países de la región típicamente perdieron en medio de la turbulencia, pero ganaron al analizar horizontes de tiempo más largo, donde los inversionistas y los administradores de activos concordaban en su percepción cada vez más favorable de LAC (Tabla 1.4) Sin embargo, al compararlos con otras regiones emergentes se encuentra que Asia ha sido el claro ganador entre las regiones emergentes. Por ejemplo, el peso de la cartera de los fondos mundiales de capital en países de Asia aumentó desde un 25 por ciento en la primera mitad de 2008 hasta algo más del 30 por ciento a finales de 2011, mientras que el peso de la región de América Latina se mantuvo constante cerca del 22 por ciento durante la crisis, aunque hubo un ligero aumento con respecto a su valor en 2006 y 2007 (Figura 1.3, Panel B). Los perdedores claros fueron

CambioCambio

PorcentualCambio

Cambio Porcentual

CambioCambio

Porcentual

Asia -13.2 -45.3 6.6 26.3 1.3 5.2

Europa Oriental 2.3 7.6 -2.5 -23.0 -0.2 -1.1

América Latina 1.6 31.1 1.5 7.6 -2.6 -21.9

Asia Des. y Pacífico - - 0.6 2.9 -0.8 -3.8

Europa - - -3.5 -6.6 -1.2 -2.3

América del Norte - - 1.6 11.1 2.4 17.6

Asia - - 1.1 44.3 -0.1 -4.0

Eastern Europe - - 0.0 -4.0 -0.4 -23.6

Latin America - - 0.6 39.7 -0.6 -43.8

Asia - - 6.0 44.7 3.7 29.3

Europa Oriental - - -2.5 -13.6 -0.8 -1.9

América Latina - - -0.7 -1.4 -3.4 -16.8

Asia Des. y Pacífico - - 13.0 138.2 -3.1 -20.7

Europa - - -14.2 -53.5 -12.5 -39.9

América del Norte - - -8.1 -47.3 2.3 26.1

Asia - - 2.9 32.7 -1.1 -10.3

Europa Oriental - - 10.5 253.7 1.6 15.1

América Latina - - -1.9 -19.2 2.6 95.0

Región de Ingreso Alto

Región de Ingreso Medio

Fondos Emergentes Globales de Renta Variable

Fondos Globales de Renta Variable

Región de Ingreso Alto

Región de Ingreso Medio

Fondos Emergentes Globales de Renta Fija

Fondos Globales de Renta Fija

Región

Promedio Sep98-Ago99 vs Ene96-Dic96

Promedio Ene11-Dic11 vs Ene07-Dic07

Promedio Sep08-Dic08 vs Ene08-Abr08

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FIGURA 1.3 Evolución Ponderadores de Cartera para Fondos de Acciones en Mercados Emergentes Globales

PANEL A. Crisis Asiática/Rusa

PANEL B. Crisis Financiera Global

Notas: Esta figura muestra la evolución del promedio ponderado de los ponderadores de cartera invertidos en las diferentes regiones para los Fondos de Acciones en Mercados Emergentes Globales. Todos los promedios ponderados se construyeron ponderando cada fondo por el porcentaje invertido en un país como porcentaje de la inversión total en fondos de ese país. Todas las figuras se encuentran en porcentaje. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler (2012a).

los países de Europa Oriental, con una caída que va desde los más de 12 puntos porcentuales en la primera mitad del 2008, hasta cerca de 8 puntos porcentuales en el 2011. 21 La dinámica de las asignaciones de cartera a través de los fondos mundiales durante la crisis financiera mundial pone en evidencia que los EE.UU. se mantienen como único refugio seguro. Los países europeos no parecen disfrutar de este estado. A pesar de que la crisis se originó en los EE.UU., el promedio de la cartera de los fondos globales ha aumentado su exposición a este país desde el inicio de la crisis. Los fondos globales de renta variable, por ejemplo, aumentaron sus pesos en la cartera desde alrededor de 14 puntos porcentuales en el primer semestre de 2008 a más de 16 puntos porcentuales durante la parte peor de la crisis, lo que representa un aumento de cerca del 15 por ciento. Por otro lado, los fondos globales disminuyeron significativamente su exposición a los países europeos. Por ejemplo, los pesos de los fondos de renta variable global disminuyeron desde 54 puntos porcentuales de la cartera total al comienzo del año 2008 a cerca de 49 puntos porcentuales en 2011 (Tabla 1.4).

21 El peso de los países de Europa Oriental aumentó antes de la crisis, alcanzando un máximo de 14 puntos porcentuales en junio de 2008.

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FIGURA 1.4 Cambio en Ponderadores de Cartera para Fondos de Acciones en Mercados Emergentes Globales

PANEL A. Crisis Asiática/Rusa

PANEL B. Crisis Financiera Global: Largo Plazo

PANEL C. Crisis Financiera Global: Corto Plazo

Notas: Esta figura presenta los cambios en los ponderadores de cartera sobre diferentes períodos y diferentes regiones para los Fondos de Acciones en Mercados Emergentes Globales. El cambio porcentual fue computado para cada período como el cambio en el último período respecto al anterior. Los países que son presentados en cada figura fueron seleccionados de la siguiente forma. Primero, el cambio en los ponderadores fue calculado y se seleccionaron el primer y últimos diez países de acuerdo al cambio en el ponderador. Luego, se computó el cambio porcentual para este grupo de países. El cambio porcentual fue calculado relativo al promedio de ambos períodos en vez de hacerlo respecto al período anterior. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler (2012a).

Las reasignaciones regionales ocultan una heterogeneidad significativa entre países.22 Por lo general, los países con fundamentos más fuertes ganan espacio en las carteras de los inversores (los "ganadores", es decir, aquellos que reciben las entradas de capital de estos inversores) en relación con los países más vulnerables (los "perdedores", es decir, los que se enfrentan a las salidas de capital por parte de estos inversionistas), siempre y cuando se consideren horizontes de

22 Las Figuras 1.4 y 1.5 muestran información específicos a nivel de país que permite conocer los 10 ganadores y perdedores en términos de cambio en el peso relativo de fondos de mercados emergentes. Este peso relativo capital el aumento proporcional en la exposición a un país en particular relativo a su peso promedio, está definido como el cambio en el peso absoluto durante un período de tiempo dividido por el peso promedio entre el comienzo y el final del período.

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tiempo suficientemente largos. Durante las crisis asiática y rusa, Chile y México fueron los países de LAC entre los principales ganadores de fondos emergentes globales de renta variable , mientras que Brasil fue uno de los principales perdedores, junto con algunos de los países en crisis como Hong Kong, Rusia y Tailandia (Figura 1.4, Panel A). Desde entonces, la percepción de los administradores hacia países de LAC ha mejorado (Figura 1.4, los grupos B y C). Chile se mantiene en el grupo de los principales ganadores durante la crisis financiera mundial, y ahora está acompañado por Brasil y Colombia. México se une al grupo de los principales ganadores cuando se consideran también los fondos de renta fija. Argentina, Ecuador y Venezuela, sin embargo, se encuentran entre los principales perdedores, junto con Grecia (Figura 1.5). Mientras que los países con fundamentos más fuertes ganaron representación en las carteras de los inversionistas en el caso de horizontes suficientemente largos, otros factores juegan un papel importante para los administradores de activos cuando se evalúan horizontes más cortos. En particular, los ganadores y perdedores en el apogeo de la crisis no son necesariamente los mismos que en el largo plazo, especialmente al analizar los fondos de renta variable. Dos ejemplos notables son Brasil y EE.UU., aunque por razones muy diferentes. Brasil (junto con Tailandia e Indonesia) está por lo general entre los principales perdedores en el corto plazo, pero aparece como un ganador importante en el largo plazo. El comportamiento de los administradores de activos con relación a Brasil y a estos dos países asiáticos podría explicarse por consideraciones de liquidez en los mercados de acciones, pues sus mercados figuran entre los mercados más líquidos al interior de cada región. Ante la respuesta de los inversionistas subyacentes en los episodios de turbulencia, los administradores necesitan vender algunas posiciones y prefieren hacerlo en los mercados con mayor liquidez, donde la liquidación de los activos puede realizarse fácilmente y donde es menos costoso hacerlo. Este comportamiento se observa en mayor medida entre los administradores de los fondos de renta variable, reforzando la interpretación de las tendencias FIGURA 1.5 Cambio en Ponderadores de Cartera para Fondos de Renta Fija en Mercados Emergentes Globales

PANEL A. Crisis Financiera Global: Largo Plazo

PANEL B. Crisis Financiera Global: Corto Plazo

Notas: Esta figura presenta los cambios en los ponderadores de cartera sobre diferentes períodos y diferentes regiones para los Fondos de Renta Fija en Mercados Emergentes Globales. El cambio porcentual fue computado para cada período como el cambio en el último período respecto al anterior. Los países que son presentados en cada figura fueron seleccionados de la siguiente forma. Primero, el cambio en los ponderadores fue calculado y se seleccionaron el primer y últimos diez países de acuerdo al cambio en el ponderador. Luego, se computó el cambio porcentual para este grupo de países. El cambio porcentual fue calculado relativo al promedio de ambos períodos, en vez de hacerlo respecto al período anterior. Fuente: Didier, Hevia, y Schmukler (2012a).

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observadas.23 El punto clave es que, contrario a lo que se espera frecuentemente por tratarse de mercados muy líquidos, el hecho estilizado es que los mercados con mayor liquidez tienden a caer en conjunto con los mercados globales, mientras que los mercados menos líquidos tienden a estar algo más protegidos. De manera similar, hay algunos países que pasaron de ganadores en el corto plazo a perdedores en el largo plazo. Los EE.UU. son un ejemplo notable de lo anterior (y Japón en menor medida). A pesar de sus problemas económicos, el dólar de EE.UU. sigue siendo la divisa de reserva internacional, el refugio, donde los inversionistas buscan seguridad en tiempos de alto riesgo y aversión a la incertidumbre. Por ejemplo, a pesar de que los administradores de fondos de renta fija globales redujeron su exposición a los EE.UU. en más de 5 puntos porcentuales en el largo plazo, aumentaron su exposición a este país en 4 puntos porcentuales durante el período pico de turbulencia de la crisis financiera mundial. El efecto de la búsqueda por calidad también se observa en los fondos de renta variable global, donde la exposición a los EE.UU. durante la crisis mundial aumentó en 2,5 puntos porcentuales, mientras que la tendencia a largo plazo mostró un incremento de sólo un punto porcentual. Este "privilegio exorbitante" derivado de una condición de seguridad muy particular, les otorga a los países como EE.UU. un margen de maniobra considerable para hacer frente a choques externos, pues les permite endeudarse a un costo relativamente bajo, incluso en circunstancias de alto riesgo. Los cambios individuales en el peso en la cartera de cada uno de los países mencionados anteriormente pueden ser bastante grandes. Al contar con más de cien países, los fondos mutuos de inversión podrían invertir, aumentando la exposición de la cartera a un solo país en unos pocos puntos porcentuales pero generando una reasignación masiva de fondos. En términos relativos, estos cambios en las asignaciones de la cartera pueden ser aún más impresionantes. Por ejemplo, un país que comienza el período anterior a la crisis recibiendo un 1 por ciento de los flujos de fondos de inversión (es decir, un peso en la cartera del 1 por ciento), pero termina, después de la crisis, con un peso de cartera de 1,5 por ciento habría experimentado un aumento de 50 por ciento de las entradas de fondos mutuos de inversión. Existe una serie de ejemplos en que los países vieron como se producían aumentos en su peso en la cartera global en un 50 por ciento o más, como por ejemplo en Turquía, Israel, Sudáfrica y Tailandia durante la reciente crisis financiera mundial. Por otra parte, la baja liquidez del mercado puede ampliar los efectos de estas reasignaciones. Con los cambios excesivos de los precios en los mercados relativamente menos líquidos, los desplazamientos de cartera en los inversionistas extranjeros pueden llevar a una mayor volatilidad en los mercados locales, especialmente durante periodos de turbulencia. Estas tendencias generales en la posición relativa de los países en las carteras de los inversionistas son consistentes con los datos de precios de los activos. Como señalamos en nuestro Reporte Semestral de abril de 2011 y en Levy Yeyati y Williams (2012), la sincronización de precios sugiere la presencia de un factor común que determina los rendimientos de los activos en los

23 Raddatz y Schmukler (2011) proveen evidencia de que el efectivo se utiliza en mayor medida como amortiguador, reduciendo el impacto de los reembolsos en las reasignaciones de los administradores, mientras que en el patrimonio neto de efectivo de fondos se utiliza de forma procíclica, siendo acumulado durante las crisis. En consonancia con esta interpretación de Didier, Love, y Martínez Peria (2011), quienes encuentran que la liquidez del mercado era un factor importante en la predicción de un mayor movimiento conjunto entre los mercados accionarios locales y el mercado de EE.UU. durante la crisis financiera mundial.

