Indicadores de Dolarización de las Economías de ... sección, es que el efectivo en dólares...

Consejo Monetario Centroamericano

Secretaría Ejecutiva

Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana

Proyecto de Apoyo a la Modernización de las

Estadísticas Monetarias y Financieras

Grupo Ad Hoc de Estadísticas Monetarias

Comité de Política Monetaria

San José, septiembre de 2004


Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano

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Resumen Ejecutivo

El documento propone un conjunto de indicadores para comparar la dolarización formal y de facto de las economías centroamericanas. La primera sección hace una actualización de las estimaciones del stock de billetes y monedas de dólar en circulación mediante tres métodos indirectos: el método de expectativas inflacionarias de Kamin y Ericsson (1993); el método de máxima verosimilitud de Ha (1994); y el método del multiplicador monetario de Orellana (1999). La principal conclusión de la sección, es que el efectivo en dólares utilizado como medio de pago en la región, se ha venido incrementando a lo largo de la presente década. De acuerdo con las estimaciones, en 2001 hubo en la región aproximadamente unos US $1,405 millones que representaban aproximadamente el 44% de la emisión monetaria; mientras que en 2004 habría unos US $2,297 millones en circulación que representarían el 72% de la emisión monetaria de los países.

La segunda sección propone un índice de dolarización de los agregados monetarios y un índice de dolarización de las economías. El primer índice considera los agregados en moneda extranjera y el numerario en dólares para medir el grado de dolarización de los agregados monetarios. El orden de la dolarización de los países en 2004 según este indicador sería el siguiente: El Salvador, 0.99; Nicaragua, 0.76; Costa Rica, 0.57; Honduras, 0.38; la República Dominicana, 0.32; y Guatemala, 0.13. El segundo índice mide el grado de dolarización respecto del producto interno bruto. El orden de dolarización de los países resultó el mismo, sin embargo, se acota que Nicaragua posee un elevado porcentaje de dolarización para el tamaño de su economía y que eventualmente podría superar a El Salvador y constituirse en la economía más dolarizada –de facto– de la región centroamericana.

La tercera sección propone la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto y amplio. La tasa de sustitución del dinero mide la relación del dinero en moneda extranjera respecto del dinero en moneda nacional. Para 2004 la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio sería: Nicaragua, 3.22; Costa Rica, 1.33; Honduras, 0.58; la República Dominicana, 0.58; y Guatemala, 0.15. En estos países, no dolarizados formalmente, la principal conclusión es que el público prefiere trasladar su riqueza financiera a depósitos cuasimonetarios denominados en moneda extranjera a trasladarlos a depósitos en cuenta corriente o a efectivo en dólares. La excepción sería Guatemala, en donde la tendencia a la apreciación del quetzal, ha provocado que el público decida no trasladar su riqueza financiera a depósitos cuasimonetarios en dólares, dada la incertidumbre de no poder recuperar al final del vencimiento, el valor de su riqueza originalmente expresada en quetzales.



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Índice

INTRODUCCIÓN ............................................................................................................ 4

I. ESTIMACIÓN DE LAS ESPECIES MONETARIAS EN MONEDA EXTRANJERA ................................................................................................................. 5

1.1 COSTA RICA............................................................................................................... 5

1.2 EL SALVADOR............................................................................................................ 9

1.3 GUATEMALA ............................................................................................................ 11

1.4 HONDURAS............................................................................................................... 14

1.5 NICARAGUA ............................................................................................................. 17

1.6 REPÚBLICA DOMINICANA ........................................................................................ 20

II. ÍNDICES DE DOLARIZACIÓN ............................................................................. 23

2.1 ÍNDICE DE DOLARIZACIÓN DE LOS AGREGADOS MONETARIOS ................................ 23

2.2 ÍNDICE DE DOLARIZACIÓN DE LA ECONOMÍA ........................................................... 25

III. TASAS DE SUSTITUCIÓN DE MONEDAS........................................................ 28

3.1 TASA DE SUSTITUCIÓN DEL DINERO EN SENTIDO ESTRICTO .................................... 28

3.2 TASA DE SUSTITUCIÓN DEL DINERO EN SENTIDO AMPLIO ....................................... 28

3.3 TASA DE SUSTITUCIÓN DEL CRÉDITO....................................................................... 31

CONCLUSIONES........................................................................................................... 32

REFERENCIAS.............................................................................................................. 36

ANEXOS.......................................................................................................................... 38



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Introducción

Las economías centroamericanas se han consolidado como economías donde rige el bimonetarismo o la co-circulación de monedas, fenómeno que ha sido ampliamente estudiado en las economías en desarrollo [Fischer, (1982), Lambert y Stanton, (2001)]. La dolarización no formal o de facto observada en estos países, genera complicaciones para la adopción de la política monetaria, por lo que buena parte de la literatura especializada se ha concentrado en recomendar medidas de política monetaria para manejar ese alto soporte de instrumentos dolarizados [Berg y Borenztein, (2000); Baliño, Bennett y Borensztein, (1999)]. También existen propuestas concretas para aquellos países que evalúan la posibilidad de adoptar una caja de conversión o adherirse a una zona monetaria ya constituida [Gulde, Kähkönen y Séller, (2000)]. El fenómeno de la dolarización de las economías centroamericanas requiere, en primer término, una definición de la dolarización de las especies monetarias en circulación, de los agregados monetarios en sentido estricto y amplio y de la sustitución de monedas desde la perspectiva de los activos y pasivos del sistema bancario. Esto podría motivar análisis subsiguientes sobre la exposición al riesgo del balance del sistema bancario.

Este documento tiene por objetivo proponer un conjunto de indicadores sobre la dolarización de las economías de la región que permita realizar una comparación homogénea según principios y estándares internacionales sobre estadísticas monetarias y financieras, y eventualmente que pudiera facilitar la toma de decisiones en materia de política monetaria en los países miembros del CMCA.

El estudio propone al menos tres conjuntos de indicadores para la medición de la dolarización en los países centroamericanos. La primera medición es sobre las especies monetarias en dólares circulando en las economías de la región, que constituye una ampliación y actualización del ejercicio realizado por la SECMCA en 2003. El segundo conjunto de indicadores, son medidas de la dolarización del dinero en sentido estricto y amplio en moneda extranjera, respecto del total de los agregados monetarios y del producto interno bruto de los países de la región. El tercer conjunto de indicadores, constituye una medición de la sustitución de los depósitos y créditos en moneda nacional por los correspondientes en moneda extranjera. Las estimaciones fueron hechas con base en la información de las estadísticas monetarias de los bancos centrales miembros del CMCA1 y de las extraídas de las Estadísticas Financieras Internacionales del FMI.

El documento se desarrolla en tres secciones. La primera consta de una actualización y ampliación de las mediciones del stock de billetes y monedas de dólar, utilizado como medio de pago en las economías centroamericanas y su relación con la emisión monetaria del banco central. La segunda propone los índices de dolarización del dinero en sentido estricto y amplio, denominados en moneda extranjera respecto de los agregados monetarios completos y del producto interno bruto. En la tercera sección se estima la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto y amplio en moneda extranjera 1 La información de base fue proporcionada a través del Grupo Ad Hoc de Estadísticas Monetarias y funcionarios técnicos de los siguientes bancos centrales: Banco Central de Costa Rica: Kryssia Edwards y Jaime Odio; Banco Central de Reserva de El Salvador: Jaime Méndez; Banco Central de Honduras: Joselito Vega y Edwin Alfaro; y Banco Central de la República Dominicana: Rosa Yunes.



5

respecto del correspondiente en moneda nacional y la tasa de sustitución del crédito en dólares con relación al crédito en moneda nacional. En la parte final se ofrecen las principales conclusiones del estudio.

I. Estimación de las especies monetarias en moneda extranjera

El primer método para la estimación del circulante en moneda extranjera se basa en las estimaciones de Kamin y Ericsson (1993) para la economía argentina, en donde se presentó el llamado efecto trinquete (ratchet effect). El método conocido como de expectativas inflacionarias, fue propuesto por los autores ante la evidencia de que, una vez finalizado el período hiperinflacionario que motivó a los ahorrantes a tomar depósitos denominados en moneda extranjera, las preferencias del público se conservaron atadas a dichos depósitos, debido a que mantenían fresca las expectativas de altas tasas de inflación que podrían socavar el valor de la moneda local. Las primeras estimaciones para la región centroamericana se pueden apreciar en el documento de la SECMCA, (2003a).

El segundo método es estrictamente econométrico y se conoce como de máxima verosimilitud [Krueger y Ha, (1995)]. Ha (1994), propuso estimar una función de demanda de dinero clásica con una variable de escala y uno o varios costos de oportunidad con el objetivo de observar el indicador de la función de verosimilitud. La demanda de dinero por estimar incluiría una porción de la emisión monetaria que hipotéticamente estaría circulando como billetes y monedas de dólar en la economía. La inclusión sucesiva de una porción mayor de emisión monetaria en la demanda de dinero, tiene por objetivo identificar cuál de esas proporciones maximiza la función de verosimilitud. Una vez identificada dicha función, se obtendrían conclusiones respecto de la fracción de la emisión monetaria que estaría circulando en moneda extranjera. Algunas estimaciones utilizando este método se han plasmado en los documentos de Larios y Arévalo, (2001), para El Salvador; la SECMCA, (2003a), para Costa Rica y Guatemala; y Jijón, (2002), para el Ecuador.

El tercer método se basa en una propuesta de Orellana (1999), para estimar el circulante en dólares de la economía boliviana. El fundamento del método del multiplicador es identificar la relación de las reservas a los depósitos y suponer que las preferencias del circulante del público en moneda extranjera se asemejan a las que pueden observarse en moneda nacional2. Así, la relación de circulante a depósitos en moneda nacional se extrapola como la relación de circulante a depósitos en moneda extranjera. Con este supuesto, se estima el multiplicador monetario en dólares y el stock de billetes y monedas en circulación. La primera estimación utilizando este método para la región centroamericana se encuentra en el documento de la SECMCA de 2003a.

1.1 Costa Rica

La amplia trayectoria de dolarización de los instrumentos financieros y de los activos en Costa Rica, ha permeabilizado en los medios de pago. La razón por la que el 2 Esto no significa que los agentes podrían ser indiferentes a la utilización de ambas monedas, pues el multiplicador monetario depende también de las reservas voluntarias y legales de los bancos que captan depósitos en moneda extranjera.



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público convierte en moneda extranjera los precios y los pagos de los bienes y servicios, radica en la necesidad de mantener el valor de dichos bienes y servicios en una moneda dura, en este caso el dólar. La necesidad de conservar el valor de los bienes y servicios, ocurre independiente de si el público es generador o no de divisas. De esa forma, no sería extraño que los indicadores de dolarización de los medios de pago se ubiquen en un rango de considerables proporciones comparado con el stock de billetes y monedas denominado en colones.

Para la estimación del stock de billetes y monedas de dólar con base en la función de demanda de dinero con expectativas inflacionarias, se utilizó como variable dependiente el logaritmo del dinero en sentido amplio en términos reales. Como variables exógenas se consideraron el logaritmo del índice mensual de actividad económica en su serie original, la primera diferencia regular del logaritmo del tipo de cambio nominal, la primera diferencia regular del logaritmo del índice de precios al consumidor, la inflación máxima observada durante los últimos 24 meses y componentes autorregresivos de orden 1 y 113.

Cuadro 1.1 Costa Rica: Estimación del Stock de Billetes y Monedas de Dólar en Circulación

Método Estimador PeríodoCirculante en Millones de

Dólares

Porcentaje del Circulante en

Moneda Nacional

2000 482.3 92.12001 493.8 91.32002 524.2 96.62003 508.1 98.42004 532.8 103.9

2000 942.42001 972.32002 976.22003 936.02004 924.3

2.15 2000 400.4 76.32.23 2001 454.3 83.9

mm* = 2.40 2002 485.2 89.12.73 2003 455.2 87.22.73 2004 502.5 97.9

Multiplicador Monetario

Expectativas Inflacionarias

Costa Rica: Estimación del Circulante en Dólares

Máxima Verosimilitud

γ4 = 0.011744

θ = 1.8 180.0

La estimación del stock de billetes y monedas en dólares, puede apreciarse en el Cuadro 1.1. A partir de éste método, se puede observar la tendencia creciente que habría 3 La estimación de los parámetros se puede consultar en el Cuadro Anexo 1.1 y las pruebas sobre los errores estimados en el Cuadro Anexo 1.4.



