R GIMEN CAMBIARIO EN C OSTA R

RÉGIMENCAMBIARIOEN COSTA RICAEduardo Lizano y Grettel López

E D I T O R E S

ESTUDIO ANUAL 2006

Diagramación: Luis Fernando Quirós AbarcaDiseño de portada: Susy Campos M.

Los trabajos firmados que se incluyen en esta publicación son de responsabilidad exclusiva de los autores y no reflejan necesariamente el criterio de la Academia de Centroamérica ni el de sus patrocinadores.

Primera edición:© Academia de CentroaméricaSan José, Costa Rica, 2006Reservados todos los derechosHecho el depósito de LeyImpreso por Litografía e Imprenta LIL, S.A.Apartado 75-1100 TibásSan José, Costa Rica

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332.456R334r Régimen cambiario en Costa Rica/ Eduardo Lizano,Grettel López. -- San José, C. R. : Academia de Centroa-mérica, 2006.xx, 296 p. : tbs. ; 23 cm. ( Serie estudio anual / Acade-mia de Centroamérica ; 2006)ISBN 9977-21-071-31. CAMBIO EXTERIOR - COSTA RICA. 2. ECONO-MÍA - COSTA RICA. 3. POLÍTICA MONETARIA -COSTA RICA. 4. CAMBIO EXTERIOR - AMÉRICALATINA. I. Lizano Fait, Eduardo. II. López Castro,Grettel. III. Serie.

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CONTENIDO

ÍNDICE DE CUADROS, FIGURAS Y GRÁFICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIIIPRESENTACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIAUTORES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVIISIGLAS Y ACRÓNIMOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIXPRIMERA PARTELA ECONOMÍA DE COSTA RICA EN EL AÑO 2005 1. EL CICLO MONETARIO Y LA EVOLUCIÓN ECONÓMICA DE COSTA RICA DURANTE EL 2005Adrián Brenes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31.1 VALOR INTERNO VERSUS VALOR EXTERNO DEL DINERO . . . . . . . . . 51.2 ACUSADOS INOCENTES DE LA INFLACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71.3 HISTORIA DE UN EPISODIO INFLACIONARIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111.4 DEL VALOR DEL COLÓN A LA CANTIDAD DE COLONES . . . . . . . . . . 171.5 “ANTI-DOPING” A LA ECONOMÍA COSTARRICENSE . . . . . . . . . . . . . 201.6 LA RESACA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241.7 OTROS SHOCKS DURANTE EL 2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27Referencias Bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32Anexo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35COMENTARIOThelmo Vargas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43COMENTARIOEdgar Robles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

VISEGUNDA PARTERÉGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA2. INTRODUCCIÓNFrancisco de Paula Gutiérrez . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 653. EXPERIENCIA DE COSTA RICA CON EL SISTEMADE MINIDEVALUACIONES.EL RÉGIMEN CAMBIARIO DE 1984 AL 2006Félix Delgado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 693.1 LAS MINIDEVALUACIONES EN LA LITERATURA ECONÓMICA . . . . . . 70Sistemas cambiarios extremos versus intermedios . . . . . . . . . . . 71Ventajas y desventajas de las minidevaluaciones . . . . . . . . . . . . 763.2 LA EXPERIENCIA DE COSTA RICA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87Contexto en que se aplicaron las minidevaluaciones . . . . . . . . . 87Funcionamiento de las minidevaluaciones en Costa Rica . . . . . 94Una evaluación crítica del sistema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1073.3 REFLEXIONES FINALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117Referencias bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1214. LAS CONDICIONES ACTUALES: ¿ES EL MOMENTO PARA UN CAMBIO DE RÉGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA?Rodrigo Bolaños . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1264.1 RESTRICCIONES EN LA DISCUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127Lo que es y no es el tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127El régimen cambiario dentro de la asignación de instrumentos de política económica a los objetivos de esa política . . . . . . . . . 1354.2 EL SISTEMA DE MINIDEVALUACIONES: EFECTOS Y RESULTADOS . . . 137El desbalance patrimonial del BCCR y el régimen cambiario para cobrar el impuesto inflacionario . . . . . . . . . . . . 137El balance intertemporal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139Las minidevaluaciones como ancla del sistema . . . . . . . . . . . . . 141La predecibilidad cambiaria y los riesgos de la dolarización . . . 1434.3 LAS CONDICIONES ADECUADAS PARA EL CAMBIO:¿ES EL MOMENTO? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144Las opciones de régimen cambiario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144Los escenarios relevantes: salirse de la minidevaluaciones ¿hacia adónde? . . . . . . . . . . . . . 145

VII4.4 CONCLUSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159Referencias bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161Anexo: Citas escogidas sobre tipos de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1655. FIJAR O NO FIJAR: VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS DIFERENTES REGÍMENES CAMBIARIOSRodrigo Cubero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1715.1 TAXONOMÍA Y EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS . . . . . 173Evolución reciente de los regímenes cambiarios . . . . . . . . . . . . 1795.2 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS DIFERENTES

REGÍMENES CAMBIARIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184Ventajas de la fijación cambiaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184Ventajas de la flotación cambiaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188Regímenes intermedios: ¿es la hipótesis bipolar válida? . . . . . 1965.3 CRITERIOS PARA LA ELECCIÓN DE RÉGIMEN CAMBIARIO . . . . . . . . . 202Las características económicas del país . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203Los objetivos y preferencias de las políticas públicas . . . . . . . . 2085.4 EVIDENCIA SOBRE EL DESEMPEÑO ECONÓMICO DE REGÍMENES

CAMBIARIOS ALTERNATIVOS: UN BOSQUEJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2115.5 REFLEXIONES FINALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215Referencias bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2176. LA GRAN TRANSICIÓN DE REGÍMENES CAMBIARIOS Y MONETARIOS EN AMÉRICA LATINAKlaus Schmidt-Hebbel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2256.1 REGÍMENES CAMBIARIOS Y MONETARIOS:

UN MUNDO EN PROCESO DE CAMBIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226Evolución de los regímenes cambiarios y monetarios . . . . . . . . 226Criterios de selección de regímenes cambiarios . . . . . . . . . . . . . 2346.2 REGÍMENES DE METAS DE INFLACIÓN Y SUS RESULTADOS . . . . . . . . 238Prerrequisitos para adoptar un esquema de metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238Resultados del esquema de metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . 2436.3 DESDE LA BANDA CAMBIARIA

A UN TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE EN CHILE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247

VIIIExperiencia con la banda cambiaria, 1984-1999 . . . . . . . . . . . . . 247De la banda hacia la flotación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254Intervenciones cambiarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258

6.4 LECCIONES SOBRE REGÍMENES CAMBIARIOSY MONETARIOS PARA AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE . . . . . . . . . . . 261

Referencias bibliográficas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2637. REFLEXIONES SOBRE EL RÉGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICAJorge Madrigal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267COMENTARIOAlberto Trejos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277COMENTARIOThelmo Vargas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285APÉNDICE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291

ÍNDICE DE CUADROS,FIGURAS Y GRÁFICOSCuadro 1.1 Costa Rica: crecimiento económico, 2004-2005 . . . . . . . . . . . . . . . 58Cuadro 4.1 Criterios de Eichengreen-Mason-Savastano-Sharmal sobre regímenes cambiarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146Cuadro 5.1 Clasificación de regímenes cambiarios en el mundo, al 31 de julio del 2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179Cuadro 5.2 Evolución de los regímenes cambiarios en el mundo . . . . . . . . . . 180Cuadro 5.3 Ventajas y desventajas de regímenes cambiarios alternativos . . . 210Cuadro 6.1a Esquemas cambiarios y monetarios de jure en el mundo, 1999 . . 232Cuadro 6.1b Esquemas cambiarios y monetarios de jure en el mundo, 2004 . . . 232Cuadro 6.2a Esquemas cambiarios y monetarios de facto en América Latina, 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . 233Cuadro 6.2b Esquemas cambiarios y monetarios de facto en América Latina, 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . 233Cuadro 6.3 Promedio de transacciones cambiarias diarias por tipo de derivado en Chile, 1998-2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256Cuadro 7.1 BCCR: pago neto de intereses y emisión por compra neta de divisas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271

IXFigura 3.1 Clasificación de los sistemas cambiarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71Figura 4.1 Definición del tipo de cambio real . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127Figura 6.1 Relación entre regímenes cambiarios y bienestar . . . . . . . . . . . . . 235Figura 7.1 La “trinidad imposible” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270Gráfico A1.1 Costa Rica: variación real anual del crédito bancario (Porcentaje) 35Gráfico A1.2 Costa Rica: variación real anual del crédito bancario(Porcentaje por moneda) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35Gráfico A1.3 Costa Rica: variación real anual del crédito del sistema bancario(Porcentaje por sector) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36Gráfico A1.4 Costa Rica: variación real anual del crédito del sistema bancario(Porcentaje según destino) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36Gráfico A1.5 Costa Rica: variación real anual de los depósitosen colones del sistema bancario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37Gráfico A1.6 Costa Rica: variación real anual de la deuda interna bonificadadel Banco Central de Costa Rica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37Gráfico A1.7 Costa Rica: tasa de interés de bonos de estabilización monetaria a doce meses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38Gráfico A1.8 Costa Rica: tasa pasiva de interés de ventanilla promedio bancaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38Gráfico A1.9 Costa Rica: encaje mínimo legal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39Gráfico A1.10 Costa Rica: reservas monetarias internacionales netas del BCCR . 39Gráfico A1.11 Costa Rica: índice de precios al consumidorversus índice subyacente de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40Gráfico A1.12 Costa Rica: índice de precios al productor industrial . . . . . . . . . . . 40Gráfico A1.13 Costa Rica: índice mensual de actividad económica . . . . . . . . . . . 41Gráfico A1.14 Costa Rica: promedio del IMAE de los sectores financiero y de construcción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41Gráfico A1.15 Costa Rica: exportación de mercancías . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42Gráfico A1.16 Costa Rica: gastos e ingresos del Gobierno Central . . . . . . . . . . . . 42Gráfico 1.1 Costa Rica: saldos monetarios internacionales, enero 2004-marzo 2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52Gráfico 1.2 Costa Rica: déficit del Banco Central y del gobierno . . . . . . . . . . . 60Gráfico 3.1 Costa Rica: endeudamiento externo de mediano y largo plazo . . 90Gráfico 3.2 Costa Rica: patrimonio del BCCR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90Gráfico 3.3 Costa Rica: devaluación e inflación mensuales . . . . . . . . . . . . . . . 95Gráfico 3.4 Costa Rica: tipo efectivo real de cambio multilateral (1997=100) . 98Gráfico 3.5 Costa Rica: índice de tipo de cambio efectivo real multilateral(1997=100) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

XGráfico 3.6 Costa Rica: tasa de devaluación y reservas internacionales netas . 99Gráfico 3.7 Costa Rica: evolución del tipo de cambio diario en el año 1992 . 103Gráfico 5.1 Evolución de los regímenes cambiarios en el mundo, 1990-2005(Como porcentaje del total de países miembros del FMI) . . . . . . . 180Gráfico 5.2 Evolución de los regímenes cambiarios en el mundo, 1990-2005(Flotación dura, regímenes intermedios y flotación) . . . . . . . . . . . 181Gráfico 5.3 Evolución de los regímenes cambiarios en países en desarrollo y transición, 1990-2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182Gráfico 5.4 Evolución de los regímenes cambiarios en mercados emergentes, 1990-2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183Gráfico 6.1 Evolución de los regímenes cambiarios en el mundo . . . . . . . . . . 229Gráfico 6.2 Evolución de los regímenes cambiarios en países en desarrollo . . 231Gráfico 6.3 Independencia fiscal de la autoridad monetaria en países con metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240Gráfico 6.4 Desarrollo de modelos de predicción en países con metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241Gráfico 6.5 Regulación del sistema financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242Gráfico 6.6 Comparación de prerrequisitos para la adopción de un esquema de metas de inflación (MI) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242Gráfico 6.7a Evolución de la tasa de inflación en países industriales con metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244Gráfico 6.7b Evolución de la tasa de inflación en países emergentes con metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244Gráfico 6.7c Evolución de la tasa de inflación en países de América Latina con metas de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245Gráfico 6.8 Tipo de cambio nominal y parámetros de la banda cambiaria en Chile, 1986-1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248Gráfico 6.9 Acumulación de reservas internacionales y posición del tipo de cambio en la banda cambiaria de Chile, 1984-1997 . . . 250Gráfico 6.10 Evolución del tipo de cambio 1990-2005 y la banda cambiaria en Chile, 1990-1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251Gráfico 6.11 Volatilidad del tipo de cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253Gráfico 6.12 Meta de inflación e inflación efectiva, 1990-2005 . . . . . . . . . . . . . . 257Gráfico 6.13 Coeficiente de traspaso a un año . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258Gráfico 6.14 Intervenciones en el mercado cambiario en Chile, 2001-2003 . . . . 259Gráfico 7.1 BCCR: reservas monetarias menos pasivos en moneda extranjera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273Gráfico 7.2 BCCR: índice del tipo de cambio efectivo real (1997=100) . . . . . . 273

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PRESENTACIÓ N

Quisiera referirme fundamentalmente a algunas de las inquietudes plan-teadas en los dos seminarios realizados por la Academia de Centroamé-rica. Como resultado de las investigaciones realizadas para ellos y de ladiscusión en dichos foros, fue posible elaborar esta publicación. La pri-mera parte se dedica a hacer un análisis del ciclo monetario y la evolu-ción económica de Costa Rica durante el año 2005. La segunda parteaborda el tema especial de este libro: el régimen cambiario. En ella se ha-ce un recuento de la experiencia del régimen cambiario actual (“crawlingpeg”) en Costa Rica, se valoran las condiciones actuales para un posiblecambio de dicho régimen, se examinan las ventajas y desventajas de re-gímenes cambiarios alternativos (bandas, flotación, dolarización) y sedocumentan algunas experiencias recientes de América Latina.Comienzo por señalar algunos temas de reflexión. El primero, aborda-do por Adrián Brenes, se refiere al análisis del ciclo monetario impulsa-do, en el año 2005, por una crisis ocurrida en los fondos de inversión, lacual permeó tanto la política monetaria del Banco Central de Costa Ri-ca, como otras variables reales de la economía. Para llevar a cabo esteanálisis es necesario aclarar el concepto de inflación haciendo uso delconcepto del valor interno y del valor externo de la moneda nacional,así como del comportamiento del índice de precios al consumidor y sucapacidad para medir realmente la inflación. Este es un tema importan-te porque no pocas medidas de política económica, y también de políti-ca social, se toman con base en la evolución de la inflación, por ejemplo,el aumento en los salarios y el ajuste de tarifas de servicios públicos. Unsegundo tema al cual Edgar Robles se refirió, y sobre el cual vale la pe-na insistir, es reconocer que si bien algunos capitales puedan haber in-gresado al país por razones especulativas, por otra parte, el país recibetambién ingresos de capitales muy importantes que no están basados endiferenciales de tasas de interés, sino más bien en la rentabilidad de las

inversiones extranjeras directas. Algunas de estas inversiones son in-mobiliarias, las cuales atraen una cantidad muy importante de recursos;el turismo es una fuente interesante de atracción de inversiones y las ex-portaciones de servicios que, a pesar de su dificultad para contabilizar-se por no pasar por una aduana, representan ingresos de capital nadadespreciables. Estos son los ingresos de capital llamados “sanos” parala economía. Este tema de los ingresos de capital “verdaderamente sa-nos” para el país, amerita un estudio más cuidadoso al analizar el ciclomonetario en una economía tan abierta como Costa Rica.El tercer tema se refiere a la flexibilización del tipo de cambio. Variosparticipantes abordaron este tema cuya importancia es evidente para laeconomía nacional. Se habló persistentemente de la necesidad de mi-grar a un régimen cambiario más flexible, pero también se discutió so-bre otras alternativas como la dolarización –mala palabra para algunagente–; sin embargo, si se trata de considerar cambios, una de las opcio-nes sobre la mesa consiste en sustituir la moneda local por una monedaextranjera. Pasar de una dolarización de facto a una dolarización de jurees un tema complejo pero importante, que no debería dejarse sin discu-tir. Rodrigo Bolaños planteó la posibilidad de que en un futuro, des-pués de migrar al régimen de bandas y de disminuir la inflación, podríapensarse seriamente en la posibilidad de la dolarización. El tema ame-rita seguirlo estudiando.En Costa Rica el tema de la flexibilización del sistema cambiario se hacentrado en el sistema de bandas. Su aplicación depende en mucho dela capacidad del Banco Central de comunicar a los agentes económicoslas reglas del nuevo régimen cambiario. Una de las ventajas del siste-ma de minidevaluaciones vigente consiste en su simplicidad: los agen-tes económicos la entienden fácilmente y pueden seguir de cerca al Ban-co Central para determinar su cumplimiento cabal. Esta situaciónpuede ser diferente si se adopta el sistema de bandas. Por ello, las mo-dificaciones al reglamento del régimen cambiario revisten una gran im-portancia. Así, las reglas del funcionamiento en el caso del sistema debandas deben comunicarse oportunamente a los agentes económicos.Otro tema mencionado en relación con la transición de régimen cambia-rio, se refiere a la composición del balance general de los intermediariosfinancieros. En efecto, si se da mayor flexibilidad al tipo de cambio, de-

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be tenerse cuidado de que la medicina no vaya a salir más cara que laenfermedad. Debe tenerse presente la importante dolarización de losintermediarios financieros, lo cual se refleja en sus balances: proporciónelevada de activos y pasivos denominados en dólares, lo cual puedeproducir o ganancias sustanciosas o pérdidas muy importantes. Por un lado, los bancos tienen una cantidad importante de activos endólares debido a los créditos concedidos en moneda extranjera, por ellocabe preguntarse entonces cómo la mayor flexibilidad o volatilidad deltipo de cambio puede afectar a los clientes de los bancos y, por ende, lascuentas patrimoniales de los bancos. Debe preguntarse también si se lesva permitirá a los bancos comerciales especular con moneda extranjerao si esas operaciones se circunscribirán solo a las casas de cambio. Si seles permite a los bancos comerciales participar en este tipo de negocios,la Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF) deberíaadoptar las regulaciones del caso, pues lo que menos desearía el BancoCentral es tener una crisis generalizada originada en los intermediariosfinancieros. Si se permite a los bancos acumular divisas para especular,no se querrá que “la cola mueva al perro”, es decir, que algunos inter-mediarios financieros relativamente grandes hagan movimientos espe-culativos que influyan sobre el tipo de cambio y obliguen al Banco Cen-tral a actuar.Una acotación importante sobre la cual insistieron los participantes yque no debe perderse de vista, es que todo régimen cambiario dependebásicamente de un conjunto de elementos donde la disciplina de las fi-nanzas públicas es una de las condiciones necesarias. Buscar el sanea-miento de las finanzas públicas es indispensable. Por lo menos tres ele-mentos deben señalarse: uno, mejorar la recaudación de los impuestosexistentes; segundo, realizar ciertos recortes en el gasto público y terce-ro, introducir ajustes a ciertos impuestos. No obstante, mientras se eje-cuta el plan de saneamiento de las finanzas públicas el Banco Central nopuede quedarse de brazos cruzados. En efecto, con reservas monetariasinternacionales de dos mil quinientos millones de dólares, cabe hacerselas siguientes preguntas: ¿es necesario acaso que el Banco Central absor-ba los colones que emite cuando compra dólares?, ¿está bien que el Ban-co Central acumule más reservas internacionales aunque no las necesi-te?, ¿qué pasa si los colones no son absorbidos por el Banco Central y en

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su lugar se “echan a la calle” y se genera una mayor demanda internaque aumenta las importaciones?, ¿debe el Banco Central comenzar amoderar sus políticas de absorción para no pagar intereses sobre los bo-nos que emite para absorber los colones? El tema de la política de este-rilización del Banco Central es un tópico que se debería tener presente. Algunos pasos ya se han empezado a dar en la dirección correcta y esimportante señalarlos. El Banco Central recientemente estableció dos ti-pos de cambio: un tipo de cambio de compra y un tipo de cambio deventa. Durante muchos años solo tuvo un tipo de cambio de referencia.Al establecer estos dos tipos, el Banco Central amplía el margen de ope-ración de los agentes económicos y establece las condiciones para crearun mercado cambiario. En este sentido, la creación de un mercado de futuros en dólares es in-dispensable para facilitar la participación activa de los agentes económi-cos en el proceso de aprendizaje en la administración de los riesgos cam-biarios. La Bolsa Nacional de Valores (BNV) bien podría crear losinstrumentos adecuados (contratos de futuros, opciones, etc.) para al-canzar este objetivo. Por otra parte, si el Banco Central estableciera infla-tion targeting como su objetivo de política económica, en vez del tipo decambio real, entonces el funcionamiento del mercado monetario será deprimordial importancia. En particular es necesario que el mercado over-night para los intermediarios financieros, como base para la estructura delas tasas de interés a diferentes plazos, funcione de manera expedita. Serequiere, de igual manera, establecer el sistema de anotación en cuentaporque las operaciones en ese mercado monetario tendrán como garan-tías, generalmente, títulos del Banco Central o del Gobierno y sus opera-ciones deben llevarse a cabo de manera electrónica.Asimismo, debe centralizarse y programarse las compras y ventas dedivisas por parte de las entidades del sector público. Esto es importan-te dada la magnitud de dichas transacciones. En una primera etapa deeste proceso será responsabilidad del Banco Central.Un último tema abordado por la gran mayoría de los participantes fue laconveniencia de que el Banco Central retome el control sobre la políticamonetaria y que llegara a ser realmente independiente. El tema, claro es-tá, hasta dónde la política monetaria costarricense puede ser indepen-

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XVdiente de las decisiones del Reserva Federal de los Estados Unidos, da-das las estrechas relaciones financieras y comerciales con el US dólar.Sintetizando, existe cierto grado de consenso sobre la necesidad de mo-dificar el objetivo de la política del Banco Central. El Banco Central du-rante muchos años tuvo como meta fundamental el tipo de cambio real,ahora lo sustituirá por alcanzar una determinada meta de inflación.Se mencionó reiteradamente que aunque la transición hacia un nuevorégimen cambiario no resuelve todos los problemas del país, no hay ne-cesidad de satisfacer todas las condiciones de libro de texto para comen-zar a avanzar; debe avanzarse lo antes posible.Quedó claro de la participación de los asistentes que el Banco Centraldebe encaminarse a lograr, en el futuro cercano, tres cambios importan-tes. Primero, pasar del régimen cambiario de las minidevaluaciones alrégimen de bandas; segundo, resolver el problema de sus pérdidas y,tercero, establecer como objetivo de su política una meta de inflación yno el tipo de cambio real. Se insistió, eso sí, en la necesidad de evitarcambios bruscos: el proceso debe llevarse paso a paso, con una direc-ción definida y con la decisión de avanzar. No quisiera concluir esta presentación sin agradecer al Banco Centralde Costa Rica y a los patrocinadores de esta iniciativa: Banco BAC SanJosé, Banco BCT, Banco Cuscatlán, Banco Interfín y a la Tabacalera Cos-tarricense, empresa afiliada a Philip Morris Internacional. Gracias a suapoyo contamos hoy con esta recopilación valiosa de investigaciones,comentarios y reflexiones sobre temas de especial importancia para elfuturo de la economía nacional.

EDUARDO LIZANOPRESIDENTEACADEMIA DE CENTROAMÉRICA

AUTORES

Rodrigo Bolaños ExPresidente del Banco Central de Costa RicaAdrián Brenes Miembro de la Academia de CentroaméricaRodrigo Cubero Economista del Fondo Monetario InternacionalFélix Delgado Director de Programas de Consejeros Económicosy Financieros (CEFSA) Francisco de Paula Gutiérrez Presidente del Banco Central de Costa RicaEduardo Lizano Presidente de la Academia de CentroaméricaJorge Madrigal Director de la División Económica del BancoCentral de Costa RicaEdgar Robles Miembro de la Academia de CentroaméricaKlaus Schmidt-Hebbelt Director de Investigaciones Económicas del Banco Central de ChileAlberto Trejos Profesor del INCAEThelmo Vargas Miembro de la Academia de Centroamérica

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SIGLAS Y ACRÓ NIMOSAMO Área monetaria óptima.BBC Paridad canasta, banda ancha y tipo de cambio reptante (esquema cambiario,siglas en inglés).BCCh Banco Central de Chile. BCCR Banco Central de Costa Rica. BCIE Banco Centroamericano de Integración Económica.BEM Bono de Estabilización Monetaria (título emitido por el Banco Central deCosta Rica).BID Banco Interamericano de Desarrollo.BNV Bolsa Nacional de Valores.CBR Paridad canasta, banda ancha y tipo de cambio reptante (esquema cambiario).CIF Costo, seguro y flete (siglas en inglés).CCSS Caja Costarricense de Seguro Social.DR-CAFTA Tratado de Libre Comercio de Centroamérica y República Dominicana con losEstados Unidos.EE.UU. Estados Unidos de Norteamérica.ERM Mecanismo cambiario (siglas en inglés).FLAR Fondo Latinoamericano de Reservas.FMI Fondo Monetario Internacional.ICE Instituto Costarricense de Electricidad.ICT Instituto Costarricense de Turismo.IMAE Índice Mensual de Actividad Económica.IPC Índice de Precios al Consumidor.ISI Índice Subyacente de Inflación.ITCER Índice de Tipo de Cambio Efectivo Real, versión multilateral.MI Metas de inflación.MONED Mercado Organizado de Negociación Electrónica de Divisas.OMA Operaciones de mercado abierto. PIB Producto interno bruto. RECOPE Refinadora Costarricense de Petróleo.RIN Reservas internacionales netas. SAFI Sociedad administradora de fondos de inversión. SUGEF Superintendencia General de Entidades Financieras.TCR Tipo de cambio real. TERC Tipo efectivo real de cambio. TLC Tratado de libre comercio. UCCAEP Unión Costarricense de Cámaras y Asociaciones de la Empresa Privada.UE Unión Europea.

XIX

LA ECONOMÍADE COSTA RICAEN EL AÑO 2005

PRIMERAPARTE

EL CICLO MONETARIO Y LA EVOLUCIÓN ECONÓMICADE COSTA RICADURANTE EL 2005ADRIÁN BRENES

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INTRODUCCIÓNSi hubiese que bautizar al año 2005, según el acontecer económico enCosta Rica, propondría llamarlo el “año de la inercia inflacionaria”. Lainflación ha cobrado relevancia no solo por haber alcanzado niveles su-periores al de años recientes (aunque recurrentes en los últimos cincolustros), sino también por una mayor vehemencia en la proposición desoluciones definitivas al problema por parte de las autoridades del Ban-co Central de Costa Rica (BCCR). Así, no es de extrañar que el tema mo-netario sea el principal en este volumen de la serie Estudio Anual de laAcademia de Centroamérica.Como es costumbre, esta primera parte contiene el análisis de la econo-mía costarricense durante el año anterior. Éste se ha estructurado entorno al fenómeno monetario por dos razones. La primera, como se di-jo, el tema fue muy relevante en el año 2005, lo que obliga a prestarle es-pecial atención en cualquier diagnóstico general de la economía. Se-gundo, la influencia de la Escuela Austriaca de Economía me pareceuna manera obvia de “contar la historia”.1. Agradezco los comentarios de William Calvo, Gerardo Corrales, Jorge Corrales,Félix Delgado, Fernando Estrada, Róger Garrison, Eduardo Lizano, Edgar Robles,Rigoberto Torres, Thelmo Vargas y Norberto Zúñiga. Como mi terquedad e inter-pretación se impuso en no pocos casos, cualquier error remanente es exclusiva res-ponsabilidad mía.

En general, intentaré un análisis lógico-verbal basado en el comporta-miento con propósito (purposeful behavior) de los individuos; es decir, seutilizará como marco metodológico la preaxeología.2 Es de esperar queello exponga las tesis adoptadas lo más fácilmente posible a la crítica(que no hagan falta, por ejemplo, conocimientos econométricos u otrotipo de pericia matemática, sino meramente lógica económica). Así, lafuerza de los argumentos se busca en su coherencia lógica y no tanto enmodelos algebraicos alimentados de estadísticas. Después de todo, co-mo alguna vez le escuché decir a Dennis Meléndez, si se tortura sufi-cientemente a los datos, ellos pueden terminar por decir lo que uno qui-siera. En coherencia con la poca confianza que tengo en los datoscuantitativos para explicar fenómenos económicos, prácticamente todosse incluyen como notas a pie de página. Por esta razón, es posible quea los lectores menos acostumbrados a la praxeología austriaca les que-de el sinsabor de que lo menos desdeñable de este trabajo se encuentraen notas al pie.Este escrito lo he organizado de la siguiente manera: primero, hago re-ferencia al concepto de “valor interno del dinero”, lo cual considero deimportancia para el análisis monetario posterior; seguidamente, intentodescartar la influencia sobre la inflación de fenómenos a los que común-mente se culpa de este mal, tanto en Costa Rica como en otros países.Una vez despejado el camino, analizo cuáles pudieron ser causas de lareciente escalada inflacionaria; a continuación examino qué influenciapudo tener el episodio inflacionario sobre la actividad económica y, fi-nalmente, abordo el desarrollo de ésta en interacción con otros determi-nantes del dinamismo económico.Puesto que el proceso observado en el año 2005 tuvo sus raíces en el año2004, también me veo en la obligación de referirme con frecuencia a loocurrido en ese año.

