Latin American Equity Research Reporte de Compañía · Después de este cambio en las prioridades...

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

Latin American Equity Research Reporte de Compañía

Nueva York, Junio 3, 2010 México – Minería

GRUPO MÉXICO COMPRAProposición de Valor de Activos Escondidos: Introduciendo Precio Objetivo para el Cierre de 2011 Victoria Santaella Sergio MatsumotoNew York: Santander Investment Securities Inc. New York: Santander Investment Securities, Inc.+1 212 350-3919 +1 212 [email protected] [email protected]

(6/1/10) PRECIO ACTUAL: P$30.02/US$2.31 PRECIO OBJETIVO: P$44.80/US$3.40 Lo Que Ha Cambiado Recomendación Manteniendo Compra Precio Objetivo (P$) a 44.80 de 41.00 EBITDAs Est. (US$ Mn) ’10 a 4,448 de 4,240 ’11 a 5,980 de 5,171 ’12: 6,806

Estadísticas de la Compañía Bloomberg GMÉXICOB Rango 52 Semanas (US$) 0.92-3.00 2011E P/U Rel al IPC (x) 0.5 2011E P/U Rel al Sector Minero (x) 0.6 IPC (US$) 2,409 TCAC de UPA a 3 años (09-12E) 58.5% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 18,138 Float (%) 40.0 Vol Diario Prom 3 Meses (US$ Mn) 45.2 Acciones en Circulación - Mn 7,785 Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 0.3 Valor en Libros por Acción 0.68

Estimaciones y Razones de Valuación 2009A 2010E 2011E 2012E Ut. Neta(US$ Mn) 887 2,230 3,238 3,537 UPA Actual 0.11 0.29 0.42 0.45 P/U (x) 20.4 8.1 5.6 5.1 P/Ventas (x) 3.8 2.1 1.7 1.6 P/USPV (x) 14.0 6.2 4.5 4.1 FV/EBITDA (x) 11.5 5.5 4.1 3.6 FV/Ventas (x) 5.1 2.9 2.4 2.1 Rend. del FEL (%) (2.6) 9.8 15.0 20.4 Div per share (US$) 0.06 0.08 0.20 0.29 Rend por Div(Yield)(%)

2.5 3.4 8.6 12.5

Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía, y estimaciones de Santander.

Tesis de Inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo al cierre del año 2011 de US$3.40 (P$44.80) implicando un potencial de subida total de 56.8%, incluyendo un rendimiento por dividendos de 11.0%, por lo tanto mantenemos nuestra recomendación de Compra en la acción. Continuamos con un enfoque optimista hacia la compañía debido a: Existe un panorama positivo para la demanda y los precios del cobre, promediando US$3.33 por lb. en 2010 y US$3.65 en 2011. En nuestra opinión, un menor contenido de mineral, la salida del mercado de las minas jóvenes, el hecho de que las huelgas afecten la producción global y pocos proyectos de gran escala deberán únicamente limitar la disponibilidad de la oferta en el futuro, traduciéndose en precios altos sostenidos. Más aún, se espera que el déficit en el mercado del cobre (aproximadamente 2.9 millones de toneladas en 2009 ó alrededor de 16% de la demanda) se incremente a medida que la demanda global se recupere. Grupo México ofrece un descuento de 45% frente a la suma de las partes. Incluso después de aplicar la penalización de 20% por ser una compañía controladora, el descuento continúa siendo atractivo en 31%. Southern Copper deberá ser el principal motor del crecimiento ya que está experimentando un incremento en la capacidad de 49%, reforzado por la reapertura de Cananea. Favor de ver nuestro reporte del 3 de junio. ITM (la división ferrocarril) generará valor mediante una potencial oferta pública inicial (OPI) y la consolidación de sus dos subsidiarias (Ferrosur y Ferromex). La oferta pública inicial ofrece una estrategia de salida para Inbursa, que actualmente tiene 25.1% de ITM y permitirá que el mercado aprecie el descuento de 46% al cual está cotizando en este momento la mayor red ferroviaria de México. Múltiplos atractivos de valuación y un alto rendimiento del dividendo. De acuerdo con nuestras estimaciones, Grupo México está cotizando a un múltiplo FV/EBITDA 2011E de únicamente 4.1 veces y un P/U 2011E de 5.6 veces, que representa un descuento de 39% y 55%, respectivamente, frente al sector minero global, impulsado adicionalmente por un rendimiento del dividendo estimado de 11% en los próximos 18 meses. Razones para Cambiar nuestro Precio Objetivo/Estimaciones: Mayores precios del cobre, mayores regalías e impuestos que afectan la división minera, y una nueva metodología de valuación de suma de las partes con CCPPs específicos por segmento. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro nuevo precio objetivo está basado en una valuación de suma de las partes de FED, con una beta, un riesgo país, una tasa de impuestos, y un crecimiento a perpetuidad específico para cada subsidiaria. Los principales riesgos incluyen: una fuerte correlación con los precios del cobre, continuas huelgas principalmente en México, retrasos en el comienzo de proyectos y en la reanudación de la mina de Cananea, regalías e impuestos mayores en los esperados en México y Perú, y una desaceleración en la actividad económica principalmente en China.

Proposición de Valor de Activos Escondidos: Introduciendo Precio Objetivo para el Cierre de 2011

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 2

Grupo México es una compañía controladora con intereses en minería, fundición y refinación de cobre, molibdeno, y otros metales, en la industria ferroviaria de carga; e infraestructura de ingeniería. Sus activos de minería, que se espera que represente 86.2% de las ventas consolidadas de la compañía para 2010 y 91.6% del EBITDA,, son representados por el 80% de participación de Grupo México en Southern Copper Corporation, que tiene operaciones en Perú y México, y por la propiedad completa de Asarco, con operaciones en EU. Actualmente, Grupo México es dueño de las reservas más grandes de cobre en el mundo con más de 56.4 millones de toneladas. La división transportes se compone de dos subsidiaras independientes, Ferromex y Ferrosur, en las cuales Grupo México tiene participaciones de 55.5% y 75%, respectivamente. Juntas representan la red ferroviaria más grande de México cubriendo más de 9,924 millas de vías y disfrutando de una participación de mercado de55%. El mayor propietario de acciones de Grupo México es un fideicomiso dueño de 33.7% de la compañía, seguido por el Señor Germán Larrea con 12.8%. La compañía cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores.

¿QUÉ HA CAMBIADO? 2010 ha demostrado ser un año con muchos cambios para Grupo México; la compañía está comenzando a moverse de resolver asuntos legales a enfocarse en sus operaciones y en crecer sus negocios. Después de este cambio en las prioridades de la compañía, nos hemos concentrado en analizar de cerca su división de ferrocarriles, Asarco, y el recién organizado negocio de infraestructura. En el aspecto negativo, hemos incorporado mayores impuestos y regalías a pagarse por Southern Copper siguiendo las tendencias globales. Este reporte presenta los eventos principales que creemos tendrán un impacto en la valuación de la compañía, incluyendo un panorama positivo acerca del mercado del cobre, a la vez que introducimos una nueva metodología de valuación para calcular mejor lo que creemos es el verdadero valor de Grupo México.

• División Transporte (ITM): Abriendo el valor con la consolidación de Ferrosur y Ferromex, y la potencial OPI. ITM espera consolidar los resultados de sus dos principales subsidiarias operativas Ferrosur y Ferromex. Nuestro modelo considera el impacto de la consolidación y determinamos una valuación en anticipación a una potencial OPI en la segunda mitad del año. De acuerdo con nuestra valuación, el valor de ITM es US$2.8 mil millones, mientras que su actual valor implícito es únicamente US$1.5 mil millones, sugiriendo que la división está significativamente subvaluada.

• Grupo México retomó el control de Asarco a una valuación muy atractiva, que también está significativamente sub-valuada, en nuestra opinión. Grupo México incluyó Asarco en sus resultados consolidados de un trimestre completo (1T10) por primera vez en más de cuatro años, después de retomar el control en diciembre de 2009. Esto aumentó la visibilidad en la situación financiera de la subsidiaria, lo que nos permitió hacer proyecciones más precisas y para reflejar el impacto completo de Asarco en el Balance General de Grupo México. Valuamos a Asarco en US$3.5 mil millones, significativamente superior su actual valor implícito de únicamente US$1.9 mil millones, y los US$1.85 mil millones que Grupo México pagó para retomar el control, demostrando así ser altamente generador de valor.

• La acción de Grupo México ofrece un potencial de subida total de 56.8% durante 2011, de acuerdo con nuestra nueva metodología de valuación, que incluye el realizar un FED independiente para SCCO, Asarco, e ITM. Debido a la mayor visibilidad de ITM y Asarco, introducimos una valuación de FED de estas divisiones con las cuales, y junto con el modelo de valuación de FED actualizado para SCCO, creemos que llegamos a una valuación más detallada. Mantenemos el “descuento de la compañía controladora” de la acción en 20%.

• Incremento de los impuestos y regalías. Debido a la tendencia global de los gobiernos

Grupo México está subvaluado, en nuestra opinión.


de incrementar su participación en las utilidades de las compañías de recursos naturales, incorporamos una regalía de 4% en las ventas de la compañía provenientes de México, este porcentaje se encuentra en línea con una propuesta actualmente considerada por el Congreso de México. En Perú incrementamos en 2 puntos porcentuales las regalías pagadas en este mismo país a 4% a partir de 2011, que representan parte de los riesgos que vemos en Perú.

