Liberalización Cambiaria en Costa Rica.un Verdadero Viacrucis (Borrador Para Comentarios)

5/22/2018 Liberalizacin Cambiaria en Costa Rica.un Verdadero Viacrucis (Borrador Para Comentarios)

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Liberalizacin Cambiaria en Costa Rica:Un verdadero va crucis

(Segundo borrador para comentarios)

Jorge Guardia Quirs1

Dedicatoria

Al personal del Banco Central de Costa Ricacuyo rigor intelectual y mstica profesional han contribuido a liberar el rgimen cambiario.

1Abogado economista y e!presidente del Banco Central ("#$"%). &raduado de las facultades de 'erecho yCiencias conmicas de la *CR +ar,ard (-l.) y la Sorbona de /aris ('A). +a sido actor y obser,adordel proceso de reforma cambiaria. Autor del libro 'el 0ipo de Cambio i2o a la -iberali3acin Cambiaria-itografa e 4mprenta -il 1""5.

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Liberalizacin Cambiaria en Costa Rica:

Un verdadero va crucis

Contenido

1. ntroduccin ! resumen

". De la #aridad $i%a a la #rimera $lotacin desordenada

&. Las #rimeras minidevaluaciones

'. (egunda $lotacin cambiaria: intento $rustrado #ero bien intencionado

). *gotamiento de las +minis, ! b-sueda de un nuevo #aradigma cambiario

/. 0andas Cambiarias ! ercera 2lotacin 3de $acto4 de la moneda

5. Crticas 3in%usti$icadas4 a la $lotacin

6. 72uncionaron las bandas cambiarias8

9. l 2uturo 3incierto4 del r;gimen cambiario

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1. ntroduccin ! Resumen7Cu8l es el rgimen cambiario 9ue le con,iene a Costa Rica: -le,amos treinta

a;os tratando de responder esta pregunta. +emos probado casi todos los e!tremos y,ariaciones intermedias de la cl8sica clasificacin bipolar de los regmenes cambiarios

del ondo onetario 4nternacional (4) desde la rgida disposicin constitucional 9uee!iga el establecimiento de un tipo de cambio fi2o basado en una paridad dictadamediante una ley formal de la Rep


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n todos esos casos he publicado artculos periodsticos principalmente en micolumna enLa Nacin para denunciar los des,os y sugerir correcciones. Combat losata9ues a la liberali3acin cambiaria or9uestados por ,arios economistas y gruposorgani3ados incluyendo e!portadores y ban9ueros pri,ados y las crticas 9ue see!tendieron desde una supuesta especulacin a9u desmentida hasta una lamentable

confusin entre ,olatilidad a corto pla3o y cambios m8s profundos en las tendencias demediano pla3o por ,ariaciones en los fundamentalesD.8s recientemente despus de haberse pegado a la banda inferior por ,arios

meses y obligado al Banco Central a inter,enir comprando las di,isas e!cedentariasmediante la emisin de colones 9ue incrementan la li9uide3 y colocar nue,os bonos deestabili3acin monetaria y otros ttulos de su propiedad debido a la fuerte e!pansin de laemisin conforme haba recomendado el 4 (lo cual aumenta sus prdidas deoperacin y la inflacin futura y le resta argumentos ticos y econmicos para defenderuna e,entual recapitali3acin) las coti3aciones se han despegado ligeramente de la bandainferior en lo 9ue pareciera perfilarse como el inicio de un nue,o perodo de flotacin (de

hecho) dentro de las bandas. so abre una nue,a ,entana de oportunidad para moderni3arel rgimen cambiario. eremos si el BCCR la apro,echa.

l Banco Central haba prometido hace casi cinco a;os 9ue el sistema de bandascambiarias sera de car8cter temporal para migrar e,entualmente a una flotacinadministrada cuyos principios esenciales y modus operandi no han aun sido definidos. -aindefinicin es preocupante.

-a y pasan aun$ por un tami3 complaciente con la influencia de grupos

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de inters. s necesario reconocerlo. = cambiarlo mediante el otorgamiento de mayorautonoma al Banco Central. +ay 9ue eliminar en particular la potestad del Conse2o de&obierno de destituir al /residente 2ecuti,o del BCCR sin 2usta causa comodesafortunadamente permite la ley actual.

-as conclusiones aparecen esparcidas a lo largo de este traba2o y se resumen alfinal. -as m8s importantes sin embargo son hay 9ue a,an3ar a la flotacin? ,ol,er a lasminide,aluciones como a;oran algunos sera un error pues tu,ieron un costoeconmico y social 9ue nadie ay as lo he dicho p


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aceptar una flotacin administrada siempre y cuando ,iniera acompa;ada de par8metroscon car8cter ob2eti,o y fuera administrada con toda transparencia.

inalmente deseo reconocer 9ue en todo el proceso de liberali3acin cambiaria elpersonal del Banco Central ha hecho grandes aportes tcnicos para esclarecer los efectos

de los regmenes infle!ibles e!istentes y sugerir cambios para moderni3ar el sistema. A,eces he sentido 9ui38s sin 2ustificacin 9ue me han acompa;ado en este esfuer3oinconcluso por moderni3ar el rgimen cambiario. 'e ah la dedicatoria de este ensayo.

". De la #aridad $i%a a la #rimera $lotacin desordenada

6.1 =aridad> virtud sacramental

0odo empe3 por la ,ie2a disposicin constitucional 9ue e!iga a la Asamblea-egislati,a fi2ar mediante una ley formal la paridad del coln. l Art. 161 inciso 1Hdice te!tualmente

Corresponde exclusivamente a la Asamblea Legislativa:

17 !eterminar la le" de la unidad monetaria " legislar sobre la moneda# el cr$dito#las pesas " medidas% &ara determinar la le" de la unidad monetaria la Asamblea deber'

recabar previamente la opinin del organismo t$cnico encargado de la regulacin

monetaria.D%

sa ley de la unidad monetaria no era una ley formal de la Asamblea -egislati,asino m8s bien el contenido oro de la moneda costarricense la paridad. As se establecidesde la Constitucin /oltica de 1J%J. l trmino ley de la unidad monetariaD seutili3aba en el sentido antiguo de una moneda de buena o mala leyD. -a idea indubitablees 9ue la paridad en opinin de los redactores de la Constitucin era de tal importancia9ue su fi2acin y modificacin deba recaer en el primer poder de la Rep


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contenido de ese metal definido por las autoridades americanas. sa primera paridadestableci el ,alor del coln en el e9ui,alente de CI FI por L1. 'espus ,inieron otrasleyes de la moneda 9ue lo aumentaron a CF FI por L1 y despus a CJ F# por L1 en laadministracin de don @os @oa9un 0re2os. n el gobierno de don Rodrigo Cara3o seincrement a C6# por L1. n cada uno de ellas se redu2o el contenido oro pues la

moneda nacional se estaba efecti,amente de,aluando.

".& Convenio Constitutivo del 2?. 7Cu8l es la e!plicacin 2urdica y conceptual de laparidad: 7ra una tendencia mundial de la poca: -a contestacin a la segunda preguntaes s. ra la tendencia mundial de la cual una pe9ue;a nacin como CR no se podaapartar. -a respuesta a la primera sin embargo la encontramos en el Con,enioConstituti,o del 4 aprobado por las Eaciones *nidas en la Conferencia de BrettonMoods el 66 de 2ulio de 1"%% al trmino de la segunda guerra mundial. Costa Rica seadhiri posteriormente una ,e3 aprobada la -ey Krg8nica del Banco Central (-KBC) en1"I6.

n el articulado del Con,enio Constituti,o del 4 encontramos claramente las

ra3ones e!plicati,as de la paridad. 'espus de la gran recesin de los a;os 5#s muchasnaciones se enfrascaron en una guerra de de,aluaciones para obtener ,enta2ascompetiti,as (artificiales) para estimular e!portaciones y desestimular importaciones.+aba tambin ,olatilidad. Brettom Moods reaccion en contra de ello y decidiestablecer un rgimen cambiario fi2o ,inculante para todos sus miembros.

".' =atrn oro. n esa poca se aplicaba el re,erso del refr8n de 9ueD no todo lo brilla esoroD. l oro s brillaba como patrn uni,ersal y unidad de reser,as. 0odas las monedastenan sus respecti,os contenidos de oro sal,o el dlar de los .**. 9ue era a lasa3n la principal moneda de cambio. -os .**. se comprometieron con el 4 acon,ertir en oro los saldos de dlares mantenidos por otros pases (como reser,as) a un

precio determinado. As naci el patrn oro y as ,i,i hasta 1"HH cuando el &obierno deEi!on decidi suspender la con,ersin de dlares por oro a esa relacin fi2a. l ,alor deloro como mercanca por esa poca ya se haba di,orciado del ,alor como moneda.!ista lo 9ue se conoca como el t(o tier mar)et%

".) @bligaciones cambiarias internacionales. l acuerdo entre naciones era e,itar 9uecada una se disparara por la libre. Se impusieron obligaciones muy concretas y pormucho tiempo se obser,aron religiosamente. Cada miembro del ondo se comprometi afi2ar la paridad de su moneda (primer mandamiento) y honrarla como a padre y madre.0odas las polticas monetarias y fiscales deban orientarse (conser,adoramente) adefender la paridad. n la liturgia monetaria perder la paridad era tan degradante como

perder la ,irginidad. Afortunadamente el mundo posteriormente cambi (en ambossentidos).

-a Seccin 1 del Con,enio constituti,o del 4 dice desde sus orgenes 9ue todopas miembro deba dirigir sus polticas financieras a fa,orecer el crecimiento econmicoordenado y lograr una ra3onable estabilidad de preciosI. l ondo era por as decir elgran banco central mundial cuyos ob2eti,os residan en promo,er el crecimiento y la

ISection 1*ac+ member s+all:

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estabilidad. n la pr8ctica la segunda se impuso tcnicamente a la primera seg


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Eo ,oy a entrar en detalles sobre las polticas econmicas nacionales einternacionales en esa poca (empresa ,erdaderamente tit8nica)F pero es de rigorrescatar en el plano nacional 9ue las polticas fiscales fueron en general conser,adoras(dficit fiscales relati,amente ba2os en trminos del /4B y polticas monetarias m8sconsistentes con las ,ariaciones de la produccin. -a inflacin fue ,isiblemente m8sreducida (con e!cepcin del perodo de la crisis de 1"J#) seg


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Adem8s las circunstancias del entorno internacional comen3aron a cambiar? se,ol,ieron m8s complicadas. -os denominados factores fundamentalesD 9ue informabanla paridad comen3aron a e!pandirse e incorporar otros aspectos en adicin a las polticasmonetaria y fiscal.

n el plano internacional el &obierno de los stados *nidos decidi al inicio delos setentas suspender la con,ersin de saldos de su moneda en manos de otros pases pororo a un precio fi2o. l mundo entero entr en estado de consternacin. Al 4 lo agarrpor sorpresa (con los pantalones en el suelo como en muchas otras crisis) 2a 2aOsin estardebidamente preparado para reaccionar. .**. decidi flotar su moneda en contra delcriterio de las naciones europeas (los pases en desarrollo no contaban para nada en esapoca) y las monedas del mundo desarrollado comen3aron a flotar frente al dlar de losstados *nidos.

l proceso de cambio fue muy largo. /rimero se establecieron en el ondo

m8rgenes m8s amplios (bandas) para sustituir la paridad alrededor de un punto 9ue pordificultades 2urdicas denominaron el ,alor central (no podan modificar el con,enioadministrati,amente pues se re9uera el concierto de las naciones). -as monedas de lospases grandes flotaban alrededor del dlar como se indic y las de los pases endesarrollo incluyendo el nuestro se pegaron a ese ,alor central alrededor del dlar y secomprometieron a mantenerlo con polticas econmicas conser,adoras como si fuera unaparidad ,irtual.

