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LA TRANSFORMACION DEL BANCO DE MEXICO
Y ALGUNAS IMPLICACIONES PARA LA POLITICA MONETARIA.
Mario Alejandro Gaytán González.
Asesor: Alejandro Garcia Kobeh
Trabajo Presentado para Acreditar
el Seminario de Investigación I1
de la Carrera de Economía. <- 5 \+ \ :-\ q .- .3
I N D I C E
1 LA TRANSFORMACION DEL BANCO DE MEXICO Y SUS IMPLICACIONES ............................................................................................................... 1
1.1 LOS INSTRUMENTOS CLASICOS DE EL BANCO DE MEXICO .......... 3 1.2 CAMBIOS RECIENTES EN LOS INSTRUMENTOS ................................... 20
1.2.1 EL BANCO DE MEXICO COMO BANCO DE EMISION .................. 25 1.2.2 ELBANCO DEMEXICO COMO FABRICADEBILLETES ............ 26
2 LA TRANSFORMACION DE LA POLITICA MONETARIA . LAS DISCUSIONES TEORICAS IMPLICADAS ................................................................. 28
2.1 LA AUTONOMIA DE LA POLITICA MONETARIA RESPECTO A LA FISCAL ............................................................................................................................ 28
2.1.1 EL PROBLEMA DE LA DEPENDENCIA ............................................. 29 2.1.2 LAS CONDICIONES NECESARIAS PARA LA DETERMINACION AUTONOMA .................................................................... 31
2.1.2.1 OBJETIVO MONETARIO O REGULACION DE TASA DE INTERES Y TIPO DE CAMBIO ................................................................... 32 2.1.2.2 OBJETIVO MONETARIO CON TIPO DE CAMBIO FIJO . ADMINISTRACION DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES ..... 37
2.2 ENDOGENEIDAD O EXOGENEIDAD DE LA OFERTA MONETARIA ................................................................................................................ 39
2.2.1 ¿ES POSIBLE ALCANZARUN OBJETIVOMONETARIO? ........... 40
3 AUTONOMIA Y EFECTIVIDAD DE LA POLITICA MONETARIA EN MEXICO ............................................................................................................................... 45
3.1 AUTONOMIA DE LA POLITICA MONETARIA ......................................... 45 3.2 LA DETERMINACION DE LA OFERTA Y LA EFECTIVIDAD DE LA POLITICA MONETARIA .......................................................................................... 47
CONCLUSION .................................................................................................................... 51
INTRODUCCION .............................................................................................................. 54
INTRODUCCION
El Banco de México ha jugado, desde su fundación, un papel protagónico en el desarrollo
de la economía nacional. Su actuación no se ha restringido a las funciones reguladoras y de
prestamista en última instancia de la liquidez del sistema, como lo plantea la visión teórica
tradicional de Banca Central; sino que se ha encaminado además a fomentar el desarrollo de
los mercados financieros nacionales y a propiciar el financiamiento de sectores prioritarios.
Sin embargo, al asumir por su cuenta parte del financiamiento del desarrollo, debido a la
incapacidad de los mercados financieros para proveer dichos recusos, la gestión monetaria en
México se subordina a los resultados fiscales.
Es posible identificar un cambio importante en la legislación que guía el papel del Banco
a partir de la Ley Orgdnica de 1984. Con esta ley, se establecen límites al financiamiento que
otorga el Banco de México al Sector Público y se reducen los requerimientos de depósito legal
del sistema bancario comercial en el instituto central. Consideramos que dichos cambios, están
destinados a transformar el papel que en adelante desempeñará el Banco Central.
El propósito del presente trabajo es establecer algunos elementos a tener en cuenta para
comprender la reciente transformación del Banco de México. Creemos que el objetivo que se
persigue es la posibilidad de establecer una política monetaria totalmente discrecional, fijada
por el Banco según los requerimientos de liquidez de la economía, es decir, la posiblidad de
establecer un objetivo cuantitativo de oferta monetaria. Este objetivo esta inmerso dentro de
un esquema más amplio que comprende, la liberalización de los mercados financieros de la
economía y la posibilidad, para la política monetaria, de regular su operación.
La posibilidad de un objetivo cuantitativo se limitaba básicamente por el excesivo peso
del financiamiento al sector público en la base monetaria. El punto de partida es entonces, la
necesidad de lograr una autonomía de la política monetaria con respecto a la política fiscal.
Nuestra primer hipótesis es que el desarrollo del mercado de valores gubernamentales, ha
conseguido una cierta independencia de la base monetaria respecto a el déficit del sector
público.
La liberación del requisito de depósito legal para el sistema bancario, permite una mayor
profundización financiera, que permitiría un sistema más coherente al nivel de la fijación de
las tasas de interés. Sin embargo, creemos que la reducción del Financiamiento Central al
Sector Público y del encaje legal, reducen la capacidad del Banco de México para determinar
la oferta monetaria a través de la base monetaria y eliminan otras posibilidades de política
usadas históricamente. Por último, es posible afirmar que la determinación de la oferta será
crecientemente determinada por las necesidades de financiamiento del sector privado y que
se dificultará la regulación de la liquidez a través de las operaciones en mercado abierto.
En la primer sección, se realiza una revisión histórica de la formación de los instrumentos
del Banco de México, para identificar la importancia del financiamiento al sector público y del
encaje legal dentro de la base monetaria. Es decir, se reviza la creación del marco institucional
de la política monetaria hasta 1984. En seguida se mencionan las implicaciones inmediatas de
la reforma identificando, a un nivel preliminar dos posibles escenarios de Banco Central.
La posibilidad teórica de una política monetaria fijada discrecionalmente y efectiva para
controlar la oferta monetaria, trae implícitas diferentes discusiones teóricas como, la restricción
del presupuesto, la efectividad de la política monetaria, la exogeneidad de la oferta y la base
monetaria etc. Estas discusiones se abordan en la segunda sección del trabajo. Por último se
realiza una estimación empírica de las hipótesis planteadas.
1 LA TRANSFORMACION DEL BANCO DE MEXICO Y SUS IMPLICACIONES
Las funciones generalmente atribuidas al Banco Central son:
2 Realizar la emisión primaria de dinero de acuerdo con el punto 1 y la estabilidad y crecimiento de la economía nacional.
3 Regular la emisión de dinero secundario, por medio de requerimientos de reservas mínimas de liquidez del sistema bancario comercial.2
4 Administrar los activos internacionales del país y realizar la política cambiaria.
5 Fungir como Banquero del Gobierno Federal.
6 Fungir como Banquero del Sistema Bancario Comer~ial .~
Entre los instrumentos con que cuenta el Banco Central para realizar sus funciones se
destaca el manejo del balance de fuentes y usos de sus recursos, base monetaria o dinero de
alto poder compuesto en forma general de la siguiente manera:
BASE MONETARIA
usos FUENTES
RESERVAS INTERNACIONALES EMISION PRIMARIA (BILLETES) FINANCIAMIENTO NETO A SECTOR PUBLICO DEPOSITOS DE LA BANCA COMERCIAL
FINANCIAMIENTO A BANCA COMERCIAL
1. El sistema monetario es el conjunto de intermediarios financieros con la caoacidad de creación monetaria. debido a aue Darte de su creación de pasivos, cumple con el requisito de aceptabilidad generaf como medio de pago. Está formado por kl B k c o Central y la Banca Comercial. Arnaudo (1987) p 21-22.
2. Los requerimientos de reservas mínimas de liquidez, comprenden tenencia de efectivo en caja y depósitos en la Banca Central ylo reservas obligatorias en otros activos financieros en caja. También el Banco Central puede fijar topes cuantitativos al crédito que otorga la Banca Comercial con el fin de limitar la expansión del dinero secundario.
3. Para un análisis de la evolución de los Bancos Centrales véase Goodhart (199), el autor analiza los cambios en la política monetaria debida al desarrollo de los mercados financieros nacionales.
-1 -
En teoría el Banco Central puede fijar el nivel de la base monetaria y de esa manera
influir sobre la oferta de dinero de la economía. La regulación de la emisión secundaria puede
darse a través de una variación de reservas obligatorias de la banca comercial en el banco
central (encaje legal) y del financiamiento a banca comercial por préstamos directos o usando
la ventanilla de redescuento. La emisión primaria se realiza por medio de operaciones en
mercado abierto de activos financieros y reservas internacionales (financiación directa) o por
medio de la rnonetización de los flujos de financiamiento al sector público y al sistema bancario
Arnaudo (1987). Otros instrumentos de política monetaria son la fijación de tasa de
redescuento, orientación selectiva del crédito, el control de la oferta a través de algunas tasa
de interés etc.
El propósito de esta sección es examinar el marco institucional del manejo de la política
monetaria en México, destacando los instrumentos dispuestos por el Banco Central, sus
objetivos y la estructura de la Base Monetaria. Puede situarse un cambio importante en el
marco institucional del Banco a partir de 1984, se analizará también a que objetivos responde
dicho cambio y cuales son sus implicaciones.
-2-
1.1 LOS INSTRUMENTOS CLASICOS DE EL BANCO DE MEXICO
El Banco de México se funda en 1925 otorgándosele el monopolio en la emisión de
billetes y se le asigna la función de regular el circulante, la tasa de interés, los cambios con
el exterior, así como la administración de los servicios de tesorería. Sin embargo, debido a
la falta de recursos propios para operar, se permite que además de las funciones de Banca
Central, pueda funcionar como banco de depósito y descuento. Esta doble función impide
que durante los seis primeros años pueda cumplir con su función reguladora, situándose
más bien como banco comercial con privilegios especiales.4 Por otro lado, la poca
aceptación de los billetes como medio de pago, debida a la inestabilidad del papel moneda
durante el periodo revolucionario, limitó la capacidad del Banco en su función de emisión.
Cavazos (1976) establece dos periodos para la política monetaria en México, de
acuerdo con los resultados de oferta monetaria y de la efectividad de la política cambiaria
para sortear las presiones externas. El periodo comprendido entre 1925 y 1954, se
caracteriza por una inestabilidad financiera y de precios, resultado del escaso desarrollo
del sistema financiero nacional, lo que limita las posibilidades reguladoras del Banco de
México.
En este primer periodo, en que existe una gran inestabilidad en las variables que
controla la autoridad monetaria, puede también ser considerado como el periodo de
gestación del sistema que permitirá la estabilidad posterior. En estos años se asiste a la
aceptabilidad general de la moneda fiduciaria, al importante crecimiento de la
intermediación financiera bancaria y a la creación de los instrumentos y las bases
institucionales que regirán la política monetaria en adelante.
4. Para un análisis histórico de la política monetaria en México y de la evolución del Banco de México véase Fernhndez (1976) Carrillo (1976) y Cavazos (1976).
-3 -
Se puede considerar que el Banco de México surge como Banco Central en el año
de 1932, cuando se le retiran las facultades de banco de depósito y descuento. Se
consideraba que su función reguladora debía llevarse a cabo de acuerdo a una concepción
ortodoxa de Banco Central; en este punto no varían las leyes orgánicas de 1925, 1932 y
1936, "el principio básico de todo sistema monetario sano (...) sólo consiente la acuñación
de nuevas monedas de poder liberatorio ilimitado cuando se hace exclusivamente para
satisfacer el servicio público de la moneda" (1932), "con el fin de evitar la emisión de moneda
falsa(...), [la capacidad de crear dinero deberá estar] restringida por la existencia
demostrada de un capital" (1936).
Las tres leyes son muy claras con respecto a la vinculación entre el sector
gubernamental y el instituto central. Si bien el Banco se encargará de administrar la cuenta
de la Tesorería, el crédito que le otorgue no podrá exceder el 10% de los ingresos anuales
del fisco, los financiamientos serán a corto plazo y no tendrá autorización para adquirir en
firme los bonos del gobierno.
