Los efectos diferenciales de la política monetaria del BCE ... · evolución de los tipos de...

25BOLETÍN ECONÓMICO DE ICE Nº 2926DEL 16 AL 30 DE NOVIEMBRE DE 2007

COLABORACIONES

1. Introducción

Desde que en 1999 doce de losEstados miembros de la Unión Europea(UE) adoptaron el euro como moneda na-cional, el control sobre la política moneta-ria de la Eurozona lo ostenta el BancoCentral Europeo (BCE), con el reto, deacuerdo con los principios generales desu instrumentación, de que la política mo-

netaria única tenía que ser efectiva en to-das y cada una de las regiones que con-forman la Unión Económica y Monetaria.

La nueva situación hizo que se debatie-ra acerca de las diferencias existentes en-tre las distintas economías de los Estadosfirmantes. Los más críticos ponían de ma-nifiesto la rigidez de la economía de algu-nos de los países miembros y cómo éstamarcaría una transmisión de la políticamonetaria muy distinta al resto de las re-giones, que podría traer consigo impor-tantes costes en materia de empleo y cre-

Los efectos diferenciales de la política monetaria del BCE a través de los mecanismos de

transmisión en la EurozonaAntonio Calvo Bernardino*

María del Mar Parejo Alcázar*

A raíz de la entrada en vigor de la UEM, los países miembros han cedi-do el control de la política monetaria y cambiaria al Banco Central Europeo(BCE).

La literatura especializada en la efectividad de las políticas monetariasseñala varios canales de transmisión, que dependen fundamentalmente dela estructura económica y financiera de cada país.

Este trabajo pretende arrojar una primera evidencia sobre el hecho de queante distintas economías, la política monetaria única tendrá un impacto dife-renciado entre países. Para ello, se han seleccionado varios Estados miem-bros y se han estudiado las diferencias estructurales que pueden generaruna transmisión dispar de los impulsos de la política monetaria única enellos.

Palabras clave: mecanismos de transmisión, BCE, política monetaria, es-tructura económica, estructura de la empresa, zona euro.

Clasificación JEL: E58, F00, F02.

* Universidad San Pablo-CEU.

ANTONIO CALVO BERNARDINO, MARÍA DEL MAR PAREJO ALCÁZAR

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cimiento, ya que aquellos no se podríanvaler de los mecanismos de ajuste mone-tario y cambiario.

Una vez transcurridos los primerosaños de andadura de la UEM es momen-to de evaluar si existen motivos suficien-tes para pensar que las diferencias es-tructurales regionales debidas a factoresno financieros (como pueden ser la exis-tencia de bienes no comercializables, ladistancia entre los centros de produccióny consumo, la inmovilidad de recursos na-turales, la ausencia de movilidad de otrosfactores productivos, etcétera) harán que,de hecho, la misma política se transmitade forma distinta a las economías de ca-da uno de los Estados miembros de laEurozona.

Para ello, este trabajo presenta breve-mente el funcionamiento del mecanismode transmisión de la política monetaria enla UEM para, después, comenzar con elestudio pormenorizado de cada uno delos eslabones de la cadena de transmi-sión en una serie de países selecciona-dos de la zona euro. Por último, se pre-sentan las conclusiones más importantesde política monetaria para la UEM, que sederivan del mismo.

2. Análisis de los principalescanales de transmisión de lapolítica monetaria

De manera sencilla, se podría decirque, en la Unión Monetaria, el mecanismode transmisión de la política monetariaúnica seguiría los siguientes pasos.

En primer lugar, los cambios en la va-riable de decisión del BCE llevan a modi-ficaciones en las condiciones monetariasy financieras en cada uno de los paísesmiembros de la UEM, que, a través de di-versos canales, modifican la toma de de-cisiones de gasto por parte de los agentes

y, por tanto, al nivel general de la deman-da de bienes y servicios en cada econo-mía. Los cambios ocasionados en el nivelde demanda respecto a la oferta llevarán,a su vez, a variaciones en la tasa de infla-ción.

