Informe Mensual de Deuda Pública CONTENIDO · implícitas para el plazo de 12 meses aumentaron 9...
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[email protected] CONTENIDO Editorial Evolución del mercado local Factores externos Flujos y condiciones de liquidez Aspectos técnicos Expectativas de corto plazo Proyecciones Fabio D. Nieto Subgerente [email protected] Teléfono: 5945555 Ext. 9984 Camilo Rincón V. Profesional Universitario [email protected] Teléfono: 5945555 Ext. 6771 Néstor A. Gamez Profesional Universitario [email protected] Teléfono: 5945555 Ext. 9003 Daniela L. Martínez Practicante [email protected] Teléfono: 5945555 Ext. 6771 Resumen ▪ Toda la curva de rendimientos de los TES en pesos se desplazó a la baja durante el último periodo de análisis, favorecida por unos menores niveles de aversión al riesgo mundial y unas condiciones financieras que se siguen tornando más holgadas. La curva de los TES UVR emuló el comportamiento de los TES en pesos, aunque el incremento que viene mostrando la inflación y sus expectativas también influyó en este comportamiento. ▪ Las tasas de interés de largo plazo de los bonos de países desarrollados se estabilizaron entre junio y julio, luego de casi 6 meses de reducciones continuas. Las tasas de interés a 10 años en LATAM, por su parte, exhibieron reducciones, favorecidas mayoritariamente por el contexto de mayor apetito por riesgo. ▪ Los inversionistas extranjeros fueron los mayores compradores netos de TES locales en junio. La posición de riesgo-rentabilidad de los TES, frente a otros bonos soberanos de mercados emergentes, se mantiene en niveles de compra y algunas medidas técnicas siguen mostrando leves espacios de valorizaciones. Octubre 1 de 2019 2 6 10 11 13 14 19 Informe Mensual de Deuda Pública Investigaciones Económicas
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CONTENIDO
Editorial Evolución del mercado local Factores externos Flujos y condiciones de liquidez Aspectos técnicos Expectativas de corto plazo Proyecciones
Fabio D. Nieto Subgerente [email protected] Teléfono: 5945555 Ext. 9984
Camilo Rincón V. Profesional Universitario [email protected] Teléfono: 5945555 Ext. 6771
Néstor A. Gamez Profesional Universitario [email protected] Teléfono: 5945555 Ext. 9003
Daniela L. Martínez Practicante [email protected] Teléfono: 5945555 Ext. 6771
Resumen
▪ Toda la curva de rendimientos de los TES en pesos se desplazó
a la baja durante el último periodo de análisis, favorecida por
unos menores niveles de aversión al riesgo mundial y unas
condiciones financieras que se siguen tornando más holgadas.
La curva de los TES UVR emuló el comportamiento de los TES
en pesos, aunque el incremento que viene mostrando la inflación
y sus expectativas también influyó en este comportamiento.
▪ Las tasas de interés de largo plazo de los bonos de países
desarrollados se estabilizaron entre junio y julio, luego de casi 6
meses de reducciones continuas. Las tasas de interés a 10 años
en LATAM, por su parte, exhibieron reducciones, favorecidas
mayoritariamente por el contexto de mayor apetito por riesgo.
▪ Los inversionistas extranjeros fueron los mayores compradores
netos de TES locales en junio. La posición de riesgo-rentabilidad
de los TES, frente a otros bonos soberanos de mercados
emergentes, se mantiene en niveles de compra y algunas
medidas técnicas siguen mostrando leves espacios de
valorizaciones.
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Informe Mensual de
Deuda Pública Investigaciones Económicas
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IMDP | Investigaciones Económicas
Evolución del mercado local La curva de rendimientos de TES en pesos registró un
desplazamiento a la baja de 5 pbs, en promedio,
durante el periodo de análisis que comprende la fecha
de corte de nuestro último informe de deuda pública
(12 de julio) y el 30 de septiembre (Gráfico 1).
Tal como lo habíamos anticipado, lo anterior se dio en
medio de un patrón de aplanamiento de 18 pbs que
llevó la pendiente de la curva, medida como la
diferencia entre los TES2030 y los TES2020, a niveles
de 183 pbs (Gráfico 2), en un entorno de reducciones
en tasa de los papeles de la parte larga de la curva
que superaron, en promedio, la magnitud de las
reducciones registradas en los títulos de la parte corta
y media. La media aritmética de toda la curva (nivel de
la curva) también mostró una reducción de 6 pbs hasta
5.19% durante el periodo de análisis.
