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ENSAYOS GANADORES DEL CONCURSO R.R. BALL

“POLÍTICA MONETARIA VENEZOLANA”

Se ha elegido el nombre de R.R. Ball, empresario venezolano defensor del liberalismo económico y la estabilidad monetaria y quien participó en la Junta Directiva del Banco Central de Venezuela desde 1939 hasta 1954 y fuera Fundador y primer presidente del Banco Provincial.

1er. LUGAR

“El dilema de la política monetaria: una trilogía en V partes” Econ. Guillermo Rodríguez

Seudónimo: “Juan de Lugo”

2do. LUGAR “Un análisis del efecto macroeconómico de las operaciones monetarias de

absorción del Banco Central de Venezuela: 1990-2004” Econ. Víctor Olivo

Seudónimo “Tiberius”

Caracas, 2010

EL DILEMA DE LA POLÍTICA MONETARIA Página 1 de 40 AGOSTO DE 2009

EL DILEMA DE LA POLITICA

MONETARIA:

UNA TRILOGIA EN V PARTES

Seudónimo: Juan de Lugo

“…lo mejor de un mercado libre es precisamente que no sabemos, que no podemos saber, anticipadamente, qué soluciones va a ofrecer el mercado a problemas nuevos o cómo se va a regular a si mismo en

coyunturas que ni siquiera nos son dable imaginar.”

Armando de la Torre, 1995

“…incluso si pudiéramos concentrar todos los cerebros en la cabeza de un mismo hombre, le sería a éste imposible tener todo en cuenta al mismo tiempo, sin haber

acumulado la experiencia que se deriva de la práctica en el transcurso de un largo

período de historia.”

Marco Tulio Cicerón, 91 AdC

“A menos que nuestro actual sistema monetario fuese corregido por la oportuna intervención de la

Asamblea Legislativa, dicho sistema podría ocasionar dificultades periódicas y más graves, hasta que, por

fin, encontraría su eutanasia en una quiebra nacional.”

Coronel Robert Torrens, 1819

INTRODUCCIÓN:

Cualquier estudio de eventos de la historia económica dependerá de la teoría económica

para ordenar y comprender la realidad. Los hechos, por sí mismos, más que mudos serán

únicamente un batiburrillo incomprensible sin la luz orientadora de la teoría. Corresponde

entonces exponer nuestro marco teórico y a través de tal exposición, explicar el porque de

un trilogía en cinco partes; partiendo del dilema monetario de Krugman, o “trilema” como

él mismo lo denomina. El problema de tal enfoque es que la forma en que se lo plantea

impide ver el cuadro completo y con ello imposibilita encontrar la vía hacia la vigencia de

un mecanismo estabilizador dinámico viable en una área en la que las tres alternativas que

veremos –y que buena parte del “establecimiento” en la ciencia económica contemporánea,

a través de algunos de sus más prestigiosos e influyentes exponentes consideraría las únicas

posibles– han fracasado.

Interpretando la realidad económica mediante el marco teórico de la Escuela de Viena, o

escuela Austriaca, veremos como esas tres alternativas que ciertamente definen los limites

de la política monetaria y cambiaria se han practicado en Venezuela y han fracasado.

Empezando por identificar las alternativas del “trilema” monetario, como las define el neo-

keynesiano premio novel de economía Paul Krugman, citaremos un ejemplo de cada una de


ellas en diferentes períodos de la historia contemporánea de Venezuela. Pasaremos a

establecer lo que las tres alternativas tienen en común como deficiencia de fondo, a la luz

de nuestro marco teórico. Tomaremos como punto de partida a Krugman ajeno y en

muchos sentidos contrario a nuestro marco teórico, pues él está entre los exponentes más

prestigiosos e influyentes de lo que se pudiera llamar el consenso neoclásico que prevaleció

en la ciencia económica. Corriente cuya respuesta al ciclo denominó Samuelson “síntesis

neoclásica” y prefiere denominar Krugman síntesis keynesianna; y dentro de la cual tuvo él

la perspicacia de advertir que el optimismo sobre el control de los efectos del ciclo era

temprano e injustificado1.

O bien el “trilema” krugmaniano es un callejón sin salida a la luz de la experiencia

Venezolana. O más bien, como postularemos, el verdadero dilema es que la solución se

encuentra fuera del las tres alternativas y para encontrarla es necesario identificar una

deficiencia crítica que todas tienen en común. Para comprender el problema bajo esta óptica

recurriremos a la estructura de capital en el tiempo distintiva de nuestro marco teórico y

enlazaremos el problema de las posibles combinaciones de política monetaria y cambiaria

con los efectos de la interferencia cientista en la evolución de los sistemas espontáneos

auto-regulados. Ello bajo el lente de una teoría general de la evolución de los sistemas

espontáneos, clave del desarrollo de la civilización, desarrollada por el también novel de

economía Friedrich Hayek2.

Postularemos que todas las alternativas de sistemas y políticas monetarias actualmente

aplicadas en todo el mundo en efecto se reducen al trilema de Krugman. Que quedan

ejemplarizadas de forma representativa por nuestras tres experiencias locales. Y que las tres

alternativas fallan a corto o largo plazo por ser interferencias cientistas en la evolución 1 De la que posiblemente sea uno de los más notables ejemplos la declaración del profesor de la Universidad de Chicago y

ganador del novel de economía de 1995, Robert Lucas, cuando en el discursos inaugural de la reunión de la Asociación

Económia Norteamericana del año 2003 afirmase que el “problema central de la prevención de la depresión” que es tanto

como decir: el problema central del ciclo, en los términos de las políticas y teorías de las corrientes principales, “ha sido

resuelto en términos prácticos”. Una idea que había llegado a ser parte del “saber convencional” que de la Teoría

Económica se extiende a la cultura general por la cadena de transmisión de la intelectualidad compuesta por

“profesionales de la divulgación de ideas de segunda mano” generalizadas y simplificadas.

2 Teoría que desarrollaría Hayek partiendo de la teoría de Mises, y él mismo, sobre la inviabilidad teórica de la formación

de precios orientadores del mercado en un sistema socialista (y con ello la consecuente inviabilidad e inevitable colapso

de cualquier economía centralmente planificada en una sociedad extensa) y que ciertamente exige ver bajo una óptica

nueva tanto sus propios trabajos tempranos sobre la teoría monetaria y el ciclo económico, como su largo debate teórico

contra Keynes y Cambridge. Y a decir verdad, toda la teoría monetaria austriaca.


armónicamente interdependiente de los sistemas evolutivos espontáneos de la civilización.

Para ello revisaremos el contexto venezolano, en el que un largo período de crecimiento

acelerado y sostenido del PIB per cápita es seguido por otro largo período de caída

sostenida del mismo. Y veremos las más influyentes teorías sobre el ciclo económico,

adicionalmente a la teoría del ciclo de nuestro propio marco teórico. El objetivo de este

trabajo es revisar las tres grandes variantes esquemáticas posibles de políticas monetarias y

cambiarias en el marco del sistema monetario existente, identificar la causa común de su

inviabilidad a largo plazo en el marco de la teoría económica de la escuela Austriaca y

esbozar una posible vía hacia la solución del problema institucional de fondo en las

circunstancias de Venezuela.

————— o —————

Aunque no pueden indicar cual fue, las estadísticas señalan claramente que ocurrió un

cambio fundamental en Venezuela hacia mediados de la década de 1970. El PIB per cápita,

que presentó una tendencia de largo plazo al alza desde principios del siglo pasado hasta

ese momento, presentará de ahí en adelante una tendencia inalterada de largo plazo a la

caída. Semejante tipo de fenómeno únicamente sería posible cuando una devastadora guerra

se prolongase por décadas, o cuando un sistema económico viable es sustituido por otro

inviable a largo plazo. En el caso de Venezuela se trató del paso gradual de una economía

fundamentalmente mercantilista de fuertes regulaciones estatales arbitrarias, protecciones y

privilegios, a una economía socialista en la que el Estado asumió la propiedad y gestión

directa de las empresas y sectores estratégicos de la economía. Subsistirá en tal variante del

socialismo la empresa privada mercantilista, sometida a una planificación orientadora en la

que las tradicionales regulaciones, protecciones y privilegios se usarán como palancas del

plan quinquenal del ministerio de planificación. Y aunque el cambio de un sistema al otro

fue indudablemente un proceso gradual, el momento en que se dio el paso definitivo de uno

al otro sistema es perfectamente identificable en la LEY ORGÁNICA QUE RESERVA AL

ESTADO LA INDUSTRIA Y EL COMERCIO DE LOS HIDROCARBUROS de fecha 21

de agosto de 1975. Mucha de la historia económica Venezolana es una serie de paradojas

aparentemente inexplicables que se aclaran únicamente a la luz del cambio de uno a otro

sistema económico.


Esa curva del PIB per cápita a largo plazo en Venezuela, está comparando el crecimiento

económico respecto al crecimiento de la población. Ahí veremos como se inicia el proceso

que nos importa en el auge que produce en una economía mercantilista, la nueva riqueza

patrimonial de de un petro-estado –propietario del subsuelo desde la legislación colonial–

que se transforma en independiente del ingreso fiscal. Ello necesariamente debería

traducirse en un despegue económico, especialmente en la medida que las viejas

regulaciones dejarían amplios espacios abiertos a sectores económicos poco desarrollados

hasta entonces, y las nuevas se concentrarían en la distribución de concesiones y privilegios

relacionados con el nuevo patrimonio. Se ralentizará tal tipo de crecimiento en la medida

que se genere una nueva serie de amplias regulaciones a la economía y únicamente llegará

a revertirse cuando del sistema económico mercantilista se pase a una variante moderada

del socialista. Así, junto con el incremento de control directo de Estado sobre los medios de

producción en las áreas estrategias de la economía, se inicia el proceso de empobrecimiento

a largo plazo que se ve claramente en la tendencia a la caída sostenida de PIB per cápita.

En ese contexto vemos como las tres alternativas de Krugman se intentan:

1. Tipo de cambio fijo y libre convertibilidad. En él periodo 1974-1978, con una tasa de

cambio fija anclada a un dólar ya fluctuante, el BCV operaba en algunos sentidos

implícitamente como Caja de Conversión (Guerrero 1999, p 6 a 8) “puede alterar el tipo de

cambio […] cuando la moneda de reserva sufre variaciones importantes […] respaldar

billetes y monedas […] depósitos de los bancos en el banco centra, es necesario incluir […]


en la garantía de convertibilidad…”i Sin renunciar por ello a una política monetaria activa.

Desarrolló una política monetaria expansiva en medio de un período de altos precios

petroleros que transformaría en demanda agregada interna el excedente externo en medio

de una economía global recesiva. Una coyuntura y política perfectas en función del acuerdo

keynesiano cuyo resultado sería un gigantesca deuda externa, la impracticabilidad y

necesidad de subsidiar y ver quebrar las industrias a tal aliento creadas internamente y el

colapso del tipo de cambio fijo.

2. Controles al flujo de capital, control de cambios, devaluación. En el período 1979-

1983 se procura mantener la política monetaria expansiva y el tipo de cambio fijo a través

de estímulos al sector externo (política de precios reales competitivos) recurriendo incluso a

liberar precios internos controlados para permitir el reajuste de los mismos y a ajustar al

alza lo que permanecieron controlados.

Se pasó a una tasa de interés “de mercado” fluctuante y se incrementó la tasa de

redescuento encareciendo el crédito sin restringir por ello la política fiscal expansiva con lo

que el gasto público creciente debía introducir nueva “demanda efectiva” al tiempo que la

temporal política monetaria restrictiva evitaba una inflación descontrolada.

Utilizando las palancas de la economía socialista en apoyo a la política monetaria se

transfieren las reservas en divisas de las empresas estatales estratégicas que monopolizan el


sector externo al BCV. Se permitió a la banca local recibir depósitos en divisas a la tasa de

interés vigente y se estableció un encaje de 40% a las operaciones activas en moneda

nacional realizadas por los bancos en el exterior. Se retomó la política monetaria expansiva

con tales controles administrativos a los flujos especulativos de capital y pese a tan

consecuente aplicación de consenso Keynesiano, el 28 de febrero de 1983 se debió recurrir a la

devaluación y establecer un régimen de control de cambios sin contener por ello la

inflación ni evitar los efectos recesivos de los anteriores excesos inflacionarios,

concluyendo el período con la peor crisis financiera en diez años.

3. Experimento de mercado. Entre 1989 y 1993 se intenta finalmente una solución

desesperada para los problemas de economía socialista (modelo mixto) venezolana. Dentro

del acuerdo keynesiano se intenta emplear aspectos de la economía de mercado como

palancas de la planificación económica orientada. Se liberan tasas de interés activas y

pasivas, se eliminan gran parte de los controles administrativos y el control de cambios. Se

reestrena la libre convertibilidad y se estrena la tasa de cambio fluctuante. Se mantienen

políticas monetarias restrictivas para controlar la inflación al tiempo que se compensan sus

efectos mediante las respectivas políticas fiscales expansivas de gasto. Se privatizan

algunas de las empresas estratégicas del sector socialista de la economía (frecuentemente

con privilegios administrados por nuevos organismo reguladores ad hoc) retomando en


gran parte un modelo mercantilista más insertado en la economía global, con lo que se

mejoran los servicios que prestan. Se usa la devaluación para estimular las exportaciones

del sector externo no tradicional y compensar los bajos precios petroleros. La brillante

combinación de una política monetaria restrictiva, con una devaluación que intenta

subsidiar el crecimiento de importaciones no tradicionales (en un país en que más de la

mitad del ingreso de divisas lo produce uno sola empresa gubernamental) y una política

fiscal expansiva de gasto público en medio de las reformas internas y externas orientadas a

una moderada desregulación orientada a la economía de mercado, sin duda la más perfecta

aplicación del acuerdo keynesiano a las circunstancias de Venezuela en ese momento,

también fracasó.

Aunque la desregulación presentó resultados notables, el experimento se termina con una

inflación desatada de proporciones inéditas, el rápido retorno a los controles en el siguiente

período de gobierno y un nuevo proyecto aún más socialista. Este último responderá, dentro

del acuerdo keynesiano a su crisis fiscal inicial con una moderada apertura de mercado

inclusiva de la eliminación del control de cambios y la libre convertibilidad, dentro un

nuevo sistema de bandas cambiarias administradas, para retomar finalmente al control de

los flujos de capital por la vía del control de cambios.

Todo lo que cabía intentar dentro del acuerdo Keynesiano se ha intentado y el resultado ha

sido un empobrecimiento sostenido con una distribución cada vez más desigual de un

ingreso objetivamente decreciente.


————— o —————

Krugman (2009) emplea la metáfora de una historia imaginaria que “ilustra, mejor que las

complejidades de lo que realmente ocurrió, el dilema de tres opciones (o “trilema”) al que

se enfrentan las economías nacionales en una economía global” y afirma que “Hay tres

cosas que los administradores macroeconómicos quieren para sus economías. Quieren

discreción en la política monetaria con el fin de poder enfrentarse a las recesiones y

controlar la inflación. Quieren tasas de cambio estables para que los negocios no estén

enfrentados a demasiada incertidumbre. Y quieren dejar en libertad a los negocios

internacionales –en particular, que la gente pueda intercambiar divisas cuando quiera– con

el fin de no entrometerse en el camino del sector privado. […] no pueden hacer realidad los

tres deseos; si les va bien consiguen dos. Pueden renunciar a la estabilidad de la tasa de

cambio. […] como Estados Unidos o Australia. Pueden renunciar a una política monetaria

discrecional, lo que significa fijar la tasa de cambio […] Argentina en los noventa. […] o

imponer controles de capital. […] la mayoría de los países entre los años cuarenta y

sesenta, y lo que hace hoy China.” (pp. 113, 114) Los “administradores macroeconómicos”

son gobernantes que pueden desear, y han deseado, cosas muy diferentes de las citadas por

Krugman para sus economías, pero ciertamente están circunscritos a las tres opciones que

describe mientras el sistema monetario y financiero global se limite a los esquemas

institucionales del último siglo y medio.

Nuestro sistema monetario y financiero global es, a grandes rasgos, producto de la ley Peel

de 1844 con la que nacen los modernos bancos centrales. Rothbard (2000) explica que “La

ley Peel oficializa en lo esencial el principio monetario […] depósitos […] completamente

libres y sin regular, mientras que a los billetes se les señalaría un tope […] con el

correspondiente en activos de valores públicos […] cualquier nueva emisión de billetes

habría hacerse sobre la base de una reserva 100 por 100 en oro […] la concesión al banco

de Inglaterra del monopolio de la emisión de billetes […] bancos en forma de sociedad

anónima y regionales) se les integraría cuidadosamente en un cártel bajo la protección del

Banco de Inglaterra.” (p.280) El problema está que con ese sistema de patrón metálico

fijado por la Ley Peel es inevitable que por medio de los depósitos a la vista se creé dinero

que no está respaldado al 100 por 100 en las reservas de oro. Consecuentemente el dinero


fiduciario superara en magnitud por mucho a la base monetaria haciéndonos olvidar

fácilmente que alguna vez la relación de magnitudes fuera la inversa.

Debemos ver pues de una vez la relación entre un sistema financiero de reserva fraccionaria

y el ciclo económico, cuyos efectos pretenderían corregir las posibles combinaciones de

políticas monetarias y cambiarias. Y una ruta prometedora para empezar a analizar los

ciclos económicos arranca en la definición que dio Wicksell de la tasa de interés como el

punto de equilibrio entre ahorro e inversión. Lo que sostenía Wicksell es que dependiendo

de las preferencias subjetivas respecto de ahorrar o invertir de cada cual, el proceso

intersubjetivo del mercado equilibra las preferencias de todos en dos magnitudes, ahorro e

inversión, cuyo punto de equilibrio natural quedaría reflejado en una tasa de interés natural.

Para llegar de aquí a la correcta comprensión del ciclo por medio de la teoría económica,

hay que ser cuidadosos con el termino equilibrio en la forma que lo plantea Wicksell, la

tasa de interés al final es un precio, el precio del dinero en el tiempo, pero por consecuencia

es, simultáneamente, un ratio de intercambio subjetivo de bienes presentes por bienes

futuros. Quien quiere invertir paga más dinero en el futuro por el que le presten para

hacerlo hoy, sí, y sólo sí, la cantidad de ese dinero adicional encaja en su estimación

subjetiva personal de valor como menor que los beneficios que especula obtendrá en el

futuro con su inversión. Inversamente ocurre lo mismo con quien ahorra, pues renuncia a

invertir (o a consumir pero toda inversión implica consumo, aunque no todo consumo

implique inversión) hoy para disponer de más dinero en el futuro, sí y sólo sí, el dinero

extra que le ofrecen le resulta suficientemente atractivo en su escala personal subjetiva de

valoraciones respecto a lo que sacrifica hoy.

