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MÉTODOS ECONÓMICOS PARALA VALORACIÓN DE ACTIVOS MINEROS

Claudio Valencia Montero, Ph.D.Ingeniero Civil en Minas, Universidad de Santiago de Chile.

M.Sc. en Economía Minera, Colorado School of Mines.Ph.D. en Economía Minera, Colorado School of Mines.

Analista de la Dirección de Estudios y la Dirección de Evaluación de GestiónEstratégica de la Comisión Chilena del Cobre.

Profesor del tópico “Evaluación Económica y Valoración de Activos Mineros” dela Universidad de Santiago.

RESUMEN

En este estudio se analizan los principales métodos económicos que existen en

la actualidad para valorar activos mineros. Se describe el proceso de creación

de valor de un proyecto minero y como el mercado valora los activos mineros.

También, se examinan las metodologías más utilizadas para valorar

propiedades mineras, las técnicas asociadas a cada una de éstas, y su

aplicación en cada una de las etapas de un proyecto minero. Para la valoración

de propiedades en exploración se hace una revisión de los métodos “appraised

value” y “transacciones comparables”, mientras que para etapas más

avanzadas, se hace un análisis del método de flujos de caja descontados

(VAN), discutiéndose algunos aspectos determinantes para su utilización.

Adicionalmente, se da una breve descripción de técnicas más recientes como

las opciones reales y el valor que agregan a un activo minero. Como

conclusión, existen varios métodos posibles de utilizar y es preferible usar más

de uno para obtener un rango de valores que sea más cercano a la realidad.

2

1. INTRODUCCIÓNEn la actualidad, uno de los temas que con mayor vigor ha entrado en la

industria minera, es el de una mayor participación de ésta en el mercado de

capitales y específicamente, en un mercado de capital de riesgo, con el objetivo

de poder acceder a otras fuentes de financiamiento. Gracias al desarrollo del

“Código para la Certificación de Prospectos de Exploración, Recursos y

Reservas Mineras” y a la reforma del mercado de capitales (Mercado de

Capitales II), se abren bastantes expectativas para que empresas mineras

puedan conseguir financiamiento a través de una bolsa como ocurre en casi

todos los países mineros.

La valoración de activos mineros en todas sus etapas (desde propiedades en

exploración básica hasta una mina en operación), es necesaria para los

procesos de compra, venta, oferta pública de acciones, fusiones, adquisiciones,

procesos de due diligence, privatizaciones, entre otros. Por eso se requiere un

conocimiento del negocio minero con personas competentes en la valoración

de activos mineros, que utilicen metodologías de valoración que sean

entendidas y aceptadas tanto por el sector minero como el financiero.

En este estudio se intenta abrir la discusión sobre la forma de valorar activos

mineros, analizando los métodos económicos más utilizados en otros países

mineros, para la valoración de propiedades mineras, diferenciando las fases en

que se encuentra el proyecto minero, y los principales aspectos que deben

tomarse en cuenta para valorar activos mineros.

2. DEFINICIÓN DE VALOR

La definición de la palabra “valor” no fácil, ya que el valor es relativo y está en

los ojos de la persona que lo estima. Por ejemplo, el vendedor de un objeto,

probablemente, siempre le dará más valor que el comprador.

3

Sin embargo, la definición que más se utiliza para definir el valor de un activo

minero o petrolero es el “Valor de Mercado Justo”1. Este valor es la cantidad de

dinero que debería cambiar de manos en la fecha de valoración, en un

mercado abierto e irrestricto, entre un comprador y vendedor, dispuestos y no

obligados, en una transacción hecha como si las partes fueran personas

independientes, y con ambas partes bien informadas2. Esta definición de “Valor

de Mercado Justo” es el estándar de valoración más aceptado por la mayoría

de las autoridades en Australia, Canadá y Estados Unidos.

3. PROCESO DE CREACIÓN DE VALOR

Cuando una compañía intenta levantar financiamiento para un nuevo proyecto

minero, los inversionistas deben entender completamente la mezcla de riesgo y

rentabilidad que rodea cada etapa del desarrollo. Un proyecto bien planeado

intentará resolver las incertidumbres atribuidas a los riesgos a medida que

progresa el proyecto. Así, a medida que disminuyen los riesgos, el potencial de

valor del proyecto es abierto.

