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LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA DE

CARÁCTER FINANCIERO

JESÚS MARDOMINGO COZAS

Abogado

Socio de Cuatrecasas, Gonçalves

Pererira, Abogados

SUMARIO: I. INTRODUCCIÓN, II. ETAPAS DE LA INVERSIÓN

COLECTIVA EN ESPAÑA. ANTECEDENTES HISTÓRICOS. III.

CONCEPTO DE INSTITUCIÓN DE INVERSIÓN COLECTIVA. NATURA-

LEZA JURÍDICA Y FUNDAMENTO ECONÓMICO. IV. PRINCIPIOS

JURÍDICOS Y FINANCIEROS DE LA REGULACIÓN DE LAS INSTITU-

CIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. V. TIPOLOGÍA DE LAS

INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. VI. SUPERVISIÓN DE

LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. VII. PRINCIPALES

INTERVINIENTES DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTI-

VA. SOCIEDADES GESTORAS. ENTIDADES DEPOSITARIAS.

REQUISITOS, OBLIGACIONES Y RESPONSABILIDADES. VIII.

PROCEDIMIENTOS DE AUTORIZACIÓN Y MODIFICACIÓN DE

INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA SUPERVISIÓN DE LAS

INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA. IX. ACTUACIÓN

TRANSFRONTERIZA DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN

COLECTIVA. X. BIBLIOGRAFÍA.

I. INTRODUCCIÓN

La actual importancia del sector de la inversión colectiva en España se resume

mencionando tres cifras: el número de Instituciones de Inversión Colectiva (en

adelante, “IIC”), el volumen de patrimonio gestionado, y el número de partícipesy

accionistas.

Según la información estadística que periódicamente publica la Comisión

Nacional del Mercado de Valores (en adelante, “CNMV”), a 31 de diciembre de

2

2010, el número de IIC inscritas en sus Registros ascendía a 6.303. Por su parte, el

patrimonio gestionado, a la misma fecha, superaba los 200.000 millones de Euros1,

con un número de partícipes superior a los 6,5 millones.

Ciertamente, frente a otros productos alternativos del ahorro como pudieran ser

la inversión directa en mercados, los depósitos bancarios o los productos de seguro, la

inversión colectiva, a pesar de los enormes cambios sufridos por la industria

financiera durante los últimos diez años, sigue presentando claras ventajas frente a

otros activos. Además del interesante régimen fiscal y la liquidez inmediata, las IIC

están sujetas a una supervisión previa del producto y a una rígida transparencia

informativa, junto a una supervisión continuada de la CNMV que se materializa en un

reporte permanente de información de las IIC y sus Gestoras, y en las inspecciones

periódicas que realiza el órgano supervisor.

Además, para los inversores, las IIC proporcionan a éstos un acceso a todos los

mercados financieros, por cierto, cada vez más sofisticados. El citado acceso va

acompañado de una gestión profesionalizada que hace que la gestión se confíe a

operadores expertos, capaces, honorables, idóneos, independientes y, además,

supervisados. Si esta delegación de la gestión no fuera suficiente, las inversiones se

producen siempre bajo el principio general de la diversificación de riesgos.

[TABLA 1]

[TABLA 2]

Las IIC constituyen, por tanto, un eficaz instrumento de inversión para aquellos

que desean acudir al mercado de títulos negociables, a precios más competitivos que

si lo hicieran de forma directa, con importes no elevados y asumiendo un riesgo

moderado.

Otros dos fenómenos, íntimamente relacionados, y que debe ser observados en

la actual industria de la inversión colectiva son, por un lado, el de la comercialización

transfronteriza de participación de fondos, y, por otro, el de la utilización de

herramientas globales de información como es el caso de internet, u otros más

terrenales como los denominados supermercados financieros.

A diferencia de lo que podríamos denominar la “internacionalización de la

gestión colectiva”, donde existe la posibilidad de acceder a cualquier mercado de los

admitidos por las reglas de inversión, en el campo de la distribución de las IIC no es

posible afirmar, aún, la existencia de un mercado global, si bien, la reciente evolución

legislativa comunitaria, especialmente tras la Directiva 2009/65/CE del Parlamento

Europeo y del Consejo de 13 de julio de 2009, por la que se coordinan las

disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados

1 Fuera de nuestras fronteras, el patrimonio global de las IIC en Europa se situó en diciembre de

2011 en 7,74 billones de Euros, repartiéndose de la siguiente manera: los de las IIC armonizadas

(UCITS) alcanzaron los 5,54 billones de euros y los de las no armonizadas los 2,20 billones.

Asimismo, el patrimonio total de las IIC en Estados Unidos en esa misma fecha se situó en 11,62

billones de dólares (8,98 billones de euros).

3

organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (en adelante, “Directiva

UCITS IV”), el escenario europeo de distribución de IIC armonizadas bajo tal

Directiva ha avanzado enormemente, camino del deseado mercado único, real,

europeo de las IIC.

El espectacular desarrollo de los fondos de inversión en nuestro país, además de

constituir un fenómeno de importancia económica, también ha supuesto la

implantación de una figura de relevante transcendencia jurídica, promotora de nuevos

contratos, algunos de gran complejidad y con poco bagaje histórico en nuestro

ordenamiento jurídico.

No obstante los parabienes anteriores, las IIC no se han mantenido ajenas a la

crisis financiera global que comenzó en 2008, interrumpiendo al menos

momentáneamente, su geométrica evolución de años anteriores. Así, en los últimos

ejercicios puede observarse un descenso del número de IIC total y, consecuentemente,

del patrimonio por ellas gestionado, así como el número de partícipes y/o accionistas.

Las dificultades financieras y la falta de recursos han llevado a algunos de los

partícipes a desinvertir, al igual que ha sucedido en el resto de productos financieros.

El descenso comparativo frente a otros instrumentos financieros, probablemente,

también responda al mayor apoyo de las redes comerciales de las entidades bancarias,

en España, auténticas tutoras de la industria de la distribución en nuestro país.

Pese a ello, los fondos de inversión, en este complicado contexto, dieron, salvo

casos muy puntuales, liquidez a todos los partícipes que la solicitaron, reflejando así

las ventajas de invertir en fondos de inversión frente a otros activos financieros.

[TABLA 3]

A pesar de todo, las reformas legislativas a nivel europeo en la materia, así

como la experiencia de los inversores en este tipo de productos solo puede generar

una expectativa optimista del futuro para las IIC financieras en España.

II. ETAPAS DE LA INVERSIÓN COLECTIVA EN ESPAÑA.

ANTECEDENTES HISTÓRICOS.

A pesar de lo que pudiera pensarse, la historia de la inversión colectiva en

España se remonta en el tiempo hasta los años cincuenta. Es en 1952 cuando se

promulga la Ley sobre el régimen jurídico-fiscal de las Sociedades de Inversión

Mobiliaria regulándose, por primera vez, la materia en nuestro ordenamiento jurídico.

Desde esa fecha, las etapas que las IIC han atravesado hasta la actualidad podrían ser

las siguientes:

1. Hasta 1984

Es en este período durante el cual se sientan las bases legales de la inversión

colectiva en España. Tras la citada Ley del año 1952, en 1964, se publica el Decreto-

Ley 7/64, de 30 de abril autorizando la constitución de sociedades, tanto de capital

4

fijo como de variable y fondos de inversión mobiliaria e inmobiliaria. El texto se dicta

en aplicación de la Base Octava de la Ley de Ordenación del Crédito y de la Banca de

14 de abril de 1962. Tras su desarrollo reglamento en 1970, será la actual Ley 46/84

de 26 de diciembre, reguladora de las IIC, la que marque el final del período y, en

definitiva, el comienzo de una industria tal y como se reconoce actualmente.

La autoridad supervisora de aquél entonces no era la CNMV sino el Ministerio

de Economía y Hacienda. La Sociedad de Inversión Mobiliaria era la figura más

relevante de la época, caracterizada porque sus inversiones se materializaban,

principalmente, en renta variable coincidiendo con la fiebre bursátil de los años

sesenta. El número de instituciones registradas apenas superaba las 250 y el

patrimonio gestionado ascendía, aproximadamente, hasta los 300.000 millones de

pesetas2 (más de 1.803 millones de euros). Sin duda, el factor dinamizador de aquél

entonces lo constituyó el régimen fiscal de las Instituciones.

2. 1985-1989

Resulta de especial importancia señalar que, el 20 de Diciembre de 1985,

incluso antes de la entrada de España en la Unión Europea, la Comisión de la Unión

Europea aprobó la Directiva 85/611/CEE, por la que se coordinan las disposiciones

legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión

colectiva en valores mobiliarios (en adelante, “Directiva UCITS”).

Esta Directiva, cuyo nombre UCITS deriva de las siglas en inglés de

Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities , coordinaba las

disposiciones legales, reglamentarias, y administrativas sobre determinados

organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios. Este primer intento de

armonización facilitó su comercialización en el entorno comunitario, a diferencia de

las Non-UCITS o No Armonizadas, que requerirán de autorización.

Asimismo, el segundo gran periodo en el ámbito doméstico, coincide con la

creación de nuevas figuras institucionales, los comienzos de la adaptación de la

normativa española a la comunitaria y, especialmente, con la gran reforma del

mercado de valores español. Son los años en los que ven la luz el vigente Real decreto

que desarrolla el Reglamento de la Ley de IIC y la Orden Ministerial de 15 de octubre

de 1985 sobre coeficientes de inversión. Como antes se indicó, dicha regulación

básica se completa con la publicación, en 1988, de la Ley del Mercado de Valores3

(en adelante, “LMV”). Precisamente, a partir de su publicación, la autoridad

supervisora principal de las IIC deja de ser el entonces Ministerio de Economía y

Hacienda pasando a desempeñar dicho papel la CNMV. La figura más habitual pasa a

ser el Fondo de inversión mobiliaria (FIM), abandonándose la primacía de la renta

variable al apostar los gestores en mayor medida por la deuda pública. El número de

instituciones respecto del periodo anterior se duplica, pero más significativo aún es el

patrimonio gestionado que supera ya el billón de las antiguas pesetas (más de 6.000

millones de euros).

2 Fuente: CNMV

3 Ley 24/1998, 28 de julio, del Mercado de Valores.

5

3. Desde 1989 hasta 2001

Desde un punto de vista normativo, es en éste período cuando la inversión

colectiva alcanza la mayoría de edad en el mercado de valores español. Evolución que

debe su éxito, una vez más, a las modificaciones del régimen fiscal de los años 90 y

91 y que, en la práctica, supusieron la definitiva explosión de las IIC en el mercado

español como instrumento financiero de gran difusión. De éstas últimas, la figura más

extendida sigue siendo la de los fondos de inversión, si bien debe observarse el

importante crecimiento de las SIMCAV y de las IIC extranjeras armonizadas

registradas en España para su comercialización.

Junto al atractivo régimen fiscal aplicable, otros factores dinamizadores de la

industria fueron en ese momento la desintermediación que se produce en el sistema

financiero español, y las primeras campañas publicitarias que de las IIC se realizan

dirigiéndose al mercado minorista.

En 1990, coincidiendo con las reformas de carácter fiscal, se aprueba un nuevo

reglamento de IIC, adaptado los cambios introducidos por la LMV así como la

normativa comunitaria sobre estas entidades4. El texto sufre desde su publicación

sucesivas modificaciones con ocasión, entre otras, de la aprobación de la Ley sobre

Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria5 y por el RD 1094/1997, de 4 de julio,

sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la actividad

económica.

Además del reglamento de IIC, y de las modificaciones antes mencionadas,

deben tenerse en cuenta otras disposiciones normativas que recogen la regulación

básica del periodo. Son numerosos los Decretos, Órdenes Ministeriales y Circulares

de la CNMV, pero destacan, hasta 1999, los siguientes:

1990: Orden Ministerial sobre Fondtesoros. Orden de 20 de diciembre que

habilita a la CNMV a dictar disposiciones sobre determinadas materias relacionadas

con las IIC. Fruto de la habilitación se publicaron, durante el mismo mes, sendas

Circulares sobre normas contables y estados financieros de las IIC, y sobre la

determinación del valor liquidativo, coeficientes y límites de inversión,

respectivamente.

