Informe Mensual de Coyuntura Económica Investigaciones ...€¦ · de BanRep se ha reducido 225...
16
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1 .Informe Mensual de Coyuntura Económica Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017 RESUMEN MACROECONÓMICO La significativa pérdida de confianza de los agentes económicos en 2017, la tendencia decreciente que mantienen los términos de intercambio, y el rezago del ciclo monetario sobre la actividad real, son elementos que no permiten anticipar un pronto punto de inflexión en la actual fase de desaceleración de la economía colombiana. La información más reciente continúa evidenciando un deterioro adicional en 2T17, y es muy improbable que el crecimiento de todo el segundo semestre sea superior al 2%. Revisamos a la baja nuestras proyecciones de crecimiento económico para 2017 y 2018, y ahora esperamos expansiones de 1.4% y 2.1%, respectivamente. Los datos más recientes de actividad sugieren un deterioro adicional del consumo privado en el último mes, mientras que el ritmo de caídas de la inversión fija se moderó. Las cifras de comercio exterior volvieron a mostrar reducciones en su balance deficitario, al mismo tiempo que la tasa de cambio registró una apreciación en medio de leves incrementos en el precio del petróleo y una menor percepción de riesgo país en los mercados internacionales. La inflación de julio fue negativa y aumentó la probabilidad de que BanRep ejecute otro recorte de tasa de interés en su reunión de este mes. Los precios de las materias primas mostraron incrementos en julio que obedecieron a los positivos datos de actividad de los países desarrollados. El dólar registró un debilitamiento generalizado en los mercados internacionales, en medio de una revaluación significativa del euro, mientras que las tasas de interés de largo plazo registraron incrementos. El crecimiento de los socios comerciales de Colombia, en el balance, se mantuvo débil en el último mes. Tocando fondo, no repuntando El crecimiento económico en Colombia durante el primer semestre de 2017 ha decepcionado las estimaciones preliminares y ha puesto de manifiesto varios riesgos bajistas que ya desde 2016 se avizoraban. A la fecha, son varios los indicadores que evidencian el fuerte deterioro de la actividad real, pero lo más preocupante es que el piso de la actual fase de desaceleración económica pareciera que todavía no ha tocado fondo, algo que va un tanto en contravía con lo que las autoridades económicas han resaltado recientemente. Para dar un contexto de lo anterior, es importante recordar que el ritmo de expansión del PIB en 1T17 fue de 1.1% 1 , uno de los ritmos de expansión más bajos registrados desde 2009 (ver “Brecha del producto más negativa” en Informe Mensual de Coyuntura Económica – Junio 8 de 2017), y la información preliminar de 2T17 (meses de abril y mayo), según lo revela el componente cíclico del Índice Seguimiento a la Economía (ISE), sugiere que el crecimiento habría sido incluso inferior al de 1T17, del orden de 0.8% (Gráfico 1). Con la información del PIB de 1T17 y la data preliminar de 2T17 del ISE, es posible estimar un crecimiento medio de 1% para todo el primer semestre de este año. Teniendo en cuenta que las previsiones más optimistas para todo 2017 apuntan a una expansión del 2%, la economía colombiana tendría que crecer en promedio un 3% durante el segundo semestre para alcanzar dicha proyección anual, algo que luce bastante improbable bajo la coyuntura actual. Pero más allá del deterioro que el propio ISE continúa mostrando, existen por lo menos 4 razones que justifican un espacio de más desaceleraciones del PIB en lo que resta de 2017. En el mejor de los casos, se podría esperar un crecimiento de máximo 2% durante el segundo semestre, lo cual dejaría el crecimiento de todo el año en niveles del orden de 1.5%. No obstante, una 1 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que haremos referencia son variaciones anuales, excepto en los casos donde se especifique lo contrario. -1.4% 3.3% 0.8% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% ago.-08 may.-10 feb.-12 nov.-13 ago.-15 may.-17 Crecimiento anual ISE Ciclo Potencial Gráfico 1. Desaceleración de la actividad es notoria Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Transcript of Informe Mensual de Coyuntura Económica Investigaciones ...€¦ · de BanRep se ha reducido 225...
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
RESUMEN MACROECONÓMICO
La significativa pérdida de confianza de los
agentes económicos en 2017, la tendencia
decreciente que mantienen los términos de
intercambio, y el rezago del ciclo monetario
sobre la actividad real, son elementos que no
permiten anticipar un pronto punto de inflexión
en la actual fase de desaceleración de la
economía colombiana. La información más
reciente continúa evidenciando un deterioro
adicional en 2T17, y es muy improbable que el
crecimiento de todo el segundo semestre sea
superior al 2%. Revisamos a la baja nuestras
proyecciones de crecimiento económico para
2017 y 2018, y ahora esperamos expansiones de
1.4% y 2.1%, respectivamente.
Los datos más recientes de actividad sugieren
un deterioro adicional del consumo privado en el
último mes, mientras que el ritmo de caídas de la
inversión fija se moderó. Las cifras de comercio
exterior volvieron a mostrar reducciones en su
balance deficitario, al mismo tiempo que la tasa
de cambio registró una apreciación en medio de
leves incrementos en el precio del petróleo y una
menor percepción de riesgo país en los
mercados internacionales. La inflación de julio
fue negativa y aumentó la probabilidad de que
BanRep ejecute otro recorte de tasa de interés
en su reunión de este mes.
Los precios de las materias primas mostraron
incrementos en julio que obedecieron a los
positivos datos de actividad de los países
desarrollados. El dólar registró un debilitamiento
generalizado en los mercados internacionales,
en medio de una revaluación significativa del
euro, mientras que las tasas de interés de largo
plazo registraron incrementos. El crecimiento de
los socios comerciales de Colombia, en el
balance, se mantuvo débil en el último mes.
Tocando fondo, no repuntando
El crecimiento económico en Colombia durante el
primer semestre de 2017 ha decepcionado las
estimaciones preliminares y ha puesto de manifiesto
varios riesgos bajistas que ya desde 2016 se
avizoraban. A la fecha, son varios los indicadores
que evidencian el fuerte deterioro de la actividad real,
pero lo más preocupante es que el piso de la actual
fase de desaceleración económica pareciera que
todavía no ha tocado fondo, algo que va un tanto en
contravía con lo que las autoridades económicas han
resaltado recientemente. Para dar un contexto de lo
anterior, es importante recordar que el ritmo de
expansión del PIB en 1T17 fue de 1.1%1, uno de los
ritmos de expansión más bajos registrados desde
2009 (ver “Brecha del producto más negativa” en
Informe Mensual de Coyuntura Económica – Junio 8
de 2017), y la información preliminar de 2T17 (meses
de abril y mayo), según lo revela el componente
cíclico del Índice Seguimiento a la Economía (ISE),
sugiere que el crecimiento habría sido incluso inferior
al de 1T17, del orden de 0.8% (Gráfico 1).
Con la información del PIB de 1T17 y la data
preliminar de 2T17 del ISE, es posible estimar un
crecimiento medio de 1% para todo el primer
semestre de este año. Teniendo en cuenta que las
previsiones más optimistas para todo 2017 apuntan a
una expansión del 2%, la economía colombiana
tendría que crecer en promedio un 3% durante el
segundo semestre para alcanzar dicha proyección
anual, algo que luce bastante improbable bajo la
coyuntura actual. Pero más allá del deterioro que el
propio ISE continúa mostrando, existen por lo menos
4 razones que justifican un espacio de más
desaceleraciones del PIB en lo que resta de 2017.
En el mejor de los casos, se podría esperar un
crecimiento de máximo 2% durante el segundo
semestre, lo cual dejaría el crecimiento de todo el
año en niveles del orden de 1.5%. No obstante, una
1 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que haremos referencia son variaciones anuales, excepto en los casos donde se especifique lo contrario.
