UN MODELO DE ANLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIN

Ramn Yez Braxe

Departamento de Ingeniera Naval y Ocenica

CAPTULO I

Pgina

1. Las claves de la rentabilidad econmica. 3

2. Las claves de la rentabilidad financiera.4

3. El racionamiento de crdito empresarial5

4. La financiacin de las PYMES.6

5. El Proyecto de Inversin.8

6. El Proyecto de Inversin como consecuencia del anlisis del entorno.9

7. La planificacin del Proyecto de Inversin.10

8. Un proyecto no puede ser ni para el inversor ni para el banco una caja de sorpresas.11

9. Planteamiento del anlisis.12

10. La necesidad de una correcta planificacin estratgica.13

11. Proyecto de Inversin versus Contabilidad Financiera

12. Medicin de la Rentabilidad Econmica del Proyecto 19

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12.1 Los fondos absorbidos. 22

12.2 El Valor de realizacin de los activos. 23

12.3 Los fondos generados. 23

12.4 El cuadro de fondos del proyecto 24

13. Evaluacin econmica del proyecto. 26

14. El Valor Actual Neto del Proyecto (VAN). 26

15. Tasa Interna de Rentabilidad del Proyecto (TIR). 28

16. El perodo de recuperacin del Proyecto. 29

17. La financiacin. Estudio de la liquidez del Proyecto. 30

18. Revisin del Riesgo Econmico. 31

19. Anlisis de sensibilidad. 31

20. Evaluacin Econmica del Proyecto Financiado. 32

Casos prcticos:

Pindo

Astilleros Hrcules.

Ro Eume

Electromecnica Gallega (Elgasa).

MORNASA

Bibliografa 35

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1. Las claves de la Rentabilidad Econmica

Definiremos la Rentabilidad Econmica de una empresa como la relacin entre el beneficio antes de intereses e impuestos y los activos implicados en la produccin:

(1) Rec = BAIT / A

Esta expresin puede a su vez descomponerse del siguiente modo:

(2) Rec = (BAIT / V). (V / A)

Esta segunda expresin nos permite identificar los factores claves de la rentabilidad econmica que no son otros que el margen , medido por la relacin entre el beneficio antes de intereses e impuestos y las ventas (BAIT / V), y la rotacin de los activos, (V / A). Teniendo en cuenta que la globalizacin impone en todo el mundo una tendencia a la moderacin e incluso a una significativa cada de los mrgenes empresariales, el segundo miembro, es decir la rotacin de los activos a travs de las ventas, se configura como el factor clave en la determinacin de la rentabilidad econmica. La rotacin de los activos a travs de las ventas depender tanto del xito comercial de la empresa, como de la definicin lo ms ajustada posible de los activos fijos y circulantes implicados en la produccin. La correcta definicin de los activos es por lo tanto una condicin necesaria para el logro de una buena rotacin de los mismos, y esta uno de los apoyos fundamentales para la defensa de la rentabilidad econmica, en un escenario productivo dominado por la cada de los mrgenes empresariales.

2. Las claves de la Rentabilidad Financiera

Definiremos la Rentabilidad Financiera como la rentabilidad que los inversores consiguen alcanzar de los recursos propios que implican en la empresa. Es decir, vendr determinada por la siguiente expresin:

(3) Rfinc = BAT / RP

Expresin en la que BAT indica el beneficio antes de impuestos y RP los recursos propios. SI designamos por GF los gastos financieros de la empresa, podremos expresar que BAT = BAIT GF, con lo que la expresin anterior quedara:

(4) Rfinc = BAIT / RP GF / RP

Teniendo en cuenta que por (1) podemos decir que BAIT = Rec . A, y definiendo el coste bruto de la deuda como el cociente entre los gastos financieros y los recursos ajenos Ki = GF / RA, podemos indicar que la Rentabilidad Financiera puede expresarse como:

(5) Rfinc = Rec.A / RP Ki.RA / RP

Considerando que el activo total (A) es igual al pasivo total, y que este puede expresarse como la suma de los recursos propios (RP) y los recursos ajenos (RA), podremos expresar la rentabilidad financiera como sigue:

Rfinc = Rec.(RP + RA) / RP Ki.RA / RP = Rec+ Rec.RA /RP Ki.RA / RP

Si definimos el coeficiente de endeudamiento (E) como el cociente entre los recursos ajenos y los recursos propios E = RA / RP, podremos por ltimo definir la rentabilidad financiera como sigue:

(6) Rfinc = Rec + (Rec Ki).E

La rentabilidad econmica es por lo tanto el factor clave para una buena rentabilidad financiera. Es el primer sumando de la rentabilidad financiera y condiciona el segundo. En efecto, si la rentabilidad econmica es superior al coste bruto del endeudamiento, alcanzaremos un efecto apalancamiento positivo: (Rec- Ki) > 0, cuyos efectos favorables sobre la rentabilidad financiera sern aumentados por el nivel de endeudamiento.

Si analizamos con mayor grado de detalle el segundo sumando, podemos comprobar que depende de que la empresa alcance una rentabilidad econmica mayor que el coste de la deuda y, una vez logrado un apalancamiento positivo, de que las entidades financieras proporcionen crdito suficiente en buenas condiciones de precio. La disposicin de crdito suficiente en buenas condiciones de precio concede en consecuencia, tal y como mantienen los Keynesianos, relevancia al factor financiero sobre el grado de desarrollo empresarial y obliga a analizar los posibles efectos derivados de la posible existencia de racionamiento de crdito, tal y como veremos ms adelante .

3. El racionamiento de crdito empresarial

Qu es el racionamiento de crdito empresarial? Se produce cuando la demanda de crdito es menor que su oferta, pese a que los prestatarios potenciales estn dispuestos a pagar unos tipos de inters incluso ms altos que los exigidos por los prestamistas.

Se manifiesta tanto en forma de una restriccin de la cantidad de crdito, como de una subida de los tipos de inters. Afecta fundamentalmente a las pequeas y medianas empresas (PYMES) y tiene una evolucin ligada a la del ciclo econmico.

Segn los Neokeynesianos, el racionamiento de crdito est ligado a la existencia de asimetras de informacin entre prestamistas y prestatarios que hacen emerger los fenmenos de riesgo moral y de seleccin adversa.

Segn los Postkeynesianos el racionamiento de crdito se debe a la generacin de expectativas asimtricas entre prestamistas y prestatarios, ya que, aunque unos y otros dispusieran de la misma informacin, entidades financieras y empresarios la evalan de forma diferente. Cuando el resultado de la evaluacin es que un proyecto es bueno para el prestatario, pero tiene excesivo riesgo para el prestamista, este le racionar el crdito.

En definitiva, la incertidumbre y su traduccin en distintos niveles de riesgo por parte de empresas y entidades financieras hace emerger el fenmeno de racionamiento de crdito, que afecta particularmente a las PYMES, especialmente en las fases recesivas del ciclo y durante las crisis financieras.

4. La financiacin de las PYMES

La financiacin empresarial est condicionada por el modelo bancario de cada pas. Aunque existen mltiples modelos financieros, se han estructurado para su estudio terico en dos grandes modelos polares. El modelo anglosajn, predominante en Gran Bretaa y USA, y el modelo continental, predominante en pases como Japn y Alemania. El primero mantiene un escaso compromiso con el desarrollo industrial, que hace que las entidades financieras se impliquen solamente en la financiacin a corto plazo de las empresas, dejando la responsabilidad de la financiacin a largo plazo en las bolsas de valores y en la autofinanciacin. El segundo, por el contrario, asume la responsabilidad de impulsar el desarrollo industrial, llevando a las entidades financieras a participar como agentes activos de las empresas; implicadas en muchos casos en sus consejos de administracin, conformando mayoras estables en los mismos, en virtud de su control sobre los derechos de representacin de accionistas minoritarios que tiene depositadas sus acciones en los bancos.

Uno y otro modelo propician que la emergencia de las asimetras de informacin y la generacin de expectativas asimtricas sean mayores en el primer caso y menores en el segundo, actuando en consecuencia con mayor incidencia sobre el racionamiento de crdito empresarial, en las empresas de aquellos pases que siguen el modelo anglosajn.

El modelo financiero espaol ha evolucionado desde una primera fase de implicacin con la industria, segn un modelo de tipo continental a una situacin actual de distanciamiento, conocido como modelo universal, ms cercano al modelo anglosajn, como consecuencia de los malos resultados de la experiencia desarrollista de los aos setenta.

La evidencia proporcionada por la prdida de peso estructural del crdito en el conjunto de los activos bancarios as lo pone de manifiesto, especialmente en el caso de las entidades financieras gallegas.

Pero como el crdito empresarial se refleja en los pasivos empresariales, y en los resultados, hemos estudiado tambin la evolucin del volumen de crdito y su precio, as como sus implicaciones sobre la evolucin de la rentabilidad econmica y financiera de distintos agregados de empresas, definidos por su tamao (pequeas, medianas y grandes empresas) y naturaleza (pblicas y privadas).

