Informe Mensual de Renta Fija

Julio 2017

Diego Camacho

Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) 325 5560 Ext. 1577

dcamacho@ultraserfinco.com

La presentación del Marco Fiscal de Mediano Plazo a mediados del mes de junio se convirtió en el

hecho destacado del mes para el mercado de renta fija local.

El debate en torno a las proyecciones de la política fiscal en Colombia, derivó en preocupaciones

sobre una eventual perdida del nivel actual de calificación crediticia.

A los elementos del contexto local se sumaron los desarrollos de política monetaria global,

explicando la corrección en las tasas de negociación de la deuda pública.

Para el futuro próximo si bien esperamos que se reactive el ritmo de expansión monetaria global, los

desarrollos recientes de la política económica local limitan el espacio de valorización que se pueda

derivar de este hecho.

Con estos elementos de análisis, esperamos que la reducción de la presión al alza observada en las

ultimas jornadas permita realizar ajustes de portafolio de cara el incremento en el riesgo de nuevas

desvalorizaciones en los instrumentos de deuda pública.

Ideas Esenciales

La variación mensual de la inflación en Colombia para el mes

de junio, se convirtió una vez más en sorpresa para el

mercado, pues en promedio la variación esperada por los

analistas era de 0.20% superior al registro efectivo de 0.11%.

Como ha sido la constante en lo corrido del año, el precio de

los alimentos explica en gran medida este resultado.

Con este resultado mantenemos la estructura de nuestra senda

estimada para lo que resta del 2017. Seguimos esperando un

comportamiento con formación en “V”, aunque reportamos un

un ajuste a la baja en la proyección de la inflación al cierre

del año, la cual pasa de 4.60% a 4.52%.

En 2016 los meses de junio y julio marcaron la parte final del

impulso al alza en el índice de precios al consumidor. Entre

agosto y octubre se registraron variaciones negativas que

contribuyeron de manera decidida al retroceso en esta serie al

cierre de 2016. Es precisamente esta base estadística la que

soporta la expectativa de cierre de año ligeramente por

encima de los registros actuales de inflación.

Inflación I

Inflación del Consumidor

Proyecciones de Inflación

Fuente: DANE

Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco

Inflación II

Canastas Económicas

Inflaciones Básicas Alimentos por Componentes

El retroceso en las presiones de precios en el grupo de los

alimentos se ha extendido más de lo que consideramos en

informes previos. Sin embargo este hecho no altera

nuestra expectativa general sobre el comportamiento de

esta variable.

Para los propósitos de política monetaria, seguimos

destacando el hecho de los niveles actuales de las

diferentes medidas de inflación básica, las cuales se

mantienen sobre el rango meta.

Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco

Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco

Política Monetaria

En la reunión de política monetaria del mes de junio la JDBR

decidió realizar un recorte de 50 Pb. Una vez más se trato de

una decisión dividida sobre la magnitud del recorte.

Seguimos considerando que al final los argumentos

presentados tras cada decisión siguen dejando como impresión

que al interior de la JDBR se ha impuesto un tipo de respuesta

que considera más las variaciones de corto plazo, ante la

presión política que genera el ciclo de desaceleración de la

economía colombiana en algunos miembros del Emisor.

En la exposición de motivos de esta decisión, se recalcó que

con los recientes retrocesos de la inflación la tasa real se

ubica en “terreno contractivo”.

Para la decisión del mes de julio esperamos que se concrete

un nuevo retroceso, pero en esta ocasión seria de tan solo 25

Pb. La expectativa de un repunte en la inflación 12 meses y el

nivel de las inflación básicas explican esta percepción.

Proyección Tasa Repo

Tasa Repo Real

Fuente: Banrep Cálculos Ultraserfinco

Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco

Política Fiscal

Sin lugar a dudas el hecho más relevante para el mercado de renta

fija local en junio fue la publicación del marco fiscal de mediano

plazo.

