Introducción a la nueva metodología financiera de Valoración de Empresas y reformulación de...

Fernando Romero [email protected]

INTRODUCCION A LA NUEVA METODOLOGIA FINANCIERA DEVALORACIÓN DE EMPRESASFernando Romero Morán19 de noviembre de 201309h30 a 13h00

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CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA:En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientesreglas:

• Salir en calma.• Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrán

prioridad en la salida.• Coordinar con un compañero el apoyo necesario.• De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar.• No lleve consigo ningún material ni objeto.• Salir en calma con los brazos sobre la cabeza.• Evacuación en filas cruzadas, no empujarse.• Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.

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CV InstructorCurriculum AcadémicoIngeniero en Finanzas - Universidad Tecnológica Empresarial de GuayaquilM.Sc. Economía - Universidad de GuayaquilDiploma en NIIF - Instituto Tecnológico Superior de Monterrey

Cursos RealizadosCurso de Valoración de Empresas - IDE Business SchoolCurso de Evaluación de Proyectos - ICHE-ESPOLCurso de Formulación de Proyectos - CORPEI-ONU

Reconocimientos AcadémicosUTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad FinanzasU. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicación

Logros Académicos destacadosInstructor de la Superintendencia de Compañías del EcuadorCo-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.)Profesor de Tributación a nivel de postgrado en varias universidades del paísProfesor invitado de Valoración de Empresas en maestría de U. ESAN (Perú)

Curriculum Profesional2005 - CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE2011 - 2012 Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultoría2010 - 2011 CORPEI: Administrador de Inversiones FDE2009 - Roadmak Solutions: Consultor2008 - 2010 CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE2008 Constructora Conalba: Consultor reestructurador2005 - Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT2005 - 2007 CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversión2003 - 2004 Romero & Asociados: Auditor

Actividades ActualesConsultor Financiero especializado en Valoración de EmpresasProfesor universitario a nivel de postgradoInvestigador académico especializado en Costo de CapitalAutor de textos y papers académicos

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Contenido1. Introducción a la Valoración de Empresas2. Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (DCF)

1. Flujos de Fondos: Free Cash Flow, Capital Cash Flow, Cash Flow to Debt,Equity Cash Flow

2. Costo de Capital: Unlevered, Levered Equity, WACC, WACC Ajustado3. Aplicación de la Ecuación Contable a Valoración de Flujos4. Cálculo de Costo de Capital a partir de Flujos de Fondos

3. Costo de Capital1. Costo de Capital Desapalancado2. Costo de Capital del Accionista3. Costo Promedio Ponderado de Capital Tradicional4. Costo Promedio Ponderado de Capital Ajustado

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Introducción a la Valoración de Empresas

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Definición de Valoración de Empresas• Es el Proceso de estimación de precios posibles de transferencia de una

acción o empresa

• Decimos que precios son ‘posibles’ porque se estiman dentro de un rango devalor

• Precios son de transacción por cuanto se realiza una transferencia dedominio tipo compraventa

• Valor ≠ Precio; este último refleja el valor acordado o pactado entrecomprador y vendedor

• Valoración desde perspectiva del comprador: Valor máximo dispuesto a pagar

• Valoración desde perspectiva del vendedor: Valor mínimo dispuesto a recibir

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Objetivos de la Valoración de Empresas• Determinar un rango estimado de precios de venta de una empresa

• Viabilizar procesos de apertura de capital: Valores unitarios por acción

• Identificar si empresa crea/destruye valor: Criterios de VAN y su evolución

• Apoyar proceso planeación estratégico hacia creación de valor: Planes yProgramas dirigidos a hacer crecer el VAN

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Principales razones para valorar una empresa• Venta privada de Empresas

• Comprar parte del otro accionista

• Apertura parcial/total al mercado de valores

• Fusión / Desinversión parcial del grupo corporativo

• Financiamiento vía Capital de Riesgo

• Divorcio / Fallecimiento

• Liquidación

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Métodos de Valoración de Empresas

Métodos Estáticos(Contables - Múltiplos)

Métodos Dinámicos(Rentabilidad Futura)

Métodos de Valoración de

Empresas Cotización

Descuento de Flujos de Fondos

Creación de Valor

Opciones Reales

Free Cash FlowCapital Cash FlowEquity Cash FlowAdjusted Present Value (APV)

Precio de la Acción en el mercado

Economic Value Added (EVA)Residual Income Method (RIM)Cash Value Added (CVA)Net Value Added (NVA)Investment Recovery and Value Added (IRVA)

Por Contabilidad

Por Múltiplos

Mixtos o Combinados

Valor en LibrosValor en Libros AjustadoValor de LiquidaciónValor de Reposición

Múltiplos de CotizaciónMúltiplos de Transacción

Fondo de Comercio o Goodwill

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Métodos de Descuento de Flujos de Fondos

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• La metodología de DCF consiste básicamente en la medición de la capacidadde una firma para generar flujos futuros

• La rentabilidad de los flujos debe superar el costo de los recursos aportadoscomo inversión para generar tales flujos

• La tasa de descuento (costo de capital) apropiada para cada flujo de fondospuede ser variable o constante, dependiendo de la estructura de capital de laempresa

• Los diferentes flujos futuros provienen de cada elemento de la empresa(Activo, Deuda, Patrimonio)

• La relación expuesta en la ecuación contable siempre se cumple, tanto parael valor en libros como para los flujos y el valor de mercado de cada elemento

Métodos de Descuento de Flujos de Fondos(Discounted Cash Flows)

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Métodos de Descuento de Flujos de Fondos(Discounted Cash Flows)Premisa Fundamental:

Para lograr esta consistencia, se debe:• Calcular adecuadamente los flujos de caja exclusivos para propósitos de

Valoración; y• Calcular adecuadamente las tasas de descuento que sean aplicables a cada

uno de los flujos de caja calculados.