En la realidad, esto puede verse reflejado en los precios de venta de

propiedades mineras con distintos niveles de conocimiento de sus recursos y

reservas. En la tabla 1, se muestran las principales adquisiciones de

propiedades de oro en los 90s, y el precio promedio de la transacción por cada

categoría de recursos y reservas. El mercado asume que el valor de una

propiedad (mina) en desarrollo tiene un descuento de 44% y el valor de una

propiedad en exploración que contiene sólo recursos medidos e indicados,

tienen un descuento de 83%.

1 Fair Market Value2 The Valmin Committee (2005),

4

Tabla 1Valores de Transacción y Factores de Mercadopara Varias Clases de Reservas de Oro (1990s)

Categoría derecursos

Precio promediopor onza esperada

Factor demercado

Reservas probadasy probables (enproducción)

$60.5 1.00

Reservas probadasy probables (endesarrollo)

$34.1 0.56

Recursos medidose indicados (enexploración)

$10.3 0.17

Fuente: Davis (2002)

En otro estudio, RFC Corporate Finance Ltd (2001) dice que el proceso de

creación de valor puede ser observado directamente en los mercados

accionarios, al cambiar las compañías desde exploradoras, a desarrollar un

proyecto, o a ser productores. Este proceso de creación de valor a través del

desarrollo de un proyecto se refleja en el gráfico 1, donde se muestra el valor

de la acción de Jubilee Mines a través del desarrollo de un proyecto exitoso (la

compañía posee sólo ese proyecto).

La empresa Jubilee Mines está listada en Australia y posee la mina de níquel

Cosmos. Esta compañía era sólo exploradora hasta que descubrió el

yacimiento Cosmos a finales de 1997. Después del descubrimiento, se

centraron en progresar el proyecto Cosmos a través de:

- Negociar acuerdos de títulos nativos con los grupos indígenas demandantes

(obtención del permiso y riesgo de aprobación);

- Recibir arriendos mineros (obtener el permiso y riesgo de aprobación);

- Completar un estudio de factibilidad bancable (que pruebe la factibilidad

económica del proyecto);

- Firmar un acuerdo con Inco Limited de Canadá (eliminar riesgo de

comercialización);

- Otorgar contratos importantes a constructores seleccionados (riesgo de

construcción y funcionamiento eliminado); y

5

- Obtener un paquete completo de financiamiento de la deuda para los

requerimientos de capital y el capital de trabajo (riesgo del financiamiento

eliminado).

Gráfico 1Precio de las Acciones de Jubilee Mines

(1997-2001)

Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001)

En octubre de 1999, la construcción y prestripping del proyecto comenzó, en

abril del 2000 la planta de procesamiento de Cosmos fue desarrollada, y en

agosto 2000 fue alcanzado el primer envío de concentrado. El gráfico muestra

como el mercado revaloró a la compañía después de la construcción, de la

venta y envío del primer embarque de concentrado.

Debido a los riesgos de los proyectos mineros, no todos los desarrollos son

exitosos. Es posible identificar casos donde compañías que tienen un solo

proyecto han tenido problemas en el desarrollo y el mercado ha reducido el

precio de la acción de la compañía.

Un ejemplo de esto, es el de la compañía minera australiana Anaconda Nickel.

Ésta es dueña del proyecto de níquel y cobalto Murrin Murrin en Australia

occidental (gráfico 2). Después de muchos retrasos durante la construcción, el

proyecto no pudo alcanzar la capacidad completa. Estos acontecimientos

6

produjeron una considerable inquietud entre los accionistas que presionaron al

mercado a disminuir en más del 50% del precio la acción de la compañía.