Las conclusiones del estudio emprico de los balances y cuentas de resultados de entidades financieras y empresas nos permiten afirmar que, pese a su mayor rentabilidad econmica, las pequeas y medianas empresas espaolas, reciben un menor apoyo financiero que las grandes empresas. Sufren en definitiva un racionamiento de crdito explicitado tanto en forma de la provisin de un menor volumen de crdito, como en la imposicin de unos tipos de inters ms elevados. Las restricciones crediticias aumentan conforme a la evolucin del ciclo econmico, siendo ms acusadas en las fases recesivas del ciclo y/o en los momentos de la emergencia de las crisis financieras. Pese a ello las PYMES, consiguen alcanzar una mayor rentabilidad financiera a lo largo de los ltimos aos.

La concesin de financiacin est condicionada, especialmente en el caso de las pequeas y medianas empresas, por la evolucin de las expectativas bancarias, y por la calidad de las previsiones empresariales. Aunque la banca espaola tiene la propensin de imponer colaterales en forma de garantas sobre el patrimonio empresarial y sobre el de los propios empresarios, y de confiar en ellas, casi obsesivamente, a la hora de evaluar la concesin de un crdito, no es menos cierto que cada vez tiende a confiar ms en los datos contables histricos y en los proyectos de viabilidad, si unos y otros manejan datos fiables y de calidad, y estn realizados con profesionalidad.

5. El Proyecto de Inversin

Un proyecto de inversin es un conjunto de inversiones encaminadas a conseguir un mismo fin por lo que deben, en consecuencia, ser evaluados conjuntamente Se trata de una decisin de carcter estratgico que comprometer normalmente importantes recursos que sern inmovilizados en la empresa durante largos perodos de tempo. La decisin se refiere a un conjunto de inversiones que abarca tanto activos fijos como activos circulantes. La contabilizacin de estos ltimos es imprescindible, porque condiciona con frecuencia en gran medida el resultado final y porque, en todo caso, las inmovilizaciones en circulante representan recursos de acompaamiento, sin los que es imposible llevar adelante un proyecto de inversin.

Como compensacin a la inmovilizacin de estos fondos el inversor espera alcanzar unos resultados que le compensen del sacrificio incurrido por haber dado ese destino a sus fondos, en lugar de colocarlos en otra alternativa de inversin. Es decir, considerando las repercusiones tanto desde un punto de vista estratgico como econmico, el inversor deber conseguir una rentabilidad superior a la que conseguira si asignara los fondos asignados al proyecto a otra aplicacin.

Como invertir en un proyecto implica en la mayora de las ocasiones dejar de invertir en otros es preciso tomar la decisin despus de realizar una pormenorizada clasificacin de todas las alternativas posibles, que permita determinar que el camino de investigacin y/o desarrollo elegido es el ms conveniente desde el doble punto de vista estratgico y econmico.

El inversor se enfrenta con la responsabilidad de evaluar la rentabilidad de un flujo de fondos proyectados en el tiempo. Centrndonos en este momento en la evaluacin econmica del proyecto destacaremos que esta necesita definir previamente cuales son los resultados, cual es el horizonte temporal del anlisis y como se consideran los costes del mismo.

6. El Proyecto de Inversin como consecuencia del anlisis del entorno

El anlisis del entorno empresarial en un mundo sometido a un intenso cambio tecnolgico e institucional, es una prctica fundamental, que debe permitir a los directivos identificar oportunidades y amenazas, que deben traducirse en ltima instancia en proyectos de inversin.

La empresa debe superar amenazas como:

Cadas en las Ventas

Prdidas de cuotas de mercado

Una cartera de productos anticuada y poco atractiva

La disminucin del margen

Una menor productividad que la competencia

La entrada en una situacin de prdidas estructurales

La empresa debe por otra parte afrontar con xito oportunidades como:

Aumento de las Ventas

Una mejor penetracin en los mercados

El diseo de una nueva cartera de productos

La disminucin de los costes

El aumento de la productividad frente a la competencia

La optimizacin del nivel de beneficios

Para superar con xito las amenazas que comprometen su futuro o aprovechar las oportunidades que le permitirn posicionarse con ventaja frente a la competencia, los empresarios deben de disear una serie de decisiones encadenadas en el tiempo. Deben analizar su situacin tecnolgica presente, disear planes y programas de mejora e innovacin, acometer las inversiones que los planes llevan implcitas,............, deben, en definitiva realizar un Proyecto de Inversin que normalmente comprometer importantes cantidades de fondos, con un plazo de recuperacin largo. La importancia de las decisiones y el importe de los fondos comprometidos sobre el futuro de la empresa confiere a los proyectos de inversin un marcado carcter estratgico.

7. La planificacin del Proyecto de Inversin

Si, una vez analizada la situacin de la empresa, el empresario toma la decisin de invertir, debe planificar con el mximo grado de detalle cada uno de los desembolsos que el mismo implica. Suponiendo que el proyecto de inversin tiene le ms largo recorrido posible, abarcado desde el estudio de mercado previo y la investigacin bsica hasta la definicin de una nueva instalacin, deber saber cual es el nivel de fondos a desembolsar en cada fase. Citemos, a ttulo de ejemplo las siguientes.

Cuadro N 1

FASESACCIONES QUE IMPLICAN DESENBOLSOS

1 Estudio de mercadoContratacin externa o dotacin de fondos para la realizacin por equipo comercial propio

2 Evaluacin del potencial de I+D internoContratacin de auditora tecnolgica externa

3 Inicio / investigacinPlanificacin de las inversiones necesarias en laboratorios de investigacin, de los gastos de funcionamiento del laboratorio, remuneraciones de los investigadores, amortizaciones de los equipos, etc.. La alternativa sera la contratacin externa de la investigacin.

4 Registro de patentes, marcas, etc.Una vez alcanzados prototipos satisfactorios, planificacin de los gastos necesarios para proteger la propiedad industrial.

5 Construccin de planta pilotoDesembolsos para la construccin de planta piloto, si esta fuera necesaria.

6 Fabricacin de prototipos en al planta pilotoDeterminacin de lis imputs necesarios para el funcionamiento representativo de la planta piloto.

7 Homologacin de los productosGastos de homologacin del proceso productivo y de los productos en laboratorios especializados de los pases clientes

8 Diseo y registro de logotipo y marcaGastos de proteccin de la propiedad industrial

9 Presentacin del productoGastos de confeccin de catlogos, envases, presentaciones promocionales, asistencia a ferias, publicacin promocional en revistas especializadas, etc

10 Diseo de la planta productivaGastos de Ingeniera

11 Construccin de la planta de fabricacin y adquisicin de la maquinaria e instalaciones.Gastos de Ingeniera y direccin de obra, licencias y permisos de edificacin, acometidas de energa y agua, construccin de la planta, adquisicin, transporte, montaje y pruebas de performance de maquinaria y equipos, etc.

Fuente: Elaboracin propia

Todos y cada uno de estos costes deben ser estudiados en detalle, determinados con el mayor rigor posible y correctamente planificados ya que la omisin o incorrecta periodificacin de los mismos puede hacer abortar prematuramente a un buen proyecto de inversin.

8. Un Proyecto no puede ser ni para el inversor ni para el banco una caja de sorpresas

El proyecto no debe ser una caja de sorpresas para el inversor porque la falta de previsin, el exceso de optimismo en la evaluacin de la penetracin de los productos en el mercado o de las previsiones de ventas; la deficiente definicin de los costes operativos, el retraso en la puesta en marcha, y una cuantificacin y periodificacin defectuosa de las inversiones, tanto fijas como circulantes, pueden llevar al fracaso a un proyecto potencialmente bueno.

Cuando una entidad invierte en la concesin de crdito a una empresa, compromete un activo, al que podra dar un destino alternativo. Valorar la concesin por el coste de oportunidad de invertir en activos ms seguros, y aplicar a la operacin una prima de riesgo. Juzgar adems la capacidad del proyecto para devolver las cargas financieras. La evaluacin estar condicionada por el riesgo y este por la incertidumbre. Si un proyecto tiene aspectos pendientes de definicin, aumentar su prima de riesgo y posiblemente se situar fuera de los mrgenes considerados seguros por las entidades financieras y, en consecuencia le ser racionado el crdito.

Una buena definicin de un proyecto en las fases iniciales de materializacin, con una perfecta planificacin y cuantificacin de los activo fijos y del fondo de maniobra, y una definicin ajustada de la tesorera que evite caer en descubiertos, dar una elevada credibilidad al mismo ante las entidades financieras.

9. Planteamiento del anlisis

El estudio de un proyecto de inversin debe fundamentarse siempre en la consideracin conjunta de anlisis de carcter estratgico y de carcter econmico. El inversor deber tomar su decisin, tras la estimacin de ambas perspectivas, tal y como se indica en el siguiente esquema.

Figura n 1

La decisin de invertir se tomar tras realizar un doble anlisis econmico (midiendo liquidez, rentabilidad y riesgo del proyecto antes de financiacin y del proyecto financiado), y estratgica, sometiendo las variables fundamentales del proyecto a un anlisis de tipo cualitativo. Las dos perspectivas son igualmente importantes ya que, si bien el anlisis econmico tiene una elevada perfeccin formal y un gran valor sinttico, es necesario realizar la previsin con un determinado grado de confianza, alcanzado tras someter las variables ms relevantes del proyecto a una prueba de coherencia de tipo cualitativo que nos permita medir el riesgo estratgico en el que se incurre.

