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INFORME DE AUDITORÍA: BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA – MINISTERIO DE ECONOMÍA Y PRODUCCIÓN. OPERACIONES CAMBIARIAS Y DE MERCADO ABIERTO DEL B.C.R.A -PERÍODO 2005 – 2007. Departamento de Control de Operaciones de Crédito Público y de Sustentabilidad Gerencia de Control de la Deuda Pública Julio de 2008
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INFORME DE AUDITORÍA:
BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA –
MINISTERIO DE ECONOMÍA Y PRODUCCIÓN. OPERACIONES CAMBIARIAS Y DE MERCADO ABIERTO
DEL B.C.R.A -PERÍODO 2005 – 2007.
Departamento de Control de Operaciones de Crédito Público y de Sustentabilidad
Gerencia de Control de la Deuda Pública
Julio de 2008
1
ÍNDICE
1. OBJETO......................................................................................................................................2
2. ALCANCE DE LA TAREA........................................................................................................2
2.1 Metodologías aplicadas.............................................................................................................5
3. ACLARACIONES PREVIAS.....................................................................................................6
3.1. Contingencias fiscales: la deuda del Banco Central..............................................................7 3.1.1 Naturaleza jurídica del Banco Central de la República Argentina ...............................7 3.1.2 Contingencias fiscales y las obligaciones del Banco Central ........................................8
3.2. Resultados obtenidos..............................................................................................................10 3.2.1 Tasas de costo financiero de Lebac/Nobac subastadas y de rentabilidad de las inversiones de Reservas Internacionales del BCRA ..............................................................10 3.2.2 Resultado Cuasifiscal nulo ...........................................................................................16 3.2.3. Análisis del marco normativo de las Reservas Internacionales del BCRA .................18
4. OBSERVACIONES Y COMENTARIOS ................................................................................25
4.1 Costo de la esterilización y rentabilidad de las reservas del BCRA período 2005-2007 ......25
4.2 Análisis especial de la rentabilidad de las reservas del BCRA en 2005 ...............................26
4.3 Escenarios alternativos...........................................................................................................29
4.4. Inmunidad de las Reservas Internacionales del BCRA.......................................................34
5. CONCLUSIONES ....................................................................................................................35
6. ANEXO N° 1: Instrumentos de deuda emitidos por el Banco Central de la República Argentina: Lebac y Nobac............................................................................................................37
7. ANEXO N° 2: MULC; Balance Cambiario Sectorial .............................................................67
8. ANEXO N° 3: Reservas Internacionales del BCRA................................................................88
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En uso de las facultades conferidas por el artículo 118 de la Ley Nº 24.156, la AUDITORÍA
GENERAL DE LA NACIÓN procedió a efectuar un examen especial en el ámbito del Banco
Central de la República Argentina, con el objeto que se detalla a continuación.
1. OBJETO
Operaciones cambiarias y de mercado abierto del Banco Central de la República Argentina.
2. ALCANCE DE LA TAREA
El examen fue realizado de conformidad con las normas de auditoría externa de la Auditoría
General de la Nación aprobadas por la Resolución 145/93, dictadas en virtud de las facultades
conferidas por el artículo 119, inc. b) de la Ley N° 24.156.
El estudio abarcó el período 2005-2007 y se centró en el análisis de las operaciones cambiarias y
de mercado abierto efectuadas por el Banco Central de la República Argentina (BCRA) en el
marco de su intervención en los mercados, en particular su nivel de rentabilidad, robustez y
sustentabilidad.
Los procedimientos de auditoría aplicados consistieron principalmente en:
ü Recopilación y análisis del marco normativo vigente relacionado a las funciones del
organismo y régimen aplicable.
ü Entrevistas a funcionarios responsables.
ü Análisis de la evolución de los inversores en Lebac y Nobac.
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ü Proyección de vencimientos de Lebac y Nobac al 31/12/07.
ü Recopilación y estudio de la información acerca del stock de Lebac y Nobac en cartera
propia de las entidades financieras y de terceros.
ü Obtención de los saldos mensuales de las reservas internacionales para el periodo 2005,
2006 y 2007.
ü Estimación del resultado diario en dólares estadounidenses de las reservas internacionales
desde el 01/01/2005 al 31/12/2007.
ü Determinación de una muestra para contrastar el cálculo del resultado diario de las
reservas internacionales en el periodo estudiado.
ü Obtención y análisis de las compras de moneda extranjera realizadas por la Secretaría de
Hacienda en el Mercado Único Libre de Cambio (MULC) en el período 2005-2007
ü Análisis del balance cambiario con apertura sectorial 2005-2007
ü Análisis de programas monetarios anuales.
ü Análisis de Actas de Directorio
ü Análisis de resoluciones de Directorio que fijan el marco para invertir las reservas
El análisis de las operaciones cambiarias y de mercado abierto del BCRA fue abordado en dos
etapas:
1) Cálculo de las tasas: a) de costo financiero de la esterilización originada en la emisión de
Lebac y Nobac; y b) de rendimiento de las reservas internacionales. Para lo cual se
plantearon las siguientes tareas:
ü Estudio del procedimiento para la emisión de Lebac y Nobac: subastas, rol de la
Central de Registro y Liquidación (CRYL); tipos de instrumentos de deuda
emitidos por el BCRA.
ü Estudio de los Pases y otras operatorias con Lebac y Nobac y de otras operatorias
con títulos públicos, realizadas por el BCRA.
ü Análisis del programa monetario : Esterilización / Expansión de base monetaria.
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ü Cálculo de las tasas de costo financiero de la esterilización, bajo la forma de
colocación de instrumentos de deuda, mediante el diseño y la aplicación de una
metodología propia.
ü Estudio del ranking de los inversores de Lebac y Nobac (tal como surge de las
colocaciones primarias) según los mayores demandantes y según la distribución de
las subastas entre las carteras propias de las Entidades Financieras y las de sus
clientes (quienes participan de las subastas por medio de las Entidades).
ü Estudio del marco normativo del MULC; excepciones a la liquidación de divisas;
restricciones a los movimientos de capitales.
ü Análisis de la generación del excedente del MULC; compras de moneda extranjera
por parte de la Secretaría de Hacienda y del BCRA. Variación de las Reservas
internacionales del BCRA.
ü Obtención de los balances cambiarios sectoriales.
ü Análisis de las reservas internacionales del BCRA: evolución, estructura de las
inversiones realizadas.
ü Cálculo de las tasas de rendimiento de las Reservas Internacionales del BCRA,
mediante el diseño y la aplicación de una metodología propia.
ü Análisis de la rentabilidad del ejercicio 2005.
2) Análisis de sustentabilidad del resultado cuasifiscal. Proyección para el periodo 2008-
2010. Para ello se realizaron simulaciones donde se evaluaron valores límites para las
variables: Reservas Internacionales del BCRA y su tasa de rendimiento y Stock de
Lebac/Nobac y su tasa de costo financiero a partir de los registros obtenidos en el periodo
2005-2007.
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Adicionalmente se incluyó un tercer acápite referido al marco legal que concierne a la
administración de las Reservas Internacionales habida cuenta de las restricciones que
actualmente operan sobre su utilización. En dicho abordaje fueron incluidos los siguientes ítems:
ü Régimen normativo de las reservas en oro y divisas del BCRA: marco legal general.
ü Régimen de protección de las reservas del BCRA en el exterior: inmunidad soberana de
jurisdicción e inmunidad soberana de embargo y ejecución.
ü Análisis de la legislación en las áreas en las que se invierten las reservas del BCRA:
EE.UU.; Reino de España; Banco de Pagos Internacionales (BIS); Bladex.
2.1 Metodologías aplicadas
La determinación de las tasas de costo financiero de los principales componentes remunerados
del pasivo del BCRA –Lebac y Nobac- y las de rendimiento de las reservas internacionales se
realizó a partir del diseño de metodologías de cálculo, de uso aceptado por la comunidad
académica y práctica, de tasas que permitieron trabajar flujos de pago de diversos instrumentos
financieros con condiciones de emisión heterogéneas en términos de plazos, tasas de interés,
coeficientes de ajuste de capital y monedas.
Para el cálculo del costo financiero de la esterilización se construyó un flujo de pago donde se
incluyeron todos los instrumentos de deuda emitidos por el BCRA. En tanto que para el cálculo
de las rentabilidades de las reservas del BCRA se trabajó con las variaciones de stock derivados
de ganancias o pérdidas de las colocaciones financieras realizadas.
A su vez se analizaron y calcularon las condiciones que determinan el resultado cuasifiscal y su
comportamiento a partir del estudio de la interacción de las variables que la componen.
Finalmente se construyeron diferentes escenarios que permiten analizar el comportamiento del
resultado cuasifiscal en el periodo 2008-2010. Dichas proyecciones se realizaron tomando como
valores de referencia los datos observados en el periodo 2005-2007, con base mensual.
Las tareas de campo fueron desarrolladas entre el 14 de marzo de 2008 y el 20 de junio de 2008.
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3. ACLARACIONES PREVIAS
La Carta Orgánica del BCRA (establecida por la Ley 24.144) fija, entre las atribuciones del
BCRA destinadas a preservar el valor de la moneda, “la regulación de la cantidad de dinero y
de crédito en la economía y el dictado de normas en materia monetaria, financiera y cambiaria,
conforme a la legislación vigente.” Asimismo, entre las funciones que asigna al BCRA figura la
“concentrar y administrar sus reservas de oro, divisas y otros activos externos”.
A partir de la salida del Régimen de Convertibilidad, el BCRA recuperó un rol activo en el
diseño de la política monetaria: con las atribuciones que plantea la Carta Orgánica y las
funciones que le otorga, la autoridad monetaria interviene en el Mercado Único Libre de Cambio
–MULC- y realiza operaciones de mercado abierto con el propósito, entre otros, de sostener el
tipo de cambio. Así sus acciones pueden resumirse en la siguiente secuencia:
1. adquiere moneda extranjera en el mercado cambiario;
2. crea dinero para liquidar las mencionadas compras;
3. esteriliza los excedentes de dinero creados en la etapa 2), que superan las metas
trimestrales fijadas en los Programas Monetarios, mediante operaciones de mercado
abierto (subastas de Lebac y Nobac);
4. incrementa las Reservas Internacionales con las compras de divisas señaladas en 1)1. Las
Reservas son invertidas en activos financieros.
Como resultado de estas actividades, el BCRA soporta un costo financiero (por el pago de los
servicios de los instrumentos de deuda que subasta) y percibe beneficios (por el retorno de las
inversiones de las Reservas Internacionales). El saldo de ambas corrientes de fondos es un
determinante del Resultado Cuasifiscal del BCRA.
1 Parte de los recursos adquiridos también pueden asignarse a la cancelación de obligaciones del BCRA con el exterior.
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La generación de un Déficit o un Superávit Cuasifiscal dependerá de la relación entre precios y
cantidades de las variables involucradas: las tasas de costo financiero y de retorno de las
Reservas, por una parte, y la proporción de la deuda emitida respecto de las Reservas
Internacionales, por la otra. Los Déficit Cuasifiscales configuran una contingencia fiscal.
3.1. Contingencias fiscales: la deuda del Banco Central
Debido al ordenamiento jurídico vigente, las obligaciones del BCRA son un pasivo contingente
de la Nación. Esta afirmación se funda en la Carta Orgánica del BCRA (Ley 24.144) y en la
definición de contingencias que formula INTOSAI sobre este aspecto.
3.1.1 Naturaleza jurídica del Banco Central de la República Argentina
La ley 24.1442, en su artículo 1°, define al BCRA como una entidad autárquica del Estado
Nacional, que se rige por las disposiciones de dicha ley y otras normas legales concordantes.
Esta expresión “entidad autárquica del Estado Nacional” denota el carácter del Banco: se trata
de un ente que tiene amplia capacidad de actuación y de administración pero, a la vez,
permanece como integrante del Poder Ejecutivo Nacional. A este respecto, la Procuración del
Tesoro de la Nación (PTN) ha dicho que esta Institución “en tanto tal, integra la Administración
y está comprendida en el ámbito que la Constitución encomienda al Poder Ejecutivo Nacional
(artículo 99 inciso 1 de la Constitución Nacional)”3
De acuerdo a lo que dispone el artículo 3 de la mencionada Carta4- “Su misión primaria y
fundamental es preservar el valor de la moneda, para lo cual debe desarrollar una política
monetaria y financiera dirigida a salvaguardar las funciones del dinero como reserva de valor,
unidad de cuenta e instrumento de pago.”
La parte final del artículo 3 de la Carta Orgánica afirma: “Salvo expresas disposiciones en
contrario establecidas por ley, no serán de aplicación al Banco Central de la República
2 La Ley 24.144 contiene la Carta Orgánica del BCRA. 3 Procuración del Tesoro de la Nación, Dictamen Nº 87/99.
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Argentina las normas, cualquiera sea su naturaleza, que con alcance general hayan sido
dictadas o se dicten para organismos de la Administración Pública Nacional, de las cuales
resulten limitaciones a la capacidad o facultades que le reconoce la presente Carta Orgánica.”
Respecto de este texto, la PTN, en el mismo Dictamen 87/99, señala: “El grado de autarquía
que la Carta Orgánica le atribuye se destaca en el mismo artículo 3 cuando dice: En la
formulación y ejecución de la política monetaria y financiera el Banco Central no estará sujeto
a órdenes, indicaciones o instrucciones del Poder Ejecutivo Nacional.”
“La legislación en examen ha dotado al BCRA de una muy elevada independencia técnica
respecto de otras autoridades, sin desconocer por cierto que su ámbito de actuación se
desarrolla como integrante del Poder Ejecutivo Nacional.”
La estrecha relación del Banco con el Estado Nacional se pone de manifiesto en las funciones
asignadas a la entidad, entre la s que destaca la de ser “agente financiero del Estado Nacional y
depositario y agente del país ante las instituciones monetarias, bancarias y financieras
internacionales a las cuales la Nación haya adherido” (art. 4 inc. b) de la Carta Orgánica). De la
mencionada atribución se desprenden otras funciones, tales como la de efectuar transacciones
bancarias del gobierno nacional, recibir en depósito sus fondos y los de sus entidades autárquicas
y efectuar pagos por cuenta de los mismos, así como la posibilidad de otorgar adelantos
transitorios al Gobierno de la Nación.
3.1.2 Contingencias fiscales y las obligaciones del Banco Central
El documento “Contingencias Fiscales: Implicaciones en la Administración de la Deuda Pública
y el Papel de las Entidades de Fiscalización Superior”, elaborado por el Comité de Deuda
Pública de INTOSAI5, expresa: El concepto “contingencias fiscales” proporciona un marco
para considerar la amplia gama de responsabilidades, programas y actividades emprendidas
4 Se refiere a la Carta Orgánica del BCRA, Ley 24.144.
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por los gobiernos nacionales que pudieran disponer de recursos futuros. Al extenderse más allá
de los análisis tradicionales fiscales y contables, el concepto de contingencias fiscales tiene el
objetivo de proporcionar una amplia perspectiva de las actividades gubernamentales que
podrían exponer al gobierno, ya sea explícita o implícitamente, al uso de recursos futuros. En
lugar de intentar proporcionar lineamientos con definiciones estrictas, el objetivo es
proporcionar un marco de referencia para una mejor comprensión de la situación fiscal de
largo plazo de un país.
El documento también define cuatro categorías de pasivos gubernamentales:
ü Explícitos: agrupa a los pasivos reconocidos por ley o por contrato.
ü Implícitos: comprende las obligaciones morales o cargas que, si bien no están impuestas
por la ley, probablemente deben ser asumidas por el Estado debido a las expectativas del público
o las presiones políticas.
ü Directos: son las obligaciones cuyos resultados son previsibles.
ü Contingentes: designa a los pasivos cuyo resultado es exigible según se produzcan
determinados hechos.
Los pasivos explícitos y los implícitos pueden, a su vez, volver a clasificarse según la certeza de
su exigibilidad, en directos o contingentes.
En este contexto el incumplimiento de las obligaciones del banco central (contratos de divisas,
defensa de la moneda, estabilidad de la balanza de pagos) se encuentra en la categoría Pasivo
explícito contingente, de acuerdo con las definiciones de INTOSAI. Esto implica que dichos
pasivos son pagos que, por ley, el Estado está obligado realizar en la eventualidad de que se
produzcan determinados hechos. Este mandato se encuentra expresado en el artículo 3° de la
Carta Orgánica del BCRA, que manifiesta que “el Estado nacional garantiza las obligaciones
asumidas por el Banco”.
5 Véase el documento Contingencias Fiscales: Implicaciones en la Administración de la Deuda Pública y el papel de las Entidades Fiscalizadoras Superiores, Febrero de 2003; párrafo 12.
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3.2. Resultados obtenidos
3.2.1 Tasas de costo financiero de Lebac/Nobac subastadas y de rentabilidad de las
inversiones de Reservas Internacionales del BCRA
Para el cálculo del costo financiero de la esterilización, se propuso como ejemplo –a los fines
explicativos de la metodología empleada- un portafolio de tres instrumentos de deuda emitidos
por el BCRA, constituido por:
ü una Lebac (Instrumento N° 1), con descuento de intereses;
ü una Nobac (instrumento N° 2) que paga la tasa de interés Badlar + un margen fijo del
2,5 % anual;
ü una Nobac (instrumento N° 3) cuyo capital ajusta por CER y paga una tasa de interés
del 3% anual sobre el capital ajustado.
El Cuadro N° 1 resume las condiciones financieras de los instrumentos. Cuadro N° 1 Condiciones financieras de los instrumentos de deuda
Plazo Amortiza- Tasa de Ajusta por Precio de CapitalN° Tipo emisión vencimiento (días) ción interés CER corte, $ $
1 Lebac 01/01/2005 17/12/2005 350 al vencimiento No 93,1 1002 Nobac 01/01/2006 27/03/2007 450 al vencimiento Badlar + 2,5% No 99,8 1003 Nobac 01/01/2007 27/12/2007 360 al vencimiento 3% Sí 100,5 100
Instrumento Fecha de:
Fuente: Elaboraciones propias
Se calculan los flujos de fondos de cada uno de los instrumentos, cuyo resultado se muestra en el
Cuadro N° 2.