Gráfico 2Precio de las Acciones de Anaconda Nickel

(1997-2001)

Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001)

En esta investigación se concluyó que después de la exploración inicial el

mercado de acciones reconoce comúnmente alrededor de 10% a 20% del valor

total potencial del proyecto. Esto implica que los inversionistas esperan

alrededor de 5 a 10 veces el capital inicial invertido. A medida que el desarrollo

continúa y los estudios de pre-factibilidad terminan, los mercados reconocen

cerca de 20% a 30% del valor total potencial del proyecto, implicando un

retorno de alrededor de 3,3 a 5 veces su inversión. Al comienzo de la

construcción, después de que los estudios de factibilidad bancable se hayan

terminado y el financiamiento haya sido asegurado, los mercados reconocen

típicamente el alrededor de 40% a 60% del valor total potencial del proyecto,

implicando un retorno esperado de 1.6 a 2.5 veces su inversión.

Los descuentos y los retornos discutidos más arriba son sólo una referencia, ya

que dependen en gran parte del tipo de mineral que se extraerá y de la

7

percepción del mercado hacia la industria minera y del producto minero en

particular, pero dan una idea de las magnitudes.

4. METODOLOGÍAS PARA LA VALORACIÓN DE PROPIEDADES MINERAS

Básicamente, existen tres metodologías para la valoración de activos mineros:

La valoración por costos, por ingresos y de mercado (Spence (2000), Roscoe

(2000)). En la tabla 2, se presentan los métodos más comunes asociados a

cada una de estas tres metodologías. Más tarde se describirán con mayor

detalle los métodos más importantes.

La metodología de valoración por costos se aplica principalmente en

propiedades que están en etapas básicas de exploración y que por el nivel de

información, es muy difícil de estimar reservas mineras. Las técnicas más

utilizadas de esta metodología son el “appraised value” o “valor tasado” y

transacciones comparables.

La metodología de valoración por ingresos no es apropiada para valorar

propiedades en exploración básica. Sin embargo, en etapas posteriores donde

existe un nivel menor de incertidumbre y es posible estimar ingresos

(propiedades en exploración avanzada hasta minas en producción) esta

metodología es la más usada. Los métodos más comunes que se utilizan son

el valor actualizado neto de flujos de caja (VAN), que puede tener variaciones

como la inclusión de análisis de riesgos (simulación Montecarlo) o árboles de

decisión y técnicas más avanzadas como las opciones reales que entregan un

mayor valor a la propiedad minera.

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Tabla 2Métodos de Valoración más Utilizados para las Propiedades Mineras

Metodología Método Breve Descripción delMétodo

Costos Método “Appraisedvalue”

Transaccionescomparables

Costos de exploraciónpasados (que agreganvalor) más los costos futurosgarantizados

Costos menos cualquierdeuda significativa y/oagotamiento de recursos

Ingresos Análisis de flujos decaja descontados (cono sin análisis de riego)

Opciones reales (con osin análisis de riesgo)

VAN de todos los flujos decaja

Asume inversionesirreversibles bajoincertidumbre y flexibilidaden el momento de invertir

Mercado Transaccionescomparables (Ventas,acuerdos de opción,especificaciones de JV)

Capitalización demercado por reservas

Capitalización demercado porproducción

Propiedades similaresdeben tener valoresparecidos

Valor de mercado de lacompañía dividido por lasreservas o recursos totales

Valor de mercado de lacompañía dividido por laproducción

Los métodos de valoración de mercado se utilizan en todas las etapas ya que

dan una idea del rango en que puede estar el valor de un la propiedad que se

está tasando. Entre las técnicas más usadas se pueden destacar la de

transacciones comparables, basada en datos históricos de valores de ventas,

acuerdos de opción, especificaciones de joint ventures, etc. Esta metodología

asume que propiedades similares deben tener valores parecidos. También, se

pueden utilizar razones como la de capitalización de mercado partido por

reservas o capitalización de mercado partido por producción.

9

En el gráfico 3, se aprecia cuales son las metodologías más utilizadas según la

etapa en que se encuentre el proyecto minero. A medida que la incertidumbre

de las variables del proyecto va disminuyendo, se pueden comenzar a utilizar

las metodologías de valoración por ingresos.