1991: Orden 26 de mayo sobre régimen de recursos propios, información y

contabilidad de las sociedades gestoras. Orden de 31 de julio sobre valores de elevada

liquidez.

4 Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan las

disposiciones legales, reglamentarias y a administrativas sobre determinados organismos de

inversión colectiva en valores mobiliarios. Directiva 88/220/CEE del consejo, de 22 de marzo de

1988, que modifica la Directiva 85/611/CEE, en lo relativo a la política de inversión de

determinados UCITS. 5 Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre de sociedades y fondos de inversión inmobiliaria y sobre fondos

de titulación hipotecaria.

6

1992: Orden 6 de julio sobre operaciones IIC en instrumentos financieros

derivados. Orden de 30 de julio sobre funciones y obligaciones de los depositarios de

las IIC.

1994: Circulares de la CNMV sobre normativa contable de las IIC de carácter

inmobiliario, tras la publicación el año anterior de los reglamentos de la Ley de IIC

inmobiliarias y Fondos de Tributación Hipotecaria.

1997: Real Decreto6 sobre inversión de IIC en valores no cotizados. Orden de

junio ampliando la operativa en instrumentos financieros derivados y Circulares de la

CNMV detallando las reglas de inversión en ambos instrumentos.

1998: Orden de 1 de octubre de 1998, sobre causas de actualización dl folleto

informativo y folletos e informes trimestrales reducidos. En este año, se publicaron

también la Ley que modifica la del mercado de Valores del año 1988, así como la

nueva Ley de las IIC inmobiliarias7.

1999: Real decreto que desarrollaba el nuevo Reglamento de las IIC

inmobiliarias y nuevo régimen fiscal de las IIC.

Durante el periodo ahora analizado se publicaron, junto a la numerosa normativa

citada, otros tres tipos de documentos, algo novedosos en el sistema español hasta

entonces conocido: Cartas, Cartas-Circulares y Resoluciones. Los citados textos, sin

alcanzar carácter normativo pleno, marcaban criterio en la regulación de variados

aspectos de las IIC influyendo de manera decisiva en la industria. Prueba de ello fue

la desaparición de la página web de la CNMV de la Carta Circular de fecha 31/3/97 y

las incertidumbres que en el sector provocó a finales del año 2000. La mencionada

carta Circular contenía una interpretación conjunta de la CNMV y de la Sociedades

Rectoras de las Bolsas, respecto de un requisito técnico a cumplimentar por las

SIMCAV cuando, al solicitar la admisión a cotización de sus acciones, no cumplieran

con los requisitos de difusión mínima8.

Con fecha 17 de febrero de 2001 fue publicado en el Boletín Oficial del Estado

el texto del Real Decreto 91/2001, de 2 de febrero, por el que se modificaba

parcialmente el Real Decreto 1393/1990, de 2 de noviembre, de desarrollo

reglamentario de la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, reguladora de las IIC (en

adelante, “Real Decreto 91/2001”).

6 Real Decreto 1094/1997, de 4 de junio, sobre desarrollo del Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de

junio, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberación de la actividad económica

en lo referente a condiciones de las Instituciones de Inversión Colectiva. 7 Ley 20/1998, de 1 de julio, la reforma del Régimen jurídico y Fiscal de las Instituciones de

Inversión Colectiva de naturaleza Inmobiliaria y sobre Cesión de Determinados derechos de Crédito

de la Administración General del Estado. 8 Sobre la misma cuestión se pronuncia una resolución a consulta planteada a la CNMV, de fecha

18/11/97, cuyo texto se encuentra disponible en su página web, resolviendo respecto del

cumplimiento por parte de las de las SIMCAV de los requisitos de difusión mínima exigibles para su

permanencia en cotización en Bolsa.

7

El objetivo de la reforma, según se describe en su exposición de Motivos, fue

doble. Por un lado, abrir el mercado a nuevas figuras de inversión colectiva aún hoy

presentes. Por otro lado, flexibilizar la creación y operativa de nuestras instituciones

para hacerlas más competitivas frente a las existentes en otros mercados,

especialmente los europeos.

Por otro lado, en relación con las Sociedades Gestoras de Instituciones de

Inversión Colectiva (en adelante, “SGIIC”), el Real Decreto 91/2001 modificó y

desarrolló los aspectos que a continuación, de manera resumida: (i) variación en el

cálculo de los recursos propios de las SGIIC, minorando los porcentajes que

resultaban de la aplicación hasta la fecha. (ii) posibilidad de subcontratar la gestión de

activos extranjeros de las IIC con otra SGIIC española o con una entidad domiciliada

en otro estado miembro de la OCDE, y (iii) posibilidad de las SGIIC de comercializar

directamente las participaciones de fondos de inversión que administren y actuar por

medio de agentes y apoderados.

Finalmente, resulta de especial importancia señalar que, a nivel europeo, la

Comisión de la Unión Europea presentó en julio de 1998 dos propuestas9 para

reformar la entonces vigente Directiva UCITS. Una de las propuestas de Directiva se

orientó hacia el producto (las instituciones), mientras que la otra se vino a centraren

las entidades gestoras (obtención del “pasaporte único”) y en la información a remitir

a los inversores.

4. Desde 2001 hasta nuestros días

Sin duda, es esta última época la de mayor desarrollo, tanto normativo como

operativo, de las IIC, y cuando se asientan los principios básicos que regirían hasta

nuestros días la actividad de los sujetos participantes en el esquema de

funcionamiento de las IIC.

El 5 de noviembre de 2003 se publicaba en el Boletín Oficial del Estado la Ley

35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante,

“LIIC”). El nuevo texto respondía a la voluntad de instituir de forma clara, ordenada,

completa, y en sede legal los aspectos sustantivos del régimen jurídico de las IIC. Su

desarrollo reglamentario llegó dos años más tarde con el Real Decreto 1309/2005, de

4 de noviembre, que adapta el régimen tributario de las instituciones de inversión

colectiva (en adelante, “RIIC”).

La nueva LIIC atiende con su publicación a los desarrollos que, en el marco de

la Unión Europea, se venían acometiendo, concretamente, (i) la transposición de la

Directiva 2001/107/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de enero de

2002, que modifica la Directiva 85/611/CEE del Consejo reguladora de las UCITS,

con vistas a la regulación de las sociedades de gestión y los folletos simplificados, y

(ii) la Directiva 2001/108/CEE, del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de enero

de 2002, que modifica la mencionada Directiva 85/611/CEE en lo que se refiere a las

inversiones de los UCITS. Ambas Directivas, que dieron lugar al régimen que se

conoció como UCITS III, vinieron a completar la consolidación de la inversión

9 COM (1998) 449 y COM (1998) 451 final.

8

colectiva mobiliaria en el mercado único de servicios financieros, principalmente, al

extender el pasaporte comunitario a las sociedades gestoras, y al ampliar la gama de

activos e instrumentos financieros en los que pueden invertir los UCITS.

En línea con el continuo avance de la armonización de la inversión colectiva

europea, tras el régimen UCITS III, en 2009 se aprobó la Directiva UCITS IV, que

modificó la anterior directiva y daba lugar al régimen que rige la inversión colectiva

armonizada en la actualizada.

Tras un largo proceso de espera, pero una fulminante tramitación parlamentaria,

se traspuso finalmente al ordenamiento español la Directiva UCITS IV, con la

publicación en el Boletín Oficial del Estado, (el 5 de octubre de 2011) de la Ley

31/2011, de 4 de octubre, que modificaba la LIIC.

Entre las medidas adoptadas como consecuencia de la trasposición de la

Directiva UCITS IV, que se desarrollarán más en detalle a lo largo de este capítulo, se

incluyen modificaciones que simplifican la comercialización transfronteriza de las

IIC, se introduce un régimen de actuación transfronteriza de las SGIIC, se refuerzan

las facultades supervisoras y mecanismos de cooperación entre las autoridades

supervisoras competentes y se regula el denominado “documento de datos

fundamentales para el inversor” (en adelante, “DFI”).

Del mismo modo, se introdujeron una serie de modificaciones con el objeto de

reforzar la competitividad de la industria española de IIC, que quedaron muy

descafeinadas por la falta de voluntad de incluir las medidas fiscales de cierto ca lado

que reclamaba la industria, y resultaban necesarias para su efectiva implementación.

Por último, también a nivel comunitario, el 1 de julio de 2011, fue publicada en

el Diario Oficial de la Unión Europea, la Directiva 2011/61/UE sobre Gestores de

Fondos de Inversión Alternativa (Directiva AIFM, en sus siglas en inglés). La

Directiva AIFM pretende establecer un marco armonizado para los gestores de

instituciones de inversión colectiva alternativas (FIA), es decir aquellas IIC no

armonizadas conforme a la Directiva UCITS (incluidos los Fondos Hedge, Capital

Riego, IIC inmobiliarias, etc.), estableciendo las normas aplicables en lo que se

refiere a la autorización, el ejercicio continuo de la actividad y la transparencia de los

gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA) que gestionen y/o comercialicen

FIA en la Unión Europea.

A modo de conclusión final, como ha quedado patente a lo largo de este

apartado, las Directivas sobre IIC armonizadas en el ámbito de la Unión Europea, han

supuesto el hito más importante de la última década en cuanto a la regulación de la

inversión colectiva en España y un punto de inflexión hacia la convergencia de los

mercados financieros europeos. El régimen UCITS IV, último estadio de esta

evolución, es el régimen vigente en materia de armonizadas en este momento, lo que

implica que, dada la importancia de estas instituciones, esta Directiva sea de enorme

trascendencia.

9

III. CONCEPTO DE INSTITUCIÓN DE INVERSIÓN COLECTIVA.

NATURALEZA JURÍDICA Y FUNDAMENTO ECONÓMICO

1. Concepto

La delimitación del ámbito de aplicación de la Ley aparece recogido en el RIIC,

al establecer que serán consideradas IIC aquellas que tengan por objeto «la captación

de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes,

derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento

del inversor se establezca en función de los resultados colectivos».

Por tanto, pueden identificarse tres elementos básicos característicos de las IIC:

(i) captan fondos, bienes o derechos del público, (ii) para gestionarlos e invertirlos en

bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, y (iii) sus

rendimientos se atribuyen a los inversores en función de los resultados colectivos.

2. Naturaleza jurídica

Por su parte, la inversión colectiva puede adoptar un doble formato jurídico: el

societario, o el de patrimonio colectivo sin personalidad jurídica (fondo de inversión).

En el primero de los supuestos el inversor/accionista adquiere una parte alícuota de

una sociedad que, sujeta al régimen jurídico general del ámbito societario, debe

respetar, igualmente, los requisitos establecidos por la Ley especial de IIC. Por su

parte, las IIC de base fiduciaria, y carentes de personalidad jurídica se caracterizan

por constituir un patrimonio colectivo, sin personalidad propia que, por tanto,

necesitan un representante legal (Gestora) que se encargue de la administración de

aquél. Adicionalmente, se requerirá de la participación necesaria de un Depositario de

los valores representativos del patrimonio.

Los fondos de inversión, principal modalidad, o más numerosa de las IIC

españolas, están representados por participaciones, de iguales características,

consideradas valores negociables.

Las participaciones de los fondos podrán estar representadas bien mediante

certificados nominativos, bien mediante anotaciones en cuenta. Las participaciones no

tienen valor nominal y confieren a sus titulares un derecho de propiedad sobre el

fondo que se ajustará a los términos que se establezcan contractualmente. En casi

todos los fondos nos encontramos así, dados los sujetos que se estudian más adelante

(Gestora, Depositario y partícipe) ante un contrato plurilateral con, al menos, tres

intervinientes.

3. Fundamento económico

Desde un punto de vista económico y de los mercados, las IIC se configuran

como instrumentos especialmente adaptados para una eficaz canalización del ahorro

hacia los mercados financieros, acompañada de una mejora en la liquidez de los

mismos. De este modo contribuyen, igualmente, a facilitar la financiación de la

economía productiva (emisiones de renta fija y variable) y de los déficits públicos.