".6 nmienda al Convenio del 2?.

-a negociacin para modificar el rgimen cambiario de Bretton Moods dur ,arios a;os

desde 1"H5 hasta 9ue al fin se concret en 1"HF cuando llegaron finalmente a un acuerdoen el seno del 4. ntr en ,igencia hasta 1"H" cuando se concedi el derecho a lospases de establecer el rgimen cambiario de su escogencia. -os stados *nidos continuflotando su moneda frente a las dem8s monedas duras. -os pases en desarrollopersuadidosD fuertemente por el ondo decidieron ligar sus monedas a la de las 3onasde influencia en las diferentes partes del mundo.

".9 A#eriencia #ersonal.

A m me toc ,i,ir ese perodo de transicin pues traba2aba en el ondo en esa poca.ue estremecedor. /ero endemoniadamente interesante. Al principio me iniciaron los

funcionarios m8s ,ie2os del ondo en el esotrico arte de comprender y defenderconceptualmente la liturgia paritaria. @ur amar la paridad sobre todas las cosas. /ero fueen ,ano. staba destinado a la li,iandad. /ocos meses despus los gringos libertinosD >como se les deca en los corrillos del 4$ se lan3aron por la borda y ab2uraron de laparidad. /erdieron la ,irginidad. Se dedicaron a defender la libertad cambiaria (a capa yespada) con argumentos persuasi,os y con,incentes y la fuer3a imparable de ser el paseconmicamente m8s fuerte capa3 de imponer sus con,icciones econmicas.

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is mentores desde entonces no han ,uelto si9uiera a sugerir el deseo ,ol,er aestablecer la paridad. /ara ellos se asimilaba a la ,irginidad una ,e3 perdida era parasiempre. =o me de2 persuadir por sus ideas pecaminosas y libertarias. -o confieso sinrubor. = desde entonces me ha parecido absurdo tratar de controlar un precio tanfundamental como el tipo de cambio en contra de las fuer3as din8micas de la oferta y

demanda.H

".1< Libertad #ara determinar el r;gimen cambiario.

-a reforma antes mencionada al Con,enio Constituti,o del 4 acept plenamente laposicin libertaria de .**. y permiti e!presamente a sus pases miembros adoptar elrgimen cambiario de su preferencia. /ero deban comunicarlo oficialmente al 4 (locual significa tambin 9ue no podan cambiarlo sin una discusin con esa institucin). 'eacuerdo a los incisos 6 y 5 del Art. 4 del Con,enio Constituti,o los pases debaninformar al ondo en un pla3o perentorio cu8l era el sistema cambiario de cada pas 9ueles permitira cumplir sus obligaciones internacionales en esa materia.J

Ba2o las normas anteriores Costa Rica modific la -KBC"

para permitir adoptarel rgimen cambiario sugerido por el 4 para los pases en desarrollo. Se poda pegar auna moneda como el dlar americano (al igual 9ue otros pases latinoamericanos) peroel nue,o ,alor e!terno de la moneda no se poda llamar paridad ni estar ligado al oro.

-a conclusin es 9ue la funcin de este metal como patrn de ,alores ya 2ug. Seenterr con la reforma al 4. = tambin muri el denominado t(o tier gold mar)et% =como ,eremos posteriormente tambin 2ug para Costa Rica.

".11 Crisis eAterna de 196


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en la ,ida institucional de los pases. = Costa Rica no ha demostrado nunca ningunadisciplina especial.

-a primera gran crisis e!terna nos lleg al inicio de los ochentas despus de una fuertee!pansin de la economa mundial e incremento del flu2o de capitales incluyendo

endeudamiento e!terno. n 1"HJ ya era e,idente 9ue sostener el ,alor del ,alor del colnera muy problem8tico por el cambio de circunstancias y se re9uera de,aluar pero no sehi3o. l &obierno de don 'aniel Kduber no 9uiso. -os trminos de intercambio sedeterioraron el dficit fiscal se increment fuertemente (financiado posteriormente conemisin monetaria por el BCCR) y el tipo de cambio fi2o 9ue haba perdido su ,alor dee9uilibrio se trataba de sostener artificialmente mediante endeudamiento e!terno. -osbancos comerciales del stado utili3aban el enca2e para ad9uirir bonos de la deudap


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seg


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l 66 de 2ulio de 1"J1 escrib enLa Nacinun crtico ensayo sobre el fallo de laCorte /lena intitulado!ura Lex =onetae .ed Lex =onetae. n esa oportunidad pensaba9ue la Corte no haba comprendido plenamente el ,alor unitario de una moneda puesestableci una dicotoma entre ,alor oficial y ,alor de mercado algo 9ue los economistasno compartimos. 'i2e 'i2o la Corte 9ue la paridad slo tena sentido en el mercado

oficial. Conforme a esa nue,a ,ersin en el mundo de lo pri,ado habr8 di,isas 9ue,algan lo 9ue ellas mismas decidan o lo 9ue el mercado designe. +abr8 entoncescolones 9ue no ,algan un coln? algunos m8s pobres 9ue otros >hurfanos de paridad$.

Segdeterminado por la

asamblea -egislati,a$ es el 9ue sir,e para determinar los tipos de cambio oficialesD

noen el mercado libre 9ue se rige por la oferta y demanda.15so en mi opinin fue genial.-e abri las puertas a la fle!ibilidad cambiaria incluyendo las flotaciones de hecho y dederecho y ser,ira despus para decretar la segunda flotacin cambiaria en 1""6.

l a2uste macroeconmico sobre,iniente y en especial el cambiario fue costosopero a la postre sir,i para sentar las bases de la estabilidad posterior y e,entualrecuperacin1%. Cuando el Banco Central se 9ued sin reser,as (las ,endi muy baratas)la crisis estall. Brotaron desde luego las salidas de capital y casi de inmediato sedesarroll el mercado negro de di,isas perseguido por las autoridades (en ,e3 deperseguir las causas 9ue le dieron origen). n un esfuer3o 9ue a la postre result en

,ano se present al Congreso y luego se aprob una reforma a la -ey de la onedapara ,ariar el contenido oro de la moneda nacional y establecer una nue,a paridad frenteal dlar e9ui,alente a C6# por L1.

n reprospecto si la paridad no hubiera sido fi2a sino fle!ible el a2uste se habradado m8s gradualmente y no se habra presentado la sobre$de,aluacin (overs+ooting)registrada en esos das moti,ada por la alta incertidumbre. ,entualmente el tipo decambio asumi ni,eles m8s concordantes con las nue,as circunstancias situ8ndose en unni,el m8s alto 9ue el tipo oficial pero m8s ba2o 9ue los ni,eles ele,ados del mercadolibre (negro en esa poca).

16.Sentencia de la Corte /lena de las 11 horas del 1% de 2ulio de 1"J1 -a


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sa primera e!periencia con la flotacin fue dram8tica. Sell la suerte delmercado cambiario libre por muchos a;os pero de2 aspectos positi,os permiti a2ustarel tipo de cambio por un monto importante al 9ue no se hubiera podido llegar medianteuna ley formal de la asamblea legislati,a (la oposicin poltica para lle,ar el tipo decambio de CJ F# por L1 a C%# por L1 habras sido monumental). = aun9ue decretada en

las peores circunstancias flotar era ine,itable. Resultaba imposible fi2ar una nue,aparidad pues nadie tena la menor idea por dnde andaba el tipo real de e9uilibrio.Adem8s la pronunciada de,aluacin 9ue produ2o fue esencial para lograrposteriormente estabili3ar la economa nacional. l &obierno de don -uis Albertoonge y en particular su /residente del Banco Central don Carlos anuel Castillodeberan estar muy agradecidos. -es abri las puertas a las minide,aluaciones unrgimen cambiario m8s fle!ible y apropiado para las circunstancias. l Banco Centralestableci ,arios mercados uno oficial (fi2ado a C6# por 1L con base en la paridad) otrosupuestamente libre pero concentrado en su propio seno donde l mismo defina cu8lestransacciones se transaban y el tipo de cambio aplicable y el mercado libre propiamentedicho o negro seg


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Ruido. -as minide,aluaciones decretadas semanalmente por el BC causaban muchoruido en el sistema financiero costarricense1F. n el seno de la @unta 'irecti,a del BancoCentral era mortificante tener 9ue a2ustar el tipo de cambio cada sesin por la oposicinrecalcitrante de algunos directores designados por la oposicin conforme a la integracinde las 2untas directi,as ba2o la denominada ley %$51H. Cada de,aluacin aplicable a futuro

deba aprobarse en firme en la sesin precedente re9uiriendo una mayora calificada. Eotena sentido esperar toda una semana para 9ue entrara en ,igencia cuando ya se habadesactuali3ado los ,alores. -ograrla la mayora calificada era mortificante ra necesario buscar un sistema m8s 8gil y efica3 y sobre todo liberar la polticamonetaria de los problemas causados por la rigide3 administrati,a.

'. (egunda $lotacin cambiaria.

Con la asesora de los asesores legales y personal econmicos del Banco Central nosdimos a la tarea de buscar mayor fle!ibili3acin del rgimen y la poltica cambiaria.studiamos cuidadosamente el rgimen legal y las resoluciones 2udiciales de la Corte y

encontramos la forma de liberali3ar el rgimen sin necesidad de acudir a la Asamblea-egislati,a lo cual habra sido sumamente engorroso y hubiera politi3adoincon,enientemente todo el proceso.

'.1 @#ciones legales.