Gráfico 3Metodologías de Valoración Según Etapa de un Proyecto Minero

4.1. Valoración de Propiedades en Exploración Básica

Una propiedad en exploración básica es aquella en la cual no se ha

demostrado la existencia de un depósito económicamente viable (Roscoe

(2000)). La mayor dificultad para valorar una propiedad que está en una etapa

de exploración básica es que todavía existe mucha incertidumbre y es

imposible todavía pensar en un proyecto minero. El verdadero valor está en el

potencial de descubrimiento de un yacimiento explotable económicamente. Eso

si, es necesario destacar que la probabilidad de encontrar un yacimiento es

aproximadamente de 1%3.

3Presentación del Vicepresidente de Codelco-Chile, Sr. Francisco Camus en Seminario “Desafíos de laMinería en Chile” Realidades y Mitos organizado por el Instituto de Ingenieros de Chile en noviembre de2004.

EExxpplloorraacciióónnbbáássiiccaa

EExxpplloorraacciióónnaavvaannzzaaddaa

IInnggeenniieerrííaa ddeeppeerrffiill

PPrreeffaaccttiibbiilliiddaadd FFaaccttiibbiilliiddaadd CCoonnssttrruucccciióónn PPrroodduucccciióónn

IInncceerrttiidduummbbrree

Costos,Mercado

Ingresos,Mercado

10

Como anteriormente se menciona, los métodos de valoración más comunes

para valorar propiedades en exploración básica son el “Appraised Value” y las

transacciones comparables.

4.1.1. Método “Appraised Value”

Este método asume que la propiedad en exploración tiene un valor

aproximadamente igual a los gastos de exploración pasados, que han sido

productivos, más los costos futuros que puedan ser garantizados. Que sean

productivos significa que los resultados del trabajo muestran un potencial que

garantiza trabajo adicional para identificar la existencia de un depósito minero

económico.

Un requisito importante para este método es el entendimiento acabado del

proceso de exploración, estándares de la industria, costos unitarios de

perforación, y técnicas de exploración. La clave para una valoración acertada

es una evaluación realista del potencial de exploración que queda, por ejemplo,

de los blancos que no han sido examinados, del potencial de aumento de ley y

tonelaje o el potencial de desarrollo, si es que se producen cambios

tecnológicos o condiciones económicas favorables.

Este método funciona mejor mientras más haya sido explorada la propiedad, y

va a ser más difícil ocuparlo en propiedades que hayan estado sin exploración

por muchos años. Para propiedades en exploración que son económicamente

marginales o han estado inactivas, Roscoe (2000) ha desarrollado una guía

para estimar el porcentaje de gastos pasados que se retendrían como valor.

Esta guía se muestra a continuación en la tabla 3.

El valor también puede ser ajustado por factores de mercado, como el precio

de los commodities o por la ubicación. Por ejemplo, si una propiedad tiene una

ubicación cercana a una mina se le puede agregar un factor de mercado

subjetivo de 25% como premio.

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Tabla 3Guía para Gastos Retenidos en Propiedades Inactivas

Porción Retenida delos Gastos Pasados

Descripción

75% Propiedad con recursos pero sin trabajo hecho por algunosaños. Algo de trabajo está garantizado en el futuro.Comúnmente, son propiedades con recursos marginales ypotencial para más, pero que no es fácil atraerfinanciamiento para exploración fácilmente. Puede estar enuna etapa de exploración subterránea.

50% Propiedad con recursos subeconómicos, pero puede teneralgún potencial en el futuro, dependiendo del precio,tecnología, etc. No se recomienda trabajo al momento de lavaloración. Podría ser una propiedad con potencial peroexiste un precio bajo del commodity al momento de lavaloración.

25% Propiedad inactiva con recursos subeconómicos con muypoca esperanza de desarrollo. Los recursos representan unstock de mineral in situ, pero con una perspectiva dedesarrollo de muy largo plazo. No se recomienda mástrabajo de exploración.

0 a 10% Propiedad inactiva, sin recursos y con muy poco potencialde exploración. Puede ser una propiedad con todos losblancos analizados con geofísica pero que será dejadacuando las evaluaciones se acaben.

Valor nominal deC$5.000 a C$10.000

Propiedad inactiva con un potencial indeterminado pero bajoo casi insignificante. Podría ser una propiedad con poco o niun dato disponible, y ubicada en un área geológicamente sininterés.

