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Fundamentals
Enero 2020
Departamento de Análisis
C/ Príncipe de Vergara, 112 – 6ª planta
28002 Madrid - España
Tel. 91 400 55 00
http://www.nbgestion.es
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El PIB de la Eurozona creció al +0,2% (t/t) en 3T19, repitiendo el
mismo registro que 2T’19 y desacelerando frente al +0,4% del 1T,
+0,3% de media en 2018 (+0,7% en 2017). El consumo sigue
manteniendo un buen comportamiento impulsado por los
avances en empleo, en salarios y el buen tono de los mercados
financieros. Los tipos bajos favorecen la inversión empresarial que
muestra un buen comportamiento en el periodo, sobre todo en el
segmento de la construcción. Sin embargo, el sector manufacturero
y el sector exterior mantienen un tono débil por la desaceleración
global y las disputas comerciales.
Los indicadores adelantados apuntan a que la desaceleración
estaría tocando fondo. El PMI de la Eurozona muestra signos de
recuperación en octubre y noviembre, tras tocar un nivel mínimo
de ciclo en septiembre 2019. La Confianza del Consumidor también
muestra un rebote en noviembre tras el débil registro de octubre. Las
señales de punto de inflexión son más evidentes en los indicadores
de la economía alemana. El Indicador ZEW de Expectativas, que
mide el sentimiento de inversores y analistas alemanes rebotó con
fuerza en diciembre (10,7), siguiendo la tendencia de los meses
anteriores y dejando atrás el peor registro de agosto (-44,3) El IFO
también ha rebotado en los últimos meses tras el mínimo del ciclo
registrado el pasado mes de agosto.
Los riesgos al crecimiento siguen. EE.UU decide no imponer
aranceles al sector auto en Europa, lo que tiene un efecto muy
significativo en el PIB alemán. China y EE.UU. acercan posturas en
el frente comercial y están próximos a firmar la Fase 1 del acuerdo.
La victoria de B. Johnson en las elecciones en Reino Unido despeja
el camino hacia un Brexit ordenado. La economía global, aunque de
manera moderada, sigue creciendo.
ESCENARIO EUROPEO
Vemos recuperación del ritmo de crecimiento en 2020.
Esperamos que el crecimiento del 4T se mantenga en niveles
similares a los dos trimestres anteriores (+0,2% t/t) y que
comience una recuperación lenta y gradual a partir de 2020. En
2019 el crecimiento anual se situaría en +1,2%.
Para 2020 se estima un crecimiento anual de +1,0% y +1,3% para
2021. Los avances en empleo y en salarios, junto con el
impacto positivo de los estímulos monetarios y el apoyo de
estímulos fiscales permitirán esta recuperación por parte de
la demanda interna. El sector exterior tendrá una contribución
más positiva por el mayor crecimiento global.
La Eurozona está atrapada en unas tasas de bajo crecimiento
estructural. El bajo crecimiento en población y las escasas
ganancias de productividad limitan el potencial de la demanda
interna. Además, en una economía tan abierta la desaceleración
global y las disputas comerciales tienen un impacto significativo en
la actividad económica. La inflación permanece muy alejada del
objetivo del BCE. El IPC se sitúa en +1,0% en noviembre lejos del
objetivo del banco central (cercano pero inferior al 2,0%).
Sin embargo, se ha producido un ligero repunte en los últimos
meses (+0,7% en octubre). La dirección de la inflación es positiva.
Se prevee una tasa de +1,2% para 2020 y + 1,4% para 2021. El
mercado laboral permanece sólido. La tasa de paro se sitúa en
7,5%, vs 7,8% en 2018. Los avances en PIB permitirán nuevas
reducciones, aunque más modestos.
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Lagarde se estrenó al frente del BCE con una política continuista. El
12 de diciembre fue la primera reunión del Consejo de Gobierno del
BCE con Lagarde como presidenta. No se produjeron cambios en
tipos: a) 0,00% tipo de referencia, b) +0,25% facilidad marginal de
crédito; y c) -0,50% tipo de depósito. La compra de activos (APP) se
mantiene en 20.000M€/mes hasta que el BCE considere necesario y
finalizará poco antes de que comience a subir tipos. Tampoco se
produjeron cambios en la guía de tipos: “en los niveles actuales o
inferiores, hasta que la inflación converja a niveles próximos al
2%”.
El mensaje en cuanto a política monetaria de Lagarde es
continuista y dovish. El BCE muestra su compromiso de
mantener una política monetaria acomodaticia.
El escenario central no contempla cambios en la política
monetaria en 2020: tipo depósito -0,50%, tipo referencia 0% y
compra de activos en 20.000M€/mes. De cara a 2021, y si la
economía europea empieza a dar síntomas de mayor dinamismo,
podríamos alguna retirada puntual de estímulos. El tipo de depósito
podría subir hasta -0,20% y la compra de activos (APP) podría
reducirse gradualmente durante el año. El tipo de referencia se
mantendría en 0% durante 2020 y 2021. El BCE ha anunciado una
revisión estratégica. Esta revisión comenzará en enero y espera
finalizar antes de fin de 2020. Será una revisión extensa
(instrumentos, objetivo y medidas de inflación ....) y tendrá en cuenta
aspectos como el cambio climático, desigualdad y cambios
tecnológicos.
Lagarde ha reiterado la necesidad de poner en práctica políticas
fiscales para evitar sobrecargas de política monetaria. Los
gobiernos con espacio fiscal deben estar listos para actuar. También
hace hincapié en la necesidad de reformas estructurales (en favor
de la productividad y el crecimiento) y en avanzar en la unión
bancaria y del mercado de capitales.
ESCENARIO EUROPEO
En cuanto a la eficacia de los tipos negativos, Lagarde explicó
que han tenido un efecto positivo al favorecer la expansión
del crédito y la financiación del crecimiento. Los miembros más
“hawkish” del Consejo de Gobierno intentarán influir para que el
BCE abandone cuanto antes los tipos negativos. Con la inflación
tan lejos del objetivo del BCE, no estimamos unos cambios
significativos en este sentido.
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Los datos macro recientes confirman los síntomas de estabilización, en un contexto en que la demanda interna se ha mantenido
sólida a pesar de todos los ruidos procedentes del exterior. Mirando hacia adelante, los índices de sentimiento invitan a un moderado
optimismo.
ESCENARIO EUROPEO
En el Área euro, cuando uno analiza con cuidado los componentes de inflación más estables y ligados al ciclo, la situación no es ni
mucho menos tan horrible como ahora se descuenta.
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La situación en la Eurozona en lo que a tipos de interés a largo plazo se refiere es muy extrema. .