Se limita también el desarrollo del sistema bancario al prohibir que sus
financiamientos superen a los depósitos. El problema consistía en que los instrumentos
teóricos de regulación monetaria, producidos en paises desarrollados, no podían realizar
sus funciones dentro de un sistema financiero restringido y no totalmente integrado.5
5. Bhatt (1976) seriala la existencia de funciones diferenciadas para la Banca Central en los paises desarrollados y los paises subdesarrollados, debidas a la diferente evolución de sus sistemas monetario y crediticio en el momento del surgimiento de los Bancos Centrales. Las funciones de los Bancos Centrales en los paises subdesarrollados, "no puede restringirse a funciones de órgano regulador, sino a la creación de infraestructura financiera que apoye el desarrollo con ello el incremento de la intermediación financiera". Carrillo (1976) menciona con respecto a los instrumentos de po&ca monetaria "En México, al igual que otros paises en desarrollo, ciertos instrumentos de regulación monetaria de los bancos centrales de estructura clásica o tradicional han sido prácticamente inexistentes, tales como la modificación de las tasas de interés en las operaciones de redescuento o la intervención en el mercado abierto de valores"
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La incapacidad del Banco de México para regular la liquidez de la economía, puede
entenderse si observamos que las restricciones de la ley orgánica dejaba como únicos
instrumentos la tasa de redescuento y la tasa de interés. La tasa de redescuento, dado el
volumen restringido de operaciones que comandaba, no pudo constituirse como un
instrumento efectivo; la tasa de interés actuando sobre un sistema bancario no desarrollado
y con límites a la expansión de sus créditos, perdía relevancia en la fijación de la oferta
monetaria.
La emisión primaria frente a un mercado de valores inexistente e importantes límites
a la monetización del déficit gubernamental, servía únicamente para validar los resultados
en el balance de pagos internacionales. Para estos años se podría hablar entonces, de una
política monetaria encargada de atender los requerimientos de operaciones con reservas
internacionales. El "dinero de alto poder'' estaría en función de los flujos comerciales con
el exterior que seguido se veía deteriorada por la demanda y los precios internacionales de
las materias primas.
Es en el año de 1938, por las presiones políticas y sociales, cuando se abandona esta
restricción con un acuerdo de "crédito especial" para financiar el gasto público por encima
del límite impuesto. Si bien este crédito era una situación de excepción, a partir de este
año el financiamiento central al sector público (FCSPU) se liberará de los límites de la
legislación y cobrará importancia en la determinación de la base monetaria. También se
permite a los bancos comerciales la creación de recursos, a través de sus préstamos sin un
nivel previo de depósitos, medida complementada por la posibilidad de redescuento con
el Banco de México para las instituciones bancarias con problemas de caja. De esta manera
surge el elemento dinamizador de la intermediación financiera en México: la liberación de
los grados de libertad del financiamiento del déficit a través de creación de base monetaria.
-5-
Apartir de este momento se multiplica la demanda de financiamiento tanto del sector
público como del sector privado. La oferta monetaria obtiene otro estimulo por la entrada
de capitales originada por la transformación de la economía norteamericana en una
economía de guerra. Surge entonces una fuerte necesidad de controlar la liquidez de la
economía (la oferta monetaria creció a una tasa promedio anual de 35.6 porciento entre
1941 y 1945). Sin embargo, el Banco de México es incapaz de esterilizar los recursos creados
por medio de los instrumentos tradicionales. Con la ley de 1941 se sentarán las bases para
el principal instrumento de política monetaria: el encaje legal.
Las leyes anteriores preveían el depósito obligatorio únicamente como un
instrumento para asegurar la liquidez de las instituciones bancarias (en 1932 la tasa de este
depósito era del cinco porciento, en 1936 entre cinco a quince porciento). A principios de
1941 se fija la tasa al nivel de veinte porciento y en diciembre del mismo año a una tasa
máxima del cincuenta porciento. También a partir de este año, el Banco empezará a realizar
incentivos sectoriales a través de una política de tasas de redescuento para los documentos
agropecuarios.
El estimulo sectorial Iogrado por la política de tasas de redescuento resultó, no
obstante, insuficiente para alcanzar los objetivos de desarrollo sectorial esperados.6 En el
año de 1943 se establece la posibilidad de congelar recursos a través de la fijación de un
"tope" en la disponibilidad de recursos prestables, es decir, la posibilidad de fijar tasas
marginales de encaje de hasta el cien porciento. Si bien la canalización selectiva del crédito
6. El redescuento de documentos para el caso de México nunca ha tenido un nivel significativo con respecto a otras variables monetarias. La idea de la política realizada en 1941 era que por medio de la fijación de un precio premio, el sistema bancario respondería reorientandosu créditode maneravoluntaria. Sin embargo, laexistencia de fenómenosestructuralesdesincentivaba dicha orientación: L a subestimación de posibilidades reales de rentabilidad y seguridad; la carencia de tecnología en la formulación de sus proyectos; pero sobre todo, la existencia de economías externas que impide a las instituciones financieras la reabsorción de dichos recursos, debido a que los efectos multiplicativos de dichos préstamos se presentan en otras esferas Petricioli (1976).
-6-
a través de el encaje legal se intento en 1942, no es sino hasta 1949 en el que se fija una
tasa marginal del cien porciento de encaje, que se abren las posibilidades reales de
canalización selectiva del crédito a través de los cajones de encaje legal. El mecanismo
funciona cuando el Banco de México fija la tasa a nivel muy alto, apropiándose de los
depósitos de la banca comercial, los bancos pueden optar por tener sus depósitos como
reservas u otorgar financiamiento a los sectores señalados por el Banco Central.7 El
objetivo del control selectivo del crédito es “canalizar recursos a actividades socialmente
prioritarias, o a sectores que no tienen fácil acceso al crédito bancario. Las actividades
favorecidas son principalmente las agrícolas, la construcción de vivienda de interés social,
la pequeña y mediana industria [y en algunos periodos las exportaciones y la hotelería]”
Baqueiro y Ghigliazza (1982).8
Los últimos años del periodo, la posguerra, se caracterizan por grandes presiones
sobre el tipo de cambio, ocasionados por el empeoramiento de las relaciones comerciales
con el exterior (reducción de exportaciones y deterioro de los términos de intercambio).
Esta situación originó que en dos ocasiones el Banco de México se retirara del mercado
cambiario en 1948 y 1954. La política monetaria estuvo encaminada a tratar de corregir
los desequilibrios con el exterior a través de una política contractiva que no fue capaz de
sostener la paridad del peso.
7. La política distribución selectiva del crédito debe ir acompañada por la creación de órganos consultores, para determinar la rentabilidad y el diseño del proyecto y, en ocasiones va acompañada por una política de tasas de interés para los depósitos mantenidos en el Banco Central (cuando no alcanza el cien porciento de la captación) para desincentivar la tenecia de reservas.
8. La orientación selectiva del crédito se otorga a través de la creación de la banca de fomento y desarrollo y de fondos y fideicmisos del Banco de México y a través del encaje legal. En el estudio destacamos el mecanismo de encaje legal únicamente, debido a que está directamente relacionado con la base monetaria.
-7-
Con las transformaciones ocurridas a partir de 1938, la capacidad del Banco de
México para alterar los agregados monetarios se acrecenta, logrando una mayor autonomía
con respecto al sector externo. El Banco de México deja de ser una fábrica de circulante y
administrador de las reservas internacionales, para pasar a ser un protagonista fundamental
en el fomento del desarrollo económico.
El crecimiento de la base monetaria por el requisito de encaje, para distribuir el
volumen de crédito interno entre el sector privado moderno y el sector público y los sectores
privados excluidos de las actividades más dinámicas, diversifica la economía nacional por
un lado, pero si bien se alcanza una mayor determinación interna de la oferta monetaria,
no se logra la independizar el resultado monetario de los resultados en el balance de pagos.
Por otro lado aparece un fenómeno que irá cobrando importancia: la subordinación de la
política monetaria a la política fiscal, debido a que el déficit del sector público es financiado
crecientemente por el Banco de México.9
El segundo periodo, que abarca de 1955 a 1970, se caracteriza por una estabilidad
financiera y de precios, conjuntamente con un crecimiento importante del producto. Dentro
de este periodo se reconoce una consolidación de la gestión de la Banca Central, al cobrar
efectividad los instrumentos de política monetaria creados en el periodo anterior.
9. Tendríamos el siguiente conjunto de relaciones: d D E F / d t > O
d ( F C S P U / D E F ) / d t > O
d ( F C S P U / B M ) / d t > O
Donde: D E F = Déficit del Sector Público F C S P U - Financiamiento del Banco de México al Sector Público B M =Base Monetaria t - Tiempo
Si bien se puede observar una mayor estabilidad dentro de las variables financieras
y los precios, cabría preguntarse si ésta es resultado de una mayor efectividad de la política
monetaria en sí misma o si los instrumentos de política cobran efectividad ante un nuevo
panorama internacional. En efecto, después de la devaluación de 1954, el tipo de cambio
logra una margen de subvaluación que, ante la recuperación de la economía mundial y la
adherencia plena de las economías nacionales al sistema monetario internacional surgido
en Bretton Woods, le permite permanecer fijo hasta 1976.10
Existe otro elemento que permite grados de libertad a la política monetaria en el
periodo. Si bien los créditos externos se habían rehabilitado desde 1941, su principal
objetivo había sido sostener un volumen de reservas de divisas. A partir de 1959 entran
fuertes flujos de financiamiento externo destinados a la inversión pública y privada.
De esta manera, el sector externo no ejerce una presión que cuestione el tipo de
cambio y se reconoce que la política monetaria tuvo efectividad para fijar la oferta de dinero
a un nivel compatible con las necesidades de financiamiento de la economía, sin efectos
importantes sobre el nivel de precios. Durante los nueve primeros años, la liquidez de la
economía se sincroniza fuertemente con el ciclo económico mundial a través de la variación
en reservas internacionales. Entre 1955 y 1964 la política monetaria es relativamente
expansiva, logrando un crecimiento de la oferta monetaria del 12.2% promedio anual. Este
crecimiento se explica por que la reducción de las necesidades de financiamiento central
al sector público,ll se compenso no a través de la disminución de la base monetaria, sino
10. El nivel de precios y la demanda de moneda local para el caso de un país como México, adquieren gran estabilidad cuando existe una norma monetaria internacional (basada en la determinación soberana del valor de la moneda), ya que reduce los ataques especulativos contra la moneda débil
1 1 . En1955y1956e lgob iernoobt i enesu~ráv i t f i sv i t ene lba lancedepagos .Enlosa l ioscomprendidos entre 1959 y 1961, la reactivación de los flujos de financiamiento externo reducen la necesidad de financiamiento central.
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a través de aumentos en las reservas internacionales orientadas a sortear presiones futuras
sobre el tipo de cambio. Con respecto al encaje legal, estos años se caracterizaron por la
reducción de los depósitos obligatorios en el Banco de México y por una mayor obligación
en la canalización selectiva del crédito. En el año de 1960, se define una política de tasas
de interés a mediano y largo plazo, al autorizar a los bancos de depósitos la diferenciación
de sus tasas de acuerdo con el plazo de los depósitos.