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mercados emergentes en general. Este factor común cobra importancia en periodos de turbulencia (Figura 1.6, Panel A). La aversión al riesgo de los inversionistas (y los factores globales de manera más general) es sin duda uno de los componentes capturados por este factor común. Por ejemplo, la aversión al riesgo (medida a través de VIX) explica una fracción mucho mayor de la rentabilidad de las acciones en todos los países de LAC durante períodos de turbulencia que en períodos de tranquilidad (Figura 1.6, Panel B). Esta tendencia en el posicionamiento relativo en los países en la cartera de los inversores es consistente con la información de precios de activos. Por ejemplo, tal como se argumenta en nuestro reporte semestral de Abril del 2011 - “El Éxito de LAC se somete a Prueba” y como muestran Levy Yeyati y Williams (2012), hay evidencia de que ciertos factores comunes explican de manera cada vez mayor los movimientos conjuntos observados en los retornos de los activos en los mercados emergentes. Es importante recalcar que la importancia relativa de estos factores comunes en los retornos aumenta en tiempos de agitación (Figura 1.6, Panel A). Estos factores reflejan en gran medida la aversión al riesgo así como el posible “comportamiento de manada” de los inversores internacionales. Más aún, el poder explicativo de la aversión al riesgo (medida a través del VIX) sobre los retornos de acciones en países de LAC aumenta en tiempos turbulentos (Figura 1.6, Panel B). Esto refleja por un lado que hay un alto grado de integración financiera entre mercados domésticos, y por otro lado muestra que los inversores tienden a reaccionar cada vez más a factores comunes globales que a factores específicos a cada economía. Una implicación un tanto decepcionante de este comportamiento es que el premio que los mercados financieros le dan a las buenas políticas económicas de cada país es cada vez menor. FIGURA 1.6 Factores Globales y Precio de Activos

PANEL A. Retorno Accionario y Coeficiente de VIX

PANEL B. Componentes Principales del Retorno de Activos EM

Notas: Para el Panel A se estimó un modelo de componentes principales para el retorno de las acciones sobre los contratos spot de tipo de cambio y sobre los diferenciales soberanos CDS. Luego, se realizó una regresión de los retornos de cada país sobre su PC1 asociado para obtener el R-cuadrado. Se reporta el R-cuadrado promedio para los países dentro de cada región. En el Panel B, se reporta el coeficiente de VIX de una regresión del Índice Latam MSCI sobre el VIX y S&P500. Fuentes: Estimación de los autores LCRCE, Bloomberg, y LCRCE Octubre 2010 Semianual Report.

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¿Qué Implica Esto Para las Decisiones de Política Económica en LAC? La creciente importancia de los factores globales por sobre los factores domésticos en tiempos de agitación, y el resto de la evidencia mostrada a lo largo de este capítulo, implica que los países de LAC están expuestos a grandes fluctuaciones en el financiamiento externo, a pesar de una mejora en la percepción que los mercados muestran con respecto a ellos. La industria internacional de la gestión de activos financieros parecería ser un factor fundamental en la trasmisión de shocks financieros entre países a través del comportamiento de los inversores así como de los gestores de cartera. Este canal de transmisión y los patrones observados se pueden describir de la siguiente manera. Los inversores reaccionan de forma pro-cíclica a los choques, retirando sus inversiones extranjeras durante tiempos de agitación financiera y generando una contracción en el flujo bruto de capitales. A este comportamiento pro-cíclico se suma el de los gestores de fondos, quienes en tiempo de estrés a su vez ajustan los pesos que cada país tiene en su cartera. En particular, durante estos episodios, hay una reasignación de cartera hacia activos de alta calidad crediticia, especialmente activos estadounidenses. Este comportamiento conlleva a que durante tiempos de estrés algunos mercados emergentes sufran más que otros, ya que factores como la liquidez de los mercados juegan un papel mayor que las características específicas de cada país. Sólo cuando la crisis se contiene, los flujos de capital extranjero vuelven a las regiones y países con un manejo saludable de la política económica, mejores perspectivas de crecimiento y mayor estabilidad. Es así que en tiempos de estrés los agentes financieros tienden en general a abandonar los mercados emergentes en busca de la mayor seguridad y liquidez de los activos estadounidenses. Estos resultados generan implicaciones importantes en las discusiones de política económica. En primer lugar sugieren que los gestores de fondos enfrentan dificultades inherentes para aprovechar las oportunidades de arbitraje de largo plazo así como en reaccionar de manera contra-cíclica en tiempos de estrés y favorecer a los mercados emergentes con buenas políticas económicas sólidas. Esta dificultad se debe a la disciplina impuesta por los inversores a través de las inyecciones y retiros de fondos. Este comportamiento observado es inconsistente con la hipótesis de que los inversores internacionales con amplia liquidez juegan un rol estabilizador a nivel mundial. Por el contrario, la comunidad financiera internacional parecería propagar los choques a nivel internacional y generar volatilidad excesiva en los mercados financieros con respecto de lo que sería socialmente óptimo. Tales fluctuaciones podrían reflejar no sólo los problemas de incentivos anteriormente mencionados, sino que también podrían estar explicadas por externalidades negativas, comportamientos oportunistas, y problemas de absorción de información (De la Torre y Ize, 2010). Por ejemplo, la disponibilidad de mayor información pública y a costa de la información privada reduce la habilidad de apropiación de las rentas informativas y genera problemas de free-riding. Esto hace que en lugar de tener posiciones financieras de largo plazo e invertir en actividades de monitoreo y adquisición de información, los agentes pueden preferir invertir en corto plazo y sacar los fondos ante la primer señal de turbulencia. En segundo lugar, el comportamiento pro-cíclico de los intermediarios financieros es observado incluso en los fondos de acciones, para los cuales los precios se ajustan de forma inmediata y donde, a diferencia del mercado de bonos, la necesidad de ser el primero en redimir los fondos no es imperativa, desafiando de esta forma ciertas creencias generalizadas. Por ejemplo, muchos tenían la esperanza que al pasar de un modelo basado en bancos a otro basado en mercados de capitales se podría evitar corridas y contagios financieros. Pero, tal como hemos aprendido, este cambio no resuelve estos problemas de tal forma que episodios de corridas como de contagio son posibles incluso en los mercados de acciones y de bonos. La evidencia presentada sugiere que los riesgos

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idiosincráticos y la disciplina de mercado juegan un rol limitado durante épocas de crisis y que se necesita un sistema regulatorio con una perspectiva sistémica para aminorar la posibilidad de crisis. En tercer lugar, la evidencia presentada en este reporte sugiere que los choques a la oferta de fondos son relevantes. Los inversores internacionales (en este caso los fondos mutuos) parecen jugar un rol desestabilizador, actuando de manera pro-cíclica. Esto tiene implicaciones importantes para el debate de provisión de liquidez de emergencia y riesgo moral. Siempre y cuando los choques vengan del lado de la oferta de fondos y reflejen factores globales (o lo que Guillermo Calvo denomina “la trampa de la globalización”), la inyección de liquidez por un prestamista de última instancia en tiempos de crisis puede ayudar a estabilizar los mercados y los países sin causar problemas de riesgo moral.24 ¿Es LAC Más Globalizada a Nivel Financiero y Menos Vulnerable? La región LAC sufrió muchos choques externos en las décadas pasadas, y lo últimos años han sido particularmente turbulentos. Además, los choques y las fluctuaciones en los flujos de capitales distintos a FDI no han desparecido con el paso del tiempo. A pesar de esto, hubo una gran resistencia de LAC durante la última crisis global. Algo muy importante en este sentido es la percepción positiva que los inversores externos muestran hacia los países de LAC. Esta observación es ciertamente novedosa y contrasta con la historia de la región e ilustra que una mayor exposición a fluctuaciones en los mercados financieros internacionales no implica necesariamente un mayor grado de vulnerabilidad. La historia de LAC presenta una serie de crisis financieras que han sido en su gran mayoría generada por problemas domésticos. Incluso cuando el choque inicial fuera completamente exógeno – como fue el caso de la crisis Rusa en 1998 – las vulnerabilidades macroeconómicas y financieras de LAC eran de tal magnitud que los efectos de dichos choques eran amplificados sustancialmente. Este fenómeno era resultado de una integración financiera con una estructura “riesgosa”, caracterizada por tipos de cambio relativamente rígidos, bajos niveles de reservas internacionales, un alto grado de dolarización de los contratos en los sistemas financieros locales, y deudas externas de corta madurez.25 Esta forma de integración financiera de LAC era no sólo frágil sino que además estaba exacerbada por un número de factores que se volvieron característicos de la región. Éstos incluían tasas de inflación alta y volátil, déficits crónicos de cuenta corriente y de cuentas fiscales, un elevado nivel de deuda pública, así como sistemas financieros poco profundos. Además, la estructura pro-cíclica de los flujos de capitales ponía grandes restricciones a la efectividad de las políticas macroeconómicas las cuales terminaban siendo pro-cíclicas. Por ejemplo, la dolarización generalizada de los pasivos que hacía que los gestores de políticas públicas adopten tipos de cambio menos flexibles, lo cual implicaba que los bancos centrales tenían que subir las tasas de interés en tiempos malos para contrarrestar la fuga de capitales. Este comportamiento refleja el miedo a dejar flotar que caracterizaba a LAC. De forma similar, episodios de repentina falta de acceso a los mercados de capitales internacionales provocaban subidas en los impuestos y/o bajadas del gasto aún cuando la economía se estaba contrayendo. Este fenómeno de amplificación era una suerte de trampa para la región: debilidades domésticas magnificaban choques externos y hacían que los flujos de capitales reaccionaran de forma pro-cíclica. Más aún la interacción de estos factores inducía a las

24 Ver Calvo (2002). 25 Una revisión de la literatura sobre la bendición desigual de globalización financiera segura versus riesgosa es provista en De la Torre, Levy Yeyati y Schmukler (2002).


