Master en Gestión Bancaria

Introducción

Primera parte: análisis de las operaciones de titulización

Segunda parte: análisis de los títulos MBS

Anexo: Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre régimen de sociedades y fondos de inversión inmobiliaria y sobre fondos de titulización hipotecaria.

Referencias bibliográficas.

Master en Gestión Bancaria

Primera parte: análisis de las operaciones de titulización

1.1. Tipología de activos titulizables. Clasificación de las operaciones.

1.2. Factores que inciden en la dificultad de titulizar una cartera.

1.3. Marco legal de la titulización de activos en España.

1.4. Figuras básicas participantes.

1.5. Aspectos básicos operación titulización: estructuras de emisión.

1.6. Fases del proceso.

1.7. Riesgos en las operaciones de titulización.

1.8. Razones para titulizar.

1.9. Modelo de titulización en España.

1.10. Titulización y regulación bancaria.

1.11. Modelo bancario de originar para distribuir vs modelo bancario tradicional.

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Segunda parte: análisis de los títulos MBS

2.1. Riesgos asociados a los títulos emitidos

2.2. Valoración de los títulos

2.3. Factores que influyen en la cancelación anticipada

2.4. Consecuencias del riesgo de cancelación anticipada: convexidad negativa.

2.5. Modelos de cancelación anticipada

2.6. Métodos de valoración

EJEMPLO ESTRUCTURA DE TITULIZACION

TD3• Emisión TD3. (14.000.000.000 pts)

• Emisión 4 de Enero de 1995. Caja Madrid.

• 560 bonos de una sola clase. Nominal 25.000.000 pts

• Tipo de interés variable Libor + 0,25% (pagadero semestralmente)

Hipótesis ( información folleto de emisión). Tipo de interés nominal para toda la vida del bono: 10,40% Tasa de amortización anticipada: constante 10 %

EJEMPLO ESTRUCTURA DE TITULIZACION

TDA7

Emisión TDA7. (1.051.700.000€)Emisión Marzo 1999.Fondo: Titulización de Activos (S.G.F.T.H)10.517 bonos distribuidos en dos clases. 100.000€ nominal.

Serie A: Serie A1: 1052 bonos; Tipo de interés variable: euribor + 0,05%Serie A2: 1367 bonos; Tipo de interés variable: euribor + 0,18%Serie A3: 7710 bonos; Tipo de interés variable: euribor + 0,28%

Serie B:Una sola serie de 388 bonos: Tipo de interés variable: euribor + 0,5%

SEGUNDA PARTE: ANÁLISIS DE LOS BTH

2.1. Riesgos asociados a los títulos emitidos

2.2. Valoración de los títulos

2.3. Factores que influyen en la cancelación anticipada

2.4. Consecuencias del riesgo de cancelación anticipada: convexidad negativa.

2.5. Modelos de cancelación anticipada

2.6. Métodos de valoración

2.1 RIESGOS ASOCIADOS A LOS TITULOS

Titulización: instrumento de traslación y redistribución de riesgos

Riesgos en títulos de renta fija: Interés (riesgo de mercado y de reinversión) Insolvencia Inflación Liquidez Cambio Call risk : riesgo de cancelación anticipada (prepayment risk):

Riesgo de contracción (si im↓)Riesgo de extensión (si im↑)

2.2 VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN

El valor de un título de renta fija se determina actualizando los flujos de caja pendientes al tipo de interés de mercado.

En términos generales en los activos de renta fija se conoce estos flujos por lo que a partir del tipo de interés de mercado la obtención del valor del bono no presenta dificultad alguna.

im´ > im → Vs´< Vs

im´ < im → Vs´ > Vs

2.2 VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN

∂Vs/∂im <0 Decreciente

∂2Vs/∂2im>0 Convexa

Convexidad: Las variaciones en el valor del título son mayores cuando bajan que cuando suben los tipos de interés.

Vs

Σar

im

2.2 VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN

Requisito: certidumbre flujos caja y función de descuento (ETTI)

Problema: incertidumbre flujos caja:

• Conducta financieramente no racional• Evolución futura tipos interés para obtener cancelación financieramente racional

Adquirir un MBS (o BTH) implica asumir dos posiciones:

– Posición larga título equivalente sin posibilidad cancelaciones anticipadas

– Posición corta en opción call consistente en cancelación (total o parcial) anticipada del título.

