La firmeza en la La firmeza en la compensacicompensacióón, liquidacin, liquidacióón y n y

registroregistro

Jesualdo Jesualdo DominguezDominguez--Alcahud , Subdirector de Alcahud , Subdirector de la Asesorla Asesoríía Jura Juríídica de la CNMV de Espadica de la CNMV de Españñaa

Concepto de la firmeza en los Concepto de la firmeza en los mercados de valoresmercados de valores

??Como instrumento al servicio de la Como instrumento al servicio de la gestigestióón de riesgos del sistema o n de riesgos del sistema o mecanismo para proteger su integridadmecanismo para proteger su integridad

??Firmeza en el mercado y firmeza en la Firmeza en el mercado y firmeza en la postpost--contratacicontratacióón (compensacin (compensacióón, n, liquidaciliquidacióón y registro)n y registro)

??La firmeza como fuente de confianza en el La firmeza como fuente de confianza en el sistemasistema

La firmeza en la postLa firmeza en la post--contratacicontratacióónn

?? EvoluciEvolucióón del concepton del concepto?? La firmeza contractual no podLa firmeza contractual no podíía hacer frente a a hacer frente a

las decisiones judiciales en procedimientos las decisiones judiciales en procedimientos concursalesconcursales

?? Alcance de la firmeza a las ordenes de Alcance de la firmeza a las ordenes de transferencia y a las garanttransferencia y a las garantííasas

?? Atributo del sistema de postAtributo del sistema de post--contratacicontratacióón n codificado en la Directiva 1998/26/CE, sobre codificado en la Directiva 1998/26/CE, sobre firmeza en la liquidacifirmeza en la liquidacióón en los sistemas de n en los sistemas de pagos y de liquidacipagos y de liquidacióón de valoresn de valores

Concepto jurConcepto juríídico de la firmezadico de la firmeza

?? No existe una definiciNo existe una definicióón jurn juríídica dica normativizadanormativizada, , ni un momento concreto para considerar la ni un momento concreto para considerar la firmeza (en las ECC, en los DCV). Depende de firmeza (en las ECC, en los DCV). Depende de cada sistemacada sistema

?? Existe consenso en cuanto sus efectos: Existe consenso en cuanto sus efectos: irrevocabilidad, incondicionalidad y irrevocabilidad, incondicionalidad y efectos legalesefectos legales de las ordenes de transferenciade las ordenes de transferencia

?? Su objeto es evitar la perturbaciSu objeto es evitar la perturbacióón de los n de los sistemas de compensacisistemas de compensacióón y liquidacin y liquidacióón como n como consecuencia de los procedimientos de consecuencia de los procedimientos de insolvencia de sus participantesinsolvencia de sus participantes

Concepto jurConcepto juríídico de la firmezadico de la firmeza

?? Los efectos se producen si la orden de Los efectos se producen si la orden de transferencia se ha transmitido al sistema antes transferencia se ha transmitido al sistema antes del momento de incoacidel momento de incoacióón de la insolvencia, o n de la insolvencia, o incluso despuincluso despuéés, si el operador del sistema s, si el operador del sistema puede probar que cuando pasaron a ser firmes puede probar que cuando pasaron a ser firmes las las óórdenes no tenrdenes no teníía conocimiento de la a conocimiento de la incoaciincoacióón de la insolvencia ni obligacin de la insolvencia ni obligacióón de n de haberlo tenidohaberlo tenido

?? CabrCabríía preguntarse sobre la firmeza respecto a a preguntarse sobre la firmeza respecto a decisiones en el decisiones en el áámbito del derecho civil que mbito del derecho civil que declaren la nulidad de las transacciones por declaren la nulidad de las transacciones por causa distinta de la insolvenciacausa distinta de la insolvencia

Concepto jurConcepto juríídico de la firmezadico de la firmeza?? ProtecciProteccióón del mandato para ejecutar las n del mandato para ejecutar las óórdenes de rdenes de

compra y venta de valores, desde el momento en que compra y venta de valores, desde el momento en que las mismas son consideradas firmes por el sistema hasta las mismas son consideradas firmes por el sistema hasta la completa compensacila completa compensacióón, liquidacin, liquidacióón y registro.n y registro.

?? Las ordenes de compraventa a travLas ordenes de compraventa a travéés del sistema se s del sistema se convierten en ordenes de transferencia de valores y convierten en ordenes de transferencia de valores y efectivo, las que resulten de la compensaciefectivo, las que resulten de la compensacióón y las que n y las que tengan por objeto liquidar para asegurar el buen fin de tengan por objeto liquidar para asegurar el buen fin de las ordenes aceptadas y la compensacilas ordenes aceptadas y la compensacióón realizadan realizada

?? No debe confundirse la firmeza de las operaciones y la No debe confundirse la firmeza de las operaciones y la irrevocabilidad de las irrevocabilidad de las óórdenes con las obligaciones de los rdenes con las obligaciones de los liquidadores de llevar a buen tliquidadores de llevar a buen téérmino las ordenes de rmino las ordenes de liquidaciliquidacióón (tienen medios como ejecucin (tienen medios como ejecucióón de garantn de garantíías, as, prprééstamo de valores, stamo de valores, etcetc……))