Obviamente, cada individuo tiene una escala personal diferente a los demás tanto para

decidir ahorrar como para decidir invertir y el proceso de mercado las reflejaría todas en un

punto –lógicamente en constante variación temporal– en que cierta magnitud de ahorro se

equilibraría con cierta magnitud de inversión en cierta tasa de interés, que para cada serie

de circunstancias concurrentes podríamos denominar acertadamente tasa natural de interés.

Tal tasa de equilibrio hacia la que tiende la tasa de interés de mercado no puede llegar a

alcanzarse realmente, pues en el momento en que ello ocurre las circunstancias ya han

variado y la tasa de interés de mercado se orienta hacia otra tasa de equilibrio que

únicamente podría alcanzar efectivamente si las circunstancias dejaran de cambiar, lo que a


los efectos tratados es tanto como decir, si el tiempo dejase de transcurrir. La tasa de

equilibrio es pues incognoscible3 e inalcanzable.

Un problema que se nos presenta al describir la tasa de interés como el precio del dinero en

el tiempo es que la oferta y demanda de dinero en el tiempo dependen tanto de la clase de

dinero que se emplea, como de las formas de intermediación crediticia que realice la banca

y el resto del sistema financiero. La teoría e historia del dinero y el crédito es un área en el

que es importante mantener separados los temores del ignaro atemorizado ante la compleja

realidad de la sociedad extensa que escapa a su comprensión y choca con su primitiva

moral instintiva, del estudio del carácter evolutivo de instituciones claves del orden extenso

y las interferencias fatales que sobre tal proceso milenario sabemos que se han producido

desde muy temprano en la historia. Y cuyas implicaciones económicas apenas comenzamos

a comprender con gran retraso desde el siglo XVI o XVII.

El dinero no es un factor neutral en la economía, jamás lo fue y posiblemente jamás pueda

serlo completamente. Hayek (1997) explica que “Considerado como requisito indispensable

para el funcionamiento de un extenso orden de cooperación entre seres libres, el dinero,

casi desde su aparición, ha sido tan desvergonzadamente manipulado por los gobiernos, que

se ha convertido en la principal causa de perturbación del proceso mediante el cual se auto-

organiza el orden extenso de cooperación humana.”ii

La forma en que entendemos la tasa de interés siguiendo a Wicksell sería suficiente si el

dinero fuera una mercancía cuya producción no pudiese ampliarse elásticamente en tal

cuantía y a tal velocidad que los incrementos parecieran, por contraposición a cualquier

otro bien, ilimitados y automáticos. Tal cosa no es intrínsecamente inherente al dinero

como medio general de intercambio indirecto, sino consustancial a un sistema bancario de

reserva fraccionaria, porque de llegar a prevalecer los principios generales del derecho

sobre el privilegio bancario actualmente vigente, dicha peligrosa característica presente del

3 De una parte porque la información necesaria para calcularla es información subjetiva dispersa, de otra porque aún si tal

insuperable obstáculo pudiera ser efectivamente resuelto, el tiempo necesario para superarlo permitiría conocer

únicamente tasas de equilibrio pasadas y finalmente porque de encontrarse la forma de conocer efectiva y precisamente la

tasa de equilibrio presente, hacia la que tiende la tasa de mercado, el simple hecho de poder observarla la variaría en la

automática medida que variaría la información subjetiva que la conforma, con lo que pudiéramos entenderla como

sometida al tipo de principio de incertidumbre que enunció Heisenberg para la física cuántica.


dinero podría completa, o casi completamente, desaparecer. Por otra parte, un dinero que

circunstancialmente posea tal elasticidad si resulta inseparable de los ciclos económicos

que tratamos, de lo que necesariamente debemos concluir que el ciclo es un desajuste en la

economía real producto de un desajuste previo en la economía monetaria, pese a lo

engañoso de tal terminología.

Si en un banco que mantenga una reserva fraccionaria de 10% se depositan a la vista –esto

es a disposición de depositante para retirar en cualquier momento todo o parte de su

depósito– 100 mil unidades monetarias, e hipotéticamente consideramos dicha operación

como el único depósito a la vista, contablemente se reflejaría –tan pronto como el banco

encuentre a quien conceder un crédito– lo siguiente:

BALANCE DE SITUACIÓN

Caja 100.000 Depósitos a la vista 190.000

Prestamos 90.000

Activo total 190.000 Pasivo total 190.000

Salta a la vista que de alguna forma un único depósito de 100 mil se ha transformado de

alguna forma en 190 mil en muy poco tiempo. Ello ocurre porque manteniendo un

porcentaje de reserva de 10% sobre el depósito a la vista el banco prestará tan rápidamente4

como pueda 90 mil, acreditándolos a su vez a la vista en la cuenta del cliente al que le

concedió el préstamo necesariamente crea un depósito nuevo de 90 mil unidades

monetarias que previamente no existían y que de hecho existen únicamente en términos

4 En realidad el proceso es casi automático en la medida en que el banco está al mismo tiempo recibiendo depósitos y

evaluando solicitudes de crédito, por lo que siguiendo con nuestra hipótesis simplificada del depósito único a la vista de

100 mil unidades monetarias, es más que razonable considerar que al mismo tiempo que lo recibe el banco tiene

suficientes solicitudes de créditos evaluadas como para prestar automáticamente 90 mil unidades monetarias a uno o

varios solicitantes de prestamos con el nivel de riesgo crediticio que el banco repute adecuando en ese momento. Pero

también es importante considerar bajo ciertas circunstancias no encontrará suficientes solicitantes de prestamos con el

nivel de riesgo crediticio que consideré adecuado para colocar todo lo que tiene disponible. No es sólo la tasa de interés la

que restringe el acceso al crédito para los proyectos cuya rentabilidad sea inferior a la misma, sino el nivel de riesgo con

los créditos que el banco está dispuesto a correr y que en los períodos recesivos tenderá a ser menor al tiempo que la tasa

es mayor; mientras que durante la expansión inflacionaria tenderá a ser mayor, al tiempo que la tasa es menor.


contables y en la forma de depósito a la vista5. Como subsiguientemente cada nuevo

depósito a la vista se correspondería tan pronto sea posible con un nuevo préstamo de hasta

9 de cada 10 unidades monetarias del préstamo anterior, es fácil entender como lo

importante es que los prestamos se traducen en depósitos mientras que únicamente cuando

los depósitos no están colocados a la vista es posible afirmar realmente que los depósitos se

traducen en prestamos6.

El sistema responde a una ficción que viola los principios del derecho (Huerta de Soto,

2006) mediante el expediente del privilegio sólo posible por cuanto la arbitraria voluntad

positivista del legislador se impone sobre aquellos. A efectos económicos el depósito a la

vista del que el banquero dispone para realizar préstamos a plazo sólo se puede explicar en

la medida en que concurren una serie de circunstancias. De una parte es necesario que el

titular de la cuenta perciba que ha realizado un depósito manteniendo plena propiedad y

disponibilidad de su dinero, mientras el banco lo perciba como un préstamo –muy peculiar

por carecer de término– que lo autorizaría a prestar a su vez a terceros. Tal diferencia de

percepción responde a la oportunidad de lucro que encuentra el banco en el hecho de que

no todos los depositantes se presentaran al mismo tiempo a retirar la totalidad de sus

depósitos por lo que entre retiros y depósitos del común de las cuentas un cierto saldo se

mantendrá dentro del banco de manera aparentemente permanente y de calcularse

adecuadamente dicho saldo puede ser prestado a terceros –lo que de no mediar el

privilegio legal constituiría un delito de apropiación al tratarse de depósitos a la vista– lo

que sumado al hecho de que los prestamos necesariamente se entregarán a su vez en la

forma de depósitos a la vista, nos deja claro como, si bien un banco aisladamente

considerado está limitado en su capacidad de creación de dinero no sólo por la fracción de

reserva, sino por la cantidad de dinero que sale de las cuentas –a menos que los pagos se

5 Este hecho tan simple es de enorme relevancia para la historia del dinero en los últimos siglos pues explica como en un

sistema de reserva fraccionaria se tornará insostenible a largo plazo un patrón metálico, ya que al ser producto de un

proceso meramente contable el dinero que se crea a través de los depósitos bancarios a la vista no puede existir como

dinero metálico amonedado ni tener contrapartida de igual magnitud en reservas metálicas de lingotes.

6 El proceso de creación de dinero que ocurre con los depósitos a la vista en un sistema de reserva fraccionaria es

radicalmente diferente de una intermediación crediticia con depósitos a plazo sólo en la medida que los prestamos sean

concedidos sobre los depósitos a plazo exclusivamente, siempre que estos depósitos no sean efectivos a la vista en la

práctica en todo o en parte y en tanto los prestamos concedidos sobre los depósitos a plazo no excedan en termino de

vencimiento al de los depósitos que los respaldan.


realicen a su vez a clientes con cuenta a la vista en el mismo banco– y el tiempo que ocupa

en el proceso como tal, el sistema bancario en general sólo está limitado por la fracción de

reserva que mantenga, la cantidad de circulante en efectivo que no se encuentre depositada

en cuentas a la vista y el tiempo, además de parcialmente por los las cantidades de dinero

en depósitos a plazo no redimibles; por lo que el multiplicador de expansión crediticia de

un banco será mayor en la medida que tenga mayor participación en el mercado7. Por ello

terminaremos llamando depósitos primarios únicamente a la fracción respaldada por la

reserva y secundarios o derivados al resto.

De no existir banco central gran parte de los bancos surgirían en los auges y quebrarían en

las recesiones del ciclo que el propio sistema de reserva induce. Como existe, la tasa de

interés no es producto de ese mecanismo intersubjetivo, sino del poder de un actor

monopólico estatal, el banco central, que baja artificialmente la tasa de interés para

incrementar la inversión por hacerla más barata, no tenemos un crecimiento del ahorro para

compensar esa mayor demanda, sino, muy por el contrario, su reducción. La diferencia

tiene que salir de alguna parte, y sale en efecto de la ampliación de la cantidad de dinero en

circulación, producto del mismo banco central a través del sistema bancario, con lo que

inevitablemente, un dinero incrementado en cantidad valdrá menos al medirlo en otros

bienes que no se incrementarán en cantidad bajo ninguna circunstancia al ritmo que el

banco central deberá incrementar el circulante cuando intenta producir más inversión que la

7 Este es el tipo de concepto cuya expresión matemática conducirá fatalmente a los errores propios de una concepción

mecanicista de la ciencia económica, por lo que es más lo que se pierde en claridad que lo que se gana en sencillez en este

caso. Cuando se pierde vista la evolución del tiempo subjetivo, la formula explicativa matematizada resulta

engañosamente mecánica y excesivamente inexacta. Aclarado eso, también es lamentablemente cierto que resulta

imposible para muchos economistas en el presente comprender las implicaciones de algo como la creación de dinero

crediticio sin que se les presente una simplificación matemática atemporal. Así que la ecuación del multiplicador de

expansión crediticia para un banco sería:

Siendo: x: La máxima expansión crediticia que puede efectuar un banco a partir del dinero inicialmente en depositó a la

vista. d: El dinero que es inicialmente depositado en caja del banco. d1: El dinero y reservas que salen del banco debido

consecuencia de los préstamos otorgados. c: El coeficiente de caja que retiene el banco, de acuerdo con su experiencia y/o

con la regulación, para hacer frente a sus compromisos. k: La proporción de los préstamos otorgados que, en cada

momento y por término medio se mantiene en las cuentas de quienes recibieron en aquellas prestamos de los que

dispondrán por partes según ejecuten las compras requeridas por la inversión a financiar.


que la gente, en sus preferencias intersubjetivas reflejadas claramente por el orden

espontáneo del mercado está en realidad demandando.

La oferta no puede anteceder causalmente a la demanda y la inversión no antecede al

ahorro, porque la producción deberá ser previa al consumo. Como demanda el consumo

sería previo a la producción únicamente en potencia. Ello significa que con tasas de interés

artificialmente bajas y consecuentemente mayor cantidad de circulante, el dinero para

invertir es más barato y el dinero para consumir abundante (aunque precisamente por ello

de menor poder de compra, lo que no es evidente de inmediato) lo que se traduce en mayor

demanda de algunos bienes y servicios (cuales depende de a quien y como llegue ese

circulante incrementado y ese crédito barato primero) lo que incrementará sus precios, y

también incrementará las inversiones en su producción, cosa que tendería a bajar los

precios. Pero, y es un enorme pero, la posibilidad de incrementar la producción de bienes y

servicios nunca será suficientemente rápida para alcanzar a la velocidad que con se puede

incrementar el circulante, y ahí está el problema, porque los precios se incrementarán más

que la producción que intenta alcanzarlos por el aliciente del crédito barato, y esa inflación

al impactar los precios terminará por requerir un incremento de la tasa de interés, con la que

el castillo de naipes de la inversión estimulada por la política monetaria se derrumbara

llegando a las quiebras, reorientaciones de la inversión, y crecimiento negativo hasta que se

reoriente completamente el capital eliminando los efectos de las informaciones equivocadas

con que una tasa de interés artificialmente baja desorientó a los ahorristas, inversionistas,

productores y consumidores.

Simplemente es un problema de control de precios. Casi cualquiera entiende que cuando los

precios se fijan por órdenes políticas mediante tales controles se produce escasez en la

medida que se fija un precio menor al de mercado. ¿Por qué? Porque al ser el precio

artificialmente más bajo, la demanda es artificialmente más alta, pero la producción no

crecerá consecuentemente ya que el precio artificialmente bajo no la estimula y eso se

traduce en escasez e incluso racionamientos según el caso. Con el dinero ocurre lo mismo,

se baja la tasa de interés y se incrementa la demanda de crédito, pero consecuentemente no

aumenta el ahorro, aunque en la medida que los bancos centrales pueden producir dinero de

la nada, cubren la demanda con un producto cuyo precio bajara por su incrementada


cantidad. Y eso significa que los demandantes, los productores, los inversionistas y los

ahorristas están actuando en función de informaciones falsas. De Wiksell, gracias a la teoría

del dinero y el crédito de Mises, llegamos a teoría del ciclo de Hayek como la introduce

Peter J. Boettke (S.F.) “…el "cúmulo de errores" que caracteriza al ciclo. La expansión del

crédito, posibilitada por la caída artificial de las tasas de interés, guía engañosamente a los

empresarios: son conducidos a involucrarse en proyectos empresariales que de otra forma

no hubieran parecido rentables. La falsa señal generada por la expansión del crédito lleva a

una mala coordinación de los planes de producción y consumo de los actores económicos.

Esta descoordinación se manifiesta primero en un "boom" y posterior recesión en que el

patrón temporal de la producción se ajusta al patrón real de los ahorros y el consumo de la

economía.”iii

Esa es, a grandes rasgos, la anatomía de una crisis cíclica, crédito barato y

abundancia de circulante producen el auge de demanda y producción que se orientan en

dirección a consumo e inversiones estructuralmente tan artificiales como las decisiones

políticas que las impulsaron, y que es seguida por una contracción en que el equilibrio

natural se debería recuperar, siempre y cuando los gobiernos no intenten «correr la arruga»

de evitar la crisis con mismas medidas que la produjeron inicialmente. El problema

fundamental es que la inflación afecta a diferentes bienes en diferente orden de tiempo y

magnitud lo que altera gravemente las señales del sistema de precios y con ello genera

distorsiones que Skousen (1999) calificará acertadamente de estructurales “…el boom

inflacionario no solamente ocasiona que los precios aumenten, sino que crea desbalances

estructurales en la economía, especialmente en los mercados intensivos de capital.

Eventualmente las tasas de interés deben subir y el boom de inversiones se convierte en un

fracaso.”iv

Comprendiendo el ciclo en su origen monetario así como sus efectos en los precios y

producción, tenemos el marco teórico adecuado para ver que simplemente no existe

ninguna combinación de política monetaria y cambiaria capaz de corregir o suavizar el

ciclo a largo plazo mientras exista un sistema de reserva fraccionaria de depósitos que data

de la Ley Peel. Con lo que se descarta la idea del patrón oro como alternativa al trilema si

se mantiene la reserva fraccionaria. Simplemente: En la medida que por medio de los

depósitos se creé más circulante del que efectivamente está respaldado por las reservas

metálicas, tal patrón se tornará insostenible y eventualmente será desechado por autoridades


monetarias incapaces de cumplirlo. Así se pasó en el siglo XX del patrón oro del XIX al

dinero de curso legal sin más respaldo que la propia capacidad legal de declararlo tal.

Como explica Huerta de Soto (2006) “La crisis y la recesión económica ponen de

manifiesto que un número muy importante de los proyectos de inversión financiados con

cargo a los nuevos créditos creados por la banca no son rentables […] desaparición de

muchos procesos de inversión que termina afectando profundamente al sistema bancario.

[…] en forma de devolución generalizada de préstamos por muchos empresarios que

afrontan sus pérdidas y, desmoralizados, proceden a liquidar los proyectos de inversión

erróneamente emprendidos (con los efectos de contracción crediticia y deflación ya vistos);

así como de morosidad muy incrementada y atípica en los préstamos (con los efectos ya

comentados que ello tiene sobre la solvencia de los bancos). Todo esto lleva a que, de la

misma manera que se expandió la oferta monetaria a través del multiplicador bancario, la

expansión económica artificial producida por la creación de la nada de créditos dé lugar en

última instancia a una contracción endógena de carácter inevitable […] el sistema bancario

con reserva fraccionaria genera una oferta monetaria enormemente elástica, que con la

misma facilidad que se «estira», luego se ve forzada a «encogerse», con los

correspondientes efectos sobre la actividad económica, que de manera recurrente se ve

zarandeada por etapas sucesivas de auge y recesión.”

Tenemos pues tres elementos a destacar de nuestro marco teórico:

1. La Teoría Austriaca del ciclo económico que explica el proceso cíclico dentro de su

teoría del capital por etapas en el tiempo, nos indica que el ciclo es producto de distorsiones

temporales intrínsecamente inseparables de un sistema de reserva fraccionaria.

2. El sistema de reserva fraccionaria basado en un banco central que data de la Ley Peel, así

como los sistemas de reserva fraccionaria previos sin prestamista de última instancia, son

producto de la violación intencional por el poder político de los principios universales del

derecho. Al conceder a un sector bajo regulación especial el permiso legal positivista de

violarlos.

3. Los principios universales del derecho que se violan por tal expediente son parte de un

sistema evolutivo espontaneo auto-regulado, sobre el que es imposible intervenir a gran


escala sin causar mayores daños que beneficios, debido a la naturaleza dispersa en

incognoscible de la información necesaria para ello.