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Cuadro N° 2 Flujos de fondos de los instrumentos de deuda Capital, Interés y Monto, expresados en $.
1 Lebac
Fecha Capital Interés Monto01/01/2005 93,117/12/2005 -93,1 6,9
2 Nobac
Fecha Badlar % CER % Capital Interés Monto01/01/2006 99,8 99,801/04/2006 6,50 2,50 2,22 2,22
30/06/2006 6,80 2,50 2,29 2,2928/09/2006 7,10 2,50 2,37 2,3727/12/2006 6,90 2,50 2,32 2,3227/03/2007 7,20 2,50 -100 2,39 -97,61
3 Nobac
Fecha Tasa de interés % CER % Capital Interés Monto
01/01/2007 1,62 100,5 100,530/06/2007 3,00 1,70 6,55 6,5527/12/2007 3,00 1,82 -100 8,58 -91,42
Fuente: Elaboraciones propias
Luego se consolidaron todos los pagos calculados en un solo flujo, siguiendo el orden cronológico (Cuadro N° 3) Cuadro N° 3 Flujos de fondos consolidados Capital, Interés y Evolución, expresados en $; Base del Índice: 01/01/05: 100
F e c h a C a p i t a l Interés E v o l u c i ó n Índ ice01 /01 /2005 93,1 93,1 1 0 0 , 0 017 /12 /2005 -93,1 6 , 9 0 6 ,9 1 0 7 , 4 101 /01 /2006 99,8 106,7 1 0 7 , 4 101 /04 /2006 2 , 2 2 1 0 8 , 9 2 1 0 9 , 6 530 /06 /2006 2 , 2 9 1 1 1 , 2 1 1 1 1 , 9 528 /09 /2006 2 , 3 7 1 1 3 , 5 8 1 1 4 , 3 427 /12 /2006 2 , 3 2 115,9 1 1 6 , 6 701 /01 /2007 100,5 216,4 1 1 6 , 6 727 /03 /2007 - 1 0 0 2 , 3 9 1 1 8 , 7 9 1 1 7 , 9 630 /06 /2007 6 , 5 5 1 2 5 , 3 4 1 2 4 , 4 727 /12 /2007 - 1 0 0 8 , 5 8 33,93 1 3 2 , 9 9
Fuente: Elaboraciones propias
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Cada término de la columna Evolución incluye los movimientos de capital (subastas,
vencimientos y ajustes) y de renta. Por razones de simplicidad de exposición, la columna Interés,
además de computar los servicios de renta, contiene los pagos por ajuste de capital (CER).
La columna Índice se construye a los efectos de calcular el costo financiero de todas las
emisiones; el cociente entre cualquiera de los términos de la serie da como resultado una tasa de
interés del período que se desee analizar. Para el ejemplo propuesto se calcularon tasas de costo
financiero anuales, como se exponen en el Cuadro N° 4.
Cuadro N° 4 Costo financiero anual de las emisiones de títulos de deuda
Período Costo Financiero %2005 7,40
2006 8,60
2007 14,00 Fuente: Elaboraciones propias
En cuanto al cálculo de la rentabilidad de las inversiones de las Reservas Internacionales del
BCRA, se diseñó una metodología semejante a la aplicada para determinar el costo financiero de
la emisión de Lebac y Nobac.
Dicha metodología capta las variaciones del stock de las Reservas que provienen de ganancias o
pérdidas, fruto de las colocaciones financieras realizadas por el BCRA, según su política de
inversiones acordada por el Directorio; ésta tiene como objetivo principal la preservación del
capital en función del dólar estadounidense y la obtención de una renta de acuerdo a un entorno
de riesgo controlado y bajo.
Con la aplicación de las metodologías presentadas se exponen a continuación los principales
resultados obtenidos.
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En el Cuadro N° 5 están expuestas las tasas de costo financiero de las subastas de Lebac y Nobac
y de rendimiento de las inversiones de las Reservas Internacionales calculadas. Se agregó una
columna que expresa la participación del stock de los instrumentos de deuda en la masa de las
Reservas del BCRA.
Cuadro N° 5 Tasas de costo financiero de Lebac/Nobac, de rendimiento de las Reservas del BCRA.
Tasa de costo financiero Tasa de rendimiento de las Lebac-Nobac/
Período de Lebac / Nobac % Reservas Internacionales % Reservas Internacionales %
31-Dic-05 6,83 0,94 31,97
31-Dic-06 10,60 5,75 41,60
31-Dic-07 8,94 6,97 36,70 Fuente: Elaboraciones propias
Las tasas de costo financiero muestran una variación creciente en el periodo con un pico de
10,60% en 2006; por su parte, el rendimiento de las Reservas Internacionales es continuamente
creciente y muestra un valor ligeramente inferior al 1% en el inicio del trienio observado6.
En el año 2005 se registró una tasa de costo financiero de Lebac y Nobac del orden del 6,83%,
por debajo de las observadas en los dos años siguientes. Cabe destacar que durante este año las
emisiones de estos instrumentos se incrementaron en casi un 80% respecto al año 2004, siendo la
suba de mayor cuantía según los datos analizados. De acuerdo a la metodología de cálculo
utilizada, este fuerte aumento de emisiones respecto a los pagos de las obligaciones en concepto
de intereses pagados durante el año 2005, hizo que el costo financiero disminuya. Igualmente, el
efecto de haber contraído nuevas obligaciones se ve al afrontar los pagos en los años siguientes,
como en el año 2006 en que el costo financiero ascendió a 10,60% y el año 2007 en que se pagó
un costo en torno del 9%.
En cuanto a las tasas de rendimiento de las Reservas Internacionales, la menor del período se
registró en el año 2005, cuando no alcanzó al 1% a raíz de las fuertes bajas de las monedas
distintas al dólar en que se tenían invertidas parte de las reservas internacionales. En este año el
6 En IV.1, se ofrece un análisis más detallado de este caso.
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dólar estadounidense se apreció, y las monedas como el Euro, el Yen y la Libra Esterlina
perdieron más de un 10%. En los años siguientes, y continuando con la política de inversiones
del BCRA, los rendimientos obtenidos fueron superiores, alcanzado el 5,75% en el 2006 y el
6,97% en el 2007.
Puede observarse que las tasas de costo de la cartera de deuda superan en todos los años a las de
retorno de las inversiones de las Reservas; sin embargo, el Resultado Cuasifiscal fue positivo
porque el stock de los recursos esterilizados bajo la forma de Lebac / Nobac es
considerablemente inferior a la magnitud de las Reservas Internacionales: como se ve en el
Cuadro Nº 5, durante el año de mayor participación porcentual, esta relación no superó el 42%.
En el Cuadro N° 6 se presenta una secuencia de resultados de la actividad del BCRA en los
mercados cambiario y monetario, que se derivan de la política de sostenimiento del tipo de
cambio.
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Cuadro N° 6
MULC; Esterilización de base monetaria; Reservas internacionales del BCRA
Excedente Compras del BCRA Compras de la S. de H. Variación de Esterilización Tasa de costo Tasa de rendimiento Lebac-Nobac/del MULC en el MULC en el MULC Reservas Lebac/Nobac financiero de las Reservas Reservas
Millones de U$S Millones de U$S Millones de U$S Millones de U$S Millones de U$S de Lebac / Nobac % Internacionales % Internacionales %31-Dic-05 9.646 9.677 4.119 8.475 3.926 6,83 0,94 31,9731-Dic-06 12.882 14.007 480 3.960 3.061 10,60 5,75 41,6031-Dic-07 10.011 10.474 1.183 14.139 3.836 8,94 6,97 36,70
Período
Fuente: elaboración propia.
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3.2.2 Resultado Cuasifiscal nulo
3.2.2.1. Metodología aplicada al cálculo del Resultado Cuasifiscal
Al considerar el resultado cuasifiscal como aquella diferencia entre los rendimientos de los
activos y los costos de los pasivos, definimos al mismo, en este estudio, como la diferencia entre
la remuneración de las Reservas Internacionales del BCRA y el costo financiero de la colocación
de sus instrumentos de deuda, siendo su formulación algebraica:
( ) ( )iLrR ** − = Resultado Cuasifiscal (1)
Siendo:
R : Stock de Reservas Internacionales expresadas en pesos
r : Tasa de rentabilidad de las Reservas Internacionales
L : Stock de Lebac y Nobac
i : Tasa de costo financiero de las Lebac y Nobac
Reordenando los términos de la expresión (1) se obtiene la condición para la existencia del
Superávit Cuasifiscal:
( ) ( ) => iLrR ** Superávit Cuasifiscal (2)
De la expresión (2) se deduce que el superávit cuasifiscal mejora cuando aumenta la masa de las
Reservas (R) y/o su tasa de remuneración (r). Por su parte, el Superávit cuasifiscal empeora
cuando aumenta el endeudamiento del BCRA (L) y/o su tasa de costo financiero (i).
El estudio buscó hallar valores extremos (tolerables) para estas variables que generen un
resultado cuasifiscal nulo y así, admitan la continuidad de la política monetaria de sostenimiento
del tipo de cambio sin incurrir en déficit cuasifiscal.
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Para ello, partiendo de estas expresiones se buscó encontrar valores –máximos o mínimos- de las
variables Reservas Internacionales, Rendimiento de las Reservas Internacionales, Stock de
Lebac y Nobac y Costo Financiero de las Lebac y Nobac, tales que, modificadas de a una por
vez, mantengan en cero el Resultado Cuasifiscal. Se trabajó con una tasa de devaluación del peso
2,64 % anual7. Los valores de las Reservas Internacionales y del Stock de Lebac y Nobac son los
promedios de saldos diarios de Diciembre 20078; las tasas de rendimiento y de costo financiero
son promedios anuales de 20079.
El Resultado Cuasifiscal depende de la interacción de cuatro variables: Reservas
Internacionales, Rendimiento de las Reservas Internacionales, Stock de Lebac y Nobac y Costo
Financiero de las Lebac y Nobac. Partiendo de datos correspondientes a Diciembre de 2007 y
moviendo cada una de las variables de a una por vez, se buscó encontrar valores –máximos o
mínimos- tales que mantengan en cero el Resultado Cuasifiscal. En otros términos, esto implica
encontrar valores extremos para las variables señaladas que admitan la continuidad de la política
de sostenimiento del tipo de cambio emprendida por el BCRA sin incurrir en un déficit
cuasifiscal.
Cuadro N° 7 Escenarios alternativos para un Resultado Cuasifiscal nulo
Reservas Internacionales -en millones de $-
Rendimiento de las Reservas %
Stock de Lebac y Nobac
-en millones de $-
Costo financiero de Lebac y Nobac
1 47.770 Constante Constante Constante 02 Constante 3,15 Constante Constante 03 Constante Constante Constante 25,69% 04 Constante Constante 156.249 Constante 0
Variables
Resultado CuasifiscalCaso
Fuente: Elaboraciones propias
7 Este valor es el promedio simple de la variación del tipo de cambio (U$S / $) en el año 2007 8 Datos del BCRA. 9 Las tasas de rendimiento de las reservas internacionales y de costo financiero de Lebac y Nobac son de cálculo propio y están expuestas en el Cuadro N° 6.
18
Los valores encontrados, como se muestran en el Cuadro N° 8, permiten afirmar que un stock de
Reservas Internacionales de $ 47.770 millones10 (y todo lo demás constante); una tasa de
rendimiento de las Reservas Internacionales de 3,15% anual (y todo lo demás constante); un
stock de Lebac/Nobac de $ 156.249 millones (y todo lo demás constante); una tasa de costo
financiero de Lebac/Nobac de 25,69 % (y todo lo demás constante) permiten alcanzar un
Resultado Cuasifiscal nulo.
3.2.3. Análisis del marco normativo de las Reservas Internacionales del BCRA
A partir del escenario que se configura con la realización del canje de la deuda pública de 2005,
las Reservas Internacionales del BCRA tienen mercados de inversión restringidos, lo que,
eventualmente, puede limitar la rentabilidad de sus colocaciones financieras. En este punto se
analiza el régimen normativo de las reservas del BCRA, el marco legal de protección de las
reservas internacionales en el exterior.
El régimen normativo correspondiente a las reservas en oro y divisas del BCRA consta de un
marco legal general constituido por la Ley N° 24.144 (Carta Orgánica), que otorga al Banco la
función de administrador de las reservas, y la Ley 23.928, que describe pautas generales para
ejercer dicha función. Dentro de las facultades otorgadas por las leyes citadas, el BCRA emite
Resoluciones de Directorio por medio de las cuales fija las pautas de inversión de las reservas: a
la fecha de elaboración del presente estudio son nueve Resoluciones de Directorio.11
10 Equivalen a U$S 15.160 millones, calculados al tipo de cambio de $ 3,151 por dólar estadounidense. 11 Resolución de Directorio N° 51/00; Resolución del Directorio del BCRA N° 542/96; Resolución del Directorio del BCRA
N° 523/98; Resolución del Directorio del BCRA N° 588/98; Resolución del Directorio del BCRA N° 52/04; Resolución del
Directorio del BCRA N° 285/05; Resolución del Directorio del BCRA N° 144/06; Resolución del Directorio del BCRA N°
168/06; Resolución del Directorio del BCRA N° 62/07
19
3.2.3.1 Inmunidad de las Reservas Internacionales del BCRA: Legislación argentina
El artículo 6º de la Ley 23.928 establece que “Los bienes que integran las reservas mencionadas
en los artículos anteriores son inembargables, y pueden aplicarse exclusivamente a los fines
previstos en la presente ley. Las reservas, hasta el porcentaje establecido en el artículo 4º,
constituyen, además, prenda común de la base monetaria. La base monetaria en pesos está
constituida por la circulación monetaria más los depósitos a la vista de las entidades financieras
en el BCRA, en cuenta corriente o cuentas especiales”.
“Siempre que resulte de efecto monetario neutro, las reservas de libre disponibilidad podrán
aplicarse al pago de obligaciones contraídas con organismos financieros internacionales”.
3.2.3.2 Inmunidad de las Reservas Internacionales del BCRA: Legislación extranjera
Teniendo en cuenta la realización de operaciones de inversión de las reservas del BCRA en el
exterior y debido a la existencia de reclamos judiciales de acreedores en diversos países, es
pertinente analizar el régimen de protección de activos de los bancos centrales en el exterior.
Se debe tener en cuenta que no existe una legislación única que ampare las reservas del Banco en
todos los países, sino que la protección de los activos depende de la legislación de cada país en
que el BCRA opera.
Según lo informado por el BCRA, las reservas se invierten en cuatro ámbitos:
ü EE.UU. (Reserva Federal)
ü Reino de España (a través del Banco de España)
ü BIS (Banco de Pagos Internacionales)
ü Bladex (Banco Latinoamericano de Exportaciones)
20
3.2.3.3. Tipos de inmunidad soberana: de jurisdicción y de embargo y ejecución
Es importante diferenciar la inmunidad de jurisdicción de la inmunidad de embargo y ejecución.
Antes de la Segunda Guerra Mundial, prevalecía el criterio de inmunidad absoluta entre los
Estados, basado en el principio de que todos los Estados son soberanos e iguales y por lo tanto
no pueden juzgarse unos a otros12. Posteriormente se perfiló otro criterio mediante el cual se
restringió la inmunidad y comenzó a analizarse la actuación del Estado en cada situación
particular. Se distingue a partir de ese momento la actividad del Estado en tanto tal (iure imperii)
que goza de inmunidad absoluta y la actuación del Estado como particular (iure gestionis) en que
la inmunidad es relativa.
La inmunidad de jurisdicción13 se refiere a la posibilidad de que un Estado sea juzgado por los
Tribunales de otro Estado. En tanto la inmunidad de embargo y ejecución14 tiene que ver con la
posibilidad de que la sentencia sea efectivamente ejecutada sobre los bienes del Estado que
resulta perdedor del litigio. De estos dos tipos de inmunidad, la más relevante es la de embargo y
ejecución. La inmunidad de jurisdicción puede ser renunciada por el Estado, y de hecho resulta
una práctica común en las transacciones internacionales, con la salvedad expresa de que ello no
significa renuncia a la inmunidad de embargo y ejecución. También se estila hacer dentro de las
cláusulas contractuales referidas a la jurisdicción, una descripción de los bienes soberanos que
no pueden ser ejecutados.
12 Principio Par in parem non habet imperium (entre pares no hay jurisdicción de uno sobre otro) 13 Juris dicción: del latín iuris dictio: “decir el derecho”; facultad que corresponde exclusivamente a los jueces y tribunales y consiste en determinar una solución jurídica adecuada en el conflicto concreto. 14 Embargo: retención, traba o secuestro de bienes por mandamiento del juez o autoridad competente; su objetivo es asegurar que habrá bienes sobre los cuales ejecutar la sentencia que se dicte. Ejecución: fase del juicio en la que se cumple lo ordenado por la sentencia.
21
3.2.3.4. Legislación de Estados Unidos de América
La Foreign Sovereign Immunities Act (FSIA) de 197615 establece previsiones acerca de la
inmunidad de jurisdicción de los Estados soberanos en Estados Unidos, incluyendo a los bancos
centrales. Se analiza esta norma dado que la mayor parte de las demandas contra el Estado
Argentino se presentan en Estados Unidos debido a que “el sistema estadounidense de derecho
procesal genera costos comparativamente más bajos y permite que los demandantes privados se
beneficien de las excepciones a la inmunidad establecidas en la Ley de Inmunidades Soberanas
Extranjeras”16.