-1.4%
3.3%
0.8%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
ago.-08 may.-10 feb.-12 nov.-13 ago.-15 may.-17
Cre
cim
iento
anual
ISE
Ciclo
Potencial
Gráfico 1. Desaceleración de la actividad es notoria
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 2
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
aceleración a ese ritmo de expansión, desde el 1%
actual, se vislumbra difícil de alcanzar.
En primer lugar, los índices de confianza de los
agentes, que son los mejores indicadores
adelantados de actividad, continuaron
deteriorándose de manera significativa en los meses
más recientes y no auguran una recuperación de la
actividad en el corto plazo (Gráfico 2). El caso del
Índice de Confianza de los Consumidores (ICCO) es
el más preocupante, pues lleva cerca de 2 años en
terreno negativo y en niveles mínimos históricos. El
Índice de Confianza de los Industriales (ICI) también
entró en terreno negativo recientemente, muy en
línea con la pobre dinámica industrial que se ha
observado en lo corrido de 2017. Por su parte,
aunque el Índice de Confianza de los Comerciantes
(ICC) todavía se resiste a la pérdida de confianza
generalizada de los agentes en la economía, ya en lo
corrido de 2017 ha venido mostrando una tendencia
decreciente robusta que podría profundizarse en los
próximos meses, teniendo en cuenta que la dinámica
de las ventas minoristas prácticamente se encuentra
estancada.
El deterioro en la percepción de la situación
económica actual y futura ha sido la causa de esta
pérdida de confianza de los agentes, según los
resultados de las diferentes encuestas que hace
Fedesarrollo. En gran medida, creemos que ese
deterioro en la percepción obedece a múltiples
factores económicos como las elevadas tasas de
interés, la disparada de la inflación de 2015 – 2016, y
la fuerte depreciación que produjo sobre la tasa de
cambio el choque petrolero de 2014. Sin embargo,
hay otras causas no económicas que también han
impactado negativamente la confianza de los
agentes. La más importante de ellas es la
inestabilidad política de los últimos años (manchada
por algunos escándalos de corrupción y baja
favorabilidad del Gobierno) y la consecuente
incertidumbre fiscal que dicha inestabilidad está
generando. Cuando la credibilidad de las autoridades
económicas flaquea, la confianza de los agentes es
la primera variable que reacciona negativamente,
pero su última instancia (no inmediata) es el efecto
negativo que ello tiene sobre la actividad real a
través de la distorsión que se genera en el canal de
transmisión de la política económica. Un reciente
estudio de BanRep mostró, con un elevado nivel de
significancia estadística, que la incertidumbre acerca
del comportamiento de los instrumentos fiscales
distorsiona las decisiones de los agentes y
repercuten negativamente sobre el ciclo económico.
La implicación de política de este resultado es que
las autoridades económicas deben mantener una
política tributaria y de gasto estable, predecible y que
responda a objetivos de largo plazo2, algo que
encaja bastante bien en la coyuntura actual, donde
los niveles de incertidumbre han ido aumentando tras
la publicación del Marco Fiscal de Mediano Plazo de
2017 el pasado mes de junio.
En segundo lugar, la transmisión de las decisiones
de política monetaria sobre la actividad real
normalmente tiene un rezago entre 12 – 24 meses.
Esto quiere decir que, si bien la tasa de intervención
de BanRep se ha reducido 225 pbs en la actual fase
del ciclo de expansión monetaria, bajando desde el
pico de 7.75% del año pasado hasta el nivel actual
de 5.50%, sus efectos sobre la dinámica del
consumo y de la inversión (la demanda interna)
2 Delgado y Rincón (2017). “Incertidumbre acerca de la política fiscal y ciclo económico”. Borradores de Economía No. 1008, Banco de la República. Link: http://www.banrep.gov.co/sites/default/files/publicaciones/archivos/be_1008.pdf
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
-30-25-20-15-10-505
101520253035
abr.-08 feb.-10 dic.-11 oct.-13 ago.-15 jun.-17
Punto
s
Punto
s
ICCO
ICC
ICI (der.)
Gráfico 2. Confianza de los agentes en mínimos*
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio móvil de 6 meses.
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
dic.-04 jun.-07 dic.-09 jun.-12 dic.-14 jun.-17
Ta
sa
Demanda internaTasa BanRep (rezago 12 meses)
Gráfico 3. Ciclo de tasas de interés y transmisión
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 3
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
probablemente comenzarán a sentirse sólo hasta
finales de 2018 y comienzos de 2019.
Adicionalmente, cuando BanRep comenzó el ciclo
contractivo de política monetaria en septiembre de
2015, la tasa de intervención se ubicaba en 4.50%, lo
cual significa que el ajuste completo del ciclo
contractivo de política monetaria en la tasa de interés
fue de 325 pbs al alza hasta el 7.75% que alcanzó en
julio de 2016, algo que en magnitud supera los 225
pbs de recortes de tasa del actual ciclo expansivo.
Esto implica que: i) los efectos del ciclo contractivo
sobre la demanda interna todavía se estarían
sintiendo en la actualidad, teniendo en cuenta el
rezago de transmisión monetaria (Gráfico 3); y ii)
para que dichos efectos del ciclo contractivo
pudiesen ser neutralizados relativamente rápido, se
requeriría una reducción adicional de 100 pbs en la
tasa de intervención este año para llevarla a niveles
lo suficientemente expansivos, como sería el nivel de
4.50% al que se inició el ajuste de política en el año
2015. Sin embargo, este último es un escenario
bastante improbable bajo las actuales condiciones de
la inflación, donde la incertidumbre en torno a la
velocidad de convergencia de la inflación a la meta
se mantiene elevada (para más detalles ver
subsección de “Comportamiento de los precios” en
este informe).
La tercera razón por la cual creemos que la
economía colombiana aún no ha tocado fondo tiene
que ver con la reciente caída de los términos de
intercambio, que si bien no ha sido tan brusca como
se estimaba inicialmente, tampoco ha mostrado
alguna señal robusta de recuperación que permita
anticipar un mejor comportamiento del ingreso
nacional en el corto plazo. En efecto, el promedio del
Índice de Términos de Intercambio (ITI) en 2017 se
ubica en niveles inferiores a los de 2016 y también al
promedio de los últimos 10 años (Gráfico 4), si bien
es cierto que su tendencia decreciente comenzó a
estabilizarse desde el año pasado y ha salido
favorecida parcialmente por los incrementos
observados en los precios del petróleo durante el
último año.
Un último factor que nos hace escépticos a una
recuperación robusta en el corto plazo es la débil
recuperación que varios de nuestros socios
comerciales han mostrado este año. El
crecimiento de 2017, según nuestros cálculos, sería
apenas de un mediocre 1%, luego de registrar tasas
de expansión prácticamente nulas en 2016. Si bien la
dinámica de expansión en la Eurozona, China y
EEUU ha venido mejorando en lo corrido de este
año, para las economías de LATAM se prevé un
desempeño apenas algo mejor al 0% observado en
2016, e incluso en casos de socios estratégicos
como Venezuela y Ecuador se estiman
contracciones del producto de 7.4% y 1.6%,
respectivamente3.
Por todo lo anterior, revisamos a la baja nuestras
proyecciones de crecimiento económico para los
años 2017 y 2018. Ahora esperamos un
crecimiento de 1.4% para 2017, inferior al 1.9%
que estimábamos anteriormente, y para 2018
pronosticamos una expansión de 2.1%, que
también es menor a la previsión inicial de 2.4%.
Claramente los 4 factores que explicamos en este
Editorial imponen una restricción no despreciable al
crecimiento en el corto plazo y hemos sido
consecuentes con dicha realidad. Sin embargo, para
2018 estimamos una ligera aceleración asociada a: i)
una leve recuperación de los términos de intercambio
(Gráfico 5); ii) los primeros efectos positivos del
3 Proyecciones tomadas del último reporte de perspectivas económicas mundiales (WEO) del Fondo Monetario Internacional (FMI).