Seg


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BC 9ue se nutra por todas las di,isas pro,enientes de e!portaciones de bienes y ser,iciosy recursos de emprstitos e!ternos oficiales y el mercado propiamente libre. ste


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Contrario a lo afirmado por algunas personas6# est8bamos persuadidos del alto elgrado de transmisin (pass t+roug+) de las de,aluaciones al ndice de precios alconsumidor61. -a simple lgica as lo indicaba si un ,olumen importante de bienes setransa internacionalmente y el tipo de cambio sube los bienes importados costar8n m8scaro en el mercado nacional aun9ue no haya una mayor emisin de moneda nacional. =

si se agrega el costo de reposicin 9ue agregan los comerciantes ante las e!pectati,as demayor de,olucin esperada por la poltica e!plcita de minide,aluaciones continuadassalen toda,a m8s caros. Eo hay ,uelta de ho2a.

Ktros estudios reali3ados por in,estigadores del 4 tambin re,elan el altogrado de transmisin de las de,aluaciones a la inflacin interna de los pases.66As unaparte de las ,ariaciones mensuales en el 4/C se e!plicaban por los a2ustes de los preciosde los productos importados a tipos de cambio constantemente m8s altos. -as minisDslo tenan una direccin hacia arriba.

-os esfuer3os reali3ados a tra,s de la poltica monetaria (concordancia entree!pansin del /4B y e!pansin de la li9uide3 para controlar la demanda agregada) se

,ean parcialmente frustrados por la poltica cambiara. Adem8s estrechamente ,inculadoal ob2eti,o anterior haba 9ue rescatar el control de la inflacin como ob2eti,o primordialde la poltica monetaria perdido en el curso de su historia. Contaminarlo con un ob2eti,ocambiario resultaba contrario en mi opinin a la -KBC 9ue estableca >y aun establece$el control de la inflacin como centro primordial de todo su accionar. 4mposible eracumplir simult8neamente metas cambiarias e inflacionarias.

Ktra ra3n era la necesidad de restablecer la libertad indi,idual y empresarial eneste importante accionar del 9uehacer econmico lesionada por tanto tiempo en CR. ltipo de cambio era >y sigue siendo$ un macro precio demasiado importante para de2arloen manos de las autoridades (aun9ue yo fuera una de ellas). ra hora de darle oportunidad

al mercado para ,er si se comportaba me2or. 'esafortunadamente no cont8bamos con elpoder e influencia de los grupos de presin.

6#er por 2. li! 'elgado !periencia de Costa Rica con el sistema de inide,aluaciones l rgimencambiario 1"J% a 6##F. Academia de CA 6##F61studios del BCCR sostienen 9ue el coeficiente de traspaso (pass t+roug+) del tipo de cambio a lainflacin de bienes transables es de #15 y #FJ a corto y largo pla3o respecti,amente. /ara el caso de los

bienes no transables los coeficientes son de #1# y #%I. stos resultados son rele,antes pues a pesar de9ue el efecto de corto pla3o no es tan sustancial alcan3a ,alores significati,os a largo pla3o. -o anteriore,idencia 9ue la poltica de a2uste cambiario podra amena3ar el cumplimiento de la meta de inflacinD.0ambin afirman 9ue ste comportamiento hace 9ue un a2uste del tipo de cambio nominal modifi9ue en

menor medida la relacin de precios entre los dos grupos de bienes disminuyendo la eficacia de la polticacambiaria para influir sobre tipo de cambio realQ !iste e,idencia de una fuerte inercia inflacionaria tantoa ni,el de transables como de no transables lo 9ue dificulta la reduccin de la inflacin a corto pla3orest8ndole grados de libertad a las polticas sobre el control de la inflacin y el cumplimiento de la metaD.@orge -en urillo Bernal -a,erde olina Rodolfo 'ur8n 9ue3. BCCR /ass 0hrough 'el 0ipo 'eCambio n -os /recios 'e Bienes 0ransables = Eo 0ransables n Costa Rica66 >n >ndia (e find evidence of incomplete# but statisticall" significant# exc+ange rate pass t+oug+D.onetary policy transmission in an emerging marTet setting ?udrani @+attac+ar"a# >la &atnai) and A,a".+a+ 4nternational onetary und M/U11UI. /8g. 61.

1J


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Se argumentaba en esos das 9ue el temor de todos los agentes econmicosadormecido por la traum8tica historia de la primera flotacin en los J#s era 9ue el tipo decambio se disparara. Eosotros creamos 9ue no. l BC estaba debidamente preparado. ltipo de cambio se encontraba en un buen ni,el despus de los a2ustes reali3ados en elconte!to del con,enio de stand$by 9ue habamos e2ecutado e!itosamente con el 4 9ue

le permiti al BCCR entre otras cosas reconstituir reser,as65

? el dficit fiscal se habareducido significati,amente (gracias a la labor de 0helmo argas y Rodolfo nde3 en+acienda)? haba m8s confian3a y credibilidad en el mane2o de las polticas monetaria ycambiaria? el Banco Central era ra3onablemente independiente en esos das? el /4B crecasatisfactoriamente? y los trminos de intercambio eran ra3onables. ra el momento deactuar. sperar (o pedir permiso a la oposicin o a las entidades financieras) habrae9ui,alido a posponer la decisin por a;os. K 9ui38s abortarla definiti,amente. = nosechamos al agua.

'.' =resin.

Aun9ue se prepar debidamente a los bancos comerciales mediante ,ariaspresentaciones incluyendo sesiones especiales con sus respecti,os asesores legalesmostraron poco inters. =o lo senta. -os intereses creados en torno al rgimen deminide,aluaciones eran fuertes. -os ban9ueros sobre todo pri,ados se sentan muy agusto con ellas por9ue les permita obtener amplias ganancias (se endeudaban sin enca2esen el e!terior? prestaban en dlares en Costa Rica? el Banco Central asuma el riesgocambiario? y la de,aluacin incrementaba sus utilidades sin pr8cticamente efectuarning


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y tras muchas presiones en contra del Banco Central decidimos inter,enir en el mercadocomprando reser,as. ue un error de mi parte consentir esa presin pero lo hicemoti,ado en la esperan3a de poder sal,ar la nue,a criatura 9ue apenas comen3aba agatear. l mercado se tran9uili3 por algunos meses se;al de 9ue el tipo de cambio noestaba muy desalineado. 'espus ,endra un feo desenlace.

'.) rror de colas.

Siempre he dicho 9ue la perdicin de los ban9ueros centrales son las colas. n mi casoe!plican por 9u dur tan poco tiempo el e!perimento apenas unos meses. oy a tratarde e!plicarme me2or.

Eo he ,isto entre los comentaristas ni en ninguna publicacin una buenae!plicacin del retorno a las minisD. Asumen e9ui,ocadamente 9ue el BCCR adoptuna decisin de ,ol,er al rgimen de minide,aluaciones anterior y eso no es cierto. -a,erdad es la siguiente

l mercado cambiario no se e9uilibraba diariamente. s imposible. Siempre haysobrantes o faltantes en las transacciones diarias y los bancos comerciales sintieron 9uesufran o podan sufrir prdidas de operacin. = estaban acostumbrados a ganar. Se lesacababa as el lucrati,o negocio de efectuar operaciones en moneda e!tran2era toda ,e39ue el Central les haba trasladado el riesgo cambiario. ntonces la Asociacin BancariaCostarricense (ABC) poderosa e influyente con,enci al &erente del Banco Central-ic. Carlos +ern8nde3 de persuadirme para 9ue el Banco Central comprara (o ,endiera)las denominadas colasD correspondientes a sobrantes o faltantes de di,isas cada da 6%. =oacced en un momento de debilidad. ue un error. =ea culpa. 'efiniti,amente mi ,idaha estado marcada por las colas.

/or esos das el /residente Caldern me haba pedido tratar de disminuir la cadade las coti3aciones en el mercado cambiario pues la presin haba llegado fuertemente ala Casa /residencial ubicada en Wapote. 0ambin acced. /ensaba 9ue los bancoscomerciales al poder colocar sus colasD en el Central cambiaran de actitud y setran9uili3aran. = as fue. ol,imos de hecho a las minis pero sin ninguna decisinformal de la @unta 'irecti,a.

'urante ,arios meses de corte2o cambiario el efecto de la compra,enta de di,isaspor el Central no se sinti mucho. l mercado se mantu,o muy estable sin inter,enir y lainflacin segua relati,amente controlada. /ero con el tiempo se reanudaron los ,ie2os

,icios de las minide,aluaciones. =o de2 el Banco Central con una economa crecienteba2a inflacin y relati,a tran9uilidad cambiaria. 0ambin ba2amos tasas de inters. /erodespus con el paso del tiempo los efectos de las minide,aluaciones se ,ol,eran a sentiry resentir.

'./ ?irada retros#ectiva.

6%

6#


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Cuando ,uel,o la ,ista atr8s y a pesar de los errores cometidos (o inducidos) pienso 9ueel e!perimento fue muy positi,o. Eos permiti a9uilatar y ,alorar ,arias cosas

1. Adoptar la flotacin monetaria (limpia o administrada) era la decisin acertada enesa poca por todas las ra3ones tcnicas a fa,or de la flotacin en este ensayo.-8stima 9ue se abort. Si se hubiera continuado hace tiempo estaramos en el

es9uema de inflation targetsy tendramos menor inflacin.6. n esa oportunidad las fuer3as polticas de oposicin la combatieron acrementeal igual 9ue a la primera flotacin.

5. 4rnicamente 1% a;os despus un /residente 2ecuti,o del Banco Centralperteneciente a esa misma agrupacin rancisco de /aula &utirre3 me dio lara3n. n octubre del 6##F l mismo reconoci 9ue las minis se haban agotadocomo luego se ,er8 y se adopt el rgimen de bandas como paso pre,io a laflotacin administrada. =o sonre en silencio. = me di2e para ,erdades el tiempo.

%. 0u,e y tengo para m 9ue los grupos de presin se encargaran de combatirla aligual 9ue han combatido ahora las bandas. sa presin hay 9ue terminarla por elbien del pas.

I. /ara e,itar 9ue las presiones e!ternas incidan en las decisiones del Banco Centralen el futuro es necesario modificar la -KBC 9ue permite al /oder 2ecuti,oremo,er libremente al /residente 2ecuti,o sin ninguna ra3n ni e!plicacin. l2erarca del Banco Central slo debera poder ser remo,ido por 2usta causa (con laparticipacin del /oder @udicial) y las causas de remocin deberan estarestablecidas ta!ati,amente en la ley. sa reforma garanti3ara un mayor grado deindependencia a esa entidad.

F. A pesar de 9ue la segunda flotacin se abort mantu,o las principalescaractersticas de un rgimen cambiario fle!ible

a. -as decisiones cambiarias formales de2 de tomarlas el BC y setrasladaron al mercado pri,ado.

b. l Banco Central se destet del pesado fardo de tener 9ue de,aluar (enfirme) cada semana como antes y soportar la oposicin poltica en la@unta 'irecti,a.