• La tendencia a largo plazo de los precios del cobre continúa siendo positiva, en nuestra opinión, promediando US$3.33 por libra (aproximadamente 2% por arriba de nuestras estimaciones de noviembre), y US$3.65 en 2011. Creemos que los precios del cobre tienen un “tope” en US$4.00 por libra debido a que a ese nivel, la sustitución es viable (principalmente aluminio) y la chatarra aparece en el mercado en grandes cantidades. La tendencia de subida de largo plazo ahora es más sólida de lo que era, ya que muchas minas jóvenes que esperaban iniciar producción en 2011, actualmente están fuera de negocio o inactivas debido a la falta de financiamiento disponible, disminuyendo así la oferta en el futuro. Un menor contenido de mineral, el hecho de que las huelgas afecten la producción global y pocos proyectos de gran escala únicamente limitan la disponibilidad de la oferta en el futuro, traduciéndose en precios altos sostenidos. Por otro lado, el aumento en los costos de producción y de expansión de la capacidad nos ha llevado a incrementar nuestro precio promedio para el cobre de US$2.06 por oz. a US$2.50 por oz. Nuestra perpetuidad comienza en 2021. A corto plazo, esperamos una ligera recuperación en los precios del cobre de los actuales niveles de US$3.05 hacia un rango de US$3.25 a US$3.50 por oz. siguiendo el periodo de alta volatilidad observado en abril y mayo ya que los mercados financieros están comenzando a estabilizarse y el crecimiento económico real es evidente en la mayoría de las regiones del mundo. Favor de referirse al Apéndice E en la página 23 para mayores detalles.

Analizamos cada uno de estos puntos, los cuales creemos que son clave para entender las dinámicas de Grupo México como una compañía controladora. La Figura 1 muestra un resumen de nuestras valuaciones estimadas que apoyan nuestra posición de que el mercado no ha valorado por completo las principales subsidiarias de Grupo México, la significativa generación de efectivo que comenzará a acumularse, y el generoso rendimiento del dividendo que la compañía es capaz de pagar. Los inversionistas deberán considerar el organigrama de la Figura 2 para entender mejor las dinámicas de la consolidación.

Figura 1. Análisis por Segmentos de la Actual Valuación Implícita al 1 de Junio, 2010

Capital Actual Capital Objetivo Subida Cap. Mdo. Grupo México 18,138 26,439 45.8% Reversión del Descuento por Cía. Controladora (+20%) 4,534 Deuda Neta de la Cía Controladora (efectivo) (373) Cap. Mdo. Southern Copper Corp 23,724 Southern Copper Corp - 80% participación 18,979 27,200 43.3% Valor Residual - Subsidiarias 3,321 Valuación Implícita de Asarco (56%) 1,852 3,509 89.4% Valuación Implícita de ITM (44%) 1,469 2,782 89.4%

Fuentes: Estimaciones de Santander. Nota: El potencial de subida de Grupo México y Southern Copper Corp excluye el rendimiento por dividendos.



Figura 2. Grupo México – Organigrama a Marzo de 2010

100% 100%

100%100% 100%

100% 100%100% 100%

74.9% 25.1%

74%80%

Americas MiningCorporation (AMC)

México Proyectosy Desarrollo

Infraestructura y TransportesFerroviarios

GrupoFerroviarioMexicano

México Constructora

Industrial

MineraMexico

Southern PeruCopper

Ferrosur

26%20%

40% FreeFloat

Infraestructura y TransportesMexico (ITM)

100% 100%

100%100% 100%

100% 100%100% 100%

74.9% 25.1%

74%80%

Americas MiningCorporation (AMC)

México Proyectosy Desarrollo

Infraestructura y TransportesFerroviarios

GrupoFerroviarioMexicano

México Constructora

Industrial

MineraMexico

Southern PeruCopper

Ferrosur

26%20%

40% FreeFloat

Infraestructura y TransportesMexico (ITM)

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander.

DESBLOQUEANDO EL VALOR DE LA DIVISIÓN TRANSPORTE MEDIANTE UNA OPI

Como se indicó anteriormente por la dirección, esperamos que Grupo México realice una OPI de la división transporte, para lograr dos objetivos: desbloquear el valor de esta división; y ofrecer una estrategia de salida a Sinca Inbursa, que actualmente posee 25.1% de Infraestructura y Transportes México (ITM). Para lograr esto, esperamos ver una fusión o consolidación de los dos principales activos ferroviarios de Grupo México, que está pendiente de aprobación por parte de la Corte Federal de México. Esperamos que la aprobación y la OPI se realicen a finales de 2010. Desde ese punto de vista, las nuevas acciones de ITM cotizarán públicamente como una acción de seguimiento (“tracking stock”) para la división. Nuestro modelo considera que Ferrosur y Ferromex consolidarán sus resultados a partir del 4T10 y que la OPI tendrá lugar a finales del año 2010.

Nuestra valuación al cierre del año 2011 de ITM es US$2.8 mil millones basados en nuestra valuación de FED. La valuación de ITM se compara positivamente con nuestra valuación previa de US$1.4 mil millones basados en los múltiplos del mercado y del costo de adquisición de US$480 millones al cual Grupo México adquirió estas operaciones del gobierno mexicano en 1997.

La actual valuación implícita de la operación de ferrocarriles es US$1.5 mil millones, sugiriendo que esta división tiene un significativo potencial de subida. Más aún, cuando se compara ITM con otras compañías de ferrocarriles en América, actualmente cotiza a un descuento: su múltiplo FV/EBITDA 2011E es 4.8 veces, o un descuento de 32% frente al promedio del sector de 7.0 veces. En términos de una razón P/U 2011E, el descuento se incrementa a 53%. Creemos que la creación de las acciones de seguimiento (“tracking stocks”) abrirá el valor de ITM ya que su valuación se verá menos afectada por la estructura de la compañía controladora.

Esperamos una OPI de ITM a finales del año.


Figura 3. Múltiplos de Valuación – ITM y Compañías de Ferrocarriles y Logística

P/U FV/EBITDA 2010 2011 2012 2010 2011 2012 Union Pacific Corp. 15.3 12.9 10.7 7.5 6.7 5.9 CSX Corporation 15.0 12.6 10.4 7.5 6.7 5.9 Norfolk Southern Corp. 15.5 12.9 10.9 8.1 7.2 6.4 Canadian Pacific Railway Ltd. 16.1 13.3 11.6 8.4 7.4 6.8

Promedio Railroad Cos 15.5 12.9 10.9 7.9 7.0 6.3 ALL (Bz Logistics) 31.5 27.1 18.9 8.7 7.8 6.7

ITM 8.1 6.1 5.7 5.9 4.8 4.5 Descuento vs. Railroad Cos 48% 53% 48% 26% 32% 27%

Descuento vs. Logistics Co 74% 78% 70% 33% 39% 32% Nota: Múltiplos de Valuación calculados utilizando Precios al 1 de Junio de 2010. Fuentes: Bloomberg y Santander.

La OPI de la división transporte como una estrategia de salida para Inbursa. Grupo Financiero Inbursa1, mediante su subsidiaria de capital de riesgo Sinca Inbursa, actualmente es dueña de 25.1% de ITM, y está buscando “hacer líquida su inversión” como se acordó anteriormente. Inbursa adquirió la participación en noviembre de 2005, y lo registró a un valor en libros de P$1,076 millones (US$87 millones) al 1T10. Grupo México pudiera considerar vender una parte (alrededor de 10%-15%) de su participación en ITM simultáneamente con la OPI. Aunque Grupo México no ha decidido si ejecutará esta venta, si lo hace incrementará el float libre de ITM a entre 35% y 40%. Notamos que Grupo México no tiene necesidad financiera de vender acciones debido a su sólida generación de efectivo y bajo apalancamiento.

¿Consolidación o fusión de ambas divisiones? Aunque Grupo México aún no ha decidido si consolidará o fusionará Infraestructura y Transportes Ferroviarios (ITF, la compañía controladora de 100% de Ferrosur) con Grupo Ferroviario Mexicano (GFM, la compañía controladora de 100% de Ferromex), asumimos en nuestro modelo que ambas subsidiarias permanecerán independientes, pero que sus resultados comenzarán a consolidarse al nivel de ITM a partir del 4T10. Si ocurriera una fusión, Grupo México tendrá que cambiar la participación de Union Pacific en GFM por una participación en ITM, por lo que Union Pacific tendría intereses económicos en la entidad combinada. Creemos que este asunto se determinará antes de la OPI.

¿Dónde está el valor de la división transporte? Creemos que los tres principales motores del valor son (favor de referirse al Apéndice B para mayores detalles sobre el negocio y el sector):

• El tamaño importa. ITM representa el ferrocarril más grande y rentable en México con una participación de mercado de 55%. Las vías de ITM cubren 71% de México, incluyendo las principales zonas agrícolas y urbanas (Ciudad de México, Monterrey, y Guadalajara), como se ve en la Figura 4. También la red de ITM cubre puertas de enlace claves para el comercio exterior incluyendo los cinco puntos fronterizos con EU, cuatro puertos con el Océano Pacífico, y tres puertos con el Golfo de México. La escala y las puertas de acceso de ITM son importantes debido a que cualquier incremento en el comercio exterior de México con EU., otros países de Latinoamérica, Asia y Europa incrementará directamente el volumen de carga. Además, está aumentando la llegada a puertos mexicanos de fletes de China con destino final a EU. ya que los puertos de Los Ángeles y Long Beach están cerca de alcanzar su capacidad máxima, beneficiando a ITM.



• Flujo de efectivo estable y menos volátil que la división minera. Con un EBITDA consolidado de aproximadamente US$384 millones estimado para 2010, la compañía lleva disfrutando por un tiempo de márgenes muy estables generalmente en el rango de 30% a 35% (ver Figura 5). Las fluctuaciones en la generación de efectivo de esta división son menores, compensando en parte la volatilidad observada en la división minera. Más aún, la generación de efectivo anual de esta división es suficiente para cubrir los intereses netos pagados consolidados de Grupo México (US$179 millones en 2010) en el caso de que las divisiones relacionadas con la minera no puedan cubrirlos.