Debemos pues observar que el tipo de fatal arrogancia que describe Hayek (1997) como

error del socialismo al interferir, en un exceso racionalista, sobre el proceso evolutivo

espontaneo del sistema de precios, es el mismo tipo de fatal arrogancia que permite creer

que se pueden violar impunemente aquellos principios universales del derecho (que son

parte del mismo sistema evolutivo espontaneo y auto-regulado junto al sistema de precios y

por ende inseparables del mercado libre) para crear circulante mediante depósitos a la vista.

No será posible evitar que ese circulante produzca distorsiones incorregibles e inmanejables

por medio de combinaciones política monetaria y cambiaria. Únicamente si dichas políticas

fueran acertadamente previas a los efectos que pretenden corregir tendrían alguna

esperanza teórica de alcanzar tal objetivo.

A esta luz, muchas de las críticas a los efectos de la especulación financiera exacerbando

los efectos de los ciclos resultan ciertas, pues en efecto es un problema de falta de

regulación. Pero no como suponen el común de los críticos, de regulación burocrática a la

actividad financiera, sino de regulación del sistema monetario y financiero con acuerdo a

los principios universales del derecho evolutivo, que al ser violados por medio del

privilegio legal excluyen completamente al sector privilegiado del mercado libre. En su

forma actual el sistema financiero sería un canceroso tumor ajeno al orden espontaneo

evolutivo del mercado; creciendo en su corazón como fuente de distorsiones en la

información de la que depende críticamente el mecanismo espontaneo.

————— o —————

Citando de Huerta de Soto (2006) la descripción de la teoría del capital por etapas en el

tiempo austriaca, en forma de gráfico simplificado, se expresaría así:


Tras detallar el paralelismo diacrónico y sincrónico de las etapas y el tiempo, en forma de

triangulo relacionadas gráficamente con los factores y el beneficio, podremos comprender

más fácilmente la explicación de Huerta (2002) de la Teoría del Ciclo de Hayek explicada

en términos de equilibrio y no de proceso dinámico (como haría luego el propio Hayek) que

es suficiente para nuestro objetivo “En los procesos normales de mercado la oferta de

bienes y servicios de consumo tiende a variar en consonancia con la demanda de los

mismos, llegando además la nueva producción de este tipo de bienes a manos,

precisamente, de aquellos consumidores cuya valoración subjetiva de los mismos ha

aumentado. […] …la situación en relación con los medios fiduciarios de nueva creación es

radicalmente distinta: el crecimiento en la oferta de medios fiduciarios nunca llega

inmediata y directamente a los bolsillos de aquellos agentes económicos cuya demanda de

los mismos podría haber aumentado, sino… […] …pasando previamente por los bolsillos

de muchos otros agentes económicos y distorsionando en esta fase de transición toda la

estructura productiva.

Cuando los banqueros crean nuevos medios fiduciarios no los entregan directamente a los

agentes económicos que, eventualmente, pueden querer demandar más medios fiduciarios.

[…] …conceden créditos a empresarios que reciben el nuevo dinero y enteramente lo

gastan en inversiones sin tener en cuenta para nada la proporción en que los tenedores


finales de medios fiduciarios desearán consumir y ahorrar o invertir. Y así es perfectamente

posible que los nuevos medios fiduciarios, supuestamente emitidos para acomodar la mayor

demanda de los mismos, sean en última instancia parcialmente utilizados para adquirir

bienes de consumo, dando lugar a un aumento de su precio relativo. Recordamos que para

Hayek «en la medida en que al menos una parte de la renta adicional así creada se gasta en

bienes de consumo (es decir, al menos que toda ella sea ahorrada), los precios de los bienes

de consumo deben subir permanente en relación con los de los distintos tipos de factores de

producción. Y esto, como será evidente a estas alturas, no puede quedar sin afectar a los

precios relativos de los diferentes tipos de inpunts así como a los métodos de producción

que parezcan rentables.» Hayek clarificaba aún más su posición cuando concluía que «todo

lo que se requiere para hacer nuestro análisis aplicable es que, cuando la renta crece como

resultado de la inversión, la parte de renta adicional que se gaste en bienes de consumo

durante cada periodo de tiempo sea mayor que la proporción a la que la nueva inversión

incremente la producción de bienes de consumo durante el mismo periodo de tiempo. Y no

hay razón para esperar que más de una pequeña parte de la nueva renta creada por la

expansión crediticia será ahorrada (en todo caso mucho menos que la renta que se ha

invertido de nuevo), pues ello implicaría que prácticamente toda la renta proveniente de la

nueva inversión tendría que ser ahorrada» […] Con la finalidad de ilustrar gráficamente

nuestro argumento, vamos a suponer que se produce un aumento en la demanda de medios

fiduciarios sin que se modifique la proporción en que los agentes económicos desean

consumir e invertir […]…utilizando los típicos diagramas triangulares hayekianos para

representar la estructura productiva real de la sociedad, vemos cómo, en el Gráfico 1, el

aumento en la demanda de medios fiduciarios hace que la hipotenusa del triángulo se

desplace hacia la izquierda. Ello indica que disminuye la demanda monetaria tanto de

bienes de consumo como de bienes de inversión, pues la proporción entre ambos (o

preferencia temporal) no ha variado. […] …la superficie «A» representa la nueva demanda

(o «atesoramiento») de medios fiduciarios que desean los agentes económicos […] …los

bancos responderán a este aumento en la demanda de medios fiduciarios expandiendo su

emisión en un volumen idéntico al de la nueva demanda (representado por la superficie

«A»), de manera que la estructura productiva, tal y como se muestra en el Gráfico 2,

quedaría intacta: No obstante, […] …el nuevo volumen de medios fiduciarios que crean los


bancos no se entrega directamente a […] …los agentes económicos que aumentaron su

demanda […] …en el volumen representado por la superficie «A» del Gráfico 1), sino […]

créditos concedidos a los empresarios, que los gastan en bienes de inversión, dando lugar

inicialmente a una estructura más capital-intensiva que representamos en el Gráfico 3. […]

esta estructura […] no se puede mantener a largo plazo, pues una vez que los medios

fiduciarios de nueva creación llegan a sus usuarios finales (que ya habían acumulado el

dinero bancario que necesitaban desde un principio tal y como vimos a través de la

superficie «A» del Gráfico 1), lo gastarán, […] …en bienes de consumo e inversión en una

proporción idéntica a la reflejada en los Gráficos 1 y 2. Pues bien, si superponemos el

Gráfico 3 sobre el Gráfico 2 (véase el Gráfico 4) se hace evidente la distorsión que se ha

verificado en la estructura productiva. La superficie sombreada «B» representa los

proyectos de inversión emprendidos por error como resultado de que todos los medios

fiduciarios emitidos […]. El área sombreada «C» (cuya superficie es igual a la de «B»)

representa qué parte de los nuevos medios fiduciarios es gastada por sus tenedores finales

en bienes más próximos a la etapa final de consumo, dejando la estructura productiva con

las mismas proporciones que las del Gráfico 1, pero sólo después de que se hayan

culminado los ineludibles y dolorosos reajustes reales de los errores de inversión

representados por la superficie «B» que explica la teoría austriaca del ciclo económico.”

————— o —————

Descrita por Domingo Alberto Rangel (1987, p11) la teoría marxista del ciclo supone “…

dos elementos […] que desencadenan la crisis según la visión marxista, en el proceso

histórico del capitalismo. El primero es la tasa de ganancias, que se deriva de sus


circunstancias: la primera, las alteraciones que se producen en la tasa de explotación, por el

juego cambiante del salario y la ganancia; y la segunda, consecuencia del proceso dinámico

que va alterando la composición orgánica del capital. El patrono capitalista apela a una

tecnología superior cuando quiere mejorar la tasa de explotación, pero, al hacer eso, altera

la composición orgánica del capital, porque el peso del capital constante, donde están las

maquinarias e instalaciones, y las materias primas inconvertibles, tiende a hacerse cada vez

más grande en relación con el capital variable, que es en realidad la masa del salario. Este

fenómeno de baja de la tasa de ganancias conduce a la superproducción además, porque a

través de él, la capacidad de producción se amplía, pero no ocurre lo mismo con las

posibilidades de consumo, que comienza a ser estragado desde el momento en que se

incrementa el ejército industrial de reserva como consecuencia de los cambios tecnológicos.

Al combinarse estos dos factores: baja de la tasa de ganancias con superproducción, se

produce el período de crisis, o en otras palabras, el sistema entra en la fase declinante, de la

cual no saldrá, según la visión marxista, hasta tanto la economía no liquide los valores

excedentes; y al proceder así, despeje el camino para un nuevo ascenso que vendría de una

manera rigurosa”v

Esa descripción de la teoría marxista del ciclo condensa dos explicaciones del fenómeno

que Marx no fusionó claramente en su obra, en una. Y casi resumiría en el proceso cíclico

las causas de la supuesta depauperación del proletariado, acumulación y concentración de

capital e inevitabilidad de la revolución proletaria, por lo que resulta interesante que

termine con la liquidación de valores excedentes8 y un nuevo ascenso; sin ninguna

referencia al profetizado empeoramiento creciente e ineludible de los ciclos para llegar a

una especie de depresión permanente que precedería a la revolución proletaria. La idea de

que las crisis capitalistas sean cada vez más graves aún subsiste, en el pensamiento

marxista contemporáneo que ya no asume rápidamente el concepto de recesión permanente,

sino apenas la posibilidad de ciclos depresivos prolongados. Como se puede constatar

cuando el mismo Rangel (pp. 170,171) indica “Es posible que estemos viviendo lo que

Ernest Mandel, en “El Capitalismo Tardío” llamó “un Kondratieff depresivo” que a su

8 Dentro de las premisas marxistas las condiciones necesarias para tal recuperación pasan por la des-acumulación neta y

significativa de capital y/o una drástica reducción del «ejercito industrial de reserva» junto con una inexplicable reducción

de la «anarquía de la producción» o de sus efectos.


juicio, comenzó a principios de la década de 1970 y podría llegar a ser un fenómeno de

muy larga duración”vi Mucho más «optimista» era en su tiempo Engels (1946, p. 6) cuando

afirmaba en el prefacio a la edición británica del primer tomo de El Capital que “El ciclo

decenal de estancamiento, prosperidad, super-producción y crisis, recurrente entre 1825 y

1867, parece que, en efecto, ha seguido su curso; pero sólo para mantenernos en la ciénaga

de la desesperanza de una depresión crónica y permanente. El ansiado período de

prosperidad no llegará; tan pronto como parece que percibimos los síntomas que lo

anuncian, al instante se desvanecen en el aire. […] …ya casi alcanzamos a calcular el

momento en que los desempleados tomarán las riendas de su propio destino”vii

Por más

evidente que resulte en la experiencia histórica que la recesión eventualmente concluye y es

seguida de un nuevo período de auge, asumiendo las causas que presume la teoría marxista

del ciclo no es claro como se produciría tal fenómeno, por contrario, en cualquier forma

que se la presente es inseparable de premisas9 que de ser ciertas necesariamente deberían

producir algún tipo de recesión permanente que nunca ocurre en realidad.

Como es común en las teorías del sub-consumo, la marxista enfrenta agregados de

producción y consumo sin considerar realmente los precios. No hay más misterio en la mal

llamada sobre-producción que las erradas estimaciones por los productores del precio que

los consumidores estarían dispuestos a pagar, precio que en los períodos de crisis no cubre

los costes asumidos para producir. El mecanismo por el que se corrigen tales errores en una

economía de mercado es el de bajar los precios para liquidar a pérdida lo que se produjo y

así reorientar las inversiones hacia estimaciones más acertadas del consumo futuro. Cuando

tales errores empresariales no sean hechos aislados, indudablemente el proceso de

reorientación puede implicar una crisis, quiebras, y mayor desempleo hasta que se liquiden

las inversiones equivocadas y se reoriente efectivamente el capital invertido. Que algún

empresario aisladamente cometa errores que impliquen liquidar mercancía a pérdida con el

9 La premisa a la que ajustará Marx toda su obra es que por medio de la lucha de clases una dialéctica material de la

historia producirá el cambio revolucionario del capitalismo al socialismo, partiendo de la clásica teoría del valor trabajo,

para sostener su conclusión desarrolló la teoría de la plusvalía, las teorías acumulación y concentración de capital, la

consecuente de la tasa decreciente de ganancia y se mantuvo dentro de la ley de Hierro de los salarios; en su caso son

partes de una teoría económica construida en torno a la premisa de un colapso revolucionario inevitable del capitalismo,

por lo que sería raro que al aplicarlas a una teoría marxista del ciclo no tendieran, mejor o peor, a reflejar alguna vía para

la justificación de la premisa en torno a cuya justificación fueron armadas.


riesgo de quiebra es fácil de explicar, pero como señala claramente Rothbard (2000, p. 470)

la pregunta que no puede plantear quien ha excluido la función empresarial de su modelo10

es: “…¿cómo es que esta vez los hombres de negocios –empresarios con un historial

general excelente en la previsión de la demanda y costes– pujaron de un modo tan excesivo

sobre los costes que ahora sufren pérdidas al tratar de vender el producto? En definitiva,

¿por qué los hombres de negocios cometieron esta serie de graves errores de previsión que

caracterizan a un periodo de crisis económica?”viii

Pero si ignorando el sistema de precios y

excluyendo la empresarialidad asumimos, como Marx, que sólo el trabajo crea valor, la

decreciente tasa de ganancias sería inherente a la acumulación de capital y retomar la senda

de prosperidad, incluso temporalmente, requeriría no la reorientación sino la destrucción de

capital, especialmente cuando el propio Marx nos aclara que en su teoría la dinámica del

sistema capitalista mantiene el consumo de las masas reducido a “un mínimo variable

dentro de unos limites más o menos estrechos” por lo que concluirá en el volumen III de El

Capital que “la razón última de de todas las crisis reside en la pobreza y el consumo

limitado de las masas” en relación directa con la mecánica de la acumulación de capital y

por ello en contradicción con el místico “impulso que lleva a desarrollar las fuerzas

productivas como si su único límite fuese el consumo absoluto…”. Marx afirma que las

empresas producen a escala masiva creciente, con cada vez mayor inversión de capital y

tecnología, en un proceso que por su propia dinámica conduce a sus trabajadores a un

ingreso de mera subsistencia. Como entiende que dichos trabajadores son a su vez los

únicos consumidores posibles de la producción en masa, admite en el III volumen de El

Capital que entre las crisis hay períodos en los que los trabajadores obtienen una porción

mayor del producto. Aparte de la destrucción de capital necesaria para cambiar su

«composición orgánica» la única explicación plausible dentro de las premisas de esa teoría

para lo anterior sería que el llamado ejercito industrial de reserva desapareciera siendo

10 Tal exclusión es una aparentemente paradójica debilidad común de la teoría economía marxista y neoclásica que

adquiere su pleno sentido cuando se considera que de una parte la teoría económica marxista es la última corriente de la

economía clásica ricardiana –la única que conservará la teoría del valor trabajo– y de la otra que la economía neoclásica se

inicia con la infeliz síntesis de Marshall entre la economía clásica ricardiana y el subjetivismo marginalista de Jevons, por

lo que en la medida que ambas son escuelas derivadas en buena parte de la ricardiana, no es raro que compartan elementos

del tronco común.


contratado al 100%, en plena depresión, para ampliar la producción11

con lo que subirían

los salarios al desaparecer esa poderosa palanca de incremento de la plusvalía. Y

únicamente reaparecería con un aumento de la producción por encima de la demanda que

tendría que atribuir al impulso metafísico incontrolable en el capital –cosa que de la que no

carece la teoría marxista– con lo que simplemente resultaría imposible que el nivel de vida

del proletariado se alejase, más que momentáneamente –y muy ligeramente– del mero nivel

de subsistencia. Engels (1946, vol. III, p13) afirmó que los trabajadores están reducidos a

vender su trabajo por el precio de su indispensable sustento, sin ningún recargo adicional:

“Los vendedores capitalistas, el productor de materias primas, el fabricante, el comerciante

al por mayor, el pequeño comerciante, obtienen ganancias en sus negocios vendiendo más

caro que compran, es decir, recargando en un cierto tanto por ciento el precio propio de

coste de sus mercancías. El obrero es el único que no puede imponer este recargo de valor,

pues su desfavorable situación le obliga a vender su trabajo al capitalista por el precio que

le cuesta a él mismo, o sea, por el sustento necesario.”ix

La última frase describe demasiado literalmente algo que únicamente podrían sufrir los

cautivos en una economía esclavista. Pero apartando ese detalle, el punto más importante

para lo que nos ocupa es que dentro de la teoría económica marxista, mientras menos

capital se empleé por mano de obra más alto debería ser el valor del producto, por

consecuencia mayor la tasa de ganancia del capitalista y consecuentemente12

menor la tasa

de retención de plusvalía de los capitalistas a los trabajadores. Es evidente como y porque,

mientras mayor es el capital por mano de obra más crece la productividad de ésta, con

11 No deja de ser interesante el paralelismo entre tal ejercicio meramente hipotético y la «solución» keynesiana, pues ese

sería el lógico curso de acción político dirigista de quienes compartiendo –parcial o completamente– las erróneas premisas

de la teoría marxista intentaran conjurar la recesión –en lugar de hacer la revolución– y posiblemente ahí está la clave de

lo que se intenta a partir de las teorías keynesianas del sub-consumo: salir de la recesión con un incremento desmesurado

y deficitario del gasto gubernamental, a fin de inducir el consumo activando la demanda por medio de masivos planes

subsidios, obras públicas y empleo gubernamental en gran parte clara e intencionalmente antieconómico.

12 Tal «relación» inversa entre la tasa de ganancia y la de explotación –que inmediatamente se revertirá en directa,

nuevamente en inversa, y así sucesivamente en la teoría marxista del ciclo– aunque suele presentarse como algo evidente

por los marxistas, es uno de sus puntos más obscuros. Ni se entiende porque los malvados capitalistas se conforman con

una menor porción de «plusvalía arrebatada» al trabajador, justo antes de incrementarla para compensar la reducción de la

tasa de ganancia, ni como puede ocurrir lo segundo cuando los proletarios están desde el primer momento en el mero nivel

de subsistencia, ni es posible imaginar como pueda existir un ejercito industrial de reserva, más o menos permanente y

numeroso, que carece de de todo medio de subsistencia.


aquélla suben los salarios reales y consecuentemente el nivel de vida de los obreros de

forma sostenida, por lo que, lo único que pudiéramos llamar «acumulación de capital»

produce sobre los salarios el efecto exactamente contrario al que sostiene la teoría marxista.