Todos los métodos de Valoración por Descuento de Flujos de Fondos obtienen el mismo resultado

con respecto al Valor de la Empresa

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Métodos de Descuento de Flujos de Fondos(Discounted Cash Flows)• El mecanismo de descuento de los flujos de fondos es a través del Valor

Actual Neto (VAN) por el cual los flujos de efectivo futuros son actualizados auna tasa que representa el costo de capital.

• Esto supone que, para aplicar los métodos DCF, se requiere de doselementos:

• No obstante, encontrar estos dos elementos para calcular el VAN no es nadasencillo.

Elementos para calcular el VAN

1

2

El Flujo de Fondos apropiado

La Tasa de Descuento apropiada

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Métodos de Descuento de Flujos de Fondos(Discounted Cash Flows)Pasos para calcular el Flujo de Fondos apropiado:Se debe realizar una proyección del Estado de Flujos de Efectivo en base a:

• Proyección de ingresos en base a regresiones estadísticas

• Proyección de costos fijos y variables en base a análisis de riesgo de apalancamientooperativo

• Proyección de costos y gastos contables en base a proyección de márgenes de utilidad

• Proyección de activos y pasivos corrientes más relevantes en base a rotaciones y ciclo deconversión de efectivo

• Proyección de inversiones en activos no corrientes y establecimiento del cronograma deinversiones

• Determinación de la estructura óptima de capital en base a análisis de riesgo deapalancamiento financiero

• Proyección de Estados de Resultados y Estados de Situación Financiera

• Cálculo de las NOF

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NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios

Cobros a clientesOtros cobros

Pagos a proveedoresPagos de gastos

Pagos de impuestosOtros pagos

Ventas de PPE e intangiblesVenta de inversiones LP

Compras de PPE e intangiblesCompra de inversiones LP

Contratación de deudasAmortización de deudasPagos de intereses

Contratación de deudasAmortización de deudasPagos de intereses

Aportes de capitalRetiros de capitalPagos de dividendos

¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa?¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones?

Inversiones de la empresa y su financiamiento15


NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios

Flujos EfectivoAct. Operación

Flujo de DCP

Flujo de DLP

Flujo de Patrimonio


Flujos EfectivoAct. Inversión

Flujo deDeudas

Flujo delActivo

Flujo del Financiamiento



NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios


Flujo de DCP

Flujo de DLP

Flujo de Patrimonio



Flujo deDeudas

Activo = Deuda + PatrimonioNOF + AFN = DCP + DLP + PT

FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPTFlujo del Activo = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio




Flujo de DCP

Flujo de DLP

Flujo de Patrimonio



Flujo deDeudas

Activo = Deuda + PatrimonioEXC + NOF + AFN = DCP + DLP + PT

FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT + ∆EXCFlujo del Activo – ∆EXC = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio

ExcedentesEfectivo

NOF

Activo FijoNeto Patrimonio

Deuda a Corto Plazo

Deuda a Largo Plazo



Flujo de Efectivo Act. Financiacióna) Flujo de Deudas(-) Ingresos contratación deudas CP y LP(+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP(+) Pagos por intereses deuda CP y LPTotal Flujo de Deudas (a)

b) Flujo de Patrimonio(-) Ingresos por aportes de capital(+) Egresos por retiros de capital(+) Pagos de dividendos a accionistasTotal Flujo de Patrimonio (b)(=) F.E. Act. Financiación [a+b] (3)

Variación neta del Efectivo (1+2-3)Saldo de efectivo al inicio del periodoSaldo de efectivo al final del periodo

Flujos de Efectivo Act. Operación(+) Cobros por ventas de bienes y servicios(+) Ingresos por rendimientos financieros(-) Pagos en efectivo a proveedores(-) Pagos en efectivo de gastos(-) Pagos en efectivo de impuestos(=) F. E. Act. Operación Primario(±) Variación de Caja Mínima(=) F. E. Act. Operación, Neto (1)

Flujos de Efectivo Act. Inversión(+) Cobros por venta de PPE, intangibles(+) Cobros por venta de inversiones LP(-) Pagos por compra de PPE, intangibles(-) Pagos por compra de inversiones LP(=) F.E. Act. Inversión (2)

Estructura general del Estado de Flujos de Efectivo

Estado de Flujos de Efectivo19


Flujos de Caja• Conociendo que los excedentes de efectivo causan una distorsión en la

igualdad entre los flujos del activo y los flujos del financiamiento, se debetener presente que:

• Más allá de la clasificación de flujos de operación y de inversión, los flujos delactivo menos los excedentes se conocen financieramente como Flujos delCapital o Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow)

Flujos del Activo - Excedentes Flujos del Financiamiento

Flujos del Activo - ExcedentesFlujos de la Deuda

+Flujos del Patrimonio

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Flujos de Caja• Por ende:

Financieramente, el Flujo de Caja del Capital se descompone en dos flujos:• El Flujo de Caja Libre, o Free Cash Flow, el cual es un flujo que está libre del

efecto positivo de las deudas, es decir el Escudo Fiscal; y• El Flujo de Caja del Escudo Fiscal, o Tax Shield Cash Flow, que es la reducción

en los impuestos corporativos por la deducibilidad del gasto financiero generadopor las deudas.