• Crecimiento y resistencia frente a las desaceleraciones económicas. La eficiencia del combustible de los ferrocarriles en comparación con el de los camiones ofrece una significativa ventaja en términos de costos debido al actual incremento en los precios de la energía, haciéndolos más resistentes a la desaceleración económica. Durante la crisis de 2009, cuando el PIB de México se contrajo 6.5% la división transporte únicamente experimentó un decremento en las ventas de 15% sobre una base en dólares, que se compara favorablemente con el decremento de 23% en las ventas de la división minera de Grupo México (SCCO). Más aún, los ferrocarriles de carga en México están sub-utilizados, en nuestro punto de vista, considerando que su actual participación en el volumen total de fletes es únicamente 18% versus 41% en EU., de acuerdo con la dirección de ITM y la Asociación de Ferrocarriles Americanos (AAR por sus siglas en inglés). También notamos que el Presidente Calderón tiene la meta de incrementar el volumen de carga de ferrocarriles en al menos 18% de 2009 a 2012, según del Servicio de Comercio de EU. (Sin embargo, notamos que este plan pudiera retrasarse algo debido a la reciente crisis global).


Figura 4. Cobertura en México de los Ferrocarriles de la División Transporte

Fuente: Reportes de la compañía y Santander.

Figura 5. Tendencias de las Ventas y el Margen EBITDA de la División Transporte

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander. Nota: Asumimos que Ferrosur comienza a consolidarse en el 4T10.

Áreas en las que hay espacio para mejorar, en nuestra opinión. Aunque reconocemos que la división transporte ofrece un muy interesante potencial de subida desde el punto de vista de crecimiento y valuación, también identificamos algunas áreas donde la eficiencia pudiera incrementarse, mejorando así la rentabilidad.

Ventas

0

400

800

1,200

1,600

2008 2009 2010E 2011E 2012E

Mill

ones

de

US$

Ferromex Combinado Ferrosur

Margen EBITDA

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

1T08

2T08

3T08

4T08

1T09

2T09

3T09

4T09

1T10

2T10

3T10

4T10

1T11

2T11

3T11

4T11

AC

2012

FerromexCombinadoFerrosur



• Envejecimiento de la flotilla de ferrocarriles y vías. ITM tiene aproximadamente 720 locomotoras con una edad promedio de 20-22 años en Ferromex y de 28-29 años en Ferrosur. Además, únicamente 190 unidades (33%) de las 566 locomotoras de Ferromex fueron adquiridas en los últimos 5 años. Las locomotoras más nuevas son más eficientes en términos de combustible, lo que puede ayudar a mitigar el aumento en los precios del diesel. Por otro lado, vías más nuevas permitirán a ITM poner más vagones para alargar los trenes y correr a mayores velocidades, por lo tanto incrementando la productividad.

• Bajo apalancamiento e ineficiente uso del Balance General. Con una razón deuda neta a EBITDA estimada de únicamente 2.0 veces para el cierre del año 2010 y un retorno sobre el capital esperado de 13% para 2010, el Balance General de ITM parece sub-utilizado, en nuestra opinión.

• Lejos de ser una compañía de logística. Actualmente la compañía se está enfocando en mantener a ITM únicamente como una compañía de ferrocarril y no tiene planes inmediatos para transformarla en una compañía de logística. Esta transformación incluiría fuertes inversiones en TI, un centro de distribución, bodega, manejo de inventarios, proceso de cadena de suministro, sistema de rastreo y soluciones de “última milla”. Sin embargo, una manera de expandirse más allá de los servicios de ferrocarriles sería que ITM incrementara sus operaciones intermodales, como son la carga de contenedores y camiones en los vagones del tren. La combinación de estas dos maneras de trasporte se beneficia tanto de la eficiencia del combustible del ferrocarril como del servicio de puerta en puerta de los camiones. La participación de las ventas de Ferromex en intermodal actualmente es 5%, comparado con 22% para los ferrocarriles de carga en EU. En EU., intermodal creció cuatro veces entre 1980 y 2007 (una TCAC de 5.1%), impulsado por un significativo crecimiento en el sector de bienes de consumo, de acuerdo con la AAR. El tener una infraestructura adecuada será clave para el crecimiento intermodal, en nuestro punto de vista, y notamos que, hoy en día, hay aproximadamente 70 terminales intermodales en México y se tiene planeado construir 12 nuevas en los próximos años, de acuerdo con Servicio de Comercio de EU (“USCS”).

• ¿Por qué no crecer más rápido y transformar la compañía? Creemos que el comprometerse en una tarea tan grande; incluyendo la renovación de la flotilla de locomotoras y/o convertirse en una compañía de logística no es factible debido al modesto crecimiento que la economía mexicana experimentó en la última década y se espera que experimente en el futuro próximo, especialmente comparada con otros países emergentes en el mundo. Además, pudieran existir problemas en la estructura del mercado de transportes de carga como el dominio del transporte por camión y la existencia de compañías que se dedican únicamente al servicio de logística. La violencia y las preocupaciones por la seguridad en México también pudieran ser un problema.

ASARCO: VALUACIÓN, VALUACIÓN, VALUACIÓN

Asignamos a Asarco un valor de US$3.5 mil millones para el cierre del año 2011, casi el doble de su actual valuación implícita. Grupo México retomó el control de Asarco por un precio neto de US$1.85 mil millones (US$3.6 mil millones menos US$1.4 mil millones en efectivo en Asarco y un reembolso de impuestos por US$360 millones en efectivo), que representó una razón FV/EBITDA 2009 de únicamente 5.1 veces o sólo US$9,250 por tonelada métrica de capacidad de producción. Esto se compara de manera muy positiva con el múltiplo FV/EBITDA 2009 de 9.2 veces del sector o los US$34,760 por tonelada de capacidad instalada que el mercado está pagando por SCCO y US$25,995 por tonelada por Antofagasta. De acuerdo con nuestra nueva valuación de flujo de efectivo descontado, Asarco vale US$3.5 mil millones, aún sin considerar

Creemos que los activos de Asarco están sub-valuados.


ningún crecimiento en la capacidad. Esta valuación implica un potencial de subida de 90% de la actual valuación implícita, haciendo cualquier inversión muy atractiva.

Créditos fiscales. Grupo México ha pagado todas las obligaciones relacionadas con las demandas por el uso de asbestos y las relacionadas con el medio ambiente por un total de US $3.6 mil millones. Este pago generó un crédito fiscal de aproximadamente US$1 mil millones, de los cuales US$360 millones fueron reembolsados en efectivo durante el 1T10. En el futuro, los restantes US$600 millones en créditos fiscales deberán disminuir las tasas de impuestos efectivas de Grupo México en 2010 y 2011.

Fortaleciendo el Balance General. Todas las demandas relacionadas con el medio ambiente y el uso de asbestos se han resuelto y se espera que Asarco esté libre de deuda tan pronto como en el 2T10. Además, los activos fijos de Asarco y el inventario fueron revaluados al valor del mercado razonable para reflejar una situación financiera más real de la compañía. Por ejemplo, sus activos fijos son US$1.48 mil millones a marzo de 2010 comparado con US$558 millones al valor en libros registrado hace un año. Como resultado, la compañía ahora tiene una estructura de capital positiva en su Balance General.

Hasta que la dirección de Grupo México evalúe la actual situación de las minas, obtenga cifras actualizadas de las reservas, defina las prioridades y vuelva a lanzar un programa de exploración, no se establecerá un agresivo plan de expansión. Cuando Grupo México retomó el control de Asarco en diciembre de 2009 terminó con cuatro años y medio de batallas legales y el estatus de bancarrota. Esto le permitirá a la dirección enfocarse en el crecimiento y hacer un nuevo plan de expansión y modernización. Mientras tanto, asumimos volúmenes de ventas del cobre de 220,000 toneladas por año (de las cuales 20,000 son procesadas de minerales de terceros, que tienen un menor margen) y un programa de inversión de capital mínimo de US$150 millones en los próximos tres años, enfocándose principalmente en implementar la modernización de las plantas metalúrgicas e incrementar la recuperación del molibdeno.

Sin embargo, la dirección ha indicado ciertas iniciativas para lograr mayores eficiencias en la operación y el crecimiento a mediano plazo. Notamos que la exitosa ejecución de algunas de estas iniciativas pudiera tomar algún tiempo debido a los asuntos de logística/tecnológicos y a regulaciones ambientales más estrictas en EU. No obstante, los inversionistas deberán esperar tener una mayor visibilidad sobre el futuro crecimiento del EBITDA de Asarco impulsada por los siguientes factores conforme Grupo México vaya anunciándolos en los próximos años.

• Modernización y re-ingeniería. Además de la modernización de las plantas metalúrgicas mencionada anteriormente, la integración en las modernas operaciones mineras de Grupo México mediante el uso de GPS y automatizaciones y avanzados sistemas de TI, mejorarán la eficiencia y productividad de Asarco, y dará como resultado menores costos de producción. Notamos que los costos de producción en efectivo de Asarco en el 1T10 decrecieron a US$2.35/lb comparado con US$2.89/lb en el 4T09.

• Expansión de las reservas de cobre. Actualmente Asarco tiene alrededor de 5 millones de toneladas de reservas de cobre calculadas, o aproximadamente 30 años de vida de la mina. Sin embargo, estas reservas están basadas en los resultados de exploración y perforación realizados hace más de 10 años. Por lo tanto, nuevos resultados positivos de la perforación pudieran expandir significativamente sus reservas. Para 2010, Grupo México tiene programados US$150 millones para exploración y perforación en Asarco. Debido al relativamente pequeño presupuesto para la exploración, creemos que este aumentará una vez que Grupo México determine el camino de crecimiento de Asarco.