A nivel local, la inflación al consumidor permaneció en
agosto dentro del rango de inflación objetivo de
BanRep pero se aceleró hasta un máximo de 18
meses de 3.76%, nuevamente presionada al alza por
la mayor dinámica inflacionaria de los precios de los
alimentos, particularmente en el rubro de perecederos
y procesados, muy en línea con nuestras
expectativas. Bajo este contexto, BanRep mantuvo
inalterada la tasa de interés de política en 4.25%
durante la reunión de septiembre y manifestó que, por
ahora, al interior de la junta no se está debatiendo un
movimiento de tasas en el futuro cercano. De
cualquier manera, el emisor sí resaltó ciertas
preocupaciones en torno a los riesgos al alza que
existen sobre la inflación en el corto plazo,
especialmente en el IPC de alimentos, y las
expectativas de inflación de los analistas han
comenzado a mostrar leves incrementos, si bien
permanecen cerca de la meta de largo plazo de 3%.
Lo anterior se ha visto reflejado en incrementos tanto
en las expectativas de inflación, implícitas en el
mercado de deuda pública, así como en las
expectativas de tasas de interés de BanRep que se
infieren del mercado monetario. Es importante resaltar
que estas últimas siguen cortando por debajo de la
tasa repo, pero mantienen la distorsión que ha
suscitado en todas las tasas de interés inter-
temporales el fuerte rally de la renta fija internacional
durante los últimos meses, lo que hace imprecisa su
interpretación.
En efecto, las expectativas de tasas de interés de
BanRep, implícitas en los swaps de IBR, mostraron
incrementos promedio de 6 pbs en los horizontes de
3, 6 y 9 meses, y sus niveles se ubicaron en 4.26%,
4.25% y 4.25%, respectivamente. Las tasas de interés
implícitas para el plazo de 12 meses aumentaron 9
pbs y se ubicaron en 4.24%, relativamente en línea
con el 4.25% de la tasa repo (Gráfico 3).
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Cambio frente último informe (der.)
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Fuente: SEN y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 1. Curva de rendimientos TES tasa fija
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Pendiente (der.)TES2020TES2030
Gráfico 2. Pendiente de la curva de TES en pesos
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
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De esta forma, los TES en pesos con vencimientos
menores a 2 años registraron reducciones en tasa de
tan solo 1 pb en promedio frente al cierre del 12 de
julio, con los TES2020 cerrando el periodo de análisis
de este informe en 4.25% y los TES2022 en 4.78%.
Las tasas de los títulos de la parte media mostraron
caídas promedio de 11 pbs, donde los rendimientos
de los TES2024 cerraron en 5.07% y los de los
TES2025 en 5.39%. Finalmente, las tasas de interés
de los TES de la parte larga, en promedio, registraron
disminuciones de 10 pbs, donde las principales
referencias de este tramo, los TES2026, TES2028 y
TES2030, cerraron en niveles de 5.51%, 5.80% y
6.00%, respectivamente.
La curva de TES UVR, al igual que la curva de TES
en pesos, registró desplazamiento a la baja en todos
sus nodos durante el último periodo de análisis,
aunque en una mayor magnitud, y también mostró un
aplanamiento, resultado de reducciones en las tasas
de interés del tramo de largo plazo que superaron
proporcionalmente las menores tasas de interés de
los tramos de corto y medio plazo (Gráfico 4). De esta
forma, la pendiente de la curva, calculada como la
diferencia entre los TESUVR2033 y los TESUVR2021,
disminuyó 8 pbs hasta niveles de 140 pbs
Las tasas de los TESUVR2021 (el papel de más corto
plazo de la curva) cayeron 21 pbs hasta 1.28%
durante el último periodo de información y siguen
incorporando las sorpresas alcistas que se han
materializado en los datos de inflación durante lo
corrido de 2019. En el tramo medio se observaron
reducciones de 31 pbs, en promedio, hasta niveles del
orden de 1.69%, mientras que los rendimientos de la
parte larga de la curva mostraron disminuciones de 37
pbs hasta niveles de 2.61%.
De esta forma, las inflaciones implícitas en el mercado
de TES también registraron incrementos, situándose
por encima de la meta de BanRep de 3%. En efecto,
el promedio de las inflaciones implícitas a horizontes
de 2, 5 y 10 años aumentó 29 pbs durante el último
periodo de análisis hasta 3.11%, mientras que las
inflaciones implícitas a 1 año subieron 20 pbs hasta
2.97% (Gráfico 5).