Flujo de Caja del CapitalFlujo de Caja de la Deuda

+Flujo de Caja del Patrimonio

Capital Cash Flow (CCF)Cash Flow to Debt (CFD)

+Equity Cash Flow (ECF)

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Flujos de Caja• Por ende:

Flujo de Caja del CapitalFlujo de Caja de la Deuda

+Flujo de Caja del Patrimonio



Flujo de Caja Libre+

Flujo de Caja del Escudo Fiscal

Flujo de Caja de la Deuda+

Flujo de Caja del Patrimonio

Free Cash Flow (FCF)+

Tax Shield Cash Flow (TS)

Cash Flow to Debt (CFD)+

Equity Cash Flow (ECF)

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Flujos de Caja

NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios


Flujo de DCP

Flujo de DLP

Flujo de Patrimonio


Flujo deDeudas


FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPTFlujo del Activo = Flujo de Deuda + Flujo del Patrimonio

Por el lado del flujo del activo, este flujo se divide en dos:Flujo de Caja Libre + Flujo del Escudo Fiscal

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Flujos de Caja

NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios


Flujo de DCP

Flujo de DLP

Flujo de Patrimonio


Flujo deDeudas


FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPTCapital Cash Flow = Cash Flow to Debt + Equity Cash Flow

CCF = CFD + ECFEl Capital Cash Flow se divide en dos Flujos:

Free Cash Flow + Tax Shield Cash FlowFCF + TS

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Estructura General de los Flujos de CajaPor el lado del Activo:(+) Cobros por ventas de bienes y servicios(+) Ingresos por rendimientos financieros(-) Pagos en efectivo a proveedores(-) Pagos en efectivo de gastos(-) Pagos en efectivo de impuestos(±) Variación de Caja Mínima(=) Flujo de Efectivo Act. Operación (1)

(+) Cobros por venta de PPE, intangibles(-) Pagos por compra de PPE, intangibles(=) Flujo de Efectivo Act. Inversión (2)

(=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2)(-) Variación de Excedentes(=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF)(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)

NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios



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Estructura General de los Flujos de CajaPor el lado del Activo:Utilidad Neta(+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones(+) Gastos Financieros(±) Variación de NOF(=) Flujo Efectivo Act. Operación (1)

(+) Cobros por venta de PPE, intangibles(-) Pagos por compra de PPE, intangibles(=) Flujo Efectivo Act. Inversión (2)

(=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2)(-) Variación de Excedentes(=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF)(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)

NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios



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Estructura General de los Flujos de Caja

Por el lado del Activo:Utilidad Neta(+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones(+) Gastos Financieros(±) Variación de Excedentes(±) Variación de NOF(±) Variación de Activos No Corrientes(=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF)(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)

NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios



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Estructura General de los Flujos de CajaPor el lado del Financiamiento:a) Flujo de Deudas(-) Ingresos contratación deudas CP y LP(+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP(+) Pagos por intereses deuda CP y LP(=) Total Flujo de Deudas (a) o Flujo de Caja de laDeuda (Cash Flow to Debt - CFD)

b) Flujo de Patrimonio(-) Ingresos por aportes de capital(+) Egresos por retiros de capital(+) Pagos de dividendos a accionistas(=) Total Flujo de Patrimonio (b) o Flujo de Cajadel Accionista (Equity Cash Flow - ECF)

(=) F.E. Act. Financiación [a+b] o Flujo de Caja delCapital (Capital Cash Flow - CCF)(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)

NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios

Flujo de DCP

Flujo de DLP

Flujo de Patrimonio

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Proyección de Flujos de CajaAEROQUIL S.A.ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO PROYECTADOS

2012 2013 2014 2015 2016 2017ACTIVIDADES DE OPERACIÓN

IngresosIngresos por cobros a clientes 524.728,05 567.688,33 607.387,09 637.201,54 666.120,87 Otros ingresos 14.356,60 - - - - Total Ingresos 539.084,65 567.688,33 607.387,09 637.201,54 666.120,87

EgresosEgresos por pagos a proveedores 117.510,73 141.428,70 143.507,29 152.502,04 149.106,64 Egresos por pagos de gastos 348.344,56 355.215,99 384.662,02 393.487,73 422.159,99 Egresos por pagos de impuestos 2.556,32 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 Total Egresos 468.411,61 519.654,14 554.628,29 575.658,36 604.019,35

Flujo de Efectivo primario 70.673,04 48.034,19 52.758,80 61.543,18 62.101,52 Variación de caja mínima - - - - - Flujo de Efectivo de Act. Operación 70.673,04 48.034,19 52.758,80 61.543,18 62.101,52

