Perspectivas de la Perspectivas de la Política MonetariaPolítica Monetaria

IX Congreso de Tesorería

Septiembre 15 de 2006Juan Mario Laserna J. Codirector Banco de la República

Opiniones personales. No comprometen al Banco ni a su Junta Directiva.

Una inflación que subió en agosto

Inflación Total al Consumidor

3,5

4,0

4,5

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Inflación Anual al Productor

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6

Se adelantó la joroba del Q4/06

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IV Trim. 03 IV Trim. 04 IV Trim. 05 IV Trim. 06 IV Trim. 073.0

4.0

5.0

6.0

7.0

|

¿Que tanto tuvo que ver la devaluación?

Tasa Representativa de Mercado (pesos/ dólar)

hasta 13 de septiembre

2200

2350

2500

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6

Fuente: Banco de la Rep.

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Inflación Regulados

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6

Además, una economía real dinámica y una brecha del

producto más cerrada

Encuesta de Consumo de Fedesarrollo y consumo de los hogares del DANE

Consumo de los Hogares y Encuesta de consumo de Fedesarrollo

1.0%

1.5%

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T1

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Jul-

Ag

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Fuente: Fedesarrollo. Cálculos Banco de la República* Promedio de ICC, IEC e ICE; Índice de Confianza del consumidor, de Expectativas de Consumo y de Condiciones Económicas respectivamente.

Cre

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30

35

Indice promedio de prom

edio de indicadores de F

edesarrollo

Consumo de los Hogares

Promedio de índicesConsumo de Fedesarrollo*

Trimestralización:Hodrick-Prescott con

priors

El Band-Chart muestra que con una probabilidad de 50%, la brecha del producto (a marzo/06) se encontraba en el intervalo [-1.0%, 1.4%].

-6.0%

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Tasas de Interés Nominales

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Ago

-06

Interbancaria DTF

Y unas tasas aún muy bajas

¿Esto que implica para el objetivo principal y la estrategia

del Banco de la República?

ESTRATEGIA DE INFLACION OBJETIVO

• Inflación 2005: [4.5% , 5.5%]

• Inflación 2006: [4% , 5%]

• Inflación Largo plazo: [2% , 4%]

Objetivo Primario

Más:

Suavización del ciclo económico, en la medida que las expectativas de inflación sean coherentes con las metas y la inflación está cerca de la meta de largo plazo.

Dos Características

• Mira hacia adelante: debido a rezagos. En el proceso de decisión la inflación proyectada es más importante que la observada.

• Incorpora incertidumbre: futuro incierto. Se actúa con base en pronósticos y se administran riesgos.

OPERACION

Si inflación amenaza con aumentar por encima de la meta en los próximos 12 a 24 meses, la PM se hace más restrictiva.

Si inflación amenaza con situarse por debajo de la meta en los próximos 12 a 14 meses, PM se hace más expansiva.

La CREDIBILIDAD es el ingrediente más determinante de una política

monetaria exitosa. Cuando el público confía en que la tasa de inflación será baja y estable, la formación de precios y salarios

tenderá a reflejar dicha expectativa.

Entonces, para los analistas, la pregunta es si esta nueva

información implica una aceleración de la contracción y hasta que punto.

¿En otras palabras cual es la tasa neutral?

Como dice J, la economía nos lo dirá.

Pero si bien la inflación se adelantó, la JD también se había adelantado porque los mismos modelos nos

decian que podíamos comenzar a contraer en el segundo semestre.

Lo que se presentó como un desconcierto se podía haber vendido como un acierto de la JD al haberse

movido temprano.

Pero quiero dejarlos con una reflexión muy

importante sobre los vínculos de la política monetaria y el manejo

de los portafolios.

Portafolio Balance Model

• “Un tipo de análisis monetario que enfatiza el significado de los tenedores de activos acerca de la composición de sus portafolios…mientras todos los agentes requieren diversificar sus portafolios, estos difieren por motivos personales o institucionales en cuanto a su composición….es una base theorica común de las mayores escuelas de pensamiento económica ya sea esta monetarista o no monetarista” The MIT Dictionary of Modern Economics, David W. Pearce (Ed.)

• Uno de los modelos claves en la historia de la teoría monetaria es el de rebalanceo de portafolios o PBM (Tobin, Branson & Henderson, 1983)

• Este modelo vincula la visión de los portafolios de Markowitz con la tasa de cambio y las tasas de interés.

El esquema de inflación objetivo (IO) parte del supuesto que los mercados

son completos y que se puede diversificar el riesgo completamente.

(Woodford, 2003)

En otras palabras no existen efectos de portafolio!