Fuente: Roscoe (2000)

La principal ventaja de este método es que la información sobre costos de

exploración y técnicas de exploración está disponible en el mercado. Por otro

lado, la desventaja es que se requiere mucha experiencia, sobretodo, para

separar los gastos pasados considerados productivos de los que se considera

no contribuyen al valor de la propiedad, y para evaluar cual es un programa y

costos razonables de exploración futuros. Por tanto, el método podría llegar a

ser usado de una manera no adecuada.

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4.1.2. Métodos de Transacciones Comparables

Este método usa el precio de transacción de propiedades comparables para

establecer un valor para la propiedad tasada (Thompson (1991), Lawrence

(2000), Roberts (2000)). Por las características especiales de los depósitos

mineros, existen algunas dificultades para su aplicación directa. Entre las más

importantes se destacan:

- Los depósitos no son homogéneos

- Existe una baja frecuencia de transacciones de propiedades mineras

(comparado con inmuebles)

- Las transacciones raramente involucran efectivo, por lo tanto, el evaluador

debe convertir acciones, regalías u opciones en dinero equivalente.

Esto hace que su aplicación no sea fácil. Por eso, cuando se hace la valoración

de un depósito en exploración, se intenta al menos usar más de un método

para tener un rango. Esto se ve más claramente en los siguientes 2 ejemplos

que muestra Roscoe (2000).

Ejemplo 1

- Propiedad en Exploración en British Columbia (Fecha de valoración: 1993)

- Ubicación remota, acceso en helicóptero

- Algún potencial de mineralización Ni-Cu-PGE

- Algunas muestras anómalas de suelo y roca

- No existe trabajo futuro garantizado en 1993

- Gastos pasados totales estimados en C$65.000

Valor estimado (1993)

Valor retenido del trabajo pasado C$26.000

Futura exploración garantizada Nula

Ajuste del valor de mercado (de 50% a 75%) C$13.000 a C$20.000

Transacciones comparables (1993)

C$11.000;C$18.000;C$24.000;C$25.000;C$31.000;C$36.000

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Valor de mercado entre C$13.000 y C$20.000

Ejemplo 2

- Pequeña propiedad en exploración de oro (fecha de valoración: 1998)

- Noroeste de Ontario, adyacente a una mina de oro en producción

- Valoración requerida por el dueño del yacimiento adyacente

- Resultados negativos en perforaciones cercanas a superficie en el pasado

- Se proyectan estructuras con oro en la propiedad a profundidad

- Buen potencial de exploración profunda será probada en el futuro

- Gastos totales pasados (50 años) estimados en C$1 millón (dólares, 1998)

Valor estimado (1998)

Valor retenido del trabajo pasado C$250.000

Futura exploración garantizada C$772.000

Valor total C$1.022.000

Ajuste del valor total con 50% de premio C$1.500.000

Transacciones comparables (1994-97)Cuatro transacciones en áreas cercanas que variaron entre C$0,5 a C$3

millones, pero no se consideran directamente aplicables.

Valor de mercado entre C$1 y C$1,5 millones

4.2. Valoración de Propiedades Mineras en Etapas más Avanzadas

Cuando ya existe un mayor conocimiento sobre los recursos del depósito, es

posible establecer el sistema de explotación, plan de producción, vida útil,

precios, costos, y otros parámetros para estimar flujos futuros y determinar el

Valor Actualizado Neto (VAN) de éstos.

( )( ) ( ) ( )

+−

+−

+−

= ∑∑==

T

tT

tt

tT

ttttt

rA

rI

rqCPEV

000 111

14

Donde:

V0 es el VAN del proyecto

E es el valor esperado

T es la vida útil de la mina

Pt es el precio unitario del mineral extraído

Ct es el costo unitario del mineral extraído

qt es la producción de mineral

It es la inversión para extraer las reservas de mineral

At es el costo de cierre menos el valor residual de los activos

r es la tasa de descuento utilizada

Es importante destacar, que para propiedades mineras que se encuentran en

desarrollo o en producción el VAN entrega una estimación bastante razonable

del valor, mientras en propiedades con mayor incertidumbre es mucho más

complicado llegar al valor de mercado.

