Irving Fisher, Un Gran Economista (Antonio Argandoña)

7/23/2019 Irving Fisher, Un Gran Economista (Antonio Argandoa)

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IESE Business School-Universidad de Navarra -1

IRVING FISHER: UN GRAN ECONOMISTA

Antonio Argandoa

IESE Business School Universidad de Navarra

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Copyright 2013 IESE Business School.

Working PaperWP-1082Noviembre, 2013


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Antonio Argandoa1

Resumen

Irving Fisher fue uno de los ms importantes economistas norteamericanos de la primera mitaddel siglo XX. Hizo aportaciones muy relevantes sobre la teora monetaria, los ciclos econmicosy las polticas estabilizadoras. En este artculo se resumen su vida, sus ideas y sus propuestas depoltica econmica, que resultan particularmente actuales a la vista de la crisis financiera y la

recesin que empez en Estados Unidos en 2007.

Clasificacin JEL: B1, B2, B3.

1Profesor Emrito, IESE Business School.


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Somos como enanos a hombros de gigantes.

Podemos ver ms, y ms lejos que ellos, no por

alguna distincin fsica nuestra, sino porque

somos levantados por su gran altura.

Bernardo de Chartres

Introduccin

La frase que encabeza estas pginas, que Juan de Salisbury atribuy a su maestro Bernardo deChartres, filsofo francs del siglo XII, es un reconocimiento de la deuda que los estudiosos de todaslas pocas tenemos con los que nos precedieron. A ellos les debemos los fundamentos de lo que

ahora sabemos y muchas intuiciones que nosotros hemos desarrollado como si fuesen nuestras, sinreconocer su autora. Y aunque la ciencia econmica ha avanzado mucho en los ltimos aos, es dejusticia reconocer nuestra deuda con aquellos precursores, por sus aciertos y tambin por suserrores, porque, al corregirlos, nos han permitido encontrar un rumbo ms adecuado.

Entre los antecesores de la economa actual merece especial mencin Irving Fisher, uno de losprimeros economistas neoclsicos norteamericanos, de quien Joseph Schumpeter dijo en suHistory of Economic Analysis (1954, p. 872) que algn historiador futuro considerar a Fishercomo uno de los mayores cientficos de la economa en Estados Unidos hasta nuestros das, ydel que Paul Samuelson (1967, p.17) afirm que, desde el punto de vista de las contribucionesanalticas, Irving Fisher quiz aparezca como el nombre ms destacado de la historia de la

economa norteamericana.

El objeto de estas pginas es dar a conocer la vida y la obra de Irving Fisher, con ocasin de lapublicacin de la traduccin al espaol de algunas de sus publicaciones ms importantes,justificando de este modo la seleccin llevada a cabo y ponindola en un contextocomprensible para los lectores del siglo XXI.

Irving Fisher es un autor de gran actualidad. Vivi hace un siglo, en un entorno que nos parecemuy distinto del nuestro, pero, a la hora de la verdad, lo que le preocupaba como cientficosocial no es muy distinto de lo que nos preocupa a nosotros. Desde su fallecimiento hemos

1Introduccin para el libro Irving Fisher. Dinero, capital y crisis: escritos escogidos. Borrador, 16 de octubre de 2013.


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pasado por periodos de inflacin alta y por temores (y realidades) de deflaciones destructivas,como las que l vivi y estudi, y sobre las que ofreci recomendaciones de poltica; hemosexperimentado crisis financieras tan graves como las que l tuvo que explicar; hemos sufridorecesiones profundas, que nos han obligado a volver a leer a los que intentaron explicar la

Gran Depresin mundial de los aos treinta, y tenemos, como ellos, la impresin de que todavano hemos dado con laexplicacin definitiva.

Y seguimos disputando entre nosotros, repitiendo la historia de aquellas controversias en lasque Fisher no slo se vio envuelto, sino en las que particip con inters, porque considerabaque su deber como cientfico social era encontrar la verdad, difundirla por todos los medios ytratar de convencer a los que tomaban decisiones legisladores y administradores, gobernadoresde bancos centrales, banqueros, empresarios y ciudadanos de lo que convena hacer en cadacaso. En resumen, la lectura de Fisher vuelve a ser necesaria, porque l analiz con profundidadtodos esos fenmenos, y sus reflexiones sobre la poltica econmica no son muy distintas de lasque nos hacemos hoy.

En lo que sigue ofreceremos, en primer lugar, un breve esquema de la vida de Irving Fisher,como marco para presentar sus principales ideas econmicas, agrupadas en las tres partes enque se ha dividido la seleccin de textos de este libro: las teoras monetarias y del nivel deprecios; las del capital y del inters, y las del ciclo y de la crisis. Todo esto nos llevar a unabreve consideracin acerca de la actualidad del pensamiento de Irving Fisher, seguida de lasconclusiones y de la presentacin de la seleccin contenida en este libro.

Es importante subrayar que nuestro objetivo ha sido presentar las ideas de Fisher con el mnimoaparato crtico necesario para entender su significado y su importancia, pero sin entrar apenasen las muchas observaciones y comentarios que le hicieron sus contemporneos. Intentamostambin no juzgar a Irving Fisher a partir de nuestra manera de ver la ciencia econmica y conlas experiencias acumuladas (aunque no siempre aprovechadas) en estas dcadas, para noincurrir en un anacronismo en el que, lamentablemente, caemos con demasiada frecuencia.Tampoco hemos pretendido hacer un seguimiento de los impactos de Fisher en la economaposterior, porque esto exigira reescribir la teora macroeconmica desde finales del siglo XIX 2.

Esta introduccin est dirigida, en primer lugar, a economistas y estudiantes de Economa, perotambin a un pblico ms amplio, interesado por las ideas macroeconmicas, por los ciclos y porlas crisis financieras. Los objetivos de esta presentacin son mostrar la figura humana yprofesional de Irving Fisher; explicar su pensamiento y, en particular, sus aportaciones a lamacroeconoma moderna; y hacer notar cmo vea los problemas de su poca, cmo los explicaba

y cmo iba cambiando su pensamiento cuando los hechos y las crticas recibidas se loaconsejaban. En Fisher tenemos un magnfico ejemplo de cmo un economista puede ser fiel a losprincipios de una escuela y, al mismo tiempo, saber desarrollarlos y cambiarlos, cuando conviene,estando a la vez abierto a las ideas de los dems. El equilibrio entre convicciones profundas yflexibilidad de pensamiento fue un reto para l, como lo sigue siendo para nosotros.

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Las referencias que aparecen al final del artculo recogen algunas de las principales aportaciones en este sentido;tambin algunos volmenes dedicados a honrar la memoria de Irving Fisher o comentar su pensamiento, comoDimand y Geanakopolos (2005a); Fellner et al. (1967); Gayer (1937); Loef y Monissen (1999a), y Vogt y Barta (1997).


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Un economista singular

Irving Fisher naci en Saugerties, en el estado de Nueva York (Estados Unidos), el 27 de febrerode 18673. Fue el cuarto hijo de George Whitefield Fisher, maestro y pastor de la iglesia

congregacionalista, quien foment en l el deseo de ser til a la sociedad; quiz por ello,aunque sus preferencias intelectuales se decantaban por las matemticas, prefiri dedicarse a laeconoma. Estudi en la Yale University con resultados brillantes, consiguiendo su Bachelor ofArts (BA)en 1988, y fue el primero en obtener un doctorado en Economa en esa universidad,en 1891, con una tesis que combinaba la economa con las matemticas y que fue publicada alao siguiente (1892)4. Tutor en Yale desde 1890, se cas en 1893 con Margaret Hazard, hija deuna familia acomodada. Estudi en Berln y en Pars y volvi a Yale, donde, tras una cortadocencia en el Departamento de Matemticas (incluyendo un curso de Astronoma), pas al deEconoma en 1895, siendo nombrado profesor de Economa Poltica en 1898.

A lo largo de 40 aos continu enseando en Yale, desarrollando una carrera profesional

brillante y rica en aportaciones diversas. Fue editor de la Yale Review (1896-1910), presidentede la American Economic Association en 19185, y primer presidente de la Econometric Society(1931-1933), que haba fundado junto con Joseph Schumpeter y Ragnar Frisch, entro otrosmuchos cargos y distinciones.

Su intensa dedicacin a la docencia y a la investigacin en economa no fue un obstculo parauna carrera variada, con muy diferentes intereses6. Fue tambin un empresario de xito. En1912 invent y patent un sistema de clasificacin de fichas cuya fabricacin ycomercializacin llev a cabo en la empresa Index Visible, que fund en su casa en New Haven,Connecticut. En 1925 fusion esa empresa con Rand Kardex (que posteriormente se llamara dediferentes formas: Remington Rand, Sperry Rand y Unysis), lo que le report grandes

beneficios, y continu siendo gerente de la misma hasta su muerte.

Su patrimonio se multiplic gracias a sus negocios, llegando, segn algunas estimaciones, aunos 10 millones de dlares antes de la crisis burstil de octubre de 1929, en la que se arruin.El hecho de que esto ocurriese muy pocos das despus de haber pronosticado que la cotizacinde las acciones haba llegado a un alto nivel estable da considerablemente su prestigio. Yan continu asegurando a los inversores, durante unos meses, que la recuperacin de la Bolsaera inminente, comprometiendo lo que quedaba de su patrimonio en la compra de unasacciones que no volvieron a revalorizarse hasta mucho tiempo despus. Fisher tuvo que vendersu casa a la Yale University para pagar sus deudas con el fisco, pero continu viviendo en ella

3 Los datos biogrficos estn tomados de R. L. Allen (1993); Barber (1996, 1997, 2005); Dimand y Genakoplos(2005b); I.N. Fisher (1956); Miller (1967); Sasuly (1947); Schumpeter (1951, 1954); Tobin (1987); y Westerfield yDouglas (1947), entre otras fuentes.4ElAnexoincluye una seleccin de las publicaciones de Irving Fisher. En el texto las identificamos por el ao de supublicacin.5 Su discurso como presidente de la American Economic Association tuvo un tono radical, con propuestas queincluan la reduccin del derecho a la herencia, la modificacin del tratamiento fiscal de los beneficios, elestablecimiento de un seguro de salud universal y el reconocimiento de un mayor papel para el Gobierno en laeconoma. No es de extraar que las relaciones con sus colegas no fueran siempre pacficas.6Para cuando haba acabado su doctorado haba escrito y publicado sobre poesa, comentarios polticos, crticas de

libros, un texto de geometra con tablas de logaritmos y voluminosas notas de matemticas, mecnica y astronoma,todo ello para los estudiantes a los que daba clases, y con el fin de sostenerse a s mismo, a su madre y a su hermanomenor (Tobin, 1985, p. 30).