Por otro lado, en una perspectiva abier-ta, los movimientos en el tipo de cambiotienen efectos directos sobre los preciosrelativos de las importaciones y exportacio-nes y, en consecuencia, sobre la oferta y lademanda agregadas. Además, se produ-cen efectos inducidos por las variacionesde la demanda y la oferta del resto de laUEM sobre esas mismas variables en ca-da Estado miembro independiente (1).

Existe un canal adicional derivado delimpacto de las decisiones de política mo-netaria sobre las expectativas de losagentes en relación con la evolución futu-ra de los precios y de la actividad.

La política monetaria, pues, puedeafectar a la economía real a través de di-versos canales y la rapidez e intensidadde la transmisión dependerá de diferentesfactores estructurales.

Con el fin de llevar a cabo una mediciónde la efectividad con la que se transmite lapolítica monetaria del BCE a los paísesmiembros y de analizar si existen diferen-cias estructurales significativas entre ellos,que provoquen efectos diferenciados, eneste artículo se estudiará el caso de Es-paña y se establecerá una comparacióncon Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Ho-landa, siguiendo el mismo esquema que eltrabajo desarrollado por HM Treasury(2003); es decir:

1. El primer paso será observar el im-pacto de un cambio en el tipo de interésoficial sobre los tipos de mercado, el pre-cio de los activos, las expectativas y el ti-po de cambio.

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(1) Aspecto que llamaremos efecto UEM como enServicio de Estudios del Banco de España (2005).

LOS EFECTOS DIFERENCIALES DE LA POLÍTICA MONETARIA DEL BCE A TRAVÉS DE LOS MECANISMOS…


2. El segundo paso será analizar elefecto del cambio en los tipos de merca-do, los precios de los activos y las expec-tativas sobre las decisiones de gasto.

2.1. El impacto de la política monetariasobre los tipos de interés demercado, el precio de los activos,las expectativas y el tipo decambio

De acuerdo con la teoría acerca de loscanales de transmisión de la política mone-taria, una variación en el tipo de interés ofi-cial como consecuencia de un cambio enlas condiciones monetarias del BCE setransmitirá, vía tipos de interés en el mer-cado interbancario, a los tipos de mercadoque los bancos cobran a sus clientes (em-presas y particulares) por los préstamos yofrecen a los mismos por sus ahorros; tam-bién al tipo de cambio por la actuación delos inversores; a las expectativas (pues lapolítica monetaria sirve de guía para losagentes económicos); y al precio de los bo-nos y otros títulos (que está relacionado deforma inversa con las variaciones en el tipode interés).

La literatura existente acerca de la re-percusión que tienen los cambios en los ti-pos de interés oficiales sobre los de merca-do, tanto antes de la Unión Monetaria (2)como en la actualidad (3), advierte queexisten importantes diferencias no sólo enla velocidad, sino también en la intensidadde transmisión según el país de la UEMque se estudie. Con el paso de los años seespera que en la Unión Monetaria tal hete-rogeneidad tienda a reducirse y que seproduzca, por tanto, un proceso de conver-gencia en estos términos.

2.1.1. La transmisión de los tipos deinterés oficiales a los tipos deinterés del mercado interbancario

Para analizar el proceso de transmi-sión, es preciso, en primer lugar, determi-nar el impacto de los cambios en la políti-ca monetaria del BCE sobre los tipos deinterés del mercado interbancario. En ge-neral, las condiciones del mercado asegu-ran una rápida transmisión en este senti-do; de hecho, si el mercado se anticipacorrectamente al policymaker, los tiposdel interbancario deberían seguir de cercaa los tipos oficiales.

Tal y como se observa en el Gráfico 1,la evolución del tipo de interés de refinan-ciación del BCE y del Euribor se aproxi-man bastante en todo el período. No obs-tante, en los últimos meses, tanto por lafalta de liquidez en el sistema como porlas expectativas de subidas del tipo de in-terés oficial, el mercado interbancario hatransmitido un impulso monetario aúnmás contractivo que el propio BCE.