Según Davis (2002), para todos los tipos de propiedades, el valor del activo es

la suma entre el valor de los recursos mineros potencialmente extraíbles y el

capital instalado para extraerlo. El valor de este activo es derivado de la

posibilidad de extraer el mineral para obtener un beneficio económico. Si el

mineral no es extraído, entonces no tiene valor. Esta visión, por supuesto, es

un poco exagerada, ya que como se mostró anteriormente, las propiedades

mineras se tranzan, aunque no existan flujos proyectados a futuro, e incluso

con una incertidumbre tremenda sobre la cantidad y calidad de los recursos

existentes.

4.2.1. Aspectos más Relevantes de la Valoración de Activos Minerosmediante el VAN

En la utilización del método de flujos de caja descontados para la valoración de

un activo minero, hay al menos tres aspectos extremadamente importantes que

deben considerarse:

- Precio del producto minero y fecha de valoración

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- Tasa de descuento

- Incertidumbre y riesgo en distintas etapas de un proyecto minero

4.2.1.1. El precio del producto minero y la fecha de valoración

Uno de lo aspectos más importantes cuando se valora un activo minero es

establecer la fecha de valoración, ya que el precio de una propiedad minera

cambia todos los días según cambia el precio del producto que contiene. Por

ejemplo, según Tufano (1998), 1% de cambio en el precio del oro produce un

2% de cambio en el valor de las compañías mineras que producen este metal

precioso.

4.2.2.2. Tasa de Descuento

Otro de los aspectos determinantes para la valoración de una propiedad minera

es la tasa de descuento. La tasa de descuento se podría definir como la

rentabilidad mínima que entregan otras oportunidades de inversión con riesgos

similares (por eso algunos la llaman costo de oportunidad). El problema para su

aplicación es que no siempre existen otras oportunidades de inversión.

Actualmente no existe consenso acerca de la forma de determinar la tasa de

descuento que se debe aplicar a un proyecto minero. En el gráfico 4, se

muestra un ejemplo de la sensibilidad del valor de una propiedad cuando se

usan tasas de descuento distintas.

En mi opinión, en el mercado se pueden encontrar 2 metodologías distintas

para estimar la tasa de descuento: tasa libre de riesgo más un premio por el

riesgo del proyecto y costo financiero del capital.

16

Gráfico 4Valor Actual Neto v/s Tasa de Descuento

Valor Actual Neto

-50

0

50

100

150

200

250

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Tasa de Descuento

VAN

i. Tasa Libre de Riesgo más Premio al Riesgo y Riesgo País

Se asume que la tasa de descuento está compuesta por tres elementos

principales: una tasa libre de riesgo, un premio al riesgo del proyecto y un

premio al riesgo por el país en que se encuentra la propiedad.

El riesgo del proyecto minero incluye riesgos asociados a las reservas

(tonelaje, vida de la mina y ley); explotación (método de explotación, diseño,

recuperación y dilución); procesos (geometalurgia, recuperación, consumo de

reactivos); construcción (inversiones, programación, atrasos); regulación

ambiental; nuevas tecnologías; estimación de costos de operación; precio y

mercado, entre otros.

El riesgo país está compuesto por el riesgo político (estabilidad del gobierno,

política exterior, inestabilidad tributaria y otros); riesgo geográfico (clima,

transporte); riesgo económico (estabilidad monetaria, restricciones con la tasa

de cambio); riesgo social (distribución de la riqueza, problemas con indígenas,

relaciones laborales y otros); riesgo medioambiental (regulaciones).

De acuerdo a un estudio hecho por Smith (2000) y como se observa en la tabla

4, el valor de la tasa libre de riesgo de largo plazo y real estaría en el rango de

TIR

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2,3%-2,5%. El porcentaje que se agrega a la tasa de descuento por el riesgo

del proyecto minero variaría entre 3% y 16%, y por concepto de riesgo país se

le sumaría entre 0% y 14%. Por lo tanto, la tasa de descuento final podría estar

entre 5,5% y 32,5%.