• Potenciales sinergias en los costos con las operaciones de Southern Copper en México. En el mediano plazo, Grupo México puede optimizar los costos de producción si reduce los costos de trasporte entre compañías debido a la proximidad de sus minas y plantas en Arizona y el norte de México. Actualmente, Asarco manda una parte de sus

Todavía está pendiente determinar un camino de crecimiento.



concentrados de Mission y Ray a Hayden, y después de Hayden a Amarillo para un tratamiento adicional. En vez, Grupo México pudiera usar su propia red de trenes de carga y también beneficiarse de menores costos de operación en México bajo el TLC utilizando los concentradores y las plantas SX/EW en La Caridad y Cananea, si los requerimientos tecnológicos y de logística lo permiten. En términos de distancia como se muestra en la Figura 6, Mission y La Caridad están separadas por 132 millas (213 km), únicamente 40 millas más lejos que la distancia entre Mission y Hayden. Por otra parte, la distancia entre Hayden y La Caridad es 190 millas (307 km), significativamente más cerca que la refinería de Amarillo localizada a 668 millas (1,075 km) de distancia. También notamos que esperamos que la mina de Cananea reabra inmediatamente, y está ubicada 50 millas (85 km) más cerca de las minas de Asarco que La Caridad. (Favor de referirse al Apéndice A para una descripción detallada de los activos de Asarco).

Figura 6. Mapa de los Activos de Asarco y de los Activos de Southern Copper en el Norte de México


ALTO RIESGO DE MAYORES IMPUESTOS Y REGALÍAS EN MÉXICO Y EN PERÚ Después de la inclusión de un impuesto de 40% a los “recursos naturales” en Australia (efectivo en 2012), que afectó negativamente a las compañías mineras que operan ahí; el riesgo de que los gobiernos alrededor del mundo pudieran tratar de incrementar su participación de utilidades históricamente altas incrementando los impuestos en las compañías mineras es muy alto, en nuestra opinión. Aunque no estamos incorporando una gran magnitud de potenciales incrementos en impuestos y/o regalías sobre las compañías mineras en México y en Perú, ahora estamos utilizando un nuevo pago de regalías de 4% en las operaciones de México a partir de 2011 y un pago adicional de dos puntos porcentuales en las regalías en Perú, doblando la actual tasa de 2%. En resumen, esperamos que SCCO pague US$215 millones en regalías adicionales en 2011 y US$247 millones en 2012.


• México – ahora incluimos en nuestro modelo de utilidades para SCCO un nuevo pago de regalías de 4% sobre las ventas. En septiembre de 2009, dos partidos opositores en México, que juntos tienen la mayoría del Congreso, presentaron una propuesta de imponer una tasa de impuesto de 4% a las ventas de las compañías mineras. Este es un significativo incremento del pago actual de P$1.0 a P$101.00 (US$0.08 a US$7.75) por hectárea de tierra bajo concesión y pudiera tener un impacto significativo sobre las ventas de SCCO. Aunque los detalles como deducciones y el efecto en las operaciones integradas todavía se desconocen, creemos que esto pudiera implementarse tan pronto como en 2011. Estamos considerando en nuestras proyecciones para Southern Copper este incremento propuesto al impuesto, y creemos que la posibilidad de que se apruebe es alta.

• Perú – hemos incrementado los pagos de regalías en 2 puntos porcentuales en nuestro modelo para SCCO a 4% sobre las ventas totales para representar el riesgo de incrementar las regalías y/o compensar por la terminación del programa de “contribución voluntaria” de cinco años, que termina en 2010. SCCO ha estado haciendo contribuciones voluntarias de US$15 millones por año. Además, habrá elecciones en Perú en 2011, y esperamos ver un incremento en la presión sobre el asunto de cómo distribuir mejor las ganancias de la industria minera entre la población.

• Por otro lado, no se espera que el nuevo impuesto sobre las ganancias de capital en Perú afecte a los accionistas de Southern Copper, ya que SCCO es una corporación de EU. (Delaware). Únicamente en el caso de que los inversionistas vendieran sus títulos en la Bolsa de Lima, este impuesto tendría una tasa de 30% sobre las entidades de Perú y una tasa de 5% sobre los individuos y/o entidades no domiciliadas.

PANORAMA DE RESULTADOS Estamos incrementando nuestro EBITDA estimado para Grupo México para 2010 y 2011 en 4.9% y15.7%, respectivamente, reflejando la mayor visibilidad de Asarco e ITM, el impacto positivo de los mayores precios del cobre estimados en la división minera, y la consolidación de Ferrosur. El margen de expansión del EBITDA consolidado de 780 puntos base en 2010 y 550 puntos base en 2011 reflejan estos factores. Figura 7. Grupo México – Estimaciones Revisadas, 2010E–2012E (en Millones de Dólares*)

2010E 2011E Intro. Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio 2012E

Ventas 8,125 8,571 5.5% 9,481 10,421 9.9% 11,625Ut. de Op. 3,829 3,757 (1.9)% 4,723 5,230 10.7% 5,960EBITDA 4,240 4,448 4.9% 5,171 5,980 15.7% 6,806Margen EBITDA 52.2% 51.9% (30)pb 54.5% 57.4% 280bp 58.5%Ut. Neta 3,014 2,230 (26.0)% 3,781 3,238 (14.4)% 3,537UPA 0.39 0.29 (26.0)% 0.49 0.42 (14.4)% 0.45*Excepto datos por acción. ND No disponible. NS: No Significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.



Figura 8. Grupo México – Desglose de las Ventas y EBITDA, 2010E

EBITDA

14.0%8.5%

77.6%


En Southern Copper, los principales cambios en las utilidades estimadas incluyen el positivo impacto de los precios del cobre ligeramente más altos, que neutralizan parcialmente el impacto negativo en las ventas de un pago promedio de regalías de 3% a partir de 2011. Además, se espera que los costos sean mayores a los previamente anticipados para 2010 debido principalmente a la larga huelga en Cananea, a menores grados de mineral y al incremento en los costos del combustible.

En SCCO, los volúmenes de ventas y las expansiones de la capacidad continúan creciendo como se esperaba. En términos de los volúmenes de ventas, continuamos siguiendo la guía de la compañía para 2010 de 505,000 toneladas métricas (similar a 2009) sin incluir volúmenes de ventas de Cananea. Sin embargo, en nuestro modelo estamos asumiendo que Cananea comenzará su producción en el 4T10, contribuyendo con 30,000 toneladas métricas en el último trimestre del año ya que creemos que es inminente la resolución de la huelga.

En 2010 esperamos que el EBITDA de SCCO crezca 95% con respecto al año anterior gracias principalmente al incremento de 43.5% en los precios del cobre y al aumento de 56% en los precios del molibdeno. En 2011, esperamos que el EBITDA crezca 38% debido en su mayoría al incremento de 9.6% en los precios del cobre y al crecimiento de 25% en los volúmenes de ventas, relacionados principalmente a la reanudación de la mina de Cananea.

Para Asarco, estimamos 220 mil toneladas métricas en volumen de ventas de cobre y una generación de EBITDA de US$635 millones en 2010, representando 14% del EBITDA consolidado. Para 2011 y años siguientes, hemos asumido un volumen de ventas constante y únicamente moderadas mejorías en los costos de producción. Por lo tanto, como mencionamos anteriormente, existe un potencial para una sorpresa positiva en nuestro EBITDA a mediano plazo para las estimaciones de Asarco derivada los efectos de las ganancias por eficiencias de la modernización de sus operaciones por parte de su compañía controladora, un mayor volumen de ventas después de la expansión de las reservas de cobre, y sinergias con las operaciones de Southern Copper en el norte de México.

Nuestro crecimiento estimado de 40.8% para el EBITDA 2010 de la división transporte refleja un crecimiento de 16% en el volumen de carga y la consolidación de Ferrosur a partir del 4T10. El volumen de carga creció 21.4% con respecto al año anterior en el 1T10 por la recuperación en la actividad económica en México, particularmente en sectores como el agrícola, automotriz, siderúrgico, minero e intermodal. La dirección espera un volumen de carga de 45.5 millones de tons/km para 2010, en línea con nuestras estimaciones, y esperamos un conservador crecimiento del volumen de 5.2% en 2011 para Ferromex que es 1.5 veces nuestro crecimiento esperado del PIB. Estimamos que el margen EBITDA de la división Transporte se contraiga ligeramente en 2011 y 2012 para reflejar el elevado costo del diesel que parcialmente se neutraliza por el incremento de eficiencias de las inversiones en locomotoras y mejorías en las vías.

Ventas

66.1%

20.1% 13.9% Southern Copper CorpAsarcoTransporte


Figura 9. Grupo México – Estimación de Ventas y EBITDA por Segmento, 2010E–2012E (en Millones de Dólares) 2010E Δ% AaA 2011E Δ% AaA 2012E Δ% AaASouthern Copper Ventas 5,638 51.0% 7,189 27.5% 8,250 14.7%EBITDA 3,523 94.9% 4,866 38.1% 5,582 14.7%Margen EBITDA 62.5% 1,410pb 67.7% 520pb 67.7% 0pb Asarco Ventas 1,713 47.1% 1,808 5.5% 1,807 (0.1)%EBITDA 635 76.2% 753 18.5% 758 0.8%Margen EBITDA 37.1% 610pb 41.6% 460pb 42.0% 30pb Transportation Ventas 1,184 28.7% 1,470 24.2% 1,560 6.1%EBITDA 384 40.8% 474 23.4% 496 4.8%Margen EBITDA 32.5% 280pb 32.2% (20)pb 31.8% (40)pbFuente: Reportes de la compañía y Santander.