¿Asimilación callable bonds para solventar problema valoración? No

2.2 VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN

Diferencias opciones implícitas en BTH con las existentes en callable bonds

Conducta activa racional (Callable bonds) vs Conducta activa no racional (MBS)

Conducta pasiva racional (Callable bonds) vs Conducta pasiva no racional (MBS)

Opción individual (Callable bond) vs múltiples opciones individuales implícitas (MBS)

0-100 -50 50 100 150 200 250 300 0

100% de

prepago

Diferencia entre tipos

5

10

15

95

medida en puntos básicos

Por tanto, en los bonos de titulización los flujos futuros no se conocen en términos de certeza a consecuencia de la cancelación anticipada de los préstamos hipotecarios que se transmite de manera directa a los títulos emitidos.

En consecuencia el prepago constituye uno de los elementos más determinante de estos activos y ocasiona importantes dificultades a la hora de determinar el valor de los bonos.

Razones de la cancelación anticipada

•Inducida por los tipos de interés: Posibilidad de sustituir el préstamo en condiciones financieras ventajosas.

•No inducida por los tipos de interés: Motivos de índole estrictamente personal

2.2 VALORACIÓN DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN

2.3 FACTORES QUE INFLUYEN EN EL NIVEL DE CANCELACIÓN

Determinantes de la cancelación anticipada

Tipos de interés de mercado para préstamos sustitutivos.

Características del pool de préstamos subyacentes.

Factores estacionales.

Otros factores

2.3 FACTORES QUE INFLUYEN EN EL NIVEL DE CANCELACIÓN

Determinantes de la cancelación anticipada (1/2)

a) Tipos de interés de préstamos sustitutivos.

Margen entre el tipo de interés del préstamo hipotecario y el de mercado para operaciones similares.

La forma funcional de la ETTI y las expectativas sobre la misma.Proxy: Curva tipos forward; margen entre tipos a largo y a corto plazo

La evolución histórica seguida por los tipos de interés hasta alcanzar el nivel actual (efecto bournout).

Proxy. “Pool factor”

2.3 FACTORES QUE INFLUYEN EN EL NIVEL DE CANCELACIÓN

Determinantes de la cancelación anticipada (2/2).

b) Características del pool de préstamos hipotecarios subyacentes

Cláusula media de penalización por cancelación.

Saldo medio de cada préstamo del pool.

Edad media del pool (nivel de seasoning)

Distribución geográfica de los préstamos.

c) Factores estacionales (¿aspectos fiscales?)

d) Otros factores

2.4 CONSECUENCIAS CANCELACIÓN ANTICIPADA

El prepago genera tres consecuencias para el inversor:

Desconocimiento de la cuantía exacta de los flujos de caja que recibirá en cada uno de los periodos.

Exposición al riesgo de reinversión a consecuencia de la incertidumbre en los flujos de caja a percibir

Acotación del incremento máximo que puede sufrir el bono en su valor por disminuciones de los tipos de interés

Convexidad negativa

2.4 CONSECUENCIAS CANCELACIÓN ANTICIPADA

Convexidad negativa

Indica que la variabilidad en el precio del título depende de la variabilidad en el precio de dos componentes del mismo: el titulo equivalente sin la opción y la opción de cancelación anticipada.

En consecuencia resulta posible que en el supuesto de disminución de los tipos de interés las posibilidades de cancelaciones anticipadas serán mayores y, por tanto, al realizarse las reinversiones de flujos a tipos más bajos, el precio del título no se incrementará en la misma medida que en el caso que no existiese la opción de prepago.

Resulta teóricamente posible que no sólo la cuantía sino también el sentido de la variación sea distinto a lo esperado [Fabozzi y Modigliani 1992]. En este caso la duración también sería negativa.

2.4 CONSECUENCIAS CANCELACIÓN ANTICIPADA

Convexidad negativa

2.4 CONSECUENCIAS CANCELACIÓN ANTICIPADA

Medidas para estimar la duración media de la emisión

Vida media

VM: vida media en añosA: Cuota de amortización del periodo

t: periodo de tiempo en años desde la fecha de emisión y las de pago

2.4 CONSECUENCIAS CANCELACIÓN ANTICIPADA

Concepto de duracion (Macaulay)

Media ponderada de los vencimientos futuros.