4 RÉGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICA

2. Una explicación corta de lo que es la praxeología la presenta Rothbard (2004, pági-na 75): “Praxeology asserts the action axiom as true, and from this (together with a fewempirical axioms_such as the existence of a variety of resources and individuals) are dedu-ced, by the rules of logical inference, all the propositions of economics, each one of which isverbal and meaninful.”

1.1 VALOR INTERNO VERSUS VALOR EXTERNO DEL DINEROEste trabajo distingue entre dos conceptos de valor del dinero amplia-mente estudiados por la Escuela Austriaca, pero raramente tratados porotras escuelas: valor interno y valor externo.3El “valor interno objetivo de cambio” (innere objektive tauschwert), o sim-plemente “valor interno del dinero”, es el valor en términos de la ofertay demanda de dinero. La estabilidad del valor interno podría modelar-se bajo una teoría cardinal de la utilidad suponiendo que las unidades deutilidad que se le asignan a una unidad de dinero se mantienen sin cam-bios.4 Desde el punto de vista teórico (tomando en cuenta que cada uni-dad homogénea adicional de un bien es utilizada en la necesidad másurgente en ese momento), estabilidad del valor interno significa que unaunidad monetaria adicional se usa para comprar una cantidad de mer-cancías que para el consumidor sea indiferente a la cantidad de mercan-cías compradas con la unidad monetaria previa. Desde el punto de vis-ta práctico es imposible lograr perfectamente tal estabilidad.El “valor externo” (äußere objektive tauschwert) hace referencia a la rela-ción entre el valor interno del dinero y el precio de otras mercancías.Es importante notar que el valor externo puede cambiar tanto porcambios en el valor interno como por cambios en el precio de las otrasmercancías.

5El ciclo monetario y la evolución económica de Costa Rica durante el 2005

3. Recientemente ha habido un interés parcialmente conciente sobre la importanciade distinguir ambos conceptos. Aunque la mayoría de tratamientos teóricos y so-bre todo mediciones del valor interno del dinero bajo conceptos como “inflaciónsubyacente” o “núcleo inflacionario” no han sido los más afortunados, se ha avan-zado mucho desde los tiempos en que era aceptado uno de los tantos graves y te-rriblemente dañinos errores que cometió Keynes al creer que el valor del dinero erala tasa de interés.4. Nótese que la estabilidad del valor interno del dinero implica que su utilidad mar-ginal es constante (preferencias cuasilineales). Si bien autores tan influyentes co-mo Alfred Marshall suponían que la utilidad marginal del dinero es decreciente,autores modernos de la talla de Hal Varian asumen como constante la utilidadmarginal del dinero. Véase Varian (1999, p. 106).

El valor interno tiene que ver con el poder de compra de la moneda. Elvalor externo tiene que ver con el precio nominal de una mercancía. Es-te precio nominal puede aumentar tanto porque el poder de compra dela moneda caiga (disminución de su valor interno) como porque el pre-cio real (relación de cambio con otras mercancías) aumente. Cuando ve-mos cambios en el valor externo de una mercancía, éstos pueden deber-se a fenómenos específicos del mercado de esa mercancía (reflejado ensu precio real) o a cambios en el valor interno de la moneda.5 Cuandoes el valor interno de la moneda el que cambia, ello afectará los preciosnominales de todas las mercancías. Hay que destacar, que este valor in-terno del dinero depende únicamente de la oferta y demanda de dine-ro, aunque éstas a su vez vienen determinadas por otros factores.Siguiendo una tradición sumamente útil para nuestro propósito expli-cativo (aunque lamentablemente obscurecida por el keynesianismo), eneste estudio se entenderá teóricamente por inflación una reducción delvalor interno del dinero. La tasa de variación del Índice de Precios alConsumidor (IPC) o de otros índices de precios se consideran apenassíntomas, intentos imperfectos de medición de la inflación, susceptiblesde resultar influidos por fenómenos no inflacionarios que no deberíandistraer la atención de un banco central. Pretender estabilizar el IPCsimplemente por ser relativamente fácil de calcularlo (a diferencia delvalor interno del dinero, cuyo cálculo exacto es imposible y requiere demucho arte y ciencia para estimarlo apenas aproximadamente) es unasituación análoga a la del tipo del chiste que perdió algo en un lugar os-curo pero se puso a buscarlo en otro ¡sólo porque estaba más claro!Las mejoras técnicas (estadísticas, computacionales y económicas, prin-cipalmente) solo permiten acercamientos asintóticos a la medición idealdel valor interno del dinero.6 Cuando se usan índices de precios, a me-


5. Sin embargo, puede pensarse en fenómenos que afecten la generalidad de los pre-cios reales de las mercancías sin que ello signifique un cambio en el valor internode la economía. Por ejemplo, si el Gobierno decide subir el tipo impositivo de unimpuesto de ventas de base amplia, es esperable una caída en el valor externo detodas las mercancías aunque no se afectaría el valor interno de la moneda. Al res-pecto, véase Wieser (1909), particularmente páginas 515 et seq.6. El problema de una unidad de medida inestable no es extraño, en principio, a nin-gún fenómeno cuantitativo. Cuando en 1790 la Asamblea Nacional Francesa de-

nudo lo que se termina midiendo es el valor externo. Aunque esto pue-de dar una idea de cambios en el valor interno del dinero (sobre todo eneconomías en las que cambios en este valor interno son por mucho lasmás importantes, como Costa Rica), si se usa el IPC (o en general cual-quier índice de precios) sin tomar en cuenta sus limitaciones, ello sepresta para cometer errores potencialmente importantes en el diagnós-tico y cura de la inflación.Si un oferente de un medio de cambio desea mantener estable el valorinterno del dinero debe enfocarse en reaccionar únicamente a cambiosen la relación entre la oferta y demanda de dinero.7 Sin embargo, si sebasa acríticamente en un índice de precios puede terminar reaccionan-do a otros factores.1.2 ACUSADOS INOCENTES DE LA INFLACIÓNDicen que errar es humano pero que echarle la culpa a los demás es aunmás humano. Quizá esto explique en algo la actitud de funcionarios delBanco Central de Costa Rica, secundados por una prensa malinforma-da, al presentar el aumento del precio del petróleo como la causa prin-cipal de la inflación. Demostrar el efecto del precio del petróleo sobrela inflación pasaría necesariamente por explicar claramente la influen-


cidió definir por primera vez un metro como “la duración de un péndulo con unmedio periodo de un segundo” no tomó en cuenta que la velocidad de un péndu-lo y consecuentemente su distancia recorrida en un segundo variaba ligeramentesegún la fuerza de gravedad del lugar de la Tierra donde se estuviera. Ni que de-cir de si se usaba la definición para medir un metro en la luna. La búsqueda de unadefinición que acarreara la menor variación posible de un metro independiente-mente del tiempo o lugar ha llevado a definir ocho veces lo que es un metro. Laúltima definición es de 1983 y lo define como la distancia recorrida por la luz al va-cío durante 1/299.792.458 de segundo. Así, la diferencia con la definición de launidad monetaria como unidad de valor es un asunto de grado, no de tipo.7. Es en este sentido que la Escuela Austriaca acepta la máxima monetarista de que“la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. Queda claro queesta afirmación no significa que la inflación es un fenómeno que depende siemprey en todo lugar de cambios en la oferta monetaria pues también se debe tomar encuenta la demanda monetaria. Tampoco significa que fenómenos no relacionadoscon la oferta y demanda monetarias no puedan provocar aumentos generalizadosde precios.

cia de este precio sobre la demanda monetaria, la oferta monetaria oambas. Pretender que basta con señalar efectos en el IPC es un error cu-ya gravedad es menospreciada por la frecuencia con que se comete, pe-ro por supuesto ello no lo justifica. La construcción de índices de pre-cios bajo la fórmula de Laspeyres (como el IPC) no toma en cuentaeventuales reducciones en las cantidades consumidas como respuesta alaumento de precios. Se sobreestima así el crecimiento del valor de la ca-nasta con base en la cual se calcula el índice. Además, por no ser ex-haustivos, estos índices podrían no tomar en cuenta cambios de los pre-cios de algunos bienes, particularmente los suntuosos, ilegales oinnovadores. Si se toma en cuenta que la demanda de éstos podría serparticularmente sensible, se estaría excluyendo un grupo importante debienes cuyos precios reaccionarían a la baja, por ejemplo ante un au-mento del precio del petróleo. El uso generalizado de este tipo de índi-ces en muchos países explica la aparente (aunque espuria) influenciadel precio del petróleo en la inflación de diversas monedas.Que en el Banco Central por una parte se calcule con fines de políticamonetaria una inflación subyacente (definida como aquella de origenmonetario) excluyendo explícitamente del IPC ciertas mercancías porconsiderarse que sus precios obedecen principalmente a cambios queno son de origen monetario (cambios en el valor externo del dinero queno obedecen a cambios en su valor interno) y, por otra parte, se le echela culpa de la inflación al precio del petróleo8 es sencillamente una con-tradicción.El pretexto de que el aumento del precio de un bien específico provocainflación ha sido utilizado en el Banco Central no solo en el caso del pe-tróleo, sino también con otros bienes tales como ciertas importacionesprovenientes de China, el café, la carne, etc. Se abre así un peligrosoportillo a teorías como inflación por empuje de costos o inflación impor-tada, que ya habían sido superadas debido a abundante y contundenteevidencia en su contra. Esto no solo distrae los esfuerzos para identifi-


8. “[E]l desvío de la inflación con respecto al objetivo planteado en el Programa Monetario tu-vo origen, en buena medida, en choques de oferta de origen externo [...] Básicamente estoschoques se manifestaron en incrementos fuertes en el precio del petróleo...” Banco Central(2006a, páginas 2-4), énfasis añadido.

car y eventualmente solucionar las auténticas causas de la inflación, si-no que funciona como caldo de cultivo para supuestas soluciones pro-fundamente destructivas del orden de mercado (y en última instanciadel desarrollo económico) como son los controles de precios.9 En estesentido, llama poderosamente la atención que en el Programa monetario2006-2007 se presente como un requisito para controlar la inflación el si-guiente argumento:Los aumentos de precios y tarifas de bienes y servicios admi-nistrados por el sector público deben ser congruentes con elobjetivo de inflación. Igual situación se requiere en materiade fijación salarial.10

El error de fondo en esta afirmación está en creer que las expectativasde inflación crean inflación. Según esta tesis, al aumentar los precios acierto ritmo, la gente inmersa en negociaciones a futuro asumiendo quetal ritmo continuará, hacen efectivo que tal ritmo de inflación se man-tenga en el futuro. El error surge por no prestar atención al valor inter-no del dinero y enfocarse en una consecuencia de la caída de tal valor:el aumento generalizado de los precios. En realidad, si los precios es-perados son más altos que los congruentes con el valor interno del di-nero que efectivamente se dará en el futuro, se provocarán excesos deoferta. Por ejemplo, si un oferente sube mucho el precio a futuro de sumercancía porque cree que va a haber mucha inflación pero al final nose da tanta, su precio tan alto provocará que se quede con inventariosno vendidos.


9. La frecuente afirmación hecha en estudios del Banco Central de que la inflación esun fenómeno monetario sólo a largo plazo definitivamente deja implícitas las pre-guntas de cuáles son las supuestas causas a corto plazo y de cómo atacarlas.10. Banco Central (2006a, página 21). A las autoridades del Banco Central no les debeinteresar lo que suceda con los precios más allá del valor interno del dinero, mu-cho menos con precios específicos. Lamentablemente, aunque no se manifieste ex-plícitamente, en afirmaciones como la citada viene implícita, quizá de manera in-consciente, la creencia de que la misión del Banco Central es mantener estáticos losprecios. Sin embargo, hay que recordar que el orden de mercado es la manera máseficiente que existe de transmitir la información que está dispersa entre todos losindividuos que componen la sociedad y esa información es transmitida fundamen-talmente a través de precios cuyos cambios deben permitirse si no se quiere dañarel sistema de comunicación que conforman.

Mención aparte merece el precio esperado del dólar, que actualmentedepende no solamente del orden espontáneo del mercado sino tambiénde la planificación del Banco Central. El arbitraje hace que el tipo decambio del dólar esté estrechamente relacionado con la diferencia entreel valor interno del colón y el valor interno del dólar (tipo de cambioreal), pero ello no obsta para que el tipo de cambio resultante en una jor-nada específica en el MONED11 difiera de este tipo de cambio real. Loque sí es cierto es que cuánta mayor sea la diferencia y cuánto más tiem-po dure, más difícil será que se sostenga la incongruencia entre el tipode cambio de MONED y el tipo de cambio real. Por otra parte, en prin-cipio el Banco Central podría querer un tipo de cambio diferente del ti-po de cambio real (aunque no ha sido su política desde que se instauróel actual régimen cambiario) o podría basarse en indicadores inadecua-dos de los valores internos de las monedas. Todas estas circunstanciasexplican que el Banco Central tenga que realizar compras o ventas ne-tas en MONED. Cuando compra dólares, los paga con colones y hace,por tanto, una emisión. Lo contrario ocurre cuando vende dólares. Ensuma, la devaluación esperada bajo el actual régimen monetario sí pue-de influir sobre la inflación porque afecta la oferta monetaria.12 Asimis-mo, si la pauta de devaluación se fija con base en la inflación pasada, secrea un mecanismo de inercia: si la inflación ha sido alta, se devalúamucho (se compran muchos dólares), así se emiten muchos colones y serefuerza el ritmo inflacionario.


11. Mercado Organizado de Negociación Electrónica de Divisas.12. Debe rechazarse, sin embargo, la tesis según la cual una mayor devaluación es in-flacionaria porque incrementa el precio en colones de las mercancías importadas.La devaluación podría aumentar debido a un incremento del valor interno del dó-lar. Esto podría provocar provisionalmente un incremento del precio en colones delas mercancías importadas (antes de que su precio en dólares caiga como conse-cuencia del mayor valor interno de esa moneda) sin afectar el valor interno del co-lón. También podría ocurrir que el Banco Central suba la devaluación por encimade lo compatible con el tipo de cambio real. Esto provocaría un aumento de lasmercancías cuyos precios originalmente se fijan en dólares pero no significaría uncambio en el valor interno del colón.

1.3 HISTORIA DE UN EPISODIO INFLACIONARIO13Desde mediados del año 1999 en el Banco Central se había logrado re-ducir la inflación al máximo que el déficit de la institución permitía: al-rededor de un 9 por ciento anual.14 Un clima monetario y financieroapacible había permitido a la institución mantener al mínimo las activi-dades que pudieran crear distorsiones. Por ejemplo, un encaje mínimolegal sin discriminación por moneda había caído a 5 por ciento desde elaño 1996.15 El control de la oferta monetaria se realizaba casi exclusiva-mente mediante operaciones de mercado abierto. La estabilidad provo-caba optimismo. A finales del año 2003 se comentaba en la prensa so-bre el presidente del Central:

Gutiérrez está contento porque el 10% que se tenía como pi-so del que arrancaba la inflación ahora es techo, al que no seespera llegar.16Para entender cómo de esta situación se pasó al problema inflacionariodel año 2005, debemos recordar lo que pasó desde principios del año2004. Fue el 16 de marzo de ese año cuando un cambio de renglón y me-dio en la declaración periódica del Comité de Mercado Abierto de la Re-serva Federal de Estados Unidos tiró la primera pieza de un dominóque cambió completamente el paisaje sereno disfrutado hasta entonces.


13. En el Anexo, ubicado al final de este capítulo, se ilustra en gráficos las cifras que semencionan a lo largo de éste.14. La experiencia parece indicar que, tras la aparición del déficit crónico del BancoCentral, niveles cercanos al 9 por ciento son, de hecho, el piso de la inflación anual.Sin embargo, la afirmación sobre la existencia de un piso (y aun más, sobre su ni-vel aproximado) no pasa de ser una observación empírica no respaldada (aunquetampoco negada) por la teoría.15. No obstante, es de destacar que ya en enero de 2003, con una variación anual delIPC de 9,2 por ciento, se inició un frenético incremento del encaje mínimo legal,que llevó a duplicarlo en apenas un par de meses, antes del advenimiento del bro-te inflacionario. Esto, junto con el uso (que se revisará más adelante) de operacio-nes de mercado abierto para controlar el precio de bonos públicos, obliga a pregun-tar si fue la escalada inflacionaria desatada el año siguiente únicamente lo queagotó las herramientas de política monetaria o si también un excesivo uso de esasherramientas coadyuvó a su agotamiento para seguir controlando la inflación.16. Diario La Nación, 20 de noviembre de 2003.

Aunque no hubo cambios en la tasa de interés de fondos federales, losanalistas de valores percibieron que pronto subiría.En el Estudio Anual de la Academia de Centroamérica del año 2004 seabunda en detalles sobre lo ocurrido:17 la mayor tasa de interés generóexpectativas de que otras tasas subirían en un futuro cercano, esto mo-tivó la venta de títulos con tasas bajas para ganar liquidez en espera detítulos con tasas más altas. En el caso de los bonos costarricenses, el sú-bito incremento de la oferta redujo su precio. Siendo la primera reduc-ción de este tipo desde que se había comenzado a usar la valoración aprecios de mercado (y no faciales) de los títulos poseídos, entre otros,por los fondos mutuos, los participantes de los fondos en dólares expe-rimentaron una caída muy sensible en sus rendimientos. Esto llevó amuchos participantes de los fondos a liquidar sus posiciones, obligan-do así a los administradores a vender efectivamente a precios bajos yrealizar pérdidas. El pánico por los fondos en dólares rápidamente hi-zo perder la confianza en los denominados en colones, que llevaron aventas masivas, consecuente caída del precio de mercado de los títulosen los portafolios y sucesiva caída de rendimientos. Así, las ventas au-mentaron y retroalimentaron un proceso que generó una huida estrepi-tosa. Grosso modo, así terminó el episodio de volatilidad de precio de losfondos mutuos; no obstante, los acontecimientos posteriores represen-tan la parte más importante del análisis.¿Qué sucedió con los recursos retirados de los fondos mutuos? La ma-yoría fue depositada en los bancos comerciales, proveyendo así abun-dante combustible para creación secundaria de colones.18 Debe señalar-


17. Véase J. R. Brenes (2005, pp. 87 a 129).18. La existencia de un colón emitido secundariamente dura mientras, en un contextoen el que un colón ha sido previamente prestado, el colón recibido en préstamopuede ser usado para hacer compras, pero el colón dado en préstamo también pue-de ser usado (para hacer otras compras). El caso típico es el de un colón deposita-do (prestado a un banco) en una cuenta corriente. El depositante usa el colón de-positado para comprar mediante un cheque y el banco también usa el colón para,a su vez, prestarlo a un tercero. Mientras el cheque no sea cobrado, existe una emi-sión de un colón secundario. Un ejemplo menos común (y rechazado por muchos)se da al usar una tarjeta de crédito. En el lapso en el que la tarjeta ya fue usada,pero quien la aceptó no haya recibido el efectivo del banco, existe la emisión de uncolón secundario. La diferencia entre el ejemplo anterior y este es que en el últimoel lapso es generalmente mucho más reducido.

se, eso sí, que probablemente el canal haya sido más indirecto de lo quea primera vista se podría pensar. Una parte importante de los depósi-tos en los bancos estaba denominado en dólares y fue prestado a su vezpor ellos en esa moneda.19 Ello no afecta el valor del colón salvo, posi-blemente, por una leve disminución de la demanda por colones. Lapérdida de valor se dio cuando la gente, al vender sus dólares a cambiode colones, obligó a que estos últimos salieran del Banco Central. Asi-mismo, para contrarrestar la caída del precio de sus bonos en colones el17 de mayo el Banco Central compró 25.000 millones de colones de suspropios bonos, un 11 por ciento de la emisión monetaria.20La creación secundaria de dinero provocada por el traslado de colonesa los bancos reforzada desde el Banco Central por la compra de dólares(desde abril) y bonos en colones (en mayo), echaron a andar un procesode retroalimentación por medio del cual la inflación comenzó a aumen-tar a partir de abril.21


19. La tasa de crecimiento real anual de la cartera de crédito en dólares de los bancoscomerciales pasó de 3 por ciento en marzo del año 2004 a 14 por ciento en apenasseis meses. En el mismo plazo, el crecimiento de la cartera en colones pasó de 8 al10 por ciento.20. Posiblemente, más allá del aparente objetivo de estabilizar el mercado, la oportuni-dad para comprar su propia deuda con descuento no fue desdeñable en el Central.21. Un examen a la ligera de la variación anual del IPC podría llevar a pensar que lainflación comenzó a aumentar antes de la volatilidad del precio de los fondos. Enefecto, la variación anual del IPC pasó de 8,4 por ciento en septiembre del año 2003a 11,5 por ciento en febrero del año 2004. No obstante, ello se debió al aumento deprecios controlados (tarifas de autobús, taxi, combustibles, algunos servicios médi-cos, arroz). Si bien algunas de estas mercancías dependen del precio del petróleo,hay que recalcar que su aumento, mientras no incida en el valor interno del colón,no debe preocupar al Central. Si, por ejemplo, de un momento a otro los consumi-dores creyeran que comer mucho tomate alarga la vida y comenzaran a demandar-lo en consecuencia, posiblemente su precio en los siguientes meses llegaría a losmillones de colones. Tal incremento se reflejaría en un aumento sensible del IPC,pero no por esto en el Banco Central tendrían que preocuparse. De la misma ma-nera, tampoco había razones para preocuparse por una aceleración de la inflaciónantes de la volatilidad de los fondos mutuos. Inicialmente esta actitud fue capta-da por la prensa en afirmaciones como ésta: “El Banco Central prevé que la infla-ción tenderá a desacelerarse en el 2004 [...] Para el final de este año la proyecciónes 9%, mientras que el año pasado cerró en 9,87%” (La Nación, 15 de enero de 2004)

La mayor parte de la inflación por arriba del 9 por ciento, si no toda,experimentada en el año 2005 corrió por cuenta de este proceso iner-cial. Sin embargo, antes de analizarlo, es necesario recordar, como seafirmó arriba, que las expectativas de inflación no generan inflación yno forman parte, por lo tanto, de ningún mecanismo inercial que pro-duzca inflación.En contradicción con su táctica inicial de comprar bonos (para mante-ner su precio), en el Banco Central se vieron forzados a hacer ventas enel mercado primario para recoger liquidez ante la amenaza inflaciona-ria que se cernía. Ello fue el paso hacia una trampa descubierta a prin-cipios de los sesenta por Robert Mundell y Marcus Fleming: la “trini-dad imposible”.22 En el entorno actual del Banco Central, la trinidadimposible es un condicionamiento latente que, una vez activado por undisparador inflacionario (quiebra del Banco Anglo, volatilidad de losfondos mutuos), dificulta tremendamente, a corto plazo, mantener si-multáneamente la apertura de la cuenta de capitales, el control del tipode cambio y el uso efectivo de operaciones de mercado abierto para dis-minuir la inflación. Si no se renuncia a cerrar la cuenta de capitales y/oa liberar el tipo de cambio, la reducción de la inflación puede resultarangustiosamente lenta.23


o como ésta: “Gutiérrez agregó que, de existir presiones al alza en el nivel de pre-cios, se deberían a los ajustes que se realizan a inicios de año...” (La Nación, 10 defebrero de 2004).Sin embargo, la evolución de los precios del petróleo hizo titubear a los jerarcas delCentral, sobre cuyas impresiones la prensa también dio cuenta: “El cumplimientode las metas fijadas por el Banco Central, en su programa monetario del 2004 po-drían no cumplirse de mantenerse el actual nivel del precio internacional del pe-tróleo” (La Nación, 5 de marzo de 2004).Si se revisa la variación anual del Índice Subyacente de Inflación, se observará quetal temor era infundado: en el mismo periodo se mantuvo constante en 9 por cien-to. Asimismo, para marzo ya la variación anual del IPC comenzaba a desacelerar-se, lo que incluso se repitió en abril, cuando la aceleración de la oferta monetariaya estaba afectando el valor interno del colón, tal y como da fe el ISI.

22. Fleming (1962, pp. 369 a 380) y varios artículos de Mundell, principalmente Mun-dell (1963, pp. 475 a 485).23. En tiempos modernos, antes del año 1992 no podía haber trinidad imposible por-que la cuenta de capitales estaba cerrada. Desde entonces, ha estado latente y seha manifestado en dos episodios inflacionarios (inflación que crece sensiblemente

Inicialmente, en el Banco Central se buscó atacar la inflación medianteoperaciones de mercado abierto: los incrementos de la tasa de interésofrecida en la Subasta Conjunta de Bonos se prolongaron por poco másde un año. Así, mientras la tasa de interés para Bonos de EstabilizaciónMonetaria a un año fue de 14,08 por ciento (aproximadamente 2,50 porciento de tasa real esperada) en la subasta del 23 de marzo del año 2004,para el 12 de abril del año 2005 ya alcanzaba 17,96 por ciento (hacia 4,00por ciento de tasa real esperada).24 En contraste, para esas fechas la Fe-deral Funds Rate efectiva estuvo en 0,99 por ciento (más o menos –0,70por ciento de tasa real esperada) y 2,77 por ciento (manteniendo la tasareal esperada en 0,70 por ciento negativo), respectivamente. Así, el pre-mio por ahorrar en colones pasó de 3,20 por ciento a 4,70 por ciento).Premios crecientes por ahorrar en colones atrajeron “capitales golondri-na”.25 Los ahorrantes extranjeros traían sus dólares, los cambiaban porcolones y compraban bonos locales en moneda nacional.26 De esta ma-nera, la venta de bonos de estabilización monetaria absorbía la liquidez


por encima del piso de 9 por ciento). El primero se dio cuando en el Banco Cen-tral le hizo frente a la quiebra del Banco Anglo-Costarricense en 1994. En esa oca-sión, la variación anual del IPC pasó de 9 al 24 por ciento en catorce meses. Parareducirla, no quedó más que armarse de paciencia: la inflación se quedó arriba pornueve meses más, luego comenzó a ceder durante los siguientes dos años. En to-tal el episodio duró cuatro años desde su brote hasta su desaparición, sobre la ba-se del 9 por ciento. Al final, la inflación acumulada extra (por encima del 9 porciento) durante el episodio fue de más de 40 por ciento. El segundo episodio infla-cionario se explica en el cuerpo principal del texto.24. La tasa de interés de política monetaria que oficialmente rigió en el año 2005 fue lade depósitos a treinta días en el Sistema de Inversiones a Corto Plazo pero comolas señales de mercado no se fijan por decreto me parece más atinente usar la tasade interés a 12 meses en la subasta conjunta de bonos.25. Aunque en el Programa Monetario del año 2005 se pronosticaba que el nivel de re-servas en poder del Banco Central no iba a variar, sólo en el primer semestre la ins-titución acumuló reservas por poco más de US$ 270 millones y realizó compras ne-tas de divisas en MONED por más de US$ 1.100 millones.26. Posiblemente una parte no despreciable de los dólares haya consistido en repatria-ción de capitales costarricenses. En relación con esto, sumas importantes de dóla-res siguieron la siguiente ruta: de los fondos mutuos a sus clientes, de ahí a losbancos comerciales, de estos a los receptores de crédito y finalmente al Banco Cen-tral como ventas de divisas.

recién creada por la compra de dólares y no la que previamente se ha-bía planificado. En suma, las operaciones de mercado abierto no esta-ban frenando el crecimiento de la oferta monetaria.Para septiembre, la lucha contra la inflación se reforzó con el aumentodel encaje mínimo legal. Entre ese mes y el siguiente, el encaje pasó de10 al 12 por ciento. Posteriormente, en reconocimiento de que las ope-raciones de mercado abierto estaban resultando en una política mone-taria costosa y estéril, el Banco Central decidió enfocarse aun más en elencaje mínimo legal. Así, entre julio y agosto del año 2005 se aumentóde 12 al 15 por ciento y la tasa de interés de subasta cayó hasta alrede-dor de 14,50 por ciento al comenzar el segundo semestre y así se man-tuvo por el resto de año. Por ello, la entrada de capitales golondrinaperdió fuerza.27 Así, se buscaba frenar la inercia provocada por la tri-nidad imposible; sin embargo, como el encaje se llevó al tope, este ins-trumento también se agotó. Aun así, para noviembre la inflación co-menzó a ceder.28


27. La compra neta de divisas que se realizó a nombre del Banco Central en MONEDdurante el segundo semestre de 2005 fue de US$ 55 millones (un 5 por ciento delmonto durante el primer semestre). Las reservas monetarias internacionales enpoder de la institución crecieron en casi US$ 120 millones (alrededor de 40 porciento del aumento durante la primera mitad del año). Con todo, no se piense quelos influjos de capital-golondrina se secaron durante el periodo.28. Aunque el valor del dinero reacciona de inmediato a cambios en la oferta moneta-ria, lo cierto es que el cambio de esta oferta tiene incidencia en una ubicación muyconcreta y relativamente estrecha de la economía: aquella en la que se encuentranlos agentes que primero reciben el cambio en la oferta (bancos comerciales en el ca-so de cambios en el encaje y compradores y/o tenedores de bonos en el caso deoperaciones de mercado abierto). Así, el proceso de comunicación del cambio delvalor del dinero a toda la economía tarda tiempo. Por eso, indicadores del valordel dinero dan muestras de cambios de la oferta monetaria con cierto retardo. Aunasí, es interesante observar que el Índice de Precios al Productor Industrial, cono-cido por ser un indicador adelantado del “nivel de precios”, comenzó a perder di-namismo ya en diciembre del año 2004.