A pesar de lo anterior, hay que señalar que tanto frente a la economía clásica

(principalmente ante el modelo ricardiano que logró imponer Mill) como ante la mayor

parte de las corrientes neoclásicas que también se concentran en un teórico equilibrio de

largo plazo, Marx13

cuando menos se empeñó en comprender el proceso dinámico del

mercado por lo que en su teoría del ciclo, señala acertadamente Huerta de Soto (2006, p.

366) como “Es curioso constatar cómo, en su análisis de las realidades económicas del

sistema capitalista, Marx básicamente se centra en el estudio de los desequilibrios y

desajustes que se dan en el mercado. Esto explica que la teoría marxista sea, ante todo, una

teoría del desequilibrio del mercado que, en ocasiones, tiene incluso unas coincidencias

notables con el análisis dinámico de los procesos de mercado desarrollado por los

economistas de la Escuela Austriaca…”x Pero la teoría marxista del ciclo tiene

contradicciones inherentes a su errónea teoría del valor trabajo que la conduce a intentar

relacionar producto, trabajo, capital, tecnología, etc. sin la menor atención al cambiante

proceso microeconómico de precios subjetivos por el que en realidad se relacionan. Aunque

lo mismo se podría decir de lo que la corriente dominante de la ciencia económica actual

entiende por teoría macroeconómica; en palabras de Hayek (1997, p. 316) la actual

macroeconomía “Pretende establecer relaciones causales entre ciertas hipotéticas entidades

o agregados estadísticos. Aunque concedo que tal método logre a veces establecer alguna

larga relación de carácter probabilístico, es incapaz de ofrecer una explicación de la íntima

esencia de los procesos que tales relaciones engendran.”xi Razón por la que: “…ha hecho

que muchas las opiniones que hoy determinan nuestros criterios políticos y de gobierno

sigan basados en interpretaciones ingenuas de los más cruciales procesos del quehacer

económico, tales como la formación del valor y de los precios, explicaciones que intentan

otorgar a tales magnitudes un carácter objetivo que, en realidad, ninguna relación guarda

con… […] …mecanismos coordinadores de los esfuerzos productivos de un ingente

número de sujetos”xii


Y la teoría marxista, aunque no asumió el equilibrio ricardiano, es esencialmente

macroeconómica, por lo que en el tema que nos ocupa, de una parte atribuye al sub-

consumo estructural generalizado –del proletariado por sus sistémicos salarios de mera

subsistencia y de la burguesía por su místico impulso incontrolable a la acumulación de

capital– un fenómeno que de otra parte atribuye a la tasa decreciente de beneficio. Ahí tiene

el merito de de centrarse en las industrias de bienes de capital, explicando que la crisis

debería empezar en las industrias de bienes de orden superior y extenderse al resto, lo que

no deja de encajar mal con el sub-consumo del que deduciríamos que el problema debería

iniciarse en las de bienes de primer orden. Pero como quiera que la planteemos, la teoría

marxista del ciclo requiere que para no entrar en una recesión permanente el capital

necesariamente se des-acumule efectivamente –ni es suficiente que se reoriente, ni dentro

de sus premisas tal reorientación tendría efecto significativo alguno– lo que ya antes

mencionamos que implica la destrucción de capital.

La tercera explicación no mencionada en la síntesis inicialmente citada, fue la teoría de la

desproporcionalidad. Marx, afirma que el mercado carece de un sistema de coordinación

por lo que describe al sistema capitalista inmerso en la «anarquía de la producción».

Ciertamente ante la extrema irrealidad del equilibrio de largo plazo ricardiano y las

limitaciones de la previa intuición de la mano invisible14

de Smiht, Marx pudo indicar

efectivamente que la teoría económica de su tiempo no señaló claramente el mecanismo

coordinador del mercado, con lo que concluyó erróneamente que aquel no existe en

absoluto. Como indica Rothbard (2002, p, 472) “Marx formuló un argumento contundente

contra los ricardianos, los clásicos británicos de su tiempo. El mundo ciertamente no sestea

feliz en la tierra de nunca jamás del equilibrio a largo plazo. Sin embargo lo que Marx no

tuvo en cuenta es justamente lo mismo que no tuvieron en cuenta los ricardianos: si

14 De una parte se ha considerado a Smith uno de los primeros y más claros exponentes del concepto del orden espontaneo

evolutivo de la sociedad, y de otra se puede entender su obra como un retroceso enorme desde los previos adelantos en la

compresión del sistema de precios subjetivos, que ambas afirmaciones son ciertas explicaría porque resultó imposible para

la ciencia económica reconciliar la aparentemente paradójica y ciertamente asombrosa dinámica del orden espontaneo que

Smith explicaría con el símil de la mano invisible, con cualquier intento de teoría objetiva del valor. Aunque los adelantos

en teoría económica, dentro de la tradición clásica, fueron suficientes para descartar los errores del sistema ricardiano, fue

aquél el que prevaleció hasta la revolución subjetivista; únicamente al descartar Jevons y Menger el error de la teorías

objetivas del valor, se abriría el camino a la ciencia económica para la compresión de la dinámica intersubjetiva del orden

extenso en los fenómenos catalácticos, no menos que a la posibilidad de comprender, aún mejor, el proceso evolutivo del

propio orden extenso más allá del específico campo de aquéllos fenómenos.


hubiesen trasladado su punto de atención de la nebulosa del equilibrio al mundo real de la

economía de mercado, habrían descubierto… […] …dos elementos que fundamentales que

coordinan el mundo real, si no de un modo perfecto, sí armonioso y dinámico: un sistema

de precios al que se le permite fluctuar para igualar las fuerzas cambiantes de la oferta y la

demanda; los empresarios, que, en su permanente búsqueda de mayores beneficios y en su

constante pretensión de evitar perdidas, llevan a cavo esta coordinación. […] Si no existe

un sistema de precios para el intercambio de títulos de propiedad de bienes y servicios, y no

hay capitalistas-empresarios, entonces la producción sí que se encuentra en un estado de

anarquía.”xiii

La sobreproducción se explicaría mucho mejor recurriendo a esta “anarquía de la

producción” que a la “caída en la tasa de ganancia” –lo que en un análisis marxista

unificado del ciclo implicaría supeditar en algún grado la segunda a la primera– porque así

ya no se requiere un impulso metafísico de acumulación para exceder la capacidad de

compra de la demanda, a precios que produzcan beneficio, sino de simples errores de

coordinación. El problema para los marxistas en desarrollar esa línea del propio Marx lo

explica Schmidt (citado por Tugan-Baranowski, 1915, p237) porque si la opinión de que

“…toda superproducción, exclusivamente, proviene de las desproporcionadas inversiones

del nuevo capital puesto en curso, fuese cierta, no podría tampoco prescindirse de ver por

qué el capitalismo, mediante su evolución, como Marx y los marxistas aceptan, se cava su

propia fosa. Si la miseria de las crisis procediese sólo de la falta de proporcionalidad, no se

agudizarían progresivamente con el incremento del capitalismo, hasta conmover toda la

base de sistema económico reinante.”xiv

El argumento religioso de Schmidt es que no puede

ser cierto aquello que, de serlo, negaría la profecía de Marx. Pero no carece tal línea de

argumentación marxista de una vía, complementaria o independiente, hacia su profetizado

colapso de la economía capitalista, pues la descoordinación creciente de los recursos

imposibilitaría el cálculo económico incrementando cada vez más el empleo erróneo de

recursos, se acumularía producción excesiva de ciertas mercancías, al tiempo que escasean

otras, en todas las etapas de la producción llegándose eventualmente al punto en que puede

colapsar un sistema económico complejo. Fue lo que le ocurrió a la economía soviética,

como resultado de intentar sustituir la coordinación automática del sistema de precios por

una planificación central. Careciendo de propiedad plural y consecuentemente de sistema


de precios y capitalistas-empresarios, tal economía efectivamente llegó a un estado de

anarquía de la producción. Entendemos que sería embarazosa una teoría marxista que en su

intento de describir un teórico colapso futuro de la economía capitalista, describiera el

histórico colapso real de la economía socialista. El problema de esa vía al colapso es que

re-introduciría el calculo económico en un sistema que lo ha excluido15

y no por

accidente16

. En la medida que se considera seriamente el problema del cálculo económico,

se descubrirá tarde o temprano que aquél es imposible en una economía socialista, excepto

de forma exclusivamente teórica en el marco irreal de un equilibrio estático.

Pero como la teoría de las desproporcionalidades está entre las explicaciones de Marx para

el ciclo y es la más exigente al teorizar sobre-inversión por descoordinación inherente a la

«anarquía de la producción» sería desarrollada por Mikhail I. Tugan-Baranowsky desde

1894. Quién al descartar el valor trabajo de su modelo económico, no sólo eliminó del

modelo la plusvalía, sino la posibilidad teórica de que la contradicción entre el

supuestamente inherente sub-consumo proletario y la supuestamente inherente acumulación

y concentración del capital colapsaran al sistema capitalista. Tras eso no parece quedar gran

cosa del marxismo, pero si se asume, como Tugan-Baranowski, que en lo que en lo que se

puede denominar trabajo intelectual creador, la «clase obrera» no aporta nada, y se desea

excluir igualmente a la «clase capitalista» completamente de tal papel, o se define cual de

las dos clases, no entre capitalistas y trabajadores, que ha sido excluidos ambos, sino entre

burgueses y proletarios17

crea ese producto intelectual crítico (Anatema para un marxista

15 Limitando la competencia a una especie de comodín transformador de «valor objetivo» en precios de mercado mediante

el que infructuosamente intenta justificar que los cambios en la «composición orgánica» del capital produzcan los

resultados inversos a los que predice el marxismo.

16 Tampoco por presciencia, sino porque de un lado la economía marxista relaciona agregados como clases, producto,

trabajo, capital, etc. con otras entidades como «fuerzas productivas materiales» y «modos de producción» considerando a

los individuos única y exclusivamente como células de tales agregados, sujetas al «poder histórico» de esas entidades;

mientras del otro la fundamental de esas «fuerzas» a la que se puede denominar «dialéctica material de la historia» excusó

a los marxistas de la necesidad de describir en forma alguna la futura utopía socialista, librándolos así de los riesgos de la

crítica a viabilidad de la misma, hasta tanto llegaron al poder y se encontraron en la necesidad de construir aquello, sin

que sus fe en tales fuerzas les orientara gran cosa. Así que, en tal modelo las relaciones microeconómicas reales de los

agentes reales no tienen cabida ni sentido, pues estarían condicionadas de una parte por el «interés de clase» oculto a la

conciencia por la «superestructura» y de la otra predeterminadas, cuando menos en sus limites por la «dialéctica material

de la historia» más aún a como lo estarían por una ley física.

17 Como Marx jamás llegó a hacer explicito lo que realmente entendía por clase, pese a sostener que la lucha de clases era

el motor de la dialéctica histórica; en EL CAPITAL, por momentos se refiere a dos clases y en otros varias, con lo que el


porque resultaría que es casi exclusivamente producto del trabajo de la clase burguesa) O se

define una tercera clase como clase intelectual (Tal revisionismo pondría a esa

“inteligentzia” no a la cabeza sino en lugar del proletariado con lo que su esperanza de usar

a las masas para hacer una revolución simplemente desaparecería) O se esquiva el

problema atribuyendo al producto intelectual un carácter colectivo autogenerado (1915,

p221) “Las grandes invenciones y descubrimientos, como las ideas inmortales y cuanto

comprendemos bajo el concepto de cultura intelectual, no son la creación de una clase

social determinada, sino peculio de toda la sociedad.”xv

Con lo que finalmente logra definir

un plus-producto colectivo y acusar a los capitalistas de apropiárselo, aún sin teoría del

valor trabajo. Del descubrir el papel de lo que se podría llamar capital intelectual en la

producción no se deduce que aquél sea «peculio de toda la sociedad» en mayor ni en menor

grado que otro bien. Dentro de parámetros marxistas se llegaría mucho más claramente a la

conclusión de que la «clase intelectual» es expoliada por todas las demás clases. El no

llegar a la conclusión de que los incrementos de salarios de los obreros provendrían

finalmente del «expolio del plus-producto de la clase intelectual» es la razón para atribuir a

«toda la sociedad» el peculio de lo que sólo una parte de la sociedad produjo.18

Aún

superando la errada teoría del valor trabajo y descartando la versión del sub-consumo por la

reducción de la tasa de ganancia, supuesto producto del incremento del capital fijo sobre el

variable en el cambio de la «composición orgánica» del capital, no se puede llegar a un

teoría del ciclo que de cuenta de los errores de los empresarios, si no se considera su papel

en la economía real.

común de los marxistas terminan por integrar, de una u otra forma, los dispersos, y frecuentemente contradictorios,

elementos de una teoría de clases marxista –inexistente en Marx– en la tendencia postulada por Marx, a la concentración

definitiva en dos clases, la burguesía y el proletariado, además de explicar la cultura de cada «etapa histórica» como una

«superestructura» que es creación, expresión y justificación de la clase dominante, mientras que la nueva tecnología es

producto de unas «fuerzas materiales» que hacen que la infraestructura entre en contradicción con la superestructura de

forma que “el molino de viento te da feudalismo” como el “molino de vapor te da capitalismo” y es en la contradicción

entre infraestructura y superestructura que una clase social ascendente, que es la que expresa a la infraestructura, sustituye

a la clase dominante anclada en su superestructura. Como quiera que se planteé lo anterior es irreconciliable con la teoría

de una especie de capital intelectual, producto del trabajo intelectual, pero peculio de toda la sociedad.

18 De seguirse un análisis de raíz marxista sobre ese plus-producto intelectual de una clase, no identificada antes como tal,

se podría construir una teoría objetiva del valor trabajo menos endeble que la de Marx, pero también se llegaría

inevitablemente a una serie de conclusiones peligrosamente similares a las del objetivismo randiano, en cuanto a la

relación entre el valor objetivo del trabajo físico respecto al intelectual; y lo que es peor aún, se identificaría claramente

dentro de la estructura de clases del capitalismo a la futura nueva clase dominante del socialismo estatista denunciada por

Bakunin.


Como explica Kirzner (1998, p. 93) “…la característica importante de la empresarialidad

no es tanto la capacidad de apartarse de la rutina como la de percibir nuevas oportunidades

que otros aún no han advertido. La empresarialidad no consiste tanto en la introducción de

nuevos productos o de nuevas técnicas de producción como en la habilidad de ver dónde

los nuevos productos se han hecho insospechadamente valiosos para los consumidores, y

dónde los nuevos métodos de producción se han hecho factibles.”xvi

La función empresarial es la de crear oportunidades descubriendo aquellas que existen

únicamente en potencia para capitalizarlas, y es por ello la clave del sistema de

coordinación de la economía de mercado. El sistema de precios intersubjetivos crea la

información para coordinación dinámica de una economía capaz de crear un producto

creciente para una población creciente; población que llegó a existir producto de tal sistema

y no podría subsistir en ausencia del mismo. Pero es únicamente una parte de un complejo

entramado que conforma el extenso orden evolutivo espontaneo, complejo y dinámico; es

un sistema frágil, que requiere de la vigencia de los valores morales por, y con, los que

evolucionó así como de los principios universales del derecho que en aplicación de aquellos

desarrolló. Sujeto efectivamente a la descoordinación en la medida que se afecten por el

racionalismo constructivista sus mecanismos de ajuste dinámico, este frágil orden es el

único capaz de garantizar la supervivencia de la humanidad en un número que supere el de

cualquier otra especie de primate.

Pero, si ignorando la evolución del orden extenso, se desea creer que en la economía de

mercado la descoordinación es parte de una «anarquía de la producción» propia de la

ausencia de un completo sistema de coordinación automático en el sistema capitalista,

aunque en el caso de Tugan-Baranowski, no en términos absolutos sino relativos al

consumo como objeto de la producción19

, y se desea creer –como dogma de fe– que tal

sistema de coordinación se puede «crear» racionalmente mediante la planificación,

19 La clave de esto es la clasificación de Tugan-Baranowski de los sistemas económicos en economías armónicas y

antagónicas, definiendo las primeras como aquellas en que los trabajadores son propietarios de los medios de producción

y son por ende sujetos del proceso económico, y las segundas como aquellas en las que existen trabajadores que por no ser

propietarios de los medios de producción pasan a ser objetos del proceso económico simplemente.


socializando el control de la producción y distribución20

se derivan fácilmente dos

conclusiones que parecen dejar a salvo lo más esencial del marxismo, es decir, la

interpretación dialéctica de un materialismo histórico que tiene su alfa y omega en un

concepto muy profundo, aunque falso, de alienación. Esa alienación puede ser entendida,

fuera de cualquier fenómeno económico como el extrañamiento del individuo de la

sociedad orgánica, cosa que se puede rastrear hasta una particular creatología, que exige su

correspondiente escatología21

, o llevar únicamente al nivel de la diferencia profunda entre

sociedad armónica y antagónica, suficiente para apoyar en ella un concepto de explotación,

en buena parte extraeconómico, que puede sostenerse místicamente intacto frente al

incremento sostenido en el ingreso y nivel de vida del proletariado.22

20 Creo que definido en esos términos, el concepto de planificación económica incluiría desde las aspiraciones más

moderadas de las socialdemocracia, hasta cualquier propuesta de economía colectiva, ácrata o no, pasando por todas la

variantes posibles de la planificación, central o descentralizada, de los medios de producción estatizados o colectivizados,

incluyendo así desde el cooperativismo y laborismo al llamado socialismo de mercado, además del socialismo de estado,

generalmente nacionalista en cualquier variante teórica o histórica, y sin duda la planificación central estatal de la

economía, sin importar que los medios de producción sean propiedad del estado en su totalidad, tal propiedad se limite a

los considerados estratégicos, o incluso el control sea completamente indirecto, por medio de regulaciones sin necesidad,

de estatizar la –o colectivizar– la propiedad del capital. La definición implica que la creencia económica común a todas las

variantes posibles del socialismo, no es otra que la posibilidad de sustituir la coordinación económica de (y entre) la

producción y el consumo por alguna forma de coordinación política, lo que en un orden extenso que sostenga el nivel

actual de población humana resulta, no un orden alternativo –mas o menos eficiente– sino un error de hecho.

21 Una tesis en creatología (teología de la creación) generalmente debe tener correspondencia en escatología (teología del

fin de los tiempos) incluso en la simple medida que los sistemas de creencias son sistemas. La gran pregunta de la

creatología cristiana es ¿por qué realizó Dios la creación? Y la respuesta agustiniana, adoptada por la iglesia ortodoxa

oriental, católica romana, así como las principales denominaciones protestantes y evangélicas, es que fue por infinita

bondad. Diferentes grupos heréticos, desde los primeros tiempos del cristianismo, han dado respuestas alternativas entre

las que destaca la idea de que Dios creó al mundo por su propio sentimiento de insuficiencia y necesidad de desarrollarse.