políticas macroeconómicas a responder de forma pro-cíclica, lo que exacerbaba los efectos de magnificación iníciales. Las lecciones aprendidas durante las crisis de las décadas de 1980 y 1990 indujeron en parte un cambio hacia una forma más “segura” de integración financiera y muchas transformaciones positivas en los esquemas macroeconómico-financieros domésticos. Una combinación virtuosa de mejoras en muchos frentes convirtió los factores que en el pasado amplificaban los choques externos (monedas débiles, sistemas fiscales frágiles, y sistemas financieros vulnerables) en factores que sirven para amortiguar dichos choques (sistemas de tipo de cabio flexibles y creíbles en un contexto de menores descalces de moneda, finanzas públicas solidas, y sistemas bancarios bien capitalizados y líquidos) permitiendo a estos países a reducir sus vulnerabilidades asociadas a una mayor integración financiera internacional. Muchos países en LAC se han movido a sistemas de política monetaria más robustos que incluyen sistemas de tipo de cambio flexibles. Este fue un factor determinante que permitió la bajada de las tasas de interés a pesar del estrés en los mercados financieros globales y la salida de capitales (Figura 1.7, Panel A). Este proceso fue posible porque sistemas de política monetaria más robustos fueron implementados, basados en mayor credibilidad y un manejo profesional de los bancos centrales. Países con sistemas de “objetivos de inflación” (Brasil, Chile, Colombia, México, y Perú) constituyen notables ejemplos de estos sistemas. La mejora en credibilidad y capacidad institucional de los bancos centrales permitió la reducción de desajustes de moneda en el sector público y privado, resultado de la disminución continua del nivel y volatilidad de la inflación (Figura 1.7, Panel B).26 De forma relevante, la efectividad de los sistemas de tipo de cambio flexible aumentó con una caída en el desajuste de monedas y la profundización de los mercados de deuda en moneda doméstica, implicando que movimientos en el tipo de cambio ahora producen efectos de balance mucho menos perversos. Ciertamente hubo una disminución en el “miedo a flotar” en países de LAC. Muchos bancos centrales en LAC dejaron que las monedas se deprecien sustancialmente a finales de 2008, conteniendo el shock local y, a su vez, mitigando el deterioro del balance exterior (Figura 1.7, Panel C). Sumado a todo esto, muchos países en LAC cambiaron de forma gradual la estructura de sus activos y pasivos externos, moviéndose a estructuras de sus hojas de balance que jugaban a su favor en episodios de turbulencia internacional. En general, hubo un cambio de pasivos externos netos en forma de deuda a acciones, mientras que los activos de deuda en moneda extrajera se acumularon a niveles que excedían los pasivos de deuda externa. Cuando las monedas se depreciaron en los países de LAC, el valor de estos activos de deuda expresados en moneda local se incrementó, mientras que el de los pasivos de deuda se contrajo. El resultado de todo este proceso es que, cuando los países de LAC dejaron depreciar sus monedas en este episodio, lograron efectos riqueza positivos, en contraste con los efectos riqueza negativos que se experimentaron durante la crisis rusa (Figura 1.8, Panel B). Por supuesto, los países pudieron y quisieron dejar depreciar sus monedas en la última 26 Mayor disciplina fiscal, junto a mejor manejo de la deuda, contribuyó a una reducción de la deuda y mejoras en la especificación de monedas, tasas de intereses y estructura temporal, con efectos colaterales saludables en la profundización de los mercados de deuda especificados en moneda local. De hecho, muchas economías de la región mejoraron su política fiscal previa a la crisis financiera y desarrollaron suficiente espacio fiscal para diseñar e implementar paquetes para contrarrestar la contracción en la economía mundial. Véase nuestro reporte semestral de LAC de Octubre 2010 “Globalizada, Resistente, Dinámica: La Nueva Era de América Latina y El Caribe” y Didier, Hevia, y Schmukler (2012b) para mayor detalle de estos desarrollos.

|| 4411

FIGURA 1.7 Mejoras del Sistema Inmunológico PANEL A. Tasas de Interés en LAC:

Finales 1990s PANEL B. Tasas de Interés en LAC:

Finales 2000s

PANEL C. Bonos en Moneda Extranjera

PANEL D. Tipos de Cambio Nominales

Notas: Los paneles C y D muestran la composición monetaria de los bonos privados y públicos en el momento de emisión. El Panel C muestra el promedio de bonos en moneda extranjera emitidos por el sector privado como porcentaje del total de bonos emitidos por el sector privado en los mercados domésticos por año para el período 1991-2008. El Panel D muestra la composición del promedio de bonos domésticos emitidos por el sector público (para los bonos en moneda local, extranjera y ajustados por inflación) por año para el período 2000-2009. Los números en paréntesis muestran el número de países en cada región. Fuentes: Bloomberg y Didier, Hevia, y Schmukler (2011).

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FIGURA 1.8 Integración Más Segura PANEL A. Activos Externos Netos como Porcentaje del PIB

PANEL B. Efectos Riqueza

Notas: Los efectos riqueza en el Panel B intentan capturar el cambio en el valor de moneda local de las participaciones de deuda y capital debido a las variaciones en el tipo de cambio nominal y a los precios (deuda y capital) locales e internacionales. El Panel B muestra gráficos de densidad de diferentes variables de política durante las crisis Asiática y Rusa y para la crisis del período 2008-2009. Se incluyen sólo economías emergentes en las estimaciones de densidad. Para la crisis del 2008-2009, las variables de política son calculadas para el período 2007-2009. Para las crisis Asiática y Rusa las variables de política se calcularon como la diferencia entre las tasas de crecimiento máximo y mínimo entre 1996 y 1999, considerando las caídas monotónicas en la tasa de crecimiento. Véase Didier, Hevia, y Schmukler (2012b) para mayores detalles. El número de países incluido en cada densidad estimada se muestra en paréntesis. Fuentes: Lane y Milesi-Ferreti (2007) para Panel A, y Didier, Hevia, Schmukler (2012b) para el Panel B.

crisis porque el cambio en el valor de sus activos y pasivos externos no creaba problemas de hoja de balance negativos. Una dinámica importante detrás de este cambio en la composición de activos y posiciones externas fue la acumulación de reservas internacionales, las cuales subieron dramáticamente en los mercados emergentes en general y en LAC en particular desde las crisis asiática y rusa a fines de la década de 1990 (las reservas internacionales están medidas como la distancia vertical entre la línea negra y la línea gris en la Figura 1.8, Panel A). La acumulación de reservas fue útil por dos motivos: redujo la apreciación de la moneda doméstica durante el periodo de expansión pre-crisis; y sirvió como un mecanismo de auto-seguro que permitió absorber parte del shock. De hecho, cuando la crisis financiera global estalló, muchos países en LAC tenían reservas internacionales por encima de sus stocks de deuda extranjera de corto plazo. Esto eliminó la inquietud acerca de las dificultades asociadas a refinanciación de deuda, dando a los inversores menos incentivos para atacar monedas

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domésticas. Las reservas internacionales también brindaron la posibilidad a los bancos centrales de contener la depreciación excesiva de sus monedas durante la turbulencia. En conclusión, una forma más segura de integración al sistema financiero global, promovida por la consolidación del sistema de política macroeconómico-financiera y la acumulación de mecanismos amortiguadores contra los choques, jugaron un rol esencial en la nueva era de LAC, reduciendo las vulnerabilidades asociadas con una mayor integración financiera. Pero es sabio no declarar victoria demasiado temprano. A pesar de que el sistema inmunológico de LAC pasó el test en esta oportunidad, la capacidad continuada de recuperación en los países de la región no está garantizada. El riesgo de recaída fue reducido, pero no ha sido eliminado. Aunque la región se enfrentó a un choque externo grande recientemente, fue solo un choque y de corta duración. La capacidad de recuperación de LAC sigue sin ser testeada en un contexto de varios choques negativos consecutivos. La reciente graduación de los países de LAC del status de “crisis en serie” es en efecto el resultado de un proceso largo que sólo ha comenzado, aunque no deje de ser válido calificarlo como de admirable. A pesar de que se espera un escenario positivo para el crecimiento y desarrollo de LAC, la región no está aislada de la economía global y una fracción relevante de los riesgos proviene del sector externo. El próximo capítulo toma esta conclusión como punto de partida y analiza la heterogeneidad de exposiciones y vulnerabilidades a choques externos de los países en LAC.

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CCaappííttuulloo 22:: EEll PPaannoorraammaa ddee VVuullnneerraabbiilliiddaaddeess eenn LLAACC Tal como se menciona en el capítulo anterior, América Latina tendrá que encontrar un camino hacia un mayor crecimiento en medio de un ambiente externo volátil.27 La buena noticia es que el "sistema inmunológico" macro-financiero ha mejorado en muchos países de la región y esto, aunque no proporciona una garantía total, es un buen augurio de la capacidad de América Latina en su conjunto para hacer frente a la volatilidad externa. Sin embargo, esta mayor capacidad hace referencia al promedio de América Latina y oculta una heterogeneidad muy marcada en los distintos países de LAC. Este capítulo tiene como objetivo presentar un análisis sobre esta heterogeneidad. A pesar de que la heterogeneidad en la región de LAC es fácil de observar, los factores subyacentes que la explican y sus constantes cambios son mucho más difíciles de comprender. Dos hechos simples que se han observado recientemente ayudan a ilustrar el alto grado de heterogeneidad macroeconómica que existe al interior de la región—uno hace referencia al corto plazo, mientras el otro hace referencia al mediano plazo. El primer hecho comprende las diferencias significativas en la magnitud de los ajustes realizados a las previsiones de crecimiento de los países de LAC para 2012 durante el segundo semestre de 2011. Las previsiones de crecimiento para 2012 se ajustaron a la baja para la región en su conjunto a partir de julio de 2011, pero el nivel y la varianza del ajuste varía notablemente entre los países de LAC, lo que refleja su heterogeneidad en términos de vulnerabilidades y de las perspectivas de crecimiento (Figura 2.1). Gran parte de estos ajustes tienen un factor común—el deterioro en la percepción del ambiente global a causa de los problemas de la deuda soberana en la periferia de la Zona Euro. El segundo hecho es la heterogeneidad en el desempeño del crecimiento en los últimos diez años en LAC, que fue documentado en nuestro Reporte semestral de septiembre de 2011 “Crecimiento a Largo Plazo de América Latina y el Caribe: ¿Hecho en China?” Desde esta perspectiva, los países de LAC parecen agrupados en tres grandes grupos (Figura 2.2). El primer grupo, los países de alto crecimiento, experimentaron un fuerte aumento del PIB real durante el período pre-crisis (2003-2007). Si bien el crecimiento en estos países se desaceleró en unos 6 puntos porcentuales en promedio entre 2007 y 2009, la recuperación a partir de este momento fue fuerte, con el PIB regresando a su tendencia para el año 2011, impulsado en una expansión acumulada de aproximadamente 13 por ciento durante 2010-2011. El conjunto de países de alto crecimiento representa alrededor del 71 por ciento del PIB de la región e incluye a la mayoría de los países sudamericanos (Argentina, Brasil, Bolivia, Chile, Paraguay, Perú y Uruguay), así como también Panamá y República Dominicana. El grupo de países de bajo crecimiento, en el otro extremo, tuvo un aumento mucho menos pronunciado del PIB real en el período anterior a la crisis, su tasa de crecimiento se redujo en alrededor de 9 puntos porcentuales entre 2007 y 2009, y su recuperación a partir de entonces ha sido bastante decepcionante. El conjunto de países de bajo crecimiento representa alrededor del 22 por ciento del PIB de la región e

27 Esta sección se basa en notas sobre los países preparadas por los economistas de las unidades de Política Económica, Financiera y Desarrollo del Sector Privado; Pobreza, Género y Equidad; y Protección Social de la región de América Latina del Banco Mundial.