La sección 1603 de la FSIA aclara que la denominación “Estado extranjero” incluye cualquier
subdivisión política de un Estado, agencia o instrumentalidad. A continuación se define como
“agencia o instrumentalidad” a cualquier entidad que:
ü Es persona jurídica distinta
ü Es órgano de un Estado extranjero, subdivisión política del mismo, o pertenece en su
mayoría a aquél.
ü No es ciudadana de los Estados Unidos o fue creada bajo las leyes de un tercer país.
El principio general establecido en la FSIA dicta que un Estado extranjero goza de inmunidad de
jurisdicción respecto de los tribunales de Estados Unidos, excepto17:
ü que haya renunciado a la inmunidad
ü se trate de actividad comercial
ü otros supuestos, que comprenden las demandas referidas a bienes adquiridos por sucesión o
donación en EE.UU., daños y perjuicios por lesiones o muerte, cumplimiento de un laudo
arbitral y almirantazgo 18.
15 www.law.berkeley.edu 16 Urquiza, María del Carmen; “La protección de las reservas de los Bancos Centrales y la Ley de Inmunidad Soberana de los EE.UU. La experiencia argentina”, VIII Reunión de Asesores Legales de Bancos Centrales, Madrid, España, 27-29 de junio de 2007; publicado en la página del Centro de Estudios Monetarios Latinoamericano: www.cemla.org/publicaciones/documentos de interés/ Aspectos Legales de la Banca Central 17 Las excepciones se detallan en las secciones 1605 a 1607 de la FSIA.
22
En cuanto a la extensión de responsabilidad, ante cualquier reclamo por indemnización en causas
en que el Estado no goce de inmunidad, será tratado de la misma manera que un particular bajo
las mismas circunstancias.
Respecto a la inmunidad de embargo y ejecución la sección 1609 establece que los bienes
pertenecientes al Estado extranjero son inembargables e inejecutables en tanto existan acuerdos
entre el Estado extranjero y los EE.UU. al tiempo de la promulgación de la FSIA, excepto:
ü que haya renunciado a la inmunidad;
ü que se trate de bienes utilizados en una actividad comercial;
ü que sean bienes adquiridos por sucesión o donación o que en caso de estar situados en el
territorio de los EE.UU., no se utilicen como sede de una misión diplomática o consular o
residencia del jefe de dicha misión.
La sección 1611 trata sobre inmunidad de los bienes pertenecientes a los bancos centrales, en los
siguientes términos: “La propiedad de un Estado extranjero será inmune a embargos y
ejecuciones: 1) si se trata de propiedad de un banco central o autoridad monetaria mantenida para
su propia cuenta19, a menos que dicho banco o autoridad o el gobierno de su país haya
renunciado explícitamente a la inmunidad...”
Teniendo en cuenta lo expuesto acerca del régimen protectivo, aparentemente no habría mayores
inconvenientes al operar en la jurisdicción de la legislación americana. No obstante, se deben
tener en cuenta los juicios recientes contra el BCRA, en los que si bien hasta el momento se han
obtenido sentencias favorables para la Institución, se han expuesto argumentos que podrían
debilitar la protección aludida.
18 Tribunal que entiende en los asuntos relacionados a la Marina. 19 En inglés: “held for its own account”
23
3.2.3.5. Legislación del Reino de España
Mediante la Resolución de Directorio del BCRA N° 168 del 27 de julio de 2006 se aprobó el
Contrato de prestación de servicios de gestión de reservas suscripto entre el BCRA y el Banco
de España.
Por medio del convenio mencionado el banco español se comprometió a actuar con la máxima
diligencia siguiendo las instrucciones del BCRA en lo referente a inversión de reservas en el
Eurosistema20 y compatibilizar dicha actividad con los lineamientos de la política monetaria y
cambiaria de la zona euro. En caso de reclamos y litigios, las partes se someten a la jurisdicción
de los Tribunales de la Ciudad de Madrid (cláusula 15).
Respecto a la protección de las reservas, la cláusula 16 del contrato estableció que éstas “quedan
sometidas al régimen de inmunidad previsto en la legislación española en la materia (en
particular, la Disposición adicional séptima de la Ley 13/1994, de 1 de junio, de Autonomía del
Banco de España) en los términos que la misma establece.”
La Disposición mencionada establece:
1. Ningún tribunal ni autoridad administrativa podrá dictar providencia de embargo ni despachar
mandamiento de ejecución contra los bienes y derechos patrimoniales pertenecientes, poseídos o
gestionados por el Banco de España, cuando se encuentren materialmente afectos al ejercicio de
funciones públicas o al desenvolvimiento de potestades administrativas.
Idéntico régimen será de aplicación a aquellos bienes y derechos patrimoniales pertenecientes,
poseídos o gestionados por los Estados o los Bancos Centrales extranjeros en los que se
materialice la inversión de sus reservas exteriores, así como a los que pertenezcan o sean
poseídos o gestionados por el Banco Internacional de Pagos.
2. Será válida la renuncia expresa a la prerrogativa contenida en el apartado anterior, ya se
formule previa o posteriormente al inicio del procedimiento judicial o administrativo
correspondiente.
24
3. El régimen anterior se aplicará en defecto de Tratados o Acuerdos Internacionales suscritos
por España que se refieran a los sujetos y las materias contenidas en la presente Disposición.”
3.2.3.6. Operaciones con el BIS
Las Resoluciones de Directorio N° 285/05, 144/06 y 62/07 del BCRA lo autorizaron a invertir
reservas internacionales en el BIS (Banco de Pagos Internacionales).
Dada la posibilidad de negociar contratos de futuros, opciones u operaciones a término en
activos denominados en oro o en divisas, la Resolución de Directorio N° 144/06 dispuso la
incorporación de “una cláusula por la que se pacte una jurisdicción arbitral extranjera a regirse
por las normas de la Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional”.
Asimismo agregó: “En todos los casos tales documentos deberán contener la declaración de que
conforme a la ley argentina N° 23.928 y sus modificatorias, las reservas internacionales son
inembargables.”
De manera similar al Banco de España, el artículo 10 del Estatuto Constitutivo del BIS establece
que los bienes del Banco, depósitos y otros fondos confiados a la Institución son inmunes a
expropiación, confiscación, embargo, restricción o medidas similares. El artículo 55 inciso 3 de
la ley que rige la actividad del BIS mantiene este principio y agrega que la inmunidad se
mantendrá “sin importar dónde estén ni quien tenga” los bienes confiados al Banco21.
20 Eurosistema: se compone del Banco Central Europeo y los Bancos Centrales Nacionales de aquellos estados que han adoptado el euro (estipulación 1, “Contrato de prestación de servicios de gestión de reservas”) 21 Art. 55 inciso 3: “All deposits entrusted to the Bank, all claims against the Bank and the shares issued by the Bank shall, without the express prior agreement of the Bank, wherever located and by whomsoever held, be immune from any measure of execution (including seizure, attachment, freeze or any other measure of execution, enforcement or sequestration)” .
25
3.2.3.7. Inversiones en el Banco Latinoamericano de Exportaciones (Bladex)
El BCRA también realiza inversiones en el Banco Latinoamericano de Exportaciones (Bladex),
entidad internacional orientada al financiamiento de exportaciones que se organizó en 1978 por
decisión de la XX Asamblea de Gobernadores de Bancos Centrales Latinoamericanos como
sociedad anónima regida por las leyes de Panamá.
La supervisión de la entidad está a cargo de la Superintendencia de Bancos de Panamá. El
Bladex opera en Panamá bajo una Licencia Bancaria General, en el ámbito de la Ley de Bancos
del país22. Esta norma establece un marco de protección para los activos pertenecientes a los
bancos centrales de otros países en los siguientes términos: “Los fondos de cualquier naturaleza
depositados en el país por Bancos Centrales, o instituciones similares cuando éstas sean
depositarias de las reservas internacionales de Estados Soberanos, no podrán ser objeto de
medidas cautelares, embargos ni de ningún tipo de retención” (artículo 218, sobre Inmunidad de
cuentas).
4. OBSERVACIONES Y COMENTARIOS
4.1 Costo de la esterilización y rentabilidad de las reservas del BCRA período 2005-2007
Las tasas de costo financiero muestran una variación creciente en el periodo, con un pico de
10,6% en 2006; por su parte, el rendimiento de las Reservas Internacionales es continuamente
creciente, con un marcado ascenso en el año 2006 respecto al año anterior tal como puede
observarse en el Cuadro Nº 8.23
22 Ley de Bancos de Panamá (Panamenian Banking Law), Decreto ejecutivo N° 52 –30/04/08- que complementa el texto único del Decreto Ley N° 9 del 26/02/98. 23 En 4.2, se ofrece un análisis más detallado de este caso.
26
Cuadro N° 8
Tasas de costo financiero de Lebac/Nobac, de rendimiento de las Reservas del BCRA.
Tasa de costo financiero Tasa de rendimiento de las Lebac-Nobac/
Período de Lebac / Nobac % Reservas Internacionales % Reservas Internacionales %
31-Dic-05 6,83 0,94 31,97
31-Dic-06 10,60 5,75 41,60
31-Dic-07 8,94 6,97 36,70 Fuente: Elaboraciones propias
Se observa un importante crecimiento del costo financiero en 2006, debido a un fuerte
crecimiento del endeudamiento y un bajo valor de rentabilidad de las Reservas en 2005,
originado en la depreciación de las monedas distintas del dólar estadounidense en que se
invirtieron las reservas en ese período.
4.2 Análisis especial de la rentabilidad de las reservas del BCRA en 2005
En el período estudiado, el rendimiento obtenido durante el 2005 resultó ser el más bajo de toda
la serie, ligeramente inferior al 1%, mientras que, en los años posteriores este nivel fue de 5,75%
y 6,97%, respectivamente. Esta importante variabilidad llevó a profundizar el análisis.
Al evaluar la serie mensual de rendimiento de las reservas se puede observar que en los meses de
enero, marzo y mayo se registraron resultados negativos, en tanto que las ganancias logradas en
los restantes meses permitieron cerrar el año en positivo, con un rendimiento próximo al 1%
(Ver Gráfico Nº1).
27
Gráfico N° 1
Rentabilidad de las Reservas Internacionales del BCRA- En porcentajes
-0,01
-0,005
0
0,005
0,01
0,015
Ene-05
Mar-05
May-05
Jul-05
Sep-05
Nov-05
Ene-06
Mar-06
May-06
Jul-06
Sep-06
Nov-06
Ene-07
Mar-07
May-07
Jul-07
Sep-07
Nov-07
Fuente: Elaboraciones propias en base a información provista por el BCRA.
Una explicación posible de esta evolución está dada por la estructura de las monedas de la
cartera de inversiones de las reservas y la evolución de sus cotizaciones a ese momento: según
puede verse en el Gráfico N° 9, la cartera del BCRA contaba con una participación del 75% en
dólares estadounidenses, 3,39 % en oro, y 22% en monedas distintas del dólar.
Gráfico N° 2 Estructura de monedas de las Reservas Internacionales del BCRA- En porcentajes
Tenencias por Monedas y Oro - 2005
CHF; 0,01%DEG; 18,17%ORO; 3,39%
JPY; 1,16%
GBP; 1,08%
EUR; 1,17%
USD; 74,99%
Fuente: Elaboraciones propias en base a información provista por el BCRA.
28
Aclaraciones: CHF: franco suizo DEG: Derechos especiales de giro (FMI) EUR: Euro GBP: Libra esterlina JPY: yen USD: dólar estadounidense Todas las monedas distintas del dólar (DEG, Euros, Libras esterlinas, Yenes y Francos suizos),
en las que fueron invertidas parte de las reservas internacionales, cayeron más de un 10% en el
año y este movimiento trajo como consecuencia un impacto negativo en el resultado de las
inversiones de las Reservas Internacionales, tal como se representa en el Gráfico N° 3.
Gráfico N° 3
Evolución de cotizaciones respecto del dólar estadounidense Base del Índice: 01/01/05: 100
85
90
95
100
105
Dic-04 May-05 Oct-05
Evo
luci
ón
de
las
coti
zaci
on
es
Euro GBP JPY CHF
Fuente: Elaboraciones propias.
Otra forma de presentar la magnitud del resultado obtenido durante el 2005 consiste en comparar
el rendimiento obtenido de las reservas con otro activo financiero como es la tasa de rendimiento
del tesoro americano a un año –como proxy de una tasa libre de riesgo-, durante cada mes del
mismo año. El resultado observado fue un nivel superior al 2,5% a enero y cercano al 4,5% a
diciembre del mismo año, tal como lo refleja el Gráfico Nº4.
29
Gráfico N° 4
Evolución de las tasas de los bonos del Tesoro de los EE.UU. y el rendimiento mensual de las Reservas en 2005 (anualizado) - En porcentajes
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
Ene-05 Feb-05 Mar-05 Abr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Ago-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dic-05
Ren
dim
ien
to
Treasury 1 Año
Rendimiento AnualizadoReservas
Fuente: elaboración propia sobre la base de información de la Reserva Federal de los EE.UU. y el BCRA
4.3 Escenarios alternativos
En cuanto a la proyección de los resultados para el periodo 2008-2010, se buscó encontrar los
momentos en los que el Resultado Cuasifiscal se vuelve negativo, partiendo de las expresiones
(1) y (2). Al igual que en los Escenarios alternativos para un Resultado Cuasifiscal nulo, se
trabajó modificando de a una variable por vez.
Para la construcción de estos escenarios se utilizaron las variables que se exponen, en el Cuadro
N° 9, con los datos observados para el período 2005-2007, y proyectadas para el trienio 2008-
2010, con periodicidad mensual. Para la proyección de las tasas de Rendimiento de las Reservas
Internacionales, de Costo Financiero de las Lebac y Nobac y de devaluación del peso, se tomó
el promedio de variación del año 2007 y se lo distribuyó linealmente a lo largo de horizonte de
simulación.
30
También se trabajó incrementando simultáneamente tres variables y buscando resultados para el
costo financiero máximo a soportar por el Stock de Lebac y Nobac y para el Stock máximo de
Lebac y Nobac, respectivamente.
Cuadro N° 9 Lista de variables utilizadas para la simulación
Variable Definición Fórmula
i Tasa de interés local
r Tasa de interés internacional
e Tasa de aumento del precio de la moneda internacional Et1 / Et2 - 1
i maxTasa de interés local máxima para la sostenibilidad de la política de esterilización
P Stock Total de Pasivos del BCRA P = B + L
L Stock de Pasivos Remunerados Lebac y Nobac
E Tipo de Cambio $/U$S
R Reservas Internacionales
Lr Relación Títulos de Deuda y Reservas L / R
VPR Valor en pesos de las reservas VPR = R * E
Cf Déficit Cuasifiscal Cf = R * E (r + e) - i * L
Fuente: Elaboraciones propias
Partiendo de las relaciones24:
( ) ( )iLrR ** − = Resultado Cuasifiscal (1)
y
( ) ( ) => iLrR ** Superávit Cuasifiscal (2)
se evaluaron seis escenarios alternativos: cuatro en los que sólo se cambió una variable (Caso 1:
Stock de Reservas internacionales, Caso 2: Tasa de rendimiento de las reservas, Caso 3: Stock de
Lebac y Nobac, Caso 4: Costo financiero de las Lebac y Nobac) y dos donde se consignaron
31
cambios en tres variables simultáneamente (Caso 5: stock de Reservas, tasa de rendimiento y
Stock de Lebac y Nobac, y Caso 6: Stock de reservas, tasa de rendimiento y costo del
endeudamiento) con el fin de obtener el ritmo de deterioro al que las variables deberían estar
sometidas para generar déficit cuasifiscal en el 2010.
El Cuadro N° 10 recoge en la columna “Escenarios básicos para un resultado cuasifiscal nulo”
los valores máximos y mínimos analizados en el apartado 3.2.2. Los mismos refieren a aquellos
niveles límites que las variables pueden asumir para lograr déficit cero. Por ende, cualquier valor
superior o inferior –ceteris paribus- , según el caso, podrían generar déficit cuasifiscal.
En tanto que en la columna “Escenario de variación mensual para un resultado cuasifiscal
negativo en el año 2010” se registran las tasas a las cuales deberían variar el stock de reservas
internacionales, el rendimiento de las reservas, el stock de Lebac y Nobac y el costo financiero,
para alcanzar un resultado negativo hacia fines de 2010.
Cuadro N° 10 Escenarios alternativos
Valor máximo Valor MínimoTasa de disminución
mensual (%)Tasa de aumento
mensual (%)
1 Reservas Internacionales 47.770 3,77
2 Rendimiento de las Reservas Internacionales 3,15% 10,50
3 Stock de L/N 156.249 3,86
4 Costo financiero L/N 25,69% 3,99
Caso
Escenarios básicos para un Resultado Cuasifiscal nulo
Escenarios de variación mensual para un Resultado Cuasifiscal nulo en el año 2010
Variable objetivo
Fuente: elaboración propia. En el Cuadro N° 11 se presentan resultados de tasas de variación mensuales acumulativas de las
variables objetivo, modificando simultáneamente tres variables (Casos 5 y 6).
24 Para estos desarrollos se trabajó con el texto de Roberto Frenkel, “La Sostenibilidad de la Política de Esterilización” Agosto de 2007- CEFID AR.
32
Cuadro N° 11 Escenarios alternativos para un Resultado Cuasifiscal negativo
Stock de Reservas
Tasa de Rendimiento de
las Reservas
Stock de Lebac y Nobac
Costo del Endeudamiento
5 10 10 15Costo del
Endeudamiento - incremento anual -
12,49
6 10 10 15Stock de Lebac y
Nobac - incremento anual -
12,47
Escenarios de variación mensual acumulativa para un Resultado Cuasifiscal negativo en el año 2010
Cas
o
Tasa de Crecimiento acumulativa 2008-2010 de las Variables
Var
iabl
e O
bjet
ivo
Val
or m
áxim
o (%
)
Fuente: elaboración propia. En el Caso 5, se trabajó con la hipótesis de que las Reservas Internacionales y su tasa de
rendimiento crecieran un 10% anual acumulativo y el stock de Lebac y Nobac varia ra algo más:
15% anualmente. Con estos datos, la tasa máxima de variación anual del costo financiero del
stock de Lebac y Nobac (respecto del valor de Diciembre de 2007) podría llegar hasta el 12,5%.
