PolíticasdeEstabilizaciónylosCostosdeD olarizar¤

StephanieSchmitt-G rohéyU niversidaddeR utgersyCEPR

M artínU ribezU niversidaddePennsylvania

R esumen

Elpresentedocumentocomparaloscostosenelbienestarde‡uctuacioneseconómi-cas enunaeconomíadolarizada, conlos asociados adiferentes regímenesmonetariospertenecientes atres grandes familias: reglas en latasadedepreciación delamon-eda, persecucióndeobjetivos dein‡aciónyreglas quelimitan elcrecimientodelac-ervodedinero. Elanálisis es conducidodentrodeunmodelodeoptimización paraunaeconomíapequeñaconprecios rígidos. Elmodeloes calibradoparalaeconomíamexicanayseencuentradeterminadoportres choques externos: movimientos enlostérminosdeintercambio, enlatasadeinterésmundialyenlatasadecrecimientoenlospreciosdelasimportaciones. M ostramoseconométricamentequeestosmovimientosexplicancomomínimoun45 porcientodelavarianzadelerrordeproyeccióntantodelaproduccióncomodeltipodecambiorealen M éxicoenunhorizontede8 a16trimestres. Elmodeloescongruenteconlosnúmerosobservadosenlaeconomíamex-icana: puedeexplicarlavolatilidad ymovimientos de indicadores macroeconómicosclavetales comolaproducción, elconsumo, lain‡aciónyeltipodecambioreal. L adolarizacióneselsistemamenosexitosodelosregímenesmonetariosaquíconsiderados,yaquelascomparaciones sobreelbienestardelaspersonasenlosdiferentes sistemassugierenquelos individuos está ndispuestos arenunciaraentre0.1 y0.3 porcientodesuconsumoenelestadoestacionarionoestocá stico, contaldetenerunrégimenmonetariodiferente. JEL N úmerosdeClasi…cación: F41, E58.

¤Esteartículofuepreparadoparalaconferencia“O ptimalM onetaryInstitutionsforM exico” auspiciadaporelInstitutoTecnológicoA utónomodeM éxico(IT A M ), ycelebradalosdías3y4deD iciembrede19 9 9enlaCiudaddeM éxico. Q uisiéramosagradeceraElisabethH uybens, EnriqueM endoza, M arcodelN egro,Carlos N oriegay aparticipantes en laconferencia “O ptimalM onetary Institutions forM exico” porsusvaliososcomentarios.

yTeléfono: 01 7 32 9 32 29 60. E-mail:grohe@ econ.rutgers.edu.zTeléfono: 01 215 8 9 8 6260. E-mail:uribe@ econ.upenn.edu.

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1 IntroducciónL aideaderemplazarlamonedalocalcondólaresestá siendoampliamentedebatidaenunnúmeroimportantedeeconomías emergentes. Éstees particularmenteelcasodeA rgenti-na, EcuadoryM éxico, conEcuadorsiendoelquemá s acciones hatomadoparaconcretarlaadopción deldólar. A quellos queproponen ladolarización de laeconomía, argumen-tanquealeliminarseelriesgodevaluatoriosereduciríafuertementeelriesgopaís, loquedisminuiríaconsiderablementelavolatilidadagregada. Porotrolado, losopositores aéstesistemaadviertenqueestamaneradereducirelriesgopaís seobtieneauncostoquebienpuedesobrepasarlosbene…cios.

Cuandomenos sontres los tipos decostos asociados con ladolarización quehan sidoidenti…cadosenlaliteraturaeconómica. Elprimeroeslapérdidadelingresoporseñoriaje.Cuandounpaísadoptaeldólarcomoúnicamonedadecursolegal, elingresoporseñoriajecomienzaa‡uirhaciaelbancocentraldelosEstados U nidos. Claramente, lamagnituddeestecostodependedelahabilidaddelas economías emergentes paranegociarunacuerdocon los Estados U nidos que impliquelarepartición deeste ingreso. En Schmitt-G rohéyU ribe(19 9 9 ) mostramosqueesprobablequeenausenciadeunacuerdoparacompartirelseñoriaje, lacantidaddeingresoperdidoporesterubrodebidoaladolarizaciónseacuandomenoseldobledelabasemonetariadelpaísencuestiónantesdelcambiodesistema.

U nsegundotipodecostoes laausenciadeunprestamistadeúltimainstancia. Enunaeconomíadolarizada, elgobiernopierdelahabilidaddeinyectarliquidezalsistema…nancieroatravésdelacreacióndedineroenelcasodequesepresenteunacrisisbancaria. A pesardeesto, comohasidomencionadoporCalvo(19 9 9 , a,b), losbancosdomésticos puedenteneraccesoaliquidez através deunavariedaddefuentes diferentes albancocentral. D eestamanera, ladolarizaciónnonecesariamenteimplicalapérdidadeunprestamistadeúltimainstancia, sinosimplementeladesaparicióndeunafuenteparticulardeliquidezcomoloeselbancocentral.

U natercerafuentedeloscostosasociadosconladolarizaciónesqueelpaísrenunciaasuhabilidadparaconducirpolíticamonetariacíclica. Eneconomíasconfriccionesnominales,lapolíticamonetariapuedejugarunpapelimportanteenlaestabilizacióndecicloseconómi-cos. Enlamedidaenlaqueloschoquesqueafectanalaeconomíadolarizadasondiferentesdeaquellos queafectanalaeconomíaestadounidenseotienenunefectoasimétricoenlasdoseconomías, ladolarizaciónsetendrá acostadeunamayorinestabilidadmacroeconómi-ca. Estoes debidoaquelapolíticamonetariadelos EE.U U . probablementeresponderáprincipalmentealcicloeconómicodeestepaís.

Elobjetivodelapresenteinvestigacióneseldecuanti…carloscostosdeladolarizaciónquesepresentanatravésdeestetercercanal, estoes, lareducidahabilidadparaacomodarchoques asimétricos. Especí…camente, comparamos elniveldebienestarenunaeconomíadolarizadaconelniveldebienestareneconomíasalternasquesólosediferencianunadelaotraenelsistemamonetario. L osregímenesdepolíticamonetariaalternosqueestudiamospertenecenalas siguientesgrandesfamilias: (i) R eglasque…janlatasadedepreciacióndelamonedaenfuncióndechoquesexógenosqueafectanloscicloseconómicos, (ii) O bjetivosdein‡ación, quenosotrosentendemoscomoelbancocentralestabilizandocompletamentelatasadein‡ación, yaseadelospreciosalconsumidorodelosbienesnocomerciables, y(iii)R eglasenlatasadecrecimientodeldineroqueestipulanunincrementoporcentualconstante

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enlaexpansióndelaofertadedinero.Esta evaluación basada en elbienestarde las personas bajolos diferentes regímenes

monetariosincluyecincopasosaseguir: eldesarrollodeunaestructurateóricautilitariaquenos permitajuzgarlasdiferentesalternativasencuestión;laidenti…caciónyestimacióndelasfuentesde‡uctuacionesagregadas;lacalibracióndeparámetrosestructuralesdelmodelo;unacomparacióndelasprediccionesdelmodeloteóricoconregularidadesobservadasenlosciclos económicos en M éxicoy, porúltimo, elcá lculodelniveldebienestarasociadocondiversosarreglosmonetarios.

Elmarcoteóricoque utilizamos es una extensión de unomá s simpleque haservidocomo“caballodebatalla” enM acroeconomíaA biertadesdeelimportantetrabajodeCalvo(19 83). Especí…camente, desarrollamos unmodelodeoptimizacióndinámicadeequilibriogeneralparaunaeconomíaabiertaypequeña, conofertadetrabajoendógenayacumulacióndecapital, queproducebienes exportables ynocomerciables alavez queabsorbebienesexportables, importables ynocomerciables. En estemarco, lanecesidadde implementarpolíticamonetariacíclicasurgededosfuentes: laprimeraesquelospreciosdelosproductosen elsectorde bienes nocomerciables se asumen comorígidos, de lamisma formaqueenR otemberg(19 82). Segundo, existeunademandapordineroqueimplicalasuposiciónde que los saldos monetarios reales facilitan las transacciones de bienes …nales comoenKimbrough(19 86). Estas dos fuentes derigideces nominales creanlaposibilidaddetenerpolíticasestabilizadoras. Porunlado, delapresenciadepreciosrígidosenelsectordebienesnocomerciables, surgelanecesidaddeimplementarpolíticasqueestabilicenelcomponenteen elIN PC correspondienteaestos precios. A simismo, yaqueeldineroactúacomounimpuestosobreelgastoagregadodebidoalapresenciadeloscostosdetransacción, secreaunincentivoparaqueelbancocentralestabiliceloscostosdeoportunidaddeposeerdinero,estoes, latasanominaldeinterésdoméstica.

L aliteraturarecienteacercadecicloseconómicosenmercadosemergenteshaenfatizadolos choques externos comolafuentepredominantede‡uctuaciones agregadas (Calvo, L ei-dermanyR einhart, 19 9 3, M endoza, 19 9 5, D elN egroyO biols-H oms, 19 9 9 ). Porejemplo,Calvo, L eidermanyReinhart(19 9 3) estudianelmovimientoalternoentreeltipodecambiorealylatasadeinterésestadounidenseendiezpaíses latinoamericanosentre19 88 y19 9 2,encontrandoqueaproximadamentelamitaddelavarianzaeneltipodecambiorealpuedeserexplicadaporvariacionesenlastasasdeinterésdelosEE.U U . M endoza(19 9 5) presentaunaevaluacióndelacontribucióndemovimientos enlostérminosdeintercambioparaex-plicarlavariabilidaddelproductoenpaísesenvíasdedesarrollo, yconcluyequeestetipodechoquepuedeexplicaralrededordelamitaddelavarianzadelP IB .Enunestudiodelaeconomíamexicana, D elN egroyO biols-H oms(19 9 9 ) con…rmanestosresultadosalmostrarqueduranteelperiodo19 7 0-19 9 7 , lamayorpartedelosmovimientos enelproductoylosprecios seoriginaronenelsectorexternoenformadechoquesenlaproducción industrial,tasasdeinterésypreciosalconsumidordelosEstadosU nidos. B asá ndonosenestaeviden-cia, nos enfocamos entres choques externoscomolas principales fuentes deincertidumbreagregada: tasade interés mundial, términos de intercambioymovimientos en latasadein‡acióndelosbienes importados.

Estimamos losprocesos estocá sticos seguidos porestostres choques usandodatos parala economíamexicana. L os procesos estimados sirven comofuerzamotorade los cicloseconómicosennuestromodeloteórico. Paraverlaimportanciarelativadechoquesexternos

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en ‡uctuaciones observadas deciclos económicos en M éxico, desarrollamos unanálisis dedescomposicióndelavarianzadeltipodecambiorealmexicanoydelproducto.Encontramosquemá sdel45 porcientodelavarianzadelerrordeproyeccionesde8 a16trimestrespuedeserexplicadopornuestrostreschoquesexternos.