7

tenido la dolarización de los medios de pago como porcentaje de la emisión monetaria del banco central. Durante la actual década el porcentaje se habría mantenido por arriba del 90%, llegando a constituirse en casi el 104% de la emisión monetaria en colones durante 2004.

Para la estimación del stock de billetes y monedas de dólar utilizando el método de máxima verosimilitud, se consideró como variable dependiente el logaritmo del dinero en sentido estricto en términos reales. Como variables exógenas se consideraron, el logaritmo del índice de precios al consumidor, el logaritmo del dinero en sentido estricto en términos reales rezagado, variables de intervención para minimizar la posibilidad de cambios en la varianza de los errores y un componente autorregresivo de orden 124.

La función de verosimilitud se maximiza cuando la proporción del stock de billetes y monedas en dólares respecto de la emisión monetaria alcanza un valor de 2.2. Para efectos prácticos se considerará que la función de verosimilitud alcanza un nivel máximo a partir de una proporción equivalente a 1.8 de la emisión monetaria en colones (Véase Gráfico Anexo 1.1). La desventaja de la utilización de éste método, es que no posibilita identificar la evolución en el tiempo del stock de billetes y monedas en dólares. De esa cuenta, por ser el indicador de dolarización de los medios de pago un dato estático, en este caso equivalentes al 180% de la emisión monetaria del banco central, no permite hacer inferencias sobre la perspectiva futura de la dolarización en este país.

El método del multiplicador monetario, utiliza la relación de las reservas bancarias en dólares respecto de los depósitos totales en dólares y la relación de la emisión monetaria respecto de los depósitos totales en moneda nacional como una variable Proxy de la relación del circulante en dólares respecto de los depósitos totales en moneda extranjera. Con ello se estima el multiplicador monetario en moneda extranjera y posteriormente el stock de billetes y monedas en dólares. El procedimiento de esta estimación se puede encontrar en el Cuadro Anexo 1.3.

A partir de las estimaciones que se presentan en Cuadro 1.1 y del Cuadro Anexo 1.3, se deriva que las reservas en moneda extranjera así como las preferencias de numerario en poder del público como proporción de los depósitos, han disminuido paulatinamente, lo que ha generado un incremento en el multiplicador monetario en moneda extranjera. Consecuentemente, la estimación del stock de billetes y monedas en dólares, se ha incrementado como proporción de la emisión monetaria en colones. Para 2004, la proporción de dólares utilizados como medios de pago en porcentaje de la emisión en colones, representó cerca del 98%.

Recapitulando, se cuenta con tres medidas para el stock de billetes y monedas en dólares para la economía costarricense. La primera medición, utilizando expectativas inflacionarias, arroja un porcentaje de 103.9% de la emisión monetaria; la segunda medición utilizando la función de máxima verosimilitud, señala un porcentaje de 180%; y la tercera medición por medio del método del multiplicador monetario, arroja un

4 Los resultados de las estimaciones econométricas se pueden consultar en el Cuadro Anexo 1.2 y las pruebas sobre los errores estimados en el Cuadro Anexo 1.5.



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porcentaje de 97.9% en 2004. Como un punto medio, se considerará que la dolarización de los medios de pago más líquidos en Costa Rica, representa un 104% de la emisión monetaria, es decir, se podría considerar que el método de expectativas inflacionarias es el que mejor podría estar reflejando la dolarización de los instrumentos más líquidos en Costa Rica. La razón para seleccionar esta metodología es por la fuerte presencia de expectativas inflacionarias que motiva al público a conservar y realizar una proporción importante de sus pagos con instrumentos líquidos como los billetes y monedas de dólar.

Gráficos 1.1 Costa Rica: Saldos Monetarios Reales Costa Rica: Evolución del Dinero en Sentido Amplio

(1993:01 - 2004:07)

0.00

200.00

400.00

600.00

800.00

1000.00

1200.00

1400.00

Ene-93

Jul-9

3

Ene-94

Jul-9

4

Ene-95

Jul-9

5

Ene-96

Jul-9

6

Ene-97

Jul-9

7

Ene-98

Jul-9

8

Ene-99

Jul-9

9

Ene-00

Jul-0

0

Ene-01

Jul-0

1

Ene-02

Jul-0

2

Ene-03

Jul-0

3

Ene-04

Jul-0

4

Sald

os N

omin

ales

def

lact

ados

por

el I

PC

Cuasidinero en ME real

Cuasidinero en MN real

Dinero en sentido estricto MN y ME real

Costa Rica: Evolución del Dinero en Sentido Amplio incluyendo Circulante en Dólares (1993:01 - 2004:07)

0.00

200.00

400.00

600.00

800.00

1000.00

1200.00

1400.00

Ene-93

Jul-9

3

Ene-94

Jul-9

4

Ene-95

Jul-9

5

Ene-96

Jul-9

6

Ene-97

Jul-9

7

Ene-98

Jul-9

8

Ene-99

Jul-9

9

Ene-00

Jul-0

0

Ene-01

Jul-0

1

Ene-02

Jul-0

2

Ene-03

Jul-0

3

Ene-04

Jul-0

4

Sald

os N

omin

ales

def

lact

ados

por

el I

PC

Emisión Monetaria en MN real Circulante en ME real

Depósitos Monetarios MN y ME real Cuasidinero en MN real


Con el objetivo de evaluar la tendencia de los saldos monetarios reales en la economía costarricense, se deflactaron los saldos nominales mediante el índice de precios



9

al consumidor con base 100 en diciembre de 1995. La evolución de los saldos monetarios reales, se presenta en los Gráficos 1.1. El stock de billetes y monedas en dólares representa en los últimos años, una proporción similar a la emisión en moneda nacional, lo cual se deriva de la relación entre ambas monedas de 104%. El crecimiento más sobresaliente se ha observado en los depósitos en cuenta de ahorros y a plazo en moneda extranjera que se presenta como la porción más dinámica de los saldos monetarios reales en los últimos años.

1.2 El Salvador

La economía salvadoreña inició un proceso de dolarización a partir de enero de 2001. Para junio de 2004, el saldo de billetes y monedas de colón, representaban apenas el 8.5% del stock a diciembre de 2000, lo que implica una sustitución del 92.5% de la emisión monetaria respecto del stock de esa fecha. La utilización de los billetes y monedas de dólar para realizar pagos y conservar la riqueza de las familias y empresas, es un hecho irreversible dadas las características legales que impulsaron el proceso.

Las metodologías que implican alguna estimación econométrica, poseen limitaciones que las hacen casi imposibles de aplicar. La estimación de la función de demanda de dinero con expectativas inflacionarias, pre-supone que en la economía en cuestión, existió un proceso hiperinflacionario importante que obligó a los agentes a convertir su riqueza financiera en una moneda dura, el dólar. Pero que posterior a dicha temporada de hiperinflación, el público continúo conservando su riqueza en la moneda dura ante las expectativas de un retorno de la hiperinflación.

Lo que se ha observado en algunas economías como la costarricense, es que el público, con el objetivo de que su riqueza no pierda valor por el proceso inflacionario “inercial” motivado por su régimen cambiario, decide trasladar sus depósitos en cuentas de ahorro y a plazo a dólares. Sin embargo, la experiencia salvadoreña, previo a la dolarización oficial de su economía en la década de los 1990’s, fue que conservó tasas de inflación estables y con tendencias a reducirse paulatinamente. Esta característica de estabilidad en la evolución de los precios, es la causa por la que no se pueda utilizar el método de expectativas inflacionarias.

Por otra parte, no tiene sentido realizar el proceso iterativo de estimación de una función de verosimilitud ajustando el dinero en sentido estricto por un porcentaje adicional de la emisión monetaria, puesto que la emisión en colones se redujo consecutivamente a partir de enero de 2001. Esta metodología aplica para aquellas economías cuya autoridad monetaria, conserva la emisión de billetes y monedas de una moneda nacional. La utilización de esta metodología se vería en la imposibilidad de alcanzar un máximo, dado que la autoridad monetaria no sólo estuvo recogiendo todo el numerario en moneda nacional sino que está imposibilitado de emitir y sustituir la moneda local.

La aplicación del método del multiplicador monetario pre-supone que la relación entre el circulante en moneda extranjera y los depósitos, es igual en moneda nacional que en moneda extranjera. Considerando la relación entre las reservas y los depósitos en



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moneda extranjera y la relación de circulante a depósitos durante el período post-dolarización oficial de la economía, se estima el multiplicador monetario en dólares. Con base en la información del Cuadro 1.2, el stock de billetes y monedas de dólar circulando por la economía salvadoreña, registra una tendencia creciente hasta alcanzar los US $464.88 millones en 2004.

Cuadro 1.2 El Salvador: Estimación del Stock de Billetes y Monedas en Dólares por el Método del


rME cME m/ME

CU en Dólares en millones

US $

CU en Colones en

millones US $

CU total en millones US $

2001 0.24 0.07 3.45 392.53 296.34 688.92002 0.24 0.07 3.49 415.62 104.18 519.82003 0.23 0.07 3.59 459.40 49.12 508.52004 0.25 0.07 3.61 464.88 39.55 504.4

El Salvador: Circulante en Dólares por el método del multiplicador monetario

La omisión del stock de billetes y monedas en dólares en poder del público, podría generar una subestimación de los agregados monetarios en sentido amplio. Este fenómeno fue importante para El Salvador en los primeros dos años de vigencia de la Ley de Integración Monetaria. En diciembre de 2000 los saldos nominales y reales de emisión monetaria eran de US $451.5 millones; en diciembre de 2001, el stock de billetes y monedas de colón se redujo en términos reales a US $217.1 millones y a diciembre de 2002 a US $56.1 millones.

No obstante, el bajo peso relativo de la emisión monetaria en moneda nacional respecto de los agregados monetarios amplios en términos reales, hace que el proceso de sustitución monetaria genere pocos efectos en la evolución del agregado monetario amplio. Por el contrario, los cambios en el cuasidinero y en los depósitos monetarios, marcan el sentido de la trayectoria de los agregados monetarios en sentido amplio y no la omisión del stock de billetes y monedas de dólar.

En 2004, los agregados monetarios amplios en términos reales han sufrido una disminución en torno al 3% (Véanse los Gráficos 1.2). Esta disminución es resultado de una baja tasa de variación de los agregados en términos nominales y al aumento del índice de precios al consumidor como deflactor de los agregados nominales. Como ha venido siendo explicado por las autoridades financieras, la aceleración en el proceso inflacionario es un efecto parcial del incremento en el precio de los hidrocarburos en el ámbito internacional.



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Gráficos 1.2 El Salvador: Saldos Monetarios Reales

El Salvador: Agregados Monetarios Reales (2000:12-2004:06)

0.0

1000.0

2000.0

3000.0

4000.0

5000.0

6000.0

7000.0

Dic-00

Feb-01

Abr-01

Jun-01

Ago-01

Oct-01

Dic-01

Feb-02

Abr-02

Jun-02

Ago-02

Oct-02

Dic-02

Feb-03

Abr-03

Jun-03

Ago-03

Oct-03

Dic-03

Feb-04

Abr-04

Jun-04

Sald

os e

n U

S $

defla

ctad

os p

or

IPC

(Bas

e D

ic '0

0=10

0)CIRCULANTE MN real Depósitos Monetarios ME reales

Cuasidinero ME reales

El Salvador: Agregados Monetarios Reales incluyendo Circulante en Dólares (2001:01-2004:06)

0.0

1000.0

2000.0

3000.0

4000.0

5000.0

6000.0

7000.0

Dic-00

Feb-01

Abr-01

Jun-01

Ago-01

Oct-01

Dic-01

Feb-02

Abr-02

Jun-02

Ago-02

Oct-02

Dic-02

Feb-03

Abr-03

Jun-03

Ago-03

Oct-03

Dic-03

Feb-04

Abr-04

Jun-04

Sald

os e

n U

S $

defla

ctad

os p

or

IPC

(Bas

e D

ic '0

0=10

0)

CIRCULANTE MN real CIRCULANTE ME1 utilizado REAL

Depósitos Monetarios ME reales Cuasidinero ME reales

1.3 Guatemala

Guatemala, a diferencia de la experiencia de otros países de la región, se ha caracterizado por realizar pocas transacciones en moneda extranjera a través del sistema bancario, incluso después de mayo de 2001, cuando se autorizaron los depósitos en moneda extranjera en el sistema bancario. A mediados de 2004, aproximadamente un 9% de los depósitos totales en el sistema bancario, estaban denominados en dólares. Por



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tanto, no existe evidencia de que el público realice sustitución de instrumentos de moneda nacional a moneda extranjera o que utilice esta última como medio de pago.

