Juan Jesús Gómez CubilloSocio / Managing Partner

Según Financial Times, existe un creciente apetitoen EE.UU. por los servicios que prestan los RIAs(Registered Investment Advisors) que cobran sólodel cliente, en un esquema de honorarios fijos (flatfees) por la prestación de dicho asesoramiento. Ello,según el diario económico, ha permitido que losasesores independientes (aquellos que su únicafuente de remuneración sonlos honorarios que satisfa-cen los inversores a los queasesoran) hayan arañadocuota de mercado a los tra-dicionales brokers de WallStreet que cobran en un es-quema de costes por cadatransacción (brokeragefees) o retrocesiones (reba-tes) de los fondos de inversión que colocan.

Esta tendencia se refleja en el tercer ranking anualelaborado por Financial Times denominado Finan-cial Times 300 Top Registered Investment Advisors,que se construye a partir de los datos facilitados porlos propios RIAs –asesores financieros registradosen EE.UU.- a finales de cada año. De media, afirmael rotativo económico, las plantillas de los RIAs hancrecido de 21 a 24 personas. El FT300 lo compone

una selecta lista de firmas: cuentan de media con 22años de historia y gestionan 2.600 millones de dó-lares por firma. Además, tres de cada cinco firmasde esta selecta lista cuentan con más de 1.000 mi-llones de dólares de activos bajo asesoramiento ytres cuartas partes ofrecen servicios de gestión in-tegral del patrimonio, más allá del puro tradicional

asesoramiento sobre carte-ras financieras. Un 42% delos clientes de estas firmastienen activos de entre 1 y10 millones de dólares,mientras que el 22% tienenactivos de más de 10 millo-nes de dólares.

Otra publicación especiali-zada, la revista Barron´s del grupo The Wall StreetJournal, elabora también un ranking anual de ase-sores independientes en EE.UU. Sus conclusionesson parecidas a las de Financial Times, ya que delos 100 asesores financieros independientes top de2015 el 91% asesoraban a inversores cuyo patrimo-nio medio era de al menos 2 millones de dólares,mientras que el 47% sitúan el patrimonio medio desus inversores en al menos 10 millones de dólares.Un selecto grupo de asesores (concretamente el

Hablemos de comisiones (II)Según el Premio Nobel de Economía William Sharpe, uninversor que a lo largo de los años ajustara adecuadamente loscostes de sus fondos de inversión, incrementaría en un 30%el valor de su patrimonio finalJulio 2016

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«Los asesoresfinancieros

independientes sonesenciales en el

control de los costes»

11%) sitúan el patrimonio medio de sus inversorespor encima de 50 millones de dólares.

En todos los anteriores casos el asesor indepen-diente juega un papel crucial no sólo en la definiciónde la mejor estrategia de inversión y de la seleccióny recomendación de los activos más idóneos paracada inversor sino que es parte muy relevante de sutrabajo, procurar que los costes de los diferentesproductos sean ajustados y que no supongan un in-justo drenaje para la rentabilidad de las carteras desus clientes.

LOS INVERSORES INSTITUCIONALES

Desde los años 70, los inversores institucionales hantendido a cambiar parte de sus inversiones haciafondos índice, cuyo coste es sensiblemente inferioral de los fondos tradicionales en los que el gestortrata de batir a un índice, como explicábamos enesta misma columna el mes pasado. Uno de los mo-tivos de este viraje es que, a juicio de los mayores ymás sofisticados inversores, los gestores no se se-paraban demasiado de los índices, asumiendomenor riesgo gestor (menor tracking error, en lajerga) por lo que, cada vez, se justificaba menospagar unas comisiones elevadas para carteras queno se diferenciaban esencialmente en su comporta-miento a las carteras que puramente replican a uníndice y cuyo coste es de sólo unos puntos básicos(puntos porcentuales).