Tabla 4Componentes del Riesgo en un Proyecto Minero

Componente PorcentajeTasa de interés libre de riesgo (real de largo plazo) 2,3%-2,6%Riesgo del proyecto minero (varía con el nivel deconocimiento)

3,0%-16%

Riesgo País 0,0%-14%Tasa de descuento de proyecto(asumiendo dólares ctes. y 100% de capital propio)

5,5%-32,5%

Fuente: Smith (2000)

ii. Costo Financiero de Capital

También, existen empresas mineras que utilizan el costo financiero de capital

como su tasa de descuento. En el estudio de Bhappu et al. (1995), donde se

encuestó a 20 empresas mineras de distinto tamaño y productos, las

respuestas acerca del costo financiero de capital de las compañías variaron

extensamente. Muchos de los encuestados no sabían su costo de capital real

ni estaban implicados en su cálculo. El costo de capital promedio, para las

nueve compañías que proporcionaron un valor, fue de 10,3 por ciento con una

desviación estándar de 3,4 por ciento. Según el estudio, no todas las

compañías utilizan la misma metodología para estimar su costo de capital. La

metodología más recomendada es el costo de capital promedio ponderado

(WACC).

Mientras que la mayoría de las compañías calculaban o estimaban su costo de

capital, ocho compañías dijeron (40%) que utilizan una tasa de descuento

subjetiva que no es la misma que el costo del capital calculado y que se basan

en experiencia previa. En general, las compañías más grandes (más de

US$500 millones en ventas anuales) son más rigurosas en la determinación y

el uso del costo financiero del capital.

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4.2.2.3. Incertidumbre y Riesgo en Distintas Etapas de un Proyecto Minero

Otro tema que es importante discutir es el efecto de la incertidumbre y el riesgo

en el valor de una propiedad minera. En la valoración que se hace en etapas

más tempranas de desarrollo, normalmente, existen menos datos y el grado de

incertidumbre es más alto, y por lo tanto, la tasa de descuento que se aplica es

casi siempre más alta.

Según Smith (2000), una encuesta realizada por él mismo a los miembros de la

Mineral Economics Society del CIM de Canadá indicó que éstos exigen tasas

de descuento promedio como las del siguiente gráfico.

Gráfico 5Tasa de Descuento v/s Etapa del Proyecto

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

Exploracióntemprana

Prefactibilidad Factibilidad Mina enoperación

Tasa

de

Des

cuen

to R

eal

Oro

Metales base

Fuente: Smith (2000)

En la etapa de factibilidad a los proyectos de metales bases en promedio

utilizan una tasa de descuento de 11,3% y los de oro 8,8%.

Por otro lado, en el estudio de Bhappu et al. (1995) dicen que para el oro las

empresas utilizarían en promedio 14% y para otros productos 19% (nominal,

después de impuestos).

19

Aunque no vamos a entrar en detalle, es importante destacar que existen

distintos métodos para tratar la incertidumbre y riesgo de las distintas etapas de

la minería. Para tratar el riesgo, algunos utilizan técnicas de análisis de riesgos,

como la simulación Montecarlo, con la cual se asumen distribuciones de

probabilidades para las variables con mayor incertidumbre y se obtiene una

distribución de probabilidades del VAN y la TIR (sin variar la tasa de

descuento).

Otro método muy similar, es determinar el valor en riesgo ((VaR) value at risk),

donde se determina cual es el VAN seguro de un proyecto.

Por otro lado, cuando existen muchas alternativas en un proyecto, algunos

utilizan el análisis de árboles de decisión, el cual incluye las probabilidades de

éxito y falla para los ingresos y los costos ocurren en distintos momentos en el

tiempo. El objetivo es obtener el valor esperado del VAN.

Para un uso apropiado de estas técnicas, se deben considerar adecuadamente

los riesgos asociados a cada etapa de un proyecto minero y por lo tanto, las

suposiciones que van detrás deben quedar muy claras a la hora de estimar el

valor del activo minero. La tasa de descuento se debe mantener casi fija, ya

que los riesgos se consideran en las distribuciones de probabilidades.