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durante un tiempo, hasta que fue incapaz incluso de pagar el arrendamiento, aunque laUniversidad le perdon la deuda de sus alquileres pendientes. Despus de este revs financiero,Fisher pas el resto de su vida en un estado de pobreza, sostenido por prstamos de su cuada,aunque continu trabajando y publicando7. Form parte, pues, de la no muy larga lista de

economistas que triunfaron en los negocios, para engrosar despus la de los que fracasaron enellos lo que significa, probablemente, que los conocimientos tericos de economa no formanparte del bagaje necesario para ser un buen empresario.

Paladn de muchas causas

Adems de profesor e investigador, Fisher fue lo que hoy llamaramos un activista social, queparticip en numerosas batallas polticas y de opinin pblica, a fin de clarificar aquellos temasque consideraba importantes (por ejemplo, la distincin entre el dlar nominal y el poderadquisitivo de un dlar), darlos a conocer (proporcionando informacin a sus conciudadanossobre la evolucin de los precios), transformarlos en propuestas de poltica, y promover suaprobacin y ejecucin (el llamado dlar compensado, del que hablaremos ms adelante).Como explica William R. Allen (1993, p.703), Fisher trabaj en la elaboracin de propuestasque facilitasen la recuperacin de la economa y su estabilizacin, no slo con perseverancia eintensidad, sino tambin con imaginacin, con sentido de pragmatismo (incluso con un celoque algunos calificaron de excesivo) y con gallarda. Y tambin con efectos limitados y con unreconocimiento modesto. En 1933-1934 escribi al menos 35 cartas al presidente Roosevelt,recibiendo cuatro respuestas suyas, y le visit dos veces, siempre para promocionar suspropuestas de poltica (Fisher apreciaba los proyectos de estabilidad monetaria del presidente,pero no comparta la mayora de sus propuestas de poltica econmica)8.

No fueron menores su entusiasmo, dedicacin y compromiso con otros temas en los quecomprometi su tiempo y su dinero, desde la lucha contra el tabaco y el alcohol hasta lapromocin del vegetarianismo, la comida sana, el ejercicio y la vida al aire libre, la actitudpositiva ante la vida o la eugenesia. En todos esos temas fue siempre coherente con sucondicin de economista, proponiendo soluciones eficientes y que redujesen los costes de lasmedidas. Y como ocurre con algunos defensores de causas diversas, sus medios no fueronsiempre del todo limpios, y aunque era incapaz de falta de honradez intencionada o de engaodeliberado, era muy capaz, y a veces culpable, de autoengao (R.L. Allen 1993, p. 6).

Como veremos, se opuso tambin al impuesto progresivo sobre la renta, y escribi dos librossobre el tema, en distintos momentos de su carrera The Nature of Capital and Income(1906) yConstructive Income Taxation(1942); prepar borradores de ley, discuti sus propuestas conlos congresistas y las defendi ante comits del Congreso. Incluso hizo un breve intento, queBarber (2005, p. 43) califica de quijotesco, de entrar en el Senado en 1934.

Irving Fisher fue tambin inventor de artilugios, como un aparato para aumentar la eficienciade los pianos, inventado cuando tena 17 aos, y que su hijo calific como la primera de unalarga lnea de ondas cerebrales con las que bombarde a la oficina de patentes (I. N. Fisher,1956, p. 13); el sistema visible de clasificacin de fichas con las que empez su fortuna

7En 1925, antes de perder su patrimonio, Fisher le escribi a su hijo por qu quera el dinero: No para disfrutar demayores comodidades, y ni tu madre ni yo lo queremos para alardear por ah. De modo que lo dedicamosprincipalmente a causas en las que tu madre y yo estamos interesados (Barber, 2005, p. 51).8Sobre sus relaciones con los presidentes Herbert Hoover y Franklin D. Roosevelt, vase (1997), vol. 14.


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personal; el mecanismo hidrulico diseado en su tesis doctoral (1892) y que construy un aodespus, para ilustrar las condiciones de maximizacin de la utilidad del equilibrio general; losdiagramas de The Purchasing Power of Money(1911a), que explican la ecuacin de cambios entrminos de las dos partes de una palanca, etc.9. Y gan un premio de la New York Medical

Society por la invencin de una tienda para el tratamiento de la tuberculosis, enfermedad de laque haban muerto su padre y dos hermanos, y que l mismo padeci y super cuando tenapoco ms de 30aos10.

Sus relaciones con sus colegas de la Yale University no fueron cmodas, no slo porque susideas econmicas contrastaban en muchos puntos con las de sus contemporneos, sino tambinpor sus muchas actividades extrauniversitarias y, como dijimos, excntricas (Barber, 2005).Fisher no ocult sus crticas a la comunidad de profesores de Economa de las universidadesnorteamericanas; quiz por ello ninguna le dio un doctorado honoris causa, ni hubo unageneracin de profesores que cursaran estudios graduados con Fisher (R.L. Allen, 1993, p. 5).

Despus de la Primera Guerra Mundialfue un promotor activo de la paz e hizo campaa duranteseis meses por todo el pas para apoyar la adhesin de Estados Unidos a la Liga de las NacionesIndependientes (1914b), que fue la semilla de la Organizacin de las Naciones Unidas (ONU), yexperiment una gran decepcin cuando Estados Unidos no entr a formar parte de la Liga, ytambin cuando el alcohol fue legalizado en 1933, aunque no abandon estas causas (1923b). Enpalabras de uno de sus bigrafos, Fisher tena propensin por causas perdidas o por aqullas enlas que no era posible una victoria clara (R.L. Allen, 1993, p. 145), lo que le gan fama deexcntrico (p.129) y aun de racista (p. 150), por algunas de sus propuestas eugensicas.

Irving Fisher se retir de Yale en 1935, a los 68 aos, siendo nombrado profesor emrito. En1940 falleci su esposa, que siempre le haba apoyado en todas sus actividades, y a quienFisher, de carcter ms bien adusto, haba escrito cartas de amor durante toda su vida. Fishermuri de cncer en Nueva York el 29 de abril de 1947, con 80 aos.

Su manera de escribir era clara, sencilla y asequible para todos los pblicos. Cuando tena queutilizar frmulas matemticas, prefera transferirlas a apndices, y converta los prlogos de suslibros en resmenes muy tiles para los lectores ocupados. Repeta con frecuencia los mismosargumentos con diferentes palabras y bajo distintos puntos de vista; en muchas de suspublicaciones vuelve una y otra vez sobre los mismos argumentos, pero teniendo en cuenta lascrticas recibidas, la nueva informacin disponible y la propia evolucin de su pensamiento.Propona sus ideas como retos, y gustaba de la polmica. Era respetuoso con las opiniones desus alumnos, tolerante con sus errores y corts en sus argumentos, sobre todo durante los

ltimos aos de su vida. Paul Douglas afirmaba de l en su necrolgica que uni ms quecualquier otro economista norteamericano una mente sutil y poderosa con un espritu luchadory apasionado por el bienestar de las personas, apoyado todo ello en abundantes medios quepromovi sin descanso para esos fines (Westerfield y Douglas, 1947, p.663).

9Afirma Patinkin (1993, p. 25) que el plan del dlar compensado que presentaremos ms adelante tiene mucho deun artilugio, porque a los ojos de su diseador era un dispositivo automtico que, cambiando simplemente un precioen la economa, consegua la estabilizacin del nivel de precios en general.10

Sus bigrafos sealan que esta curacin debi influir en su implicacin en los temas de salud pblica (1915a, b,1917), as como en el sentido de misin que dio a su vida, orientndola hacia el servicio a los dems. La tuberculosisera, en aquella poca, una enfermedad mortal en la mayora de los casos.


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A la vista de todo lo anterior, no parece exagerado afirmar que no hay otro economistanorteamericano que antes de la Segunda Guerra Mundial haya tenido ni de lejos la influenciaque Irving Fisher ha tenido en la economa moderna (Dimand y Geanakoplos, 2005b, p. 3).

Sus aportaciones a la ciencia econmica

Fisher fue un economista polifactico, que se distingui en campos muy diversos 11. La cienciaeconmica le debe numerosas aportaciones importantes: el uso de las curvas de indiferenciacomo herramienta para el anlisis de la conducta intertemporal del consumidor; la distincinentre flujos y stocks en el estudio del capital; el desarrollo de la ecuacin de cambios y surelacin con la explicacin de la inflacin; la frmula ideal para los nmeros ndices; el uso delos retardos distribuidos; la teora de la impaciencia como uno de los determinantes del tipo deinters; el baile del dlar; el grfico en ratios (ratio chart), y muchas otras que irnapareciendo en las pginas siguientes (cf.Dimand, 1997a, b).

En lo que sigue, repasaremos las principales aportaciones de Fisher a la ciencia econmica, susactividades divulgadoras y sus propuestas de poltica. Trataremos sucesivamente (1) la teora delequilibrio general, que constituye como el marco de referencia de todo su anlisis; (2) su teoramonetaria, en especial su explicacin de la teora cuantitativa, de la que depende ladeterminacin del nivel de precios y de la tasa de inflacin, y su estudio de los ndices deprecios; (3) la teora del capital y del inters, que es el eje alrededor del cual gira lamacroeconoma moderna, prestando particular atencin a la diferenciacin entre tiposnominales y reales, adems de otras aportaciones de Irving Fisher a la economa financiera, y(4) sus ideas sobre el ciclo y la depresin y su evolucin en el tiempo: la ilusin monetaria,las propuestas de estabilizacin del nivel de precios, sus explicaciones de la crisis del mercadode capitales de octubre de 1929, su teora de la deflacin de la deuda, y sus propuestas parasalir de la depresin y para estabilizar la economa, incluyendo la del dinero 100%.

La teora del equilibrio general

Como ya dijimos, Fisher lleg a la ciencia econmica desde la matemtica. Su tesis doctoral de1891, Mathematical Investigations in the Theory of Value and Prices, fue publicada al aosiguiente (1892). En ella, Fisher, que manifest que no haba ledo anteriormente a Lon Walrasni a Francis Edgeworth, hizo una presentacin de la teora del equilibrio general que fue laprimera en el mbito norteamericano, y que, de algn modo, sirvi de marco para el conjunto

de sus aportaciones posteriores: como economista que era, Fisher prestaba mucha atencin a lasconsecuencias no inmediatas de las decisiones econmicas.

