Los errores de Hyman Minsky

JUAN RAMÓN RALLO

La estabilidad del sistema capitalista

El sistema de precios no sólo sirve para asignar recursos escasos a usos competitivos.

También debe permitir la generación de beneficios lo suficientemente altos como para:◦ Amortizar las deudas heredadas por las empresas.◦ Remunerar a los accionistas lo suficiente como para inducirles a reproducir su inversión en bienes de

capital.

Si los beneficios no alcanzan para ambos objetivos, la economía entrará en una depresión inducida exclusivamente por sus estructuras de financiación.

¿Cómo conseguir beneficios lo suficientemente elevados como para convalidar las estructuras financieras existentes?

Inversión => Beneficios En un modelo de economía capitalista simplificada, los beneficios de las empresas dependen del volumen previo de inversión.

El mundo real es más complejo, lo que significa que los beneficios dependerán de otros factores:◦ Inversión empresarial (+)◦ Déficits públicos (+)◦ Consumo de los capitalistas (+)◦ Ahorro de los trabajadores (-)

En otras palabras, la gestación del volumen de beneficios necesario para permitir la reproducción de la economía depende, en esencia, del volumen de inversión.

¿De qué depende el volumen de inversión?

Expectativas + financiación => inversión (I)

Para que la inversión aumente es necesario que a) los capitalistas deseen invertir y que, además, b) cuenten con el capital necesario para invertir.

El deseo de invertir dependerá de que el precio de demanda (valor actual) de un bien de capital supere su precio de oferta (coste de producción).

Expectativas + financiación => inversión (II)

La disponibilidad de financiación de dependerá de la liquidez interna (tesorería + beneficios) y de la liquidez externa (capital captado vía mercados financieros o bancos).

La liquidez interna no será normalmente suficiente y habrá que recurrir a la externa: la necesidad de liquidez externa elevará el precio de oferta de los bienes de capital y reducirá su precio de demanda.

Expectativas + financiación => inversión (III)

Las expectativas y la financiación se realimentarán en parte:

Beneficios ex post > Beneficios ex ante => Más liquidez interna y mayor margen de seguridad => Mayores facilidades para el endeudamiento entre prestamistas y mayor predisposición al endeudamiento entre prestatarios

Beneficios ex post < Beneficios ex ante => Menor liquidez interna y menor margen de seguridad => Menores facilidades para el endeudamiento entre prestamistas y menor predisposición al endeudamiento entre prestatarios

Curva de tipos de interés No todos los tipos de interés afectan por igual al precio de oferta y al precio de demanda de los bienes de capital.

Los tipos de interés a corto plazo afectan especialmente al precio de oferta.

Los tipos de interés a largo plazo afectan especialmente al precio de demanda.

Unos tipos altos tanto a corto como a largo conducirán a un bajo volumen de inversión.

Unos tipos bajos tanto a corto como a largo conducirán a un alto volumen de inversión.

Un tipos más bajos a corto que a largo plazo maximizarán el volumen de inversión (y con ese mayor volumen de inversión, los beneficios agregados).

Clases de esquemas de financiación

La financiación de la inversión se puede efectuar por tres vías, según la exposición de empresas o bancos a la curva de rendimientos:

◦ Esquema cubierto: Plazo de endeudamiento está casado con plazo de inversión => Los flujos entrantes de caja son superiores a los flujos salientes de caja para todos los períodos.

◦ Esquema especulativo: Plazo de endeudamiento es inferior al plazo de inversión => Los flujos entrantes de caja son superiores al pago de intereses para todos los períodos => se necesita refinanciar el principal hasta vencimiento

◦ Esquema Ponzi: Plazo de endeudamiento es inferior al plazo de inversión y asunción extraordinaria de riesgos => Los flujos entrantes de caja son superiores al pago de intereses sólo para algunos períodos => se necesita refinanciar el principal y los intereses hasta vencimiento

Según la evolución de los flujos de caja y de los tipos de interés a corto plazo, el tipo de esquema de financiación puede ir cambiando a lo largo de la vida de la empresa

La hipótesis de la inestabilidad financiera

Si en la economía prevalecen los esquemas cubiertos, la curva de rendimientos exhibirá su forma normal => oportunidades para arbitrarla con esquemas especulativos y Ponzi

El incremento de la inversión con endeudamiento elevará los beneficios ex post, lo que estimulará mayor inducción a invertir y relajará todavía más las condiciones de endeudamiento.