1.4 DEL VALOR DEL COLÓN A LA CANTIDAD DE COLONESSi el valor interno del dinero no es estable pero la gente sabe cuánto vaa variar a futuro, entonces provoca los llamados “costos de menú”29 pe-ro no afecta los resultados de las decisiones que las personas toman conrespecto al futuro. La inflación no esperada, por el contrario, genera re-distribuciones no acordadas. Uno de los ejemplos más sobresalientes esel de los ahorros a tasas de interés no indexadas. Cuando un ahorrantey un intermediario financiero acceden a que el primero deposite fondosa plazo a una tasa de interés nominal fija en el segundo, ambas partesse basan en determinados niveles de inflación esperada. Si la inflaciónefectiva es más alta de lo que las partes esperaban, el intermediario ter-mina pagando intereses por un valor menor de lo que había supuesto yel ahorrante recibe intereses que valen menos de lo que esperaba: hayuna redistribución del ahorrante hacia el intermediario. En general, lainflación no esperada provocará una redistribución de acreedores haciadeudores, en contratos que no estén de alguna manera indexados.30Hasta aquí, nos hemos dedicado fundamentalmente a analizar el valordel colón. A partir de esta sección, prestaremos más atención a la canti-dad de dinero. Cuando la inflación efectiva corresponde con la espera-da, la manera como la cantidad adicional de dinero entra a la economíano distorsiona el ritmo de actividad económica. Sin embargo, la causausual de inflación no esperada, una aceleración de la oferta monetariacon respecto a la demanda monetaria, provoca además un boom artifi-cial (no provocado por el orden espontáneo del mercado) en la activi-dad económica. A continuación, se explicará cómo ocurrió esto en elmarco del episodio inflacionario entre los años 2004 y 2005.


29. Los costos de menú consisten en actividades más bien logísticas para lidiar con lainflación, tales como la necesidad de cambiar periódicamente los menús en los res-taurantes para mantener precios actualizados, de ahí su nombre.30. Además, el riesgo de que la inflación efectiva sea diferente de la esperada aumen-ta el premio exigido en la tasa de interés real. Por otra parte, tal riesgo junto conlos costos de menú desincentivan el uso de la moneda afectada.

Cuando en el Banco Central se acelera el crecimiento de dinero prima-rio u ocurre alguna situación que acelere el crecimiento del dinero se-cundario, no toda la gente siente a la vez y en la misma proporción eseaumento de liquidez. Los intermediarios financieros, por su posicióncomo tenedores y compradores de bonos del Banco Central; por estarencajados, y por la posibilidad de ofrecer productos que crean dinerosecundario, son los primeros en sentir la mayor abundancia de liquidez.Por su naturaleza, buscan deshacerse de la liquidez mediante el finan-ciamiento a otros agentes económicos. Este financiamiento puede to-mar la forma del típico crédito al sector privado local pero también decompra de bonos del Gobierno.En el caso que nos ocupa, cuando los bancos se inundaron de recursos,inicialmente tendieron a acelerar fuertemente el crecimiento del créditobancario en dólares al sector privado, pero no tanto el brindado en co-lones.31 Como se dijo, el crédito en dólares se convirtió en inflacionarioen la medida en la que terminó implicando una compra de dólares (ven-ta de colones) para el Banco Central. Por otra parte, tanto la venta (emi-sión primaria) de colones del Central como el crédito de los bancos co-merciales en colones facilitaron la creación secundaria de dinero. Apartir de octubre del año 2004, la política monetaria pudo contener elcrecimiento del crédito en colones pero no el del otorgado en dólares.32La entrada de divisas mantuvo una abundancia tal que evitó una desa-celeración del crédito en moneda extranjera a pesar del aumento del en-caje. Esta entrada se debió en parte a las tasas de interés pero tambiéna una importante inversión extranjera directa y a la construcción de re-sidencias de lujo en Guanacaste. En la medida en la que estos recursoseran cambiados en los bancos comerciales por colones, reducían la liqui-dez en colones y la aumentaban en dólares, incentivando los préstamosbancarios en esa moneda. Como un todo, el crédito bancario al sectorprivado (colones más dólares), se aceleró hasta septiembre. Entre ese


31. Según datos de la Superintendencia General de Entidades Financieras (SUGEF), elcrecimiento anual real del crédito en dólares pasó de 4 al 14 por ciento entre abrily septiembre del año 2004 mientras que el del crédito en colones pasó de 6 al 10por ciento en el mismo periodo.32. El crédito en colones se desaceleró a partir de octubre del año 2004 hasta llegar acrecer apenas un 2 por ciento para enero del año 2005. Entre tanto, el crecimientodel crédito en dólares se mantuvo estacionado en 14 por ciento.

mes y enero del año 2005 perdió dinamismo.33 A pesar de ello, la infla-ción no cedió; la compra de dólares del Banco Central mantuvo una vi-gorosa oferta de colones.El año 2005 trajo una fuente adicional de dinamismo crediticio: la sus-titución de crédito al sector público por crédito al sector privado. Enefecto, la situación de las finanzas públicas, permitió en el GobiernoCentral disminuir considerablemente la necesidad de financiarse a tra-vés de los bancos. Así, el crédito bancario al sector público no financie-ro, que en diciembre del año 2004 significaba más de la cuarta parte deltotal del crédito bancario, mantuvo una fuerte desaceleración durantecasi todo el año 2005,34 lo cual dejó libres colones que los bancos presta-ron al sector privado. Por eso, a pesar de la política monetaria contrac-tiva emprendida durante el año, el crédito en colones volvió a sufrir unaaceleración, esta vez más sensible.35 Es notorio que la política moneta-ria realizada, especialmente en el segundo semestre, sí logró frenar lige-ramente al crédito en dólares.36 La reducción de la tasa de interés decaptación de colones del Banco Central (tasa de subasta conjunta) evitóla entrada de capital golondrina y el aumento del encaje legal de 12 al15 por ciento obligó a aumentar la liquidez ociosa. En el agregado, elcrecimiento del crédito bancario al sector privado se estuvo acelerandodurante todo el año 2005, pasando de un incremento del 4 por cientoanual en diciembre del año 2004 a un 13 por ciento un año después.


33. El total de crédito bancario al sector privado se aceleró desde 5 por ciento hasta 12por ciento entre abril y septiembre del año 2004; posteriormente se desaceleró has-ta 7 por ciento en enero del año 2005, según datos de SUGEF. Este comportamien-to está menos marcado en los datos proporcionados por el Banco Central.34. La variación anual real del crédito al sector público no financiero pasó de 70 porciento positivo en febrero del año 2005 a casi 30 por ciento negativo un año des-pués.35. La variación anual pasó de 2 por ciento en enero del año 2005 a 18 por ciento unaño después.36. El crecimiento real anual del crédito en dólares pasó de 17 al 13 por ciento en loscuatro meses posteriores a mayo del año 2005. Reducciones adicionales, no obs-tante, resultaron más difíciles.

1.5 “ANTI-DOPING”A LA ECONOMÍA COSTARRICENSEComo acabamos de ver, el aumento de liquidez experimentado por los in-termediarios financieros, particularmente en los bancos a partir de abrildel año 2004, fue canalizado hasta principios del año 2005 para financiartanto al Gobierno Central como al sector privado. No obstante, los es-fuerzos hechos en el Ministerio de Hacienda para aumentar la recauda-ción tributaria y contener el gasto disminuyeron los requerimientos de fi-nanciamiento bancario. Ello contribuyó a que los bancos se enfocaran enel crédito al sector privado. La abundancia de liquidez presionó a que lastasas de interés de mercado cayeran con respecto a lo que Wicksell llama“tasa natural de interés”,37 lo cual aunado a campañas publicitarias agre-sivas, indujo a muchas personas a tomar créditos nuevos.38Para analizar el efecto del crédito sobre la actividad económica es útildesglosarlo entre el dirigido a consumo y el que se dirige a inversión.39Inicialmente, el boom de crédito sirvió para financiar inversión.40 Lue-


37. Wicksell (1936, p. 102). La tasa natural de interés es un concepto meramente teóri-co que, en oposición a la “tasa monetaria”, no está influida por la artificialidad delas políticas monetarias. En otras palabras, la tasa natural es la que prevalecería siel Banco Central no interviniera en la economía. Por supuesto, la tasa natural po-dría variar en el tiempo, pero lo haría únicamente ante cambios es las condicionesnaturales del mercado. Por su parte, la tasa monetaria de interés puede variar tan-to ante cambios en la tasa natural como ante política monetaria.38. Sin embargo, debe tomarse en cuenta que, en la medida en que el nuevo crédito seusó para refinanciar préstamos originalmente tomados en dólares a prestamistasextranjeros y que los dólares con los que se cancelaron esos préstamos fueron, enúltima instancia, vendidos por el Banco Central, se des-emitieron colones, abortán-dose así el proceso inflacionario y artificialmente expansivo de la economía.39. Los datos que utilizo para este análisis los calculé con base en información del Ban-co Central sobre crédito bancario al sector privado por actividades. Las activida-des de Consumo y Vivienda, según nomenclatura usada en el Banco Central, lasuní en un grupo que llamé en general “crédito para consumo” y el resto (Comer-cio, Servicio, Agricultura, Turismo, Manufacturas, etc.) en la categoría general “cré-dito para inversión”.40. La variación real anual del crédito para inversión pasó de caer 1 por ciento en fe-brero del año 2004 a crecer más de 9 por ciento en agosto del mismo año. Es des-tacable que en este periodo el crecimiento del crédito para consumo pasó de 8 al 5por ciento. La dinamización de actividades de inversión por substitución de acti-

go, cuando la contracción monetaria se comenzó a aplicar en septiem-bre del año 2004, el freno al crédito fue sensible pero únicamente enpréstamos para inversión.41En el año 2005 la situación cambió dramáticamente. Como se dijo en lasección anterior, no solo se dinamizó el crédito en general sino que elGobierno requirió menos financiamiento. Todo ello contribuyó a un im-portante incremento en el crédito para inversión.42De mayor importancia que el mero aumento de la inversión (sobre-in-versión) es lo que Mises llama “mal-inversión”.43 Al caer la tasa de in-terés (con respecto a la tasa natural), más planes de inversión se vuel-ven rentables. Se trata de proyectos marginales que solo se vuelvenrentables a estas tasas de interés artificialmente bajas.44 Estos nuevosproyectos aumentan la demanda total por bienes de capital45 y al au-mentar la demanda por bienes de capital aumenta su precio. Los em-


vidades de consumo durante el boom crediticio tiene que ver con el “efecto Ricar-do”, que consiste según Garrison (2001, p. 249), en “the reallocation of resources du-ring the course of the business cycle”. Para el tratamiento original del tema, véase Ha-yek (1946, pp. 390 et seq).41. Sólo en septiembre del año 2004, tras un aumento en el encaje de 10 al 11 por cien-to, el crédito para inversión se desaceleró de 9,4 al 3,5 por ciento; sin embargo, elcrédito para consumo aumentó de 5 al 9,8 por ciento. La caída en el crédito parainversión liberó recursos para canalizarlos a préstamos de consumo; o sea, pudomás la substitución (que aceleró consumo ante des-aceración de inversión) que lapolítica contractiva (que se suponía frenaría consumo –al igual que inversión–). Enesta ocasión también apareció el Efecto Ricardo.42. La tasa de variación anual del crédito bancario para inversión privada pasó de 3por ciento negativo en diciembre del año 2004 a nada menos que 18 por ciento (re-cuérdese, real) un año después.43. Mises (1981, p. 481).44. Nótese que, con respecto a las inversiones previas, los nuevos proyectos son más“malos”: menos rentables y/o más riesgosos.45. Sería más ilustrativo seguir la terminología de Menger: en vez de decir “bienes decapital” referirse a “bienes de órdenes más altos”. Menger (1985, capítulo 1, sec-ción 2) clasifica los bienes en órdenes. Los bienes listos para consumir son los deprimer orden. Los que están para vender a una empresa que los convertirá en bie-nes de primer orden son los de segundo, y así sucesivamente. Esta nomenclaturatiene la ventaja de que facilita pensar en un continuum desde bienes de consumo fi-nal hasta los bienes más alejados en la cadena de producción. Ello no es posible sise habla simplemente de la dualidad “bienes de consumo-bienes de capital”.

prendedores de los proyectos originales (los existentes antes del cambioen la tasa de interés) súbitamente se enfrentan a precios de bienes de ca-pital más altos de lo que originalmente habían planeado. Ello lleva aque las viejas inversiones (las inversiones sanas) tengan que disminuir.En suma, el aumento de la tasa de interés provoca que se emprendanproyectos más malos y que se reduzcan proyectos más buenos, provocaun traslado de recursos desde buena inversión a mala inversión, provo-ca mal-inversión.La reducción de tasas de interés también disminuyó incentivos para quelos ahorrantes mantuvieran o aumentaran sus ahorros.46 Los fondosdejados de ahorrar por la baja de intereses junto con el crédito otorgadoentraron a la corriente de gasto presionando al alza los precios y las ven-tas (es decir, dinamizando la actividad económica).47 Eso sí, al buscar


46. Esta afirmación analiza exclusivamente el efecto de la abundancia de liquidez (re-ducción de la tasa de interés monetaria con respecto a la natural). Las estadísticas,sin embargo, no son tan claras a primera vista. Los depósitos en colones, según da-tos del Banco Central, mostraron una fuerte aceleración inicial en mayo de 2004 de-bido al traslado de recursos de fondos mutuos en colones (que no se contagiaronde la volatilidad sino hasta ese mes). El resto del año 2004 mostraron una desace-leración irregular. El titubeo es consistente con una mezcla de señales contradicto-rias para los bancos con respecto a la tasa de interés pasiva. Por un lado, la com-petencia del Banco Central (la tasa de subasta estaba aumentando) obligaba a losbancos comerciales a subir sus tasas pasivas. Por otra parte, la abundancia de li-quidez les permitía bajarlas. El resultado neto fue una desaceleración del ahorrodesde 16 por ciento de variación real anual en mayo del año 2004 hasta 7 por cien-to en diciembre de ese año. En el año 2005, sin embargo ocurrió algo extraño. Sibien el aumento del encaje redujo las tasas pasivas en colones, no hubo competen-cia con la tasa de subasta (que se usó parsimoniosamente) y las tasas internaciona-les estuvieron creciendo, el ahorro presentó una aceleración. Evidentemente, al-gún elemento adicional (es decir; ajeno al proceso de shock monetario) provocó taldinamismo. Se pueden suponer varias causas: aceleración de la producción-ingre-so, repatriación de capitales, tasas efectivas más altas de las observadas en venta-nilla, etc. En ninguna siento la fuerza suficiente como para provocar por sí sola laaceleración del ahorro. Quizá entre todas (y algunas más) lo provocaron.47. Hay que recalcar que en este punto se está evaluando el efecto en el ahorro exclu-sivamente de la reducción en la tasa de interés. Los ahorros en términos netos cre-cieron debido a otras causas; sin embargo, posiblemente crecieron menos de lo quehabrían aumentado si no hubiera caído la tasa de interés. En la medida en la queel efecto exclusivo de la caída de la tasa de interés fue una ralentización del aho-rro, hubo fondos que pasaron de ahorrarse a gastarse.

los síntomas del boom monetario sobre la actividad económica deben te-nerse en cuenta dos complicaciones. Por una parte, distintas industriasreaccionan en diferentes momentos y a diferente grado, dependiendode su cercanía del punto de inyección monetaria. Por otra parte, el shockmonetario es sólo uno de los elementos que inciden en la actividad eco-nómica. Al examinar las industrias incluidas en el Índice Mensual deActividad Económica (IMAE), las primeras en resultar afectadas fueron“Servicios Financieros y Seguros”, “Servicios de Intermediación Finan-ciera Medidos Indirectamente” y “Construcción”. Era de esperar quelas tres reaccionaran de esta manera porque están relativamente cercade los puntos de inyección monetaria (compra de dólares y bonos de es-tabilización monetaria por parte del Banco Central, por ejemplo).48 Lainfluencia de la expansión crediticia fue más indirecta y, por lo tanto,difícil de observar en los datos, en otras actividades. Algunas ademásestuvieron fuertemente influidas por otros fenómenos. Por ejemplo,“Manufacturas” y “Ocupación hotelera” recibieron shocks externos (au-mentos de demanda) importantes.La expansión monetaria dinamizó inicialmente las actividades financie-ras y de construcción entre marzo y agosto del año 2004.49 Aunque esdifícil extraerlo de los datos, es de esperar que esto a su vez haya inyec-tado dinamismo a otras actividades económicas. Lo importante es no-tar que el mayor dinamismo de la economía a raíz de inyecciones mo-netarias ha sido artificial. Para decirlo de otra manera, la economía fue“drogada”.Claro, el efecto pudo haber sido mucho más grave. No obstante, con uncuarto de siglo de inflación persistente, una suerte de orden espontáneoha ido construyendo mecanismos que brindan a la economía costarri-


48. Es notable lo ocurrido con “Comercio”, una actividad de la que se podría esperaruna reacción temprana pues es una actividad muy importante en la recepción decrédito (el 16 por ciento del crédito bancario al sector privado es préstamos paracomercio). Presentó una evolución pausada, posiblemente debido a que otros desus determinantes que tienen mucho peso evitaron que el crédito demandado eneste sector se acelerara tanto como las circunstancias de liquidez lo permitían.49. Con base en un promedio simple de los índices de tendencia-ciclo de actividadesfinancieras y de construcción, se nota que entre marzo y agosto del año 2004 hubouna aceleración importante que llevó el crecimiento anual de la tendencia-ciclo de4,6 por ciento en febrero a 12,4 por ciento en agosto.

cense algo de inmunización contra los estímulos monetarios y la infla-ción. Así, se institucionalizan mecanismos para evitar que cambiosinesperados del valor del colón generen efectos redistributivos no con-templados en los contratos. Por ejemplo, gran parte de los contratos es-tá explícita o implícitamente indexada. A más desarrollo de la indexa-ción, más separación entre la unidad de cuenta y el medio de pago. Dehecho, en Costa Rica es relativamente difícil encontrar contratos a másde un año que no incorporen ajustes anuales o semestrales, para tomaren cuenta los efectos de la inflación. Con todo, el periodo de los contra-tos tiende a ser corto y los montos de las transacciones en colones rela-tivamente pequeños. Las transacciones a más largo plazo o por montosmás elevados se hacen en otras monedas, particularmente el dólar esta-dounidense. Con el tiempo, en transacciones de valor cada vez menor(computadoras y ya no solo fincas) y a menor plazo (incluyendo tran-sacciones al contado) se utiliza el dólar como unidad de cuenta e inclu-so medio de cambio.50 Todo esto a su vez erosiona el efecto de las in-yecciones no esperadas de colones sobre la actividad económica.1.6 LA RESACAAsí como la aceleración monetaria no esperada dinamiza la actividadeconómica, la contracción monetaria para curar la inflación frena la eco-nomía. Al ir desapareciendo la abundancia de liquidez, se frena el fi-nanciamiento para nuevos proyectos de inversión y consumo. Adicio-nalmente, al subir la tasa de interés, hay un traslado de recursos desdeconsumo hacia ahorro. El juego concluye como uno de suma negativaporque el proceso desde una situación natural y normal a una bonanzaartificial y luego a una nueva situación natural implica reasignacionesde recursos que son en sí costosas. No es de extrañar, por tanto, que al


50. Así, lejos de ser un problema, la dolarización de facto ha sido una solución al pro-blema de la inflación del colón. Los descalces por moneda pueden verse como unacuestión de usar dólares sólo en operaciones pasivas, pero también como una cues-tión de no usar dólares también en operaciones activas. Asimismo, el argumentode que los agentes de menores ingresos no tienen acceso a las transacciones en dó-lares tiene por corolario que hay que facilitarles el acceso a la solución, no que ha-ya que quitársela a quienes sí han podido accesarla.

final la economía termine menos dinámica de lo que hubiera estado sinla inyección monetaria inesperada.Las políticas monetarias contractivas adoptadas comenzaron a sentirseen la actividad económica a partir de agosto del año 2004.51 Posible-mente, al principio la efectividad de la contracción monetaria se apoyóen operaciones de mercado abierto (la tasa de interés de subasta habíaempezado a aumentar desde abril), aunque luego el peso recayó en elencaje mínimo legal. La pérdida de dinamismo de las actividades fi-nancieras y de construcción se prolongó por un año y luego ese efectose derramó a otras actividades aunque, reitero, separar la influencia mo-netaria de otras es muy difícil. A partir de junio del año 2005, el mayorotorgamiento de crédito al sector privado con recursos liberados por elmenor crédito al sector público y la aceleración exógena del ahorro ace-leraron las actividades financieras y de construcción lo suficiente comopara contrarrestar el efecto de la contracción monetaria.Para el año 2006, los técnicos del Banco Central tuvieron que rebuscar ensu arsenal para controlar la inflación soluciones no utilizadas el año an-terior, dado el agotamiento de otros instrumentos. La principal consis-tió en calcular la devaluación con base en la inflación esperada. Comose dijo, ello desarma el mecanismo de inflación inercial vía régimen cam-biario. Así, al calcular la devaluación con base en una inflación espera-da menor que la pasada, se resta vigor a la compra de dólares (el preciode los dólares se frena permitiendo más abundancia de ellos en el mer-cado), disminuyendo la presión a la emisión de colones desde el merca-do cambiario. A corto plazo podría propiciar la dolarización de présta-mos pero una menor inflación debería mejorar paulatinamente laconfianza en el colón, así reducir el premio exigido por prestar en colo-nes y a mediano plazo desacelerar el ritmo de dolarización. Con todo,en un contexto de altas reservas monetarias internacionales y pocas op-ciones para controlar la inflación, la medida de calcular la devaluacióncon base en la inflación esperada promete efectividad (en tanto las auto-ridades del Banco Central se asusten por la pérdida de algunas reservas).


51. La tendencia-ciclo de actividades financieras y de construcción pasó de un máxi-mo de 13,5 por ciento en julio del año 2004 hasta 2,8 por ciento en junio del año2005.

Como se dijo, las tasas de interés de bonos del Banco Central sólo pue-den subirse mientras su premio no atraiga capitales golondrina. En esesentido, un aumento de tasas internacionales podría permitir un usomodesto de operaciones de mercado abierto. Además, la reducción decostos de transacción a pequeños ahorrantes locales podría facilitar laventa local de bonos del Banco Central. Este es otro de los caballos debatalla en los que a principios de año se confiaba para controlar la infla-ción durante el año 2006, aunque para julio todavía no se había imple-mentado.Asimismo, si se logra controlar la liquidez, el crédito se ralentizará.Sin embargo, debe tenerse cautela; buscar el control directo del crédi-to podría provocar distorsiones que hagan “más caro el caldo que loshuevos”.Las autoridades del Banco Central también cambiaron la forma en laque obligaban a las entidades financieras a mantener los saldos de en-caje, lo que en la práctica significó un aumento de la tasa de encaje.52Control de la inflación y reducción de la liquidez son dos caras de lamisma moneda. Por eso, en la medida en que se logre un efectivo con-trol de la inflación en el año 2006 también se restará dinamismo a la eco-nomía nacional. Ello será el amargo sabor de la cura. Cuánto se lleguea sentir dependerá de la influencia de otros shocks y de la rapidez deaplicación, que por las mismas restricciones del Banco Central, no debe-ría ser mucha. Sin embargo, definitivamente no es buena estrategia de


52. Tanto el aumento del encaje como la restricción del crédito ciertamente contribu-yeron a frenar la inflación del colón, pero a costa de provocar distorsiones en losmercados financieros. Tomando en cuenta además la carga que de por sí significatener un banco central, todo esto obliga a pensar críticamente en torno al proble-ma de la moneda local: ¿vale la pena sostener una moneda suministrada estatal-mente que de por sí es de pésima calidad (Costa Rica será el décimo país más in-flacionario del mundo en el año 2007 según datos del Fondo Monetario Internacio-nal)? ¿No será mejor a la larga dejar que la institucionalidad evolucione consoli-dando procesos tales como la dolarización de facto, la indexación e incluso otrosque escapan a nuestra observación? Hayek (1976-1990) recomienda darle oportu-nidad al mercado de mostrar su superioridad con respecto al intervencionismo dela banca central. Después de todo, pensar que el mercado es incapaz de darnosmejor dinero que un banco central va en contra de la experiencia. A este respecto,véase Schuler (1996).

parte del Banco Central atrasar la aplicación de las medidas porque ellotan sólo aumentaría los costos totales del ajuste.1.7 OTROS SHOCKS DURANTE EL 2005Como se dijo, la influencia monetaria es sólo uno de diversos shocks fa-vorables y desfavorables que afectan la economía, directa e indirecta-mente, y cuyos efectos aislados es imposible de precisar. En las siguien-tes líneas se ofrece un recuento de algunos de los shocks mássignificativos ocurridos en el año 2005.Uno de los más destacados fue el incremento del precio del petróleo(aunque no fue tan fuerte como el del año 2004). Así, la factura de im-portación de hidrocarburos creció de manera importante. Con la ideade frenar el consumo de combustibles, en el Gobierno Central a princi-pios de agosto se cambiaron los horarios de trabajo para empleados pú-blicos (con el fin de que las entradas y salidas perdieran coincidenciacon las de los del sector privado) y se restringió la entrada vehicular (se-gún el número de placa y día de la semana) a ciertas zonas de la capi-tal. El éxito de estas medidas para contener el consumo de combustibleha sido, sin embargo, dudoso.La demanda extranjera por mercancías costarricense tuvo un auge en elaño 2005. El 80 por ciento de su crecimiento se debió a los circuitosintegrados y micro-estructuras eléctricas. Con ventas anuales porUS$ 712 millones (US$ 512 millones más que en el año 2004), la econo-mía volvió a experimentar algo de “efecto Intel”.53En cuanto a la exportación de servicios, el turismo sobresalió. Según da-tos del Instituto Costarricense de Turismo (ICT), el país fue visitado por1,67 millones de personas en el año 2005 (15 por ciento más que el añoanterior), que generaron ingresos por unos US$ 1.600 millones (17 porciento de crecimiento en el año). La inversión estimada en la actividadfue de de poco menos de US$ 100 millones. Además, la construcciónprincipalmente en Guanacaste de lujosas residencias de extranjeros (de-


53. Para una explicación del “efecto Intel” véase A. Brenes (2001, pp. 54 a 59). Tam-bién es interesante el análisis de Delgado (2000, pp. 5 a 11).

cididos a quedarse a disfrutar de Costa Rica de forma más permanente)podría ser mucho mayor.54 El crecimiento excepcionalmente alto de losingresos por turismo en el año 2005 (compárese con el promedio anualde los ingresos entre los años 2000 y 2005, de 5 por ciento) aparentemen-te estuvo relacionado con el tsunami ocurrido a finales del año 2004 enel Océano Índico y con los huracanes en el Mar Caribe, que perjudicarondestinos directamente competidores del costarricense. Para separar elgrano de la paja, debe destacarse que del crédito bancario otorgado du-rante el año 2005, el dirigido a turismo fue el más dinámico.55 Este dina-mismo (al igual que el del crédito para agricultura)56 se explica muchomás por el vigor de la demanda extranjera que por el impulso moneta-rio. En tanto eso sea así, el impulso monetario evitó el incremento de latasa de interés más que aumentar la cantidad de crédito otorgado.Los precios internacionales del café y la carne de res mostraron incre-mentos de 78 por ciento y 22 por ciento respectivamente, según dacuenta el Programa Monetario.57 Ello impulsó las exportaciones pero sig-nificó una reducción de la oferta local.En suma, al analizar la balanza de pagos, se nota que, a grandes rasgos,las exportaciones de mercancías, entradas por turismo, inversión ex-tranjera directa (al parecer, principalmente residencial), créditos del ex-terior (que siguieron siendo importantes a pesar de la competencia dela banca local) y capital golondrina sumaron casi US$ 10.000 millones.Este monto permitió financiar importaciones, pago de deuda públicaexterna y un aumento por casi US$ 400 millones de las reservas mone-tarias internacionales del Banco Central. La economía costarricense secaracteriza por un recurrente déficit de la cuenta corriente financiadomediante un superávit de la cuenta de capital. Lo excepcional en el año2005 fue la entrada de capital golondrina, que en mucho permitió au-mentar las reservas del Banco Central. Es difícil saber en qué magnitud


54. Una parte importante de los dólares traídos al país en el 2005 podría relacionarsecon este tipo de inversión, más allá de la influencia de las tasas de interés locales.55. En septiembre del año 2004, su crecimiento real anual no llegaba a 9 por ciento. Pa-ra enero del año 2006 llegó a un máximo de 61 por ciento.56. Que pasó de disminuir más de 12 por ciento en julio del año 2004 a crecer 36 porciento en noviembre del año 2005.57. Banco Central (2006a, p. 7).