H. ue un error >insisto$ acceder a 9ue el Banco Central compra las colasD de losbancos comerciales. Contaminaba la poltica monetaria con emisin oesterili3acin no programada y afectaba la inflacin presente o las prdidas de lainstitucin lo 9ue e9ui,ale a inflacin futura. +oy lo sigue haciendo.

J. *na opcin diferente al establecimiento de las bandas actuales habra sidosimplemente de2ar de comprar colasD en el mercado cambiario.

". l Banco Central se habra ahorrado toda la ordala de las bandas cambiarias y suinter,encin concomitante en el mercado cambiario. = nada le habra impedido

dise;ar un rgimen transparente y ob2eti,o para inter,enir ocasionalmente paramoderar oscilaciones ,iolentas como manda la ley y permitir 9ue semanifestaran las tendencias cambiarias conforme ,aran los fundamentalesD.

1#. 'i2e en esa oportunidad 9ue perdimos una batalla pero no la guerra. +oy lo repitocon mayor con,iccin.

). *gotamiento de las +minis, ! b-sueda de nuevo #aradigma cambiario

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Al concluir mi nombramiento en el Banco Central en 1""% me fui como consultor al4 en materia de reforma bancaria. /ero antes de partir de2 planteada en la asamblea-egislati,a (por intermedio del inistro de +acienda) una reforma a la -KBC. n ella seplantearon entre otras cosas sendas reformas al rgimen cambiario para permitirprecisamente regmenes cambiarios m8s fle!ibles incluyendo desde luego la flotacin

de la moneda. -a reforma con ,ariantes se aprob en 1""I.

l artculo 6J toda,a ,igente estableca entre las atribuciones de la @unta directi,a lassiguientes

a *n materia cambiaria:i *stablecer# con el voto favorable de por lo menos cinco de sus miembros# el r$gimen cambiario ue

considere apropiado# a,ust'ndose a las disposiciones legales%ii La 2unta !irectiva podr' establecer un r$gimen cambiario en el cual la determinacin del tipo de

cambio le corresponda efectuarla al @anco Central% *n este caso# la fi,acin deber' +acerla la

2unta !irectiva con el voto favorable de# por lo menos# cinco de sus miembros% ambi$n podr' la

2unta establecer un r$gimen cambiario# donde la determinacin del tipo de cambio le corresponda+acerla al mercado% *n este caso# podr' adoptar un sistema con intervencin del @anco o sin ella%

Curiosamente la @unta 'irecti,a nombrada posteriormente nunca 9uiso utili3ar laspotestades contenidas en el Art. 6J para fle!ibili3ar el rgimen cambiario. Siguiutili3ando las minide,aluaciones de hecho tal y como estaban establecidas antes de lareforma. = as continuaron hasta octubre de 6##F.

-as minide,aluaciones staban fundamentadas en la discutible teora de laparidad del poder de compra de un pas comparada con la de sus socios comerciales. /eroalgunos las seguan defendiendo. 7-a pregunta 9ue algunos formularon es si en ,erdadlas DminisD se agotaron o por el contrario podran me2orar para funcionar otros 6# a;os.'e nue,o algunos respondieron afirmati,amente. Eosotros creamos 9ue no. /ero antes

de fundar nuestra ,isin lancemos primero una mirada a lo 9ue en la teora anglosa2onase denomina t+e elusive uest for a real exc+ange rate% 0odo rgimen cambiariocual9uiera 9ue sea debe buscar el tipo de cambio real de e9uilibrio. so era lo 9ue yobuscaba con la flotacin.

).1 eora de la === ! ti#o de cambio real de euilibrio

+oy sabemos me2or 9ue antes 9ue los regmenes cambiarios basados en un ligamen deuna moneda local con otra moneda fuerte aun9ue sean fle!ibles han encontrado bemolesen la pr8ctica y la teora. 0al y como se indic anteriormente se basan en la teora de laparidad del poder de compra (///) hoy cuestionada por muchas ra3ones.

n esencia los pases 9ue escogen ese sistema se comprometen a fi2ar un ciertotipo de cambio real de e9uilibrio (0CR) y mantenerlo inalterado en el tiempo mediantea2ustes discretos en el tipo de cambio nominal conforme ,aran las circunstancias. -aprincipal de ellas es la diferencia de inflacin. Si las ,ariaciones internas en el 4/Csuperan las ,ariaciones en la inflacin e!terna (canasta de monedas para determinar elndice de tipo de cambio efecti,o real (40CR) entonces el tipo de cambio nominal debe

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a2ustarse para preser,ar supuestamente el mismo tipo de cambio real mantener lacompetiti,idad de las e!portaciones y e,itar un dese9uilibrio macroeconmico.

l Banco Central de Costa Rica sigui casi al pie de la letra esa receta conceptual(con ciertas modificaciones tcnicas) durante un buen perodo de tiempo. 6I-a idea era

mantener una cierta concordancia entre los precios internos y e!ternos6F

.

)." Limitaciones a la teora de la ===

-os autores se;alaban sin embargo 9ue la receta de la /// para a2ustar el tipo de cambionominal no se deba tomar literalmente pues tena limitaciones. /ero a9u les prestamospoca atencin.

-a primera limitacin es notar 9ue el tipo de cambio real de e9uilibrio es unconcepto bastante elusi,o pues depende de ,ariables denominadas fundamentalesD 9uecambian en el tiempo algunas en direccin contraria. Se supone 9ue el tipo de cambio

real de e9uilibrio es a9uel 9ue permite lograr y mantener el e9uilibrio macroeconmico./ero nunca es est8tico. Se mue,e conforme ,aran los factores fundamentales 9ue le dansustento. /or eso era discutible mantener un ndice de tipo de cambio efecti,o real(40CR) como ha hecho tantas ,eces el BCCR pues el tipo de cambio real de e9uilibrio(0CR) distinto del 40CR no estaba llamado a ser est8tico.

ntre las ,ariables fundamentalesD reconocidos por los autores tenemos1. 0rminos de intercambio (petrleo)6. &rado de apertura de la economas (puede ,ariar con los 0-Cs)5. 'iferencias de producti,idad (se supone 9ue los pases desarrollados son m8s

producti,os en ciertos factores de produccin como mano de obra)

%. &asto p


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n el 6##F antes del establecimiento de las bandas las entradas pri,adas de capitalcomen3aron a incrementarse el Banco Central comen3 a ganar reser,as y no tu,onecesidad de a2ustar el tipo de cambio nominal como lo haca anteriormente. nconsecuencia el tipo de cambio real parece 9ue ,ari. n el 6##H despus de la entrada

en ,igor de las bandas las entradas de capital tambin aumentaron y el tipo de cambioreal decreci.

'e ah surge otra pregunta importante 7pueden los modelos economtricosanticipar acertadamente los cambios en los fundamentales y por consiguiente las,ariaciones en el tipo de cambio real: n mi opinin la pregunta es de difcil respuesta.so sugiere 9ue las autoridades monetarias se enfrentan m8s de lo 9ue 9uisieran con un,erdadero dilema monetario y cambiario.

).& Dilema monetario ! cambiario

l dilema 9ue en el 6##F enfrentaban las autoridades costarricenses 2usto antes de laintroduccin de las bandas cambiarias y antes de sentirse el impacto de la crisis mundialera com


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dolorosas# agregar5a "o% *n todos los casos# el a,uste del tipo de cambio se

pospuso o fue insuficiente% Como resultado# cantidades masivas de capital

abandonaron los pa5ses# las reservas ca"eron a niveles peligrosos# " los tipos decambio se sobrevaluaron% *ventualmente# los tipos de cambio ligados a otras

monedas# 0o fi,os tuvieron ue ser abandonados " los pa5ses se vieron for


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)./ =olitizacin. 'e hecho las decisiones en Costa Rica en cu8nto al rgimen cambiarioo la poltica cambiaria han estado permeadas de consideraciones polticas e ideolgicas.+a sido en mi opinin una constante. /ero las cosas pueden ,ariar. Eo basta sostener9ue cual9uier rgimen cambiario es bueno si se persiguen adecuadas polticas

macroeconmicas.

Costa Rica al igual 9ue los otros pases debe escoger cu8l es el rgimen 9ueme2or satisface sus intereses de cara al futuro no los intereses de los grupos de presin.-a poltica cambiaria no se hace en el ,aco. Al escoger debe cifrar la atencin en losconsensos y tendencias 9ue se perfilan producto de los an8lisis tericos y empricos.

).5 =olarizacin

*na ,isin emergente 9ue ha calado fuertemente en la teora y pr8ctica internacional es ladenominada polari3acin en ,e3 de mantener regmenes intermedios tales comominide,aluaciones (cro(ling pegs) bandas cambiarias o tipos de cambio a2ustables

conforme a ciertos criterios predeterminados se debe escoger entre dos e!tremosflotacin (libre o administrada) o tipos de cambio s


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= eso nos permite a,an3ar a otra conclusin la inde!acin de precios p


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).6 ?;%ico.

l caso de 2ico a mediados de los no,entas fue lo 9ue muchos llamaran la crnica deuna muerte anunciada. Casi todos los actores econmicos estaban ad,ertidos de la cada(menos las autoridades). Sin entrar en muchos detalles las medidas de liberali3acin delsistema financiero (e!cepto el tipo de cambio) y saneamiento de las finan3as p


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a2ustable) fue insatisfactoria. so de2a por default la flotacin libre o administradacomo la me2or opcin en cuanto a la escogencia del rgimen cambiario. 56

).1< isin costarricense.

n CR tambin se hi3o una escogencia cambiaria al menos desde el punto de ,istaconceptual. +aba 9ue abandonar las minide,aluaciones a pesar de 9ue el consenso entreeconomistas es 9ue ese sistema adoptado despus de la crisis de los J#s sir,i bien supropsito durante un perodo prolongado de tiempo. /ermiti durante m8s de 6# a;osa2ustar el tipo de cambio regularmente para tratar de acomodar el tipo de cambio nominalal tipo de cambio real (0CR) con base en las diferencias de inflacin interna y e!ternasin ninguna crisis e!terna. 8s aun si un precio como es el tipo de cambio esta malfi2ado habr8 sobrantes o faltantes del producto y tal no fue el caso en Costa Rica porm8s de ,einte a;os. /ero luego se agot.

0al y como argument don duardo -i3ano en el documento presentado en una

conferencia con la participacin de e!pertos del 4 las minide,aluaciones tu,ieronefectos positi,os y negati,os=ositivos

Y Se logr restablecer la confian3a y la credibilidad en el BCCR pues se tratabade un rgimen de f8cil comprensin para los agentes econmicos 9ue tambin permitacorroborar de manera sencilla si el BCCR segua o no las reglas y normas establecidas. lBCCR dispona de cierta discrecionalidad pero a la ,e3 deba actuar dentro de lmites ym8rgenes pre,iamente conocidos.