Calibramos elmodeloparalaeconomíamexicanausandonúmeros delargoplazocor-respondientes alperiodoposterioralacrisis deladeuda. D espués, comparamoslasobser-vacionesdelosmovimientosalternosentrevariablesmacroeconómicasagregadasclavetalescomoelproducto, elconsumo, lainversión, lain‡aciónyeltipodecambiorealalolargodelperiodo19 88-19 9 4, alas predicciones denuestromodelocalibradoparademostrarqueexplicarelativamentebienlasregularidadesdeloscicloseconómicosenM éxico. B asá ndonosenesteresultado, argumentamos quenuestromodeloes unmarcoválidoparaevaluarloscambios en elbienestarde las familias que se pudieran daraladoptarsistemas comoladolarizaciónuotrosregímenesmonetarios.

Elanálisis deloscostos enelbienestarquesepresentaríanparalaeconomíamexicanaencasodeadoptarlosdiferentesarreglosdepolíticamonetariaqueconsideramos, nosllevaalossiguientestresresultados: primero, elcostodecicloseconómicosduranteelperiododelPacto, 19 88 -19 9 4 fuedealrededordeunterciodeununoporcientodel‡ujodelconsumoenelestadoestacionario. EstenúmeroescomparableconelestimadoporL ucas(19 8 7 ) paralaeconomíadelos Estados U nidos con lamuestra…nalizandoalprincipiodelasegundaguerramundial. L aestimaciónquehaceL ucasdeestecostodelbienestaresengranparteelresultadodequesumuestra, antes delaguerra, incluyelos años delaG ranD epresión,quefueroncaracterizados porunagranvolatilidadagregada. Encomparación, los costosenelbienestardeloscicloseconómicosdurantelaépocadelPactosonmá sdetresvecesellímitesuperiorqueL ucasreportaparalosEstadosU nidosduranteelperiodoposterioralaSegundaG uerraM undial.

Segundo, ladolarización es má s costosaquecualquierade las alternativas depolíticamonetariaaquíconsideradas. L os consumidores están dispuestos arenunciaraentreundécimoyunterciodeununoporcientodesuconsumoenelestadoestacionariocontaldequeladolarizaciónnoseaimplementada.

Tercero, delas políticas queconsideramos, lamejores unaenlaqueelbancocentraladoptaunaregladevaluatoriaqueestipulaun incrementoenlatasadedepreciacióndelamonedaenrespuestatantoaunincrementoenlatasadeinterés internacional, comoaundescensoen los términos de intercambiooaunareducción en latasade in‡ación delasimportaciones. Encontramosquelareglaóptimadentrodeestaclasees “hiperactiva”, yaqueimplicauncoe…cientebastantegrandeparalatasadeinterésinternacionalde26. H emosrealizadounaespeci…caciónmá sfactibleconuncoe…cienteparalatasadeinterésde2 queproduceaúncostosenelbienestarsigni…cativamentemenoresqueaquellosasociadosconladolarización. Tomadosdeestamanera, los resultadosdelapresenteinvestigaciónproveenunlímiteinferioraltamañodelosbene…ciosquesonrequeridosparahacerdeladolarizaciónunapropuestasocialviable.

Elrestodeldocumentoseencuentraorganizadoen seis secciones. L asegundasecciónpresentaelmodelomientrasquelaterceraidenti…caloschoquesexógenosquegeneran‡uc-tuacionesagregadasenlaeconomíamexicanayestimasusprocesosestocá sticos. L acuartasección describe la calibración de parámetros estructurales delmodelo. L a quintacom-paralas predicciones delmodeloparalavolatilidadrelativa, correlaciónconelproductoy

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correlaciónserialconelproducto, consumo, inversiónein‡ación, conlosmovimientosob-servadosdeestasvariablesenM éxicoduranteelperiodo19 88-19 9 4. L asextasecciónevalúaloscostosenelbienestardeloscicloseconómicosmexicanosbajounnúmerodepolíticasdeestabilizaciónmonetariadiferentesyporúltimo, lasecciónsieteconcluyelainvestigaciónconunaevaluacióncríticadelahabilidaddeladolarizaciónparaactuarcomoun instrumentodecompromisodelgobierno.

2 U naeconomíapequeñayabiertaconpreciosrígidosConsideramosaquíunaeconomíapequeñayabiertaconlibreaccesoalosmercados inter-nacionales decapitalqueproducedos tipos de bienes, exportables y nocomerciables, yabsorbetrestiposdebienes, exportables, importablesynocomerciables. L aeconomíatienedos fuentes derigideces nominales. U naseoriginaenelsectordebienes nocomerciables,dondelaproducciónsedaenunambientedecompetenciaimperfectaylospreciosnominalesseajustanlentamente. L aotrasurgeapartirdequelascomprasdebienes…nalesseasumensujetasauncostodetransacción, elcualesdecrecienteenlossaldosmonetariosqueposeeelcompradorrelativamentealvalordesuscompras. L oscicloseconómicossonelresultado,principalmente, deinnovacionesestocá sticasexógenasenlostérminosdeintercambio, latasamundialdeinterésylain‡aciónenbienes importados.

2.1 ElSectorPrivadoL aeconomíaseencuentrahabitadaporunnúmerosu…cientementegrandedefamilias, lascualesvivenporunnúmeroin…nitodeperiodos. Suspreferenciasestánde…nidasparapro-cesosdeconsumoctytrabajoht, yseencuentranrepresentadasporlasiguientefuncióndeutilidad:

E01X

t= 0¯tU(ct;ht); (1)

dondeEtdenotalaesperanzamatemáticacondicionadaeninformacióndisponiblealperiodot, ¯ 2 (0 ;1) eselfactordedescuentosubjetivoyU tomalasiguienteformaparticular

U(c;h) =[cº(1¡h)1¡º]1¡¾

1¡¾; (2)

con¾ ¸0 yº 2 (0 ;1).L asfamiliastienenaccesoadosactivos…nancieros: dinerodoméstico, M t, ybonosdenom-

inadosenmonedaextranjera, B t, quepaganunatasadeinterésbrutartentrelosperiodostyt+ 1. A demá s, las familias pueden poseercapitalfísico, kt. Elcapitalsedepreciaaunatasaconstante± 2 (0 ;1) porperiodoyseencuentrasujetoacostosdeajusteconvexos.Especí…camente, laleydemovimientodektestadadapor

kt+ 1 = (1¡±)kt+ Áµitkt

¶kt; (3)

dondeiteslainversiónbrutayÁ esunafuncióncrecienteycóncavaquesatisfaceÁ(±) = ±yÁ0(±) = 1. Introducimosloscostosdeajustedelcapitalparaevitarlaexcesivavolatilidad

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enlainversiónquetípicamenteseencuentraenmodelosdeeconomíaspequeñasyabiertas(verSchmitt-G rohé, 19 9 8).

EnlamismaformaqueKimbrough(19 86), lamotivacióndeunademandapordinerosedaalasumirquelascomprasdebienes…nalesseencuentransujetasacostosproporcionalesdetransacción, s(vt), los cuales soncrecientes enlavelocidaddeldinero, vt. A simismo, lavelocidadlade…nimoscomo

vt=pt(ct+ it)

m t; (4)

dondeelpreciodelosbienes…nales pt, ylossaldosreales, m t, seencuentranexpresadosenunidadesdelbienimportable, estoes, de…niendoPtyPm

t comoelprecioentérminosdelamonedadomésticadelosbienes …nalesybienes importablesrespectivamente, tenemosquept´Pt=Pm

t ym t´M t=Pmt .

Cada familia es un productormonopolísticode un bien diferenciadonocomerciable.ComoenRotemberg(19 82), introducimosunajustedeprecios lentoenelsectordebienesnocomerciablesalasumirquelasfamiliasenfrentancostosconvexoscuandodecidencambiarelprecionominaldelos bienes queproducen. L arestricciónpresupuestariadelafamiliarepresentativaestadadapor

pt(ct+ it)(1+ s(vt))+ m t+ bt+ ¿t·m t¡1¼ mt

+rt¡1bt¡1¼m ¤t

+ utkt+ wt(ht¡~h nt)+ ~pntF n(~h nt)¡µ(~¼ nt): (5)

Elladoizquierdode (5) representalos usos de lariqueza en elperiodotexpresados entérminosdelosbienesimportables: lascomprasdeconsumoeinversión(incluyendoloscostosdetransacción), saldosreales, posesionesrealesdebonos, bt´B t=Pm ¤

t , conPm ¤t denotando

elpreciodelos importables enmonedaextranjeraylos pagos de impuestos neutrales entérminosreales¿t. Elladoderechode(5)representalasfuentesdelariqueza. Cadaperiodot¸ 0 , las familias empiezanconsaldosdedineroquetraendesdeelperiodopasado, cuyovalorrealestadadoporM t¡1=Pm

t = m t¡1=¼mt , donde ¼ mt ´Pmt =Pm

t¡1 denotalain‡acióndomésticaenlasimportaciones. L afamiliatambiénrecibeelprincipaleinterésenlosbonosqueadquirió enelperiodot¡1, rt¡1bt¡1=¼ m ¤t , donde¼m ¤t ´Pm ¤

t =Pm ¤t¡1 denotalain‡ación

forá neaenlas importaciones. Elladoderechode(5) tambiénincluyeelingresocorrientedelasfamilias, queconsisteenelingresopercibidoporlarentadelcapitalfísico, ingresosalarialporlashorastrabajadasylasventasdelosbienesnocomerciablesnetasdelcostodeajustarelpreciodelbienproducido. L asvariablesutywt, denotanrespectivamenteelsalarioylatasade interés enelcapitalentérminos delos bienes importables. Elpreciorelativodelbienproducidoporlafamiliaentérminosdelosbienes importableses ~pnt´ ~Pn

t=Pmt con ~Pn

trepresentandoelprecionominaldeesebien.

L afunción µ(¢) mideelcostodecambiarlos precios nominales yen síre‡ejaelgradoderigidez enlos precios. A simismo, seasumequees estrictamenteconvexaenlatasadein‡aciónbrutadelosbienesdiferenciadosproducidosporlafamilia, ~¼ nt´ ~Pn

t= ~Pnt¡1. Porotro

lado, hayquehacernotarque~¼nt puedetambiénserescritocomo

~¼nt´~pnt~pnt¡1

¼mt (6)

A sumimos ademá s que µ(¼n) = 0 , donde ¼n denotalatasade in‡ación delos bienes nocomerciables en elestadoestacionarionoestocá stico, detalmaneraque, aestatasade

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in‡ación, larigidezenlospreciosnoimponecostoalgunoenlasfamilias. A demá s, requerimosqueµ0(¼ n) = 0 , loqueimplicaqueenelestadoestacionarionoestocá sticolos precios son…jadosdetalmaneraqueelcostomarginales igualadoalingresomarginal.