2.1.2. La transmisión de los tipos deinterés del mercado interbancariohacia los tipos de interés demercado

En los últimos años, se ha prestado es-pecial interés a las diferentes reaccionesdel sector bancario de cada país, en la fi-jación de tipos de interés, bajo el escena-rio de un régimen de moneda única. A es-te respecto, la mayoría de los estudiosponen de manifiesto claras diferencias enla velocidad y grado de transmisión de losimpulsos monetarios, especialmente en elcorto plazo (Hofmann y Mizen 2004, deBondt 2005).

A esa dimensión temporal, la traslaciónde la política monetaria no es tan clara nitan rápida, porque los bancos entienden

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(2) Para más detalles véase Borio y Fritz (1995) oCottarelli y Kourelis (1994).

(3) Para más detalles véase Mojón (2000), Hoffman yMizen (2004). Especialmente interesante resulta Kok yWerner (2006).



que las relaciones con sus clientes sepueden ver deterioradas en caso de pro-ducirse muchas alteraciones (4).

En el Gráfico 2 se puede observar laevolución de los tipos de interés de mer-cado. En primer término, la serie se sepa-ra considerablemente más de la evoluciónde los tipos del BCE que la del tipo de in-

terés del mercado interbancario (entre 2,5y 8 puntos), siendo Italia, España y Ho-landa los países con una diferencia másacusada y éstos dos últimos, junto conFrancia, son los que han transmitido conmayor fidelidad las actuaciones del policy-maker de los últimos tiempos.

En este sentido, Kok y Werner (2006)señalan que la fuerte competencia exis-tente en el mercado español, hace que losbancos ajusten rápidamente los tipos deinterés de los créditos concedidos a lasfamilias, de forma que una variación de100 puntos básicos (p.b) provoca con el

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Tipo de refinanciación

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GRÁFICO 1EVOLUCIÓN DEL EURIBOR Y DEL TIPO DE INTERÉS DE REFINANCIACIÓN DE LA EUROZONA

(Porcentajes)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos Eurostat 2007.

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GRÁFICO 2EVOLUCIÓN DEL TIPO DE REFINANCIACIÓN Y DE PRÉSTAMO A CORTO PLAZO A LOS HOGARES PARA EL CONSUMO EN

ALGUNOS PAÍSES DE LA UEM (2003-2006)


(4) Por ello, los tipos a largo plazo tampoco reflejarán deuna forma tan evidente las variaciones en el tipo de interésoficial, ya que no sólo se ven influidos por los cambios enéste, sino también por las expectativas acerca de los tiposfuturos. Esta menor reacción de los tipos de interés a largoplazo podría entonces ser consecuencia de unas menoresexpectativas de cambios en éstos y viceversa.



tiempo en España un ajuste de 56,2 p.b;sin embargo, en Alemania, Francia y Bél-gica ese ajuste tan sólo es de 17,9, 13,2 y5,7 p.b respectivamente.

Tal y como se ve en el Gráfico 3, las ca-racterísticas de los tipos de interés de lospréstamos a corto plazo a las empresas esbien distinto. La primera nota destacada esque la tendencia es a la convergencia, noexistiendo pues tanta diferencia en el nivelpero sí en la evolución de cada país.

A este respecto, el trabajo de Kok yWerner (2006) demuestra que, de nuevo,es España el país que sufre un mayorajuste de todos los observados, ya queante una alteración del tipo de interés ofi-cial de 100 p.b provocará un ajuste de92,5 p.b en el tipo de interés aplicado alos préstamos a corto plazo a las empre-sas; le siguen de cerca Holanda y Franciacon un ajuste de 84,9 y 77,9 p.b.

2.1.3. El impacto de los impulsosmonetarios sobre los precios y la adquisición de vivienda

El siguiente paso sería medir el impac-to de las variaciones en el tipo de interéssobre el precio de los activos. Este traba-

jo se va a centrar en el precio y adquisi-ción de vivienda por el grado de interésque suscita y su importancia en el conjun-to de la economía. Para ello hay que co-nocer, en primer lugar, la respuesta de lostipos de interés de los préstamos hipote-carios a las variaciones en los tipos oficia-les y, en segundo lugar, la propensión alendeudamiento por parte de las familiaspara la compra de sus viviendas.