Y Con l se e,itan tanto las crisis cambiarias tpicas del rgimen de tipo decambio fi2o como la inestabilidad caracterstica del rgimen de flotacin.

Y Se mantu,o el tipo de cambio real dentro de m8rgenes reducidos con lo cual el

rgimen cambiario ha resultado neutro no solo para los e!portadores sino tambin paralos importadoresY Se impidieron los mo,imientos internos especulati,os contra el colnQ As

dada la simplicidad y predecibilidad se han reducido los incenti,os para la especulacincambiaria.

Y Se e,it la tentacin de usar el tipo de cambio para lograr ciertos ob2eti,osmacroeconmicos como el de controlar la inflacinD

Fegativos

Y -a inflacin inercialD en el tanto el BCCR acomodeD su poltica monetaria ala presin sobre precios deri,ada de la de,aluacin?

Y -a tendencia a generar prdidas al BCCR debido a la necesidad de mantener

ni,eles adecuados de reser,as monetarias internacionales? yY -a creencia infundada por parte de los agentes econmicos de la e!istencia de unagaranta implcita del BCCR en el sentido de no aprobar de,aluaciones nominales deconsideracin.D55

56'ebe reconocerse sin embargo 9ue otros autores a


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=o agregara 9ue con el tiempo una de sus ,enta2as se con,irti en una gran des,enta2a.l rgimen de minide,aluaciones se hi3o tan predecible e inercial 9ue influasignificati,amente en el ndice de precios (4/C) al a2ustar constantemente los ,alores delos bienes y ser,icios importados por las constantes de,aluaciones 5%. Adem8s impona unpiso a las tasas de inters en colones al tener 9ue superar la tasa esperada de de,aluacin

m8s las tasas pasi,as en dlares. Eo haba independencia en la fi2acin de tasas deinters esencial para la conduccin de la poltica monetaria. /ero el mayor problemadeliberadamente ignorado por la mayora de los comentaristas es 9ue al trasladar elriesgo cambiario al Banco Central garanti3aba utilidades a las entidades financieras. 5I=se gan su ,oluntad. Corolario de lo anterior es su animad,ersin a la flotacin. = esa esotra conclusin.

).11 Costo econmico ! social

l costo econmico y social de las minide,aluaciones tambin debe ser puesto en labalan3a. Eo es el propsito de este traba2o cuantificarlo pero sera impropio de2ar pasar

inad,ertidamente los aspectos conceptuales. 4lustra el traslado de recursos de unos gruposa otros y la miopa ine!cusable de los economistas y lderes polticos autodenominadosde centro$i39uierdaD al fa,orecer las minide,aluciones y atacar la flotacin. ipropsito es abrirles los o2os. l rgimen cambiario m8s fa,orable a los intereses de lasclases menos fa,orecidas es la flotacin. -os dem8s se prestan para traslados inad,ertidosy contrarios al inters py tiene$ problemas adicionales a los pro,ocados porlas limitaciones del rgimen cambiario. -as prdidas operati,as del BCCR es uno de ellos deri,adas de losele,ados pasi,os con costo ad9uiridos durante distintos perodos de su historia 9ue lo obligan a emitir para

pagar la amorti3acin e intereses de los ttulos histricamente emitidos.5IAgrade3co a 0helmo argas la siguiente discusin dado 9ue las tasas pasi,as de inters locales eraniguales a la internacional mas de,aluacin esperada y se estili3aba agregar una prima de riesgo pas laduda es si la tasa de de,aluacin esperada m8s la tasa -ibor y las prima por riesgo pas producan una tasade indiferencia compatible con las tasas en colones. 7'nde estaba la ganancia para las entidades

financieras: -a respuesta es 9ue como las entidades podan endeudarse e!ternamente sin asumir ning


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Costo social. l costo social est8 ntimamente ligado a lo anterior. A mediano pla3o unporcenta2e importante de la de,aluacin se transmite a los precios internos mediante elmecanismo conocido como pass t+roug+ effect y afecta los precios al consumidor. -ainflacin a su ,e3 deteriora el poder ad9uisiti,o de los salarios. = eso repercute dealguna forma en los ni,eles de pobre3a en el tanto los ingresos reales m8s ba2os (o con

menor crecimiento real) sean incapaces de financiar los bienes y ser,icios incluidos en lacanasta dise;ada para calcular los ndices de pobre3a. A manera de e2emplo se constata9ue en los


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cambiario hubiera sido m8s fle!ible el impuesto inflacionario habra sido menor y sehubiera protegido me2or a los traba2adores. s una tesis por demostrar. /ero al menostericamente es cierto 9ue ciertas polticas monetaria y cambiaria pueden e2ercer efectosredistributi,os indeseables a ,eces no pensados deliberadamente por las autoridades.

Con base en lo anterior podemos a,an3ar otra conclusin de este traba2o lapoltica monetaria perdi grados de autonoma con las minide,aluaciones pues resultinsuficiente para ofrecer al pas tasas de inflacin similares a las pre,alecientes en elmundo desarrollado alrededor del 5G. Ei si9uiera pudo producir ,ariaciones en el 4/Csimilares a las obser,adas en los principales pases en desarrollo 9ue oscilaba en un IG.-a inflacin en Costa Rica por el contrario se estanc en un dgito. n 1""6 se redu2o deun 6HG a un 1#G y permaneci en ese ni,el o un poco m8s ele,ada en ciertos perodosdurante 1I a;os m8s. Adem8s pudo haber producido 9ui38s inad,ertidamente efectostraslati,os de ingresos de los 9uintiles m8s ricos a los m8s pobres a tra,s de la inflaciny de,aluacin.

).1". acia nuevo #aradigma cambiario

n ,ista de las limitaciones se;aladas al rgimen de minide,aluaciones y con base en su,asta e!periencia 'on duardo -i3ano propuso lo siguiente

!espu$s de estar vigente durante veinte a;os# proceder a anali


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mantener una prolongada transicin hacia la flotacin. = esta es otra de las conclusionesa9u aportadas.

fecti,amente el BCCR se dio a la tarea de anali3ar las opciones a,an3adas porCartens -i3ano y otros (dentro de los 9ue me incluyo) y en 6##I decidi orientarse

hacia el sistema de inflation targets 9ue e!iga como prerre9uisito de operacin unrgimen de flotacin. /ero entretanto adopt el sistema de bandas cambiarias 9ue hoyconocemos como rgimen de transicin.

/. 0andas cambiarias.

/.1 Justi$icacin

-a ra3n principal esgrimida por el BCCR para adoptar el rgimen de bandas cambiariasfue precisamente el efecto negati,o en la programacin monetaria del impacto de lasentradas de capital la compra de di,isas y la emisin concomitante 9ue afectaba la

conduccin de la poltica monetaria. n el comunicado de prensa del 15 de octubre del6##F cuando se dio a conocer el nue,o rgimen de bandas cambiarias di2ote!tualmente

-a decisin de la 2unta !irectiva del @anco Central responde a la necesidad derecuperar espacios de accin para el mane,o de la pol5tica monetaria "# de esa forma#

ser m's efectivo en su tarea de reducir la tasa de inflacin%%#

=o me alegr. /ens 9ue el Banco Central haba decidido rescatar el control de lainflacin como su principal ob2eti,o. = como punto de partida me fi2 en los indicadoresde e!pansin monetaria para ,er cmo e,olucionaban a partir del mes siguiente de la

entrada en ,igencia de las bandas (no,iembre 6##F). eremos posteriormente cmo hane,olucionado esas ,ariables para 2u3gar si se cumplieron los ob2eti,os perseguidos? esdecir si se rescatara por fin la independencia de la poltica monetaria. -es adelanto esos 9ue no deben hacerse muchas ilusiones. /ero antes ,eamos cu8n clara era la ,isin dela @unta 'irecti,a en esa poca.

Recuadro 6isin del /residente del BCCR rancisco de /aula &utirre3

al adoptarse el rgimen de bandas cambiarias%1

%#Comunicado de prensa del BCCR del 15 de octubre 6##F%1Su ,isin sobre la necesidad de adoptar un rgimen de bandas en sustitucin de las mini de,aluaciones sehi3o p


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/." Decisin de la J.D.

-a @unta 'irecti,a del Banco Central fue m8s clara en sus considerandos al e!plicar elpor 9u de la resolucin? en ella reconoce las ,enta2as y des,enta2as de las minisD >posicin est8ndar de los economistas costarricenses$ y se;ala la necesidad de migrarhacia un rgimen cambiario 9ue permita rescatar la eficacia de la poltica monetaria%6

Considerandos 6% *l r$gimen cambiario de minidevaluaciones +a contribuido a mantener una

relativa estabilidad externa durante las dos ltimas d$cadas " +a posibilitado la insercinexitosa de la econom5a costarricense en los mercados internacionales% .in embargo# tambi$n +a

generado costos " vulnerabilidades a la econom5a nacional " +a reducido la efectividad de la

pol5tica monetaria ue e,ecuta el @anco Central de Costa ?ica# cu"o ob,etivo prioritario es

lograr una inflacin ba,a " estable%

G% !entro de las limitaciones asociadas con el r$gimen cambiario actual# se encuentran:

i La necesidad del @anco Central de reali


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[8s claro no canta un galloO

Con base en la anterior decisin formal cuyos considerandos no han sido modificados es9ue concluimos 9ue oficialmente el BCCR hi3o la escogencia de mo,erse hacia un

rgimen fle!ible para poder controlar me2or la inflacin.-a posicin del personal tcnico del Banco por su parte la ha apoyadoplenamente en sus estudios y ha sido igualmente clara y contundente en cuanto a cu8l esel me2or rgimen cambiario. Coincide con lo e!presado (tericamente) por la @unta'irecti,a. n el 4nforme de 4nflacin de setiembre 6##J se dice e!presamente

1 Motivaciones para la reforma del rgimen cambiario:

La revisin de la experiencia de los pa5ses consultados 0>srael# Colombia " C+ile

indica ue +a +abido dos motivaciones para emprender la reforma del r$gimen

cambiario% &a5ses como >srael aplicaron esta reforma con la intencin de fi,ar un ancla

a la inflacin- por su parte# C+ile " Colombia lo +icieron como parte de una estrategiaintegral para propiciar una ma"or independencia " efectividad de la pol5tica monetaria#

aunue sin perder de vista ue el fin ltimo de toda esta estrategia es el combate de lainflacin% La diferencia entre ambas situaciones puede parecer mu" sutil al tomar en

cuenta ue el ob,etivo final de ambas es el control de la inflacin# pero es de vital

importancia para poder comprender el verdadero esp5ritu de la reforma# "a sea comouna enfocada m's en el corto pla


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alrededor de supuesto tipo de cambio real 9ue 9ui38s no era de e9uilibrio en esemomento histrico (si lo fuera las coti3aciones habran fluctuado alrededor de ese ni,el).-a @unta 'irecti,a del Banco Central decidi establecer a partir del 1H de octubre 6##F9ue el tipo de cambio de inter,encin de compra sera CI1% HJ por dlar y el tipo deinter,encin de ,enta sera de CI5# 66 por dlar. As mismo decidi incrementar

diariamente el tipo de cambio para la compra en C# #F y en C# 1% para la ,enta.