Figura 10. Grupo México – Estimaciones del Volumen de Ventas y Precio de la División de Minera y la División Transporte, 2010E-2012E División Minera 2010E Δ% AaA 2011E Δ% AaA 2012E Δ% AaAVolumen de Ventas Cobre (m.t.) 755,000 6.6% 890,000 17.9% 1,022,000 14.8%Molibdeno (m.t.) 19,000 2.2% 19,000 0.0% 19,500 2.6%Zinc (m.t.) 105,000 1.1% 117,000 11.4% 112,646 (3.7)%Plata (K oz) 22,180 (3.1)% 21,000 (5.3)% 21,275 1.3% Precios Promedio Metal Cobre (US$/lb) 3.33 41.8% 3.65 9.5% 3.65 0.0%Molibdeno (US$/lb) 17.49 53.2% 18.37 5.0% 19.29 5.0%Zinc (US$/lb) 1.05 39.9% 1.11 5.0% 1.27 15.0%Plata (US$/oz) 17.30 17.7% 18.37 6.2% 18.57 1.1% División Transporte 2010E Δ% AaA 2011E Δ% AaA 2012E Δ% AaAVolumen de Carga Ferromex ('000 Tons/Km) 45,478 16.0% 47,865 5.2% 49,660 3.8%Ferrosur ('000 Tons/Km) 6,992 2.3% 7,132 2.0% 7,274 2.0% Precio/Ton Ferromex ('000 US$) 26.03 10.9% NA NA NA NACombinado ('000 US$) 26.23 5.6% 26.73 1.9% 27.39 2.5%Fuente: Reportes de la compañía y Santander.

La utilidad neta estimada para Grupo México decrece para reflejar las mayores tasas efectivas de impuestos como resultado de aplicar el crédito fiscal durante dos años a diferencia de nuestra suposición anterior de únicamente durante 2010. En el 1T10, la compañía recibió un crédito fiscal en efectivo por US$370 millones, que incrementó positivamente el flujo de efectivo de Grupo México en el trimestre. Grupo México registró un reembolso directamente en su flujo de efectivo. En el futuro, Grupo México todavía tiene un crédito fiscal de aproximadamente US$600 millones que se registra en su Balance General bajo “Otros Activos Circulantes” y que esperamos sea deducible en los próximos dos años. En nuestro modelo, asumimos un crédito fiscal de US$300 millones durante 2010 y los US$300 millones restantes durante 2011 dando como resultado una tasa efectiva de impuestos de únicamente 24% en 2010, que se compara positivamente con su tasa efectiva histórica de más de 32%. También, el suponer un pago más rápido del crédito de US$1,500 millones de AMC (compañía controladora de Southern Copper y Asarco) resulta en una estimación de menores intereses netos para 2011.

Nuestras suposiciones sobre la inversión de capital para Grupo México son US$998 millones en 2010 y US$3,531 millones en los próximos tres años, lo cual está en línea con la guía de la compañía. En Southern Copper, los proyectos de expansión de Tía María y Toquepala en Perú representan una gran parte de la inversión de capital de 2010. El proyecto de expansión del concentrador de La Caridad en México comienza en 2011. Ahora tenemos que incorporar una inversión de capital para Cananea, dependiendo de la solución de las protestas del sindicato. En la división Transporte, la inversión de capital está dirigida para comprar locomotoras más nuevas que sean más eficientes en términos de combustible, vías (mantenimiento, renovación y expansión). Sistemas de TI, e infraestructura. La integración de los sistemas de TI entre Ferromex, Ferrosur, y Union Pacific resultaría en mayores eficiencias dentro de tres años, de acuerdo con la dirección. Las inversiones en infraestructura incluyen la construcción de un patio ferroviario para apoyar la nueva cervecería de Grupo Modelo en Piedras Negras con una significativa exportación a EU. Favor de referirse a la Figura 11 para detalles sobre la inversión de capital de Grupo México por segmento.

Estimamos que Grupo México pagará un generoso dividendo en los próximos años, sustentado por la fuerte generación de flujo de efectivo principalmente de su división minera. Grupo México pagó un dividendo trimestral con una razón de pago anualizado en el


rango de 80% a 90% y rendimientos de dividendos anualizados de aproximadamente 10%. Sin embargo, notamos que durante la crisis de crédito de 2009, la compañía pagó dividendos en forma de acciones en vez de en efectivo por tres trimestres. Estimamos para 2010 y 2011 razones pagos de dividendos de 70%, que implica un rendimiento por dividendos hasta el cierre del año 2011 de 11.0%. Figura 11. Grupo México – Suposiciones de Inversiones de Capital por Segmento, 2010E y Tres Años (en Millones de Dólares)

División Entidad Proyecto 2010E 2010E a 2012E

Minera Minera México La Caridad 10 300 Planta de Energía 44 200 Otros 148 517 Southern Perú Tía María 347 694 Expansión de Toquepala 122 564 Otros 132 520 Asarco 50 150 Subtotal Minera 852 2,945 Transporte Ferromex 126 Ferrosur 20

576

Subtotal Transporte 146 576 Infraestructura México Constructora Industrial 0 10

Total Consolidado 998 3,531 Fuente: Reportes de la compañía y Santander.

VALUACIÓN DE GRUPO MÉXICO

ANÁLISIS DE SUMA DE LAS PARTES DE FED A diferencia de nuestro modelo anterior, en donde el valor de Asarco y el de la división Transporte se determinaron aplicando los múltiplos del mercado, esta vez llegamos a una valuación de las tres divisiones más importantes de la compañía mediante un modelo de FED. Al hacer esto, estamos considerando por completo el potencial de crecimiento de la compañía de una manera más precisa. Esto fue posible en gran medida por el aumento en la visibilidad de Asarco y la división Transporte ya que sus asuntos legales se resolvieron o están en proceso de resolverse. Los inversionistas deben tomar en cuenta que la valuación de Southern Copper considera un precio objetivo 2011de US$40.00 por acción.

Nuestra valuación para Grupo México es US$26.4 mil millones ó P$44.80 (USD$3.40) por acción al cierre del año 2011, representando un potencial de subida desde los niveles actuales de 45.8%, que se compara positivamente con el 28.3% para el IPyC de México. Más aún, se estima un retorno total sobre la acción de 56.8%, después de considerar un rendimiento del dividendo estimado de 11.0% hasta diciembre de 2011.

Nuestro precio objetivo se determinó sumando el VPN estimado de cada una de las tres divisiones principales de Grupo México (SCCO, Asarco, y ITM) para los próximos 10 años, a partir de 2012. Esto fue particularmente importante ya que cada uno de estos tuvo un diferente riesgo país, beta, tasa de impuestos, y crecimiento en perpetuidad, como se muestra en la Figura 12. Para Asarco, asumimos un valor para la participación de 25% de Mitsui en Silver Bell Mining basados en el interés minoritario de Asarco ajustado por nuestro P/VL estimado para 2011. Para ITM, asumimos que Ferromex y Ferrosur se consolidan, pero no se fusionan, y estimamos una participación minoritaria pro forma de Union Pacific proporcionalmente a la contribución del



EBITDA de Ferromex y Ferrosur. Aplicamos sus participaciones respectivas en Grupo México. Finalmente, restamos la deuda neta estimada para 2011 de la compañía controladora, y deducimos un descuento de 20% por la compañía controladora, que está muy relacionado con los impuestos que la compañía incurriría en el caso de que venda sus activos principales.

Favor de referirse al Apéndice C de este reporte, para el análisis de valuación de FED de Asarco e ITM.

Figura 12. Grupo México – Suposiciones de FED por Segmentos Southern Copper Asarco Transporte Tasa Libre de Riesgo 4.0% 4.0% 4.0% Beta 0.98 1.20 0.61 Premio por Riesgo Accionario 5.5% 5.5% 5.5% Riesgo País 2.21%a 0.00% 2.24% Costo del Capital 11.6% 10.6% 9.6% Costo de la Deuda 7.8% 8.3% 6.8% Tasa de Impuesto 32% 35% 32% Costo de la Deuda después de Imp 5.3% 5.4% 4.6% Capital como % del Capital Total 65% 85% 75% CCPP 9.4% 9.8% 8.4% Crecimiento a Perpetuidad 3.0% 2.0% 1.0% a EMBI combinado de Perú y México en 50% cada uno. CCPP: Costo de Capital Promedio Ponderado. Fuentes: Bloomberg, Datos de Damodaran, Reportes de la compañía, y estimaciones de Santander.

Figura 13. Grupo México – Valuación de Suma de las Partes de FED al Cierre del Año 2011 (en Millones de Dólares, excepto para las cifras por acción) Segmentos Firm Value Deuda Neta Part. Gmex Capital Contribución Southern Copper 33,131 (869) 80.0% 27,200 81.1% Asarco 2,474 (1,225) 94.9% 3,509 10.5% Transporte 3,439 (95) 78.7% 2,782 8.3% Infraestructura 50 0 100.0% 50 0.1% Suma de las Partes 39,095 (2,188) 33,541 100.0% Deuda Neta Cía. Controladora * 492 (492) (1.5)% Grupo México, descuento bruto de Cía Controladora 39,095 (1,696) 33,049

Descuento Cia. Controladora (6,610) (20.0)% Grupo México, neto 26,439

Acciones en Circulación

7,785 Precio Acción Cierre de 2011 $3.40 P$44.80 Fuente: Reportes de la compañía y Santander. * Incluye deuda de American Mining Corp.

Figura 14. Suposiciones Macroeconómicas y de Operación, 2009–2012E 2009 2010E 2011E 2012E

Suposiciones Macroeconómicas Perú PIB (%) 0.9 4.4 4.7 4.5 Inflación (%) 0.2 2.2 2.2 2.0 Tipo de Cambio S//US$ Cierre de Periodo 2.9 2.9 2.9 2.9 México PIB (%) -6.5 3.9 3.5 3.0 Inflación (%) 3.6 5.2 3.9 3.8 Tipo de Cambio P$//US$ Cierre de Periodo 13.1 12.8 13.2 13.4

Fuentes: Estimaciones de Santander.