En los últimos años, los créditos para lacompra de vivienda han liderado el impul-so del crédito familiar en España, puestoque casi tres de cada cuatro euros de fi-nanciación que las entidades conceden alos hogares van destinados a este fin.Ahora bien, cabe señalar que dentro de laUEM y, por tanto, de los países aquí con-siderados, existen realidades muy diferen-tes. En los países del norte, especialmen-te en Alemania, el sector ya ha alcanzadouna madurez tal que el crecimiento delcrédito registrado en los últimos años ape-nas se ha aproximado al 5 por 100, mien-tras que en países como España o Italia elcrecimiento se ha acelerado hasta un 18por 100 (Riestra, T., 2005). En estos últi-mos, además, el descenso en el coste definanciación se ha unido a unas condicio-nes de los créditos ofertados muy agresi-

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GRÁFICO 3EVOLUCIÓN DEL TIPO DE INTERÉS DE REFINANCIACIÓN Y TIPOS DE INTERÉS A CORTO PLAZO DE LOS PRÉSTAMOS

A LAS EMPRESAS EN ALGUNOS PAÍSES DE LA UEM (2003-2006)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos Eurostat y bancos centrales nacionales.



vas, lo que ha contribuido al desarrollo delsector inmobiliario.

Una primera visión la podemos obtenerdel estudio del BBVA (2006) que muestraque, frente al incremento de 75 p.b en eltipo oficial del BCE, el repunte experimen-tado por los tipos hipotecarios de cadapaís miembro ha sido distinto (62 y 61 p.b.en Italia y España, mientras que en Fran-cia ha sido tan sólo de 7 p.b.).

El Gráfico 4, por su parte, muestra laevolución y el nivel de los tipos de interéshipotecarios que han de afrontar las fami-lias al comprar una vivienda, que tal y co-mo apuntan Kok, Ch. y Lichtenberger, J.(2007), a pesar del proceso de conver-

gencia que se está dando en la Eurozona,siguen mostrando claras diferencias entrepaíses.

El manejo de la política monetariaafecta considerablemente al endeuda-miento de las familias españolas e italia-nas con motivo de la compra de vivienda,ya que en períodos donde la política ha si-do expansiva y los tipos oficiales han caí-do (por ejemplo en 2002-2003), tambiénse han reducido (casi de forma inmediata)los tipos hipotecarios en nuestro país.Esto no ha de sorprender pues hay quetener en cuenta que la banca española esla que ofrece los préstamos más indicia-dos de toda la Eurozona.

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TIPOS DE INTERÉS DE LAS HIPOTECAS CONCEDIDAS A LAS FAMILIAS

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat .

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GRÁFICO 5ENDEUDAMIENTO POR HIPOTECA DE LAS FAMILIAS (2003-2006)

(Porcentaje PIB)

Fuente: elaboración propia a partir de datos de Deutsche Bundesbank, Banco de España, Banque de France, Bancad´Italia, Banque de Bélgica, Banco de Holanda 2007.



El Gráfico 5, por su parte, muestra queel nivel de endeudamiento que presentanlas familias holandesas y españolas porpréstamos bancarios para compra de vi-vienda, es mucho mayor que algunos desus vecinos como Francia, Bélgica o Italiay además presentan una clara tendenciaal alza.

2.1.4. El impulso monetario y susefectos sobre los tipos de cambio

Dado que sólo existe un único tipo decambio nominal en la UEM frente a lasmonedas de terceros países, un impulsomonetario afectará al tipo de cambio víaprecios, y éstos serán los que provoquenganancias o pérdidas de competitividaddistintas en cada país miembro de laUEM. Para comprobar el impacto, en pri-mer lugar, en el Gráfico 6 se observa laevolución de la tasa de inflación de cadauno de los países estudiados.