10

Por su parte, para las entidades financieras es una forma de desintermediación

en términos de margen financiero y fidelización de los clientes. En definitiva, desde

un punto de vista económico, las IIC contribuyen, sin duda alguna, a mejorar, la

eficiencia global del sistema financiero. Prueba de ello es que en mercados tan

desarrollados como puede ser el norteamericano, las IIC, junto a otras figuras

similares de inversión como los fondos de pensiones, se presentan como los

principales sujetos inversores del mercado.

IV. PRINCIPIOS JURÍDICOS Y FINANCIEROS DE LA REGULACIÓN DE

LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Siempre presididos por un único objeto fundamental, la protección efectiva del

inversor que acude a la figura colectiva, los principios que constituyen el sustrato de

la regulación de las IIC españolas, serían los siguientes:

1. Patrimonio independiente

Según la norma española, las IIC pueden revestir, bien la forma de un

patrimonio colectivo sin personalidad jurídica (fondo de inversión), bien naturaleza

societaria (sociedad de inversión). Ambas formas legales deben garantizar una

efectiva separación de activos respecto de la estructura en la que se materialicen las

inversiones, de manera tal que la responsabilidad de los inversores sólo alcance hasta

el límite de sus aportaciones.

La norma especial de las IIC establece que los acreedores del fondo de inversión

no podrán hacer efectivos sus créditos sobre el patrimonio de los partícipes. La

responsabilidad se limita a sus aportaciones. Además, el patrimonio del fondo no

responderá de las deudas de los partícipes, gestores o depositarios, consagrándose así

una de las principales garantías de estos, la existencia de un patrimonio separado de

tipo especial creado por la Ley.

2. Exigencia de Depositario independiente

Actuando siempre en interés de los partícipes y/o accionistas, las IIC necesitan

de la existencia de un Depositario que, actuando de manera independiente, desarrolle

las funciones que la norma les asigna10

y que pueden resumirse en dos básicas:

custodiar los activos y colaborar en el proceso de supervisión múltiple de las IIC.

10

Artículo 60 de la LIIC: “Los depositarios de IIC deberán cumplir las siguientes obligaciones:

a) Redactar el reglamento de gestión de los fondos de inversión y otorgar el documento de

constitución, así como los de modificación o liquidación. Dichas funciones deberán ser desarrolladas

de manera conjunta con la sociedad gestora.

b) Asumir ante los partícipes o accionistas la función de vigilancia de la gestión realizada por las

sociedades gestoras de los fondos de inversión o por los administradores de las sociedades de

inversión. A este fin, comprobarán especialmente que se respetan los límites a las inversiones y

coeficientes previstos en esta Ley.

c) Velar por la regularidad de las suscripciones de participaciones cuyo neto abonarán en la cuenta

de los fondos.

11

3. Idoneidad de los gestores

Bajo en mismo principio de actuación, el interés y protección de los inversores

(partícipes), los gestores de las IIC deben cumplir con determinados requisitos de

idoneidad honorabilidad y experiencia, medios técnicos y humanos adecuada

organización (incluso administrativa y contable) contar con capital recursos propios

suficientes, y tener implantada una adecuada política de control interno y de riesgos.

4. Delegación de funciones

El gestor, en el desarrollo de sus funciones, podrá delegar determinadas

funciones, en determinados supuestos, en terceras entidades. No obstante lo anterior,

en cualquier caso, la responsabilidad de la actuación del delegado residirá en el

delegante. Además de la exigida idoneidad del delegado la delegación de funciones

estará sujeta a control y supervisión continuada por parte de la CNMV.

5. Conflictos de interés

Al objeto de evitar y prevenir los posibles conflictos de interés que las IIC

pueden generar, en especial en las relaciones entre Gestora y Depositario (o entidades

de su grupo económico), así como entre los partícipes y éstos con las IIC, la

existencia de determinadas normas de conducta marcadas por la Ley se presentan

como un importante, y no siempre fácil de cumplir, principio de regulación de las IIC.

Una de las normas más relevantes y que tratan de evitar uno de los conflictos más

habituales en la práctica es la establecida para regular la necesaria separación entre

Gestora y Depositario (o entidades de su grupo económico11

) así como entre los

partícipes y éstos con las IIC.

6. Comisiones y gastos. Normas generales.

Las SGIIC y los Depositarios pueden recibir de los FI comisiones de gestión y

de depósito, respectivamente. Además, las SGIIC pueden recibir de los partícipes

comisiones por suscripción y reembolso. Tales comisiones pueden ser distintas para

d) Satisfacer, por cuenta de los fondos, los reembolsos de participaciones, cuyo importe neto

adeudará en la cuenta del fondo. A este fin, le corresponde supervisar los criterios, fórmulas y

procedimientos utilizados por la sociedad gestora para el cálculo del valor liquidativo de las

participaciones.

e) Velar por los pagos de los dividendos de las acciones y los beneficios de las participacio nes en

circulación, así como cumplimentar las órdenes de reinversión recibidas.

f) Cumplimentar, en su caso, por cuenta de las instituciones, las operaciones de compra y venta de

valores, así como cobrar los intereses y dividendos devengados por los mismos.

g) Ejercer las funciones de depósito o administración de valores pertenecientes a las IIC,

responsabilizándose en los casos en que no desarrollen directamente las mismas. Reglamentariame n-

te se desarrollarán las obligaciones inherentes a esta función de custodia y las exigencias que deben

satisfacer las entidades que realicen el depósito de valores extranjeros de las IIC.

h) Realizar cualquier otra función que sirva para la mejor ejecución o como complemento de las

funciones de custodia y vigilancia”. 11

A) Inexistencia de Consejeros o Administradores comunes; b) Dirección efectiva de la Sociedad

Gestora por personas independientes del Depositario; c) Que la Sociedad Gestora y el Depositario

tengan domicilios diferentes y separación física de sus centros de actividad.

12

las diferentes clases de participaciones emitidas por un mismo Fondo. En cualquier

caso, las comisiones de gestión y depósito han de ser las mismas para todas las

participaciones de una misma clase. Además, las comisiones de suscripción y

reembolso de las participaciones de una misma clase sólo pueden distinguirse por

condiciones objetivas y no discriminatorias, que deben incluirse en el folleto del

Fondo. En cualquier caso, deberán respetar los límites máximos de comisiones

establecidos por la norma en cada momento.

Las SGIIC, por su parte, deben articular un sistema de imputación de

comisiones sobre resultados que evite que un partícipe soporte comisiones cuando el

valor liquidativo de sus participaciones sea inferior a un valor previamente alcanzado

por el Fondo y por el que haya soportado comisiones sobre resultados. El folleto

especificará si se elige un sistema de imputación general, teniendo en cuenta los

resultados del Fondo en un determinado plazo, o un sistema de imputación individual

a cada partícipe.

Existe la posibilidad de que un FI invierta en otra IIC gestionada por la misma

SGIIC o por una sociedad perteneciente a su mismo grupo. En estos supuestos,

deberán respetarse dos reglas: (i) que las comisiones de gestión y depositaría

acumuladas y soportadas directa o indirectamente por sus partícipes no superen el

porcentaje fijado en el folleto del Fondo dentro de los límites máximos de comisiones

establecidos en la norma, y (ii) que las comisiones de suscripción y reembolso por

tales inversiones no se apliquen al Fondo que invierte.

Por último, los restantes gastos que hayan de ser asumidos por los Fondos deben

estar expresamente previstos en su folleto y responder a servicios efectivamente

prestados al Fondo que resulten imprescindibles para el normal desenvolvimiento de

su actividad. Dichos gastos no podrán suponer un coste adicional por servicios

inherentes a las labores de su SGIIC o de su Depositario, ya retribuidas por sus

respectivas comisiones.

7. Capital/patrimonio mínimo. Cálculo del valor liquidativo

Acorde a lo apuntado al inicio del capítulo, uno de los objetivos de las últimas

reformas legislativas del mercado de valores es flexibilizar y simplificar la creación

de nuevas IIC, así como mejorar su operativa, de modo que resulten más competitivas

frente a los organismos de inversión colectiva extranjeros.

En este sentido, tras la citada reforma, respecto de los capitales y patrimonios

exigidos en la constitución de fondos y sociedades, el patrimonio mínimo exigido en

fondos12

es de tres millones de euros, exigiéndose además, para los fondos por

compartimentos, que cada uno de ellos cuente con un patrimonio mínimo de 600.000

euros, sin que, en ningún caso, el patrimonio total del fondo sea inferior a los tres

millones de euros.

12

Artículo 46 del RIIC.

13

Por su parte, el capital mínimo exigido por la norma para la constitución de una

SICAV13

es de 2.400.000 euros, el cual debe ser mantenido mientras la sociedad figure

inscrita en el Registro, siendo el máximo estatuario permitido de diez veces el inicial,

esto es, 24 millones de euros.

Según el vigente RIIC, el número mínimo de inversores, tanto en fondos como

en sociedades, será de 10014

. No obstante, las sociedades y fondos no constituidos por

los procedimientos de fundación sucesiva y de suscripción pública de participaciones

dispondrán de un plazo de un año, contado a partir de su inscripción en el

correspondiente Registro administrativo, para alcanzar dicha cifra mínima.

En cuanto al valor liquidativo de las IIC, además de exigirse una periodicidad

diaria en su cálculo, aquél vendrá determinado por el valor del patrimonio calculado y

valorando todos los activos y pasivos a precio de mercado, y dividido entre el número

de acciones o participaciones en circulación15

.

8. Valoración del patrimonio y precio en suscripciones y reembolso

Relacionado con el régimen financiero y operativo, a diferencia de lo que

ocurría en momentos anteriores, es necesario destacar que las IIC son siempre de

carácter abierto, esto es, garantizan, en cualquier momento, la suscripción y

reembolso con cargo a su patrimonio.

La valoración del patrimonio (activos y pasivos) debe realizarse a precios de

mercado conforme unas reglas homogéneas. La periodicidad mínima con que deben

hacerse las valoraciones también aparece totalmente reglada.

En relación con las suscripciones y reembolsos de las IIC, se fija como regla

general que éstos se lleven a cabo en efectivo. El valor liquidativo se calculará para

cada clase de participación, y se corresponderá con el resultado de dividir el valor de

la parte del patrimonio que corresponda por el número de participaciones de esa clase

en circulación.

El régimen de publicidad al que se somete dicho valor se encuentra asimismo

reglado. Lo mismo ocurre con la publicidad referente a comisiones aplicables en estos

supuestos.

9. Suscripción y reembolsos. Adquisiciones y enajenaciones.

El pago de los reembolsos se hará por el depositario en el plazo máximo de tres

días hábiles desde la fecha del valor liquidativo aplicable a la solicitud.

Excepcionalmente, este plazo podrá ampliarse a cinco días hábiles cuando las

13

Artículo 50 del RIIC. 14

Artículos 3.1 (fondos) y 6.3 (SICAV) del RIIC. 15

La Norma 1ª. de la Circular 6/2008, de 26 de noviembre de la CNMV define el valor liquidativo

de la participación como el resultado de dividir el valor del patrimonio entre el número de

participaciones en circulación en la fecha de referencia.

14

especialidades de las inversiones que superen el cinco por ciento del patrimonio del

fondo así lo exijan. No obstante, los Reglamentos de Gestión de los fondos podrán

establecer que los reembolsos por cifra superior a los 300.000 euros o cualquier otra

superior exigirán para su plena efectividad el preaviso a la Sociedad Gestora con diez

días de antelación a la fecha de presentación de la solicitud de reembolso.

Asimismo, cuando la suma total de lo reembolsado a un mismo partícipe, dentro

de un período de diez días, sea igual o superior a 300.000 euros, podrá la Sociedad

Gestora exigir el requisito del preaviso para las nuevas peticiones de reembolso que,

cualquier que sea su cuantía, le formule el mismo partícipe dentro de los diez días

siguiente al último reembolso efectuado.

En el caso de las SICAV la periodicidad establecida para poder realizar compras

o ventas de acciones es diaria, según las normas de contratación bursátil.

Por último, en cuanto a las ventajas fiscales derivadas de la inversión colectiva,

en especial en el caso de suscripciones y reembolsos, cuando el importe obtenido

como consecuencia del reembolso o transmisión de participaciones o acciones en IIC

se destine a la adquisición o suscripción de otras acciones o participaciones en IIC, el

inversor gozará de un régimen especial de diferimiento fiscal. En este sentido, la Ley

del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas establece un régimen de

diferimiento en estos supuestos en los que no se procederá a computar la ganancia o

pérdida patrimonial, y las nuevas acciones o participaciones suscritas conservarán el

valor y la fecha de adquisición de las acciones o participaciones transmitidas o

reembolsadas. Este régimen especial de diferimiento podrá aplicarse siempre en los

reembolsos de participaciones en IIC que tengan la consideración de fondos de

inversión.