Se perfilaban as unas bandas rampantes ascendente para la ,enta y descendentepara la compra. l presupuesto de hecho implcito en la resolucin era 9ue el tipo decambio fi2ado por el BC el da anterior a la entra en ,igencia de las bandas (


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dlares por colones par obtener una ganancia. l tipo de cambio cay y el BCCR tu,oe,entualmente 9ue inter,enir comprando di,isas para estimular el al3a. @usto esreconocer 9ue en ninguno de esos dos casos mencionados las autoridades tenan en menteemitir colones y afectar la poltica monetaria. Eunca hubo mala fe. l ob2eti,o era elmismo liberar el tipo de cambio para a su ,e3 liberar la poltica monetaria y controlar

m8s efica3mente la inflacin. 0oda,a sigo pensando as.

/.'.2lotacin dentro de las bandas.

l corto perodo de flotacin dentro de las bandas fue el m8s beneficioso para laeconoma nacional seg


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'urante poco m8s de un a;o el Central perdi reser,as y adem8s sec elmercado financiero al retirar montos importantes de li9uide3 por la ,enta de di,isas. =ocriti9u esa actuacin en un documento publicado por la Academia de Centroamricasobre la conoma de Costa Rica en el 6##J. i argumentacin es 9ue la inter,encinpara sostener la banda inferior en el 6##F y 6##H haba incrementado la li9uide3 ycontribuido a la inflacin presente (o futura al esterili3ar) pero 9ue en el perodosubsiguiente la masi,a inter,encin ,endiendo di,isas haba pro,ocado el fenmeno

contrario contraccin de la li9uide3 y crecimiento real y otros problemas colateralespara los fondos de in,ersin 9ue entraron en dificultades al ,er la li9uide3 re,ertirseabruptamente. Adem8s la rentabilidad alternati,a de in,ertir en dlares frente a otrosacti,os en colones se hi3o (artificialmente) muy lucrati,a y pre,aleci durante muchotiempo. *na ,e3 m8s el rgimen cambiario distorsion las tasas de inters.

Eo hubiera sido necesario actuar as si el rgimen cambiario hubiera sido m8sfle!ible. Si el tipo de cambio se hubiera de2ado flotar las coti3aciones habran alcan3adom8s r8pidamente su nue,o e9uilibrio y las tasas de inters no hubieran tenido 9ueincrementarse marcadamente como sucedi en ese perodo. = esa es otra conclusin deeste estudio los mo,imientos de capital especialmente pro,ocados por factores e!ternos

son difciles de pre,er y las autoridades pueden e9ui,ocarse a


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embargo 9ue las crticas se concentraron m8s en el perodo de flotacin de hecho de lamoneda 9ue cuando el Banco Central inter,ena para defender la banda%H.

s sintom8tico el siguiente comunicado de CRC\ publicado en el peridico CostaRica +oy

SAE @KS] 51 Kct. > l modelo de bandas cambiarias no ha producido ning


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7Cu8l era la concentracin de la industria en trminos concretos: n algunoscrculos bancarios por e2emplo se acusaba al Banco Eacional de e2ercer una influenciaindebida en el mercado particularmente en las oscilaciones diarias (,er m8s aba2oKscilaciones s. tendencia). l Eacional gana mucha plata en el mercado cambiario >ase,eraron$ a costa de los dem8s. 'espus se demostr 9ue no. Simplemente no registr

prdidas de operacin como los bancos pri,ados por haber decidido seguir una estrategiam8s astuta coloni3ar su patrimonio (diferencia entre acti,os y pasi,os) para no especularen el mercado cambiario al inicio de las bandas. = ,i. en esa estrategia el conse2o astutodel -ic. -uis Carlos ora 9uien haba sido mi gerente general en el Banco Central antesde pasar al Banco Eacional. -os pri,ados en cambio mantu,ieron dolari3ado elpatrimonio durante largo tiempo e incurrieron en prdidas de operacin (parcialmentemitigadas por el rgimen de tributacin).

l tema ad9uiri car8cter serio y en alguna oportunidad el Banco Eacional porintermedio del Subgerente aclar por la prensa 9ue esa institucin no ganaba ni perdapor9ue no especulaba en el mercado cambiario y 9ue las ganancias cambiarias

registradas se referan a operaciones legtimas como el margen de ganancia entre lacompra y ,enta de di,isas (todos los bancos lo hacen) y la tenencia de otros acti,os.

5." Concentracin.so moti, 9ue en el Banco Central se decidiera efectuar un estudiom8s tcnico para determinar el grado de concentracin en el mercado cambiario. lestudio fue elaborado por la 'i,isin conmica en abril del 6#1#%J.l planteamiento yprincipales conclusiones se resumen a continuacin

1. Eo es correcto afirmar 9ue el mercado de di,isas est altamente concentrado endos instituciones p


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=o concuerdo con las conclusiones del estudio. Eo se confirm la tesis monopolsticaesgrimida por los ad,ersarios de la liberali3acin cambiaria. /ero agregara algo m8s laparticipacin de miles de compradores indi,iduales y empresariales y de un n


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cambio. sta regulacin ha sufrido importantes cambios en el pasado reciente en elsentido de ampliar el porcenta2e de posicin patrimonial en moneda e!tran2era.

'urante a;os los bancos comerciales mantu,ieron una posicin larga en susrespecti,os patrimonios (dolari3ados). -a ra3n se encuentra en el rgimen de

de,aluaciones y la poltica cambiaria obser,ada. Nuien mantena dlares (o cual9uier otradi,isa fuerte) raramente perda pues era de esperar 9ue el coln siempre se de,aluara.Como bien dice el estudio reali3ado en el Banco Central

@a,o el esuema de minidevaluaciones# la alta predictibilidad del tipo de

cambio propiciaba la persistencia de riesgo moral en las decisiones en materia

cambiaria de los agentes econmicos# constitu"endo un est5mulo a la dolari


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Al ver el encuentro en diferido salen a relucir las diferencias de estrategia% Los privados

siempre mantuvieron una proporcin ma"or de sus activos en dlares# despreciando al+umilde coln% *staban acostumbrados a un r$feri complaciente " no ten5an ue asumir

ningn riesgo cambiario% odo reca5a en el @anco Central% *ra f'cil meter dinero

externo en la canc+a# ,ugar a sus anc+as# endeudarse a lo seguro# prestarlo con altarentabilidad por la devaluacin# " obtener pingues ganancias%

Nunca cre"eron en la moneda nacional% &ero el coln# reivindicado# se templ% K losgolpe donde m's dol5a: en el bolsillo% Les falt agilidad " esa visin prospectiva de la

ue tanto presum5an% .egn La Nacin# la ba,a en el dlar fue uno de los principales

factores ue explican las menores ganancias o p$rdidas de la banca privada en el primer

trimestre del a;o% *n con,unto# registr p$rdidas por D%4BB millones luego de tenerganancias por 11%BBB millones en el primer trimestre del DBB3 0actualinforme =ensual de

>nflacin del @anco Central 0&'g% G7# el tipo de cambio vari# entre otras ra


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,ariaciones entre las monedas de libre con,ertibilidad internacional denominadasmonedas duras (dlar euro yen libra esterlina franco sui3o) comprenden claramenteesta afirmacin. n los mercados libres hay oscilaciones diarias pero tambin se marcantendencias 9ue implican cambios m8s duraderos en las coti3aciones en respuesta acambios en los fundamentales. *na economa 9ue crece fortalece su moneda? la 9ue no

no. Con la crisis por e2emplo el 'oV @ones cay F### y ah permaneci durante casidos a;os. sa cada no era una oscilacin err8tica sino un cambio fundamental en lascoti3aciones de todas las empresas. /ero eso no implica desde luego 9ue el mo,imientode descenso era una lnea recta con pendiente uniforme. Claro 9ue no. 'entro de latendencia se daban >y se dan$ oscilaciones diarias o semanales 9ue responda a ladin8mica propia de los mercados libres.

Si se deseara e,itar las oscilaciones en esos mercados habra 9ue controlarprecios (lo cual es imposible)? si se deseara e,itar oscilaciones en un mercado cambiariolibre habra 9ue retroceder a un tipo de cambio fi2o o semi$fi2o lo cual sera

tcnicamente incorrecto por todas las ra3ones esgrimidas en este ensayo. = esta es otra delas conclusiones a9u formuladas ya no es posible retroceder a un tipo de cambio fi2o.

5.) olatilidad.

ntonces 70enemos 9ue aprender a ,i,ir con una cierta ,olatilidad cotidiana: -arespuesta es s (diay s diran mis estudiantes). /or9ue los mercados cambiarios librespresentan oscilaciones permanentemente y a ,eces pueden ser muy ,ol8tiles enrespuesta a cambios >o a,isos de cambios incluyendo rumores y e!pectati,as$ en losfundamentales. 7'eben las autoridades inter,enir para e,itar la ,olatilidad: 'iay nosera la respuesta adecuada. /odra resultarles muy costoso.

-a ,olatilidad >insistimos$ es connatural a todo mercado cambiario libre y mal hara elBanco Central en tratar de controlarla. -a e!periencia 9ue han tenido muchos bancoscentrales es 9ue tratar de dominar el mercado cambiario resulta muy costoso (a ,eces,enden barato y luego cuando sube el tipo de cambio sufren cuantiosas prdidas). lBCCR sufri prdidas en mayo y 2unio del 6##J cuando inter,ino ,endiendo reser,as(baratas) para e,itar a2ustes 9ue se perfilaban en el mercado cambiario (,er gr8fico) perono tu,o !ito. l tipo de cambio subi conforme lo determin el mercado (dentro de lasbandas el tipo de cambio flotaba libremente).

-a ,olatilidad de nuestro mercado cambiario ha sido e,aluada y tambinconsiderada normalD por el personal tcnico del Banco Central comparada con la de

otros mercados similares. n la emoria Anual del 6#1# se discute el tema con alg


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cambiaria% &or e,emplo# en C? la volatilidad promedio fue de 1#DGJ- en =$,ico B#33J-

Colombia 1#BGJ- @rasil 1#1BJ- C+ile 1#13J- 2apn 1#B4J%8D

-o dicho en la emoria Anual del BCCR encuentra corroboracin en otros estudiosindependientes sobre la ,olatilidad de los mercados cambiarios en los pases en

desarrollo. dVards entre otros anali3a los mercados cambiarios de ,arios pases yconcluye dos elementos importantes 1) los an8lisis de la ,olatilidad de los tipos decambio no deben hacerse en trminos nominales pues resultan enga;osos. 0ampococuando est8n fi2os o inter,enidos por las autoridades. ntonces no es ,8lido comparar la,olatilidad de los regmenes fi2os o semi$fi2os con los libres. l an8lisis debe hacerse entrminos reales? es decir midiendo las ,ariaciones de los tipos de cambio real. 0ienera3n.