Durante los primeros años de vida dela UEM, son Francia y Alemania los paí-ses miembros con menores tasas de infla-ción; a ellos se añade Holanda en 2003.Por su parte, de entre los países con ma-yor tradición inflacionista se destaca

España, que apenas logra mantenersecerca del 3 por 100, lejos del objetivo fija-do por el BCE en el 2 por 100.

Esto hace que los bienes y serviciosproducidos en Alemania y Francia seanmás atractivos para los socios comercia-les debido a su menor coste vía tipo decambio real.

Por tanto, las alteraciones del tipo decambio nominal derivadas de los cambiosmonetarios no afectarán de manera simé-trica a toda la Eurozona, sino que el impac-to final dependerá claramente del volumende comercio que cada país mantenga conterceros. Así, tal y como resalta Wyplosz(2007), en la distribución total de comerciode los países que se estudian en este tra-bajo, el comercio con países no miembrosde la UEM supone los siguientes porcenta-jes sobre el PIB: Bélgica 22,6 por 100,Francia 9 por 100, Alemania 15,1 por 100,Italia 9,6 por 100, Holanda 14,1 por 100 yEspaña 5,7 por 100; de forma que cabeconcluir que Bélgica, Alemania y Holandason los países que sufrirán una mayortransmisión monetaria a través de esta vía.

En resumen, de lo hasta ahora analiza-do, el primer impacto de la política mone-taria se da sobre los tipos de interés demercado, el precio de los activos y el tipo

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GRÁFICO 6EVOLUCIÓN DE LA TASA DE INFLACIÓN EN ALGUNOS PAÍSES DE LA EUROZONA (1999-2006)




de cambio. De todos los países examina-dos, España, Italia y Holanda son los másafectados; sus economías absorben conrapidez e intensidad los impulsos moneta-rios que dicta el BCE; tanto las empresascomo las familias sufren directamente lasalteraciones del tipo de interés de refinan-ciación sobre los de mercado aplicados alos préstamos que se les conceden. A ellohay que añadir un fuerte endeudamientode las familias de Holanda y España y, eneste último, la indiciación de los tipos hi-potecarios que están referenciados alEuribor. Por cuanto al tipo de cambio serefiere, España se ve afectada por la pér-dida de competitividad vía precios, mien-tras que otras economías como la holan-desa o alemana se ven expuestas por sumayor apertura al comercio exterior. Todoesto tiene como consecuencia una casitotal transmisión de la política monetariadel BCE a la economía española.

2.2. El impulso de los cambios en lostipos de interés de mercado,los precios de los activos, lasexpectativas y el tipo de cambiosobre las decisiones de gasto

El segundo eslabón de la cadena detransmisión de la política monetaria es elque traslada los cambios en los tipos deinterés de mercado, el precio de los acti-vos, las expectativas y el tipo de cambio alas decisiones de gasto.

Éste está ligado a la estructura finan-ciera de las empresas y familias de cadaeconomía. Así pues, si se comprueba queexisten importantes diferencias entre paí-ses en este sentido, entonces la velocidade intensidad de transmisión de la políticadel BCE será notablemente distinta entreellos.

Para ello, la determinación del impactode los cambios en los tipos de interés de

mercado y en el precio de los activos serealiza en dos ámbitos distintos: en primerlugar, sobre el consumo de las familias; yen segundo, sobre el gasto del sector cor-porativo. Finalmente, también se analiza-rá el impacto de las variaciones en el tipode cambio sobre el consumo.

2.2.1. El impacto de los cambios en lostipos de interés de mercado y enel precio de los activos sobre elconsumo en las familias

Las conclusiones obtenidas en el apar-tado anterior dejan intuir que el endeuda-miento de las familias en España serámás sensible al manejo del tipo de interéscomo variable de política monetaria que elde las germanas, por ejemplo. La combi-nación de un mayor nivel de endeuda-miento junto con la preferencia por las hi-potecas a tipos variables hace que elconsumo de las familias en España sevea más afectado.