En su Elementary Principles of Economics (1912) utiliz ampliamente frmulas, grficos ydiagramas de un modo desconocido hasta entonces en un libro de texto introductorio. Lo completcon un mecanismo de depsitos, bombas y vlvulas, que reproduca los cambios experimentados

11 En su necrolgica, Sasuly (1947) presta especial atencin al entorno cientfico y cultural en que se desenvolvi elpensamiento de Fisher, y Barber (2005) se refiere, principalmente, a sus relaciones con sus colegas de la Yale University.


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por las variables econmicas de forma visual12; esto le convierte, de alguna manera, en precursor dela teora de computacin de las soluciones de equilibrio general (Scarf, 1973).

El nfasis en la matemtica como instrumento para explicar la economa supuso, de algunamanera, una separacin metodolgica hacia los modelos matemticos, a costa de lasexplicaciones psicolgicas vigentes anteriormente. No obstante, Fisher fue un excelenteobservador de la conducta de las personas, de sus reacciones y de los factores institucionales yambientales, que estn presentes en todas sus teoras, de modo que la matemtica fue para lun lenguaje, y no un cors mental.

La teora monetaria

Despus de algunos aos de deflacin en los ochenta, Estados Unidos experiment altas tasasde inflacin. Ambos fenmenos provocaron ricos debates sobre teora y poltica monetaria, enlos que Fisher estuvo implicado desde sus primeros pasos como economista. Esos debates

tuvieron tambin una dimensin poltica, porque los distintos partidos tomaron posicionescontrapuestas sobre el bimentalismo (el uso simultneo del oro y la plata como patronesmonetarios) en las elecciones; el tema dej de ser objeto de discusiones tericas cuando elGobierno opt por el patrn oro, en 1900.

Fisher pensaba que la inestabilidad del poder adquisitivo del dinero, provocada tanto por ladeflacin como por la inflacin, era la causa de anomalas importantes en la economa, demodo que dedic una especial atencin a ese fenmeno. Prueba de ello es que, hasta 1934,haba pronunciado 99 conferencias y escrito 37 cartas a los peridicos y 161 artculosespeciales, as como 9 testimonios en audiencias ante organismos gubernamentales,12circulares privadas y 13 libros sobre el tema (Westerfield y Douglas, 1947, p. 658).

Trabaj aqu en varios frentes. El primero fue el de las explicaciones tericas de la inflacin, sobretodo a partir de The Purchasing Power of Money (1911a), al que siguieron varios trabajos sobre lasconsecuencias del desajuste de los precios, desde ese mismo libro (1911a) hasta Booms andDepressions(1932a). El segundo frente fue el estudio riguroso de los ndices de precios, con objetode encontrar el ndice ideal, con varios trabajos (por ejemplo, 1921) que culminaron en TheMaking of Index Numbers (1922), al que sigui el clculo y la difusin regular de ndices de precios.Y, finalmente, el estudio terico del ciclo econmico, que l atribua a aquella inestabilidadmonetaria, as como las propuestas de poltica encaminadas a estabilizar el poder adquisitivo deldinero y evitar sus efectos reales negativos; de esto ltimo nos ocuparemos en la seccin 4.

Por qu atribua Irving Fisher ese papel importantsimo al dinero y a la poltica monetaria? Eldinero es, para l, el gran mecanismo de distribucin de la economa, el puente entre elproductor y el consumidor (1932b, pp. 6-7), que permite la circulacin de bienes; sin l, en unaeconoma moderna, no hay produccin ni venta. Por dinero entenda no slo las monedas ybilletes, sino, sobre todo, el dinero bancario, el dinero del talonario de cheques, o sea, losdepsitos. Y el ligamen entre dinero y actividad econmica viene dado por el poder adquisitivodel dinero (purchasing power of money), porque lo importante no es el volumen nominal dedinero disponible, sino lo que ese dinero puede adquirir en trminos de bienes y servicios.Adelantando acontecimientos, sealemos que todo esto adquiri especial importancia ms

12Ese aparato qued destruido en el traslado a la Columbian Exhibition, en Chicago (Dimand y Geanakoplos, 2005b,p. 8). Ms tarde, A.W.H. Phillips construy un modelo hidrulico similar (Leeson,2000).


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adelante, en los primeros aos treinta, cuando la cadena de quiebras bancarias bloque esemecanismo de transmisin, privando a la economa de la liquidez necesaria, por la rpidadestruccin de ms de un tercio de la circulacin de dinero (8.000 millones de dlares sobre untotal de 23.000 millones), necesario para las transacciones (Pavanelli, 2004)13.

Fisher se enter de que en Chicago, donde un gran banco haba cerrado sus puertas, cuandofinalmente volvi a abrirlas y los depositantes dispusieron de inmediato de ms dinero paragastar, los grandes almacenes se llenaron de compradores durante varios das. Estarecuperacin del poder adquisitivo es exactamente lo que es necesario, desde hace tiempo, pararestaurar los negocios, elevar el nivel deprimido de los precios [) y hacer posible el pago dedeudas, hacer negocios con beneficio y recuperar el empleo (1934b, p. 5). Esa transmisin depoder adquisitivo no est garantizada durante una depresin, porque el pblico atesora dinero,de forma que un aumento de la cantidad de medios de pago no se traduce en mayor demanda,produccin y precios (1932a, p. 35). De ah la importancia de devolver la confianza en el dineroy en el sistema financiero lo cual remite a las condiciones institucionales del proceso de

creacin de crdito, al que Fisher prest particular atencin.

La teora cuantitativa y la inflacin

El nombre de Irving Fisher va unido al de la teora cuantitativa del dinero y a la ecuacin decambios que la representa. Formulaciones anteriores se remontan a Coprnico, Jean Bodin,David Hume y la escuela de Salamanca, entre otros; Fisher reconoci particularmente su deudacon Simon Newcomb, astrnomo y economista norteamericano que present una ecuacin decirculacin social (equation of societary circulation) en sus Principles of Political Economy(1885, pp. 315-347).

La presentacin cannica de la ecuacin de cambios en Fisher es la de The Purchasing Power ofMoney(1911a):

MV = PT

siendo M la cantidad nominal de dinero; V,la velocidad de circulacin del mismo; P,el nivelde precios, y T,el ndice del volumen de transacciones14, amplindola luego a

MV + MV = PT

donde ahora Mes el stockde monedas y billetes en circulacin; M,el volumen de depsitos ala vista, y VyV,las correspondientes velocidades de circulacin. De este modo, Fisher resolva

la cuestin, disputada en aquella poca, de si la existencia de depsitos bancarios sustitutivosdel dinero aumentaba o no la velocidad de circulacin del efectivo. Y, al propio tiempo,llamaba la atencin hacia aspectos relevantes de la estructura, la conducta y la regulacin delos bancos15.

13Citando documentos no publicados de Fisher, de 1936.14 Fisher utiliza Q, en lugar de T, para el ndice de transacciones. En esta y en sucesivas frmulas no utilizamosestrictamente la notacin de Fisher, sino la que se ha convertido en la ms frecuente en los libros de texto actuales.15Fisher no tuvo en cuenta la posibilidad de que otros activos fuesen sustitutivos del efectivo y de los depsitos, yquiz por ello omiti el papel de los tipos de inters en la demanda de medios de pago.


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La indefinicin de la T, las dificultades para su clculo emprico (porque haba que tener encuenta todas las transacciones de bienes, servicios y activos en las que se utilizase un medio decambio, entre todos los agentes econmicos, desde primeras materias, suministros y productosintermedios hasta bienes de consumo y de inversin, servicios, y activos reales y financieros) y

la consiguiente dificultad de calcular ndices de precios apropiados para todas esastransacciones motivaron que la atencin de los economistas se dirigiese hacia Y, el productoreal, adaptando consiguientemente las definiciones de V y P16. A la vez, gan adeptos laformulacin de la ecuacin de cambios como el resultado del equilibrio entre la cantidad dedinero en trminos reales, M/P, y la demanda de dinero, definida como la inversa de lavelocidad de circulacin, k = 1/V:

M/P = k.T

Esta formulacin el llamado enfoque de Cambridge o de Marshall pareca menos mecnica,ya que khaca referencia a los determinantes de la demanda de dinero por parte del pblico (cf.Argandoa, 1981). Pero, como seala Tobin (1987, p.36), esa diferencia no es relevante, porqueambos fenmenos pueden ser descritos con el mismo lenguaje y ambas variables, V y k,responden a los mismos determinantes.

La ecuacin de cambios, interpretada no como una identidad, sino como una verdaderaecuacin, es lo que explica la teora cuantitativa, que relaciona el nivel de precios P con lacantidad de dinero M (y M), porque el nivel de precios es normalmente el elementoabsolutamente pasivo en la ecuacin de cambios (1911a, p.172). El nivel de precios podemosdecir que slo depende de tres series de causas: (1) la cantidad de dinero en circulacin; (2) sueficiencia o velocidad de circulacin (el nmero promedio de veces que una moneda se cambiapor bienes en un ao), y (3) el volumen de comercio (o cantidad de bienes comprados condinero). La llamada teora cuantitativa es decir, que los precios varan proporcionalmente alvolumen de dinero ha sido formulada incorrectamente con frecuencia, pero (dejando a un ladolos cheques) la teora es correcta, en el sentido de que el nivel de precios vara directamente conla cantidad de dinero en circulacin, siempre que la velocidad de ese dinero y el volumen decomercio que debe soportar no cambien (1911a, p. 14)17.

En The Purchasing Power of Money,el determinante principal del nivel de precios es, pues, lacantidad de dinero (o sea, el determinante principal de la tasa de inflacin es la tasa decrecimiento de la cantidad de dinero), aunque se debe reconocer claramente que la cantidad dedinero es slo uno de los tres factores, todos igualmente importantes, en la determinacin delnivel de precios (1911a, p. 21). Fisher supona que la velocidad de circulacin del dinero

dependa principalmente de factores institucionales, como los hbitos de cobro y pago, laextensin de la red bancaria y la confianza en los bancos18. Y supona que el volumen de

16Fisher dedic una buena parte del texto y los apndices tcnicos de The Purchasing Power of Money (1911a) a detallaresas dificultades y a explicar cmo deban calcularse las diversas variables para que la ecuacin fuese consistente.17Patinkin (1956) elogia la descripcin que hace Fisher del proceso por el que los cambios en la cantidad de dineroafectan a los precios, que, afirma, no tiene paralelo en las presentaciones tradicionales de la teora cuantitativa, nitampoco en la versin de la escuela de Cambridge.18

Pero no slo de ellos: tambin se ve influida por el tipo de inters (1897b, p. 518, nota 1). Pero en sus estudiosempricos sobre la velocidad de circulacin del dinero (1909, 1907b, 1930b) no tuvo en cuenta el tipo de interscomo variable relevante en la determinacin de V.