En las transmisiones de acciones de IIC con forma societaria, (SICAV) sólo se

podrá aplicar este régimen especial cuando se cumplan las dos condiciones siguientes:

(i) que el número de socios de la IIC cuyas acciones se transmitan sea superior a 500;

(ii) que el inversor no haya participado, en algún momento dentro de los 12 meses

anteriores a la fecha de la transmisión, en más del 5% del capital de la IIC.

Hay que tener en cuenta que el régimen de diferimiento no resultará de

aplicación cuando, por cualquier medio, se ponga a disposición del inversor el

importe derivado del reembolso o transmisión de las acciones o participaciones de

IIC. Asimismo, tampoco resultará de aplicación el citado régimen de diferimiento

cuando la transmisión o adquisición tenga por objeto participaciones representativas

del patrimonio de IIC que tengan la consideración de fondos de inversión cotizados.

En caso de tratarse de UCITS extranjeras existe un requisito adicional que

obliga a que las transacciones se realicen a través de un comercializador autorizado en

España, de tal forma que aquellos cambios de IIC a IIC realizados al margen del

ámbito del comercializador español no podrán beneficiarse del este régimen.

15

10. Inversiones. Activos aptos. Liquidez de las inversiones.

El cumplimiento de los objetivos de inversión que, en todo momento, deberán

informarse a los partícipes/accionistas, se basan en los principios de diversificación

de riesgos, y en la garantía de liquidez en consonancia con la frecuencia de los

reembolsos.

En definitiva, las IIC deberán (i) tener liquidez suficiente, según la naturaleza de

la Institución, del partícipe o accionista y de los activos en los que se invierta.

Adicionalmente, (ii) las IIC deberán limitar la concentración del riesgo de

contrapartida de forma que se garantice la suficiente diversificación, y (iii) deberán

definir claramente su perfil de inversión, que habrá de quedar reflejado en los

documentos informativos.

El ejercicio de los derechos políticos y económicos se realizará en interés

exclusivo de los partícipes. Por su parte, las operaciones se realizarán a través de los

mecanismos normales de contratación de los mercados, excepto en aquéllos supuestos

en que se ejecuten a un precio más favorable para la IIC. Con tal fin se establecen

restricciones a las operaciones con Administradores, gestores y personas vinculadas.

Con carácter general, y salvadas las especialidad que puedan marcan algunas

tipologías especiales de IIC, las IIC financieras, cumpliendo siempre con los límites

establecidos expresamente en la norma, las IIC podrán invertir16

en los siguientes

activos: (i) determinados valores e instrumentos financieros, admitidos a cotización en

Bolsas de Valores o en otros Mercados o Sistemas Organizados de Negociación,

cualquiera que sea el Estado en que se encuentren radicados, (ii) acciones y

participaciones de Instituciones de Inversión Colectiva cuyos reglamentos de gestión

o estatutos sociales no autoricen a invertir más de un 10% de su patrimonio en otras

IIC. Dichas IIC deberán ser IIC armonizadas o IIC financieras no armonizadas,

siempre que éstas últimas no tengan por finalidad invertir, a su vez, en otras IIC y

cumplan determinadas exigencias adicionales previstas en la normativa, (iii)

Depósitos que sean a la vista o puedan hacerse líquidos, con un vencimiento no

superior a 12 meses, en entidades de crédito que tengan su sede en un Estado

miembro de la UE o, en caso contrario, que cumplan los requisitos establecidos en el

RIIC., (iv) Derivados, cuyo activo subyacente sea determinados activos aptos según la

norma específica, y en los que, además, la IIC pueda invertir según su política de

inversión declarada en el folleto, (v) Instrumentos del mercado monetario que

cumplan determinadas características, especialmente en lo relativo a liquidez y

valoración, (vi) Bienes muebles e inmuebles indispensables para el ejercicio directo

de su actividad, en el caso de las SI.

Además, y previa información expresa y destacada en el folleto de la IIC, éstas

podrán invertir en otros activos tales como Renta variable y fija, que esté admitida a

negociación en Mercados o Sistemas distintos de los señalados en el punto (i)

anterior; IIC no armonizadas distintas a las mencionadas en el punto (ii) del párrafo

anterior; IIC de inversión libre nacionales o instituciones extranjeras similares;

16

El artículo 23 de la LIIC establece los principios de la política de inversión: (i) liquidez; (ii)

diversificación del riesgo; y (iii) transparencia.

16

valores no cotizados previstos en la normativa de referencia, y; por último en

productos estructurados que combinen uno o más activos o instrumentos financieros

aptos y uno o más instrumentos financieros derivados aptos.

Por el contrario, las IIC no podrán invertir en metales preciosos, materias primas

o bienes muebles o inmuebles distintos de los indicados, ni tampoco en derivados u

operaciones estructuradas, cuyos subyacentes, o entre cuyos componentes, se incluyan

activos diferentes a los mencionados.

Del mismo modo, las IIC tampoco podrán conceder créditos, de manera que

éstos no podrán figurar en su activo.

Directamente relacionado con el régimen de los reembolsos que se analiza más

adelante, las IIC financieras, con carácter general, y respondiendo a su carácter

abierto, deben respetar unas exigencias de liquidez17

con el objetivo fundamental de

poder atender adecuadamente los reembolsos. Tales exigencias se manifiestan en el

mantenimiento de un coeficiente mínimo de liquidez, y el establecimiento de

controles que midan la profundidad del mercado.

Por lo que se refiere al Coeficiente mínimo de liquidez. Los activos líquidos de

la IIC (efectivo, depósitos o cuentas a la vista y las compraventas con pacto de

recompra a un día en valores de deuda pública) han de representar, como mínimo, el

3% de su patrimonio (calculado como el promedio mensual de saldos diarios del

patrimonio de la IIC). Dichos límites podrán ser aumentados por la CNMV, sin que

pueda superar el límite del 10% en determinados casos en que existan o se prevea la

existencia de dificultades para atender los reembolsos en los plazos establecidos en la

normativa.

En cuanto a la profundidad del mercado, la Sociedad Gestora (o la SICAV

autogestionada, en su caso) deberá contar con sistemas internos de control de la

profundidad del mercado de los valores en que invierte considerando la negociación

habitual y el volumen invertido, para procurar una liquidación ordenada de las

posiciones de la IIC a través de los mecanismos normales de contratación.

11. Comercialización y difusión de información

Cerrando los principios de la regulación de las IIC, merecen una especial

referencia, por su especial transcendencia en el sector, los principios que influyen en

la regulación de la comercialización y difusión de información. En primer lugar, se

exige la elaboración y publicación de un folleto informativo que permita alcanzar al

17 A pesar de la liquidez asociada a las IIC, en 2010 el legislador español introdujo en el RIIC una

figura típicamente anglosajona, los side-pockets (compartimentos de propósito especial) que está

especialmente concebida para determinados tipos de IIC menos líquidos (como los hedge funds, por

ejemplo). A estos compartimentos se incorporan activos “peligrosos” que pueden afectar seriamente

a la IIC, que siempre deben representar al menos un 5% del patrimonio total de la IIC. Los side-

pockets se rigen por la misma legislación aplicable a la IIC a la que pertenezcan, aunque deberán

cumplir otra serie de requisitos, como la obligación de informar tanto a CNMV como a los partícipes

de su creación (aunque únicamente los partícipes al tiempo de la creación del compartimento pueden

recibir participaciones del mismo), no necesitan folleto, no devengan comisiones, etc.

17

partícipe un juicio fundado sobre la inversión propuesta. Al objeto de alcanzar el

mismo juicio fundado sobre la evolución de la IIC, se exige la elaboración y

publicación de información económica periódica que, además, deberá estar auditada.

Respecto a la documentación que las IIC están obligadas a elaborar en

cumplimiento de sus obligaciones de información, la SGIIC, para cada uno de los

fondos de inversión (en adelante, FI) que administre, así como las sociedades de

inversión (en adelante SI) deberán publicar para su difusión entre los accionistas,

partícipes y público en general el denominado documento de información al inversor

(en adelante, DFI), el cual deberá proporcionar la siguiente información: (i)

identificación de la IIC; (ii) breve descripción de sus objetivos y política de

inversión18

; (iii) rendimientos históricos o escenarios de rentabilidad; (iv) costes y

gastos asociados; y (v) perfil riesgo/remuneración de la inversión.

Del mismo modo, el DFI, considerado como información precontractual, deberá

mantenerse permanentemente actualizado, debiendo además indicarse dónde puede

obtenerse información adicional sobre la inversión prevista, el folleto, los informes

anual y semestral, y la lengua en la que esta información esté disponible. La norma

también dispone la obligación de que el DFI se redacte utilizando un lenguaje no

técnico, de forma concisa y mediante un formato común, de fácil comprensión para el

inversor.

Es relevante señalar que podrá incurrirse en responsabilidad civil como

consecuencia del DFI, o de su posible traducción, si su contenido es engañoso,

inexacto o incoherente con el folleto.

Las obligaciones relativas a los documentos informativos también serán

aplicables a las SGIIC autorizadas en otro Estado miembro de la UE al amparo de la

Directiva UCITS IV, que lleven a cabo la actividad de gestión de una UCITS

autorizada en España.

El último informe semestral y el DFI deberán entregarse a los inversores con

anterioridad a la suscripción de las participaciones o acciones, y previa solicitud, el

folleto y los últimos informes anual y trimestral publicados. El folleto y el DFI podrán

facilitarse en un soporte duradero o a través de la página web de la SI o de la SGIIC,

lo que, de acuerdo con la literalidad de la norma no aplica al informe semestral. Del

mismo modo, se establece la posibilidad de realizar las comunicaciones a participes y

accionistas por medios telemáticos a petición del propio inversor.

Por último, la publicidad, además de consistente con la información publicada

en el folleto, deberá ser, conforme a la Ley publicitaria, lícita y veraz.

18

El DFI debe mencionar que en los mercados en los que la IIC pretende invertir cumplen con los

requisitos de funcionamiento regular, protección equivalente y reglas similares a los mercados

secundarios oficiales. Asimismo, la inversión en instrumentos derivados negociados en un mercado

debe quedar recogida en la política de inversión del DFI.

18

12. Obligaciones frente a terceros. Posibilidad de endeudamiento de las

Instituciones de Inversión Colectiva.

Las IIC, con carácter general, y al objeto de garantizar la solvencia de las

propias instituciones, vienen limitadas en su operativa, y en especial en sus

obligaciones frente a terceros. Así, como primera limitación más relevante, si bien es

posible que puedan endeudarse, dicho endeudamiento deberá responder a la finalidad

de resolver dificultades transitorias de tesorería y siempre con un límite máximo del

10% de su activo. El plazo del endeudamiento no podrá ser superior a un mes.

También será posible el endeudamiento de la IIC para la adquisición de activos con

pago aplazado, pero sujeto a las condiciones que establezca la CNMV.

Como especialidad, en el caso de las SI, éstas podrán, además, contraer

préstamos para la adquisición de inmuebles indispensables para la continuación de sus

actividades hasta un 10% de su activo, sin que en ningún caso su endeudamiento total

pueda superar el 15% de sus activos.

Otras obligaciones frente a terceros, siempre con el objetivo de garantizar la

solvencia son, por un lado, el hecho de que , dependiendo del tipo de activo de que se

trate las IIC están sujetas a especiales limitaciones, e incluso prohibiciones en el caso

de las ventas al descubierto. Tampoco podrán, ni las Sociedades Gestoras ni las SI

podrán avalar créditos por cuenta de terceros. Del mismo modo, salvo tipos de IIC

específicos19

, los valores y otros activos que integren la cartera no podrán pignorarse

ni constituir garantía de ninguna clase, salvo para servir de garantía en las operaciones

que la IIC realice en los mercados secundarios oficiales. No obstante, podrán ser

objeto de operaciones de préstamo de valores con los límites y garantías que

establezca el Ministro de Economía y Hacienda.