Como lo hemos advertido en repetidos informes, la administración

de la política fiscal del país, ha experimentado una perdida

cualitativa que eventualmente compromete no solo la calificación

soberana del país sino la estabilidad macroeconómica.

Las constantes revisiones en las proyecciones fiscales de Colombia

han empezado a ser interpretadas como una señal de indisciplina

fiscal. Esta distinción es relevante pues consideramos que a pesar

que la económica colombiana presenta registros que la ubican en

un escaño de calificación inferior al que tiene, es gracias a la

credibilidad en su compromiso fiscal que ha evitado una revisión

de su calificación actual.

De las tres agencias calificadoras más conocidas, destacamos los

pronunciamientos de S&P. En conjunto todos los análisis destacan

la importancia de cumplir los compromisos fiscales, así como las

perspectiva de crecimiento y ajuste del sector externo. Ver “Des

ajuste Macroeconómico y Perspectivas de Calificación”

Déficit Fiscal

Recaudo Tributario Acumulado Enero Junio

Fuente: DIAN Minhacienda Cálculos Ultraserfinco

Fuente: Minhacienda Cálculos Ultraserfinco

-2.4

-3

-4

-3.6

-3.1

-2.2

-1.6

-1.3-1.1 -1.1 -1.1 -1.1 -1 -1 -1

-4.5

-4.0

-3.5

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

% P

IB

Deficit Fiscal

Estructural Deficit Total MFMP 2016

Contexto Externo I

Como señalamos en el informe anterior, la decisión de la Reserva

Federal de realizar el segundo ajuste en al año en su tasa de

intervención ha estado acompañada de un gran debate, por cuenta

de la corrección en las expectativas de mercado en materia de

inflación y crecimiento.

En esta serie de informes hemos comentado que la distancia entre

las cifras de expectativas económicas y aquellas que dan cuenta

de actividad económica concreta en los Estados Unidos han

mantenido una distancia enorme en lo corrido del 2017.

Lo anterior ayuda a entender el escepticismo del mercado en

cuanto a la pertinencia de la nueva estrategia de la Reserva

Federal. Si a lo anterior se le suma las declaraciones de la

Presidente de la Reserva Federal ante el legislativo se entiende el

giro en las probabilidades que el mercado le asigna a un tercer

incremento en el futuro cercano.

La información más reciente señala que el mercado

paulatinamente le asigna probabilidades cada vez más bajas a un

nuevo incremento de la tasa de referencia en 2017.

Probabilidad de Incremento FFR

Soft Data Vs Hard Data

Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios

Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios

Contexto Externo II

En el informe previo señalamos como la interpretación del mercado de

renta fija de las cifras de actividad económica, marcaron un

aplanamiento de las curvas de referencia en el mundo.

En las últimas semanas esto experimentó una corrección, que se explica

por la interpretación de mercado a las declaraciones del Banco Central

Europeo sobre la posibilidad del fin del esquema actual de expansión

monetaria.

Este flujo de información controvierte “el estado de las cosas” para los

inversionistas, acostumbrados a obtener valorizaciones por cuenta de

los planes de expansión monetaria en el mundo entero.

Por lo anterior, cobra relevancia el análisis de las cifras de impulso al

crédito global (ICG). La información más reciente muestra como ésta

variable registra una variación negativa.

Lo anterior debe entenderse como una primera señal de alerta para los

mercados de renta fija en naciones consideradas emergentes, pues es

en virtud de los mecanismos de creación de dinero es que se entiende

las valorizaciones en mercados como el colombiano.

Empinamiento 2 – 30 años

Impulso al Crédito

Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios

Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios

Contexto Externo III

Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB

Activos Principales Bancos Centrales

Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB

Activos Principales Bancos Centrales

Por lo anterior seguimos insistiendo en que de manera estructural

la variable relevante para la dinámica de un mercado como el

colombiano es el proceso de expansión monetaria de los

principales bancos centrales.