Por encima de esta variación se generaría un Resultado Cuasifiscal negativo.
33
Gráfico N° 5
Caso 525
0,000
0,005
0,010
0,015
0,020
0,025
0,030
0,035
Ene
-08
Mar
-08
May
-08
Jul-0
8
Sep
-08
Nov
-08
Ene
-09
Mar
-09
May
-09
Jul-0
9
Sep
-09
Nov
-09
Ene
-10
Mar
-10
May
-10
Jul-1
0
Sep
-10
Nov
-10
Cos
to d
el E
ndeu
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ient
o y
Ren
tabi
lidad
de
las
Res
erva
s
-40
-20
0
20
40
60
80
100
Rel
ació
n Títu
los
de D
euda
/ R
eser
vas
Inte
rnac
iona
les
y D
éficit C
uasifis
cal
Déficit Cuasifiscal
Costo del Endeudamiento
Rentabilidad de las Reservas
Relación Títulos de Deuda y Reservas
Fuente: elaboración propia. El Caso 6 es similar al anterior: se trabajó con la hipótesis de que las Reservas Internacionales y
su tasa de rendimiento crecieran un 10% anual y la tasa de costo de Lebac y Nobac variaran algo
más: 15% por año. Con estos datos, la tasa máxima de variación anual del stock de Lebac y
Nobac (respecto del valor de Diciembre de 2007) podría llegar hasta el 12,5%; por encima de
esta variación se genera un Resultado Cuasifiscal negativo.
25 El Costo del Endeudamiento, la Rentabilidad de las Reservas y la Relación del Stock de Letras y Notas del BCRA en relación al Stock de Reservas está expresado en porcentaje. El Déficit Cuasifiscal se expresa en decenas de millones de pesos a los fines exclusivos de la construcción Gráfica.
34
Gráfico N° 6 Caso N° 626
0,00%
0,10%
0,20%
0,30%
0,40%
0,50%
0,60%
0,70%
0,80%
0,90%
Ene
-08
Mar
-08
May
-08
Jul-0
8
Sep
-08
Nov
-08
Ene
-09
Mar
-09
May
-09
Jul-0
9
Sep
-09
Nov
-09
Ene
-10
Mar
-10
May
-10
Jul-1
0
Sep
-10
Nov
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del
End
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-20
0
20
40
60
80
100
120
140
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ítulo
s de
Deu
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Res
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s In
tern
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nale
s
y
Déf
icit
Cua
sifis
cal
Déficit Cuasifiscal
Costo del Endeudamiento
Rentabilidad de las Reservas
Relación Títulos de Deuda / Reservas Internacionales
Fuente: elaboración propia.
4.4. Inmunidad de las Reservas Internacionales del BCRA
El análisis de la reciente jurisprudencia americana acerca del caso argentino, advierte que la
posible utilización de reservas de libre disponibilidad para pagar a algún acreedor, aún cuando se
trate de un “organismo financiero internacional”, podría dar lugar a la aplicación de las
excepciones jurisprudenciales que posibilitarían el embargo de las reservas.
El triunfo o no de la ejecución efectiva dependerá de la interpretación que los Tribunales hagan
de la legislación aplicable, pero en cualquier caso la posibilidad de que los activos sean
26 El Costo del Endeudamiento, la Rentabilidad de las Reservas y la Relación del Stock de Letras y Notas del BCRA en relación al Stock de Reservas está expresado en porcentaje. El Déficit Cuasifiscal se expresa en decenas de millones de pesos a los fines exclusivos de la construcción Gráfica.
35
inmovilizados por el embargo plantea un riesgo para la actuación del Banco y la situación
general de nuestro país.
Existen numerosos juicios contra el Estado Argentino; varios de ellos han obtenido sentencias
favorables y los acreedores esperan la oportunidad de hacerlas efectivas sobre algún activo
ejecutable. Medidas concretas del Ejecutivo Nacional, tales como la reforma del régimen de
reservas de libre disponibilidad y la decisión de cancelar la deuda con el FMI colocan a las
reservas del Banco en una situación de vulnerabilidad.
Al respecto, se aclara que los decretos presidenciales no transformaron las reservas de libre
disponibilidad en propiedad de la República Argentina. Pero, teniendo en cuenta el contenido de
los decretos, la amenaza se halla en la combinación de dos situaciones probables: el grado de
injerencia del Poder Ejecutivo en el manejo de los activos del BCRA y la decisión de pagar a un
acreedor determinado en detrimento de los demás (lo cual habilitaría a los acreedores a plantear
una situación de injusticia).
5. CONCLUSIONES
La política económica de sostenimiento del tipo de cambio, implementada por el BCRA desde la
salida del régimen de convertibilidad, que es explicada por la secuencia: adquisición de
excedentes cambiarios en el MULC; esterilización de excedentes monetarios mediante la
colocación de títulos de deuda en el mercado interno; incremento del nivel de reservas
internacionales e inversión de éstas, ha resultado satisfactoria en el período examinado.
El resultado cuasifiscal depende de ciertas relaciones de precios y cantidades: el stock de
instrumentos de deuda emitidos por el BCRA y su tasa de costo financiero; y el nivel de las
Reservas Internacionales y su tasa de remuneración, y la participación del volumen en
circulación de Lebac/Nobac respecto del stock de reservas. Cuanto más baja sea esta relación,
mayor es el desequilibrio entre el costo de la esterilización y el incremento de las Reservas que el
BCRA puede tolerar sin incurrir en déficit cuasifiscal. Si bien las tasas encontradas refieren a un
36
desequilibrio (la tasa del pasivo supera en todo el periodo a la rentabilidad del activo ), la
importante acumulación de stock de reservas y la estrategia de diversificación han permitido
obtener saldos favorables situación que ha redundado en un superávit cuasifiscal. No obstante
ello, es dable resaltar que durante el ejercicio 2005 se ha detectado un bajo nivel de
remuneración de la reservas habida cuenta de las obtenidas en ejercicios posteriores y a las
alternativas ofrecidas por otros activos financieros.
En cuanto a los Escenarios calculados para obtener un Resultado Cuasifiscal nulo, con las
variaciones resultantes, se destaca un importante nivel de tolerancia de las variables analizadas
(nivel mínimo de reservas internacionales, mínima tasa de rentabilidad, máximo costo de pasivo
y máximo nivel de stock de LEBAC y NOBAC) que despejan un desequilibrio en el horizonte de
corto plazo. En cuanto al mediano plazo se estimó el deterioro al que éstas deberían estar
expuestas para arribar a un resultado nulo con un horizonte temporal del año 2010.
Finalmente, el análisis del marco legal que concierne a la administración de las Reservas
Internacionales (habida cuenta de las restricciones que actualmente operan sobre su utilización)
alerta sobre las importantes restricciones que el Organismo tiene en el menú de jurisdicciones
disponibles para invertir las reservas (y así mejorar la performance de las rentas obtenidas) y la
amenaza que emerge de la jurisprudencia reciente en casos presentados en EE.UU. contra el
Estado Argentino al tratar el grado de injerencia del Poder Ejecutivo en el manejo de los activos
del BCRA a partir de la cancelación de la deuda con el Fondo Monetario Internacional en
detrimento de otros acreedores.
37
6. ANEXO N° 1: Instrumentos de deuda emitidos por el Banco Central de la República
Argentina: Lebac y Nobac
38
Lebac y Nobac
El Decreto N° 401/02 modificó el texto de la Carta Orgánica del BCRA y le otorgó la posibilidad
de emitir títulos, bonos o certificados de participación en los valores que posea (artículo 1° del
Decreto mencionado, que incorpora la modificación como inciso i del artículo 18 de la Carta
Orgánica).
Esta medida le brindó al BCRA la capacidad de operar sobre la liquidez de la economía: como
ya se mencionó, el objetivo de sostener un tipo de cambio elevado implica que la autoridad
monetaria adquiere la oferta excedente de moneda extranjera en el MULC para lo cual crea
dinero; la expansión monetaria resultante debe adecuarse a las metas de crecimiento monetario
que fija el Programa Monetario de esa Institución. Las magnitudes en que la expansión
monetaria excede a las metas del Programa son esterilizadas por el BCRA mediante la
colocación de Lebac y Nobac; al vencimiento de las operaciones se obtiene el efecto contrario,
vale decir que la base monetaria se expande por el valor de las amortizaciones. Estos
instrumentos de deuda son especialmente aplicados al control de mediano y largo plazo de los
agregados monetarios.
La operatoria comenzó el 13 de marzo de 2002 (Comunicación BCRA “B” 7155, del
12/03/2002) con una oferta de Letras en pesos y en dólares a siete días. La oferta de Notas
comenzó en diciembre de 2003 (Comunicación BCRA “B” 8064, del 01/12/03) licitándose en
dicha oportunidad notas en pesos y en pesos ajustables por CER.
Emisiones de Lebac
Se emitieron las siguientes variedades de Lebac:
ü En pesos
ü En pesos ajustables por CER
ü En pesos internas
39
ü En dólares estadounidenses
ü En pesos liquidables en dólares y en dólares liquidables en pesos.
Condiciones financieras
Por tratarse de letras, los intereses del instrumento se descuentan del pago inicial; esto es válido
para todas las variedades de emisión.
Las letras en pesos y las denominadas en pesos internas operan como instrumentos a descuento
con la única diferencia de que las últimas sólo se negocian localmente y sus tenedores deben ser
personas jurídicas constituidas en el país o entidades financieras autorizadas por el BCRA para
su cartera propia, personas físicas residentes en el país y cuentas oficiales27.
Las letras en pesos ajustables por CER ajustan el capital por dicho coeficiente durante el período
de vigencia de la operación; el capital y el mencionado ajuste se abonan conjuntamente, al
vencimiento de la Lebac.
Se subastaron Lebac en dólares estadounidenses y en dólares estadounidenses liquidables en
pesos; en las últimas los suscriptores invirtieron pesos que se convierten a dólares
estadounidenses a la fecha de liquidación de la subasta; al vencimiento cobran pesos conve rtidos
al tipo de cambio del día anterior. En ambos casos el tipo de cambio utilizado es el comunicado
por el BCRA.
Emisiones de Nobac
Se emitieron las siguientes variedades de Nobac:
ü En pesos
27 Ver Comunicación A-4715 BCRA. Este tratamiento también se aplica a las Nobac en $ Internas.
40
ü En pesos ajustables por CER
ü En pesos internas
Condiciones financieras
Por tratarse de Notas, las condiciones de emisión suelen caracterizarse por ofrecer un pago de
amortización a la fecha de vencimiento, pago de interés (ya sea a tasa fija o variable y con o sin
ajuste de capital por CER) de frecuencia trimestral o semestral y un plazo no mayor a los cinco
años.
Las Nobac en pesos se emitieron a tasa fija y con cupón variable; la tasa de interés de los
cupones es un promedio de Badlar28 más un margen del 2,5% anual. A su vez, la Badlar aplicada
puede ser la correspondiente al conjunto de todos los bancos o a los bancos privados,
exclusivamente. La frecuencia de los servicios de renta es semestral cuando se trata de cupón fijo
y trimestral para las tasas variables.
Las Nobac en pesos internas utilizan Badlar promedio bancos privados más un margen del 2,5%
anual, solamente. Como en el caso anterior, los servicios de renta son trimestrales.
Las Nobac en pesos ajustable por CER pagan un servicio semestral compuesto por una tasa de
interés fija y el ajuste del capital por el CER.
28 Badlar: tasa de interés informada por el BCRA como resultado del relevamiento diario de las tasas de interés por depósitos a plazo fijo pagadas por bancos para los depósitos de más de $ 1.000.000 por 30 a 35 días de plazo con casas o filiales en la Capital Federal o Gran Buenos Aires.
41
Proceso de licitación. Papel de la Central de Registros y Liquidaciones
A continuación se reseñan las características generales del proceso de licitación de letras y
notas29:
ü Cada licitación se encuentra respaldada y reglamentada por una comunicación de tipo “B”.
Los llamados y resultados se dan a conocer a través de comunicados de prensa del BCRA
(comunicaciones de tipo “P”).
ü La licitación consta de dos tramos: a) competitivo en el que participan entidades financieras,
cambiarias, AFJP, Fondos Comunes de Inversión, ART, compañías de seguros y personas
físicas o jurídicas cuyas ofertas superan la postura mínima que se especifica en cada llamado.
En este tramo quedan establecidos el precio y la tasa de corte; b) no competitivo: pueden
participar personas físicas y jurídicas a través de entidades financieras o agentes de bolsa; en
este tramo, las ofertas deben especificar monto (no precio, porque éste quedó establecido en
el tramo competitivo).
Las ofertas de ambos tramos deben ingresar a través del sistema SIOPEL del MAE.
ü El sistema de adjudicación de la licitación es el holandés, es decir por precio único: el precio
definido en el tramo competitivo se hace extensivo a todas las posturas que sean aceptadas.
ü Tanto las letras como las notas son registradas en la Central de registración y liquidación de
instrumentos de endeudamiento público (CRYL).
ü La liquidación se efectúa mediante débito directo de la cuenta del oferente en el BCRA.
29 Lo desarrollado se elaboró en base a la información publicada en la página del BCRA: www.bcra.gov.ar/política monetaria/subasta de letras y notas/proceso licitatorio de letras y notas; y Comunicación “A” 3191 sobre funciones de la CRYL.
42
ü Estos instrumentos tienen negociación secundaria en el Mercado Abierto Electrónico (MAE)
y Bolsas y mercados de valores del país; también se utilizan como activos subyacentes en las
operaciones de pases que realiza el BCRA y como garantía en los contratos de futuro de
dólar estadounidense que se negocian en el Rofex. En suma, estas alternativas contribuyen a
hacer más atractiva la tenencia de Lebac y Nobac y facilitan la labor del BCRA para cumplir
con el objetivo de contribuir al sostenimiento de cierta paridad cambiaria y regular la oferta
monetaria.
CRYL
La CRYL fue creada por el Decreto N° 340/9630 en jurisdicción del BCRA y su función es la
registración y liquidación de títulos. Su accionar se enmarca en la Comunicación “A” 3191, que
establece la misión principal de la central: “La CRYL tendrá por objeto habilitar cuentas de
contrapartida a efectos de registrar la colocación primaria y las transferencias entre cuentas
que sean ordenadas por sus titulares. Dichas cuentas de contrapartida, en las que además
quedarán reflejadas las amortizaciones y el pago de servicios de renta, se denominarán cuentas
de registro”.
“Disponen de cuentas de registro los agentes que participen en mercados autorregulados que no
cuenten con sistemas de compensación propios, los mercados de valores y la Caja de Valores
S.A.”
Simultáneamente con la habilitación de las cuentas de registro, el BCRA abre cuentas corrientes
con actividad restringida a nombre de los titulares de cuentas de registro que no sean entidades
financieras, a efectos de:
ü Aceptar créditos y débitos.
30 Esta norma fue derogada por el Decreto N° 1344/07, que unificó la reglamentación de la Ley 24.156. Se aclara que la derogación es sólo a los efectos de sistematizar la legislación pues se mantiene el funcionamiento de la CRyL.
43
ü Aceptar depósitos en pesos y en dólares mediante transferencia a los bancos corresponsales del BCRA autorizados a estos efectos.
ü Aceptar créditos y débitos por transferencias entre cuentas corrientes radicadas en el BCRA. ü Aceptar créditos y débitos por transferencia de dólares desde y hacia la plaza Nueva York.
Hay diferentes tipos de cuentas de registro dependiendo de quienes sean los titulares de los
títulos registrados:
ü Cartera propia ü Cartera en custodia ü Cartera transitoria ü Depositarios institucionalizados (Mercado de Valores y Caja de Valores S.A.)
Para colocar y liquidar los títulos, la CRYL se encarga de revisar los saldos de las cuentas para
verificar que el débito sea posible. En caso positivo, efectúa el débito y registra la colocación en
la cuenta de registro.
Stock de Lebac y Nobac emitidas para el público
Cuadro N° 1 Stock de Lebac y Nobac expresados en promedios de saldos diarios expresados en millones de $ y en millones de U$S
Período En $ En U$S Total2005 25.989 142 26.131 2006 39.626 55 39.680 2007 52.222 56 52.278
Letras y Notas del BCRA
Fuente: Panorama Monetario y Financiero , BCRA, página Web.
44
Pases
Los pases son operaciones crediticias con aplicación de títulos. Mas técnicamente, son
operaciones de arbitraje en las que se fijan, simultáneamente, una compra de títulos al contado y
su venta a futuro y sus respectivos precios; el diferencial de precios equivale a la tasa de interés
implícita de la transacción. El término pase activo hace referencia a quien presta el dinero y pase
pasivo a quien recibe el dinero.
El pase tiene efectos monetarios31 (esteriliza o expande la cantidad de dinero de la economía) si
el BCRA es una contraparte de la operación:
ð Cuando el BCRA toma un pase pasivo obtiene un préstamo del mercado financiero y entrega
títulos con la obligación de recomprarlos a futuro a un precio estipulado. El impacto
monetario32 de la transacción es contractivo ya que al originarse el pase se reduce la Base
Monetaria; al vencimiento se revierten las posiciones de las partes: el BCRA restituye los
fondos (expande la Base Monetaria) y recupera los títulos.
ð En el pase activo el BCRA presta dinero al mercado financiero y recibe, a cambio, títulos; la
contraparte del BCRA se compromete a recomprarlos a futuro a un precio estipulado. El
impacto monetario de esta transacción es expansivo (el BCRA crea Base Monetaria para
adquirir los títulos); al vencimiento se contrae la Base Monetaria por el importe de la
recompra de los títulos que realiza el sistema financiero.