Por último, dada su naturaleza de IIC, éstas tienen prohibida, en todo caso, la

recepción de fondos del público en forma de depósito, préstamo, cesión temporal de

activos financieros u otras análogas.

13. Derechos del inversor

Los inversores, los principales sujetos a proteger en la regulación de las IIC,

cuentan con un amplio abanico de derechos que intentan hacer recordar, en todo

momento, que nos encontramos, especialmente en el caso de los fondos, ante

patrimonios que son propiedad de los partícipes, aunque poseídos por el gestor. Entre

los principales, destacan por su relevancia el derecho al reembolso de las

participaciones (incluso sin gastos en determinados supuestos), el derecho de voto en

sociedades, el de separación en fondos y, por último, un derecho amplio de

información.

19

Para las IIC libres, el límite de endeudamiento debe establecerse en el folleto simplificado y no

podrá superar en cinco veces el valor de su patrimonio. No les serán de aplicación a estas IIC los

límites generales de pignoración de activos.

19

V. TIPOLOGÍA DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

El artículo 29 de la LIIC define las IIC de carácter financiero como aquellas

«que tengan por objeto la inversión en activos e instrumentos financieros».

En cuanto a su tipología, las IIC se han ido simplificando, y se han reducido en

gran medida las diferentes clases que en un principio contemplaba la legislación en la

materia. De esta manera, podemos clasificarlas atendiendo a los siguientes criterios:

1. Según la forma jurídica

Según se indicó anteriormente, las IIC pueden revestir dos formas diferentes:

fondos de inversión y sociedades de inversión. Los primeros pueden definirse como

patrimonios sin personalidad jurídica pertenecientes a una pluralidad de inversores.

Estos patrimonios, a su vez, aparte los inmobiliarios, pueden clasificarse en Fondos de

Inversión de Carácter Financiero (FI) y Fondos de Inversión Libre (FIL). Como antes

se indicó, la representación corresponde en estos casos, necesariamente, a una

Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva que actúa con el concurso

de un Depositario. Por su parte, las sociedades de inversión calificadas como

sociedades anónimas especiales, pueden clasificarse en: Sociedades de Inversión de

Capital Variable (SICAV) y Sociedades de Inversión Libre (SIL). Se caracterizan

estructuralmente porque, además de revestir la forma de sociedad anónima, deben

cumplir con unos requisitos determinados consecuencia de su naturaleza de

sociedades especiales: objeto social exclusivo, órgano de administración cualificado y

nacionalidad española.

Los Fondos y Sociedades de Inversión Libre, también conocidos por el

anglicismo “hedge funds”, son una clase de IIC de inversión, principalmente

destinado a inversores cualificados (bancos, instituciones crediticias, fondos de

pensiones, compañías aseguradoras, etc.). Las restricciones a la inversión que son de

aplicación al resto de fondos de inversión no son aplicables en las Sociedades y

Fondos de Inversión Libre, ya que estas instituciones pueden invertir libremente en

cualquier activo financiero sin los límites de diversificación exigidos para el resto de

IIC. Esta libertad a la hora de elegir sus inversiones implica que los hedge funds sean

menos líquidos y transparentes, lo que conlleva un mayor nivel de riesgo en

comparación con otro tipo de inversiones.

[CUADRO 1]

Por su parte, las Sociedades de Inversión de Capital Variable se regulan en la

LIIC y el RIIC y, en lo no previsto en estos textos legales, se aplica lo dispuesto en la

Ley de Sociedades de Capital. La LIIC y el RIIC definen a las SICAV como aquellas

sociedades anónimas cuyo capital es susceptible de aumentar o disminuir, dentro de

los límites de capital máximo o mínimo fijado en sus estatutos, mediante la venta o

adquisición por la sociedad de sus propias acciones, sin necesidad de acuerdo de la junta

general. Por tanto, como puede observarse, el rasgo esencial de esta IIC es el carácter

variable del capital que va a exigir, a su vez, la existencia y aplicación de una serie de

normas que las aparta, parcialmente, del régimen general de la sociedad anónima.

20

2. En función del destino de los resultados

Puede distinguirse entre IIC de acumulación e IIC de reparto. En las primeras se

produce una capitalización íntegra de los resultados, mientras que en las de reparto la

distribución total o parcial de los rendimientos (excepto plusvalías latentes) se

materializan en forma de dividendos. Destacan por su número las de acumulación,

siendo muy escasas las IIC registradas del tipo reparto o mixtas.

3. En función del criterio de inversión

Las IIC y, más concretamente, los fondos pueden clasificarse en:

1.1. Monetario: no incluye renta variable, riesgo divisa y deuda subordina-

da en su cartera, pero acepta suscripciones y reembolsos de

participaciones diariamente. La duración media de la cartera es inferior a

6 meses. Como mínimo el 90% de su patrimonio estará invertido en ins-

trumentos con vencimiento residual inferior a 2 años. No contará en su

cartera con instrumentos con vencimiento residual superior a 5 años, act i-

vos con calificación crediticia a corto plazo inferior a A22 o sin

calificación crediticia específica cuyo emisor cuente con calificación cre-

diticia a corto plazo inferior a A2.

1.2. Renta Fija Euro: no incluye en su cartera renta variable pero no ha

sido clasificada la IIC dentro de la vocación monetario. Los activos se en-

contrarán expuestos como máximo a riesgo divisa en 10%.

1.3. Renta Fija Internacional: no incluye en su cartera renta variable. Los

activos pueden encontrarse expuestos a riesgo divisa en más del 10%.

1.4. Renta Fija Mixta Euro: su cartera contará con menos del 30% de

activos de renta variable. La suma de sus inversiones en valores de renta

variable emitidos por entidades radicadas fuera del área euro, más la ex-

posición al riego divisa, no superará el 30%.

1.5. Renta Fija Mixta Internacional: su cartera contará con menos del 30%

de activos de renta variable. La suma de las inversiones en valores de ren-

ta variable emitidos por entidades radicadas fuera del área euro, más la

exposición al riego divisa, sí puede superar el 30%.

1.6. Renta Variable Mixta Euro: su cartera contará con una exposición a

renta variable de entre el 30% y el 75%. La suma de las inversiones en

valores de renta variable emitidos por entidades radicadas fuera del área

euro, más la exposición al riego divisa, no superará el 30%.

1.7. Renta Variable Mixta Internacional: su cartera contará con una expo-

sición a renta variable de entre el 30% y el 75%. La suma de las

inversiones en valores de renta variable emitidos por entidades radicadas

fuera del área euro, más la exposición al riego divisa, podrán superar el

30%.

1.8. Renta Variable Euro: su cartera se encuentra expuesta a renta variable

en más del 75%, de las cuales, al menos el 60% ha sido emitida por enti-

dades radicadas en el área euro. Cuentan con un máximo del 30% de

exposición a riesgo divisa.

1.9. Renta Variable Internacional: su cartera está formada en más del 75%

por renta variable no calificada como euro.

21

1.10. IIC de Gestión Pasiva: se trata de IIC que replican o reproducen un

índice, incluidos los fondos cotizados del artículo 49 del RIIC, así como

IIC con objetivo concreto de rentabilidad no garantizado.

1.11. Garantizado de Rendimiento Fijo: se trata de IIC para el que existe

garantía de un tercero y que asegura la inversión más un rendimiento fijo.

1.12. Garantizado de Rendimiento Variable: se trata de IIC con la garantía

de un tercero y que asegura la recuperación de la inversión inicial más

una posible cantidad total o parcialmente vinculada a la evolución de ins-

trumentos de renta variable, divisa o cualquier otro activo. Además,

incluye toda aquella IIC con la garantía de un tercero que asegura la recu-

peración de la inversión inicial y realiza una gestión activa de una parte

del patrimonio.

1.13. De Garantía Parcial: se trata de IIC con un objetivo concreto de

rentabilidad a vencimiento, ligado a la evolución de instrumentos de renta

variable, divisa o cualquier otro activo, para el que existe la garantía de

un tercero y que asegura la recuperación de un porcentaje inferior al

100% de la inversión inicial. Además, incluye toda aquella IIC con la ga-

rantía de un tercero que asegura la recuperación de un porcentaje inferior

al 100% de la inversión inicial y realiza una gestión activa de una parte

del patrimonio.

1.14. Retorno Absoluto: se trata de IIC que fijan como objetivo de gestión,

no garantizado, conseguir una determinada rentabilidad/riesgo periódica.

Para ello sigue técnicas de valor absoluto, «relative value», dinámicas,

etc.

1.15. Global: se trata de IIC cuya política de inversión no encaja en ninguna

de las tipologías señaladas anteriormente.

Un último grupo de fondos sujetos también a clasificación en función del

criterio de inversión lo constituirían aquéllos que, bien en su totalidad, bien en parte,

materializan sus inversiones en activos emitidos por el Estado (Deuda Pública) y/o

Comunidades Autónomas (Fonstresor Catalunya, Fondtesoros, Eurocanarias,

Fondvalencia y Fondtesoros).

Asimismo, y en relación con la tipología de las IIC, la normativa española

cuenta con determinadas figuras institucionales, definidas en función del objeto de su

inversión, su operativa o los inversores a los cuales van dirigidas. A continuación, se

analizan someramente:

4. IIC «Índice»

Se caracterizan por tomar como referencia un determinado índice bursátil o de

renta fija representativo de uno o varios mercados radicados en estados miembros de

la OCDE o de valores negociados en aquéllos, donde el mercado o mercados donde

coticen los valores que componen el índice deberían reunir unas características

similares a las exigidas en nuestra legislación para obtener la condición de mercado

secundario oficial y, adicionalmente, el índice susceptible de reproducción deberá

reunir, como mínimo, las siguientes condiciones: (i) tener una composición

suficientemente diversificada; (ii) resultar de fácil reproducción; (iii) que sea una

referencia suficientemente adecuada para el mercado o conjunto de valores en

cuestión y; (iv) que tenga un difusión pública adecuada.

22

Por otro lado, estas entidades deberán incluir en su denominación la expresión

«Índice» u otra que denote la especialidad de la inversión y destacar en su publicidad

de manera adecuada el que la política de inversión consiste en tomar como referencia

un determinado Índice.

En relación con esta tipología de instituciones, el RIIC establece el porcentaje

máximo que podrá representar la inversión de la IIC en valores emitidos por una

misma entidad y por entidades pertenecientes al mismo grupo: un máximo del 2% del

patrimonio en valores emitidos o avalados por una misma entidad y un máximo del

4% en valores emitidos o avalados a entidades pertenecientes a un mismo grupo.

5. IIC de Fondos

Se configuran como instituciones caracterizadas por invertir mayoritariamente

su activo en acciones o participaciones de varias IIC de carácter financiero.

[ESQUEMA 1]

En el caso de las IIC de naturaleza societaria, se mantienen las limitaciones

específicas aplicables a las inversiones en IIC de su naturaleza. Asimismo, la Circular

1/2009, de 4 de febrero, de la CNMV, sobre las categorías de instituciones de

inversión colectiva en función de su vocación inversora, determina que en la

información que se suministre a los inversores sobre la vocación inversora, se añadirá

la correspondiente información correspondiente al perfil de riesgo y se hará mención

al carácter de IIC que invierte mayoritariamente en otras IIC.

Dentro de esta tipología de IIC cabe destacar las IIC de IIC de inversión libre,

reguladas por el artículo 44 del RIIC. Se caracterizan porque al menos el 60% de su

patrimonio se encuentra invertido en IIC de inversión libre, correspondiendo a cada

una de ellas un máximo de un 10% del patrimonio de la IIC de IIC de inversión libre.

En cuanto al valor liquidativo de las acciones y participaciones, deberá

calcularse, al menos, trimestralmente (aunque podrían existir excepciones),

periodicidad que también será de aplicación para las suscripciones y reembolsos

Estas IIC de IIC de inversión libre se inscriben en un registro especial creado a

tal efecto en la CNMV.

6. IIC tipo «Master-Feeder»

6.1 Fondo Principal e IIC Subordinadas

Los Fondos principales o Fondos Master, son fondos de inversión, siempre

domiciliados en territorio español, que se caracterizarían por tener como partícipes a

una o varias IIC Subordinadas, nacionales o extranjeras.