ESCENARIO EUROPEO
En lo que a swaps de inflación se refiere
ESPAÑA
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España crecerá por encima de las economías de su área, pero a
un menor ritmo. Esto inevitablemente conlleva una menor creación
de empleo y con ello una menor reducción de la Tasa de Paro.
Por otra parte, en un entorno todavía de bonanza económica, y tal
y como veremos a lo largo de este informe, consideramos
necesaria una mayor prudencia en determinados ámbitos, para
tener resiliencia si el entorno se torna más complejo. Entre los
principales retos que identificamos se encuentran: el
endeudamiento, principalmente público, los Presupuestos
Generales del Estado 2020 y el Sistema de Pensiones.
El acuerdo de Gobierno es todavía incierto. Eso puede dificultar
tanto la introducción de reformas que mejoren la competitividad
como la reducción de la deuda pública. Lo que podría impactar en
variables tan relevantes como confianza, inversión (nacional e
internacional) y consumo. Y todo ello, más pronto que tarde, en
términos de PIB. Algunas agencias de calificación crediticia y
organismos internacionales han revisado a la baja las
estimaciones de crecimiento de la economía española. Es el caso
de la Comisión Europea, el FMI o S&P.
La economía española crece. Hasta el 2T19 la composición del
PIB ofrecía un deterioro claro, pero el 3T´19 ha sido sorprendente
y repentinamente bueno: +2%. Destacó por la calidad en la
evolución de las componentes. La Demanda Interna aportó +1,8%
y el Sector Exterior +0,2%. La Construcción fue la única partida
que registró algo de debilidad (-0,7% vs +2,9% anterior). Lo más
importante es que el consumo refleja resiliencia y disfruta de su
mayor aumento desde 3T´18 y la Inversión Empresarial también.
El Sector Exterior recuperó fuerza tras un año algo débil: las
Exportaciones crecieron +2,3% y las Importaciones recuperaron
tras tres trimestres en contracción (+2%).
Pensamos que los ritmos de crecimiento más moderados serán la
normalidad. De hecho algunos indicadores adelantados y de manera
incipiente están reflejando pérdida de inercia. No anticipan una
contracción económica pero sí dibujan un escenario menos boyante
en el frente económico. Buenos ejemplos son el tráfico aéreo o
indicadores de Confianza elaborados por la Comisión Europea.
También los PMI´s muestran una pérdida de impulso. De hecho el
PMI Manufacturero acumula seis meses por debajo del nivel 50.
La Tasa de Ahorro ha aumentado considerablemente: hasta 19,2%
sobre la renta disponible en 2T19. Las reducidas Tasas de Ahorro
de los últimos años han llevado a España a no poder financiar la
inversión con ahorro y por lo tanto a tener necesidades de
financiación. Algo además impulsado por un entorno de tipos bajos.
Consideramos positivo un aumento del ahorro para ser menos
dependientes del endeudamiento. Y más si cabe en un país donde
el envejecimiento de la población supone uno de sus principales
desafíos.
El Turismo, por su contribución en el PIB (12%), es uno de los
sectores clave de la economía y su evolución afronta una elevada
incertidumbre. La llegada de turistas extranjeros sigue en niveles
muy elevados (7,6M en octubre), sin embargo se aprecia una ligera
pérdida de inercia. Como referencia, en cinco de los últimos seis
meses, se han producido variaciones anuales negativas en el
número de llegadas. De cara a los próximos trimestres estimamos
que el Turismo seguirá siendo uno de los principales
impulsores del PIB. Sin embargo, su avance podría moderarse por
la desaceleración europea o las tensiones geopolíticas
internacionales. Por el lado positivo, la menor incertidumbre en
cuanto al Brexit es muy importante para el sector. De Reino Unido
procede la mayor parte de los turistas extranjeros, el 22%.
ESPAÑA
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Después de 5 años de incrementos continuados en los precios de
la vivienda (+36% desde 2014), el sector empieza a dar síntomas
de agotamiento. Según algunos analistas, se estima una
sobrevaloración de +8,5% en Precios de la Vivienda en relación
con los salarios, y las transacciones se están reduciendo
ligeramente. El mercado estima una fase de pérdida de
dinamismo en precios: +1%/+2% en 2020 y 2021. En cuanto a los
activos patrimonialistas, la fase de compresión de rentabilidades
exigidas ha finalizado y, por tanto, la valoración de los activos va a
depender de la evolución de las rentas.
Las perspectivas son buenas para activos logísticos y oficinas
prime, y negativas para activos comerciales y hoteles
vacacionales. Si bien la inversión podría verse afectada por la
incertidumbre política y la posible modificación del régimen fiscal
de SOCIMIs. En este sentido, no se espera la eliminación del
régimen fiscal, pero podrían comenzar a gravarse la parte no
distribuida de los beneficios o incrementar el tipo de los
dividendos. Pensamos que todavía queda un ligero margen de
aumento de oferta para cubrir la demanda extranjera
(aproximadamente 40.000M€/año).
El empleo en el 2020 reflejará una moderación en la creación
de empleo. Las últimas cifras publicadas ya anticipan un
debilitamiento: hasta noviembre el número de altas a la
Seguridad Social asciende a 387.000 personas, nivel que
compara con 516.000 personas en 2018 y 598.000 personas
en 2017. Esta ralentización se traslada además al número de
parados: 3,2M parados. Hasta noviembre, solo se han reducido
en -4.120 personas. Esta cifra compara con -160.000 en el mismo
periodo de 2018 y - 229.000 en 2017.
El empleo es muy dependiente de la evolución del PIB, por lo que
una ralentización del mismo le impacta directamente. La Tasa de
Paro cerró 3T19 en 13,92% vs 14,55% en 3T´18, y seguirá
reduciéndose, pero a un menor ritmo. En este sentido, se estima que
la Tasa de Paro cierre el año en 13,8% y 13,2% en 2020 y 12,9% en
2021. Esta estimación supone un empeoramiento con respecto a la
estimación previa: 13,7%, 12,7% y 12,1% de la estimación previa.
Los Precios se mantienen en un nivel muy reducido: +0,4% en
noviembre, nivel que compara con +1,7% del mismo mes de 2018.
Por lo tanto, no hay presión por el lado de los precios y la inflación
se encuentra por debajo de la media europea (+1%), lo que
permite continuar ganando competitividad vía precios. Se estima
que la inflación cerrará el año en +0,7%, +1,1% en 2020 y +1,5% en
2021.
De cara a los próximos trimestres identificamos tres retos principales
que consideramos necesario abordar:
1.Dimensión del endeudamiento.
2.Reforma del Sistema de Pensiones
3.Presupuestos Generales del Estado 2020.