ACTIVIDADES DE INVERSIÓNIngresos por ventas de PPEEgresos por compras de PPE 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 Flujo de Efectivo de Act. Inversión 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13- 1.101,13-

FLUJO DE EFECTIVO DEL ACTIVO 69.571,92 46.933,06 51.657,67 60.442,06 61.000,39

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Proyección de Flujos de Caja

2012 2013 2014 2015 2016 2017ACTIVIDADES DE FINANCIACION

Flujos de DeudasIngresos por contrataciones de deudaEgresos por amortizaciones de deuda 10.228,67 11.149,25 12.152,68 13.246,43 14.438,60 Egresos por pagos de intereses 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81 Total Flujo de Deudas 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41

Flujos de PatrimonioIngresos por aportes de capitalEgresos por retiros de capitalEgresos por pagos de dividendos 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 Total Flujo de Patrimonio 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76

FLUJO DE EFECTIVO DEL FINANCIAMIENTO 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17

Flujo de Efectivo Neto 27.251,73 3.955,72 5.040,47 10.438,16 7.742,22 Flujo de Efectivo Acumulado 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10

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Proyección de Flujos de CajaAEROQUIL S.A.FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA

2012 2013 2014 2015 2016 2017FLUJOS DEL ACTIVOUtilidad neta 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54 + Depreciación 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 + Gasto Financiero 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81 ± Variación de Excedentes 27.251,73 - 3.955,72 - 5.040,47 - 10.438,16 - 7.742,22 - ± Variación de NOF 20.637,28 7.147,41 - 7.063,86 - 2.609,53 - 4.028,95 - ± Variación de Activos No Corrientes 1.101,13 - 1.101,13 - 1.101,13 - 1.101,13 - 1.101,13 - = Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17

- Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99

FLUJOS DEL FINANCIAMIENTOCash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas) 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio) 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17

- Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99

31


Cálculo de la Tasa de Descuento apropiada para cada Flujo de Caja

32


Diferentes formas

erróneas de calcular la

Tasa de Descuento

1

2

3

Tasa de Interés de las Deudas

Expectativas empíricas del Gerente/Propietario

Promedio Ponderado entre los dos criterios anteriores

al Valor en Libros

El costo de capital no es otra cosa que la Rentabilidad exigida o esperada auna empresa o proyecto, en función de los Riesgos asumidos.

Cálculo de la Tasa de Descuento o Costo de Capital33


Contribución de una inversión al riesgo de la empresa• Hay riesgos que se pueden eliminar con la diversificación y hay riesgos que

no.• El riesgo total (σ) está compuesto de dos elementos:• El riesgo diversificable, aquel que se puede eliminar vía diversificación; y• El riesgo no diversificable, aquel que no se puede eliminar.• Este riesgo es también llamado riesgo sistemático (β)

Riesgo Total:

Diversificable

No Diversificable βσ

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Límite máximo de diversificación• Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará

cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía• Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del

mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país

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Límite máximo de diversificación• Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará

cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía• Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del

mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país• En mercados de valores desarrollados, los índices bursátiles son un buen

reflejo de la rentabilidad y riesgo de la economía de un país

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El Costo de CapitalCÓMO HALLAR EL COSTO DE CAPITAL???!!!• Premisa fundamental: Los inversores detestan el riesgo y por tanto les gusta

invertir en negocios ‘libres de riesgo’• Si invierten en negocios con riesgo, exigirán una mayor rentabilidad que

compense el mayor riesgo adquirido• Sharpe (1964) definió el rendimiento esperado como:• Rendimiento libre de riesgo + Prima por riesgo (mayor riesgo sistemático)• No obstante, no se puede agregar toda la prima por cuanto no se adquiere

todo el riesgo del mercado• Cuál debería ser entonces el rendimiento esperado?• Rendimiento libre de riesgo + proporción de la prima por riesgo; tal

proporción la definirá el beta

37


El Costo de Capital• Demostración: para un beta = 1

fR

mR

fm RR

1β

)RR(βRK fmf )RR(RK fmf

emiumPrf RiskRK

mRK LMV

38


El Costo de CapitalCómo hallar la Tasa Libre de Riesgo?• Vector de Precios (www.mundobvg.com/valoracion/vectores-de-precios)

5,0000%

6,0000%

7,0000%

8,0000%

9,0000%

10,0000%

360

860

1.36

0

1.86

0

2.36

0

2.86

0

3.36

0

3.86

0

4.36

0

4.86

0

5.36

0

5.86

0

6.36

0

6.86

0

7.36

0

7.86

0

8.36

0

8.86

0

9.36

0

39


El Costo de CapitalCómo hallar el rendimiento del mercado?• Riesgo País (www.bce.fin.ec)

40


El Costo de CapitalCómo hallar los betas?Página del Profesor Aswalth Damodaran (USA)• http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

Página del Profesor Ignacio Vélez-Pareja (Colombia)• http://cashflow88.com/decisiones/otraslecturas.html

41


El Costo de Capital Desapalancado• Sharpe (1964) definió este modelo como Capital

Assets Pricing Model CAPM (Modelo de Fijación dePrecios de Activos de Capital)

• Se necesita que las firmas a comparar sean similaresy sus costos de capital también lo sean.