La filosofía de Plotino parte de esta idea y postula que la creación es la ruptura de una unidad original ansiosa de

desarrollarse, que en su separación debería tender a restablecer esa unidad original, en plenitud final, una vez

desarrolladas las partes. Las consecuencias políticas de esa creatología y escatología de la alienación han incluido la

agitación revolucionaria comunista desde muy temprano, relacionando en la inevitabilidad del triunfo de la revolución

comunista con el profetizado segundo advenimiento. La hegeliana idea de la superación de la alienación del hombre de

Dios como un descubrimiento por parte de la especie humana de su naturaleza divina, es la clave de la posibilidad de una

creatología y escatología potencialmente atea y/o materialista. Desarrollando esa potencialidad, el marxismo obtiene de su

«dialéctica material de la historia» la misma fe revolucionaria que las herejías cristianas –con las que comparte tradición y

cultura– obtenían de su interpretación de la profecías del «fin de los tiempos» con la ventaja de no sufrir la «competencia»

de otras interpretaciones de unos textos sagrados de los que ha prescindido.

22 Parece una solución perfecta, pero será intuitivamente rechazada por la mayoría de los marxistas, no tanto por rechazar

el mecanismo económico predicho por el propio Marx para el fin del capitalismo –que será la causa de las innumerables

profecías fallidas sobre el inminente fin del capitalismo, iniciadas tempranamente por Engels– como por separarse de la

tradición determinista del comunismo milenarista, de comprobada eficacia para inspirar la acción revolucionaria, que

Marx logró insertar, con la misma fuerza dogmatica de una profecía religiosa, en un esquema formalmente ateo.


Es por ello que este economista postuló que si bien hay un fenómeno que puede ser

considerado «descoordinación inherente al capitalismo», un aspecto particular de esa

descoordinación general, en cierto sentido, se produciría y corregiría en el proceso cíclico,

en los términos antagónicos del propio sistema. No rescató la posible vía implícita en el

proceso cíclico, ni aún de la forma en que él lo describe, hacia un colapso económico del

sistema; con lo que ajusta su análisis del ciclo a su tesis esencial de que la estructura

antagónica del sistema lo hacía capaz de independizar la producción, acumulación y

«valorización» del capital, del consumo –deprimido o no– del proletariado. Tras lo que no

es difícil comprender que, habiendo «dejado a salvo» una teoría de la explotación

aparentemente independiente del valor trabajo, necesariamente tiene que llegar a la

conclusión de que (1915, p258) “La teoría de la descomposición capitalista tiene que ser

completamente abandonada. La economía capitalista no lleva consigo elemento alguno que

en un momento dado haga su vida imposible”xvii

Con lo que la teoría de Tugan-

Baranowski, limita el problema cíclico a una descoordinación entre las fases del proceso

productivo que en principio no se relacionaría con posibilidad alguna de colapso económico

de la economía capitalista. La clave de su percepción del ciclo es que considera al

capitalismo una economía antagónica en la que es posible la expansión de la producción

con independencia del consumo, pero en gran parte por ello mismo debe considerarla una

economía carente de coordinación armónica –no por ello de su lógica interna y con esta de

una cierta coordinación antagónica– y en tal medida estructuralmente condicionada para

aumentar la producción real del sistema costa de un consumo potencial de la clase no

poseedora de medios de producción. Forzar esa teoría de la explotación, luego de admitir la

superación de la teoría del valor trabajo, conduce a dos muy peculiares conclusiones: la

primera es que el ahorro se nos presenta como completamente imposible en una sociedad

armónica; y la segunda sería que el llamado socialismo real del siglo XX desarrolló una

economía antagónica –y con ella una clase dominante– pese a haber eliminado

indudablemente la propiedad privada de los medios de producción. En aquellos sistemas

prevaleció la expansión productiva a costa del consumo de las masas proletarias, con lo

que, para que tras esa experiencia quede algo en pie del sistema de Tugan-Baranowski hay

que concluir que, o bien no eran economías socialistas, o bien es posible una economía

socialista antagónica, pues aquél afirmó (1915, p251) “En la economía socialista el


consumo social tiene que ser el único fin posible de la producción, con lo que la expansión

productiva a costa del consumo, es absolutamente irrealizable”xviii

Aún ignorando necesariamente el sistema de coordinación evolutivo de la economía de

mercado, Marx admitió que el sistema monetario y bancario jugaba un papel importante en

el ciclo. Pero como tenía que achacar los ciclos a fuerzas inherentes a dinámica explotadora

de la economía capitalista para mantenerse dentro de su propio sistema, en lo que respecta

al dinero y el crédito en el ciclo necesitaba, más que cualquier otro, relegarlos al papel de

síntomas que únicamente podrían formar parte de su modelo con la limitada función de

acelerar la concentración del capital, intensificar las crisis por medio de la especulación y

ampliar la superproducción por medio del crédito. En cierto sentido el ambiente era

propicio a eso: el debate entre la escuela monetaria y bancaria se había saldado con el

fracaso de la Ley Peel de 1844 en su objetivo de erradicar los ciclos económicos, lo que

condujo a la mayoría de los economistas a adoptar, de una u otra forma, la tesis de que los

ciclos de crédito sólo eran consecuencias pasivas de ciclos no monetarios, entre cuyas

causas los teóricos de la escuela bancaria ya habían señalado a excesos o deficiencias del

comercio y la especulación. La inconsistencia de la cualquier teoría basada en tan nebulosas

causas exógenas, junto con el abandono de las teorías monetarias del ciclo, debía conducir a

los economistas a desarrollar teorías endógenas no monetarias como la que Marx dejó más

bien dispersa en su obra, de lo que se deducen tres posibles teorías marxistas del ciclo

fácilmente reducibles a dos.

Tugan-Baranowsky desarrollaría una interesante descripción del proceso de

descoordinación temporal entre las fases del proceso productivo que define al ciclo, pese a

atribuir tal descoordinación a una parte de la inherente anarquía de la producción

capitalista, en lugar de a la expansión inflacionaria del crédito. Las ideas sobre la causa

monetaria y crediticia del ciclo: La compresión del efecto desorganizador de la inflación en

la estructura temporal por etapas de la producción. Y la comprensión de la forma en que los

depósitos bancarios a la vista empleados en la concesión de créditos permiten la creación de

dinero inflacionario. Que al ponerse juntas conducen a descubrir como la expansión del

crédito bancario, sin ahorro previo, inevitablemente va a distorsionar las señales que el

mercado comunica a través del sistema de precios a los empresarios, haciéndolos incurrir


en los errores que definen al ciclo, aunque habían estado al alcance de los economistas, más

o menos claramente, desde principios del siglo XIX, caerían en el olvido hasta que Ludwid

von Mises las redescubrió en 1912, lo que conduciría a una Teoría Austriaca del Ciclo.

————— o —————

La macroeconomía keynesiana y neoclásica en muchos sentidos es idéntica, por lo que

aquello que hoy se entendería como teoría neoclásica del ciclo o teoría keynesiana del

ciclo, sería explicable como una teoría unificada. Aunque tal teoría es irrelevante por lo que

veremos.

Lo que entendemos por keynesianismo en teoría económica, empezó como un apoyo

teórico ad hoc para las políticas públicas que Keynes recomendó durante la recesión de los

años ´30. El punto es de notable importancia, pues en la medida que los opiniones de

Keynes sobre políticas públicas no se sustentaban en la teoría económica que manejaba,

desarrolló teoría económica sobre la que sustentar sus opiniones, con lo que sus famosos

cambios de posición fueron más importantes en el campo de la teoría económica que en el

de las políticas publicas que intuitivamente defendía por considerarlas las únicas viables

ante la profundización de la primera gran depresión del siglo pasado. No obstante lo

anterior, el que sus recomendaciones carecieran de sustento teórico, o peor aún, que

estuvieran ocasionalmente en contradicción con la teoría cambiante en que intentaba

sustentarlas, también implicó la imposibilidad, para un observador imparcial, de

comprender sus cambios de posición. Más complejo aún es que Keynes mantuviera a lo

largo de su vida su conexión emocional con la tradición liberal y tuviera más interés por su

influencia en la opinión que en su teoría, por lo que, a todo evento, Keynes termina por ser,

para lo que luego será el keynesianismo económico, el más contradictorio y menos

keynesiano de sus exponentes.

Fue John M. Keynes el que afirmó en Las Consecuencia Económicas de la Paz (1919) que

“No hay modo más sutil y seguro de subvertir las bases de una sociedad que devaluar su

moneda. El proceso concita todas las fuerzas ocultas de las leyes económicas poniéndolas

al servicio de la destrucción, y de una manera tal, que ni siquiera un hombre entre un millón

sería capaz de diagnosticar”xix


Posiblemente la clave para comprender la paradoja de Keynes sea su insólita opinión de

1944 sobre la peligrosa tendencia de los países occidentales a sostener gran parte de

llamada «economía de guerra» para partiendo de tales poderes planificadores adoptar

crecientes dosis de socialismo que los pudiera conducir lenta y casi inadvertidamente a una

tiranía, (Keynes, 1996, p. 288) “…en un país que piensa correctamente cabe ejecutar a

salvo actos peligrosos que, si fueran ejecutados por quienes no sienten correctamente,

podrían conducir al infierno.”xx

La inflación como medio de financiar el déficit intencional será siempre identificada con

Keynes, aunque hemos visto como la critica tras la Gran Guerra, y muchos años después,

tras todos sus cambios teórico y políticos, no podemos decir que al final –por demás

abrupto– de su carrera hubiese cambiado de opinión en ese punto, pues como Friedrich

Hayek (1996, p280) nos explica, Keynes “Era plenamente consciente del peligro que

suponía una demanda monetaria creciente que degenera en inflación progresiva, y hacia el

final de su vida le preocupo enormemente que pudiera ocurrir algo así. Puedo relatar de

primera mano que, la última vez que discutí estos temas con él, estaba seriamente alarmado

por la agitación creada por una expansión del crédito en algunos de sus asociados más

cercanos. Incluso llegó a asegurarme que si sus teorías, tan necesarias en la deflación de los

años treinta, alguna vez llegaran a producir efectos peligrosos, él cambiaría rápidamente la

opinión pública en la dirección correcta. Pocas semanas más tarde estaba muerto y no pudo

hacerlo.”xxi

La paradoja de que Keynes no fuera keynesiano se explica cuando se entiende

que su acción fue siempre guiada por objetivos políticos, y sentimientos estéticos, por lo

que la teoría económica le interesó como medio de influencia sobre la opinión pública, en

favor de las políticas que intuía más adecuadas en cada circunstancia. No fue lo que

podríamos entender por un economista keynesiano, más que circunstancialmente.

Keynes restableció en la teoría económica el enfoque del sub-consumo y eso fue lo que le

hizo especialmente atractivo para la intelectualidad izquierdista, lo que a su vez garantizaría

la amplia difusión y popularización de versiones simplificadas de su teoría, que por otra

parte le dieron a lo que fue pensado principalmente como una teoría particular, de

importancia circunstancial, un tipo de influencia política de una profundidad, amplitud y

duración tan difíciles de predecir inicialmente como independientes de su autor original.


La teoría económica prevaleciente entonces sostenía que los desajustes se originaban en

causas exógenas, entre las que podía encontrarse un desajuste desfavorable en la balanza de

pagos que –en el sistema de patrón metálico de la Ley Peel– se compensaría con la

exportación de oro, lo que forzaría al Banco de Inglaterra a subir la tasa de redescuento, con

consecuentes alzas en las tasas de interés bancario. El encarecimiento del crédito conduciría

a la desaceleración de la economía, lo que ocasionaría una deflación que al forzar a la baja

precios y salarios, reduciría la demanda de bienes importados encarecidos e incrementaría

las exportaciones abaratadas, y eso finalmente restablecería, no sólo el equilibrio de la

balanza de pagos, sino el nivel de inversión y empleo. La recesión se veía, acertadamente,

como un proceso curativo doloroso pero necesario, aunque la verdadera naturaleza de la

enfermedad y sus causas no estuvieran en absoluto claras en tal enfoque.

El embargo de oro propio de la guerra se había extendido, y en 1920 El Parlamento

Británico sancionó una Ley por la que debía levantarse en cinco años, lo que dejaba abierto

el problema del tipo de cambio, pues en un sistema de tipos fijos resultaba obvio que la

Libra se había devaluado durante la guerra, con lo que un retorno al tipo de cambio de

preguerra, 4,86 dólares estadounidenses por libra esterlina sería artificialmente elevado, de

lo que se podía temer –un temor razonable si se fija un tipo de cambio arbitrariamente alto

en un sistema de cambios fijos– el proceso antes descrito. La recesión británica de 1920, si

bien acercaría más la libra al anunciado tipo de cambio de pre-guerra, tuvo un pico en el

desempleo de 22,4% a mitad de 1920, más importante aún es que no bajó de 10% hasta

1924. Un problema de fondo era la perdida relativa de productividad en la industria

británica respecto a su competencia externa, especialmente la estadounidense, y aunque

Keynes recomendaría la novedosa idea de un tipo de cambio fluctuante en lugar de retomar

el tipo de preguerra, eso último fue lo que decidió el Ministro de Hacienda Churchill. Un

tipo de cambio así –sin ningún sostén en la productividad comparativa de sector alguno de

la economía británica de entonces– se vería acompañado de altas tasas de interés, lo que

ciertamente incrementó la capacidad de la oferta de crédito de la banca en mayor grado de

lo que la industria británica podía absorber a las tasa y condiciones de crédito

prevalecientes, especialmente cuando los bancos británicos podían prestar a la industria

extranjera más competitiva que la local. Obviamente es más fácil exportar créditos,

especialmente para un sistema bancario de reserva fraccionaria que opera con la divisa de


referencia del comercio internacional –y la libra lo fue, aunque declinante, hasta después de

la Segunda Guerra Mundial– La pérdida de competitividad industrial no se veía

compensada a corto plazo, ni con un tipo de cambio menor, ni con un abaratamiento del

crédito, lo que debía traducirse en una reforma estructural profunda, dolorosa y más larga

de lo usual, que eventualmente permitiera reorientar los recursos a combinaciones más

competitivas de inversión. Pero algo que evidentemente debía acelerar el proceso era que el

alto nivel de desempleo y en bajar ese desempleo a como diera lugar en el corto plazo fue

que concentró Keynes sus esfuerzos. El caso es que lo que Keynes tituló «Teoría General»

parece funcionar23

como una teoría particular, correspondiente a un escenario de deflación

en el que existieran amplios recursos productivos ociosos, y una ampliación de la estructura

productiva por medio de nuevos créditos, sin ahorro previo, aparentemente no tendrían que

dar lugar a la descoordinación a que tal cosa daría lugar de no existir capital fijo –e incluso

reservas de materia prima– ociosos en la etapa más profunda de una depresión.

Por otra parte, la teoría neoclásica que se desarrolla partiendo del marginalismo de Marshal

–al igual que el Keynesianismo– carece de un modelo de la producción por etapas en el

tiempo sin el que los ciclos únicamente podrían ser explicados coherentemente por

misteriosas causas exógenas, como señala Huerta de Soto (2006, pp. 400, 401) “En general,

la escuela neoclásica ha seguido una tradición que es previa a la revolución subjetivista y

que considera un sistema productivo en el cual los diferentes factores de producción dan

lugar, de una manera homogénea y horizontal, a los bienes y servicios de consumo, sin

tener en cuenta para nada la situación de aquéllos en el tiempo y en el espacio a lo largo de

una estructura de etapas productivas de naturaleza temporal. Éste, con más o menos

matizaciones, constituyó el marco básico de investigación de los economistas clásicos

desde Adam Smith, Ricardo, Malthus, y Stuart Mill hasta llegar a Marshall siendo también,

en última instancia, recogido por John Bates Clark (1847-1938), profesor de Economía en

la Universidad de Columbia en Nueva York, cuya enérgica reacción antisubjetivista en el

campo de la teoría del capital y del interés aún hoy en día sigue siendo la base sobre la que

23 Parece funcionar, más no funciona. En lo más profundo de una recesión existiría en efecto maquinaria, materia prima y

mano de obra, ociosas; que pudieran encontrar rápido empleo mediante la inyección inflacionaria de crédito nuevo sin que

la ausencia de una previa reducción del consumo –ahorro– implicase un desajuste entre los bienes de orden superior y los

de primer orden. No obstante los desajustes aparecerían en dicho caso en eslabones de la cadena de producción ampliada,

con lo que la idea parece funcionar, más no funciona


se apoya todo el edificio neoclásico-monetarista. En efecto, para Clark la producción y el

consumo son simultáneos, sin que existan etapas en el proceso productivo ni la necesidad

de esperar tiempo alguno para obtener los correspondientes resultados de los procesos de

producción. Clark considera que el capital es un fondo permanente que de manera

«automática» genera rendimientos en forma de interés.”xxii

Con lo que nos inclinaremos a considerar que el “acuerdo keynesiano” descrito por

Krugman (2009, pp. 28,29)xxiii

explica suficientemente las teorías del ciclo que se pudieran

llamar neoclásicas o neokeynesianas, citando una cooperativa de cuidado de niños que

operaba con cupones. Todo se puede resumir en pocas líneas: El ciclo se inicia por los

escases de demanda efectiva y se corrige creando demanda efectiva mediante la reducción

del interés y programas de gasto o simplemente imprimiendo dinero para aumentar el

circulante, según el caso. La inflación es producto de errores de los bancos centrales y se

corrige aumentando la tasa de interés y posiblemente sufriendo algo de desempleo

temporal. Todo lo inexplicado lo causó un shock externo. Y las crisis ocurren porque los

organismos multilaterales se niegan a seguir el acuerdo keynesiano en el tercer mundo y en

los países desarrollados porque existe un sector bancario a la sombra no sujeto a las

regulaciones del sector bancario tradicional. La solución al primer caso y al segundo se

relaciona y limita a mayores controles burocráticos por el simplísimo expediente de

declarar que todo lo que hace lo que un banco (tomar inversiones a la vista o a corto plazo y

prestarlas o invertirlas a mayor plazo con una reserva fraccionada de liquidez) debe ser

regulado como un banco. ¿Por qué no se ha aplicado exitosamente tan simple solución?

Porque los operadores estarán siempre adelante de los reguladores mientras la liquidez

creada por el sistema de reserva fraccionaria demande alternativas de inversión en mayor

cuantía de lo que la simple titularización de la economía real permite. No hay regulación

posible del efecto sin la adecuada regulación de la causa.