GMÉXICO A UN DESCUENTO RAZONABLE FRENTE A SU VNA HISTÓRICO Estimamos que hoy en día la acción cotiza a 21.2% (descuento frente a VNA) considerando la actual capitalización de mercado de SCCO, y múltiplos del mercado basados en los resultados de los últimos doce meses de sus subsidiarias. Esto se encuentra en línea con el descuento de 20% por ser compañía controladora al cual creemos la compañía merece cotizar. Esto sugiere que no hay un “spread trading” (oportunidades mediante la diferencia entre dos activos relacionados) significativo para hacerse entre SCCO y Grupo México, en nuestra opinión.

Figura 15. Cálculo del VNA de GMéxico – Asumiendo los Actuales Precios del Mercado – (en Millones de US$)

Capital Valor de la Metodología

Activo

Valuación Propiedad Inversión de Valuación Southern Copper Corp 23,723.5 80% 18,978.8 Cap Mdo(6/1) Asarco 2,183.4 100% 2,183.4 7.6 X EBITDA UDM Ferromex 2,137.8 56% 1,186.5 7.3x EBITDA UDM Ferrosur 385.9 75% 289.4 7.3x EBITDA UDM Total Activo Bruto 22,638.1 Efectivo Neto 1T10 - Grupo México (Cía. Controladora) 372.5

VNA 23,010.6 Cap. Mdo. GMéxico (6/1) 18,137.8 Diferencia vs VNA - US$ 4,872.8 Diferencia vs VNA - % -21.2% Diferencia Histórica (Ultimos12 Meses) -29.7% Diferencia Histórica (Últimos 24 Meses) -38.4%

Fuentes: Santander, sitio web de Asarco, Reportes de Grupo México y Southern Copper.



RIESGOS • Precios del cobre menores a los esperados. Actualmente estimamos un precio promedio de

US$3.33 para 2010 y de US$3.65 para 2011. Estas estimaciones asumen un continuo incremento de la demanda, un déficit en los concentrados del cobre a nivel mundial y bajos inventarios, así como un crecimiento económico mundial más saludable a partir de 2010 en comparación con la contracción observada en 2009. Sin embargo, si experimentáramos un decremento en el precio del cobre, esto tendría un efecto negativo en nuestras estimaciones debido a que el cobre es el producto más importante que vende la compañía, representando aproximadamente 92% del EBITDA total en 2010.

• La huelga de Cananea pudiera tardar más tiempo en resolverse, lo que pudiera impactar significativamente nuestra valuación. Estamos considerando en nuestras proyecciones que la huelga de Cananea terminará en algún momento durante el 2T10 o el 3T10, y que la producción se reanudará a partir del 4T10, alcanzando su capacidad completa en 2011. Cualquier retraso en este escenario pudiera reducir significativamente la futura rentabilidad y valuación de la compañía. Cananea tiene una capacidad nominal instalada de 180,000 toneladas métricas por año de cobre, que representa 20% del total de la capacidad de cobre de Grupo México.

• Una desaceleración en el crecimiento de la economía de China pudiera tener un significativo impacto en la demanda global del cobre. China representa aproximadamente 30% del consumo mundial del cobre. Debido a la importante influencia de China en el consumo de cobre, una desaceleración en la demanda de este metal por parte de China pudiera tener un efecto negativo en el precio del mismo, y de los commodities, en general.

• Inestabilidad política y económica en Perú y/o México. La producción de Southern Copper se divide aproximadamente 50/50 entre Perú y México. Por lo tanto un incremento en el riesgo en Perú o en México pudiera afectar de manera negativa nuestra valuación de SCCO y Grupo México.

• Los impuestos a la minería y/o regalías pudieran incrementarse más de lo que esperamos en México y/o Perú. En nuestro modelo, estamos considerando regalías de 4% sobre las ventas generadas en México y Perú a partir de 2011. Sin embargo, existe el riesgo de que nuevas regalías o impuestos pudieran ser mayor a nuestra suposición, afectando así nuestra valuación estimada.

Southern Copper (SCCO: US$27.91, Compra, Precio Objetivo: US$40.00); Valuación y Riesgo: Nuestro precio objetivo está basado en un análisis de FED. Los principales riesgos incluyen: la alta correlación al precio del cobre, continúas huelgas principalmente en México, retrasos en el comienzo de proyectos y en la reanudación de operaciones en la mina de Cananea, y una desaceleración en la actividad económica, principalmente en China.


ESTADOS FINANCIEROS Figura 16. Grupo México—Estado de Resultados, Balance General, y Estado de Flujo de Efectivo, 2009–2012E, (en Millones de Dólares) Estado de Resultados 2009A % 2010E % 2011E % 2012E % Ventas 4,830.8 100.0% 8,570.9 100.0% 10,421.4 100.0% 11,625.2 100.0% Costo de Ventas 2,544.8 52.7% 3,939.2 46.0% 4,238.5 40.7% 4,602.4 39.6% Utilidad Bruta 2,286.0 47.3% 4,631.7 54.0% 6,183.0 59.3% 7,022.8 60.4% Gastos de Op. y Adm. 138.3 2.9% 183.5 2.1% 202.7 1.9% 217.0 1.9% Utilidad de Operación 1,735.2 35.9% 3,757.3 43.8% 5,230.1 50.2% 5,959.5 51.3% Depreciación 412.5 8.5% 690.9 8.1% 750.2 7.2% 846.2 7.3% EBITDA 2,125.9 44.0% 4,448.2 51.9% 5,980.3 57.4% 6,805.8 58.5% Intereses Pagados (133.3) (2.8)% (255.2) (3.0)% (213.6) (2.0)% (170.3) (1.5)% Intereses Ganados 97.0 2.0% 76.7 0.9% 76.3 0.7% 86.9 0.7% Instrumentos Derivados 4.7 0.1% (0.8) (0.0)% 0.0 0.0% 0.0 0.0% Ganancia/Pérd Cambiaria 0.0 0.0% 0.0 0.0% 0.0 0.0% 0.0 0.0% Otras Operaciones Financieras 0.4 0.0% (30.0) (0.4)% 0.0 0.0% 0.0 0.0% Utilidad Antes de Impuestos 1,703.9 35.3% 3,547.9 41.4% 5,092.8 48.9% 5,876.1 50.5% Provisión de Impuestos (563.5) (11.7)% (843.4) (9.8)% (1,356.0) (13.0)% (1,903.1) (16.4)% Subsidiarias 17.3 0.4% 15.3 0.2% 0.0 0.0% 0.0 0.0% Participación Minoritaria (270.6) (5.6)% (490.1) (5.7)% (499.2) (4.8)% (435.8) (3.7)% Utilidad Neta 887.1 18.4% 2,229.7 26.0% 3,237.7 31.1% 3,537.2 30.4% Balance General 2009A % 2010E % 2011E % 2012E % Activo 11,566.6 100.0% 13,147.8 100.0% 14,432.0 100.0% 14,863.1 100.0% Activo Circulante 3,475.2 30.0% 4,535.4 34.5% 5,204.8 36.1% 5,569.0 37.5% Efectivo y Equivalentes 1,357.6 11.7% 1,005.4 7.6% 1,859.3 12.9% 1,996.0 13.4% Cuentas por Cobrar 627.9 5.4% 964.7 7.3% 1,133.0 7.9% 1,273.7 8.6% Inventario 824.5 7.1% 1,027.0 7.8% 971.5 6.7% 1,055.6 7.1% Otros Activos Circulantes 665.2 5.8% 1,538.2 11.7% 1,240.9 8.6% 1,243.7 8.4% Activo Largo Plazo 8,091.4 70.0% 8,612.4 65.5% 9,227.2 63.9% 9,294.1 62.5% Activo Fijo 5,697.6 49.3% 7,106.2 54.0% 7,868.0 54.5% 8,043.3 54.1% Materiales lixiviables 107.3 0.9% 178.3 1.4% 179.4 1.2% 181.6 1.2% Otros Activos 2,286.6 19.8% 1,327.9 10.1% 1,179.8 8.2% 1,069.2 7.2% Pasivo 5,121.9 44.3% 5,697.2 43.3% 5,442.5 37.7% 4,724.3 31.8% Pasivo Corto Plazo 1,475.7 12.8% 1,459.1 11.1% 1,391.6 9.6% 1,460.5 9.8% Préstamos a Corto Plazo 570.0 4.9% 348.6 2.7% 248.6 1.7% 248.6 1.7% Otros Pasivos Corto Plazo 905.7 7.8% 1,110.5 8.4% 1,143.0 7.9% 1,211.8 8.2% Préstamos a Largo Plazo 2,848.1 24.6% 2,648.1 20.1% 2,450.6 17.0% 1,653.2 11.1% Otros Pasivos 798.1 6.9% 1,590.0 12.1% 1,600.2 11.1% 1,610.7 10.8% Capital Contable 5,054.8 43.7% 6,014.6 45.7% 7,553.4 52.3% 8,702.4 58.6% Participación Minoritaria 1,389.9 12.0% 1,435.9 10.9% 1,436.1 10.0% 1,436.3 9.7% Deuda Neta 2,060.5 17.8% 1,991.3 15.1% 839.9 5.8% (94.1) (0.6)% Flujo de Efectivo 2009A 2010E 2011E 2012E Utilidad Neta Mayoritaria 887.1 2,229.7 3,237.7 3,537.2 Depreciación y Amortización 412.5 690.9 750.2 846.2 Cambios en Capital de Trabajo (1,480.5) (462.7) (61.0) (158.8) Otras Partidas No Monetarias 308.3 (873.1) 297.3 (2.8) Inversiones de Capital (580.7) (997.7) (1,512.1) (1,021.5) Cambio en Deuda 1,451.0 (421.4) (297.4) (797.4) Dividendos (455.7) (621.0) (1,560.8) (2,266.4) Incrementos de Capital / Otros (992.8) 0.0 0.0 0.0 Ut. Neta/ (dec en efectivo) (450.8) (455.2) 853.9 136.6 Efectivo al Inicio del Periodo 1,808.4 1,460.6 1,005.4 1,859.3 Efectivo al Cierre del Periodo 1,357.6 1,005.4 1,859.3 1,996.0 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.