Los pases son utilizados por el BCRA para regular la cantidad de dinero de la economía y, por
esa vía, influir sobre el nivel de la tasa de interés, son utilizados, preferentemente, como
instrumento de regulación monetaria de corto plazo.
31 Cuando son instrumentados por el BCRA, los pases forman parte de las operaciones de regulación monetaria; los redescuentos al sistema financiero y otras operaciones con títulos en cartera de la Institución también integran las operaciones de regulación monetaria. 32 El impacto monetario de la operación, que se menciona en el texto, se refiere al momento inicial de la operación.
45
Participación del BCRA en el mercado de pases
El BCRA opera bajo dos modalidades en este mercado: en el MAE, donde realiza pases activos y
pasivos; por subasta, exc lusivamente para pases activos.
Pases activos y pasivos en el MAE
La Comunicación A 4143, del BCRA, del 21 de mayo de 2004, dirigida a las entidades
financieras, amplió el menú de las operaciones de regulación monetaria al posibilitar la
participación del Banco Central en los mercados de pases con aplicación de Lebac en pesos no
ajustables por CER. Con el dictado de medidas posteriores se incluyeron todas las variedades de
Lebac y Nobac emitidas en pesos nominales y ajustables por CER.
Los plazos de estos pases van desde 1 día hasta 90 días; la negociación se desarrolla a través del
sistema electrónico SIOPEL del MAE, mediante la inclusión y/o la aceptación de ofertas de
compra y de venta de Lebacs y Nobacs en la rueda de negociación contado inmediato, con la
modalidad de concertación ciega, denominada REPO.
Las Comunicaciones “A” 4508 y “A” 4701 incluyeron como activos subyacentes33 de las
operaciones de pase a los títulos públicos del gobierno nacional y los Bogar34; la negociación se
realiza en la rueda REPD del MAE. Los plazos de estas operaciones se modificaron durante
2007, por medio de la Comunicación “A” 4701 y son similares a las que se aplican a los títulos
emitidos por el BCRA.
33 Se denomina Activo subyacente al título del que es objeto la operación de pase. 34 Los bonos Bogar fueron emitidos por el Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial y cuentan con garantía subsidiaria del Estado Nacional, se encuadran en la categoría de Deuda pública indirecta, explícita.
46
Pases activos por subasta en el MAE
La Comunicación “B” 9059 (16/08/07) faculta al BCRA a realizar pases activos por medio del
mecanismo de la subasta para los que se utilizan, como activos subyacentes, Lebac y Nobac. Los
plazos son fijados por la entidad en cada subasta; la negociación se realiza en la rueda LICI35 del
MAE.
Aforos de los pases
En los pases activos para el BCRA la contraparte, que recibe pesos y entrega títulos, debe
constituir un aforo del 10% del valor transado, en igual especie de títulos, que le será reintegrado
en la fecha de vencimiento junto con los títulos entregados por el capital transado36.El 10%
mencionado debe ser mantenido durante toda la vida de la operación.
Magnitudes Lebac y Nobac afectadas a los pases realizados por el BCRA
Como ya se mencionó, desde mayo de 2004, el BCRA habilitó la realización de pases que
utilizan como activo subyacente las Lebac y Nobac; con esta medida el BCRA incentivó la
colocación de sus títulos en las carteras de los intermediarios financieros ya que los recursos
monetarios asignados a esos instrumentos de deuda pueden, fácilmente, convertirse en efectivo
en casos de iliquidez transitoria, mediante la constitución de pases pasivos por parte de los
Bancos (pases activos para el BCRA).
El stock de intervención del BCRA para pases se compone de emisiones especiales para esos
fines cuyo valor, hacia fines de 2007, había superado los $ 12.000 millones. Estos valores fijan el
35 Rueda de subastas y licitaciones, funciona como ámbito para la colocación primaria de títulos de deuda públicos y privados, dentro del sistema SIOPEL. 36 Conf. Comunicación “A” 4143 y Comunicación “A” 4701.
47
límite superior de Lebac y Nobac que dispone el BCRA para esa operatoria; las cantidades no
colocadas permanecen en la cartera del BCRA; las magnitudes se consignan en el Cuadro N° 2.
Se aclara que los títulos que vuelven a la cartera del Banco por operaciones de pase no renovadas
se acreditan en la cartera del BCRA, son aptos para ser aplicados a nuevas operaciones de venta
de títulos, pases y garantías y no se consideran rescates.
Cuadro N° 2 Emisiones de Lebac y Nobac para aplicar a operaciones de pases y en millones de pesos
Período Lebac y Nobac para pases2005 10.252 2006 20.550 2007 12.120
Fuente: Gerencia de Contaduría del BCRA
La posición neta de pases del BCRA surge de la diferencia, debido a operaciones efectivamente
pactadas, entre: a) los títulos que el BCRA debe recibir al momento de la cancelación de los
pases pasivos y b) los títulos que el BCRA debe entregar al vencimiento de los pases activos37.
Cuadro N° 3 Posición neta de pases del BCRA; expresada en promedios de saldos diarios y en millones de pesos
Período Posición Neta Pases Pasivos Pases Activos2005 5.422 5.659 237 2006 1.666 1.770 104 2007 2.253 2.527 273
Fuente: Panorama Monetario y Financiero , BCRA, página Web
37 Recuérdese que los pases pasivos son un factor de contracción de la base monetaria y los pases activos, por el contrario, expanden dicho agregado monetario.
48
Otras operaciones con Lebac y Nobac
Participación del BCRA en el mercado secundario de Lebac y Nobac
La Comunicación “A” 4143 (21/05/2004), habilita al BCRA a participar en la negociación
secundaria (compra - venta) de Lebac y Nobac en la rueda LECE38 del MAE. Estas operaciones
le permiten operar sobre la liquidez de los intermediarios financieros: inyectando liquidez
cuando compra títulos del mercado y con el efecto contrario cuando realiza la operación inversa,
de venta de Lebac y Nobac.
Con el mismo propósito de operar sobre la liquidez, el BCRA también recompra sus
instrumentos de deuda mediante el procedimiento de las licitaciones, en la rueda LICI del MAE.
Las magnitudes de estas recompras (que restan del stock de títulos en poder del público) y de las
ventas (que suman a la cartera del público) están incorporadas en el cuadro N° 3.
Participación del BCRA en el mercado de futuros con aplicación de Lebac y Nobac
El “contrato a término o contrato a futuro” se caracteriza como un acuerdo en firme para la
entrega y recibo en un mes futuro y predeterminado, de una cantidad de mercadería
estandarizada en cuanto a calidad, cantidad y lugar de entrega, con la posibilidad de
liquidación en cualquier momento previo al vencimiento mediante la realización de una
operación inversa.
En el ámbito del Mercado a Término de Rosario (Rofex), este tipo de contrato se negoció en
primer término con productos agrícolas y luego se extendió a algunos activos financieros:
monedas extranjeras (real, dólar, euro) y títulos públicos (Boden 2012)39.
38 Rueda de negociación secundaria electrónica en las que el BCRA también actúa como agente.
49
La Resolución Nº 181/2005 del Directorio del BCRA, autorizó la adhesión de la institución
como agente del Rofex y como Miembro Compensador de Argentina Clearing S.A.
La intervención del Banco en el mercado de futuros se encuadra en el artículo 18 inciso a) de la
Carta Orgánica que lo faculta a “comprar y vender a precios de mercado, en operaciones de
contado y a término, títulos públicos, divisas y otros activos financieros con fines de regulación
monetaria y cambiaria.” Según se desprende de la Resolución, la participación del BCRA en el
mercado consiste en comprar y vender contratos de futuro estandarizados.
Para operar en ese mercado, el BCRA debe constituir garantías para cubrir:
ü Margen inicial ü Margen de riesgo de cartera ü Margen diario de compensación por revalúo de posiciones abiertas
El BCRA utilizó como garantías de las operaciones40 sus propios títulos de deuda: Lebac y
Nobac; de acuerdo a la normativa del Rofex, las garantías son indisponibles y se rigen por las
normas del fideicomiso (Ley 24.441). Las magnitudes operadas se exponen en el Cuadro N° 4.
Cuadro N° 4 Lebac y Nobac afectadas a garantías en el Rofex, en millones de pesos
Período Garantías2005 75 2006 86 2007 455
Fuente: Gerencia de Contaduría del BCRA
39 Síntesis del contenido de la página de ROFEX www.rofex.com.ar/historia/reseña histórica/operaciones actuales 40 Las garantías pueden constituirse en dinero en efectivo, títulos valores y otros bienes aceptables por el beneficiario de las operaciones de futuro.
50
Programa Monetario
Cumplimiento de las metas del programa monetario
Anualmente, el BCRA elabora un Programa Monetario en el que se fijan metas cuantitativas
trimestrales de expansión los agregados monetarios en función de ciertas hipótesis de
comportamiento del PBI, precios y tasas de interés. Las metas se expresan en bandas, con límites
inferiores y superiores, como puede observarse en los Cuadros N° 5 y 6.
Cuadro N° 5 Metas Monetarias de 2005 Promedio mensual de saldos diarios, en millones de pesos
PeríodoBANDA inferior
BANDA superior
BMAmplia observada
Mar-05 48.324 49.942 49.779Jun-05 48.745 51.994 51.522Sep-05 49.899 53.980 53.118Dic-05 51.932 56.895 55.827
Fuente: Programa monetario y Seguimiento del programa monetario, BCRA.
Cuadro N° 6 Metas Monetarias de 2006 y 2007 Promedio mensual de saldos diarios, en millones de pesos
PeríodoBANDA inferior
BANDA superior M2 Observado
Mar-06 104.448 110.933 106.164Jun-06 107.865 115.404 109.767Sep-06 110.701 119.307 112.385Dic-06 116.265 126.222 123.576Mar-07 123.095 129.731 126.694Jun-07 128.472 135.442 134.370Sep-07 130.849 138.548 136.808Dic-07 137.986 146.633 145.689
Fuente: Programa monetario y Seguimiento del programa monetario, BCRA.
51
Hasta el ejercicio 2005 la variable seleccionada por el BCRA para monitorear el comportamiento
de los agregados monetarios fue la Base Monetaria Amplia41, tal como se expresa en el Cuadro
N° 5. Posteriormente, ya con el mercado financiero mas normalizado, optó por el monitoreo de
un agregado más amplio que refleje parte del ahorro monetario del público, tal como es M242.
En todos los trimestres de los años estudiados se cumplieron las metas trimestrales programadas
ya que las variables objeto de control observadas alcanzan valores que se ubican dentro de las
bandas. Gráfico N° 1 Programa Monetario: Base Monetaria Amplia y Cumplimiento de las metas de expansión de B M Amplia En millones de pesos
SEGUIMIENTO METAS MONETARIAS
44.000
46.000
48.000
50.000
52.000
54.000
56.000
58.000
Ene
-05
Feb-
05
Mar
-05
Abr
-05
May
-05
Jun-
05
Jul-
05
Ago
-05
Sep-
05
Oct
-05
Nov
-05
Dic
-05
B M Amplia
BANDA INFERIOR
BANDA SUPERIOR
Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA.
41 Base Monetaria Amplia: circulante + depósitos de los intermediarios financieros en el BCRA + cuasimonedas. 42 M2: circulante en poder del público + Depósitos en cuenta corriente + Depósitos en caja de ahorro, de los sectores público y privado.
52
Gráfico N° 2
Programa Monetario: M2 y Cumplimiento de las metas de expansión de M2 (En millones de pesos)
SEGUIMIENTO METAS MONETARIAS
90.000
100.000
110.000
120.000
130.000
140.000
150.000
Ene
-06
Feb
-06
Mar
-06
Abr
-06
May
-06
Jun-
06
Jul-0
6
Ago
-06
Sep
-06
Oct
-06
Nov
-06
Dic
-06
Ene
-07
Feb
-07
Mar
-07
Abr
-07
May
-07
Jun-
07
Jul-0
7
Ago
-07
Sep
-07
Oct
-07
Nov
-07
Dic
-07
BANDA SUPERIOR
BANDA INFERIOR
M2
Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA.
En la construcción de los Gráficos N° 1 y N° 2 se utilizaron datos mensuales: a nivel de éstos es
posible encontrar deslizamientos por encima o por debajo de las bandas, pero finalmente fueron
ajustados a sus valores trimestrales proyectados. El caso mas reciente, se produjo en el período
julio – agosto de 2007 cuando, a raíz de la crisis financiera internacional, se acentuó la demanda
de moneda extranjera en el mercado local43. Con el propósito de evitar subas bruscas de la tasa
de interés el BCRA inyectó la liquidez necesaria y puso en práctica, entre otras medidas, el
rescate de sus propios títulos, la realización de pases activos y la renovación parcial de los
vencimientos de Lebac y Nobac.
43 La formación de activos externos del sector privado no financiero de 2007 (salida de capitales) superó los U$S 8.800 millones.
53
Esterilización / Expansión de base monetaria
El BCRA expande los recursos monetarios por las compras de moneda extranjera que realiza en
el MULC. Cuando esta expansión excede las metas trimestrales de crecimiento de los agregados
monetarios, fijados por el BCRA, es absorbida por medio de operaciones de mercado abierto que
consisten en la emisión de Letras y Notas, denominadas Lebac y Nobac y en los pases. Los
valores de expansión/contracción de Base Monetaria generadas por estas operaciones se ofrecen
en el Cuadro N° 7, expresadas trimestralmente, como sumas de valores promedio mensuales.
Cuadro N° 7 Esterilización/ Expansión de Base Monetaria por emisiones de Lebac y Nobac, y pases En millones de pesos
Letras y notas Pases TotalPeríodo Millones de $ Millones de $ Millones de $
Mar-05 2.468 -280 2.188Jun-05 5.321 422 5.743Sep-05 3.815 1.767 5.581Dic-05 740 -1.977 -1.238
Total 2005 12.344 -69 12.275Mar-06 1.732 1.327 3.059Jun-06 2.589 4.104 6.694Sep-06 6.434 -2.902 3.532Dic-06 2.794 -2.968 -174
Total 2006 13.549 -438 13.111Mar-07 8.509 7.900 16.409Jun-07 9.602 -581 9.021Sep-07 -655 -3.704 -4.359Dic-07 -4.859 -1.439 -6.297
Total 2007 12.597 2.177 14.774 Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA.
En el Cuadro N° 7, un término positivo significa que el BCRA colocó nuevos instrumentos en el
mercado de crédito y realizó pases pasivos. Por ello, en suma, redujo la cantidad de dinero de la
economía. A la inversa, un término negativo significa que el BCRA volcó liquidez a la economía
no renovando los vencimientos de Lebac y Nobac y ofreciendo pases activos.
54
El Gráfico N° 3 muestra la Esterilización/ Expansión de Base Monetaria por emisiones de Lebac
y Nobac, y pases, con datos mensuales.
Gráfico N° 3 Esterilización/ Expansión de Base Monetaria por emisiones de Lebac y Nobac, y pases En millones de pesos
-4.000
-2.000
-
2.000
4.000
6.000
8.000
Variaciones mensuales del Stock de Lebac y Nobac
Variaciones mensuales de la posición Neta de Pases
Esterilización
Año 2005 Año 2006 Año 2007
Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA.
Cálculo del costo financiero de la esterilización: Lebac-Nobac
Se elaboró una metodología de cálculo que se describe a continuación
Metodología
Se propone como ejemplo un portafolio de tres instrumentos de deuda emitidos por el BCRA,
constituido por:
ü una Lebac (Instrumento N° 1), con descuento de intereses;
55
ü una Nobac (Instrumento N° 2) que paga la tasa de interés Badlar + un margen fijo del 2,5
% anual;
ü una Nobac (Instrumento N° 3) cuyo capital ajusta por CER y paga una tasa de interés del
3% anual sobre el capital ajustado.
El Cuadro N° 8 resume las condiciones financieras de los instrumentos.
Cuadro N° 8 Condiciones financieras de los instrumentos de deuda
Plazo Amortiza- Tasa de Ajusta por Precio de CapitalN° Tipo emisión vencimiento (días) ción interés CER corte, $ $
1 Lebac 01/01/2005 17/12/2005 350 al vencimiento No 93,1 1002 Nobac 01/01/2006 27/03/2007 450 al vencimiento Badlar + 2,5% No 99,8 1003 Nobac 01/01/2007 27/12/2007 360 al vencimiento 3% Sí 100,5 100
Instrumento Fecha de:
Fuente: Elaboraciones propias
Se calcularon los flujos de fondos de cada uno de los instrumentos, cuyo resultado se muestra en
el Cuadro N° 9.
Cuadro N° 9 Flujos de fondos de los instrumentos de deuda Capital, Interés y Monto, expresados en $.
1 LebacFecha Capital Interés Monto01/01/2005 93,117/12/2005 -93,1 6,9
2 Nobac
Fecha Badlar % CER % Capital Interés Monto01/01/2006 99,8 99,801/04/2006 6,50 2,50 2,22 2,2230/06/2006 6,80 2,50 2,29 2,2928/09/2006 7,10 2,50 2,37 2,3727/12/2006 6,90 2,50 2,32 2,3227/03/2007 7,20 2,50 -100 2,39 -97,61
3 NobacFecha Tasa de interés % CER % Capital Interés Monto01/01/2007 1,62 100,5 100,530/06/2007 3,00 1,70 6,55 6,5527/12/2007 3,00 1,82 -100 8,58 -91,42
Fuente: Elaboraciones propias
56
Luego, se consolidaron todos los pagos calculados en un solo flujo, siguiendo el orden
cronológico; este paso se muestra en el Cuadro N° 10. Cuadro N° 10 Flujos de fondos consolidados Capital, Interés y Evolución, expresados en $; Base del Índice: 01/01/05: 100
Fecha Capital Interés Evolución Índice01/01/2005 93,1 93,1 100,0017/12/2005 -93,1 6,90 6,9 107,4101/01/2006 99,8 106,7 107,41
01/04/2006 2,22 108,92 109,6530/06/2006 2,29 111,21 111,9528/09/2006 2,37 113,58 114,3427/12/2006 2,32 115,9 116,6701/01/2007 100,5 216,4 116,6727/03/2007 -100 2,39 118,79 117,9630/06/2007 6,55 125,34 124,4727/12/2007 -100 8,58 33,93 132,99
Fuente: Elaboraciones propias
Cada término de la columna Evolución incluye los movimientos de capital (subastas,
vencimientos y ajustes) y de renta. Por razones de simplicidad de exposición, la columna Interés,
además de computar los servicios de renta, contiene los pagos por ajuste de capital (CER).