87.4
92.0
50
60
70
80
90
100
110
sep.-01 nov.-04 ene.-08 mar.-11 may.-14 jul.-17
Punto
s
ITI
Promedio 10 años
Gráfico 4. Términos de intercambio no despegan
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
4.0
6.6
4.0
4.9
4.4
3.1
2.01.4
2.1
1
2
3
4
5
6
7
80
85
90
95
100
105
110
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017p
2018p
Cre
cim
iento
anual (%
)
Punto
s
ITI PIB (der.)
Gráfico 5. Incidencia ITI en el crecimiento*
Fuente: DANE. *Pronósticos Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 4
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
actual ciclo de reducciones de tasas de interés de
BanRep; y iii) un impulso en la inversión de obras
civiles asociado a la mayor ejecución de las obras de
cuarta generación (4G).
Actividad económica del último mes
Los datos más recientes de actividad sugieren un
deterioro adicional del consumo privado en el último
mes, mientras que el ritmo de caídas de la inversión
fija se moderó. Las cifras de comercio exterior
volvieron a mostrar reducciones en su balance
deficitario, al mismo tiempo que la tasa de cambio
registró una apreciación en medio leves de
incrementos del precio del petróleo y una menor
percepción de riesgo país en los mercados
internacionales. La inflación de julio fue negativa y
aumentó la probabilidad de que BanRep ejecute otro
recorte de tasa de interés en su reunión de este mes.
Bajo este contexto, el Índice de Seguimiento a la
Economía (ISE) que publica el DANE mostró algunas
leves señales de recuperación durante el último mes
de información, pero su ritmo de expansión continúa
siendo mediocre (Gráfico 6). En efecto, el ISE
registró un crecimiento de 1.3% en mayo, superior a
la tendencia de los 3 últimos meses de 0.4%, pero se
sigue ubicando muy por debajo del crecimiento
promedio que registró el indicador en los últimos 5
años (3.3%). Por su parte, el crecimiento del
componente cíclico del ISE, que permite tener una
mejor medida de la tendencia central del indicador,
se aceleró levemente hasta 0.8%, pero sigue
ubicándose en su nivel de expansión más bajo de los
últimos 8 años.
Consumo de los hogares
Los indicadores de consumo privado mostraron
alguna mejora durante el último mes de información,
pero su dinámica de crecimiento continúa siendo
débil. El Índice de Confianza del Consumidor (ICCO),
elaborado por Fedesarrollo, continuó en terreno
negativo por décimo octavo mes consecutivo y en
junio se ubicó en -11.7 puntos, mostrando una leve
moderación frente al promedio de -16.9 puntos
registrado en los 3 meses previos (Gráfico 7). Por
componentes, el de condiciones económicas
actuales se sitúo en -13 puntos, mientras que el de
expectativas se ubicó en -10.9 puntos. Creemos que
el fuerte deterioro del ICCO en lo corrido de 2017
está en gran medida asociado a factores como: i) la
elevada inflación de 2015 – 2016, que han
erosionado la capacidad de compra de los hogares;
ii) las altas tasas de interés de los créditos de
consumo y tarjetas de crédito; iii) la devaluación del
tipo de cambio, pese a que en los últimos 12 meses
se ha observado una estabilización alrededor de los
3000 pesos; iv) el aumento del IVA y los impuestos
específicos al consumo que produjo la reciente
reforma tributaria; y v) la difícil coyuntura política del
país.
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
may.-12 may.-13 may.-14 may.-15 may.-16 may.-17
Cre
cim
iento
anual
ISE Ciclo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Gráfico 6. Índice de Seguimiento a la Economía
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
sep.-08 jun.-10 mar.-12 dic.-13 sep.-15 jun.-17
Punto
s
ICCO
Expectativas
Condiciones actuales
Gráfico 7. Índice de confianza del consumidor*
Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
ago.-13 may.-14 feb.-15 nov.-15 ago.-16 may.-17
Varia
ció
n a
nual
No durables
Bienes de consumo
Durables
Gráfico 8. Importaciones de bienes de consumo*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 5
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
Por su parte, las importaciones de bienes de
consumo registraron un crecimiento negativo de
1.8% en mayo, contrastando con la expansión
promedio de 0.8% de los 3 meses previos, y
sugiriendo de esta forma un deterioro adicional en el
corto plazo. Este cambio de tendencia de los últimos
meses obedece de forma importante a la debilidad
que actualmente presenta la demanda de los
hogares colombianos, y también en alguna medida a
la corrección natural esperable en la dinámica de
crecimiento de este indicador luego del efecto alcista
observado en 1T17 a raíz del efecto de una base de
comparación muy baja en 1T16. Por tipo de bienes,
las importaciones de bienes de consumo durable
cayeron 1.1%, contrastando de forma importante con
el crecimiento promedio móvil de 3 meses de 8% a
corte de abril, mientras que las compras externas de
bienes no durables cayeron 2.3%, levemente inferior
frente a la caída promedio de 4.7% del último
trimestre móvil (Gráfico 8).
Las ventas de automóviles particulares, que son uno
de los bienes de consumo durable más
representativos y que se adquieren típicamente con
crédito, mostraron un decrecimiento de 6.7% en
mayo, superando la caída media de 3.6% registrada
en los 3 meses previos, y manteniendo la tendencia
bajista observada desde abril. Por su parte, las
ventas de electrodomésticos y artículos del hogar
registraron una caída de 2.4% durante el mismo
mes, algo que también contrasta con el crecimiento
medio de 0.2% registrado en el último trimestre
móvil. Bajo este contexto, el Índice de Comercio al
Por Menor (ICPM), que es el mejor indicador de
consumo privado, registró una caída de 0.5% en
mayo, que si bien sigue siendo un ritmo de
contracción, su magnitud es inferior al decrecimiento
promedio de 1.8% que se observó en los últimos 3
meses (Gráfico 9). Al excluir combustibles y
vehículos (grupo control del ICPM), el mismo índice
registró una variación de -0.9%, relativamente en
línea con su promedio móvil de 3 meses a corte de
abril de -1.1%.
Mercado laboral
El comportamiento del mercado laboral en el último
mes mostró estabilidad en términos de ocupación y
desempleo, pero es de esperar que en el corto-
mediano plazo se observen algunos deterioros en la
medida que el crecimiento de la economía se
mantenga débil y por debajo de su capacidad
potencial. A su vez, la generación de empleo formal
sigue superando la del empleo informal y se
consolida como una base fundamental para la
estabilidad de los ingresos de los hogares. Por su
parte, el crecimiento de los salarios nominales
continuó superando a la inflación, lo cual representa
una mejora en el poder adquisitivo de los agentes.
La tasa de desempleo de junio se ubicó en 8.7%,
inferior en 0.2 p.p. a la tasa de desempleo registrada
durante el mismo mes del año pasado. Ajustando por
estacionalidad, el nivel del desempleo en Colombia
se ubicó en 9.2%, estable frente al dato de mayo y
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
dic.-11 ene.-13 feb.-14 mar.-15 abr.-16 may.-17
Varia
ció
n a
nual (%
)
ICPM
ICPM sin combustibles y vehículos
Gráfico 9. Comportamiento del comercio minorista*
Fuente: DANE. *Linea continua es un promedio móvil de 3 meses
48%
50%
52%
54%
56%
58%
60%8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
nov.-02 oct.-05 sep.-08 ago.-11 jul.-14 jun.-17
Ta
sa
Ta
sa
Tasa de desempleoTasa de ocupación (der. invertido)
Gráfico 10. Indicadores laborales en Colombia*
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC. *Series ajustadas por estacionalidad.
-92
-74
-11
7
22
53
68
87
184
191
-120 -80 -40 0 40 80 120 160 200 240
Comercio
Const.