estas entradas de capital golondrina, ocurridas en un contexto de trini-dad imposible, permitieron el financiamiento de importaciones. Es po-sible que algo del dinamismo de las compras de derivados del petróleo,cuyos precios tuvieron un comportamiento que sugeriría menos dina-mismo en cantidades, se deba a la relativa abundancia de dólares. Enese sentido, también por esta vía la política monetaria estaría promo-viendo un boom en la actividad económica. En todo caso, con respectoa cualquier posible problema que se pudiera presentar en la balanza depagos, vale la pena recordar la cita de Hayek, según la cual un proble-ma de balanza de pagos “Is a pseudo-problem about which nobody needworry but a monopolist of the issue of money for a given territory”.58La campaña electoral probablemente aportó algo de incertidumbre a losagentes económicos. Si bien las encuestas no dejaban mucha duda so-bre la elección para presidente, la elección de diputados era mucho másdifícil de adivinar, en un contexto en que parecía quedar para la siguien-te Asamblea Legislativa la votación de dos proyectos vistos como tras-cendentales: el “Plan Fiscal” y el Tratado de Libre Comercio con Esta-dos Unidos. En todo caso, dado el distanciamiento entre laAdministración Pacheco y los partidos políticos, incluyendo el que lollevó al poder, no hubo ni el más leve síntoma de ciclo económico de ori-gen político.59En cuanto a las finanzas públicas, con una recaudación dinámica y ungasto público contenido, el Gobierno Central restó dinamismo a la eco-nomía. Sin embargo, más allá de su influencia directa como compradory recaudador, las quejas debido al deterioro de la infraestructura, parti-cularmente carreteras, se exacerbaron. Así, las transferencias al restodel sector público (una quinta parte del gasto del Gobierno Central) pa-saron de crecer un 2,2 por ciento60 en noviembre del año 2004 a un 15,5por ciento negativo en octubre del año 2005. Pasando revista a los com-ponentes del gasto, llama la atención que aquel en salarios y pensionesa cargo del Gobierno Central (que juntos conforman prácticamente lamitad de sus gastos), se estancó por segundo año consecutivo a pesar de


58. Hayek (1976-1990), p. 104.59. Para un análisis del ciclo económico de origen político, véase el capítulo 9 de Whi-te (1999).60. Crecimiento real anual de lo acumulado doce meses.

que en el bienio 2004-2005 la cantidad de ocupados en la administraciónpública aumentó en 7 por ciento, lo cual sugiere una reducción real desalarios y pensiones en el Gobierno. Mientras tanto, los recursos desti-nados al Fondo de Educación Superior permanecieron creciendo en tér-minos reales alrededor de 2 por ciento durante todo el año 2005. El gas-to por intereses, que para marzo del año 2005 estaba disminuyendo atasas reales anuales del 12 por ciento, fue decreciendo cada vez menoshasta que en diciembre ya presentaba un modesto crecimiento de 3 porciento, básicamente debido al aumento de la tasa de interés pagada porlos bonos de deuda interna. Finalmente, como se dijo, el resto de gas-tos (una quinta parte del total) entre los que se incluyen la construccióny mantenimiento de infraestructura así como programas de redistribu-ción, sufrió una disminución acelerada.Para diciembre del año 2005, la variación anual era de 12 por ciento ne-gativo real. La recaudación de impuestos mostró una importante acele-ración a partir de junio debido al efecto de varias medidas, entre las quese destacan el principio de caja única (lo cual mejoró el manejo de la li-quidez), mejoras recaudatorias, más atención a la evasión fiscal e inclu-so el efecto psicológico de acusaciones a altos exfuncionarios públicossobre la motivación para pagar principalmente el impuesto sobre la ren-ta. Ello sostuvo tasas de crecimiento real en los principales impuestos(renta, ventas, aduanas) que promediaron alrededor del 6 por ciento du-rante el año. En suma, el déficit del Gobierno Central pasó de 2,8 porciento del Producto Interno Bruto (PIB) en el año 2004 a 2 por ciento enel año 2005.61 Es destacable que, si bien la disminución de gastos de in-fraestructura y redistribución es la parte más insostenible de la conten-ción del gasto, ellos constituyen apenas la quinta parte del total. Cabepreguntarse si la mejora fiscal, que ya llevaba tres años consecutivos, eralo suficientemente importante y duradera para provocar un cambio es-tructural en las finanzas públicas que hubiese podido reducir el peso de


61. Si bien es cierto que para el año 2006, según el Programa monetario, se espera un au-mento del déficit del Gobierno Central a 2,5 por ciento del PIB, no deja de llamarla atención lo lejos que estará este dato del casi 12 por ciento vaticinado hace cua-tro años por la Comisión de Exministros de Hacienda. No es de extrañar que losnuevos argumentos gubernamentales para cargar más impuestos ya no se basen enla “insostenible deuda pública” sino en la necesidad de más gasto para infraestruc-tura y redistribución.

los intereses sobre la deuda y permitir un ciclo virtuoso por medio delcual, al mejorar la situación fiscal, se atendiera mejor la deuda pública,lo cual hubiera retroalimentado la mejora fiscal. Ciertamente, la Admi-nistración Pacheco desatendió rubros importantes de gasto, sin embar-go, ello pudo haber creado la base para unas finanzas públicas más sa-nas, si se hubiese dado el debido seguimiento a este proceso (algo que el“activismo” de la Administración Arias parece que no continuará).¿Cuál ha sido el efecto neto de todos estos shocks sobre la actividad eco-nómica? Prácticamente todos los indicadores coinciden en mostrar unaleve aceleración de la economía.62 Indudablemente, algo de ese dina-mismo ha sido alimentado por la expansión monetaria. Para el año2006, el fortalecimiento de las políticas monetarias contractivas podríacobrar la factura en términos de actividad económica.


62. La tendencia mensual del IMAE pasó de crecer anualmente un 2,6 por ciento enmarzo de 2005 a un 6,4 por ciento en diciembre, tras una aceleración persistente. Elpromedio de su tendencia-ciclo (proxy usual del crecimiento del PIB) comenzó aacelerarse en julio del año 2005 después de diecinueve meses de perder dinamismo.El PIB acumulado cuatro trimestres creció en términos anuales en el tercer trimes-tre más rápido que en el trimestre anterior por primera vez en seis trimestres. Escierto que las tasas de desempleo abierto, subempleo visible y subempleo visiblecrecieron ligeramente, pero ello se debió a un fuerte incremento de la fuerza de tra-bajo, que creció 7,4 por ciento en el año 2005 luego de crecer 2,2 por ciento, 3,4 porciento y 0,8 por ciento en los tres años anteriores. La porción de hogares pobres dis-minuyó medio punto porcentual para ubicarse en 21,2 por ciento. Las importacio-nes de bienes de consumo, tanto duradero como no duradero, continuaron ganan-do dinamismo (comportamiento manifestado desde enero del año 2004): la tasas decrecimiento real anual de lo acumulado doce meses fueron de –3,1 por ciento, 5,6por ciento y 7,7 por ciento en diciembre de los años 2003, 2004 y 2005, respectiva-mente. Según el Índice Empresarial de Percepción, calculado en la Unión Costarri-cense de Cámaras y Asociaciones de la Empresa Privada (UCCAEP), los empresa-rios han venido mejorando su opinión de los trimestres concluidos desde el cuartotrimestre del año 2003. Asimismo, el Índice Empresarial de Confianza, preparadoen la misma institución para valorar las perspectivas sobre el futuro, muestra unamejora de la opinión sobre el futuro incluso más clara. Este resultado es similar aldel Índice de Confianza para la Inversión según los Analistas Económicos, calcula-do en el Banco Central. Aunque cayó ligeramente en el tercer trimestre del año2005, tuvo una recuperación importante en el cuarto. En general, la tendencia des-de el cuarto trimestre del año 2004 es de optimismo creciente.

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ANEXOGRÁFICO A1.1

COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DEL CRÉDITO BANCARIO

(Porcentaje)

GRÁFICO A1.2

COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DEL CRÉDITO BANCARIO

(Porcentaje por moneda)


GRÁFICO A1.3

COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DEL CRÉDITO DEL SISTEMA BANCARIO

(Porcentaje por sector)

GRÁFICO A1.4

COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DEL CRÉDITO DEL SISTEMA BANCARIO

(Porcentaje según destino)


GRÁFICO A1.5

COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DE LOS DEPÓSITOS

EN COLONES DEL SISTEMA BANCARIO

(Porcentaje)

GRÁFICO A1.6

COSTA RICA: VARIACIÓN REAL ANUAL DE LA DEUDA INTERNA BONIFICADA

DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA

(Porcentaje)


GRÁFICO A1.7

COSTA RICA: TASA DE INTERÉS DE BONOS

DE ESTABILIZACIÓN MONETARIA A DOCE MESES

(Porcentaje)

GRÁFICO A1.8

COSTA RICA: TASA PASIVA DE INTERÉS DE VENTANILLA PROMEDIO BANCARIA

(Porcentaje)


GRÁFICO A1.9

COSTA RICA: ENCAJE MÍNIMO LEGAL

(Porcentaje)

GRÁFICO A1.10

COSTA RICA: RESERVAS MONETARIAS INTERNACIONALES NETAS DEL BCCR

(Millones de dólares)


GRÁFICO A1.11

COSTA RICA: ÍNDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDOR

VERSUS ÍNDICE SUBYACENTE DE INFLACIÓN

(Porcentual)

GRÁFICO A1.12

COSTA RICA: ÍNDICE DE PRECIOS AL PRODUCTOR INDUSTRIAL

(Porcentual)


GRÁFICO A1.13

COSTA RICA: ÍNDICE MENSUAL DE ACTIVIDAD ECONÓMICA

(Porcentual)

GRÁFICO A1.14

COSTA RICA: PROMEDIO DEL IMAE DE LOS SECTORES FINANCIERO

Y DE CONSTRUCCIÓN

(Variación porcentual anual de la tendencia-ciclo)


GRÁFICO A1.15

COSTA RICA: EXPORTACIÓN DE MERCANCÍAS

(Variación real porcentual de lo acumulado doce meses)

GRÁFICO A1.16

COSTA RICA: GASTOS E INGRESOS DEL GOBIERNO CENTRAL

(Variación real porcentual de lo acumulado doce meses)


-7,0%

-5,0%

-3,0%

-1,0%

1,0%

3,0%

5,0%

7,0%

Jan-

04

Mar

-04

May

-04

Jul-0

4

Sep

-04

Nov

-04

Jan-

05

Mar

-05

May

-05

Jul-0

5

Sep

-05

Nov

-05

Jan-

06

Ingresos corrientes Gastos totales

43

THELMO VARGAS

Comentario

Lo primero que me llamó la atención del escrito de Adrián Brenes, enel que analiza el desempeño de la economía costarricense durante elaño 2005, es el cambio del estilo literario que tradicionalmente ha utili-zado la Academia de Centroamérica en esta serie de publicaciones. Elestilo con que escribe Adrián1 tiene un tono más polémico –y menosdescriptivo– que lo usual en Academia. Veamos, por ejemplo, el si-guiente párrafo:El pretexto de que el aumento del precio de un bien especí-fico provoca inflación ha sido utilizado en el [Banco] Cen-tral también con bienes tales como diversas importacioneschinas, café, carne, etc., abriéndose así un peligroso portilloa teorías como inflación por empuje de costos o inflaciónimportada, que ya habían sido superadas debido a abun-dante y contundente evidencia en su contra, que no solodistraen los esfuerzos para identificar y actualmente solu-cionar las auténticas causas de la inflación, sino que funcio-nan como caldo de cultivo para supuestas soluciones pro-fundamente destructivas del orden de mercado (y en últi-ma instancia del desarrollo económico) como son los con-troles de precios.

El autor está más interesado en presentar conceptos que podrían lucirnovedosos, que en ilustrar la ventaja analítica de trabajar con ellos, envez de con los más tradicionales. Eso está bien si hiciera más interesan-1. Los comentarios que se presentan en este escrito hacen referencia a la primera ver-sión del documento elaborado por Adrián Brenes.

te la lectura del informe, y porque en muchas cosas de la vida convieneestimular el cambio, pero no creo que éste sea el caso.Es un hecho que alrededor de un mismo fenómeno económico suelenoperar muchas variables (unas más importantes que otras, claro está) ypara comprenderlo es necesario hacer un esfuerzo sintetizador pues, deotra forma, muy fácilmente se pierde el hilo conductor de un escrito yse arriesga confundir al lector. Hay que tener presente que ningún lec-tor está obligado a leer nuestras publicaciones, sino que de alguna ma-nera hemos de interesarlo (enamorarlo o enamorarla) para que lo haga.Lograr esto es todo un arte.En mi caso me costó un tanto entender el mensaje de fondo, normativo,que se propuso dar Adrián en su escrito y trataré de explicar por qué:1. Centra su análisis de la economía costarricense durante el año 2005en el tema inflacionario (al que le dedica más de un 80 por cientodel escrito). La presentación de los resultados en el campo fiscal, enel comercio exterior, empleo, desempleo etc., es, para mi gusto, de-masiado comprimida (mucha de la cual la presenta en una nota alpie de página) y da la sensación de que no los considera temas im-portantes.2. Para abordar el tema inflacionario Adrián introduce dos conceptos,en principio interesantes, tomados de la Escuela Austriaca:

a) El valor interno del dinero, que se define como su valor en tér-minos de oferta y demanda.b) El valor externo, que hace referencia a la relación entre el valorinterno del dinero y el precio de otras mercancías.

Considero que ambos conceptos son lo mismo, pues el valor del dineroes el inverso del índice de precios, y él es función de la oferta y deman-da (que, entre otras cosas, capturan el precio de las mercaderías). Pero,en lo que interesa, no vi en el escrito muchas conclusiones derivadas deesta separación de conceptos que no se pudieran establecer sin ella.Quizá la razón es la misma que expone el autor cuando dice que la men-surabilidad exacta del valor interno del dinero es “imposible”.


Sin embargo, y tal vez por ser también seguidor de la escuela austriaca,encontré interesante que Adrián nos recordara que la técnica usual decómputo de la inflación. Por ejemplo, la que usa el índice de Laspeyressobrestima el efecto inflacionario, pues es un hecho que cuando el pre-cio de un bien sube, la gente tiende a sustituirlo por otros que hayan su-bido menos o que del todo no hubieran subido, con lo que el golpe delaumento de precios en el bolsillo del consumidor resulta menor en larealidad que lo que indica el índice de Laspeyres.Encontré interesante (y valiente) que mencionara que la elevación en elprecio de algo tan importante como es el petróleo y sus derivados notiene por qué ser inflacionario, si ella no se valida con una expansión enlos medios de pago. El Salvador, Panamá y otros países de Centroamé-rica experimentaron, como Costa Rica, elevaciones en el precio del pe-tróleo y, sin embargo, en el año 2005 mostraron niveles de inflación in-feriores. La inflación es un fenómeno enteramente monetario; por esoquizá Adrián utilizó como primera cita que “El Banco Central tiende aser el creador, y no el disipador, de las fluctuaciones económicas”.Explica Adrián la importancia que puede haber tenido el fenómeno deprincipios del año 2004, cuando una elevación en la tasa de interés in-ternacional bajó el precio de títulos valores que conformaban muchosfondos de inversión en Costa Rica y cómo la actuación del Banco Cen-tral de Costa Rica (BCCR) se tradujo en una inyección de medios de pa-go en nuestra economía, que luego puso presión en los precios.Adrián hace una cita anecdótica de hechos importantes, que él llama“shocks”, los cuales afectaron a la economía costarricense en el año 2005,entre ellos: el incremento en el precio del petróleo, las (ineficaces) me-didas que tomó la Administración Pacheco para reducir el consumo desus derivados, el 80 por ciento del crecimiento de las exportaciones demercancías debido a ventas de Intel; asimismo, explica en su escrito có-mo creció el turismo, la inversión extranjera directa en casas lujosas enGuanacaste; el crecimiento del crédito, el desempeño de los precios in-ternacionales del café, el resultado fiscal, la balanza de pagos (aunqueesta última, citando a Hayek, constituye un seudo-problema que a na-die debe preocupar). Encontré que, en general, dichas citas no tienen unhilo conductor.

45Comentario

Indica por último que se ve una aceleración de la economía durante elaño 2005 y que parte de ese dinamismo ha sido alimentado por la ex-pansión monetaria. Argumenta también que para el año 2006 medidascontractivas llevarán a un menor crecimiento económico, en este senti-do para contener la inflación.Mis conclusiones y recomendaciones sobre el documento son las si-guientes:1. El escrito mezcla conceptos interesantes (como la separación entreel valor interno y externo del dinero) pero, desafortunadamente, elautor no los utiliza a plenitud en su análisis. Hubiese esperado queAdrián concluyera que con la visión restringida del valor del dine-ro uno llega a la conclusión A, mientras que con una más refinada,que distinga entre el valor interno y el externo, la conclusión es B.2. Noté un deseo muy grande de polemizar sin preocuparse muchopor utilizar evidencia para apoyar sus posiciones. Buena parte dela información que presenta es anecdótica y no permite llegar a con-clusiones tajantes. A pesar de eso no vi que el autor criticara (pordistorsionante), como lo habría hecho Hayek, la medida adoptadapor el Banco Central de elevar al 15 por ciento el encaje legal no re-munerado. Más bien Adrián presentó este aumento como una bue-na medida, o al menos como una medida neutra, de administraciónmonetaria.3. Indica Adrián, con razón, que una baja en la tasa de interés hace quenuevos proyectos de baja rentabilidad se tornen viables cuando contasas altas no lo habrían sido. A estos les llama “mal-inversión”.No creo que merezcan ese nombre.4. Encontré en el documento demasiadas notas al pie de página quetrataban temas que por facilidad de lectura mejor habría sido in-cluirlos en el cuerpo del documento.5. Me parece que lo más indicado hubiese sido utilizar recuadros yanexos para presentar conceptos novedosos y controversiales y ha-bría tratado de mostrar con datos que ellos son mejores explicado-res de los fenómenos observados que los tradicionales.


6. También habría hecho un gran esfuerzo por destacar otras cosasque caracterizaron el 2005, además de la inflación alta, como lo son,el alto nivel de reservas monetarias internacionales, elevación delencaje, razonable esfuerzo fiscal y, sobre todo, la notable indecisiónoficial durante el año analizado respecto a algo tan importante pa-ra el futuro del país como es el Tratado de Libre Comercio de Cen-troamérica y República Dominicana con los Estados Unidos (RD-CAFTA).7. No obstante lo dicho, quisiera felicitar a Adrián por insistir en utili-zar conceptos como los relativos al valor del dinero, a la tasa natu-ral de interés y hasta por la irreverencia respecto al actuar de la ban-ca central. Su insistencia en que la inflación es un fenómenoenteramente monetario es muy valiosa.

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EDGAR ROBLES

Comentario

El escrito de Adrián Brenes es ameno y refrescante, aporta a la discusióndel tema de la inflación y el enfoque es novedoso. Por un lado, hay unareiteración de conceptos que no son nuevos pero sí importantes de re-cordar, a tal punto que es común encontrar en los periódicos interpreta-ciones totalmente erróneas y alejadas de lo que nos dice la teoría econó-mica sobre qué es la inflación, las cuales llegan a confundir, a veces,hasta a los mismos economistas. Lo más fácil hubiese sido hacer unadescripción de lo que ocurrió el año pasado, mencionando gráficos, cua-dros, estadísticas y similares; sin embargo, este enfoque es totalmentedistinto. Como en todo artículo que presenta un enfoque nuevo, es mássusceptible a críticas. De hecho, una de ellas señalada por parte de donThelmo Vargas, y que no comparto, es que el estudio es pequeño en ci-fras, en análisis numérico. Pero este estudio no tiene por qué ser así.La confusión entre la inflación y el instrumento para medirlaUno de mis propósitos en las ocasiones en que la Academia de Centroa-mérica me ha invitado a participar en las charlas de formación econó-mica para periodistas, es lograr que estos profesionales analicen correc-tamente las causas de la inflación. Precisamente se reitera el principiode que “es bien sabido y está ampliamente demostrado que la inflaciónes un fenómeno netamente monetario”. Es una confusión –y un eviden-te error– decir que la inflación subió porque aumentó el precio del pe-tróleo o del café el año pasado; más aun, agregar que ese incremento ex-plica dos o tres puntos porcentuales de la inflación del año pasado. Lo

que ocurre es que hay una confusión entre el instrumento para medir lainflación y lo que explica la inflación; realmente lo que tenemos es uninstrumento imperfecto para medir un fenómeno que es complejo decuantificar, como la inflación.Al respecto, el estudio me parece muy valioso ya que nos recuerda pre-cisamente los principios de la Escuela Austriaca, según la cual existendos formas en las cuales se puede visualizar el valor del dinero: su va-lor interno y su valor externo. El primero de ellos hace referencia a lafunción del dinero como unidad de cuenta, es decir, es el precio del di-nero determinado por la oferta y demanda la que explica el fenómenomonetario y por tanto, el crecimiento en el medio circulante es un cau-sal directo de la inflación. Por su parte, el valor externo hace referenciaa la función del dinero como medida de valor, en este sentido usamos eldinero para expresar el precio relativo de los diferentes bienes.Adrián nos recuerda en su escrito que existe una confusión entre el ins-trumento para medir la inflación, que es el índice de precios al consu-midor (IPC), y la “verdadera” tasa de inflación, por lo que al mezclarerróneamente ambos conceptos y argumentar que en este mes la infla-ción subió porque se incrementó el precio de los tomates y las papas oque la inflación bajó porque se redujo el precio de la gasolina, es real-mente confundir el instrumento con la medición. Creo que el asuntomedular del artículo es entender qué es la inflación y cómo ésta es cau-sada por la creación de dinero.La interpretación de las causas de la inflaciónEl argumento principal del artículo es que el incremento en la tasa deinflación por encima del 9 por ciento en los años 2004 y 2005 se explicaprincipalmente por la crisis en los fondos mancomunados, y señalo cri-sis porque así lo menciona Adrián, aunque prefiero referirme a turbu-lencia en las carteras mancomunadas, aduciendo que no se ocasionóuna crisis porque las personas no tomaron el dinero de la liquidación dela venta de bonos de deuda externa costarricenses y lo sacaron del país.Estamos hablando que en un periodo de tres semanas, entre abril y ma-yo del 2004, se movieron más de dos mil millones de dólares, que erauna cifra superior a las reservas en poder del Banco Central de Costa Ri-


ca (BCCR). Quienes salieron corriendo a liquidar sus carteras manco-munadas hicieron que el precio de los bonos cayera –en una situaciónen donde inicialmente la gente no esperaba que cayeran–. Se les había“vendido” la idea a los inversionistas de que los fondos de inversióneran valores similares a los depósitos a plazo; estaban acostumbrados arecibir rentabilidades en dólares del orden del 10 por ciento y de repen-te se encuentran un mes en donde la rentabilidad es negativa. El preciode los títulos en esas semanas cae en promedio un 15 por ciento aproxi-madamente. Sin embargo, si se observan los movimientos que ocurrenen las grandes bolsas de valores en Estados Unidos, se ven movimien-tos en el valor de alguna acción importante del 15 por ciento; un mal díapara un stock puede bajar o cambiar el precio 15 ó 20 por ciento y des-pués se recupera. De hecho, hoy día los precios de los títulos de deudaexterna costarricense están en niveles superiores a los precios previos ala turbulencia del 2004.Solo para dar un ejemplo, cuando la empresa de internet Google, cuyasacciones son de las más populares en este momento, no cumplió con suexpectativa de duplicar las ventas en un año –crecieron únicamente un89 por ciento–, el precio de dicha acción cayó 25 por ciento en diez mi-nutos, luego del anuncio trimestral de utilidades. Pero esos movimien-tos son comunes en los mercados de valores en donde las inversionesson, en cierto grado, especulativas. El precio de mercado de la acción seva a ajustar a su verdadero valor a través del tiempo. En este mismosentido, los fondos mancomunados estaban especulando y comprandobonos cuyo precio variaba todos los días.Una interpretación alternativa de la turbulencia financieraEn las siguientes líneas intentaré dar una interpretación alternativa delfenómeno inflacionario en Costa Rica. Adrián nos dice que el procesomediante el cual se genera la inflación a partir del 2004 inicia con unaexpectativa de aumento en las tasas de interés en los Estados Unidos,esto produjo una caída en el precio de los bonos de deuda soberanos delos países latinoamericanos, incluidos los costarricenses. Así, la gentecomienza a salirse de las carteras mancomunadas en dólares, los fondosde inversión liquidan sus posiciones y los ahorrantes costarricenses

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cambian esos dólares por colones. Esto quiere decir que el Banco Cen-tral emitió dinero y el sistema bancario lo multiplicó, provocando el ori-gen de la inflación.Sin embargo, para que lo descrito anteriormente sea correcto, se debióobservar en las semanas siguientes a la turbulencia financiera un au-mento en las reservas internacionales en poder del BCCR, debido que lagente llegó al banco con dólares para cambiarlos por colones. Sin em-bargo, como vemos en el Gráfico 1.1, en las semanas posteriores a la caí-da de precios en los títulos que poseían las carteras mancomunadas, pa-só todo lo contrario pues más bien las reservas disminuyeron. No existeuna única explicación para este comportamiento en las reservas, puesde hecho un pequeño porcentaje de los dineros cancelados de las carte-ras mancomunadas efectivamente salieron del país; esto es parte de losmecanismos de compensación que tiene la economía ante los vaivenesde los precios.

GRÁFICO 1.1

COSTA RICA: SALDOS MONETARIOS INTERNACIONALES,

ENERO 2004-MARZO 2006


FUENTE: Banco Central de Costa Rica.


Ciertamente, más que observar esta evolución de reservas luego de laturbulencia, es más preocupante observar lo que ha estado ocurriendoen los últimos meses, en donde las reservas siguen creciendo a niveleshistóricos, lo cual es indicativo de que la creación de dinero continúa,no movidos por la turbulencia de las carteras mancomunadas, sino porel diseño del sistema cambiario, entre otros aspectos. Es más, si la infla-ción hubiese sido causada por las carteras mancomunadas, hoy debería-mos estar observando el efecto contrario; es decir, al recuperarse los pre-cios de los títulos de gobierno y al volver a invertir en los títulos dedeuda externa costarricense, se tendría que generar una disminución dela inflación, pero no observamos que esto fuese así.Otro aspecto por el cual no termino de convencerme de que la inflaciónfue causada por la turbulencia financiera del año 2004, es cuando lagente empieza a salirse de los fondos de inversión y de pensiones. Enese momento, los ahorrantes acuden a solicitar el retiro de los fondosmancomunados y las sociedades administradoras de fondos de inver-sión (SAFI) les pagan en dólares; la pregunta natural sería ¿de dónde sa-lieron esos dólares? Las SAFI liquidan los títulos de deuda externa, elnuevo comprador de esos títulos –que de hecho fueron en muchos ca-sos los propios bancos dueños de las SAFI– tuvo que adquirir los dóla-res en el Banco Central. Posteriormente, los ahorrantes que estaban enlos fondos de inversión vuelven a vender los dólares al BCCR para ob-tener colones e invertirlos en títulos en colones que presentaban unamenor volatilidad en su precio. Esto quiere decir que se trató de losmismos dólares que el BCCR les había vendido a las SAFI para pagarlea las personas que eran tenedoras de esos títulos, por lo que el círculose cierra y el efecto sobre la creación de dinero es nulo. Es aquí en don-de no calza completamente la historia de que la creación monetaria pro-viene exclusivamente de la llamada crisis o turbulencia en las carterasmancomunadas. Simplemente lo que se observó fue un cambio en lostenedores de los bonos en el país, pues mayoritariamente esos bonos sequedaron en manos de costarricenses, de hecho lo que hicieron los ban-cos dueños de las SAFI fue un gran negocio. Debido a la caída en losprecios por la turbulencia el banco compró bonos a un precio de 85 apersonas que invirtieron 100 por esos bonos cuando entraron en el fon-do de pensiones o de inversión. El banco tomó los 85 y se los dejó, ofre-ciendo por otro lado depósitos a plazo fijo a 6 meses, pagando una tasa

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de interés del 1 ó el 2 por ciento anual, lo cual quiere decir que el bancose dejó bonos que tenían una tasa facial del 10 por ciento en unos casos,del 9 por ciento en otros casos y le estaba pagando a las personas 1 ó 2por ciento en dólares.Eso fue un gran negocio, más aún si consideramos que los bonos recu-peraron el precio en un periodo relativamente corto y al tenedor no so-lamente le pagaron un cupón de intereses del 10 por ciento, sino que seha ganado un 15 por ciento adicional con la apreciación posterior delbono. Pero aquí estamos hablando de un cambio de riqueza, es decir,en el mercado financiero la riqueza pasa de manos y el efecto neto so-bre la economía, si no hay salida de dólares del país, es nulo.Ciertamente hubo alguna salida de dólares del país, procedente de la li-quidación de las carteras mancomunadas, pero debido a los US$ 2 milmillones que se movieron en tres semanas, no hubo una caída sensibleen las reservas monetarias internacionales. De hecho, al día de hoy unalto porcentaje de estos bonos están en posesión de costarricenses, y sehabla que cerca del 75 por ciento de los bonos de deuda externa estánen custodia dentro de Costa Rica.La defensa del Banco Central de los títulos en colonesOtro aspecto que se menciona en el estudio es lo sucedido cuando elBanco Central salió a recomprar sus títulos emitidos en colones. Másque una medida de política monetaria, el Banco Central decidió salir almercado a defender el precio de sus bonos en colones.¿Cuál era el objetivo de este movimiento? Si el precio de los bonos encolones hubiera recibido un ataque especulativo tan fuerte como el querecibieron los títulos en dólares, las consecuencias hubieran sido másgraves, pues la credibilidad del Banco Central se hubiera puesto en en-tredicho. Al defender el precio de los bonos en colones, el Banco Cen-tral reafirmó que lo sucedido con los bonos en dólares correspondía auna corrección de precios de esos instrumentos que ya estaban emiti-dos, pero reiteró la defensa a su política monetaria.O sea, se puede decir que la crisis especulativa tuvo su origen por unaexpectativa de alza en las tasas de interés en Estados Unidos. Pero el


principal efecto se creó dentro de Costa Rica, cuando algunos interme-diarios financieros llamaron a sus clientes para decirles que sacaran sudinero de las carteras mancomunadas porque los precios iban a caer; an-te esta situación el banco le ofreció al cliente solucionar este problema,dándole un bono a corto plazo y a tasa fija. Cuando algunos intermedia-rios financieros vieron que con los dólares funcionó esta estrategia, pen-saron que podían aplicar el mismo procedimiento con los colones. En-tonces, el Banco Central dijo: “los colones no me los tocan y yo salgo adefender el precio, aquí yo sí puedo hacer algo, no puedo emitir dólares,pero sí puedo emitir colones y darle liquidez a la economía”.Evidentemente eso pudo haber tenido algún efecto inflacionario, peronuevamente no parece ser lo que está explicando el incremento en latasa de inflación que tenemos actualmente en la economía, pues másbien la creación de dinero proviene de la abundancia de dólares; nopor la cantidad de dólares que salieron de las carteras mancomuna-das, sino por ingresos importantes de dólares del exterior que haceque uno se cuestione si la política cambiaria es la correcta para nues-tra economía, o bien, si estamos siguiendo un modelo que nos permi-te controlar la inflación.Ingresos de divisas en la economía costarricenseComo bien lo menciona Adrián, hay capital golondrina en este lapso;por un lado, el año pasado se vio incrementado el premio por invertiren colones, y por otro, se vio favorecido también el premio por endeu-darse en dólares, con el consecuente incremento en el crédito en esa mo-neda. Ante este panorama, el Banco Central tenía dos opciones: bajarlas tasas de interés en colones para reducir el premio por invertir en co-lones –aunque eso implique llegar a niveles negativos en términos rea-les–, o bien, subir la pauta de devaluación –aunque eso diera al trastecon las metas de inflación, en un país en donde los efectos de transmi-sión de devaluación a inflación son muy altos y rápidos–. En una eco-nomía en donde existe un importante ingreso neto de divisas, parece te-ner más sentido la primera opción que la segunda y de hecho, las tasasde interés en colones bajaron, pero no lo suficiente para desincentivartotalmente el capital golondrina.