FIGURA 2.1 Previsiones y Varianza del Crecimiento PANEL A. Previsiones de Crecimiento del PIB PANEL B. Varianza de la Previsión

Fuente: Consensus Forecast (Marzo 2012) y el World Economic Outlook del FMI (Septiembre 2011).

incluye los países angloparlantes del Caribe, El Salvador, México y Venezuela. El grupo de países de crecimiento intermedio tuvo un aumento moderado del PIB real durante el período anterior a la crisis, su tasa de crecimiento se redujo en 4,5 puntos porcentuales desde 2007 a 2009, y la recuperación ha quedado rezagada, por lo que en 2011 su PIB se mantuvo alrededor de un 7 ciento por debajo de la tendencia. Este conjunto de países de crecimiento intermedio comprende principalmente a países centroamericanos, pero también a Ecuador. Esta diversidad entre los países de la región—en términos de la percepción de las perspectivas de crecimiento, así como en los resultados de crecimiento en los últimos diez años—refleja una multiplicidad de factores y es el resultado de una compleja interacción entre las características estructurales, la fortaleza de los marcos de política económica y factores externos.28 No hay una correspondencia uno-a-uno de un solo factor interno o externo con el desempeño económico. Por ejemplo, la mayoría de los países del grupo de crecimiento alto son exportadores netos de materias primas, aunque algunos importadores de materias primas como República Dominicana y Panamá también aparecen en ese grupo. Por el contrario, no todas las economías exportadoras de materias primas son países de crecimiento alto, como es el caso de Ecuador y Venezuela, que se encuentran en los grupos de crecimiento intermedio y de crecimiento bajo, respectivamente. La ubicación geográfica parece ser un factor importante, pero, una vez más, está lejos de explicar el total de la historia. Mientras que América Central y las economías del Caribe tienden a aparecer en los grupos de crecimiento intermedio y de crecimiento bajo, República Dominicana y Panamá se salen de la norma debido a su crecimiento vigoroso, mientras que Venezuela—un país sudamericano—aparece entre las economías de crecimiento bajo. Del mismo modo, la capacidad de absorción de choques a partir de marcos de política macro-financiera fuertes parece ser un importante predictor de buen crecimiento, pero hay excepciones claras también. Por ejemplo, aunque países con políticas de objetivos de inflación bien establecidos como Brasil, Chile, Colombia y Perú aparecen en el grupo de

28 Por ejemplo, nuestro Reporte semestral de septiembre de 2011 "Crecimiento a Largo Plazo de América Latina y el Caribe: ¿Hecho en China?", exploró las oportunidades a largo plazo y los desafíos asociados a la conexión cada vez mayor con China que se ha observado en la última década entre una serie de países de LAC, mientras que otros han hecho hincapié en las dinámicas de los ciclos económicos asociados a estas interacciones. Calderón, Loayza y Schmidt-Hebbel (2008) y Schmidt-Hebbel (2010), por ejemplo, se centran en la relación entre la apertura y la volatilidad del PIB.

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FIGURA 2.2 Heterogeneidad de la Actividad Económica en LAC PANEL A. Países de Alto Crecimiento PANEL B. Países de Bajo Crecimiento

PANEL .C. Países de Crecimiento Intermedio

Notas: Los países se clasifican de la siguiente forma: países de bajo crecimiento son los que presentan un crecimiento del PIB real acumulado para el período 2011-2008 menor a un 4%. Países de crecimiento intermedio son aquellos con un crecimiento acumulado del PIB real (para el mismo período) entre un 4 y un 10%. Finalmente, los países de alto crecimiento son aquellos con un crecimiento acumulado del PIB real (en el mismo período) por encima de un 10 por ciento. Fuente: Consensus Forecasts (Marzo 2012) y FMI World Economic Outlook (Septiembre 2011).

países de crecimiento alto, México, otro país con un sólido régimen con objetivo de inflación, aparece entre las economías de crecimiento bajo. Sea como fuere, una cosa está clara: una dimensión importante detrás de la heterogeneidad en el desempeño económico entre los países de LAC es la diferencia en su vulnerabilidad vis-à-vis los choques externos. Para explorar esta fuente de variación dentro de LAC, en este capítulo se procede al análisis de cuatro dimensiones.29 En primer lugar, se identifican tres tipos de choques externos que ocupan un lugar destacado en el debate de política actual. En segundo lugar, se expone la variación entre los países de LAC en términos de su exposición a los tres tipos de choques. En tercer lugar, se exponen las diferencias entre los países de la región en términos de su capacidad de respuesta de política, esto es, la capacidad de su política económica para resistir y absorber los choques externos. Y, por último, se establece como la interacción entre la exposición y la capacidad de respuesta de política se

29 Nuestro análisis se enfoca en las vulnerabilidades del desempeño económico en el corto plazo, y por lo tanto, no profundiza en los factores que explican las diferencias del crecimiento de largo plazo entre los países de la región.

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Tendencia 2003-2007

Lista de Países: Costa Rica, Ecuador, Guatemala, Haití, Honduras, y Nicaragua


traduce en un panorama desigual en los distintos países de la región en términos de las diferencias en su vulnerabilidad frente a los choques externos. Nótese que el análisis presentado se enfoca en la vulnerabilidad a choques externos. Mientras que los choques de carácter domestico son posibles en algunos países en LAC, las vulnerabilidades a estos no se exploran en este reporte. De la misma manera, este capítulo no entra a analizar las vulnerabilidades concernientes al crecimiento de largo plazo; se centra de manera exclusiva en los choques externos que pueden presentarse dada la coyuntura actual. Desentrañar la exposición a partir del “margen de maniobra política” es un elemento fundamental de este ejercicio. Mientras que una baja exposición a los choques se traduce claramente en una baja vulnerabilidad, la brecha entre la exposición y la vulnerabilidad puede aumentar de tamaño en los niveles más altos de exposición. Evidentemente, cierto grado de exposición a un choque es una condición necesaria pero no suficiente para la vulnerabilidad. Si la dependencia de las exportaciones de materias primas y el grado de apertura financiera y comercial siempre generaran una correspondencia uno-a-uno entre la exposición y la vulnerabilidad, se habría observado, por ejemplo, un desempeño significativamente peor en Chile durante la crisis financiera mundial del 2008. Las políticas, de esta forma, han desempeñando un papel crucial. Ellas pueden ayudar, no sólo blindando las economías de los choques externos, sino también en la mitigación de sus efectos. Por lo tanto, la "alta exposición" a los choques externos no implica necesariamente una "alta vulnerabilidad". Choques Potenciales y la Exposición de los Países de LAC En el contexto de unas condiciones globales más estables pero todavía frágiles e inciertas que se describen en la primera parte de este reporte, tres posibles choques claves que a menudo se discuten en foros de política potencialmente pueden nublar el futuro de LAC. Estos choques son: (i) una desaceleración de la actividad económica en EE.UU. y Europa, (ii) una desaceleración del crecimiento en China y/o una disminución bastante generalizada en los precios de las materias primas, y (iii) un incremento en la turbulencia financiera en los mercados globales impulsados por un fuerte aumento de la aversión al riesgo. Lejos de ser un intento de predecir la naturaleza exacta y la magnitud del choque externo que pueda golpear la región de LAC, nuestro análisis debe ser interpretado como un ejercicio del tipo "qué pasaría si", en un marco de equilibrio parcial—examina la vulnerabilidad de los países en la región a un cambio en una condición externa particular, manteniendo todas las demás condiciones externas sin cambios. Si bien es claro que hay interacciones y posible retroalimentación entre los tres choques externos que aquí se consideran, para mantener el análisis manejable, se examinan de forma separada, uno a la vez. Nótese que el segundo choque es una combinación de dos perturbaciones posibles. Estas se consideran conjuntamente, porque en la práctica, están altamente correlacionadas y afectan a un conjunto de países en la región que es bastante similar a través de canales comparables.30 Nótese también que una disminución de las entradas de remesas, un choque potencial que es relevante para un número de países pequeños en LAC, está en efecto altamente correlacionada con, y por lo tanto se puede plegar en, el primero de los tres choques mencionados anteriormente. Esto es simplemente

30 Como Powell et all. (2012) sugiere, las elasticidades entre la actividad económica en China y los precios de las materias primas van desde 0,1 hasta 38, con hierro, aluminio y zinc teniendo los valores más altos. Los productos agrícolas tienen elasticidades no despreciables, aunque más pequeñas que la de los metales (3 para la soja y 2 para la carne).

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debido a que el grueso de las remesas que llegan a LAC proviene de los EE.UU. y Europa y que el flujo de remesas se asocia positivamente con la actividad económica de las mismas. Primer Choque Potencial: el Bajo Crecimiento en EE.UU. y Europa Como se destacó en el Capítulo 1, la lenta recuperación en el mundo desarrollado sigue suscitando preocupaciones sobre las perspectivas de la economía mundial. EE.UU. todavía está luchando para consolidar su recuperación, que si bien comienza a mostrar signos esperanzadores de un crecimiento sostenido y de reducción en el desempleo, presenta aún muchos riesgos. A pesar de las medidas positivas adoptadas para resolver la crisis, los países de la Zona Euro continúan enfrentándose a profundos problemas estructurales que requieren de acciones más ambiciosas y, por lo tanto, la vulnerabilidad macroeconómica sigue siendo alta. En este contexto, la desaceleración de la actividad económica en EE.UU. y Europa es un escenario plausible. Consideramos dos canales principales a través de los cuales un choque negativo podría afectar a los países de LAC: las conexiones comerciales y los flujos de remesas. Históricamente, la región de LAC ha tenido fuertes lazos comerciales con las economías desarrolladas, especialmente con los EE.UU. Por lo tanto, el primer efecto de una desaceleración en los EE.UU. o en Europa sería una disminución (potencialmente grande) de la demanda por exportaciones de LAC. Las exportaciones de bienes a los EE.UU. representan más del 30 por ciento del PIB para casi la mitad de los países de la región. En América Central y el Caribe, la proporción promedio de exportaciones a los Estados Unidos y Europa oscila alrededor del 45 por ciento. En efecto, en República Dominicana, México, Nicaragua y Honduras, la fracción de las exportaciones totales de bienes hacia EE.UU. y Europa está muy por encima del 60 por ciento. Pero la dependencia de LAC de la demanda proveniente de las economías ricas no se limita a América Central y el Caribe. Algunos países de América del Sur, como Colombia, Ecuador y Venezuela, exportan más del 50 por ciento de su total de exportaciones de bienes a los EE.UU. y Europa. En contraste, Argentina, Bolivia, Paraguay y Uruguay exportan un porcentaje mucho menor de sus productos a los EE.UU. y Europa (Figura 2.3, Panel A). Un análisis de las participaciones en el comercio ignora, sin embargo, el hecho de que muchas economías en LAC tienen niveles bajos de la apertura comercial, es decir, la razón entre las exportaciones y el PIB es más bien baja. Por ejemplo, si bien Colombia vende aproximadamente el 55 por ciento de sus exportaciones de bienes a los EE.UU. y Europa, estas exportaciones representan sólo el 8 por ciento del PIB (Figura 2.3, Panel B). Sin embargo, la clasificación general de los países en LAC en función de su grado de exposición a una desaceleración en los EE.UU. y Europa a través del canal comercial cambia sólo de forma marginal si se toma en cuenta la relación entre las exportaciones y el PIB en lugar de la participación de las exportaciones hacia los EE.UU. y Europa en las exportaciones totales. Si bien las conexiones comerciales directas con EE.UU. y Europa son importantes, los canales indirectos (exportaciones a los países de LAC que, a su vez, exportan principalmente a los EE.UU.), también pueden desempeñar un rol importante en la determinación del grado de exposición.


FIGURA 2.3 Vínculos Comerciales con Estados Unidos y Europa PANEL A. Como Porcentaje de las

Exportaciones Totales PANEL B. Como porcentaje del PIB

Notas: Los volúmenes de exportación incluyen bienes exportados y no servicios. Fuente: DOTS.