S. Finan.
S. Públicos
Minas
Transp.
S. Sociales
S. Inmov.
Agro
Industria
Miles de empleos
Gráfico 11. Cambio anual de los ocupados (jun-17)
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 6
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
ligeramente por encima de sus niveles estructurales
que en Investigaciones Económicas estimamos
alrededor del 9%. Por su parte, la tasa de ocupación
desestacionalizada también se mantuvo estable en
58.6% durante el mes de junio. Ante el contexto
económico actual, es de esperar que el desempleo
aumente en el corto y mediano plazo, algo que
también debería implicar reducciones en la tasa de
ocupación (Gráfico 10).
El crecimiento de la ocupación asalariada, aunque
continúa siendo débil, mostró en junio un incremento
de 0.8% (82 mil ocupados asalariados en el último
año), inferior al crecimiento de 1.1% registrado en
promedio durante los últimos 3 meses. La dinámica
de la ocupación no asalariada, por su parte, registró
un aumento de 2.5% (282 mil ocupados no
asalariados), superior al incremento de 0.8% que en
promedio este tipo de ocupación registró en los tres
meses previos. La tasa de empleo formal
desestacionalizada (como proporción de la población
en edad de trabajar) permaneció estable en junio y
se ubicó en 34.7%. La tasa de formalidad continúa
superando ampliamente la tasa de empleo informal,
la cual aumentó hasta 23.9% en el último mes, desde
23.8% del mes previo.
En cuanto a la generación de trabajos en el mercado
laboral durante el último año, a corte de junio, cerca
de 434 mil personas encontraron empleos durante el
último año, una cifra que supera ampliamente el
promedio móvil de 12 meses de este indicador
(nuestra medida preferida de tendencia central) que
se situó en 195 mil nuevos ocupados. Sin embargo,
es importante resaltar que el ritmo actual de creación
de puestos de trabajo continúa siendo de los más
bajos observados desde finales de 2007, algo que
está en línea con la actual desaceleración de la
economía. Por ramas de actividad económica, los
sectores que más personas ocuparon en los últimos
12 meses fueron la industria (191 mil), el agrícola
(184 mil) y el de servicios inmobiliarios (87 mil). Por
su parte, los sectores que más destruyeron trabajos
en la economía durante el último año fueron el
comercio (-92 mil), la construcción (-74 mil) y los
servicios financieros (-11 mil) (Gráfico 11).
Bajo este contexto, nuestro índice agregado de
costos laborales nominales registró una inflación
anual de 5.4% en mayo, levemente inferior al
promedio móvil de 3 meses de 5.7% a corte de abril.
Sin embargo, es importante resaltar que esta
dinámica de los salarios superó por sexto mes
consecutivo la inflación anual del IPC, la cual se
ubicó en 4.37% durante ese mismo mes. Así, el
incremento de los salarios reales fue de 1%,
relativamente en línea con el promedio móvil de los
últimos 3 meses de 0.9% (Gráfico 12). Por tipo de
actividad, la inflación media de los salarios durante
los últimos 12 meses en el sector industrial es la más
alta (6.2%), seguida de la inflación salarial del sector
comercial (6.1%), la infraestructura (5.2%) y la
construcción de vivienda (4.3%).
Inversión fija
El balance de los indicadores asociados a la
inversión fija también continuó mostrando debilidad
en su dinámica de crecimiento durante el último mes
de información disponible. Las importaciones de
bienes de capital anotaron en mayo un crecimiento
de 8.8%, que si bien es inferior al crecimiento
promedio de 18.5% registrado en los 3 meses
previos, su ritmo contrasta con las caídas
observadas en 2015 – 2016 (Gráfico 12). Las
importaciones de bienes de capital para la
construcción y agricultura crecieron 6.4% y 35.1%,
respectivamente, mientras que las de equipo de
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
dic.-06 ene.-09 feb.-11 mar.-13 abr.-15 may.-17
Varia
ció
n a
nual
Gráfico 12. Comportamiento de los salarios reales*
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.*Incluye comercio, industria, vivienda y construcción pesada.
-150%
-120%
-90%
-60%
-30%
0%
30%
60%
90%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
may.-14 feb.-15 nov.-15 ago.-16 may.-17
Varia
ció
n a
nualV
aria
ció
n a
nual
IndustriaBienes de capitalEquipo de transporte (der.)
Gráfico 12. Importaciones de bienes de capital*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 7
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
transporte (muy ligadas a la dinámica del sector
minero-energético) lo hicieron a una tasa de 10.7%.
Por su parte, las importaciones de bienes de capital
de la industria aumentaron 8.1%, superior al
crecimiento promedio de 3.6% observado en los 3
meses anteriores. La apreciación nominal que ha
tenido el tipo de cambio desde 2016 estaría
favoreciendo parcialmente una mayor dinámica de
las compras externas, pero también es importante
destacar que las elevadas tasas de crecimiento que
se han registrado en los últimos meses obedecen a
una distorsión generada por la bajísima base de
comparación de 1T16 y 2T16.
En cuanto a la producción local de bienes ligados a
la inversión fija, durante el último mes se registraron
resultados negativos que confirman el deterioro
observado en los meses previos. A corte de mayo, el
crecimiento de la producción de equipo de transporte
en la industria registró una caída de 9.2%, mientras
que la producción de maquinaria y equipo se contrajo
14.8%. De esta forma, nuestro índice agregado de
Formación Bruta de Capital Fijo (FBKF) en la
industria registró una contracción de 7.1%,
acentuando la caída observada en los meses previos
(Gráfico 13). La tendencia central de 3 meses de la
producción de cemento, muy ligada a la construcción
y a la inversión en edificaciones, anotó una caída de
2.4% en mayo, mientras que el crecimiento
tendencial de la producción de barriles de crudo,
ligado a la dinámica de la inversión de equipo de
transporte, registró una caída de 6.9%, exhibiendo
una moderación en su ritmo de contracciones frente
al decrecimiento de 9.4% registrado en abril (Gráfico
13).
Bajo este contexto, el índice de clima de los negocios
que calcula BanRep, particularmente su componente
de expectativas de inversión en maquinaria y equipo
de las empresas, se ubicó en mayo en -1.5 puntos,
relativamente en línea con la caída promedio de 2
puntos de los últimos 3 meses. El balance actual del
índice continúa siendo inferior al promedio histórico
de 8 puntos (Gráfico 14) y su medida de tendencia
central, calculada con una media móvil de 12 meses,
sugiere que la dinámica de la formación bruta de
capital fijo, especialmente por el lado de la inversión
en maquinaria y equipo, seguirá altamente limitada
en el corto y mediano plazo.
Comercio exterior y panorama cambiario
Los datos consolidados de los flujos de comercio
exterior de bienes mostraron durante el último mes
una corrección significativa en su balance deficitario,
algo que sugiere que el proceso de ajuste del
desbalance externo se está acentuando y debería
apoyar correcciones adicionales en el déficit de la
cuenta corriente. El déficit de balanza comercial en
mayo fue de tan solo 186 millones de dólares, muy
por debajo de los 921 millones de los tres meses
previos (Gráfico 15). Lo anterior se dio en medio de
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
dic.-11 ene.-13 feb.-14 mar.-15 abr.-16 may.-17
Varia
ció
n a
nual (%
)
FBKF en la industria
Producción de cemento
Producción de petróleo
Fuente: DANE e Investigaciones Económicas - BAC. *PM3
Gráfico 13. Inversión ligada a sectores productivos*
8.0
-10
-5
0
5
10
15
20
25
sep.-10 ene.-12 may.-13 sep.-14 ene.-16 may.-17
Punto
s
Inversión en maquinaria y equipo
Promedio histórico
Media móvil 12 meses
Gráfico 14. Expectativas de inversión de empresas
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
may.-12 may.-13 may.-14 may.-15 may.-16 may.-17
US
D m
iles d
e m
illo
nes Promedio móvil 3 meses
Gráfico 15. Déficit mensual de la balanza comercial
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 8
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
un flujo de importaciones que se situó en mayo en
3.5 mil millones de dólares, inferior al promedio de
3.7 mil millones de los 3 meses previos, y un flujo de
exportaciones que aumentó hasta 3.4 mil millones de
dólares, cerca de 600 millones por encima de la
tendencia central de 3 meses de 2.8 mil millones.