Efectos de la firmezaEfectos de la firmeza?? AmbitoAmbito objetivoobjetivo: obligaciones que deben cumplirse dentro del : obligaciones que deben cumplirse dentro del

sistema de compensacisistema de compensacióón y liquidacin y liquidacióón:n:–– Entregar una cantidad de dinero al vendedor de los valores o canEntregar una cantidad de dinero al vendedor de los valores o cancelar celar

una obligaciuna obligacióón de pago de acuerdo a las reglas del sisteman de pago de acuerdo a las reglas del sistema–– Transmitir la propiedad sobre los valores (registro u otro modo)Transmitir la propiedad sobre los valores (registro u otro modo)–– Si ha mediado compensaciSi ha mediado compensacióón de n de óórdenes: la rdenes: la óórdenrden de transferencia de transferencia

neta para la liquidacineta para la liquidacióón sustituirn sustituiráá a las ordenes de transferencia, a las ordenes de transferencia, recibidas, aceptadas y compensadas por el sistemarecibidas, aceptadas y compensadas por el sistema

?? La firmeza tiene una eficacia La firmeza tiene una eficacia ““interinter partespartes”” y y ““ergaerga omnesomnes””..

?? AmbitoAmbito subjetivosubjetivo: sujetos obligados a cumplirlas en la : sujetos obligados a cumplirlas en la compensacicompensacióón y en la liquidacin y en la liquidacióónn–– Participantes en la ECC: novaciParticipantes en la ECC: novacióón y n y bilateralizacibilateralizacióónn. Asunci. Asuncióón del riesgo n del riesgo

de pago y de entrega de valores respecto a cada parte. Compensacde pago y de entrega de valores respecto a cada parte. Compensaciióón n para simplificar la liquidacipara simplificar la liquidacióónn

–– Miembros del DCV y Banco Central o entidad de crMiembros del DCV y Banco Central o entidad de créédito: liquidacidito: liquidacióón de n de valores y registro a favor de los titularesvalores y registro a favor de los titulares

–– Pueden considerarse distintos momentos en la compensaciPueden considerarse distintos momentos en la compensacióón y en la n y en la liquidaciliquidacióón para declarar la firmeza , pero deben estar coordinadosn para declarar la firmeza , pero deben estar coordinados

Efectos de la firmezaEfectos de la firmeza?? Alternativas para fijar el momento de la firmeza en la Alternativas para fijar el momento de la firmeza en la

postpost--contratacicontratacióón:n:–– Momento en que las Momento en que las óórdenes de transferencia de valores y rdenes de transferencia de valores y

efectivo son recibidas y aceptadas por la ECC (entidad de efectivo son recibidas y aceptadas por la ECC (entidad de contrapartida central o contrapartida central o camaracamara de compensacide compensacióón)n)

–– Momento en que las Momento en que las óórdenes que procedan de: una ECC, de rdenes que procedan de: una ECC, de operaciones OTC o de operaciones de mercado sean recibidas y operaciones OTC o de operaciones de mercado sean recibidas y aceptadas por el DCV (depositario central de valores):aceptadas por el DCV (depositario central de valores):

–– SegSegúún el grado de proteccin el grado de proteccióón que se quiera dar dentro de este n que se quiera dar dentro de este úúltimo supuesto cabe fijarla en:ltimo supuesto cabe fijarla en:??Momento en que se confirman y aceptan las instrucciones de Momento en que se confirman y aceptan las instrucciones de

liquidaciliquidacióónn??Al iniciarse el procedimiento de liquidaciAl iniciarse el procedimiento de liquidacióón, comprobada la n, comprobada la

suficiencia de saldo y efectivosuficiencia de saldo y efectivo??Momento de la efectiva liquidaciMomento de la efectiva liquidacióónn

InterconexiInterconexióón y firmezan y firmeza?? Entre una ECC y un DCVEntre una ECC y un DCV

–– El riesgo de El riesgo de interconcexiinterconcexióónn que afecta a la firmeza entre la que afecta a la firmeza entre la entrada de las ordenes de transferencia en la ECC y la entrada entrada de las ordenes de transferencia en la ECC y la entrada en el DCV, lo soportaren el DCV, lo soportaráá la ECC y sus miembros.la ECC y sus miembros.

–– Los efectos de la firmeza se extienden al mercado de dLos efectos de la firmeza se extienden al mercado de dóónde nde proceden las ordenes de transferencia dado el nivel de proceden las ordenes de transferencia dado el nivel de interconectividadinterconectividad

–– Se trata de reducir al mSe trata de reducir al mááximo el lapso entre novaciximo el lapso entre novacióón y n y compensacicompensacióón o n o neteoneteo..