Adem8s de la supuesta menor ,olatilidad del tipo de cambio nominal esconde unproblema mayor e,ade el tema central del a2uste necesario para mantener el tipo decambio real de e9uilibrio (mo,imientos 9ue pueden ser necesarios ante cambios en losfundamentales. Adem8s anali3a el efecto de los regmenes cambiarios m8s fle!ibles

cuando los pases a,an3an a los es9uemas de inflation targets Eo hay e,idencia de 9uela adopcin de inflation targetsaumente la ,olatilidad del tipo de cambio realD I5. 8sbien la ,olatilidad cambiaria disminuye con el es9uema de inflation targetsal disminuirla inflacin pues los diferenciales de inflacin es uno de los fundamentales 9ue afecta eltipo de cambio real.

-o anterior nos permite agregar tres conclusiones adicionales ambas muy importantes1. n los mercados cambiarios libres siempre hay >y habr8$ un cierto grado de

,olatilidad. /ero en el caso del mercado cambiario costarricense esa ,olatilidadpuede ser considerada normalD en el sentido de 9ue es seme2ante a la 9ue seobser,as en otros mercados cambiarios. = es algo con lo 9ue debemos aprender a

,i,ir.6. n Costa Rica no hemos tenido en el


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uente elaborado por 4nterbolsa con datos del BCCR

%. l arbitra2e m8s preocupante puede originarse por decisiones o indecisiones

e9ui,ocadas del BCCR como por e2emplo sostener la banda inferior en unmonto fi2o.

5./ endencias. -os cambios de tendencia ocurren en respuesta a cambios en losfundamentales (entorno interno y e!terno) tal y como se ha argumentado anteriormente.n cambio las ,ariaciones diarias o semanales o incluso obser,adas en ciertos perodosasociados con la estacionalidad del mercado cambiario responden a ,ariaciones 9uepodramos denominar normalesD en las fuer3as de oferta y demanda de di,isas. 'i2e enalguna oportunidad 9ue todo mercado libre permite oscilaciones diarias incluso dentrodel da pues es pr8cticamente imposible 9ue en todo momento se e9uilibren las fuer3asde oferta y demanda.

-a tesis esgrimida en este traba2o es 9ue la apreciacin de la moneda nacional alinicio de las bandas (6##F$#H) seguida por una depreciacin pronunciada en 6##J$#" yde ,uelta a otra apreciacin m8s pronunciada en el 6#1#$11 responde a ,ariaciones en el0CR principalmente asociadas con ,ariaciones en las entradas de capital 9ue son partede los fundamentales. -a dificultad para el BCCR ob,iamente es saber cu8ndo se est8en presencia de una oscilacin o un cambio de tendencia.

%F


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Eosotros hemos identificado ,arios perodos en las coti3aciones dentro del mercadocambiario en los el m8s corto de todos$ se inici en abril del 6##J y durapenas dos meses y medio hasta 2ulio de ese mismo a;o. Coincide con el incrementoabrupto de los trminos de intercambio (el petrleo alcan3 L1%H por barril en 2ulio) y elinicio de la crisis econmica internacional 9ue cambi las e!pectati,as. l tipo decambio pas de CI## a CII# por dlar. /ero si se consideran las causas mencionadasdetr8s de esos a2ustes se concluye 9ue en ,e3 de ,olatilidad lo ocurrido se e!plica por,ariaciones en el tipo de cambio de e9uilibrio aun9ue el perodo en cuestin fuerarelati,amente corto.

l tercer perodo responde a causas similares al anterior pero con mayoresaltiba2os. -a reduccin de entradas de capital pro,ocada por la crisis hi3o 9ue el mercadocambiario fuera deficitario a pesar de la abrupta reduccin de las importaciones.

l cuarto perodo se e!tiende desde octubre del 6##" a la fecha y se caracteri3apor la reanudacin de las entradas de capital (y menores importaciones) moti,adas enparte por la reduccin en las tasas de inters en el mercado internacional la cada en lasbolsas de ,alores 9ue des$estmulo a in,ersionistas en mercados desarrollados la

%H


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percepcin 9ue los pases en desarrollo haban resistido me2or la crisis y desde luego lasme2ores oportunidades de in,ersin incluyendo diferenciales de tasas de inters.

sa


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0anto empresarios como analistas siguen insistiendo en la urgencia de lascoberturas cambiarias en Costa Rica. = su clamor sin duda es 2ustificado. -a malanoticia es 9ue no podemos crear mercados deri,ados donde no tenemos mercados decontadoQ *na cobertura cambiaria es alg


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7Significa lo anterior 9ue el tipo de cambio nominal refle2a actualmente el tipo de cambioreal de e9uilibrio: 8s importante a


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ncontrar el tipo de cambio real de e9uilibrio es una empresa difcil escurridi3a(por decir lo menos). Conceptualmente e!iste pero rara ,e3 se de2a ,er a la lu3 del da.Adem8s es cambiante conforme cambian los fundamentales seg


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a su estado estacionario (e9uilibrio macro) no teniendo tendencia endgena a cambiarDF1

/osteriormente agrega 9ue el e9uilibrio macroeconmico se compone del e9uilibriointerno y e!terno. l interno se logra cuando el producto efecti,o iguala su potencial? esdecir la brecha del producto es nula (no hay desocupacin de la capacidad instalada) porlo 9ue no hay tendencias inflacionarias ni deflacionarias. l e9uilibrio e!terno se da

cuando la cuenta corriente de la balan3a de pagos se financia con entradas de capital delargo pla3o sostenibles. F6

'e lo anterior se desprende 9ue la b


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c) *na me2ora en los trminos de intercambio permite igualmente un mayorgasto en otros bienes no transables por lo 9ue sube su demanda y aumentan los precios.Ba2a por tanto el tipo de cambio real. Actualmente los trminos de intercambio se han,uelto a deteriorar por el incremento en los precios del petrleo y de otras materiasprimas incluyendo alimentos importados.

c) inalmente est8 la absorcin del &obierno. Si aumenta el gasto aumenta lademanda sobre bienes no transables y de nue,o aumenta la inflacin y ba2a el tipo decambio real. ste factor es fundamental en la situacin actual (2unio 6#11) en 9ue se haincrementado la absorcin del gasto p


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aceptable) podra disminuir la cada del tipo de cambio real de e9uilibrio. = esa es otraconclusin.

n el primer gr8fico 0orres muestra el desalineamiento del tipo de cambio multilateralrespecto a la 3ona de e9uilibrio. 'e ah se desprenden dos halla3gos importantes en sucriterio el tipo de cambio efecti,o real en octubre del 6##F no estaba desalineado (lo 9ue

implicara 9ue las bandas se establecieron por primera ,e3 alrededor del tipo de cambioreal de mediano pla3o) y ah se mantu,o durante el 6##H. A partir del 6##J el tipo decambio real empie3a a mostrar gran ,olatilidad e importantes desalineamientos realesD F%.n otras palabras e!iste la presuncin de 9ue el tipo de cambio real de e9uilibrio hayamostrado cierta ,olatilidad durante el 6#1# y 6#11 pero desafortunadamente esosperodos no se podan incluir en la muestra debido a la fecha de conclusin del estudio.[-8stimaO Kb,iamente sera muy importante actuali3ar el estudio.F%0orres op. cit. /8g. 1F.

I%


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so nos lle,a de nue,o a especular sobre las causas de la cada en el tipo de cambio realde e9uilibrio. Sin tomar en consideracin posibles cambios en la producti,idad deltraba2o ni la cada en los trminos de intercambio (aspectos 9ue no se han calculado)podra pensarse 9ue la cada en el 0CR se debe a dos factores fundamentales mayor

absorcin del sector p


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5.9 7=er%uicio #ara los eA#ortadores8

Ktro argumento esgrimido en contra de la fle!ibilidad cambiaria y de las bandas engeneral es 9ue ha consentido la apreciacin de la moneda antes mencionada (entre 15G y

IF


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6#G en el


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inter,encin en el mercado cambiario 2unto a la e!pansin de la li9uide3 asociada con lainter,encin. 0oda traslacin de recursos de un sector a otro por decisiones oficialesdebera ser debidamente 2ustificada.

).1< ntervencin en el mercado cambiario

Algunos piensan e9ui,ocadamente 9ue el problema se podra solucionar modificando elrgimen cambiario. ol,er a las minisD es la 9uimera acariciada por algunos y 9ue elBanco Central deba apechugarD con las prdidas. Eada m8s e9ui,ocado. n primerlugar las entradas de capital nada tienen 9ue ,er con el rgimen cambiario (igualentraran con minide,aluaciones o tipo de cambio fi2o) y en teora el Banco Centralcomo institucin p


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*na de ellas es la establecida en el Art. JH *l @anco Central podr' comprar divisas enel mercado para evitar fluctuaciones violentas del tipo de cambio " para llenar suspropias necesidadesD. *na posible interpretacin es 9ue toda inter,encin deberestringirse a a9uella 9ue pretenden e,itar las fluctuaciones ,iolentas del tipo de

cambioD pero no a9uellas 9ue mar9uen una tendencia cambiaria ni las 9ue traten dee,itar 9ue el tipo de cambio sea de e9uilibrio. -a lgica econmica e!ige interpretarloas. Adem8s se debe presumir 9ue la determinacin de las bandas establecen par8metrosdentro de los cuales el Banco Central no inter,endra por9ue precisamente esa fue suintencin (si no no tendra ning


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/ara e,itar tener 9ue inter,enir en el mercado cambiario e imprimir un poco m8s defle!ibilidad el 4 recomend a las Autoridades Costarricenses ampliar la banda inferiormediante la introduccin de una pendiente negati,a en ,e3 de la lnea plana actual. Sinembargo el BCCR no ha 9uerido hacerlo. =o s estara de acuerdo y esa es otra

conclusin.