Por ejemplo, México es un importante exportador de bienes a los EE.UU. y al mismo tiempo tiene estrechos vínculos comerciales con muchos países de América Central y las economías del Caribe. Estos vínculos pueden contribuir a propagar aún más los efectos de una desaceleración en los EE.UU. a un importante número de países latinoamericanos. Bahamas, Costa Rica, Guatemala, Honduras y Nicaragua se verían particularmente expuestas a través de este canal indirecto (Figura 2.3). Curiosamente, algunas economías sudamericanas como Brasil, Chile y Uruguay también tienen una proporción no despreciable de sus exportaciones de bienes hacia México y, por lo tanto, pueden también estar expuestos, aunque en menor medida. La integración comercial con el resto del mundo no se limita al comercio de bienes. El comercio de servicios, incluido el turismo, puede ser también de una magnitud importante. Este último, de hecho, representa la principal forma de integración entre algunos países de América Central y el Caribe y los EE.UU. y Europa. El comercio de servicios corresponde, en promedio, al aproximadamente 35 por ciento del PIB para las economías del Caribe, con el turismo representando el 25 por ciento del PIB. La dependencia en el comercio de servicios y turismo es particularmente marcada en Santa Lucía, Barbados y Dominica, donde el comercio de servicios representa el 50, 58 y 38 por ciento del PIB, respectivamente, mientras que el turismo representa el 27, 26 y 14 por ciento del PIB, respectivamente. Entre los países de América Central, Panamá ocupa un lugar destacado como una economía orientada a los servicios, con el comercio de servicios situándose en torno al 33 por ciento del PIB y turismo en torno al 10 por ciento (Figura 2.4). Un segundo canal a través del cual una desaceleración en los EE.UU. y Europa podría afectar a la región son las remesas.31 Este mecanismo de propagación es particularmente relevante para algunos

31 Nos centramos en los efectos negativos de una desaceleración en la actividad económica en los países desarrollados sobre los flujos de remesas hacia un conjunto de países en LAC. Sin embargo, como Fajnzylber y López (2008) sugieren, el efecto global de estos flujos está parcialmente determinado por el comportamiento relativo entre el receptor y los países de origen en lugar del desempeño absoluto del país de origen. Esto implica que incluso en la presencia de un choque negativo que afecte a los EE.UU. y Europa, los flujos de remesas a LAC podrían aumentar si la desaceleración de las economías de LAC es más grave que la del país de origen.

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FIGURA 2.4 Comercio de Servicios e Ingresos por Turismo en LAC PANEL A. Comercio de Servicios PANEL B. Ingresos por Turismo

Nota: Para el Panel A, los datos reportados corresponden a la suma de importaciones y exportaciones de servicios como porcentaje del PIB. Para el Panel B, los datos de Barbados, Bolivia, República Dominicana, Ecuador, Haití, Honduras, y Perú son de 2009. Fuente: WDI.

países de América Central y el Caribe. Por ejemplo, las remesas desde los EE.UU. y Europa representan más del 10 por ciento del PIB para El Salvador, Guatemala, Haití, Honduras y Jamaica. (Figura 2.5, Panel A). Mientras que algunos países poseen niveles relativamente bajos de las remesas como porcentaje del PIB, en particular, Barbados, Dominica y San Cristóbal y Nieves, sobre una base per cápita, su dependencia respecto a estos flujos es significativa, lo que aumenta su grado de exposición (Figura 2.5, El panel B). Para la mayoría de los países de la región, incluyendo los de América del Sur, las remesas son una fuente marginal de exposición. De hecho, aproximadamente el 65 por ciento de los países de la región reciben remesas por sumas menores al 5 por ciento del PIB. Teniendo en cuenta todos los hechos anteriores, clasificamos a los países de LAC en tres grupos según su grado de exposición a una posible ralentización económica en los EE.UU. y Europa. El grupo de exposición baja incluye países con escasos vínculos comerciales con EE.UU. y Europa y FIGURA 2.5 Flujo de Remesas hacia Países de LAC

PANEL A. Como porcentaje del PIB

PANEL B. Como Porcentaje de la Población

Nota: Las remesas son definidas como las remesas recibidas por los trabajadores y la compensación de los empleados no residentes. Fuente: WDI.

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2010


bajos niveles de flujos de remesas, tales como Argentina, Barbados, Bolivia, Paraguay y Uruguay. El grupo de países de exposición alta es el más grande, incluyendo a 20 países: México, todos los países de América Central y el Caribe, y tres países de América del Sur (Colombia, Ecuador y Venezuela). Un país se clasifica de alta exposición si envía una parte significativa de sus exportaciones (en bienes y/o servicios) a los EE.UU. y Europa, o si posee altos niveles de flujos de remesas respecto al PIB. El grupo de exposición moderada se compone de tres economías de América del Sur (Brasil, Chile y Perú). Estos países poseen niveles intermedios de flujos de remesas o una fracción intermedia de sus exportaciones a los EE.UU. y Europa (Figura 2.6). Segundo Choque Potencial: Bajo Crecimiento en China y/o Caída en el Precio de las Materias Primas. La segunda fuente de incertidumbre en la economía mundial está relacionada con la desaceleración en el crecimiento de China y sus implicaciones sobre los precios de las materias primas. Como se sostiene en nuestro informe semestral de septiembre del 2011 “Crecimiento a Largo Plazo de América Latina y el Caribe: ¿Hecho en China?”, China ha desempeñado un papel crucial (directa e indirectamente), no sólo sobre el desempeño de LAC durante los años de bonanza en la década de 2000, sino también sobre el efecto de la crisis financiera global. Esta nueva conexión ha sido fundamental para el “desacoplamiento” entre la actividad económica de las economías desarrolladas y el desempeño de América Latina y las economías emergentes en general observado la última década. La economía china ha comenzado a mostrar algunos signos de desaceleración, que podrían ser cíclicos, pero también podría reflejar una tendencia del largo plazo. Para examinar la exposición de los países de LAC a esta posible desaceleración consideramos dos canales de transmisión: el comercio y el efecto indirecto a través de los precios de las materias primas. Entre de los países que exportan un porcentaje significativo de sus bienes a China encontramos a Argentina, Brasil, Chile Colombia, Costa Rica, Perú y Venezuela (Figura 2.7, Paneles A y B). Por el contrario, México y la mayoría de los países ubicados en América Central y el Caribe no exportan a China o tienen un nivel de exportaciones bajo. Una vez más, las relaciones comerciales

FIGURA 2.6 Exposición a la Desaceleración en Estados Unidos y Europa

Notas: Las remesas son definidas como las remesas recibidas por los trabajadores y la compensación de los empleados no residentes. Para Barbados, Dominica, Granada, Jamaica, Panamá, y Santa Lucía, el eje vertical muestra la razón de la suma del total de bienes exportados a EE.UU. y Europa y el total de servicios sobre el total exportado de bienes y servicios. Para el resto de los países, el eje vertical muestra la razón entre el total de bienes exportados a EE.UU. y Europa y el total de bienes y servicios exportados. Fuentes: DOTS y WDI.

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|| 5533

indirectas en LAC podrían actuar como mecanismo de transmisión, ampliando los efectos de una posible desaceleración de la economía china. La existencia de fuertes vínculos entre Brasil y China podría intensificar la exposición a China de varios países sudamericanos (Argentina, Bolivia, Paraguay y Uruguay, entre otros) y aumentar la de los otros países de la región como Barbados (Figura 2.7, Paneles A y B). Panamá merece una mención especial en esta discusión. A primera vista, las bajas relaciones comerciales directas con China o Brasil le asignarían a Panamá un papel de observador distante. Sin embargo, debido a su posición geográfica estratégica, cualquier disminución en los volúmenes de comercio a nivel mundial, y con China en particular, podría afectar de forma significativa a este país Una desaceleración en el crecimiento de China puede tener implicaciones importantes sobre los precios de las materias primas. Como señalan Mustafaoglu et al. (2012) y Powell et al. (2012), el movimiento conjunto entre los precios de los productos básicos y la actividad económica en China FIGURA 2.7 Comercio con China y Composición de las Exportaciones de Materias Primas

PANEL A. Exportaciones a China y Brasil como Porcentaje de las Exportaciones Totales

PANEL B. Exportaciones a China y Brasil como Porcentaje del PIB

PANEL C. Composición Total de las Exportaciones de Materias Primas

PANEL D. Diversificación en las Exportaciones de Materias Primas

Notas: En el Panel C, la clasificación de materias primas viene de Lall (2000). Para el Panel D, se analizan las materias primas a 3-dígitos. Fuentes: DOTS y WITS.

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Índice HH de concentración de destinos de las exportaciones de materias primas

Concentración de las Exportaciones2009



ha aumentado, aunque la fuerza de éste se observa en mayor medida en los productos minerales (especialmente metales) que en los productos agrícolas. Por lo tanto, países como Chile y Perú (grandes productores de metales) podrían enfrentar caídas más agudas en los precios de las materias primas como resultado de una desaceleración en China que países como Argentina, Paraguay o Uruguay (grandes productores de bienes agrícolas), implicando que el primer grupo de países está relativamente más expuesto que el segundo (Figura 2.7, Panel C). La actividad económica en China es menos relevante para el precio del petróleo, lo que refleja una variedad de otros factores, especialmente geopolíticos. Los países exportadores de petróleo como Colombia, Ecuador, México y Venezuela, están expuestos a las fluctuaciones de los precios del petróleo, que pueden estar desvinculados de la evolución de la economía china. Por lo tanto, dada la heterogeneidad de los determinantes de los precios de las materias primas, consideramos que un descenso en los precios de las materias primas como un choque potencial para LAC, independientemente de su conexión con una desaceleración en China. La región en conjunto es un exportador neto de materias primas, representando los países exportadores de materias primas aproximadamente el 90 por ciento del PIB y más del 90 por ciento de la población de la región. Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Paraguay, Perú, Trinidad y Tobago y Venezuela se encuentran particularmente expuestos a la caída de los precios de las materias primas. En estas economías, las materias primas representan más del 30 por ciento de las exportaciones totales (Figura 2.7, Panel C). Sin embargo, alrededor de la mitad de los países de LAC, en su mayoría en América Central y el Caribe, son importadores netos de materias primas. Para ellos, una disminución en el precio de las materias primas (en particular del petróleo y los cereales) sería un choque positivo de gran alivio. A partir de la información anterior, podemos clasificar a los países de LAC según su grado de exposición a una desaceleración en China o a una disminución de precios de las materias primas en tres grupos (Figura 2.8). El grupo de exposición alta comprende a Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Perú, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela. El grupo de exposición moderada incluye a Belice, Guatemala, Guyana y Nicaragua. La mayoría de los países de la FIGURA 2.8 Exposición a una Desaceleración en China y/o Caída en Precios Materias Primas

Notas: La clasificación de productos como materias primas viene de Lall (2000). Para Panamá, el eje vertical muestra la razón entre la suma del total de bienes exportados a China más el 50% del ratio entre el total de servicios exportados y el total de bienes y servicios exportados. Para todos los otros países, el eje vertical muestra la razón entre el total de bienes exportados a China y el total de bienes y servicios exportados. Fuente: DOTS y WITS.