El impacto total de las alteraciones enel tipo de interés sobre el gasto de losconsumidores dependerá también de có-mo responda el precio de la vivienda, yaque éste afectará a la riqueza de las fami-lias y, por tanto, al consumo (FMI, 2002 yCase et al., 2002). Así, el efecto riquezaserá fuerte en aquellas economías en lasque haya una fuerte tendencia a la propie-dad y no al alquiler, ya que los propieta-rios de las viviendas, al ver que se incre-menta el valor de su patrimonio por lasubida de los precios de sus inmuebles,se sienten más respaldados y aumentansus gastos de consumo (Colom, C. y Mo-lés, C., 2003).

La tercera vía por la que los tipos de in-terés pueden afectar el consumo de las fa-milias es a través del impacto sobre el pre-cio de los activos financieros, ya que suscambios varían la riqueza de los agentes.

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Por lo tanto, a partir de todo lo visto an-teriormente, podríamos señalar que elconsumo en España e Italia se ve másafectado que en los demás países comoconsecuencia de su mayor sensibilidad alas variaciones en los tipos de interés, queprovocan un impacto mayor sobre la ri-queza inmobiliaria.

2.2.2. El impacto de los cambios en lostipos de mercado y en el precio delos activos sobre el gasto de lasempresas

Para estudiar los efectos de la políticamonetaria sobre el gasto de las empresases fundamental partir, en primer lugar, dela estructura económica y empresarial decada país.

Como es sabido, con carácter generalpara todos los países analizados, existeun mayor peso del sector terciario en elconjunto de la producción; si bien enItalia, España y Alemania la industria si-gue teniendo una gran relevancia. Esto úl-timo pone de manifiesto que el canal delpréstamo seguirá operando a través deesta vía, ya que el sector secundario es elmás sensible en cuanto a inversión y bie-nes de consumo duradero se refiere.

Por otra parte, dado que son las em-presas pequeñas las que dependen enmayor medida de la financiación de lasentidades bancarias, es importante saberqué porcentaje del sector corporativo su-ponen. Ante la dificultad que existe paraencontrar los datos relativos al tamaño delas empresas europeas, se ha escogidocomo criterio de evaluación su númeromedio de empleados.

El Gráfico 7 pone de manifiesto la vul-nerabilidad española e italiana por el re-ducido tamaño de sus empresas. Ade-más, cabe destacar el hecho de que sonlos sectores que realizan mayores inver-siones y, por ende, los que mayor finan-ciación externa van a necesitar, los quemuestran una mayor divergencia respectoal tamaño medio de la empresa. Alemaniay Holanda, como podemos comprobar, seencuentran en clara ventaja a este res-pecto.

Por otra parte, el Gráfico 8 refleja la im-portancia relativa de cada uno de los pa-sivos financieros en las hojas de balancede las empresas no financieras por paí-ses, pudiéndose observar cuáles de ellasdependen en mayor o menor medida de lafinanciación bancaria.

Aunque la rúbrica de «acciones y otrasparticipaciones» se presenta como la fuen-

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Hoteles yrestaurantes

Transporte,almacenaje ycomunicación

Propiedadinmobiliaria,

alquiler y otrasactividades

Comercio al pormayor y al por

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Minería yextracción

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GRÁFICO 7TAMAÑO DE LAS EMPRESAS SEGÚN EL NÚMERO MEDIO DE EMPLEADOS (2006)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat, DG Enterprise y OECD 2007.



te de financiación más importante para to-dos los países seleccionados, ejerce unpapel mucho más significativo en el casode Bélgica y Francia; donde, por otro lado,los «títulos distintos de acciones» se sitú-an entorno al 5 por 100 de la financiacióntotal. Por su parte, las empresas españo-las e italianas presentan una mayor de-pendencia de la financiación bancaria através de préstamos.

Por lo tanto, las empresas con nacio-nalidad belga, francesa, alemana u holan-desa se nutren en gran parte (más de un60 por 100 del total de su endeudamien-to) de fuentes de financiación distintas alpréstamo bancario, lo cual supone queeste canal no ejerce un papel importanteen la transmisión de la política monetariaen estos países, tal y como veíamos ante-riormente.