23

Las IIC Subordinadas o Fondos Feeder ostentarían la condición de partícipes

del Fondo Master, pudiéndose configurar como SICAVS o como Fondos de

Inversión.

[ESQUEMA 2]

6.2 Estructuras Master-Feeder en UCITS IV

La Directiva UCITS IV ha introducido esta estructura para las IIC armonizadas.

Aunque en la práctica se venían utilizando determinadas técnicas de gestión basadas

en los poolings de activos, debido a la exigencia de respetar los límites de

diversificación, la puesta en práctica de estructuras Master-Feeder, en la que un fondo

pueda invertir hasta el 100% de sus activos en otro fondo estaban expresamente

prohibidas.

En cualquier caso, una UCITS será considerada como “Feeder” cuando invierta

el menos el 85% de su activo en otra UCITS o compartimento, que ostente la

consideración de “Master”. Con objeto de supervisar mejor este tipo de estructuras,

sólo se permite que las UCITS que sean Feeders inviertan en un solo Master y que la

inversión en el Master se realice previa aprobación por parte de la autoridad

competente del Estado miembro de origen del Feeder.

Adicionalmente, para tener la consideración de Master, será necesario que entre

sus inversores cuente con algún Feeder, que el Master a su vez no ostente la

consideración de Feeder y tener al menos dos inversores.

Las autoridades competentes del Estado de origen del Feeder UCITS dispondrán

de un plazo de 15 días laborables para autorizar la estructura Master Feeder.

También en aras de la protección de los inversores, la Directiva UCITS IV prevé

que el flujo de información entre el fondo Feeder y el fondo Master deberá ser

continuo, y que el folleto y el documento de información al inversor (DFI), así como

todas las comunicaciones informativas a los inversores del Feeder deberán estar

adaptadas a la estructura Master- Feeder.

La inversión del Feeder en el Master, no deberá afectar a la capacidad del

Feeder para atender a los reembolsos de los inversores. Cuando el Master se

encuentre en otro Estado miembro, será necesario que el Feeder presente a su

organismo regulador el certificado de UCITS del Master.

Desde el punto de vista español, las estructuras Master-Feeder tienen sentido

para impulsar la comercialización de fondos de inversión españoles en el extranjero.

En particular, la estructura analizada abre la posibilidad de establecer Feeders en

aquellas jurisdicciones donde se pretenda distribuir el fondo español o en

jurisdicciones que sean utilizadas habitualmente por inversores residentes en

jurisdicciones de países terceros tales como Asia, Oriente Medio o Latinoamérica.

24

7. IIC «especializado en valores no negociados»

Se caracterizan por invertir mayoritariamente su activo en valores de renta fija o

variable, no negociados en mercados secundarios. La inversión de estas instituciones

en valores no negociados en mercados secundarios de valores deberá realizarse sobre

valores emitidos por entidades con sede social en la OCDE, procedentes de países que

no resulten ser un paraíso fiscal.

Resultan de aplicación a estas entidades los requisitos generales a la inversión

de IIC en valores no cotizados, establecidos en el artículo 37 del RIIC.

Desde un punto de vista operativo, esta figura institucional se caracteriza porque

el valor liquidativo es calculado una vez al mes. Por su parte, los reembolsos se

aseguran dos veces al año con posibilidad de establecer plazos mínimos para su

solicitud, nunca en plazo superior a un mes, salvo autorización expresa de la CNMV.

Respecto a las suscripciones, se permite cierta flexibilidad para establecer su

periodicidad, así como la posibilidad de no admitir nuevas suscripciones en el

transcurso de la vida de la IIC.

8. IIC cotizadas

Las IIC cotizadas, conocidas por sus siglas en inglés ETF (Exchange-Trade

Fund) pueden adoptar la forma de fondos de inversión cotizados o SICAV índice

cotizadas. Aparecen reguladas en el artículo 49 del RIIC, y se definen como

instrumentos que se negocian, como acciones, en los mercados de valores.

La composición de un ETF incluye normalmente acciones o bonos, y su precio

en los mercados no suele diferir mucho de aquel que alcanzan los activos que lo

componen. Generalmente, los ETF suelen replicar algún índice bursátil, por lo que

adoptan la estrategia de compra de los mismos activos que el índice y en la misma

proporción, o utilizan algún instrumento derivado (como por ejemplo, swaps).

Por su condición de IIC cotizada, cabe destacar dos rasgos fundamentales que, a

su vez, representan sus principales ventajas, la transparencia y los bajos costes que

llevan aparejados. Pese a ello, la necesidad de asumir los riesgos asociados a la

fluctuación de las cotizaciones en los mercados secundarios dirige este producto, en

principio, a inversores institucionales o clientes particulares con un perfil de inversión

arriesgado.

VI. SUPERVISIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es el organismo

encargado de la supervisión e inspección de los mercados de valores españoles y de la

actividad de cuantos intervienen en los mismos, incluidas las IIC. Creada por la Ley

24/1988, del Mercado de Valores, su existencia constituye un hito indispensable para

entender el correcto funcionamiento del sistema financiero español. Las Leyes

37/1998 y 44/2002 han venido a actualizar la anterior, estableciendo un marco

regulador adaptado a las exigencias de la Unión Europea, propicio para el desarrollo

de los mercados de valores españoles en el entorno europeo, e incorporando nuevas

medidas para la protección de los inversores.

25

El objetivo general de la CNMV es velar por la transparencia de los mercados

de valores españoles y la correcta formación de precios, así como la protección de los

inversores. En el ejercicio de sus competencias, recibe un importante volumen de

información de y sobre los intervinientes en los mercados, gran parte de la cual está

contenida en sus Registros Oficiales20

que, además, tienen carácter público.

La acción de la Comisión se proyecta principalmente sobre las sociedades que

emiten u ofrecen valores para ser colocados de forma pública, sobre los mercados

secundarios de valores, sobre las empresas que prestan servicios de inversión y, por

último, sobre las instituciones de inversión colectiva. Sobre estas últimas, la CNMV

ejerce una supervisión prudencial, que garantiza la seguridad de sus transacciones y la

solvencia del sistema.

Ahondando en las funciones que la CNMV tiene atribuidas como órgano

supervisor de las instituciones de inversión colectiva destaca la inspección y la

vigilancia del cumplimiento de las obligaciones de dichos sujetos, en cuanto no esté

expresamente atribuida a otros organismos. En este sentido, el concepto IIC incluye

los siguientes sujetos:

Las IIC nacionales y las IIC extranjeras cuando se comercialicen en España.

Las SGIIC españolas.

Los Depositarios de IIC.

Quienes realicen operaciones propias de cualquiera de los sujetos anteriores

y, en general, las restantes personas físicas y jurídicas en cuanto puedan verse

afectadas por las normas de la LIIC y sus disposiciones reglamentarias, en

particular a los efectos de comprobar si infringen las reservas de actividad y

denominación.

En el desarrollo de sus funciones de supervisión, y en relación con las IIC, la

CNMV es competente, tanto antes como después de la autorización de la IIC que

corresponda de: (i) análisis del proyecto de creación (verificando que se ajusta a la

20

En el régimen de control e intervención administrativa de los sujetos supervisados, en especial de

las IIC, la CNMV mantiene los siguientes Registros Administrativos:

o Registro de Sociedades de Inversión de carácter financiero o SICAV.

o Registro de Fondos de Inversión de carácter financiero o FI.

o Registro de Sociedades de Inversión Inmobiliaria o SII.

o Registro de Fondos de Inversión Inmobiliaria o FII.

o Registro de IIC de Inversión Libre o IICIL.

o Registro de IIC de IIC de Inversión Libre o IICIICIL.

o Registro de Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva o

SGIIC.

o Registro de Depositarios de IIC.

o Registro de otras IIC.

o Registro de participaciones significativas.

o Registro de folletos, informes periódicos y auditorías.

o Registro de IIC extranjeras comercializadas en España.

o Registro de Sociedades Gestoras extranjeras que operen en España.

o Registro de Sociedades de Tasación que hayan comunicado a la CNMV su

intención de valorar inmuebles de IIC inmobiliaria.

o Registro de hechos relevantes.

o Registro de agentes y apoderados de SGIIC.

26

normativa); (ii) control de riesgos, solvencia y liquidez, a través de información

mensual; (iii) control de la operativa con socios y partícipes (incorporación a sus

registros públicos de la información recibida); y (iv) control de la situación financiera,

a través de información semestral.

Por su parte, conviene señalar que la CNMV tiene facultades de supervisión

sobre las Sociedades Gestoras autorizadas en otro Estado Miembro de la UE, al

amparo de la Directiva 85/611/CEE, debiendo, en su caso, en su caso, informar a las

autoridades competentes del Estado de origen, la Comisión Europea o a los Estados

Miembros afectados, según lo previsto en la normativa.

Respecto a las autorizadas en España, el órgano supervisor podrá acordar, dando

cuenta razonada al Ministro de Economía y Hacienda la intervención de la Sociedad

Gestora o de la Sociedad de Inversión, la sustitución provisional de sus órganos de

administración o dirección, o la sustitución de la Sociedad Gestora cuando (i) las IIC

o las SGIIC se encuentren en una situación de excepcional gravedad que ponga en

grave peligro su equilibrio patrimonial o el patrimonio de sus clientes, o que afecte a

la estabilidad del sistema financiero o al interés general, y (ii) Cuando, existiendo

indicios fundados de que concurra la situación de excepcional gravedad mencionada,

la verdadera situación patrimonial de la SGIIC, del FI o de la SI o de sus clientes, no

pueda deducirse de su contabilidad y demás registros.

Por último, la Comisión también tiene facultades para intervenir en los casos de

situación concursal de las Sociedades de Inversión, las SGIIC y los Depositarios .

Asimismo, es destacable la función de la CNMV en materia de regulación en

relación con las IIC, que se materializa a través de diferentes áreas o divisiones del

Órgano, en la promulgación de Circulares y otros documentos de criterio21 y el

asesoramiento y propuestas de regulación al Gobierno y al Ministerio de Economía.

La CNMV participa también en foros internacionales.

Por otro lado, en el contexto comunitario, cada vez más convergente en materia

de mercados secundarios, especial mención merece el supervisor europeo, la

European Securities and Markets Authority (en adelante, “ESMA”). ESMA es una

autoridad independiente de la Unión Europea cuya misión consiste en la salvaguarda

de la estabilidad del sistema financiero de la Unión, y cuyas líneas de actuación se

centran en la integridad, la transparencia, la eficiencia y el ordenado funcionamiento

de los mercados secundarios, teniendo siempre como máxima la protección del

inversor.

VII. PRINCIPALES INTERVINIENTES DE LAS INSTITUCIONES DE

INVERSIÓN COLECTIVA. SOCIEDADES GESTORAS. ENTIDADES

DEPOSITARIAS. REQUISITOS, OBLIGACIONES Y

RESPONSABILIDADES

Como se ha indicado a lo largo del capítulo, las IIC precisan del concurso de

otras entidades para su constitución. Incluso, dependiendo de su forma jurídica, la

21

Cartas a los Directores y Resoluciones a consultas.

27

concurrencia de alguna de éstas otras entidades puede resultar imprescindible para su

correcto funcionamiento. En el siguiente estudio, no se hará referencia a los posibles

intervinientes en el ámbito de las IIC no financieras y que son objeto de estudio en

otro capítulo de esta obra.

El análisis que sigue a continuación se realiza desde la perspectiva de las

funciones desarrollas por los operadores en función de la forma jurídica de la IIC. De

este modo, podemos diferenciar fundamentalmente dos categorías de los principales

intervinientes de las IIC: las SGIIC y los Depositarios. Junto a ellos, en las IIC de

carácter financiero deben considerarse, por un lado a los entes encargados de la

supervisión y, por otro, aquéllas entidades que puedan tener encomendadas labores de

distribución de acciones y/o participaciones representativas de capital/patrimonio de

las IIC.

1. Representación y Gestión

El esquema jurídico de las IIC y, más concretamente de los fondos de inversión,

ha de completarse necesariamente con una Sociedad Gestora que desarrolle las

funciones de gestión y administración de la IIC. Dicha representación será

indelegable salvo en el caso de los activos extranjeros donde, previa autorización de

la CNMV, podrá delegarse la gestión de dichos activos en otra entidad distinta de la

SGIIC.

