RENTA FIJA; MERCADO E INSTRUMENTOS

Noveno Encuentro Rankia, Valencia, 16 y 17 noviembre 2012

1. Mercados de renta fija; características prácticas

Son mercados completamente OTC, de negociación bilateral, no concurrentes, cuyos participantes solo son las entidades financieras y empresas de servicios de inversión

El cliente final tiene que recurrir a este tipo de entidades y aperturar cuentas de valores para operar. El cliente “no opera” contra el mercado, sino contra su entidad. Diferenciación de precios entre “mayoristas” y minoristas (cobro de comisiones vía precio, no explícitas)

Las únicas excepciones en España son el segmento de renta fija dentro del SIBE y el SEND (no AIAF). El número de emisiones listadas es muy reducido, el volumen de negociación bajo y la liquidez casi nula (bid/ask amplísimos o inexistentes en muchas de las emisiones)

Hay que olvidar conceptos vinculados a los mercados de renta variable como órdenes limitadas, por lo mejor, precio de cierre y demás

En España, además, ha habido otra segmentación adicional en el mundo de la renta fija; las emisiones diseñadas y destinadas a su colocación a minoristas vía red comercial de entidades financieras y las emisiones de mercado institucional.

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1. Mercados de renta fija; características prácticas

Podríamos distinguir las siguientes fases en la contratación de un instrumento de renta fija por parte de clientes:

•Fase 1; orden del cliente a su entidad para la compra o venta de los títulos (directamente a la mesa o a través de oficina, gestor comercial, …). Detalle de ISIN, nominal y precio (normalmente ex cupón)

•Fase 2; búsqueda por parte de la entidad de contrapartida en mercado para la compra o venta del bono al mejor precio posible

•Fase 3; negociación de precio y ejecución

•Fase 4; liquidación D+3. Entrega contra pago. Liquidaciones en España a través de Iberclear (grupo BME) o internacional a través de Euroclear o Clearstream

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1. Mercados de renta fija; características prácticas

Cliente vende ------ Entidad bid -------- Entidad ask ------- Cliente compra

72% 73% 75% 76%

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Bid/ask mercado = 2%

Cliente vende ------ Entidad bid -------- Entidad ask ------- Cliente compra

100,75% 101,087% 101,267% 101,50%

Bid/ask mercado = 0,18%

1. Mercados de renta fija; características prácticas

Precio ex cupón vs efectivo de compra

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2. Tipos de instrumentos en función de su “prelación”

Cédulas hipotecarias y territoriales; en la prelación de pagos están al nivel de la deuda senior pero tienen derecho preferente sobre la liquidación de la “cartera elegible”

Deuda senior; máximo rango en caso de insolvencia. Cupones no condicionados a la obtención de beneficios.

Bonos sobordinados LT2. Subordinado a la deuda senior en caso de insolvencia, bonos no perpetuos y cupones no condicionados a la obtención de beneficios. Suelen estructurarse con calles a favor del emisor.

Bonos subordinados UT2. Bonos perpetuos (callable para el emisor) subordinados a todos los anteriores en caso de insolvencia. Cupones condicionados a la obtención de beneficios por parte del emisor, pero “acumulables”.

Participaciones preferentes. Bonos perpetuos (callable para el emisor) solo superiores en prelación a los accionistas. Cupones condicionados a la obtención de beneficios y no acumulables.

El otro instrumento muy utilizado para obtener financiación por parte de las entidades financieras han sido las titulizaciones que están “aisladas” del balance de la entidad y tienen sus reglas y funcionamiento propio.

Además existen híbridos que pueden mezclar todo lo anterior como bonos (subordinados o senior) convertibles, canjeables (mandatory), CoCos, …

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3. Construcción de carteras de renta fija

Nominales unitarios; en los mercados mayoristas los nominales unitarios mínimos suelen ser de 50 o 100.000 Euros, aunque existen excepciones.