Para la estimación de la función de demanda de dinero con expectativas inflacionarias, se utilizó como variable dependiente, el dinero en sentido amplio deflactado por el índice de precios al consumidor. Como variables exógenas se utilizaron, el logaritmo del índice mensual de actividad económica, el logaritmo del tipo de cambio nominal, la inflación máxima observada en los últimos 24 meses, un componente autorregresivo de orden 1 y otro de medias móviles de orden 125.

Con base en la función de demanda de dinero con expectativas inflacionarias, el stock de billetes y monedas de dólar que el público podría llegar a demandar asciende al 48.7% de la emisión monetaria de quetzales (Cuadro 1.3). Esta relación ha venido disminuyendo a partir de 2002, probablemente por la evidencia de bajas tasas de inflación que se han observado a lo largo de la presente década. No obstante la rigurosidad de la metodología, sería poco probable que el público pudiese conservar esta relación de billetes y monedas en moneda extranjera para realizar pagos, sin que exista un referente de dolarización de los depósitos del sistema bancario. Por ello, se someterá a discusión con base en las siguientes estimaciones, la selección del mejor indicador de dolarización de los medios de pago.

Cuadro 1.3 Guatemala: Estimación del Stock de Billetes y Monedas de Dólar en Circulación


Dólares


Moneda Nacional

2000 462.6 49.32001 555.7 54.52002 654.1 57.12003 695.3 55.12004 671.4 48.7

2000 939.62001 1,019.72002 1,147.02003 1,266.52004 1,380.1

3.32 2001 35.2 3.3mm* = 3.28 2002 89.2 7.7

3.18 2003 134.2 10.63.15 2004 200.7 14.5



Guatemala: Estimación del Circulante en Dólares


γ4 = 0.010779

θ = 1.0 100.0

5 Los resultados de las estimaciones econométricas se pueden apreciar en el Cuadro Anexo 3.1. Las pruebas sobre los errores estimados se pueden consultar en el Cuadro Anexo 3.4.



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Para la estimación de la función de demanda de dinero que maximiza la función de verosimilitud, se utilizó como variable dependiente el logaritmo del dinero en sentido estricto deflactado por el índice de precios al consumidor. Como variables exógenas, se utilizaron, el índice mensual de actividad económica, el logaritmo del índice de precios al consumidor, el logaritmo del tipo de cambio nominal, la tasa de interés básica pasiva real y rezagos de orden 1 y 12 de la variable dependiente6. Con base en las estimaciones y para efectos prácticos, la proporción de la emisión monetaria utilizada como referente para la medición de la dolarización de las especies monetarias en Guatemala y que maximiza la función de verosimilitud es de 100%. Esto significa, que por cada unidad monetaria emitida por el banco central, habría en circulación una unidad monetaria de moneda extranjera.

Para la estimación del stock de especies monetarias en dólares a través del método del multiplicador monetario, se estimó la reserva en moneda extranjera que mantienen los bancos comerciales como porcentaje de los depósitos sujetos a encaje y se supuso que la relación de circulante a depósitos en moneda nacional es la misma para la moneda extranjera. Con base en estos supuestos, se procedió a estimar el multiplicador monetario y el stock de billetes y monedas de dólar en circulación. Los resultados que se presentan en el Cuadro 1.3 indican que la dolarización de las especies monetarias en Guatemala, corresponde al 14.5% de la emisión monetaria.

Recapitulando, el método utilizando expectativas inflacionarias, indica que el stock de billetes y monedas de dólar podría alcanzar el 48.7% de la emisión monetaria; con el método de máxima verosimilitud, dicho porcentaje alcanzaría el 100%; y con el método del multiplicador monetario, la relación sería de 14.5%. Con base en la evidencia de dolarización de los depósitos del sistema bancario guatemalteco, se considera que la relación de dolarización de las especies monetarias podría ser de 14.5%, es decir, la estimada a partir del método del multiplicador monetario.

La justificación de esta selección se basa en que tanto el método de expectativas inflacionarias como el de máxima verosimilitud, señalan un grado de dolarización de la liquidez guatemalteca muy por arriba de lo que podría considerarse racional para dicha economía. Básicamente, la selección del indicador de dolarización de los medios de pago calculado a partir del método del multiplicador monetario, se fundamenta en la correspondencia con el grado de dolarización de los depósitos en cuenta corriente, de ahorro y certificados a plazo. No existe evidencia de que la fuerte presencia de operaciones offshore en la banca guatemalteca, esté influenciando la utilización de los billetes y monedas de dólar para realizar transacciones tipo mano a mano.

Con base en los Gráfico 1.3, habría evidencia para apoyar la hipótesis de que Guatemala cuenta con una baja dolarización de los instrumentos bancarios, sean estos depósitos monetarios, cuasimonetarios o especies en circulación. En efecto, la escasa proporción de los depósitos monetarios en dólares respecto del total de depósitos monetarios así como de los depósitos cuasimonetarios respecto del total de dichos

6 Las estimaciones de los parámetros se pueden encontrar en el Cuadro Anexo 3.2 y el Gráfico Anexo 3.1. Las pruebas sobre los errores estimados, se encuentran en el Cuadro Anexo 3.5.



14

depósitos, sustenta la selección de una dolarización del 14.5% de las especies monetarias en circulación.

Gráficos 1.3 Guatemala: Saldos Monetarios Reales

Guatemala: Evolución del Dinero en Sentido Amplio (2001:05 - 2004:06)

0.0

5000.0

10000.0

15000.0

20000.0

25000.0

30000.0

35000.0

40000.0

May

-01Ju

l-01

Sep-01

Nov-01

Ene-02

Mar

-02

May

-02Ju

l-02

Sep-02

Nov-02

Ene-03

Mar

-03

May

-03Ju

l-03

Sep-03

Nov-03

Ene-04

Mar

-04

May

-04

Sald

os N

omin

ales

def

lact

ados

por

el I

PC

Dinero en sentido estricto MN real Depósitos monetarios ME reales

Cuasidinero en MN real Cuasidinero en ME real

Guatemala: Evolución del Dinero en Sentido Amplio incluyendo

Circulante en Dólares (2001:05 - 2004:06)

0.0

5000.0

10000.0

15000.0

20000.0

25000.0

30000.0

35000.0

40000.0

May

-01Ju

l-01

Sep-01

Nov-01

Ene-02

Mar

-02

May

-02Ju

l-02

Sep-02

Nov-02

Ene-03

Mar

-03

May

-03Ju

l-03

Sep-03

Nov-03

Ene-04

Mar

-04

May

-04

Sald

os N

omin

ales

def

lact

ados

por

el I

PC

Emisión en MN real Circulante ME en realDepósitos Monetarios MN real Depósitos monetarios ME realesCuasidinero en MN real Cuasidinero en ME real

1.4 Honduras

Dado que en el pasado Honduras enfrentó altas tasas de inflación, los agentes económicos se vieron en la necesidad de conservar el valor de los bienes y servicios fijando los precios y el cobro con equivalencia al dólar. Este proceso es acompañado con la inversión en instrumentos financieros denominados en moneda extranjera. Actualmente, el sistema financiero hondureño mantiene obligaciones depositarias en



15

moneda extranjera que oscilan en un 36% de los depósitos totales, relación que se ha mantenido relativamente estable en los últimos años, explicado por la estabilidad de precios hasta de un dígito alcanzada por el banco central.

Cuadro 1.4


Dólares


Moneda Nacional

2000 254.6 94.352001 200.1 72.782002 186.3 66.842003 168.0 56.762004 163.2 50.01

2000 431.82001 439.82002 445.92003 473.42004 522.1

2000 157.0 40.282001 159.1 39.742002 144.6 42.082003 160.2 44.032004 184.5 46.05


Honduras: Estimación del Circulante en Dólares

γ4 = 0.006896

θ = 1.6 160.0Máxima Verosimilitud

Demanda de Dinero

La estimación del circulante en dólares con base en la función de demanda de dinero con expectativas inflacionarias, se realizo utilizando como variable dependiente el logaritmo del dinero en sentido amplio en términos reales. Como variables exógenas, se consideraron el logaritmo del índice mensual de actividad económica en su serie original rezagada, la primera diferencia regular del logaritmo del índice de precios al consumidor, la inflación máxima observada durante los últimos 24 meses y componentes autorregresivos de orden 1 y 127.

Los resultados estimados del saldo de billetes y monedas en dólares bajo el método de expectativas inflacionarias, reflejan una relación con respecto al numerario en circulación en moneda nacional que va de 94% a 50% durante el período considerado, explicado en parte por el control de la inflación, la cual ha alcanzando tasas de un dígito en los últimos años.

Para la estimación del circulante en dólares por el método de máxima verosimilitud, se consideró como variable dependiente, el logaritmo del dinero en sentido estricto en términos reales. Como variables exógenas, se consideraron el logaritmo del

7 Los resultados de las estimaciones econométricas pueden consultarse en el Cuadro Anexo 4.1 y las pruebas con los errores estimados en el Cuadro Anexo 4.4.



16

índice de precios al consumidor, el logaritmo del dinero en sentido estricto en términos reales rezagado y un componente autorregresivo de orden 12 .

La función de verosimilitud alcanza su nivel máximo a partir de una proporción equivalente a 1.6 veces el numerario en circulación en Lempiras (Véase Gráfico Anexo 4.1). Éste método presenta la desventaja que no permite identificar la trayectoria de los billetes y monedas en dólares a lo largo del tiempo. El método del multiplicador monetario, utiliza la relación de las reservas bancarias en dólares respecto de los depósitos totales en dólares y la relación del numerario en circulación en moneda nacional respecto de los depósitos totales en moneda nacional, como una variable Proxy de la relación del circulante en dólares respecto de los depósitos totales en moneda extranjera. Con ello se estima el multiplicador monetario en moneda extranjera y posteriormente el saldo de billetes y monedas en dólares (ver cuadro Anexo 4.3).

A partir de las estimaciones que se presentan en el Cuadro Anexo 4.3, se deriva que el Banco Central no ha modificado las reservas en moneda extranjera en el período en estudio, pero las preferencias de numerario en poder del público como proporción de los depósitos han disminuido paulatinamente, lo que ha generado un incremento en el multiplicador monetario en moneda extranjera. El saldo de billetes y monedas en dólares se ha incrementado en términos nominales. Para 2004, la proporción de dólares utilizados como medios de pago en porcentaje del circulante en moneda nacional representa alrededor del 46%.

Los porcentajes de dolarización del circulante en moneda extranjera estimados a partir del método del multiplicador monetario, así como por el método de expectativas inflacionarias, parecieran reflejar en buena medida, la tenencia del público de billetes y monedas de dólar para realizar sus transacciones. Pareciera poco lógico que dicha proporción pueda aproximarse a los resultados estimados a partir del método de máxima verosimilitud.

En los Gráficos 1.4, se presenta de forma resumida, el comportamiento del dinero en sentido amplio en términos reales –saldos nominales deflactados mediante el índice de precios al consumidor con base 100 en 1999. Los depósitos de ahorro son el instrumento financiero con mayor crecimiento, tanto en moneda nacional como extranjera. Así, los billetes y monedas en dólares representan el 46% en relación al circulante en moneda nacional.