La columna Índice se construye a los efectos de calcular el costo financiero de todas las
emisiones; el cociente entre cualquiera de los términos de la serie da como resultado una tasa de
interés del período que se desee analizar. Para el ejemplo propuesto se calcularon tasas de costo
financiero anuales, como se exponen en el Cuadro N° 11. Cuadro N° 11 Costo financiero anual de las emisiones de títulos de deuda
Período Costo Financiero %2005 7,40
2006 8,60
2007 14,00 Fuente: Elaboraciones propias
57
Cálculo
En el período estudiado se realizaron 153 subastas y se emitieron 2.293 instrumentos44: 1.968
Lebac y 325 Nobac. Para el cálculo del costo financiero, según la metodología descripta, se
trabajó siguiendo la secuencia reseñada a continuación:
1. Desde la web del BCRA se bajó la base de subastas de Lebac y Nobac, sobre la que se
trabajo.
2. Para cada una de las subastas del período se bajaron dos archivos con extensión .pdf que
corresponden al llamado y al resultado de las licitaciones, respectivamente, de los cuales se
obtuvo información financiera que se llevó a una base de datos MS Excel.
3. Se calculó el flujo de fondos de cada instrumento de acuerdo a las particularidades de cada
uno de ellos, a saber:
ð Las tasas Badlar que abonan las Nobac son promedios aritméticos simples del último
trimestre entre cupón y cupón previos a cada servicio45; para obtener el valor buscado (la
tasa de interés del trimestre) fue preciso: a) compilar las tasas Badlar (general y bancos
privados) y luego, b) calcular el promedio aritmético simple.
ð El coeficiente de ajuste del capital de las Nobac es un cociente entre el CER
correspondiente al día hábil anterior al de la fecha de vencimiento de cada cupón y el CER
correspondiente al día hábil anterior al de la fecha de inicio del devengamiento del
respectivo cupón. El ajuste se paga al cabo de cada semestre junto al servicio de renta. Se
calcularon los ajustes en todos los casos necesarios.
44 Los 2.293 instrumentos incluyen las ampliaciones de emisiones. Ver el acápite 3 de este punto. 45 Los datos de Badlar deben tomarse desde dos días hábiles antes del inicio de cada cupón hasta dos días hábiles antes del vencimiento de cada cupón.
58
ð Para las Lebac que ajustan por CER, la amortización (que es un pago único) se ajusta por
la variación del CER computado desde el día hábil anterior a la fecha de emisión hasta el
día hábil anterior al de la fecha de liquidación. Se calcularon los ajustes en todos los casos
necesarios.
Se descargó del sitio del BCRA la información sintética de las subastas de todas las variedades
de Lebac y Nobac, durante el período sujeto a estudio. También se descargaron las series
correspondientes al CER y a las dos variantes de Badlar mencionadas (“promedio de todos los
bancos” y “sólo bancos privados”) y, finalmente, la serie de cotizaciones del dólar
estadounidense.
La información de las subastas de Lebac y Nobac y las series de CER y Badlar se almacenaron
en sendas pestañas de una planilla de cálculo. Sobre ésta se formularon los cálculos que
permitieron aparear las fechas de subasta y vencimiento de las Lebac con los respectivos datos
relevantes en función a su naturaleza, i.e. cotización del dólar para las Lebac nominadas en
dólares, CER para nominadas en pesos y ajustadas por este coeficiente.
Asimismo, se generaron los cálculos que permitieron, para las Lebac, establecer un flujo parcial
de “ingreso/egreso”, en moneda homogénea y diferenciando los conceptos de capital, intereses y
actualización.
Para las Nobac, el cálculo requiere de información adicional, la que se encuentra presente en
cada uno de los Comunicados de prensa con que el BCRA llama a subasta y luego informa sobre
sus resultados.
Sobre el particular, se descargaron la totalidad de los archivos (en formato Acrobat Reader)
disponibles en el sitio del BCRA, los que totalizaron 297 archivos para los años 2005 a 2007.
Con el fin de simplificar el manejo y la obtención de la información en este formato “no
estructurado”, se consolidaron para cada año los distintos Comunicados en un único archivo en
formato PDF. Se realizó la conversión desde este formato a otro que permitiera buscar (y luego
59
enfatizar) las “palabras clave”, quedando como resultado un archivo de procesador de texto para
cada año, en donde estas palabras aparecen en negrita y en color contrastante.
4. El período de observaciones del Estudio es el trienio 2005-2007. Sin embargo, debido a que
las subastas en no pocas ocasiones consisten de reaperturas de emisiones de años anteriores al
2005, se optó por trabajar con la serie completa de emisiones de Lebac y Nobac desde el año
2002, cuando se iniciaron estas colocaciones de regulación monetaria.
5. Se compilaron los flujos individuales en un solo flujo que reúne todas las colocaciones y
pagos de los instrumentos estudiados, tomando como vector principal al de las fechas,
permitiendo sumar para cada observación el dinero correspondiente a un mismo momento (por
principio de matemática financiera) con el que se calculó el costo financiero de estas
operaciones.
Resultados obtenidos
Con la metodología descripta se calculó el costo financiero de la esterilización de los excedentes
del MULC mediante la emisión de Lebac y Nobac; los resultados quedan expuestos en el Cuadro
N° 12 y el Gráfico N° 4.
Cuadro N° 12
Costo financiero de la esterilización vía emisión de Lebac y Nobac
Período Costo Financiero %2005 6,832006 10,602007 8,94
Fuente: Elaboraciones propias en base a los Resultados de las licitaciones de Lebac y Nobac del BCRA, página
Web.
60
Gráfico N° 4
Costo Financiero de Lebac y Nobac
Costo Financiero (Lebac/Nobac)
6.8%
10.6%
8.9%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2005 2006 2007
Fuente: Elaboraciones propias en base a los Resultados de las licitaciones de Lebac y Nobac del BCRA, página
Web.
En el Cuadro N° 13 se presentan los importes pagados por el BCRA en virtud del ajuste de
capital (CER) y servicio de intereses, durante el período analizado, discriminado por tipo de
instrumento.
61
Cuadro N° 13
Pagos por ajuste de capital e intereses por la emisión de Lebac y Nobac En $
Período Instrumento Ajuste por CER Intereses2005 LEBAC $ 809.512.562
LEBAC $ CER 423.659.229 14.970.377LEBAC U$S -2.656.060LEBAC U$S/$NOBAC EN $ - 8% 2.953.326NOBAC EN $ - BBP 41.632.879NOBAC EN $ - BPG 12.029.386NOBAC EN $ CER - 291.430.339 85.562.020
Total 2005 715.089.567 964.004.4912006 LEBAC $ 649.945.970
LEBAC $ CER 850.659.440 -26.002.273LEBAC U$S 5.950.911LEBAC U$S/$ 7.738.506NOBAC EN $ - 8% 2.953.326NOBAC EN $ - BBP 1.816.701.204NOBAC EN $ - BPG 54.482.401NOBAC EN $ CER - 371.350.095 110.794.172
Total 2006 1.222.009.535 2.622.564.2182007 LEBAC $ 1.291.140.957
LEBAC $ CER 63.188.612 -2.737.608LEBAC $ INTERNAS 49.246.289LEBAC U$S 3.729.666NOBAC EN $ - 8% 8.396.932NOBAC EN $ - BBP 3.735.831.400NOBAC EN $ - BPG 31.469.366NOBAC EN $ CER - 231.025.999 84.802.356NOBAC EN $ INTERNAS - BBP
Total 2007 294.214.610 5.201.879.359 Fuente: Elaboraciones propias en base a los Resultados de las licitaciones de Lebac y Nobac del BCRA, página
Web.
Aclaraciones:
BBP: Tasa BADLAR, Bancos Privados; BCRA
BPG: Tasa BADLAR, Promedio General; BCRA
62
Gráfico N° 5 Pagos por Ajuste de capital e Intereses En porcentajes
Fuente: Elaboraciones propias en base a los Resultados de las licitaciones de Lebac y Nobac del BCRA, página
Web.
Gráfico N° 6 Pagos por Ajuste de capital e Intereses, acumulados en el período 2005-2007 En porcentajes
$ Badlar, 52%
$, 26%
CER, 23%U$S, 0.1%
Fuente: Elaboraciones propias en base a los Resultados de las licitaciones de Lebac y Nobac del BCRA, página
Web.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2005 2006 2007
CER Intereses
63
Gráfico N° 7 Plazo promedio ponderado de las subastas de Lebac y Nobac En días
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Día
s
Lebac
Nobac
Lebac + Nobac
Fuente: Elaboraciones propias en base a los Resultados de las licitaciones de Lebac y Nobac del BCRA, página
Web.
Se observa que los plazos promedio de las emisiones de Nobac superaron los 1000 días en 2003
y descendieron, posteriormente, hasta tocar un mínimo de 580 días; hacia el final de la serie el
valor hallado es de 861 días.
Las Lebac comenzaron con un plazo promedio de 37 días, alcanzaron un valor máximo en 2004,
de 374 días; posteriormente este indicador decreció hasta alcanzar 234 días.
La línea que combina las emisiones de ambos instrumentos muestra un recorrido bastante
próximo a las Lebac, determinado por los mayores volúmenes emitidos de estas Letras; el plazo
promedio máximo fue de 423 días, en 2004; para 2007 se redujo a 391 días.
64
Inversores de Lebac y Nobac
En las licitaciones de Lebac y Nobac que lleva a cabo el BCRA, los demandantes de Lebac y
Nobac son:
ü los intermediarios financieros, que actúan en nombre propio y adquieren los instrumentos
financieros para su cartera;
ü el público, que participa en el tramo no competitivo con órdenes de compra cursadas a los
intermediarios financieros.
Para conocer la composición de los inversores solicitamos al BCRA que nos informe acerca de
las tenencias de Lebac y Nobac, mantenidas en la CRYL, con las siguientes especificaciones:
ü que las licitaciones de los instrumentos financieros se hubieran realizado en el período 2005-
2007;
ü que la información, por intermediario financiero, discrimine entre cartera propia y en
custodia (tenencias del público).
La suma de los valores operados fue algo superior a $ 88.888 millones46; se calcularon los
siguientes indicadores:
ü Concentración de tenencias en la CRYL clasificada por entidades financieras: el 56,8% de
los valores licitados fue colocado en cinco instituciones: el Banco de la Nación Argentina
(34,4%); BBVA Banco Francés S.A. (6,5%); HSBC (5,9%); Deutsche Bank (4,6%) y Citi
Bank N.A.(4,4%). El gráfico N° 8 ilustra esta información.
46 En esta cantidad están computados instrumentos ya vencidos; sólo refiere a volúmenes emitidos acumulados.
65
Gráfico N° 8 Concentración de tenencias de Lebac y Nobac en CRYL discriminadas por entidades financieras, licitaciones 2005-2007.
Distribución por Entidad
Resto44,2%
Deutsche4,6%
CitiBank N.A.4,4%
HSBC .5,9%BBVA Banco Francés
S.A.6,5%
Bco de la Nación Argentina
34,4%
Fuente: Elaboraciones propias en base a información del BCRA.
ü Distribución de las tenencias de Lebac y Nobac en la CRYL discriminada por la cartera
propia de las entidades financieras y el público: el 81% de los valores licitados es propiedad
de las instituciones financieras y el 19% restante fue adquirido por el público. El gráfico N° 9
expone esta información.
Gráfico N° 9 Distribución de tenencias de Lebac y Nobac en CRYL, discriminadas entre entidades financieras y público; licitaciones 2005-2007.
Distribución por Cartera
En Custodia19%
Propia81%
Fuente: Elaboraciones propias en base a información del BCRA.
66
ü Concentración de las tenencias de Lebac y Nobac de las entidades financieras en l (excluye
la cartera del público): el 59,1% de los valores licitados es propiedad de cinco instituciones
financieras el Banco de la Nación Argentina (37,7%%); Deutsche Bank (5,5%); BBVA
Banco Francés S.A y HSBC, (5,4%, cada uno); y Citi Bank N.A.(5,1%). En el Gráfico N° 10
se aprecia esta información.
Gráfico N° 10 Concentración de tenencias de Lebac y Nobac en CRYL discriminadas por entidades financieras, cartera propia, licitaciones 2005-2007.
Distribución de Cartera Propia
Bco de la Nación Argentina
37,7%
BBVA Banco Francés S.A.
5,4%
HSBC5,4%
Deutsche5,5% CitiBank N.A.
5,1%
Resto40,9%
Fuente: Elaboraciones propias en base a información del BCRA.
67
7. ANEXO N° 2: MULC; Balance Cambiario Sectorial
68
MULC y Balance Cambiario
A inicios de 2002 las autoridades nacionales abandonaron el régimen de convertibilidad del
peso47 para, progresivamente, confluir a un régimen de flotación cambiaria; por ello, por medio
del Decreto N° 260/02, se creó un mercado único y libre de cambios (MULC, en adelante) en el
que se liquidan todas las operaciones de cambio en divisas extranjeras originadas en
transacciones corrientes (exportaciones e importaciones de bienes y servicios) y de capital
(obtención y cancelación de préstamos, principalmente); este mercado opera bajo la regulación
del BCRA.
El marco normativo del MULC se compone principalmente de las siguientes normas:
Cuadro N° 1 Marco normativo del MULC
Decreto N° 71/02 AntecedentesDecreto N° 260/02 Creación del MULCComunicación A 3471 Características del MULCDecreto N° 1606/01 Obligación de liquidar divisas
de exportaciones en el Sistema Financiero NacionalDecreto N° 1638/01 art. 1° Forma de cumplir la obligación de liquidar divisasComunicación A 3473 MULC: Operaciones de comercio exteriorDecreto N° 1638/01 art. 2 Excepciones a la liquidación de divisas
Casos particulares:Dec. N° 2703/02Dec. N° 417/03Com. A 4634
Comunicación A 3493 Sistema de seguimiento de negociación de divisasDecreto N° 616/05 Restricciones a los movimientos de capital
Casos particulares:Res. MEyP N° 365/05 arts. 1 y 2Res. MEyP N° 637/05 Res. MEyP N° 731/06 art. 1 Res. MEyP N° 1076/06 art. 1
Res. MEyP N° 365/05 art. 3 Excepciones a la obligación de constituir depósito del 30%del total de la operación
MULC
Fuente: elaboración propia en base a normativa
47 Ver la Ley 25.561, de Emergencia pública y Reforma del régimen cambiario, art. 1°.
69
Características del MULC
Conforme lo establecido por la Comunicación BCRA “A” 3471, a partir del 11 de febrero de
2002 comenzó a operar el Mercado Único y Libre de Cambio (MULC), con las siguientes
características48:
1. El tipo de cambio resulta del libre juego de la oferta y la demanda.
2. Las operaciones de cambio sólo pueden ser efectuadas por las entidades autorizadas por
el BCRA.
3. Las operaciones que no se ajusten a la normativa cambiaria se encuentran alcanzadas por
el Régimen Penal Cambiario.
4. Las operaciones de venta de cambio se realizan contra pesos billetes. Se admite la venta
de cambio contra cheque del solicitante o débito a su cuenta, cuando el pago al exterior
corresponda a:
Ø Gastos de participación en ferias y exposiciones para la promoción de
exportaciones
Ø Importación de bienes y servicios relacionados con la importación y exportación
de bienes.
Ø Pagos de obligaciones financieras por capital e intereses.
Ø Otros pagos en concepto de servicios al exterior.
Ø Pagos de utilidades y dividendos
5. Las transferencias al exterior del sector privado no financiero, sector financiero y de
empresas públicas que no dependan presupuestariamente de su administración, por
servicios de capital de préstamos financieros y utilidades y dividendos, que se realicen en
48 Extraído del texto de la Comunicación BCRA “A” 3471.
70
los siguientes 90 días desde el 11 de febrero de 2002, requieren previa conformidad del
BCRA, excepto si la obligación del sector privado corresponde a: a) deudas con
Organismos Internacionales, b) deudas con bancos que cofinancien proyectos con
Organismos Internacionales, c) deudas con agencias oficiales de crédito o garantizadas
por ellas.
6. Las entidades financieras y cambiarias deben dar cumplimiento a los requisitos de
registro de las operaciones e identificación de los clientes. En cuanto a la documentación
a presentar para operar en el Mercado, las personas físicas radicadas en el país deben
registrar en la boleta el número de CUIT/CUIL o DNI; los turistas consignarán la fecha
de ingreso al país, código del país de origen y número de pasaporte. Las personas
jurídicas deben estar registradas en la entidad de cambio.
7. Las entidades financieras y cambiarias deben cumplir con los requisitos vigentes en
materia informativa, impositiva y de lavado de dinero.
8. El MULC opera de 10 a 17 horas, salvo excepciones autorizadas por el BCRA.
En materia de operaciones de comercio exterior, rige la obligación de liquidar las divisas
provenientes de las exportaciones en el sistema financiero nacional, como condición previa
para acceder a cualquier beneficio o devolución de tributos que correspondan por las operaciones
de exportación (Decreto Nº 1606/01, artículo 5).