————— o —————

Así las cosas, tenemos que llegar a cuatro conclusiones:

1- No existe posibilidad alguna de desarrollar políticas monetarias y cambiarias que

corrijan los ciclos económicos, ni dentro ni fuera del “trilema” de Krugman, a


menos que se corrija primero la distorsión constructivista del sistema de reserva

fraccionaria en el corazón del sistema de mercado, extirpándola mediante la

sujeción del sistema monetario y financiero a los principios universales del derecho,

según los cuales la reserva fraccionaria constituiría un fraude.

2- Un situación en la cual se violan los principios universales del derecho mediante

una un fraude (aunque por vía del positivismo se “legalice” y transforme en

privilegio) no forma parte del mecanismo auto regulado evolutivo del mercado y

por ello no se corrigen sus distorsiones por medio de la libre competencia.

3- En el caso de Venezuela sería necesario considerar el problema en el marco de los

efectos empobrecedores de largo que plazo que la transición de una economía

mercantilista a una socialista produjo. Como tal tendencia es dinámica y el modelo

Venezolano se torna progresivamente más socialista en la actualidad, la sustitución

del sistema de reserva fraccionario habría de ser parte indispensable de una eventual

sustitución del sistema socialista por otro de libre mercado en nuestro caso.

4- En la medida que la eliminación de un sistema de reserva fraccionaria debe producir

correcciones de naturaleza recesiva muy importantes, el que dicho proceso forme

parte de una transición general del socialismo a la economía de mercado implicaría

la transferencia directa, universal y gratuita de la totalidad del patrimonio mercantil

del Estado a todos y cada uno de los ciudadanos como única vía universal de

compensar dichos efectos sin recurrir a nuevas distorsiones.

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española del Fondo de Cultura Económica (México 1946, vol. III, p. 13)

x HUERTA DE SOTO, Jesús, Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos, Unión Editorial, 2006, p.366 xi HAYEK, Friedrich, La Fatal Arrogancia, Los errores del socialismo, 2da edición, en Obras Completas, Vol I, Unión Editorial, 1997,

p.316 xii Ibíd. xiii ROTHBARD, Ibíd., p.472 xiv SCHMIDT, K. citado por TUGAN-BARANOWSKI en Los Fundamentos Teóricos del Marxismo, Hijos de Reus Editores, 1915, p237 xv TUGAN-BARANOWSKI, Mikail I., Los Fundamentos Teóricos del Marxismo, Hijos de Reus Editores, 1915, p221 xvi KIRZNER, Israel M., Competencia y Empresarialidad, Unión Editorial, 1998, p93 xvii Ibíd., p258 xviii Ibíd., p251 xix KEYNES, John M. Las consecuencias económicas de la paz, 1919. xx KEYNES, John M. citado en HAYEK, F.A., Obras Completas, Vol IX, Contra Keynes y Cambridge, Ensayos y correspondencia,

Unión Editorial, 1996, p288 xxi HAYEK, Friedrich, Contra Keynes y Cambridge, Ensayos y correspondencia, en Obras Completas, Vol IX, Unión Editorial, 1996,

p.280 xxii HUERTA DE SOTO, Ibíd. pp.400,401 xxiii KRUGMAN, Paul, De vuelta a la Economía de la gran depresión y la crisis del 2008, Grupo Editorial Norma, 2009. pp. 28,29

Un Análisis del Efecto Macroeconómico de las OperacionesMonetarias de Absorción del Banco Central de Venezuela:

1990 – 2004

Tiberius

Resumen

Este trabajo estudia el efecto macroeconómico de las operaciones de absorción que el BancoCentral de Venezuela ha venido utilizando como instrumento de política monetaria desdefinales de 1989. Si bien las operaciones monetarias del BCV han representado a lo largo delperíodo considerado (1990 – 2004) un monto significativo comparado con el nivel del dinerobase, los resultados de los modelos VAR y de las funciones impulso-respuesta que se derivande éstos, indican que sus impactos sobre variables macroeconómicas fundamentales como latasa de inflación, la brecha del producto y la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal,son casi nulos. Es posible que la débil respuesta de las autoridades ante perturbaciones de lasvariables macroeconómicas clave explique a su vez, el reducido efecto de las operacionesmonetarias sobre éstas. Aun cuando los modelos VAR tienden a respaldar la visióngeneralizada de que la intervención del BCV en el mercado monetario con sus propios pasivosha sido costosa e inefectiva, nuestro segundo enfoque analítico basado en un experimentocontra-factual, sugiere que esta política puede haber contribuido a reducir significativamente lavolatilidad de la brecha del producto y de la tasa de inflación.

1

1.-Introducción

Desde su introducción a finales de 1989, los instrumentos monetarios emitidos por

el Banco Central de Venezuela (BCV) para absorber liquidez han generado una

intensa controversia entre los formuladores de política, economistas, y la opinión

pública en general. En los períodos en los que se han impuesto menos controles

sobre los precios, las transacciones financieras internas y las transacciones

externas, se les ha asociado con la ocurrencia de tasas de interés elevadas.

Asimismo, se le has considerado como un mecanismo de transferencia de

recursos públicos al sistema financiero, que para muchos luce injusto e

innecesario. Algunos economistas más técnicos han insistido en su escasa

efectividad como instrumento para enfrentar la inflación basándose en el

argumento de la “desagradable aritmética monetarista” propuesto por Sargent y

Wallace (1981): en un contexto de dominio fiscal una política monetaria restrictiva

hoy puede producir más inflación (en el presente o en el futuro) que una política

monetaria expansiva (que se acomode al déficit fiscal).

No obstante, estos argumentos enfocados hacia las operaciones del banco central

han tendido a opacar problemas macroeconómicos fundamentales de la economía

venezolana, principalmente en lo concerniente al carácter sistemáticamente

expansivo de la política fiscal. El período analizado en este estudio, 1990 – 20041,

se caracteriza por la presencia de déficit fiscales significativos y recurrentes: sólo

1 A partir de 2003 las autoridades económicas comenzaron a poner en práctica un conjunto amplio demecanismos de control del tipo de cambio nominal y del volumen de las transacciones externas, de las tasasde interés y el crédito bancario, y de los precios de una proporción importante de los bienes y servicios que setransan en el mercado. La extensión en el tiempo y en el espacio de estos mecanismos de control producenmúltiples efectos en el funcionamiento de una economía, incluyendo un severo deterioro en la informaciónque se utiliza para estimar datos macroeconómicos fundamentales como el nivel de precios y el ProductoInterno Bruto (PIB). Es por esto que en este trabajo no se extiende el periodo de análisis más allá del 2004.

2

se observan superávit fiscales en dos de los trece años evaluados.

Adicionalmente, el gasto fiscal nominal se ha expandido notablemente: 44% anual

en promedio el gasto primario y 43% anual en promedio el gasto total. El impacto

en el mercado monetario de esta situación de dominio fiscal se ha visto

amplificado por eventos como la crisis financiera durante los años 1994-1995 y la

introducción de controles de cambio, especialmente el introducido a comienzos de

2003, y por supuesto la inestabilidad política que consistentemente ha tendido a

reducir la demanda de dinero.

En un contexto como el descrito es muy difícil para un banco central, interesado

en preservar una mínima estabilidad macroeconómica, cruzarse de brazos y dejar

que los desequilibrios monetarios ejerzan totalmente su impacto económico.

Creemos que esta es la razón fundamental por la cual las operaciones monetarias

del BCV a través de la emisión de sus propios pasivos se han mantenido por

quince años, a pesar de las fuertes críticas que siempre han recibido.

Sin embargo, después de haber sobrevivido durante quince años en un ambiente

económico tan complejo cabe preguntarse: ¿Responde la colocación de los

instrumentos de absorción de forma sistemática al contexto macroeconómico?

¿Ha logrado el BCV a través de sus intervenciones con estos instrumentos afectar

el comportamiento de las principales variables macroeconómicas? ¿Han

contribuido los instrumentos de absorción del BCV a reducir la volatilidad

macroeconómica?

Estas son algunas de las preguntas que se intenta contestar en este estudio. Para

ello, recurrimos a dos herramientas de análisis: la primera se basa en la

estimación de modelos de Vectores Autorregresivos (VAR) que usan los datos

3

históricos para tratar de medir el impacto de las operaciones monetarias del banco

central sobre un conjunto de variables macroeconómicas relevantes; la segunda

herramienta es un experimento contra-factual con el cual se trata de comparar, en

términos de la volatilidad de la brecha del producto y la tasa de inflación, la

situación observada en la que el banco central intervino frecuentemente en el

mercado monetario colocando sus instrumentos de absorción, con un escenario

que intenta capturar lo que hubiera ocurrido si el BCV se hubiese abstenido de

intervenir en el mercado monetario (escenario contra-factual).

El trabajo está organizado de la siguiente manera: después de esta introducción,

la sección 2 trata de poner en contexto la importancia relativa que en el mercado

monetario han tenido las operaciones de absorción realizadas por el BCV; en la

sección 3 se evalúa el impacto macroeconómico de las operaciones monetarias

del BCV utilizando las herramientas de análisis de innovaciones derivadas de los

modelos VAR estimados y el test de causalidad de Granger; la sección 4 introduce

el experimento contra-factual y presenta sus resultados; en la sección 5 se

exponen algunas consideraciones finales sobre los resultados obtenidos.

2.- Relevancia de las Operaciones Monetarias del Banco Central

Antes de proceder al análisis de los efectos macroeconómicos de las operaciones

monetarias realizadas por el BCV a través de la emisión de sus propios pasivos,

es importante evaluar su importancia relativa en el mercado monetario.

Desde su introducción a finales de 1989, las operaciones monetarias del BCV a

través de la emisión de sus propios pasivos han representado en varios períodos

una proporción significativa del dinero base. El siguiente gráfico (1) muestra la

4

evolución de la razón saldo de los instrumentos de absorción a saldo del dinero

base entre el primer trimestre de 1990 y cuarto trimestre de 2004.

Gráfico 1

De hecho se observa que dichas operaciones han superado el nivel del dinero

base en dos períodos: entre el segundo trimestre y el cuarto trimestre de 1994, y

entre el tercer trimestre de 1996 y el tercer trimestre de 1997. Esta razón alcanzó

su nivel máximo al cierre del tercer trimestre de 1994 cuando se ubicó en 1,58.

Durante el lapso comprendido entre el cuarto trimestre de 1997 y el primer

trimestre de 2000 la razón instrumentos de absorción / dinero base se ubica por

debajo de 1 (0,44 en promedio), hasta que a partir del segundo trimestre de 2000

hasta el primer trimestre de 2002 el saldo de las operaciones se sitúa en cero. Las

operaciones se reanudan a partir del segundo trimestre de 2002.

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

RIADB

Razón Saldo Instrumentos de Absorción / Dinero Base

5

Dado el significativo monto que han alcanzado los instrumentos emitidos por el

BCV en ciertos períodos, los intereses derivados de estos pasivos han

representado una proporción significativa en relación al dinero base. El siguiente

gráfico (2) muestra el comportamiento de la razón intereses de las operaciones

monetarias del BCV a dinero base promedio para el período 1990 – 2004. Dicha

razón se ubica en promedio en 0,15, pero presenta bastante dispersión con

respecto a la media (desviación estándar de 0,13). El valor máximo se observa en

1994 (0,50) y el valor mínimo en 2002 (0,007). El gráfico también muestra la

evolución de la razón saldo promedio de los instrumentos de absorción al dinero

base promedio. Existe una fuerte correlación (0,75) entre la razón intereses de las

operaciones monetarias a dinero base promedio con el coeficiente saldo promedio

de los instrumentos de absorción sobre dinero base promedio.

Gráfico 2

Intereses Operaciones Monetarias/Dinero Base Promedio -SaldoPromedio Instrumentos de Absorción/ Dinero Base Promedio

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Int OM/DB prom IA prom/DB prom

6

Otro aspecto importante es la carga financiera que han representado las

operaciones monetarias del BCV sobre sus resultados financieros. En este

aspecto, el siguiente gráfico (3) muestra el comportamiento del coeficiente

intereses de las operaciones monetarias sobre ingresos por operaciones en

divisas (excluyendo los ingresos por fluctuaciones cambiarias), pues estos últimos

son la principal fuente individual de ingresos del BCV. Este coeficiente se ubica

por encima de uno en la mayoría de los años del período analizado. Su valor

máximo se observa en 2003 (3,33).

Gráfico 3

Intereses Operaciones Monetarias / Ingresos por Operaciones enDivisas

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Int Om/Ing OD

7

3.- Modelos de Vectores Autorregresivos (VAR)

En esta sección se intenta evaluar el efecto de las operaciones monetarias

realizadas por el banco central a través de la emisión de sus propios pasivos

sobre un conjunto de variables macroeconómicas, y la función de reacción de la

autoridad monetaria a través de estos instrumentos ante el contexto

macroeconómico.

El análisis de esta sección se basa en la estimación de modelos de Vectores

Autorregresivos (VAR). La representación general de un modelo VAR es la

siguiente:

௧ݕ = ௧ିݕଵܣ ଵ + ⋯ . ௧ିݕܣ+ + +௧ݔܤ ௧ߝ (3.1)

Donde ௧yݕ ௧ݔ son vectores de variables endógenas y exógenas, respectivamente.

ଵܣ , … . ܣ, y ܤ son matrices de los coeficientes a ser estimados, y ௧ߝ es el vector

de innovaciones.

Si todas las variables incluidas en ௧ݕ resultan no estacionarias (I(1)), y se

encuentra una relación de cointegración entre ellas, la ecuación (3.1) puede re-

escribirse de la siguiente forma:

௧ݕ∆ = ∑ ΓΔݕ௧ି ିଵୀଵ + +௧ݔܤ ߙ ௧݁ି ଵ + ௧ߥ (3.2)

La ecuación anterior representa un Modelo Vectorial de Corrección de Errores

(Vector Error Correction Model – VECM), donde ௧݁ି ଵ captura la desviación con

respecto al equilibrio de largo plazo en el periodo t-1.

Con el fin de identificar las innovaciones (shocks estructurales) se emplean dos

estrategias. La primera se basa en un modelo VAR simple (sin restricciones) en el

cual se utiliza la descomposición de Cholesky para identificar el modelo, y derivar

8

las funciones impulso – respuesta y la descomposición de varianza. En la

segunda, se imponen un conjunto de restricciones que intentan darle una

estructura al modelo de manera de aproximarlo mejor a lo que puede ser el

impacto de corto plazo de las operaciones monetarias del banco central.

El modelo se estima con datos trimestrales para el período 1990 – 2004. Las

variables que se incluyen en el modelo son las siguientes:

la primera diferencia logarítmica de las reservas internacionales netas del

BCV (DLRIN);

la primera diferencia logarítmica del tipo de cambio nominal oficial (DLE);

la brecha del producto no petrolero (YNPG) medida como la diferencia entre

el logaritmo del PIB no petrolero observado (LYNP) y los valores

suavizados mediante el filtro de Hodrick-Prescott (LYNPHP) de esta serie

(YNPG= LYNP observado – LYNPHP);

la primera diferencia logarítmica del nivel de precios medido a través del

Índice de Precios al Consumidor (DLP);

la razón de la primera diferencia del stock de instrumentos de absorción

colocados por el BCV con respecto al dinero base desfasado un

periodo(DIA_DB_1= ௧ିܤܦ/௧ܣܫ∆ ଵ)2;

la primera diferencia logarítmica del dinero base (DLDB).

La estimación incluye además como variable exógena una variable dummy que

recoge el efecto estacional del cuarto trimestre.

2 La seria del stock de instrumentos de absorción (IA) contiene algunas observaciones con valor cero, y por lotanto, no se puede calcular la primera diferencia logarítmica para el periodo completo.

9

Los tests de raíces unitarias de Dickey-Fuller (aumentado) y de Phillips-Perron,

indican que todas estas variables son estacionarias para el período considerado3

(ver Anexo I).

El patrón de comparación para evaluar los efectos macroeconómicos de las

operaciones monetarias del BCV con sus propios pasivos es una política

monetaria contra-cíclica. En este sentido se espera que un aumento en la tasa de

crecimiento del stock de títulos emitidos por el BCV reduzca la tasa de crecimiento

de la base monetaria, la tasa de inflación y la brecha del producto no petrolero. En

línea con lo anterior, también se espera que las autoridades reaccionen

aumentando la tasa de crecimiento del stock de títulos del BCV cuando observen

incrementos en los valores de la tasa de crecimiento de la base monetaria, la tasa

de inflación, y la brecha del producto.

Antes de proseguir es importante resaltar que no se estima un modelo Vectorial

con Corrección de Errores (VECM), debido a que no podemos aplicar los tests

estándar de cointegración (Johansen o Engle – Granger), a nuestro modelo. Esto

a su vez se explica porque, aun cuando las variables en niveles LRIN, LE, LP y

LDB son I(1), las variables YNPG y DIA_DB_1 son I(0), y no tienen un equivalente

en niveles que sea I(1).

3.1.-Modelo VAR Simple

El modelo VAR simple (sin restricciones) se estimó utilizando el siguiente orden de

las variables para la descomposición de Cholesky: DLRIN, DLDB, DLE, YNPG,

3 Para la serie DLP no es posible rechazar la hipótesis nula de que contiene una raíz unitaria al nivel designificación de 10% cuando se utilizan los tests Dickey-Fuller aumentado y Phillips-Perron . No obstante,cuando se utiliza el test Dickey-Fuller GLS (Generalized Least Square), es posible rechazar la hipótesis nulaal nivel de significación del 5% (ver Anexo I).

10

DLP, DIA_DB_1. En la estimación se optó por utilizar un solo desfase tal como lo

sugiere el criterio de Schwarz4, y en línea con el propósito de no reducir

excesivamente los grados de libertad dado que no disponemos de muchas

observaciones.

Las funciones impulso – respuesta derivadas de este modelo VAR con el orden

antes especificado se muestran en los Gráficos II.1, II.2 (valores acumulados) –

Anexo II.

La última columna en cada gráfico muestra las funciones impulso – respuesta de

las variables incluidas en el modelo ante un shock de una desviación estándar

(una D.E.) en la variable DIA_DB_1. En general, se observa que el impacto de un

shock de una D.E. en la variable DIA_DB_1 sobre el resto de las variables es muy

bajo. Más aun, el efecto positivo de este shock sobre la tasa de crecimiento del

dinero base (DLDB), la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal (DLE), y

la tasa de inflación (DLP) luce contrario a lo que se espera a priori sea el impacto

de las operaciones monetarias del banco central. Es interesante observar que un

shock a DIA_DB_1 tiene un efecto prácticamente nulo sobre la tasa de crecimiento

de las reservas internacionales (DLRIN) y sobre la brecha del producto (YNPG).