De cara a los próximos meses existen ciertas incógnitas que conviene
monitorizar, Alzas impositivas, Tasa Tobin, Aumento de regulación
e intervención en sectores, Modificación de la Reforma Laboral
de 2012. La economía española continúa evolucionando
positivamente aunque los riesgos son ahora superiores (política,
hipotética subida de impuestos, pérdida de impulso de la inversión
empresarial o desaceleración global) lo que podría frenar su
crecimiento. España crece por encima de los países de su entorno y
lo seguirá haciendo. Sin embargo, un crecimiento económico más
próximo a +1%/+2% serán nuestra nueva normalidad. En este
contexto la estimación de crecimiento para este año está en +2% y se
reduce una décima la estimación tanto para 2020 como para 2021
hasta +1,6% y +1,5% respectivamente.
ESCENARIO AMERICANO
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El buen momento de los hogares y del mercado laboral, unido
al apoyo de las condiciones financieras supone una buena
señal hacia las expectativas de consumo en el 2020. La
favorable visión de los estadounidenses del escenario queda
patente en la resistencia en niveles altos de su propia confianza y
su óptima percepción del momento actual, lo que está siendo
recogido por indicadores como el Conference Board o el
elaborado por la Universidad de Michigan.
Las mejores estimaciones de los indicadores adelantados tienen
un apoyo sólido en cuestiones de relevancia como el dinamismo
de la renta disponible real, una variable que otorga mayor
margen para el consumo. Atrás quedan las variaciones que se
dieron en la renta disponible a finales del año pasado si
consideramos que los factores que la propiciaron (las rentas
agrícolas y los ingresos procedentes de los pagos por intereses)
tiene poco peso para hacer dudar de la evolución de los ingresos.
Todo esto, junto con el colchón que suponen los niveles de la tasa
de ahorro del 7,9% sobre la renta disponible y el saneamiento
de las finanzas personales, recogida por la caída de la deuda
de los hogares (74,2%), dan motivo más que suficientes para no
dudar del consumo.
No obstante, a pesar del buen momento surgen otros
interrogantes en torno a si el comportamiento del consumo privado
estaría siendo equilibrado en todos los segmentos poblacionales y
un momento en el que EEUU atraviesa un cambio generacional
que no es ajeno al mercado laboral. Según el gobierno federal, del
orden de 10.000 de la generación del Baby Boom se retiran al día
dejando sus puestos de trabajo vacantes, en un momento en el
que la economía estadounidense ha completado casi su ciclo de
expansión.
Los cambios sociológicos y periodos de contracción generan
alteraciones en los segmentos poblacionales, principalmente en
las clases más sensibles. Entre ellas destaca la clase media, al
tener un peso importante en las economías desarrolladas por su
proporción con respecto a la población activa. Una alteración en
dicha clase no es una cuestión menor para un país como EEUU,
pues juega en contra de la sociedad de consumo al ser el máximo
exponente de ella.
Entendemos por clase media las familias que tienen el poder
adquisitivo para consumir y los ahorros para invertir, siendo los
hogares comprendidos entre los percentiles 40 y 70 de la
distribución del ingreso (entre 35.000 y 100.000$). En base a la
información demográfica contenida en Census Bureau, en 2018 la
clase media representaba un 41,7% de la población activa. Si
comparamos su proporción con un periodo más reciente, en 1990
la clase media representaba un 46,4% de la población activa,
lo que muestra una reducción que se ha ido produciendo de
manera progresiva.
A lo largo de los años, la clase media ha trabajado como vehículo
de trasvase hacia otros segmentos. De hecho, la clase media ha
ido menguando a favor de la clase alta que, en el mismo
periodo de treinta años ha pasado del 21,8% al 30,4%. A su
vez, la clase media, en menor medida, ha visto como el hueco lo
cubrieron americanos que en su momento fueron clase baja,
aunque las barreras sociales y educacionales son más difíciles de
salvar y su reducción ha sido en menor cuantía (de 31,7% al
27,9%)
ESCENARIO AMERICANO
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El reajuste en los segmentos poblacionales nos lleva a ver otros
aspectos. Tomando de nuevo las tres últimas décadas vemos
que la riqueza de los hogares de clase media ha aumentado a un
ritmo promedio de 0,42% por año, ajustado a la inflación, lo que
contrasta con el 0,9% de la clase alta y el 1,16% si consideramos
el percentil más alto. Los problemas son más notorios incluso si
consideramos las clases más bajas, pues en los últimos 30 años
su riqueza ha evolucionado a un ritmo promedio de 0,22%.
La crisis de 2008 ha servido para aumentar el gap y
acentuar la pérdida de riqueza de los hogares de ingresos
medios. Por ejemplo, el 30% de los hogares entendidos
como clase media tiene el 13% de toda la riqueza, frente al
19% que tuvieron en las últimas tres décadas.
El 10% de los hogares con las rentas más altas ahora
dispone del 57% de toda la riqueza, en lugar del 47% hace
30 años, mientras que el 10% de los hogares con los
ingresos más altos tiene más riqueza que el 90% restante
de los hogares combinados.
El aumento del gap entre segmentos puede ocasionar un
sentimiento de menor seguridad económica, pues la riqueza
es una fuente de fortaleza para los hogares de cara a manejar
gastos inesperados y hacer frente a los cambios habituales en
los ingresos a lo largo de la vida. Como hemos comentado
anteriormente, la tasa de ahorro de las familias representas
un colchón importante para modular el consumo.
En una sociedad de consumo como la EEUU, nos lleva a
preguntarnos si ese colchón es suficiente para un americano
de a pie en caso de que tenga que capear una interrupción
financiera asociada a una pérdida temporal de trabajo o
enfermedad, por ejemplo.
En el caso de los hogares de ingresos medios, el mayor uso
del crédito ha sido la herramienta para satisfacer sus
necesidades y hacer frente a imprevistos. De hecho, casi un
30% de los estadounidenses medios tiene un saldo
negativo en sus tarjetas de crédito.
EEEUU – Riqueza total de los hogares de ingresos
medios y altos
(%), enero 2019 – marzo 2018
ESCENARIO AMERICANO
10
En el caso de los percentiles más bajos, las alternativas para
hacer frente a un gasto inesperado puede ser la venta de algún
bien personal o, en algunos casos, la renuncia a algún tipo
de atención médica debido a su coste; si bien estamos
hablando de un segmento con problemas más agudos aún, como
la grave carga que suponen los costes de la vivienda, llevando
en muchos casos a los percentiles más bajos a disponer de
menos de 500$ después de pagar el alquiler.
La perdida de riqueza y la menor estabilidad de la clase media
puede parecer motivo de preocupación, pero lo cierto es que las
finanzas de los estadounidenses afrontan una situación más
placida que se alinea con el consumo.