L atecnologíautilizadaparaproducirelbiennocomerciabletomalaformaF n(~h nt) =(~h nt)! , 0 < ! < 1. L avariable ~h nt denotalas horasdedicadas alaproduccióndelbiennocomerciable. L afamiliaenfrentaunafuncióndedemandaqntd (~pnt=pnt), dondeqnt es elniveldedemandaagregadaporbienes nocomerciables, pnt es uníndicedeprecios delos bienesnocomerciables expresadoentérminos delos importables, y d es unafunción positivaydecrecientequesatisfaced (1) = 1 yd 0(1) < ¡1. Talfuncióndedemandapuedeserderivadaalasumirquelosbienes…nalesnocomercialessonuncompuestoproducidoapartirdebienesintermediosatravésdeunafuncióndeproducciónD ixit-Stiglitz. L arestricciónimpuestaend 0(1) esnecesariaparaqueelproblemade…jacióndelprecioporpartedelasfamilias estébiende…nidoenunequilibriosimétrico. Cadafamiliatomaqnt ypntcomodados. Finalmente,asumimosquelasfamiliasdeben…jarlospreciosnominalesconunperiododeanticipaciónyquelaproducciónpresenteseencuentradeterminadaporlademanda, estoes,

F n(~h nt) = qnt dÃ~pntpnt

!(7 )

L a familia escoge un conjuntodeprocesos estocá sticos fct; ht; ~h nt; kt+ 1; bt; m t; it; ~pnt+ 1;~¼nt+ 1g1t= 0 paramaximizar(1) sujetoa(3)-(7 ) yaunlímitealoquepuedepedirprestadoqueevitelaposibilidaddequesepresentenesquemastipoPonzi, tomandocomodadaslassecuenciasfpt; pnt; qnt; ut; wt; rt¡1; ¼ mt ; ¼ m ¤t g1t= 0 ylascondiciones inicialesk0 , b¡1, ~pn0 , y ~¼

n0 .

L ascondicionesdeprimerordencorrespondientesson

Uc(ct;ht) = ¸tpt[1 + s(vt)+ vts0(vt)] (8)

¡Uh(ct;ht)Uc(ct;ht)

=wt

pt[1 + s(vt)+ vts0(vt)]¡1 (9 )

¸t= ¯Et t+ 1

Ãrt¼m ¤t+ 1

!(10)

1¡v2ts0(vt) = ¯Et

øt+ 1¸t

1¼mt+ 1

!(11)

pt[1 + s(vt)+ vts0(vt)]= ¹ktÁ0µitkt

¶(12)

¹kt = ¯Et¸t+ 1¸t

(ut+ 1 + ¹kt+ 1

"1¡± + Á

Ãit+ 1kt+ 1

!¡Á0

Ãit+ 1kt+ 1

!it+ 1kt+ 1

#)(13)

Et t+ 1µ0(~¼nt+ 1)~¼nt+ 1 = ¯Et t+ 2 µ0(~¼ nt+ 2 )~¼

nt+ 2 + Et t+ 1F n(~h nt+ 1)

m rt+ 1¡m ct+ 1m rt+ 1=~pnt+ 1¡1

(14)

L avariable¸teselmultiplicadordeL agrangeparalarestricciónpresupuestaria(5) yrep-resentalautilidadmarginaldelariquezaentérminos delos bienes importables. Elladoderechodelaecuación(11)eselrecíprocodelatasadeinterésnominalbrutaparalosbonos

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domésticossinriesgo. L aecuación(11) implicaentoncesquelavelocidaddeldineroseen-cuentradeterminadaúnicamenteporlatasadeinterésnominalyesestrictamentecrecienteenestavariable. L asecuaciones (9 ) y(12) muestranqueelcostodeoportunidaddeposeerdineroactúacomounimpuestotantoenelesfuerzolaboralcomoenlainversión. L avariable¹kt teselmultiplicadordeL agrangeparalaleydemovimientodelcapitalfísico, ecuación(3). D etalmanera¹kt representaelpreciosombradelcapitalinstaladoentérminosdelosbienes importablesolaQ deTobin. A sí, laecuación(12) expresaquelainversiónbrutaescrecienteenlaQ deTobin. Enlaecuación (14), m rty m ctdenotan, respectivamente, elingresomarginalyelcostomarginal, loscualesestánde…nidoscomo

m rt= ~pnt

2641 +

d³~pntpnt

´

d 0³~pntpnt

´~pntpnt

375 (15)

m ct=wt

F n0(~h nt)(16)

D etalmanera, laecuación(14)muestraquelapresenciaderigidecesnominales inducealaempresaadesviarsedeigualarelingresomarginalconelcostomarginal.

Seasumeademá s quelos bienes …nales sonun compuestodebienes nocomerciables,exportableseimportablesysonproducidosconunatecnologíaquetomalasiguienteforma

qft = Ff(ant;axt;a

mt); (17 )

dondeant, axt, yamt denotan, respectivamente, laabsorcióndomésticadelosbienesnocom-erciables, exportableseimportablesenelperiodot. Seasumequelatecnologíadeproduc-ción tienelaformaFf(an ;ax;am ) = (an)®

n(ax)®

x(am )®

m, con ®i > 0 parai= n;x;m y

® n + ® x + ® m = 1. Elmercadodebienes …nales es perfectamentecompetitivoylos pre-cios soncompletamente‡exibles. D eestamanera, lademandaporinsumosdelaempresarepresentativasatisface

ptFfn (a

nt;a

xt;a

mt) = pnt (18)

ptFfx (a

nt;a

xt;a

mt) = pxt (19 )

ptFfm (a

nt;a

xt;a

mt) = 1; (20)

dondeFfi denotaladerivadaparcialdeFf conrespectoaaiparai= n;x;m ypxt´Px

t=Pmt

eselpreciorelativodelosbienesexportablesentérminosdelos importablesolostérminosdeintercambio.

Comoelsectorproductordebienes…nales, elsectorproductordebienesdeexportaciónesperfectamentecompetitivoylospreciossoncompletamente‡exibles. Elproductoexportableqxt, es producidousandocapitalkt y servicios laborales h xt, de acuerdocon la siguientetecnología:

qxt = Fx(kt;h xt); (21)

dondeFx(k;h) = k®kh 1¡®k, 0 < ®k < 1. Cadaperiodo, las empresas escogen capitalyservicioslaboralesparamaximizarlasutilidades, lascualesestá ndadasporpxtF x(kt;h xt)¡utkt¡wth xt. L asdemandasporinsumosdebensatisfacerentonceslassiguientescondicionesdee…ciencia:

pxtFxk(kt;h

xt) = ut (22)

8

ypxtF

xh (kt;h

xt) = wt: (23)

2.2 Elgobierno2.2.1 Políticamonetaria

Elobjetivodeestedocumentoes eldeestudiarlas consecuencias deciclos económicos enM éxicobajounnúmerovariadodearreglosmonetarios. N uestroprincipalinteréseselcasodeladolarización. A bstrayendodesus implicacionesenelingresoporseñoriajeyloscostosdesueladezapatos, ladolarizaciónpuedeserinterpretadacomouna…jacióncompletamentecreíbledelatasadedepreciacióndelamoneda. D eestamanera, modelamosladolarizacióncomo

²t= ¹² 8t; (24)

donde²tdenotalatasabrutadedevaluacióndelamonedadomésticaqueseencuentradadaporEt=Et¡1, dondeEteseltipodecambionominal, de…nidocomoelpreciodeundólarenpesos.

A demá sdeladolarización, consideramosotrascincoespeci…cacionesmonetarias. Enlaprimera, elbancocentralcontroladirectamenteelagregadomonetarioal…jarlatasadecrecimientodelaofertadedinero. Especí…camente, consideramosreglassimplesdelaforma

M t= (1 + ³)M t¡1; (25)

donde³ eslatasadeexpansióndelaofertadedinero. B ajoestapolítica, eltipodecambionominal‡otalibremente, detalmaneraqueestecasoesnormalmentepercibidocomoelpoloopuestoaladolarización.

Elsegundorégimenalternativodepolíticamonetariaqueconsideramos es aquelen elcualelbancocentral…jaobjetivosdein‡ación. Estaclasedepolíticahasidorecientementedefendidateóricamenteporunnúmeroimportantedeautores, delosquedestacanotable-menteSvensson(19 9 7 ,19 9 9 ) yhasidopuestaenprá cticaporbancos centrales endistintospaísestalescomoN uevaZ elandayA ustralia. A sumimospuesqueelsistemadeobjetivosdein‡acióntomacomoformaunatasaconstantedein‡aciónenelIN PC1. D e…niendolatasadein‡aciónbrutamedidaconelIN PCcomo¼t´Pt=Pt¡1 yelobjetivodein‡acióncomo¹¼ ,estesistemamonetariotomalasiguienteforma

¼t= ¹¼ 8t: (26)

Tercero, estudiamos las propiedades estabilizadorasdeunapolíticamonetariaqueeliminatodaslas ine…cienciasqueprovienenderigidecesnominales. Especí…camente, analizaremosunapolíticaqueaseguraqueenelsectordebienesnocomerciables, elcostomarginaligualealingresomarginalentodomomentoyentodacircunstancia:

m rt= m ct (27 )1Calvo(19 7 9 ) encuentraqueperseguirobjetivosdein‡aciónde…nidosimplicaqueelequilibriodeexpec-

tativas racionales es indeterminado. Estenoes elcasoparanuestromodelo. D os elementes importantesdistinguennuestromarcoteóricodelquedesarrollaCalvo: lapresenciadepreciosrígidosyelhechodequeeldineroafectalaactividadagregadaatravésdelademandaagregada, envezdelaofertaagregada.

9

Si serestringeatención alas ‡uctuaciones pequeñas alrededordelestadoestacionarionoestocá stico, comolohacemosennuestroaná lisis, esterégimenimplicaqueelgobiernoesta-bilizacompletamentelain‡aciónfuturadelos bienes nocomerciables, ¼nt+ 1 = ¹¼n , 8t¸ 0 ,donde ¹¼n es unobjetivoparticularyconstantedein‡ación (hayquerecordarque¼nt+ 1 seencuentradentrodelconjuntodeinformacióndisponibleenelperiodot).2

Cuarto, investigamos las propiedades dinámicas de reglas en latasade depreciación,dondeestase…jacomounafunciónlineardependientedevariablesexógenasqueimpulsanlaactividadeconómica, principalmente, lostérminosdeintercambiopxt, lain‡aciónenbienesimportados ¼ m ¤t ylatasadeinterésmundialr¤t. Estoes,

b²t= ® pxbpxt+ ® ¼

m b¼m ¤t + ® rbr¤t; (28)

donde bxt´ln(xt=¹x) denotaladesviación logarítmicadextconrespectoasuvaloren elestadoestacionarionoestocá stico¹x. L os coe…cientes ®i, i= px, ¼ m , r sonescogidos paraminimizarlos costos en elbienestarde los ciclos económicos. L adecisión sobreelvalordelavariableenelladoizquierdodelaecuación en laregladepolíticamonetariaarribadescrita, hasidodiseñadaparare‡ejarelhechodequeen países envías dedesarrolloyparticularmenteen L atinoamérica, los encargados delapolíticamonetariahanfavorecidotradicionalmenteladepreciacióndelamonedacomoinstrumentodepolíticamonetaria.