Si bien la confianza del público en el sistema financiero mexicano se había consolidado
en estos treinta años, la preferencia por instrumentos líquidos era superior a la de depósitos
a plazo. Por otra parte, el sistema financiero en México estaba organizado de acuerdo a la
especialización de sus funciones Montemayor (1982), instituciones financieras,
hipotecarias, de depósito y de ahorro, lo que establecía una división tajante entre el mercado
de dinero y de capitales. LA competitividad de las instituciones de depósito y ahorro, era
inferior a las financieras, debido a que su tasa de interés era inferior, y al mismo tiempo,
el grado de liquidez de sus instrumentos era menor.12Por otra parte el requisito de depósito
obligatorio en Banco de México únicamente se había establecido para los bancos de
depósito y ahorro. En el año de 1958, se estableció una política orientada a corregir este
problema, fijando un encaje legal a las operaciones de las sociedades financieras de entre
el cinco y el treinta porciento y se apoyo, a través de financiamiento, a los bancos de depósito
y ahorro que hubieran observado un crecimiento menor.
12. El problema de la separación de funciones y el desigual desarrollo de las instituciones financieras prevalecerá hasta la formación de la Banca Múltiple, en el alio de 1978.
-10-
El año de 1962 es el año de arranque de la estabilidad de la economía mundial más
prolongada del siglo. Este auge, significó para México el incremento y la estabilidad en sus
reservas internacionales. Sin embargo, la política monetaria expansiva debió ser
abandonada en el año de 1965, debido a que la estabilidad de los precios internacionales
era superior a la de los internos y, como la subvaluación del peso se había agotado
prácticamente, existía el peligro de que aparecieran presiones sobre el tipo de cambio. El
índice de precios al mayoreo creció entre 1958 y 1964 en 4 porciento y para los últimos seis
años de la década se consigue un crecimiento promedio anual del 2.1 porciento
En los sesenta, los déficit del sector público se mantienen moderados, lo que facilitó
un mayor control sobre el crédito y la liquidez. Sin embargo, se registra un incremento en
la utilización de la base monetaria para financiar al sector público, elevandose la razón
FCSPU a base de 40 porciento en 1960 a 75.9 porciento en 1969. Cómo las reservas
internacionales permanecen constantes, existe un crecimiento de la base monetaria,
aunque inferior al registrado en la década anterior. El cuadro 1 presenta la tasa de
crecimiento de la base monetaria y de los depósitos de la banca comercial en el Banco de
México y la relación del financiamiento central al sector público y de encaje legal a base
de 1960 a 1990.
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1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
BASE MONETARIA \1
8.3 2.2 5.7 12.7 22.7 10.8 14.5 12.8 12.6 8.9 7.1 7.7 16.3 6.1 1.9 16.5 10.0 19.2 -7.2 11.2 10.1 14.4 15.1 -25.2 0.0
-18.1 -28.6 -29.9 -22.6 -13.7
L\ Tasas de Crecimiento Fuente: Banco de México, Indicadores Económicos
CUADRO 1 Porcientos
ENCAJE LEGAL \1
8.5 2.4 9.0 20.5 29.5 16.7 21.4 16.6 14.6 9.4 8.1 10.4 19.6 4.1 2.4 20.0 7.2 2.5 2.4 15.4 12.2 14.3 22.5 -22.3 1.7
-23.1 -35.7 -41.6 -42.0 -47.0
FCSPUIBASE MONETARIA
40.0 38.6 41.5 42.4 54.0 55.7 70.2 69.6 67.3 75.9 75.7 71.6 65.7 74.9 81.1 84.2 85.6 73.9 86.3 84.9 77.7 80.2 90.0 94.7 81.4 85.5 122.6 66.2 88.9 178.9
ENCAJE LEGAUBASE MONETARIA
48.0 48.2 49.7 53.1 56.1 59.0 62.6 64.7 65.8 66.1 66.7 68.3 70.3 68.9 69.3 71.3 69.6 59.8 66.0 68.5 69.8 69.8 74.3 77.1 78.4 73.7 66.3 55.3 41.4 25.4
Basandose en la información presentada, puede concluirse que la política monetaria
no fue contractiva con respecto a la base monetaria, lo que ayudo a controlar la liquidez
de la economía fue el aumento del encaje legal y una política de altas tasas de interés.13
13. Las altas tasas de interés originaron un fuerte incremento en la captación de ahorro externoy gracias a la estabilidad de precios a México se le conoció en este decenio como la Suiza Latinoamericana. Wilford (1984).
-12-
Las reservas del sistema bancario en el Banco de México se triplican en el periodo,
añadiéndose una nueva modalidad, un cajón obligatorio de encaje sobre valores
gubernamentales, con la expectativa (fracasada) de desarrollar el mercado de dichos
valores.
A pesar de los esfuerzos realizados por el banco central, la creación de dinero no
monetario fue importante, "debido en parte al mayor crecimiento real de la economía, (...)
pero sobre todo como resultado de la transferencia de ahorro extrabancario hacia el sistema
financiero." Baqueiro (1982). El dinero extrabancario creció en la década en 20 porciento,
mientras que la captación en 16.8 y el medio circulante en 11.1. La banca comercial en
respuesta ofreció valores de alta liquidez a los inversionistas, sin obtener los resultados
esperados. El incremento en el encaje para la banca comercial juega un papel importante
en esta sustitución al limitar el poder multiplicatorio de los bancos de depósito y ahorro y
establecer menores limites al de otros intermediarios.
En el decenio asistimos a un importante desarrollo del sistema financiero. Las
entradas de recursos externos se orientan a este mercado y la demanda de estos recursos
actúa de modo flexible destinándolos a la inversión, obteniendo altas tasas de crecimiento
de la economía con bajas tasas de crecimiento de la oferta de dinero y los precios. Sin
embargo, la alta liquidez de los instrumentos financieros de captación frente a una
estructura de crédito no negociable y a largo plazo, crearon problemas al terminarse el
periodo de estabilidad y crecimiento de la economía internacional.
En la década de los setenta hay una transformación del papel de la política económica.
Si bien el sector público había jugado un papel importante en el crecimiento anterior, en
esta década asume una función reactivadora. Según Quijano (1982) hasta antes de 1970,
el déficit del sector público estaba limitado endógenamente por la fijación de la captación
-13-
determinada por la dinámica del sector privado. En los setenta, (en teoría) la expansión
del sector público y su validación por la autoridad monetaria determinan los niveles de
captación.
La situación internacional se caracteriza por la existencia de crisis recurrentes y por
la descomposición del sistema monetario internacional establecido en Bretton Woods. Por
supuesto, estos dos fenómenos no son independientes uno del otro y su combinación incidirá
fuertemente el desarrollo de la oferta de dinero y la política monetaria en México.
Al iniciar la década se presenta una fuerte recesión en la economía internacional y,
a pesar de que la oferta monetaria crece a una tasa semejante al decenio anterior, su efecto
sobre el ingreso se reduce. Si bien estos dos años se caracterizan por un fuerte incremento
en las reservas internacionales y de la base monetaria, debidas a la entrada de ahorro
externo; el bajo nivel de la actividad económica conjugado con altas tasas de interés,
ocasionan que estos recursos se destinen a la especulación con instrumentos líquidos de
sociedades financieras e hipotecarias y, a un incremento de las reservas excedentes en el
Banco de México del sistema bancario.
Frente a esta situación, el Banco de México reorienta su política en abril de 1971 con
un proyecto de reactivación de la economía. Este proyecto pretende alcanzar objetivos de
actividad económica en base a el incremento de la base monetaria (principalmente el
FCSPU) y disminuyendo los niveles de tasa de interés.14
A partir de 1972, la política fiscal expansiva es fuertemente financiada por el banco
central y por flujos de financiamiento externo. Como puede observarse en el cuadro 1 (a
14. Según los funcionarios del Banco de México, esta disminución de la tasa de interés tenía como propósito la reducción de la entrada de capitales especulativos, que presionaran de forma estéril el crecimiento de la oferta monetaria Cavazos (1976) y Baqueiro (1982), aunque no reconocen una orientación de demanda en esta política.
-14-
excepción de 1972 que hay una importante entrada de divisas), la razón FCSPU a base
monetaria se incrementa. Si bien el requisito de depósito legal había tenido efectividad
como instrumento de control de la liquidez y de distribución de recursos entre el sector
público y el privado, agota sus posibilidades reguladoras. Esto ocasiona un notable
incremento en el medio circulante y en los precios .Como consecuencia del aumento de
precios, el peso se sobrevalúa y el déficit en cuenta corriente pasa de 1.8 porciento del PIB
en promedio para el quinquenio 1965-1970 a 4.8 en 1975. No obstante, la presión sobre las
reservas internacionales se compensa por la entrada de fuertes flujos de financiamiento
externo.
En el periodo estudiado, se da una importante transformación del marco institucional
de la política monetaria con el fin de transformar el sistema financiero mexicano y de
readquirir posibilidades reguladoras sobre él. "En 1973 se autoriza al Banco fijar las
características de los depósitos bancarios a plazo" a fin de fomentar una estructura de
captación a más largo plazo. Dicho objetivo se enfrentó a la preferencia del público por
activos líquidos, debido a incremento en la tasa de inflación.
El incremento de las necesidades de financiamiento del sector público en 1973 y 1974
se enfrenta al problema de la rigidización del encaje legal como instrumento de distribución
del crédito. En efecto, estos años registran la tasa de crecimiento de la base monetaria más
baja desde 1963 y las únicas reducciones en la razón encaje legal a base monetaria. Para
afrontar esta problemática, el Banco de México inicia en 1974 la simplificación del sistema
de encaje, unificándose la inversión obligatoria de las sociedades financieras para sus
diferentes instrumentos de captación.
-15-
Desde mediados de 1973 se observa una creciente desintermediación financiera bancaria.
Para contrarrestar este fenómeno, se crearon en 1974 los certificados de depósito bancario,
con rendimientos atractivos tanto para el público como para los bancos que las emitieran
(a través de sobretasas exentas). Los certificados también tenían por objetivo alargar los
plazos de los pasivos bancarios (comprendiendo los plazos de tres, seis, doce y veinticuatro
meses).
El año de 1975 se caracteriza por una política agresiva de tasas de interés para evitar
la desintermediación financiera.15 Sin embargo, el proceso especulativo continua al
recrudecerse la inflación y en 1976 se cuestiona gravemente la estructura del sistema
financiero mexicano. El tipo de cambio no pudo mantenerse a la paridad de 12.50 al
descender las reservas internacionales entre diciembre de 1975 y agosto de 1976 en 15
porciento. El Banco de México devalúa la moneda y se retira del mercado cambiario en
octubre. El proceso de desintermediación se profundiza, mostrando las deficiencias de su
estructura de plazos, la fuga de capitales deja sin liquidez al sistema bancario privado. Para
evitar la profundización de la crisis financiera, el Banco de México otorga montos
importantes de financiamiento a la banca a través de creación primaria, el saldo crece en
casi un 1000 porciento de agosto a noviembre.
La debilidad del sistema bancario mostrada en 1976, conduce a la creación de la
Banca Múltiple en diciembre del mismo año, con el fin de integrar en una misma institución
las operaciones de depósito, ahorro, hipotecarias y puramente financieras.
Montemayor (1984), identifica dos objetivos de la política monetaria en 1977:
incrementar la intermediación financiera e integrar el mercado de dinero y de capitales;
15. El diferencial de tasas de interés nacionales con respecto a las del Eurodólar se sitúa en 3.5 porciento para los depósitos a un mes y 7.3 porciento para los de un alio Ruiz (1982).
-16-
estos se lograron a través de una política más activa de tasas de interés que premiara al
ahorradory a través de la creación de la banca múltiple. Adicionalmente se buscó reorientar
la estructura de plazos de instrumentos pasivos hacia el largo plazo, eliminando los bonos
financiero e hipotecarios (de alta liquidez) y creando una estructura de tasas que premiara
la confianza en la estabilidad del sistema.
