Estrategia semanalEstrategia semanal

07 de Febrero de 2011

EE UU

Datos de primera fila de la economía americana, destacando los de perspectivas (industriales, de servicios) y la realidad del empleo

o Comenzando por los ISMs, grandes datos. En relación con el ISM

manufacturero (60,8 vs. 58 est. Y 58,5 ant.), superando previsiones,

apuntando a escenarios de mayor crecimiento del previsto (PIB >3%) y

con positivo desglose, especialmente desde el lado de nuevas órdenes y

empleo. El lado de servicios de la economía también apoya, ISM de

servicios (59,4 vs. 57,2 est. y 57,1 ant.). Momento expansivo creciente en

los distintos frentes de la economía.

o Desde el consumo, muy buenas cifras de enero de las ventas en grandes

centros comerciales (4,8% YoY). Aumento de los gastos personales, de

las ventas de autos…El consumo mantiene el tono de 2010.

ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)

25

30

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40

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ISM manufacturero

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

PIB YoY

ISM Manufacturero PIB yoy

ISM no manufacturero

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40

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ISM NO MANUFACTURERO

6 per. media móvil (ISM NO MANUFACTURERO)

EE UU

o Dato de empleo muy diferente del esperado. En cifras, fuerte

caída de la tasa de paro hasta el 9% vs. 9,4% est. y ant. En

sentido contrario, peores cifras de creación de empleo no

agrícola: 36k vs. 146k ant., y con revisión neta a la baja de las

recientes cifras anteriores (desde 2006!), eso sí, más centrada en

2010 los datos de agosto y octubre (negativos). Otros puntos

positivos vienen del lado de la buena evolución del empleo

manufacturero y del aumento de los salarios 1,9% YoY por encima de lo previsto.

Datos de empleo muy afectados por las condiciones climáticas adversas, lo que limita la lectura del dato aislado ¿Conclusión final? Tendremos que esperar a cifras no afectadas por cuestiones como el clima, aunque la tesis/ tendencia de lenta mejora parece seguir vigente. Insistimos

en esta idea y en la percepción de que la mejora del empleo,

como ayer recordaba Bernanke, se trata de una “carrera de

fondo” (no normalización hasta plazos de 4-5 años).

Al margen del impacto puntual en el mercado (ligera caída de la

renta variable, caída del euro), no cambia nuestro escenario

macro.

El EMPLEO visto desde los ISM

20

30

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ISM (componente de empleo)

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

Tasa de paro

Componente empleo ISM NO MANUFACT.

Componente de empleo ISM MANUFACT.

Tasa de desempleo

ADP Employment report vs Non Farm Payrolls

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

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non farm pay rolls (media 3 meses)

ADP ER (media de 3 meses)

Efecto "censo"

EUROPA

Reunión del BCE, con cierta “chicha”, para renta fija y euro, fundamentalmente

o La clave de la reunión, el binomio inflación/tipos: Trichet tras abrir la “caja de pandora” de las subidas de tipos el mes anterior, cierra

temporalmente la puerta a que las mismas sean próximas. Habla de riesgos equilibrados desde los precios, expectativas de inflación

ancladas junto al reconocimiento de presiones de corto plazo de precios al alza. Pero, lo que cuenta no es la inflación inmediata”, dice

Trichet, alejando por esta vía la subida de tipos, al considerar que las perspectivas actuales de inflación a medio plazo (el objetivo del BCE) son estables. Los tipos son “aún” apropiados, y la decisión ha sido unánime.

o Dicho esto, a renglón seguido insiste en que medidas convencionales (tipos) y no convencionales (compras de bonos) van por separado, no descartando novedades en las primeras pese a que persistan las segundas. Por lo tanto, camino a medias sobre el

párrafo anterior. El BCE no quiere definir (o tener las manos atadas) para los próximos pasos en política monetaria. Con todo, creemos que pesa más la percepción de alejamiento de las subidas que el mercado parecía estar poniendo en precio.

o Sobre periféricos, menos atención que en otras reuniones: mantiene la tradicional “distancia” con Irlanda no respondiendo ni a la

posibilidad de renegociación del plan de rescate aprobado ni al proyecto de algunos partidos políticos de que los tenedores de bonos

senior de entidades financieras asuman pérdidas. Programa de compras de bonos periféricos aún vigente, pese al parón de la semana previa.

o En cuanto a la discusión sobre el EFSF, claro en el mensaje de “a mayores”: “ha de ser tan flexible y tan efectivo en tamaño como sea posible”.