• Para que los costos de capital sean similares, losbetas deben reflejar todos los riesgos económicos, locual excluye al riesgo financiero

• Por tanto, se necesita obtener un beta que nocontenga riesgo financiero. Tal beta sería el BetaDesapalancado.

)RR(βRK fmf

Ku

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El Costo de Capital Desapalancado• El costo de capital desapalancado sería igual a:

• Este costo de capital es el punto de partida para encontrar:

• El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del Accionista, Ke; y

• El Costo de Capital para la Empresa, conocido como Costo Promedio Ponderadode Capital, WACC.

)RR(uβRKu fmnfn

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El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del Accionista

• El costo de capital accionario es una de las teoríasmás importantes en las Finanzas, ya que demuestraque la estructura de financiamiento sí afecta al valorde la empresa, debido a la existencia de impuestoscorporativos cuyo pago es en realidad un gasto quedisminuye el rendimiento de las empresas.

• A tales conclusiones llegaron los profesores FrancoModigliani y Merton Miller entre las décadas de 1950y 1960. Sus teorías siguen siendo estudiadas en lasprincipales Escuelas de Negocios del mundo.

Ke

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Proposiciones Modigliani-MillerProposición I: El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual alValor de las Acciones de una empresa desapalancada (VUL). Por tanto, la estructura deendeudamiento no afecta el valor de la empresa.

Principales Supuestos para esta Proposición:• No hay impuestos• No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses)• Deuda libre de riesgo• Firmas de la misma clase de riesgo• No existen asimetrías de información• Flujos de caja perpetuos• No hay oportunidades de crecimiento• Acciones de tipo común• Se puede prestar y pedir prestado a la tasa de interés libre de riesgo• Diferencias en la escala de las firmas es igual (proporcionalidad)

ULL VV

45


Proposiciones Modigliani-MillerProposición II: El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada, será igualal Costo de Capital accionario de una empresa desapalancada, más una prima pormayor riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y elcosto de la deuda, multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada.

Principales Supuestos para esta Proposición:• No hay impuestos• No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses)• Los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas.

ED)KdKu(KuKe

46


Proposiciones Modigliani-MillerProposición I con Impuestos:El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al Valor delas Acciones de una empresa desapalancada (VUL), más el valor justo delEscudo Fiscal (VTS) proveniente del uso de las deudas (gastos financierosdeducibles provocan una menor utilidad).

Considerando que el Valor de una Empresa Apalancada (VL) es igual al Valorde la Deuda (D) más el Valor del Patrimonio Apalancado (EL), entonces:

LTSUL VVV

LTSUL EDVV

47


Proposiciones Modigliani-MillerProposición I con Impuestos:• En esta Proposición, VUL es el Valor de la empresa desapalancada, o que es lo

mismo, el valor presente del FCF a la tasa desapalancada Ku.

• VTS es el Valor del Escudo Fiscal, o que es lo mismo, el valor presente del TS ala tasa que genera el TS, en este caso el costo de la deuda Kd.

• Por tanto, VTS será igual al valor de la Deuda por la tasa de Impuesto a la Renta

KuFCFVUL

TDKd

TKdDKdTSVTS

48


Proposiciones Modigliani-MillerProposición I con Impuestos:• D es el valor de la deuda, o que es lo mismo, el Valor Presente del CFD al

costo de la deuda, Kd. Al traer el CFD a valor presente, se obtendrá el saldode deudas en el Estado de Situación Financiera. Por tal razón, se dice que elvalor en libros de las deudas es el único valor que está a valor de mercado.

• EL es el valor del patrimonio, o que es lo mismo, el Valor Presente del ECF alcosto de capital apalancado Ke.

KdCFDD

KeECFEL

49


Proposiciones Modigliani-MillerProposición I con Impuestos:• En un mundo con impuesto a la renta, el valor de una empresa aumenta

gracias a la deducibilidad del gasto financiero, que es el Escudo Fiscal.

• Este gráfico debe entenderse en el sentido que A, D y E se encuentran avalor de mercado o valor presente (valor razonable)

Activoneto deempresa

endeudada

Equity ActivosDeuda Deuda

Equity

Empresa Apalancada Empresa Apalancada

Activos

Equity

Más Equity

Empresa Desapalancada

Escudo Fiscal

50


Proposiciones Modigliani-Miller

• Subsidio por el pago de intereses provenientes del ahorro tributario.

• Realización de todos los proyectos con VAN positivo, cuando los recursos de los accionistas es insuficiente.

• Apalancamiento de los ingresos por acción.

• Disminuye los costos de agencia del patrimonio externo (patrimonio externo y gerentes)

• Costo de quiebra (dificultades financieras

• Costo de monitoreo de los bonistas• Costos de otorgar garantías por el

gerente • Subversión: • Sustitución de activos• Política de dividendos• Dilución de pagos.

Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda

51


Proposiciones Modigliani-MillerProposición II con impuestos:

El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada (Ke), será igual al Costo deCapital accionario de una empresa desapalancada (Ku), más una prima por mayorriesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo dela deuda (Ku-Kd), multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada(D/E), menos el efecto del escudo fiscal, que es igual a la diferencia entre el costo decapital desapalancado y el costo del escudo fiscal (Ku-Kd), multiplicado por laimplicación que tiene el Valor del Escudo Fiscal en la estructura de financiamiento de laempresa (VTS/E).