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transacciones era el que corresponda al de pleno empleo19. Ahora bien: aunque la ecuacin decambios es, ante todo, una expresin de equilibrio monetario, Fisher (1911a, cap. 4) concedauna gran importancia a los periodos de transicin, en los que la proporcionalidad entre dineroy precios se rompa, hasta el punto de afirmar que los periodos de transicin son la regla y los

de equilibrio son la excepcin, o sea, que el mecanismo de cambios es casi siempre unacondicin dinmica, ms que esttica (1911a, p. 71), lo que tiene gran importancia paraentender la explicacin del ciclo a la que me referir ms adelante.

La revisin de los supuestos de la teora cuantitativa despus de Fisher llev a la generalizacinde modelos distintos del de la ecuacin de cambios, con una funcin de demanda de dinero quese haca depender del coste de oportunidad de guardar dinero (el tipo de inters o la tasaesperada de inflacin) y del volumen de renta, adems de variables institucionales, y unafuncin de oferta de dinero, que se supona estable, determinada por la autoridad monetaria(salvo por la posible incidencia de los tipos de inters en la demanda de reservas excedentes porlos bancos). Y son estos cambios los que dominaron en la macroeconoma despus de Keynes:

la curva LM en los modelos de la llamada sntesis neoclsico-keynesiana (Hicks, 1937;Modigliani, 1944, Patinkin, 1956; cf. Argandoa 1981).

En todo caso, la teora cuantitativa que haba popularizado Fisher fue arrinconada a partir delos aos treinta, debido al cambio de paradigma desencadenado por la Gran Depresin yliderado por la Teora generalde Keynes (1936). Hubo que esperar hasta la reformulacin de lateora cuantitativa por Milton Friedman (1956; cf. tambin Friedman, 1987) para que lasaportaciones monetarias de Fisher volviesen a ocupar un lugar relevante en la macroeconoma,de la mano de la escuela monetarista. Pero es verdad que, al principio, Friedman no reconociel papel de Irving Fisher como antecesor de su reformulada teora cuantitativa, sino queatribuy ese papel a una supuesta tradicin oral de Chicago en los aos treinta y cuarenta20.

Ms tarde, sin embargo, Friedman dedic grandes elogios a Fisher en una reunin anual de laAmerican Economic Association en la que, despus de citarle largo y tendido, aadi: Y ahoradebo dejar de citar a Fisher, con quien estoy totalmente de acuerdo, y voy a copiarle aunquecon modificaciones, para traerlo a nuestros das (Friedman, 1972)21.

A partir de las experiencias inflacionarias de los aos setenta se generaliz el uso de la polticamonetaria para conseguir el mantenimiento de una tasa de inflacin baja y estable. Estosupuso, de algn modo, un reconocimiento (no expresado oficialmente) de las ideas de IrvingFisher, aunque es probable que a l la propuesta le hubiese parecido insuficiente. Fisherargumentaba en trminos del nivel de precios, es decir, con el objetivo de una tasa de inflacinigual a cero, porque una tasa positiva, aunque fuese baja, implicaba ya un cierto deterioro del

poder adquisitivo del dinero. Para Fisher, la inflacin baja y estable habra sido, en todo caso,una solucin imperfecta, justificada por el supuesto de que sus efectos distorsionadores eranreducidos, y por el argumento de que la perfecta estabilidad del nivel general de precios nosera aceptable, social y polticamente hablando, en un entorno de rigidez a la baja de muchos

19 Fisher afirmaba que el volumen de produccin de equilibrio dependa de los recursos naturales y de lascondiciones tcnicas y, en concreto, que no dependa de la cantidad de dinero.20Patinkin (1969), que hizo su doctorado en Chicago, y Harry Johnson (1971), que fue profesor en esa universidad,rechazaron la existencia de esa tradicin no escrita en Chicago.21La escuela monetarista actualiz tambin otras propuestas de Fisher, como la preferencia por una regla sobre la

discrecionalidad en la poltica monetaria o por la estabilidad interna de precios sobre un tipo de cambio fijo; el usode los retardos distribuidos en la modelacin de las expectativas; la teora del consumo basada en la rentapermanente, y la responsabilidad de la Reserva Federal en la Gran Depresin (cf. Friedman, 1968).


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precios y salarios nominales, sobre todo despus de una larga historia de inflaciones positivas yaltas. Quiz por todo ello las propuestas de orientar la poltica monetaria hacia un nivel deprecios estable no pasaron del mbito terico.

Los ndices de precios

La explicacin de la inflacin basada en la teora cuantitativa deba ser verificadaempricamente, pero los ndices de precios disponibles hasta entonces eran muy defectuosos.Disponer de ndices robustos era clave para la propuesta de regla de poltica monetaria queFisher sugiri, el dlar compensado (compensated dollar). Es por ello que se lanz a unainvestigacin que empez con un captulo y un apndice de The Purchasing Power of Money(1911a) y culmin con la publicacin de The Making of Index Numbers (1922), que fue conmucho el estudio ms comprensivo de las frmulas de nmeros ndices, contrastando deductivae inductivamente miles de frmulas sobre la base de criterios fundamentales, para llegar a lafrmula ideal (Westerfield y Douglas, 1947, p. 657).

El problema de los ndices de precios radica en que las ponderaciones no pueden ser constantesporque, al subir los precios de unos artculos ms que los de otros, la demanda de los primerosse reducir y la de los segundos aumentar, de modo que las ponderaciones no podrn ser lasmismas que antes. El ndice ideal sera, pues, el que emplee como ponderaciones un promediode los consumos anteriores y posteriores al cambio de precios, lo que resulta en una mediageomtrica de los ndices de Laspeyres y Paasche. Asimismo, los criterios de Fishercontribuyeron al desarrollo de nuevos ndices para el clculo de los agregados monetarios (cf.Barnett y Serletis, 2000). En 1995, el Bureau of Economic Analysis del Departamento deComercio de los Estados Unidos adopt una variante del ndice ideal de Fisher para calcular elndice ponderado en cadena (chain-weighted index)en la contabilidad nacional.

Fisher consideraba tambin que los ciudadanos necesitaban una informacin actualizada yrigurosa sobre la evolucin de los precios para evitar lo que llam ilusin monetaria, como rezael ttulo de uno de sus libros (1928). Para ello cre, en 1923, y financi el Index NumbersInstitute, que publicaba semanalmente en The New York Timesy en otros medios unos ndicessemanales de precios al por mayor, hasta 1930 (excepto en 1929, en que, probablemente, otraspreocupaciones reclamaban su atencin), acompaados de artculos explicativos escritos por elmismo Fisher, con objeto de acostumbrar al pblico a la idea de que el dlar no es unaconstante, sino una variable (Westerfield y Douglas, 1947, p. 657)22. Y convencido de las virtudesdel ndice de precios que calculaba y publicaba, pag a sus empleados unos salarios semanales depoder adquisitivo constante, corregidos por dicho ndice (Dimand, 2007, pp. 158-159).

Shiller (2011) sugiere que la confusin creada por la ilusin monetaria puede estar en la basede la teora de que esta vez es diferente (cf. Reinhart y Rogoff, 2009), que explica la repeticinde los mismos errores en una crisis financiera detrs de otra: El pblico no siempre aprende delas crisis de sus padres o de sus abuelos, y es por ello vulnerable a los mismos errores(Shiller, 2011, p. 5).

22 En sus mejores momentos, el Instituto publicaba sus informes en peridicos que contaban con 7 millones delectores (Barber, 2005, p.51).


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La teora del capital y del inters

En The Nature of Capital and Income (1906) y en The Rate of Interest (1907b), Fisher puso losfundamentos de la teora moderna del capital, de la renta, del ahorro y del inters 23. En esasobras, lo mismo que en The Theory of Interest(1930b), reconoci su deuda con John Rae (1796-1872) y Eugen von Bhm-Bawerk (1851-1914)24.

Su punto de partida es el proceso de toma de decisiones de un agente que tiene la oportunidad deconsumir ahora toda su renta, o de ahorrar una parte e invertirla en un proyecto rentable que leproporcionar una renta esperada ms alta en el futuro. En esa decisin intervienen, pues, doscriterios: por el lado de la oferta de fondos, la impaciencia o la preferencia por el presente(1911b), que Fisher, como Bhm-Bawerk, atribua a la finitud e incertidumbre de la vida humana;y, por el lado de la demanda, el rendimiento esperado de la inversin. Ambos criterios haban sidopropuestos con anterioridad, pero Fisher fue el primero en mostrar su interrelacin.

A partir de un diagrama que explica la eleccin entre el consumo en dos periodos, Fisher

establece el equilibrio entre ambos criterios: la tasa marginal de preferencia temporal,representada por la pendiente de la curva de indiferencia, y la tasa marginal esperada derendimiento de la inversin, que es la pendiente de la restriccin de presupuesto. El tipo deinters real de equilibrio ser, en cada momento, aquel que iguale la oferta de fondos,determinada por la prdida de utilidad actual resultante de renunciar a un euro de consumo,que depende de la impaciencia por el mismo, con la demanda de fondos, que vendr dada porel valor actual descontado de la mayor utilidad resultante de disponer de ms fondos paraconsumir en el futuro, que depende del rendimiento esperado de la inversin.

La teora del capital y del inters de Fisher, generalizada al caso de muchos bienes y muchosperiodos, incluso infinitos y con incertidumbre, se ha convertido en la teora cannica del capital y

el inters en economa, aunque su potencial no fue plenamente apreciado hasta su reformulacinpor Hirshleifer (1958). Sin embargo, en la macroeconoma posterior a la Teora general,los puntosde vista de Keynes sobre la relativa rigidez del ahorro respecto del tipo de inters y la variabilidadde la inversin, sujeta a los animal spirits, desvi la atencin de los tericos hacia el mercado dedinero, presentando el tipo de inters real como el que se determina por el equilibrio entre la ofertade dinero (fijada ms o menos exgenamente por la autoridad monetaria) y la demanda del mismo(que es funcin, a su vez, de la renta real y del tipo de inters).