La formación de la banca múltiple fue incentivada mediante la reducción de la tasa
de encaje para estas instituciones y el castigo para las conformadas en el régimen anterior,
se homogeneizó esta tasa y se liberó la tasa de interés para depósitos en moneda nacional.
Posteriormente el Banco de México revisaría semanalmente las tasas pasivas.
Otro acontecimiento de importancia para la evolución posterior del sistema
financiero mexicano, fue la aceptación de la dolarización de los depósitos internos, lo que
implica un arbitraje de la tasa interna por la imperante en el mercado internacional.
Con respecto a la política cambiaria se buscó mantener el tipo de cambio fijo, lo cual
fue posible gracias a la importante entrada de divisas por el auge petrolero y la afluencia
masiva de créditos externos. La situación de sobreliquidez de la economía internacional
originada por la monetización de los déficit norteamericanos y la afluencia masiva de
dólares al euromercado permitieron tal proceso.16
En 1978 se crean los Certificados de la Tesorería de la Federación, un bono del
gobierno federal a descuento, con el objetivo de desarrollar un mercado de valores
gubernamentales inexistente hasta ese año. Según uno de sus creadores, Solis y
16. La descomposición del sistema monetario implantado en Bretton Woods debido a la fuerte movilidad de capitales, originó el abandono de la convertibilidad del oro en 1971 y de las paridades fijas en 1973. Al abandonar la paridad fija, las posibilidades de inyección de liquidez a la economía mundial se independizan de los deficit de balanza de pagos norteamericanos no monetizados y se multiplican en el caso de serlo, dándose las condiciones para la formación de una economía internacional de endeudamiento. En un contexto de cisis de la economía central, la liquidez del sistema se utiliza para financiar las importaciones de los paises periféricos. Véase
-17-
Montemayor (1979), el CETE abre posibilidades inusitadas en el manejo de la política
monetaria. Por una parte, la posibilidad de operaciones en mercado abierto permite
inyectar o restringir la liquidez de la economía con mayor efectividad que otros
instrumentos, al influir directamente sobre la base monetaria y no como el encaje sobre el
multiplicador;~~puede ser un sustituto del encaje legal para distribuir fondos entre el sector
público y el sector privado; es un instrumento directamente relacionado con el costo
alternativo del dinero, dando señales sobre las expectativas de tasa de interés del mercado
y sobre la demanda de dinero existente y sirve para independizar la base monetaria del
déficit presupuestal, obligando al sector público a salir a competir por los recursos al
mercado. Sin embargo, aunque su importancia es creciente, no llegará a ser significativas
sus operaciones hasta 1985.
El periodo comprendido entre 1980 y 1986 se caracteriza por el advenimiento y el
estallido de la crisis financiera de 1982 y
Como se pudo observar, los instrumentos históricamente más importantes de la
política monetaria son el encaje legal y a través de é1 la canalización selectiva del crédito,
la distribución de recursos entre sector público y sector privado y el control de la liquidez
de la economía; una política de tasas de interés que busco intermitentemente tasas bajas
para incentivar la demanda y crecimiento de las tasas para evitar la desintermediación
financiera. La emisión primaria de dinero fue un instrumento muy poco utilizado, salvo en
periodos subliquidez peligrosa se uso la monetización directa de los financiamientos, la
razón de billetes y monedas a base monetaria disminuyó de 51.1 en 1960 a 19.3 en 1983.
17. Montemayor señala que si bien el encaje legal es efectivo para limitar el crecimiento de la oferta monetaria, el resultado expansivo de una disminución es incierto (lo asemeja a un cordón “bueno para jalar, malo para empujar”)
-18-
Tampoco el tipo de cambio fue un instrumento de importancia monetaria hasta 1984 y, se
uso la devaluación únicamente cuando las presiones sobre las reservas internacionales
fueron insostenibles.
La tasa de redescuento y el crédito del Banco de México al sistema bancaria tampoco
tuvieron relevancia en el periodo y la utilización del segundo se restringió a casos de
emergencia de liquidez. La inexistencia de un mercado para los valores gubernamentales
impidió el instrumento clásico de la teoría monetaria: las operaciones en mercado abierto.
La mayoría de los estudios de política monetaria hablan de una política monetaria
activa coaccionada por el balance de pagos, pero vinculan muy poco la capacidad del Banco
de México para alterar los resultados monetarios con la necesidad de financiar el déficit
del sector público. En la mayoría se vincula el crecimiento de las tasas de encaje con la
necesidad de contraer la liquidez de la economía y menormente con las necesidades de
financiar la política fiscal. La siguiente gráfica muestra que tan importante es este
financiamiento con respecto a la base monetaria.18
18. Podría argumentarse que el incremento del FCSPU es únicamente la colocación de recursos extraídos del sistema bancario y que su efecto expansivo es menor. Pero habría que recontar la historia de la política monetaria en México, si se consideran conjuntamente los resultados fiscales y su financiamiento para determinar el efecto sobre producción y oferta monetaria.
-19-
GRAFICA 1 BASE MONETARIA Y FINANCIAMIENTO NETO AL SECTOR PUBLICO
PRECIOS DE 1978
600
500
400
300
200
1 O0
0
BASE MONETARIA 0 FINANCIAMIENTO NETO CENTRAL AL SECTOR PUBLICO
1.2 CAMBIOS RECIENTES EN LOS INSTRUMENTOS
En la subsección anterior se presentó la evolución de los instrumentos y de la política
monetaria desde la formación del Banco Central hasta 1986. En el año de 1984 se observa
un cambio importante en la concepción de la política monetaria, plasmado en la Ley
Orgánica de diciembre de este año. Si bien los objetivos y funciones del Banco de México
no se diferencia de los anteriores, se establecen ciertos límites a algunas de sus variables.
En primer lugar; el artículo 7 establece la fijación de un saldo máximo, al principiar el año,
del financiamiento interno otorgado por el Banco. El financiamiento interno comprendería
-20-
el crédito y valores netos a cargo del Gobierno Federal, de instituciones de crédito y de
fideicomisos, así como los intereses devengados no pagados; excluyendo los saldos deudores
de la Tesorería de la Federación.
El artículo 90, sección IV establece que, "el saldo a cargo del Gobierno Federal
[cuenta de la Tesorería] no deberá exceder el uno por ciento del total consolidado de las
percepciones previstas en la Ley de Ingresos de la Federación".
Los depósitos obligatorios con fines de regulación monetaria y crediticia serán: "Hasta
un 10 porciento del pasivo computable, en depósitos en efectivo en el Banco de
México19( ...). Hasta un 65 porciento (...) en valores créditos y otros renglones de activo
que el Banco determine" y la posibilidad de establecer tasas marginales sobre los recursos
captados de hasta el 100 porciento.20
De esta manera, se establecen límites a la expansión del financiamiento central al
sector público, en base a las estimaciones del Banco y del Gobierno sobre resultados
macroeconómicos. Si bien es posible argumentar que tanto la Ley de Ingresos como el
financiamiento anual otorgado por el Banco de México, pueden sobreestimarse para
sortear las limitantes, su aparición dentro de la ley es significativa. Por otra parte, se reduce
y flexibiliza el requisito de depósito obligatorio, lo que necesariamente tiene importantes
implicaciones para la política monetaria dado el papel que históricamente ha jugado. De
ahora en adelante, las instituciones bancarias podrán reducir al mínimo sus depósitos
efectivos en el Banco Central por medio de la adquisición de valores gubernamentales y
efectivo en su caja.
19. La sección V.b establece además la posibilidad de que ese 10 porciento exigido sea mantenido en su caja y no en el Banco de
20. Ley Orgánica del Banco de México. Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 31 de diciembre de 1984. México.
-21 -
Estos cambios tienen implicaciones fundamentales sobre la gestión monetaria en
México. En primer lugar, implican un abandono de la tendencia observada desde 1938,
incrementos en el financiamiento central al sector público financiados por incrementos en
el encaje legal. En segundo lugar, el abandono del instrumento de encaje legal para regular
la liquidez de la economía. Por último implican necesariamente una importante reducción
de la base monetaria, y con ello la aceptación de una política encaminada a alterar más la
composición de cartera del sector privado y bancario para conseguir un resultado
cuantitativo, que una política de influencia directa.21
Otra de las consecuencias de la reforma, es la aceptación por parte de el Estado de
la capacidad de el sector privado para determinar sus circuitos autónomos de creación
monetaria. Si bien en los paises desarrollados esta capacidad es indiscutible, para el caso
de un país como México, podría ponerse en duda. Las implicaciones de esta aceptación se
discutirán en secciones posteriores.
El desarrollo del mercado de valores gubernamentales observado desde 1984 no es
independiente de la reforma. La sección referente al encaje se ha instrumentado en base
a la colocación de valores (especialmente de CETES), al tener un cliente obligado y gracias
a la fijación de altos rendimientos (mayores a los de instrumentos bancarios tradicionales)
y a la creación del marco institucional de su mercado,22 se ha podido conseguir un alto
incremento en el financiamiento del sector público a través de valores, como lo indica la
siguiente gráfica.
21. Si bien las operaciones de mercado abierto pueden considerarse como políticas de estímulo directo, requieren que el público y la banca estén dispuestos a alterar su cartera, para preferir más efectivo o más títulos.
22. Su emisión y colocación es encargada al Banco de México, que realiza subastas semanales entre el sistema bancario y casas de bolsa, las casas de bolsa realizan la venta directa al público y otras instituciones interesadas. Contando con un sistema de información permanente sobre su desenvolvimiento en el mercado a través de la Bolsa Mexicana de Valores, pero sin ser negociadas directamente ahí.
-22-
GRAFICA 2 SALDO DE VALORES DE GOBIERNO COMO PROPORCION DE LA DEUDA NETA INTERNA Y TOTAL
120% - 110% - 100% - 90% - 80% - 70% ~
60% - 50% - 40% - 30% -
0% I
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1 5 m VALORES/DEUDA NETA TOTAL + VALORES/DEUDA NETA INTERNA
19 O
Para el establecimiento del mercado de valores como la posibilidad de un instrumento
de regulación monetaria se requiere un elemento adicional: la tenecia de valores por parte
del Banco de México. Para ello es necesario recomponer la cartera de financiamiento
central al sector público hacia los valores gubernamentales, esta necesidad establece otro
cambio trascendental. Hasta antes el FCSPU se otorgaba a través de la creación de un
bono o pagaré que causaba un bajo interés, a partir de 198X, el financiamiento se dará
-23-
crecientemente por valores gubernamentales que adquirirá el Banco bajo las condiciones
de mercado y la Tesorería de la Federación estará obligada a pagar los intereses al
vencimiento sin diferencia alguna con otros sectores.23
Las implicaciones de este último cambio se dan respecto a la política fiscal. Al no
poder conseguir financiamiento sin costo en el margen, el déficit del sector público se verá
en la necesidad de ajustarse a las posibilidades de financiamiento de la economía o a
multiplicarse por el incremento de los intereses en el corto plazo.
Cabe preguntarse ahora cual es el objetivo de la reforma. Como se analizó
anteriormente, la capacidad de la política monetaria para influir sobre la oferta monetaria
se vio fuertemente limitada al crecer la subordinación del "dinero de alto poder'' a las
necesidades de financiamiento del sector público. Lo anterior implica la imposibilidad para
buscar un objetivo monetario independiente de las decisiones del Gobierno Federal. Al
limitar el financiamiento a éste y liberar al sistema financiero del control ejercido por el
encaje se buscan dos cosas:
1. Lograr una autonomía de la política monetaria respecto a la fiscal.
2. Alcanzar una mayor nivel de intermediación financiera, evitando políticas de represión y estimulando la
profundización financiera.