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Es más, si lo que existe en la economía es un ingreso importante de ca-pitales en dólares, la moneda se revalúa en términos reales. Adrián lomencionó muy bien, hay inversión extranjera y también hay una fuerteinversión en bienes raíces en el área de Guanacaste, superior incluso ala inversión extranjera directa que se recibió en el país el año pasado.La trinidad imposibleEl artículo de Adrián tiene razón en explicar que hay creación moneta-ria y que esa es la causa de la inflación, pero realmente lo que está ge-nerando el incremento en la inflación es el aumento en reservas que setraduce en una emisión de colones. Cuando el Banco Central trata deesterilizar esa emisión con la impresión de bonos de estabilización mo-netaria, se crea el círculo vicioso donde las pérdidas del Banco Centralimpiden reducir la inflación en el corto plazo. Es aquí en donde el es-tudio de Adrián señala que se está tratando de hacer algo imposible; unBanco Central que quiere controlarlo todo: el tipo de cambio por mediode las minidevaluaciones, las tasas de interés por medio de la oferta mo-netaria y la inflación. Pero no puede lograrlo todo a la vez, tiene que li-berar las tasas de interés o el tipo de cambio. Y, como bien sabemos loseconomistas, con un tipo de cambio fijo, como el de Costa Rica, no esposible controlar la oferta de dinero y el resultado de esta imposibili-dad, como lo menciona Adrián, ha sido un incremento en las pérdidasdel Banco Central por la excesiva emisión de bonos de estabilizaciónmonetaria, lo cual puede conducir a medidas dramáticas.En una conversación reciente con economistas del Departamento de In-vestigación del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), ante la men-ción de que en Costa Rica se estaba aumentando el encaje mínimo legalcomo política de control monetario, ellos se mostraron asombrados,pues el encaje ya no es política monetaria casi en ningún país y es algoque se dejó de utilizar hace mucho tiempo porque tiene distorsiones im-portantes en el sistema financiero, por el aumento en el margen de in-termediación. Sin embargo, el aumento del encaje es parte de esas me-didas desesperadas en Costa Rica por controlar ineficazmente la ofertade dinero. De hecho, en los últimos semestres, se ha incrementado elencaje al límite superior, pasando del 5 por ciento al 15 por ciento. Con


todo lo que había costado reducirlo al 5 por ciento, incrementarlo del 5por ciento al 15 por ciento no tomó gran trabajo.El shock monetario y el crecimiento económicoLlegamos al punto en donde nos preguntamos, ¿realmente es el shockmonetario lo que está impulsando la economía en el corto plazo? Exis-ten serias dudas de esta hipótesis. No parece ser la parte monetaria laque está impulsando la economía en Costa Rica y, sin embargo, el artí-culo sí pone mucho énfasis en la inflación como efecto explicativo delcrecimiento económico. De hecho, si esto fuera cierto, podríamos seguiremitiendo y emitiendo y ello nos aseguraría la continuidad del creci-miento durante algún período. Pero las cifras que se presentarán a con-tinuación sugieren que la causa del crecimiento económico reciente deCosta Rica se encuentra más que todo en el sector externo.Al observar los números de crecimiento económico nos damos cuentaque la economía creció alrededor del 4,1 por ciento tanto en el 2004 co-mo en el 2005; pero al observar el crecimiento por sectores vemos, porejemplo, que la industria manufacturera aportó un 0,8 por ciento en el2004, pero pasó a aportar 1,2 por ciento en el 2005; o sea, hubo más apor-te de la industria manufacturera, especialmente la ligada al sector ex-portador. Por otro lado, hubo un mayor aporte de la agricultura al cre-cimiento al pasar de explicar prácticamente nada en el 2004 a explicar0,4 por ciento del crecimiento del 2005, actividad también ligada al sec-tor exportador. Localmente, el aporte al crecimiento de la parte de ser-vicios financieros cae del 1,8 por ciento en el 2004 al 1,4 por ciento en el2005, lo cual no respalda la tesis de que el sector financiero es el queaquí está generando el crecimiento debido a la abundancia de colones ode préstamos. Por otro lado, también hay una disminución en el sectorde la construcción, al pasar de contribuir un 0,2 por ciento al crecimien-to en el 2004 a 0 por ciento en el 2005, lo cual también indica que no exis-te tal boom de construcción a nivel interno. Lo que se quiere decir conesto es que lo que está impulsando la economía es más el sector externoque el sector interno y que el impuso monetario realmente no está fun-cionando para generar crecimiento económico.

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CUADRO 1.1

COSTA RICA: CRECIMIENTO ECONÓMICO, 2004-2005

(Porcentajes)

CONCEPTO CRECIMIENTO CRECIMIENTO CRECIMIENTO CRECIMIENTO

2004 PONDERADO 2005 PONDERADO

Producto Interno Bruto 4,1 4,1 4,1 4,1

Menos: Impuestos sobre los

productos y las importaciones

(netas de subvenciones) 1,9 0,2 2,1 0,2

Producto Interno Bruto

a precios básico 4,4 4,0 4,3 3,9

Agricultura, silvicultura y pesca 0,1 0,0 4,1 0,4

ndustria Manufacturera 3,6 0,8 5,6 1,2

Construcción 6,3 0,2 0,4 0,0

Comercio, restaurantes y hoteles 4,2 0,7 3,4 0,6

Servicios Financieros y seguros 9,9 0,4 6,5 0,3

Resto 5,3 1,8 4,2 1,4

Extracción de minas y Canteras 7,7 0,0 –3,1 0,0

Transporte, almacenaje

y comunicación 11,9 1,5 8,6 1,1

Electricidad y agua 4,0 0,1 4,6 0,1

Actividades inmobiliarias 3,0 0,1 2,0 0,1

Otros servicios prestados a empresas 7,3 0,3 3,2 0,1

Servicios de administración pública 1,9 0,0 1,4 0,0

Servicios Comunales, sociales 1,1 0,1 1,7 0,2

Menos: Servicios de intermediación

financiera medidos indirectamente

(SIFMI) 12,7 0,4 8,2 0,3


La solución al problema inflacionarioComo conclusión, para solucionar el problema inflacionario podemosplantear tres recomendaciones de política. La primera de ellas es el ré-gimen cambiario, es decir, liberar el tipo de cambio para recuperar elcontrol de la política monetaria y manejar las tasas de interés. Liberarel régimen cambiario significa dejar que éste se ajuste a su nivel real, de-


jar flotar el tipo de cambio nominal y permitirle que se reevalúe si lascondiciones de la economía así lo indican, pero sin crear inflación puesel Banco Central ya no tendría que comprar tantos dólares.Sin embargo, la anterior es una medida secundaria, pues también hayque corregir, como una segunda recomendación de política, una serie dedistorsiones a nivel local, que le impiden al Banco Central disminuir lainflación. Una de ellas es el arreglo de distorsiones en el mercado finan-ciero, en donde una de las principales es el seguro estatal sobre los ban-cos públicos.La experiencia de la crisis de fondos –o la turbulencia de las carterasmancomunadas– dejó enseñanzas, una de ellas es que se observó quelos ahorrantes liquidaron sus fondos de inversión en un banco privadoe iban a un banco estatal a depositar el dinero en depósitos a plazo, co-mo si se tratara de una crisis exclusiva del sector privado. Dentro delsistema financiero, el negocio lo hizo realmente la banca estatal.¿Pero por qué la gente iba a la banca estatal? Principalmente por el se-guro del Estado que resguarda el capital, como ocurrió en el caso de laquiebra del Banco Anglo. Así, ha sido la práctica que el banco estatal re-ciba ahorros de las personas y se los coloque por medio de la subasta alBanco Central en Bonos de Estabilización Monetaria, ganándose un di-ferencial de tasas del orden del 4 por ciento ó 5 por ciento, a pesar, deque teóricamente ambos emisores –el Banco Central y los bancos estata-les– gozan del mismo nivel de riesgo. Esto es una distorsión que se de-be arreglar en el sector financiero para controlar el crecimiento del défi-cit cuasifiscal.Finalmente, la tercera recomendación de política es, por supuesto, elmanejo del déficit del sector público consolidado. En este caso es nece-sario que para controlar la inflación el Ministerio de Hacienda se hagacargo de las pérdidas del Banco Central con el fin de que el ente emisorse dedique a realizar política monetaria.

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GRÁFICO 1.2

COSTA RICA: DEFICIT DEL BANCO CENTRAL Y DEL GOBIERNO

(Porcentaje del PIB)


En el Gráfico 1.2, se trata de representar el comportamiento del cicloelectoral. Por ejemplo, con el cambio de gobierno del año 1993 al 1994hubo un fuerte incremento en el déficit del Gobierno Central, al pasarde menos de un 1,5 por ciento a un 5,5 por ciento. Igualmente, existióun incremento, aunque menos marcado, cuando cambió la administra-ción entre 1989 y 1990. Con el cambio de gobierno de 1997 a 1998, y porprimera vez en el lapso que muestra el gráfico se da una reducción deldéficit del Gobierno Central en el año electoral. Posteriormente, en el2002 volvemos a observar un incremento fuerte en el en déficit del Go-bierno Central.En el 2005 se ven cifras de déficit del Gobierno Central muy positivas,alrededor del 2 por ciento. De hecho, es el déficit del Gobierno Centralmás bajo que se ha observado desde 1993, como resultado de una com-binación de una contracción importante en el gasto y una mejora en re-caudación; es más, la carga tributaria en Costa Rica ha crecido un 1 porciento del PIB en los últimos años, sin variar las tasas de los impuestos.Pero el control fiscal ha sido la tónica de todos los años preelectorales.


El cuestionamiento es ¿qué tan real es esa disminución del gasto? Ce-rrar la llave no es fácil, pero es más fácil que tirar el agua a gotitas. Esdecir, el Ministro de Hacienda debe velar por cómo y en qué se gasta ytener la mayor cantidad de personas felices, lo cual es un tema compli-cado. Si la llave se cierra este año, va a reflejarse en una caída del gas-to importante, pero cuando se tenga que abrir la llave el próximo añopara invertir en carreteras, en escuelas, en hospitales y en todo en loque se ha pospuesto hoy por reflejar mejores cifras fiscales, la historiava a ser muy distinta pues se tendrá que realizar no solamente la inver-sión rezagada del año anterior, si no la que corresponde al año en quese está invirtiendo. Entonces, de acuerdo con cifras históricas, sería deesperar un incremento en el déficit del sector público para el año 2006,más aun viendo las exigencias de la población ante un cambio de ad-ministración.En resumen, estos tres aspectos que señalo son los que en definitiva ex-plican la inflación, más que el problema de las carteras mancomunadas,como se expone en el artículo. Sin embargo, hay que reiterar que éstees un tema secundario de este trabajo, pues el aspecto principal es vol-ver a poner los pies en la tierra y darnos cuenta de que la inflación es unfenómeno monetario y si no hay control de la emisión de dinero, vamosa seguir teniendo incrementos en la tasa de inflación.

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RÉGIMENCAMBIARIOEN COSTA RICA

SEGUNDAPARTE

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INTRODUCCIÓNFRANCISCO DE PAULA GUTIÉRREZ

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Quiero agradecer a la Academia de Centroamérica por la convocatoriaa este foro sobre el futuro del régimen cambiario en Costa Rica y por laoportunidad que nos brindan para dirigirnos a ustedes. Es un tema degran importancia para el futuro del país y para el accionar del BancoCentral.En el Banco Central de Costa Rica vemos con muy buenos ojos las dife-rentes instancias de discusión y análisis de la política económica, comola que hoy nos convoca, no sólo porque nos permiten compartir nuestravisión, sino porque nos da la oportunidad de escuchar la opinión y elpensamiento de diferentes grupos del país. Ello enriquece nuestro aná-lisis y contribuye a definir mejor el rumbo de nuestras acciones. Laapertura a la discusión, sin duda, es central para dar una mayor trans-parencia a nuestro accionar.En el Banco procuramos ser cada vez más abiertos en nuestros plantea-mientos y en la divulgación de la información relevante para la toma dedecisiones en el país. El caso de la modificación del régimen cambiarioes de particular importancia para nosotros. Por ello el tema lo hemospresentado en nuestros últimos informes y declaraciones. En particular,el Informe de Inflación, que publicamos semestralmente en la página webdel Banco, ha estado dedicado en sus últimas ediciones a discutir el ré-gimen monetario y el esquema cambiario y a señalar la ruta por la quedeseamos movernos en el futuro.

Nos parece muy importante que una materia de esta naturaleza se tra-te con la debida amplitud, con visibilidad y sin sorpresas. No estamosante un cambio súbito en las reglas del juego de la economía sino anteun proceso de transición normal, de un esquema que ha sido muy exi-toso durante los últimos veintidós años, hacia un esquema que creemosnos va a dar mucho más espacio de acción para el futuro. Por ello, másque de un cambio, hablamos de una migración hacia un sistema cam-biario más flexible.La búsqueda del esquema cambiario apropiado para la economía costa-rricense no es un tema nuevo. El Banco Central lo ha venido analizan-do y discutiendo en diversas ocasiones desde hace varios años. Recuer-do varias invitaciones de don Eduardo Lizano para compartir opinionessobre el particular. Sin embargo, creemos, llegó la hora de pasar de ladiscusión y el análisis a la acción, pues los eventos recientes han acen-tuado la necesidad de movernos hacia un esquema cambiario distinto alque hemos seguido en los últimos veintidós años.En estos últimos años hemos experimentado dificultades en cuanto almanejo de la política económica y a su efectividad para controlar la in-flación. Los choques externos a los que hemos estado expuestos en añosrecientes, consecuencia del aumento en los precios del petróleo y otrasmaterias primas, conjuntamente con los elementos inerciales asociadosal esquema cambiario vigente, han puesto mayor presión sobre la tasade inflación de la economía.La apertura de la cuenta de capitales es otro de los elementos que pre-siona sobre el manejo de la política económica. Si bien esta apertura da-ta desde el año 1992, su intensidad, a raíz del desarrollo tecnológico yde la importancia creciente de los mercados emergentes en las decisio-nes de cartera financiera de inversionistas institucionales, nos ha hechotodavía más complicado el manejo de la política monetaria. Nos enfren-tamos claramente a la llamada “trinidad imposible”, esto es, la dificul-tad de hacer una política monetaria independiente, cuando se tiene unacuenta de capitales abierta y un esquema cambiario con compromiso decompra o venta por parte del Banco Central a una determinada tasa.El proceso de dolarización de la economía costarricense es otro de loselementos que nos plantea retos en cuanto al manejo de la política mo-netaria pues, con un nivel de dolarización del orden del 50 por ciento de


los activos financieros, el campo de acción del Banco Central se reducede manera marcada. Los factores que provocan la dolarización son denaturaleza diversa; pero la confianza de los agentes económicos sobre lacapacidad del Banco Central de cumplir con la pauta anunciada para lasminidevaluaciones es un elemento importante en el proceso, pues tien-de a reducir el riesgo cambiario asociado a las decisiones de asignaciónde cartera, tanto activa como pasiva.La combinación de estos elementos nos lleva a concluir que es convenien-te valorar el sistema cambiario vigente, no con el propósito de emitir unjuicio histórico, es decir, si fue bueno o malo para la economía, sino parareflexionar si es el adecuado para el futuro, dadas las circunstancias porlas que transitamos. La pregunta relevante no es si hace veintidós añosdebimos haber adoptado el esquema de minidevaluaciones; el tema quenos reúne es si con él podremos enfrentar los retos de los próximos añosy, caso negativo, cuál sería el que nos permita hacerlo.Creo que estamos en condiciones interesantes para moveros hacia unesquema cambiario distinto. Tenemos una posición muy cómoda de re-servas monetarias internacionales. El Banco Central muestra un saldoelevado en su nivel de reservas, el cual es aún mayor cuando se consi-dera el sistema bancario nacional como un todo. Tenemos, además, ac-ceso a líneas de crédito que nos permiten efectuar desembolsos muy rá-pidos para enfrentar situaciones de emergencia, tanto con el FondoLatinoamericano de Reservas (FLAR) como con el Banco Centroameri-cano de Integración Económica (BCIE). El tipo de cambio nominal nose ha sostenido artificialmente bajo y los indicadores del tipo de cambioreal no muestran un colón sobrevaluado.Estos elementos nos permiten visualizar la salida del esquema cambia-rio actual como un proceso de transición ordenado hacia una mayor fle-xibilidad y no como una acción brusca o forzada por las circunstanciaseconómicas, como aconteció en muchos países, incluyendo a Costa Rica,en el periodo 1980-1981. Sentimos que la economía tiene las condicionespropicias para iniciar el proceso de migración al que hacía referencia, alestar presentes muchos factores que permiten llevarla a cabo de maneraordenada y no abrupta. Por ello vemos esta salida como un proceso decambio paulatino, que permita ir introduciendo mayores grados de fle-xibilidad conforme los agentes económicos vayan adaptándose. Eso se

67Introducción

reflejará en un esquema de bandas cambiarias relativamente estrechas alinicio, pero de amplitud creciente con el paso del tiempo.Es importante tener claro que la migración hacia un esquema cambia-rio más flexible no va a solucionar todos los problemas que tiene elpaís. Estamos buscando un instrumento que nos dé un mayor espaciode acción en el campo de la política monetaria; un instrumento que nosdé una mayor capacidad de hacer ajustes en el campo externo. Una so-lución sostenible de nuestros problemas económicos pasa, necesaria-mente, por la adopción de políticas que permitan resolver problemasestructurales de la economía, incluyendo el desequilibrio fiscal y laspérdidas del Banco Central. Si no las adoptamos, los logros serán me-nos favorables y deberemos esperar más tiempo para alcanzar nivelesde inflación similares a los observados en la gran mayoría de los paíseslatinoamericanos.Por otra parte, tampoco podemos esperar a que se solucionen todos losproblemas estructurales para modificar el esquema cambiario. Debe-mos actuar dentro de los espacios de acción que tenemos. Por eso he-mos venido preparándonos adecuadamente para esa migración haciaun esquema cambiario más flexible. El Banco Central se ha beneficiado,en los últimos años, de la asesoría del Fondo Monetario Internacional(FMI) y del apoyo y la cooperación, entre otros, de los bancos centralesde Chile, México, Colombia y Perú. Son países que han transitado yapor el camino que deseamos seguir y que han sido muy generosos alcompartir sus experiencias, sus logros y sus dificultades, lo que nos hapermitido avanzar a buen paso.Los próximos meses serán de mucha actividad previa al inicio del pro-ceso de migración. Debemos modificar reglamentos para adecuar lanormativa a la nueva realidad. Necesitamos desarrollar herramientastecnológicas que faciliten la operación del mercado cambiario, incluyen-do la difusión de la información relevante. Debemos fortalecer la admi-nistración del Banco para operar de mejor forma en el mercado mone-tario, dado que con el nuevo esquema tendremos un mayor espaciopara la acción. De todos estos pasos informaremos adecuadamente,porque, como decía al principio, estamos convencidos que cuanto ma-yor sea el conocimiento que se tenga de lo que queremos hacer, mayorserá la posibilidad de éxito y menores los costos asociados con el proce-so de cambio.


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EXPERIENCIA DE COSTA RICACON EL SISTEMADE MINIDEVALUACIONES.EL RÉGIMEN CAMBIARIO DE 1984 AL 2006*FÉLIX DELGADO

3

INTRODUCCIÓNLa elección del régimen cambiario adecuado para un país es un tema queha merecido un tratamiento profuso en la literatura económica desde ha-ce más de cincuenta años. La discusión se acentuó después del derrum-be de las paridades fijas bajo el sistema de Bretton Woods (también co-nocido como patrón oro-dólar), en el año 1973, y ha tomado un nuevoauge desde inicios de los años noventa, ante la mayor movilidad inter-nacional de capitales y los episodios de crisis financieras en varios paí-ses, algunas de ellas con efectos generalizados en el resto del mundo.Costa Rica adoptó el régimen cambiario actual, consistente en un esque-ma de minidevaluaciones o tipo de cambio reptante (crawling peg),1 des-de el año 1984. Entonces el país apenas salía de la más severa crisis debalanza de pagos registrada en su historia económica, que se empezó amanifestar con fuerza siete años después de haberse abandonado el pa-trón oro-dólar en los principales países desarrollados del mundo. Lacrisis local fue motivada por la incoherencia entre el sistema de tipos de* El autor agradece los comentarios de Eduardo Lizano, Rodrigo Cubero y JorgeGuardia a una versión previa de este estudio. Del mismo modo, las posicionesaquí expuestas se han enriquecido con conversaciones en diferentes momentos conRodrigo Bolaños, Francisco de Paula Gutiérrez y Alberto Trejos.1. Estos tres términos (minidevaluaciones, tipo de cambio reptante y crawling peg) seutilizarán indistintamente en este documento, para hacer referencia al sistemacambiario establecido en Costa Rica desde el cuarto trimestre del año 1984.

cambio fijos, el shock externo provocado por dos fuertes alzas del preciodel petróleo en el mercado internacional en los años 1973 y 1979 y laconducción de políticas fiscal y monetaria claramente incongruentescon la realidad prevaleciente entonces.El propósito de este artículo es hacer un recuento de la experiencia deCosta Rica con el régimen de tipo de cambio reptante. El momento esoportuno porque, aunque desde hace ya varios años se ha recomenda-do evaluar la conveniencia de modificar el sistema hacia uno donde eltipo de cambio se determine con mayor flexibilidad, no es sino hastaahora que hay planteamientos públicos en esa dirección de parte de lasautoridades del Banco Central de Costa Rica (BCCR). En efecto, al cum-plirse veinte años de las minidevaluaciones en el país, en el segundo se-mestre del año 2004, empezaron a surgir desde el propio Ente Emisormanifestaciones en cuanto a la necesidad de avanzar hacia mecanismosdiferentes de control monetario, que involucran mayor flexibilidadcambiaria.3.1 LAS MINIDEVALUACIONES EN LA LITERATURA ECONÓMICALa literatura económica de los últimos veinticinco años es abundante enel tratamiento del tema sobre el sistema cambiario adecuado para unpaís. Las opciones de escogencia van desde un régimen de tipo de cam-bio absolutamente fijo hasta uno de flotación pura, pero los países ge-neralmente se encuentran en algún punto entre esos extremos. No hayuna clasificación única u oficial de los sistemas cambiarios. Los infor-mes periódicos del Fondo Monetario Internacional (FMI) incluyenusualmente referencias a los esquemas utilizados por los diferentes paí-ses miembros. Sin embargo, es frecuente que aún los propios investiga-dores de esa institución hagan reclasificaciones con fines analíticos, másallá de lo formal, para explicar de mejor forma las distintas variacionesque se observan en la práctica, a veces con diferencias respecto a lo re-portado oficialmente al FMI por los países.En todo caso, no es propósito de este trabajo establecer clasificación al-guna, sino solamente tener una referencia para situar el sistema cambia-rio vigente en Costa Rica. Corden (2002, p. 62) ofrece una opción atrac-tiva para agruparlos, la cual se muestra en la Figura 3.1.


FIGURA 3.1

CLASIFICACIÓN DE LOS SISTEMAS CAMBIARIOS

FUENTE: Corden (2002, p. 62).