Finalmente, consideramoslasiguienteversiónestocá sticade(24)

²t= ¹²e´²t; (29 )

donde´²tesunchoquei.i.d. demediacero. D elamismamaneraqueargumentamosdespuésenestemismoartículo, estetipoderegladescribelapolíticamonetariamexicanaduranteelperiodo19 88 :T 2-19 9 4:T 3, en elcualelprogramadeestabilización deltipode cambioconocidocomoelPactode Solidaridad Económica se encontrabaen vigor. N os interesaparticularmenteesteperiododelahistoriaeconómicamexicanayaquerepresentaunlapsorelativamentelargodetiempoenelquelapolíticamonetariafuemasomenoshomogénea.U samoslaépocadelPactotantoparalacalibracióndeparámetrosparanuestromodelobase,asícomopuntodereferenciaparajuzgarlahabilidaddelmodeloalexplicarlas‡uctuacionesobservadasenlaeconomíamexicana.

2.2.2 PolíticaFiscal

Parasimpli…carunpocolascosas, asumimosqueelconsumodelgobiernoysusposesionesdebonossonigualesaceroentodomomento. A sí, larestricciónpresupuestariaconsolidadadelgobiernopuedeserescritacomo

¿t= m t¡m t¡1¼mt

: (30)

Estapolítica…scalimplicaqueelgobiernoregresaalasfamiliaselingresoquepercibeporseñoriajeatravésdetransferenciasneutrales.

2Sinembargo, unapolíticaqueaseguraque¼nt+ 1 =¹¼n 8t¸0 noimplica(27 ).

10

2.3 EquilibrioEnunequilibriosimétrico, todaslasempresasenelsectordebienesnocomerciablesdeter-minanelmismoprecioycantidadavenderparasuproducto, detalmaneraque ~pnt = pnt,~h nt = h nt, y~¼nt = ¼ nt. L ade…nicióndein‡acióndebienesnocomerciablesdadaen(6) implicaque

¼ nt =pntpnt¡1

¼ mt (31)

A sí, lasecuaciones(7 ) y(14)-(16) puedenserescritascomo:

qnt = F n(h nt) (32)

Et t+ 1µ0(¼nt+ 1)¼nt+ 1 = ¯Et t+ 2 µ0(¼nt+ 2 )¼

nt+ 2 (33)

¡1 + ¹¹

Et t+ 1qnt+ 1 [m rt+ 1¡m ct+ 1];

m rt=pnt1 + ¹

; (34)

ym ct=

wt

F n0(h nt); (35)

donde1+ ¹ ´d 0(1)=(1 + d 0(1))esladiferenciaqueexiste, enelestadoestacionario, entrelospreciosyelcostomarginalenelsectordebienesnocomerciables. E…cienciaenlosmercadosdetrabajo, bienesnocomerciablesy…nales implica

ht= h xt+ h nt (36)

qnt = ant+µ(¼ nt)pnt

(37 )

qft = (ct+ it)(1 + s(vt)) (38)

Enequilibrio, elacervodebonosdenominadosenmonedaextranjeraevolucionadeacuerdoconlasiguienteecuación:

bt=rt¡1¼m ¤t

bt¡1 + tbt; (39 )

dondetbteslabalanzacomercial(enunidadesdelosbienesimportables), duranteelperiodotyseencuentradadapor

tbt= pxt(qxt¡axt)¡amt (40)

A sumimosquelaleydeunprecioesvá lidaparalosbienescomerciables, estoes, lospreciosdomésticosdelosbienesimportablesyexportables, Pm

t yPxt, estánligadosasusrespectivos

precios internacionales, Pm ¤t yPx¤

t , atravésdelas ecuacionesPxt = EtPx¤

t yPmt = EtPm ¤

t .L aeconomíadomésticatomalosprecios internacionalescomoexógenos. L aprimeradelasrelaciones arribapresentadas implicaque la in‡ación doméstica en bienes importados es

11

igualalasumadelain‡aciónextranjeraenbienes importadosylatasadedevaluacióndelamoneda, estoes

¼ mt = ²t¼ m ¤t (41)

L ain‡aciónenlospreciosalconsumidores

¼t=ptpt¡1

¼mt (42)

Finalmente, asumimosquelatasadeinterésnominalalacualelpaíspuedepedirprestadoenlosmercados internacionalesdecapitalestadadaporlatasadeinterésmundialmá sunpremio. Eltamañodeestepremioseasumecrecienteenelacervodedeudaextranjeradelpaísencuestión. Especí…camente, latasadeinterésbrutaenbonosdenominadosenmonedaextranjeraestadadapor

rt= r¤t½(¡bt); (43)

donde r¤t denotalatasadeinterésmundialyes tomadacomoexógenaporelpaís, y ½(¢)esunafunciónpositivaycreciente. L arazónporlaqueseintroduceunaelasticidaddeudadelpremiosobrelatasadeinterésigualaceroesdecaráctertécnico. Comoesbiensabido,las economías pequeñas yabiertas queenfrentan unatasade interés mundialpuramenteexógenapresentandinámicasnoestacionariasenrespuestaachoquesexógenosestacionarios.Comoresultadodeesto, lasoluciónalascondicionesdeequilibriolog-linearizadaspuedenotenerunaaproximaciónvá lidaalexactosistemanolineardeequilibrio. Yaquedeseamosemplearmétodosdesoluciónparaecuacioneslog-linearesdeformaquepodamoscaracterizarladinámicadelequilibrio, debemoseliminarcualquierfuentedeprocesosnoestacionarios.U namaneradehacerestoesasumirunpremiovariablesobrelatasadeinteréscomoen(43).Paraasegurarquealasfrecuenciasdeloscicloseconómicos, elmodelosecomportacomosielpremiosobrelatasadeinterés fueraconstante, …jamos laelasticidaddeudadelpremioquesepagasobrelatasadeinterés, muycercanaaceroenlosexperimentosnuméricos.

D e…nimosdeestamaneraunequilibrioestacionariodeexpectativasracionalesbajodolar-izacióncomounconjuntodeprocesosestocá sticosestacionariosfvt, pt, ct, it, m t, ht, ¸t, ¹kt,wt, ut, qxt, kt+ 1, h xt, q

ft, h nt, tbt, bt, axt, amt , ant, qnt, pnt, ¼nt+ 1, ²t, rt, ¼ mt , ¼t, m rt, m ctg1t= 0 que

satisfacen(3)-(4), (8)-(13), (17 )-(24), y(31)-(43)dadoslosprocesosexógenosf¼m ¤t ;pxt;r¤tg1t= 0ylascondicionesinicialesk0 , b¡1, ¼ n0 , r¡1, ypn¡1. Equilibriobajocualquieradelosregímenesmonetarios alternativos descritos previamentepuede serde…nidodemanerasimilarrem-plazandoenestade…niciónlaecuación(24) conlaespeci…caciónmonetariaapropiada.

D osindicadoresmacroeconómicosenloscualesnosconcentraremossoneltipodecambioreal et y elP IB gd pt. ElP IB se encuentra de…nidocomoelvalorde todos los bienesproducidosenlaeconomíaentérminosdelosbienes…nales, formalmente,

gd pt=pxtqxt + pntqnt

pt

Eltipodecambiorealseencuentrade…nidocomoelpreciorelativodelosbienescomerciablesentérminosdelconsumo. D ejandoapTt serelpreciorelativodelosbienescomerciablesen

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términosdelosbienes importadostenemosqueeltipodecambioreal, etestadadopor3

et=pTtpt

Caracterizamosladinámicadelequilibrioresolviendounaaproximaciónlog-linearcalibradaalascondicionesdeequilibrioalrededordelestadoestacionarionoestocá stico. Elejerciciodecalibraciónconstadedospartes. L aprimeraeslaestimacióndelosprocesosestocá sticosde los choques exógenos queasumimos comolafuentede las ‡uctuaciones agregadas ennuestromodelo. L asegundaeselusodedatosdelargoplazoyrestriccionesdelmodeloparaidenti…carparámetrosestructuralesdelmodelo.

3 Fuentes de ‡uctuaciones agregadas enlaeconomíamexicana

A hora, dirigimos nuestraatenciónhacialaestimacióndelaleydemovimientodelas tresfuentes externas de incertidumbreque impulsan los ciclos económicos ennuestromodelo:los términos de intercambio, latasade interés mundialyelcrecimientoen los precios delas importaciones. Comohasidomencionadopreviamente, nuestraeleccióndeloschoquesexplicaengeneralunaporciónsigni…cativadelas‡uctuacionesagregadasenpaísesenvíasdedesarrollo(Calvo, L eiderman, yR einhart, 19 9 3) yenM éxicoenparticular(D elN egroyO biols-H oms, 19 9 9 ). Enlapresentesecciónproveemosevidenciaquecorroboralosresultadosdeestos estudios. Especí…camente, estimamos laparticipacióndelavarianzadelerrorenlaproyección hechaconk-trimestres deanticipación delvaloragregadoparalaeconomíamexicanaydeltipodecambioreal, queesexplicadapornuestrostreschoquesexógenos.

Elmodeloempíricoes unvectorautorregresivoenlos componentes cíclicos delos log-aritmos delos términos de intercambio, bpxt, elcrecimientobrutoen los precios debienesimportadosb¼m ¤t , latasabrutanominaldeinterésbr¤t, elproductointernobrutoytyeltipodecambiorealpeso/dólaret. L amuestraqueconsideramosconsistedeobservaciones trimes-tralesempezandoporelprimerode19 8 7 yterminandoenelsegundode19 9 9 . M edimoslostérminosdeintercambiocomoladivisiónentrelospreciosdelasexportacionesmexicanasendólaresyelpreciodesus importacionesenlamismamoneda. N uestramedidadelatasadecrecimientoenlospreciosdelosbienes importadosesunamediageométricadetresmesesdelcambiomensualenelíndicedepreciosdelasimportaciones(expresadasendólares), paraM éxico. L atasadeinterésmundialeselrendimientoenunbonodeltesorodelosEstadosU nidos convencimientoatresmeses. ElproductorealmexicanoesmedidoporelP IB apreciosconstantesde19 9 3. EltipodecambiorealsetomacomoladivisióndelIN PC paralosEstadosU nidosysucorrespondienteversiónparaM éxicoajustadoporeltipodecambionominal.4

3SepuededemostrarquepT =px=G 1 (ax;am)yG(ax;am) (ax)®x

®x+ ®m (am)®m

®x+ ®m dondeG 1 (ax;am)esladerivadaparcialdeG conrespectoasuprimerargumento.