APÉNDICE A- DESCRIPCIÓN DE ASARCO Asarco tiene sus oficinas corporativas en Tucson, Arizona, y es el tercer productor más grande de cobre en EU. Asarco fue fundado en 1899 como American Smelting and Refining Company, y en 1901 Meyer Guggenheim y sus hijos tomaron el control de la compañía. Asarco fue una de las compañías con las que la familia Guggenheim amasó su fortuna. Asarco operaba como una compañía controladora para varias operaciones: minería, fundición y refinería a lo largo de EU. Aunque originalmente consolidaba ante todo fundiciones de plomo y plata, después de la Segunda Guerra Mundial comenzó a enfocarse en la minería y procesamiento del cobre. En su auge, de 1901 a 1958, Asarco era miembro del promedio del Dow Jones Industrial.

En 1955, Asarco organizó Southern Copper Perú Corporation, el antecesor de lo que hoy conocemos como Southern Copper Corporation, como una asociación estratégica con Phelps Dodge, Newmont Mining, y Cerro de Pasco. En 1967, una participación de 51% de sus operaciones mexicanas, Asarco Mexicana SA, fue vendida a inversionistas mexicanos, y se convirtió en el antecesor de Grupo México. Gradualmente, a través del tiempo, Asarco disminuyó estas participaciones. A su vez, en 1999, Grupo México compró Asarco mediante una compra financiada con deuda. Por varias razones incluyendo un alto endeudamiento y demandas relacionados con el medio ambiente y el uso de asbestos, Asarco entró en protección por bancarrota bajo el Capitulo 11 en agosto de 2005, y Grupo México dejó de consolidar sus resultados. En diciembre de 2009, se terminó la reorganización, las demandas se pagaron y Grupo México reanudó la consolidación de Asarco.

Actualmente Asarco tiene 5 millones de toneladas de reservas de cobre calculadas, que implica más de 30 años de vida de la mina. Todas las minas que operan hoy en día están ubicadas en el estado de Arizona. La siguiente tabla ofrece un panorama de los principales activos de Asarco.

Figura 17. Principales Activos de Asarco

Nombre Instalaciones Ubicación Producción Anual

Reservas y Vida de la Mina / Capacidad de la Planta Observaciones

Operaciones Ray

Mina a cielo abierto

Concentrador

Planta SX/EW

82 millas (132 km) al sureste de Phoenix, AZ

Concentrado de cobre y plata (Cu 69.6 MTM)

Cátodo de Cobre 34.0 MTM

Reserves de Cobre 3,110 MTM

Vida de la mina 33 años

Los concentrados se mandan a la fundidora Hayden usando un enlace ferroviario de 18 millas (29 km) que pertenece y es operado por Asarco.

Operaciones Mission operations

Mina a cielo abierto

2 concentradores

18 millas (29 km) al sur de Tucson, AZ

Concentrado de plata y cobre (Cu 65.3 MTM)

Reservas de cobre 1,158 MTM

Vida de la Mina 18 años

Los concentrados se mandan a la fundidora Hayden 90 millas (145 km) mediante la vía de Union Pacific.

Silver Bell Mining LLC

4 minas a cielo abierto

Planta SX/EW

45 millas (72 km) noroeste de Tucson, AZ

Cátodo de cobre 22.2 MTM Reservas de cobre 553 MTM

Vida de la mina 25 años

25% pertenece a Mitsui & Co desde 1996. Cátodo de cobre vendido a productores de varilla, tubos y alambre.

Fundidora Hayden

Concentrador y plantas de fundición y bodega

18 millas (29 km) al este de Ray y 90 millas (145 km) al noreste de Mission

Cátodo de cobre, varilla y barras 256 MTM

Concentrado de cobre 720 MTM Ánodos de cobre se mandan a la refinería de Amarillo 668 millas (1,075 km) de distancia mediante la vía de tren y camión.

Cátodos de cobre se venden a terceros.

Refinería de Amarillo

Dept. ánodos, nave, Dep.. fundición, refinería, metales preciosos, refinería, etc.

9 millas al noreste de Amarillo, TX

668 millas (1,075 km) al este de Hayden

Cátodo de cobre, varilla y barras 605 MTM

Barras de Oro y Plata

Prod. Cátodo de cobre 550 MTM

Un proceso patentado llamado “Control Reactivo” le permite a la planta exceder su capacidad y eleva la calidad de producción.

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander. Note: MTM = Miles de Toneladas Métricas


Otros activos de Asarco incluyen las oficinas corporativas en Tucson, plantas inactivas en El Paso, TX, Globe, CO, y East Helena, MN; una bodega industrial e instalaciones portuarias en Perth Amboy, NJ. Además, existe un potencial sitio minero en Sacaton, AZ con alto grado de cobre basado en los reportes sobre la historia geológica. El sitio Sacaton no ha sido excavado desde 1984.

APÉNDICE B – DIVISIÓN TRANSPORTE (ITM) DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO Y DEL SECTOR La división transporte ofrece servicios de carga nacional e internacional. Opera mediante Infraestructura y Transportes México (ITM) que indirectamente es dueño de sus dos activos principales: Ferromex y Ferrosur. Sinca Inbursa tiene una participación minoritaria de 25.1% en ITM. Union Pacific tiene una participación minoritaria indirecta de 26% en Ferromex. Ferromex se formó en 1998 como parte de la privatización del sistema ferroviario mexicano. Ferromex es dueño de aproximadamente 30% de sus vagones y otras compañías ferroviarias nacionales y extranjeras son dueñas del resto. ITM y sus subsidiarias operan bajo varias concesiones de 50 años que son renovables dadas por el gobierno mexicano para el uso de vías con la obligación de mantenerlas.

La red más larga de vías en México. Ferromex tiene la red ferroviaria más grande de México de 8111 km, que es 71% del territorio mexicano, incluyendo las principales áreas agrícolas e urbanas (Ciudad de México, Monterrey, y Guadalajara). Ferrosur tiene una red ferroviaria de 1,813 km, cubriendo principalmente el sureste de México.

Potencial participación de mercado. Ferromex tiene el volumen de participación de mercado de fletes a través de ferrocarril más grande de México con 46%, complementada con la participación de 9% de Ferrosur. La siguiente compañía es Kansas City Southern, con una participación de 40%, y pequeñas líneas regionales atienden el restante 5%. Sin embargo, la participación del ferrocarril del total del transporte de carga en México es únicamente 18% debido a que el transporte por camión tiene el 82% restante, de acuerdo con la dirección de ITM. La participación del ferrocarril se ha incrementado desde un bajo 11% en 1997. Sin embargo, el ferrocarril pudiera incrementar significativamente su participación, en nuestra opinión, considerando que la participación actual de este medio de transporte en EU es 41%, de acuerdo con la Asociación Americana de Ferrocarriles (AAR por sus siglas en inglés) y tiene un menor costo en comparación con otras alternativas de transporte. Debemos mencionar que la participación récord del ferrocarril en México es 35% en 1974, durante el “Shock del Petróleo”. Ahora, el Presidente Felipe Calderón tiene el objetivo de incrementar el volumen de carga del ferrocarril en al menos de 18 a 20% de 2009 a 2012, de acuerdo con el Servicio de Comercio de EU. La eficiencia del combustible del ferrocarril en relación con la de los camiones ofrece significativas ventajas en costos debido al incremento de los precio de la energía de hoy en día.

Mezcla del tipo de carga, clientes y política de precios. Los tipos de carga son diversos entre sectores como: agrícola, industrial, mineral, automotriz, petroquímico, energía, cemento, y productos de acero. Los clientes grandes representan aproximadamente 80% de las ventas; estos clientes incluyen Crown Imports (el importador de cerveza a EU de Grupo Modelo), Cemex, General Motors, Ternium, Nissan, y Pemex. Sin embargo, los clientes pequeños son más rentables debido a que los grandes clientes tienen mayor poder de negociación, los contratos son a largo plazo, y los volúmenes son significativamente mayores. En términos de precio, si una ruta de carga compite con los camiones, el precio generalmente se establece a un descuento de 20% a 25% frente a la cuota vigente. Sin embargo, ITM pudiera también competir por carga con otros ferrocarriles como Kansas City Southern. Los precios son mayores para servicios como entrega a



tiempo y dependiendo de la complejidad de la carga (p.e., automotriz es más compleja que los granos). El precio de ITM pudiera incluir cargo extra por el combustible si el precio del diesel se incrementa más de un cierto nivel.

APÉNDICE C – DIVISIÓN INFRAESTRUCTURA DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO Grupo México comenzó sus operaciones de construcción en 1942 para ayudar a crecer sus propios sectores de minería y ferrocarril. En 1984, Grupo México formó México Constructora Industrial (MCI). MCI realiza servicios de ingeniería, abastecimiento y construcción para Grupo México y para terceros tanto privados como públicos. Los proyectos incluyen: presas hidroeléctricas, bodegas, canales, irrigaciones, autopistas, plantas termoeléctricas, plantas de manufactura y petroquímica, e instalaciones residenciales. La división Infraestructura es la más pequeña de las cuatro divisiones de Grupo México con ventas estimadas en 2009 de US$38 millones.