EV

)Ku(ED)KdKu(KuKe

TS

52


AÑO 0 1 2 3 4 5

FLUJO F1 F2 F3 F4 F5

TASA K

AÑO 0 1 2 3 4 5

FLUJO F1 F2 F3 F4 F5

V4 =

V3 =

V2 =

V1 =

V0 =

55

44

33

22

11

0 K1F

K1F

K1F

K1F

K1FVP

El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos53


De lo expuesto anteriormente se puede concluir que:• El Valor Presente (Vn-1) de todo Flujo de un periodo n, es igual al Flujo del

periodo actual (Fn) más el Valor Presente del Flujo del periodo inmediatoposterior (Vn), actualizados un solo periodo a la tasa correspondiente K.

• Despejado el factor Flujo

K1VFV nn

1n

nn1n FVK1V

El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos54


El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos• Aplicando la ecuación anterior a los diferentes flujos de fondos:

1)2)3)4)

55


El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos• Considerando que:

• Matemáticamente:

Lnn

L1nnn1n

TSnn

TS1n

UNnn

UN1n EKe1EDKd1DV1VVKu1V





nnnn ECFCFDTSFCF

Lnn

L1n

L1nnn1n1n

TSnn

TS1n

TS1n

UNnn

UN1n

UN1n EKeEEDKdDDVψVVVKuVV

56


El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos• Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la

siguiente expresión base:

• Igualando y Despejando Ke, se obtiene:

L1n

TS1n

nnL1n

1nnnnn E

V)ψKu(ED)KdKu(KuKe

nL

1nn1nnTS

1nnUN

1n KeEKdDψVKuV

57


El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de FondosProblema Fundamental

• En la fórmula de Ke, el denominador EL representa el patrimonio de laempresa, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir a suvalor razonable.

• Ke es utilizado dentro de la fórmula del VAN para encontrar EL, que esprecisamente el denominador de Ke y Ke es el denominador del VAN.

• Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero quese resuelve fácilmente al utilizar Excel.

• Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla“habilitar cálculo iterativo”.

58


El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de FondosValor de la empresa a partir de la Valoración Patrimonial• Una vez obtenido el valor del patrimonio a valor razonable (EL), siguiendo el

principio de Modigliani-Miller, el valor de la empresa apalancada (VL) seráigual al valor de la deuda más el valor del patrimonio a valor razonable:

• Bajo el principio de la ecuación contable, esto será igual a:

LL EDV

Activosa

Valor RazonableDeuda

Patrimonioa

Valor Razonable

59


El Costo de Capital Accionario: Apalancamiento de la Tasa• Teniendo calculado el beta desapalancado (βU), la tasa libre de riesgo (Rf) y

el rendimiento de mercado (Rm), se calcula el costo desapalancado (Ku)mediante el CAPM:

• Teniendo el costo desapalancado (Ku), el costo de la deuda (Kd), el costo delEscudo Fiscal (Ψ) y los Ratios D/E y VTS/E (a valores de mercado), se calculael costo apalancado (Ke) mediante la 2da MM:

)RR(uβRKu fmnfn

L1n

TS1n

nnL1n

1nnnnn E

V)ψKu(ED)KdKu(KuKe

60


El Costo de Capital del Escudo FiscalEscudo Fiscal: El ‘Eslabón Perdido’ de lasFinanzas• Es el tema de mayor discusión en el mundo

científico de las Finanzas• El Escudo Fiscal es un tema financiero creado por

un problema netamente económico (Externalidad)• Prof. Pablo Fernández (2002) identifica 23 teorías

sobre cuál sería la tasa de descuento apropiada• Todas estas teorías giran alrededor de dos tasas: El

costo de capital desapalancado (Ku) y el costo decapital de la deuda (Kd)

• Por tanto, Ψ puede adquirir cualquiera de estos dosvalores y esto modificará las ecuacionespresentadas anteriormente

61


El Costo de Capital Accionario• Para Ψ = Kd

• Para Ψ = Ku

L

1n

TS1n

L1n

1nnnnn E

VED)KdKu(KuKe

L

1n

TS1n

L1n

1nnnnn E

VEDduue

L1n

1nnnnn E

D)KdKu(KuKe

L1n

1nnnnn E

Ddβuβuβeβ

ApalancarTasa

ApalancarBeta

ApalancarTasa

ApalancarBeta

62


El Costo de Capital de la empresa• Una vez hallados tanto Kd como Ke (y haber

definido la tasa a utilizar como Ψ), se puedehallar el Costo Promedio Ponderado de Capital(WACC - Weighted Average Cost of Capital),para obtener el valor del Activo Neto

• Existen dos versiones del WACC:

• el WACC after-taxes (o simplemente WACC, queestima el costo promedio considerandoimpuestos) y

• el WACC before-taxes o WACCbt (que noconsidera la existencia de impuestos)

WACC

63


El Costo de Capital de la empresa• El WACC es el promedio ponderado del costo de capital de las deudas (Kd) y

el costo de capital del accionista (Ke)

• El factor de ponderación es la proporción que tienen tanto la deuda (D) comoel Patrimonio (E) con respecto al total de activos (A)

• Regla General para usar el WACC:

• Si el efecto del Escudo Fiscal no está incluido en los Flujos de Fondos (es decir seutiliza el FCF), entonces habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (estatasa será after-taxes); y

• Si el efecto del Escudo Fiscal sí está incluido en los Flujos de Fondos (es decir seutiliza el CCF), entonces no habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (estatasa será before-taxes)

• Conclusión: el Escudo Fiscal aumenta siempre el valor de la firma. Tal efectohay que medirlo siempre!!!