La deuda de los hogares en EEUU ha caído hasta 74,2% del
PIB (por la mínima se sitúa por debajo de la empresarial) y el
servicio de la deuda se encuentra en cifras francamente bajas
que cuentan con el viento a favor de unos tipos de la Fed en
niveles bajos. Con todo, la mayor facilidad para el
apalancamiento puede suponer un riesgo al facilitar que el
gasto supere a los ingresos.
Los costos de la vivienda, la atención médica y la educación
erosionan los presupuestos familiares y su desacople con la
evolución de los ingresos es clara. Las familias de clase media
de hoy trabajan más tiempo, manejan nuevos tipos de estrés y
soportan mayores riesgos financieros que las generaciones
anteriores. Uno de los motivos de preocupación reside en la
deuda estudiantil, pues los préstamos estudiantiles en
propiedad y titulizados alcanzaban en el 3tr19 en cerca de 1,6
bill. de $, mientras que 10 años atrás alcanzaba los 746,5 mm. $.
No podemos dejar de dar importancia que la deuda para la
adquisición de vehículos en 10 años a crecido un 40% y se
sitúa en niveles de 1,2 bill. de $ frete a los 736 mm. $ de una
década atrás.
Los préstamos para automóviles, estudiantes y el
endeudamiento de tarjetas de crédito al final del 1tr19
consumían alrededor del 5,7% de los ingresos disponibles,
niveles bajos, pero que han ido repuntando desde un mínimo
del 4,9% cosechado a finales de 2009. Otra variable como es el
incremento en la mediana de precios de las viviendas
situándose en diciembre en 271.000 $ para las viviendas de
segunda mano y en 330.800$ para las de nueva creación, al
mismo tiempo que la deuda hipotecaria no deja de crecer y se
sitúa en 15,8 bill. de $.
EEUU – Evolución de los préstamos estudiantiles y de vehículos (Bill. $), ene 2006 – jul 2019
ESCENARIO AMERICANO
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La burbuja en los precios de las viviendas también es una
barrera más a tener en cuenta para la clase media
estadounidense y la deuda hipotecaria no deja de crecer,
situándose en 15,8 bill. de $.
El incremento de los gastos supone un gran riesgo para la clase
media estadounidense que pueden ver en los bajos tipos de
interés una oportunidad irrechazable para cubrir sus
necesidades. En líneas generales, en el último trimestre de
2007 los hogares dedicaron un 13,2% de su renta disponible
al servicio de la deuda, mientras que en el 1tr19 dichas cifras
fueron de 9,9%. En cierto modo, el crecimiento del
endeudamiento es una señal de confianza de que el ingreso
futuro podrá hacer frente a los gastos y que va de la mano de
una sensación de seguridad laboral. El problema está en que un
freno económico, que afecte al mercado laboral, o algún evento
inesperado obligue a ajustes monetarios más rápidos, pongan en
peligro la estabilidad de la clase media.
En suma, la clase media da la imagen de una menor consistencia
y fortaleza que antaño. Las nuevas necesidades y gastos son
más difíciles de asumir para un segmento que le ha costado
recuperar de la crisis de 2007 y que puede tener mayores apuros
en una nueva e hipotética recesión. Más sensible, sin embargo,
siguen siendo las clases bajas que continúa enfrentándose a
retos aun difíciles como los altos costes educacionales o la
presión salarial a la baja adherida a una escasa cualificación, lo
que los hace más vulnerables a recortes de hora o a sustitución
por maquinas. El ritmo de avance de los salarios, la cuantía
de las deudas familiares y personales y la situación laboral
son las cuestiones que mayor descontento causan entre los
estadounidenses.
En cuanto a la publicación de los resultados destacaban los de
JP Morgan Chase, que superaban holgadamente las
expectativas ya que sus ganancias aumentaban un 12% y
alcanzaban los 36.431 mill. $ (máximo histórico de la banca de
EEUU). Por el contrario, Wells Fargo presentaba un BPA
ajustado por litigios que se situaba en 0,93$ en el 4tr19 frente a
los 1,11$ estimados.
También conocíamos que las ventas minoristas continuaban
avanzando a un ritmo de 0,3% m. en diciembre y cerraban el
4tr19 con tasas nominales de 2,1% trim. a.
El IPC estadounidense aceleraba hasta 2,3% a. en diciembre,
si bien esto suponía quedarse una décima por debajo de lo
esperado por el mercado. Así, se contradecían los pronósticos
de Eric Rosengren (Fed de Boston), quien alegaba que las
estrecheces del mercado laboral podrían conducir a un
repentino repunte de la inflación, y el T-Note a diez años
cerraba la semana prácticamente en tablas (-0,7 p.b. hasta
1,81%).
ESCENARIO AMERICANO
12
A diferencia de la situación previa a la crisis, el sector inmobiliario americano no sólo no presenta síntomas de excesos sino que
está en disposición de realizar aportaciones significativas al crecimiento de EEUU en los próximos trimestres.
Durante 2020, y pese a ser cierto que los problemas en Boeing van a suponer un lastre a la actividad, la economía americana va a
disfrutar de vientos de cola que no estuvieron presentes en 2019: la reducción de la incertidumbre comercial podría impulsar la
inversión corporativa; las condiciones financieras son aún más laxas que el año pasado; la recuperación del precio del crudo
podría dar un impulso al sector energético (EEUU ya es exportador neto de crudo); el aumento de compras de productos
americanos por parte de China en el marco del acuerdo de fase 1 supone un shock de demanda positivo; un dólar algo más
débil es una buena noticia para el sector exterior.
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REVISION FACTORES DE INVERSION
El escenario macro se encuentra en un punto de inflexión a mejor,
sobre todo en Europa. Tras la fuerte desaceleración económica
global de los últimos trimestres, se empieza a apreciar una
estabilización. Los PMIs Manufactureros han comenzado a
repuntar y los Compuestos se mantienen en zona de expansión en
todas las geografías. Si bien, no se aprecian presiones
inflacionistas, que se sitúa entre el 0% y el 2% en las
economías desarrolladas. Los bancos centrales mantienen sus
políticas monetarias expansivas y la Fed llevó a cabo una
rebaja adicional de tipos de 25p.b. en la reunión de octubre (la
tercera del año hasta el rango 1,50/1,75). En el frente comercial,
EE.UU. y China han alcanzado un acuerdo de “Fase I”, todavía
pendiente de firma. Como resultado, las bolsas han vuelto a subir
en 4T19: S&P 500 +6,5% (en máximos históricos), DJ EuroStoxx50
+4,5%, NIKKEI +10,4%. El Ibex 35, se ha quedado ligeramente
retrasado (+3,5%), afectado sobre todo por la incertidumbre política
y su composición, con un elevado peso de bancos en un entorno
de tipos bajos.