En términos de su dinámica de crecimiento, las
exportaciones totales de bienes registraron un
incremento (por quinto mes consecutivo) de 25% en
mayo, por encima de su tendencia central de 20.8%
a corte de abril, mientras que las importaciones
totales registraron un incremento de 3.9%, inferior a
los aumentos mensuales de 9.6% que en promedio
se observaron durante los últimos 3 meses, y
lideradas por los crecimientos en las importaciones
de bienes de capital (8.8%) y bienes intermedios
(3.9%).
Las exportaciones no tradicionales registraron un
crecimiento de 15.1%, superior al crecimiento medio
de 1.7% del último trimestre móvil (Gráfico 16),
mientras que las ventas externas tradicionales
aumentaron 32.9%, un incremento que se ubica
levemente por debajo del ritmo de expansión de
38.8% del promedio de los 3 meses previos. Dentro
del grupo de las exportaciones tradicionales
sobresalen los exponenciales incrementos que
registraron las ventas externas de ferroníquel
(101.2%), seguidas por los aumentos de las
exportaciones de carbón (88.5%) que han salido
favorecidas por la baja base estadística observada
en 1T16 – 2T16. Las ventas externas de petróleo
registraron un aumento de 5.3% en mayo, impulsada
en alguna medida por los aumentos vistos en el
precio del crudo durante ese mes.
Los términos de intercambio4 aumentaron en julio
hasta 85.6 puntos, desde los 83.3 puntos de junio
(Gráfico 17), pero continúa en mínimos de casi 12
meses. Este resultado se dio en medio de
crecimientos mensuales de 4.1% en los precios de
los bienes exportados y de un aumento de 1.2% en
los precios de los bienes importados. La tendencia
alcista que se había observado en este indicador
hasta noviembre del año pasado, se revirtió
completamente en 1T17 y es de esperar caídas
adicionales vuelvan a observarse en lo que resta del
año, en la medida que los precios del petróleo se
mantengan estables alrededor de 50 dpb y que la
tasa de cambio se devalúe en respuesta a algunos
episodios de volatilidad en lo que resta del año,
presionado de esta forma al alza los precios de los
bienes importados.
La cuenta corriente de la balanza cambiaria registró,
a corte del 14 de julio, un superávit acumulado de 1.1
mil millones de dólares en 2017, lo cual sigue
contrastando con el déficit de 136 millones de
dólares que se observó durante el mismo periodo
acumulado de 2016. La balanza comercial continúa
registrando un balance deficitario y en el acumulado
del año dicho desbalance asciende a 381 millones de
dólares, pero cerca de 519 millones de dólares
inferior frente al déficit observado un año atrás. Por
su parte, el balance superavitario de los servicios y
transferencias sigue aumentando y en lo corrido de
2017 asciende a 1.5 mil millones de dólares, algo
que representa un ingente incremento de 92.4%
frente al balance del año previo.
Así mismo, los flujos de inversión privada de
capitales hacia Colombia siguen siendo positivos en
4 Los términos de intercambio se definen como el cociente entre los precios de bienes exportados y los precios de bienes importados.
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
jul.-11 sep.-12 nov.-13 ene.-15 mar.-16 may.-17
Varia
ció
n a
nual
Totales
No tradicionales
Tradicionales
Gráfico 16. Exportaciones en valor FOB por tipo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
20
40
60
80
100
120
140
70
75
80
85
90
95
100
105
110
jul.-11 ene.-13 jul.-14 ene.-16 jul.-17
Dóla
res p
or b
arril
Índic
e b
ase 1
00 =
2000
ITI
Brent (der.)
Fuente: DANE y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 17. Términos de intercambio en Colombia
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 9
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
el acumulado del año, aunque su ritmo de entradas
en los últimos meses se ha moderado. La Inversión
Extranjera Directa (IED) hacia Colombia asciende a
4.6 mil millones de dólares, inferior en 215 millones
frente a lo registrado un año atrás, y de los cuales 3
mil millones corresponden a inversión extranjera
directa hacia petróleo y los restantes 1.6 mil millones
a inversiones en otros sectores. Por su parte, los
flujos de inversión de portafolio ascienden a 2.3 mil
millones de dólares en lo corrido del año, superiores
a los 1.8 mil millones observados durante el mismo
periodo de 2016. No obstante, es importante resaltar
que en las últimas 4 semanas de información
disponible se han registrado salidas semanales de
49 millones de dólares en promedio.
De esta forma, las Reservas Internacionales Netas
(RIN) registraron un leve incremento de 81 millones
de dólares en el consolidado del mes de junio,
producto de la diferencia entre el balance
superavitario de 355 millones de dólares de la cuenta
corriente de balanza cambiaria, y los 274 millones de
dólares que se registraron como posición pasiva en
la cuenta de capitales. El saldo de las RIN ascendió
hasta 47.2 mil millones de dólares, niveles que
siguen estando muy cerca a sus máximos históricos
y que se constituyen en un factor fundamental que
reduce las vulnerabilidades de la economía local a
choque externos, y en consecuencia la probabilidad
de una salida súbita de capitales. Estos datos de
balanza cambiaria y RIN también refuerzan las
presiones revaluacionistas sobre el peso-dólar en el
mercado local, pues en lo corrido de 2017 se
registran entradas netas de divisas.
Bajo este contexto, la tasa de cambio en el mercado
local registró en julio un promedio de 3038 pesos, lo
que se traduce en una depreciación de 80 pesos
frente al promedio de 2958 pesos observado en
junio. En términos de su ritmo de devaluación anual,
la tasa de cambio registró una depreciación de 2.5%,
contrastando con las apreciaciones anuales que se
habían observado durante los últimos 7 meses
(Gráfico 18). El comportamiento del tipo de cambio
contrastó con el repunte que presentaron los precios
internacionales del petróleo durante el último mes, y
también con la debilidad relativa que evidenció el
dólar frente a las principales monedas del mundo,
producto de una revaluación muy significativa del
euro durante el último mes. Esto último estuvo
altamente asociado a la publicación de datos
positivos de actividad real en la Eurozona, lo cual ha
empujado al alza los precios de los activos en esa
región.
Esperamos que la tasa de cambio registre un
promedio de 2985 pesos en agosto y un cierre de
mes alrededor de los 3000 pesos. Si bien las
presiones revaluacionistas sobre el peso-dólar se
han intensificado en lo corrido de 2017, apoyados
por los factores fundamentales expuestos
anteriormente, creemos que algunos episodios de
volatilidad podrían empujar la tasa de cambio a
niveles superiores de los 3050 pesos a partir de
septiembre. A saber, dichos episodios estarían
atados a: i) la expectativa de la reunión de política
monetaria de la Fed en septiembre, que podría dar
indicios más claros sobre el futuro del proceso de
normalización monetaria en EEUU; ii) la reunión de
la OPEP en noviembre, donde no esperamos que se
den anuncios de mantener el acuerdo actual de
recortes en la producción de crudo global y en
consecuencia podría generar desvalorizaciones
importantes en los precios del petróleo; y iii) la
creciente incertidumbre fiscal y política en Colombia
que podría agudizarse hacia finales del año.
Por todo lo anterior, revisamos al alza nuestros
pronósticos de cierre y promedio de tasa de cambio
para 2017. Ahora esperamos que el peso-dólar
registre un promedio anual de 2975 pesos,
superior a los 2950 pesos que estimábamos
anteriormente. Para el cierre de año pronosticamos
un nivel de 3000 pesos, que es superior en 150
pesos a nuestro estimativo anterior de 2850 pesos.