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3. Construcción de carteras de renta fija

Cupón fijo vs cupón variable; típicamente referenciados al Euribor 3 meses + un diferencial. Reducidísima rentabilidad por cupón en las actuales circunstancias de mercado, sobretodo en aquellos cuyo spread sea muy bajo.

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3. Construcción de carteras de renta fija

Vencimientos largos vs cortos; analizar diferencia de rentabilidad + posible estrategia a corto.

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Caída de 225 pb en TIR del bono a 10 años español de máximo a mínimo vs 412 pb en el 2 años….

…… sin embargo bono español a 2 años sube 7,50% en precio vs 15,17% del 10 años

3. Construcción de carteras de renta fija

Compras en mercado primario vs compras en secundario

En EUR o en otras divisas

Bonos más líquidos o menos líquidos (depende de diferencia de rentabilidad y objetivo de inversión)

Estrategias buy and hold o especulativas

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3. Construcción de carteras de renta fija

Dada la percepción sobre el riesgo bancario/soberano español, gran parte de los bonos cotizan con significativos descuentos sobre el nominal, sobre todo los que tienen cupones flotantes y bajos spreads

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3. Construcción de carteras de renta fija

Durante los meses de verano se han cotizado niveles significativamente estresados en bonos senior de entidades “rescatadas”. En el gráfico podemos ver el diferencial de cotización contra euribor de un bono senior de Bankia vto Sep 2013

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3. Construcción de carteras de renta fija

Activos “seguros” vs “arriesgados”; bonos alemanes vs otros instrumentos ¿Compensa la diferencia de riesgo?

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Flujos bono alemán a 8 años Flujos sub Popular 8 años Flujos sub Popular 8 años Flujos sub Popular 8 años

Inversión 100.000 Euros Inversión 100.000 Euros Suponiendo quita de nominal Suponiendo quita de nominal

Precio 100% Precio 72% del 30% a partir de tercer año del 30% con recompra al segundo año

Cupón = 1,35% (TIR = 1,35%) Cupón 6,873% (TIR = 12,65%)

Periodo Flujo Periodo Flujo Periodo Flujo Periodo FlujoAño 2013 1.350,00 Año 2013 9.545,83 Año 2013 9.545,83 Año 2013 9.545,83Año 2014 1.350,00 Año 2014 9.545,83 Año 2014 9.545,83 Año 2014 9.545,83Año 2015 1.350,00 Año 2015 9.545,83 Año 2015 6.682,08 Año 2014 97.222,22Año 2016 1.350,00 Año 2016 9.545,83 Año 2016 6.682,08Año 2017 1.350,00 Año 2017 9.545,83 Año 2017 6.682,08Año 2018 1.350,00 Año 2018 9.545,83 Año 2018 6.682,08Año 2019 1.350,00 Año 2019 9.545,83 Año 2019 6.682,08Año 2020 1.350,00 Año 2020 9.545,83 Año 2020 6.682,08Año 2020 100.000,00 Año 2020 138.888,89 Año 2020 97.222,22Total 110.800,00 Total 215.255,56 Total 156.406,39 Total 116.313,89

Diferencia de rendimiento respecto a bono alemán 104.455,56 45.606,39 5.513,89

4. Obligacionistas vs accionistas

El perfil de riesgos de un tenedor de una emisión de renta fija de una empresa es muy diferente al de los accionistas. En algunos casos, incluso sus intereses pueden ser contrapuestos.

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5. “Eventos” de mercado Tender Offer;

Ofertas de recompra públicas que lanzan los emisores a los tenedores de determinados instrumentos de renta fija

En emisiones institucionales el objetivo es generar Resultado por Operaciones Financieras

En emisiones minoristas el objetivo suele ser intentar “mitigar” un problema comercial con los clientes de la entidad que son tenedores de esos bonos

Los tipos de bonos sobre los que se están realizando tenders en mercado institucional son preferentes, subordinadas y titulizaciones (cotización muy al descuento = mucho resultado con poco consumo de liquidez). Los tenders de minoristas se están centrado en preferentes y subordinadas con cupones bajos.