Evaluacin de los Proyectos de Inversin

10. La necesidad de una correcta evaluacin estratgica

El flujo de fondos del proyecto es una estimacin lo ms certera posible de la realidad, pero no debemos olvidar su naturaleza estimativa. Con el fin de que la desviacin entre los datos estimados en la realizacin del flujo de fondos y los datos reales sea mnima, es necesaria la realizacin de unos estudios previos de los aspectos fundamentales del proyecto, que pueden condicionar en gran medida su evolucin futura.

Nuestro mtodo comienza con la previsin y definicin de los datos relativos a (i) Mercados (ii) Inversiones (iii) Datos Operativos (iv) Datos del entorno y (iv) Financiacin Externa del Proyecto de Inversin. Todos ellos definen un escenario al que se debe acudir como fuente de datos para los clculos de los flujos operativos y extraoperativos del proyecto y del proyecto financiado. Esta estructura de anlisis permitir al responsable de la evaluacin modificar en tiempo real los datos de la estimacin, consecuencia de cualquier variacin relevante de los datos inicialmente previstos; facilitar una realizacin ms segura del proyecto, al someter a un anlisis riguroso a los aspectos clave del mismo, eliminando las zonas de sombra que acostumbran aparecer ms tarde en la realizacin de los proyectos y permitir, por ltimo a los gestores de los mismos analizar las desviaciones en todas y cada una de las variables y su incidencia sobre la liquidez, rentabilidad y riesgo del mismo a lo largo de toda la vida til de los proyectos.

Figura n 2

Aspectos Estratgicos de un Proyecto de Inversin

Mercados:

Proveedor

Competidor

Distribuidor

Consumidor

Objetivo:

Definir las

Previsiones

de Ventas y la

vida til del

proyecto.

Definicin del Escenario

En cuanto a los mercados es necesario sealar que, adems del mercado consumidor deben estudiarse todos aquellos otros mercados que tienen incidencia sobre el proyecto. Nos estamos refiriendo en concreto a los mercados de proveedores, competidores y distribuidores. En todos ellos el aspecto clave a estudiar es la estructura previa a la aparicin del proyecto y como influir en la evolucin de los mismos nuestro proyecto. Tendr el mercado proveedor capacidad productiva suficiente para suministrar la nueva demanda que supone nuestro proyecto? Existirn barreras de entrada establecidas por los agentes actualmente presentes con gran capacidad de compra? Cual ser la evolucin ms previsible de los precios de las materias primas e insumos? Cuales son los principales distribuidores del producto, o productos semejantes? Se han establecidos contactos con ellos y aceptaran la distribucin de nuestro producto? En qu condiciones de margen, depsito de producto en los puntos de venta, plazos de pago? Conocemos el potencial del mercado consumidor? Cual sera la cuota previsible para nuestro producto?, etc.

Respecto a la estrategia comercial sugerimos las siguientes preguntas: Cmo estn funcionando en la actualidad los principales competidores? Existen fuertes barreras de entrada al mercado? Porqu las empresas asentadas en el sector no tienen acometido ya la innovacin o puesto en funcionamiento la idea que consideramos pode proporcionar la ventaja a nuestro proyecto? Hemos considerado todos y cada uno de los conceptos de coste que nuestra idea necesita para la poltica de producto diseada? Es notorio el poder de mercado de los principales competidores? Cmo es su estrategia de ventas? Qu otro u otros productos pueden actuar como substitutivos del nuestro para satisfacer las mismas necesidades? Cual es su precio? Cul es el grado de homologacin exigido? Cul es el nivel de calidad y de imagen comercial exigida a productos similares? Se conoce el coste de las campaas de presentacin y promocionales para acceder a los mercados ms relevantes? Todas estas cuestiones debern condicionarse as mismo al grado de novedad del producto teniendo en cuenta que el riesgo del proyecto aumentar con el nivel relativo de novedad que el producto representa.

La seleccin de tecnologa representa en los proyectos de I+D la decisin de mayor trascendencia. Condiciona en una etapa muy anterior a la posible explotacin comercial do proyecto importantes recursos en obra civil de centros de investigacin y laboratorios, equipos de investigacin, investigadores, etc. Superadas las pruebas de laboratorio ser necesaria la realizacin de una planta piloto y, superada esta fase, debern estudiarse las inversiones necesarias para la realizacin de una planta de fabricacin normal, teniendo muy presente que el cambio de escala desde una planta piloto a una instalacin fabril exigir la instalacin de nuevos equipos, entre otros; equipos de control medio-ambiental interno y externo, centros de transformacin, equipos contra incendios etc. , que inmovilizarn una importante cantidad de recursos. La tecnologa elegida junto con la localizacin del proyecto, la logstica de aprovisionamiento, el proceso de fabricacin distribucin, y las costumbres de pagos y cobros del sector determinarn adems el nivel de fondo de maniobra o capital de trabajo necesario. La seleccin de tecnologa deber estar sometida a un control exigente que deber extenderse a cada una de las variables tcnicas del proyecto. Todas las variables tecnolgicas debern ser perfectamente comprobadas y cuantificadas por el investigador o tecnlogo y todas las inversiones debern documentarse escrupulosamente. Ser preciso adems tener en cuenta la frecuente existencia entre los gestores de proyectos de I+D, de un estado emocional que les lleva a dar prioridad a la materializacin del proyecto, dejando al margen la verificacin escrupulosa de todos los costes. En definitiva, las previsiones de los investigadores tienden a ser siempre demasiado optimistas, acostumbrando a minimizar los costes e incluso a olvidar intencionadamente importantes partidas que ms tarde tendrn que abordarse, produciendo desviaciones significativas sobre la rentabilidad econmica de los proyectos.

La determinacin de los costes de fabricacin depende del estudio tcnico previo del proyecto. Este estudio deber permitir la identificacin de los costes fijos y variables, la perfecta cuantificacin de todas las partidas de coste relevantes, la influencia que sobre estos tienen el nmero de turnos, los lotes mnimos de fabricacin rentables, la incidencia de los cambios de metraje y limpiezas en las fabricas de produccin multiproducto, etc.

Teniendo en cuenta la escasa movilidad del factor trabajo en Galicia es necesaria la consideracin previa de la existencia en el mercado laboral de la zona de implantacin del proyecto de los recursos humanos con un perfil adecuado a las necesidades de la nueva produccin. Si esta oferta de trabajo cualificado no existiera sera preciso el diseo de un plan de formacin a desarrollar en instalaciones adecuadas (Centro de Formacin, Instituto Tecnolgico, etc.), que deber en todo caso estar bajo la supervisin del tecnlogo. Este coste puede alcanzar una cuanta importante y debe estar considerado como es lgico en la evaluacin de los costes de inversin. Especificar los perfiles formativos para cada uno de los puestos de trabajo, cuantificar su coste, detallar los planes de incorporacin, etc., son fundamentales para la correcta definicin de los costes operativos del proyecto. Ser adems necesario tener en cuenta la existencia de comportamientos de aprendizaje. Aunque el personal tenga la formacin adecuada, tendr que superar una fase de adaptacin a los nuevos procesos que har que su rendimiento se site inicialmente por debajo del ptimo, que deber tenerse en cuenta en el clculo del cash flow operativo.

Figura n 3

Evaluacin Estratgica y Econmica de Proyectos de Inversin

Definicin / Escenario

Una vez sometidas las variables del proyecto a este control previo, pasaremos a la definicin del escenario, que es un resumen de todos los datos relevantes del mismo (inversiones fijas, inversiones en fondo de maniobra, datos de mercado, participacin de nuestro proyecto en el mismo, precio de venta, previsin de ventas, costes de fabricacin, coeficientes de amortizacin, factores legales del entorno, etc.). Este escenario deber ser la fuente definitiva de datos para realizar la evaluacin econmica del proyecto (antes de financiacin). Si aadimos al escenario las condiciones de financiacin, podremos realizar tambin la evaluacin econmica del proyecto financiado. Una y otra nos permitirn por fin rematar la evaluacin econmica final del proyecto.

Es conveniente, tal y como indica la figura n 3, considerar al mismo tiempo las evaluaciones econmica y estratgica, ya que ambas tienen el mismo nivel de importancia en el anlisis de viabilidad de un proyecto de inversin. Por lo tanto, cada uno de los datos que se introducen en el escenario de la evaluacin econmica, debe ser el fruto de estudios estratgicos previos. Hemos expuesto hasta aqu un mtodo de trabajo basado en la experiencia personal, avalado por numerosas publicaciones entre las que se encuentra la de Sapag.

Park y Maille, han desarrollado un mtodo alternativo muy minucioso de tratamiento del riesgo estratgico al que han denominado por sus siglas como SAVE (Strategic Analysis for Venture Evaluatin). Su metodologa consiste en estudiar en profundidad en primeiro lugar: (1) el producto, (2) el promotor del proyecto, (3) el entorno en el que se desenvuelve el proyecto y (4) aspectos globales de la empresa. En cada una de estas caractersticas se distinguen, en segundo lugar, trece aspectos generales y, cada uno de estos, por ltimo, se descompone en 69 factores individuales. En la evaluacin preliminar el proyecto se califica de modo numrico de 1 a 10 en cada uno de los 69 factores individuales. La principal ventaja del sistema es que hace meditar sobre cada uno de los factores que pueden condicionar el xito del proyecto de inversin, haciendo emerger aspectos (puntos ciegos) que pueden tener una importancia crtica y que pueden quedar, en muchas ocasiones, olvidados. El mtodo SAVE indica tambin cuales son los principales factores de riesgo, ayudando a cuantificar los puntos fuertes y los puntos dbiles de los proyectos. Indicamos a continuacin en el cuadro n 2 las cuatro caractersticas, los trece aspectos generales y los 69 factores con los que se opera en el mtodo para la evaluacin de cualquier proyecto de viabilidad.