Frente a los registros de hace un par de meses se observa un

menor ritmo de expansión. En el mes de junio prácticamente el

impulso fue cero.

Lo anterior es consistente con la dinámica observada en el

impulso al crédito global, y con la menor dinámica de los

inversionistas de portafolio extranjeros en el mercado local el

mes pasado.

Seguimos considerando que en la medida en que la FED suba su

tasa de interés (en procura de “reducir los riesgos a la estabilidad

financiera”, los demás bancos centrales y el Gobierno Chino están

comprometidos con emisión monetaria para evitar el colapso en

el precio de los activos.

En el ínterin los cambios de parecer tan frecuentes en los

principales bancos centrales, generan episodios de ajuste en los

mercados, tal y como se observa en la actualidad.

Tenedores y Deuda Publica

El mes de junio dio cuenta de un revés en la tendencia de flujos de

inversión de portafolio por parte de los Fondos de Capital Extranjero

(FCE).

La liquidación de cerca de $1.1 billones de deuda publica el mes

pasado por parte de estos agentes, encaja no solo en lectura un poco

más crítica que el mercado empieza a realizar de la coyuntura fiscal,

sino con la dinámica de la creación de dinero ya explicada.

Aunque esperamos que en procura de mantener el precio de los

activos “estables” los bancos centrales y el gobierno chino

reactivaran en algún grado su proceso de expansión, para el caso

colombiano el espacio de valorizaciones se verá limitado por el

aterrizaje de las perspectivas fiscales.

Insistimos en que lejos de considerar este fenómeno como un voto de

confianza de los inversionistas externos sobre la economía

colombiana, esta clase de flujos es un arma de doble filo, pues

alimenta las vulnerabilidades estructurales de la economía

colombiana, en donde los beneficios de corto plazo de un bajo costo

de fondeo para el Gobierno, aumentan el costo económico de

mediano y largo plazo vía incremento de la deuda y distorsión de la

estructura de las tasas de interés local.

Compras FCE / Subastas de TES

Fuente: Minhacienda

Fuente: Minhacienda

Acumulado a Junio 2017 TES TF

-$2.17

-$0.41

-$0.36

$0.09

$0.20

$0.53

$0.58

$0.73

$3.99

$4.89

Bancos Comerciales

Instituciones Oficiales Especiales

Ministerio de Hacienda y CP

Fondos de Prima Media

Compañias de Seguros y Capitalizacion

Otros

Fiducia Publica

Banco de la Republica

Fondos de Pensiones y Cesantias

Fondos de Capital Extranjero

Billones

2017

2016

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

jul-

15

sep-1

5

nov-1

5

ene-1

6

mar-

16

may-1

6

jul-

16

sep-1

6

nov-1

6

ene-1

7

mar-

17

may-1

7

Absorción FCE ΔA

Deuda Privada: Volumen y Negociaciones

Con corte al primer semestre del año, se observa que las

emisiones en IPC siguen siendo las más relevantes para el

mercado local sin que esto opaque el dinamismo observado en

las referencias en tasas fija simple.

Destacamos las colocaciones en IPC de largo plazo, las cuales

satisfacen las necesidades de inversionistas institucionales, y

que se ven reforzadas en un ambiente de bajas tasas de

interés.

Para el periodo considerado sin embargo, las negociaciones en

plazos inferiores a un año siguen siendo las más dinámicas.

Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco

Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco

Emisiones Monto / Demanda Enero Mayo 2017

Emisiones por Plazo Enero - Mayo 2017

Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco

Volumen de Negociación Enero - Mayo 2017

IBR$ 328,848.00

DTF$ 273,842.00

TF$ 6,291,964.00

IPC$ 8,400,258.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10

Monto

Dem

andad

o (

Billo

nes)

Bid to Cover

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

1 a 3 años 4 a 6 años 7 a 10 años 11 años o +

Bill

on

es

IPC DTF IBR TF

$ -

$ 5

$ 10

$ 15

$ 20

$ 25

$ 30

$ 35

$ 40

menor aun año

1 2 3 4 5 6 7- 9 años Mayor 10años

Billo

nes

IPC DTF IBR TF

Deuda Privada: Contexto de los Indicadores

Evolución y expectativa de los Indicadores

Fuente: Estimaciones Ultraserfinco

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

feb-1

6

jun-1

6

oct-

16

feb-1

7

jun-1

7

oct-

17

feb-1

8

jun-1

8

oct-

18

(%)

Inflación Tasa BanRep IBR

Para el mercado de deuda corporativa consideramos que

los recientes eventos en materia de análisis de las cifras

fiscales del país, representan una señal de alerta, en

atención a los marcados niveles de aplanamiento

observado en cada una de las curvas en el primer semestre

del año.

Al acercarnos a la segunda parte del año en donde se

espera que los efectos base presionen los registros de

inflación en los próximos meses los instrumentos en tasa

fija simple pueden perder apetito en términos relativos.

En este contexto, las estimaciones sobre inflación, tasa de

intervención e IBR, muestran una tendencia de ajuste a la

baja que deja muy poco espacio para procesos de

valorización en precio, dejando en consideración

básicamente el potencial de rentabilidad que tienen cada

uno de los indicadores y que en la actualidad tiende a

converger.

Deuda Privada IPC

Curva IPC El nivel de aplanamiento observado en general en el mercado de renta fija local,

se hace más evidente en la curva de títulos IPC. En el contexto actual esto hace

que la parte y media de la curva tenga un riesgo que no necesariamente se

compensa con la rentabilidad esperada

Nuestra proyección de inflación para lo que resta del año, se ajusta a una

expectativa de dinamismo en las operaciones en la parte corta y media de la

curva.

Seguimos considerando que el rango de 2 a 5 años es el que a nuestro juicio

ofrece el mejor balance de riesgo beneficio. Fuente: BVC . Cálculos Ultraserfinco

Escenario de Rentabilidad

Bono a 3 años Márgenes e Indicador

2.40 2.522.63

2.69 2.70 2.733.04 3.07

3.32 3.28 3.283.50

3.24

2.022.28

2.60

2.823.16

3.36 3.493.64 3.73

3.91 3.954.17 4.11

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

1 años 1.5años

2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años11 años12 años

Margen (

%)

Años al Vencimiento

Máximo Cierre

Mínimo Promedio 5 años

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

jun-1

1

sep-1

1

dic

-11

mar-

12

jun-1

2

sep-1

2

dic

-12

mar-

13

jun-1

3

sep-1

3

dic

-13

mar-

14

jun-1

4

sep-1

4

dic

-14

mar-

15

jun-1

5

sep-1

5

dic

-15

mar-

16

jun-1

6

sep-1

6

dic

-16

mar-

17

jun-1

7

1 años 3 años 5 años 7 años IPC

Dias \ Margen 1.68% 2.28% 2.48% 2.58% 2.68% 2.78% 2.88% 3.08% 3.68%

30 44.56% 18.67% 11.13% 7.54% 4.07% 0.71% -2.54% -8.72% -24.98%

60 23.26% 12.00% 8.49% 6.77% 5.09% 3.43% 1.80% -1.39% -10.34%

90 16.87% 9.86% 7.62% 6.52% 5.43% 4.35% 3.29% 1.19% -4.84%

180 11.28% 8.19% 7.19% 6.69% 6.19% 5.69% 5.20% 4.22% 1.34%

365 8.38% 7.19% 6.79% 6.59% 6.40% 6.20% 6.00% 5.61% 4.45%

545 7.21% 6.61% 6.41% 6.31% 6.21% 6.11% 6.01% 5.81% 5.22%

730 6.60% 6.30% 6.20% 6.15% 6.10% 6.05% 6.00% 5.91% 5.61%

1,095 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49% 32.49%

Deuda Privada Tasa Fija

Las métricas tradicionales para inversiones en instrumentos en

tasa fija siguen registrando un limitado espacio de

valorización.