Los textos modernos de macroeconoma vuelven a considerar que el tipo de inters real sedetermina en el mercado de fondos para el ahorro y la inversin (por ejemplo, Mankiw [1997,pp. 78 yss.], entre otros muchos). Lo que el banco central controla es un tipo de inters a muycorto plazo, que se establece en el mercado de activos lquidos o reservas del sistemafinanciero, en el que se enfrenta la oferta de liquidez, controlada por la autoridad monetaria(depsitos en el banco central, por ejemplo) con la demanda de liquidez por los bancos, quedepende de sus estrategias de inversin, de la demanda de crdito y del coste de los fondos,entre otras variables. Este tipo de inters influye directamente en el tipo vigente en el mercadointerbancario, en el que los bancos se prestan entre s sus excedentes de liquidez, y se transmite

23Fisher mostr aqu su capacidad de apartarse de la economa convencional, rompiendo esquemas hasta entoncesconsagrados, como la trada de factores productivos (tierra, trabajo y capital), la supresin de la distincin entrebienes de consumo y de produccin, etc.24La claridad de estos temas en Fisher (1906) se debe tambin a su contribucin a la aclaracin de los conceptoscontables, lo que le introduce tambin en la historia de la contabilidad (cf. Chambers, 1971; Tobin, 1987).


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luego a los tipos activos y pasivos de los bancos. De ah que tanto los economistas como losmedios de comunicacin se refieran habitualmente a ese tipo de inters controlado por el bancocentral como el tipo de inters, aunque no es ste el que influye en las decisiones de ahorro einversin, o slo lo hace indirectamente25. Como ya sealamos, Fisher se distancia de esa

interpretacin monetaria de los tipos de inters (por ejemplo, Fisher, 1911a).Este anlisis completaba el de otros trabajos anteriores (1896a, b, 1897a, b, 1904, 1906) yculminara aos despus en The Theory of Interest (1930b). Es interesante mencionar elsubttulo de esa obra, en el que se afirma que el tipo de inters viene determinado por laimpaciencia por gastar la renta y la oportunidad de invertirla, en continuidad con las obrasanteriores. Como ya mencionamos, este libro ha venido siendo una referencia fundamental enla teora del capital y del inters.

Y esto ha tenido muchas implicaciones sobre la manera de pensar y los instrumentos de loseconomistas. Por ejemplo, las decisiones referentes a diferentes momentos del tiempo adquiranas carta de naturaleza en la teora del consumidor, permitiendo explicar la introduccin delcrdito, que es el instrumento para desplazar las decisiones de consumo en el tiempo, y elanlisis de la riqueza y de sus cambios (ahorro y desahorro). La restriccin de presupuestorelevante dejaba de ser la de un periodo para ser el valor actual descontado del flujo deingresos esperados en la vida del agente o sea, se supone que la gente no toma sus decisionesatendiendo a su situacin en un instante de tiempo, sino fijndose en un periodo largo futuro,idealmente, toda su vida.

En The Nature of Capital and Income (1906) la riqueza se define como un stock y la renta,como un flujo, pero ambos estn relacionados: la riqueza no es tanto un patrimonio formadopor la adicin de activos (netos de deudas), sino el valor capitalizado de los ingresos netosfuturos esperados y la renta es el rendimiento esperado de la riqueza a lo largo del tiempo 26.Con ello sentaba las bases para la teora de la renta permanente de Friedman (1957) y la delciclo vital de Modigliani y Brumberg (1954) y Modigliani y Ando (1963).

Y el tipo de inters pasaba a ser, de algn modo, el precio del tiempo, es decir, la variable quepermite conocer el coste o el beneficio de adelantar o retrasar las decisiones (cualesquiera quesean) en el tiempo. Con ello Fisher contribuy a dar carta de naturaleza a conceptos hastaentonces poco utilizados, como el de descuento de un flujo de fondos, o el de valor actual neto.

Otra consecuencia de la teora fisheriana del capital es el llamado teorema de separacin deFisher, expuesto en The Theory of Interest (1930b). El objetivo de una empresa puede sermaximizar su valor actual descontado, con independencia de las preferencias de sus propietarios,

y las decisiones de inversin sern independientes de las decisiones de financiacin o sea, lasoportunidades productivas de la empresa son independientes de las oportunidades de mercado delemprendedor. Esto quiere decir que la empresa lleva a cabo sus decisiones de inversin eligiendoentre las oportunidades que se le presentan, con independencia de las decisiones de inversin desu propietario, y que la empresa est en condiciones de asegurar que su propietario consigue lo

25Si el banco central interviene activamente en el mercado de liquidez, el sentido de la ecuacin de Fisher cambia,porque esa intervencin eleva el tipo de inters nominal cuando la tasa de inflacin aumenta, en contra de lo queFisher supona pero esa correlacin positiva entre inters nominal e inflacin ser slo transitoria, y la neutralidaddel dinero se mantendr a largo plazo.26 Fisher explic que la distincin entre flujos y stocks se le hizo patente en un viaje a los Alpes suizos,contemplando una cascada (flujo) cuyas aguas se recogan en un lago (stock) (R. L. Allen, 1993, pp.66-67).


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ms ptimo en trminos de las oportunidades de mercado, porque ella puede financiar susinversiones con fondos internos, con fondos recibidos en prstamo o con los aportados por supropietario, segn convenga. Esta teora puede ser considerada como un precedente del teoremade Modigliani-Miller (Modigliani y Miller, 1958).

El concepto de capital humano aparece en Elementary Principles of Economics (1912) comovalor actual descontado de los futuros ingresos derivados del trabajo, principalmente de losconocimientos y las capacidades de las personas, y no slo de su fuerza fsica. Elconvencimiento de la existencia y la importancia de ese capital humano, para la vida de laspersonas y para la economa del pas, dio lugar al libro How to Live (1915a), escrito con EugeneLyon Fisk, en el que Fisher defenda las inversiones en salud y propona la creacin de unsistema nacional de salud obligatorio (1917); de ese libro se vendieron ms de 400.000ejemplares en 21 ediciones (Dimand y Geanakoplos, 2005b, p. 6).

Si el valor de mercado de un activo adquirido con los ahorros es el valor actual descontado desus rendimientos futuros esperados, Fisher mostr que un impuesto que grava la renta(incluyendo las ganancias de capital) y que luego vuelve a gravar el rendimiento de la renta nogastada est penalizando fiscalmente el ahorro por partida doble y, en consecuencia, elcrecimiento econmico, que depende, en buena medida, de la inversin que ese ahorrofinancia. De ah se deriva su propuesta de desgravar el ahorro en el impuesto sobre la renta, osea, convertirlo en un impuesto sobre el gasto o el consumo, completado con un impuesto sobrelas herencias (1908). En esa poca no exista un impuesto sobre la renta en Estados Unidos, quese introdujo en 1913, desoyendo las recomendaciones de Fisher. Volvi posteriormente sobre eltema (1927), se opuso al impuesto sobre los beneficios no distribuidos del New Deal, y retomel tema de la estructura de los impuestos poco antes de su muerte (1937, 1942).

Tipos de inters nominales y reales: la hiptesis de Fisher

Otra de las aportaciones importantes de Fisher a la teora de los tipos de inters es la distincinentre tipos nominales y reales bien que no es suya, sino de otros autores, como Marshall, segnel mismo Fisher reconoci. EnAppreciation and Interest (1896a) aparece por vez primera la tasaesperada de inflacin como la diferencia entre el tipo de inters nominal y el real, en lo que seconoce desde entonces como la ecuacin de Fisher (cf. tambin 1907b, 1930b)27:

i = r +

en que ies el tipo nominal; r,el tipo real, y ,la tasa esperada de inflacin28. El tipo de inters

real no es constante, sino que depende de la oferta de ahorro y de la demanda de inversin, osea, de la impaciencia y de la rentabilidad esperada de la inversin, como explicamos antes.

27La notacin que utilizamos aqu no es la original de Fisher, sino la que es ms frecuente en los libros modernos demacroeconoma. Esta ecuacin se cumple slo en condiciones de equilibrio y, por tanto, no se cumple cuando lainflacin esperada no converge con la existente, o cuando el tipo de inters real no es el que iguala la demanda y laoferta de fondos, tal como se ha explicado antes.28

Para que esta frmula recoja completamente la realidad de un tipo de inters nominal, sobre todo a la hora decompararlo con otros tipos, hay que aadirle otros sumandos, como una prima de liquidez, segn la naturaleza y el plazode los activos de que se trate, unas primas de riesgo (por fallido, depreciacin, reinversin, poltico, etc.) y los impuestos.


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La frmula anterior va acompaada de lo que se ha dado en llamar la hiptesis de Fisher: eltipo de inters real es independiente de las variables nominales y, en concreto, del tipo deinters nominal. La aplicacin de este principio es clave en Fisher para explicar los efectos de lapoltica monetaria sobre la economa y, en especial, para dar cuenta del ciclo econmico, como

veremos ms adelante. En un mundo sin ilusin monetaria, los agentes ven que los cambiosen el nivel general de precios y en la tasa de inflacin no afectan a las variables reales: eldinero es neutral. Pero, si hay ilusin monetaria, los agentes confundirn cambiosnominales con reales, y la neutralidad del dinero desaparecer. La inflacin y la deflacin noson fenmenos inocuos porque, si hay ilusin monetaria, las expectativas de inflacin sernerrneas, y el tipo de inters real dejar de ser independiente de la cantidad de dinero.

En efecto, Fisher (1896a) explicaba que, despus de una perturbacin monetaria, el tipo deinters nominal tardaba un largo periodo de tiempo en ajustarse. Un aumento de la cantidad dedinero provocar primero una reduccin del tipo de inters real, porque el tipo nominal seajustar slo parcialmente. Y el efecto es simtrico: durante la Gran Depresin, los tipos reales

aumentaron debido al ajuste lento de los tipos de inters nominales a la deflacin. Fisher ponanfasis en los efectos de esos cambios transitorios de los tipos reales de inters sobre lasvariables econmicas, incluyendo la produccin y el empleo, y centraba ah su explicacin delciclo econmico aunque en The Purchasing Power of Money (1911a) minimiz esos efectostransitorios para convencer a sus lectores de la importancia de estabilizar la cantidad real dedinero a largo plazo. Fisher era consciente, adems, de que la flexibilidad de los distintosprecios era distinta, y, en concreto, de que los salarios nominales eran bastante rgidos, inclusoen una recesin. Esto significaba que el ajuste recaera en el volumen de transacciones Ttantoms cuanto ms rgidos fueran los precios P.

En resumen, la macroeconoma actual reconoce ampliamente, siguiendo a Fisher, que las

variables reales, como la produccin y el empleo, son independientes de los precios cuando laeconoma se ha ajustado al nivel de equilibrio de stos lo que se conoce como la neutralidaddel dinero a largo plazo. Pero mientras dura el proceso de transicin, aquellas variables realesmostrarn una correlacin positiva con la tasa de inflacin.