El mtodo de trabajo que aconsejamos, sea cual sea el mtodo de tratamiento del riesgo estratgico, es que todas y cada una de las variables del proyecto a introducir en el escenario de datos precisos para la evaluacin econmica sean sometidas a una evaluacin cualitativa previa. Finalmente, para completar el anlisis estratgico, deben de ser evaluados los resultados del proyecto (liquidez, rentabilidad y riesgo econmico) en relacin a los requerimientos establecidos por el inversor.

Cuadro N 2

Anlisis Estratgico segn el mtodo SAVE

I PRODUCTOII PROMOTORIII ENTORNOIV EMPRESA

I.1 RENDIMIENTO

Eficacia

Fiabilidad

Simplicidad

ComodidadII. 1 MRKETING

Experiencia

Serv. de Apoyo

Serv. Tcnicos

Cobertura Mercado

Atrincheramiento

Dependencia

Volumen de Ventas

Penetracin

DireccinIII. 1 MERCADO

Volumen Potencial

Proporcin

Fertilidad

Crecimiento

Estabilidad

ExpectativasIV. 1 APOYO

Director Gerente

Equipo Directivo

Comercio

Clientes

I.2 FACILIDAD DE VENTA

Apariencia

Singularidad

Economa

Oportunidad

Comprensibilidad

Facilidad Comercializacin

Facilidad de CompraII. 2 TECNOLOGA

Diseo

Ingeniera

Materiales

TcnicasIII. 2 COMPETENCIA

Dimensin

Especializacin

Atrincheramiento

Precios

ReaccinIV. 2 INVERSIN

Magnitud

Inversin

Perodo Maduracin

Riesgo Econmico

Rentabilidad

Recuperabilidad

I.3 FACILIDAD DE DEFENSA

Proteccin Legal

Novedad

ExclusividadII. 3 PRODUCCIN

Mano de Obra

Instalacin

Compras

Dependencia

Capacidad

Emplazamiento

DireccinIII. 3 PROVEEDORES

Materiales

Equipo

Servicios

DependenciaIV. ESTRATEGIA

Compatibilidad

Adaptabilidad

Mejora

Exclusin

Necesidad

Intuicin

III. 4 ADMINISTRACIN

Regulaciones

Impuestos

Programas

Poltica

Fuente. Park y Maille

11. Proyecto de Inversin versus Contabilidad Financiera

La materia de anlisis de los proyectos de inversin est constituida por los costes y los beneficios de la decisin de invertir. Forma parte, por lo tanto, de la contabilidad de costes futuros, y las normas de valoracin son diferentes de las utilizadas en la contabilidad financiera. Las principales diferencias entre la filosofa contable y el anlisis de proyectos de inversin se resumen a continuacin:

Cuadro N 3

Diferencias entre la filosofa contable y el anlisis de inversiones

ConceptosContabilidad FinancieraAnlisis de Inversiones

DatosHistricosEstimados

TempoEjercicio ContableVida del proyecto

CostesHistricosFuturos

ResultadosBeneficio despus de ImpuestosCash Flow

Mientras la contabilidad trabaja con datos histricos o contables, el anlisis de inversiones opera con estimaciones que es necesario asentar en hiptesis de trabajo bien estudiadas si queremos disminuir la incertidumbre de la evaluacin.

La variable tiempo es de un ao en la contabilidad financiera y abarca el perodo de vida del proyecto en el anlisis de inversiones. Este perodo de vida comienza cuando se toma la decisin de invertir y acaba cando se estima que el proyecto termina su vida til. En ese momento supondremos que se recuperan los valores residuales de las inversiones fijas y una parte o la totalidad del fondo de maniobra.

Respecto de los costes sealaremos que mientras la contabilidad financiera trabaja con el concepto de coste histrico, de registro o contable, el anlisis de inversiones trabaja con el concepto de costes futuros del proyecto para los que es necesario considerar la existencia de los costes de oportunidad, y de los costes hundidos.

Mientras que la contabilidad financiera trabaja con el concepto de Resultado despus de Impuestos, el anlisis de inversiones trabaja con el concepto de Cash Flow, o Fondos Generados por el proyecto de inversin Como el concepto de fondo es un concepto real, para su determinacin es necesario depurar de los conceptos contables de coste todos aquellos costes que no suponen pagos, tal y como se indica a continuacin:

Figura N 4

El Concepto de Cash Flow Operativo del Proyecto

Cuenta de Prdidas y Ganancias

12. Evaluacin Econmica del Proyecto

Las tcnicas de anlisis de proyectos basadas en la consideracin de los mismos como una serie de flujos proyectados en el tiempo deben considerar el valor cronolgico de los fondos. No podemos comparar una unidad monetaria empleada en el proyecto en el momento inicial con una unidad monetaria recibida al cabo de cierto tiempo. Porqu? Por mor de la consideracin del coste de oportunidad que el dinero tiene como activo financiero. Si en lugar de darle una cantidad de dinero al proyecto la colocamos en activos financieros seguros (activos pblicos: letras, bonos, pagars, etc), retribuidos a un rendimiento seguro, o coste de oportunidad del capital, al que designaremos por k, estos garantizarn un rendimiento de tal forma que al cabo de n periodos una unidad monetaria se convertir en Cn = (1+k)n, por lo tanto 1 unidad monetaria del perodo 0 se corresponde con (1+k)n del perodo n. En consecuencia, por las mismas consideraciones, el Cash Flow de un proyecto en el ao n, al que designaremos por CFn tendr en el momento inicial (0) un valor de CFn / (1+k)n. Tal y como ya indicamos, el valor K es el coste de oportunidad de los fondos invertidos en el proyecto.

13. El Valor Actual Neto del Proyecto (VAN).

El Valor Actual Neto (VAN) del Proyecto se calcula por medio de la valoracin del Cash Flow Total en el momento de tomar la decisin de invertir. Por lo tanto, aplicando la consideracin que venimos de desarrollar sobre el valor actual de una renta futura tendremos que:

VAN = CF0 + CF1 + CF2 + CF3 + ..... + CF(n-1) + CFn

(1+K) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)n-1 (1+k)n

El criterio de aceptacin de un proyecto por medio del VAN es que este sea positivo. El VAN es una restriccin a cumplir ms que una variable a maximizar

La tasa de descuento K a la que hemos denominado como coste de oportunidad de los fondos invertidos en el proyecto se calcula como la media ponderada entre el coste de oportunidad de los recursos propios y el coste de la financiacin ajena. Cul es el coste de oportunidad de los recursos propios? Tal y como hemos avanzado el inversor podr siempre colocar sus recursos en una inversin alternativa libre de riesgo como la deuda del estado. Esta ser la tasa mnima que el inversor debe exigir al proyecto, pero a la misma debe aadir una sobre tasa que le compense. La entidad de la prima por el riesgo asumido en el proyecto depender bsicamente de su naturaleza. En el caso de un proyecto de I+D o de desarrollo tecnolgico ser mayor que en un proyecto de reposicin de maquinaria, o de una nueva imagen comercial. La tasa de actualizacin se calcular por medio de la siguiente expresin:

K = KRP RP + KRA (1-T) RA

(RP+RA) (RP+RA)

donde KRP = KL + Prima de riesgo

En la expresin anterior: RP, representa los Recursos Propios y RA, representa los Recursos Ajenos. KRP, representa el coste de oportunidad de los recursos propios, KL la retribucin libre de riesgo de la deuda pblica y KRA, el coste de la financiacin ajena. T, representa el tipo impositivo del Impuesto de Sociedades.

El VAN representa el regalo neto proporcionado por el proyecto al inversor. El proyecto devolver los fondos que le fueron cedidos. Mientras que la devolucin no est completada retribuir al inversor con una rentabilidad igual a k, y proporcionar adems al inversor un regalo neto igual a su valor. En consecuencia, entre dos proyectos deberemos elegir aquel que nos proporcione un VAN mayor.

Como hemos dicho el VAN es una restriccin a cumplir. Si el VAN es positivo ser rentable invertir en el proyecto. Qu significado financiero tiene el valor numrico del VAN? Podamos interpretarlo como el regalo neto que la inversin produce para el inversor. Si, por ejemplo el VAN=A, el proyecto nos devolver el valor de la inversin realizada (C0), mientras no acaba de devolverla nos retribuir las cantidades pendientes a un tipo de inters k y el proyecto supondr al final un regalo neto para el inversor igual a A .