En 2009, Grupo México incrementó su participación a 100% en Pemsa (Compañía Perforadora México). Pemsa realiza principalmente servicios de ingeniería y perforación para Pemex y tuvo ventas por US$90 millones en 2009. Otra compañía que se adquirió en 2009 es Servicios de Ingeniería Consutec que hace proyectos petroquímicos con Pemex, proyectos de generación hidroeléctrica para la industria química, y el proyecto minero de Tía María con Southern Copper.

Un proyecto actual incluye la construcción de dos túneles de desviación en el Río Grijalva en el sureste de México por US$50 millones. Los túneles están designados para prevenir la inundación en el área y se espera que se terminen en septiembre de 2010.


APÉNDICE D – FED PARA ASARCO E ITM

Figura 18. Asarco – FED 2011E-2021E (en Millones de Dólares) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Utilidad de Operación 614 629 560 418 386 328 323 326 321 244 240 (-) Imp. Ut. Op. (215) (220) (196) (146) (135) (115) (113) (114) (112) (85) (84) (+) Depreciación 138 129 122 77 75 56 56 47 47 43 43 (+/-) Cambios en CT (4) (21) 2 18 (1) (11) (22) (23) (24) (11) (25) (-) Inversiones de Capital (50) (50) (40) (40) (40) (40) (40) (40) (40) (40) (40) (=) Flujo de Efectivo Libre 483 468 448 326 285 218 204 197 192 151 134 VPN Flujo de Efectivo 1,801 VPN Valor Terminal 673 Deuda Neta (1,225) Participación Minoritaria 188 Valor Accionario 3,510

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.

Figura 19. División Transporte (ITM) – FED 2011E-2021E (en Millones de Dólares)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Utilidad de Operación 364 378 390 407 371 395 421 450 482 514 548 (-) Imps.en Ut. Op. (116) (121) (125) (130) (119) (126) (135) (144) (154) (165) (175) (+) Depreciación 110 119 130 138 199 202 204 203 202 201 201 (+/-) Cambios en CT (11) (13) (15) (17) (20) (22) (25) (28) (31) (35) (39) (-) Inversiones de Capital (215) (215) (250) (250) (250) (250) (200) (200) (200) (200) (200) (=) Flujo de Efectivo Libre 132 147 130 147 182 198 265 282 298 316 334 VPN Flujo de Efectivo 1,410 VPN del Valor Terminal 2,029 Deuda Neta (95) Participación Minoritaria 752 Valor Accionario 2,782

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.



APÉNDICE E – MERCADO DEL COBRE

EL PANORAMA DEL COBRE CONTINÚA SÓLIDO Los precios del cobre han disminuido 5.8% en lo que va del año, reflejando la creciente preocupación sobre el crecimiento económico en Europa, ya que varios países del sur de Europa están enfrentando problemas con los pagos de su deuda soberana, y el riesgo de que este problema se pueda expandir globalmente. Esto se ha agravado adicionalmente por la decisión de China de desacelerar su crecimiento económico y el desarrollo de la construcción. Sin embargo, la demanda por los metales continúa mostrando una recuperación desde los niveles observados el año pasado, y el cobre no es la excepción. El precio del cobre subió 55.9% en los últimos 12 meses a US$3.15/lb, impulsado principalmente por una recuperación global del consumo y el incremento en el déficit de la oferta. El inventario en el LME (London Metal Exchange) se ha recuperado de los bajos niveles históricos observados el año pasado, alcanzando 476,725 toneladas. Sin embargo, ha bajado 5.1% en lo que va del año. De acuerdo con nuestras estimaciones, este nivel representa menos de 10 días de consumo global, lo cual sigue siendo bajo desde cualquier parámetro.

La demanda de cobre se ha incrementado 5.9% en los primeros dos meses del año. La demanda global del cobre de acuerdo con el Grupo Internacional de Estudios del Cobre (GIEC) durante los primeros meses de 2010, se incrementó 5.9% ó 163,000 toneladas comparado con la del mismo periodo en 2009. (Estos son los últimos datos publicados el 20 de mayo de 2010). Aunque el uso aparente en China continúa básicamente sin cambio y el uso en EU. decreció modestamente durante los dos primeros meses de 2010 en comparación con el mismo periodo en 2009, el crecimiento en el uso mundial reflejó incrementos en Japón (más de 50,000 toneladas) y EU. (un incremento de más de 15,000 toneladas). Otros contribuyentes al crecimiento con respecto al año anterior en el uso del cobre refinado incluyen Brasil, India, Corea, y Taiwán. El uso mundial se recuperó en todas las regiones excepto en América del Norte.

La producción minera mundial creció (28,000 toneladas) durante los primeros dos meses de 2010 en comparación con la del mismo periodo en 2009, sugiriendo que podremos continuar viendo una tensión en el mercado ya que la demanda continúa superando la capacidad minera. Se espera que el déficit continúe cubriéndose con chatarra; como se ha visto en los últimos años.

Figura 2. LME – Inventario de Cobre (en Toneladas)

Fuentes: Bloomberg y estimaciones de Santander.

-

200.0

400.0

600.0

800.0

1,000.0

1,200.0

1/0/

00

7/25

/00

2/16

/01

9/14

/01

4/16

/02

11/1

1/02

6/12

/03

1/7/

04

8/3/

04

2/28

/05

9/26

/05

4/24

/06

11/1

6/06

6/18

/07

1/14

/08

8/8/

08

3/5/

09

10/1

/09

4/29

/10 $0.50

$1.00

$1.50

$2.00$2.50

$3.00

$3.50

$4.00

$4.50

Inventario - Tons 000's Precios del Cobre LME - US$ Lb


ALTOS PRECIOS DEL COBRE POR MÁS TIEMPO

Creemos que la tendencia a largo plazo continúa siendo positiva, con un precio promedio del cobre de US$3.33 por libra en 2010 (aproximadamente 2% por arriba de nuestras estimaciones de noviembre), y US$3.65 en 2011. De acuerdo con nuestras estimaciones, los precios del cobre tienen un “tope” cuando llega a US$4.00 por libra debido a que a ese nivel, la sustitución es viable (principalmente con aluminio) y la chatarra aparece en el mercado en grandes cantidades. La tendencia de subida a largo plazo ahora es más sólida de los que era, ya que muchas minas jóvenes que esperaban iniciar producción en 2011, actualmente están fuera de negocio o inactivas debido a la falta de financiamiento disponible, disminuyendo así la oferta en el futuro. Un menor contenido de mineral, el hecho de que las huelgas afecten la producción global y pocos proyectos de gran escala únicamente limitan la disponibilidad de la oferta en el futuro, traduciéndose en precios altos sostenidos. Por otro lado, el aumento en los costos de producción y de expansión de la capacidad nos ha llevado a incrementar nuestro precio promedio para el cobre de US$2.06 por oz. a US$2.50 por oz. Nuestros cálculos a perpetuidad comienzan en 2021.

A corto plazo, esperamos una ligera recuperación en los precios del cobre de los actuales niveles de US$3.15/oz hacia un rango de US$3.25 a US$3.50 por oz. después del periodo de alta volatilidad observado en abril y mayo. Esto se debe a que los mercados financieros están comenzando a estabilizarse y el crecimiento económico real se ha vuelto más evidente en la mayoría de las regiones del mundo, en nuestro punto de vista.

Figura 3. Proyecciones del Precio del Cobre – Promedio Anual (en Dólares por Libra)

2008 2009 2010E 2011E 2012E Perp Cobre - US/Lb Estimaciones Nuevas 3.20 2.33 3.33 3.65 3.65 2.50 % Cambio AaA -27% 43% 10% 0% -31% Estimaciones Anteriores 3.20 2.34 3.25 3.58 3.58 2.06 % Cambio AaA -27% 39% 10% 0% -42% % Cambio Est. Nvas. Vs Anteriores 2% 2% 2% 21% Molibdeno - US/Lb Estimaciones Nuevas 29.67 11.38 17.49 18.37 19.29 15.00 % Cambio AaA -62% 54% 5% 5% -22%

Estimaciones Anteriores 29.67 11.46 16.50 17.33 18.19 15.00 % Cambio AaA -61% 44% 5% 5% -18% % Cambio Est. Nvas. Vs Anteriores 6% 6% 6% 0%

Fuentes: Estimaciones de Santander, Bloomberg, ICSG, y GFMS.



EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Grupo México —Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)

Fuentes: Bloomberg y Santander.

Grupo México —Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)

Fuente: Santander.

Grupo Mexico

IPC

80

130

180

230

280

330

J-09 A-09 O-09 D-09 E-10 M-10 M-10

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 S-08 D-08 M-09 J-09 S-09 D-09 M-10300

800

1,300

1,800

2,300

2,800

3,300

Grupo Mexico (Eje Izq.) MEXBOL (Eje Der.)

H$27.75 6/10/08*

H $2.57 7/30/08

*Inicio de Cobertura

H $0.7512/1/08

B $2.409/30/09

B $3.1012/8/09

Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review


Southern Copper – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

M-09 J-09 A-09 S-09 N-09 D-09 F-10 A-10 M-10

SCCO

IGBVL

Fuentes: Bloomberg y Santander.

Southern Copper – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)

Fuente: Santander.

0.0 5.0

10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0

M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 S-08 D-08 M-09 J-09 S-09 D-09 M-100

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

Southern Peru Copper (Eje Izq.) IGBVL (Eje Der.)

B $26.506/29/09

H $38.33 6/10/08

H $15.0012/1/08

B $36.009/30/09

B $30.00 4/10/07

H $37.00 8/1/07

B $41.1012/8/09

2006

El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra.

Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras.

Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá.

En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil, Ica, Cemex, Alsea, Financiera Independencia, Megacable y Urbi. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Telmex, Alsea, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark, Famsa, Telefónica, Alfa, Mota-Engil, Herdez, Carso Global Telecom, Bimbo y La Moderna.

La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas.

Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin.

Latin American Equity Research Reporte de Compañía · Después de este cambio en las prioridades...

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