17

Gráficos 1.4 Honduras: Saldos Monetarios Reales

(Millones de Lempiras) Honduras: Evolución del Dinero en Sentido Amplio

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

Ene-96

Jun-96

Nov-96

Abr-97

Sep-97

Feb-98

Jul-9

8Dic-

98

May-99

Oct-99

Mar-00

Ago-00

Ene-01

Jun-01

Nov-01

Abr-02

Sep-02

Feb-03

Jul-0

3Dic-

03

May-04

Sald

os e

n m

illon

es d

e Le

mpi

ras

defla

ctad

os p

or e

l IPC



Dinero en sentido estricto MN y ME real

Honduras: Evolución del Dinero en Sentido Amplio

incluyendo Circulante en Dólares (1996:01 - 2004:06)

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

Ene-96

Jun-96

Nov-96

Abr-97

Sep-97

Feb-98

Jul-9

8Dic-

98

May

-99

Oct-99

Mar

-00

Ago-00

Ene-01

Jun-01

Nov-01

Abr-02

Sep-02

Feb-03

Jul-0

3Dic-

03

May

-04

Sald

os N

omin

ales

Lem

pira

s def

lact

ados

por

IPC

Numerario en Circulación en M/N Numerario en Circulación en M/E

Depositos Monetariosen M/N y M/E Cuasidinero en M/N

Cuasidinero en M/E

1.5 Nicaragua

El proceso de dolarización de la economía nicaragüense arranca desde la época hiperinflacionaria de finales de la década de los 1980’s y principios de los 1990’s. Como resultado natural de la pérdida de poder adquisitivo, los agentes trasladaron parte de su riqueza financiera a una moneda dura y se comenzaron a realizar pagos también en moneda extranjera. Sin embargo, como dato interesante, la dolarización de los depósitos no se revirtió luego de finalizado el proceso hiperinflacionario. Por el contrario, de acuerdo con la evidencia de la información reciente, la dolarización de los depósitos se ha



18

incrementado. Además, una buena proporción de los créditos están dolarizados, en tanto que los restantes en moneda nacional, están indexados al tipo de cambio nominal8. Adicionalmente, una proporción importante de los instrumentos financieros emitidos por las instituciones bancarias y financieras, poseen cláusulas que los inmunizan de pérdidas por el diferencial cambiario, dado que la mayoría de instrumentos incluyen cláusulas “con mantenimiento de valor”, lo cual en la práctica, conduce a una dolarización no formal de dichos instrumentos.

Para la estimación del stock de billetes y monedas en dólares a través del método del multiplicador monetario, se estimó la relación de las reservas bancarias a depósitos totales en dólares y del circulante a depósitos totales en moneda extranjera. Para ello se supuso que la preferencia del público por circulante en moneda extranjera, corresponde a la mitad de las preferencias del público por moneda local. Con ello se estimó el multiplicador monetario en dólares y el circulante en moneda extranjera. Las Estimaciones se presentan en el Cuadro 1.5.

Cuadro 1.5 Nicaragua: Estimación del Stock de Billetes y Monedas en Dólares por el Método del


rME cME m/ME

CU en Dólares en

millones US $

Porcentaje Circulante

en MN

2000 0.17 0.18 3.45 168.0 123.622001 0.17 0.19 3.32 185.0 136.862002 0.21 0.21 2.86 229.5 160.972003 0.21 0.23 2.82 258.1 168.062004 0.21 0.23 2.71 349.3 197.87

Nicaragua: Circulante en Dólares por el método del multiplicador monetario

Recientemente, las reservas de los bancos comerciales como proporción de sus depósitos totales han aumentado, ya sea por mayores requerimientos de la autoridad monetaria o por reservas voluntarias. Por su parte, la relación de circulante a depósitos en moneda nacional, también se ha incrementado, lo cual hace que la relación de circulante a depósitos en moneda extranjera se incremente en igual proporción. Esto ha dado por resultado que el multiplicador monetario en dólares venga reduciéndose a lo largo de la actual década. Dicho multiplicador ha pasado de 3.45 en 2000 a 2.71 en 2004.

8 Los cambios metodológicos aplicados a las estadísticas monetarias a partir de 2002, hicieron imposible la construcción de series de tiempo lo suficientemente amplias para la estimación del stock de billetes y monedas de dólar a través de la metodología de expectativas inflacionarias y máxima verosimilitud.



19

Como resultado de un menor efecto multiplicador del dinero por parte de los bancos comerciales, la proporción de circulante en moneda nacional y moneda extranjera ha aumentado. De ahí que la medición del stock de billetes y monedas en dólares, según las estimaciones, haya pasado de US 258.1 millones en 2003 a US $349.3 millones en 2004. De igual forma, como proporción de la emisión monetaria del banco central, la relación ya era significativa en 2003 en el orden de 168% y lo sigue siendo en 2004 con una relación de 197%.

Gráficos 1.5 Nicaragua: Saldos Monetarios Reales

Nicaragua: Agregados Monetarios Reales (2000:01-2004:05)

0.00

5000.00

10000.00

15000.00

20000.00

25000.00

30000.00

Ene-

00M

ar-0

0M

ay-0

0Ju

l-00

Sep-

00N

ov-0

0En

e-01

Mar

-01

May

-01

Jul-0

1Se

p-01

Nov

-01

Ene-

02M

ar-0

2M

ay-0

2Ju

l-02

Sep-

02N

ov-0

2En

e-03

Mar

-03

May

-03

Jul-0

3Se

p-03

Nov

-03

Ene-

04M

ar-0

4M

ay-0

4

Sald

os N

omin

ales

def

lact

ados

por

IP

C (B

ase

'99=

100)

Depósitos totales ME real


Depósitos Monetarios MN real

Circulante MN real

Nicaragua: Agregados Monetarios Reales incluyendo Circulante en Moneda Extranjera (2000:01-2004:05)

0.00

5000.00

10000.00

15000.00

20000.00

25000.00

30000.00

Ene-

00

Mar

-00

May

-00

Jul-0

0

Sep-

00

Nov

-00

Ene-

01

Mar

-01

May

-01

Jul-0

1

Sep-

01

Nov

-01

Ene-

02

Mar

-02

May

-02

Jul-0

2

Sep-

02

Nov

-02

Ene-

03

Mar

-03

May

-03

Jul-0

3

Sep-

03

Nov

-03

Ene-

04

Mar

-04

May

-04

Sald

os N

omin

ales

def

lact

ados

por

IP

C (B

ase

'99=

100)

Circulante MN real Circulante ME real

Depósitos Monetarios MN real Cuasidinero en MN real

Depósitos totales ME real



20

La evolución de los saldos monetarios reales en moneda nacional y moneda extranjera, hacen de Nicaragua una de las economías con elevados indicadores de dolarización de sus agregados monetarios (Véanse Gráficos 1.5). El panel de arriba de los Gráficos 1.5, indica que en términos reales, los depósitos totales en moneda extranjera cubren la mayor proporción de los agregados monetarios. Observando el panel de abajo, se puede apreciar que esa proporción se incrementa sustancialmente si a los depósitos en moneda extranjera se suma el stock de billetes y monedas en dólares. Según estimaciones para 2004, la dolarización de los saldos monetarios reales de la economía nicaragüense podría representar el 77% del total de agregados monetarios.

1.6 República Dominicana

Hasta antes de la crisis financiera de 2003, la República Dominicana no contaba con una historia de dolarización de sus instrumentos financieros, en parte por la estabilidad macroeconómica y fuerte crecimiento económico observado durante toda la década de los 1990’s. Fue a partir de las presiones cambiarias sobre la moneda nacional y las quiebras bancarias de la actual década que comenzó a evidenciarse un uso más amplio de instrumentos en moneda extranjera, en especial de dólares en circulación.

Para la estimación de la función de demanda de dinero con base en la metodología de las expectativas inflacionarias, se utilizó como variable endógena el logaritmo del dinero en sentido amplio en términos reales. Como variables exógenas, se utilizaron el logaritmo de un Proxy del índice mensual de actividad económica, construido a partir de la tendencia de largo plazo del PIB real trimestral; la primera diferencia regular del logaritmo del índice de precios al consumidor; la inflación máxima de los últimos veinticuatro meses; la variable endógena rezagada; una variable de intervención para reflejar los cambios en las condiciones macroeconómicas en los últimos dos años y un vector de medias móviles de orden doce.

Los resultados indican que efectivamente, las expectativas de altas tasas de inflación han incidido en el uso de especies monetarias en dólares por parte del público para realizar sus pagos. Con este método, las especies monetarias en dólares en circulación representarían el 80% de la emisión monetaria del banco central. Ello equivaldría a una circulación de aproximadamente US $526 millones (Véase Cuadro 1.6)9. No obstante, después de agosto de 2004, el peso dominicano ha experimentado una apreciación de cerca del 30%, por lo que las expectativas de inflación para 2005 serán menores en virtud de que se está trabajando en restablecer el acuerdo con el FMI y se ha aprobado una reforma fiscal.

Para la estimación del circulante en dólares por el método de máxima verosimilitud, se utilizó como variable dependiente, el logaritmo del dinero en sentido estricto en términos reales. Como variables exógenas, se emplearon el logaritmo del indicador de actividad económica construido a partir del PIB trimestral, la primera diferencia regular del logaritmo del índice de precios al consumidor, la variable

9 Los resultados econométricos pueden apreciarse en el Cuadro Anexo 6.1. Las pruebas sobre los errores estimados se pueden consultar en el Cuadro Anexo 6.4.



21

dependiente con uno y doce rezagos y un componente de medias móviles de orden cuatro.

Cuadro 1.6 República Dominicana: Estimación del Stock de Billetes y Monedas de Dólar en

Circulación


Dólares


Moneda Nacional

2000 106.0 13.52001 139.1 17.22002 151.5 18.32003 279.5 39.82004 525.5 80.0

2000 313.82001 324.12002 331.22003 292.02004 261.3

3.11 2000 328.9 42.93.24 2001 461.2 57.8

mm* = 3.29 2002 649.4 78.33.22 2003 668.0 111.83.22 2004 734.4 111.8



República Dominicana: Estimación del Circulante en Dólares


γ4 = 0.002565

θ = 0.4 40.0

De acuerdo con la función de verosimilitud, el indicador se maximiza cuando el dinero en sentido amplio incorpora una proporción de especies monetarias en dólares equivalentes al 40% de la emisión monetaria. Ello implica que para 2004, la circulación de billetes y monedas de dólar en la economía dominicana sería de unos US $261 millones (Cuadro 1.6)10.

Para la estimación del circulante en dólares por el método del multiplicador monetario, se utilizó el porcentaje del encaje legal exigido a los bancos comerciales por depósitos en dólares y la relación de circulante a depósitos en moneda nacional como un Proxy del comportamiento de los agentes en el uso de la moneda extranjera. Con ello se estimó un multiplicador monetario que ha venido desminuyendo en los últimos dos años. La proporción del circulante en dólares respecto de la emisión monetaria sería

10 Los resultados de las estimaciones con máxima verosimilitud de pueden encontrar en el Caudro Anexo 6.2, Gráfico Anexo 6.1 y Cuadro Anexo 6.5. Sobre las pruebas de los errores estimados, se puede consultar el Cuadro Anexo 6.5.



22

aproximadamente de 112%, lo cual equivaldría a una circulación en 2004 de aproximadamente US $734 millones.