Para comprender mejor esta idea supongamos que una inversin de 1.000 $ nos proporcionara en compensacin cuatro pagos anuales de 350 $. Podramos identificar el proyecto con un prstamo que realizamos a un prestatario al que le exigimos que nos vaya amortizando parte del capital y retribuyendo los intereses por la deuda viva, o deuda pendiente de pagar, que exigimos sea del 10%, con cada uno de los pagos futuros. En este caso podramos desglosar los pagos como sigue:

CapitalCuotaInteresesAmortizacin

1.000,00350,0100,00250,00

750,00350,075,00275,00

475,00350,047,50302,50

172,50350,017,25172,50

Excedente160,25

Si calculamos el VAN de la operacin ser:

VAN=-1.000+350/(1,1)+350/(1,1)2+350/(1,1)3+350/(1,1)4 = 109,45 $. El regalo neto ser en consecuencia 109,45$. Sin embargo, en la tabla anterior el regalo neto o excedente de los 4 pagos de 350$ era de 160,25$. Dnde est la diferencia? En el hecho de que los 160,25$ es el excedente dentro de cuatro aos. Su valor actual o VAN en el momento cero, momento en el que se toma la decisin de invertir ser VAN = 160,25/(1,1)4 = 109,45$. Calculado por ambos procedimientos el resultado es el mismo, por lo que insistimos en el concepto de VAN como el regalo neto en el momento de tomar la decisin de invertir que proporciona un proyecto que devuelve todo el capital invertido en el mismo y que, mientras no devuelve la totalidad del mismo lo retribuye a ala tasa de rentabilidad exigida.

14. Tasa Interna de Rentabilidad del Proyecto (TIR)

La TIR es el tipo de inters que retribuye al proyecto a lo largo de su perodo de vida. Indica la rentabilidad que se consigue del capital invertido Se calcula por medio de la expresin:

0 = CF0 + CF1 + CF2 + + CFn-1 + CFn (1+r) (1+r)2 (1+r)n-1 (1+r)n

En esta expresin la incgnita es r que como dijimos representa la rentabilidad del proyecto. Como podemos comprobar representa la tasa que hace que el VAN sea nulo. Si la rentabilidad es menor que la tasa mnima que el inversor exige al proyecto, este no ser acometido Cul ser esa tasa mnima o tasa por debajo de la que el inversor no est dispuesto a conceder dinero a un proyecto? Estar relacionado con el coste del capital para el inversor.

La TIR tiene importantes limitaciones:

La primera y ms importante es que implcitamente se considera que los Cash Flows intermedios se tienen que recolocar en los perodos intermedios a la misma tasa que la TIR a lo largo de toda la vida del proyecto, lo que en el caso de una TIR elevada resulta realmente difcil. La segunda es que si en la vida del proyecto existen varios cambios de signo el clculo puede tener ms de una solucin.

Es por esta razn por lo que, de presentarse diferencia en la evaluacin econmica entre VAN y TIR, deberemos conceder prioridad a la clasificacin de los proyectos conforme al primero de los criterios.

15. El perodo de recuperacin del proyecto

Designaremos como perodo de recuperacin del proyecto al tiempo que el mismo tarda en devolver los fondos que le fueron asignados. Teniendo en cuenta el valor cronolgico del dinero lo identificaremos por el primer ao en el que el proyecto tiene un Valor Actual Neto positivo.

El periodo de recuperacin es un indicador del riesgo del proyecto. En efecto, cuanto mayor sea el tiempo que tardan en recuperarse los fondos, mayor ser la exposicin a factores difciles de cuantificar en el momento de tomar la decisin de invertir, que pueden afectar a su rentabilidad. En ningn caso deber admitirse participar en un proyecto cuyo perodo de recuperacin sea ms largo que su vida til.

16. La financiacin. Estudio de la liquidez del Proyecto

El estudio de la liquidez del proyecto parte de la definicin del estado de tesorera del mismo. Su clculo debe realizarse por medio de un proceso interactivo, que se detiene cuando la financiacin garantiza que non existen perodos intermedios con financiacin negativa. El estudio de la tesorera permite al analista de inversiones conocer la necesidad de fondos desde una doble perspectiva cuantitativa y temporal. Es decir nos permite conocer cuantos fondos y en que plazo temporal debern drsele al proyecto. Para cada perodo debe partirse de un saldo inicial, que debe coincidir con el saldo final del perodo siguiente. La estructura del tratamiento del mismo se indica en el cuadro siguiente.

Cuadro N 6

Previsiones de Tesorera

Conceptos01----n-1n

(1) Cash Flow Operativo del Proyecto (CFO), con gastos financieros

(2) Ingresos Extraoperativos:

Recursos Propios

Subvenciones de Capital

Crditos

Otros

(3) Pagos Extraoperativos:

Inversiones en Activos fijos

Inversiones en Fondo Maniobra

Devolucin de Crditos

Otros

(4) Fondos Extraoperativos = (2) (3)

(5) Fondos del Perodo = (1) + (4)FP0FP1FPiFPn-1FPn

Tesorera AcumuladaTA0 = FP0TA0+FP1 =TA1TA i-1 +FP1 = TA2TA n-2 + FP n-1 = TA n-1TA n-1 + FPn=

TAn

Tal y como ya dijimos la aportacin de fondos del promotor debe ajustarse de modo interactivo, hasta que se consiga que la tesorera acumulada no sea nula en ningn perodo del proyecto. Tiene mayor inters el estudio de la tesorera del proyecto en el caso en que se solicita financiacin externa, ya que este es, en realidad, el supuesto ms frecuente. El estudio de las aportaciones del promotor puede realizarse en este caso segn el modelo establecido en el cuadro resumido a continuacin.

Cuadro N 7

Estudio de la tesorera de un proyecto con financiacin a largo plazo

Conceptos01....n-1n

Cash Flow Extraoperativo del Proyecto

Cash Flow Extraoperativo del Crdito

Aportacin del Promotor

Cash Flow Extraoperativo del Proyecto Financiado

Cash Flow Operativo del Proyecto

Cash Flow Operativo del Crdito

Cash Flow Operativo del Proyecto Financiado

Cash Flow total del Proyecto Financiado

Cash Flow Acumulado del Proyecto Financiado

Como en el caso anterior, la aportacin del promotor debe ajustarse a travs de un proceso interactivo, hasta garantizar que no existen cash flows acumulados negativos en ninguno de los perodos.

17. Revisin del Riesgo Econmico

Los indicadores de la rentabilidad de un proyecto dependen de mltiples variables que no influyen con la misma intensidad en el resultado final del mismo. Es normal que cada proyecto tenga un grupo de variables que se deben considerar crticas por su gran influencia sobre el resultado final. Esas variables crticas deben ponerse en evidencia. El mtodo utilizado para este estudio es el anlisis de sensibilidad.

18. Anlisis de Sensibilidad

Para realizar el anlisis de sensibilidad se altera el valor de cada una de las variables del proyecto, en un determinado porcentaje, permaneciendo fijas todas las dems, y recogiendo su incidencia sobre la rentabilidad financiera. A continuacin las distintas variables se clasifican de mayor a menor segn el grado de incidencia sobre los resultados . Tras la aplicacin de este proceso conoceremos mejor las variables crticas del proyecto. En todo caso , la mayor incidencia corresponder siempre a las desviaciones en los datos operativos. Nuestra experiencia nos permite identificar como variables ms determinantes sobre el proyecto final: (i) las desviaciones en las previsiones de ventas, (ii) las desviaciones en los costes de produccin, (iii) las desviaciones en las inversiones y (iv) las desviaciones en el coste del capital. En un procedimiento abreviado debern estudiarse todas ellas una a una y adems definir, en funcin de la importancia relativa de cada variable, un escenario crtico que las combine a todas.

19. Evaluacin Econmica del Proyecto Financiado

Como consecuencia de la elaboracin del estado de tesorera llegamos a la definicin de la financiacin que el proyecto necesita. Esta financiacin estar integrado por Recursos Propios, Subvenciones, Crditos, etc. El tratamiento a dar a unos y otros en la elaboracin del proyecto vara segn el coste de los mismos. En cuanto a los recursos ajenos con coste explcito, bsicamente crditos y prstamos, aconsejamos su tratamiento previo como si se tratase de un proyecto, distinguiendo entre los flujos operativos (pago de intereses, escudo fiscal), y los pagos extraoperativos (entradas de fondos, amortizaciones de capital), integrado finalmente sus flujos con los del proyecto financiado. La estructura del clculo se indica a continuacin.

Cuadro N 8

Tratamiento de un prstamo en el anlisis de proyectos

Concepto012--n

(1) Entradas

(2) Amortizaciones

(3) Intereses

(4) Escudo Fiscal de los Intereses

(5) Flujo Operativo = (3) + (4)

Flujo Extraoperativo = (1) + (2)

Indiquemos nicamente que el concepto (4), Escudo Fiscal de los Intereses, corresponde al producto de los intereses de cada ejercicio (ri) por el tipo tributario del Impuesto de Sociedades (T) con lo que , en definitiva, el escudo fiscal ser (riT), y el Flujo extraoperativo del prstamo ser FO = (3) + (4) = ri riT = ri (1-T) .

Los recursos propios y las subvenciones a fondo perdido sern considerados sin ms como ingresos extraoperativos. La consolidacin de todos los flujos operativos y extraoperativos del proyecto financiado nos permitirs, por ltimo, estudiar las necesidades de tesorera definitiva del proyecto, tal y como se indica en el cuadro n 7, y realizar la evaluacin de la rentabilidad del proyecto financiado. La estructura do clculo se resume en el cuadro siguiente.