Por su parte, la curva de los TES Globales
(denominados en dólares) registró un tenue
desplazamiento hacia abajo de 23 pbs en todo su nivel
hasta 3.21%, y su pendiente disminuyó notablemente
en 61 pbs hasta niveles de 185 pbs. Lo anterior se dio
en medio de incrementos promedio de 10 en las tasas
del tramo corto, y de fuertes caídas promedio de 23 y
35 pbs en las tasas del tramo medio y largo de la
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IBR 12 meses EA
TES 2020
Tasa BanRep
Gráfico 3. Incidencia expectativas tasa repo a 1 año
Fuente: Tradition y Bloomberg. Elaboración del Banco Agrario.
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Años
Cambio frente último informe (der.)
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Gráfico 4. Curva de rendimientos de los TES UVR
Fuente: SEN y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
1.5%
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2.5%
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3.5%
4.0%
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sep.-18 dic.-18 mar.-19 jun.-19 sep.-19
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1 añoPromedio*MetaLímites
Gráfico 5. Inflaciones implícitas del mercado de TES
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC. *Promedio de las inflaciones implícitas a 2, 5 y 10 años
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misma, respectivamente. Bajo este contexto, los
rendimientos de los TES Globales con vencimiento en
2033 (TESUSD2033) cerraron el periodo de análisis
en 4.40%, exhibiendo una caída de 22 pbs frente al
corte de nuestro último informe (Gráfico 6).
El Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP)
finalizó su cronograma de subastas el pasado 23
agosto. De esta manera, durante el periodo de 12 de
julio – 23 de agosto, se realizaron pujas que sumaron
1.7 billones de pesos, con lo cual el monto año corrido
de colocaciones ascendió a 21.2 billones, equivalente
a un 100% de cumplimiento de la meta de emisiones
de TES internos en mercado primario para la actual
vigencia. Por el lado de las subastas competitivas de
TES tasa fija, se realizaron pujas que sumaron 700 mil
millones de pesos en las referencias con vencimiento
en 2025, 2028 y 2034, cuyas tasas de corte promedio
fueron de 5.35%, 5.76% y 6.20%, respectivamente. El
bid-to-cover promedio del periodo de análisis fue de
3.4 veces, superior al observado en junio (2.2 veces),
algo que estuvo en línea con el comportamiento
positivo del mercado durante el último periodo. Para
los TES UVR se realizaron subastas competitivas que
sumaron 180 mil millones en las referencias con
vencimiento en 2023, 2027 y 2037, cuyas tasas de
corte promedio fueron de 1.38%, 2.40% y 3.08%,
respectivamente. El bid-to-cover promedio del periodo
de análisis fue de 3 veces, en línea frente al observado
en abril (2.5 veces).
Con respecto a las colocaciones de TES de corto
plazo (TCO), entre agosto y septiembre se realizaron
8 subastas, con vencimientos al 10 de junio y 9 de
septiembre de 2020. El monto adjudicado en cada
subasta fue de 350 mil millones de pesos (2.8 billones
de pesos en total). La tasa de corte promedio de estas
subastas fue de 4.59%, muy superior frente a la tasa
promedio de las subastas de julio (4.46%). De esta
manera, el bid-to-cover fue de 2.4 veces, levemente
por encima del promedio de 2.2 observada en julio.
Así, el diferencial de tasas de los TCO y los TES2020
mostró una leve reducción de 1 pb durante el último
periodo de análisis hasta niveles de 18 pbs.
Los datos consolidados del saldo de la deuda bruta
total del Gobierno Nacional Central (GNC), a corte de
agosto, mostraron un aumento de 10.6 billones de
pesos (uno de los mayores aumentos mensuales en
el saldo de la deuda desde octubre de 2018), hasta un
nivel de 500.4 billones, lo cual representa un 51.1%
del PIB nominal. El saldo de la deuda interna aumentó
en 3.1 billones de pesos hasta 325.4 billones, mientras
que el saldo de la deuda externa se incrementó en 7.5
billones de pesos hasta 175.1 billones de pesos. Este
notable incremento estuvo altamente asociado a la
importante depreciación que evidenció la tasa de
cambio, la cual al corte de agosto fue superior al 15%.