23. Se presenta así un cambio en la apropiación inmediata del señoriaje. Antes la baja tasa de interés cobrada al FCSPU convertía al Gobierno Federal en dueña inmediata del señoriaje, con la reforma el Banco Central se apropia de éste, registrando un incremento en sus utilidades. En base a un criterio de patrimonio constante en términos reales, el Banco de México como entidad pública regresara sus utlidades al gobierno de forma trimestral. Véase Banco de México .................
-24-
Bajo esta perspectiva cabría preguntarse ahora cómo se transforman las funciones
del Banco Central y el significado inmediato de la reforma. Hemos establecido dos posibles
escenarios del futuro del Banco Central. El Banco como banco de emisión y el Banco como
fabrica de billetes.
1.2.1 EL BANCO DE MEXICO COMO BANCO DE EMISION
El primer escenario comprende al Banco dentro de un esquema de
funcionamiento característico del los bancos centrales de los paises desarrollados.
El banco central sería el encargado de atender los requerimientos de moneda
primaria, de ofrecer cualquier requerimiento de divisas que se genere y un
observador-vigilante de el buen funcionamiento del sistema financiero. Su control sobre
el crecimiento de la oferta monetaria lo establecería por medio de las operaciones en
mercado abierto, comprando valores cuando existan requerimientos de liquidez y
vendiendo ante presiones inflacionistas. Atendería problemas de liquidez de bancos
privados que lo requirieran y ampliaría el funcionamiento de su ventanilla de
redescuento para operar eficientemente sus operaciones de mercado abierto. Podría
establecer una política de tasas de redescuento de acuerdo con la situación de la
economía y estimular desarrollos sectoriales variando la tasa para documentos del
sector objetivo. Sería un juez irrestricto con incumplimientos en las obligaciones de
reserva de efectivo y valores en caja de los bancos. En caso de que se presentaran
problemas por una extraordinaria multipicación de la liquidez, podría obligar al sistema
bancario a comprarle toda su tenencia de valores reduciendo el monto de recursos
prestables.
-25-
El sector público federal tendría que salir al mercado a competir por recursos y,
el financiamiento que recibiría del Banco de México, tendría el mismo costo en el corto
plazo, que el financiamiento recibido por otros sectores. Si el déficit del sector público
se incrementa en forma excesiva, "deberá pagar el precio de su irresponsabilidad por
el aumento de la tasa de interés" y por lo tanto se conseguirá que el FCSPU no sea
inflacionario.
Al liberar el encaje y dejar que las fuerzas del mercado fijen las tasas de interés,
se observará un proceso importante de profundización financiera contrapuesta al
fenómeno de represión característico de los setenta. El desarrollo del sistema financiero
que originará este proceso, permitirá la recuperación de altos niveles de inversión
privada gracias a el crecimiento del ahorro y la competencia limpia de todos los sectores
por el financiamiento.
Por último, la independencia de la base monetaria, permitirá al Banco Central la
posibilidad de realizar una administración eficiente de las reservas internacionales y
una determinación autónoma del nivel de los agregados monetarios.
Como se puede observar, las transformaciones llegaron enhorabuena para evitar
la situación caótica que caracterizaba a la política monetaria. Sin embargo es
conveniente revisar otro posible escenario.
1.2.2 EL BANCO DE MEXICO COMO FABRICA DE BILLETES
La otra posibilidad, que sólo esbozaremos brevemente en esta sección, es la
reducción de los márgenes de maniobra de la política monetaria y la transformación
del Banco de México en algo más que una institución dedicada a la impresión y
colocación de billetes y monedas. Sin embargo sería incapaz para dirigir
-26-
discrecionalmente esa colocación.
Al reducirse el nivel de la base monetaria por sus fuentes (encaje legal) y limitarla
por sus usos (FCSPU), quedan los pasivos monetarios del Banco y las reservas
internacionales como las variables que la determinan. Por otra parte, la fijación por el
mercado de las tasas de interés impide que se determine el precio al que se venderán
las reservas financieras. Debido a la poca significancia de los préstamos centrales al
sistema financiero y, aún más, debido a que el sistema financiero es más capaz de crear
pasivos sobre sus pasivos, la política de financiamiento a los intermediarios financieros
y de redescuento, no puede cobrar significancia. Por ello también resulta ineficaz la
canalización selectiva del crédito a través de la tasa de redescuento. La política
monetaria estaría limitada únicamente a validar los resultados de los cambios con el
exterior, sin poder ejercer funciones reguladoras sobre la liquidez y el tipo de cambio;
el cual se alteraría de forma recurrente cuando no fueran soportables las presiones (en
el caso de mantener un tipo de cambio fijo). Si México se adhiere a un régimen cambiario
flotante, el sistema financiero mexicano perdería su especificidad nacional, al integrarse
por completo al sistema financiero norteamericano.24
Si bien ambos escenarios son caricaturas grotescas de una posible realidad (y la
falta de un análisis teórico las exacerba), permiten ver los dos extremos involucrados
en la transformación del Banco de México.
24. Si bien esta aseveración choca contra el análisis tradicional del Enfoque Monetario de Balanza de Pagos, puede explicarse por la desigual competencia de las monedas en el plano internacional. En efecto, la casi inexistencia de la una comunidad de pagos del peso mexicano, le impedirían actuar como moneda internacional y la volatilidad que cobraría el tipo de cambio, le impediría cumplir con las funciones de activo financiero. La única opción que le quedaría sería aumentar su dolarización aceptando una subordinación a la política monetaria norteamericana. A propósito de los conceptos de moneda internacional como extensión de la comunidad de pagos y moneda como activo financiero véase Aglietta (19XX)
-27-
2 LA TRANSFORMACION DE LA POLITICA MONETARIA. LAS DISCUSIONES
TEORICAS IMPLICADAS.
La transformación del Banco de México, trae implícitas diferentes discusiones teóricas.
Los objetivos establecidos: la autonomía de la política monetaria respecto a la política fiscal
y la profundización financiera, basada en la liberalización y desregulación de los mercados
financieros, pretenden lograr dos resultados básicos: la asignación óptima por el mercado de
los recursos financieros y la posibilidad para el Banco de México de fijar un objetivo monetario.
Habría que determinar primero, el enfoque teórico que orienta dicha transformación y cómo
se posibilitaría el manejo de los agregados monetarios por parte del Banco Central. En segundo
lugar, la posibilidad de que este manejo sea efectivo, lo que nos lleva a la discusión teórica
acerca de la endogeneidad o exogeneidad de la oferta monetaria.
2.1 LA AUTONOMIA DE LA POLITICA MONETARIA RESPECTO A LA FISCAL.
Como primer paso en el análisis de la autonomía, pasaremos a definir las relaciones entre
la política monetaria y la fiscal. Existirían dos vínculos básico entre ambas. La tasa de interés
se vería influida e influiría sobre el resultado fiscal (déficit del sector público) y puede ser
un objetivo o una variable de ajuste de la política monetaria.25
Por otra parte, el resultado deficitario o superavitario de las cuentas fiscales tiene
una referencia necesaria sobre el balance de activos financieros de la economía. El déficit
en un periodo, implicará un incremento en el endeudamiento o una disminución en las
25. Los modelos generales de oferta y demanda consideran que si se desea controlar el mercado, se puede controlar la cantidad (oferta
dos, Moore (1988). Aunque en el caso de controlar el precio, la oferta monetaria no puede ser independiente de los resultados monetaria) o el precio (tasa de interés) pero no ambos. Sin embargo es posible alcanzar un mismo resultado a través de los
fiscales, debido a que su creacion es puramente endógena y en función de la demanda de financiamiento de la economía.
-28-
disponibilidades financieras del sector público. El problema radica en quien realizará el
financiamiento de este déficit. Como mencionamos en la primera sección, el banco central
ha sido un importante agente acreedor del sector público.
2.1.1 EL PROBLEMA DE LA DEPENDENCIA
El problema se plantea al analizar la restricción del presupuesto tanto del sector
público, como del Banco Central, Blinder y Solow (1974). Ningún sector económico
puede actuar con discrecionalidad sobre todas sus variables, por lo menos una de ellas
se ajustará a las demás. En este sentido es importante preguntarse quien fija el
Financiamiento Central al Sector Público (FCSPU). O bien el FCSPU es fijado
discrecionalmente por el banco central, de acuerdo al establecimiento de otros objetivos
y constituye un dato para el Gobierno Federal; o bien es fijado por las necesidades de
financiamiento de este último, pasando a ser una variable no discrecional para el banco
central. La primera posibilidad significa una perdida de los grados de libertad para el
manejo de sus cuentas por parte del sector público y la segunda por parte de la autoridad
monetaria.
Si el FCSPU es el que se ajusta, el gobierno pierde grados de libertad para
determinar su política deficitaria. Implicaría que, para poder fijar su política fiscal,
necesitaría la existencia de recursos disponibles en el mercado de financiamiento
interno y/o externo. En este caso la política monetaria tendría independencia directa
del balance fiscal.
En el segundo caso, la política monetaria se vería limitada por la determinación
exógena de una de sus variables, significando también una perdida de los grados de
-29-
libertad para determinar sus objetivos de manera autónoma. Al no poder fijar el nivel
del FCSPU, la autoridad monetaria deberá estar en condiciones de actuar sobre los
otros n-2 componentes de la base, si busca un objetivo de la variable n-l.
La subordinación de la política monetaria a la fiscal, se presenta cuando no existe
discrecionalidad en las n-2 variables-instrumento. La variable-objetivo generalmente
reconocida, para influir sobre los agregados monetarios, es el "dinero de alto poder" o
base monetaria.
Marfán (1988), menciona que esta relación entre las políticas económicas
depende mucho de "[l] el desarrollo de los mercados financieros y de [2] los grados de
libertad con que se cuente en el frente externo". Cuando el FCSPU se fija por la política
monetaria, la posibilidad para el gobierno de recurrir a financiamiento del sector
privado a través de valores [ 13 o el crédito externo [2] pueden evitar que la variable de
ajuste sea el déficit. Cuando el FCSPU es fijado por las autoridades fiscales, la
posibilidad de vender parte de ese FCSPU por operaciones en mercado abierto [l] o
la existencia de un nivel de reservas internacionales que compense el límite impuesto
[2] pueden permitir un objetivo de base monetaria.26
Las posibilidades de autonomización de las políticas económicas en nuestros
países, se encuentra limitada por que no se cumplen los requisitos especificados. Por
una parte el Banco Central no se enfrenta únicamente a la compra-venta de divisas
(clásicas bajo un régimen de convertibilidad), sino que además "las caracteristicas del
sector exportador y el tamaño pequeño de los mercados financiero doméstico, implican
que pequeños cambios en la tasa de interés externa, en el acceso a los mercados
26. Bhatt (1976) señala que las funciones reguladoras de los Bancos Centrales en los paises en desarrollo, se encuentran limitadas por el excesivo financiamiento del sector público y por la falta de integración de los mercados de dinero y de capitales.
-30-
internacionales y en los movimientos de capitales netos al país, generen importantes
variaciones en la oferta monetariatt.27También se observa que "con el escaso desarrollo
de los mercados de capitales, (...) al recurrir al sistema monetario para financiar el
déficit, se endogeneiza el flujo de oferta monetaria a sus requerimientos", Zahler (1988).
Ahora bien, una vez planteado el problema, cabe preguntarse cual es el enfoque
teórico que guiaría las transformaciones del marco institucional del Banco de México
y que posibilidades de regulación monetaria tendría implicitas.