Comportamiento de los precios
El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una
variación mensual de -0.05% en julio, muy en
contraste con la inflación de 0.52% registrada en julio
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1,600
1,800
2,000
2,200
2,400
2,600
2,800
3,000
3,200
3,400
3,600
nov.-12 ene.-14 mar.-15 may.-16 jul.-17
Varia
ció
n a
nualP
esos p
or
dóla
r
USDCOP
Devaluación (der.)
Gráfico 18. Comportamiento de la tasa de cambio
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 10
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
del año pasado, y sorprendiendo de esta forma
nuestra previsión (0.08%) y la del mercado (0.11%).
Gran parte de este resultado se explica por la fuerte
caída mensual que registraron los precios del
componente de regulados dentro del IPC,
especialmente los precios de la energía eléctrica, los
cuales siguen corrigiendo el efecto alcista observado
el pasado mes de abril (Tabla 1). Los precios de los
alimentos también registraron caídas mensuales, a
pesar del riesgo alcista que por efecto especulación,
especialmente sobre los precios de la carne de res,
podría haberse materializado dados los recientes
brotes de fiebre aftosa en el país. Los precios de los
bienes transables y los no transables registraron
incrementos modestos, algo que, en nuestra opinión,
sigue reflejando las presiones desinflacionarias no
despreciables que la debilidad de la demanda interna
de la economía está generando sobre estos precios.
De esta forma, la inflación anual del IPC se
desaceleró desde 3.99% hasta 3.40% entre junio y
julio, pero es importante resaltar que gran parte de
este comportamiento de la inflación obedece al
efecto de una elevada base de comparación en julio
de 2016, cuando las restricciones de oferta que
generó el paro camionero en ese momento
generaron un incremento brusco de los precios
(Gráfico 19).
Bajo este contexto, el promedio de las cuatro
principales medidas de inflación núcleo completó 6
meses consecutivos de reducciones y en julio se
situó en 4.90%, lo que se traduce en una
desaceleración mensual de 0.19 p.p. y además se
constituye en su menor nivel desde septiembre de
2015 (Gráfico 19). Es de esperar que la inflación
núcleo siga cediendo en los próximos meses como
consecuencia de: i) el ajuste “de una sola vez” de la
reforma tributaria sobre los precios del IPC de
transables y el de no transables, que se disipó por
completo en 1T17; ii) el choque de la devaluación del
tipo de cambio sobre los precios, que también se ha
moderado casi en su totalidad; iii) las presiones
desinflacionarias que estaría generando la fuerte
desaceleración de la demanda interna de la
economía; y iv) una menor intensidad en la
persistencia inflacionaria del IPC de los bienes y
servicios no transables.
Por su parte, las expectativas de inflación a 1 año y 2
años de los analistas se situaron en julio en 3.60% y
3.38%, respectivamente, lo que se traduce en una
reducción de 2 pbs para en el primer caso, y un
aumento de 4 pbs en el caso de las expectativas a 2
3.40%
4.90%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
jul.-12 jul.-13 jul.-14 jul.-15 jul.-16 jul.-17
Infla
ció
n a
nual
TotalNúcleoMetaLímites del rango objetivo
Gráfico 19. Evolución de la inflación total y núcleo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Presiones de
inflación (p.p.)
jul.-16 jul.-17 jun.-17 jul.-17 jun.-17 jul.-17 jul.-17
Total 0.52 -0.05 3.99 3.40 3.99 3.40 -0.59
Alimentos 1.11 -0.06 1.37 0.20 0.39 0.06 -0.33
Perecederos 2.91 0.07 -14.70 -17.05 -0.55 -0.64 -0.09
Procesados 0.89 -0.09 3.30 2.30 0.54 0.38 -0.16
Comidas fuera del hogar 0.44 -0.05 7.62 7.10 0.62 0.57 -0.04
Regulados 0.50 -0.43 6.01 5.03 0.92 0.77 -0.15
Combustibles -0.03 0.03 9.08 9.15 0.26 0.27 0.00
Energía eléctrica -0.83 -2.19 2.99 1.58 0.09 0.05 -0.04
Transporte 0.19 0.00 4.44 4.24 0.27 0.26 -0.01
Transables 0.35 0.04 4.41 4.09 1.15 1.06 -0.08
Vehículos 0.13 -0.14 0.48 0.21 0.02 0.01 -0.01
Pasaje aéreo 0.58 0.38 8.95 8.74 0.07 0.07 0.00
No transables 0.08 0.07 5.21 5.20 1.59 1.59 0.00
Arrendamientos 0.29 0.19 4.33 4.23 0.81 0.79 -0.02
Comunicaciones 0.65 0.01 7.17 6.49 0.27 0.24 -0.03
Entretenimiento -8.23 -5.08 -2.00 1.37 -0.01 0.00 0.01
Fuente: DANE y BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Tabla 1. Principales componentes de la inflación al consumidor y sus aportes inflacionarios
Variación mensual (%) Variación anual (%)Contribución
componentes (p.p.)
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 11
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
años. Las expectativas a 1 año ya completan 5
meses dentro del rango objetivo de 3% +/- 1 p.p.,
algo que no se observaba desde septiembre de
2015, y la probabilidad que sigan corrigiendo a la
baja, en la medida que la inflación mantenga su
senda bajista de los últimos meses, sigue siendo
alta. Las inflaciones implícitas en el mercado de TES,
por su parte, registraron incrementos en julio y las de
1 año repuntaron 14 pbs hasta niveles de 2.94%,
pero permanecen ancladas al rango meta (Gráfico
20).
La incertidumbre de la velocidad de convergencia de
la inflación a la meta continúa siendo elevada,
especialmente por la persistencia inflacionaria que
sigue evidenciando el componente de no transables
del IPC. Sin embargo, a pesar de que la inflación
anual debería incrementarse a partir de agosto a
causa del efecto de la baja base estadística de
comparación del segundo semestre de 2016, es de
esperar que a partir de 1T18 la inflación comience a
converger con fuerza hacia la meta, cuando varios
de los efectos inflacionarios que la desviaron en
2017 se hayan disipado.
De esta manera, pronosticamos una inflación
mensual de 0.13% para el mes de agosto, con lo
cual la inflación anual al consumidor se ubicaría en
3.87%, superior al nivel de 3.4% de julio. Teniendo
en cuenta la sorpresa deflacionaria del último mes, y
que las presiones desinflacionarias asociadas a la
debilidad de la demanda interna se siguen
intensificando, hemos revisado a la baja nuestra
expectativa de inflación para el cierre de este año y
ahora pronosticamos un nivel de 4.1%, inferior al
estimativo de 4.4% que manejábamos anteriormente.
Política monetaria
En su séptima reunión del año, la Junta Directiva del
Banco de la República (JDBR) redujo la tasa de
interés de política en 25 pbs hasta 5.50%, su nivel
más bajo desde noviembre de 2015, y en línea con lo
que la mayoría del mercado anticipaba. La decisión a
favor de reducir la tasa de intervención en 25 pbs
contó con el voto de 6 de los 7 miembros de la
JDBR, mientras que el miembro restante votó por
dejar inalterado el nivel de la tasa.