4L osdatosdelosíndicesdepreciosparalasexportacionesylasimportacionesdeM éxicoasícomoelP IBmexicanoseobtuvierondelIN EG I. L afuenteparaeltipodecambiorealentreelpesomexicanoyeldólaramericanoademá sdelIN PCparaM éxicoeselB ancodeM éxico, mientrasqueelIPCdelosEstadosU nidos

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A sumimosquelaevolucióndeloschoquesexternosesexógenaalaeconomíamexicana.A demá s, suponemos quelos cambios en la in‡ación debienes importados noafectan lostérminosdeintercambiodemaneracontemporáneayqueloscambiosenlatasadeinterésdelos bonosdeltesoronotienenunefectopresente, tantoenlos términosdeintercambioparaM éxicocomoparalain‡acióndesusbienes importados. Estas suposicionesdanpasoalasiguienteestructurarecursivadelmodeloempírico:

"a11 0 3£2a2 1 a2 2

#

0BBBBBB@

bpxtb¼ m ¤tbr¤tbytbet

1CCCCCCA=

"b 11(L) 0 3£2b 2 1(L) b 2 2 (L)

#

0BBBBBB@

bpxt¡1b¼ m ¤t¡1br¤t¡1byt¡1bet¡1

1CCCCCCA+

0BBBBBB@

²px

t²¼m ¤t²r¤t²yt²et

1CCCCCCA; (44)

dondea11 ya2 2 sonmatricestriangularesmenoresconelementosdiagonales igualesa1. Elvectordeperturbaciones (²p

x

t ;²¼m ¤

t ;²r¤t ;²yt;²et) tienemediaceroyunamatriz devarianzay

covarianzadiagonal§ .B asá ndonos en unapruebaderazón deverosimilitud, incluimos cuatroretrasos en el

vectorautorregresivo.5 ElbloqueexternodelsistemaVA R , formadoporlas primeras tresecuacionesde(44), sirvecomolafuerzamotoradelas‡uctuacionesagregadasenelmodeloteórico. L atablaA 1 enelapéndice, presentaloscoe…cientesestimadosparaestebloque.

L atabla1 muestralafracción delavarianzadelerroren laproyección hechaconk-trimestresdeanticipación(tantodelproductocomodeltipodecambioreal), queesexplicadaporlostreschoquesexternosylosdosdomésticos.

Enunhorizontede8 trimestres, alrededordelamitaddelavarianzadelerrordeproyec-cióndelproductoes consecuenciadelos choques externos. Parahorizontes detres añosomá s, lafraccióndelavarianzadelerrordeproyección delproductoquees explicadaporchoques externos es dealrededorde2/3. L os choques externos explican alrededorde lamitaddelavarianzadeloserroresdeproyeccióndeltipodecambiorealparahorizontesde8 trimestresomá s. EstosresultadosnossugierenquedurantelosúltimosdoceañosenM éx-ico, lostreschoquesexternosquehemosasumidocomoprincipalesmotoresdelaactividadeconómicaennuestromodeloteórico, explicanunagranpartedelas‡uctuacionesagregadasobservadasenésepaís.

fuetomadodelB uró deEstadísticas L aborales. Eltipodeinterés delos bonos deltesoroestadounidenseconvencimientoatresmesesfuetomadodelaJuntadeG obernadoresdelSistemadelaR eservaFederal.

5Todas las ecuaciones incluyenunaconstanteyunatendencialineal. L as ecuaciones paraelproductoyeltipodecambiorealincluyen, ademá s, variables dummyestacionales yotras quere‡ejan cambios enelrégimen detipodecambio(estas variables determinísticas nose encuentran en laecuación (44)). L aintroduccióndeestasvariablesdummyes explicadaporelhechodequeunnúmeroimportantedeautoreshanidenti…cadodiferentesregímenesdetipodecambioenM éxicodurantenuestroperiododemuestra. Estosestudios encuentran que elcambiode sistemanormalmenteha sidoasociadocon importante volatilidadmacroeconómica. Porejemplo, D elN egroy O biols-H oms identi…can tres distintos regímenes detipodecambiodesdelacrisisdeladeudadeprincipiosdelosaños80: elperiodo19 82:T 4-19 8 7 :T 4fuecaracterizadoporun régimen de tipode cambiodualcon un itinerariopre-anunciadodeltipode cambioo…cial. Elperiodo19 88:T 2-19 9 4:T 3correspondealPactodeSolidaridadEconómica. Porúltimo, elcolapsodelPactoendiciembrede19 9 4fueseguidoporuna‡otaciónsuciadelpeso. Comolamuestraempiezaen19 8 7 , queescercadel…naldelrégimendualdetipodecambio, incluimoselproblemadecambioderégimenalintroducirsolamenteunavariabledummydenivel, quemarcaelcambioalrégimende‡otaciónsuciaenlasecuacionesquedescribenlaevolucióndelP IB realyeltipodecambioreal.

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Tabla1: D escomposicióndelaVarianzadelProductoyT ipodeCambioR ealM exicanoM uestra19 8 7 :T 1-19 9 9 :T 2

Porcientodelavarianzadelerrordeproyecciónhechaconk-trimestresdeanticipaciónexplicadopordistorsiones internasyexternas

k Producto T ipodeCambioR ealChoquesexternos ChoquesInternos Choquesexternos Choques internos

4 26 7 4 35 658 45 55 44 5612 64 36 46 5416 68 32 47 53

D elostreschoquesexternosqueconsideramos, latasadeinterésmundialjuegaelpapelmá s importantealexplicarlas ‡uctuaciones delproducto. Sin importarelhorizontequese tome, las innovaciones en latasade interés mundialexplican má s de lamitad de lavarianzadelerrorenlaproyección delproductoen M éxicoquees explicadaporchoquesexternos. A lmismotiempo, tantolatasade interés internacionalcomolos términos deintercambio, parecenserimportantes determinantes demovimientos observados eneltipodecambioreal. Sin importarelhorizonte, alrededordelamitaddelavarianzadelerroren las proyecciones quees explicadaporchoques externos es atribuidaamovimientos enlostérminosdeintercambio, mientrasqueunterciosedebeacambiosenlatasadeinterésinternacional.

4 CalibraciónEnestaseccióncalibramoselmodeloparalaeconomíamexicana. L aaproximaciónlog-linearalas condiciones deequilibrioincluye16parámetros libres, cuyos valores sonpresentadosenlatabla2, y 17 parámetros implicados, cuyos valores sonmostrados enlatabla3. L aunidaddetiempoescogidaesuntrimestre. D elamismamaneraqueenM endozayU ribe(19 9 9 ), …jamoslaparticipacióndelvaloragregadocomerciadoenelP IB en44.2 porciento,mientras queala inversión comoporcentajedelP IB leasignamos un valorde 21.7 porciento. L abalanzacomercialcomoporcentajedelP IB la…jamosen3.6% . Elporcentajedetrabajadoresenelsectordebienescomerciableslohacemosiguala26.1 porciento, mientrasqueelporcentajedetrabajadores enelsectordebienes nocomerciables lodeterminamosiguala35.9 . L atasadeinterésmundiales6.5 porcientopromedioalañoylarazóntrabajo-ocioes 0.25. U samos estimaciones paralademandadedineroen M éxicopresentadas porKaminyR ogers (19 9 6) detalmaneraquelaelasticidadlog-loginterésdelademandapordinerosea -0.16. L avelocidad en elestadoestacionariofue…jadaen 3.9 2 portrimestre,loquecorrespondealpromediode larazón entreelP IB nominalyelvalorcorrientedeM 1 durantelaeradelPacto. L adepreciación en elestadoestacionarioladeterminamosen 1.57 porcientoportrimestre, quecorrespondealatasadedevaluación promediodeltipodecambiodelpesomexicanoconrespectoaldólarestadounidenseduranteelperiodo19 88 :2-19 9 4:3. A signamosunvalorde24porcientoalaparticipacióndelasexportacionesenelP IB , parahacerlaigualasupromedioparaM éxicoduranteelperiodo19 9 3-19 9 9 . L a

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elasticidad-consumodelautilidadmarginaldelconsumofue…jadaen-5, basándonosenunestudioempíricorealizadoporR einhartyVégh(19 9 5).

Tabla2: Parámetroscalibrados

Símbolo D e…nición Valor D escripciónsx pxqx

p gd p 0.442 ParticipaciondelvaloragregadocomerciadoenelP IBstb px(qx¡ax)¡am

p gd p 0.036 BalanzacomercialcomoporcentajedelP IBsxx px(qx¡ax)

p gd p 0.240 Participacióndelasexportacionesenelvaloragregador¼m 1.065 Tasarealdeinterésanualmundialbruta² 1.0157 Tasadedevaluaciónbrutatrimestralshx w hx

pxqx 0.261 Participacióndeltrabajoenelsectorexportacionessh n w h n

pnqn 0.359 Participacióndeltrabajoenelsectornocomerciable´m i

@ lnm@ ln i

1+ i-0.16 Elasticidadloglogtasadeinterésdemandapordinero

si (1+ s(v))pip gd p 0.217 InversióncomoporcentajedelP IB

´ÁÁÁ00(±)±Á0(±) -0.13 M enoslaelasticidaddelaQ deTobinc.r.alainversión

¹ pn¡m cm c 0.1 D iferenciaentrepreciosycostomarginal

enelsectornocomerciable´µ

µ00(¼n)¼n 2

pnqn 17 5 Coe…cientedeestadiferenciaenlaCurvadePhillips N eo-Keynesiana

vG DPP¢G DPM 1 3.9 2 Velocidaddeldinerotrimestral

h1¡h 0.25 R azóntrabajo-ocioenelestadoestacionario´cc

UC C CUC

-5 ElasticidaddelautilidadmarginaldelconsumoconrespectoalconsumoElasticidaddeudadelpremioquepagaelpaís

´½ @ lnrt@ ln(¡bt) 10¡5 sobrelatasadeinterés

Porotrolado, haypocaevidenciaempíricaenlosgradosdecompetenciaimperfectayrigidezdepreciosenpaísesenvíasdedesarrolloyenparticularparalaeconomíamexicana.D eestamanera, comoprimerintento, decidimos …jarladiferenciapromedioentreelcostomarginalyelpreciodeventaenelsectordebienescomerciablesen10 porciento, loqueesconsistenteconestimacionesparalaeconomíaestadounidense(e.g., BasuyFernald, 19 9 7 ).Paracalibrarelgradoderigidezenlosprecios, usamoslaestimacióndeunacurvadePhillipsneo-keynesianarealizadaporSbordone(19 9 8). TalcurvadePhillipssedaennuestromodelodeunalog-linearizacióndelacondicióndeequilibrio(33):

Etb¼nt+ 1 = ¯Etb¼nt+ 2 ¡1´µ¹

(Etbpnt+ 1¡Etdm ct+ 1);

donde´µ es unparámetropositivoycrecienteen µ00(¼n). U sandodatos paralos EstadosU nidos, Sbordoneencuentraque ´µ¹ es iguala 17 .5, loque, dadanuestra suposición deque¹ = 0:1, implicaque´µ es iguala17 5. ComoSbordonehahechonotar, enunmodelode…jación escalonadadeprecios delaformaCalvo-Yun, estevalorde ´µ implicaquelasempresascambiansuspreciosenpromediocada9 meses. Enelcasodenuestromodelo, esta

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calibracióndelgradoderigidez enlos precios implicaqueenrespuestaaunadevaluaciónúnicaeirrepetibledelpesomexicano, elajustedelIN PCdeestepaísalcanza42 porcientodesuajusteenellargoplazoduranteelprimertrimestrey 9 1 porcientoenlos primeroscuatrotrimestresdespuésdeladevaluación.