No obstante lo anterior, tras la entrada en vigor de la Directiva UCITS IV, en el

ámbito comunitario ya no es necesario acudir a la delegación a la hora de gestionar y

registrar IIC en otro Estado Miembro, ya que es posible acudir a lo que se conoce

como “pasaporte comunitario” de las SGIIC.

Desde la perspectiva española, cualquier Gestora nacional que desee desarrollar

su actividad en otro Estado Miembro de la Unión Europea, tan sólo debe remitir a la

CNMV una notificación acompañada de una serie de documentación, principalmente

en lo concerniente a la descripción de los procedimientos de gestión de riesgos,

procedimientos y medidas adoptadas para atender las quejas y reclamaciones en la

lengua oficial del Estado Miembro de origen, y los procedimientos para informar a los

inversores y a la autoridad supervisora del Estado de acogida.

La CNMV, una vez revisada la documentación presentada por el solicitante la

remitirá a dicho supervisor de acogida junto a un certificado acreditativo de que la

Gestora ha sido autorizada conforme a la Directiva UCITS IV. Un procedimiento

análogo se seguirá para aquellas Gestoras comunitarias que pretendan desarrollar su

actividad en España.

Con respecto a las SICAV, que cuentan con personalidad jurídica y carácter

societario, la representación y gestión no estará delegada, necesariamente, en una

SGIIC. Así, de conformidad con el artículo 7 del RIIC cuando lo prevean los estatutos

sociales, la Junta General, o el Consejo de Administración por delegación, podrán

encomendar la gestión de los activos de la sociedad, total o parcialmente, a una o

varias SGIIC o a una o varias empresas de servicios de inversión.

28

Las SGIIC se constituyen, por tanto, en entidades profesionales de la gestión

con un objeto social exclusivo dedicado a tal fin. Representan y administran los

fondos de inversión, carentes de personalidad jurídica, sin llegar a atribuirse en

ningún momento facultades de dominio sobre las instituciones que quedan reservadas

a los partícipes. En su actuación, deberán respetar una serie de reglas restrictivas,

tasadas en la norma, establecidas al objeto de proteger el interés de los partícipes. En

este sentido, algunas de sus funciones, como la redacción de los reglamentos de

gestión o la emisión de los certificados de participación son compartidas con el

Depositario.

2. Custodia y Supervisión

Nuevamente los fondos de inversión y, en general, cualquier IIC que no revista

forma de sociedad requerirán la intervención de un Depositario que desempeñe las

funciones de custodia de los valores integrantes del activo de la IIC y,

adicionalmente, ejerza unas facultades genéricas de control y supervisión sobre la

entidad Gestora. Las funciones que los Depositarios tienen encomendadas en relación

con los Fondos aparecen reguladas en el artículo 60 de la LIIC22

.

3. Distribución de IIC

22

Según el Artículo 60 de la LIIC: «Los depositarios de IIC deberán cumplir las siguientes

obligaciones:

a) Redactar el reglamento de gestión de los fondos de inversión y otorgar el documento de

constitución, así como los de modificación o liquidación. Dichas funciones deberán ser

desarrolladas de manera conjunta con la sociedad gestora.

b) Asumir ante los partícipes o accionistas la función de vigilancia de la gestión realizada por

las sociedades gestoras de los fondos de inversión o por los administradores de las socied a-

des de inversión. A este fin, comprobarán especialmente que se respetan los límites a las

inversiones y coeficientes previstos en esta Ley.

c) Velar por la regularidad de las suscripciones de participaciones cuyo neto abonarán en la

cuenta de los fondos.

d) Satisfacer, por cuenta de los fondos, los reembolsos de participaciones, cuyo importe neto

adeudará en la cuenta del fondo. A este fin, le corresponde supervisar los criterios, fórmulas

y procedimientos utilizados por la sociedad gestora para el cálculo del valor liquidativo de

las participaciones.

e) Velar por los pagos de los dividendos de las acciones y los beneficios de las participaciones

en circulación, así como cumplimentar las órdenes de reinversión recibidas.

f) Cumplimentar, en su caso, por cuenta de las instituciones, las operaciones de compra y

venta de valores, así como cobrar los intereses y dividendos devengados por los mismos.

g) Ejercer las funciones de depósito o administración de valores pertenecientes a las IIC,

responsabilizándose en los casos en que no desarrollen directamente las mismas. Reglamen-

tariamente se desarrollarán las obligaciones inherentes a esta función de custodia y las

exigencias que deben satisfacer las entidades que realicen el depósito de valores extranjeros

de las IIC.

h) Realizar cualquier otra función que sirva para la mejor ejecución o como complemento de

las funciones de custodia y vigilancia.

29

Cuando se habla de distribución de IIC se hace referencia a su comercialización.

La comercialización de IIC la llevan a cabo, principalmente, las empresas de servicios

de inversión (en adelante, “ESIS”), las Sociedades y Agencias de Valores y, por

extensión, las Entidades de Crédito. Asimismo, el artículo 40.3 de la LIIC habilita

expresamente a las SGIIC a comercializar participaciones en IIC.

La distribución de IIC sólo podrá llevarse a cabo profesionalmente, y cabe la

posibilidad de servirse de agentes para tal fin, especialmente en el caso de las ESIS23

.

Los agentes de ESIS podrán realizar las siguientes funciones: (i) promoción de

servicios de inversión y de la entidad; (ii) mediación en colocaciones; (iii)

comercialización de servicios de inversión; (iv) recepción y transmisión de órdenes

por cuenta de terceros; (v) asesoramiento.

Especial mención merece, por su importancia y desarrollo, la distribución

transfronteriza de IIC, que se desarrolla más en detalle en el apartado 10.

VIII. PROCEDIMIENTOS DE AUTORIZACIÓN Y MODIFICACIÓN DE LAS

INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Los procedimientos de constitución de las IIC atraviesan dos fases

fundamentales: autorización previa e inscripción. Adicionalmente, las IIC pueden

estar sometidas a procesos de modificación posterior que, en algunos supuestos,

pudieran no necesitar autorización para su ejecución.

[CUADRO 3]

[CUADRO 4]

Con respecto a la constitución, la fase de autorización previa se cumplimenta

mediante la preceptiva autorización del proyecto de constitución de la Institución por

la CNMV. La solicitud de autorización es realizada por los promotores quienes

deberán acompañar a la misma una memoria explicativa de la IIC que se pretende

constituir, un proyecto de los Estatutos Sociales o Reglamento de Gestión, y los

cuestionarios de honorabilidad de consejeros y directivos (en SICAV).

El proceso se completa con la constitución de la institución como fondo o

sociedad. En el caso de las sociedades, su constitución pasa necesariamente por el

otorgamiento de escritura pública y posterior inscripción de la entidad en el Registro

Mercantil. Por el contrario, en el caso de los fondos, la constitución mediante

otorgamiento de escritura pública y posterior inscripción en el Registro Mercantil es

potestativa.

Tanto para fondo como para sociedad sí es necesaria la inscripción en los

Registros Administrativos de la CNMV. La inscripción en el Registro Administrativo

exige, además de la propia solicitud del acto administrativo, la inscripción del folleto

explicativo de la institución.

23

Circular 1/2010, de 28 de julio, de la CNMV, de información reservada de las entidades que

prestan servicios de inversión.

30

En relación con los procesos de modificación de la IIC, son varias las

posibilidades que pueden distinguirse en función del tipo de cambio que se pretenda

acometer. En primer lugar, respecto de determinadas modificaciones que, como el

cambio de domicilio, pueden ser realizadas sin necesidad de autorización previa.

Otras modificaciones, calificadas como de escasa relevancia en consulta previa o

mediante resolución o disposición de carácter general de la CNMV, tampoco habrán

de acudir al trámite de autorización.

En los supuestos anteriores será necesario realizar la misma actuación en el

Registro de la CNMV. Dicha inscripción administrativa irá acompañada, en su caso,

de la actualización del folleto informativo y cuando la modificación conlleve derecho

de separación para los partícipes se exigirá igualmente la acreditación de las

obligaciones de información y comunicación.

Aparte de las modificaciones que pueden producirse en los elementos esenciales

de los folletos informativos, tales como cambios en la política de inversión o la

elevación de comisiones, que exigirán la verificación y registro de la actualización del

folleto por la CNMV y la acreditación de las obligaciones de información y

comunicación, cabe destacar, como otras modificaciones relevantes de las IIC, la

delegación de la gestión de los activos extranjeros, la de la gestión en SICAV y la

fusión de fondos.

La delegación de la gestión de activos extranjeros en una tercera entidad

habilitada exigirá autorización previa por parte de la CNMV así como actualización

del folleto explicativo.

Cuando la modificación, en el caso de las SICAV, va referida a la delegación de

la gestión, se requerirá para la inscripción del acuerdo en el Registro de la CNMV,

haber adoptado previamente el acuerdo por la Junta General de Accionistas de la IIC

(o por delegación el Consejo de Administración) así como, elevar a escritura pública e

inscribir el acuerdo en el Registro Mercantil.

1. Especial referencia a los procesos de fusión

Cuando la modificación tenga su origen en un proceso de fusión de IIC será

también preceptiva la inscripción de la misma en el Registro Administrativo, y se

iniciará con la autorización previa de la CNMV. El proceso de fusión exigirá

diferentes requisitos según la naturaleza de las IIC que se fusionen:

1.1. Fusiones entre sociedades de inversión: dada su naturaleza societaria, los

procesos de fusión de dos SICAV tendrá mucho en común con las fusiones

entre dos sociedades mercantiles al uso y, se regirán por la Ley de

Modificaciones Estructurales24

salvo para las disposiciones específicas

dispuestas en la LIIC y en el RIIC. Sin embargo, será CNMV quien autorice

dicha fusión una vez que los respectivos consejos de administración aprueben

24

Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles.

31

el proyecto común de fusión. Acto seguido de la solicitud de autorización, se

depositará el proyecto en el Registro Mercantil. Una vez recibida la

autorización de CNMV, se procederá a dar publicidad a la fusión y,

transcurridos los plazos pertinentes, el proceso finaliza con el otorgamiento de

escritura pública y la inscripción en el Registro Mercantil de la fusión.

1.2. Fusiones entre fondos de inversión: la fusión entre fondos exige el acuerdo de

la Sociedad Gestora, que deberá solicitar la autorización por parte de CNMV,

acompañada del correspondiente proyecto de fusión. El acuerdo de fusión

deberá ser comunicado a los partícipes del las IIC fusionadas al objeto de que

éstos puedan ejercitar el derecho de separación que la norma les concede como

consecuencia de la modificación. La autorización del proceso de fusión deberá

ser objeto de publicación en el Boletín Oficial del Estado y (i) en dos

periódicos de ámbito nacional o (ii) en la página web de sus respectivas

gestoras. A diferencia de lo expuesto para el caso de fusión de sociedades, no

será necesario otorgar escritura pública sino que la Sociedad Gestora y el

Depositario de los fondos ejecutarán la fusión mediante el otorgamiento del

correspondiente documento contractual, procediendo posteriormente a la

inscripción del mismo en el correspondiente registro de la CNMV.

1.3. Fusiones mixtas: en el caso de fusión de una sociedad de inversión con un

fondo de inversión, será de aplicación lo dispuesto para la fusión de sociedades

de inversión respecto de ésta, y lo dispuesto para fondos de inversión respecto

del fondo involucrado en la fusión.

IX. ACTUACIÓN TRANSFRONTERIZA DE LAS INSTITUCIONES DE

INVERSIÓN COLECTIVA

Sin duda, la comercialización es España de IIC extranjeras arroja cifras nada

despreciables. Se estima25

que el patrimonio total de las IIC extranjeras

comercializadas en España en diciembre de 2011 se situaría en torno a los 45.000

millones de euros, partiendo de que sólo las 21 Gestoras de las que se conocieron

datos sumaban 31.136 millones de euros (ascendiendo los reembolsos netos de dichas

IIC que facilitaron datos, en el cuarto trimestre de 2011, a los 1.699 millones de

euros).