Sistemas cambiarios extremos versus intermediosDesde hace algunos años ha revivido la discusión sobre el grado de ade-cuación de los sistemas cambiarios a las estructuras o a las prácticas enla conducción de la política económica en los países. Al desaparecer elpatrón oro-dólar basado en tipos de cambio fijos, los países más desa-rrollados evolucionaron hacia sistemas de tipos de cambio flotantes, yafuera independientemente, como ocurre actualmente en Inglaterra, Ja-pón y los Estados Unidos, o en bloques de países con una moneda co-mún como el euro, que flota respecto a las demás. Esa evolución en al-gunos casos pasó por experimentar con sistemas intermedios según lailustración de Corden. En los países en desarrollo han funcionado des-de entonces diversas variedades de esquemas, y aún hoy se mantienenvigentes ejemplos prácticamente de todas las modalidades menciona-das por dicho autor. Sin embargo, los sistemas se van dirigiendo conmás inclinación hacia algunas de ellas, en la medida en que la literatu-ra económica intensifica la discusión sobre las ventajas y desventajas delas distintas opciones.Fischer (2001) destaca la tendencia de la mayoría de los países en elmundo hacia regímenes cambiarios extremos: esquemas más rígidos

71Experiencia de Costa Rica con el sistema de minidevaluaciones

como tipos de cambio fijos, de un lado, y flotación cambiaria de otro la-do. El recrudecimiento de la inflación y de las perturbaciones de origenexterno en la década de los años ochenta y la mayor movilidad interna-cional de capitales en los noventa, parecen explicar parte importante deesta tendencia. Con las cuentas de capital abiertas en forma cada vezmás generalizada (destacan las explicaciones de lo observado empírica-mente) las economías emergentes son más vulnerables a los movimien-tos de capitales y a los efectos de shocks externos, como los provocadospor la crisis mexicana entre los años 1994 y 1995 (el llamado efecto te-quila) y la crisis asiática del período 1997-1998.Esa vulnerabilidad aumenta en la medida en que el régimen cambiariono conduzca a condiciones internas adecuadas para enfrentar losshocks. En un extremo, los países que se comprometen con un sistemacambiario rígido como la caja de conversión, convierten a la políticamonetaria en endógena, al responder a una regla mecánica de inter-vención. Con menor rigidez, los sistemas de tipo de cambio fijo comolos de la época del patrón oro-dólar de Bretton Woods asumen, en larealidad, un compromiso con la conducción prudente de las principa-les políticas de demanda domésticas (en particular las políticas fiscal ymonetaria). En el otro extremo, con un sistema de tipos de cambio fle-xibles, las políticas internas inadecuadas se reflejan muy pronto en eltipo de cambio y, de esa manera, obligan también muy pronto a su co-rrección. En los sistemas intermedios, el margen para convivir con ma-las políticas internas es mayor. Por ello, es también mayor la vulnera-bilidad frente a shocks externos.Los dos argumentos fundamentales mencionados por Fischer (2001, pp.7-8) para explicar el abandono gradual de los esquemas intermedios yla creciente recomendación de la literatura económica para avanzar ha-cia alguno de los extremos, son:i. La creencia por parte de los agentes económicos de que el tipo decambio no se va a modificar (o su equivalente en un sistema de pa-ridades ajustables: que el ritmo de ajuste puesto en práctica por lasautoridades se mantendrá), reduce la percepción del riesgo cambia-rio por endeudarse en moneda extranjera y evita, desde luego, la ne-cesidad de contar con mecanismos de protección frente a ese riesgo.


ii. La “trinidad imposible” (incongruencia entre tipo de cambio fijo,completa movilidad de capitales y política monetaria orientada a lameta interna de controlar la inflación), es sobre todo el motivo másfuerte señalado por Fischer para evitar los sistemas intermedios detipos de cambio. El creciente énfasis de la política monetaria enmantener la inflación en niveles moderados y la preferencia cadavez mayor por mantener abierta la cuenta de capital de la balanzade pagos (en el entendimiento de que el avance tecnológico y las in-novaciones financieras lo hacen prácticamente inevitable) condu-cen a descartar los sistemas con fuerte administración del tipo decambio.El problema principal que se plantea con los regímenes intermedios esla mayor vulnerabilidad frente a shocks externos e internos, que modifi-can el tipo de cambio de equilibrio. Los primeros son actualmente másfrecuentes y con efectos más generalizados, debido a la creciente inte-gración comercial y, sobre todo, financiera.2 Esta se manifiesta, para losefectos de la presente discusión, en la sustancial movilidad de capitalesen el mundo. Los segundos han sido frecuentes en muchos países endesarrollo, por distintos motivos entre los cuales son frecuentes los erro-res de política económica o los retrasos en su adopción. En principio,sería posible mantener la estabilidad en la economía en un sistema cam-biario intermedio, si el desequilibrio provocado por el shock es modera-do o si las autoridades tienen capacidad de controlar los efectos de es-tos shocks en forma oportuna. Esto último implica desarrollar suficientecredibilidad entre los agentes económicos en la capacidad y en la volun-tad de las autoridades para defender el tipo de cambio fijo (o la pautade ajuste escogida y conocida).Pero –agrega Fischer– cuando el desequilibrio es grande, la acción de lapolítica económica a través de su impacto en las tasas de interés puede


2. Es posible que, además, la integración financiera sea tanto inevitable como crecien-te a través del tiempo, pues está muy relacionada con el avance tecnológico en lascomunicaciones y en la informática, que cada vez ofrece mayor flexibilidad pararealizar transacciones financieras desde posiciones remotas. Esto se observa en losretos mayores que actualmente tienen los supervisores del sistema financiero fren-te a los conglomerados financieros, en cuanto a la supervisión transfronteriza y ala supervisión consolidada.

no resultar viable, tanto porque políticamente los costos en el corto pla-zo se perciban superiores a los beneficios, como por el daño que puedaprovocarse al sistema bancario. La percepción de que las autoridadestienen limitaciones para actuar en tiempo o en la magnitud requerida,de acuerdo con los enfoques sobre ataques especulativos contra la mo-neda doméstica, puede terminar en una crisis de salida de capitales, conimpacto en todo el sistema económico interno.3 Este tipo de desenlacepuede también provenir de otras causas, como el contagio observadodurante el desarrollo de la crisis asiática de los años 1997-1998.Lizano (2004, pp. 110-113) hace un buen resumen de las diferentes posi-ciones de autores que han liderado la discusión de este tema. El enfo-que bipolar, con mucha influencia en la década anterior, ha ganadoadeptos pero ha perdido radicalismo. Esto es particularmente válido enrelación con el consejo original de sus proponentes, en el sentido de evi-tar los sistemas de tipo de cambio intermedios entre los vínculos fuer-tes en un extremo (caja de conversión, dolarización) y la flotación en elotro. Ciertamente más países en el mundo se han trasladado en la di-rección hacia alguno de los dos extremos, lo cual implica que sus auto-ridades políticas y económicas han encontrado méritos en las proposi-ciones del enfoque bipolar. Pero hoy es menos fuerte que hace diezaños la creencia de que, en la selección del régimen cambiario, la esco-gencia está entre blanco y negro, sin tonos grises. El propio Fischer(2001, p. 2) reconoce que los proponentes del enfoque bipolar, incluidoél mismo, posiblemente han exagerado sus argumentos para dar mayordramatismo a su punto de vista.En su resumen, Lizano destaca cómo las recomendaciones que se hacíandiez años atrás en cuanto al régimen cambiario eran de aceptación prác-ticamente general, con muy pocos disidentes –entre ellos John William-son, quien se ha mantenido partidario de mecanismos administradospara la determinación del tipo de cambio–. Jeffrey Frankel también ha-cía referencia desde el año 1999 a la inexistencia de algún régimen cam-biario en particular que sea el único correcto para todos los países y entodo tiempo. Más tarde, Corden (2002) ha puesto énfasis en la impor-


3. No es éste el lugar para abundar en el tema, ampliamente tratado en la literaturaeconómica, en buena medida bajo la inspiración de los escritos de Guillermo Cal-vo y otros. En Delgado (2004) hay amplia referencia a la bibliografía al respecto.

tancia de contar con políticas económicas adecuadas para mantener losequilibrios macroeconómicos básicos, por lo que dar excesiva importan-cia a la escogencia del régimen cambiario adquiere características desensacionalismo. Guillermo Calvo mantiene su tesis de que los paísesen desarrollo deberían evolucionar hacia vinculaciones fuertes (hardpegs), en parte debido a su temor a la flotación. No obstante, en un re-ciente estudio conjunto con Frederic Mishkin, ambos autores conside-ran el tema de la selección del régimen cambiario como uno de segun-do orden, en tanto tiene importancia primaria la puesta en prácticabuenas instituciones fiscales, monetarias y financieras para alcanzar losequilibrios macroeconómicos básicos (Calvo y Mishkin, 2003, p. 28).La discusión sobre este tema posiblemente continúe sin lograr una con-fluencia de opiniones en alguna dirección determinada.4 Pero al menossugiere que las soluciones estrictas de esquina de un enfoque bipolar ra-dical quizá no fueron fieles, como posiciones extremas, con el verdade-ro pensamiento de los principales exponentes de esta orientación en po-lítica cambiaria. En tal caso, el tema se convertiría más bien en uno denaturaleza empírica, en donde habrían de afinarse los argumentos encuanto a qué tan cerca de los extremos o qué tan lejos del centro empie-zan a ser opciones viables para los sistemas cambiarios. Y, sobre todo,cuáles son las condiciones en cuanto a los determinantes fundamenta-les de los equilibrios macroeconómicos que son congruentes con el es-quema prevaleciente en cada país.Así las cosas, parece necesario volver a la discusión de los temas ante-riores en vez de dar por sentada la validez del enfoque bipolar, lo cualimplica también analizar si las mismas políticas e instituciones requeri-das para el buen funcionamiento de la economía en alguno de los siste-mas cambiarios extremos o en sus cercanías, serían capaces de asegurartambién buenos resultados en regímenes alternativos cada vez menoscerca de los polos. Hay insistencia en la literatura sobre la posiciónopuesta, esto es, que con políticas inadecuadas los regímenes extremos


4. El lector interesado en profundizar en estos aspectos sobre la selección del esque-ma para la determinación del tipo de cambio tiene en la literatura citada aquí, su-ficientes referencias bibliográficas para hacerlo. Este breve resumen cumple con elpropósito del autor, de poner una base teórica mínima para analizar la evolucióndel sistema de minidevaluaciones en Costa Rica.

no darían buenos resultados. Falta dilucidar si hay simetría en el argu-mento en la dirección contraria. La discusión podría resultar menoseconómica y más de naturaleza política, relacionada con el grado deconfianza en los ministros de hacienda y en los presidentes de los ban-cos centrales, no sólo en cuanto a su voluntad para promover buenaspolíticas sino –de tener tal voluntad– en su capacidad o influencia paraconvencer a los políticos de las bondades de ese curso de acción.Ventajas y desventajas de las minidevaluacionesConviene incluir un breve recuento sobre las principales ventajas y des-ventajas de los sistemas de minidevaluaciones, sobre lo cual Lizano(2004, pp. 81-140) incluye un buen resumen, basado tanto en la literatu-ra económica general al respecto como en las aplicaciones de regímenescambiarios en países en desarrollo, particularmente después del rompi-miento del patrón oro-dólar en el año 1973. El análisis se refiere en es-pecial al tipo de crawling peg pasivo, conforme a la clasificación de Cor-den incluida en la anterior Figura 3.1, que es el puesto en práctica enCosta Rica desde mediados de los años ochenta y todavía vigente.El análisis que sigue se refiere a la puesta en práctica de un sistema deminidevaluaciones en condiciones en que la política económica (parti-cularmente la conducción fiscal y monetaria) y las características estruc-turales de la economía (en general relacionadas con deficiencias en elfuncionamiento de los diferentes mercados y en los sistemas de incenti-vos que rigen la actuación de los agentes económicos), condicionan laestabilidad y la competitividad externa de los países (véase Lizano,2004, especialmente pp. 99 y siguientes).Ventajas de las minidevaluacionesi. Estabilidad del tipo de cambio real. Cuando existen restriccionespara alcanzar niveles internacionales de inflación, es convenienteasegurar que el sistema cambiario logre estabilidad del tipo de cam-bio real, a través de la corrección del valor externo nominal de lamoneda local cuando su valor interno se modifica en grado mayoral de las demás monedas. Más aún, es importante considerar tanto


este concepto de tipo de cambio real como el de equilibrio del sec-tor externo, el cual depende no sólo de inflaciones relativas sino decambios en los determinantes fundamentales de la estabilidad en elcorto plazo, así como del crecimiento y de la competitividad en ellargo plazo.Una política cambiaria basada en minidevaluaciones tiene buenasposibilidades de alcanzar esa estabilidad del tipo de cambio realdentro de un rango de variación razonable, derivado de considerarlas dificultades del afinamiento de los ajustes cambiarios en la prác-tica. En especial cuando se utiliza un mecanismo práctico sencillo,basado en indicadores de cálculo frecuente como las inflaciones re-lativas, el logro de este propósito está expuesto a pocas limitacio-nes. Además, con la economía sujeta a fuentes internas de inestabi-lidad, hay menores riesgos de volatilidad en comparación con lasprevisibles en tales condiciones en un sistema de tipos de cambioflexibles.La estabilidad del tipo de cambio real en un ambiente de inflaciónsuperior a la internacional y de fluctuación de la moneda de refe-rencia (el dólar de Estados Unidos, en el caso de Costa Rica) frentea las de otros países socios comerciales no se logra, naturalmente,con un sistema de tipos de cambio fijos. Cuando éste se modificahacia uno de tipos ajustables de tiempo en tiempo en forma discre-ta, no sólo hay períodos largos donde el tipo de cambio real se de-sajusta, sino que la incertidumbre sobre el momento en que las au-toridades decreten devaluaciones y sobre su magnitud, tieneconsecuencias adversas sobre las decisiones en general de los agen-tes económicos, especialmente en las de inversión. Con tipos decambio flotantes, existe el riesgo de mayor especulación que con ti-po de cambio fijo frente a la inflación futura; ese riesgo se acrecien-ta si el récord de inflación no sólo es alto sino variable.

ii. Confianza y credibilidad de parte de los agentes económicos. Lacircunstancia expresada al final del aparte anterior ha conducido aque en algunos escritos se destaque como ventaja de las minideva-luaciones el proveer mayor confianza y credibilidad a los agenteseconómicos, en circunstancias en que persisten desequilibrios ma-croeconómicos. El conocimiento de los criterios con base en los cua-


les el banco central administra los ajustes periódicos del tipo decambio facilita el cálculo económico para empresas y consumido-res, con lo cual hay menor distorsión en sus decisiones de gasto yde inversión.La credibilidad de los agentes económicos en la aplicación por elbanco central del criterio de ajuste definido tiende, además, a prote-ger al sistema económico de acciones especulativas, en especial si losparticipantes en el mercado cambiario conocen que el banco centraltiene una buena posición de reservas monetarias internacionales pa-ra defender sus decisiones sobre el ritmo de ajuste cambiario.Esta ventaja depende críticamente de que los problemas causantesde la inestabilidad sean temporales, en particular cuando se deri-van de fenómenos de corto plazo. Si, por el contrario, están presen-tes factores estructurales para explicar esa inestabilidad, entonces laventaja en cuestión se asocia a la estabilidad de la primera deriva-da, es decir, que una situación de inflación crónica no tienda a agra-varse en el tiempo.

iii. Simplificación de la regla cambiaria. La posibilidad de adminis-trar el sistema para determinar el tipo de cambio con base en reglassencillas, como el criterio de la paridad del poder adquisitivo, ayu-da razonablemente al objetivo de mantener estable el tipo de cam-bio real y, sobre todo, a estimular la confianza de los agentes eco-nómicos, pues no sólo entienden el criterio de ajuste sino quetambién pueden conocer fácilmente si el banco central se ciñe a laregla definida.Naturalmente, las ventajas para la administración del sistema cam-biario son importantes. La posibilidad de administrar el ajustecambiario con reglas sencillas facilita realizar esos ajustes en mag-nitudes adecuadas y con la oportunidad requerida, para minimizarlas desviaciones del tipo de cambio real. Esto se logra particular-mente con un criterio como el de la paridad del poder adquisitivo,pues la información para conducir la política cambiaria es de perio-dicidad mensual y está disponible públicamente.Esquemas más sofisticados que consideren otros aspectos influyen-tes en el tipo de cambio de equilibrio, además de las inflaciones re-


lativas, requieren de la aplicación de modelos cuya formulación ycálculo pueden ser más o menos complejos y, en consecuencia, me-nos asequibles para mantener una buena auditoría de los agenteseconómicos sobre las decisiones del banco central en esta materia.Entre ellos, están las orientaciones sugeridas por Williamson en re-lación con el uso de un esquema de “tipo de cambio de equilibriofundamental” y los propios desarrollos del Fondo Monetario Inter-nacional sobre el tipo de cambio efectivo real de equilibrio. Ambasmetodologías se mencionan en Paiva (2001, pp. 19 y 16, respectiva-mente), quien las utiliza en su análisis sobre el desalineamientocambiario en Costa Rica.El estudio de tales modelos (para lo cual el lector interesado puederevisar el estudio de Paiva y la bibliografía citada por él) refleja,además, la limitación ya mencionada de la sofisticación metodoló-gica. Esto, naturalmente, debe contrapesarse con la posibilidad deasegurar una mejor orientación para la política cambiaria (lo cualno puede darse por sentado a priori), así como considerar el méritorelativo del objetivo de transparencia con el de precisión en la apli-cación de una regla de tipo de cambio de equilibrio.

iv. Neutralidad de la política cambiaria frente a exportadores e im-portadores. Una política cambiaria que mantenga relativamente es-table el tipo de cambio real puede resultar más o menos neutral tan-to para los exportadores como para los importadores.5 De un lado,asegura que el tipo de cambio nominal no se utilice como un instru-mento para apoyar a los exportadores a través de incrementar sucompetitividad (artificial y transitoriamente, porque es bien conoci-do que éste no es un factor de competitividad permanente), con elconsiguiente efecto de aplicar un impuesto sobre las importaciones.De otra parte, tampoco habría de utilizarse el tipo de cambio comoherramienta para tratar de anclar artificialmente la tasa de inflación


5. En este punto, Rodrigo Cubero comenta con razón que el argumento aquí desarro-llado sólo es cierto si, a la vez, no se modifica el tipo de cambio real de equilibrio.Como este último depende de más factores que las inflaciones relativas, la neutra-lidad mencionada en este argumento más bien podría ser la excepción, en especialen el mediano y largo plazos.

(en ausencia de políticas genuinas para combatirla) o con propósi-tos políticos para alcanzar objetivos electorales transitorios, a travésdel manejo de un ritmo de ajuste inferior al requerido por el crite-rio de mantener estable el tipo de cambio real. En tal caso, se trata-ría de una política populista de corto plazo con beneficio temporalsobre los consumidores, al evitar aumentos en los costos y en losprecios de los bienes de consumo (especialmente los transables), ycon perjuicio para los exportadores por afectar en el corto plazo sucapacidad competitiva en el exterior y exponerlos inclusive a la pér-dida de mercados externos.Desventajas de las minidevaluacionesEs frecuente que varios factores descritos como ventajas se mencionentambién como desventajas de las minidevaluaciones. Esto revive el ar-gumento mencionado al final del apartado sobre sistemas cambiariosextremos versus intermedios, en cuanto a la artificialidad de buscar ru-tas alternas para alcanzar objetivos deseables de política económica enel mediano y largo plazo, diferentes de la adopción y mantenimiento depolíticas sanas que promuevan el equilibrio financiero y no desalientenla eficiencia económica. En efecto, si las ventajas (transitorias) de un tra-tamiento como éste van aparejadas a efectos secundarios negativos enel mediano y largo plazos, la receta sería inadecuada porque implicaríaatacar las consecuencias en vez de las verdaderas causas del problema.Tal razonamiento sugiere también que sería poco probable encontrarequilibrios macroeconómicos estables en un ambiente donde las políti-cas internas o ciertos desequilibrios estructurales tienen sesgo inflacio-nario (como es el caso de un banco central con pérdidas no absorbidasde inmediato por el gobierno).i. Inflación inercial. Hay dos vertientes por las cuales el sistema deminidevaluaciones estimula la inflación inercial en el mediano ylargo plazos. Por una parte, la ventaja de ofrecer confianza y reglasconocidas a los agentes económicos (lo cual hace predecible al sis-tema), tiene el inconveniente de que en cada período las empresascalculan los ajustes de sus precios de acuerdo con sus propias ex-pectativas de inflación, derivadas de la observación reciente y de supercepción sobre las perspectivas económicas de corto plazo.


De ese modo, la economía tiende a caer en una situación de infla-ción inercial, que frecuentemente se materializa como un problemade inflación crónica (como la de Costa Rica después de la crisis fi-nanciera del período 1980-1982), entendida como un ritmo anual decrecimiento de los precios de dos dígitos, entre 10 por ciento y 20-30 por ciento, que inevitablemente conduciría a una indexación dela economía. Este fue un tema ampliamente tratado por la literatu-ra económica, especialmente en las décadas de los setenta y ochen-ta, cuando se destacó la generación de expectativas inflacionariascomo un inconveniente principal de mantener inflación crónica consistemas de indexación.La segunda ruta por la cual las minidevaluaciones podrían provo-car inflación se daría si, por condiciones de mercado internas o ex-ternas, se presentaran fuerzas conducentes hacia la disminución delos precios internos que, sin embargo, no se pudieran materializarpor la influencia de las devaluaciones. En efecto, si el banco centraldefine una meta de inflación y, consiguientemente, un ritmo deajuste cambiario congruente con ella, y no se percata de las condi-ciones ajenas a su política que reducirían los precios, entonces man-tiene el ritmo de ajuste cambiario original y el pass through asegurael traslado del efecto hacia la inflación.6

ii. Percepción de ausencia de riesgo cambiario y dolarización. Laconfianza y la credibilidad que reducen la incertidumbre entre losagentes económicos, mencionada como ventaja en el aparte ante-rior, se convierte también en una desventaja al crear la falsa impre-sión de ausencia de riesgo cambiario. Contrario a lo que con fre-cuencia se cree, el riesgo cambiario en un fenómeno económicorelacionado con los determinantes fundamentales (internos y exter-nos) de la estabilidad macroeconómica. No es en sí un aspecto quepueda manejarse administrativamente, por decisión del banco cen-tral como autoridad gubernamental encargada de gestionar la de-


6. Este tema, en todo caso, es principalmente de naturaleza empírica. Aun cuando laparidad del poder adquisitivo sugeriría un pass through –esto es, un traslado de ladevaluación a los precios en forma total–, la evidencia empírica tratada en la sec-ción “Funcionamiento de las minidevaluaciones en Costa Rica”, sugiere un efectorelativamente débil en el mediano y corto plazo, y aún más débil en el corto plazo.

terminación del tipo de cambio nominal. Cuando el sistema cam-biario funciona con fuerte intervención del banco central, el riesgocambiario para la economía no necesariamente se ha reducido, sinoque lo ha absorbido el banco central, alejándolo así de los agenteseconómicos. Esto ocurre por la función de comprador de exceden-tes y vendedor de faltantes que son parte de la función de esa enti-dad en un régimen donde ella administra el tipo de cambio.En tal caso, la percepción de ausencia de riesgo cambiario es, en elcorto plazo, más que eso: es verdadera ausencia de ese riesgo paralos agentes económicos diferentes del banco central, hasta tanto es-ta entidad no decida lo contrario. Si hay credibilidad en ella y si susdecisiones en materia de tipo de cambio son predecibles, existe unestímulo racional para tomar deudas en moneda extranjera, con fre-cuencia menos costosas respecto a las denominadas en moneda na-cional. Esto es así porque, bajo esquemas de apertura financiera yde integración internacional de los sistemas bancarios, el financia-miento bancario en moneda extranjera se realiza en condiciones demayor competencia, en particular con los bancos de plazas extran-jeras que otorgan créditos directos en el mercado local. Además, lasobligaciones en moneda local, a tasas de interés nominales más ele-vadas por el efecto de la inflación, conllevan un elemento de amor-tización anticipada de principal, lo cual reduce su atractivo relativo.El estímulo de la dolarización (entendida aquí por simplicidad co-mo el uso creciente de monedas extranjeras actuando conjuntamen-te con la moneda nacional para brindar los servicios propios del di-nero) tiene efectos monetarios inconvenientes. Si hay fuerzas queconducen a tasas de inflación determinadas (como es el caso de pér-didas en el banco central), el control monetario requerido para con-trolar parcialmente esas fuerzas actúa sobre una cantidad de mone-da local cada vez menor, cuanto más avanza la dolarización. Esoimplica que el impuesto inflacionario debe extraerse sobre una baseimpositiva cada vez menor, lo cual imprime un sesgo inflacionariode tipo estructural en la conducción de la política monetaria.

iii. Independencia de la política monetaria. En sentido estricto, en unsistema monetario independiente (esto es, donde el país tiene mo-neda fiduciaria propia), cualquier régimen cambiario en donde


exista algún grado de intervención del banco central tiene influen-cia sobre la política monetaria. La única axcepción a ello es el casoextremo de la flotación pura, que en sentido estricto es un ejemplode libro de texto porque no existe en la práctica.7Cuando el banco central adquiere compromisos en relación con elsistema cambiario, la política monetaria es potencialmente depen-diente de los acontecimientos en el mercado de monedas extranje-ras. Si el banco central debe intervenir en el mercado a través de lacompra de dólares y la consiguiente acumulación de reservas mo-netarias internacionales, por motivos relacionados con el funciona-miento de las fuerzas de oferta y demanda, y no con el control de lainflación, emite dinero y aumenta la oferta monetaria. Lo contrarioocurre cuando debe vender dólares y reducir el saldo de las reser-vas internacionales.La política monetaria activa en estos casos, para contrarrestar unproceso de expansión monetaria originado en acumulación persis-tente de reservas internacionales por parte del banco central, plan-tea problemas adicionales: la esterilización del exceso de liquidezno necesariamente está exenta de costo para el banco central. Estoes particularmente cierto con la utilización de operaciones de mer-cado abierto. En países con mercados financieros poco desarrolla-dos, es frecuente realizar tales operaciones con pasivos propios delbanco central y no con títulos del gobierno. La carga financiera porlos intereses de esos títulos constituye una erogación sin contrapar-tida en los ingresos en moneda nacional. En la medida en que esecosto financiero sea superior al rendimiento de las reservas interna-cionales (invertidas, como es usual, en instrumentos líquidos en


7. Naturalmente, en los países donde la intervención del banco central en el mercadocambiario es muy esporádica, el sistema cambiario se comporta en forma muy cer-cana al caso extremo de flotación pura. Si en lapsos tan largos como por ejemplocinco años no ocurre intervención alguna (a través de participación directa del ban-co central en el mercado mediante la compra o venta de moneda extranjera) duran-te esos períodos funciona el mercado bajo el esquema de flotación pura. La únicaacotación necesaria es que, a pesar de ello, el banco central debe estar pendiente delos resultados del mercado y, sobre todo, mantener un saldo de moneda extranje-ra para intervenir cuando lo crea necesario.

plazas internacionalmente reconocidas) esa diferencia en costosprovoca pérdidas para el banco central.En la práctica, el argumento de la independencia de la políticamonetaria en un sistema de de tipos de cambio flexibles es parcial-mente válido. La independencia sería menor cuanto mayor sea laintervención del banco central en el régimen cambiario. Consi-guientemente, en un régimen de flotación administrada donde elmercado cambiario funciona razonablemente bien y el banco cen-tral interviene, de manera muy esporádica, para frenar movimien-tos de carácter especulativo y no para influir en la tendencia delprecio (tipo de cambio) que determinan las fuerzas reales del mer-cado, la política monetaria tiene bastante independencia. Natural-mente, las acciones del banco central a través de los instrumentoscon los cuales controla la cantidad de dinero y vela por el control dela inflación, tienen incidencia en el mercado cambiario, pero su mo-tivación no se relaciona con éste.En una economía totalmente abierta donde todos los bienes sontransables con el exterior (al estilo de la versión original del enfoquemonetario de la balanza de pagos de la década de los años setenta)y el sistema cambiario es administrado bajo algún régimen de tipode cambio intermedio, podría argumentarse que el banco centralmantendría independencia si practicara una actitud totalmente pa-siva ante el aumento de la cantidad de dinero provocado por laafluencia de moneda extranjera. El exceso de dinero terminaría de-mandando bienes y servicios importados, con lo cual la cantidad dedinero y el saldo de reservas monetarias internacionales volveríana su nivel inicial. Así, el ingreso de divisas regresaría al exterior porla válvula de escape de la balanza de pagos, sin afectar los preciosinternos, y el banco central obviaría los costos de esterilización.Normalmente el supuesto extremo del enfoque monetario de la ba-lanza de pagos no se da, particularmente en cuanto a que todos losbienes y servicios sean transables. En consecuencia, el exceso de di-nero provocado por acumulación de reservas monetarias interna-cionales induciría al alza de los precios de los bienes no transables.En consecuencia, la opción para el banco central de no hacer nada


frente a ingresos masivos de capital, no evitaría el efecto parcial dela expansión monetaria sobre los precios internos.iv. Limitaciones de los criterios para conducir el sistema. La utiliza-ción de un mecanismo sencillo para conducir el sistema de minide-valuaciones, que se mencionó como una ventaja en el aparte ante-rior, puede ser adecuada en el corto plazo. Pero más allá de ello, ladeterminación del tipo de cambio de equilibrio (que es el conceptorelevante) depende de fuerzas adicionales a las inflaciones relati-vas, que generalmente se manifiestan en el mediano y corto plazos.Ello hace que la sola dependencia de la paridad del poder adquisi-tivo para administrar el ajuste cambiario, aun cuando adecuada pa-ra el corto plazo, pierda validez para plazos más largos.8

Sin el propósito de abundar en amplios detalles sobre el tema, sinode mostrar una vez más que uno de los aspectos señalados comoventaja termina representando un inconveniente en el mediano ylargo plazo, se incluye la siguiente cita de Monge y Corrales (1990,p. 194):El enfoque de la paridad del poder de compra para estimarel tipo de cambio real de una moneda presenta limitacionesconocidas. La principal es que supone que la tecnología, lasofertas de los factores de producción, los gustos, los nivelesde empleo, los impedimentos al comercio y los movimientosde capitales no cambian durante el período analizado.

Como se señalo en el apartado sobre las ventajas de las minidevaluacio-nes, donde se hizo una referencia breve a la utilización de modelos mássofisticados que la regla sencilla de la paridad del poder adquisitivo, es-te tema debe analizarse a la luz de los beneficios relativos de las opcio-nes contrapuestas.


8. Hay además diferentes complicaciones metodológicas en relación con el cálculo delos índices de tipo de cambio efectivo real, como la selección de un año base, la va-lidez de mantener ese año base por varios períodos, la pérdida de comparabilidada lo largo del tiempo, etc. Estos y otros puntos de mayor detalle en el tema meto-dológico se tratan con claridad y amplitud en Edwards (1998).