Gráficos 1.6 República Dominicana: Saldos Monetarios Reales

República Dominicana: Evolución del Dinero en Sentido Amplio (1996:01 - 2003:12)

15,000.0

35,000.0

55,000.0

75,000.0

95,000.0

115,000.0

135,000.0

Ene-96

May

-96

Sep-96

Ene-97

May

-97

Sep-97

Ene-98

May

-98

Sep-98

Ene-99

May

-99

Sep-99

Ene-00

May

-00

Sep-00

Ene-01

May

-01

Sep-01

Ene-02

May

-02

Sep-02

Ene-03

May

-03

Sep-03

Ene-04

Sald

os N

omin

ales

def

lact

ados

por

el I

PC



Dinero en sentido estricto MN yME real

República Dominicana: Evolución del Dinero en Sentido Amplio

incluyendo Circulante en Dólares (1996:01 - 2003:12)

5000.00

25000.00

45000.00

65000.00

85000.00

105000.00

125000.00

145000.00

Ene-96

May

-96

Sep-96

Ene-97

May

-97

Sep-97

Ene-98

May

-98

Sep-98

Ene-99

May

-99

Sep-99

Ene-00

May

-00

Sep-00

Ene-01

May

-01

Sep-01

Ene-02

May

-02

Sep-02

Ene-03

May

-03

Sep-03

Ene-04

Sald

os N

omin

ales

def

lact

ados

por

el I

PC



Depósitos Monetarios MN y ME real

Circulante en dólares real

Emisión Monetaria en MN real

La selección de la estimación del stock de billetes y monedas en dólares a partir del método con expectativas inflacionarias, se justifica debido a la formación de expectativas en los agentes luego de la devaluación del peso dominicano que se precipitó con la quiebra de varias instituciones bancarias a mediados de 2003. Este fenómeno no sólo originó un uso extensivo de depósitos cuasimonetarios en dólares sino además un uso considerable del dólar como medio de pago. De acuerdo con esa metodología, el circulante en dólares habría pasado de US $280 millones en 2003, representando el 40%



23

de la emisión monetaria, a US $525 millones en 2004, representando el 80% de las especies monetarias en moneda nacional.

Dadas las altas dimensiones de los agregados monetarios en la República Dominicana, la aparición de las especies monetarias en dólares como medios de pago, pareciera ocupar una posición minoritaria en el grueso de los saldos reales (Gráficos 1.6). Sin embargo, como se describió arriba, los dólares en circulación utilizados para realizar pagos, equivaldrían aproximadamente al 72% de la emisión monetaria. También resulta interesante acotar que durante el ejercicio 2003, el cuasidinero en moneda extranjera habría reportado un incremento del 68% versus el 45% que venía registrando en los años anteriores. La dolarización de los agregados monetarios será materia de discusión del siguiente apartado.

II. Índices de Dolarización11

2.1 Índice de Dolarización de los Agregados Monetarios

A partir de la evidencia mostrada en el apartado anterior sobre el uso extensivo de instrumentos financieros y especies monetarias en dólares, se ha elaborado un índice que da muestras de la dolarización de los agregados monetarios. El índice considera no sólo la dolarización de los depósitos monetarios y cuasimonetarios, sino además el stock de billetes y monedas de dólar en circulación. A la definición utilizada en los bancos centrales sobre el dinero en sentido amplio, se incluyó la estimación del apartado anterior sobre las especies monetarias en circulación denominadas en dólares. De ahí que el índice de dolarización se calcula como la fracción del dinero en sentido amplio ajustado por el stock de billetes y monedas de dólar en circulación, que corresponde a los depósitos totales en dólares más las especies monetarias de dólar en circulación. El índice de dolarización de los agregados monetarios estaría definido por la siguiente expresión

EMME ajustado DSAEMME DTME IDAM +

= (2.1)

donde, IDAM es el índice de dolarización de los agregados monetarios, DTME son los depósitos totales en moneda extranjera que incluye los depósitos monetarios en moneda extranjera y los depósitos cuasimonetarios en moneda extranjera, EMME son las especies monetarias en moneda extranjera y DSA es el dinero en sentido amplio. El dinero en sentido amplio ajustado incluye el dinero en sentido estricto (emisión monetaria del banco central más depósitos monetarios en moneda nacional), las especies en circulación en dólares, los depósitos cuasimonetarios en moneda nacional y los depósitos monetarios y cuasimonetarios en moneda extranjera.

Si un país acumula una porción elevada de su dinero en sentido amplio en forma de depósitos y circulante en moneda extranjera, el índice tendería a la unidad reflejando

11 La construcción de índices de dolarización, surgen como resultado de la evidencia empírica observada en los países miembros del CMCA y de la discusión sobre la dolarización de las economías en el seno de la Secretaría Ejecutiva.



24

un alto nivel de dolarización de sus agregados monetarios. Por el contrario, si el dinero en sentido amplio de un país está formado escasamente por depósitos en moneda extranjera y si tampoco circulan de manera extensiva las especies monetarias en dólares, el índice tenderá a cero reflejando un bajo nivel de dolarización de los agregados monetarios. Los resultados de las estimaciones con información disponible hasta mediados de 2004 para los países centroamericanos, se presentan en los Gráficos 2.1.

Gráficos 2.1 Centroamérica y la República Dominicana:

Índices de Dolarización de los Agregados Monetarios (1996-2004)

Costa Rica: Índice de Dolarización de los Agregados Monetarios (1996 - 2004)

0.47 0.48 0.48 0.49 0.490.52 0.54 0.54

0.57

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Índice de Dolarización Agregados Monetarios:(Depósitos ME + Circulante ME)/(DSA MN y ME)

El Salvador: Índices de Dolarización de los Agregados Monetarios (1996 - 2004)

0.930.95

0.98 0.99 0.99

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Índice de Dolarización AgregadosMonetarios (Depósitos ME + CirculanteME/Dinero Sentido Amplio MN y ME)

Guatemala: Índices de Dolarización de los Agregados Monetarios (1996 - 2004)

0.030.07 0.10

0.13

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004


Honduras: Índice de Dolarización de los Agregados Monetarios (1996 - 2004)

0.300.33 0.32 0.34

0.37 0.38 0.38

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004


Nicaragua: Índice de Dolarización de los Agregados Monetarios (1996 - 2004)

0.69 0.680.71 0.70 0.68 0.70

0.73 0.74 0.76

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004


República Dominicana: Índice de Dolarización de los Agregados Monetarios (1996 - 2003)

0.05 0.05 0.070.11

0.140.17

0.20

0.290.32

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004




25

Debido a que el proceso de dolarización formal en El Salvador convirtió todos los depósitos que estaban en moneda nacional a moneda extranjera, el numerador y denominador de la expresión 2.1 son casi iguales. La diferencia está formada por el monto en colones que todavía se encuentra en poder del público. De ahí que el índice de dolarización en El Salvador esté próximo a la unidad. El segundo país que mostraría una importante dolarización de sus agregados monetarios sería Nicaragua. En 2004, de acuerdo con la información disponible, la dolarización de los agregados monetarios alcanzaría un índice de 0.76.

El tercer país con un grado de dolarización elevado sería Costa Rica. El índice de dolarización para este país en 2004 alcanzaría 0.57. En cuarto lugar estaría Honduras cuyo índice de dolarización en 2004 sería de 0.38. En quinto lugar, la República Dominicana, en donde la participación del banco central en el proceso de flotación dirigida del peso, ha motivado a los depositantes a buscar opciones de ahorro que les permita conservar el valor de sus recursos y a la utilización de medios de pago en moneda extranjera. Así también este proceso implicó la salida de capitales del país en virtud de la incertidumbre que acompañó a los procesos de crisis financiera. De esa forma, el índice de dolarización en 2004 se estima en 0.32. En sexto lugar se ubicaría Guatemala, en donde la dolarización de los depósitos no se constituyó en una tendencia predominante luego de que en 2001 se autorizara la apertura por parte del público, de cuentas bancarias en moneda extranjera. No obstante, como es de conocimiento público, la banca offshore ocupa una buena parte de la actividad financiera en moneda extranjera en dicho país En 2004, las estimaciones señalan que el índice de dolarización podría ubicarse en 0.13.

2.2 Índice de Dolarización de la Economía

Una forma alternativa de evaluar el grado de dolarización de las economías centroamericanas, es confrontar los depósitos y stock de billetes y monedas en moneda extranjera con el producto interno bruto. El siguiente indicador se denominará índice de dolarización de la economía (IDE), con el propósito de diferenciarlo del índice de dolarización de los agregados monetarios. La expresión sería la siguiente:

PIBEMME DTME IDE +

= (2.2)

En la medida que los depósitos en moneda extranjera y su circulante crezcan proporcionalmente más que el producto interno bruto, el índice de dolarización de la economía tendería a crecer. Por el contrario si la dinámica de la actividad productiva crece proporcionalmente más rápido que la creación de depósitos en moneda extranjera y de su circulante, el índice de dolarización de la economía tendería a cero. Para tener una referencia más amplia sobre la importancia de la dolarización de los depósitos y del circulante en las economías centroamericanas, se acompañará el análisis con la comparación de las definiciones de dinero en sentido amplio que incluye las especies monetarias en circulación como proporción del producto interno bruto. A esta expresión se le denominará la velocidad inversa del dinero (VID):



26

PIBEMME ajustado DSA VID = (2.2)

Los resultados del índice de dolarización de la economía y de la velocidad inversa, se presentan en los Gráficos 2.2. De acuerdo con la información disponible en 2004, el índice de dolarización de las economías, colocaría a los países en el siguiente orden: El Salvador con un índice de 0.45; Nicaragua con 0.36; Costa Rica con 0.27; Honduras con 0.20; República Dominicana con 0.17 y Guatemala con 0.04. Básicamente, el orden de dolarización de los países utilizando este índice con el índice de dolarización de los agregados monetarios, no cambia. Sin embargo, existen diferencias importantes respecto del uso de instrumentos financieros en moneda extranjera respecto del tamaño de las economías.

De acuerdo con la información disponible para 2004, El Salvador reportaría un índice de dolarización de su economía de 0.45. Dicho índice vendría reduciéndose en 3% durante el último año. Nicaragua, a pesar de no estar dolarizada formalmente, estaría reportando un índice de 0.36. El índice estaría incrementándose con una pauta del 9% en el último año. Esto señala que, desde la perspectiva de los pasivos monetarios, Nicaragua tendría un sistema bancario sustancialmente dolarizado para el tamaño de su economía. Además las tendencias en ambos países, estarían señalando que Nicaragua eventualmente, podría rebasar en su índice de dolarización a El Salvador. La corta distancia entre el índice de dolarización de la economía con la velocidad inversa del dinero, señala la fuerte dolarización del sistema bancario nicaragüense.

La tercera economía más dolarizada respecto del producto interno bruto es Costa Rica. De acuerdo con el panel correspondiente en el gráfico en mención, la dolarización de los pasivos monetarios habría pasado de 0.16 en 1999 a 0.27 en 2004. Durante el último año la tasa de crecimiento del índice habría sido de 16%. Concomitantemente, el dinero en sentido amplio con relación al PIB vendría también en crecimiento, aunque la velocidad a la que crecen los pasivos domésticos expresados en dólares es mayor.

Con base en este índice, la cuarta economía más dolarizada de la región sería Honduras. Los pasivos domésticos de los bancos comerciales habrían pasado de 0.13 en 1998 a 0.20 en 2004, lo cual es consecuente con el crecimiento experimentado por los agregados monetarios respecto del producto interno bruto, creciendo a una tasa promedio de 5% durante 2004.

El quinto lugar de dolarización de las economías de la región lo ocuparía la República Dominicana. Según los Gráficos 2.2, la dolarización de los pasivos domésticos de los bancos comerciales, habría crecido fuertemente en los últimos dos años, pasando de 0.08 en 2002 a 0.13 en 2003 y 0.17 en 2004. La fuerte presión cambiaria sufrida por el peso dominicano y su traslado hacia los precios domésticos, podría explicar las altas tasas de crecimiento de la dolarización de los instrumentos financieros a disposición del público en el orden del 66% en 2003 del 29% en 2004. No obstante, los agregados monetarios en sentido amplio respecto al producto interno bruto, o lo que es lo mismo, la velocidad inversa del dinero, habría estado también creciendo, pero a una tasa menor que los pasivos y especies monetarias expresados en moneda extranjera.