Los bonos soberanos han caído, incrementándose sus
rentabilidades. El T-Note americano ha visto incrementada su
rentabilidad hasta el 1,8%. La del Bund alemán ha subido 28pb en
4T19, aunque sigue en negativo (-0,27%).
Se aleja el riesgo de una recesión, y la posibilidad de nuevos
recortes de tipos por parte de los Bancos Centrales, al menos en la
primera mitad del año.
Esperamos que países como Alemania o China podrían profundizar
en sus medidas de estímulo fiscal y que EE.UU. anuncie un plan de
estímulos, sobre todo de cara a las elecciones de noviembre de
2020.
Los principales riesgos pierden intensidad
1. La macro mejora, (Europa).
2. Menor probabilidad de un Brexit duro, tras la victoria electoral
de Boris Johnson en Reino Unido.
3. EE.UU./China han llegado a un acuerdo de “Fase I”
(pendiente de firma). Las negociaciones continúan.
Los niveles de liquidez seguirán siendo muy elevados. Por
otra parte, los activos de bajo riesgo ofrecen rentabilidades muy
bajas e incluso negativas.
Buscar mayor rentabilidad obligará a asumir mayores niveles de
riesgo, por lo que las bolsas deberían beneficiarse de este
entorno. Creemos que se debe incrementar la exposición a renta
variable en aquellos perfiles con carácter defensivo entre un +5%
hasta un 20%. Se trata de sortear las rentabilidades negativas
que ofrecen los activos del mercado monetario y la renta fija a
corto plazo.
Estimamos un ciclo expansivo de economía y mercados sólido y
prolongado. Recomendamos comprar bolsa en Europa, es una de
nuestras primeras opciones de inversión.
Los índices ofrecen potenciales de revalorización, de en torno al
10 - 15% mas un 3,25% de rentabilidad por dividendo. En España
nos mantenemos neutrales. El Ibex 35 ofrece potencial moderado
del 5% en 2020 más un 4,5% de rentabilidad por dividendo. Pero
podría verse lastrado por su elevada exposición a bancos, en un
entorno de tipos bajos, y por la incertidumbre política.
14
REVISION FACTORES DE INVERSION
Respecto a Emergentes nos mostramos neutrales; el
endeudamiento chino es elevado y el PIB registra el ritmo de
crecimiento más lento desde 1992. Brasil: el retraso en la
implementación de reformas genera inquietud; y en India: el ritmo
de crecimiento se desacelera hasta niveles de 2013, se contrae la
Producción Industrial y aumenta el Déficit por Cuenta
Corriente/PIB.
Por sectores, tecnología, eléctricas e infraestructuras se verán más
favorecidos. Tecnología presenta una fuerte capacidad de
crecimiento en un entorno de globalización y de rápidas rupturas
tecnológicas. Eléctricas e infraestructuras se deberían ver
beneficiadas tanto por el entorno de tipos bajos como por los
posibles planes de inversión pública. FMI y OCDE recomiendan
invertir en Infraestructuras, educación e innovación, para reducir
desequilibrios y el cambio climático.
En el lado de la Renta fija, los bonos deberían verse soportados por
la extensión de las políticas monetarias acomodaticias. En Europa,
las rentabilidades negativas de los bonos “core”, favorecen la
mayor exposición a periféricos y Corporativos. En EE.UU.
seguimos recomendando la Compra de bonos soberanos frente a
los Corporativos. Más defensivos, invertir en Cédulas Hipotecarias,
que ofrecen una rentabilidad limitada, pero cuentan con
importantes garantías reales.
NUESTROS MENSAJES PRINCIPALES SON
1. Varios de los riesgos que estaban contribuyendo a la
desaceleración económica global del último año han mejorado
de forma clara en el período reciente (guerra comercial entre
EEUU y China; Brexit; gobierno italiano…)
2. Los fundamentos de la economía global son más sólidos. Ni por
el lado de la demanda ni por el lado de la oferta se observan
excesos los suficientemente importantes como para generar
una fragilidad preocupante.
3. Nuestro escenario central para 2020 es de un cierto repunte en
el crecimiento económico, tanto en economías desarrolladas
como en emergentes.
4. Al mismo tiempo, y con unos niveles de paro ya muy reducidos
en una gran mayoría de países, es muy posible que ese mayor
dinamismo económico venga acompañado (de forma progresiva)
de presiones al alza en salarios y precios.
5. Desde un punto de vista de la inversión, el escenario
comentado implica un riesgo elevado de que a lo largo de los
próximos 12 meses podamos ver un repunte significativo en los
tipos a largo plazo de la deuda pública. Por tanto, quizás el activo
a evitar a toda costa durante 2020 sean los bonos de gobierno a
largo plazo.
6. En bonos corporativos, podríamos decir que la situación es
mixta. Por un lado, la fortaleza macro hará que las tasas de
fallidos se mantengan relativamente contenidas. Por otro, hay que
admitir que los spreads son ya muy reducidos y que por tanto
tampoco podemos esperar tantas alegrías como en el pasado en
esta clase de activo.
7. La renta variable está bastante menos cara que los bonos de
gobierno y, al mismo tiempo, otorga oportunidades significativas
para la gestión activa de cara a 2020. Los valores que son proxies
de bonos de gobierno están caros y, sin embargo, hay segmentos
de mercado que presentan valoraciones muy atractivas (valores
cíclicos, value y financieros.) Desde un punto de vista geográfico,
los mercados de Europa, EEUU, Japón y Asia en general nos
resultan especialmente atractivos.
8. Al mismo tiempo, vemos oportunidades especialmente
atractivas para las estrategias de retorno absoluto en renta
variable, con énfasis quizás en este caso en el equity europeo.
15
REVISION FACTORES DE INVERSION
9. Podría ser favorable para estrategias cuidadosas en bonos
convertibles, especialmente aquéllas que sean capaces de
mitigar el riesgo duración, de ser cuidadosas con el riesgo de
crédito y de ser disciplinadas tanto con el coste de opcionalidad
como en la decisión de centrar la exposición allí donde se
presenten las mejores oportunidades de revalorización del equity
subyacente.
10. Una inflación algo más elevada también es favorable en
principio para los bonos ligados a la inflación, especialmente a
través de estrategias activas que permitan cubrir el riesgo de
subida de los tipos de interés reales.
11. La previsible mejora macro en la Eurozona podría hacer que
el euro se aprecie durante 2020. Por tanto, habrá que ser
selectivos en la exposición a divisa. En todo caso, existen
oportunidades atractivas en algunas divisas que están
depreciadas por fundamentales: coronas sueca y noruega, dólar
australiano.