Cuadro N 9

Evaluacin del Proyecto Financiado

Conceptos012---n-1n

(1) Inversin Fija

(2) Inversin en Fondo Maniobra

(3) Subvenciones

(4) Flujo Extraoperativo del crdito

(5) Cash Flow Extraoperativo Total =

(1) + (2) +(3) + (4)

(6) Cash Flow Operativo del Proyecto (antes de financiacin)

(7) Cash Flow Operativo del crdito

(8) Cash Flow Operativo Total = (6) + (7)

(9) Cash Flow Total = (5) + (8)

El Cash Flow Total es sometido a diversas pruebas de evaluacin. Las ms importantes la rentabilidad interna del capital, que es un ndice de la rentabilidad del inversor, y el VAN del proyecto financiado, que medir el regalo neto para el inversor que supone invertir en el proyecto con la estructura de financiacin definitiva.

CASOS PRCTICOS

Anlisis de Inversiones: Empresa PindoLa empresa Pindo S.A., fabricante de componentes para electrodomsticos de lnea blanca, est evaluando la posibilidad de fabricar un nuevo regulador de temperatura, que mejora las prestaciones de los existentes en la actualidad.

Sus comerciales, buenos conocedores del sector, han realizado ya un sondeo entre los potenciales clientes, lo que les ha permitido evaluar el volumen total de mercado del nuevo producto en unos 10.000.000 unidades. A un precio de 16 la unidad espera alcanzar unas cuotas de mercado del 2,5% en el 2 ao del proyecto, un 5% en los aos 3 y 4 y un 10% en los aos 5, 6 y 7. Se considera por otra parte que la novedad tecnolgica del producto decaer en el 7 ao, por lo que en ese momento se prev abandonar la actividad.

La nueva fbrica a construir se ubicar en un terreno propiedad de la compaa por la que ha recibido una oferta en firme de 900.000 , que se aceptara de no llevarse adelante el proyecto. Deber construirse un nuevo edificio por un valor total de 990.000 con unos desembolsos de 660.000 en el ao 0 y 330.000 en el ao 1. La maquinaria, que tiene un coste de 800.000 , se adquirir e instalar el ao 1. Ser necesario por otra parte realizar unos gastos de Homologacin por valor de 720.000 a realizar en el ao 1 del proyecto y unos gastos de Lanzamiento comercial por valor de 720.000 en el ao 1 y otros 720.000 en el ao 2. Estos ltimos gastos, considerados como de primer establecimiento, se amortizarn tambin en un perodo de 6 aos.

Para la determinacin de la inversin en Fondo de Maniobra ha de tenerse en cuenta que la empresa financia las ventas a sus clientes a 30 das, necesita unas existencias de productos terminados de 10 das y se estima que necesita una tesorera para cubrir 45 das de gastos fijos. Por otra parte, los proveedores le financian 60 das de costes variables.

Los costes fijos desembolsables alcanzarn un valor de 1.500.000 y los costes variables sern de 1.000.000 en los aos de actividad plena, y proporcionales a la actividad en los aos anteriores.

La tasa del Impuesto de Sociedades ser del 35% y el Coste del Capital para Pindo S.A. es del 10%.

Deber Vd. evaluar en estas condiciones el Valor Actual Neto, la Tasa Interna de Rentabilidad, el Punto Muerto y el Perodo de Recuperacin del Proyecto.Si Pindo pudiese negociar durante el ao 1 con una entidad financiera una financiacin externa por un valor del 30% del capital a desembolsar, a un coste del 6%, a amortizar en cuotas constantes durante 6 aos. Cules seran los valores del VAN del proyecto financiado y de la TIR del proyecto financiado?

Deber sensibilizar los resultados del problema a los supuestos de una cada en los precios, una reduccin de la cuota de mercado, una reduccin del volumen de mercado, un retraso de seis meses en la puesta en marcha representada por una cuota de mercado del 1,25% durante el ao 2 del proyecto, un aumento de las inversiones fijas, un aumento de las inversiones en el fondo de maniobra, un aumento de los costes fijos y un aumento de los costes variables. Deber definir adems, a la vista de la incidencia de las variaciones anteriores, cuales son las cinco variables ms crticas para el proyecto y evaluar el comportamiento del mismo, suponiendo que todas ellas reciben un impacto negativo simultneo del 2,5%.

Anlisis de Inversiones: Astilleros HrculesLos Astilleros Hrcules han decidido participar en los concursos para la construccin y posterior explotacin de los Buques CEUTA y MELILLA, destinados al transporte entre la Pennsula y los puertos del Norte de frica del mismo nombre. Ambos buques se dedicara al transporte de pasajeros, turismos y vehculos pesados (camiones y autocares). Los concursos de adjudicacin se realizarn el mismo da. Durante la maana el del CEUTA y por la tarde el del MELILLA.

Abiertos todos los pliegos depositados para el CEUTA, los Astilleros Hrcules presentan la opcin ms competitiva, por lo cual, acepta la adjudicacin e ingresa la fianza del 1%, que perdera en el caso de incumplimiento de alguna de las condiciones exigidas, y le sera devuelta al final del 10 ao de explotacin de la lnea, si las cumpliera en su totalidad.

Una vez abiertos los pliegos del MELILLA, la oferta de los Astilleros Hrcules resulta tambin la ms competitiva. Los directivos de la Compaa le encargan a Vd. que tome la decisin sobre cual de las dos ofertas aceptar, ya que les consta que sus Astilleros no tienen capacidad para realizar ambas construcciones simultneamente. Como en el caso anterior, si Hrcules acepta la adjudicacin, deber depositar el 1% en concepto de fianza en el momento de aceptacin de la adjudicacin, que recuperara si cumpliese el contrato al cabo de 10 aos, y perdera en el caso de incumplimiento del mismo.

Par tomar su decisin cuenta Vd. con las previsiones de explotacin de ambos buques que son las resumidas a continuacin:

Buque: CEUTAMELILLA

Inversin4.800.000.000 (50% c/ao)4.200.000.000 (50% c/ao)

Plazo de construccin2 aos (o y 1)2 aos (o y 1)

Perodo de concesin10 aos10 aos

Precio Transporte Turismos2020

Precio Transporte de Camiones y Autocares4040

Precio Transporte Pasajeros88

Previsiones Anuales: 36.000 turismos

9.600 autocares y camiones.

192.000 pasajeros. 33.600 turismos

7.200 autocares y camiones.

144.000 pasajeros

Gastos de Personal200.000175.000

Consumo Combustibles620.000550.000

Reparaciones (Importe anual)3,5% Inversin3,5% Inversin

Perodo Amortizacin10 aos10 aos

Valor Residual20% Inversin20% Inversin

Tipo Impuesto Sociedades35%35%

Para realizar su actividad se estima adems que para ambos buques el armador debe hacer una inversin en fondo de maniobra que deber calcular en base a los siguientes datos:

Deber mantener unas existencias de combustibles para medio mes de consumo.

Deber mantener una tesorera mnima de 2,5 meses de gastos de personal.

Conseguir de los proveedores de combustible una financiacin de un mes.

Suponiendo que el coste de capital para Hrcules fuese e un 4% deber evaluar Vd. en que buque se debe invertir definitivamente, apoyndose para ello en la evaluacin del VAN de la TIR y del Perodo de Recuperacin de ambos buques.

Anlisis de Inversiones: Ro EumeEs Vd. analista de inversiones de la empresa Ro Eume, de gran dimensin pero con graves problemas de exceso de capacidad desde hace ya bastante tiempo. Ha detectado que una de las actividades que la empresa ha abandonado hace unos cinco aos tiene, de nuevo, una demanda permanente de unas 10.000.000 de unidades anuales, y est generando a sus actuales fabricantes unos beneficios significativos. Pone el hecho en conocimiento del gerente y del consejo de administracin y recibe el encargo de estudiar la posibilidad de reiniciar la actividad. La situacin, una vez estudiados los datos, es la siguiente:

Los contactos con los antiguos clientes le corroboran el exceso de demanda actual y le permiten avanzar compromisos de compras por un 6%, 9% y 10% del total del mercado actual para los aos 1, 2 y 3 y siguientes de la actividad, que se estima tendr una vida til de 10 aos.

La nave en la que estaba ubicada la actividad productiva est totalmente amortizada. Se encuentra situada en medio de la planta general y bastante alejada de la entrada principal, lo que la inutiliza para cualquier uso externo e imposibilita prcticamente su alquiler. Si decide reanudar en ella la actividad debern acometerse reparaciones diversas, por importe de 30.000 . Su valor residual se considera nulo al final del proyecto.

La maquinaria antigua, adquirida por valor de 1.600.000 est totalmente amortizada. Ha sido negociado con un comprador externo su posible venta por valor de 120.000 . Una cuidadosa revisin de la misma revel su buen estado. Ponerla de nuevo en funcionamiento requerira el empleo de recambios por valor de 60.000 y la realizacin de reparaciones con personal de Ro Eume por valor de 120.000 . Su valor residual al cabo de 10 aos se considera nulo.

Ser necesario dotar al proyecto con maquinaria nueva por valor de 1.200.000 . Se amortizar en 10 aos, pero se considera que al cabo de los mismos tendr an un valor residual de 120.000 .

Las instalaciones complementarias (iluminacin, control contra incendios, extracciones de humos, depuracin de residuos, etc.) tendrn un valor de 600.000 . Se amortizarn como en el caso anterior en un plazo de 10 aos y se estima que en esa poca tendrn an un valor residual de 60.000 .

Debern realizarse gastos de homologacin y primer lanzamiento por un importe de 120.000 .