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Porcentaje de las Exportaciones de Materias Primas

2009


|| 5555

región se encuentran en el grupo de exposición baja. Este grupo incluye a 16 importadores de materias primas, en su mayoría de América Central y de las economías del Caribe. La conexión de LAC con China está cambiando, quizás como resultado de las profundas transformaciones que están ocurriendo en gigante de Asia. Vale la pena resaltar dos de ellos. En primer lugar, como se discutió en el capítulo 1, un incremento (en términos relativos) en el consumo a costa de que las exportaciones pueden generar retos importantes para los productores de materias primas de LAC, ya que podrían enfrentarse tanto efectos de cantidad (menor demanda de sus exportaciones) como de precio (precios de las materias primas bajos a nivel mundial). Los países que tienen escasa diversificación en sus exportaciones de materias primas y las exportan principalmente a China podrían enfrentarse a un escenario potencialmente difícil y desafiante. Afortunadamente, la región en conjunto ha diversificado sus destinos de exportación desde el año 2000. Sin embargo, la concentración de los productos, especialmente de las materias primas, ha aumentado durante el mismo periodo.32 Hay algunas excepciones. Argentina, Brasil y Perú exhiben niveles de concentración relativamente bajos en la producción y los mercados de destino, y por lo tanto están en mejores condiciones para enfrentar una demanda potencialmente más baja por materias primas (Figura 2.7, Panel D). En segundo lugar, un cambio interno en China hacia la producción de bienes intensivos en tecnología y mano de obra cualificada (endógenamente impulsado, al menos parcialmente, por el aumento en los costos de mano de obra y la existencia de una fuerza laboral más educada) podría tener un impacto en las economías de LAC, aunque posiblemente heterogéneo. Países con industrias concentradas en los bienes intensivos en mano de obra poco cualificada, como Guatemala y México, pueden verse beneficiados por ese cambio, obteniendo una ventaja comparativa respecto a China en estas industrias y en otros mercados En contraste, un gran número de países podrían empezar a ver a China como un competidor en las industrias más avanzadas. Tercer Choque Potencial: Aumento en la Aversión Al Riesgo en los Mercados Financieros Internacionales Como se subrayó en el capítulo 1, muchos países de LAC están integrados significativamente al sistema financiero internacional y por tanto están expuestos a las oscilaciones en los sentimientos del mercado global, así como a las fluctuaciones en los flujos de capital transfronterizos. El tipo de flujos de capital relativamente más volátiles, es decir, los flujos de cartera, han aumentado como porcentaje del PIB en el 2000 en comparación con la década de 1990. Brasil, Chile y México están entre los los países de LAC que han visto los mayores aumentos. Por lo tanto, si estos flujos llegaran a agotarse, ellos serían los más afectados. Sin embargo, otro grupo de los países de LAC reciben muy pocas inversiones de cartera y por lo tanto están más protegidos contra los choques de los mercados financieros globales. Por ejemplo, Bolivia, Costa Rica y Guatemala recibieron flujos de cartera menores a un 0,1 por ciento del PIB en 2010, mientras que Brasil, por ejemplo, recibió un 3,25 por ciento durante el mismo período. A pesar de su estabilidad relativa en comparación con los flujos de cartera, los flujos de IED también pueden representar una fuente importante de exposición a aumentos en la aversión al riesgo en algunos países como Costa Rica.

32 Sinnot, Nash, y de la Torre (2010) caracterizan este patrón general.


La dependencia del financiamiento bancario extranjero, que se refleja en la proporción de los pasivos externos en los balances del sistema bancario doméstico, es otro canal a través del cual la volatilidad financiera en los mercados mundiales puede afectar a los países de LAC.33 Si el ambiente de los mercados financieros globales se deteriora, un posible congelamiento de los flujos bancarios transfronterizos podría desestabilizar a bancos domésticos al igual que al sistema financiero doméstico en general en la medida en que los bancos nacionales dependen de estos flujos para proporcionar crédito en los mercados locales. Los flujos de financiamiento bancarios extranjeros representan casi el 20 por ciento del PIB en cerca de la mitad de los países de LAC en nuestra muestra. En particular, América Central y Caribe muestran la mayor dependencia de estos fondos. Barbados, Panamá y Bahamas podrían verse muy afectados al ser centros financieros offshore. Los países de la región se clasifican en tres grupos de acuerdo a su exposición a aumentos en la aversión al riesgo en los mercados internacionales de capital (Figura 2.9). Para medir la exposición en este sentido, tenemos en cuenta los flujos brutos de capital o los flujos de la banca transfronteriza relativos al PIB y clasificamos a los países con base en lo anterior. Curiosamente, el grupo de exposición moderada resulta ser un conjunto vacío. El grupo de exposición alta incluye no sólo a los centros offshore, sino también a Brasil, Jamaica y México, debido a sus altos niveles de flujos de cartera y a Colombia, Costa Rica y la República Dominicana debido a sus altos niveles de flujos bancarios transfronterizos. El grupo de exposición baja incluye a Bolivia, Ecuador y Venezuela. Los países que estén expuestos a más de un tipo de choque pueden tener que enfrentar un efecto ampliado producto de las interacciones entre este tipo de choques, como se observó durante la crisis financiera de 2008. De acuerdo a nuestra clasificación, sólo dos países en la región (Colombia y Panamá) estaban en los grupos de alta exposición para las tres categorías de choques. (Figura 2.10). Brasil, Chile, Costa Rica, República Dominicana, Ecuador, Jamaica, México, Nicaragua y Trinidad y Tobago pertenecen a los grupos de exposición alta para dos tipos de choques. La gran mayoría de los países en la región tiene exposición alta solamente un tipo de choque. FIGURA 2.9 Exposición a un Aumento en la Aversión al Riesgo

Nota: Se excluyen países con poblaciones menores al millón de habitantes. Debido a las dificultades en la interpretación de los datos, se excluyen también El Salvador, Guatemala, Honduras, y Nicaragua. Fuentes: BIS y FMI IFS.

33 A pesar de que no lo analizamos aquí, una fuente adicional de exposición a este choque financiero es la presencia de sucursales de bancos externos en la región. De hecho, como mencionamos en nuestro Reporte Principal de 2011, el sistema financiero LAC-7 tiene la mayor presencia de bancos extranjeros de las economías emergentes.

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2010

|| 5577

FIGURA 2.10 Tipología de los Países de Acuerdo a su Exposición a Choques

Notas: Los centros financieros para el Caribe son Bahamas y Barbados. Esta tipología sólo incluye países con una alta exposición a cada choque. Fuente: elaboración propia, LCRCE.

Amortiguando los Shocks: el Espacio para Acciones de Política en LAC Como se mencionó anteriormente, una alta exposición no necesariamente se traduce en una elevada vulnerabilidad a choques externos. La resistencia mostrada por varios países de LAC a la crisis financiera global es una clara ilustración de este hecho. Para medir la importancia de las políticas en la reducción de la vulnerabilidad, incluso en situaciones de alta exposición a choques externos, evaluamos las diferencias en la capacidad de respuesta de la política monetaria y fiscal a lo largo de los países LAC, tomando en cuenta los factores estructurales como dados.34 Nótese que nuestra clasificación apunta a capturar un ranking relativo del espacio para las acciones de política a lo largo de los países de LAC, y no una medida absoluta de la calidad de las políticas macroeconómicas en la región. Amortiguadores Fiscales Muchos países de LAC han implementado políticas contra-cíclicas a efecto de mitigar el impacto adverso de la crisis financiera global. Sin embargo, en la actualidad aquella expansión fiscal no ha sido retraída del todo aún, lo que redunda en cierta posición fiscal pro-cíclica en muchos países de LAC. En general, por lo tanto, actualmente existe un menor margen de maniobra para ejecutar

34 También intentamos evaluar las diferencias en la solidez del sistema bancario en los países de LAC. Sin embargo, no encontramos la suficiente variación en los datos como para realizar una clara clasificación de los países en alta, moderada y baja capacidad de absorción. En general, los sistemas bancarios de LAC muestran los amortiguadores necesarios en términos de capital, provisiones y liquidez, que se encuentran por encima de otros países. Las excepciones son algunos pequeños países del Caribe, donde dichos amortiguadores son relativamente bajos.

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Desaceleración en EEUU y Europa Caída en los Precios de las Materias Primas/Desaceleración en China

Incremento en la Aversión al Riesgo


políticas fiscales contra-cíclicas en LAC, comparado con la situación en 2008, justo antes de la debacle de Lehman Brothers. Para evaluar la heterogeneidad en términos de la capacidad de respuesta de la política fiscal dentro de los países de LAC, nos centramos en una variedad de indicadores, incluyendo los déficits/superávits, niveles de deuda pública, el gasto total del gobierno, el cambio en el gasto gubernamental desde 2002, y el tamaño y profundidad de los mercados deuda pública denominada en moneda de cada país. Cuando se considera la capacidad de respuesta de la política fiscal, el superávit primario es relevante. Hay países tales como Bolivia, Chile, Nicaragua o Perú, que cuentan con un superávit primario significativo, por lo que podrían afrontar, en caso de que sea necesario, políticas expansivas (Figura 2.11, Panel A). Los resultados primarios, sin embargo, son sólo una parte de la cuestión fiscal. Un desafío importante en tiempos de turbulencia es poder administrar una eventual caída en los ingresos, y al mismo tiempo incrementar el gasto gubernamental para estimular la demanda doméstica y así prevenir un incremento en la pobreza y la desigualdad. Este desafío es particularmente difícil para países con elevados niveles de gasto gubernamental, y especialmente si FIGURA 2.11 Espacio Fiscal en LAC PANEL A. Deuda General del Gobierno y

Superávit Fiscal Primario PANEL B. Gasto sobre el PIB

PANEL C. Composición de la Deuda del

Gobierno PANEL D. Superávit Fiscal Primario versus

el Estructural

Notas: Para el Panel C, los precios son los deflactores del PIB. Fuentes: FMI IFS, WEO (Septiembre 2011), y Bloomberg.

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Chile Perú Argentina Brasil Colombia México

Superávit fiscal en 2011: una selección de países de LAC

Resultado fiscal global (Ajustado por ciclo)Superávit Primario

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una porción significativa de dicho gasto se encuentra asignada en gastos ya establecidos. Argentina y Brasil tienen niveles de gastos gubernamentales que representan más del 40 por ciento del PIB (Figura 2.11, Panel B). Guatemala también podría estar particularmente limitada en este aspecto. Esto se debe al bajo nivel de ingreso del gobierno como porcentaje del PIB y las reconocidas dificultades de economía política para elevarlos. Otro conjunto de países podrían enfrentarse a serios desafíos si han elevado significativamente el consumo total del gobierno basándose en los elevados precios de las materias primas, en caso de que dichos precios llegaran a caer. Este es el caso de los países exportadores de petróleo como Ecuador, Trinidad y Tobago, y Venezuela, que han elevado considerablemente sus niveles de gasto desde 2002 (Figura 2.11, Panel B). El nivel de deuda pública es otro factor que determina el margen de maniobra fiscal.35 Muchos países de LAC han reducido sus niveles de deuda pública en la última década. Sin embargo, la región cuenta con niveles de deuda sobre el PIB relativamente elevados en relación a otras economías emergentes, a pesar de que existe una notable heterogeneidad a lo largo de los países de LAC (Figura 2.11, Panel C).36 Al final de la distribución se encuentran las economías caribeñas, con muy elevados ratios de deuda sobre PIB, incluso algunos por encima del 100 por ciento. En el otro extremo se encuentra Chile, Guatemala, y Perú, con ratios de deuda por debajo del 25 por ciento. Además de esta heterogeneidad en el tamaño de la deuda del gobierno, también existen marcadas diferencias con respecto a su composición (Figura 2.11, Panel C). Países con una mayor participación de deuda extranjera son más vulnerables a un deterioro en las condiciones externas, comparado con países que utilizan el endeudamiento doméstico, especialmente si los mercados de deuda local se encuentran denominados en moneda doméstica. Países como Barbados, Belice y Jamaica, con niveles de deuda externa por encima del 30 por ciento del PIB destacan cuando se compara con países como Brasil y Chile, donde los niveles de deuda externa se encuentran por debajo del 5% del PIB. Luego de tener en cuenta estos tres factores –el resultado primario, el nivel y el cambio de los gastos del gobierno, y el tamaño y composición de la deuda pública – los países de LAC se pueden clasificar en tres grupos –alto, medio y moderado – de acuerdo con su capacidad de respuesta fiscal. Chile, Paraguay y Perú claramente se ubican en el grupo de alto espacio fiscal. Sus características de alto superávit fiscal, bajo endeudamiento público y relativamente bajos niveles de consumo gubernamental así lo sugieren. Bolivia también aparece como relativamente solido, a pesar de que cuenta con un nivel de gasto público comparativamente más alto. En el otro extremo, se encuentran muchas de las economías caribeñas con bajo espacio fiscal – dichos países no sólo cuentan con altos niveles de endeudamiento, sino que también tienen elevados déficits. Venezuela y Ecuador también se encuentran en esta categoría, a pesar de que sus ratios de deuda/PIB son relativamente bajos, principalmente debido a su alto nivel de dependencia a los ingresos por materias primas y sus importantes incrementos en el gasto gubernamental que los ha llevado a elevados niveles en el presente. Por último, el grupo de moderado espacio fiscal incluye países con posiciones fiscales no necesariamente robustas, o con ratios de deuda moderados, o relativamente altos niveles de absorción del gobierno. En este grupo se encuentra Brasil, Colombia, Guatemala y Uruguay, por ejemplo. Se ha de notar sin embargo que es relativamente complejo evaluar el alcance de la respuesta de la política fiscal en este último grupo, debido a que otros factores (como la profundidad del mercado local para bonos gubernamentales, el acceso al financiamiento externo y la flexibilidad de