El frío y las cobijasDe acuerdo con el análisis realizado en esta primera sección, las razonespara establecer un sistema de minidevaluaciones se relacionan con laausencia de condiciones económicas y políticas adecuadas para alcan-zar estabilidad de la producción y de los precios. Esta circunstanciaconduciría, en principio, a pensar que dicho sistema (o cualquiera otrointermedio similar que se haya adoptado por esos mismos motivos) de-bería mantenerse mientras persistan tales condiciones.Se deduciría entonces que si se pretendiera poner en práctica un progra-ma económico comprensivo para abatir la inflación, sería inconvenien-te mantener un sistema cambiario intermedio que fomente expectativasinflacionarias por encima del objetivo buscado por las autoridades. Ental caso, quebrar las expectativas inflacionarias se convierte en un requi-sito imprescindible para el éxito del programa. Por consiguiente, tam-bién sería necesario sustituir el sistema de minidevaluaciones.Ahora bien, aún sin resolver los problemas que originaron el estableci-miento de las minidevaluaciones, no es claro que un sistema intermediocon los inconvenientes y desventajas anotados en la sección anterior, seauna ruta sostenible a largo plazo. El razonamiento lleva aún más allá aplantear que, en última instancia, lo insostenible en el largo plazo es elmantenimiento de un conjunto de políticas e instituciones nocivas parael logro del equilibrio interno y externo y para el fomento de la eficien-cia económica. Esto implicaría argumentar, a su vez, que no es el siste-ma de minidevaluaciones el que provoca condiciones explosivas comola dolarización de facto. Esto es, “el frío no está en las cobijas”. Es másbien la inflación como problema crónico la responsable tanto de la nece-sidad de mantener un ritmo de ajuste cambiario permanente como deinducir a los agentes económicos a adoptar otras formas de mantener suriqueza financiera, de expresar el valor de las cosas e, inclusive, de rea-lizar el intercambio.9 Así, la discusión regresaría al análisis de la susti-


9. Como bien lo apunta Rodrigo Cubero en sus comentarios a la versión preliminarde este documento: “… los efectos de una historia de alta inflación podrían exten-derse más allá de la reducción de la inflación. Así, podría darse una alta dolariza-ción de depósitos aun si la inflación ha sido baja y estable por varios años (ej. Ar-gentina), si los agentes no confían que esta situación sea permanente”. Este punto

tución de monedas (currency substitution), desarrollado alrededor dequince o veinte años atrás.Bajo esta óptica, el tema de fondo por discutir y por dilucidar se relacio-na más con los aspectos fundamentales y menos con temas de importan-cia relativamente secundaria, como la selección del sistema cambiario.3.2 LA EXPERIENCIA DE COSTA RICAEl sistema cambiario costarricense ha funcionado durante veintidósaños, casi ininterrumpidamente, bajo un esquema de minidevaluacio-nes y un modo pasivo. Es decir, en términos generales el Banco Centralde Costa Rica (administrador del sistema) ha definido el ritmo de ajus-te con base en alguna modalidad de paridad del poder adquisitivo.El propósito de esta sección es estudiar el funcionamiento de las minide-valuaciones en Costa Rica. Para ello será preciso iniciar con una brevedescripción de las condiciones prevalecientes antes de mediados del año1984, cuando el Banco puso en práctica el citado régimen cambiario. Ade-más, se hará una evaluación de los aspectos más destacables en cuanto alfuncionamiento del referido esquema, para finalizar con algunos comen-tarios sobre los resultados de esa práctica en el período indicado.Contexto en que se aplicaron las minidevaluacionesLa severa crisis financiera entre los años 1980 y 1982 dejó a la economíade Costa Rica sumida en un agudo desequilibrio macroeconómico, conaspectos coyunturales pero, sobre todo, con problemas estructurales cu-yas consecuencias, en algunos casos, han llegado hasta el presente.


es de mucha importancia para justificar la urgencia de enfrentar el problema de laspérdidas del banco central, como la única fórmula sostenible para disminuir la in-flación crónica en Costa Rica, que es la causa primaria de la dolarización. Limitar-se a la modificación del régimen cambiario tendría algún efecto sobre la dolariza-ción (posiblemente en el largo plazo) pero el éxito de la estrategia para“desdolarizar” la economía sería parcial mientras no se combata la inflación. Esdecir, es el valor inestable de la moneda local lo que estimula a los agentes econó-micos a utilizar otras monedas.

Las causas de esta crisis, tanto de origen externo como interno, así co-mo los errores en la conducción de las políticas económicas internas quela agravaron tanto como para darle tal connotación, son temas impor-tantes de reflexión al menos para evitar cometer en el futuro los mismoserrores. Sin embargo, su descripción y análisis están fuera de los pro-pósitos de este documento. El lector interesado puede profundizar so-bre ello en la abundante literatura publicada, la cual incluye a Céspedeset al., (1983), González Vega (1984) y Delgado (2000).El propósito de esta sección es más bien plantear las condiciones econó-micas bajo las cuales se decidió aplicar las minidevaluaciones en CostaRica, como una de las opciones de sistemas cambiarios intermedios ycomo alternativa al prevaleciente entonces en los países desarrollados(flotación cambiaria) y al aplicado por el país desde la década de losaños 1940 y hasta los años previos a la crisis financiera mencionada (pa-ridades fijas).Condiciones económicas posteriores a la crisis financieraLas características más salientes de la situación económica en mayo delaño 1982, al concluir la Administración del expresidente Rodrigo Cara-zo (en los aspectos relevantes para el tema que nos ocupa) eran:i. Una desordenada situación coyuntural en las finanzas públicas y enel funcionamiento del mercado cambiario, que precipitó una fuertecontracción de la actividad económica y una muy elevada inflación,la cual alcanzó los niveles más altos registrados en la historia eco-nómica del país.ii. Consecuencias graves de tipo estructural, condicionantes de las de-cisiones en materia de régimen cambiario, en particular:

a) Elevado endeudamiento externo, en medio de una moratoria enel servicio de la deuda externa con la banca internacional, decla-rada en agosto del año 1981. La sostenibilidad externa de la eco-nomía costarricense quedó así fuertemente comprometida.b) Fuertes pérdidas en el BCCR, por su participación en operacio-nes cuasifiscales, cuya consecuencia en los balances del Banco


fue su participación mayoritaria en el monto de la deuda exter-na, particularmente después de una primera reestructuraciónque incluyó el servicio atrasado de amortización e interesesdesde el año 1981. A la vez, esto condujo a una caída estrepito-sa del patrimonio de la institución, llevándolo a un monto ne-gativo equivalente a 40 por ciento del PIB. Los Gráficos 3.1 y3.2 ilustran lo expresado.c) Ausencia de independencia del Banco Central en la conducciónde la política monetaria, reflejada en la fuerte injerencia del Po-der Ejecutivo iniciada desde la Ley 4-3,10 pero profundizada ensus alcances y en sus consecuencias negativas durante la Admi-nistración Carazo Odio.

Tales aspectos han sido también profusamente documentados en traba-jos anteriores, por lo cual no se abundará en ellos aquí. El lector intere-sado puede consultar las referencias ya ofrecidas en la sección anterior yalgunas otras adicionales.11 Solamente se incluyen las gráficas para ilus-trar en forma evidente los fenómenos ya señalados en el punto (b) ante-rior. El Gráfico 3.1 aún subvalúa lo ocurrido en los años 1980 y 1981, alreferirse a deuda externa de mediano y largo plazo, pues durante el pri-mero de esos años el Banco Central contrató deuda externa de corto pla-zo por el equivalente a 12 por ciento del PIB y para el año siguiente sudeuda externa representaba más de la mitad del total del país.


10. Se trata de la reforma a la legislación sobre integración de las juntas directivas delas instituciones autónomas, incluido el Banco Central, para sustituir el anterior sis-tema de nombramientos escalonados de los miembros de esas juntas, por uno don-de al inicio de cada período presidencial –bajo el supuesto erróneo de bipartidismopermanentemente–el partido ganador selecciona cuatro miembros y el perdedor losotros tres miembros. A ello se unió la reforma en el caso particular del BCCR, paraagregar a los ministros de Planificación y de Economía, además del Ministro de Ha-cienda, como miembros de esa Junta Directiva, así como para establecer las presi-dencias ejecutivas en la práctica como delegados directos del Poder Ejecutivo. Conesos ajustes, es evidente la conformación de “cuatro-tres” en la junta directiva delBCCR pero, sobre todo, la injerencia política directa del Presidente, por la prolifera-ción de miembros que en sus funciones oficiales le reportan directamente.11. Véanse, entre otros, González Vega (1984), Céspedes y otros (1983), Lizano (1987,en especial el Cap. 3 de la Parte I), Lizano (2004), Delgado (1990) y Delgado (2000,en particular el Capítulo V).

GRÁFICO 3.1

COSTA RICA: ENDEUDAMIENTO EXTERNO DE MEDIANO Y LARGO PLAZO



El Gráfico 3.2 ilustra cómo, ante tal situación, el patrimonio del BancoCentral se volvió fuertemente negativo durante el período de la crisis fi-nanciera. La recuperación gradual fue particularmente fuerte a partirdel año 1988, pero se ha estancado y aún ronda el 10 por ciento del PIB.GRÁFICO 3.2

COSTA RICA: PATRIMONIO DEL BCCR




Las condiciones mencionadas arriba, junto con una tradicional fragili-dad de las finanzas públicas en Costa Rica y diversas debilidades es-tructurales también destacadas en parte de la literatura antes citada, su-gerían la imposibilidad de regresar a un sistema de tipo de cambio fijo,como el prevaleciente durante la época del patrón oro-dólar y, con ma-yor o menor éxito, sostenido en el país hasta poco antes de la crisis fi-nanciera. Las mismas condiciones, junto con la circunstancia de habervivido un episodio grave de desorden cambiario apenas dos años antes,prescribían la viabilidad de implantar un sistema de tipos de cambioflotantes como el prevaleciente entonces en los países desarrollados.En tales circunstancias, la adopción de un sistema intermedio (en la cla-sificación de Corden incluida en la sección 3.1) fue el resultado de lascondiciones prevalecientes, más que de la convicción sobre sus virtudescomo régimen permanente para la determinación del tipo de cambio. Elplan de reforma cambiaria esbozado por Lizano (1987), al cual se haráreferencia en el apartado siguiente, refuerza esta tesis.Más allá de las posibles motivaciones, el camino escogido también re-fuerza la idea planteada en la primera sección, de que en circunstanciasdonde la conducción de las políticas internas es inadecuada, o la exis-tencia de problemas estructurales conduce a excesos de gasto internofuera de las posibilidades de control de las políticas de corto plazo, lasalida aceptable en materia de sistema cambiario es la adopción de unrégimen intermedio.Al cabo de veinticuatro años de haberse iniciado el proceso de reestruc-turación económica posterior a la crisis financiera, los avances en la so-lución de las causas de la inestabilidad han sido insuficientes, lo que po-dría dar lugar al argumento de que, en lo sustancial, persisten lascondiciones que justificaron el actual régimen cambiario intermedio. Elmercado de moneda extranjera se ordenó antes de establecerse el siste-ma de tipos de cambio reptantes y se ha mantenido así desde entonces.La legislación del Banco Central se modificó para eliminar la ampliaparticipación gubernamental en su junta directiva, de tres ministrosmás un presidente ejecutivo.Pero en el lado de los pasivos permanecen importantes deudas pen-dientes. Poco se ha avanzado en la solución de las pérdidas del Banco


Central y de la permanente fragilidad de las finanzas del Gobierno Cen-tral. La adopción de decisiones es hoy más compleja y entrabada, comolo revelan tres años de trámite sin éxito de un proyecto de ley de refor-ma fiscal, que finalmente no lo pudo llevar adelante la legislatura con-cluida el 30 de abril del año 2006. La deuda pública ha llegado a nive-les por encima de los deseables y, aunque es hoy predominantementeinterna en vez de externa como dos décadas atrás, se mantiene como unfoco potencial de inestabilidad cambiaria.El proceso de reforma económica para aumentar la competitividad delpaís (y como corolario mejorar la calificación de riesgo y la percepciónde la comunidad financiera internacional) prácticamente se ha detenidodesde hace varios años. Se cierne, además, un nuevo riesgo relaciona-do con el sector externo y, en consecuencia, con el mercado cambiario:la dificultad política para la aprobación del Tratado de Libre Comerciocon los Estados Unidos de América, vigente desde marzo del año 2006con participación de tres países de Centroamérica (El Salvador, Hondu-ras y Nicaragua, a abril del año 2006). El mensaje negativo para la co-munidad financiera internacional y la posibilidad de dejar al país porfuera de dicho tratado, pone en riesgo los ingresos por exportaciones ylos movimientos de capital. Ante tal situación, se pueden estar produ-ciendo condiciones de incertidumbre y de expectativas negativas, con-trarias a las que se han entendido como deseables para dar el paso deabandonar las minidevaluaciones y establecer un sistema flexible de ti-po de cambio.Concepción original de las minidevaluaciones:un régimen temporalAnte las condiciones prevalecientes al inicio de la Administración delexpresidente Luis Alberto Monge, en mayo del año 1982, las nuevas au-toridades del Banco Central bajo la conducción de Carlos Manuel Cas-tillo se abocaron en primera instancia a estabilizar el mercado cambia-rio y a avanzar gradualmente de un esquema de tipos de cambiomúltiples a la unificación del precio de las divisas. Logrado esto, y conla llegada de Eduardo Lizano a la presidencia ejecutiva del Banco en se-tiembre del año 1984, se avanzó en un plan de varias etapas claramente


delineadas por él y expuestas en Lizano (1987, parte I, sección I titulada“Zapatero a tus zapatos”).12• Definición de un mecanismo adecuado para la determinación del ti-po de cambio (en una segunda etapa, luego de la estabilización delmercado cambiario) bajo la clara comprensión de que los problemascoyunturales y, sobre todo, los estructurales mencionados en la sec-ción anterior, hacían imposible el regreso a un sistema de paridadesfijas en el corto plazo y mientras persistieran dichos problemas. Porlo demás, desde diez años antes el mundo había abandonado lossistemas de paridades fijas, pues las monedas de los países más de-sarrollados fluctuaban entre sí.• La definición adoptada por el Banco Central fue la de un sistema deminidevaluaciones o tipo de cambio reptante (crawling-peg), según lacual el tipo de cambio se va ajustando en forma gradual y en canti-dades relativamente pequeñas, en lugar de las devaluaciones discre-tas y aisladas durante la etapa del patrón oro-dólar de Bretton-Woods. En Costa Rica el crawlig-peg fue de tipo pasivo: el criteriopara los ajustes fue alguna modalidad de paridad del poder adqui-sitivo, con el propósito de mantener estabilidad en un tipo de cam-bio efectivo real considerando la diferencia entre la inflación internay la internacional. De esa manera, el sistema buscaba neutralidadpara evitar que el sistema cambiario implicara un subsidio a los ex-portadores y un impuesto a los importadores, o viceversa.• De acuerdo con Lizano (1987, p. 22), la tercera etapa implicaba avan-zar en la liberalización del sistema cambiario, en un proceso gradualde cesión a los exportadores de las divisas provenientes de sus ven-tas al exterior, inicialmente para pagar sus propias importaciones yluego –también en forma paulatina y creciente– para cualesquieraotros usos a su propia discreción. A fines de la década de los añosochenta, este componente de la tercera etapa ya estaba concluido.• Sin embargo, Lizano concebía en esta tercera etapa avanzar aúnmás allá, luego del requerido proceso de aprendizaje, hacia un sis-tema donde el Banco Central no fijara el tipo de cambio, sino que


12. Hay también un recuento de esta etapa en Delgado (2000, pp. 436-439).

permitiera su determinación a la oferta y demanda de divisas, enbuena medida (sic). La frase consignada en cursiva hace pensar que,en la concepción de Lizano, al final de la tercera etapa se llegaría aun sistema de flotación administrada, hacia lo cual se intentó avan-zar en el año 1992 pero, luego de algunos meses, se volvió al esque-ma de minidevaluaciones (lo cual se comentará con mayor detalleadelante).• En la cuarta etapa, “… el Banco Central se transformaría en un ofe-rente y en un demandante más de divisas. Entraría en el mercadoa vender las divisas que obtenga y a comprar aquellas que necesite.[…] Mantendría, empero, un poder decisivo al influir de maneradeterminante en la demanda de divisas al emitir colones, y en laoferta de divisas al endeudarse en el exterior” (Lizano, 1987, p. 22).Aunque, comparada con el final de la tercera etapa, esta última podríaconducir a pensar en un sistema de flotación puro, la idea mencionadapor Lizano de que el BCCR ofrezca divisas en el mercado no sugiere suretiro total. En consecuencia, habría de pensarse en las dos últimas eta-pas diferenciadas por la mayor o menor intervención del Banco en elmercado.Es claro entonces, a partir de la descripción del promotor del crawlingpeg en Costa Rica desde la presidencia del Banco Central, que Lizano te-nía una clara percepción de las minidevaluaciones como un régimentemporal: una transición para avanzar hacia mecanismos para la deter-minación del tipo de cambio con mayor intervención de las fuerzas deoferta y demanda.La transición, sin embargo, ha durado ya veintidós años, más de lo quepodría entonces haberse entendido por transitoriedad. Más adelante seintentarán algunas reflexiones especulativas sobre los posibles motivosde mantener las minidevaluaciones aún hasta el año 2006.Funcionamiento de las minidevaluaciones en Costa RicaAl cabo de más de dos décadas de instaurado el régimen de tipo decambio reptante, este apartado hará un recuento de la tendencia del ti-po de cambio nominal y real durante este período, así como de la infla-


ción y de otros indicadores macroeconómicos relevantes, relacionadoscon la política cambiaria y el sector externo. El contenido de este apar-tado será básicamente descriptivo, con el propósito de poner las basespara incluir en el siguiente un análisis sobre los resultados del régimencambiario. De igual manera, se incluirán algunos comentarios brevessobre la corta experiencia de flotación cambiaria puesta en práctica enel primer semestre del año 1992.Evolución del tipo de cambio nominal y de la inflaciónResulta ilustrativo iniciar con la observación de la tendencia seguida porel tipo de cambio nominal en el largo plazo, incluido el período bajo elrégimen de crawling peg. Esto se muestra en el Gráfico 3.3, el cual se com-para además con la tendencia de la inflación en el mismo período.

GRÁFICO 3.3

COSTA RICA: DEVALUACIÓN E INFLACIÓN MENSUALES

(Porcentaje)

FUENTE: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos. Gráfico elaborado por el autor para CEFSA.

Como se observa, hay una natural coincidencia entre inflación y deva-luación, pues ambas dependen de los determinantes fundamentales dela estabilidad financiera, entendida en relación con el valor de equilibriointerno y externo de la moneda local. Durante el período de tipos de


cambio fijos como régimen monetario internacional, hasta el año 1973,se aprecian desviaciones importantes en la relación entre ambos indica-dores, explicadas porque en el corto plazo la inflexibilidad propia de lostipos de cambio fijos permitiría la influencia de diversos factores sobrela inflación sin necesariamente reflejarse en el valor externo de la mone-da. Tal fue el caso de los efectos del primer shock petrolero del año 1974.Además los tipos de cambio contemplados en este gráfico para esa épo-ca no contemplan los efectos de largos períodos de tipos de cambio múl-tiples, cuando la cotización promedio del dólar en el mercado local es-taba influida por valores más altos en el entonces llamado “mercadolibre”, en el cual los demandantes debían obtener las divisas no autori-zadas por el BCCR en el “mercado oficial”, cuyas transacciones se rea-lizaban al tipo de cambio determinado por la Asamblea Legislativa através de la antigua Ley de la Moneda.La concordancia entre inflación y devaluación durante la crisis financie-ra entre los años 1978-1982 continuó en términos generales a partir deahí y hasta estos días. Esto no significa desde luego que haya una rela-ción proporcional entre ambos, en el sentido de que un cambio de 1 porciento en el ritmo de devaluación provoque una variación del índice deprecios al por menor de igual magnitud relativa. Así, en los años 2000y 2001 la pauta de ajuste cambiario bajó a 6,7 por ciento y 7,4 por cien-to respectivamente, después de haber sido de 9,9 por ciento en el año1999. Sin embargo, la tasa de inflación no sólo se mantuvo en 10,2 porciento en el año 2000, sino que subió a 11,0 por ciento el año siguiente,en comparación con 10,1 por ciento en el año 1999. Estas desviacionesde muy corto plazo, desde luego, no desvirtúan el orden de causalidadsugerido por la teoría económica y por la evidencia empírica, según elcual en el mediano plazo mayores tasas de inflación conducen a mayordevaluación.Esta conexión entre devaluación e inflación ha sido estudiada por elBCCR, a través del análisis del pass through,13 donde se determina tanto


13. Se refiere al traspaso de las variaciones del tipo de cambio a los precios. El análi-sis calcula un coeficiente de pass through para reflejar la proporción de tal traspasoy estudia también el plazo aproximado de tiempo en el cual el proceso se materia-liza. Los estudios de León y otros, del año 2001 y el año 2002, estiman estos indi-cadores para Costa Rica tanto en relación con el índice global de precios al consu-

el grado de proporcionalidad de dicha relación como el lapso de tiem-po promedio en que el ajuste del tipo de cambio se refleja en la inflación(véase al efecto León, Morera y Ramos [2001], así como León, Laverdey Durán [2002]). Tales estudios sugieren, para el caso de Costa Rica, lainexistencia de una relación proporcional (1 a 1), inmediata o en el muycorto plazo, en el efecto de las variaciones del tipo de cambio sobre losprecios al consumidor.Evolución del tipo de cambio realComo se indicó en el apartado anterior, referente al contexto en que seaplicaron las minidevaluaciones, al adoptarse este sistema en Costa Ri-ca, se estableció como criterio principal para su administración mante-ner el tipo de cambio real estable. Para ello se utilizó el criterio de la pa-ridad del poder adquisitivo, con más énfasis en la versión multilateral,en especial cuando las facilidades de cómputo y de obtención de la in-formación permitieron calcular con más facilidad y oportunidad un ín-dice de tipo de cambio efectivo real (ITCER). Por ese motivo, es útil ob-servar el récord de dicho índice desde la adopción del régimencambiario en referencia.El Gráfico 3.4 ilustra el ITCER (Índice de tipo de cambio efectivo real,versión multilateral) calculado con datos anuales por el BCCR, para unperíodo largo, de cuarenta años. El propósito es dar una visión de lar-go plazo, aunque el énfasis naturalmente está en la evolución del indi-cador durante el período de las minidevaluaciones, por tratarse del ob-jeto primario de este estudio. Se observa allí que durante buena partedel período de veintidós años durante el cual han estado vigentes, el ti-po de cambio real se ha mantenido relativamente estable, con fluctua-ciones dentro de una banda de 3 por ciento hacia arriba y hacia abajo dela paridad real de 1, esto es, del valor 100 del índice, salvo algunas ex-cepciones que se mencionan adelante.


midor, como con sus componentes de bienes transables y no transables. Como erade esperar, el pass through es más fuerte y rápido en relación con los bienes transa-bles, pero está lejos de representar un efecto proporcional e inmediato. Para estosbienes el coeficiente de largo plazo estimado es de 68 por ciento, con un plazo cer-cano a año y medio para que termine de materializarse el ajuste, que en el cortoplazo apenas llega a 13 por ciento (León, Laverde y Durán, 2002).

Las excepciones respecto al comportamiento descrito están concentra-das al inicio (primeros siete años) y al final (últimos dos años) del perío-do, así como en los años 1991-1992. Precisamente Rodríguez y Rodrí-guez (1990, pp. 325-326) mencionan una serie de aspectos durante losaños de vigencia del sistema en la década de los años ochenta, que lesllevan a argumentar la presencia de criterios diferentes de la paridaddel poder adquisitivo durante ese período. En general, el análisis de es-tos autores considera la necesidad de hacer ajustes cambiarios más fuer-tes de los requeridos para mantener invariable el tipo de cambio real,como forma de compensar la desgravación arancelaria al inicio del pro-ceso de apertura económica del período 1984-1985.14

GRÁFICO 3.4

COSTA RICA: TIPO EFECTIVO REAL DE CAMBIO MULTILATERAL

(1997=100)

FUENTE: Banco Central de Costa Rica. Gráfico elaborado por el autor para CEFSA.

Una visión más detallada del período desde 1990, para el cual el BancoCentral ha publicado datos mensuales del índice de tipo de cambio efec-tivo real multilateral, se muestra en el Gráfico 3.5.


14. No obstante, el indicador utilizado por Rodríguez y Rodríguez no es coincidentecon el incluido en el Gráfico 3.4, al menos para algunos de los años de ese período.Pero el índice utilizado en su estudio contempla apreciación real en los años 1986 y1989, que la serie oficial del BCCR no muestra en el primero de esos años aunque síen el segundo. El análisis efectuado por Rodríguez y Rodríguez indica que la mo-deración cambiaria en cuestión tuvo el propósito de bajar la inflación y, en el año1989, además un objetivo político en vista de las elecciones de febrero del año 1990.

GRÁFICO 3.5

COSTA RICA: ÍNDICE DE TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL MULTILATERAL

(1997=100)


Aquí se aprecian desviaciones más pronunciadas en el lapso 1990-1991y a partir del año 2003 y, en menor medida, en algunos meses del año1993 y del año 1994. Ha habido ciertamente objetivos relacionados conel mantenimiento de un nivel razonable de reservas monetarias interna-cionales, en tanto parte importante de las orientaciones de la política delBCCR parecen haber estado ligadas a asegurar la sostenibilidad externay la capacidad del Ente Emisor de hacer frente a cualquier síntoma decrisis externa.GRÁFICO 3.6

COSTA RICA: TASA DE DEVALUACIÓN Y RESERVAS INTERNACIONALES NETAS

(RIN como proporción del PIB)



No obstante, del Gráfico 3.6 no se obtiene evidencia de un manejo cam-biario sistemáticamente orientado hacia el fortalecimiento de tales re-servas. Aquí se compara la tasa nominal de devaluación con la relaciónentre las reservas internacionales y el PIB, con el propósito de obteneruna magnitud relativa de este último indicador.Así, la reacción de la política cambiaria del Banco Central en los años1990 y 1991 no se relaciona tanto con la inflación del año 1989, que fuerelativamente baja, sino con la disminución relativa de las reservas in-ternacionales en ese año y la tendencia descendente que mostró su sal-do en dólares durante parte del año 1990. Además, se aprecia una so-bre reacción de la política monetaria que podría entenderse motivadapor dos factores no excluyentes:i. La percepción de un desequilibrio macroeconómico al concluir laAdministración Arias Sánchez (1986-1990) superior al real, por loque el nivel relativo de reservas internacionales del Gráfico 3.6 (RIN /PIB) subió a un porcentaje nunca antes alcanzado, excepto enel año 2005.ii. El deseo de reforzar la posición de reservas internacionales del paísantes de adoptar las decisiones de reforma estructural del año 1992,consistentes en la apertura de la cuenta de capital de la balanza depagos y en la flotación del colón.En relación con el punto i anterior, el análisis de Edwards (1990) conclu-yó a inicios del año 1990 que es necesario un ajuste cambiario más ace-lerado para enfrentar algunos factores de desequilibrio.Hay de nuevo una tendencia creciente del ajuste cambiario entre losaños 1994 y 1996, motivada al parecer por el acelerado déficit fiscal enel primero de esos años, por la intervención y posterior declaratoria dequiebra del Banco Anglo Costarricense entre junio y setiembre del año1994 y por los riesgos de contagio de la crisis mexicana conocida comoel “efecto tequila”, en diciembre de ese mismo año, cuyos efectos se pro-pagaron internacionalmente en el año 1995.El ritmo creciente de las reservas internacionales en el año 2005, por elcontrario, no responde a estímulos por el ritmo de devaluación ni portasas de interés altas que aumenten el premio por invertir en moneda


nacional, excepto en el curso del primer trimestre de ese año. En efec-to, en ese primer trimestre el Banco Central aplicó restricción monetariapara enfrentar el aumento en el ritmo de inflación del año 2004, pero setopó con la “trinidad imposible”: provocó ingresos importantes de ca-pitales especulativos a principios del año 2005, que se supone salieronnuevamente en el curso de ese año. De haber sido éste el caso, no es cla-ro el motivo por el cual las reservas internacionales continuaron subien-do a lo largo del año. Por ser el período previo a las elecciones de ini-cios del año 2006, la incertidumbre usual en esas etapas habría limitadoel ingreso de capital privado y de nuevas inversiones generadoras deingresos en moneda extranjera. Los reportes de inversión extranjera di-recta señalan un monto significativo, pero con frecuencia se trata dereinversión de empresas ya establecidas, que se manifiesta en buenamedida a través de la importación de equipo.De ese modo, hay diferentes explicaciones para entender el motivo delas desviaciones del tipo de cambio real observadas a lo largo del perío-do desde su puesta en práctica, en particular las que salen del rango de3 por ciento hacia arriba y hacia abajo citado por Lizano (2004). Esoselementos se resumen en:i. Las crisis financieras internacionales y los recientes shocks externosen los mercados de materias primas, han provocado una reacciónrestrictiva de la política monetaria, con influencia en el crecimientode las reservas internacionales.ii. La necesidad de reconstituir el saldo de reservas internacionales,que durante los años ochenta fue muy precario.Flotación cambiaria: un intento abortadoEn febrero del año 1992, bajo la conducción de Jorge Guardia como pre-sidente ejecutivo del Banco Central, se adoptaron dos medidas impor-tantes (Guardia 1992, Guardia 1993),15 de las cuales una de ellas ha te-nido trascendencia hasta la fecha:


15. Hay también un recuento de esta experiencia en Delgado (2000, pp. 441-448). Aquísolamente se incluye un breve comentario, con énfasis en los aspectos relevantespara el tema de este estudio.

i. Se abrió la cuenta corriente de la balanza de pagos. De esa manera,el Banco Central dio un paso más allá en el proceso de reforma fi-nanciera, al permitir a los tenedores de divisas disponer de ellas sinmayores restricciones y sin la intervención del Banco. Hasta enton-ces, los exportadores estaban obligados a vender al sistema banca-rio las divisas producto de sus ventas externas y sólo se podían ob-tener dólares en esas entidades para realizar pagos debidamentejustificados.ii. Se decretó la flotación del colón costarricense, en sustitución del ré-gimen de minidevaluaciones que había prevalecido hasta entonces.Al ponerse en práctica a principios de marzo del año 1992, el primerefecto fue una reducción casi a la mitad del margen entre los tiposde compra y venta (tipo de referencia), que pasó de 2,50 colones a1,35 colones, equivalente a bajar de 1,8 a 1,0 por ciento del tipo decompra.Este intento de flexibilizar el sistema cambiario tuvo corta vida. Pocosmeses después de puesto en práctica, el BCCR volvió a tomar las rien-das del mercado cambiario, para evitar la continua apreciación nominaldel colón que ocurrió durante la vigencia de la flotación cambiaria. Talcomo se menciona en Delgado (2000, p. 446, en referencia a manifesta-ciones incluidas en un estudio no publicado de Miguel Loría para laAcademia de Centroamérica), la apertura de la cuenta corriente provo-có posiblemente una repatriación de capitales, para aprovechar por unaparte las atractivas tasas de interés prevalecientes en el mercado local y,por otra, la ventaja de libertad cambiaria para mover fondos hacia ydesde el país. Otros motivos no económicos se han mencionado tam-bién como contribuyentes a la tendencia del tipo de cambio, entre ellosla posibilidad de acciones especulativas en la banca nacional, que influ-yeron en la reducción persistente del tipo de cambio en este período.No es claro el momento en que se regresó al sistema de minidevaluacio-nes como mecanismo para la fijación del tipo de cambio. Luego de unacaída hasta mediados de junio del año 1992, en la segunda quincena deese mes el tipo de cambio subió hasta los niveles que tenía a principiosde año y, a partir de allí, continuó una tendencia ordenada de ajuste as-cendente como la provista por el sistema de minidevaluaciones. La in-terrupción de la baja continua observada en dos ocasiones entre abril y


mayo del año 1992, sugiere la presencia de algún tipo de influencia so-bre el mercado, sea por el lado de la oferta o de la demanda.GRÁFICO 3.7

COSTA RICA: EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO DIARIO EN EL AÑO 1992

(Colones por US$)


El análisis de lo ocurrido en el año 1992 es relevante a la hora de eva-luar la viabilidad y los resultados que podrían esperarse de una even-tual decisión de flexibilizar el tipo de cambio, particularmente en la for-ma abrupta en que se hizo en esa ocasión. Si la evolución del tipo decambio bajo un mercado sin intervención del Banco Central respondiósolamente a situaciones como la posible repatriación de capitales moti-vada por la apertura de la economía, difícilmente se repetiría tal inesta-bilidad en un nuevo intento flexibilizador. Si, por el contrario, pesaronfuertemente otros tipos de fuerzas ausentes de los principios competiti-vos en un sistema de libre mercado, por posibles imperfecciones delmercado cambiario, por la presencia de participantes con poder de mer-cado o de operadores con capacidad de manipular los resultados, en-tonces una nueva acción para flexibilizar el mercado cambiario ameri-taría evaluar la presencia de ese tipo de factores en la actualidad.