2.1.2 LAS CONDICIONES NECESARIAS PARA LA DETERMINACION
AUTONOMA
La determinación autónoma de la política monetaria es la posibilidad de obtener
un objetivo de oferta monetaria, independientemente [ 13 del nivel que se tenga de déficit
presupuestal y [2] de la tasa de interés resultante.
Si el FCSPU no es una variable relevante para la fijación de la base monetaria,
el punto [l] estaría contenido en el [2]. En efecto, la demanda de recursos que genere
el déficit presupuestal influirá, al igual que las demandas de otros sectores, sobre la
determinación del precio (tasa de interés), sin crear presiones adicionales sobre el stock
de moneda de la economía. De esta manera en el caso de existir una sobredemanda de
recursos, los sectores (agentes) reorientarían su comportamiento al incrementarse el
costo de sus requerimientos.
En el caso de que el FCSPU sea un importante elemento en la conformación de
la base monetaria y de que dicho financiamiento no pueda negociarse en el mercado,
es prácticamente imposible conseguir la autonomía de la política monetaria. En este
27. De esta forma, el sector externo en vez de ser una variable discrecional, es casi siempre un dato para la autoridad monetaria.
-31-
caso debe buscarse primero el desarrollo del mercado de valores gubernamentales
(integración del mercado de dinero y de capitales), para sustituir crecientemente el
recurso de crédito por el de valores en la composición de la base monetaria.
El financiamiento del déficit por medio de el encaje legal sería una aberración,
ya que impediría la fijación de la tasa de interés, al obstaculizar la disponibilidad de
crédito. Además el encaje legal provocaría un crowding-out lógico entre gasto público
e inversión privada, pero además disminuiría el crédito al sector privado en un monto
superior al encaje impuesto; ya que al haber menos crédito disponible, la demanda de
crédito del sector privado empujaría la tasa de interés activa hacia arriba, hasta lograr
el equilibrio en el mercado de fondos prestables.
En este sentido la disminución del encaje legal y del FCSPU, servirían para cumplir
con los dos objetivos mencionados, liberalizar y hacer más eficiente los mecanismos del
mercado financiero y liberara a la base monetaria de las presiones fiscales. Sería
necesario revisar ahora como funcionaría, en teoría, la fijación de agregados monetarios
por parte del Banco Central.
2.1.2.1 OBJETIVO MONETARIO O REGULACION DE TASA DE INTERES Y
TIPO DE CAMBIO
Como se ha mencionado anteriormente, la política monetaria no puede
obtener un objetivo simultaneo en los agregados monetarios y en la tasa de interés.
Esta proposición es de general aceptación dentro de las diferentes escuelas
económicas. La teoría de la "síntesis neoclásica keynesiana", en su versión más
simple, considera a la oferta monetaria como la variable de política económica, la
cual está determinada exógenamente; la tasa de interés sería un resultado dado por
-32-
el mercado de dinero y los niveles de inversión efectivos.
Sin embargo, en un desarrollo analítico más amplio, la autoridad monetaria
tiene la capacidad para endogeneizar la oferta monetaria. Es decir, la oferta
monetaria no es necesariamente inelástica a la tasa de interés, sino que por decisión
del Banco Central puede llegar a ser totalmente elástica.28 Si se desea controlar la
tasa de interés, se debe renunciar a obtener un objetivo monetario pues el sistema
eliminará esa oferta monetaria excedente. Si se desea fijar exógenamente la oferta,
se deberá permitir que la demanda de dinero fije el nivel de tasas de interés.
Los monetaristas, si bien pueden aceptar por principio postulados semejantes,
niegan la posibilidad de la endogenización de la oferta monetaria. Si la política
monetaria se destina a regular los movimientos en la tasa de ineterés provocaría
una asignación no óptima de los recursos financiero de la economía.
Uno de los problemas del control del precio es que cortaría con el mismo
molde problemas diferentes. Si existe presión al alza en las tasas de intrés, debida
a un incremento de la demanda de dinero, la política de inyección de liquidez para
regular la tasa sería efectiva. Pero si la presión sobre la tasa se debe a un incremento
en la demanda de crédito, incrementar la oferta para compensar las presiones sería
erróneo, ya que el incremento en la demanda de crédito no implica un incremento
en el gasto Roos (19XX).29 La probabilidad de una política erronea de regulación
de las tasas, se acrecenta debido a la incapacidad para, en el corto plazo, distinguir
e1 origen de las presiones.
28. En este sentido, la endogeneidad o exogeneidad de la oferta monetaria es establecida por la autoridad monetaria, según quiera un resultado de oferta o de tasa de interés.
29. El gasto total de la economía no se incrementa, ya que el aumento del gasto en el polo deudor implica una reducción igual en el gasto del polo acreedor. Esta visión implica la existencia de una oferta predeterminada de recursos prestables y la incapacidad del sistema bancario para crear moneda crédito.
-33-
Al considerar que la demanda de dinero es una función estable de los
elementos que la determinan, la política monetaria no podrá sino enfocarse a
obtener un resultado monetario, de acuerdo con el nivel de ingreso esperado. Si se
desea actuar sobre la tasa de interés y validar un incremento irreal en el gasto, como
los agentes carecen de ilusión monetaria, el Único efecto que se conseguirá es el
incremento en el nivel de precios. Debido a ello, la política monetaria debe centrarse
en fijar la cantidad óptima de dinero a arrojar desde el helicóptero. La oferta sería
una variable totalmente inelástica a la tasa de interés.30
Ambas visiones teóricas postularían entonces la incapacidad de obtener los
dos objetivos (cantidad y precio). También para ambas versiones, si se decide
controlar la oferta de dinero la política fiscal se vería parcial o totalmente
subordinada a la política monetaria, reduciendose su efectividad. La fijación de la
oferta se daría a través de emisión primaria, por medio de compra-venta de títulos
en mercado abierto.31 Es claro que estas conclusiones son validas únicamente si se
supone que el comportamiento de los agentes (bancos y sector privado), respecto
a la composición de su cartera no varía en el corto plazo, es decir, si el nivel del
multiplicador es estable.
Por supuesto, existe una diferencia radical en el significado que le atribuyen
estas teorías a la fijación de un objetivo monetario. Para el keynesianismo
mencionado, la política monetaria podría alterar el nivel de ingreso nominal y real,
30. Cabe señalar que Friedman en su trabajo de 1974 -Un marco teórico para el análisis monetario-establece en un primer momento la endogeneidad de la oferta monetaria al hacerla función de la tasa de interes. Sin embargo, posteriormente abandona este supuesto para postular formalmente su total determinación discrecional.
31. Para el monetarismo, las operaciones de mercado abierto de valores y divisas son la única fuente válida de emisión. Para la síntesis neoclásica, la financiación indirecta (monetización de déficit) tiene mayor efecto expansivo en el corto plazo, pero las operaciones de mercado abierto tienen un efecto más estable Blinder y Solow (19XX).
-34-
únicamente en el caso de que la demanda de dinero fuera elástica a la tasa de interés
y que no existiera pleno empleo de los recursos productivos. Para el monetarismo,
la política monetaria podría alterar el valor nominal del producto interno pero no
el real, por lo que la única política económica sería validar en su parte monetaria,
el nivel de ingreso fijado por las decisiones libres de los agentes que concurren al
mercado.
La importancia de la fijación de la oferta monetaria por el banco central, para
el rnonetarismo, se debe a que es la única forma de asegurar el crecimiento estable
y sostenido de la economía. La política monetaria debe ser inflexible, y negarse a
validar crecimientos nominales que no tengan contraparte en variables reales como
productividad e ingreso rea1.32 De no existir independencia en la fijación del
FCSPU, no podría existir una oferta monetaria objetivo y los agentes, ante la
incertidumbre del resultado fiscal, fijarían la tasa de interés a un nivel no óptimo.
A este nivel todavía faltan elementos para completar el análisis teórico. El
enfoque anterior es válido únicamente para economías cerradas. El modelo
Mundell-Fleming, y su extensión en el desarrollo del "enfoque monetario de la
balanza de pagos" (EMBP),33 constituyen el soporte teórico para determinar el
resultado monetario en una economía abierta.
En un esquema muy sencillo, la oferta monetaria en una economía pequeña
y abierta al exterior, dependerá del régimen de convertibilidad adoptado. Si existe
fijación por el mercado de el tipo de cambio (régimen cambiario flotante), el nivel
32. Al demostrar su inflexibilidad, el Banco Central evita la incertidumbre y obliga a los agentes a actuar consecuentemente respecto a su productividad "El padre es adorado, cuando tiene el cinturón en la mano" Roos (19XX).
33. Las construcción básica del EMBP puede verse en Mundell (19XX), Fleming (19XX); otros avances en la misma teoría en Frenkel y Johnson (19XX).
-35-
de reservas internacionales se mantendría fijo y al nivel deseado por el Banco
Central.34 En este caso, el Banco Central tiene la capacidad para fijar el nivel de
oferta monetaria sin presiones sobre las reservas, ya que no existiría creación
endógena de las mismas. La balanza de pagos estaría en equilibrio. El nivel de tasa
de interés se fijaría por el mercado interno, ya que el arbitraje de tasas lo daría las
variaciones en el tipo de cambio.
Cuando la convertibilidad se da a un tipo de cambio fijo y no prevalecen
controles cambiarios,35 el Banco Central debe atender cualquier requerimiento de
divisas internacionales que aparesca. Un aumento en la oferta monetaria
incrementaría el gasto interno, aumentando la demanda de bienes y activos
financieros del exterior (importaciones y fuga de capitales), lo que generaría una
demanda de reservas internacionales. Al vender reservas internacionales, Banco
Central recompraría sus pasivos monetarios reduciendo de esta manera la oferta
monetaria. El Único efecto del incremento en la oferta de dinero sería una reducción
de las reservas, por lo que puede decirse que constituye una fuente endógena de
emisión. La política monetaria sería acomodativa y no tendría ningún efecto sobre
la producción.
Pensamos que el enfoque teórico monetarista guía los cambios recientes en
la formulación de la política monetaria en México. Los avances en la profundización
34. El EMBP establece que si existe tipo de cambio flotante, resulta inecesario mantener reservas internacionales, ya que obtendríamos un ajuste precio y no un ajuste en cantidad. Sin embargo, como la moneda del país pequefio no es aceptada como divisa internacional, puede permitirse la existencia de reservas para hacer frente a la temporalidad del ajuste en el precio.
35. Cuando existe control de cambios, "la autoridad monetaria puede fijar el nivel de oferta monetaria gracias a su control de las disponibilidades de divisas y el crédito del Banco Central", esta posibilidad depende también de la efectividad de los controles Khan (1988).
-36-
financiera y en la integración de los mercados de dinero y capitales, responden a
una parte del esquema expuesto. Sin embargo, es necesario pasar a preguntarse que
implica la adherencia a una norma fija de convertibilidad.
2.1.2.2 OBJETIVO MONETARIO CON TIPO DE CAMBIO FIJO.
ADMINISTRACION DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES
Aún suponiendo que se ha logrado la desregulación de las tasas de interés en
México (la tasa guía de CETES, se fija observando el comportamiento del mercado)
todavía, según el EMBP, faltan reformas para poder establecer metas en la oferta
monetaria. La principal de ellas es la liberación de los controles sobre el tipo de
cambio. En la breve exposición anterior, no se mencionó el efecto de el tipo de
cambio fijo sobre la tasa de interés.