La fragilidad del sistema financiero se incrementa: si los beneficios ex post fallan en algún momento o si el nuevo crédito a corto plazo no crece tan rápido como la demanda, la inversión caerá y con ella los beneficios.

Pero la inversión no caerá proporcionalmente a los beneficios, dado que muchas empresas tratarán de sobrevivir refinanciaciándose a corto plazo y liquidando sus activos a largo:

◦ Inversión de la curva de tipos (alto precio de oferta)◦ Deflación de activos (bajo precio de demanda)◦ Posibles bancarrotas bancarias y ruptura de la intermediación

Incluso las empresas con financiación cubierta pueden salir perjudicadas como consecuencia del efecto multiplicador

El Gran Gobierno como estabilizador

La inestabilidad financiera será tanto mayor cuanto más capitalista sea una economía.

Pero el Gran Gobierno puede acudir al rescate:◦ El banco central puede refinanciar a los deudores especulativos o Ponzi, refinanciándoles hasta

vencimiento. ◦ El gobierno puede estabilizar los beneficios agregados de la economía usando el déficit público.

El Gran Gobierno es imprescindible para el capitalismo moderno

Los problemas del Gran Gobierno (I)

Problemas a corto plazo

Minsky presupone que los beneficios agregados se estabilizarán con el déficit, pero los beneficios agregados ex post pueden ser menores que los beneficios agregados ex ante.

¿Cuál es la influencia del déficit público sobre la inversión privada?◦ El efecto multiplicador suele considerarse positivo (0,8-1,2), pero no bajo todos los contextos (alto

endeudamiento público presenta multiplicadores negativos).◦ Las estimaciones del efecto multiplicador toman en consideración esencialmente dos efectos: influencia

sobre los tipos de interés e influencia sobre la incertidumbre. Falta un tercero: influencia sobre las tasas de retorno relativas.

◦ El déficit público contribuye a elevar los precios de los bienes de consumo y eso revaloriza los procesos productivos menos intensivos en capital (Efecto Ricardo).

Los problemas del Gran Gobierno (II)

Problemas a largo plazo

Minsky presupone que evitar las fluctuaciones del sistema capitalista es provechoso, pero los costes pueden superar a los beneficios:

◦ Costes de eficiencia: Los Estados grandes están relacionados con un menor crecimiento económico potencial.

◦ Zombificación: Estabilización no sólo de flujos financieros, sino distorsión de precios reales.◦ Inflacionismo: Riesgo de inflación desbocada por monetización permanente de deuda.

El riesgo a largo plazo es, pues, la estanflación.

Minsky defiende la estabilización presupuestaria a lo largo del ciclo, pero ello puede contribuir a suavizar la crisis a costa de lastrar la recuperación

Los problemas del Gran Gobierno (II)

Problemas a muy largo plazo

El Gran Gobierno modifica el marco institucional dentro del que opera una economía de mercado.

Los agentes anticipan el rescate y, por tanto, incrementan su riesgo moral: los acreedores controlan en menor medida a los deudores y los deudores abusan en mayor medida de los esquemas especulativos y Ponzi.

Minsky propone contrarrestar este problema con regulaciones financieras. Pero el propio Minsky es consciente de que la innovación financiera y el arbitraje regulatorio vencen necesariamente al regulador.

La alternativa liberal a Minsky Es verdad que una cierta inestabilidad es inherente al capitalismo, pero la clave está en:

◦ Minimizar esa inestabilidad.◦ Acelerar la corrección de las distorsiones de esa inestabilidad.

¿Cómo minimizar la inestabilidad?◦ Acreedores y deudores deben internalizar el riesgo de los esquemas especulativos y Ponzi.

◦ El banco central no debe descontar activos a largo plazo.◦ El Estado no debe rescatar entidades quebradas.

¿Cómo acelerar la corrección de las distorsiones de esa inestabilidad?◦ Corrección errores reales: Mercados libres y flexibles para recolocar factores productivos.◦ Corrección errores financieros: Elevada capacidad de ahorro privado para reestructurar esquemas

financieros heredados.