Reiteramos que en este contexto el potencial de valor en este

segmento de mercado depende del efecto “roll down”.

Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco

Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco

Tasa Fija Vs Tasa Repo

Curva Tasa Fija

Escenario de Rentabilidad

Bono a 3 años

6.13 6.24 6.076.39 6.48 6.52 6.40

5.7 5.9 6.16.5 6.8 6.7 6.9

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años 4 años

Tasa

(%

)

Años al Vencimiento

Máximo Cierre

Mínimo Promedio 5 años

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

jun-1

1

oct-

11

feb-1

2

jun-1

2

oct-

12

feb-1

3

jun-1

3

oct-

13

feb-1

4

jun-1

4

oct-

14

feb-1

5

jun-1

5

oct-

15

feb-1

6

jun-1

6

oct-

16

feb-1

7

2 años 3 años BR

6.64%5.5300% 6.1300% 6.3300% 6.4300% 6.53% 6.6300% 6.7300% 6.9300% 7.5300%

30.00 48.64% 22.79% 15.23% 11.62% 8.14% 4.76% 1.49% -4.74% -21.21%

60.00 26.24% 14.99% 11.48% 9.76% 8.08% 6.41% 4.78% 1.59% -7.41%

90.00 18.66% 11.69% 9.46% 8.37% 7.28% 6.21% 5.15% 3.06% -2.96%

180.00 11.91% 8.86% 7.86% 7.37% 6.87% 6.38% 5.90% 4.93% 2.08%

365.00 8.60% 7.42% 7.02% 6.83% 6.64% 6.44% 6.25% 5.86% 4.71%

Deuda Privada IBR

Aunque el mercado ha modificado a la baja la estimación de

la tasa de intervención para el cierre de año, la demanda por

esta clase de instrumentos se ha mantenido dinámica

presionando aún el espacio entre los márgenes de negociación

y los mínimos históricos.

El valor de esta clase de instrumentos sigue estando asociada

a la estabilidad que ofrecen en la generación de retorno para

los portafolios institucionales. Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco

Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco

Curva IBR

Escenario de Rentabilidad

Instrumento 2 años

Márgenes e Indicador

1.02 1.080.90

1.09 1.091.21

0.91.1

1.31.5 1.6 1.6

-2.000

-1.000

0.000

1.000

2.000

3.000

4.000

0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años

Marg

en (

%)

Años al vencimiento

MáximoCierreMínimoPromedio 5 años

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

jun-1

1

nov-1

1

abr-1

2

sep-1

2

feb-1

3

jul-

13

dic

-13

may-1

4

oct-1

4

mar-

15

ago-1

5

ene-1

6

jun-1

6

nov-1

6

abr-1

7

1 años 2 años IBR

Dias \ Margen 0.24% 0.84% 1.04% 1.14% 1.24% 1.34% 1.44% 1.64% 2.24%

30 32.95% 16.88% 11.98% 9.60% 7.28% 5.00% 2.78% -1.54% -13.41%

60 18.84% 11.74% 9.47% 8.36% 7.25% 6.16% 5.07% 2.94% -3.19%

90 14.54% 10.12% 8.68% 7.97% 7.27% 6.57% 5.87% 4.49% 0.46%

180 9.98% 8.11% 7.50% 7.19% 6.89% 6.59% 6.28% 5.68% 3.89%

365 8.02% 7.42% 7.22% 7.12% 7.02% 6.93% 6.83% 6.63% 6.04%

545 7.28% 7.08% 7.02% 6.98% 6.95% 6.92% 6.88% 6.82% 6.62%