La existencia de un tipo de cambio fijo limita la posibilidad de cualquier política
monetaria, ya que fija el nivel de la tasa de interés. Si la política monetaria se enfocara
a controlar la tasa de interés; la existencia de un diferencial de tasas con respecto a
las internacionales, generaría una salida de capitales que reducirían la oferta
monetaria y empujarían a la alza a la tasa de interés. Si la política busca un objetivo
cuantitativo, cualquier aumento de circulante generará, en su parte monetaria pura,
una disminución en la tasa de interés, una salida de capitales debida al castigo
infingido al ahorrador nacional, una disminución de las reservas internacionales y
de circulante en la misma magnitud y ningún efecto sobre la producción y el empleo.
Existiría entonces un arbitraje perfecto de la tasa de interés interna y externa,
lo que significaría una imposibilidad para establecer una política monetaria
-37-
soberana. El Banco Central se limitaría a administrar los flujos de reservas
internacionales. Esto implica que el Único margen de maniobra del Banco sería la
sustitución de activos internos por externos.
La capacidad para fijar un objetivo cuantitativo en un momento dado,
dependerá de que el nivel de reservas pueda sostenerlo. Sin embargo, sería imposible
establecer una política monetaria a más largo largo plazo: si fuera expansiva, tendría
el límite dado por el stock de activos internacionales; si fuera contractiva, tendría
el límite de total sustitución de activos internos por externos.
Existiría una variante dentro del EMBP para un país como México: el enfoque
de la sustitución de divisas. Un país que mantiene el tipo de cambio fijo ajustable,
dentro de un régimen internacional que se adhiere a un sistema cambiario flotante,
observa una sustitutabilidad por la oferta y la demanda de moneda nacional y
moneda extranjera. La sustitutabilidad por el lado de la oferta, se deriva de la
intervención en el mercado de divisas del Banco Central; por el lado de la demanda,
de la sustitución de activos denominados en moneda nacional por activos
denominados en moneda extranjera, ante un posible ajuste en el tipo de cambio.
Este enfoque podría explicar la dolarización y se ha usado para determinar los
efectos de la política monetaria en la composición por monedas de las carteras de
los agentes. Si la oferta monetaria (fijada exógenamente) es superior al nivel que
demandarán los agentes, se observa una sustitución de activos en moneda nacional
por activos en moneda extranjera, ya sea a través de salida de capitales o de la
adquisición de activos internos denominados en moneda extranjera.
-38-
Todo lo anterior permite concluir que las transformaciones recientes de el
Banco de México no implican todavía, la posibilidad de establecer objetivos
monetarios independientes.
Este esquema teórico, supone que existe una posibilidad de determinar
exógenamente la oferta monetaria: si se limita el FCSPU y se liberan los controles
sobre la tasa de interés y sobre el tipo de cambio. Existirían entonces tres fuentes
de endogeneidad aceptadas hasta ahora: la relación base monetaria-FCSPU, la
fijación de las tasas de interés y la norma fija de convertibilidad. En la siguiente
sección, pasaremos a discutir el problema de la endogeneidad o exogeneidad de la
oferta monetaria para prever la posibilidad de que exista una política monetaria tal
y como se plantea teóricamente.
2.2 ENDOGENEIDAD O EXOGENEIDAD DE LA OFERTA MONETARIA
El problema de la endogeneidad o la exogeneidad de la oferta monetaria, puede
plantearse a tres niveles diferentes. El primer nivel referiría la parte institucional de la
fijación de la base monetaria. El segundo nivel estaría dado por el análisis teórico de las
relaciones existentes al interior de la base monetaria y el dinero secundario. Un tercer nivel
se establece con respecto a la soberanía de la política monetaria respecto a las políticas
económicas de otros paises y a la liquidez de la economía mundial. Esta sección se enfoca
a determinar algunos elementos para la discusión de los dos primeros niveles. La
endogeneidad o exogeneidad de la oferta monetaria respecto a los cambios con el exterior
y el sistema monetario internacional existente, implican la extensión del marco teórico a
un nivel que rebasa el objetivo del presente trabajo, por lo que sólo mencionaremos algunas
implicaciones generales.
-39-
El primer nivel de análisis ya ha sido planteado. Si existe una integración pobre entre
los mercados de dinero y de capitales y la política monetaria se acomoda a los
requerimientos fiscales, "al recurrir al sistema monetario para el financiamiento del déficit,
se endogeniza el flujo de oferta monetaria [de tal forma que] es dificil sostener que la oferta
de dinero puede ser considerada exógena, en el sentido de que la autoridad monetaria
pueda ejercer un efectivo control sobre aquella" Zahler (1988).
Este nivel se situa en la existencia de un marco institucional que predomina en la
mayoría de los Bancos Centrales de los paises subdesarrollados. Es el más reconocido límite
a la función reguladora para estos países Bhatt (1976). Sin embargo, esta fuente directa de
endogenización de la base monetaria es fácilmente distinguible y su solución depende,
como se mencionó, de un desarrollo de los mercados financieros que permita modificar el
marco institucional sin subordinar la política fiscal a un objetivo monetario.
En el segundo nivel, la discusión se centra en la capacidad del Banco Central para
discernir entre una oferta monetaria exógena, fijando un objetivo cuantitativo y una oferta
monetaria endógena, controlando el nivel de la tasa de interés. Si el Banco Central tiene
la capacidad para establecer estas disyuntivas, puede considerarse que en principio la oferta
monetaria es exógena. La cuestión a tratar no es entonces, la enogeneidad o exogeneidad
de la oferta respecto a la tasa de interés, sino existencia de fuerzas internas al sistema que
evitan la determinación de un objetivo monetario.
2.2.1 ¿ES POSIBLE ALCANZAR UN OBJETIVO MONETARIO?
Un objetivo en la cantidad de dinero en circulación, puede alcanzarse a través de
variaciones en la magnitud y en la composición de la base monetaria. De acuerdo con
el esquema del multiplicador, una variación en la magnitud del ''dinero de alto poder"
-40-
implicará una variación en el mismo sentido de la oferta monetaria, en función de las
decisiones de los agentes sobre la composición de su cartera. Un cambio en la
composición de la base monetaria por sus fuentes (aumento o disminución de las
reservas obligatorias de la banca) generará tanto un efecto sobre la base como sobre
el nivel del multiplicador, al alterar la cartera de los bancos.
Asi entonces la posibilidad para el banco central de establecer un objetivo
monetario disscrecionalmente en base en: la exogeneidad de la base monetaria, que ya
ha sido tratado como problema fiscal y problema de balance de pagos y por otro lado,
en la estabilidad del multiplicador.
Como mencionamos anteriormente, la exogeneidad de la oferta monetaria es la
posibilidad de alcanzar un objetivo cuantitativo independientemente del nivel de la tasa
de interés resultante. La cuestión radica en que este enfoque, supone que los agentes
no modificarán su comportamiento alterando su cartera entre efectivo, depósitos y otros
activos financieros, o bien que dichos cambios son totalmente predecibles.
Un incremento en la base monetaria, supongamos una compra en mercado
abierto, presionará la tasa de interés a la baja. Como los activos disponibles presentan
diferentes rendimientos, es lógico suponer un cambio en su composición, lo que alteraría
el nivel del multiplicador. Si el multiplicador responde avariaciones en la tasa de interés,
es imposible afirmar que la oferta monetaria es exógena. Por otro lado, tampoco sería
posible determinar ex-ante el nivel que tendría y por lo tanto el efecto del incremento
de la base monetaria sobre la oferta.
-41-
Para poder operar el multiplicador es necesario suponer que existe estabilidad y
totalelasticidad de la demanda de dinero, por lo que sirve para el análisis de largo plazo
pero no para el corto plazo. Como una identidad ex-post "establece únicamente el
límite teórico a la expansión de los medios de pago Arnaudo (1988).
Una muestra de su irrelevancia para el análisis es que establece que si la tasa de
encaje legal fuera igual a cero, no existiría límite a la expansión de la intermediación
bancaria.
El análisis del multiplicador funciona para un mundo de moneda fiduciaria; pero
no para una economía monetaria moderna, que no puede funcionar sin moneda crédito.
Sería posible considerar que la oferta de moneda primaria es totalmente inelástica a la
tasa de interés, la moneda crédito es necesariamente elástica.
El error de la teoría tradicional radica en una falacia de composición: "al
considerar exógeno y dado el stock de dinero, un incremento en los balances monetarios
de unas unidades debe ser compensado por una reducción de otras (...) considerando
que lo que sucede con un agente en particular puede ser generalizado al sistema como
un todo" Moore (1989). En efecto si existe un nivel fijo de captación, el crédito otorgado
por los bancos no podrá rebazar dicho nivel. Pero si el sistema bancario tiene la
capacidad para crear depósitos a través de sus préstamos, la captación se ajusta al nivel
de la demanda de crédito.
-42-
Podríamos entonces establecer el siguiente esquema:
DETERMINACION DE LA CANTIDAD DE MONEDA CREDIT0 EN CIRCULACION
DEMANDA DE CREDIT0
OFERTA DE MONEDA CREDIT0 DEMANDA DE MONEDA CREDIT0
CANTIDAD DE MONEDA CREDIT0
Puede decirse entonces que la oferta de moneda crédito no es una variable
discrecional para le Banco Central. Las fuentes de endogeneidad de la oferta monetaria
son entonces el nivel de reservas y depósitos bancarios, ambos comandados por la
demanda de crédito. Como gran parte de los activos del sistema bancario no son
comerciables, el nivel de reservas que desea mantener no se fijará al nivel mínimo
obligatorio y por ello se destaca una simetría en la capacidad del Banco Central para
influir en la oferta de moneda crédito. Puede incrementar la oferta a través de la base
-43-
monetaria estimulando la demanda de crédito. Sin embargo la reducción de la base
monetaria generará una reducción en la oferta sólo si es capaz de aumentar la tasa de
interés y si este aumento genera una reducción en la demanda de crédito.
S1 no poder fijar el nivel de las reservas y los depósitos bancarios, el Banco Central
sólo puede determinar, en el corto plazo, a que precio se negociaran estos; es decir la
tasa de interés. Si se pretende alcanzar un objetivo cuantitativo basado en una regla
monetaria "las tasas de interés fluctuarían erráticamente y sin fin, elevando el costo de
la intermediación financiera'' Burns (1974).
El establecimiento de un objetivo monetario36, puede limitar el crecimiento de
la economía y no sólo por la pérdida de grados de libertad en el déficit fiscal, sino por
que podría oponerse y no validar las expectativas del sector privado. Suponiendo que
fuera posible la fijación exógena de la oferta. Las expectativas del sector privado no
son sobre cual será el valor de la velocidad y la oferta de dinero sino, como tomadores
de precios (tasa de interés), como decidirán su demanda de fondos de inversión. Si la
política monetaria se opone a esto por alcanzar su meta, alterará el precio al que se
prestan dichos fondos, reduciendo el producto potencial que hubiera sido posible si
validara las expectativas.
Pero si la oferta monetaria es endógena, comandada por la demanda. Al intentar
oponerse al crecimiento del crédito bancario, el Banco Central sólo podría conseguir
un efecto sobre su balance (en especial sobre las reservas internacionales) y una
distorsión de los mercados financieros.
36. Milton, Friedman propone el establecimiento de una norma fija de crecimiento de la oferta monetaria.
-44-
3 AUTONOMIA Y EFECTIVIDAD DE LA POLITICA MONETARIA EN MEXICO
En esta sección examinaremos cuales son las implicaciones que ha tenido la
transformación del Banco de México en la búsqueda de la autonomía de la política monetaria
respecto a la fiscal y en la efecatividad de la política monetaria.
De acuerdo con el análisis histórico y teórico realizado en las secciones precedentes,
pueden plantearse tres hipótesis básicas:
1) Se ha conseguido una mayor autonomía de la base monetaria respecto a las
necesidades de financiamiento del déficit fiscal.