27

Gráficos 2.2 Centroamérica y la República Dominicana:

Índices de Dolarización de las Economías y Velocidad Inversa del Dinero (1996-2004)

Costa Rica: Índice de Dolarización de la Economía(1996 - 2004)

0.36 0.35 0.34 0.330.36

0.390.40

0.42

0.46

0.17 0.17 0.16 0.160.18

0.200.22 0.23

0.27

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Agregados Monetarios Amplios/PIB

Índice de Dolarización de la Economía(Depósitos ME + Circulante ME)/PIB

El Salvador: Índice de Dolarización de la Economía (1996 - 2004)

0.460.44 0.47

0.45

0.450.46

0.44 0.43

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004



Guatemala: Índice de Dolarización de la Economía (1996 - 2004)

0.17

0.27

0.04

0.270.26

0.010.030.02

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004



Honduras: Índice de Dolarización de la Economía (1996 - 2004)

0.420.45

0.47 0.480.51 0.52

0.54

0.130.15 0.15 0.16

0.19 0.20 0.20

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004



Nicaragua: Índice de Dolarización de la Economía (1996 - 2004)

0.32

0.42

0.460.49

0.42 0.41

0.45 0.45 0.47

0.22

0.29

0.33 0.34

0.28 0.29

0.33 0.330.36

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004



República Dominicana: Índice de Dolarización de la Economía (1996 - 2004)

0.28 0.260.29

0.31 0.320.34

0.39

0.46

0.51

0.01 0.01 0.02 0.03 0.04 0.060.08

0.130.17

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

0.50

0.60

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004



Finalmente, los indicadores señalan que la economía menos dolarizada de la región sería Guatemala. La relación de los pasivos y especies monetarios en dólares con respecto al producto interno bruto en 2004 es de apenas 0.04 (Gráficos 2.2). Consecuentemente, los agregados monetarios amplios representan una fracción sustancialmente menor de su PIB de como se presenta en el resto de economías de la región. Este fenómeno ha venido siendo estudiado en varios documentos de investigación



28

lo cual está relacionado con la modesta profundización financiera observada en la economía guatemalteca (SECMCA, 2004).

III. Tasas de Sustitución de Monedas

3.1 Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Estricto

La relación entre una medida de dinero en moneda extranjera y en moneda nacional se denominará tasa de sustitución de monedas. La primera medición de la tasa de sustitución de monedas está vinculada con las definiciones más estrictas de dinero, es decir, las que incluyen los depósitos monetarios y el numerario en poder del público. A esta medida se denominará tasa de sustitución del dinero en sentido estricto (TSDSE) y está definida por la siguiente expresión:

MN en DSEME en DSE TSDSE = (3.1)

donde, el numerador es la definición de dinero en sentido estricto en moneda extranjera (DSE en ME), constituida por los depósitos monetarios en dólares y las especies monetarias en moneda extranjera, calculadas según el mejor estimador del Apartado 1 de este documento; y el denominador es la definición de dinero en sentido estricto en moneda nacional (DSE en MN), que incluye los depósitos monetarios en moneda nacional más el numerario en moneda nacional en poder del público.

Si la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto es creciente, significa que el público realiza una mayor adquisición de instrumentos monetarios denominados en moneda extranjera para realizar sus pagos de los que ocupa en moneda nacional, es decir, el público tiene una mayor preferencia por medios de pago en moneda extranjera que por aquellos en moneda nacional. Como se verá, este es el caso de la mayoría de países centroamericanos. Si por el contrario el público percibe que no existen razones para trasladar sus recursos utilizados como medios de pago a moneda extranjera, la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto podría ser constante o hasta decreciente.

3.2 Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Amplio

La segunda medida está relacionada con el dinero en sentido amplio. Esta tasa, incluye además del dinero en sentido estricto, el cuasidinero en moneda nacional y en moneda extranjera. La definición de la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio sería la siguiente:

MN en DSAME en DSA TSDSA = (3.2)

En la medida que el público tenga una mayor preferencia por guardar su riqueza financiera en instrumentos bancarios en moneda extranjera y menos en moneda nacional, la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio será creciente. Este es el caso de la mayoría de países centroamericanos. Por el contrario si el público percibe que no existe



29

incentivo para trasladar su riqueza financiera de moneda nacional a una moneda que asegure su valor, la tasa de sustitución puede ser constante o hasta decreciente. Este sería el caso de la economía guatemalteca.

Cuadro 3.1

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

1996 0.78 0.88 .. .. n.d. n.d. n.d. 2.18 n.d. 0.051997 0.75 0.93 .. .. n.d. n.d. n.d. 2.14 n.d. 0.051998 0.57 0.93 .. .. 0.42 0.41 n.d. 2.49 n.d. 0.081999 0.52 0.94 .. .. 0.45 0.45 n.d. 2.35 n.d. 0.122000 0.53 0.95 .. .. 0.44 0.44 n.d. 2.15 n.d. 0.162001 0.58 1.07 0.04 0.03 0.46 0.48 n.d. 2.35 n.d. 0.192002 0.66 1.18 0.09 0.08 0.45 0.54 n.d. 2.74 n.d. 0.262003 0.64 1.19 0.13 0.11 0.46 0.56 n.d. 2.83 n.d. 0.412004 0.74 1.33 0.18 0.15 0.46 0.58 n.d. 3.22 n.d. 0.58

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

Dinero S.Estricto

Dinero S.Amplio

1997 -3.8 6.0 .. .. n.d. n.d. n.d. -1.9 n.d. -5.11998 -23.8 0.1 .. .. n.d. n.d. n.d. 16.1 n.d. 63.51999 -8.9 1.5 .. .. 7.4 12.2 n.d. -5.7 n.d. 56.12000 0.7 0.7 .. .. -4.0 -2.6 n.d. -8.3 n.d. 31.92001 10.4 12.7 .. .. 5.1 8.7 n.d. 9.5 n.d. 22.62002 13.7 10.3 129.3 131.6 -1.4 12.3 n.d. 16.3 n.d. 34.22003 -3.1 0.5 40.3 37.9 2.4 3.9 n.d. 3.4 n.d. 54.92004 15.7 12.0 35.5 36.7 -0.7 2.3 n.d. 13.6 n.d. 43.9

Centroamérica y República Dominicana: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido Estricto y Amplio (1996 - 2004)

Costa Rica Guatemala Honduras Nicaragua

República Dominicana

Tasas de Sustitución de Monedas

Tasas de Variación

Costa Rica Guatemala Honduras Nicaragua

República Dominicana

Los resultados de las estimaciones en la región, indican que Nicaragua no sólo tiene el índice de dolarización de los agregados monetarios más alto después de El Salvador, sino además, la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio más alta. De acuerdo con las estimaciones del Cuadro 3.1, la preferencia por instrumentos financieros denominados en moneda extranjera se ha acentuado durante la actual década. En 2000, la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio fue de 2.15, la cual estuvo creciendo en



30

algunos años, a tasas superiores al 10% hasta ubicarse en 2004 en 3.22. Esta tasa indica que por cada unidad monetaria que el público mantiene en moneda nacional, existen poco más de tres unidades monetarias que se conservan en instrumentos monetarios, cuasimonetarios o en efectivo expresados en moneda extranjera.

Gráficos 3.1 Centroamérica y República Dominicana: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido

Amplio y Estricto (1996 – 2004) Costa Rica: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido

Estricto y Amplio (1996 - 2004)

0.78 0.75

0.570.52 0.53

0.580.66 0.64

0.74

0.880.93 0.93 0.94 0.95

1.07

1.18 1.19

1.33

0.00

0.30

0.60

0.90

1.20

1.50

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Tasa de Sustitución del DSE

Tasa de Sustitución del DSA

Guatemala: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido

Estricto y Amplio (1996 - 2004)

0.08

0.180.13

0.09

0.04

0.150.11

0.030.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004



Honduras: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido Estricto y Amplio (1996 - 2004)

0.420.45 0.44 0.46 0.45 0.46 0.46

0.54 0.56 0.58

0.48

0.410.440.45

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004



Nicaragua: Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Amplio

(1996 - 2004)

2.18 2.14

2.492.35

2.152.35

2.74 2.83

3.22

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004


República Dominicana: Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Amplio (1996 - 2003)

0.05 0.050.08

0.120.16

0.19

0.26

0.41

0.58

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004


La tendencia de largo plazo de las tasas de sustitución de moneda en Costa Rica, indica que existe una tendencia creciente por parte del público para optar por instrumentos de depósito de mediano y largo plazo en moneda extranjera que los utilizados también en moneda extranjera para realizar pagos. En la segunda mitad de la década de los 1990’s la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto fue decreciente, mientras que la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio se mantuvo constante



31

(Gráficos 3.1). A partir de 2001 la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio, continúo su tendencia alcista hasta alcanzar en 2004 una tasa de 1.33, mientras que la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto se mantuvo en 0.74 (Cuadro 3.1).

Un proceso similar se observa en la economía hondureña, donde la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto se ha mantenido con pequeños crecimientos durante el período estudiado, mientras que la tasa correspondiente al dinero en sentido amplio comenzó a repuntar a partir de la actual década. En 2004 la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto se mantiene en torno a 0.46, en tanto que la correspondiente para el dinero en sentido amplio se ubica en 0.58 (Cuadro y Gráficos 3.1).

El proceso de sustitución de monedas en la República Dominicana arranca en períodos anteriores a la crisis cambiaria y bancaria observada desde 2003. Como puede apreciarse en el Cuadro y Gráficos 3.1, la tendencia de la sustitución del dinero en sentido amplio ha sido creciente desde 1998 y se acentuó a partir de 2003. Para 2004 la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio podría aproximarse a 0.60, lo cual indica que por cada unidad monetaria en pesos dominicanos, existen 0.60 unidades monetarias que el público decide conservar en efectivo, en depósitos monetarios, de ahorro y a plazo denominados en moneda extranjera.

La economía guatemalteca sería la única en la región en donde la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto sería mayor que la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio. Esto refleja primero, que el público está en disposición de trasladar parte de sus recursos a moneda extranjera con el objetivo de contar con disponibilidad necesaria que le permita realizar pagos; y segundo, que debido al ambiente de volatilidad y apreciación del quetzal, el público no traslada su riqueza financiera a instrumentos de más largo plazo como depósitos de ahorro o certificados de inversión, dada la incertidumbre sobre la recuperación al vencimiento, del valor de los depósitos iniciales expresados en moneda nacional. Consecuentemente, la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto ha sido superior a la tasa correspondiente para el dinero en sentido amplio.

3.3 Tasa de Sustitución del Crédito

Desde la óptica de los activos bancarios, la dolarización está más orientada al análisis del crédito al sector privado. La complicación de manejar una cartera de créditos dolarizada está en función de si los prestatarios son generadores o no de divisas. Para los generadores de divisas, cualquier incremento discrecional en el tipo de cambio, no generará mayores problemas en términos de sus pagos. Sin embargo, para los no generadores de divisas, un ataque especulativo en contra de la moneda, generará problemas de pago que pueden contagiar al resto del sistema financiero [FMI, (2003) y (2004)].

Con el objetivo de contar con un indicador homogéneo de la sustitución del crédito en moneda extranjera respecto del crédito en moneda nacional, se construyó la tasa de sustitución del crédito al sector privado (TSCP). Según la expresión 3.2, la relación consiste en evaluar las unidades monetarias en moneda extranjera por cada



32

unidad monetaria en moneda nacional concedidas por concepto de crédito al sector privado. Para ello se obtiene la razón entre el crédito al sector privado en moneda extranjera (CP en ME), partido por el crédito al sector privado en moneda nacional (CP en MN).

MN en CPME en CP TSCP = (3.2)

Gráfico 3.2

Centroamérica y la República Dominicana: Tasa de Sustitución de Créditos (2003 - 2004)

0.93

0.29

0.50

0.34 0.33

1.10

0.37 0.400.31

0.43

1.06

0.40

0.51

0.40

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

Costa Rica Guatemala Honduras Nicaragua RepúblicaDominicana

2002 2003 2004

Los resultados que se presentan en el Gráfico 3.2, indican que el país con la mayor tasa de sustitución del crédito al sector privado es Costa Rica, seguido por Honduras, la República Dominicana, Guatemala y Nicaragua. Con la información disponible a 2004, la tasa de sustitución ubicaba a los países en el siguiente orden: Costa Rica con 1.10, Honduras con 0.51, y Guatemala y la República Dominicana con 0.40 cada uno. En Nicaragua es de conocimiento público que la mayoría de los créditos al sector privado otorgados por el sistema bancario en moneda nacional, están indexados al tipo de cambio.