Una vez ilustrada la situación de la es-tructura empresarial y sectorial, hay quecentrarse, por último, en la otra perspec-tiva del canal del crédito, los intermedia-rios financieros, que desempeñan uno delos papeles más importantes en la trans-misión de los impulsos monetarios.Dentro de este sector, las entidades ban-carias de menor tamaño se ven someti-das en mayor medida a las contraccio-nes monetarias, ya que su capacidadpara obtener fuentes alternativas parasus fondos es limitada y, por ello, tam-bién se ve limitada su capacidad paraconceder préstamos (Kashyap, A y Stein,J. 1995 en Owyang, M. y Wall, H. 2006).Por ello, si el canal del crédito ejerce unpapel importante en la transmisión de losimpulsos monetarios, las políticas mone-tarias contractivas serán menos efecti-

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Títulos distintos de acciones Préstamos Acciones y otras participaciones Otros

GRÁFICO 8FUENTES DE FINANCIACIÓN DE LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS EN 2006

(Porcentaje PIB)


CUADRO 1LA ESTRUCTURA DEL MERCADO FINANCIERO EN 2006

Alemania España Francia Italia Bélgica Holanda

Nº de entidades de crédito ............................. 2050 352 829 807 105 345Nº de empleados por oficina .......................... 15,46 5,98 16,28 10,89 14,57 32,95Cuota de mercado de las 5 entidadesmás importantes (porcentajes) ...................... 22 42 44 25 83

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Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Tesoro Británico 2003, Federación Bancaria Europea 2004 y BCE (2006b).



vas en aquellas zonas en las que las en-tidades bancarias de mayor tamaño seanlas preponderantes (5).

El Cuadro 1 presenta, de forma resu-mida, la estructura del sector bancario enlos países que se están estudiando. Enella se ve que el número de entidades decrédito en España es mucho menor al deFrancia, Italia y Alemania, donde, ade-más, el número de empleados por oficinatambién es claramente superior. Muestra,asimismo, una gran concentración delsector español y francés, no así del italia-no o del alemán, que les siguen muy a lazaga.

El sector financiero, pues, se ve menosexpuesto a las decisiones monetarias to-madas por el BCE en Italia y Alemania,países en los que ese sector presenta unamayor dispersión, existe un mayor núme-ro de entidades de crédito y de mayor ta-maño.

2.2.3. El impacto de las variaciones en el tipo de cambio sobre el consumo

Dentro de la línea argumental seguidaen el trabajo, y señalada al comienzo delmismo, queda por analizar en el estudiode este segundo eslabón en la transmi-sión de la política monetaria el impactoque tendrán las variaciones en el tipo decambio sobre los gastos de consumo.

Hay dos grandes vías por las que las

variaciones en el tipo de cambio puedenafectar al comportamiento de las empre-sas:

● Para aquellos países con mayor co-mercio exterior, una alteración en el tipo decambio supondrá una variación en los pre-cios relativos de los bienes comercializa-bles y no comercializables, al menos en elcorto y medio plazo (Calvo, A., 1996) (6).

● La misma variación en el tipo decambio hará que se altere el coste de la fi-nanciación externa y, además, se produci-rá un efecto renta como consecuencia dela modificación en el precio de los activosy pasivos en monedas extranjeras.

El canal del tipo de cambio puede ope-rar sobre la inflación, ya que las empresastratarán de trasladar a sus precios las va-riaciones que sufra el precio de su mone-da. Por ejemplo, la depreciación de la mo-neda nacional podría conllevar aumentosen la inflación como consecuencia del au-mento de los precios por parte de los im-portadores; sin embargo, al menos a cor-to plazo, muchos de éstos optan porabsorber la alteración del tipo de cambiocon cargo a sus beneficios.