El Decreto Nº 1638/01 estableció precisiones a este respecto, disponiendo que la obligación de
ingreso y negociación de divisas se considera cumplida mediante el ingreso de las divisas
correspondientes y su depósito en una cuenta del exportador abierta en una entidad sujeta a la
Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias del BCRA, sin que sea necesaria su
negociación en el mercado de cambios o su conversión a ninguna otra moneda, nacional o
extranjera (artículo 1º).
Por medio de la Comunicación “A” 3473, el BCRA dispuso una serie de pautas en materia de
operaciones de comercio exterior:
71
1. Los cobros de exportaciones de bienes y servicios netos de la aplicación de anticipos y
préstamos de prefinanciación de exportaciones de bienes deben liquidarse en el MULC
en los plazos que establece la Secretaría de Industria y Comercio según el tipo de
producto.
2. Los ingresos por servicios al exterior tienen 15 días hábiles para su liquidación a partir de
la fecha de percepción o acreditación en cuentas del exterior.
3. El producido de la liquidación de cambio por la negociación de cobros de exportaciones
y servicios debe ser acreditado a una cuenta corriente o en caja de ahorro en pesos en una
entidad financiera.
4. Se admitirá la aplicación a cobros de exportaciones de anticipos y préstamos de
prefinanciación de exportaciones y sus intereses.
5. Las operaciones de importaciones de bienes con fecha de embarque a partir del 11.2.02,
deberán financiarse de acuerdo con los plazos mínimos que establezca la Secretaría de
Industria y Comercio. Estas operaciones se deberán cursar a su vencimiento o con una
antelación no mayor a cinco días hábiles.
6. Las importaciones de materias primas y bienes intermedios que determine la Secretaría
de Industria y Comercio con fecha de embarque posterior al 10/01/02, podrán pagarse al
contado cualquiera fuese la forma de instrumentación, cuando simultáneamente la
empresa ingrese una prefinanciación de exportaciones del exterior por un monto no
inferior a la venta de cambio.
7. El pago de primas por reaseguros al exterior deberán contar con la previa conformidad de
la Superintendencia de Seguros de la Nación.
72
Excepciones a la liquidación de divisas
El artículo 2 del Decreto N° 1638/01 mencionado determinó que el BCRA exceptuará del
ingreso de las divisas a los exportadores, cuando se apliquen a la cancelación de obligaciones
contraídas con el exterior para:
ü Financiación de proyectos de inversión
ü Prefinanciación de exportaciones
ü Concertación de préstamos estructurados
ü Colateralización o garantía de operaciones financieras
ü Atención de compromisos financieros de los exportadores.
En el caso de exportaciones de hidrocarburos, el Decreto Nº 2703/02 estableció que los
productores de petróleos crudos, gas natural y gases licuados deben ingresar, como mínimo, el
30% (valor FOB o CyF49) de las divisas provenientes de la exportación, gozando de la libre
disponibilidad del porcentaje restante (artículo 1º). El porcentaje de divisas no comprendido en la
libre disponibilidad queda sujeto a lo dispuesto por el Artículo 1° del Decreto N° 1638/01. No
obstante, las retenciones y/o tributos deben liquidarse sobre el total de la operación y hacerse
efectivos sobre el porcentaje de las divisas no comprendido en la libre disponibilidad (artículo 3,
Decreto Nº 2703/02).
En cuanto a ventas de minerales, el Decreto Nº 417/03 especifica que las empresas que hubieran
obtenido la estabilidad cambiaria en los términos del Artículo 8° de la Ley N° 24.196, durante la
vigencia del Decreto N° 530/91 (entre el 27 de marzo de 1991 y el 5 de diciembre de 2001)50, se
encontrarán exceptuadas de las previsiones de la obligación de ingreso y liquidación de divisas.
49 Comunicación BCRA “A” 3978. 50 El Artículo 8 de la Ley N° 24.196, otorgó a los emprendimientos mineros que cumplieran los requisitos en ella descriptos, un régimen de estabilidad fiscal por el término de 30 años, comprendiendo también los regímenes cambiario y arancelario, con exclusión de la paridad cambiaria y de los reembolsos, reintegros y/o devolución de tributos con motivo de la exportación.
73
Otra excepción la constituyen las rentas percibidas por residentes, que no están obligadas a ser
ingresadas y liquidadas en el mercado local de cambios, salvo el caso de empresas adquirentes
de activos externos de inversión directa que se financiaron en forma total o parcial con
endeudamiento externo, cuando por el monto de la inversión requirieron la previa autorización
del BCRA (Comunicación “A” 4634)
Para controlar estos flujos de fondos, el BCRA a través de la Comunicación “A” 3493 instituyó
un sistema de seguimiento de las negociaciones de divisas provenientes de exportaciones y
de prefinanciaciones y anticipos de exportación al exterior. El seguimiento del cumplimiento de
la obligación del ingreso de divisas es implementado por bancos locales elegidos por los propios
exportadores.
Restricciones a los movimientos de capital.
El Decreto Nº 616/05 estableció el régimen aplicable a los ingresos y egresos de divisas en el
mercado local de cambios y a toda operación de endeudamiento de residentes que pueda implicar
un futuro pago en divisas a no residentes, con el objeto de profundizar los instrumentos
necesarios para el seguimiento y control de los movimientos de capital con que cuentan el
Ministerio de Economía y Producción y el BCRA.
A través de este Decreto se dispuso que:
1. Los ingresos y egresos de divisas al mercado local de cambios y toda operación de
endeudamiento de residentes que pueda implicar un futuro pago en divisas a no
residentes, deben registrarse ante el BCRA (artículo 1º).
2. Todo endeudamiento con el exterior de personas físicas y jurídicas residentes en el país
pertenecientes al sector privado, a excepción de las operaciones de financiación del
comercio exterior y las emisiones primarias de títulos de deuda que cuenten con oferta
74
pública y cotización en mercados autorregulados, deberá pactarse y cancelarse en plazos
no inferiores a 365 días corridos (artículo 2).
Asimismo estableció una serie de requisitos (artículo 4):
ü Los fondos ingresados sólo podrán ser transferidos fuera del mercado local de
cambios al vencimiento de un plazo de 365 días corridos, a contar desde la fecha de
toma de razón del ingreso de los mismos.
ü El resultado de la negociación de cambios de los fondos ingresados deberá
acreditarse en una cuenta del sistema bancario local.
ü La constitución de un depósito nominativo, no transferible y no remunerado, por el
30 % del monto involucrado en la operación correspondiente, durante un plazo de
365 días corridos, de acuerdo a las condiciones que se establezcan en la
reglamentación.
ü El depósito mencionado en el punto anterior será constituido en Dólares
Estadounidenses en las entidades financieras del país, no pudiendo ser utilizado
como garantía o colateral de operaciones de crédito de ningún tipo.
Según el artículo 3, los requisitos enumerados, deberán cumplirse para las siguientes
operaciones:
1. Todo ingreso de fondos al mercado local de cambios originado en el endeudamiento con el
exterior de personas físicas o jurídicas pertenecientes al sector privado, excluyendo los
referidos al financiamiento del comercio exterior y a las emisiones primarias de títulos de
deuda que cuenten con oferta pública y cotización en mercados autorregulados;
2. Todo ingreso de fondos de no residentes cursados por el mercado local de cambios
destinados a:
ü Tenencias de moneda local.
75
ü Adquisición de activos o pasivos financieros de todo tipo del sector privado financiero o no
financiero, excluyendo la inversión extranjera directa y las emisiones primarias de títulos de
deuda y de acciones que cuenten con oferta pública y cotización en mercados autorregulados.
ü Inversiones en valores emitidos por el sector público que sean adquiridos en mercados
secundarios.
3. Ingresos cambiarios de no residentes destinados a la suscripción primaria de títulos para
regulación monetaria emitidos por el BCRA (incluido mediante Resolución MEyP N°
365/05, artículo 1°).
4. Están sujetos a los requisitos establecidos en los incisos b), c) y d) del Artículo 4º, los
ingresos cambiarios por ventas de activos externos de residentes del sector privado, cuando
superen el equivalente de U$S 2.000.000 por mes y por persona física o jurídica en el
conjunto de las entidades autorizadas a operar en cambios (Resolución MEyP N° 365/05,
artículo 2°).
5. Mediante la Resolución N° 637/05 del Ministerio de Economía y Producción, se incluyó
entre las operaciones enumeradas a aquellas realizadas bajo la figura del fideicomiso
regulado por Ley 24.441, en los siguientes términos: “... todo ingreso de fondos al mercado
local de cambios destinado a suscribir la emisión primaria de títulos, bonos o certificados de
participación emitidos por el fiduciario de un fideicomiso, que cuenten o no con oferta
pública y cotización en mercados autorregulados, cuando los requisitos mencionados resulten
aplicables al ingreso de fondos al mercado de cambios destinado a la adquisición de alguno
de los activos fideicomitidos” (artículo 1°). Se exceptúa de lo dispuesto a fideicomisos cuyo
objeto sea el desarrollo de obras de infraestructura energética (Resolución MeyP N° 731/06,
artículo 1°) y a los fondos ingresados al mercado local de cambios correspondientes a
transferencias efectuadas por Organismos Multilaterales o Bilaterales de Crédito, para
suscribir la emisión primaria de títulos, bonos o certificados de participación emitidos por el
fiduciario de un fideicomiso (Resolución MEyP N° 1076/06, artículo 1°)
76
El artículo 3 de la Resolución MEyP N° 365/05 estableció excepciones a la obligación de
constituir el depósito del 30% del monto total de la operación:
ü Ingresos de endeudamiento con Organismos Multilaterales y Bilaterales de Crédito y con las
Agencias Oficiales de Crédito, en forma directa o por medio de sus agencias vinculadas.
ü Ingresos de endeudamientos financieros con el exterior en la medida que simultáneamente
por la entidad interviniente, se afecten los fondos resultantes de la liquidación de cambio,
neto de gastos e impuestos, a la compra de divisas para la cancelación de servicios de capital
de deuda externa y/o la formación de activos externos de largo plazo acorde a las normas de
acceso al mercado de cambios.
Influenciado por un persistente crecimiento de las exportaciones de bienes y servicios reales, el
resultado neto del MULC es positivo desde su creación e implica que las divisas ingresadas y
liquidadas superan a las compras de moneda extranjera; las magnitudes del excedente cambiario
se exponen en el Cuadro N° 2.
Cuadro N° 2 Excedente cambiario del MULC En millones de U$S
Período Excedente del MULC2005 13.7652006 13.3622007 11.194
Fuente: Estadísticas del MULC, BCRA
El excedente del mercado cambiario se genera en la actividad del sector externo de la economía
(cuenta corriente y de capital y financiera): concretamente es una magnitud de recursos en
moneda extranjera que no encuentra demanda al tipo de cambio vigente, entre agentes del sector
privado. El Cuadro N° 3 muestra el excedente del MULC abierto por orígenes; se constata que la
cuenta Mercancías es la principal fuente generadora de ingresos de divisas: en 2007 su aporte
77
superó los U$S 15.000 millones; por su parte, el excedente privado del MULC en dicho período
excedió los U$S 10.000 millones.
Cuadro N° 3 Fuentes de generación del excedente privado del MULC En millones de U$S
PERÍODO Mercancías Servicios RentaOtras
Operaciones Corrientes
Capital TOTAL
2005 12.689 465 -2.519 470 -1.458 9.6462006 13.303 776 -2.561 580 782 12.8822007 15.444 979 -3.479 965 -3.897 10.011
Fuente: Estadísticas del MULC, BCRA.
Gráfico N° 1 Fuentes de generación del excedente privado del MULC En millones de U$S
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
ACUMULADO 2005 ACUMULADO 2006 ACUMULADO 2007
Mercancías Servicios Renta Otras Operaciones Corrientes Capital TOTAL
Fuente: Elaboración propia en base a estadísticas del MULC, BCRA.
78
A su vez, el comercio exterior de mercancías es una fuente importante de recursos fiscales en la
forma de derechos de exportación e importación y tasas y otras contribuciones, que contribuyen
a incrementar el superávit fiscal y, por esta vía, a facilitar recursos que podrán ser aplicados por
el sector público a la adquisición de divisas y al sostenimiento del tipo de cambio. Como se
puede observar en el Cuadro N° 4 y en el Gráfico N° 2, la recaudación fiscal originada por el
comercio exterior de mercancías es próxima al 50% del excedente del MULC.
Cuadro N° 4 Saldo de la cuenta Mercancías del MULC y recaudación fiscal por el comercio exterior En millones de U$S
Período
Saldo de la Cuenta
Mercancías del MULC (1)
Recaudación del Comercio Exterior (2)
Porcentaje (1)/(2)
2005 12.689 5.579 43,97%2006 13.303 6.452 48,50%2007 15.444 8.806 57,02%
Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA y Dirección Nacional de Investigaciones y Análisis
Fiscal de la Secretaría de Hacienda, Ministerio de Economía.
Aclaraciones:
La recaudación del Comercio Exterior comprende los Derechos de importación; Derechos de Exportación; Tasa
estadística y Otros impuestos al Comercio Exterior.
79
Gráfico N° 2
Saldo de la cuenta Mercancías del MULC y recaudación fiscal por el comercio exterior Valores mensuales en millones de U$S
0,00
200,00
400,00
600,00
800,00
1.000,00
1.200,00
1.400,00
1.600,00
1.800,00
2.000,00
Saldo Neto de Mercancías Recaudación del Comercio Exterior
Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA y Dirección Nacional de Investigaciones y Análisis
Fiscal de la Secretaría de Hacienda, Ministerio de Economía.
Aclaraciones:
La recaudación del Comercio Exterior comprende los Derechos de importación; Derechos de Exportación; Tasa
estadística y Otros impuestos al Comercio Exterior.
El volumen operado por las entidades financieras y cambiarias con sus clientes, durante el año
2007, ascendió a U$S 192.549 millones. Los cinco mayores operadores concentraron el 50,2%
del volumen transado, con las participaciones que se muestran en el Gráfico N° 3. El 49,8%
restante se conforma con 133 operadores.
80
Gráfico N° 3
Volumen operado en el MULC durante 2007, agrupado por operadores En porcentajes
Volumen operado por las entidades financieras y cambiarias con sus clientes
Citibank N.A.13,5%
Resto49,8%
HSBC Bank Argentina S.A.
11,5%Banco Santander Río
S.A.10,0%
BBVA Banco Francés S.A.8,9%
Banco de Galicia y Buenos Aires S.A.
6,2%
Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA.
El excedente del MULC es adquirido por la Secretaría de Hacienda y por el BCRA: ambos tipos
de compras colaboran con el objetivo de sostener una determinada paridad cambiaria. En el
Cuadro N° 5 se volcaron los valores de las compras de moneda extranjera mencionadas.
Cuadro N° 5 Destinos del MULC En millones de U$S
Período Excedente del MULC Compras del Sector Público Compras del BCRA2005 13.765 4.119 9.6772006 13.362 480 14.0072007 11.194 1.183 10.474
Fuente: BCRA
81
Las adquisiciones de divisas del BCRA en el MULC provocan una expansión monetaria51 cuya
magnitud debe acomodarse a las metas de crecimiento de los agregados monetarios fijadas en el
Programa Monetario de esta Institución. Consecuentemente, en un segundo paso, el BCRA
esteriliza los excedentes con operaciones de mercado abierto que se concretan bajo la modalidad
de emisión de instrumentos de deuda de corto y mediano plazo, denominados Lebac y Nobac52 y
con operaciones de pase de títulos, en plazos que fluctúan entre uno y noventa días53. Las
compras de moneda extranjera efectuadas por el BCRA se destinan a la cancelación de los
compromisos externos de esa Institución y el incremento de las reservas internacionales54
Las compras de moneda extranjera que realiza el Sector Público en el MULC no tienen efecto
monetario, ya que utiliza recursos propios55, y se destinan al pago de sus obligaciones en moneda
extranjera como así también a incrementar los saldos de las cuentas del sector en el BCRA.
El Cuadro N° 6 y el Gráfico N° 4 vinculan la compra de moneda extranjera en el MULC por
parte del BCRA y la variación de las reservas internacionales; los valores de los años 2005 y
2007 muestran una alta correspondencia entre ambas variables. Esta relación no se mantiene en
el año 2006 debido a que, a inicios de ese período, la República Argentina canceló
anticipadamente la deuda mantenida con el FMI mediante la aplicación de las reservas de libre
disponibilidad del BCRA. Para concretar esta medida se dictó el Decreto 1599/05 que reformó el
régimen jurídico de las reservas del BCRA; éstas quedaron conformadas por: a) los recursos que
respaldan en 100% la Base Monetaria y b) los recursos de libre disponibilidad integrados con las
reservas internacionales que exceden el 100% de la base monetaria. A su vez, la Administración
Central emitió una Letra Intransferible Vencimiento 2016, a favor del BCRA, con el objeto de
cancelar el pago al FMI, por un valor nominal de U$S 9.530,1 millones, a diez años de plazo e
51 El BCRA emite Base Monetaria para pagar la compra de moneda extranjera en el MULC. 52La esterilización se trata en el Capítulo 3 de este Informe. 53 Otros mecanismos de esterilización también aplicados por la autoridad monetaria son la cancelación anticipada de redescuentos otorgados a las entidades bancarias; venta de títulos de la cartera propia del BCRA y la modificación de encajes bancarios 54 Conviene aclarar que también influyen en la Variación de las Reservas Internacionales otros rubros, tales como los desembolsos y amortizaciones de préstamos que pasan por el BCRA. 55 Los recursos pueden provenir del Superávit fiscal y/o del endeudamiento.
82
intereses a la tasa de interés anual equivalente en Dólares Estadounidenses que devenguen las
Reservas Internacionales del B.C.R.A para el mismo período y hasta un máximo igual al de la
tasa LIBOR anual menos un punto porcentual. Esta transacción explica la caída de las Reservas
Internacionales que se computa en el Cuadro N° 6 y el Gráfico N° 4.