Esto lo puso de manifiesto en un estudio emprico (1926b), en el que compar la evolucin delos precios con la del empleo, en lo que constituy la primera versin de la curva de Phillips:la relacin entre la variacin de los salarios nominales y el desempleo que A. W. Phillipsencontr (Phillips, 1958). El trabajo de Fisher pas inadvertido hasta que fue redescubierto porJacob Mincer y reproducido, en 1973, como Lost and Found: I Discovered the Phillips Curve enelJournal of Political Economy.

Como Tobin (1987, p. 38) seala, la versin fisheriana de la curva de Phillips se qued slo a unpaso de la tesis aceleracionista de Friedman (1968): se puede reducir el desempleo mediante unaexpansin monetaria, porque los tipos nominales de inters se ajustan ms despacio que la tasade inflacin, lo que reduce los tipos reales de inters, con efectos expansivos sobre laproduccin. Pero cuando las expectativas de inflacin se revisen al alza desaparecer aquelimpulso real, y sern necesarias expansiones monetarias cada vez mayores, aceleradas; ycuando los agentes sean conscientes de esto, la curva de Phillips se habr hecho vertical otraforma de exponer la neutralidad del dinero a largo plazo. En todo caso, su conclusin depoltica [de Fisher] era que la estabilizacin del nivel de precios estabilizara tambin laeconoma real (Tobin, 1987, pp. 38-39).


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A la hora de calcular la tasa esperada de inflacin, Fisher (1925a) utiliz como aproximacinun promedio decreciente hacia atrsde las tasas de inflacin del pasado reciente, es decir, unaestructura de retardos distribuidos una forma de lo que luego se denominaran expectativasadaptativas. La ponderacin de los trminos retardados recoga la lentitud del ajuste29.

Fisher y la economa financiera

Dimand (2007) sostiene que los errores tericos y prcticos de Fisher en la crisis burstil de 1929no son suficientes para desautorizarle como economista financiero. Y muestra diversos desarrollosque han pasado a la economa financiera relacionados con el nombre de Irving Fisher.

Desde tiempo inmemorial deca Fisher se ha supuesto que los bonos proporcionan unainversin ms segura y mejor que las acciones (1925b). Pero l no estaba de acuerdo con estaafirmacin, que est en la base del misterio del premio de las acciones (equity premiumpuzzle) (Mehra y Prescott, 1985). Las razones que daba Fisher se basaban, de nuevo, en la

ilusin monetaria: las acciones pueden proteger al inversor de los cambios en la tasa deinflacin, porque las empresas ajustan sus beneficios a los cambios en el precio de venta de susproductos, algo que no pueden hacer los bonos. O sea, en un entorno en el que el poderadquisitivo del dinero se deteriora continua y, sobre todo, irregularmente, la rentabilidad y laseguridad de la renta variable es superior a la de la renta fija. Y aunque la crisis del mercado decapitales en octubre de 1929 pareci contradecir la tesis fisheriana, por la intensidad y, sobretodo, por la duracin de su cada, hoy est ampliamente admitido entre los economistasfinancieros que los bonos no carecen de riesgo, en trminos reales, y que las acciones tienen unlugar en la mayora de carteras, tanto por su mayor rentabilidad a largo plazo como por ladiferente naturaleza de su riesgo (Dimand, 2007, pp. 154-155).

En consecuencia, Irving Fisher fue defensor de las carteras diversificadas, frente a la tesis,entonces ampliamente admitida, de que la estrategia ptima consista en invertir slo en elactivo que prometiese la mayor rentabilidad esperada: slo unos pocos expertos (Hicks, Fisher,Leavens, etc.) mencionaban la necesidad de equilibrar rentabilidad y riesgo, antes del artculopionero de Markowitz (1952). Fisher trasladaba ese argumento a la defensa de la inversin enndices y al papel de los fondos de inversin, que conseguan un rendimiento ms alto, enpromedio, en inversiones que las personas individuales habran considerado demasiadoarriesgadas, habiendo eliminado de ellas, al mismo tiempo, buena parte de su elemento deriesgo (1930a, p.206). De este modo, los pequeos inversores podan disfrutar de las ventajasde la diversificacin comprando acciones de las sociedades de inversin (investment trusts)gestionadas por profesionales; sta era una de las razones por las que pensaba que, a largoplazo, la inversin en acciones domina a los bonos.

Fisher haba usado el anlisis de media y varianza para estudiar la relacin entre riesgo yrendimiento, primero en The Nature of Capital and Income (1906), libro que escribi comocomplemento de The Rate of Interest (1907b), y ms tarde en The Theory of Interest (1930b),que viene a ser una combinacin de ambos. Como ya dijimos, en el segundo de los librosmencionados (1907b) introdujo ya el diagrama intertemporal para el anlisis del consumo endos periodos, con la restriccin de presupuesto establecida como el valor actual descontado delos flujos esperados de renta. El ptimo en ese equilibrio se alcanza cuando la curva lineal de

29Tambin fue uno de los pioneros en el anlisis de correlacin, y tuvo un papel importante en la creacin de laEconometric Society, de la que fue el primer presidente, y de la Cowles Commission (hoy Cowles Foundation).


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frontera de posibilidades de consumo es tangente a una curva de indiferencia que es convexa alorigen, lo que implica una estrategia de suavizacin del consumo a lo largo del tiempo, esdecir, la distribucin de la renta entre periodos de modo que el consumo sea poco variable entreellos. Si los ejes representan estados del mundo y no periodos de tiempo, la convexidad de las

curvas de indiferencia representa la aversin al riesgo y lleva tambin a la suavizacin delconsumo entre estados del mundo (Dimand, 2007, p. 156).

Fisher apoyaba su anlisis de las acciones en tres variables: el rendimiento esperado (elpromedio de la distribucin de dividendos en proporcin al valor de la accin), el riesgo(medido por la desviacin estndar de la distribucin de probabilidad subjetiva de los posiblesresultados) y la actitud del agente hacia el riesgo (lo que Fisher llamaba el coeficiente decautela). Fisher pona nfasis en el carcter subjetivo de las distribuciones de probabilidad, msall de la evidencia estadstica, y sealaba que los inversores, a la hora de decidir la compra deun activo, corrigen el valor comercial de una posible inversin con su coeficiente de cautela,que es mayor que uno para los jugadores y menor que uno para los precavidos, a la hora de

decidir la compra del activo.En Appreciation and Interest (1896a), Fisher identific la tasa esperada de apreciacin de unactivo en trminos de otro (oro, plata, primeras materias, cestas de bienes) como la diferenciaentre los tipos de inters expresados en uno u otro activo. Cuando se trata de activos deparecidas condiciones de plazo, riesgo y liquidez entre dos pases, la diferencia entre ellos serala tasa esperada de apreciacin o depreciacin de la moneda de uno respecto de la del otro, enlo que ms tarde se llam el teorema de la paridad descubierta de tipos de inters. Y lacomparacin entre tipos de inters del mismo pas para plazos distintos fue la base de la teorade las expectativas de la estructura temporal.

De todo ello result la creacin de un nuevo instrumento financiero, el bono estabilizado(stabilized bond),que ahora llamamos bono indexado (indexed bond)(1925c), que se deriva desu estudio de la ilusin monetaria y de sus consecuencias para los agentes econmicos y parala economa nacional. Y no fue slo una aportacin terica: la empresa que l dirigi, RandKardex, llev a cabo, en 1925, una emisin de 350.000 dlares en bonos estabilizados a 30aos, que pagaba un inters nominal del 7% anual, que se correga al alza o a la baja enfuncin de la variacin del ndice de precios (Dimand, 2007, p. 159). Estos bonos se consideranlos predecesores de los bonos indexados index-linked bonds),que el Gobierno de Gran Bretaaviene emitiendo desde 1985, y los TIPS (treasury inflation-protected bonds)introducidos por eltesoro norteamericano en 1997.

El ltimo aspecto de las aportaciones de Irving Fisher a las finanzas tericas es su contribucinal estudio de los mercados de valores y de dinero. Los trabajos empricos de Fisher convariables macroeconmicas, incluyendo el stockde dinero, los tipos de inters y los niveles ylas tasas de variacin de los precios, fueron tambin pioneros en la macroeconometra y en laeconometra monetaria. Fisher promovi la aplicacin de los modernos mtodos estadsticos aesos mercados, a partir de la tesis doctoral de J. Pease Norton en Yale, en 1901, que sigui losmtodos utilizados por Fisher en el estudio de la velocidad de circulacin del dinero. Suobjetivo principal era la prediccin de la Gran Depresin, tarea en la que fracas y en la que, encualquier caso, no hubiese podido tener xito porque, como explican Dominguez, Fair yShapiro (1988), la depresin se debi a errores de poltica imprevisibles, que llevaron a unareduccin desmesurada de la cantidad de dinero y que fueron acompaados por un aumento del

tipo mximo del impuesto sobre la renta. Dimand (2007, pp. 162-163) seala tambin losinteresantes resultados que se obtuvieron en el perodo (1924-1928) de intenso estudio del


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mercado de acciones en el entorno de Fisher, y su colaboracin en la puesta en marcha de laCowles Commission.

Irving Fisher, el ciclo econmico y la Gran Depresin

He sealado antes que las ideas, conceptos e intuiciones de Irving Fisher estn presentes, de unamanera o de otra, en buena parte de las teoras macroeconmicas vigentes. Esto se ha puesto demanifiesto muy claramente en la crisis financiera que empez hacia 2007 en Estados Unidos yse extendi pronto a otros pases desarrollados, convirtindose en lo que se ha dado en llamarla Gran Recesin, similar en muchos aspectos a la Gran Depresin de los aos treinta, perocon menor virulencia. A la hora de explicar las causas de esta reciente crisis y de buscar losremedios oportunos, las ideas de Fisher han vuelto a estar de actualidad, tanto si son admitidascomo si son rechazadas.

Fisher prefera hablar de las fluctuaciones econmicas y no del ciclo econmico o de los

negocios (business cycle), a diferencia de otros autores de aquella poca, que suponan que losdistintos movimientos cclicos tenan periodicidades fijas. A partir de Fisher, el cicloeconmico ya no fue considerado como un ciclo regular por su duracin y su amplitud30. Aquutilizamos indistintamente ambas denominaciones.

La teora monetaria del ciclo

Fisher entendi que las fluctuaciones del nivel de precios, la inflacin y la deflacin y susconsecuencias, eran los principales males econmicos de su tiempo. Quera mantener los preciosestables, evitando tanto la deflacin como la inflacin, y, por tanto, segn sus creencias, losefectos del ciclo econmico. [] Para l, la estabilizacin econmica significaba laestabilizacin de los precios porque crea que los movimientos en la produccin estabancorrelacionados con los movimientos en los precios (R.L. Allen, 1993, p. 14). Y sa deba ser latarea principal de la poltica monetaria.