4.3. Opciones Reales

Las opciones reales es un método relativamente reciente de valorar activos,

que se acomoda bastante bien a los recursos naturales. El cálculo del VAN

supone que la inversión debe hacerse ahora o nunca, y por lo tanto, no

considera la posibilidad de atrasar un proyecto. Eso en minería, pocas veces

ocurre, ya que por ejemplo, cuando los precios de los metales están bajos, las

compañías pueden esperar y desarrollar el proyecto cuando los precios se

hayan recuperado. Por otro lado las inversiones son irreversibles y una vez que

se hicieron no se puede echar pie atrás y recuperar el dinero invertido.

20

Por lo anterior, cuando una firma hace una inversión irreversible, ya no tiene la

opción de invertir en el futuro o la posibilidad de esperar por nueva información

o que cambie el mercado positivamente. Esta opción que se pierde es un costo

de oportunidad que debería ser incluido como parte del costo de la inversión.

Este costo de oportunidad puede llegar a ser bastante grande y altamente

sensible a la incertidumbre sobre el valor futuro del proyecto. Por ejemplo,

mientras más variabilidad exista en el precio del cobre mayor va a ser el costo

de oportunidad.

Esto demuestra las similitudes que existen entre las decisiones de inversión y

las opciones financieras. Por eso se llaman opciones reales. Una opción “call”

le da el derecho al dueño, por un cierto tiempo, a pagar un precio “de ejercicio”

y recibir un activo (normalmente una acción) de cierto valor. El ejercicio de la

opción es irreversible. Una firma con una oportunidad de inversión de la misma

manera tiene la opción de gastar el dinero (ejercitarla) ahora o en el futuro,

pero recibiendo el activo de cierto valor.

La mayoría de los académicos (Brennan et al. (1985) Dixit et al. (1994) y otros)

que han estudiado las opciones reales, coinciden en que el uso de flujos de

caja descontados para valorar un proyecto minero puede subestimar su valor,

ya que no considera la flexibilidad antes mencionada. Esto queda reflejado en

el gráfico 6, donde se muestra una comparación del valor adicional que puede

dar la flexibilidad.

21

Gráfico 6Valor Adicional de la Flexibilidad

0

2

4

6

8

10

12

14

16

VAN Valor de Opción

La principal desventaja en el uso de las opciones reales es que se necesitan

herramientas analíticas y matemáticas más complicadas que los clásicos flujos

de caja descontados.

5. CONCLUSIONES

Todos los recursos mineros tienen un valor económico, aunque no tengan un

proyecto minero asociado. El mejor ejemplo, es que los activos mineros se

tranzan en el mercado en cualquier etapa de desarrollo que se encuentren

(exploración básica, exploración avanzada, prefactibilidad, factibilidad,

operación, cierre).

En la realidad, el mercado no asume inmediatamente todo el valor potencial

que tiene un proyecto minero, sino, lo va haciendo a medida que las

incertidumbres van disminuyendo. Por eso, para la valoración se debe tener

muy en claro la etapa de desarrollo en que se encuentra el activo minero y

como influye ésta en su valor económico. De esta manera, la persona o equipo

que realiza la valoración podrá incorporar las suposiciones apropiadas para

obtener un valor más realista. Por eso, una de las metodologías más comunes

es el uso de tasas de descuento diferentes para la valoración de las distintas

etapas de un proyecto minero.

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El estudio muestra los métodos económicos de valoración más utilizados, ya

sea, para activos mineros donde es imposible generar flujos de ingresos futuros

por la gran incertidumbre que existe o para activos mineros en que si es

posible, gracias a que están en etapas más avanzadas. Para la valoración de

activos mineros en exploración se hace una revisión de los métodos “appraised

value” y “transacciones comparables”, mientras que para etapas más

avanzadas, se hace un análisis del método de flujos de caja descontados

(donde se determina el VAN), y se discuten algunos aspectos determinantes

para su utilización en la valoración. Adicionalmente, se da una breve

descripción de técnicas más sofisticadas como las opciones reales y el valor

que agregan a un activo minero.

6. REFERENCIAS

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