35 Cuando nos referimos a los niveles de deuda, usamos deuda bruta. 36 La mediana de deuda sobre PIB de 2011 en LAC es de 46%, comparada con 58% en 1990. La mediana de deuda sobre PIB en las economías emergentes es de 40%.


los gastos e ingresos del gobierno) deberían tenerse en cuento para obtener una caracterización más matizada. Por ejemplo, Brasil y Colombia tienen un mercado de deuda domestica bastante profundo, y esto les da un margen adicional por encima del resto de los países en este grupo. Incluso para aquellos países clasificados dentro del grupo de alto espacio fiscal, sin embargo, no hay espacio para la complacencia, y especialmente si se considera la actual fase del ciclo de negocios. Por ejemplo, la comparación en Powell et al. (2012) de la posición presupuestaria estructural de las economías de LAC con respecto a 2007 sugiere que 13 de 23 países en la región tienen menor espacio fiscal actualmente que lo que tenían en aquel entonces (Figura 2.11, panel D). Amortiguadores Monetarios Muchos de los países de LAC han registrado una mejora sistemática en la capacidad de respuesta de la política monetaria. De hecho, la crisis financiera global encontró a muchos de los países de LAC con la credibilidad necesaria y el espacio para conducir políticas monetarias contra-cíclicas. Los regímenes monetarios más robustos descansan en bancos centrales profesionales. Los países con metas de inflación bien establecidas (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) son notables ejemplos en este aspecto. Para amortiguar choques externos, estos países combinan un manejo independiente de la tasa de interés con flexibilidad cambiara, mientras mantienen la inflación bajo control (Figura 2.12, Panel A). Otros países en la región, como República Dominicana, Guatemala y Uruguay, también han tenido la posibilidad de mover las tasas de interés en forma contra-cíclica, al tiempo que mantuvieron la inflación relativamente bien controlada, y tienen sus tasas de interés de política actualmente en niveles que les dan margen para bajarlas en forma contra-cíclica si así fuera necesario (Figura 2.12, Panel B). En contraste con estos países se encuentran Argentina y Venezuela, puesto que sus tasas de inflación tienden a ser iguales o a exceder las tasas de interés de política, no cuentan con espacio para realizar política una monetaria contra-cíclica y anti-inflacionaria. Con respecto al margen para absorber choques externos vía flexibilidad cambiara, la varianza a lo largo de los países de la región es bastante alta. Luego de la debacle de Lehman Brothers no se observaron significativos cambios en los tipos de cambio en 17 de las 32 economías de LAC (3 países de América del Sur, 3 de Centro América, y 11 del Caribe), principalmente porque estos países usan el dólar como su moneda nacional o acatan regímenes de-facto de tipos de cambio fijo (Figura 2.12, Panel C). Dentro de esos países, sin embargo, Bolivia cuenta con un notable nivel de reservas internacionales (equivalente a 41.5 por ciento del PIB en 2011). Sin embargo, el resto de los 15 países de LAC, experimentaron largos movimientos en su tipo de cambio nominal durante los momentos más tensos de la crisis financiera global. Mientras que 15 países vieron una depreciación de sus monedas durante Septiembre 2008 y Marzo de 2009, sólo Brasil, Chile, Colombia, México, Paraguay, Perú y Uruguay experimentaron una apreciación de sus monedas entre marzo de 2009 y septiembre de 2009. Estos 7 países también han mostrado una mayor volatilidad del tipo de cambio nominal, cuando se los compara con el otro grupo de 15 economías (Figura 2.12, Panel C). Por tanto clasificamos la región dentro de tres grupos –alta, moderada y baja- acorde a la capacidad de respuesta de la política monetaria. Los países con metas de inflación establecidos (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú) se encuentran incluidos en el grupo de países con alta capacidad de respuesta en su política monetaria. Luego agrandamos este grupo, agregando Uruguay, dado que ha demostrado un relativamente alto nivel de flexibilidad cambiaria, al tiempo que cuenta con un alto nivel de reservas internacionales. En el otro extremo, se encuentran los países con baja capacidad de respuesta en

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FIGURA 2.12 Espacio Monetario en LAC PANEL A. Evolución de las Tasas del

Mercado Monetario en Países con Metas de Inflación Bien Establecidas

PANEL B. Evolución de las Tasas del Mercado Monetario en Países Seleccionados

en la Región

PANEL C. Movimientos en los Tipos de Cambio Nominales

Fuente: IFS del FMI.

su política monetaria, donde se incluyen países que se encuentran o bien dolarizados o con tipos de cambio fijo, tienen escaso o ningún margen de independencia en su política monetaria y cuentan con bajos niveles de reservas internacionales (por ejemplo, Ecuador, El Salvador, Panamá, Venezuela y los países del Caribe angloparlantes). El resto de los países en la región se encuentran en el grupo de los que tienen una moderada capacidad de respuesta en su política monetaria. Este grupo típicamente incluye a países con un régimen cambiario relativamente fijo, pero con un alto nivel de reservas internacionales, tal como Bolivia, y países con mayor flexibilidad cambiaria, pero con reservas internacionales relativamente bajas, como Costa Rica y República Dominicana. Evaluación General sobre el Margen de Maniobra Combinando la capacidad de respuesta de la política fiscal y la política monetaria, hemos llegado a una clasificación de los países de LAC en tres grupos (Tabla 2.1). El grupo de arriba incluye países con alto espacio para acción al menos en uno de los frentes de política (ya sea fiscal o monetaria) y

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Mar

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Tasa de Cambio Nominal (Moneda Local/USD)Cambio Porcentual y Volatilidad

Mar-09/Sep-08Sep-09/Mar-09Desv. Est./Promedio (Mar-09/Sep-08), eje sec.Desv. Est./Promedio (Sep-09/Mar-09), eje sec.


Box A. Vulnerabilidades Sociales

La pobreza sigue siendo una fuente importante de preocupación para las autoridades en LAC. La pobreza moderada, definida como el porcentaje de población que vive bajo la línea de 4 USD por día, es por lo menos el 10 por ciento en todos los países de la región para los cuales se dispone de cifras sobre pobreza (18 países), y supera el 30 por ciento en 11 de estos países. El crecimiento experimentado en la última década por una serie de países de América Latina fue acompañado por un significativo progreso en la reducción de la pobreza y por tanto por notables mejoras en la agenda de equidad. En la región, este progreso también se reflejó en programas de asistencia social más fuertes y en una mayor capacidad para generar empleos en comparación con el pasado. Como resultado, más de 70 millones de latinoamericanos salieron de la pobreza moderada entre 2003 y 2012 y al menos 12 países de la región registraron reducciones no triviales en el coeficiente de Gini del ingreso. Sin embargo, la pobreza y la desigualdad son sensibles al nivel general de actividad económica y, por lo tanto, ambas pueden sufrir reveses durante las recesiones, convirtiendo a los choques externos en un obstáculo para el progreso reciente de la región. En efecto, los choques externos pueden, de hecho, desviar la agenda de reducción de la pobreza y mayor equidad, especialmente en los países de vulnerabilidad alta. Sin embargo, el impacto de los choques externos sobre los indicadores sociales puede ser mitigado mediante políticas sociales eficaces. Redes de seguridad social como transferencias condicionales, por ejemplo, si son dirigidas de manera adecuada, pueden atenuar el impacto en la parte más expuesta de la población. Entre los países con mejores programas de asistencia social en la región están Argentina, Brasil, Chile, Costa Rica, Panamá y Uruguay. Este grupo de países no sólo tienen condiciones iniciales relativamente más favorables (es decir, niveles de pobreza menores), sino que también poseen redes de seguridad social mucho más fuertes y una menor sensibilidad de la pobreza al ciclo económico. Cabe destacar, sin embargo, que algunos países de este grupo, como Brasil, Chile, Costa Rica, y Panamá, poseen niveles relativamente altos de desigualdad. En el otro extremo, países como Bolivia, República Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, Jamaica, Nicaragua y Paraguay, tienen tasas de pobreza relativamente altas. Estos países poseen una menor protección social: tienen redes de seguridad social más débiles y sus indicadores de pobreza son más sensibles al ciclo económico. Por último, existe un grupo intermedio de países, que incluye a Ecuador, México y Perú, con niveles de pobreza moderada y fuertes redes de seguridad social.37 Cuando se analiza de forma conjunta la tipología de la vulnerabilidad a los choques externos y los indicadores de protección social, República Dominicana, Guatemala, Honduras, Jamaica y Nicaragua son los más propensos a sufrir reveses en el frente social como consecuencia de un choque externo negativo. Estos países suelen tener fuertes vínculos con el mundo desarrollado y, en particular con EE.UU., a través del comercio internacional, inversiones extranjeras, las remesas y el turismo. Finalmente, cabe destacar que son los choques adversos en EE.UU. y Europa, y no los choques en los precios de las materias primas, los que se han de tener en cuenta desde el punto de vista de este grupo de países, ya que puede conducir a grandes efectos negativos en los resultados sociales.

alto o moderado margen de maniobra en el otro. Brasil, Chile, Colombia, México, Paraguay, Perú, y Uruguay caracterizan este grupo y se encuentran bien posicionados para responder a choques externos. El grupo intermedio, que incluye Costa Rica, Guatemala y Nicaragua, entre otros, está navegando en un terreno más complejo. Su margen de maniobra es más moderado, restringido por

37 La clasificación presentada puede descuidar otras características específicas de cada país que podrían amplificar o mitigar el impacto de los choques externos sobre los resultados sociales (por ejemplo, políticas fiscales expansivas, inestabilidad política, entre otras).