Tabla3: Parámetrosimplicados

Símbolo D e…nición R estricción Valor D escripción¯ ¼m =r 0.9 844 Factordedescuentosn pnqn

pgd p 1¡sx 0.558 ParticipacióndelvaloragregadonocomerciableenelP IB

skx ukpxqx 1¡shx 0.7 39 Participacióndelcapital

enelsectorcomerciablesh w h x+ w h n

pgd p shxsx + sh nsn 0.316 Part. deltrabajoenelP IBsc (1+ s(v))pc

pgd p 1¡si¡stb 0.7 47 Consumo(porcentajedelP IB )° s(v)´Av° ¡1+ ´m i

´m i5.25 Elasticidadvelocidad

delcostodetransacciónv p(c+ i)

m (1¡stb)vG DP¡r²¡1r²° 3.7 7 A bsorciónvelocidaddeldinero

A s(v) = Av° (r²¡1)r²°v1+° 1:4 6£10 ¡6 Factordeescalaenlafunción

delcostodetransacción± (r=¼m ¡1)si

skx(1+ s(v))[1+ s(v)+ vs0(v)]¡si

0.129 Tasaanualdepreciacióndekt

º 11+ 1¡hh

sh (1+ s(v))sc[1+ s(v)+ vs0(v)]

0.37 4 Par. depreferencias(verecn.2)

¾ 1¡1+ ´ccº 11.7 1 Par. depreferencias(verecn.2)

® n Ffn anFf

1¡sx1¡stb 0.57 9 ElasticidaddeFf c.r.aan

® x FfxaxFf

sx¡sxx1¡stb 0.210 ElasticidaddeFf c.r.aax

® m Ffm amFf

sxx¡stb1¡stb 0.211 ElasticidaddeFf c.r.aam

! Fn0h nFn sh n(1 + ¹) 0.39 5 ElasticidaddeF n c.r.ah n

®k Fxkkx

Fx skx 0.7 39 ElasticidaddeFx c.r.akx

1¡®k Fxh hx

Fx shx 0.261 ElasticidaddeFx c.r.ah x

D urantelaépocadelPacto, lavolatilidadobservadadelainversión paralaeconomíamexicana fue de un 12 porciento. L a elasticidad de la Q de Tobin con respectoa lainversiónla…jamosen0.14, detalmaneraquerepliquemosestevalorobservado. A lcalcularlavolatilidaddelainversiónqueespredecidapornuestromodeloteórico, utilizamosnuestraestimacióndepolíticamonetariaenlaépocadelPacto, quees presentadaenlasiguientesección. Finalmente, asumimosquelaelasticidad-deudadelpremioquetienequepagarelpaíssobrelatasadeinteréses iguala10¡5. Comohasidoexplicadoanteriormente, hemosescogidounnúmerotanpequeñoparaasegurarquealasfrecuenciasdeloscicloseconómicos,laeconomíasecomportecomosi elpremioquepagaelpaís sobrelatasadeinterés fueraconstante.

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5 ComovimientospredecidosyobservadosEn esta sección, comparamos los movimientos alternos determinados porelmodelo, conlosobservadosenM éxicoduranteelperiododelPacto(19 88:T 2-19 9 4:T 3). Escogemosesteperiododetiempo, yaqueseencuentracaracterizadoporunrégimendepolíticamonetariarelativamentehomogéneo.

Especí…camente, durantelaépocadelPacto, elgobiernomexicanosiguió unrégimendetipodecambiodirigido. A unque, comohasidoexplicadoen Santaellay Vela(19 9 6), elmanejodelsistemacambiarioduranteelPactotomó diferentesformas(incluyendosubperio-doscontipodecambio…jo, unatasadedevaluaciónpreanunciadayunabandade‡otación),al…nallatasadedepreciaciónexhibió uncomportamientorelativamenteestable. A sí, enlaliteraturadedicadaaestudiarlareducciónentasasdein‡aciónenpaísesenvíasdedesarrol-lo, elPactoesconsideradocomounimportanteejemplodeestabilizaciónortodoxabasadaeneltipodecambio(verR ebeloyV égh, 19 9 5 ylasreferenciasahícitadas). D eestaforma,modelamoselcomportamientodelatasadedepreciaciónduranteelPactocomounprocesoi.i.d. comoeldescritoenlaecuación(29 ). N uestraestimacióndeestaespeci…caciónnosdacomoresultado:

ln²t= 0:0 157+ ´²t; ¾´² = 0:0 14 5:

Elvalorestimadode ¾´² es pequeñocomparadocon ladesviación estándardelatasadedevaluación en los años previos y posteriores alPacto. L adesviación estándarde ²tfue0.1154duranteelperiodo19 7 6:1-19 88 :1 y0.1043duranteelperiodo19 9 4:4-19 9 9 :3.

Para calcularlos comovimientos entre variables macroeconómicas clave, incluimos lapolíticamonetaria aquí estimaday los procesos para las variables externas dados en latabla A 1 en laversión log-linearizadaycalibradadelmodelopresentadoen lasección 2.D espués, construimosseriesdetiempoarti…cial, delongitud500, usandovaloresdelestadoestacionarionoestocá sticocomonuestrascondicionesiniciales. Calculamosademá ssegundosmomentosdelamuestraparalas26últimasobservacionesdecadaseriedetiempoarti…cial.A sí, los segundos momentos implicados soncalculados delas series detiempoquetienenlamismalongitudentrimestresquelasusadasalcalcularlossegundosmomentosobserva-dos.6 R epetimos esteprocedimiento1000 veces ycalculamos elpromediodelos segundosmomentosdelamuestra. L oscomponentescíclicosdelosdatosobservadosenlaeconomíamexicanasonmedidos comodesviaciones desutendenciadetiempolog-lineal.7 Segundosmomentosparatodaslasvariablesfueroncalculadosusandolas26observacionesdelosañosdelPacto.

6EstemétodoasumeimplícitamentequelapolíticamonetariafuelamismaantesydurantelosañosdelPacto, loqueesclaramenterechazadoporloshechos. O btenemosresultados similares si, enlugardeesto,construimosseriesdetiempodelongitud26utilizandolosvaloresdelestadoestacionarionoestocá sticocomocondiciones iniciales.

7 A lconstruirlatendenciadelproducto, consumoeinversiónutilizamoslamuestratrimestralmá s largadisponible 19 80:1-19 9 9 :2. Eltipode cambioreal, la in‡ación y balanza comercialcomoporcentaje delP IB , fuerondespojados desutendenciausandolamuestraenlos años delPacto. L arazón parausarunperiododemuestramáscortoalquitarlatendenciadeestasvariablesesque, comohasidosubrayadoporlas explicaciones delladode laofertade efectos reales de estabilizaciones basados en eltipodecambio(R ebelo, 19 9 3, U ribe 19 9 7 , 2000), reducciones permanentes en las expectativas de in‡ación, comolaqueprobablementesellevó acaboenM éxicoenelprincipiodelaeradelPacto, está nasociadasconunajustegradualenestasvariablesanuevosnivelesdelargoplazo.

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Ennuestraeconomíaarti…cialelconsumoes unbiennodurable. Sinembargo, paraelperiododelPacto, solamenteseencuentrandisponiblesdatosparagastosdeconsumototal.M á s aún, estos gastos incluyen erogaciones en bienes deconsumodurables ynodurablesademá sdeservicios. Elconsumodebienesdurablesessigni…cativamentemá svolá tilqueeldenodurables yservicios. Porejemplo, enelperiodo19 9 3:1-19 9 9 :2 (paraelcualexistennúmerosdesagregadosdelconsumo), ladivisióndelavarianzadelosbienes nodurablesyservicios entrelavarianzatotaldelconsumofueiguala0.52. A proximamos ladesviaciónestándardelconsumoenbienesnodurablesduranteelperiododelPactoaltomarelproductodeestadivisiónyladesviaciónestándardelconsumototal.8

L aTabla4presentaloscomovimientosobservadosenlaeconomíamexicanadevariablestales comoelproducto, consumo, inversión, in‡aciónenelIN PC, balanzacomercialcomoporcentajedelP IB yeltipodecambiorealduranteelperiododelPacto, ademá sdeaquellospredecidos pornuestraeconomíateórica. Elmodeloes relativamenteconsistentecon losdatos observados. Especí…camente, capturabien lavolatilidad delproducto, consumoein‡ación, perolapredicciónacercadelavolatilidaddelarazónbalanzacomercial-P IB esunpocoalta, mientrasqueladelavolatilidaddeltipodecambiorealesunpocobaja.9 A demá s,elmodelocorrectamente implicaqueelconsumo, lainversiónylain‡ación seencuentranpositivamentecorrelacionadosconelproductoyquebalanzacomercialcomoporcentajedelP IB es acíclica. L amá s importantecontradiccióndelmodeloconlos datos observados eslaconcernientealcomportamientocíclicodeltipodecambioreal. En los números, estavariableseencuentrasincorrelaciónalgunaconelproducto, mientrasqueelmodeloprediceuna correlación grande y positiva. H aciendoun balance general, podemos concluirquenuestromodelopuedecapturarlosmovimientosalternosdeagregadosmacroeconómicosenelperiododelPactoconbastanteprecisión. Estehallazgoes degran importanciayaquedavalidez alas comparaciones debienestarde los distintos esquemas monetarios que sepresentanenlasiguientesección.

Tabla4: ComovimientosobservadosypredecidosdelasvariablesM uestra: 19 88:2-19 9 4:3

gd pt ct it ¼t tbtgd pt

rertD esv. est. porcentualO bservados 3.32 3.65 12.12 1.7 9 1.38 3.27M odelo 2.38 2.14 12.36 1.32 3.50 1.9 8

Corr. serialO bservados 0.88 0.9 0 0.9 5 0.12 0.13 0.81M odelo 0.40 0.46 0.53 0.12 0.49 0.50

Corr.conP IBO bservados 1.00 0.9 4 0.9 7 0.24 -0.10 -0.00M odelo 1.00 0.82 0.21 0.7 4 0.11 0.7 5

8 H ayquehacernotarqueapesardeestacorrección, elconsumoesaúnmá svolátilqueelproducto. Enpaísesdesarrollados, típicamenteelconsumoessigni…cativamentemenosvolátilqueelproducto(verB axteryCrucini, 19 9 5).

9 H ayquerecordarqueelparámetroquedeterminaelcostodeajustedelainversiónfueescogidodetalmaneraquelaprediccióndelmodeloparaladesviaciónestá ndardelainversiónigualaraalaobservada.

19

6 ElcostoenelbienestardeladolarizaciónA horanosencontramoslistosparadeterminarlasconsecuenciasenelbienestardelasper-sonasdedolarizarlaeconomíaencomparaciónconotrossistemasmonetarios. Conducimoselanálisis delbienestarusandoelmodeloteóricodesarrolladoenlasección 2 ycalibradoenlasección4. L as fuentesdeincertidumbrequecausanlas ‡uctuacioneseconómicas sonlostreschoquesexternos: términosdeintercambio, in‡aciónenlas importacionesylatasainternacionaldeinterés, cuyaleydemovimientoesestimadaenlasección3.