64


Valoración de la Firma: El WACC after-taxes• El WACC after-taxes sirve para evaluar el Free Cash Flow• El FCF no incluye el Escudo Fiscal• Sin embargo, por cuanto ésta sí afecta el valor de la firma, si no se agrega tal

externalidad dentro de los flujos, entonces habrá que agregarla dentro de latasa

• Por tanto, se agrega el factor (1-T), afectando directamente al costo de laDeuda

EDEKe)T1(

EDDKdWACC

65


Valoración de la Firma: El WACC before-taxes• El WACC before-taxes sirve para evaluar el Capital Cash Flow.• El CCF sí incluye el Escudo Fiscal y por ello esta externalidad no debe

afectar a la tasa en este caso• Por tanto, en la fórmula no aparece el factor (1-T)

• En ambas formulaciones de WACC, el denominador (D+E) puede sersustituido por A (valor en libros del activo) siempre que:

Activos = Excedentes + NOF + Activos No Corrientes

EDEKe

EDDKdWACCbt

66


El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos• Igual que en el caso de Ke, no se puede suponer una única tasa de descuento

(WACC o WACCbt) para todo el horizonte de valuación, por cuanto aun si Kd, Kuo Ψ no variasen y fuesen constantes, habría otros elementos del WACC yWACCbt que sí los harían variar periodo tras periodo.

• Ke sí varía por los ratios (D/E) y (VTS/E)

• WACC y WACCbt sí varían por ratios (D/A) y (E/A)

• Regla General: Cada vez que exista un cambio en la estructura definanciamiento de la empresa (a valores de mercado), se creará un WACCdiferente del periodo anterior.

• La forma correcta de determinar la tasa de descuento correcta es a través de losFlujos de Fondos

67


1)2)3)4)

El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos• Estableciendo las relaciones flujo-tasa:

68


El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos• Considerando que:






nnnn ECFCFDTSFCF

Lnn

L1nnn1n

TSnn

TS1n

Lnn

L1n EKe1EDKd1DVψ1VVWACC1V

Lnn

L1n

L1nnn1n1n

TSnn

TS1n

TS1n

Lnn

L1n

L1n EKeEEDKdDDVψVVVWACCVV

69


El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos• Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la


• Igualando y despejando WACC, se obtiene:

L1n

L1n

nL1n

1nnn V

EKeVDT1KdWACC

nL

1nn1nnnL

1n KeEKdDTSWACCV

70


El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos• Estableciendo las relaciones flujo-tasa:

1)2)3)

71


El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos• Considerando que:




nnn ECFCFDCCF

Lnn

L1nnn1n

Ln

BTn

L1n EKe1EDKd1DVWACC1V

Lnn

L1n

L1nnn1n1n

Ln

BTn

L1n

L1n EKeEEDKdDDVWACCVV

72


El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos• Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la


• Igualando y despejando WACC, se obtiene:

L1n

L1n

nL1n

1nn

BTn V

EKeVDKdWACC

nL

1nn1nBTn

L1n KeEKdDWACCV

73


El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de FondosProblema Fundamental

• En las fórmulas de WACC y WACCbt, el denominador VL representa el valorde los activos, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decira su valor razonable. Por eso se diferencia entre A y V.

• Mientras que A es el valor en libros del activo, V es su valor razonable, enotras palabras V es el mismísimo Valor de la Empresa.

• WACC y WACCbt son utilizados dentro de la fórmula del VAN para encontrarVL, que es precisamente el denominador en WACC y WACCbt y talesfórmulas son el denominador del VAN.

• Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero quese resuelve fácilmente al utilizar Excel.

• Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla“habilitar cálculo iterativo”.

74


Problemas del WACC Tradicional• El WACC tradicional es un caso especialísimo de costo promedio de capital

por cuanto se fundamenta en los siguientes supuestos:

• El ahorro de impuestos o escudo fiscal es ‘libre de riesgo’. En otras palabras,el escudo fiscal se realiza en el mismo periodo en que éste se genera.

• Para que el escudo fiscal se realice en el mismo periodo en que éste segenera, los impuestos deben ser pagados en el mismo periodo en que segeneran y no en un periodo siguiente

• Además, para aprovechar el escudo fiscal, debe existir suficiente EBIT comopara ganar el escudo fiscal. Es decir, el beneficio antes de impuestos debeser un valor positivo.

75


Problemas del WACC Tradicional• En muchos países de Latinoamérica es imposible de aplicar el WACC por

cuanto los impuestos de un ejercicio fiscal se cancelan durante el ejerciciofiscal inmediato posterior. Por tanto, el escudo fiscal no se aprovecha en elmismo periodo en que éste se genera

• Adicionalmente, no siempre las empresas generan utilidades y por tanto nose generan impuestos por pagar.