16
CHINA
China se convertía en la gran protagonista con motivo de la
publicación de datos de gran relevancia y de la firma de la Fase 1
del acuerdo comercial con EEUU. Este tratado, que entrará en
vigor dentro de un mes, definía el consabido compromiso chino a
invertir más de 200 mm. $ tanto en industrias como en
exportaciones. El acuerdo firmado tiene un alcance limitado y se
dejaban para la siguiente fase temas como la ciberseguridad o las
subvenciones a la industria por parte de las autoridades de Pekín.
De hecho, del secretario del Tesoro estadounidense, Steven
Mnuchin, explicaba que los aranceles continuarán de momento en
los niveles actuales y fuentes adicionales de la Administración
Trump revelaban que, a día de hoy, no se estarían planteando
nuevos recortes en los gravámenes sobre las importaciones
chinas.
Todo ello, junto con el hecho de que los mercados ya tenían
descontada la firma de dicho tratado desde hacía tiempo,
provocaba que las reacciones de los mercados fueran escuetas si
las comparamos con las vividas tras la publicación de los datos
chinos. El PIB de China desaceleraba hasta su mínimo de las
últimas tres décadas en el 4tr19 (6,0% a.) y que promediaba
un 6,1% en el conjunto de 2019. No obstante, la estabilidad del
PIB chino en términos trimestrales (1,5% trim.), junto con la
aceleración de la inversión en activo fijo hasta 5,4% a. en
diciembre, el repunte de la producción industrial hasta 6,9% a.
en el mismo mes y los buenos datos de balanza comercial,
daban lugar a una lectura más optimista de las cifras macro
provenientes del gigante asiático.
La economía china, en parte gracias a los estímulos fiscales y
monetarios, está siendo capaz de mantener el crecimiento dentro
de rangos aceptables. En un escenario de menor tensión
comercial, con buenas perspectivas para la inversión en
infraestructuras y con menores costes de financiación para
consumidores y empresas privadas, el gigante asiático no tiene
por qué desacelerarse demasiado durante 2020:
MATERIAS PRIMAS
17
El buen recibimiento de los datos publicados en China, junto con la caída de los inventarios semanales de crudo en EEUU (-
2,5 mill. De barriles), permitían que el petróleo consiguiera recuperarse de las caídas vividas anteriormente. Aun así, el WTI
cerraba a niveles de 58,68$ y el Brent lo hacía a niveles de 64,83$.
%DIA % SEMANA % 2 SEMANAS % MES %2MESES %3MESES % 6 MESES % 1 AÑO % YTD
WTI 52,54 52,14 0,77% -3,04% -10,31% -13,54% -5,88% -5,94% -4,47% -4,54% -13,95%
BRENT 58,78 58,29 0,84% -3,15% -9,36% -10,94% -2,21% -2,65% -2,26% -3,99% -10,94%
ORO 1.578,92 1.584,92 -0,38% 0,47% 1,39% 3,68% 6,76% 4,26% 9,58% 20,42% 3,68%
PLATA 17,84 18,00 -0,86% -1,43% -1,10% -0,57% 4,09% -1,59% 10,11% 12,01% -0,57%
ALUMINIO 1.365,50 1.365,50 0,00% -4,71% -5,17% 3,45% 4,56% 0,18% 5,85% -6,79% 3,45%
COBRE 252,75 252,40 0,14% -5,83% -11,18% -9,64% -3,64% -5,03% -2,56% -9,59% -9,64%
PLATINO 972,5 980,50 -0,82% -3,77% -5,10% -0,54% 5,99% 1,33% 12,71% - -0,54%
NIQUEL 12.545,0 12.545,0 0,00% -2,54% -9,33% -10,07% -5,78% -25,32% -13,17% 2,15% -10,07%
DIVISAS
18
Euro Dólar. – La macro europea confirmará su reciente mejora. El IFO alemán se alejará aún más de terreno contractivo mientras
distintos indicadores de confianza de la UEM anticiparán unas mejores perspectivas para próximos meses. Con ello, el euro
continuará soportado. Especialmente en una semana marcada por los festivos y la baja actividad en EE.UU. 1,101/1,112.
Euroyen. - El tono más constructivo en el frente comercial permitirá que el yen pierda atractivo como activo refugio. Por el lado
macro, lo más relevante será la Producción Industrial en Japón, que se espera débil. 119,5/121,1.
Euro Libra. - Los PMIs preliminares de noviembre, todos ellos por debajo del nivel de expansión (50), contribuyeron al ligero
debilitamiento de la libra. A lo largo de esta semana pocas serán las referencias macro, por lo que la libra debería mantenerse en un
rango lateral a la espera del desenlace electoral del próximo 12 de diciembre. 0,86/0,85.
Euro CHF. - El franco se mantiene estable en la zona de 1,10-1,09 y esperamos que repita la misma tendencia esta semana.