¿Conclusión? Se pierde parte de la base de la reunión de enero para justificar (por esta vía) la fortaleza del euro y las ventas de los cortos plazos. Entonces (13 de enero) el 2 años se movió del 0,98% al 1,10% y el eurodólar de 1,31 a 1,33. Por tanto en el corto plazo, tras las declaraciones, posible techo para el 2 años alemán en el 1,4% y entre una y dos figuras abajo para el dólar (1,36-1,37).

EUROPA

Jornadas con continuación de las mejoras desde los datos macro (PMIs) y con la vista puesta en los avances europeos en el nuevo marco de rescate. El punto negativo lo puso la foto del empleo en España, con una destrucción no vista desde primeros de 2009 y que

neutraliza las cifras a mejor vistas en los últimos meses de 2010

2010SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE49 52 50 54 51 51 55 55 54 52 50 51 51 51 55 50 50 Italia52 51 51 53 52 52 55 55 55 55 57 57 55 56 59 59 60 Alemania53 58 61 59 56 55 55 59 61 61 61 60 58 55 55 55 58 Francia46 48 46 45 49 47 51 51 52 52 51 49 48 47 48 46 49 España51 52 53 54 53 52 54 56 56 56 56 56 54 53 55 56 56 Zona €55 57 57 57 55 58 57 55 55 54 53 51 53 55 53 50 55 UK

2010SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE48 49 50 51 52 52 54 54 54 54 54 53 53 53 52 55 57 Italia50 51 52 53 54 57 60 62 58 58 61 58 55 57 58 61 60 Alemania53 56 54 55 55 55 57 57 56 55 54 55 56 55 58 57 55 Francia46 46 45 45 45 49 52 53 52 51 52 51 50 51 50 52 52 España49 51 51 52 52 54 57 58 56 56 57 55 54 55 55 57 57 Zona €50 54 52 55 57 57 57 58 58 58 57 54 54 55 58 58 62 UK

MANUFACTURERO

SERVICIOS

Evolución Desempleo: España y Alemania (media 3m)

-100

-50

0

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100

150

200

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oct-97

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oct-99

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oct-02

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oct-05

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abr-09

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-100

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0

50

100

150

200

España Alemania

JAPÓN y EMERGENTES

Semana menor en Japón, aunque sumando percepciones positivas al lado industrial

o Cifras de producción industrial positivas que siguen la senda de

lo visto en relación con el sector exportador de la semana previa.

Mejoras también desde la producción de autos y las viviendas

iniciadas. Estaremos atentos por la mejora en este frente pese a una

divisa sin grandes cambios y que podría tener su origen en el mayor

crecimiento americano.

o Dentro de los emergentes, días de PMIs, con ligera cesión en

China pero sin grandes cambios en general. Desde Corea del Sur e

India, muy positivas cifras del sector exterior. La preocupación por

los precios acapara más datos (IPC del 4,1% en Corea, por encima

de lo esperado) y titulares (Primer Ministro de la India refiriéndose al

mismo).

Exportaciones Corea del Sur

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

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PMIs emergentes

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45

50

55

60

65

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jun-08

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dic-08

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jun-09

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dic-09

feb-10

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jun-10

ago-10

oct-10

dic-10

PMI industrial

PMI Brasil PMI Rusia

PMI India PMI China

RENTA FIJA EMERGENTE

Tras la puesta en revisión en el comité previo de la categoría de renta fija emergente, se aborda el tema, con los siguientes puntos destacados (ver

presentaciones adjuntas) y conclusiones:

o Tomamos como punto de partida la visión presentada en la estrategia, en la que la recomendación para esta categoría de activos era neutral.

Entonces, decíamos “ la RF emergente ha agotado buena parte del recorrido, pero sigue siendo más atractiva que la de los desarrollados y es una clara forma de jugar la esperable subida de las divisas”.

o Meses después, el esperado comportamiento positivo de las divisas emergentes no se está produciendo, ni frente al dólar ni en

relación al euro.

o Además, datos y expectativas de inflación han subido de forma generalizada, no limitándose a los emergentes, pero siendo especial fuente

de preocupación en China y Sudeste asiático. Se intensifica así el riesgo del que alertábamos en la estrategia: subidas de precios asociadas, entre otras razones, a las subidas en las materias primas.

o Estas mayores expectativas de inflación se han traducido en mayores previsiones de subidas de tipos en algunos de los emergentes, más concretamente en China y Sudeste Asiático, siendo muy relevante el comportamiento de algunos mercados de renta fija como el de

Indonesia, con caídas marcadas.

o Otra de las fuentes de rentabilidad en 2010, la evolución de los treasuries, ha dejado de aportar, con ventas relevantes especialmente en

diciembre. Las perspectivas para la renta fija americana, habida cuenta de la fortaleza de los datos macro y con una inflación que parece

haber dejado los mínimos, son de riesgos centrados en llegar a TIRes más altas (4% en el 10 años) que en volver a niveles bajos (3%).

o Sobre las divisas, la percepción del Comité es que si se resuelven las dudas sobre periféricos, el euro debería de perder volatilidad y podría

avanzar un escalón arriba en cotización frente al dólar y resto de divisas, lo que elimina parcialmente el interés por las mismas.