[TABLA 4]

Centrándonos en la comercialización transfronteriza de IIC, desde la perspectiva

del derecho español, las IIC extranjeras pueden clasificarse en dos categorías

fundamentales: armonizadas (UCITS) y no armonizadas.

Respecto de las armonizadas, al amparo de la Directiva UCITS IV, la IIC

autorizada en otro Estado Miembro de la Unión Europea debe remitir a la autoridad

competente del Estado Miembro de origen el “escrito de notificación”, con la

información sobre las disposiciones y modalidades de comercialización en España y

la documentación de la IIC.

25

Fuente: INVERCO.

32

La comercialización en España será libre desde el momento en que dicha

autoridad comunique a la IIC que ha remitido a la CNMV dichos documentos, junto

con el certificado acreditativo de que la IIC cumple las condiciones impuestas por la

Directiva.

La documentación podrá presentarse en España en castellano o en inglés, con la

excepción del DFI, que deberá traducirse necesariamente al idioma español. No se

exige que las traducciones de la información sean juradas, sino que se realizarán bajo

responsabilidad de la IIC que las publica.

La IIC comunicará las modificaciones y actualizaciones de la documentación

necesaria para obtener el pasaporte directamente de la CNMV e indicará el lugar en

donde pueden obtenerse los documentos en formato electrónico. Además,

proporcionará a los inversores radicados en España toda la información y

documentación que, con arreglo a la legislación de su Estado Miembro de origen,

deba proporcionar a los inversores radicados en dicho Estado.

El segundo gran bloque de IIC se refiere a las No Armonizadas, es decir, no

sometidas a la Directiva comunitaria. En el ámbito de la comercialización, el artículo

2.1 de la LIIC, delimitador del ámbito de la misma, incluye a las IIC no armonizadas,

y señala en su apartado c), que será de aplicación dicha ley “a las Instituciones de

Inversión Colectiva autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea no

sometidas a la Directiva 2009/65/CE, y a las Instituciones de Inversión Colectiva

autorizadas en Estados no miembros de la Unión Europea, en ambos casos cuando se

comercialicen en España”.

En definitiva, sí se imponen limitaciones a la comercialización en España (que

no a la inversión) en lo que se refiere a las IIC no armonizadas.

A diferencia de las IIC armonizadas, no existe un régimen de autorización

automática de estos productos, sino que deberá ser autorizado individualmente por la

CNMV.

Los requisitos para poder distribuir en España una IIC no armonizada, se

desarrolla en el artículo 15.2 de la LIIC, que establece los requisitos a los que deben

ajustarse. En primer lugar, deberá acreditarse ante la CNMV (i) que la normativa

española regula la misma categoría de IIC a la que pertenece la institución extranjera

y (ii) que ésta está sujeta en su Estado de origen a una normativa específica de

protección de los intereses de los accionistas o partícipes semejante a la normativa

española en esta materia.

Asimismo, es necesario el informe favorable de la autoridad del Estado de

origen a la que esté encomendado el control e inspección de la IIC con respecto al

desarrollo de las actividades de ésta.

Acreditados tales extremos, la IIC no armonizada, en este caso, deberá aportar

los siguientes documentos, junto a su traducción jurada al castellano y proceder a su

registro en la CNMV: (i) documentos que acrediten la sujeción de la IIC y las

33

acciones, participaciones o valores representativos de su capital o patrimonio al

régimen jurídico que le sea aplicable; (ii) estados financieros de la IIC, preparados y

auditados de acuerdo con la legislación aplicable a dicha IIC; (iii) folleto informativo,

que deberá ser aprobado previamente a su registro. Se exige, de igual manera, su

publicación.

Pese a establecerse en la LIIC esta serie de requisitos, que preceden a la

autorización de una IIC no armonizada, y que parecen estar posibilitando su

comercialización en nuestro país, la realidad es que CNMV, como organismo

encargado de conceder o denegar dicha autorización, ha sido extremadamente

restrictivo en la concesión de autorizaciones lo que hace que en la práctica sea muy

difícil realizar el registro de una IIC no UCITS en España.

BIBLIOGRAFÍA

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nueva Directiva UCITS IV, Madrid, 2011.

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Diciembre 2011.

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Informe 2011 y perspectivas 2012. Madrid, 2012.

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fondos de inversión, Madrid, 1997.

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Madrid, 1998.

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VARIOS AUTORES, Modificaciones de la Ley 35/2003 de instituciones de inversión

colectiva, Boletín trimestral CNMV, Madrid, 2011.

TABLA 1

Número de instituciones de inversión colectiva registradas en la CNMV

31/12/20

09

31/12/20

10

%

Var

Altas Bajas

1. Total fondos

de inversión

2.593 2.429 -6,32 41 55

2. Total

sociedades de

inversión

3.232 3.133 -3,06 12 50

3. IIC de IIC de

inversión libre

38 32 -15,79 0 1

3.1. Fondos de

IIC de inversión

libre

37 31 -16,22 0 1

3.2. Sociedades

de IIC de

inversión libre

1 1 0,00 0 0

4. IIC de

inversión libre

29 33 13,79 1 1

4.1. Fondos de

inversión libre

28 31 10,71 1 1

4.2. Sociedades

de inversión

libre

1 2 100,00 0 0

5. Total IIC

financieros

(=1+2+3+4)

5.892 5.627 -4,50 54 107

6. FII 8 8 0,00 0 0

7. SII 8 8 0,00 0 0

8. Total IIC

inmobiliarias

(=6+7)

16 16 0,00 0 0

9. Fondos

extranjeros

comercializados

en España

324 379 16,98

7 4

10. Sociedades

extranjeras

comercializadas

en España

258 281 8,91 9 4

11. Total IIC

extranjeras

comercializadas

en España (9+10)

582 660 13,40 16 8

FUENTE: CNMV

TABLA 2

Patrimonio de las instituciones de inversión colectiva

31/12/2009 31/12/2010 % Var

1. Total fondos de inversión 170.547.708 143.918.154 -15,61

2. Total sociedades de

inversión

25.924.785 26.154.971 0,89

3. IIC de IIC de inversión

libre

810.192 694.861 -14,24

4. IIC de inversión libre 651.977 646.164 -0,89

5. Total IIC financieros

(=1+2+3+4)

197.934.661 171.414.150 -13,40

6. FII 6.465.126 6.115.594 -5,41

7. SII 308.583 321.885 4,31

8. Total IIC inmobiliarias

(=6+7)

6.773.709 6.437.479 4,96

9. Patrimonio Fondos

extranjeros comercializados

en

España

5.215.125 8.535.958 63,68

10.Patrimonio Sociedades

extranjeras comercializadas

en España

19.992.036 28.156.946 40,84

11. Total patrimonio IIC

extranjeras comercializadas

en España (=9+10)

25.207.161 36.692.904 45,57

FUENTE: CNMV

TABLA 3

Patrimonio de las IIC en la últimos años

(millones de

euros)

1

9

8

5

1

9

9

0

1

9

9

5

2

0

0

0

2

0

0

5

2

0

0

6

2

0

0

7

2

0

0

8

2

0

0

9

2

0

1

0

2

0

1

1

Fondos de Inversión

F Mobiliarios

F

Inmobiliarios

69

3

6

9

3

0

7.

0

3

6

7

.0

3

6

0

73.

3

5

4

7

3.

28

2

7

2

18

4.

6

0

7

1

83.

3

9

1

1.

2

1

6

25

2.

3

0

1

2

45.

8

2

4

6.

4

7

7

26

2.

7

5

5

2

54.

3

2

3

8.

4

3

2

24

7.

4

3

5

2

38.

8

2

3

8.

6

1

2

17

5.

0

5

1

1

67.

6

4

4

7.

4

0

7

17

0.

0

1

7

1

63.

2

4

3

6.

7

7

4

14

4.

2

0

3

1

38.

0

8

0

6.

1

2

3

13

2.

2

6

7

1

27.

7

7

2

4.

4

9

5

Sociedades

Inv.

Soc. Mob1

Soc. Inmob

(SII)

1

.

0

2

2

2

.

0

4

3

2.

5

0

9

1

5.

4

3

9

1

5.

4

3

9

2

7.

8

2

3 2

7.

6

0

9

2

1

4

3

0.

6

0

9 3

0.

1

5

3

4

5

6

3

1.

9

9

5 3

1.

4

8

2

5

1

3

2

5.

0

2

9 2

4.

6

5

7

3

7

2

2

6.

2

3

4

2

5.

9

2

5

3

0

9

2

6.

4

7

7

2

6.

1

5

5

3

2

2

2

4.

4

6

1

2

4.

1

4

5

3

1

6

IIC Extranjeras 0 0 1.

2

5

4

8.

5

9

4

3

3.

6

1

4

4

4.

1

0

3

4

9.

3

4

2

2

5.

0

0

0

3

2.

2

0

0

4

8.

0

0

0

4

5.

0

0

0

TOTAL IIC 1

.

7

1

5

9

.

0

7

9

7

7.

1

1

7

2

0

8.

6

4

0

3

1

3.

7

3

8

3

3

7.

4

6

7

3

2

8.

7

7

2

2

2

5.

0

8

0

2

2

8.

4

5

1

2

1

8.

6

8

0

2

0

1.

7

2

8

FUENTE: INVERCO Y CNMV

CUADRO 1

ESQUEMA 1

1 SICAV/SIM.

IIC de Fondos

IIC apta para

invertir

IIC apta para

invertir

IIC apta para

invertir

IIC apta para

invertir

CUADRO 2

ESQUEMA 2

CUADRO 3

Colectivo

inversores 1

Colectivo

inversores 2

Colectivo

inversores 3

Colectivo

inversores 4

Subordinada 1 Subordinada 2 Subordinada 3 Subordinada 4

Principal 1

CUADRO 4

TABLA 4

IIC EXTRANJERAS

Datos: miles de

Euros Activos: a 31 diciembre 2011

suscripciones netas: 4º

Trimestre 2011

Gestora2 Minorista Institu-

cional

Total Minoris-

ta

Institu-

cional

Total

1. JPMORGAN

2. BLACKROCK

3. AMUNDI

4. FRANKLIN

5. BNP

6. DWS

3.628.462

1.701.305

755.476

1.291.000

1.793.538

1.547.384

1.981.834

531.000

5.422.000

3.248.689

2.737.310

2.384.986

2.251.042

1.822.000

-95.390

-161.625

- 222.237

-35.000

202.550

-116.957

-194.125

-20.000

107.160

-278.582

-416.362

-303.128

50.296

-55.000

7. SCHRODERS

8. ALLIANZ

9. FIDELITY

10. PIONEER

11. ROBECO

12. M&G

822.472

276.153

436.967

927.213

1.124.167

655.450

1.803.543

1.749.685

1.747.330

1.400.320

1.092.417

983.200

-34.051

-18.450

11.730

-62.728

-55.350

7.820

-253.320

-96.778

-80.420

-73.800

19.550

13. MORGAN

14. SWISS

15. PICTET

16. AXA IM

17. THREADN.

506.715

901.712

383.043

309.860

971.000

901.712

889.758

670.000

309.860

12.106

-194.015

1.367

3.838

-62.000

-194.015

13.472

3.838

18. EDM

19. HENDERSON

20. CS

21. OYSTER

220.197

85.552

26.602

152.093

114.935

246.799

237.645

151.800

114.935

33.125

-13.431

4.305

-34.825

-58.994

37.430

-48.256

-9.600

-58.994

TOTAL

31.136.032

-698.509

2 1. JPMORGAN ASSET MANAGEMENT, 2. BLACKROCK INVESTMENT, 3. AMUNDI IBERIA

(CAAM + SGAM), 4. FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS, 5. BNP PARIBAS, 6. DWS, 7.

SCHRODERS, 8 ALLIANZ GLOBAL INVESTORS EUROPE, 9. FIDELITY INVEST, 10. PIONEER

INVESTMENTS, 11. ROBECO, 12. M&G INVESTMENT, 13. MORGAN STANLEY, 14. SWISS &

GLOBAL ASSET MANAGEMENT, 15. PICTET, 16. AXA IM, 17 THREADNEEDLE

MANAGEMENT, 18. EDM, 19. HENDERSON GLOBAL INVESTORS, 20. CREDIT SUISSE ASSET

MANAGEMENT, 21. OYSTER.