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su posición fiscal, pero con algo de margen para realizar política monetaria contra-cíclica. Argentina se encuentra dentro de este grupo también, pues tiene algo de espacio fiscal y cierta flexibilidad cambiaria para enfrentar choques externos. Finalmente, en el otro extremo, se encuentra el conjunto de países con bajo margen para activar medidas contra-cíclicas de política fiscal o monetaria en caso de materializarse un shock externo al cual se encontrasen expuestos. Este último grupo incluye muchos países del Caribe, así como Ecuador y Venezuela. Venezuela también está incluida en este grupo, y parece estar más limitada que Argentina en su espacio de acción política para hacer frente a un choque externo. Este último grupo tiene un superávit primario mucho mayor que el primero, y aunque los dos tienen un gasto como porcentaje del PIB relativamente grande (en comparación con el promedio de LAC), el de Venezuela ha aumentado considerablemente en los últimos 9 años, mientras que el de Argentina no lo hizo. Más aún, Venezuela no sólo tienen un tipo de cambio menos flexible que el de Argentina, tal como se refleja en la evolución de las tasas nominales durante la crisis financiera mundial, pero también tiene muchas menos reservas internacionales. Exposición y Capacidad de Respuesta de las Políticas: Un Panorama de Vulnerabilidad de la Región Ahora nos encontramos en capacidad de combinar las diferencias en la exposición con las diferencias en la capacidad de respuesta de política, a fin de esbozar un panorama de la vulnerabilidad a los choques externos de los países de LAC. Los resultados se resumen en la Tabla 2.2, donde podemos asignar el grado de vulnerabilidad (alta, moderada, baja) con el grado de exposición a cada uno de los tres tipos de choques externos (una desaceleración en los EE.UU. y Europa, una desaceleración en China y/o una disminución en los precios de las materias primas, y un aumento en la aversión al riesgo en los mercados internacionales de capital). Hay tres mensajes básicos que surgen a partir de estos resultados que se analizan a continuación. El primer mensaje hace referencia al grupo de vulnerabilidad baja. El punto clave a tener en cuenta es que este grupo cuenta con dos subgrupos muy diferentes de países. Un subconjunto contiene a los países con baja exposición a los choques externos, lo que implica que están menos integrados a nivel internacional, por lo menos en una dimensión (ya se trate de los vínculos con los EE.UU. y Europa, TABLA 2.1 Tipología de Países de Acuerdo a su Espacio de Respuesta de Política

Notas: Los países se clasifican de la siguiente forma: países de amplio espacio para respuesta de política son los que poseen una fuerte postura monetaria si no va acompañada de un pequeño margen fiscal, y aquellos con un gran margen fiscal siempre que no tengan una débil postura monetaria; países con un espacio moderado de respuesta de política son los que poseen una postura monetaria moderada y un margen fiscal moderado; países con un espacio reducido de respuesta de política son los que poseen, o bien una situación débil en ambos ámbitos, o una posición débil en uno de ellos acompañada por una posición moderada en el otro. Fuente: elaboración propia, LCRCE.

Alto (7)

Moderado (10)

Antigua y Barbuda, Barbados, Bahamas, Belice, Dominica, Ecuador, El Salvador, Granada, Jamaica, San Cristobal y Nieves., Santa Lucía, San Vicente y las Granadinas, y Venezuela.

Argentina, Bolivia, Costa Rica, República Dominicana, Guatemala, Guyana, Honduras, Nicaragua, Panamá, y Trinidad y Tobago.

Brasil, Chile, Colombia, México, Paraguay, Perú, and Uruguay.

Reducido (13)


TABLA 2.2. Panorama de Vulnerabilidades en LAC

Fuente: Elaboración propia, LCRCE.

los vínculos a China y los precios de las materias primas, o los vínculos a los mercados financieros internacionales). Para estos países, el entorno externo no es la principal amenaza (en términos del tipo de choque externo al que no están expuestos, por supuesto) y sus economías pueden avanzar cerca de su tasa de crecimiento potencial más suavemente, siempre y cuando no incurran en graves errores de política interna. El otro subgrupo de países dentro del grupo de vulnerabilidad baja es de una naturaleza diferente, incluyendo a los países donde la fuerte capacidad de respuesta de las políticas macroeconómicas contrarresta sus significativas exposiciones a los choques externos. Estos son, pues, los países que se esfuerzan por capturar los beneficios de la integración internacional (incluyendo el de aumentar sus tasas de crecimiento de largo plazo), evitando sus inconvenientes mediante el fortalecimiento de su capacidad para utilizar instrumentos de política para resistir y amortiguar los choques externos. Se destacan en este último subgrupo cinco países con esquemas de metas de inflación bien establecidos (Brasil, Chile, Colombia, México y Perú), pero también dos nuevos países que se adhieren a este grupo y que tienen un espacio razonable de maniobra fiscal (i.e., Uruguay y en menor medida Paraguay). Recordemos que la pertenencia a este segundo subconjunto de países dentro del grupo de baja vulnerabilidad tiene en cuenta los choques externos solamente. Si hiciésemos un análisis de posibles choques auto-infligidos debido a errores de política, cabría

Barbados, Bahamas, y Jamaica

Vulnerabilidad Moderada

Capacidad de Respuesta BajaExposición Moderada

.. Honduras ..

Capacidad de Respuesta ModeradaExposición Alta

Costa Rica, Republica Dominicana , Guatemala, Guyana, Honduras,

Nicaragua, Panamá, y Trinidad y Tobago

Argentina, Bolivia, Costa Rica, Panamá, y Trinidad y Tobago

Costa Rica,Republica Dominicana, y Panamá

Capacidad de Respuesta ModeradaExposición Moderada

Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Uruguay y Perú

Capacidad de Respuesta AltaExposición Moderada

Brasil y Perú .. ..

Exposición BajaArgentina, Bolivia, Chile, Paraguay, y

Uruguay

Antigua y Barbuda, Barbados, Bahamas, Belice, Dominica, República Dominicana,

El Salvador, Granada, Guyana, Jamaica, México, San Cristóbal y Nieves,

Sta. Lucía, San Vicente y las Granadinas

Argentina, Antigua y Barbuda, Belice, Bolivia, Dominica, Ecuador, El Salvador,

Granada, Guatemala, Guyana, Paraguay, San Cristóbal y Nieves, Sta. Lucía, San Vicente y las Granadinas, y

Venezuela

.. Guatemala, y Nicaragua ..

Choques ExternosDesaceleración en EE.UU. y

EuropaDesaceleración en China y/o

Caída en el Precio de las Aumento en la Aversión al

Riesgo

Vul

nera

bilid

ades

Vulnerabilidad Baja

Capacidad de Respuesta AltaExposición Alta

MéxicoBrasil, Chile, Colombia, Paraguay, Perú,

y Uruguay

Vulnerabilidad AltaCapacidad de Respuesta BajaExposición Alta

Antigua y Barbuda, Barbados, Bahamas, Belice, Dominica, Ecuador, El Salvador,

Granada, Jamaica, San Cristóbal y Nieves, San Vicente y las Granadinas,

Sta. Lucía, y Venezuela

Ecuador, y Venezuela

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preguntarse si todos los países de esta lista merecerían quedarse. Este es un debate del que explícitamente nos mantenemos alejados en este ejercicio. El segundo mensaje hace referencia al grupo de vulnerabilidad alta, que está en el otro extremo, e incluye países con una exposición significativa a los choques externos y que también tienen una baja capacidad de la política macroeconómica para mitigar tales impactos. Este grupo incluye la mayoría de los países angloparlantes del Caribe, Ecuador, El Salvador y Venezuela. Estos son los países donde un programa de reformas internas para hacer frente a la volatilidad externa está faltando o se encuentra severamente limitado por la condición estructural de ser economías muy pequeñas y muy abiertas. Para la mayoría de los países de este grupo, donde la independencia de la política monetaria no es posible, la agenda para reducir la vulnerabilidad vis-à-vis los choques externos tendría que centrarse en mejorar el espacio fiscal y su resistencia. El tercer mensaje está relacionado con el grupo de vulnerabilidad moderada. Incluye a los países con la exposición alta o moderada a los choques externos y cuya capacidad de respuesta de política para hacer frente a estas crisis es también moderada, comparativamente hablando. Estos son países en los que pequeñas mejoras en los marcos de política macroeconómica pueden tener grandes beneficios en términos de reducción de la vulnerabilidad a los choques externos. De hecho, se trata de países que ya están integrados de manera significativa en los mercados internacionales a lo largo de una o más dimensiones importantes. En la actualidad, sin embargo, su “sistema inmunológico” macroeconómico no es lo suficientemente fuerte como para evitar verse afectados por la volatilidad externa dentro de una gama bastante amplia de escenarios. Para estos países, mejoras relativamente pequeñas en la capacidad de absorción de impactos de sus políticas monetarias, fiscales y macro-prudenciales pueden inclinar la balanza y hacerlos más propensos a cosechar los beneficios de la globalización sin verse afectados por sus costos. Para concluir este capítulo, vale la pena destacar que implícitamente hemos considerado choques de una magnitud razonable. En el caso de un “tsunami económico”, un choque grande que tiene el potencial de desencadenar nuevos choques, por encima y más allá del mecanismo de propagación de la sacudida inicial, las respuestas de política, por fuertes que sean, pueden verse abrumadas durante la fase inicial de la agitación. Como ilustró la crisis financiera global, los países de todo el mundo cayeron de forma altamente sincronizada y casi ningún país quedó indemne. En la fase de recuperación, sin embargo, las políticas juegan un papel crucial. Los países con un mayor margen de acción de política fueron capaces de recuperar un nivel alto y robusto de crecimiento a un ritmo más rápido.

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RReefflleexxiioonneess FFiinnaalleess Dado que la turbulencia financiera global ocupa un lugar destacado en el presente, una pregunta clave para los países globalizados en LAC es si están en capacidad de evitar el patrón de bonanzas-recesiones provocado por los choques externos que se ha repetido en la historia de la región. Las mejoras significativas en el sistema de protección macro-financiero de LAC implican que ahora es menos probable que los choques provengan de debilidades en la política macroeconómica interna, pero que es más probable que se deriven del frente externo o de las nuevas dinámicas (endógenas) del sistema financiero. A lo largo de este reporte nos hemos centrado en la volatilidad externa. El primer capítulo analizó los nuevos patrones de la globalización financiera que se encuentran detrás de la volatilidad financiera, explorando los movimientos en los flujos de capital agregados y profundizando en nuestro entendimiento de la industria de gestión de activos internacionales. En la actualidad, estas instituciones están en el epicentro del proceso de globalización financiera, y aunque tienden a ampliar las fluctuaciones, han tratado a LAC de forma relativamente favorable en comparación con otras regiones emergentes. En el segundo capítulo se esboza el panorama desigual de la vulnerabilidad a los choques externos en LAC. Esto se hace a través de una exploración de los diferenciales en la exposición a la volatilidad externa (de la demanda externa, los términos de intercambio y condiciones financieras) y cómo éstos interactúan con las diferencias en la capacidad de respuesta para crear un mapa heterogéneo de la vulnerabilidad a través de los países de la región. LAC debe ser consciente de que, aunque la globalización ha traído muchos beneficios hasta la fecha, también ha ampliado el alcance de la volatilidad, y en especial el de la volatilidad financiera asociada con el funcionamiento interno de los mercados financieros internacionales. Entender las dinámicas del sistema financiero global y en particular el rol de los administradores de activos es fundamental para identificar cuándo los países son potencialmente más vulnerables. En el proceso continuo de construir un sistema de protección macro-financiero solido, LAC también debe tomar conciencia de la naturaleza cambiante de los choques externos a los que enfrenta. El sistema financiero global ha estado evolucionando hacia complejidades que pueden no tener ninguna relación con los desafíos del pasado. Sin embargo, en lugar de perseguir la des-globalización los países de LAC deben continuar luchando por una forma más segura de integración financiera internacional, donde el riesgo compartido con los extranjeros a través de IED debe desempeñar un papel cada vez mayor en relación con los flujos de capital a corto plazo. Los marcos normativos deben mejorar a fin de proteger y mitigar los efectos secundarios negativos de la creciente globalización financiera, y se deben adaptar de acorde con el panorama cambiante de la globalización. Al final, el premio mayor recae sobre las políticas. Es el mayor margen de maniobra de política que varios países de LAC han ido construyendo lo que les ha permitido reducir las vulnerabilidades, aun cuando la integración internacional se ha profundizado y, por lo tanto, la exposición a la volatilidad externa se ha incrementado. Lamentablemente, sin embargo, para muchos países de LAC la exposición y la vulnerabilidad van de la mano. Esto es particularmente acentuado en las economías más pequeñas del Caribe. Su pequeño tamaño y su alto grado de apertura, junto con una situación fiscal y de deuda inicial onerosa, limitan severamente su capacidad para construir respuestas de política contra-cíclicas. Los desafíos que enfrentan las economías más pequeñas y abiertas deben seguir ocupando un lugar destacado en la agenda de las instituciones financieras internacionales.

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