En conclusión, aunque es un activo con TIRes a vencimiento destacadas (7% de media en fondos con duración 4,5 años), creemos que el binomio rentabilidad-riesgo no es tan favorable como hace unos meses por los mayores riesgos vía inflación-tipos.

¿Qué comprar dentro de renta fija? Por orden de preferencia: primero high yield, seguido del investment grade (TIRes más altas por elevado peso de financieros en carteras), y finalmente opciones determinadas dentro de periféricos europeos (como las letras españolas, para las que “abrimos la puerta” semanas atrás). Entre los activos “menos favoritos”, preferimos renta fija emergente a gubernamental alemana/americana dado el mayor carry, pero dentro de una opinión negativa para ambas categorías. Será tarea del CdG revisar que este orden de preferencia tenga reflejo adecuado en las carteras.

RENTA FIJA

Nueva semana con múltiples focos, desde las palabras de Trichet a la tensión geopolítica en torno a Egipto

o Comenzando por el BCE, discurso con impacto en toda la curva pero de forma más marcada en los cortos plazos, con un dos años

alemán que se compró tras el alejamiento de las posibles subidas de

tipos. El 1,5% se configura como techo. Mantenemos las posiciones cortas, aunque creemos que la tensión debería de ser menor en este tramo, ya que los futuros ya estaban descontando

subidas de tipos para septiembre lo que parece algo prematuro.

o Muy buen comportamiento de los periféricos, que estrechan

diferenciales en la semana de forma importante: entre los 27 p.b. del

bono italiano y los 45 del español, y un bono portugués que deja de

superar el nivel psicológico del 7% de rentabilidad. A sólo 30 p.b. de

nuestro objetivo de diferencial de 150 p.b. del bono español frente al

alemán, creemos mucho puesto en precio y posibles riesgos derivados

de la falta de acuerdo entre Alemania y Francia para un mecanismo

más flexible.

o Dentro del corporativo, entre los primarios, destacamos colocaciones del SABADELL. Positiva señal de normalización y

apertura de los mercados hacia determinadas entidades financieras

españolas.

o Por último, los problemas políticos en Egipto, con idas y vueltas en

los niveles de riesgo vistos a través de los CDS. Seguiremos

vigilándolo por el posible efecto contagio (¿Marruecos?) y el impacto

en crudo, pero sin que de momento modifique nuestra percepción

sobre los mercados.

MATERIAS PRIMASImparable el recorrido de las materias primas, también en esta semana, en la que han contado con el apoyo de los buenos datos macro (para

aquellas más vinculadas a ciclo industrial, como crudo y metales) y la continuación de la tendencia sobre “escasez” en relación con las agrícolas.

Mantenemos la idea de estar cortos de crudo (pese a Egipto), aprovechar el oro como diversificador, y para la cobertura de posiciones de renta variable en Asia por los riesgos derivados de mayores inflaciones, el ETF de materias primas agrícolas.

4-2-11 31-12-09 semana un año en 2010-011Crudo Brent Contado ($/ b) 101,5 77,5 3% 44% 31%Cobre (futuro tres meses LME) 9.930 7.375 4% 47% 35%Aluminio (futuro tres meses LME) 2.528 2.230 2% 22% 13%Zinc (futuro tres meses LME) 2.472 2.560 5% 17% -3%Níquel (futuro tres meses LME) 27.950 18.525 5% 51% 51%

Variación en

PETRÓLEO y ORO vs SOFT COMMODITIES(índices normalizados)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

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jul-05

oct

-05

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6

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06

jul-06

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-06

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7

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07

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8

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9

abr-

09

jul-09

oct

-09

ene-1

0

abr-

10

jul-10

oct

-10

ene-1

1

Petróleo (Brent contado)

Futuro del Trigo

Futuro del arroz

Precio del oro

DIVISAS

Semana de ida y vuelta del euro en relación con el dólar, al hilo de las

declaraciones de Trichet en las que alejaba la posibilidad de subida de tipos.

Como decíamos en el apartado de Europa, pérdida para el euro del soporte

de 1-2 figuras ganadas el mes pasado, hasta niveles en torno al 1,36.