Conclusiones

El objetivo de este documento era proponer y estimar un conjunto de indicadores sobre la dolarización de las economías de la región, que permitiera realizar una comparación homogénea y fundamentada en los principios y estándares internacionales en materia de estadísticas monetarias y financieras, a efecto de proveer a los hacedores de política monetaria de los países miembros del CMCA, de un conjunto de herramientas para la toma de decisiones. Un compendio de los indicadores y sus estimaciones se presentan en el Cuadro Resumen de abajo.



33

La evidencia de la fuerte dolarización de los instrumentos financieros de los sistemas bancarios en Centroamérica y la República Dominicana, ha inclinado la investigación sobre la medición de las especies monetarias en circulación como medios de pago. Dentro de la gama de métodos directos e indirectos para la estimación del circulante en dólares, se seleccionaron tres indirectos para realizar los ejercicios entre los países centroamericanos, a saber: el método de expectativas inflacionarias, el método de máxima verosimilitud y el método del multiplicador monetario.

El método de expectativas inflacionarias fue el relevante para la estimación del circulante en dólares para Costa Rica y la República Dominicana. El método del multiplicador monetario fue el más significativo para la estimación del stock de billetes y monedas de dólar en El Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua. De acuerdo con las estimaciones, la dolarización de las especies monetarias en circulación vendría en aumento durante la actual década. El Salvador, dolarizado oficialmente, inició en 2001 con una circulación de aproximadamente US $393 millones, para alcanzar en 2004 un stock de US $465 millones, equivalentes a poco menos de 12 veces la circulación de su moneda nacional.

En Nicaragua, de acuerdo con las estimaciones con el método del multiplicador monetario, el stock de billetes y monedas de dólar en 2000 habría sido de unos US $168 millones, mientras que en 2004, se estima en US $349 millones, lo que representa casi 2 veces la emisión monetaria del banco central. En Costa Rica, a través del método de expectativas inflacionarias, las especies monetarias en dólares habrían sido en 2000 de un monto alrededor de US $482 millones, hasta alcanzar 2004 un aproximado de US $533 millones, esto es, un equivalente al 104% de la emisión de la autoridad monetaria.

En Honduras, mediante la estimación con el método del multiplicador monetario, el stock de billetes y monedas en dólares, habría sido equivalente a unos US $157 en 2000, pasando a US $185 millones en 2004, lo cual habría representado el 46% de la emisión monetaria. En la República Dominicana, de acuerdo con el método de expectativas inflacionarias, la tenencia de circulante en dólares en poder del público, se habría incrementado notablemente en 2003 y 2004. Según las estimaciones, el numerario en dólares en circulación habría pasado de US $151 millones en 2002 a US $280 millones en 2003 y a US $525 millones en 2004. El fuerte crecimiento de los billetes y monedas en dólares en la República Dominicana, sería resultado de las expectativas en torno a la evolución de la inflación y la devaluación en los últimos períodos, dando por resultado que la circulación de dólares represente aproximadamente el 80% de la emisión monetaria del banco central.



34

Cuadro Resumen

Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua R. Dominicana Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua R.

Dominicana1999 0.93 n.d. n.d. 0.39 n.d. 0.14 1999 0.49 n.d. n.d. 0.33 0.70 0.112000 0.92 n.d. n.d. 0.40 1.24 0.14 2000 0.49 0.93 n.d. 0.32 0.68 0.142001 0.91 1.32 0.03 0.40 1.37 0.17 2001 0.52 0.95 0.03 0.34 0.70 0.172002 0.97 3.99 0.08 0.42 1.61 0.18 2002 0.54 0.98 0.07 0.37 0.73 0.202003 0.98 9.35 0.11 0.44 1.68 0.40 2003 0.54 0.99 0.10 0.38 0.74 0.292004 1.04 11.75 0.15 0.46 1.98 0.80 2004 0.57 0.99 0.13 0.38 0.76 0.32


Dominicana1999 0.16 n.d. n.d. 0.15 0.34 0.03 1999 0.52 n.d. .. 0.45 n.d. n.d.2000 0.18 n.d. n.d. 0.15 0.28 0.04 2000 0.53 n.d. .. 0.44 n.d. n.d.2001 0.20 0.44 0.01 0.16 0.29 0.06 2001 0.58 .. 0.04 0.46 n.d. n.d.2002 0.22 0.43 0.02 0.19 0.33 0.08 2002 0.66 .. 0.09 0.45 n.d. n.d.2003 0.23 0.46 0.03 0.20 0.33 0.13 2003 0.64 .. 0.13 0.46 n.d. n.d.2004 0.27 0.45 0.04 0.20 0.36 0.17 2004 0.74 .. 0.18 0.46 n.d. n.d.


Dominicana1999 0.94 n.d. .. 0.45 2.35 0.12 1999 n.d. n.d. .. n.d. n.d. n.d.2000 0.95 n.d. .. 0.44 2.15 0.16 2000 n.d. n.d. .. n.d. n.d. n.d.2001 1.07 .. 0.03 0.48 2.35 0.19 2001 n.d. .. n.d. n.d. n.d. n.d.2002 1.18 .. 0.08 0.54 2.74 0.26 2002 0.93 .. 0.29 0.50 0.34 0.332003 1.19 .. 0.11 0.56 2.83 0.41 2003 1.10 .. 0.37 0.40 0.31 0.432004 1.33 .. 0.15 0.58 3.22 0.58 2004 1.06 .. 0.40 0.51 n.d. 0.40

Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Amplio (Especies Monetarias ME + DSA ME)/DSA MN Tasa de Sustitución del Crédito (Crédito ME/Crédito MN)

Centroamérica y la República Dominicana: Indicadores de Dolarización (1999 - 2004)

Especies Monetarias ME/Emisión Monetaria

Índices de Dolarización de la Economía (Especies Monetarias ME + Depósitos Totales ME)/PIB

Índices de Dolarización de los Agregados Monetarios (Especies Monetarias ME + DSA ME)/DSA MN y ME

Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Estricto (Especies Monetarias ME + Depósitos Monetarios ME)/DSE MN



35

En Guatemala, según el método del multiplicador monetario, la dolarización de las especies monetarias habría pasado de US $35 millones en 2001 a US $201 millones en 2004, lo cual sería equivalente al 15% de los billetes y monedas emitidos por el banco central. Guatemala sería por tanto, la economía que tendría la menor proporción de circulante en moneda extranjera, debido en parte, al bajo incentivo que percibe el público para trasladar sus medios de pago en efectivo a dólares.

De acuerdo con el índice de dolarización de los agregados monetarios, después de El Salvador, el país con los agregados monetarios más dolarizados en la región, sería Nicaragua. El índice de dolarización de los agregados monetarios habría arrojado los siguientes resultados: Nicaragua con 0.76, Costa Rica con 0.57, Honduras con 0.38, República Dominicana con 0.32 y Guatemala con 0.13. La tendencia para todos los países es hacia el alza, lo cual indica que los instrumentos monetarios en la región, incluido el stock de billetes y monedas en moneda extranjera, registran una tendencia hacia su dolarización.

Según el índice de dolarización de la economía, el país más dolarizado sería El Salvador (0.45), lo cual resulta obvio después del proceso de dolarización formal de su economía. Sin embargo, Nicaragua (0.36) se ubica muy próximo a El Salvador y además reporta una tendencia hacia el incremento, lo cual indica que la economía nicaragüense eventualmente podría convertirse en el país de la región con el indicador de dolarización más elevado, debido a la fuerte presencia de instrumentos dolarizados respecto del tamaño de su producto interno bruto. Para el resto de países, la dolarización de sus economías tendría el siguiente orden: Costa Rica, 0.27; Honduras, 0.20; la República Dominicana, 0.17; y Guatemala, 0.04. Para todos los países, con excepción de El Salvador, la tendencia del índice de dolarización estaría en aumento durante la actual década, lo cual es un reflejo del fuerte proceso de monetización extranjera.

Consecuentemente, la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto y amplio, reportan una tendencia creciente durante la década actual, lo cual es también un reflejo de la dolarización a todos los niveles, de los agregados monetarios de los países de la región. Sin embargo, la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio ha sido más creciente que la equivalente para el dinero en sentido estricto, lo cual indica que el público tiene una mayor preferencia a depositar su riqueza financiera, en instrumentos de mediano y largo plazo como pueden ser las cuentas de ahorro y los certificados de depósito. Según las estimaciones, el país con la mayor tasa de sustitución del dinero en sentido amplio sería Nicaragua con 3.22, seguido de Costa Rica con 1.33, Honduras con 0.58, la República Dominicana con 0.58 y Guatemala con 0.15. Guatemala sería el único país donde la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto sería mayor que la correspondiente para el dinero en sentido amplio. Este fenómeno se explica porque la tendencia hacia la apreciación del quetzal, no incentiva el traslado de la riqueza financiera de las familias y empresas hacia instrumentos denominados en moneda extranjera.



36

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38

Anexos Costa Rica

Cuadro Anexo 1.1 Costa Rica: Estimación de la Función de Dinero

por el Método de Expectativas Inflacionarias Dependent Variable: LOG(CR_DSAR)Method: Least SquaresDate: 08/25/04 Time: 15:17Sample(adjusted): 1994:01 2003:12Included observations: 120 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

LOG(CR_IMAE_SO(-1)) 0.0943 0.0532 1.7717 0.0791D(LOG(CR_TCN)) -4.6545 1.9239 -2.4194 0.0171D(LOG(CR_IPC())) -1.1207 0.3491 -3.2101 0.0017CR_INF_MAX 0.0117 0.0030 3.9715 0.0001AR(1) 0.9095 0.0322 28.2491 0.0000AR(11) 0.0906 0.0322 2.8137 0.0058

R-squared 0.9564 Mean dependent var 6.0631Adjusted R-squared 0.9545 S.D. dependent var 0.1179S.E. of regression 0.0252 Akaike info criterion -4.4781Sum squared resid 0.0722 Schwarz criterion -4.3387Log likelihood 274.6850 Durbin-Watson stat 1.6046

Cuadro Anexo 1.2 Costa Rica: Estimación de la Función de Dinero

por el Método de Máxima Verosimilitud Dependent Variable: LOG(CR_DSER22)Method: Least SquaresDate: 08/26/04 Time: 15:03Sample(adjusted): 1994:02 2003:12Included observations: 119 after adjusting endpointsConvergence achieved after 6 iterations


LOG(CR_IPC) 0.0683 0.0342 1.9961 0.0483LOG(CR_DSER22(-1)) 0.9361 0.0321 29.1733 0.0000DUMMY9501 -0.0773 0.0219 -3.5344 0.0006DUMMY9701 -0.0839 0.0218 -3.8452 0.0002AR(12) 0.8719 0.0432 20.2044 0.0000


Gráfico Anexo 1.1

Costa Rica: Función de Verosimilitud Costa Rica: Función de Verosimilitud

220

225

230

235

240

245

250

255

260

0.1

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

3.5

3.7

3.9

Máximo θ = 2.2

Cuadro Anexo 1.3 Costa Rica: Estimación del Stock de Billetes y Monedas por el Método

del Multiplicador

rME cME m/ME

CU ME en millones de

colones

CU en millones US

$

Tipo de cambio


en MN

1998 0.40 0.27 1.89 115546.08 449.2 257.2 69.91999 0.44 0.32 1.74 171588.24 600.6 285.7 74.72000 0.36 0.20 2.15 123384.58 400.4 308.2 76.32001 0.33 0.21 2.23 149391.00 454.3 328.9 83.92002 0.30 0.20 2.40 174566.85 485.2 359.8 89.12003 0.26 0.17 2.73 181453.06 455.2 398.6 87.22004 0.27 0.16 2.73 216199.74 502.5 430.2 97.9

Costa Rica: Estimación del Circulante en dólares por el método del multiplicador monetario



39

Cuadro Anexo 1.4 Costa Rica: Errores Estimados con Expectativas Inflacionarias

Prueba de Dickey Fuller Aumentado ADF Test

Valor Crítico de MacKinnon al

1%


5%Tendencia Intercepto Orden de

Rezagos

-9.1143 -2.5830 -1.9426 NO NO 0

Prueba de Normalidad de los Errores Media Máximo Mínimo Desviación

EstándarJarque-

Bera Probabilidad

0.0000 0.0587 -0.1127 0.0246 51.3863 0.0000

Prueba de Correlación Serial de Breusch-Godfrey F-Estadístico Probabilidad R2 Probabilidad Orden de