La distribución de la deuda total, con la información
del último mes, muestra una participación a favor de
la deuda interna de 65%, mientras que la proporción
de deuda externa sobre el total se ubica en 35%
(Gráfico 7). Esta participación de la deuda interna
todavía se sitúa lejos del óptimo de 70% al que el
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6.0
6.3
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TESUSD2033
TES2030 (der.)
Gráfico 6. Rendimientos TES en pesos y en dólares
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
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ago.-09 feb.-12 ago.-14 feb.-17 ago.-19
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Externa Interna
Fuente: MHCP. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 7. Distribución de la deuda bruta del GNC
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Gobierno espera llevarla gradualmente en el futuro
cercano.
Factores externos Las tasas de interés de largo plazo en los mercados
desarrollados registraron nuevamente reducciones,
aunque en una menor magnitud a la observada en
meses recientes. Lo anterior ha sido consecuencia de
la moderación paulatina de la aversión al riesgo en los
mercados financieros internacionales, y de una mejor
dinámica de la economía de EEUU, lo cual se ha ido
observado en lo corrido de septiembre, alejando de a
poco la probabilidad de una recesión en el muy corto
plazo.
Bajo este contexto, el promedio de las tasas de interés
a 10 años en los bonos soberanos de mercados
desarrollados (sin EEUU) se redujeron 10 pbs durante
los últimos meses, ubicándose en un nivel de -0.10%.
La referencia de 10 años en la deuda pública de la
Eurozona, el bund alemán, mostró una caída de 12
pbs hasta -0.57%, mientras que las tasas de los bonos
soberanos de Reino Unido y Japón bajaron 8 y 10 pbs,
respectivamente, hasta 0.51% y -0.24%, en ese
mismo orden (Gráfico 8). Por su parte, los Tesoros
estadounidenses registraron disminuciones de 18 pbs
en sus tasas de interés hasta un nivel de 1.71%.
Las tasas de interés de largo plazo de los principales
bonos soberanos en LATAM, con excepción de
Argentina, registraron reducciones durante el último
periodo de análisis, altamente favorecidos por la
postura más laxa de los principales bancos centrales
del mundo y un mayor apetito por riesgo. De esta
forma, las tasas de interés de los bonos en Chile,
Perú, Brasil y México cerraron el periodo de análisis
de este informe en 2.24%, 4.24%, 7.06% y 6.81%,
respectivamente, lo que representó reducciones de
14, 18, 21 y 68 pbs, en ese mismo orden. En
contraste, las tasas de interés de 10 años en los títulos
de deuda pública de Argentina registraron
incrementos del orden de 253 pbs, hasta 51.34%
(Gráfico 9).
Por su parte, las primas de riesgo en la región
mostraron leves incrementos en el balance durante el
último periodo de análisis, con excepción de México.
En efecto, las primas de riesgo en LATAM, medidas
con los CDS de 5 años, registraron para Argentina,
Chile, Perú y Brasil aumentos de 1, 2, 4 y 8 pbs,
respectivamente, mientras que las de México
evidenciaron reducciones de 3 pbs. El diferencial de
las tasas de política en LATAM y la tasa de referencia
de la Fed se redujo 5 pbs en agosto, y se ubicó en
2.40%.
Flujos y condiciones de liquidez
Los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia
fueron negativos en el mes de agosto, en línea con la
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EEUU
Otros avanzados* (eje der.)
Gráfico 8. Bonos 10 años en mercados desarrollados
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio tasas de interés en Reino Unido, Alemania y Japón.
60708090
100110120130140150160170180190200210
dic.-17 jun.-18 nov.-18 abr.-19 sep.-19
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PerúChileMéxicoArgentina
Gráfico 9. Rendimientos 10 años bonos LATAM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
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IMDP | Investigaciones Económicas
mayor aversión al riesgo que se observó en los
mercados y las notorias reducciones que presentaron
los flujos de capitales hacia mercados emergentes,
acentuando de esta forma la tendencia negativa
observada desde julio. En efecto, dicha salida neta en
agosto fue de 1,294 millones de dólares, lo cual
contrasta significativamente con el ingreso neto
promedio de 144 millones de los últimos 3 meses
(Gráfico 10). Así mismo, según el reporte de flujos de
capital hacia mercados emergentes de EPFR1, en
agosto se registraron salidas netas por
aproximadamente 22 mil millones de dólares, siendo
en su gran mayoría ventas en activos de renta variable
(acciones).