La JDBR tuvo en consideración la siguiente
información para su decisión: i) la inflación anual al
consumidor en junio, así como el promedio de las
medidas de inflación básica, fueron inferiores a las
de un mes atrás, aunque el descenso de estas
últimas fue menor como consecuencia de la
indexación de precios y por el efecto transitorio de
los mayores impuestos indirectos que implicó la
reciente reforma tributaria; ii) las expectativas de
inflación de los analistas para 2017 y 2018 también
se redujeron, mientras que las expectativas de
inflación implícitas en el mercado de TES registraron
cambios leves y para 2018 están ligeramente por
encima del 3%; iii) los choques transitorios que
desviaron la inflación de la meta en el pasado
reciente se siguen diluyendo, aunque la contribución
de la inflación de alimentos al descenso de la
inflación total podría revertirse durante el segundo
semestre de este año; iv) las proyecciones de
precios del petróleo y de términos de intercambio
para lo que resta del año se redujeron, si bien siguen
sugiriendo aumentos frente a 2016; v) el crecimiento
de la demanda externa sigue débil, pero podría ser
algo mayor este año frente a lo registrado en 2016; y
vi) las primas de riesgo país se mantuvieron estables
en el último mes, mientras que el peso se depreció
frente al dólar; y vii) las cifras de actividad económica
para 2T17 indican que el producto habría crecido a
una tasa baja, similar a la registrada en 1T17.
Una vez más, el emisor destacó como uno de los
factores más importantes para su decisión “la
creciente debilidad de la actividad económica y el
riesgo de una desaceleración más allá de la
compatible con el deterioro del ingreso nacional que
originó la caída en los precios del petróleo”. Sin
embargo, aunque BanRep advirtió que la
incertidumbre sobre esta brecha negativa del
producto es elevada, la mediocre dinámica de la
2.6
3.0
3.4
3.8
4.2
4.6
5.0
5.4
5.8
ago.-14 mar.-15 oct.-15 may.-16 dic.-16 jul.-17
Ta
sa (
%)
Implícitas TES (1 año)Encuesta BanRep (1 año)Encuesta BanRep (2 años)
Gráfico 20. Expectativas de inflación de los agentes
Fuente: BanRep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 12
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
actividad económica sí crea, en nuestra opinión,
una certeza en torno a las fuertes presiones
desinflacionarias que estarían suscitando los
actuales excesos de capacidad instalada de la
economía, pero que sólo se comenzarían a sentir
con mayor intensidad en 2018 cuando varios de los
efectos inflacionarios de naturaleza transitoria en
2017 se hayan disipado por completo.
Otro factor que motivó la decisión de BanRep fue el
nivel de la tasa de interés real ex-ante (calculada con
las expectativas de inflación), el cual se encuentra en
un nivel contractivo. En efecto, frente a los niveles de
1.5% - 1.75% que algunos miembros de BanRep
estiman como el nivel neutral de tasa de interés,
nuestros cálculos sugieren que la tasa real ex-ante
se encuentra en 1.9%, por encima de esos niveles
neutrales (Gráfico 21). Sin embargo, creemos que el
factor que habría motivado a la mayoría de los
miembros por recortar la tasa de intervención en 25
pbs, y no en 50 pbs como nosotros lo esperábamos,
fue la elevada incertidumbre que todavía existe sobre
la velocidad de convergencia de la inflación a la
meta, especialmente de la inflación básica, producto
de la indexación de precios y de la persistencia
inflacionaria que es relativamente más elevada en
Colombia frente a otros países comparables.
Por todo lo anterior, en Investigaciones Económicas
compartimos la apreciación de algunos miembros de
la JDBR que han advertido el poco margen de
maniobra que tiene el emisor en la actualidad para
seguir ejecutando recortes en la tasa de interés,
especialmente si la inflación núcleo se mantiene por
encima del rango meta en lo que resta del año. Este
único elemento justificaría el fin de la fase actual de
recortes de tasa de interés de BanRep para este año
en el nivel actual de 5.50%. Sin embargo, a juzgar
por la amplia mayoría de miembros de la JDBR que
votó por recortar la tasa de interés 25 pbs este mes,
y por la elevada probabilidad que vemos de que los
datos de actividad continúen débiles en lo que resta
del año, no descartamos que en agosto el emisor
ejecute otro recorte de 25 pbs en la tasa de
interés y la lleve a 5.25%. En este nivel creemos
que BanRep finalizaría esta fase del ciclo expansivo
de política monetaria en 2017.
Contexto Externo
Las condiciones financieras en los mercados
internacionales continuaron mejorando durante el
último mes, en medio de algunos incrementos en las
tasas de interés de largo plazo en los mercados
internacionales, una debilidad relativa del dólar frente
a las principales monedas del mundo, y
valorizaciones en los precios de las materias primas.
En efecto, según lo muestra el índice de estrés
financiero de Goldman Sachs, el nivel del indicador
en julio continuó su senda bajista y se mantiene por
debajo del promedio del último año móvil, y también
lejos de los niveles registrados en los episodios de
alto estrés financiero observados en 1T16 y 4T16
(Gráfico 22).
1.9
2.1
1.3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
nov.-05 mar.-08 jul.-10 nov.-12 mar.-15 jul.-17
Ta
sa (
%)
Tasa real ex anteTasa real ex postNivel neutral (promedio 10 años)
Gráfico 21. Tasas de interés reales de política
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.
98.8
99.2
99.6
100.0
100.4
100.8
101.2
jul.-15 ene.-16 jul.-16 ene.-17 jul.-17
Punto
s
Estrés financiero globalPromedio 12 meses
Fuente: Bloomberg y Goldman Sachs.
Gráfico 22. Condiciones financieras internacionales
Petróleo por debajo de 30 dpb
(1T16)
Victoria de Trump en elecciones EEUU (4T16)
750
850
950
1050
1150
1250
1350
1450
1550
1650
1750
nov.-05 mar.-08 jul.-10 nov.-12 mar.-15 jul.-17
Punto
s
BBDXY
LATAM*
Fuente: Bloomberg. *Índice LACI en escala invertida.
Gráfico 23. Evolución del dólar vs otras monedas
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 13
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
El índice del dólar BBDXY, que compara la moneda
estadounidense frente a una canasta de 10 de las
principales monedas mundiales5, se redujo en julio
1.7% hasta 1,173 puntos, su menor nivel desde
mayo de 2015 (Gráfico 23). Gran parte de este
comportamiento se explica por la significativa
revaluación que mostró el euro durante el último
mes, llegando incluso a transarse cerca de los 1.19
dólares. Sin embargo, esta debilidad relativa del
dólar no necesariamente tiene una causa en un
debilitamiento de la moneda estadounidense, pues
los datos en materia de crecimiento económico,
inflación y mercado laboral durante el último mes en
EEUU, continuaron evidenciando mejoras
importantes que justifican más incrementos en la
tasa de interés de la Fed en los próximos meses,
algo que en principio fortalece la moneda. Este
efecto es justamente lo que incorporó el índice de
monedas latinoamericanas LACI, el cual permaneció
relativamente estable en julio a pesar de la debilidad
relativa que generó en el dólar la fortaleza del euro
en los mercados internacionales (Gráfico 23). Por su
parte, las tasas de interés de largo plazo en los
mercados desarrollados y emergentes mostraron
incrementos en julio (Gráfico 24), con un importante
sesgo alcista en casos puntuales como las tasas de
interés de los bonos de la mayoría de los países de
la Eurozona.
Los precios de las materias primas, con excepción
del segmento agrícola, registraron incrementos en
julio. En efecto, el índice de materias primas GSCI
registró un aumento mensual 4.2%, un resultado que
fue jalonado por la fuerte valorización de 9.1% del
índice del sector energético, donde los precios del
petróleo en su referencia Brent y WTI volvieron a
5 El BBDXY tiene una canasta de 10 monedas: euro, yen, franco, won, yuan, real, dólar canadiense, peso mexicano, libra esterlina y dólar australiano.
ubicarse en niveles superiores a los 50 dpb durante
el último mes. Los precios del sector agrícola
mostraron una caída mensual de 1.1%, mientras que
los precios de las materias primas del sector metales
registraron un aumento de 3.6% (Gráfico 25).