Cuadro N° 6 BCRA: Compras de moneda extranjera en el MULC y Variación de las Reservas Internacionales En millones de U$S
Fuente: BCRA
Gráfico N° 4 BCRA: Compras de moneda extranjera en el MULC y Variación de las Reservas Internacionales En millones de U$S
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA
El Gráfico N° 5 muestra la evolución de las Reservas internacionales del BCRA durante los años
2005-2007; la tendencia creciente sólo se interrumpe a raíz del mencionado pago al FMI, cuando
el stock se reduce en U$S 9.498 millones. A partir allí retoma el sendero de expansión y alcanza
un record de U$S 46.176 millones sobre fines de 2007.
Período Compras del BCRA Variación de Reservas2005 9.677 8.4312006 14.007 3.9602007 10.474 14.140
-10.000
-8.000
-6.000
-4.000
-2.000
-
2.000
4.000
VAR RESERVAS COMPRAS DEL BCRA
0
10.000
20.000
30.000
31_12_05 02_01_06 03_01_06 04_01_06
PAGO AL FMI
83
84
Gráfico N° 5
Evolución Stock de Reservas Internacionales En millones de U$S
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA
Balances cambiarios sectoriales
La apertura de los balances cambiarios por sectores -público y privado- permite conocer los
aportes de cada uno de ellos al resultado final.
La Variación de Reservas Internacionales es explicada, mayormente, por la gestión del sector
Privado; si bien el resultado es decreciente a lo largo del trienio, comienza con U$S 14.199
millones en 2005 y cierra con U$S 10.617 millones en 2007. El aporte del sector Público es
negativo en los años 2005 y 2006, en los que demandó divisas, (especialmente en 2006, en virtud
de la cancelación de deudas con el FMI), por U$S 5.353 millones y U$S 10.643 millones,
respectivamente; en 2007 fue un aportante neto de divisas, U$S 2.458 millones, en buena medida
originadas en el ingreso de préstamos (esto también se observa en el resultado de la Cuenta
capital y financiera, de U$S 3.786 millones). Este aporte permitió corregir la fuerte salida de
46.176
18.580
28.078
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
45.000
50.000
AÑOS 2005 - 2007
0
10.000
20.000
30.000
31_12_
05
02_0
1_06
03_0
1_06
04_0
1_06
Pago al FMI - Las reservas se reducen en millones de U$S 9.498
85
capitales privados del período, que alcanzó a U$S 8.880 millones, producto de la incertidumbre
que provocó la crisis del mercado de hipotecas de los EE.UU.
En los dos años previos el resultado de la cuenta Capital y financiera del sector Público había
resultado negativa, por U$S 2.853 millones en 2005, y U$S 8.509 millones en 2006, debido a los
pagos de préstamos al exterior.
La Cuenta Corriente consolidada muestra una tendencia creciente, con U$S 9.313 millones en
2005, U$S 10.834 millones en 2006 y U$S 12.867 millones en 2007. Por la naturaleza de esta
cuenta, los mayores aportes positivos provienen de la actividad del sector privado, en especial
del Balance por transferencia por mercancías que, en 2007, superó los U$S 15.400 millones (ver
el Gráfico N° 6). Estas magnitudes se reducen por la participación de los pagos de intereses por
préstamos (realizados por ambos sectores) y la remisión de utilidades al exterior.
Gráfico N° 6 Balance por transferencias por mercancías En millones de dólares
-5.000
-4.000
-3.000
-2.000
-1.000
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000 TOTAL COBROS TOTAL PAGOS NETO MERCANCÍAS
Año 2005 Año 2006 Año 2007
Fuente: Elaboración propia en base estadísticas del MULC, BCRA
86
El Cuadro N° 7 ofrece las estimaciones de los Balances Cambiarios Sectoriales, agrupados por
grandes cuentas. Esta información fue provista por la Subgerencia General de Operaciones del
BCRA y, en la Nota 450-6-08, especifican: “En base a las fuentes de información señaladas, se
pueden efectuar aperturas sectoriales de las operaciones que pueden ser identificadas con la
información disponible en ambas fuentes, generando por diferencia una cuenta denominada
“Otros movimientos netos”. A los efectos de cumplimentar el pedido específico de la Auditoría
General de la Nación de la apertura sectorial, información que no está contenida en los trabajos
de elaboración rutinaria y que no se publica por las restricciones señaladas, se procedió a
efectuar una estimación sectorial provisoria sujeta a márgenes de error de la cuenta “Otros
movimientos netos”.
87
Cuadro N° 7 Estimación del Balance Cambiario En millones de dólares
Público Privado Consolidado Público Privado Consolidado Público Privado Consolidado
Cuenta Corriente cambiaria -2.353 11.665 9.312 -1.976 12.810 10.834 -1.928 14.797 12.869Balance transferencias por mercancías -145 12.883 12.738 -163 13.466 13.303 -179 15.623 15.444Servicios -497 837 340 -396 1.172 776 -397 1.376 979Rentas -1.714 -2.473 -4.187 -1.424 -2.401 -3.825 -1.347 -3.173 -4.520
Intereses -1.714 -1.182 -2.896 -1.424 -1.262 -2.686 -1.347 -1.414 -2.761
Utilidades y Dividendos y otras rentas 0 -1.291 -1.291 0 -1.139 -1.139 0 -1.759 -1.759Otras transferencias corrientes 3 468 471 7 573 580 -5 971 966
Cuenta capital y financiera cambiaria -2.853 1.894 -465 -8.509 136 -7.420 3.786 -4.287 207Inversión directa de no residentes 0 1.451 1.451 0 1.503 1.503 0 2.495 2.495Inversión de portafolio de no residentes 0 125 125 0 171 171 0 60 60Préstamos financieros -76 -1.779 -1.855 458 859 1.317 384 2.029 2.413Préstamos del Fondo Monetario Internacional -3.595 0 -3.595 -9.530 0 -9.530 0 0 0Préstamos de otros Organismos Internacionales 178 342 520 -1.543 128 -1.415 1.132 438 1.570Formación de activos externos del sector privado no financiero 0 1.206 1.206 0 -2.939 -2.939 0 -8.880 -8.880Formación de activos externos del sector financiero (PGC) 0 -356 -356 0 16 16 0 -446 -446Compra-venta de títulos valores del sector financiero 0 -95 -95 0 398 398 0 17 17Otras operaciones del sector público (neto) 640 0 640 2.106 0 2.106 2.270 0 2.270
Otros movimientos netos -147 640 493 -158 1.111 953 602 107 709Variación de Reservas Internacionales por transacciones -5.353 14.199 8.846 -10.643 14.057 3.414 2.458 10.617 13.075
Variación contable de Reservas Internacionales del BCRA -5.769 0 -5.769 -10.099 0 -10.099 3.524 0 3.524Ajuste por tipo de pase y valuación -416 0 -416 544 0 544 1.066 0 1.066
200720062005Conceptos
Fuente: Elaboración propia en base a información provista por el BCRA
88
8. ANEXO N° 3: Reservas Internacionales del BCRA
89
RESERVAS INTERNACIONALES DEL BCRA
Evolución de las Reservas Internacionales del BCRA
En virtud del cambio de la política cambiaria, implementado en el año 2002, y del incentivo que
brinda a nuestras exportaciones la evolución reciente de la economía internacional, las reservas
internacionales del BCRA registran un crecimiento continuo y significativo que, en el trienio
evaluado, alcanza a U$S 26.013 millones, tal como se desprende del Cuadro N° 1.
Cuadro N° 1 Reservas Internacionales del BCRA Promedio mensual de saldos diarios, en millones de pesos
Absoluta %Dic-05 27.262 7.964 41,3Dic-06 31.167 3.905 14,3Dic-07 45.311 14.144 45,4
Período ReservasVariación anual
Fuente: Elaboración propia en base a información del BCRA.
Debido a su magnitud, las Reservas internacionales del BCRA se invierten en diversos
instrumentos financieros, según lo que permite la Resolución del Directorio del BCRA N°
51/2000 y sus modificatorias.
90
Estructura por tenencia de instrumentos
Gráfico N° 1 Estructura de las inversiones de las Reservas Internacionales del BCRA en los años 2005 a 2007, clasificada por tenencias de instrumentos En porcentajes Tenencias por Instrumentos - 2005
Depósitos Plazo Fijo; 24,28%
Depósitos a la Vista; 23,65% Títulos
Extranjeros; 24,43%
DIVISAS; 24,07%
ORO; 3,23%
Tenencias por Instrumentos - 2006
ORO; 3,5%DIVISAS; 7,2%
Títulos Extranjeros;
47,3%
Depósitos a la Vista; 3,9%
Depósitos Plazo Fijo; 37,8%
Tenencias por Instrumentos - 2007
Depósitos Plazo Fijo; 37,65%
Depósitos a la Vista; 10,62%
Títulos Extranjeros;
42,24%
DIVISAS; 5,94%ORO; 3,18%
Fuente: Elaboración propia en base a información
del BCRA.
De acuerdo a la información provista por la autoridad
monetaria, las reservas internacionales se invirtieron
en cinco clases de instrumentos financieros: Oro no
monetario, Divisas, Títulos Extranjeros, Depósitos a
la vista y Depósitos a plazo fijo, en las proporciones
que se muestran en el Gráfico N° 1.
En el trienio se aprecian cambios de importancia en
la estructura de la cartera: los depósitos a la vista y
las tenencias de divisas pierden participación relativa;
el oro mantiene una participación estable; las
tenencias de Títulos extranjeros crecen
significativamente, ya que pasan del 24,4%, en 2005,
al 42,2% en 2007; también ganaron en participación
los Depósitos a Plazo Fijo, que pasaron del 24,3% en
2005, al 37,7% en 2007.
Estructura porcentual de las inversiones de las Reservas Internacionales del BCRA
91
Estructura por monedas
Gráfico N° 2 Estructura de las inversiones de las Reservas Internacionales del BCRA en los años 2005 a 2007 clasificada por monedas En porcentajes
Tenencias por Monedas y Oro - 2005
CHF; 0,01%DEG; 18,17%ORO; 3,39%
JPY; 1,16%
GBP; 1,08%
EUR; 1,17%
USD; 74,99%
Tenencias por Monedas y Oro - 2006
USD; 83,20%
EUR; 9,55%
GBP; 1,55%
JPY; 0,62%ORO; 3,50%
DEG; 1,54%
CHF; 0,03%
Tenencias por Monedas y Oro - 2007
CHF; 0,03%
DEG; 1,11%
ORO; 3,06%JPY; 0,61%
GBP; 0,90%
EUR; 8,25%
USD; 86,00%
Fuente: Elaboración propia en base a información
del BCRA.
De acuerdo a la información provista por la autoridad
monetaria, las reservas internacionales se invirtieron
en seis monedas internacionales y en Oro no
monetario: dólares de los EE.UU., Euros, Yenes,
Libras esterlinas, Chelines XXX y DEG (Derechos
Especiales de Giro: se trata de una canasta de
monedas y es utilizada en las transacciones con el
FMI), en las proporciones que se muestran en el
Gráfico N°2.
Durante el trienio se observan importantes
crecimientos en las tenencias de dólares de los
EE.UU. y en las de Euros, junto a una apreciable
caída en la cartera de DEG, atribuible a la
cancelación de la deuda con el FMI.
Estructura porcentual de las inversiones de las Reservas Internacionales del BCRA
92
Rentabilidad de las inversiones de las Reservas Internacionales del BCRA
Se diseñó una metodología para calcular la rentabilidad de las inversiones de las Reservas
Internacionales del BCRA, semejante a la aplicada al cálculo del costo financiero de la emisión
de Lebac y Nobac. En lo que continúa se reseña esta metodología y los resultados alcanzados.
Metodología de cálculo de rentabilidad
Esta metodología de cálculo de rentabilidad consiste en captar las variaciones del stock de las
Reservas que provienen de ganancias o pérdidas, fruto de las colocaciones financieras realizadas
por el BCRA, según su política de inversiones acordada por el Directorio; ésta tiene como
objetivo principal la preservación del capital y la obtención de una renta de acuerdo a un entorno
de riesgo controlado y bajo.
El menú de inversiones observado, según la información de los años 2005 al 2007, puede ser
clasificado de la siguiente forma:
• Monedas:
ü el EURO (moneda común Europea)
ü la Libra Esterlina (Gran Bretaña)
ü el Yen (Japón)
ü el Franco Suizo (Suiza)
ü DEG (Derechos Especiales de Giro)
• Instrumentos Financieros
ü Cuentas a la vista
ü Plazos Fijos
93
ü Plazos Fijos precancelables
ü Bonos del Tesoro americano
ü Oro no monetario
ü Instrumentos derivados sobre el Oro no monetario.
• Contrapartes
ü FED: Reserva Federal de los EE.UU.
ü BIS: Banco de Pagos Internacionales (Banco de Basilea)
ü Bladex: Banco Latino Americano de Exportaciones, radicado en Panamá
ü FMI: Fondo Monetario Internacional
ü Banco de España
ü Banco de Inglaterra
Las ganancias o pérdidas por las colocaciones de las Reservas Internacionales, podrán darse por
los movimientos según la siguiente clasificación:
• Capital: refleja la variación en el precio limpio 56 de los bonos en cartera en función de
los cambios en las tasas de interés.
• Cupón: refleja el devengamiento de intereses de todos los instrumentos y cuentas que
pagan interés.
• Moneda: refleja la variación de las cotizaciones de monedas diferentes al dólar
estadounidense y su impacto sobre la valuación en esa moneda, de estas posiciones
(incluye el resultado por el Oro y las opciones sobre Oro).
La información provista por el BCRA cuenta con la discriminación diaria de los tres tipos de
variaciones antes descriptas y permite construir un índice de variaciones diarias para luego
56 Se denomina Precio limpio al precio de un bono excluido el correspondiente devengamiento de intereses.
94
calcular la rentabilidad efectiva en cualquier sub-período dentro del período analizado 2005-
2007.
Resultados obtenidos
Con la metodología descripta se calculó el rendimiento de las Reservas Internacionales, cuyos
resultados se exponen, a continuación, en el Cuadro N°2 y en el Gráfico N°3.
Cuadro N° 2 Rentabilidad de las Reservas Internacionales del BCRA En porcentajes
Período Rentabilidad %2005 0,942006 5,752007 6,97
Fuente: Elaboraciones propias en base a información provista por el BCRA.
Gráfico N 3° Rentabilidad de las Reservas Internacionales del BCRA En porcentajes
Rendimientos Anuales
0.94%
5.75%
6.97%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
2005 2006 2007
Fuente: Elaboraciones propias en base a información provista por el BCRA.
95
Análisis de la Rentabilidad del año 2005
En el período de los tres años estudiados, el rendimiento obtenido durante el 2005 resultó ser el
más bajo; por ello es que, a partir de este resultado, se realizaron algunos análisis adicionales.
El Gráfico N°4 muestra las rentabilidades mensuales de las inversiones de las reservas
internacionales: allí puede observarse que los meses de Enero, Marzo y Mayo aportaron
resultados negativos; las ganancias logradas en los restantes meses permitieron cerrar el año en
positivo, con un rendimiento próximo al 1%.
Gráfico N° 4 Rentabilidad de las Reservas Internacionales del BCRA En porcentajes
Rendimientos Mensuales
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
Ene-05 Jun-05 Nov-05 Abr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dic-07
Fuente: Elaboraciones propias en base a información provista por el BCRA.
Una explicación a esta evolución está dada por la estructura de las monedas de la cartera de
inversiones de las reservas y la evolución de sus cotizaciones a ese momento: según puede verse
en el Gráfico N° 5, la cartera del BCRA contaba con una participación del 75% en dólares
estadounidenses; 3,39 % en oro, y 22% en monedas distintas del dólar.
96
Gráfico N° 5 Estructura de monedas de las Reservas Internacionales del BCRA En porcentajes
Tenencias por Monedas y Oro - 2005
CHF; 0,01%DEG; 18,17%ORO; 3,39%
JPY; 1,16%
GBP; 1,08%
EUR; 1,17%
USD; 74,99%
Fuente: Elaboraciones propias en base a información provista por el BCRA.
Aclaraciones: CHF: franco suizo DEG: Derechos especiales de giro (FMI) EUR: Euro GBP: Libra esterlina JPY: yen USD: dólar estadounidense
Todas las monedas distintas del dólar (DEG, Euros, Libras esterlinas, Yenes y Francos suizos),
en las que se habían invertido parte de las reservas internacionales cayeron más de un 10% en el
año; este movimiento trajo como consecuencia un impacto negativo en el resultado de las
inversiones de las Reservas Internacionales. La evolución comentada se expone, a continuación,
en el Gráfico N°6.
97
Gráfico N° 6
Evolución de cotizaciones respecto del dólar estadounidense
85
90
95
100
105
Dic-04 May-05 Oct-05
Evo
luci
ón
de
las
coti
zaci
on
es
Euro GBP JPY CHF
Fuente: Elaboraciones propias.
Como costo de oportunidad de las inversiones de 2005 pueden tomarse las tasas que pagaba un
bono del tesoro americano por el plazo de un año (proxy de una tasa libre de riesgo), durante
cada mes del año: A inicios de 2005 la tasa se ubicaba por encima del 2,50%, y hacia la
finalización del año, terminó en niveles cercanos al 4,30%.
98
Gráfico N° 7
Evolución de las tasas de los bonos del Tesoro de los EE.UU. a un año En porcentajes
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
Ene-05 Feb-05 Mar-05 Abr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Ago-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dic-05
Ren
dim
ient
o
Treasury 1 Año
Rendimiento AnualizadoReservas
Fuente: elaboración propia sobre la base de información de la Reserva Federal de los EE.UU. y el BCRA.
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