De esta manera, según los datos del perfil de
tenedores de TES que publica el Ministerio de
Hacienda y Crédito Público (MHCP), los Fondos de
Capital Extranjero (FCE) volvieron a ser los mayores
compradores netos durante el mes de junio, siendo
este flujo el más alto registrado en los últimos 28
meses. En efecto, las compras de los FCE fueron de
2.7 billones de pesos, notablemente superior al flujo
de compras de 189 mil millones registrado en
promedio durante los 3 meses previos (Gráfico 11).
1 Emerging Portfolio Fund Research (EPFR). EM flows: Outflows materialize – Jul 11 2019.
Las comisionistas de bolsa y los bancos comerciales
también aumentaron sus posiciones en 112 y 875 mil
millones de pesos, respectivamente, mientras que los
fondos de pensiones, el MHCP, las corporaciones
financieras y las entidades públicas, redujeron sus
tenencias de TES en 212, 319, 603 y 789 mil millones
de pesos, en ese mismo orden. BanRep aumentó su
portafolio de TES en 2.3 billones de pesos durante el
último mes, algo que hace parte de la postura activa
que ha tenido el emisor en los últimos meses para
proveer liquidez al mercado mediante operaciones de
expansión transitorias y permanentes. De esta
manera, los fondos de pensiones se mantuvieron en
el primer lugar del perfil de tenedores de TES con una
participación del 28.2%, seguidos de los FCE con un
25.7% del saldo total y los bancos comerciales con
una proporción de 15.6%.
En cuanto a las condiciones de liquidez del mercado,
en lo corrido de julio la demanda de recursos de
expansión se ubica en un promedio día de 8.9 billones
de pesos, inferior frente al promedio de 9.9 billones de
junio y a los 9.3 billones promedio del año corrido. El
cupo de repos de expansión a 1 día, ofrecido por
BanRep, se ubica en lo corrido de julio en 12.3 billones
de pesos en promedio, levemente superior frente al
cupo medio de 11.9 billones de junio, mientras que la
utilización del cupo por parte del mercado ha sido de
un 73%, inferior frente a los niveles observados en
junio y que estarían reflejando (parcialmente) unas
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-0.4
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Tendencia 12 meses
Gráfico 10. Inversión de portafolio hacia Colombia
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
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jun.-16 mar.-17 dic.-17 sep.-18 jun.-19
Bill
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esos
Fondos de capital extranjero
Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 11. Compras de TES locales por los FCE
Fuente: MHCP. Investigaciones Económicas - BAC.
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IMDP | Investigaciones Económicas
menores necesidades de liquidez por parte del
sistema financiero.
No obstante, la demanda de recursos de expansión sí
aumentó en el último mes y eso se ha visto reflejado
en las OMAS a plazos, las cuales se mantuvieron
abiertas por tercer mes consecutivo y sus cupos
promedio a 7, 14 y 30 días ascienden al corte del 12
de julio a 2.5 billones de pesos, por encima del cupo
medio de 2.1 billones de las mismas OMAS a plazos
que se ejecutaron en junio. Por su parte, el promedio
diario de los recursos llevados a la ventanilla de
contracción se ubica en 388.2 mil millones de pesos,
superior frente al promedio observado en junio (144.3
mil millones). Bajo este contexto, el diferencial entre el
IBR overnight y la tasa repo continúa siendo
levemente superior al equilibrio de 0 pbs (Gráfico 12).
Es altamente probable que durante el segundo
semestre de este año las condiciones de liquidez en
el sistema financiero mejoren sustancialmente. Lo
anterior se asocia principalmente a las últimas
declaraciones que realizó el director de Crédito
Público del Ministerio de Hacienda, César Arias, quien
manifestó que la política fiscal del Gobierno en 2S19
sería más expansiva, no solo por el efecto estacional
que todos los años se observa durante el segundo
semestre (mayor ejecución de gasto, especialmente
en el último trimestre), sino también por los actuales
excesos de liquidez que tiene el Tesoro Nacional
diferentes a los recursos de la CUN (Gráfico 13).
La información del recaudo tributario administrado por
la DIAN mostró en junio una aceleración en su
dinámica de crecimiento hasta un 10.4% anual, según
la medida de 12 meses acumulados, superior al 9.1%
de mayo. Frente a la meta de recaudo para todo 2019,
fijada en 157 billones de pesos, la DIAN lleva un
cumplimiento del 52% al corte de junio (82 billones de
pesos). Lo anterior sigue estando en línea con el
incremento del saldo de la DTN que ha aumentado
30.4 billones de pesos en lo corrido del año (con corte
al 5 de julio) hasta 38.4 billones de pesos, y continúa
siendo uno de los mayores incrementos registrados
durante el primer semestre de los últimos 10 años
(Gráfico 13), en cierta medida explicando el relativo
apretón de liquidez que se ha observado este año.