M edimos los costos en elbienestarde las familias de los ciclos económicos asociadoscon regímenes monetarios particulares, a través de la fracción delconsumoen elestadoestacionarionoestocá sticoque las familias estarían dispuestas arenunciardeformatal,queseencontraran indiferentes entrelas correspondientes secuencias dehoras yconsumoconstantey los procesos estocá sticos deequilibrioparaestas dos variables asociadas conlapolíticamonetariabajoconsideración. Formalmente, de…niendocy h comolos valoresdelconsumoy horas detrabajoen elestadoestacionarionoestocá sticoy fct;htg comolos procesos estocá sticos deequilibrioparaelconsumoyhoras correspondientes paraunapolíticamonetariaenparticular, medimoselcostodeloscicloseconómicosbajotalpolíticaatravésdelnúmero», talque

U((1¡»)c;h) = EfU(ct;ht)g;

D ondeE denotalaesperanzamatemáticanocondicionada. D eacuerdoaestaexpresión,los ciclos económicos asociados conunapolíticamonetariasoncostosos si » es positivoybene…cian alas familias si » es negativo. Comoen L ucas (19 8 7 ), aproximamos elvalorde» tomandounaexpansióndesegundoordendeTaylordeestaexpresiónconrespectoa(lnct, lnht) alrededorde(lnc, lnh). A demá s, usamoslaaproximaciónEln(yt=y) = 0 parayt= ct;ht. Entonces, de…niendoxt= cºt(1¡ht)1¡º, » estadadopor

» = 1¡"1 +

(1¡¾)2

2Var(xt)

# 1º(1¡¾)

; (45)

donde, comofueexplicadopreviamente, latildesobrelavariabledenotaladesviaciónlog-arítmicadesuvalorenelestadoestacionarionoestocá sticoyVar(xt) denotalavarianzaincondicionalde(xt). Claramente, loscostosdelbienestarsoncrecientesenVar(xt) si ¾ > 1.L atabla5 presentalos costos enelbienestarasociados consietediferentes políticasmon-etarias. L os costos en elbienestarson comparables entre los distintos regímenes yaquetodos ellos sonespeci…cados detalmaneraquedanpasoalmismoestadoestacionarionoestocá stico. L aspolíticasconsideradassonaquellasdescritasenlasección2.2.

20

Tabla5: CostosenelbienestardecicloseconómicosenM éxicobajodiferentesregímenesdepolíticamonetaria

(M edidocomopuntosporcentualesdelconsumoenelestadoestacionarionoestocá stico)Políticamonetaria Especi…cación CostoenelB ienestarD olarización b²t= 0 0.27CrecimientoD ineroFijo M t= (1 + ³)M t¡1 0.17O bjetivosdeIn‡ación

In‡aciónIPC b¼t= 0 0.16In‡aciónN ocomerc. m rt= m ct 0.18

R eglaD evaluatoriaÓ ptimorestringido b²t= ¡0:5bpxt¡2 :2 b¼m

¤t + 2 6:1br¤t 0.01

A dhoc b²t= ¡0:5bpxt¡2 :2 b¼m¤

t + 2 br¤t 0.15PolíticaestimadaPacto b²t= ´²t; ¾ ´² = 0:0 14 5 0.33

L agananciaenelbienestardeeliminarloscicloseconómicosbajolapolíticamonetariaenvigordurantelaeradelPactoesde0.33porcientodelconsumoenelestadoestacionario.Estenúmeroes má s detres veces ellímite superiorencontradoen L ucas (19 8 7 ) paralaeconomíaestadounidenseduranteelperiodoposterioralasegundaguerramundial. Elcostodelbienestarqueencontramosescomparableenmagnitud, aaquelreportadoporelmismoautorparalosEstadosU nidosduranteelperiodoprevioalasegundaguerramundial. H ay,sin embargo, dos diferencias metodológicas entrelos cá lculos deL ucas ylos nuestros. L aprimeraesqueL ucasutilizanúmerosobservadosmientrasquenosotrosusamosdatosdadospornuestromodeloteórico. L aotradiferenciaesqueL ucasasumequelafuncióndeutilidaddependedelconsumototal, mientrasquenosotrosasumimosquedependedelconsumonodurableydelocio. Elproblemaalevaluarlaecuación(45) usandodatosobservados paraM éxicoes que hasta 19 9 3, este país nopublicó números desagregados para elconsumo.A demá s, cabe hacernotarque tampocoexisten series de tiempodisponibles parahorastrabajadas. Si seusanlosgastosdeconsumototalenelperiododelPactoyasumimosquelas horas sonconstantes, entonces unoobtieneunvalorpara » de0.51 porciento. Si enlugardeeso, secorrigelavolatilidaddelconsumototalparaaproximarporlavolatilidaddenodurablescomofuedescritoenlasección5, entonces elvalorde» caea0.27 porciento.N uestromodeloprediceunnúmeroqueseencuentraentreestosdosvalores.10

Elprincipalresultadoqueobtenemos delacarreradecaballos presentadaen latabla5 esqueladolarizaciónes bienestarinferioracualquierotraalternativanoestimada. L asfamilias está n dispuestas arenunciaraentre 0.09 y 0.26porcientodesu consumoen elestadoestacionarionoestocá sticocontaldequeseimplementeotrapolíticadiferentealadolarización.11 L a intuicióndetrá s deesteresultadoes simple. Consideremos elefectodeunincrementoenlatasadeinterés— lafuentemá s importantedeincertidumbreagregada

10Si unoaproximalas horas trabajadas con latasadeempleoparalapoblación de 12 años omayor,entonces seencuentraunvalorde» iguala0.45 porcientousandoconsumototaly0.21 porcientousandonuestramedidadenodurables. Yaqueelempleoes típicamentemenos volátilquelas horas trabajadas,todolodemá s igual, esprobablequeloscostosenelbienestaresténsesgadoshaciaabajo.

11 A lternativamente, losnúmerosmostradosenlatabla5 puedenserinterpretadosdelasiguientemanera:ladiferenciaenloscostosenelbienestardeladolarizaciónyaquellosasociadosconcualquierotrapolíticamonetaria, indicalafracciónporlaquelasecuenciadeconsumobajoladolarizaciónhubieratenidoqueserincrementadaencadaperiodo, detalmaneraquelos agentes fueran indiferentes entreladolarizaciónyla

21

ennuestromodelo. Enrespuestaatalchoque, lademandaagregadacae. Enunaeconomíaconprecios ‡exibles, lacaídaenlademandaagregadacausaríaundecrementoenelpreciorelativodelos bienes nocomerciables con respectoalos comerciables. Si existeun tipodecambio…jo, elprecionominaldelos bienes comerciables nosepuedeajustar. D eestamanera, lacaídaenelpreciorelativodelosnocomerciablestendríaquepresentarseatravésdeundecrementoenelprecionominaldeestetipodebienes. Sinembargo, esteajustedepreciosnoesposibleenelmodeloaquíestudiado, yaquelospreciosenelsectordebienesnocomerciables sonrígidos. L arigidezenelpreciorelativodelos nocomerciables quesepresentadelacombinación deladolarización ylarigidez delprecionominalexacerbalacontracción en elsectordebienes nocomerciables. Podemos entonces concluirquesi laautoridadmonetariapudieraresponderalchoqueadversoenlatasadeinterésdevaluandolamonedadoméstica, elpreciorelativodelos bienes nocomerciables caería, haciendodelajusteenlaeconomíaconpreciosrígidosalgoparecidoaloquesepresentaenunaeconomíaconprecios‡exibles.

U nadepreciacióndeltipodecambionominales precisamenteloquesedabajotodaslas alternativas depolíticamonetarianoestimadas consideradas enlatabla5. Estaes larazón porlaquedichas políticas sonasociadas conmenores costos en elbienestarqueladolarización. Ilustramosestaintuiciónenla…gura1, quemuestralarespuestadeunincre-mentodeunpuntoporcentualenlatasadeinterésmundialenlas siguientes variables: laabsorcióndoméstica, elproductonocomerciable, elpreciorelativodelosbienesnocomer-ciablesconrespectoalosimportablesylatasadedepreciacióndelamoneda. Parafacilitarelentendimientodeladinámicadelmodelo, lasrespuestasdeimpulsosonconstruidasasum-iendoquelatasadeinterésmundialsigueunprocesounivariadoA R (1) conuncoe…cientedecorrelaciónserialde0.9 . Cadarenglóncomparaelajustedinámicobajoladolarización(líneapunteada)conaquelquesedabajoelsistemaalternativodepolíticamonetaria(líneasólida). L asrespuestasdeimpulsosonexpresadascomodesviacionesporcentualesdelestadoestacionario.

Consideremos, porejemplo, elcasodeunatasaconstantedeincrementoenelacervodedinero. Eldecrementoen lademandaagregadainducidoporelincrementoenlatasadeinterésproduceunacontracciónenlademandaporsaldosreales. D adalaofertadesaldosnominales, elajusteenelmercadodedinerotienequepresentarseatravésdeunincrementoenelniveldeprecios. Comoconsecuenciadequeelpreciodelosbienesnocomerciablesesrígido, latotalidaddelajusteenelniveldepreciossepresentaatravésdeunadepreciaciónen eltipodecambionominal. L os mecanismos que llevanaunadepreciación inicialdeltipodecambionominalbajolasotraspolíticasmonetariasconsideradassondiferentesperotieneninterpretaciones intuitivas igualmentecomprensibles.

L amejorespeci…cación depolíticamonetariaconsideradaaquíes unaregladedepre-ciacióndelamoneda, comolapresentadaen(28), dondeloscoe…cientessonescogidosparaminimizarlos costos en elbienestardelos ciclos económicos. Estaes unaregla“óptimarestringida” en elsentidodequees lamejordentrodelaclasedereglas dedepreciaciónquedependendebpxt; b¼ m ¤t ybr¤t. L os signosdeloscoe…cientessonloqueunoesperaríaintu-

políticamonetariaalternativa. Porejemplo, paraquelosagentesestuvieranindiferentesentreladolarizaciónyelsistemadeconsecucióndeobjetivosdein‡ación, el‡ujodeconsumoenlaeconomíadolarizadatendríaqueserincrementadoen0.11 porcientoencadafechayestado.