Algunos trabajos (Taylor, 2000), por suparte, concluyen que aquellos países conmenores tasas de inflación sufren unatransmisión menor de este canal, lo quese añade al resultado de McCarthy(2000), en el que se señala que en los paí-ses industrializados de la OCDE (sobretodo, Gran Bretaña, Alemania y Francia)la transmisión de la variación en el tipo decambio, a corto plazo, a los precios deconsumo es modesta. De ello se puedededucir que la política monetaria del BCEse trasladará con mayor facilidad a losprecios españoles vía tipo de cambio; sinembargo, cabe pensar que, en el marco

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(5) Con la entrada en vigor del euro se esperaba quelas claras discrepancias que presentaba el sector banca-rio entre los países miembros de la UE se redujeran con-forme fuera avanzando el proceso integrador. En estesentido, Kok, Ch. y Puigvert, J. M. (2006) realizan un aná-lisis cluster en el que concluyen que, a pesar de haberseproducido una cierta convergencia en este ámbito, aún sepueden distinguir claros conglomerados. Así, en su estu-dio, por un lado, agrupan a Francia, Alemania y Bélgica;por otro, a Italia y Holanda; y, por último, a España yPortugal.

(6) Ya hemos visto cómo Alemania es el país estudia-do que mayor volumen de comercio exterior tiene, no só-lo con sus vecinos sino también con terceros.



de la UEM, en el que el proceso de con-vergencia es cada vez más claro y la dis-ciplina en materia de inflación es una delas prioridades de la autoridad monetaria,la transmisión vía tipo de cambio deberíaser cada vez menor.

En definitiva pues, en este segundogran eslabón de la cadena de transmi-sión, el impacto de los cambios en los ti-pos de interés de mercado, el precio delos activos y el tipo de cambio sobre lasdecisiones de gasto, es España, una vezmás, el país más afectado. Las familiasven alterado su consumo como conse-cuencia del nivel de endeudamiento, elcambio en el precio de sus activos y lasvariaciones del tipo de interés aplicado asus préstamos; este último efecto tambiénse da en Italia. En cuanto a las empresas,tanto en España como en Italia, el tamañode las mismas, así como su dependenciadel sector bancario como fuente de finan-ciación, les hacen más vulnerables a latransmisión monetaria.

3. Conclusiones de políticamonetaria para la Eurozona

En este trabajo se ha intentado compro-bar si existen diferencias estructurales losuficientemente importantes en la Euro-zona como para que la política monetariallevada a cabo por el BCE tenga efectos di-ferenciados sobre los Estados que se in-corporaron en 1999 a la moneda única.

Para la realización del estudio, se hananalizado cada uno de los eslabones dela cadena de transmisión para el casoconcreto de algunos países miembros dela UEM y se ha ido comparando su es-tructura económica y financiera.

Las conclusiones extraídas de ese pro-ceso se pueden resumir en las siguientes:

1. Las diferencias estructurales entrelos países incorporados a la Unión Econó-

mica y Monetaria en 1999 son suficiente-mente importantes como para que enellos se dé una transmisión distinta de lapolítica monetaria del BCE.

2. Las familias españolas e italianasson las que sufren una mayor transmisiónde esa política monetaria, ya que los tiposde interés hipotecarios y para préstamosal consumo son más altos y se ajustanmás rápido que en Bélgica, Francia,Holanda y Alemania, lo que se agravaademás por el fuerte endeudamiento enhipotecas de las mismas.

3. La estructura empresarial españolae italiana, caracterizada por empresas demenor tamaño y en sectores necesitadosde mayores inversiones, condiciona sumayor vulnerabilidad a los cambios mone-tarios, al presentar una mayor dependen-cia de la financiación de las entidades decrédito.

4. Respecto a la repercusión de lasvariaciones en el tipo de cambio, Alema-nia, en cambio, es la que sufre una mayorexposición a la política monetaria del BCEpor su mayor apertura al comercio conterceros países.

5. En general, se ha destacado queAlemania y Francia son los países quetrasladan el impacto de la política moneta-ria con menor intensidad y velocidad alresto de sus economías, por lo que cabríaplantearse la adecuación de las actuacio-nes del BCE de los años 2002 y 2003.

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COLABORACIONES



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La distribución comercialen España en 2006

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