Este mes se viene el pago del impuesto de IVA
bimestral, el cual, según nuestros cálculos, podría
retirar recursos por cerca de 4 billones de pesos al
mercado. Sin embargo, el pago de cupones de los
TES en pesos con vencimientos el 20 de julio de 2020
y el 24 de julio de 2024, por cerca de 4.3 billones de
pesos, cubren en su totalidad dicho monto asociado al
pago de tributos. En consecuencia, creemos que las
condiciones de liquidez en el mercado podrían
mostrar alguna mejora en el corto plazo frente a la
relativa estreches vista en meses previos, como
aparentemente ya se está observando en lo corrido
del mes de julio.
Aspectos técnicos La posición de Colombia en términos de riesgo-
rentabilidad, sobre una canasta representativa de
bonos de mercados emergentes, continúa siendo una
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jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19
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Gráfico 12. Brecha IBR EA overnight y tasa Repo*
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC. *Promedio móvil de 5 días.
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Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 13. Cambio año corrido depósitos DTN
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IMDP | Investigaciones Económicas
de las opciones más atractivas de inversión para los
inversionistas extranjeros. La tasa real ex post (REP)
de los TES2028 se situó en 2.9% en agosto,
levemente superior al 2.8% observado en julio, y
continúa muy por encima de la tasa promedio de 1.8%
que registra la muestra al corte de agosto. El mayor
rendimiento de los títulos de Colombia incorpora una
prima de riesgo superior a la muestra, que medida a
través de los CDS a 10 años, se ubicó en 171 pbs
frente al promedio muestral de 150 pbs. Teniendo en
cuenta el ajuste lineal en términos de riesgo-
rentabilidad, los resultados de junio siguen situando la
posición de Colombia por encima de la frontera de
eficiencia, tendencia que se ha consolidado en lo
corrido de todo 2019, y que sigue sugiriendo una
recomendación de compra en términos de estrategia
de rentabilidad de corto plazo. No obstante, desde
esta óptica, países como México y Brasil continúan
siendo más atractivos para una estrategia técnica de
apetito por riesgo-rentabilidad.
Descontando la expectativa de inflación al cierre de
2019, y tomando el diferencial de tasas de los bonos
con la tasa repo en cada país (RS), la posición técnica
de Colombia en la muestra también se mantiene en la
zona de compra. El nivel del rendimiento ex ante
(REA) de los TES2028 se ubicó en 2.7%, también
levemente por encima del 2.6% observado en julio, y
sigue manteniéndose por encima de la media
muestral de 1.5%. Por su parte, el diferencial RS se
ubicó en 1.81 p.p., aumentando 10 pbs durante el
último periodo de análisis, y sigue manteniéndose
muy encima del nivel medio de 0.40 p.p. de este
indicador. Para ambos ejercicios, los bonos de Brasil
y México también se ubican en la zona más atractiva
de compra, aunque vale la pena mencionar que estos
títulos siguen siendo los de mayor riesgo implícito en
la región.
Por su parte, el modelo de reversión a la media, para
los TES en pesos, sugiere una corrección al alza en
toda la curva de aproximadamente 7 pbs,
particularmente concentrada en el tramo medio y largo
de la misma, algo que es coherente desde una óptica
técnica teniendo en cuentas las importantes
reducciones en tasa que se han observado en estos
papeles durante todo septiembre. Sin embargo, el
modelo de eficiencia-duración aún muestra algunos
títulos con un espacio de valorización adicional,
puntualmente en los tramos de corto y mediano plazo,
en donde se destacan los TES2022 y TES2025, los
cuales tendrían un espacio adicional de reducciones
en tasa de aproximadamente 9 y 11 pbs,
respectivamente, mientras que los TES2024 podrían
mostrar incrementos en sus tasas cercanas a los 11
pbs en el corto plazo.