Al margen del resto de movimientos, llamamos la atención sobre el nivel de la

divisa sueca, con cotizaciones ya más que normalizadas frente al euro. En este punto, creemos en precio el mejor momento de esta economía frente

a las de la Zona Euro, así como los próximos movimientos de tipos (100 p.b.

al alza para 2011) y aprovecharíamos para vender CORONA SUECA.

También creemos agotado el recorrido frente al euro de la CORONA NORUEGA, muy correlacionada con la anterior, y más volátil que la corona

sueca.

ASSET ALLOCATION

Rebajamos la RV asiática, al hilo de los riesgos advertidos en relación con la renta fija (precios, tipos,…), de MUY POSITIVA a POSITIVA.

Recorte a neutral de la tecnología americana por subida de costes (inflación en emergentes).

ACTIVO RECOMENDACIÓN

actual Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto

INMUEBLES = = = = = = =RENTA FIJA CORTO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� �������� ��������

CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� �������� ��������

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� �������� ��������

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� �������� ��������Renta fija emergente

���� = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� =Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� = = = ���� ����EUROPA �������� �������� �������� �������� ���� �������� ��������EE UU ���� ���� ���� ���� = ���� ����JAPÓN = = = = = ���� ����

BRIC = = = = = = =Asia ���� �������� �������� �������� ���� ���� ����

Europa del Este = = = = = = =Small caps ���� ���� ���� ���� ���� �������� ��������

MATERIAS PRIMAS Petróleo ���� ���� = = = ���� ����Oro = = ���� ���� = = =

Metales básicos = = = = = = =

DIVISAS DÓLAR/euro = = = = ���� ���� =YEN/euro = = ���� ���� ���� ���� ����

EMERGENTES

CALENDARIO MACROECONÓMICO

Periodo de maduración

o Semana positiva para la renta variable. Los mercados terminan

ligeramente por encima de los niveles de resistencia, aunque lo hacen

sin mucha fuerza ni volumen. Parece como si el impulso de inicio de

año se haya perdido en las últimas semanas.

o El mercado español, que es uno de los que lideran las rentabilidades de

2011, ha tenido una evolución peor que el resto de desarrollados en los

últimos cinco días.

o A destacar esta semana a compañías de materiales básicos, petroleras

y aseguradoras. Estas últimas ganan enteros en nuestras

recomendaciones, que continúan en una senda de rebalanceo de los

pesos de 2010, con más petroleras, seguros y utilities y menos

consumo, materiales básicos y químicas.

o Por lo demás seguimos esperando una corrección del mercado, que ya

no pensamos que vaya a tener tanto que ver con la periferia europea

sino con un origen más “emergente”. La compra de futuros, puts o

ETFs inversos parece una mejor solución que puramente vender

valores. También la compra de volatilidad es una buena salida.

o Semana sin grandes variaciones en la que los resultados empresariales sólo han servido para demostrar que el mercado ya se encuentra inmerso en un escalón mayor de exigencia. Resultados como el LVMH, castigados tras producirse, demuestran que el crecimiento 2010 ya está en el precio. Habráque valorar 2011.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Evolución desde 31/12/09

2,8%

1,4%

9,4%

-2,2%

4,1%

1,9%

-1,0%

1,9%

5,5%

6,4%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Evolución semanal

3,0%

-1,0%

4,0%

-0,3%

0,4%

-0,4%

-0,6%

-0,1%

0,3%

0,4%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

Ideas de valor y cambios sectorialeso Reducimos sector Tecnología en Estados Unidos. Riesgos de inflación

en países emergentes que afecta directamente a las empresas

tecnológicas americanas, grandes “clientes” de la externalización de

servicios en países asiáticos como India. Mantenemos Microsoft

o Seguimos con el rebalanceo de la cartera. La semana pasada

hablábamos de las valoraciones de mercados periféricos, en suelos,

mientras que en España ya estamos posicionados vemos valor en el mercado italiano.

o Comprar Mediaset, valoraciones atractivas frente a sus competidoras

europeas. Alta rentabilidad por dividendo (7,38%).

o Comprar Enel, Un poco más de peso en eléctricas, acompaña la

compra de E.oN, alta rentabilidad por dividendo y además exposición a

energía. Los resultados presentados este viernes han sido bastante

buenos. Reduce su endeudamiento con la salida a bolsa de Enel Green

Power, incrementa beneficio casi un 7%. Alta rentabilidad por dividendo

(5,9%)

RESULTADOS

DIVIDENDOS

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

DISCLAIMER

DISCLAIMER:

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