Ya en The Purchasing Power of Money (1911a), e incluso antes31, Fisher sostuvo que las crisis sedeban al excesivo endeudamiento, relacionado con los cambios en el poder adquisitivo deldinero, durante la fase de auge, y al colapso del crdito, durante la de recesin. Desde susprimeros escritos (1923a, 1925a, 1928), la inflacin estaba en la base de las fluctuacioneseconmicas, debido al lento ajuste de los tipos de inters nominales causado por la ilusinmonetaria. Fisher sostena que los agentes econmicos poco informados cometen erroresporque se fijan slo en la evolucin de las variables nominales y no en las reales; o sea, con laterminologa que entonces utilizaba, porque hablan del dlar y no del poder adquisitivo delmismo. De ah la importancia de su distincin entre tipos nominales y reales de inters: para lasdecisiones de los agentes econmicos los segundos son los relevantes, no los primeros.

30Dimand (1997b, pp. 442-443) menciona entre esos autores a W. Stanley Jevons, Wesley Clair Mitchell, William H.Beveridge, Henry Moore y Nikolai Kondratiev.31

Loef y Monnissen (1999b) citan una nota de Fisher a The Geometrical Theory of the Determination of Prices, deLon Walras, que haba traducido al ingls, publicada en 1892, como la primera manifestacin de su inters por laestabilizacin del poder de compra del dinero.


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Del mismo modo, un aumento de los salarios nominales, que es recibido con jbilo por lostrabajadores, no conseguir mejorar su nivel de vida si va acompaado de un aumento de losprecios en la misma proporcin. Y esto tiene que ver tambin con la teora del equilibriogeneral que haba desarrollado en su tesis doctoral (1892): lo relevante no es el impacto directo

de una medida (en este caso, del aumento de los salarios nominales sobre la renta de lostrabajadores y sobre la demanda agregada), sino el impacto final, una vez que las distintasecuaciones se han ajustado (porque el aumento de los salarios d lugar a un aumento deprecios, y todo esto tiene efectos adicionales sobre los tipos de inters, los tipos de cambio, lademanda agregada, la produccin, etc.).

A partir de estas ideas desarroll Irving Fisher su primera explicacin de las fluctuacioneseconmicas. Por ejemplo, una aceleracin de la inflacin en la fase de auge elevar los tiposnominales de inters; si los empresarios creen que los tipos reales son tambin ms altos,estimarn que sus proyectos de inversin sern menos rentables, reducirn sus inversiones ytambin lo har la actividad econmica; pasado un tiempo, los tipos nominales se reducirn y

los empresarios creern que se han reducido los tipos reales, llevando a cabo nuevas inversionesy recuperando el ritmo de la actividad econmica, lo que aumentar las presionesinflacionarias. Esto llevar a los bancos a elevar los tipos nominales de inters de sus crditos,para mantener los tipos reales, y se iniciar una nueva fase de recesin 32.

Primeras propuestas de estabilizacin monetaria

Si los cambios en el nivel de precios (o en la tasa de inflacin) son causados por los cambios dela cantidad de dinero (o de su tasa de crecimiento); si los cambios en los precios generancambios perturbadores en las variables reales debido a la ilusin monetaria, y si todo estoacaba generando fluctuaciones econmicas, fases sucesivas de auge y recesin, con efectos

perniciosos sobre la produccin y el empleo, parece lgico que Fisher defendiese la necesidad dedisear mecanismos y practicar polticas para estabilizar el poder adquisitivo del dinero, atravs del control de los medios de cambio.

En la segunda edicin de The Purchasing Power of Money,publicada en 1913, Fisher incluyun apndice sobre la estabilizacin del dlar, que constituye la primera versin de su famosoplan del dlar compensado (compensated dollar), desarrollado en muchos artculos ycomentarios (1913, 1914a) y, sobre todo, en Stabilizing the Dollar (1920).

Su propuesta es fcil de entender aunque no necesariamente fcil de implementar. En elpatrn oro, entonces vigente, la sabidura convencional afirmaba que el poder adquisitivo del

dlar convertible vena dado por su contenido en oro; por tanto, mientras no hubiese unadevaluacin o revaluacin en trminos de su contenido en oro, el valor del dlar no cambiaba.Para Fisher, por el contrario, el poder adquisitivo del dlar vena dado por la ecuacin decambios, de modo que un aumento del nivel de precios reduca el poder adquisitivo del oro,aunque el contenido en oro del dlar no hubiese variado. Si haba inflacin, la estabilidad delpoder adquisitivo del dlar bajo el patrn oro era un espejismo.

32 La tesis de Wicksell (1936) es parecida, aunque tiene algunas diferencias con la de Fisher: el equilibrio en elmercado de crdito se establece cuando el rendimiento del capital (el tipo de inters natural) se financia

ntegramente con el ahorro, sin intervencin de la moneda. Si el tipo de inters que cobran los bancos por suscrditos es inferior al tipo natural, se generar una demanda de fondos para financiar un aumento de la inversinque har crecer el producto y acabar generando inflacin.


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Por tanto, Fisher recomendaba que la poltica monetaria se orientase al mantenimiento delpoder adquisitivo del dlar frente a una cesta de bienes y servicios. Dado que

Precio en dlares de una cesta de bienes =

= Precio en oro de la cesta x Precio del oro en dlares

para mantener estable el primer trmino era necesario que el precio del oro en dlares variasepara compensar los cambios en el precio de la cesta en oro.

Patinkin (1993, pp. 7-9) hace notar que, con su propuesta de dlar compensado, Fisher sesepara de la teora cuantitativa de The Purchasing Power of Money (1911a). De acuerdo consta, el nivel de precios vena regido por la cantidad de dinero, de modo que, para mantenerconstante el primero, Fisher hubiese tenido que explicar cmo controlar la segunda. En sulugar, recurre a los cambios en el contenido del dlar en oro, lo que parece dar la razn a lasteoras del dinero mercanca (commodity theories of money),a las que se haba opuesto con su

teora cuantitativa.La respuesta que Patinkin da a estas y otras crticas dirigidas al dlar compensado es que lapersona que ahora nos ocupa no es el Irving Fisher autor del trabajo cientfico de ThePurchasing Power of Money, sino el Irving Fisher diseador de un plan que ha de ser vendidoa la profesin de los economistas, as como a los empresarios y el Gobiernos, y que, por tanto,ha de ser debidamente empaquetado. La teora cuantitativa del dinero no gozaba del favor dealgunos crculos, de modo que el plan no deba estar asociado explcitamente a ella. La teoradel dinero mercanca tena partidarios influyentes, as que el plan deba presentarse en unlenguaje que sonase como el de aquella teora. El patrn oro era sagrado, por lo que debaponerse nfasis en que el plan no implicaba su abandono (Patinkin, 1993, p. 9; cf. tambin

Schumpeter, 1948, p. 229).Ya sealamos antes esta faceta de Fisher como promotor activo de polticas para eliminar lavolatilidad del poder adquisitivo del dinero. Para ello haba que actuar en dos frentes: sobre losagentes econmicos y sobre el Gobierno y los legisladores.

Respecto del primero de esos frentes, ya en The Purchasing Power of Money (1911a) seala laimportancia de persuadir al pblico, especialmente a los empresarios, de la importancia deentender la naturaleza del problema creado por la inestabilidad del dinero y la necesidad deprotegerse de los riesgos en que incurren al descuidar esos problemas, porque, en estosmomentos, los contratos en moneda corriente son tan especulativos como la venta de futuros;

son, de hecho, una mera subdivisin de la venta de futuros (1911a, p. 348).En los aos siguientes trabaj activamente en la concienciacin de la poblacin, principalmentede los empresarios, acerca de las virtudes de la estabilidad de precios. Entre otras acciones,promovi la creacin de una liga para el dinero estable (Stable Money League) en 192133, queconoci reencarnaciones en 1923 (National Monetary Association) y 1926 (Stable MoneyAssociation). Tambin impuls el estudio de la historia de los movimientos estabilizadores, quepublic con el ttulo Stabilized Money(1935b). Y todo ello con fines puramente altruistas: Ensu octogsimo cumpleaos dijo pblicamente que haba gastado ms de 100.000 dlarespromoviendo la estabilizacin (Westerfield y Douglas, 1947, p. 658).

33Que se sumaba a otras iniciativas anteriores, en otros mbitos, como el Committee of One Hundred on NationalHealth, de 1909, y el Committee of Sixty for National Prohibition, en 1916.


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En cuanto a la accin ante el Gobierno y los legisladores, su plan lleg al Congreso en 1922, dela mano de T. Alan Goldsborough, representante demcrata por Maryland, que present unproyecto de ley para estabilizar el poder adquisitivo del dinero. Fisher intervino activamenteen la iniciativa y declar ante el Committee on Banking and Currency, pero el proyecto no pas

de ese comit.Con la entrada de Estados Unidos en la Primera Guerra Mundial, la cuestin de la estabilidad delos precios dej de ser un problema urgente, aunque Fisher sigui trabajando en el tema, convistas, principalmente, a frenar el crecimiento de la inflacin que se produjo durante lacontienda y a preparar la vuelta a la paz en condiciones ms estables.

En la dcada de 1920 Fisher se dio cuenta de que el volumen de crdito era ms importante queel oro en el proceso de creacin y control de la cantidad de dinero. La Reserva Federal, que sehaba creado en 1913, haba abierto nuevas posibilidades a la gestin de la cantidad de dineroms all de la fijacin del contenido del dlar en oro y de la compra o venta del metal ureo.En efecto, la Reserva Federal poda cambiar la capacidad de crdito de los bancos comercialesmediante las operaciones de mercado abierto (open market operations), consistentes en lacompra de bonos pblicos a los bancos, para aumentar la liquidez disponible en los mismos yfomentar el crdito, o en su venta, para conseguir el efecto contrario. Fisher (1926a) aadi lasoperaciones de mercado abierto al control del contenido en oro del dlar, como instrumentos dela poltica monetaria. Con todo, las operaciones de mercado abierto que la Reserva Federal lleva cabo masivamente en 1932 no se tradujeron en una expansin de la produccin, sino slo enun aumento de las reservas de los bancos, por el temor de stos a no disponer de la liquideznecesaria cuando la necesitasen. En The Money Illusion (1928) insisti en su polticaestabilizadora del poder adquisitivo del dinero, con argumentos dirigidos a las empresas(captulo 6), a los bancos (captulo 7) y al Gobierno (captulo8)34.