En el caso de los TES UVR, según lo sugieren las
medidas técnicas de reversión a la media, toda la
curva debería corregir al alza en promedio 16 pbs en
sus tasas de interés, aunque desde un punto de vista
fundamental dicho escenario tiene una probabilidad
de ocurrencia baja. Por su parte, el modelo de
eficiencia-duración sugiere leves espacios de ajuste a
la baja en las tasas de los TESUVR2033 y
TESUVR2049, en cerca de 4 y 2 pbs, en ese mismo
orden.
Por su parte, según los mejores modelos estructurales
de regresión múltiple (criterio basado en el menor
error de pronóstico y dispersión de datos, así como la
mayor bondad de ajuste), los niveles justos de los
TES2030 se ubican actualmente alrededor del 6%. El
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
ago.-07 ago.-10 ago.-13 ago.-16 ago.-19
Ta
sa (
%)
Intervalo de ajuste
TES 10 años
Gráfico 21. Niveles justos de los TES de largo plazo*
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.*Ajustes mínimos y máximos de modelos de regresiones múltiples.
9
IMDP | Investigaciones Económicas
espacio de reducciones adicionales en las tasas de
interés de estos títulos para los próximos meses es
estrecho, pero algunos modelos, en particular los que
incorporan todos los principales determinantes
internos y externos, sugieren un espacio de
valorización de hasta 20 pbs frente al equilibrio de 6%.
Las estimaciones de las tasas de interés de los
TES2030 que toman en cuenta sólo los
fundamentales internos, sugieren niveles promedio de
6.09%, mientras que los modelos que toman sólo los
determinantes externos arrojan niveles del 6%.
10
IMDP | Investigaciones Económicas
BRA
CHL
CHN
COL
HUN
IND
IDS
MLY
MEX
KOR
PER
PHP
POL
RUM
RUS
SDA
THATUR
4.0
1.8
y = 0.0042x + 1.2117R² = 0.0541
-2
-1
0
1
2
3
4
5
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550Rendim
iento
real ex p
ost (%
)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-REP bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COL
HUN
IND
IDS
MLY
MEX
KOR
PERPHP
POL
RUM
RUS
SDA
THA
TUR
4.0
1.5
y = 0.0085x + 0.258R² = 0.1974
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
0 100 200 300 400 500 600
Rendim
iento
real ex a
nte
(%
)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-REA bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
4.19
4.76
5.04
5.355.48
5.76
5.976.12
y = -0.0093x2 + 0.2826x + 4.0015R² = 0.988
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
0 3 5 8 10 13 15
Ta
sa d
e in
teré
s (
%)
Duración
Frontera de eficiencia en la curva de TES Tasa Fija
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COL
HUN
IND
IDS
MLY
MEXKOR
PER
PHPPOL
RUM
RUS
SDA
THA
TUR
4.0
0.4
y = -0.0068x + 1.4177R² = 0.1898
-6
-4
-2
0
2
4
6
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550
Spre
ad t
asa r
epo (
p.p
.)
CDS a 10 años (pbs)
Posición Riesgo-RS bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
BRA
CHL
CHN
COL
HUNIND
IDS
MLY
MEX
KOR
PER
PHPPOL
RUM
SDA
THA
TURy = 0.1534x + 0.1638
R² = 0.035-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
-2 -1 0 1 2 3 4 5 6
Spre
ad t
asa r
epo (
p.p
.)