• Por último, el WACC tradicional supone una sola forma de cálculo del escudofiscal cuando en realidad, dependiendo de la utilidad antes y después deimpuestos, el escudo fiscal es calculado de una forma diferente.

76


El WACC Ajustado• Dado que las formulaciones tradicionales de

WACC son en realidad casos muy especialesde costo de capital, se necesita hallar unaexpresión matemática que dé como resultadouna fórmula de costo de capital que seaaplicable en cualquier situación, sin importar laforma como se origine el escudo fiscal.

• Los profesores Ignacio Vélez Pareja y JosephTham desarrollaron las siguientesformulaciones de WACC, nuevamente en basea los flujos de fondos y considerando lasexpresiones matemáticas examinadasanteriormente.

WACCAdj

77


El WACC ajustado after-taxes• De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACC:

• Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de laecuación que es exactamente igual en ambas expresiones:

nL

1nn1nnTS

1nnUN

1n KeEKdDVKuV:Ke

nL

1nn1nnnL

1n KeEKdDTSWACCV:WACC

nTS

1nnUN

1nnnL

1n VKuVTSWACCV

78


El WACC ajustado after-taxes• Igualando y despejando WACC, se obtiene:

• Para Ψ = Kd

• Para Ψ = Ku

L1n

nL

1n

TS1n

nnnn VTS

VVψKuKuWACC

L1n

nL

1n

TS1n

nnnn VTS

VVKdKuKuWACC

L1n

nnn V

TSKuWACC

79


El WACC ajustado before-taxes• De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACCbt:

• Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de laecuación que es exactamente igual en ambas expresiones:

nL

1nn1nnTS

1nnUN

1n KeEKdDVKuV:Ke

nTS

1nnUN

1nBTn

L1n VKuVWACCV

nL

1nn1nBTn

L1n

BT KeEKdDWACCV:WACC

80


El WACC ajustado before-taxes• Igualando y despejando WACC, se obtiene:

• Para Ψ = Kd

• Para Ψ = Ku

L1n

TS1n

nnnBTn V

VKuKuWACC

L1n

TS1n

nnnBTn V

VKdKuKuWACC

nBTn KuWACC

81


Valoración de Flujos Finitos• Flujos Finitos son aquellos flujos de fondos que

han sido proyectados para un número específicode periodos, entendiéndose que la empresa aser valorada existirá solo hasta el final de talesperiodos proyectados.

• Dependiendo de los flujos de fondos (FCF, CCFo ECF) las fórmulas de Ke y WACC sonaplicables a flujos proyectados, sean éstosproyectados como flujos finitos o como flujosmás perpetuidades.

• A continuación, un resumen de las formulacionesexaminadas hasta el momento:

82


Valoración de Flujos FinitosFlujo Tasa

DescuentoΨ = Kd Ψ = Ku

Free Cash Flow(FCF)

WACCTradicional

WACCAjustado

Capital Cash Flow(CCF)

WACCbtTradicional

WACCbtAjustado

EquityCash Flow(ECF)

Ke

L1n

L1n

nL1n

1nnn V

EKeVDT1KdWACC

L1n

L1n

nL1n

1nnn V

EKeVDT1KdWACC

L1n

L1n

nL1n

1nnn V

EKeVDKdWACC

L1n

L1n

nL1n

1nnn V

EKeVDKdWACC

L

1n

TS1n

L1n

1nnnnn E

VED)KdKu(KuKe L

1n

1nnnnn E

D)KdKu(KuKe

L1n

nL

1n

TS1n

nnnn VTS

VVKdKuKuWACC

L1n

nnn V

TSKuWACC

L1n

TS1n

nnnn VVKdKuKuWACC

nn KuWACC

83


Valoración - Resumen de MétodosValoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF

Resultados obtenidos para el Valor de la EmpresaNIIF: Valor Razonable del Activo

Conclusión:Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado

Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 20161. Apalancamiento de la Tasa (Ke) ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 2. Apalancamiento del Beta (Be) ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 3. WACC Tradicional FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 4. WACCBT Tradicional CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 5. WACC Ajustado FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 6. WACCBT Ajustado CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58 7. APV FCF+TS 167.763,47 145.367,14 119.653,82 87.246,90 47.604,58

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku

84


Valoración - Resumen de MétodosValoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF

Resultados obtenidos para el Costo de CapitalNIIF: Tasa de Descuento

Conclusión:Las Tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital

excepto para WACCBT Ajustado y APV (no hay circularidad)

Método de Valoración Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 20171. Apalancamiento de la Tasa (Ke) ECF 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%2. Apalancamiento del Beta (Be) ECF 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%3. WACC Tradicional FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%4. WACCBT Tradicional CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%5. WACC Ajustado FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%6. WACCBT Ajustado CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%7. APV - Tasa para FCF FCF+TS 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%7. APV - Tasa para TS FCF+TS 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku

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INFORMACION EN LINEA86


INFORMACION EN LINEA87

Usted puede revisar esta presentación en su forma ampliada ingresando al sitio:

www.slideshare.net/nandsnap


INTRODUCCION A LA NUEVA METODOLOGIA FINANCIERA DEVALORACIÓN DE EMPRESASFernando Romero Morán19 de noviembre de 201309h30 a 13h00

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Introducción a la nueva metodología financiera de Valoración de Empresas y reformulación de...

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