Aunque los repuntes observados en los precios del
petróleo estuvieron asociados a algunas expectativas
de que el recorte de la OPEP podría acelerarse en la
segunda mitad de este año, las valorizaciones de los
precios del segmento industrial se explicaron
mayoritariamente por los favorables datos de
actividad real de China que se han conocido
recientemente, y que siguen disipando los temores
de una mayor debilidad de la demanda de la
segunda economía más grande del mundo.
En cuanto a la evolución reciente de la actividad
real a nivel mundial, el índice PMI manufacturero
global registró una mejora durante el último mes, en
medio de incrementos en los índices de actividad de
las economías avanzadas y de las economías en vía
de desarrollo y de mercados emergentes. El PMI de
las economías avanzadas aumentó 0.3 puntos en
julio hasta 54.3 puntos, mientras que el PMI de las
economías en vía de desarrollo subió hasta 50.9
puntos, desde el nivel de 50.5 puntos del mes de
junio, y se sigue alejando de la barrera de los 50
puntos que lo separa de la zona de contracción. Este
comportamiento del PMI de las economías de
mercados emergentes volvió a explicarse casi en su
totalidad por la recuperación que registró el PMI de
China, el cual aumentó hasta los 51.1 puntos, siendo
este el segundo mes consecutivo de incrementos
que alejan el nivel del indicador del límite de los 50
puntos. De esta forma, el PMI global de julio se situó
en 52.7 puntos, levemente superior a los 52.6 puntos
del promedio del último trimestre móvil (Gráfico 26).
4.78
1.09
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
5.0
jul.-16 oct.-16 ene.-17 abr.-17 jul.-17
Ta
sa (%
)Ta
sa (
%)
Emergentes
Desarrollados (eje der.)
Gráfico 24. Evolución tasas de interés de largo plazo*
Fuente: Bloomberg. *Ïndices agregados de mercados de renta fija.
75
80
85
90
95
100
105
110
115
dic.-16 feb.-17 mar.-17 abr.-17 may.-17 jun.-17 jul.-17Índic
e b
ase 1
00 =
dic
31, 2016
GSCI TotalGSCI AgrícolaGSCI MetalesGSCI Energéticos
Gráfico 25. Evolución de los commodities en 2017
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 14
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
Al segregar por principales socios comerciales de
Colombia, el PMI manufacturero en EEUU se situó
en 53.3 puntos, superior a su promedio de 52.5
puntos de los últimos 3 meses, mientras que el PMI
manufacturero del Reino Unido se situó en 55.1
puntos, por debajo de la tendencia central de 55.8
puntos de los 3 meses previos. El comportamiento
de la actividad real de los socios comerciales en Asia
mostró movimientos mixtos, pues mientras el PMI de
China registró una importante recuperación en el
último mes, como lo explicamos previamente, en
Japón el mismo índice disminuyó hasta 52.1 puntos,
que es un nivel inferior frente a los 52.7 puntos del
promedio móvil de 3 meses a corte de junio. En la
Eurozona, por su parte, el PMI manufacturero se
redujo en julio hasta 56.6 puntos, por debajo de los
57 puntos del promedio móvil de los últimos tres
meses, aunque es importante destacar que sus
niveles actuales siguen muy cercanos a los máximos
de 5 años registrados en meses previos.
En cuanto al crecimiento de las principales
economías latinoamericanas, el promedio móvil de
3 meses de todos los índices de actividad económica
registró en mayo un ritmo de expansión de 1%, muy
superior al 0.3% de abril. El crecimiento tendencial
de 3 meses del índice de actividad económica de
México fue de 2.3%, superior al 1.5% de abril,
mientras que en Perú y Chile se registraron
aceleraciones de 0.9 p.p. y 0.5 p.p., respectivamente,
hasta tasas de expansión del orden de 1.4% y 0.7%,
en ese mismo orden. Por su parte, el promedio de 3
meses del índice de actividad en Brasil arrojó un
crecimiento de 0.2%, contrastando con la caída de
0.6% registrada en abril (Gráfico 27).
52.7
54.3
50.9
46
48
50
52
54
56
jul.-13 jul.-14 jul.-15 jul.-16 jul.-17
Punto
s
Global Desarrollados
Nivel neutral Emergentes
Gráfico 26. Actividad real por regiones (PMI)
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
abr.-12 abr.-13 abr.-14 abr.-15 abr.-16 abr.-17
Cre
cim
iento
anual (%
)
México Brasil
Perú Chile
Gráfico 27. Actividad económica países Latinoamérica*
Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 15
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
Pronósticos de las principales variables macroeconómicas y financieras
2015 2016 2017(p) 2018(p)
Demanda agregada
PIB (%) 3.1 2.0 1.4 ↓ 2.1 ↓
Consumo privado (%) 4.0 2.2 0.8 ↓ 1.4 ↓
Gasto público (%) 2.8 1.3 3.1 ↓ 2.9 =
Inversión fija (%) 2.8 -3.0 0.7 ↓ 5.7 ↓
Demanda interna (%) 3.6 0.3 1.3 ↓ 2.6 ↓
Exportaciones (%) -0.6 2.7 1.0 ↓ 3.8 ↓
Importaciones (%) 4.0 -3.3 0.7 ↓ 6.0 ↓
Sectores actividad económica
Agropecuario (%) 3.3 0.5 4.7 ↑ 1.1 =
Comercio (%) 4.2 1.8 -0.5 ↓ 1.7 =
Construcción (%) 4.0 4.1 0.5 ↓ 5.4 =
Industria (%) 1.3 3.0 0.3 ↓ 1.8 ↓
Minería (%) 0.7 -6.6 -6.6 ↓ 0.2 ↓
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo) 6.8 5.8 4.4 = 3.2 =
Tasa BanRep (final del periodo) 5.75 7.50 5.25 = 4.25 =
DTF (promedio año) 5.2 6.9 5.8 = 4.3 =
IBR Overnight EA (promedio año) 5.8 7.2 6.1 = 4.5 =
Tasa de interés de los TES a 10 años (final del periodo) 8.3 7.1 6.5 = 7.5 =
Tasa de desempleo nacional 8.9 9.2 9.5 = 9.7 =
Sector externo (balanza de pagos)
Tasa de cambio (promedio anual) 2741 3052 2975 ↑ 3100 ↑
Tasa de cambio (final del periodo) 3149 3001 3000 ↑ 3050 ↑
Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB) 6.4 4.5 4.0 = 3.4 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.1 4.9 3.7 = 3.5 ↑
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -3.0 -4.0 -3.8 = -3.5 =
Saldo total bruto deuda pública GNC (% del PIB) 41.4 43.9 46.9 = 46.6 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. Convenciones de flechas (↓↑) indican revisión de proyecciones.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 16
.Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Agosto 10 de 2017
Dirija sus comentarios e inquietudes a:
Investigaciones Económicas – Gerencia de Tesorería – Vicepresidencia Financiera
Banco Agrario de Colombia – Carrera 8 # 15 43, Piso 4 – Teléfono: 5945555 Ext. 9984 - 6771 - 9003
[email protected] – [email protected] – [email protected]
AVISO LEGAL: Toda la información contenida en este documento está basada en fuentes que se consideran confiables, y ha sido elaborada
por los integrantes del área de Investigaciones Económicas del Banco Agrario de Colombia. Sin embargo, no constituyen una propuesta o
recomendación alguna por parte del Banco para la negociación de sus productos y/o servicios, por lo cual la entidad no se hace responsable
de malas interpretaciones o distorsiones que del presente informe hagan terceras personas. El uso de la información de este documento es
responsabilidad exclusiva de cada usuario.
DISCLAIMER: All information contained in this document is based on reliable sources, and has been prepared by the members of Economic
Research division of Banco Agrario de Colombia. However, our opinions are not a recommendation by the Bank for trading their products.
The Bank is not responsible for misinterpretations or distortions about the information of this report. Use of the information in this document
is responsibility of each user.