22

Figura1: R espuestadelmodeloacambiospersistentesenlatasadeinterésmundial— : Tasaconstantedecrecimientodeldinero - - - : D ollarizacion

0 10 20-0.2

0

0.2Absorción interna

0 10 20-0.5

0

0.5Producto no-comerciado

0 10 20-0.4

-0.2

0pn

0 10 200

0.2

0.4Devaluación

— : O bjetivosdeIn‡acion(IN PC) - - - : D ollarizacion

0 10 20-0.2

-0.1

0Absorción interna

0 10 20-0.2

0

0.2Producto no-comerciado

0 10 20-0.1

-0.05

0pn

0 10 20-0.1

0

0.1Devaluación

— : O bjetivosdeIn‡acion(B ienesnocomerciables) - - - : D ollarizacion

0 10 20-0.2

-0.1

0Absorción interna

0 10 20-0.2

0

0.2Producto no-comerciado

0 10 20-0.1

-0.05

0pn

0 10 20-0.05

0

0.05Devaluación

— : R eglaD evaluatoria - - - : D ollarizacion

0 10 20-0.2

-0.1

0Absorción interna

0 10 20-0.2

0

0.2Producto no-comerciado

0 10 20-0.1

-0.05

0pn

0 10 20-0.1

0

0.1Devaluación

— : D evaluacionA dhoc - - - : D ollarizacion

0 10 20-0.2

-0.1

0Absorción interna

0 10 20-0.2

0

0.2Producto no-comerciado

0 10 20-0.1

-0.05

0pn

0 10 200

0.02

0.04Devaluación

23

itivamente: laautoridadmonetariadevalúaenrespuestaaldecrementoenlostérminosdeintercambio, aunacaídaenlain‡acióndelos bienes importadosoaun incrementoenlatasadeinterésmundial. L aintuicióndetrá sdelosbene…ciosdetalregladevaluatoriadebeserclaraaraízdelaexplicaciónpreviamentedadaconrespectoalarigidezrealqueladolar-izaciónintroduceennuestromodelo. L areglaóptimarestringidadedevaluaciónimplicaunarespuestaextremadamenteagresivadelatasadedevaluaciónacambiosenlatasamundialde interés: cuandoestase incrementaenunpuntoporcentual, latasadedevaluación seincrementaen26puntosporcentuales. Estapolítica“hiperactiva”, aunqueóptima, parecepocofactible. Porestarazónesqueincluimosenlatabla5 unareglaadhocquemantienelosmismos coe…cientes depx y¼ m ¤ prescritos porlareglaóptimarestringida, peroasignaunvalorde2 alcoe…cientedelatasade interés (muchomá s chicoyprobablementemá sfactible). Enestecasoloscostosenelbienestardeloscicloseconómicossonaúnsigni…cati-vamentemá schicosquebajoladolarizaciónycomparablesaaquellosasociadosconpolíticasdestinadasaobtenerobjetivosespecí…cosdein‡aciónocrecimientoconstantedelacervodedinero.

Finalmente, hayquehacernotarquelapolíticamonetariaqueeliminatodas las ine…-cienciasquesepresentancomoconsecuenciadellentoajustedepreciosenelsectordebienesnocomerciables, estoes, lapersecucióndeobjetivos dein‡aciónenelsectordebienes nocomerciables, tienecostosenelbienestarmá saltosquevariasdelasotraspolíticasconsid-eradas. Bajoestesistema, elingresomarginales igualalcostomarginalentodomomento.Porlotanto, laeconomíasecomportaigualquecuandosetienenprecios completamente‡exibles. L arazónporlaqueestesistemanotienelosmenorescostosenelbienestaresquemientraseliminalasdistorsionesasociadasconunlentoajustedeprecios, fallaalneutralizarotras distorsiones delmodeloqueprovienendelademandapordineroydelambientedecompetenciaimperfectaenelsectordebienesnocomerciables.

D eseamos cerrarestasecciónconalgunas palabrasdeprecaución. L as estimaciones delos costos delbienestarpresentadas, estánbasadas enaproximaciones desegundoordenalafuncióndeutilidadyaproximacionesdeprimerordenalasreglasdedecisión. ComohasidoilustradoenKim yKim (19 9 8), enciertos ambientes económicostalaproximaciónnoesvá lidaypuedellevarafalsascomparaciones. Porlotanto, esmenospeligrosointerpretarlosresultadosdeestasecciónsimplementecomounainvestigacióndelahabilidaddevariosarreglosmonetariosparareducirlavolatilidaddext, elargumentoenlafuncióndeutilidaddeunperiodo.

7 Comentarios…nalesEnlascomparacionespresentadasenestedocumento, seasumequeelgobiernoescapazdecomprometerseperfectamentealaimplementacióndecualquieradelaspolíticasmonetariasaquíconsideradas. D eestamanera, nuestrosresultadospuedenllegaraconsiderarsecomoingenuos. D espuésdetodo, larazónporlaquemuchosobservadoresargumentanenfavordeladolarizaciónessuhabilidadparaatarlasmanosdeaquellosgobiernosquesondemasiadodébilespararesistirlatentacióndetocarlasprensasdeimpresióndedinero. Sinembargo,estacuestióndelcompromisopuedeservistadeotramanera: ¿N oesacasoingenuoelpensarquegobiernoscronicamenteindisciplinadosalteraránsucomportamientosolamenteporque

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Figura2: ElCECO R : CómoCórdobaabandonó lapesoización.

vanacambiardemoneda? ¿N oes ciertoquetales gobiernos quitarían ladolarización alprimerdeseode“in‡ar” leeconomía? A lternativamente, ¿noestá acasoungobierno, quehasolucionadosusproblemas…scales, tanpreparadoparadolarizarsueconomíacomoparaadoptarcualquierotrapolíticamonetariaquetraigabajastasas dein‡ación?Claramente,estascuestionestienentodavíaqueserexploradas, tantoempíricacomoteóricamente.

U ncamponaturalypotencialmentefértilparaentenderlanaturalezadelcompromisogubernamentalaladolarizacióneselcomportamiento…scalymonetarioaniveldeestadosyprovincias. Engranparte, unamonedanacionales, aunestadooprovincia, loqueeldólaramericanoesparaunpaísdolarizado. Enpaísesenvíasdedesarrollo, elsurgimientodedineroestatalnoesunfenómenofueradelocomún. Porejemplo, yaqueelpesoargenti-noes decursolegalen A rgentina, sus provinciaspuedenserconsideradas comoeconomías“pesoizadas”. Sinembargo, durantelasúltimasdosdécadas, unnúmerodegobiernosprovin-cialesenlaregiónnoroestedeA rgentinahaintroducidomonedaslocales. U nejemploeselcasodelaemisióndelCECO R enlaprovinciadeCórdoba(Fig.2). Enlamitaddeladécadadelos 9 0, despuésdehabersidoduramentegolpeados porelefectotequila, elgobiernodeCórdoba— lasegundaprovinciamá s importantedesdeelpuntodevistaeconómicodespuésdelaprovinciadeBuenos A ires— seencontrabaendi…cultades …nancieras. H abiendofal-ladovariosmesesenpagarsalariosasustrabajadores, elgobiernoprovincialseencontrabaenfrentandounacrisis económicadeproporciones importantes, lacualamenazabaconde-generarencaossocial. Comounamaneradeatacarlaseriafaltadeliquidez, elgobiernodeCórdobadecidió pagarlos salarios yotrasobligaciones …nancieras conunbonoprovincialllamadoCECO R , explícitamenteemitidoparaestepropósito.12 TanprontocomoelCECO Rfueintroducido, empezó ajugarelpapelfundamentaldeldinero: mediodeintercambio. ElCECO R rápidamenteasumió las otras dos funciones clá sicas deldinero: acumulación de

12 L osCECO R (Certi…cadosdeCancelacióndeO bligacionesdelaProvinciadeCórdoba) fueronemitidoscomobonospagaderos adosaños denominadosenpesosquepagabanunatasaanualdeinterésde12 porciento. L osCECO R fueronemitidos endenominaciones tanbajas como5 pesos, loquees equivalentea5dólaresamericanos.

25

valoryunidaddemedida.A lponerelCECO R encirculación, elgobiernodeCórdobaestabaabandonandoelarreglo

monetarioquedeterminabaalpesocomoúnicomediodecambio. U nnúmeroimportantede lecciones pueden seraprendidas delepisodiodelCECO R : (i) es probableque sedendesviacionesdeladolarizaciónenunpuntoenelcualnosolamenteelgobierno, sinotambiénelpúblico, percibeelcambioderégimencomobene…cioso. EnCórdoba, elCECO R introdujounamuynecesitadaliquidezenmediodeunaimportantecrisiscrediticia;(ii) losgobiernospuedenreintroducirlas monedas locales casi sin esfuerzoyclaramentenonecesitancrearun bancocentralprimero. Elescenariomá s probablees queeldepartamentodelTesorosimplemente imprimirá bonos delgobiernodebajadenominación ylos usará parapagargastosgubernamentalescorrientes. A sí, todoloquesenecesitaesunaimprentadedineroydeudasdelgobierno;(iii)unamoneda“doméstica”puedecircularaúnsilamonedaextranjeraes ladecursolegal. Enefecto, durantesuexistencia, elCECO R fueelprincipalmediodecambioenCórdoba.

Peroposiblementelalecciónmá s importantequepuedeseraprendidadeexperienciascomoladelCECO R enCórdobaesquelasuperioridaddeadoptarunamonedaextranjerasobreotrosarreglosmonetariosconvencionalescomounmecanismodecompromiso, nodebetomarsecomogarantía.

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28

A péndiceEstimacióndelaleydemovimientodeloschoquesexógenosexter-nosL asprimerastresecuacionesdelsistemaVA R dadasen(44) son

a11

0B@

bpxtb¼m ¤tbr¤t

1CA = b 11(L)

0B@

bpxt¡1b¼m ¤t¡1br¤t¡1

1CA +

0B@²p

x

t²¼m ¤t²r¤t

1CA :

M ultiplicandoporlainversadelamatriztriangulara11 nosda0B@

bpxtb¼m ¤tbr¤t

1CA = a¡111 b 11(L)

0B@

bpxt¡1b¼m ¤t¡1br¤t¡1

1CA + a¡111

0B@²p

x

t²¼m ¤t²r¤t

1CA :

L os coe…cientes estimados deestesistemason presentados en latabla A 1. L aregresiónincluye, paracadaecuación, unaconstanteyuntérminodetendenciadeterminista, cuyasestimacionesnohansidoincluidas.

29

TablaA 1: Estimacionesparalaleydemovimientodeloschoquesexternos

D atostrimestralesdesde19 8 7 :T 1 a19 9 9 :T 213

bpxt b¼ m ¤t br¤tbpxt¡1 0.5404 0.0227 0.0004bpxt¡2 -0.4544 -0.0355 -0.0046bpxt¡3 0.2685 0.0364 -0.0003bpxt¡4 -0.3338 -0.0019 0.0008b¼ m ¤t¡1 -0.127 8 0.2640 0.0444b¼ m ¤t¡2 -0.247 0 -0.237 1 -0.0159b¼ m ¤t¡3 1.4127 -0.17 02 0.017 4b¼ m ¤t¡4 -2.0365 0.0256 0.0007br¤t¡1 13.5131 0.629 5 1.417 8br¤t¡2 -14.539 9 1.418 7 -0.4831br¤t¡3 1.3230 -3.207 5 0.0427br¤t¡4 5.6132 0.2461 -0.0307²p

x

t 1 0.0515 0.0035²¼m ¤t 0 1 0.0596²r¤t 0 0 1¹R 2 0.54 0.45 0.96

D .W . 2.13 1.9 3 1.9 2N obs. 50 50 50

13N úmerosennegritaindicanquelaestimacióndelcoe…cienteessigni…cativaaunnivelde10 porciento.bpxt denotaladesviación logarítmicadelos términos deintercambiodesutendencia, b¼m¤t es ladesviaciónlogarítmicadelain‡acióndesutendenciaybr¤t es ladesviación logarítmicadelatasadeinterésmundialconrespectoasutendencia. L asdesviacionesestá ndarde²p

x

t ;²¼mx

t ;²r¤t sonrespectivamente0.0343, 0.0045

y0.0006.

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