Factores de ponderación: La proporción que representa el valor actual de cada flujo sobre el valor de mercado del activo

Duracion modificada

)1( mM i

DD

2.5 MODELOS DE CANCELACIÓN ANTICIPADA

•Modelos empíricos: empleo de variables explicativas y estimación econométrica del modelo

• Modelos teóricos basados en la teoría de valoración de derechos contingentes (cancelación óptima)

EJEMPLO FUNCION CANCELACION SIMPLE

Función de cancelación: Tasa de cancelación anual: mc iiTAA 10

TNC0

1 sensibilidad ante incentivo refinanciación A partir de TAA, se obtiene el porcentaje de cancelación subperiodal (TAP) de la

siguiente forma: mTAATAP1

11 Posteriormente, para obtener la cuantía total cancelada anticipadamente en cada periodo ( sP ):

sss ACP

*1

Así, la cuantía total amortizada en cada período será:

ssssss ACAPAA *

1*

Ejemplo: Préstamo francés10 años

Tipo de interés 6%

s js i(m) as Is As %As sobre Cs Cs0 100000,001 0,06 0,06 13586,80 6000,00 7586,80 0,08 92413,202 0,06 0,06 13586,80 5544,79 8042,00 0,09 84371,203 0,06 0,06 13586,80 5062,27 8524,52 0,10 75846,684 0,06 0,06 13586,80 4550,80 9036,00 0,12 66810,685 0,06 0,06 13586,80 4008,64 9578,15 0,14 57232,536 0,06 0,06 13586,80 3433,95 10152,84 0,18 47079,687 0,06 0,06 13586,80 2824,78 10762,01 0,23 36317,678 0,06 0,06 13586,80 2179,06 11407,74 0,31 24909,939 0,06 0,06 13586,80 1494,60 12092,20 0,49 12817,73

10 0,06 0,06 13586,80 769,06 12817,73 1,00 0,00

Ejemplo: Préstamo francés10 años

Tipo de interés 6%

DURACION Y PORCENTAJES CANCELACIÓN ANTICIPADA

Supuesto: no hay variaciones de tipos de interés TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: 0 0 0 0.05 0 0.1 0 0 0 0

1 0 1 0 1 0 1 0.05 1 0.1 Escenarios TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 Duración 5.02 4.38 3.85 5.02 5.02 D. modif. 4.74 4.13 3.63 4.74 4.74 Vida media 5.98 5.12 4.43 5.98 5.98 Valor bono 100,000.00 100,000.00 100,000.00 100,000.00 100,000.00

El valor del activo no varía ya que el TIR es en todos los casos el mismo (6%).

Al incrementar la TNC (0), la duración y la vida media del activo disminuyen.

Al incrementar la sensibilidad al incentivo de refinanciación (1), el valor del activo así como su duración y vida media no varían ya que no se consideran variaciones de tipos de interés.

Ejemplo: Préstamo francés10 años

Tipo de interés 6%

DURACION Y PORCENTAJES CANCELACIÓN ANTICIPADA

Supuesto: hay variaciones de tipos de interés

El valor del activo sí varía al variar el TIR considerado.

Cuando TIR < 0.06 sí es relevante la sensibilidad frente al incentivo de refinanciación. Si TIR 0.06, 1 no es relevante para el valor del bono (éste no se ve afectado).

TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: 0 0.05 0 0.05 0 0.05 0 0.05 0 0.05 0 0.05

1 0 1 0.1 1 0 1 0.1 1 0 1 0.1 Escenarios TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.05 TIR = 0.05 TIR = 0.07 TIR = 0.07 Duración 4.38 4.38 4.45 3.46 4.31 4.31 D. modif. 4.13 4.13 4.24 3.29 4.03 4.03 Vida media 5.12 5.12 5.12 3.86 5.12 5.12 Valor bono 100,000.00 100,000.00 104,272.02 103,304.38 96,003.76 96,003.76

Ejemplo: Préstamo francés10 años

Tipo de interés 6%

CONVEXIDAD Y PORCENTAJES CANCELACIÓN ANTICIPADA (1/2)

TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: 0 0 0 0.05 0 0.1 0 0.2 0 0.5

1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 Escenarios TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 Variación tipos : ± 0.01

Vs (+0.01) -4,572.03 -3,996.24 -3,518.93 -2,790.10 -1,631.25

Vs (-0.01) +4,913.63 +4,272.02 +3,742.65 +2,940.01 1,685.69 Suma 341.60 275.78 223.72 149.91 54.44 Convexidad Positiva Positiva Positiva Positiva Positiva

Ejemplo: Préstamo francés10 años

Tipo de interés 6%

CONVEXIDAD Y PORCENTAJES CANCELACIÓN ANTICIPADA (1/2)

TAA: TAA: TAA: TAA: TAA: 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

1 0 1 0.01 1 0.05 1 0.1 1 0.2 Escenarios TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 TIR = 0.06 Variación tipos : ± 0.01

Vs (+0.01) -4,572.03 -4,572.03 -4,572.03 -4,572.03 -4,572.03

Vs (-0.01) +4,913.63 +4,775.17 +4,272.02 +3,742.65 +2,940.01 Suma 341.60 203.14 -300.01 -829.38 -1,632.02 Convexidad Positiva Positiva Negativa Negativa Negativa