Respecto a los datos productivos realiza Vd. el siguiente resumen:

El precio de venta unitario es de 10 .

Las materias primas representan un 70% el coste de las ventas.

Los suministros alcanzan un 5% de las ventas.

Los gastos por comisiones de ventas son del 5% de las ventas.

Los costes de personal y el nmero de empleados necesarios por categoras son los siguientes:

CategoraSalarioEmpleados ao 1Empleados ao 2Empleados aos 3 al 10

Directivos36.000233

Administracin20.000224

Fabricacin18.000202830

Datos en .

Se estima que las necesidades de circulante crecern proporcionalmente a la actividad desarrollada. Para el 3 ao productivo se estiman en unos 400.000 .

El coste de oportunidad del capital propio de la empresa es en este momento del 10%.

El tipo impositivo del impuesto de sociedades es del 35%

A la vista de estos datos deber Vd. evaluar el VAN del proyecto, la TIR, el perodo de recuperacin y el punto muerto a partir del tercer ao.

Cual es en base a estos resultados su opinin sobre la reanudacin de la actividad, teniendo en cuenta que Ro Eume se encuentra con parte del personal en subactividad y graves problemas de mercado en otras actividades?

Suponga adems que Ro Eume puede recibir un crdito a largo plazo con las siguientes caractersticas:

Principal de 600.000 a cobrar en el ao 1 del proyecto. Comisin de estudios y apertura del 1%. Corretaje 1%. Amortizacin en cuota anual continua entre los aos 2 y 6 del proyecto. Tipo de inters anual del 5%.

Cules seran en este caso el VAN del proyecto financiado y la Rentabilidad Interna del Capital? Es conveniente asumir la financiacin externa?

Anlisis de Inversiones: ELECTROMECNICA GALEGA S.A. (ELGASA)

ELGASA es una empresa dedicada a la fabricacin de bienes de equipo elctricos. En cierto momento, la direccin de la empresa se plantea la conveniencia de fabricar un nuevo producto; un regulador de velocidad de salida para motores elctricos. Este producto sera complementario de la lnea de productos ya existentes y podra distribuirse a travs de la actual red.

A tal efecto de realiz una prospeccin del mercado de la que se dedujeron las siguientes conclusiones:

a) El mercado de este tipo de reguladores pareca ser un mercado con una demanda estable.

b) ELGASA podra vender alrededor de 70.000 reguladores el primer ao, a un precio final de mercado de 2.800 pesetas la unidad.

c) En aos sucesivos se estimaba que ELGASA podra incrementar su cuota de mercado en unidades fsicas a una tasa anual del 10%, durante los cinco primeros aos, siempre que el precio se mantuviese constante en pesetas constantes durante todo el perodo. A partir del ao 6 el nmero de unidades vendidas por ELGASA se mantendra constante.

d) El presupuesto de los gastos de promocin durante el primer ao se situaba en 30 millones de pesetas. En aos sucesivos se estimaba que sera suficiente con destinar un 4% de la cifra de ventas para cubrir esta partida.

e) Adems de estos gastos de promocin, se haban realizado unos gastos previos al lanzamiento, por importe de 10 millones de pesetas, que se amortizaran en dos aos.

El Departamento de Produccin estimaba que el nuevo regulador requerira materias primas por un valor de 600 pesetas la unidad y 875 pesetas/unidad en concepto de mano de obra y almacn. Estos costes incorporaban ya la inflacin del primer ao. No se esperaba que como consecuencia de esta inversin se incrementaran los gastos de administracin de la empresa en relacin con su volumen actual.

La inflacin prevista para el primer ao era del 11% y se supona que, en el futuro caera en un punto por ao hasta alcanzar un 6% anual, cifra en la que finalmente se consideraba se estabilizara la inflacin. Se consideraba por otra parte que los costes de las materias primas evolucionaran a una tasa anual superior en un punto a la inflacin correspondiente, mientras que los costes de mano de obra directa lo haran a una tasa inferior en un punto. Todos las compras y gastos, excepto las establecidas explcitamente se veran afectadas en su precio por la evolucin prevista de inflacin.

Se consideraba que la inversin hara necesario contar con un almacn de materias primas de dimensin tal que fuera capaz de abastecer al menos durante tres meses al departamento de fabricacin. Por su parte el departamento comercial opinaba que el almacn de productos terminados debera tener como mnimo un stock medio de dos meses de ventas. Este departamento tena asignadas como comisiones de ventas el 1,5% del precio de venta de cada producto. En relacin con la distribucin del regulador de velocidad, la direccin comercial no consideraba necesaria la ampliacin de su actual red.

El departamento financiero estim que el perodo medio de cobro a clientes estara en torno a los 90 das. Se estimaba as mismo que seran necesarias inicialmente 500.000 pesetas en concepto de disponible durante el primer ao; que deberan incrementarse en 100.000 pesetas ms por ao hasta el ao 5 inclusive y 50.000 pesetas anuales de este ao en adelante. Por su parte se estimaba que los proveedores concederan un perodo medio de pago, sin recargos de unos 75 das de compras.

Los gastos financieros de explotacin previstos anualmente suponan un 3% de la cifra bruta de ventas. Debera considerarse la incidencia de los dems gastos de explotacin por su coste del 5% del total de los costes de explotacin ya mencionados, ms las amortizaciones, segn se indica posteriormente.

El departamento financiero advirti a los promotores que deberan tener en cuenta el efecto del impuesto de sociedades, ya que ELGASA era una empresa en beneficios. El tipo impositivo del impuesto era del 35%, si bien el reglamento del impuesto permita desgravaciones, que en el caso de ELGASA podan realizarse hasta un 12% del total de inversiones en activos fijos nuevos, siempre que la desgravacin no fuese mayor que el 25% de la cuota ntegra del ao, pudiendo, si lo fuera, repartir la desgravacin no compensada durante un perodo mximo de 4 aos.

Para la fabricacin del regulador se pens en construir una nueva nave adosada a las ya existentes. El terreno sobre el que se construira la nueva nave haba sido ya comprado por ELGASA al constituirse, precisamente con la perspectiva de futuras ampliaciones, y formaba parte de su complejo fabril. El valor asignado al terreno por reparto del valor de adquisicin entre la superficie total del mismo sera de 12 millones de pesetas. En el momento de analizar la inversin se estimaba que el terreno en cuestin, tanto por su ubicacin, como por su difcil accesibilidad y pequea superficie, sera prcticamente imposible de vender.

Despus de evaluar los distintos presupuestos ofertados se lleg a la conclusin de que la nueva nave costara unos 48 millones de pesetas.

Debera adquirirse tambin maquinaria y diversos equipos de fabricacin por importe de 80 millones de pesetas. De estos, 50 correspondan a los equipos bsicos del proyecto, con una vida fsica entre 10 y 16 aos, que se corresponda con las reconocidas oficialmente a efectos de amortizacin. Los 30 millones restantes se invertiran en equipos complementarios que deberan renovarse despus de un perodo de funcionamiento de 4 aos. Se estimaba que todos estos equipos tendran un valor residual de un 25 de su valor de adquisicin en pesetas corrientes y despus de impuestos; si bien ello no debera ser considerado a efectos del clculo de la amortizacin.

Se utilizara para la fabricacin maquinaria antigua, actualmente fuera de uso. Su coste de adquisicin haba sido de 6 millones de pesetas y estaba totalmente amortizada, a pesar de lo cual se mantena en perfecto estado. En el caso de no acometer la nueva inversin podra venderse por 2.100.000 pesetas, si bien los gastos de transporte se estimaban por un importe de 100.000 pesetas. De utilizarse esta mquina su valor residual al cabo de los 10 aos sera nulo.

Se estimaba adems que seran necesarias otras inversiones complementarias por un valor de 2.500.000 pesetas, amortizables en los primeros cuatro aos de funcionamiento.

El coste medio del capital para ELGASA era del 20% despus de impuestos.

A la vista de estos datos deber Vd. evaluar la conveniencia de invertir en el proyecto, sometiendo las variables definitorias del riesgo y la rentabilidad a un anlisis de sensibilidad.

Anlisis de Inversiones: MORNASA

Despus de tres aos de investigacin personal el seor Carballo ha terminado de desarrollar el prototipo de un nuevo producto, que consiste en un calentador de agua domstico, que funciona con energa solar. La labor de investigacin ha agotado sus recursos econmicos y le ha obligado adems a un endeudamiento hipotecario sobre su patrimonio de 60 millones de pesetas, cantidad que se corresponde con los gatos incurridos en la investigacin y desarrollo ya finalizada, y en una patente de invencin europea.

Con el fin de desarrollar su proyecto empresarial, y fabricar industrialmente el nuevo calentador, el Seor Carballo ha constituido la empresa Morna, S.A. con un capital social de 60 millones de pesetas, que ha sido totalmente desembolsado.

Dada la precaria situacin econmica de la nueva sociedad y de su propietario, el Seor Carballo ha tomado la decisin de ofrecer a una de las empresas ms importantes del sector una participacin del 40% en el capital social de Morna, S.A. La entrada en el accionariado del nuevo socio se realizar mediante una ampliacin de capital de 40 millones de pesetas, pagando una prima de emisin de 100 millones de pesetas. A cambio, la sociedad se compromete a repartir el mximo dividendo anual que permita la legislacin vigente durante los diez prximos aos.