–– ConsideraciConsideracióón de dos momentos: comunicacin de dos momentos: comunicacióón por la ECC al n por la ECC al DCV de las DCV de las óórdenes netas o comprobacirdenes netas o comprobacióón de suficiencia de n de suficiencia de saldos por el DCV (distincisaldos por el DCV (distincióón entre que haya o no haya saldosn entre que haya o no haya saldos--garantgarantíías). Consideracias). Consideracióón del n del ““closeclose--out out nettingnetting”” o acuerdos de o acuerdos de liquidaciliquidacióón por compensacin por compensacióón para disminuir los riesgos entre la n para disminuir los riesgos entre la ECC y sus miembros o de ECC y sus miembros o de ééstos entre si.stos entre si.

Efectos de la firmezaEfectos de la firmeza

?? Entre sistemas de pago y sistemas de liquidaciEntre sistemas de pago y sistemas de liquidacióón n de valores. Papel de los bancos centrales para de valores. Papel de los bancos centrales para dar seguridad y eficacia al sistemadar seguridad y eficacia al sistema

?? Caben tres modelos de coordinaciCaben tres modelos de coordinacióón en los n en los supuestos de entrega contra pago:supuestos de entrega contra pago:–– Modelo integrado o de plataforma Modelo integrado o de plataforma úúnicanica–– Modelo de interacciModelo de interaccióón mediante interfaz. Importancia n mediante interfaz. Importancia

de la frecuencia de la de la frecuencia de la inteacciinteaccióónn especialmente en la especialmente en la firmeza intradfirmeza intradíía. a.

–– Modelo Modelo ““prepre--fundingfunding””. Los participantes dotan . Los participantes dotan regularmente de saldo el sistema de liquidaciregularmente de saldo el sistema de liquidacióón.n.

La firmeza en IberoamLa firmeza en Iberoamééricarica

??La mayorLa mayoríía desde la a desde la óóptica de los ptica de los principios de entrega contra pago y de principios de entrega contra pago y de aseguramiento en la entregaaseguramiento en la entrega

??Distintos modelos de fianzas colectivas Distintos modelos de fianzas colectivas para asegurar los riesgos del sistemapara asegurar los riesgos del sistema

??TipologTipologíía muy variada.a muy variada.

Razones de la reforma de compensaciRazones de la reforma de compensacióón, n, liquidaciliquidacióón y registro en Espan y registro en Españñaa

?? IntegraciIntegracióón en la plataforma tn en la plataforma téécnica de liquidacicnica de liquidacióón de n de valores centralizada denominada T2S (valores centralizada denominada T2S (““TargetTarget 2 2 SecuritiesSecurities””))

?? Mejorar la seguridad, celeridad y eficiencia del sistema Mejorar la seguridad, celeridad y eficiencia del sistema con objeto de integrarse con otroscon objeto de integrarse con otros

?? Integrar y hacer homogIntegrar y hacer homogééneos los sistemas nacionales de neos los sistemas nacionales de postpost--contratacicontratacióón (renta fija y renta variable)n (renta fija y renta variable)

?? AntigAntigüüedad del actual sistema de compensaciedad del actual sistema de compensacióón, n, liquidaciliquidacióón y registro por:n y registro por:–– SeparaciSeparacióón de funciones, negociacin de funciones, negociacióón, compensacin, compensacióón, liquidacin, liquidacióón n

y registro en el y registro en el áámbito internacionalmbito internacional–– InternacionalizaciInternacionalizacióón en el n en el áámbito de la UE para compensar o mbito de la UE para compensar o

liquidar en otros paliquidar en otros paííses las operacionesses las operaciones–– El sistema de aseguramiento en la entrega y reconocimiento de El sistema de aseguramiento en la entrega y reconocimiento de

todas las compras es muy rtodas las compras es muy ríígido y seguro, pero no permite gido y seguro, pero no permite deshacer operaciones como la hardeshacer operaciones como la haríía un sistema ma un sistema máás flexibles flexible

Tres aspectos esenciales de las Tres aspectos esenciales de las reformasreformas

?? Necesidad de desplazar la firmeza al momento de la Necesidad de desplazar la firmeza al momento de la liquidaciliquidacióón y revisar los principios del sistema y n y revisar los principios del sistema y mecanismos de aseguramiento en la entregamecanismos de aseguramiento en la entrega

?? Las necesarias para constituir una ECCLas necesarias para constituir una ECC?? Todas las que obliguen a un cambio en el sistema de Todas las que obliguen a un cambio en el sistema de

registro de valores, eliminando las referencias de registro de valores, eliminando las referencias de registro para determinar la titularidad y su sustituciregistro para determinar la titularidad y su sustitucióón n por un sistema de saldos que no requiera la por un sistema de saldos que no requiera la identificaciidentificacióón previa de los valores, pero siga siendo n previa de los valores, pero siga siendo seguro y pueda ser fseguro y pueda ser fáácilmente supervisado y auditadocilmente supervisado y auditado

?? Los posibles efectos de la reforma serLos posibles efectos de la reforma seráán: la disminucin: la disminucióón n del ndel núúmero de participantes o especializacimero de participantes o especializacióón de los n de los mismos, y los costes y tarifasmismos, y los costes y tarifas