Esto quiere decir en terminos prácticos que la estratégia de IO, inicialmente diseñada para países desarrollados, sume que los portafolios ya están balanceados y que son eficientes o sea no tienen una gran concentración de riesgo.

En otras palabras que no van a existir rebalanceos abruptos como los del primer semestre en Colombia.

La existencia de estos procesos, en especial el llamado de sustitución de monedas (currency substitution), ha

sido uno de los argumentos en contra del IO en países emergentes

(ver Mishkin, 2003; Calvo)

Fuente: Banco República

Estimación frontera eficiente de los FPOJunio de 2006

0.08

0.09

0.10

0.11

0.12

0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1

Nivel de riesgo

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Este no es el caso en Colombia

Y cuando ocurren los rebalanceos…

Fuente: Informes de prensa de la SF

)2006(%55

)20062001(%36

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Evolución inversiones netas en m/e de los FPO Vs. TRM

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Evolución inflación EE.UU. VS. inflación Colombia

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IPC EE.UU. IPC COL

Evolución precio TES 2020 VS. Global 25/02/2020

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TES 2020 GLOBAL 2020

EMBI Col Vs. Títulos del Tesoro de EE.UU.

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Embi Colombia Embi Plus Bonos Tesoro

La historia del sector bancario es diferente…

Fuente: Banco de la República

Posición Propia y Posición Propia de Contado de IMC

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Posición Propia de Contado Posición Propia Obligaciones Netas a Fururo IMC TRM

)2006(%33

Que hubiera pasado si los fondos hubieran

tenido un portafolio más eficiente…

Rentabilidad FPO vs. Rentabilidad Portafolio Eficiente

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6

Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 4 Fondo 5 Fondo 6 Eficiente

Fuente: Banco de la República

Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 4 Fondo 5 Fondo 6 Port. EficienteRendimiento a/a (ago 06) -0.06% -0.15% 0.03% -0.14% -0.18% -0.11% 0.36%Promedio rendimiento mensual 0.01% 0.01% 0.02% 0.02% 0.01% 0.01% 0.03%% inversiones netas en m/e 6.95% 3.85% 9.54% 6.08% 3.49% 6.44% 20.0%

Caracteristicas

• REGULACION: La restricción de 20% en activos externos es la más estricta; es la única estricta

• ACTIVOS EXTERNOS: Todo portafolio eficiente tiene activos externos en el máximo permitido

• EXPOSICION CAMBIARIA: Portafolios eficientes de casi todo nivel de riesgo tienen exposición cambiaria al máximo permitido

• AFPs: Portafolios concentrados en riesgo Colombia (nación y corporativo); ineficiencia causada por– Principalmente, falta de diversificación en activos externos– Secundariamente, falta de diversificación en moneda externa

• ROBUSTEZ: Estas conclusiones son robustas a cambios razonables en • parámetros usados • tiempo de muestra • numerario

Pero en vez actuan en muchos casos como

traders…

Actividad de trading de los FPO en mercado cambiarioMedida mensual

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06

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6

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Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 4 Fondo 5 Fondo 6

Esto ya no se puede hacer como antes…

Estimación de la Razón de SharpeEnero 2004-julio 2006

0%

50%

100%

150%

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Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 4 Fondo 5 Fondo 6 SistemaFuente: Informes de prensa de la SF y cálculos propios

Hay que reformar la regulación…

RIESGO

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Riesgo

Frontera Eficiente

RIESGO

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BANCOS AFP

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Limite Max

Riesgo

Frontera Eficiente

RIESGO

RETORNO

BANCOS AFP

Limite Min

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Limite Max

Riesgo

Frontera Eficiente

Peligros

• Los rebalanceos abruptos afectan la tasa de cambio.

• La tasa de cambio afecta la inflación.

• La inflación afecta las expectativas.• La credibilidad del BR es lo más

importante.• Para re anclar las expectativas, el

BR puede tener que apretar más de lo optimo.

Rumbos a seguir

• Es clave regular bien a los grandes agentes. Hay que mirar los incentivos.

• Hay que mirar la medida riesgo retorno. Pensar en cajones con máximos tienen serios problemas

• Hay que mirar los benchmarks. Aunque no sea una restricción que limite, hay que mirar a la rentabilidad mínima.

El Fan Chart

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

III

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4

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. 08

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(%)

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

(%)

Conclusión

•No podemos seguir con un sistema que nos cause tanto ruido y que termine afectando nuestras propias expectativas y la credibilidad del Banco Central.

•Fabula

MUCHAS GRACIASMUCHAS GRACIAS