Las ofertas de recompra pueden ser contra cash, o contra otro tipo de instrumentos (exchange), …., normalmente bonos senior. En minorista se han realizado contra bonos senior, depósitos, bonos canjeables o acciones.

“Quitas”;

Se trata de imponer pérdidas a los tenedores de bonos de forma coercitiva

Se pueden estructurar reduciendo el nominal y manteniendo las condiciones, contra cash pagando un % del nominal, contra acciones, …

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6. Tendencias recientes

España es un país extraordinariamente bancarizado. La financiación de las empresas se ha obtenido típicamente a través de las entidades financieras, no directamente en los mercados.

Los emisores de renta fija son los propios bancos, el Estado y sus agencias (ICO, FROB, FADE), las CCAA y las grandes empresas (REP, IBE, TEF, …).

Reducción de la importancia que se le otorgan a los ratings por parte de los inversores; pérdida de credibilidad, constantes variaciones, …

Niveles de rating emisores españoles:

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Emisor S&P Moody's Fitch Emisor S&P Moody's FitchAgengoa B+ B1 B+ Comunidad Valenciana BB B1Abertis BBB BBB+ Catalunya BB Ba3 BBB-BBVA senior BBB- Baa3 BBB+ Andalucia BB+ Ba2 BBBBBVA preferentes BB- B1 BB- CCAA Madrid BBB- BBBSabadell BB Ba1 BB+ ICO BBB- Baa3 BBBBanco de Valencia Caa1 BB- FROB BBB- Baa3 BBBBanco de Valencia Preferentes C C C Tesoro BBB- Baa3 BBBBanco Popular BB Ba1 BB+Banco Popular subordinadas B Ba3Banco Popular cédulas A3Bankia BB Ba2 BBBBankia cédulas BBB+ Baa1 BBB+BFA preferentes C C CGas Natural BBB Baa2 BBB+Repsol BBB- Baa3 BBB-Telefónica BBB Baa2 BBB+

Calificación Creditícia Calificación Creditícia

6. Tendencias recientes

Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo

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Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo

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7. Situación de mercado

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Rentabilidades actuales en el mercado (ejemplos):

Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIRBankia 13/11/2014 4,70% BBVA 23/04/2015 3,46% Telefonica 20/01/2020 4,10%Sabadell 16/02/2015 3,45% Santander 21/03/2016 3,84% Iberdrola 11/10/2018 3,25%AyT 20/12/2016 6,55% Bankia 14/02/2017 8,90% Repsol 20/02/2018 3,20%AyT 25/05/2027 7,25% Abengoa 31/03/2016 8,75%Santander 04/05/2027 4,70%

Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIRFROB 19/11/2014 3,45% Gen Valenciana 16/07/2015 10,50% Popular 22/10/2020 12,50%ICO 28/07/2015 3,95% Gen Catalunya 15/09/2015 10,30% Sabadell 26/04/2020 8,60%FADE 17/03/2021 6,20% Com Madrid 23/06/2015 6,35% Bankinter 11/09/2019 8,50%

Junta Andalucia 03/11/2014 9% BFA 17/10/2016 33,39%

Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIRTesoro 3 años 31/10/2015 3,77% Siemens 10/03/2020 1,45%Tesoro 5 años 30/07/2017 4,61% Commerzbank 26/01/2015 0,80%Tesoro 10 años 31/01/2022 5,83% Estado francés 12/07/2015 0,22%Tesoro 30 años 30/07/2041 6,52% Estado alemán 09/10/2015 0,02%

Tesoro español Emisores Extranjeros

Cédulas hipotecarias Senior Financiero (senior) Senior Corporate

"Agencias" Tesoro y avaladas CCAA Subordinadas LT2