Creemos que la mejora del tono comercial está ya en precio y en datos macro, lo más relevante será el PIB del 3T (+0,8% est.) el
jueves. 1,095/1,010
%DIA % SEMANA % 2 SEMANAS % MES %2MESES %3MESES % 6 MESES % 1 AÑO % YTD
EUR/USD 1,1047 1,1038 0,08% -0,33% -0,83% -1,02% -0,52% 0,05% -0,48% -2,41% -1,62%
EUR/CHF 1,0698 1,0689 0,09% -0,40% -0,99% -1,41% -2,41% -2,84% -1,35% -6,12% -1,43%
EUR/GBP 0,8415 0,8429 -0,17% -1,30% -1,83% -1,39% -0,29% -2,33% -8,17% -4,19% -0,61%
EUR/JPY 120,3700 119,8800 0,41% -1,43% -1,70% -0,10% -0,27% -0,41% 2,20% -3,78% -1,30%
EUR/AUD 1,6488 1,6459 0,18% 2,21% 2,31% 2,69% 1,49% 3,11% 0,75% 3,35% 3,14%
EUR/BRL 4,7036 4,6853 0,39% 1,21% 1,93% 3,83% 1,17% 3,82% 6,05% 11,77% 4,24%
EUR/CNY 7,6491 7,6350 0,18% 0,51% -0,31% -1,66% -2,10% -0,83% -2,08% 0,02% -2,12%
USD/CNY 6,9109 6,9109 0,00% 0,64% 0,25% -0,80% -1,90% -0,97% -1,75% 2,02% -0,75%
EUR/SEK 10,6757 10,6416 0,32% 1,17% 1,25% 1,78% 1,34% 0,36% -0,32% 1,81% 1,68%
USD/IDR 13.655 13.657,0 -0,01% 0,12% -0,13% -1,97% -2,94% -2,45% -4,34% -2,94% -1,52%
EUR/RUB 70,2543 70,0121 0,35% 2,89% 3,03% 1,44% -0,75% 0,31% -4,16% -5,85% 0,84%
USD/RUB 63,5959 63,4424 0,24% 3,23% 3,89% 2,46% -0,25% 0,24% -3,72% -3,53% 2,50%
USD/ZAR 14,9148 14,8370 0,52% 2,85% 3,44% 4,29% 1,69% 1,68% -2,07% 8,22% 6,71%
USD/KRW 1.192 1.185,17 0,55% 2,91% 3,07% 2,13% 0,12% 2,79% -1,90% 6,04% 3,11%
EUR/TRY 6,6109 6,6092 0,03% 0,81% 1,13% -0,81% 3,41% 4,17% 6,96% 11,02% -1,09%
EUR/NOK 10,1745 10,1691 0,05% 2,79% 2,67% 3,21% 0,34% 1,06% 1,66% 3,85% 3,19%
EUR/CAD 1,4615 1,4591 0,17% 1,04% 0,54% 0,73% -0,12% 0,46% -1,21% -2,49% 0,29%
Curvas de Gobierno
EVOLUCIÓN RENTA FIJA
19
Curvas de Gobierno Periférico
EVOLUCIÓN RENTA FIJA
20
Spreads de Gobierno – 10 años
EVOLUCIÓN RENTA FIJA
21
EVOLUCIÓN RENTA FIJA
22
%DIA SEMANA 2 SEMANAS MES %2MESES 3 MESES 6 MESES 1 AÑO YTD
BONO 2A ALE -0,658 -0,656 0,30% -0,586 -0,588 -0,619 -0,623 -0,611 -0,914 -0,566 -0,610
BONO 5A ALE -0,622 -0,616 0,97% -0,514 -0,481 -0,551 -0,549 -0,508 -0,904 -0,340 -0,312
BONO 10A ALE -0,413 -0,406 1,72% -0,218 -0,159 -0,278 -0,294 -0,233 -0,713 0,132 0,242
BONO 2A ESP -0,420 -0,419 0,24% -0,359 -0,365 -0,385 -0,383 -0,392 -0,582 -0,254 -0,243
BONO 5A ESP -0,213 -0,199 7,04% -0,076 -0,062 -0,134 -0,044 -0,130 -0,391 0,226 0,336
BONO 10A ESP 0,251 0,271 -7,38% 0,445 0,479 0,386 0,489 0,382 0,035 1,239 1,416
BONO 2A ITA -0,202 -0,199 1,51% -0,016 -0,033 -0,087 0,090 -0,138 -0,008 0,532 0,474
BONO 5A ITA 0,328 0,335 -2,09% 0,689 0,688 0,630 0,675 0,480 0,759 1,860 1,802
BONO 10A ITA 0,929 0,942 -1,38% 1,353 1,376 1,347 1,371 1,165 1,333 2,844 2,742
BONO 2A USA 1,391 1,413 -1,55% 1,559 1,584 1,525 1,592 1,667 1,496 2,506 2,488
BONO 5A USA 1,382 1,406 -1,73% 1,620 1,650 1,590 1,633 1,730 1,424 2,497 2,511
BONO 10A USA 1,560 1,586 -1,63% 1,822 1,846 1,788 1,810 1,917 1,527 2,688 2,684
Crédito - CDS EUR
EVOLUCIÓN RENTA FIJA
23
EVOLUCIÓN PMI - Países
24
GlobalEstados
UnidosEurozona Alemania Francia España Italia
Reino
UnidoMéxico Rusia China Corea Japón India Brasil
dic-19 51.7 47.2 46.3 43.7 50.4 47.4 46.2 47.5 47.1 47.5 50.2 50.1 48.4 52.7 50.2
nov-19 51.4 48.1 46.9 44.1 51.7 47.5 47.6 48.9 48.0 45.6 50.2 49.4 48.9 51.2 52.9
oct-19 50.8 48.3 45.9 42.1 50.7 46.8 47.7 49.6 50.4 47.2 49.3 48.4 48.4 50.6 52.2
sep-19 51.1 47.8 45.7 41.7 50.1 47.7 47.8 48.3 49.1 46.3 49.8 48.0 48.9 51.4 53.4
ago-19 51.3 49.1 47.0 43.5 51.1 48.8 48.7 47.4 49.0 49.1 49.5 49.0 49.3 51.4 52.5
jul-19 51.6 51.2 46.5 43.2 49.7 48.2 48.5 48.0 49.8 49.3 49.7 47.3 49.4 52.5 49.9
jun-19 51.2 51.7 47.6 45.0 51.9 47.9 48.4 48.0 49.2 48.6 49.4 47.5 49.3 52.1 51.0
may-19 51.2 52.1 47.7 44.3 50.6 50.1 49.7 49.4 50.0 49.8 49.4 48.4 49.8 52.7 50.2
abr-19 52.1 52.8 47.9 44.4 50.0 51.8 49.1 53.1 50.1 51.8 50.1 50.2 50.2 51.8 51.5
mar-19 52.8 55.3 47.5 44.1 49.7 50.9 47.4 55.1 49.8 52.8 50.5 48.8 49.2 52.6 52.8
feb-19 52.6 54.2 49.3 47.6 51.5 49.9 47.7 52.1 52.6 50.1 49.2 47.2 48.9 54.3 53.4
ene-19 52.1 56.6 50.5 49.7 51.2 52.4 47.8 52.8 50.9 50.9 49.5 48.3 50.3 53.9 52.7
Meses desde el
máximo10 12 12 12 7 12 8 10 11 10 10 9 12 11 4
PMI MANUFACTURERO
EUROSTOXX 600 en el año
EVOLUCIÓN RENTA VARIABLE
25
S&P 500 en el año
EVOLUCIÓN RENTA VARIABLE
26
EVOLUCION MERCADOS
27
28
MAPAS DE CALOR DE ACTIVIDAD ECONÓMICA (I)
MAPA DE CALOR DE ACTIVIDAD ECONÓMICA EN ESPAÑA
Current1-quarter
ago
2-quarters
ago
3-quarters
ago
Sentimiento económico
Confianza industrial
Confianza en servicios
Producto Interior Bruto
Confianza del consumidor
Expectativas de producción manufacturera
Expectativas de empleo
Expectativas de precios de venta
Tasa de desempleo
Confianza en las exportaciones
Indice de Precios de Consumo
INDICADOR
Below average Above average
29
MAPAS DE CALOR DE ACTIVIDAD ECONÓMICA (II)
MAPA DE CALOR DE ACTIVIDAD ECONÓMICA EN LA EUROZONA
Current1-quarter
ago
2-quarters
ago
3-quarters
ago
Sentimiento económico
Confianza industrial
Confianza en servicios
Producto Interior Bruto
Confianza del consumidor
Expectativas de producción manufacturera
Expectativas de empleo
Expectativas de precios de venta
Tasa de desempleo
Confianza en las exportaciones
Indice de Precios de Consumo
INDICADOR
Below average Above average
30
MAPAS DE CALOR DE ACTIVIDAD ECONÓMICA (III)
MAPA DE CALOR DE ACTIVIDAD ECONÓMICA EN EE.UU.