Ktros autores tambin han anali3ado recientemente el efecto de las entradas decapital en los pases en desarrollo con regmenes cambiarios fi2os o intermedios y hanrecomendado fle!ibili3ar esos regmenes para desestimular entradas especulati,as decapital

@" introducing uncertaint"# a more flexible *xc+ange rate could discourages+ortterm speculative flo(s and reduce financial s"stem vulnerabilit"# particularl" (+en

supervision and regulation are poor% ence# a flexible exc+ange rate (ould penali


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afectar8n tarde o temprano la inflacin futura. = esta es otra de las conclusiones de estetraba2o.

antenemos entonces la firme con,iccin de 9ue ,ol,er a un rgimen deminide,aluaciones o alguna de las formas de tipo de cambio fi2o o semi$fi2o ira en

detrimento del propio Banco Central y del pas en general. *n rgimen cambiariofle!ible es lo m8s recomendable por todas las ra3ones esbo3adas en este traba2o. /eroa


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sa misma libre con,ertibilidad de la moneda se recoge muy claramente en losob2eti,os de la institucin recogidos en el artculo segundo de la -KBC

*l @anco Central de Costa ?ica tendr' como principales ob,etivos# mantener la

estabilidad interna " externa de la moneda nacional " asegurar su conversin a otras

monedas%

7Nu significa la prohibicin de imponer restricciones a la ,enta de di,isas: -ibrecon,ertibilidad significa ni m8s ni menos la posibilidad 2urdica de cambiar colones pordlares y dlares por colones en el territorio nacional sin ninguna limitacin por parte delas autoridades. 0ambin significa a mi 2uicio 9ue ya no es posible cerrar la cuenta decapital como s lo era antes de la reforma de la -KBC de 1""I.

-a anterior disposicin 9ue me parece muy sana fue introducida en la reforma ala -KBC de 1""I a instancias del -ic. Ronulfo @imne3 e!director del Banco Central.Eo tengo conocimiento de 9ue se haya aplicado anteriormente ni tampoco 9ue se haya

discutido en los tribunales de 2usticia costarricenses para establecer 2urisprudencia. iinterpretacin es 9ue a ning


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Ktro argumento interesante esgrimido recientemente es 9ue no todos los flu2os decapital son iguales. +ay unos m8s iguales 9ue otros (como en la f8bula de KrVell).Combes _inda y /lane sostienen 9ue todas las entradas de capital pro,ocan apreciacinde las monedas locales pero 9ue algunas de ellas producen un efecto menos noci,o.

ntonces habra alg


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sas in9uietudes tericas y pr8cticas creemos son muy rele,antes en el caso de CostaRica por ,arias ra3ones 1) por9ue las entradas de capital fueron uno de los principalesfactores 9ue moti,aron la migracin del rgimen de minide,aluaciones hacia uno m8sfle!ible (y poder a,an3ar a inflation targets)? 6) /or9ue el BCCR anunci la imposicin

de restricciones al capital e!tran2ero con el propsito (implcito) de contrarrestar en partela apreciacin de la moneda nacional? 5) si el tipo de cambio se aprecia en relacin con ele9uilibrio real de largo pla3o (0CR) y luego se retiran los capitales y hay salidasabruptas se podra producir un a2uste ,iolento del tipo de cambio nominal.

5.19 Retos.-o anterior pro,oca otras preguntas relacionadas 7-ograr8 el BCCR suob2eti,o de apreciar la moneda nacional con la imposicin de controles limitados decapital: 7-ograr8 el ob2eti,o de e,itar una re,ersin abrupta de los flu2os de capital encaso de un dese9uilibrio macroeconmico causado por las entradas de capital:

5."< A#eriencia cHilena.

n Chile se impusieron ,arias restricciones al capital e!tran2ero. -as m8s conocidasfueron los enca2es (no remunerados) a los depsitos a corto pla3o (un a;o) pero no a losde largo pla3o. n Costa Rica se pretende algo similar.

l primer resultado ,isible ratificado adem8s por otros in,estigadoresH# es 9ue loscontroles de capital simplemente cambiaron la duracin de los flu2os no su ,olumen.fecti,amente disminuyeron los depsitos de corto pla3o y aumentaron los de pla3osmayores. /ero el monto total sigui siendo similar. n otras palabras no se logr elpropsito de impulsar hacia arriba el tipo de cambio nominal (,ariacin en el tipo decambio real por una ,ariacin en los fundamentales). = eso nos permite plantear si el

BCCR lograr8 sus ob2eti,os de depreciar la moneda nacional mediante la imposicin demedidas seme2antes a las chilenas 9ue demostraron no ser muy efecti,as. Recurdese 9ueel pla3o transitorio para enca2ar las operaciones es muy largo. Cuando se cumpla 9ui38slas entradas de capital habr8n mermado y el tipo de cambio estar8 flotando de nue,odentro de las bandas.

7Cu8les fueron las ra3ones aducidas por los autores para e!plicar la ineficacia delos controles: Simplemente los in,ersionistas y ban9ueros las e,aden. = no hay ningunara3n para pensar 9ue en CR no sera as. Si se e,aden las normas y regulacionestributarias particularmente los impuestos sobre la Renta y entas $ como repetidamenteha demostrado la Contralora &eneral de la Rep


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desalentadores. Si bien despus de la introduccin de los controles se afectaron(le,emente) las tasas de inters de corto pla3o las de largo pla3o no se alteraron demanera importante como para desencadenar el c5rculo vicioso entre altas tasas deinter$s seguidas por ma"ores entradas de capital# esterili


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tienen sus costos (pueden impedir entradas positi,as de capital) y generardistorsiones 9ue afectan la asignacin de los recursos producti,os.Adem8s reconoce 9ue la e,idencia en cuanto a su efecti,idad es mi!taD(por decir lo menos agregara yo).

I. -os controles a las entradas de capital nunca deberan utili3arse como

substituto de las medidas macroeconmicas necesarias para estabili3ar laeconoma.

*na posicin similar fue asumida en el 4nforme intitulado &lobal inancial StabilityReport de abril 6#11. n l se dedica un captulo al problema de las entradas de capitalpara los pases emergentes y en desarrollo y si bien ratifica su nue,a ,isin fa,orable a laimposicin de controles a las entradas de capital enfati3a 9ue

.i las entradas de capital persisten en el tiempo# especialmente en el contexto de este

buen momento de alto desempe;o de las econom5as# las pol5ticas deben descansar m's

en medidas macroeconmicas Pinclu"endo al


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e9uilibrio macroeconmico. so e,identemente no ha sucedido en CostaRica sobre todo en lo fiscal.

J. 0ambin re9uiere el ondo me2orar las polticas prudenciales(microeconmicas) antes de imponer controles. l punto a anali3ar esentonces si la propuesta del Banco Central de imponer enca2es a los

depsitos en moneda e!tran2era es consistente con esa parte de la receta.-a decisin del BCCR adoptada en no,iembre del 6#1# de someter aconsulta la imposicin de enca2es para los emprstitos e!ternos de losbancos y entidades financieras superiores a un a;o pla3o pareceenmarcarse dentro de la necesidad de uniformar los enca2es (debi habersehecho hace mucho tiempo para e,itar distorsiones 9ue fa,orecan elendeudamiento e!tran2ero) por lo 9ue no hay ob2ecin de nuestra parte.Sin embargo e!ime los emprstitos con pla3os de ,encimiento superior aun a;o lo cual contradice el deseo de uniformarlos. s por tantodiscriminatoria los depsitos a pla3o largo y los emprstitos en colones sest8n su2etos a enca2e mientras 9ue los emprstitos a largo pla3o en

dlares no. Adem8s podra pro,ocar una nue,a distorsin en relacin conlos pla3os de los emprstitos tal y como sucedi en Chile. /or tantopareciera 9ue la medida podra tener poca efecti,idad en depreciar lamoneda nacional 9ue es en el fondo lo 9ue se busca.

Nui38s lo m8s positi,o de cambiar el perfil de la deuda e!terna pri,ada es 9ue si sere,irtieran las entradas de capital ante una e,entual crisis e!terna (prdida de credibilidaden la sostenibilidad del tipo de cambio nominal) el impacto de las e,entuales salidas decapital podra mitigarse un poco. = eso nos lle,a in,ariablemente a especular un pocosobre lo 9ue podra suceder en CR si las entradas de capital ,ariaran significati,amenteal punto de pro,ocar con ellas salidas de capital de costarricenses o residentes en el pas

como ocurri en 2ico con el efecto te9uila.Ante un e,ento de esa naturale3a con controles a la salida de capital o sin ellos el

tipo de cambio tendera a buscar un nue,o ni,el de e9uilibrio m8s ele,ado. = a9u escuando cobra especial importancia el punto 5 c) de la receta del ondo antes mencionadahay 9ue lograr y mantener el e9uilibrio macroeconmico para e,itar una crisis e!terna.

5."" *dvertencia: atencin al deseuilibrio macroeconmico

-a amena3a m8s peligrosa para un rgimen cambiario libre o por lo menos fle!ible enCosta Rica reside en el peligro potencial de una crisis e!terna si el dese9uilibrio

macroeconmico 9ue actualmente impera pre,aleciera por un tiempo prolongado. 8sconcretamente el peligro sera 9ue ante un cambio en las e!pectati,as o incrementos enlas tasas de inters en el mercado internacional se re,irtieran las entradas de capital enCosta Rica o incluso se pro,ocaran salidas de capital de residentes en el pas. n esascircunstancias el tipo de cambio nominal podra subir abruptamente al igual 9ue lastasas de inters y afectara la confian3a en un rgimen cambiario fle!ible a pesar de 9ueen realidad el causante de la crisis sera el dese9uilibrio macro no el rgimen cambiario.

FH


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7/or 9u decimos 9ue actualmente e!iste un dese9uilibrio macroeconmico:/or9ue el dficit fiscal asciende a FIG del /4B seg


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supera,itario posiblemente el incremento de reser,as sera mayor. 0ambin sugiere 9uelas entradas de capital p


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el futuro cercano. 7Con,iene entonces imponer controles de capital por unperodo tan corto:

%. 4ndependientemente de lo anterior es necesario recordar 9ue todas las entradas decapital tienen el efecto de reducir el tipo de cambio real (apreciar la monedanacional) seg


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dese9uilibrio macro el tipo de cambio podra rebotar ,iolentamente. sa es larecomendacin final.

6. 72uncionaron las bandas cambiarias8

-legamos finalmente a emitir una especie de 2uicio final sobre las bandas. Se deben2u3gar desde ,arios puntos de ,ista conceptual formal y substancial. 0ambin hay 9uedistinguir entre los distintos perodos pues en uno de ellos >el me2or$ el tipo de cambioflot libremente dentro de ellas.

6.1 valoracin conce#tual.

'esde el punto de ,ista conceptual ning


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fecti,amente si comparamos las cifras de emisin a no,iembre del 6##F con lapre,aleciente a no,iembre del 6#1# ,emos 9ue ha aumentado casi en un F#G en solo %a;os. se es un porcenta2e muy ele,ado. Algo similar sucedi con la li9uide3 el saldo enno,iembre 6##F era 6.%HI.J"6 millones de col

Liberalización Cambiaria en Costa Rica.un Verdadero Viacrucis (Borrador Para Comentarios)

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