2) La capacidad del Banco de México para influir sobre la oferta monetaria se ha
reducido.
3) Hay una creciente determinación de la oferta monetaria por el financiamiento al sector
privado.
Para comprobar estas hipótesis, se realizaron ejercicios econométricos con series de
tiempo mensuales de 1979-1990 para las regresiones de base monetaria y de Enero de 1979 a
Junio de 1989 para las regresiones de oferta monetaria. Se consideró que a partir de 1985 se
podían distinguir los cambios debidos a la reforma de finales de 1984.
3.1 AUTONOMIA DE LA POLITICA MONETARIA
Como se ha planteado anteriormente, un desarrollo insuficiente del mercado de
valores gubernamentales, obliga al sector público a recurrir al financiamiento central. Si
el FCSPU, lo fija el Gobierno Federal, la base monetaria observará fluctuaciones similares
-45-
a las del déficit fiscal financiado con recursos internos. Si en cambio existe un mercado de
valores desarrollado, un incremento en las necesidades de financiamiento del sector público
no implicará un incremento proporcional en el FCSPU, sino un aumento en la emisión de
títulos de gobierno y, por lo tanto, un menor efecto sobre la base monetaria.
Para analizar hasta que punto la reforma de 1984 y el reciente desarrollo de los
mercados de valores en México, han contribuido a autonomizar la base monetaria de los
requerimientos fiscales, se corrieron regresiones entre base monetaria y déficit del sector
público estimado por fuentes de financiamiento. Se considero un periodo de once años
(1979-1990) y dos regresiones auxiliares, para los años anteriores a la reforma (enero de
1979 a junio de 1985) y para los posteriores. Los resultados de los tres ejercicios fueron:
B M = Bo + BI D e f i c i t
-1 Durbin Watson R CUADRADA T- S B1
1982-1990 2.15 0.99 1.07 0.027
1982-1985.06 1.71 0.70 2.92 0.094
1985.07-1990 1 .o2 0.92 0.03 0.005
Como se puede apreciar, se presenta un cambio en la relación entre la base monetaria
y el déficit del sector público. En el primer periodo, existe una correlación positiva y con
significancia estadística en la explicación de la base. En el periodo posterior a la reforma,
el déficit deja de tener significancia estadística.
-46-
Podría concluirse que en efecto, se ha logrado independizar la base monetaria de los
requerimientos financieros del sector público. Sin embargo, debemos ser cautos con esa
afirmación ya que en el periodo se presenta una fuerte disminución de la base monetaria
debida a la reducción de los depósitos de la banca comercial en el Banco de México.37
Como esta reducción responde a una situación sui-generis del periodo de transición, habría
que esperar que los resultados observados se mantuvieran.
3.2 LA DETERMINACION DE LA OFERTA Y LA EFECTIVIDAD DE LA POLITICA
MONETARIA
Con la reforma de 1984, prácticamente se elimina el requisito de depósito legal
obligatorio en el Banco de México. Esta medida tiene una implicación necesaria, la
ampliación de la capacidad multiplicativa del la oferta monetaria por parte del sistema
bancario comercial. Sin embargo, para el Banco de México implica una reducción de la
base monetaria y la eliminación del principal instrumento para regular los excesos de
liquidez del sistema, es decir implica tanto una reducción de la base como del margen de
maniobra para actuar sobre el multiplicador, o mejor dicho sobre la composición de cartera
del sistema bancario.
Cabría preguntarse ahora si la capacidad del Banco para influir sobre la oferta
monetaria a través de la base monetaria se conserva despues de la reforma. Es decir, si la
base monetaria sigue siendo significativa en la determinación de la oferta.
La hipótesis básica es que existe un cambio en la función de oferta monetaria,
disminuyendo el poder determinante del "dinero de alto poder" e incrementandose el de
37. En el periodo asistimos m& bien a una sustitución de depósitos obligatorios por valores gubernamentales. Dicha sustitución responde tanto a un mecanismo de instrumentación de la reforma como al inicio de la operación de los nuevos requerimientos de liquidez legislados. Debido a ello en otro ejercicio econométrico (considerando flujos anuales móviles para ambos conceptos) se obtuvo en el segundo periodo una fuerte correlación negativa y significancia estadística.
-47-
el financiamiento al sector privado. Al liberar las capacidades multiplicativas de el sistema
bancario y al reducir la relación entre déficit y base monetaria; la demanda de crédito, que
como vimos constituye el elemento comandante de la oferta y la cantidad de moneda
crédito, cobra mayor significancia en la fijación de la oferta monetaria
Para comprobar estas dos Gltimas hipótesis se realizo un ejercicio econométrico de
la oferta monetaria (considerando M4) como función de la base monetaria, el saldo total
de valores gubernamentales y el financiamiento al sector privado. Al igual que en la sección
anterior se consideraron los dos periodos. Los resultados fueron:
FSPR
1.16 -0.04
5.84 -0.23
0.97 -0.26
6.38 -0.71
0.35 0.05
O. 78 O. 30
I[ M4=Bo+BlBaseM.+B2Valores+B3FSPR
1979-1990
T-S
1979-1985.06
T-S
1985.07-1990
T-S
0.06
1.34
0.04
o. 79
0.59
3.36
R Durbin Watson
CUADRADA I 0.961 I ~
1.95
I 0.970 2.07
I 0.878
I
Como puede apreciarse, se observa un cambio significativo en la determinación de
la oferta monetaria. En el periodo anterior a la reforma, la base monetaria es significativa
-48-
mientra que ni el financiamiento al sector privado ni los valores gubernamentales tienen
significancia estadística. En el segundo periodo, la base monetaria pierde su significancia
y el financiamiento al sector privado explica los movimientos de la oferta monetaria.
Podría concluirse que si bien la reforma permite una mayor profundización
financiera, una mayor integración de los mercados de dinero y de capitales y una cierta
autonomía de la política monetaria respecto a la fiscal, se reduce la capacidad de el Banco
de México para influir sobre la oferta monetaria a través de la base y se observa entonces
una privatización de los circuitos de creación monetaria.
Al eliminar el encaje legal como un instrumento clave para la política monetaria y
limitar el FCSPU, la forma regular la liquidez de la economía se reserva a las operaciones
en mercado abierto. Sin embargo, es necesario cuestionar la capacidad del Banco de México
para realizar operaciones importantes con ese fin.
En teoría las operaciones de mercado abierto son más efectivas para controlar la
liquidez que el encaje. Sin embargo, aún en una economía como la norteamericana, con
un enorme desarrollo de ese mercado, se ha comprobado que no son determinantes de la
oferta monetaria y que más bien se realizan de forma defensiva para evitar fluctuaciones
mayores en las tasas de interés Moore (1974).
En el caso de México se enfrenta además la problemática de un mercado no
fragmentado. Dejando de lado las características oligopólicas de la tenencia de valores por
el sector privado; el sistema bancario mexicano se encuentra controlado por tres grandes
bancos, los cuales acaparan más del 60 por ciento de la captación total y más del 65 por
ciento del total de valores en poder de la Banca Múltiple en promedio para 1990. Ahora
-49-
bien, como la tenencia de valores por parte de la Banca Múltiple es semejante a la tenencia
del Banco de México, los tres bancos tienen el 65 por ciento de la capacidad del Banco
para contrarrestar políticas basadas en operaciones de mercado abierto.
-50-
CONCLUSION
En primer lugar, dentro del esquema teórico que guía la transformación del Banco de
México, resultaba claro que la capacidad para fijar la base monetaria se encontraba limitada
por el problema fiscal y el problema de balance de pagos. Si bien ninguno de los dos problemas
se encuentra resuelto, se ha logrado una relativa independencia de la base monetaria a el
déficit del sector público, gracias al desarrollo del mercado de valores gubernamentales. El
Banco Central seguirá siendo el prestamista en última instancia de el sector público,
adquiriendo aquellos títulos de gobierno que no sean demandados por otros sectores, sin
embargo, un mercado de valores con un mecanismo de fijación de tasas comandadas por la
demanda del mercado, permitirá grados de libertad a la gestión monetaria.
Aun suponiendo que los resultados fiscales no tendrán incidencia sobre la base
monetaria, los resultados de balance de pagos pueden limitar la capacidad del Banco de México
para establecer un objetivo del'ldinero de alto poder". El tema de la subordinación de la política
monetaria al resultado con el sector externo no fue abordado con profundidad en este trabajo,
no obstante se mencionaron algunas relaciones básicas a este respecto. A diferencia de el
FCSPU, con el nivel de reservas internacionales del país existe la posibilidad de mantener un
nivel objetivo por medio de un ajuste precio, es decir por medio de variaciones en el tipo de
cambio. El nivel del FCSPU no es controlable por una flotación en la tasa de interés si no existe
un desarrollo suficiente del mercado de valores, ya que sería un financiamiento no negociable.
Las transformaciones del sistema financiero mexicano y del banco central han servido
entonces para otorgar una mayor capacidad discrecional del Banco Central sobre la base
monetaria, pero no sobre la oferta de moneda de la economía. En efecto como lo muestra la
-51-
información numérica, la significancia de la base monetaria para explicar la oferta se redujo
significativamente o, tratado bajo el enfoque del multiplicador monetario, este aumento
significativamente y se comportó de forma muy inestable.
El periodo considerado para realizar las pruebas empíricas es una década de crisis
estructural y de transformación de la gestión monetaria. El primer periodo se caracteriza por
bajos niveles de inversión privada y altos déficit gubernamentales por lo que la relación de
déficit a base monetaria y de base monetaria a oferta de dinero es muy estrecha. En el segundo
periodo, se observa tanto la reactivación de la demanda de crédito del sector privado como la
reducción de la base monetaria, por lo que se multiplica la creación de moneda crédito y se
resta poder.expZicativo al "dinero de alto poder" en la conformación de la oferta monetaria.
La extensión del marco teórico considerado para plantear la endogeneidad o
exogeneidad de la oferta monetaria, rebazó las posibilidades de demostración empírica de esta
investigación. Quedaría para un trabajo posterior la comprobación de la hipótesis de
endogeneidad, que puede ser demostrada mediante pruebas de causalidad. Si la oferta
monetaria es exógena la causalidad se establece de base monetaria a agregados monetarios y
de agregados a financiamiento; si la oferta es endógena la elación se establece de la demanda
de crédito a oferta de moneda crédito y agregados monetarios y de estos a base monetaria.
Sin embargo, la dificultad para plantear esta relación con datos empíricos se deriva de es
posible únicamente cuando el FCSPU no es un elemento determinante de la base monetaria,
por que de serlo, la fuente de endogeneidad generalmente aceptada estaría presente.
Por último, la reforma al Banco de México elimina el encaje legal, el cual había sido
desde 1938 el instrumento clave de la política monetaria. La desaparición de el encaje legal
implica no sólo la pérdida del instrumento más eficaz para propósitos de regulación monetaria,
sino el abandono de la distribución selectiva del crédito de los recursos de la banca comercial.
-52-
La regulación monetaria a través de operaciones en mercado abierto, puede verse cuestionada
por la capacidad de grupos privados para esterilizar cualquier operación del Banco Central.
Además aún en los casos de economías desarrolladas, la capacidad contractiva de una venta
en mercado abierto no es tan clara por que no implica necesariamente una disminución de la
demanda de crédito del sector privado. Por la parte de la canalización selectiva del crédito, se
esta restringiendo a la operación de los fondos y fideicomisos y de la banca de desarrollo,
renunciando a "financiar a sectores que pasaron de la prioridad a la condena, por su baja
capacidad financiera y su alto riesgo".
-53-