Los gráficos de la última columna de la descomposición de varianza (Gráfico II.3,

Anexo II) corroboran que un shock de un D.E. en DIA_DB_1 explica un porcentaje

muy bajo del error de varianza proyectado de las variables macroeconómicas

incluidas en el modelo, que en ningún caso supera el 10%.

4 Los estadísticos Hannan-Quinn (HQ) y Final Prediction Error (FPE), también sugieren la inclusión de unsolo desfase en el modelo VAR.

11

La última fila de los gráficos de las funciones impulso – respuesta (Gráficos II.1, y

II.2 - Anexo II) nos dan una idea de la función de reacción de la autoridad

monetaria. En estos gráficos observamos como un shock de una D.E. en las

variables del sistema afecta a la tasa de variación de las operaciones de absorción

del banco central (DIA_DB_1). En general, la respuesta de DIA_DB_1 ante shocks

en las otras variables del modelo es muy débil. La respuesta de DIA_DB_1 tiene el

sentido esperado (positivo) en los casos de DLDB, DLE y DLP, pero no así con

respecto a shocks en YNPG.

El análisis de los gráficos de la última fila de la descomposición de varianza

(Gráfico II.3 - Anexo II), confirma que shocks en las variables endógenas del

modelo explican un porcentaje muy bajo del error de varianza proyectado de

DIA_DB_1.

La conclusión fundamental que se desprende del análisis de las innovaciones

obtenidas de este modelo VAR, es que la débil respuesta de las autoridades ante

perturbaciones de las variables macroeconómicas clave explica a su vez el

reducido efecto de las operaciones monetarias sobre éstas5.

Para complementar el análisis basado en las innovaciones, se presentan los

resultados de los tests de causalidad de Granger para las variables incluidas en el

modelo VAR (Anexo II – Tabla II.1). El test de causalidad de Granger indica que

no es posible rechazar la hipótesis nula de que la variable que mide las acciones

5 Este tema ha sido explorado extensamente por varios investigadores en el contexto de las reglas monetariasde tasas de interés. Clarida, Galí y Gertler (2000) sostienen que durante el periodo 1960 – 1979 la ReservaFederal movía la tasa de interés de los fondos federales en una proporción menor a uno ante cambios en latasa de inflación. Esto explica la tendencia a la aceleración de la inflación que se observó en Estados Unidosdurante este periodo.

12

de política monetaria del banco central (DIA_DB_1), no causa en el sentido de

Granger a ninguna de las variables que componen el modelo. Sin embargo, el test

indica que las variables DLRIN, YNPG y DLP causan en el sentido de Granger a

DIA_DB_1. De manera que este enfoque, que parte del componente sistemático

del modelo VAR, sugiere que la variable DIA_DB_1 reacciona ante alguna de las

variables macroeconómicas del modelo, pero esta respuesta parece ser

insuficiente como para producir un efecto significativo sobre dichas variables.

3.2.- Modelo VAR Estructural (Incluyendo restricciones de corto plazo)

En esta sección se muestran los resultados de un modelo de Vectores

Autorregresivos Estructural (VARS), que incluye un conjunto de restricciones de

corto plazo para identificar las funciones impulso-respuesta y la descomposición

de varianza. El modelo VARS planteado está realmente sobre-identificado, pues

en principio se utiliza la descomposición de Choleski con el orden del VAR simple

para identificar el modelo, y luego se imponen una serie de restricciones de corto

plazo que implican que shocks en la variación (relativa) de las operaciones de

absorción (DIA_DB_1) tienen un impacto contemporáneo sobre el resto de las

variables del sistema.

La estructura de identificación de las innovaciones se muestra en la Tabla 1.

Puede apreciarse que @u6, que representa los residuos estructurales de la

ecuación de DIA_DB_1, aparece con un efecto contemporáneo en las ecuaciones

de los residuos del resto de las variables.

13

Tabla 1 – Estructura de Identificación de las Innovaciones del Modelo VAR

Estructural

@e1=@u1+c(1)*@u6

@e2=@u2+c(2)*@u1+c(3)*@u6

@e3=@u3+c(4)*@u1+c(5)*@u2+c(6)*@u6

@e4=@u4+c(7)*@u1+c(8)*@u2+c(9)*@u3+c(10)*@u6

@e5=@u5+c(11)*@u1+c(12)*@u2+c(13)*@u3+c(14)*@u4+C(15)*@u6

@e6=@u6+c(16)*@u1+c(17)*@u2+c(18)*@u3+c(19)*@u4+c(20)*@u5

Donde:

@e1 representa residuos DLDB

@e2 representa residuos DLRIN

@e3 representa residuos DLE

@e4 representa residuos YNPG

@e5 representa residuos DLP@e6 representa residuosDIA_DB_1

Las funciones impulso-respuesta derivadas de la estrategia de identificación antes

descrita se presentan en los Gráficos III.1 y III.2 (valores acumulados) – Anexo III.

La última columna de los gráficos muestra la respuesta de las variables

endógenas del sistema a un shock de una desviación estándar (D.E.) en la

variable DIA_DB_1.

Se observa en general, que la respuesta de todas las variables del modelo es

bastante reducida. En los casos de la tasa de crecimiento del dinero base (DLDB),

de la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal (DLE), y de la tasa de

inflación (DLP) la respuesta es positiva, contrario a lo que se esperaría de una

política monetaria contra-cíclica. Por lo tanto, estos resultados coinciden con los

obtenidos a partir de las funciones impulso – respuesta del modelo VAR simple.

El análisis de descomposición de varianza (Gráfico III.3 – Anexo III) confirma que

los shocks de DIA_DB_1 explican un porcentaje muy reducido del error de

varianza proyectado del resto de las variables del modelo.

14

Al analizar las funciones impulso – respuesta asociadas a la función de reacción

de la autoridad monetaria (última fila de los Gráficos III.1, y III.2 – Anexo III), se

observa una respuesta más fuerte y en la dirección esperada de DIA_DB_1 ante

shocks en la tasa de crecimiento del dinero base (DLDB), la tasa de variación del

tipo de cambio nominal (DLE), y de la tasa de inflación (DLP). Sin embargo, la

respuesta positiva ante un shock en YNPG es contraria a la que se espera de una

política monetaria anti-cíclica. Este resultado contrasta con el obtenido a partir de

las funciones impulso – respuesta del modelo VAR simple, donde observamos una

más débil reacción de DIA_DB_1 a los shocks de las variables macroeconómicas

claves.

El análisis de los gráficos de descomposición de varianza (última fila Gráfico III.3,

Anexo III) indica que un porcentaje importante del error de varianza proyectado de

DIA_DB_1 es explicado por shocks en DLRIN (cerca de 40%), DLDB

(aproximadamente 20%), y DLP (aproximadamente 15%).

No obstante, esta respuesta más vigorosa de DIA_DB_1 ante shocks en DLRIN,

DLDB, y DLP, no parece ser suficiente para generar un efecto importante en el

resto de las variables del sistema. Esto sugiere, que en el contexto en que se

desenvolvió la política monetaria en el período analizado, se hubiera requerido

una reacción bastante más fuerte del BCV a través de su instrumento de política

(DIA_DB_1) ante shocks en DLRIN, DLDB, y DLP, para lograr algún efecto

relevante de la política monetaria sobre estas variables.

4.- Experimento contra – factual

Las dos estrategias de identificación de innovaciones del modelo VAR

presentadas en la sección anterior indican, que el impacto de las operaciones

15

monetarias del BCV a través de la emisión de sus propios pasivos sobre las

variables macroeconómicas clave fue muy reducido durante el período analizado.

En esta sección se trata de determinar si es posible que las operaciones

monetarias del banco central hayan tenido otro tipo de efecto macroeconómico:

específicamente se analiza la posibilidad de que estas operaciones hayan

contribuido a reducir la volatilidad de la tasa de inflación y la brecha del producto

no petrolero.

Para realizar este análisis se parte de la estimación de dos funciones de reacción

de la autoridad monetaria. La primera función de reacción se estima utilizando la

tasa de crecimiento observada del dinero base (DLDB), que responde a valores

desfasados un período de las mismas variables incluidas en el modelo VAR. Esta

es la función de reacción que corresponde a la situación observada durante el

período 1990 – 2004, en el cual el BCV intervino frecuentemente en el mercado

monetario con sus propios instrumentos (Tabla IV.1 – Anexo IV). La segunda

función de reacción se estima utilizando la tasa de crecimiento de la suma del

dinero base más el stock de títulos emitidos por el banco central (DLDBIA). Esta

función de reacción representa nuestro escenario contra-factual, en el sentido que

intenta capturar lo que hubiera sucedido en el mercado monetario si el banco

central no hubiera utilizado sus instrumentos de absorción (Tabla IV.2 – Anexo IV).

De estas funciones de reacción se extraen los residuos que se usan como

variables proxy de un shock en el mercado monetario (Miller Et. Al, 2004). Los

residuos identificados como rm1 (ecuación 4.1) son los que se extraen de la

función de reacción basada en la tasa de crecimiento observada del dinero base.

Los residuos identificados como rm2 (ecuación 4.2) son los que se derivan de la

16

función de reacción estimada a partir de la tasa de crecimiento de la suma del

dinero base más el stock de títulos emitidos por el BCV: el escenario contra-

factual.

rm1=dldb-0.011757 -0.149617*dlrin(-1)+0.076079*dle(-1)+0.069601*ynpg(-1)-0.335485*dlp(-1)-0.099627*dia_db_1(-1)+0.259516*dldb(-1) -0.247428*@seas(4)

(4.1)

rm2=dldbia+0.000358 +0.262138*dlrin(-1)-0.140738*dle(-1)+1.07468*ynpg(-1)-0.616111*dlp(-1)+0.040165*dldbia(-1) -0.131511*@seas(4)

(4.2)

El Gráfico 4 muestra los residuos derivados de las ecuaciones 4.1 y 4.2.

Gráfico 4

-.4

-.3

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

.4

.5

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

RM1 RM2

17

El próximo paso consiste en introducir estos residuos en un modelo

macroeconómico de corto plazo. Para ello, se recurre al modelo de demanda –

oferta agregada estimado en Olivo (2004).

y = .31 * y(-1) + .38 * y(+1) + 0.19 * (dm(-4) - dp(-4)) + e (4.3)

dm = rmi (4.4)

dp = .41 * dp(-1) + .59 * dp(+1) + 0.085 * y(-4) + n (4.5)

La primera ecuación del modelo (4.3) representa la demanda agregada, en la cual

la brecha del producto (y) en el período t está en función de: su valor rezagado un

período y del valor adelantado un período; la diferencia entre la tasa de

crecimiento del dinero base nominal (dm) y la tasa de inflación (dp) desfasadas

cuatro períodos; e representa un shock de demanda agregada aleatorio. La última

ecuación (4.5) representa la oferta agregada en la cual la tasa de inflación del

período t responde a su valor desfasado un período y adelantado un período, y la

brecha del producto desfasada cuatro períodos; n es un shock de oferta aleatorio.

La segunda ecuación (4.4) recoge el supuesto de que la tasa de crecimiento del

dinero base nominal responde a un shock aleatorio (rmi). Es este shock aleatorio

el que se sustituye por los valores derivados a partir de las funciones de reacción.

Para propósitos de la simulación, se supone que el resto de las variables del

modelo son inicialmente iguales a cero.

18

El efecto de introducir estas perturbaciones en el modelo en el caso de la brecha

del producto se muestra en el siguiente gráfico (5):

Gráfico 5

La variable Y_BASE representa la evolución de la brecha del producto con los

shocks monetarios rm1, y la variable Y_COUNTER es la brecha del producto con

los shocks monetarios rm2 (escenario contra-factual).

La varianza de Y_BASE es 0.0005461 en comparación con una varianza de

0.0015504 para Y_COUNTER. El siguiente cuadro (2) presenta los resultados de

diferentes tests estadísticos de igualdad de varianzas.

Todos estos tests permiten rechazar la hipótesis nula de que las varianzas de

Y_BASE e Y_COUNTER son iguales a los niveles de significación comúnmente

utilizados.

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Y_BASE Y_COUNTER

19

Tabla 2

Test for Equality of Variances BetweenSeriesDate: 07/06/09 Time: 11:01Sample: 1990Q1 2004Q4Included observations: 60

Method df Value Probability

F-test (54, 54) 2.839169 0.0002Siegel-Tukey 3.706450 0.0002Bartlett 1 13.94897 0.0002Levene (1, 108) 13.96842 0.0003Brown-Forsythe (1, 108) 13.39509 0.0004

Category Statistics

Mean Abs. Mean Abs.Mean

Tukey-

Variable Count Std. Dev. Mean Diff.Median

Diff.SiegelRank

Y_BASE 55 0.023368 0.016925 0.016917 66.78182Y_COUNT

ER 55 0.039375 0.031262 0.031110 44.21818

All 110 0.032229 0.024093 0.024013 55.50000

Bartlett weighted standard deviation:0.032376

El siguiente gráfico (6) compara la evolución de la tasa de inflación, DP_BASE con

los residuos rm1, contra DP_COUNTER con los residuos rm2 (el escenario contra-

factual).

20

Gráfico 6

También en este caso se observa que la varianza de DP_BASE (0,0003607) es

inferior a la varianza de DP_COUNTER (0,0007017). Los resultados de aplicar los

tests de igualdad de varianza se muestran en el cuadro (3).

La mayoría de los tests rechazan la hipótesis nula de que las varianzas de

DP_BASE y DP_COUNTER son iguales a niveles de significación aceptables; sólo

el test de Brown-Forsythe no permite rechazar la hipótesis nula a un nivel de

significación estándar (p-value=0,12).

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

DP_BASE DP_COUNTER

21

Tabla 3

Test for Equality of Variances BetweenSeriesDate: 07/06/09 Time: 11:10Sample: 1990Q1 2004Q4Included observations: 60

Method df Value Probability

F-test (54, 54) 1.945610 0.0158Siegel-Tukey 2.002679 0.0452Bartlett 1 5.819259 0.0159Levene (1, 108) 4.843133 0.0299Brown-Forsythe (1, 108) 2.459109 0.1198

Category Statistics

Mean Abs. Mean Abs.Mean

Tukey-

Variable Count Std. Dev. Mean Diff.Median

Diff.SiegelRank

DP_BASE 55 0.018991 0.017236 0.017193 61.60000DP_COU

NTER 55 0.026489 0.022059 0.021195 49.40000

All 110 0.023057 0.019647 0.019194 55.50000

Bartlett weighted standard deviation:0.023047

De este experimento contra-factual la conclusión principal que se extrae es que los

shocks monetarios que se derivan de un contexto similar al que se daría si el BCV

no hubiera realizado operaciones monetarias son más grandes, y por ende,

generan mayor volatilidad macroeconómica: varianzas significativamente mayores

de la brecha del producto y de la tasa de inflación en comparación al escenario

observado donde el BCV intervino en el mercado monetario.

22

5.- Consideraciones Finales

Si bien las operaciones monetarias del BCV han representado a lo largo del

período considerado un monto significativo comparado con el nivel del dinero base

y un costo financiero considerable, los resultados obtenidos a partir del análisis de

las innovaciones del modelo VAR indican, que su impacto sobre variables

macroeconómicas fundamentales tales como la tasa de inflación, la brecha del

producto y la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal, son casi nulos. En

el modelo VAR simple (sin restricciones) estos resultados pueden explicarse por la

débil respuesta de la autoridad monetaria a través de los instrumentos de

absorción ante shocks en las variables macroeconómicas claves. En el modelo

VAR estructural este resultado es más difícil de justificar, pues los instrumentos de

absorción muestran una reacción más vigorosa ante shocks de la tasa de inflación

y de la tasa de crecimiento del dinero base. Es probable que este resultado se

deba a que, dado el contexto de dominio fiscal en que se desenvolvió la política

monetaria en el período 1990 – 2004, la reacción del banco central ante los

shocks macroeconómicos hubiera tenido que ser mucho más fuerte y consistente

para haber tenido un impacto contra-cíclico significativo. Sin embargo, una política

monetaria más agresiva hubiera sido difícil de implementar en un ambiente

desfavorable a la actuación del banco central a través de los instrumentos de

absorción.

Si bien el modelo VAR en sus dos versiones de identificación de shocks, tiende a

respaldar la visión generalizada de que la intervención del BCV en el mercado

monetario con sus propios pasivos ha sido costosa e inefectiva, el segundo

enfoque analítico basado en un experimento contra-factual, sugiere que esta

23

política puede haber contribuido a reducir significativamente la volatilidad de la

brecha del producto y de la tasa de inflación. En la medida que una menor

volatilidad de estas variables macroeconómicas fundamentales contribuye a

incrementar el bienestar de la sociedad, los costos incurridos en la implementación

de la política monetaria podrían estar justificados.

No obstante, es necesario reconocer que el logro de la estabilidad

macroeconómica en un horizonte de largo plazo está fuera del alcance de una

política monetaria que tiene que hacer un esfuerzo extremo para compensar los

desequilibrios originados en el ámbito fiscal. En este sentido se requiere una

reforma institucional permanente para atacar el problema del dominio fiscal que

limita la efectividad de la política monetaria, exacerba la volatilidad

macroeconómica y reduce las posibilidades de crecimiento a largo plazo de la

economía venezolana.

Pero probablemente, más que el problema de dominio fiscal en sí, el principal

obstáculo que enfrenta el diseño y ejecución de una política monetaria efectiva en

términos de lograr la estabilidad de precios en el largo plazo en Venezuela, es lo

que Nelson (2005) denomina la hipótesis del “descuido de la política monetaria”

(the monetary policy neglect hypothesis ).

Nelson (2005) refiriéndose a la elevada inflación que experimentaron las

economías industrializadas en los 70, parte de distinguir entre las explicaciones de

naturaleza no monetaria de la inflación y las explicaciones monetarias. Las

explicaciones no monetarias atribuyen la elevada inflación de los 70s a

fluctuaciones causadas por empuje de costos (cost-push inflation). En contraste,

24

una explicación monetaria atribuye la alta inflación de este periodo a una excesiva

demanda agregada generada por las autoridades monetarias.

Nelson (2005) estudia con detalle las experiencias de Canadá, Australia y Nueva

Zelandia durante la década de los 70, utilizando la cobertura de la prensa y las

declaraciones de los formuladores de política con relación al proceso inflacionario.

El autor concluye que los formuladores de política en esos países se suscribieron

a la explicación no monetaria de la inflación, y por lo tanto, se apoyaron en

controles de precios y salarios en lugar de una política monetaria de corte

restrictivo para controlar la inflación. La conversión a un régimen de política

basado en una visión monetaria de la inflación ocurrió en Nueva Zelandia en la

segunda mitad de los 80, y en Canadá y Australia a principios de los 90. Fue este

cambio de paradigma lo que permitió a estos países reducir y controlar la inflación

de forma sostenida.