Current1-quarter
ago
2-quarters
ago
3-quarters
ago
Sentimiento económico
Confianza industrial
Confianza en servicios
Producto Interior Bruto
Confianza del consumidor
Expectativas de producción manufacturera
Expectativas de empleo
Expectativas de precios de venta
Tasa de desempleo
Confianza en las exportaciones
Indice de Precios de Consumo
INDICADOR
Below average Above average
31
Renta Fija RECOMENDACIONES
Los bonos soberanos han caído ligeramente (sus precios), incrementándose sus rentabilidades. El T-Note americano ha visto
incrementada su rentabilidad hasta el 1,8%, aunque todavía en niveles inferiores al 2%. La del Bund alemán ha subido 28pb en 4T19,
aunque sigue en terreno negativo (-0,26%). En periféricos destaca positivamente Portugal, cuya prima de riesgo se ha reducido de
nuevo en 4T19 (-7pb hasta 66pb) y ya es inferior a la española (en 70pb sin cambios significativos). Por el contrario, la prima de riesgo
italiana se ha incrementado +15p.b. hasta 155pb. El Euro se ha apreciado ligeramente en 4T19 frente al Dólar (+2,0% hasta 1,112/€) y
el Yen (+3,1% hasta 121,6/€), ante la pérdida de atractivo de dichas monedas como activos refugio. Destaca especialmente el buen
comportamiento de la Libra, que se revaloriza más de un 5,9% en 4T19 ante la menor probabilidad de un Brexit duro. Se aleja el riesgo
de una recesión, y con él, la posibilidad de nuevos recortes de tipos por parte de los Bancos Centrales, al menos en la primera mitad
del año. Esperamos que países como Alemania o China podrían profundizar en sus medidas de estímulo fiscal y que EE.UU. anuncie
un plan de estímulos, sobre todo de cara a las elecciones de noviembre de 2020.
Los principales riesgos pierden intensidad:
1. La macro mejora, sobre todo en Europa.
2. Menor probabilidad de un Brexit duro, tras la victoria electoral de Boris Johnson en Reino Unido.
3. EE.UU./China han llegado a un acuerdo de “Fase I” (pendiente de firma).
Los bonos corporativos presentan niveles de spreads bastante estrechos. La positiva situación macro ayudará a contener las tasas de
fallidos pero es altamente improbable que esta clase de activo pueda dar las mismas alegrías que en el pasado reciente.
Renta Variable
RECOMENDACIONES
32
Los niveles de liquidez seguirán siendo muy elevados. Los activos de bajo riesgo ofrecen rentabilidades muy bajas e incluso
negativas. La búsqueda de mayor rentabilidad obligará a asumir mayores niveles de riesgo, por lo que las bolsas deberían
beneficiarse de este entorno. Nuestros escenarios de valoración a 2020 arrojan potenciales de revalorización entre el +16% y el
+4%, con rentabilidades por dividendo adicionales de entre el 4,5% y 2%.
Incrementamos nuestra exposición a renta variable en los perfiles más defensivos y Conservadores de un +5%, hasta el 15%. El
objetivo es intentar sortear las rentabilidades negativas que ofrecen los activos del mercado monetario y la renta fija a corto plazo.
Estimamos un ciclo expansivo de economía y mercados sólido y prolongado.
EE.UU. y Europa son nuestras primeras opciones de inversión. Sus índices ofrecen potenciales de revalorización similares, de en
torno al 16% (S&P 500 y Eurostoxx 50). El Ibex 35 ofrece un potencial del 5% en 2020 más un 4,5% de rentabilidad por dividendo.
Pero podría verse lastrado por su elevada exposición a bancos, en un entorno de tipos bajos, y por la incertidumbre política.
En lo relativo a sectores, pensamos que los más beneficiados por este entorno serán tecnología, eléctricas e infraestructuras.
Tecnología presenta una fuerte capacidad de crecimiento en un entorno de globalización y de rápidas rupturas tecnológicas.
Eléctricas e infraestructuras se deberían ver beneficiadas tanto por el entorno de tipos bajos como por los posibles planes de
inversión pública. FMI y OCDE recomiendan invertir en Infraestructuras, educación e innovación, para reducir desequilibrios y el
cambio climático.
Argumentos en favor de estar invertido en bolsa: liquidez, tipos de interés, beneficios empresariales e inercia del ciclo económico
global.
La liquidez introducida por los bancos centrales y la generada por la expansión económica global siguen presionando al alza los
precios de los activos. Incluso la Fed dejará de drenar liquidez porque considera3 que en septiembre la dimensión de su balance ya
será adecuada (aprox. 3,5Bn$ vs 4,0Bn$ ahora vs máximo 4,5Bn$). Tampoco parece que vaya a volver a subir tipos este año.
Los beneficios empresariales continúan expandiéndose a un ritmo decente (S&P500 +9,7% en 2019e, por ejemplo) y el ciclo global
mantiene su inercia expansiva, aunque haya perdido energía. Esa combinación sólo puede ser alcista para las bolsas como clase de
activo. El déficit de alternativas de inversión rentables resulta obvio: bonos con rentabilidades extremadamente bajas o incluso
negativas (incluso el Bund ya ofrece TIR negativa, como entre junio y octubre de 2016), depósitos frecuentemente sujetos a costes
explícitos debido a que el tipo de depósito del BCE se encuentra en -0,40% (y no creemos que vaya a cambiar hasta 2020) e
inmobiliario ya en niveles elevados que invitan a ser más prudentes, sobre todo en España.
Vemos al alza las valoraciones para el EuroStoxx-50, Ibex-35 y S&P500 porque a lo largo de estos últimos 3 meses las rentabilidades
de mercado (TIR) de los bonos de referencia a 10 años han disminuido proporcionalmente más de lo que se han revisado a la baja las
perspectivas para los resultados empresariales. Eso eleva algo las valoraciones, pero en base a un argumento poco apremiante: los
tipos de interés son inferiores, contrarrestando que los beneficios esperados se hayan revisado a la baja.
Renta Variable
RECOMENDACIONES
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Fuente de precios: Bloomberg®
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