Energa Solar, S.A. es una compaa dedicada a la fabricacin e instalacin de equipamiento industrial para el aprovechamiento de la energa solar en la industria en general. Su actual posicin en el mercado es de liderazgo, alcanzando una cuota de mercado en el sector superior al 14%, frente al 11% de su principal competidor. En este sector operan de forma directa o indirecta casi cien compaas, cuyo volumen de facturacin asciende a cerca de 15.000 millones de pesetas.

La direccin de Energa Solar, S.A. est considerando con inters la oferta del Seor Carballo, ya que el nuevo calentador podra ser complementario de su actual gama de productos y podra venderse a travs de la red comercial de la compaa.

Se ha encargado una prospeccin de mercado, cuyas principales conclusiones han sido las siguientes:

La demanda total del producto en el mercado se estima que podra alcanzar unas 35.000 unidades anuales desde el primer ao de actividad.

El precio de venta previsto alcanzar las 50.000 pesetas/ unidad.

Las ventas que se esperan conseguir en los dos primeros aos de produccin representan el 10% y el 20%, respectivamente de la cuota de mercado, estimndose que a partir del tercer ao de fabricacin se mantendr en un 40% de la demanda total.

Para la fabricacin del calentador se ha pensado en construir una nave, aprovechando un terreno propiedad de la empresa Energa Solar S.A., ubicado en un polgono industrial. Dicho terreno se adquiri por 100 millones de pesetas hace un ao y, debido a la revalorizacin experimentada por el suelo en esa zona podra venderse por 120 millones de no acometerse el proyecto. La tendencia de apreciacin de los terrenos industriales en la zona, de naturaleza tpicamente especulativa, nos lleva a estimar que el terreno podra llegar a valer 220 millones de pesetas netos al cabo de siete aos.

La inversin en Inmovilizado que se estima necesaria para el funcionamiento de las nuevas instalaciones asciende a 100 millones de pesetas por la edificacin, a otros 100 millones por los equipamientos y la maquinaria, a 10 millones por el mobiliario y a 40 millones de pesetas por los equipos informticos. El Fondo de Maniobra en el ao de pleno rendimiento ser de 30 millones de pesetas.

El plazo previsto para la construccin de la nave y la instalacin de la maquinaria es de un ao. En el ao 2 del proyecto se comenzar la actividad productiva de la nueva fbrica. Se considera que la vida til de la maquinaria ser de 6 aos, al cabo de los cuales su valor residual se estima en unos 20 millones de pesetas. Respecto de la nave es preciso sealar que ser especfica para la actividad de fabricacin prevista, por lo que no podr ser reutilizada para una nueva actividad. En consecuencia, una vez finalizada la vida del proyecto, tendr que ser demolida, estimndose que los costes de demolicin sern iguales al valor residual en esa fecha. El mobiliario y los equipos informticos podrn venderse al cabo de siete aos, obtenindose por ellos unos ingresos extraordinarios netos de 3 y 2 millones de pesetas, respectivamente.

Se estima por parte de los tecnlogos de Energa Solar, S.A. que al cabo de seis aos de fabricacin del calentador domstico, este quedar obsoleto, debido a la evolucin tecnolgica que se est registrando en el mismo.

Los estudios previos de costes ponen de manifiesto que los costes totales de fabricacin (materia prima, mano de obra, gastos de administracin, distribucin y comerciales) ascendern a 100 y 230 millones de pesetas para los aos 2 y 3 del proyecto respectivamente, y a 475 millones de pesetas para los aos siguientes. En estas cifras no estn incluidas las correspondientes a la amortizacin del activo fijo que se realizar linealmente durante los seis aos de vida til.

Se prevn por otra parte unos gastos de lanzamiento dedicados a promocin y publicidad comercial por un importe de 15 y 25 millones de pesetas en los dos primeros aos de produccin. Los gastos de prospeccin de mercado y homologacin, ya terminados han alcanzado los 8 millones de pesetas.

El tipo impositivo del Impuesto de Sociedades se estima que se mantendr en un 35%, a lo lago de todo el horizonte temporal del proyecto. El coste de oportunidad del capital es para Energa Solar del 8%.

En funcin de los valores de la rentabilidad y riesgo del proyecto (VAN, TIR y Perodo de Recuperacin) y de su posible sensibilidad a las variaciones clave, deber Vd. ponerse en la situacin de analista de inversiones de Energa Solar, S.A. y elaborar un informe para la direccin sobre la conveniencia de la inversin en Morna, S.A., en las condiciones planteadas por el Seor Carballo.

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Editorial: McGraw Hill 4 Edicin. 1996

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Editorial: Pirmide. 1995

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Ediciones de IMPI n 9. Ministerio de Industria.1985

Criterios de Evaluacin de Proyectos. Como medir la Rentabilidad de las Inversiones.

Autor: Nassir Sapag Chain.

Editorial: McGraw Hill 1993

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Direccin Estratgica

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Racionamento de Crdito e estructura financeira das empresas.

Autor: Ramn Yez

Servicio de Publicacins da Universidade da Corua, 2001.

Proyecto

De

Inversin

Decisin de Invertir

Cash Flow Total del Proyecto Financiado

Cash Flow Operativo de la Financiacin

Financiacin

Cash Flow Operativo del Proyecto

Midiendo:

Compatibilidad de objetivos.

Riesgo Estratgico

Midiendo:

Liquidez

Rentabilidad

Riesgo Econmico

Evaluacin

Estratgica

Evaluacin Econmica

Anlisis Estratgico

Anlisis Econmico

Datos Operativos:

Ingresos

Costes

Fijos

Variables

Otros

Objetivo:

Definir el Cash Flow Operativo del proyecto.

Financiacin:

Cantidad

Coste

Plazos

Objetivo:

Definir el Cash Flow Operativo

y el Cash Flow Extraoperativo

del proyecto financiado.

Datos del Entorno:

Tributos

Impuesto Sobre Beneficios

Coste del capital

Objetivo:

Definir el Cash Flow Operativo del proyecto.

Inversin:

Fija

Terrenos

Edificios

Equipos

Otros

Fondo de Maniobra

Objetivo:

Definir el

Cash Flow Extraoperativo del proyecto

Inversiones

Datos Operativos

Datos del Entorno

Financiacin

Previsiones de Ventas

Financiacin

Clculo del Cash Flow Total

Clculo del Cash Flow de la Deuda

Clculo del Cash Flow Total del Proyecto financiado

Evaluacin Econmica del Proyecto

Evaluacin Econmica del Proyecto Financiado

Evaluacin Econmica Final

INGRESOS

COMPRAS

GASTOS QUE IMPLICAN PAGOS:

Personal

Financieros

Administracin

Tributos

Impuestos sobre los Beneficios

Otros

Amortizaciones

Cash Flow = Beneficios + Amortizaciones = Ingresos (Compras + Gastos que implican pagos)

Beneficio = Ingresos (Compras +Gastos que implican pagos + Amortizaciones)

El xito comercial depender a su vez de la evaluacin de estudios de mercado y de la implantacin en la empresa del marketing adecuado. Este aspecto se escapa del alcance de este trabajo, aunque ser necesario que estudiemos s, desde el punto de vista de la evaluacin del fondo de maniobra, estn considerados todos los gastos necesarios para la implantacin del plan de marketing diseado.

El precio del crdito depende tanto de los tipos de inters, como de los colaterales, expresados en forma de garantas reales sobre los bienes financiados y sobre el patrimonio del prestatario, la exigencia de cobertura de las cargas financieras por el cash flow libre de impuestos, las comisiones, el propio volumen de crdito, etc. Tiene especial inters la consideracin del volumen de crdito concedido, en relacin a las necesidades de financiacin tanto a largo como a corto plazo de la empresa, ya que un grado de escasa bancarizacin del circulante obliga a la bsqueda de canales alternativos de financiacin en los proveedores, cuyo coste es mucho ms caro, subiendo, en consecuencia, significativamente el coste bruto de la deuda (Ki) y reduciendo el efecto apalancamiento positivo.

Stiglitz, J. y Weiss, A., Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic Review, Vol. 71, N 3, pp 393 - 410

Wolfson, M. A Post Keynesian Theory of de Credit Rationing. Journal of Post Keynesian Economics., Vol. 18, N 3, pp 443 - 470

Segn Wolfson las entidades financieras utilizarn como criterio de decisin para la aprobacin o denegacin de un crdito la condicin de que (CFi / (si+c). Li > Ri,, con la restriccin de que Sci> K. En esta expresin CFi representa el volumen de Cash Flow libre de impuestos en el ao i, si, representa la prima de riesgo aplicada por el banco a la operacin de crdito, c es el coste de captacin de pasivo, Li es el crdito vivo en el ao i, Sci es al estado de confianza bancario en la estimacin y K es un valor crtico, por debajo del cual el banco no conceder financiacin. La incidencia de las expectativas sobre el coste de la financiacin se medir por la expresin: si = sMIN+b(K) / Sci , en la que db / dk > 0.

Denominaremos como coste de oportunidad al coste en el que se incurre por haber elegido la alternativa presente frente a la mejor alternativa rechazada.

Denominaremos como costes hundidos aquellos que se han acometido en el pasado, antes de tomar la decisin de invertir y que, como non se pueden recuperar, non son relevantes para la toma de decisiones de inversin.

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