En mi opinión, la hipótesis del descuido de la política monetaria explica muy bien

la actitud que ha prevalecido en Venezuela con respecto al proceso inflacionario

desde mediados de los 70, cuando la tasa de inflación comenzó a acelerarse. Los

formuladores de política, incluyendo a la mayoría de los presidentes y directores

del Banco Central de Venezuela, y el grueso de los economistas del país, han

mantenido y aun mantienen una visión no monetaria de la inflación. En este

sentido, Venezuela presenta un lamentable y costoso estancamiento, no sólo con

respecto a países industrializados, sino con respecto a otras economías

importantes de América Latina. En efecto, también en América Latina prevaleció

por mucho tiempo una visión no monetaria del fenómeno de la inflación, pero

como en los casos de Australia, Canadá y Nueva Zelandia, las economías más

25

grandes de la región (Brasil, Chile, México, Colombia y Perú) comenzaron a

moverse en la segunda mitad de los 90 hacia un enfoque monetario del problema.

También en estos países los resultados en términos de reducción y control de la

inflación han sido muy satisfactorios, aunque en algunos de ellos la experiencia es

todavía reciente y requiere un trabajo de profundización y consolidación.

En Venezuela, la Constitución de 1999, la reforma de la Ley del Banco Central de

Venezuela del año 2001 y la Ley Orgánica de Administración Financiera (2000),

sugerían un cambio importante de visión en la dirección correcta con respecto al

problema del manejo macroeconómico del país, y en particular del proceso

inflacionario. Sin embargo, paradójicamente, el gobierno que propuso y promulgó

estas leyes, ha ido aun más lejos que los gobiernos que lo precedieron en la

utilización sistemática de un conjunto de políticas anti-inflacionarias

fundamentadas en una visión no monetaria, que han resultado no sólo inefectivas,

sino contraproducentes.

26

Anexo I. Tests de Raíz Unitaria

Tabla I.1

Tests Dickey-Fuller AumentadoVariable Valor t Constante Tendencia Desfases

LRIN -2.04 Si Si 0

LDB -2.48 Sí Si 5

LE -1.93 Sí Si 0

LP -1.69 Sí No 1

Tabla I.2

Tests Phillips - PerronVariable Valor t Constante Tendencia

LRIN -2.35 Sí Si

LDB -2.91 Si Si

LE -1.99 Si Si

LP -1.83 Si No

Tabla I.3

Tests Dickey-Fuller AumentadoVariable Valor t Constante Tendencia Desfases

DLRIN -7.2 * Si No 0

DLDB -2.98 ** Sí No 3

DEL -8.48 * Sí No 0

YNPG -4.54 * No No 4

DLP -2.31 Sí No 0

DLP 1/ -2.33 ** Sí No 0

DIA_DB_1 -6.62* Si No 0

*Significativo al nivel de 1%**Significativo al nivel de 5%***Significativo al nivel de 10%1/ Test Dickey-Fuller GLS

27

Tabla I.4

Tests Phillips-PerronVariable Valor t Constante Tendencia

DLRIN -7.21 * Sí No

DLDB -12.36 * Si No

DEL -8.48 * Si No

YNPG -4.53 * Si No

DLP -2.14 Si No

DIA_DB_1 -6.63 * Sí No

*Significativo al nivel de 1%**Significativo al nivel de 5%***Significativo al nivel de 10%

28

Anexo II. Modelo VAR Simple

Gráfico II.1

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLRIN to DLRIN

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLRIN to DLDB

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLRIN to DLE

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLRIN to YNPG

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLRIN to DLP

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLRIN to DIA_DB_1

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Response of DLDB to DLRIN

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Response of DLDB to DLDB

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Response of DLDB to DLE

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Response of DLDB to YNPG

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Response of DLDB to DLP

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Response of DLDB to DIA_DB_1

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLE to DLRIN

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLE to DLDB

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLE to DLE

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLE to YNPG

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLE to DLP

-.05

.00

.05

.10

.15

2 4 6 8 10

Response of DLE to DIA_DB_1

-.02

.00

.02

.04

.06

2 4 6 8 10

Response of YNPG to DLRIN

-.02

.00

.02

.04

.06

2 4 6 8 10

Response of YNPG to DLDB

-.02

.00

.02

.04

.06

2 4 6 8 10

Response of YNPG to DLE

-.02

.00

.02

.04

.06

2 4 6 8 10

Response of YNPG to YNPG

-.02

.00

.02

.04

.06

2 4 6 8 10

Response of YNPG to DLP

-.02

.00

.02

.04

.06

2 4 6 8 10

Response of YNPG to DIA_DB_1

-.01

.00

.01

.02

.03

2 4 6 8 10

Response of DLP to DLRIN

-.01

.00

.01

.02

.03

2 4 6 8 10

Response of DLP to DLDB

-.01

.00

.01

.02

.03

2 4 6 8 10

Response of DLP to DLE

-.01

.00

.01

.02

.03

2 4 6 8 10

Response of DLP to YNPG

-.01

.00

.01

.02

.03

2 4 6 8 10

Response of DLP to DLP

-.01

.00

.01

.02

.03

2 4 6 8 10

Response of DLP to DIA_DB_1

-.1

.0

.1

.2

2 4 6 8 10

Response of DIA_DB_1 to DLRIN

-.1

.0

.1

.2

2 4 6 8 10

Response of DIA_DB_1 to DLDB

-.1

.0

.1

.2

2 4 6 8 10

Response of DIA_DB_1 to DLE

-.1

.0

.1

.2

2 4 6 8 10

Response of DIA_DB_1 to YNPG

-.1

.0

.1

.2

2 4 6 8 10

Response of DIA_DB_1 to DLP

-.1

.0

.1

.2

2 4 6 8 10

Response of DIA_DB_1 to DIA_DB_1

Response to Cholesky One S.D. Innov ations

29

Gráfico II.2

-.1

.0

.1

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLRIN to D LR IN

-.1

.0

.1

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLRIN to D LD B

-.1

.0

.1

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLR IN to DLE

-.1

.0

.1

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLRIN to YN PG

-.1

.0

.1

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of D LR IN to DLP

-.1

.0

.1

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R espons e of D LR IN to DIA_D B_1

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted Res pons e of D LDB to DLRIN

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Acc umulated Response of DLD B to D LDB

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLDB to D LE

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of D LD B to YN PG

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLD B to D LP

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac cumula ted R es pons e of DLD B to D IA_DB_1

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLE to DLRIN

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLE to DLDB

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLE to DLE

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLE to YN PG

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLE to DLP

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R espons e of DLE to D IA_D B_1

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted Res pons e of YN PG to DLRIN

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Acc umulated Response of YNPG to D LDB

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of YN PG to D LE

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of YNPG to YN PG

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of YNPG to D LP

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac cumula ted R es pons e of YNPG to D IA_DB_1

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLP to DLRIN

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLP to DLDB

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLP to DLE

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLP to YN PG

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLP to DLP

-.04

.00

.04

.08

.12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R espons e of DLP to D IA_D B_1

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

2 4 6 8 10

Acc umula ted Res ponse of D IA_DB_1 to DLRIN

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

2 4 6 8 10

Acc umula ted Response of D IA_DB_1 to DLDB

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res pons e of D IA_DB_1 to D LE

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

2 4 6 8 10

Acc umulated Res pons e of D IA_DB_1 to YN PG

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of D IA_D B_1 to DLP

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

2 4 6 8 10

Ac c umula ted Response of D IA_DB_1 to DIA_D B_1

Accumulated Response to Cholesky One S.D. Innovations

30

Gráfico II.3

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Perc ent DLRIN variance due to DLRIN

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLRIN variance due to DLDB

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Perc ent DLRIN variance due to DLE

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLRIN variance due to YNPG

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Perc ent DLRIN varianc e due to DLP

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLRIN variance due to DIA_DB_1

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLDB varianc e due to DLRIN

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Perc ent DLDB variance due to DLDB

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLDB variance due to DLE

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLDB varianc e due to YNPG

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLDB variance due to DLP

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLDB variance due to DIA_DB_1

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLE variance due to DLRIN

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLE variance due to DLDB

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLE variance due to DLE

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Perc ent DLE variance due to YNPG

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLE variance due to DLP

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLE variance due to DIA_DB_1

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent YNPG varianc e due to DLRIN

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Perc ent YNPG variance due to DLDB

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent YNPG variance due to DLE

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent YNPG varianc e due to YNPG

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent YNPG variance due to DLP

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent YNPG variance due to DIA_DB_1

0

20

40

60

80

2 4 6 8 10

Percent DLP variance due to DLRIN

0

20

40

60

80

2 4 6 8 10

Percent DLP variance due to DLDB

0

20

40

60

80

2 4 6 8 10

Percent DLP variance due to DLE

0

20

40

60

80

2 4 6 8 10

Perc ent DLP variance due to YNPG

0

20

40

60

80

2 4 6 8 10

Percent DLP variance due to DLP

0

20

40

60

80

2 4 6 8 10

Percent DLP variance due to DIA_DB_1

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 variance due to DLRIN

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 variance due to DLDB

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 variance due to DLE

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 variance due to YNPG

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 variance due to DLP

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 varianc e due to DIA_DB_1

Variance Decomposition

31

Tabla II.1

VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests

Date: 07/02/09 Time: 18:55

Sample: 1990Q1 2004Q4

Included observations: 58

Dependent variable: DLRIN

Excluded Chi-sq df Prob.

DLDB 0.216833 1 0.6415

DLE 6.384737 1 0.0115

YNPG 9.324357 1 0.0023

DLP 0.198065 1 0.6563

DIA_DB_1 0.094519 1 0.7585

All 23.91624 5 0.0002

Dependent variable: DLDB


DLRIN 1.349606 1 0.2453

DLE 0.393955 1 0.5302

YNPG 0.072766 1 0.7874

DLP 0.823407 1 0.3642

DIA_DB_1 1.996577 1 0.1577

All 10.15519 5 0.0710

Dependent variable: DLE


DLRIN 13.54925 1 0.0002

DLDB 1.667693 1 0.1966

YNPG 0.305882 1 0.5802

DLP 3.748335 1 0.0529

DIA_DB_1 1.563170 1 0.2112

All 16.43848 5 0.0057

32

Dependent variable: YNPG


DLRIN 0.433516 1 0.5103

DLDB 11.56762 1 0.0007

DLE 0.136333 1 0.7120

DLP 0.001692 1 0.9672

DIA_DB_1 0.000571 1 0.9809

All 13.28286 5 0.0209

Dependent variable: DLP


DLRIN 4.727882 1 0.0297

DLDB 0.241605 1 0.6230

DLE 3.368164 1 0.0665

YNPG 0.513556 1 0.4736

DIA_DB_1 0.558708 1 0.4548

All 12.58201 5 0.0276

Dependent variable: DIA_DB_1


DLRIN 5.323013 1 0.0210

DLDB 0.103448 1 0.7477

DLE 1.524441 1 0.2169

YNPG 7.373029 1 0.0066

DLP 2.785926 1 0.0951

All 20.70715 5 0.0009

33

Anexo III. Modelo VAR Estructural

Gráfico III.1

-0.5

0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10

Response of DLRIN to Shock1

-0.5

0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


-0.5

0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


-0.5

0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


-0.5

0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


-0.5

0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10

Response of DLDB to Shock1

0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

2 4 6 8 10


0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2 4 6 8 10

Response of DLE to Shock1

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2 4 6 8 10


0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2 4 6 8 10


0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2 4 6 8 10


0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2 4 6 8 10


0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2 4 6 8 10


-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2 4 6 8 10

Response of YNPG to Shock1

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2 4 6 8 10


-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2 4 6 8 10


-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2 4 6 8 10


-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2 4 6 8 10


-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2 4 6 8 10

Response of DLP to Shock1

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2 4 6 8 10


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2 4 6 8 10


-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Response of DIA_DB_1 to Shock1

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10


-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10


-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10


-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10


-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10


Response to Structural One S.D. Innovations

34

Gráfico III.2

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLRIN to Shoc k 1

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of D LR IN to Shoc k2

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Ac cumula ted Res pons e of D LR IN to Shoc k3

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of D LRIN to Shoc k 4

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Acc umulated Response of DLR IN to Shock 5

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of D LR IN to Shoc k6

0

1

2

3

4

5

2 4 6 8 10

Ac cumulated Response of D LD B to Shock 1

0

1

2

3

4

5

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of D LD B to Shock 2

0

1

2

3

4

5

2 4 6 8 10

Acc umula ted R es pons e of DLDB to Shoc k 3

0

1

2

3

4

5

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLD B to Shoc k 4

0

1

2

3

4

5

2 4 6 8 10

Ac c umula ted Res pons e of D LDB to Shoc k5

0

1

2

3

4

5

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLDB to Shoc k 6

0

2

4

6

8

2 4 6 8 10

Ac cumula ted Res pons e of D LE to Shoc k 1

0

2

4

6

8

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLE to Shoc k2

0

2

4

6

8

2 4 6 8 10

Acc umulated Response of DLE to Shoc k3

0

2

4

6

8

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of D LE to Shoc k 4

0

2

4

6

8

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLE to Shock 5

0

2

4

6

8

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLE to Shoc k6

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Ac cumulated Response of YNPG to Shock 1

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of YNPG to Shock 2

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Acc umula ted R es pons e of YN PG to Shoc k 3

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of YNPG to Shoc k 4

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Ac c umula ted Res pons e of YN PG to Shoc k5

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of YN PG to Shoc k 6

0

4

8

12

2 4 6 8 10

Ac cumula ted Res pons e of D LP to Shoc k 1

0

4

8

12

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLP to Shoc k2

0

4

8

12

2 4 6 8 10

Acc umulated Response of DLP to Shoc k3

0

4

8

12

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of D LP to Shoc k 4

0

4

8

12

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DLP to Shock 5

0

4

8

12

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DLP to Shoc k6

0

4

8

12

16

2 4 6 8 10

Acc umula ted R espons e of DIA_D B_1 to Shoc k1

0

4

8

12

16

2 4 6 8 10

Ac cumula ted Res pons e of D IA_DB_1 to Shoc k 2

0

4

8

12

16

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DIA_DB_1 to Shock 3

0

4

8

12

16

2 4 6 8 10

Acc umulated Response of DIA_D B_1 to Shoc k 4

0

4

8

12

16

2 4 6 8 10

Ac cumulated Res ponse of D IA_DB_1 to Shoc k 5

0

4

8

12

16

2 4 6 8 10

Ac c umula ted R es pons e of DIA_D B_1 to Shock 6

Accumulated Response to Structural One S.D. Innovations

35

Gráfico III.3

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLRIN varianc e due to Shock 1

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Perc ent DLRIN varianc e due to Shoc k2

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLRIN v ariance due to Shock 3

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10


0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10

Percent DLRIN v ariance due to Shock5

0

20

40

60

80

100

2 4 6 8 10


0

20

40

60

2 4 6 8 10

Percent DLDB varianc e due to Shoc k1

0

20

40

60

2 4 6 8 10

Perc ent DLDB variance due to Shock2

0

20

40

60

2 4 6 8 10


0

20

40

60

2 4 6 8 10


0

20

40

60

2 4 6 8 10


0

20

40

60

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10

Perc ent DLE varianc e due to Shoc k1

0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10

Percent DLE v ariance due to Shock 2

0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10

Percent DLE v ariance due to Shock 4

0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10

Percent YNPG varianc e due to Shoc k1

0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10

Perc ent YNPG variance due to Shock2

0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10

Perc ent DLP varianc e due to Shoc k1

0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10

Percent DLP v ariance due to Shock 2

0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10

Percent DLP v ariance due to Shock 4

0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

10

20

30

40

50

2 4 6 8 10


0

20

40

60

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 varianc e due to Shock 1

0

20

40

60

2 4 6 8 10

Perc ent DIA_DB_1 v ariance due to Shoc k2

0

20

40

60

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 varianc e due to Shoc k3

0

20

40

60

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 variance due to Shoc k4

0

20

40

60

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 varianc e due to Shock 5

0

20

40

60

2 4 6 8 10

Percent DIA_DB_1 variance due to Shoc k6

Variance Decomposition

36

Anexo IV. Estimación Funciones de Reacción

Tabla IV.1

Dependent Variable: DLDB

Method: Least Squares

Date: 07/07/09 Time: 17:43

Sample (adjusted): 1990Q3 2004Q4

Included observations: 58 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.011757 0.030001 0.391891 0.6968

DLRIN(-1) 0.149617 0.128789 1.161725 0.2509

DLE(-1) -0.076079 0.121212 -0.627658 0.5331

YNPG(-1) -0.069601 0.258018 -0.269752 0.7885

DLP(-1) 0.335485 0.369714 0.907418 0.3685

DIA_DB_1(-1) 0.099627 0.070507 1.413003 0.1638

DLDB(-1) -0.259516 0.103070 -2.517865 0.0151

@SEAS(4) 0.247428 0.032589 7.592360 0.0000

R-squared 0.627621 Mean dependent var 0.086971

Adjusted R-squared 0.575488 S.D. dependent var 0.160298

S.E. of regression 0.104441 Akaike info criterion -1.552938

Sum squared resid 0.545401 Schwarz criterion -1.268739

Log likelihood 53.03521 Hannan-Quinn criter. -1.442237

F-statistic 12.03881 Durbin-Watson stat 2.225612

Prob(F-statistic) 0.000000

Tabla IV.2

Dependent Variable: DLDBIA

Method: Least Squares

Date: 07/07/09 Time: 17:41

Sample (adjusted): 1990Q3 2004Q4

Included observations: 58 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.000358 0.040408 -0.008864 0.9930

DLRIN(-1) -0.262138 0.165670 -1.582291 0.1198

DLE(-1) 0.140738 0.164332 0.856426 0.3958

YNPG(-1) -1.074680 0.310651 -3.459445 0.0011

DLP(-1) 0.616111 0.490262 1.256696 0.2146

DLDBIA(-1) -0.040165 0.130788 -0.307100 0.7600

@SEAS(4) 0.131511 0.044125 2.980437 0.0044

R-squared 0.334948 Mean dependent var 0.085101

Adjusted R-squared 0.256707 S.D. dependent var 0.164704

S.E. of regression 0.141999 Akaike info criterion -0.953237

Sum squared resid 1.028344 Schwarz criterion -0.704563

Log likelihood 34.64388 Hannan-Quinn criter. -0.856374

F-statistic 4.280959 Durbin-Watson stat 2.042441

Prob(F-statistic) 0.001442

37

Referencias y Bibliografía

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