La crisis de la Bolsa de 1929 y el comienzo de la Gran Depresin

En septiembre de 1929, el mercado de valores haba alcanzado un mximo histrico; luegoexperiment algunas oscilaciones que culminaron en las formidables cadas del precio de lasacciones del 24 de octubre de 1929 (Black Thursday) y, sobre todo, del 29 del mismo mes (BlackTuesday). Esto supuso un duro golpe para Irving Fisher, tanto para su economa personal comopara sus ideas y su prestigio, porque, como ya dijimos, haba pronosticado unos das antes queno se producira una cada importante de las cotizaciones de las acciones, y sigui anunciandodurante unos meses una inmediata recuperacin del mercado de valores y de la economa real.

El optimismo de Fisher sobre la buena salud de la Bolsa norteamericana en 1929 no careca defundamento. De acuerdo con su teora, los precios de las acciones recogan el valor actualdescontado de los dividendos futuros y de la economa en general, de la que los beneficiosempresariales dependan una tesis que McGrattan y Prescott (2004) confirman, dando la razna Fisher en el sentido de que no haba una burbuja en el mercado de valores norteamericano,sino, por el contrario, una ligera subvaloracin.

Fisher (1930a) atribuy una gran importancia a la expansin de la ciencia y la tecnologa en losaos siguientes a la Primera Guerra Mundial y a su aplicacin a la industria, con considerables

34The Money Illusion tuvo como origen unas conferencias dadas en la Geneva School of International Studies, enagosto de 1927.


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mejoras de la productividad y la eficiencia; esto explicaba, segn l, entre dos tercios y trescuartas partes de la subida del mercado de capitales entre 1926 y septiembre de 1929; lareduccin del riesgo de las acciones por la accin de los fondos de inversin fue tambin otrofactor importante. La existencia de una nueva economa no es una innovacin de los aos

noventa: ya formaba parte de la imaginera social y popular de los aos veinte.Por qu se produjo la crisisburstil de octubre de 1929? La primera explicacin que Fisher dio(1930c) se derivaba de su teora monetaria del ciclo. Dado que el sentimiento alcista estabajustificado por las variables fundamentales, Fisher dirigi sus crticas a la poltica monetariaexpansiva, que haba mantenido unos tipos de inters nominales artificialmente bajos (1930c,p. 96) y, consiguientemente, haba reducido los tipos reales, lo que haba provocado un fuerteaumento del crdito, acentuando la fase expansiva. Adems, esa expansin haba aumentadolos precios y los salarios, lo que provocara, ya en la recesin, una especial rigidez de los costeslaborales a la baja y un impulso de las innovaciones ahorradoras de trabajo, que agravaran eldesempleo. En resumen, tanto el movimiento alcista del mercado como la crisis se explican

principalmente por la financiacin insensata de proyectos sensatos (1930c, p. 96).Fisher, en efecto, haba aplaudido la poltica monetaria del gobernador de la Reserva Federal,Benjamin Strong, por su talante estabilizador. Pero el signo de las intervenciones de la autoridadmonetaria cambi despus de su fallecimiento. En palabras del propio Fisher: Creo firmementeque si [Strong] hubiese vivido y sus polticas hubiesen continuado, podramos haber tenido unacrisis burstil ms suave, pero despus de la crisis no hubisemos tenido una depresin industrial.Creo que algo de la crisis era inevitable debido al excesivo endeudamiento, pero la depresin noera inevitable (1934a, p. 151). La causa principal de la depresin escribi al presidenteRoosevelt en 1936 fue la reduccin de una tercera parte de la cantidad de dinero entre 1929 y1933, y una recuperacin rpida y segura slo es posible por medios monetarios, como afirm

en una carta al secretario del presidente, en 1934 (R.L. Allen, 1993, p. 704). Fisher anticip,pues, la tesis de Friedman y Schwartz (1963) de que una poltica monetaria ms expansivahubiese podido aliviar la gravedad de la depresin35.

Como ya hemos explicado, cuando la Bolsa se desplom, Fisher mantuvo su optimismo, porqueesperaba que la crisis del mercado de valores no se extendiera a la economa real. Pero cuandose extendi y se convirti en una gran depresin mundial, Fisher lleg a la conclusin de queno se trataba de un ciclo econmico ordinario, sino de un fenmeno nuevo, que necesitaba otraexplicacin. Surgi aqu su teora de la deflacin de la deuda (debt deflation)(1932a, 1933a).

La teora de la deflacin de la deuda

En su discurso como presidente de la American Statistical Association en diciembre de 1932,Fisher reconoca: En 1929 yo no conoca algo que luego he aprendido e incorporado a milibro, Booms and Depression:el importante papel del excesivo endeudamiento y su tendencia aprovocar el colapso de los precios mediante las ventas desesperadas, la contraccin de los

35Fisher prest atencin tambin a los cambios en la situacin internacional, recomendando (1930), para evitar ladepresin, la eliminacin de las deudas y de las reparaciones de guerra de los pases europeos (1930e), y la supresinde las legislaciones nacionales que restringan el comercio internacional, as como una actuacin conjunta de losprincipales pases para estabilizar el poder adquisitivo del dinero a nivel mundial (carta al presidente Hoover, julio de

1931). En su descripcin de la crisis de los aos treinta, consider tambin el papel de las quiebras bancarias enAlemania y Austria, que provocaron, a su vez, la crisis de la libra esterlina, al ser Gran Bretaa el principal acreedorde aquellos pases, as como los ataques especulativos a la reservas de oro de Estados Unidos (Pavanelli, 2004).


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depsitos y la reduccin de la velocidad (1933c, pp. 9-10). En ese entorno, una recesin gravepuede ir acompaada de una deflacin, sobre todo si la poltica monetaria es contracclica,como fue la de la Reserva Federal en aquellos aos.

Esta explicacin del ciclo empieza con agentes econmicos (familias, empresas y Gobierno)fuertemente endeudados; la causa de esto puede ser cualquiera: por ejemplo, mejorastecnolgicas que aumentan la rentabilidad de la inversin e incentivan la demanda de crdito(1932a). No obstante, Fisher sealaba algunas causas que le hacen candidato a ser consideradotambin un predecesor de la economa de la conducta (behavioral economics)(Thaler, 1999)36:La psicologa del pblico, que les lleva a endeudarse para ganar ms, pasa por varias fases mso menos distintas: (a) el atractivo de grandes dividendos esperados o de ganancias de renta enun futuro remoto; (b) la esperanza de vender con un beneficio y la creacin de una ganancia decapital en un futuro inmediato; (c) la moda de promociones temerarias, aprovechndose de queel pblico est acostumbrado a grandes expectativas; (d) el desarrollo del fraude descarado, quese impone al pblico cuando se ha hecho crdulo (1933a, p. 349). Y una vez que se inicia la

crisis, el pnico lleva al atesoramiento de las familias y las empresas; a la acumulacin deliquidez de los bancos y al bloqueo del crdito; a la prdida de confianza; a la incertidumbre; aldesconcierto, y al contagio entre agentes (1932a).

En efecto, cualquier perturbacin por ejemplo, una cada ocasional de la Bolsa o una subida delos tipos de inters debida a una poltica monetaria restrictiva poda daar la confianza de losdeudores, o de los acreedores, o de ambos, y poner en marcha un proceso de liquidacin dedeudas37, con ventas desesperadas de activos para recomponer la liquidez y por temor a nuevascadas de precios; una reduccin del crdito bancario y la cada de la oferta de dinero; unareduccin del precio de los activos (y, por tanto, de la riqueza del pblico, de su consumo y delvalor de las garantas que respaldan su deuda); una cadena de quiebras; una disminucin de los

beneficios que, segn Fisher, determina la decisin de los empresarios de reducir la produccin,el nivel del comercio y el empleo, lo que agrava la recesin; un renovado pesimismo y laprdida de confianza, con el atesoramiento del dinero y la consiguiente cada de la velocidad decirculacin y, por tanto, con nuevas contracciones de precios; una cada del tipo nominal deinters, y un aumento de los tipos reales por la deflacin (1933a, pp. 341-342).

La dinmica de la recesin se produce por la combinacin del exceso de deuda con la reduccinde los precios de los bienes y de los activos: la deflacin eleva el importe de la deuda en trminosreales, agravando la contraccin de la demanda (de consumo e inversin) y la prdida de valor delos activos bancarios, y, por tanto, la crisis financiera38. Los intentos de eliminar el excesivoendeudamiento estn condenados al fracaso, porque cuanto ms se esfuerzan los deudores por

vender sus activos, tanto ms caen los precios de los mismos (1933a, p. 344). Una vez el procesoest desencadenado, afecta tambin a las empresas no endeudadas, por la cada de los precios de

36 Thaler (1999) seala dos mbitos en concreto en los que los supuestos de conducta que Fisher supone en losagentes econmicos son mucho ms realistas que los de los modelos neoclsicos, y ms afines a la economa de laconducta: la preferencia temporal (impaciencia) y la ilusin monetaria.37Este proceso lo presenta Fisher (1933a, pp.341-342) en nueve etapas, que no tienen que producirse siempre en elmismo orden.38La tesis de que los movimientos en el ciclo pueden llevar a desequilibrios explosivos fue desarrollada ms tarde

por Kindleberger (1978). A partir de Fisher y Keynes (1936), Dimand (2005) elabor la teora del pasillo deestabilidad, dentro del cual una economa recupera el equilibrio, pero slo cuando las perturbaciones que sufre sonmoderadas y las de la Gran Depresin no lo fueron.


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sus bienes y servicios (ms rpida que la de los costes) y de los beneficios, y por la prdida devalor de sus activos, lo que puede acabar en una quiebra casi universal (1932, p. 36)39.

El papel de los bancos en la explicacin de Fisher consiste, principalmente, en la reduccin delcrdito a los deudores, cuando las garantas de stos se han reducido. Se produce tambin unaumento de la preferencia de los acreedores, bancos o no, por la liquidez y una huida haciaactivos seguros, lo que reduce la oferta de crdito al consumo y a la inversin empresarial. Endefinitiva, la actitud de los bancos a la hora de conceder o renovar el crdito a las empresas yfamilias o, al contrario, de exigir la devolucin de las deudas o la aportacin de nuevasgarantas es clave para la evolucin de la crisis y remite, en definitiva, a las polticas de losGobiernos o de sus bancos centrales, como prestamistas de ltima instancia.

De todos modos, el aumento de la morosidad y la cada del valor de los activos posedos por losbancos o recibidos como garanta pone tambin a las entidades financieras en una situacindifcil, al tiempo que participan tambin en la venta des

Irving Fisher, Un Gran Economista (Antonio Argandoña)

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