Rezagos

3.7484 0.0266 7.5284 0.0232 2

Prueba de Heteroscedasticidad de White F-Estadístico Probabilidad R2 Probabilidad

1.7867 0.0871 13.6894 0.0902

Costa Rica: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función con Expectativas Inflacionarias

Cuadro Anexo 1.5

Costa Rica: Errores Estimados con Máxima Verosimilitud



1%



Rezagos

-12.4156 -2.5831 -1.9427 NO NO 0


EstándarJarque-

Bera Probabilidad

0.0001 0.0679 -0.0709 0.0282 0.1240 0.9398


Rezagos

1.7141 0.1848 3.5325 0.1710 2


4.6320 0.0003 23.6583 0.0006

Costa Rica: Pruebas sobre los Errores Estimados con el método de Máxima Verosimilitud



40

Guatemala Cuadro Anexo 3.1

Guatemala: Estimación de la Función de Dinero por el Método de Expectativas Inflacionarias

Dependent Variable: LOG(GT_DSAR)Method: Least SquaresDate: 09/04/04 Time: 14:02Sample(adjusted): 1995:03 2004:06Included observations: 112 after adjusting endpointsConvergence achieved after 15 iterationsBackcast: 1994:03 1995:02


LOG(GT_IMAE) 0.0786 0.0258 3.0418 0.0030LOG(GT_TCN(-1)) -0.3482 0.1740 -2.0010 0.0479GT_INF_MAX(-1) 0.0108 0.0061 1.7732 0.0790AR(1) 1.0004 0.0002 4098.9320 0.0000MA(12) 0.3924 0.0906 4.3333 0.0000


Cuadro Anexo 3.2 Guatemala: Estimación de la Función de Dinero

por el Método de Máxima Verosimilitud Dependent Variable: LOG(GT_DSER10)Method: Least SquaresDate: 09/04/04 Time: 18:04Sample(adjusted): 1996:01 2004:06Included observations: 102 after adjusting endpoints


LOG(GT_IMAE) 0.1346 0.0269 5.0045 0.0000LOG(GT_IPC) 0.3420 0.0795 4.3031 0.0000LOG(GT_TCN) -0.2831 0.0837 -3.3846 0.0010GT_TIBPR 0.0068 0.0020 3.4316 0.0009LOG(GT_DSER10(-1)) 0.616396 0.054867 11.2344 0LOG(GT_DSER10(-12)) 0.2007 0.0478 4.1963 0.0001


Gráfico Anexo 3.1 Guatemala: Función de Verosimilitud

Guatemala: Función de Verosimilitud

212

213

214

215

216

217

218

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9 1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9 2

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9 3

Máximo θ = 1.1

Cuadro Anexo 3.3 Guatemala: Estimación del Stock de Billetes y Monedas por el Método del

Multiplicador

rME cME m/ME

CU en millones

US $


en MNCU ME en MN

2001 0.14 0.24 3.32 280.66 35.2 3.32002 0.14 0.24 3.28 692.89 89.2 7.72003 0.14 0.25 3.18 1076.37 134.2 10.62004 0.14 0.27 3.15 1614.00 200.7 14.5

Guatemala: Circulante en Dólares por el método del multiplicador monetario



41

Cuadro Anexo 3.4

Guatemala: Errores Estimados con Expectativas Inflacionarias

Prueba de Dickey Fuller Aumentado ADF Test Valor Crítico de MacKinnon al 1%

Valor Crítico de MacKinnon al 5% Tendencia Intercepto Orden

Reza

-12.5062 -2.5843 -1.9429 NO NO 0


Estándar Jarque-Bera Probab

0.0000 0.0572 -0.0417 0.0191 3.3123

Prueba de Correlación Serial de Breusch-Godfrey F-Estadístico Probabilidad R2 Probabilidad Orden

Reza

2.0478 0.1341 4.2044 0.1222


3.0174 0.0092 16.4715 0.0114

Guatemala: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función con Expectativas Inflacionarias

Cuadro Anexo 3.5

Guatemala: Errores Estimados con Máxima Verosimilitud


Valor Crítico de MacKinnon

al 1%

Valor Crítico de MacKinnon

al 5%Tendencia Intercepto Orden de

Rezagos

-9.8446 -2.5862 -1.9432 NO NO 0


EstándarJarque-

Bera Probabilidad

0.0000 0.09048 -0.07 0.02894 0.09403 0.9541

Prueba de Correlación Serial de Breusch-Godfrey

F-Estadístico Probabilidad R2 Probabilidad Orden de

Rezagos

3.4714 0.0351 7.0153 0.0300 2

Prueba de Heteroscedasticidad de

White

F-Estadístico Probabilidad R2 Probabilidad

3.4073 0.0004 32.1086 0.0013

Guatemala: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función de Máxima Verosimilitud



42

Honduras Cuadro Anexo 4.1

Honduras: Estimación de la Función de Dinero por el Método de Expectativas Inflacionarias

Dependent Variable: LOG(HN_DSAR)Method: Least SquaresDate: 09/03/04 Time: 15:30Sample: 1992:06 2004:06Included observations: 145Convergence achieved after 14 iterationsBackcast: 1991:06 1992:05


LOG(HN_IMAE_SO(-1)) 1.981440 0.0149 132.6801 0.0000HN_INF_MAX -0.006896 0.0032 -2.1774 0.0311D(LOG(HN_IPC)) -1.453339 0.8495 -1.7107 0.0893AR(1) 0.661437 0.0652 10.1522 0.0000MA(12) 0.909715 0.0282 32.2995 0.0000


Cuadro Anexo 4.2 Honduras: Estimación de la Función de Dinero

por el Método de Máxima Verosimilitud Dependent Variable: LOG(HN_DSER16)Method: Least SquaresDate: 09/06/04 Time: 10:41Sample: 1994:03 2004:06Included observations: 124Convergence achieved after 6 iterations


LOG(HN_IPC) 0.1706 0.0660 2.5841 0.0110LOG(HN_DSER16(-1)) 0.9118 0.0343 26.5460 0.0000AR(12) 0.8068 0.0352 22.9287 0.0000


Gráfico Anexo 4.1 Honduras: Función de Verosimilitud

Honduras: Función de Verosimilitud

200

206

212

218

224

230

236

242

248

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40Máximo θ = 1.6

Cuadro Anexo 4.3 Honduras: Estimación del Stock de Billetes y Monedas por el Método del

Multiplicador

rME cME m/ME

CU en Dólares en millones de

Lempiras

CU en Dólares en

millones US $

Tipo de cambio

Porcentaje Circulante en

MN

1998 0.50 0.26 3.12 1,764.4 127.78 13.81 37.871999 0.50 0.26 3.44 2,201.9 151.82 14.50 38.712000 0.50 0.23 3.37 2,377.7 157.04 15.14 40.282001 0.50 0.18 1.73 2,532.8 159.10 15.92 39.742002 0.50 0.16 1.76 2,381.8 144.60 16.47 42.082003 0.50 0.16 1.76 2,785.3 160.19 17.38 44.032004 0.50 0.17 1.75 3,323.9 184.51 18.01 46.05

Honduras: Circulante en Dólares por el método del multiplicador monetario



43

Cuadro Anexo 4.4

Honduras: Errores Estimados con Expectativas Inflacionarias


Valor Crítico de MacKinnon al 5% Tendencia Intercepto Orden de

Rezagos

-11.1595 -2.5811 -1.9431 NO NO 0


Estándar Jarque-Bera Probabilidad

0.0052 0.2507 0.2921 0.0949 4.5449 0.1031


Rezagos

0.9590 0.3858 1.7724 0.4122 2


1.2157 0.3019 7.2793 0.2958

Honduras: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función con Expectativas Inflacionarias

Cuadro Anexo 4.5

Honduras: Errores Estimados con Máxima Verosimilitud


Valor Crítico de MacKinnon al 5% Tendencia Intercepto Orden de

Rezagos

-12.1515 -2.5839 -1.9434 NO NO 0


Estándar Jarque-Bera Probabilidad

-0.0042 0.1281 -0.1039 0.0353 13.6741 0.0011


Rezagos

0.6208 0.5393 1.2783 0.5277 2


1.4478 0.2225 5.7546 0.2182

Honduras: Pruebas sobre los Errores Estimados con el método de Máxima Verosimilitud



44

República Dominicana Cuadro Anexo 6.1

República Dominicana: Estimación de la Función de Dinero por el Método de Expectativas Inflacionarias

Dependent Variable: LOG(RD_DSAR)Method: Least SquaresDate: 09/03/04 Time: 11:35Sample(adjusted): 1996:01 2004:03Included observations: 99 after adjusting endpointsConvergence achieved after 14 iterationsBackcast: 1995:01 1995:12


LOG(RD_IMAE_SO(-12)) 0.0605 0.0235 2.5758 0.0116D(LOG(RD_IPC())) -1.0130 0.0213 -47.6325 0.0000RD_INF_MAX(-1) 0.0026 0.0003 7.7832 0.0000LOG(RD_DSAR(-1)) 0.9768 0.0103 94.4680 0.0000RD_DU0303_0412 0.0820 0.0088 9.3670 0.0000MA(12) 0.8310 0.0406 20.4543 0.0000


Cuadro Anexo 6.2 República Dominicana: Estimación de la Función de Dinero

por el Método de Máxima Verosimilitud Dependent Variable: LOG(RD_DSER04)Method: Least SquaresDate: 09/03/04 Time: 14:49Sample(adjusted): 1995:02 2004:03Included observations: 110 after adjusting endpointsConvergence achieved after 12 iterationsBackcast: 1994:10 1995:01


LOG(RD_IMAE_SO(-1)) 0.0991 0.0312 3.1776 0.0020D(LOG(RD_IPC)) -0.7567 0.0590 -12.8225 0.0000LOG(RD_DSER04(-1)) 0.7582 0.0576 13.1532 0.0000LOG(RD_DSER04(-12)) 0.1969 0.0659 2.9900 0.0035MA(4) 0.3640 0.1135 3.2075 0.0018


Gráfico Anexo 6.1 República Dominicana: Función de Verosimilitud

República Dominicana: Función de Verosimilitud

190.00

190.50

191.00

191.50

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9 1

Máximo θ = 0.4

Cuadro Anexo 6.3 República Dominicana: Estimación del Stock de Billetes y Monedas por el

Método del Multiplicador

rLEGAL cME m/ME

CU ME en millones de

pesos

CU en millones US

$


en MN

1998 0.2000 0.2049 2.9776 -.- -.- -.-1999 0.2000 0.1897 3.0604 5,631.0 353.9 48.12000 0.2000 0.1793 3.1121 5,446.3 328.9 42.92001 0.2000 0.1582 3.2351 7,826.2 461.2 57.82002 0.2000 0.1491 3.2944 11,403.6 649.4 78.32003 0.2000 0.1605 3.2210 23,345.7 668.0 111.82004 0.2000 0.1605 3.2210 34,500.9 734.4 111.8

República Dominicana: Estimación del Circulante en dólares por el método del multiplicador monetario



45

Cuadro Anexo 6.4

República Dominicana: Errores Estimados con Expectativas Inflacionarias



1%



Rezagos

-8.6225 -2.5868 -1.9434 NO NO 0


EstándarJarque-

Bera Probabilidad

0.0003 0.0480 -0.5030 0.0205 0.5175 0.7720


Rezagos

1.2740 0.2847 2.6786 0.2620 2


3.9402 0.0003 28.2070 0.0009

República Dominicana: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función con Expectativas Inflacionarias

Cuadro Anexo 6.5

República Dominicana: Errores Estimados con Máxima Verosimilitud



1%



Rezagos

-8.8493 -2.5846 -1.9430 NO NO 0


EstándarJarque-

Bera Probabilidad

0.0002 0.1377 -0.1450 0.0427 27.9540 0.0000


Rezagos

2.0809 0.1300 4.2698 0.1183 2


2.6188 0.0120 18.8973 0.0154

República Dominicana: Pruebas sobre los Errores Estimados con el método de Máxima Verosimilitud



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