Quizás el movimiento más importante que se hadado en el anterior sentido haya sido el anuncio elpasado verano, por parte de Calpers (The CaliforniaPublic Employees´ Retirement System) que es unode los mayores inversores institucionales del mundoy que gestiona las pensiones de los empleados pú-blicos de California de establecer un objetivo de re-bajar las comisiones pagadas a gestores externos enun 50%. Para ello, estableció como objetivo reducirde 212 a 100 el número de gestores externos en losdiferentes activos (private equity, real estate yotros). Calpers que gestiona más de 300.000 millo-

nes de dólares (un volumen que supone más del25% del PIB de España) y que en el momento detomar la decisión pagaba 1.600 millones de dólaresal año en comisiones a gestores externos, pretendíacon este movimiento un importante ahorro de costesdurante los siguientes cinco años. Así, frente al0,34% de coste anual sobre sus activos que Calperspagaba en 2014 a gestores externos, su Director deInversiones Wylie Tollette pretendía con esta inicia-tiva reducir dicho coste por debajo del 0,25% en2020.

INVERSORES INDIVIDUALESCON TIPOS CERO

Sin embargo, la anterior tendencia no se ha trasla-dado igualmente a las cuentas de inversores indivi-duales, particulares o retail que habitualmente pagancomisiones superiores al 1% en fondos que tienenuna gestión “semipasiva” o “semi-indexada”. SegúnMark Harrison, director de publicaciones del CFAInstitute estos excesivos costes pueden tener impli-caciones muy relevantes para los inversores. Con-siderando -prosigue Harrison- que la prima deriesgo esperada (rentabilidad bruta de los activos deriesgo – rentabilidad de los bonos del tesoro a largoplazo) se sitúa actualmente entre el 3% y el 3,5%anual (de acuerdo con un análisis de la London Bu-siness School) y que los gestores de fondos retailmás baratos cobran cerca de un 1% al año en comi-siones de gestión, los gestores están arañando unacuota de rentabilidad absolutamente desproporcio-nada. En un artículo publicado por el premio nobelde economía William Sharpe en la prestigiosa re-vista Financial Analysts Journal, invertir en fondos

de inversión que teóricamente son de gestión activay que cargan elevadas comisiones pueden recortarhasta en un tercio el patrimonio de un inversor queha ahorrado para su jubilación a través de este ins-trumento. En su artículo, titulado The Arithmetic ofInvestment Expenses, Sharpe defiende la inversiónen fondos de gestión pasiva, como una vía muchomás eficiente de crecimiento patrimonial que losfondos de gestión activa. En esencia, el ProfesorSharpe estima que los gestores activos no puedenglobalmente generar alpha sobre los índices (excesode retorno gracias a la actuación del gestor) porquede forma agregada, la rentabilidad que son capacesde ofrecer es el rendimiento del índice menos elcoste de gestión que cargan. Esta asunción ya fuedefendida por el premio nobel en 1991 en su artí-culo The Arithmetic of Active Management en queofrecía evidencia empírica sobre tal afirmación.

Sirviéndose de datos de Morningstar (el proveedorde información estadística sobre fondos de inver-sión), Sharpe encontró que los fondos gestionadosactivamente en la bolsa americana tenían un TER(Total Expense Ratio o costes totales aplicadossobre el patrimonio del fondo) de 1,12% anual en2012 frente al coste de sólo unos puntos porcentua-les de los fondos de gestión pasiva. Sharpe proponeuna nueva medida de los efectos de las comisionesa lo largo del tiempo: el ratio de riqueza final (ter-minal wealth ratio). Según dicho ratio, una personaque hubiera elegido costes bajos frente a costes ele-vados se vería recompensado ampliamente pordicha elección. Las matemáticas interaccionan deeste modo con las bajas rentabilidades nominales,las tasas de inflación estimadas y, finalmente, conel interés compuesto que perjudica notablemente yde forma exponencial a aquellos inversores cuyoscostes de gestión sean más elevados. La conclusiónde William Sharpe es que, después de 30 años in-virtiendo, un inversor de fondos de bajo coste – fon-dos de gestión pasiva, obtendría un volumenpatrimonial un tercio superior al de aquellos que hu-bieran invertido en fondos de gestión activa y concostes elevados.

«El pasado veranoCalpers decidió

reducir en un 50% lacontratación de

gestores externos pararebajar los costes»

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