Rendimiento real ex ante (%)
Posición REA-RS bonos soberanos 10 años en EM
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
4
-9
11
-11
4
-2
1
-2
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
2020
2022
2024
2025
2026
2028
2030
2032
Punto
s b
ásic
os
Vencimiento
Ajuste por duración-eficiencia en la curva de TES TF
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
11
IMDP | Investigaciones Económicas
1.27
1.54
1.83
2.05
2.64
2.72
2.92
y = -0.0033x2 + 0.1606x + 1.0363R² = 0.9992
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
0 4 8 12 16 20 24 28 32
Ta
sa d
e in
teré
s (
%)
Duración
Frontera de eficiencia en la curva de TES UVR
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
-1
1 00
-4
2
-2
-6
-4
-2
0
2
4
2021
2023
2025
2027
2033
2035
2049
Punto
s b
ásic
os
Vencimiento
Ajuste por duración-eficiencia en la curva de TES UVR
Fuente: Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
12
IMDP | Investigaciones Económicas
Fecha OMAS de expansión OMAS de contracción
jul.-18 6,280,850 168,996
may.-19 9,790,455 129,797
jun.-19 9,938,018 144,274
jul.-19 8,974,010 388,255
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Saldo Operaciones de Mercado Abierto OMAS (millones de pesos) - Promedio mensual
Mensual Año corrido Anual
TFIT15240720 jul-20 0.8 105.4 4.19 -17 -92 -88
TFIT10040522 may-22 2.3 105.3 4.76 -14 -86 -97
TFIT16240724 jul-24 3.9 120.8 5.04 -20 -111 -124
TFIT16080826 ago-26 5.4 111.4 5.48 -18 -107 -122
TFIT16280428 abr-28 6.4 101.5 5.76 -18 -96 -115
TFIT16180930 sep-30 7.6 114.0 5.97 -16 -96 -112
TFIT16300632 jun-32 8.4 107.6 6.12 -13 -101 -115
Mensual Año corrido Anual
TUVT10100321 mar-21 1.4 103.2 1.27 -28 -30 -69
TUVT17230223 feb-23 3.1 110.6 1.54 -24 -67 -109
TUVT11070525 may-25 5.1 108.8 1.83 -29 -74 -110
TUVT20250333 mar-33 10.9 104.0 2.64 -27 -92 -107
TUVT20040435 abr-35 11.3 125.5 2.72 -18 -89 -100
TUVT20040649 jun-49 18.6 116.4 2.92 -16 -85 -99
Mensual Año corrido Anual
COLGLB20 feb-20 0.4 103.6 2.64 69 26 -62
COLGLB21 jul-21 1.7 103.5 2.33 11 -39 -130
COLGLB24 may-24 3.9 124.0 2.61 17 -75 -151
COLGLB26 ene-26 5.4 109.4 2.81 20 -67 -138
COLGLB37 sep-37 11.3 142.9 4.01 19 -61 -118
COLGLB41 ene-41 12.7 130.8 3.97 16 -61 -116
COLGLB44 feb-44 14.1 125.5 3.96 18 -61 -113
COLGLB45 jun-45 15.1 117.2 3.92 21 -63 -110
Tendencia
Comportamiento reciente de la curva de TES en pesos
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbsTendencia
VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa
Variación en pbs
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES Globales
Título VencimientoDuración
modificadaPrecio Tasa (%)
Variación en pbs
Tendencia
Fuente:Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Comportamiento reciente de la curva de TES UVR
Título
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IMDP | Investigaciones Económicas
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IMDP | Investigaciones Económicas
Proyecciones de variables macroeconómicas y financieras
2017 2018 2019(p) 2020(p)
Demanda agregada
PIB (%) 1.4 2.7 3.3 = 3.5 =
Consumo privado (%) 2.1 3.5 3.9 = 3.3 =
Gasto público (%) 3.8 5.9 3.1 = 2.2 =
Inversión fija (%) 1.9 1.2 4.2 = 5.9 =
Demanda interna (%) 1.2 3.8 3.7 = 3.7 =
Exportaciones (%) 2.6 1.2 2.2 = 2.5 =
Importaciones (%) 1.2 8.0 6.6 = 3.6 =
Sectores actividad económica
Agropecuario (%) 5.6 2.0 1.8 = 2.9 =
Comercio (%) 1.9 3.1 3.9 = 3.8 =
Construcción (%) -2.0 0.3 3.0 = 5.9 =
Financiero (%) 5.4 3.1 5.6 = 6.3 =
Industria (%) -1.8 2.0 2.2 = 3.2 =
Minería (%) -5.7 -0.7 4.0 = 3.2 =
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo %) 4.1 3.2 3.6 = 3.3 =
Tasa BanRep (final del periodo %) 4.75 4.25 4.75 = 4.75 =
DTF EA (promedio año %) 6.0 4.7 4.7 = 5.0 =
IBR overnight EA (promedio año %) 6.0 4.3 4.3 = 4.8 =
Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 6.5 6.7 6.0 = 6.0 =
Tasa de desempleo nacional (%) 9.4 9.7 10.2 ↑ 10.0 =
Sector externo
Tasa de cambio (promedio anual) 2951 2956 3250 = 3100 =
Tasa de cambio (final del periodo) 2984 3233 3150 = 3050 =
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -3.4 -3.9 -4.3 = -3.9 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.4 3.4 3.5 = 3.8 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -3.6 -3.1 -2.4 = -2.2 =
Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 44.4 47.8 49.5 = 50.5 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.
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IMDP | Investigaciones Económicas
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integrantes del área de Investigaciones Económicas del Banco Agrario de Colombia. Sin embargo, no constituyen una propuesta o recomendación alguna
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