Funcionamiento de las minidevaluaciones frente a las crisis financieras internacionales y otros shocks externosLos episodios de shocks externos de mayor envergadura desde que sepuso en práctica el sistema de minidevaluaciones, que se analizarán eneste apartado, han sido la crisis financiera de México (efecto tequila) ini-ciada a fines del año 1994, la crisis financiera asiática con efectos inter-nacionales más visibles en el año 1998 y la escalada de precios del pe-tróleo de los años 2004 y 2005, todavía presente en mayo del año 2006,al concluirse este trabajo.Las crisis financieras plantean en primera instancia un riesgo de conta-gio, en forma de salidas de capitales por montos eventualmente deses-tabilizadores. Esto se reflejaría en la reducción de las reservas moneta-rias internacionales y en previsibles reacciones de la política económicade corto plazo, en particular de la política monetaria que tiene más ca-pacidad de reaccionar rápidamente en comparación con la política fis-cal. Tales reacciones pueden implicar la adopción de medidas moneta-rias restrictivas y alza de las tasas de interés, de menor ajuste del tipo decambio bajo un régimen de minidevaluaciones, o de una combinaciónde ambas.16 La disminución del ajuste cambiario tendría el propósitode desalentar preventivamente la salida de capitales, ante el riesgo deuna devaluación fuerte en el muy corto plazo. Por el contrario, en estetipo de casos la devaluación bajo un régimen de tipo de cambio fijo o elaumento de la pauta de devaluación bajo minidevaluaciones, ocurriríasi las acciones de política económica no hubieran resultado efectivas pa-ra evitar el contagio.El análisis de la conducción cambiaria durante la crisis mexicana, bajolos tipos de reacción mencionados en el párrafo anterior, plantea limita-ciones. En efecto, ese shock externo ocurrió en medio de problemas in-ternos, como el fuerte incremento del déficit fiscal en el año 1994 y laquiebra del Banco Anglo Costarricense, cerrado en setiembre de esemismo año. Así, las respuestas de política económica posiblemente con-templaron el enfrentamiento conjunto de todos esos factores. La obser-vación de las tendencias del tipo de cambio y de las tasas de interés enel año 1995 sugiere que la combinación de causas obligó al Banco Cen-


16. Agradezco a Rodrigo Cubero por haber traído a mi atención este tema.

tral a utilizar tanto el tipo de cambio como los instrumentos de restric-ción monetaria.En la ocasión de la crisis asiática, con efectos internacionales generaliza-dos hacia mediados del año 1998, el Banco Central utilizó como medidapreventiva la restricción monetaria, reflejada en un fuerte aumento delas tasas de interés. Más aún, a diferencia de los años de la crisis mexi-cana, en esta ocasión no hubo desequilibrios internos particularmenteimportantes. El aumento sustancial de las reservas monetarias interna-cionales, en especial en el año 1999, luego de la restricción monetariaadoptada en setiembre del año 1998, sugiere que los riesgos de contagiofueron inferiores a lo que se temía. En efecto, las reservas internaciona-les aumentaron en los doce meses siguientes a la adopción de las medi-das en poco menos de US$ 500 millones, más del 50 por ciento por en-cima del saldo registrado a fines de agosto del año 1998.Contrario a las crisis financieras con riesgo de contagio, los shocks exter-nos con influencia en la cuenta corriente de la balanza de pagos los en-frenta un banco central con restricción monetaria (y el consiguiente au-mento de las tasas de interés) para desalentar el gasto total de laeconomía, con aumento en el ritmo de ajuste cambiario en un sistemade minidevaluaciones, o con una combinación de ambos. El persisten-te aumento en los precios internacionales del petróleo, en especial en losaños 2004 y 2005, es de este tipo. Los indicadores macroeconómicos nosugieren que haya habido restricción monetaria con efecto alcista en lastasas de interés, excepto por el primer trimestre del año 2005, ya men-cionado antes, ni tampoco un aumento en el porcentaje de devaluación.Sin embargo, análisis gráficos presentados recientemente por el Presi-dente del Banco Central de Costa Rica muestran que, cuando se exclu-ye el efecto del aumento en los precios del petróleo, la cuenta corrientede la balanza de pagos revela un ajuste considerable en el resto de suscomponentes.¿Cómo explicar esta situación, si las tasas de interés se mantuvieron ba-jas en un ambiente internacional de tasas crecientes y la tasa de deva-luación disminuyó entre los años 2003 y 2005, mientras en el mismo pe-ríodo la tasa de inflación aumentó? Como lo ilustra el Gráfico 3.7anterior, además de las tendencias mencionadas, el índice de tipo decambio real no reflejó una tendencia hacia la apreciación sino que, por


el contrario, hubo una depreciación real en el año 2003 y se mantuvo enlos dos años siguientes. En lo externo, esta combinación de variablesque entran en la determinación del tipo de cambio real se explica por elfuerte aumento de los precios al por mayor en los principales socios co-merciales de Costa Rica, producto del mismo fenómeno de escalada deprecios internacionales en importantes materias primas.En el ámbito interno de nuevo, como en el periodo 1994-1995, parecehaber una combinación de factores influyendo en esta ocasión. El ingre-so de moneda extranjera ha sido persistente, lo cual ha mantenido bajaslas tasas de interés y ha evitado aumentar la tasa de devaluación. Unahipótesis podría relacionar el exceso de liquidez en moneda extranjeraen el mercado local con un exceso de liquidez también en el sistema fi-nanciero internacional, producto eventual del reciclaje de los “petrodó-lares” (el incremento masivo de los ingresos de dólares en los paísesproductores de petróleo), como ocurrió en los años setenta. Pero el fe-nómeno ciertamente parece ser más complejo y requiere de análisis másprofundo, que escapa de los propósitos de este estudio.17En suma, es difícil concluir si el ajuste cambiario como medida preven-tiva antes riesgos de contagio por crisis financieras internacionales seutilizó en forma activa en los dos episodios importantes observados enla década de los años noventa. La política cambiaria al menos fue neu-tral durante la crisis asiática, fenómeno aislado de perturbaciones inter-nas. En ninguno de los dos casos de crisis financieras se materializaronlos riesgos de contagio y pérdida de reservas internacionales. Por suparte, el shock petrolero reciente parece estar mezclado con otros ele-mentos, que recomiendan una valoración más profunda de las circuns-tancias prevalecientes. Preliminarmente sólo cabría manifestar la difi-cultad de justificar una política monetaria restrictiva y un ajuste


17. Entre los aspectos que resaltan de la situación actual, con base en las estadísticastrimestrales de balanza de pagos del Banco Central, está el cambio en la composi-ción de la cuenta corriente de la balanza de pagos. El ajuste ante los crecientes pre-cios del petróleo en el mercado internacional no se refleja en el comercio de mer-cancías, excepto en esa importante materia prima. Por el contrario, el déficit de lacuenta comercial ha crecido sustancialmente. Parte de ese más alto desequilibrioha sido compensado con mayores exportaciones de servicios. Pero es el renglón derentas de la cuenta corriente de la balanza de pagos el que presenta el cambio mássignificativo, cuya relación con procesos de ajuste amerita estudio más profundo.

cambiario más activo en un ambiente de aumento sostenido de las re-servas monetarias internacionales del BCCR.Una evaluación crítica del sistemaPese a las limitaciones y desventajas del sistema de minidevaluacionesreconocidas en la literatura económica, según se analizó en la Sección3.2, en Costa Rica se ha mantenido por mayor tiempo del previsible y,además, ha funcionado relativamente bien. No obstante la crítica másfuerte hacia los sistemas cambiarios intermedios (su inclinación a facili-tar el surgimiento de crisis de balanza de pagos), Costa Rica ha enfren-tado situaciones externas adversas y problemas domésticos de ciertagravedad, sin entrar en crisis cambiarias.El propósito de este apartado es triple: evaluar los motivos por los quese ha mantenido el régimen de crawling peg por más de veinte años,ofrecer algunos criterios especulativos sobre la resistencia de las autori-dades para enfrentar el cambio en un tema sensible, y valorar la viabi-lidad de continuar con las minidevaluaciones por otros veintidós años.¿Por qué las minidevaluaciones se han mantenido por veintidós años?Como se indicó arriba, el sistema de minidevaluaciones ha servido biendurante veintidós años. En este período Costa Rica no ha enfrentadouna crisis cambiaria, a pesar del déficit de sus autoridades para resolverproblemas de política económica que se han convertido en estructura-les, como la fragilidad de las finanzas públicas y las pérdidas del BancoCentral. Lizano (2004) ha expuesto esta línea de razonamiento en for-ma amplia y clara. Esta sola circunstancia podría esgrimirse como ra-zonamiento fundamental para explicar la permanencia de dicho régi-men por más de dos décadas.La credibilidad y la certidumbre para los agentes económicos es un bienmuy preciado. Tanto lo es que mientras existan esas condiciones haypoco espacio para una crisis de balanza de pagos. Una vez que se ha di-vulgado el interés del BCCR de valorar la evolución hacia un sistema


cambiario más flexible, cuando el tema se abre a la conversación conpersonas de negocios, la primera pregunta que surge es ¿por qué y pa-ra qué cambiar? “If it works, don’t fix it”, según reza el aforismo del idio-ma inglés. De inmediato surge también el espectro del desorden cam-biario durante la crisis financiera del período 1980-1982. Estasobservaciones empíricas aisladas, si bien insuficientes para cualquier ti-po de inducción científicamente aceptable, permiten plantear la hipóte-sis de que los agentes económicos costarricenses tienen más concienciade las ventajas de las minidevaluaciones, que de sus desventajas. A es-to se regresará en el apartado siguiente.Más allá de la observación aislada antes referida, en los años recientesse destaca la circunstancia de que Costa Rica ocupa hoy un poco honro-so segundo lugar en inflación en Latinoamérica. A la vez, esto tiende aconectarse con la proclividad hacia la inflación inercial causada por lasminidevaluaciones. Pero esa línea de argumentación podría tener flan-cos débiles. Al menos debe contrastarse con la afirmación de que dichorégimen persiste a lo largo de tantos años porque, en lo sustancial, elpaís no ha resuelto los problemas por los cuales se justificó su adop-ción.18 De acuerdo con este razonamiento, la causa de la inflación cró-nica no estaría en el sistema cambiario y, consiguientemente, sería insu-ficiente suplantar el sistema cambiario para tratar de bajar la inflaciónsin atacar sus más profundas causas estructurales.Un razonamiento a favor de replantear el sistema cambiario costarricen-se es el de “dejar de vivir en el filo de la navaja”. Desde hace quinceaños, en una conversación sobre estos temas con Guillermo Calvo,cuando recién empezaba a publicar sus desarrollos sobre movimientosde capital, sudden stops y crisis de balanza de pagos, mencionaba él quealgunos indicadores de la economía de Costa Rica resultaban preocu-pantes, como la reducida proporción de reservas internacionales respec-to a indicadores monetarios relevantes y la fragilidad de las cuentas fis-


18. Este argumento está tomado de manifestaciones de Alberto Trejos, en conversacio-nes sostenidas sobre el tema. Naturalmente su razonabilidad en modo alguno con-duce a descartar el efecto inercial sobre la inflación provocado por el sistema deminidevaluaciones, sino sólo a poner en la balanza problemas más estructurales enlos equilibrios macroeconómicos de Costa Rica, que deberían enfrentarse junto conel efecto inercial del régimen cambiario.

cales, incluidas las pérdidas del Banco Central. Bajo esta línea argu-mental, si bien el país ha vivido veinte años sin crisis, podría estarlo ha-ciendo en el filo de la navaja permanentemente, por lo que el riesgo deun desenlace permanecería. Lizano (2004, p. 117) busca traer este temaa la validación empírica, al recordar la importancia de evaluar las con-diciones bajo las cuales podría materializarse ese riesgo.19Es claro que, bajo el análisis de la “trinidad imposible”, la política mo-netaria está sujeta a limitaciones para mantener la inflación bajo control,factor que habría estado presente durante los años de vigencia del siste-ma de minidevaluaciones. Pero durante poco menos de la mitad de eseperíodo, el Banco Central ha mantenido otra restricción importante ensu accionar, representada por el tamaño de sus pérdidas. Mientras és-tas persistan, la limitación de la “trinidad imposible” podría pasar a unsegundo lugar y concebirse como un tema de manejo fino (fine tuning)de la política monetaria, lo cual tendería a percibir el régimen cambia-rio como un problema de relevancia menor.Por la claridad de la exposición de Lizano (2004, pp. 125-126) sobre lasvirtudes y defectos del sistema de minidevaluaciones, se incluye de se-guido el resumen de sus apreciaciones al respecto:

Se optó por el sistema del crawling peg, conocido como el delas minidevaluaciones. Este régimen, en vigencia ya duran-te veinte años, mostró ventajas importantes.• Se basa en una regla fija, determinada por el BCCR y deconocimiento público: la devaluación nominal correspon-dería a la diferencia entre la inflación local y la internacio-nal. La discrecionalidad de las autoridades del BCCR eneste campo ha sido muy reducida.• Los ajustes en el tipo de cambio nominal se llevan a cabocotidianamente, mediante pequeños ajustes.


19. En realidad, es válida la pregunta respecto a qué magnitud de shock podría mate-rializar el riesgo de una crisis de balanza de pagos, luego de que el país ha podidosortear exitosamente crisis financieras externas tan devastadoras como la de Méxi-co en 1994-1995 y la crisis asiática de 1997-1998.

• Los agentes económicos entienden el funcionamiento delrégimen cambiario, es predecible y, por tanto, pueden co-rroborar con facilidad su cumplimiento.• Las desviaciones reales, en un sentido o en otro, han sidorelativamente poco significativas. De hecho, tal como seobservó en el Gráfico 4.3, tales variaciones se han manteni-do dentro de una banda de +3 por ciento y –3 por ciento.• Los agentes económicos han percibido que las desviacio-nes no han sido deliberadas, con el propósito de generarrezagos (apreciación real) para ayudar a los importadoresy perjudicar a los exportadores, o, al contrario, de propi-ciar adelantos (depreciación real) para favorecer a los ex-portadores y desfavorecer a los importadores. En reali-dad, las desviaciones han sido pequeñas y transitorias.Por otro lado, el éxito del régimen ha creado sus propios pro-blemas:• Se genera una cierta inflación “inercial”, en el sentido deque los agentes económicos pueden predecir, con bastan-te certeza, la evolución del tipo de cambio nominal.• El BCCR asume la responsabilidad de mantener un nivelde reservas monetarias internacionales de rápida disponi-bilidad, para hacer frente a la demanda de divisas al tipode cambio nominal. Ello implica un costo para la Institu-ción y la obliga a seguir muy cuidadosamente el compor-tamiento de esas reservas.• El BCCR ha debido esterilizar buena parte de los colonesemitidos cuando compra divisas a los agentes económi-cos. Esta esterilización también acarrea costos al BCCR,pues se lleva a cabo mediante operaciones de mercadoabierto (OMA), a tasas de interés de mercado.• Se crea la falsa idea de una estabilidad cambiaria práctica-mente permanente, e incluso, hasta se llega a creer que elBCCR no procederá a ajustes “considerables” del tipo decambio nominal. Esta expectativa equivocada lleva a losagentes económicos a asumir riesgos cambiarios más alláde lo que puede indicar la prudencia.


En suma, podría mencionarse que el sistema de crawling peg se ha man-tenido por tantos años en Costa Rica porque:i. Ha funcionado bien.ii. No se han resuelto los problemas que justificaron su adopción.iii. El tema es muy sensible.iv. Las principales limitaciones para la política monetaria provienen deproblemas estructurales y no necesariamente del sistema cambiario.v. No hay clara percepción sobre las implicaciones de la creciente do-larización de la economía.Sustitución del régimen cambiario: ¿un tema sensible?Por razones cuya justificación es poco evidente, el tema de reformar elrégimen cambiario costarricense en forma radical se ha considerado co-mo muy sensible. Esto no parece ser una percepción sólo de las autori-dades políticas y económicas, según la ha captado al autor en distintasconversaciones sobre la materia. Parece haber una idea más generaliza-da, que va desde las gentes en el sector empresarial hasta el ciudadanocomún, sobre la existencia de riesgos altos de dejar al mercado la deter-minación del tipo de cambio.Algunas de estas posiciones podrían no tener más que un sustento ba-sado en costumbres y sin fundamento empírico: la concepción de esta-do proteccionista enraizada por muchos años y que, con frecuencia, lle-va a los diferentes grupos y actores a prohijar la regulacióngubernamental en cuanta cosa hay. Esta línea de pensamiento sugeriríaque siempre es mejor el brazo estatal que la oferta y la demanda paradeterminar precios importantes como el tipo de cambio, y evitar así loseventuales desatinos de las fuerzas del mercado.Lo que es mejor requiere calificación. Para el empresario en generalpuede ser sinónimo de predictibilidad y de reducción del riesgo cam-biario, que le facilita el cálculo económico. Para el exportador, un me-canismo para (al menos) mantener su competitividad al evitar la sobre-valuación de la moneda nacional. Para el ciudadano común, evitar


fluctuaciones agudas que en el pasado le empobrecieron y que convir-tieron el sistema cambiario en un río revuelto, donde sólo ganaron unospocos especuladores. El temor de una repetición del desorden cambia-rio en el periodo 1980-1982 al parecer continúa presente, según testimo-nios directos recabados por el autor. Si estas motivaciones efectivamen-te están presentes en unos y otros grupos sociales, es un tema sujeto alanálisis empírico. Su mención aquí se deriva de las percepciones reco-gidas, de la presunción de que puedan ser bastante generalizadas en lapoblación, y sin importar mucho si esas percepciones están fundamen-tadas en un análisis correcto de las condiciones prevalecientes.La búsqueda del momento oportuno para sustituir el sistema cambiarioes otro elemento relevante. La misma percepción de sensibilidad de es-te tema tendería a que los gobernantes traten de evitar complicacionesque les mermen el apoyo de la población y les castigue en los resultadoselectorales. Por ello, preferirían reducir los riesgos de enfrentar esaseventuales complicaciones al final del período gubernamental, lo quellevaría a buscar el momento oportuno en la primera mitad del períodopresidencial. Algunas condiciones deberían estar presentes, como unasituación fiscal manejable, un saldo adecuado de reservas monetariasinternacionales, relativo control de la inflación y un clima social estable,con pocos conflictos para la gestión de gobierno.Como se aprecia, los requisitos para una reforma radical del sistemacambiario son muchos y las ventanas de oportunidad parecen general-mente pocas. En la Administración Figueres Olsen (1994-1998), la in-tervención del Banco Anglo Costarricense (estatal y tercer lugar en ac-tivos totales en el sistema bancario) apenas a un mes de haber asumidola nueva administración y su posterior cierre acordado en setiembredel año 1994, fue un importante factor de incertidumbre. Se comple-mentó, además, con la crisis del peso mexicano que explotó a finales deese año y tuvo implicaciones de inestabilidad que trascendieron inter-nacionalmente.La administración Rodríguez Echeverría (1998-2002) inició con incerti-dumbre por las eventuales implicaciones de la crisis asiática, que golpeófuertemente a varios países del sudeste de Asia y también tuvo implica-ciones internacionales. Mientras tanto, el gobierno se había concentra-do en un proceso de concertación para avanzar en importantes reformas


estructurales, por lo que no habría parecido recomendable introducirmás ruido en el sistema político con acciones como una modificación ra-dical del régimen cambiario. La benevolencia con la cual trató la crisisasiática a Costa Rica, junto con la restricción monetaria adoptada en eltercer trimestre del año 1998, condujo finalmente a una fuerte elevaciónde las reservas monetarias internacionales en el año 1999, que podríahaber favorecido una flexibilización del régimen cambiario al año si-guiente. Pero entonces el capital político del gobierno se había debilita-do por el fracaso de las reformas en los sectores de electricidad y teleco-municaciones (el llamado “combo del ICE”), al rechazarse en lavotación de segundo debate en la Asamblea Legislativa, por la presiónde los grupos sindicales y estudiantiles. Luego la crisis financiera rusaagregó nuevos elementos de incertidumbre, aunque al final sin conse-cuencias visibles.En la Administración Pacheco de la Espriella (2002-2006), el énfasis delapoyo gubernamental lo tuvieron el llamado Plan Fiscal y el Tratado deLibre Comercio entre Centroamérica, la República Dominicana y los Es-tados Unidos de América. La renuncia de la mayoría de los miembrosdel equipo económico pocos meses antes de la mitad del período presi-dencial y los conflictos con la Asamblea Legislativa por la restrictivaconducción fiscal, tampoco habrían hecho propicio el momento si se hu-biera pensado en llevar adelante la flexibilización del sistema cambia-rio. Igual efecto tuvo la nueva escalada de precios del petróleo, en es-pecial como eventual fuente de incertidumbre respecto a las cuentasexternas del país.El “momento oportuno” para sustituir el régimen cambiario, por tratar-se de un tema con indicios de que la población percibe como sensible,requiere ante todo el convencimiento sobre la necesidad de tomar esaruta de acción. El aforismo del inglés “if it works, don’t fix it” se invocacon no poca frecuencia, como se mencionó antes. Es decir, si el sistemaha funcionado bastante bien por tantos años, la sabiduría popular reco-mendaría mantenerlo. Es evidente que las minidevaluaciones resultanmás cómodas para los agentes económicos que un sistema de tipo decambio flexible, pues reducen los costos de protegerse de la incertidum-bre. Por el contrario, la naturaleza de sus inconvenientes resulta menorevidente para ellos en general.


Este trabajo no tiene como propósito discutir los requerimientos paraestablecer un sistema de tipos de cambio flexibles en Costa Rica. Noobstante, vale la pena hacer un comentario al margen respecto a otrosaspectos deseables para identificar la oportunidad de hacer la reforma.Uno de ellos se relaciona con la estructura del mercado cambiario y laposibilidad de deficiencias en su funcionamiento que conduzcan a re-sultados desestabilizadores. Esto se daría tanto por la participación decompradores o vendedores grandes para el tamaño del mercado cam-biario local, como por la presencia de operadores (bancos) con poder demercado suficiente para ejercer prácticas de precios diferentes de lasque se derivarían de un mercado competitivo. Enfrentar estos posiblesfocos de distorsión requeriría al menos en una primera etapa una bue-na coordinación del Banco Central con las grandes empresas estatalesque acuden al mercado cambiario, como la Refinadora Costarricense dePetróleo (RECOPE) y el Instituto Costarricense de Electricidad (ICE).Otro aspecto importante se refiere a la estructura de tasas de interés,donde se observan incongruencias y eventuales malformaciones demercado, que podrían explicarse por deficiencias en la formación deprecios en el mercado financiero y por el grado de concentración en elsistema bancario. No es razonable que el deudor soberano en una eco-nomía deba obtener fondos a tasas de interés superiores a las del siste-ma bancario, con diferencias a veces sustanciales respecto a los bancospara los cuales ese deudor soberano extiende su garantía. Además, haypoca sensibilidad de las tasas de interés en el mercado financiero res-pecto a las acciones del Banco Central, lo cual implica una limitaciónimportante para el mecanismo de transmisión de la política monetariareconocida por la propia institución, que conviene analizar y corregir.Para quienes creemos que (si se llegara a tomar la decisión) el abando-no del régimen de minidevaluaciones y su sustitución por tipos de cam-bio flexibles en Costa Rica, debería realizarse mediante un proceso gra-dual de apertura de una banda cambiaria, el período durante el cual sedesarrolle ese proceso debería servir para evaluar las limitaciones parala buena formación de precios en el mercado y corregirlas oportuna-mente. Además, permitiría avanzar en forma paulatina en el desarrollode productos financieros de coberturas contra el riesgo de devaluación,como sería el mercado de futuros.


¿Por qué adoptar otro sistema cambiario?En la sección trasanterior se argumentó que las minidevaluaciones hanfuncionado bien durante sus primeros ventidós años de aplicación enCosta Rica y, más aún, han sido convenientes para la economía de estepaís. Es entonces válido e, inclusive, inevitable arribar a la pregunta depor qué podrían no continuar sirviendo tan bien durante los próximosveintidós años.20 Esto es todavía más válido por cuanto las propuestasde flexibilizar el régimen cambiario datan desde hace ya varios años.Ciertamente la conveniencia de abandonar las minidevaluaciones y pa-sar a un régimen más flexible para la determinación del tipo de cambio,no es cosa novedosa. En el año 1990, como parte de un grupo de estu-dios de base para analizar las opciones de política económica hacia ade-lante, bajo la organización de la Academia de Centroamérica, el profe-sor Sebastián Edwards hizo una evaluación sobre el sistema cambiariocostarricense. Entre sus conclusiones, sugirió estudiar la convenienciade avanzar hacia un esquema más flexible para determinar el tipo decambio (Edwards, 1990, p. 125).Antes del año 1992 no sólo hubo recomendaciones de economistas pro-minentes como Edwards. Bajo la presidencia ejecutiva de Jorge Guardia,en ese año el BCCR adoptó formalmente un esquema de flotación cam-biaria, como parte de otras acciones entre las cuales la de mayor enver-gadura fue la apertura de la cuenta de capital de la balanza de pagos. Aesta experiencia se dedicó la sección “Desventajas de las minidevalua-ciones”. La fallida flotación cambiaria del año 1992 pudo haber aumen-tado el escepticismo sobre la viabilidad de la libre determinación del ti-po de cambio en el mercado, escepticismo ya fuerte desde el desordencambiario del periodo 1980-1982. Además, en los últimos diez años es-porádicamente se ha conversado sobre el tema en grupos pequeños deconsulta en que el autor ha participado. Más aún, como se menciona enDelgado (2000, p. 449), la carta de intenciones del convenio con el FondoMonetario Internacional del año 1995 contemplaba la introducción demayor flexibilidad en el sistema para determinar el tipo de cambio.


20. Este enfoque sobre la viabilidad del continuar con un sistema de minidevaluacio-nes en Costa Rica se ha enriquecido a partir de una exposición reciente del doctorAlberto Trejos sobre el tema.

Una parte del problema del sistema de minidevaluaciones, tal como hafuncionado en Costa Rica, es que, al basarse en un esquema de tipo pa-sivo por el cual se realiza el ajuste del tipo de cambio con base en la pér-dida relativa de poder adquisitivo de la moneda nacional respecto a laextranjera, esto es, la paridad del poder adquisitivo, deja de lado otrosaspectos importantes.La paridad del poder adquisitivo considera fundamentalmente los pre-cios de los bienes y un componente más limitado de servicios y de otrastransacciones en la economía, porque así se construyen usualmente losíndices de precios que utiliza el índice de tipo de cambio efectivo real(ITCER) calculado para dar seguimiento a la política. La estructura degasto va cambiando con el tiempo, frecuentemente a una velocidad ma-yor de la que se ajusta la canasta de los índices de precios. Además, enningún caso ésta contempla los precios de las transacciones de bienesintermedios ni las de activos, tanto reales como financieros. Por ese mo-tivo, el indicador es apenas parcial y lo resulta aún más cuanto más so-fisticadas se vuelven las relaciones económicas, con la inclusión crecien-te de diferentes tipos de transacciones distintas de la compra y venta debienes y servicios.21 Además, aun en ausencia de este tipo de limitacio-nes, el crawling peg pasivo para mantener el ITCER relativamente esta-ble, no necesariamente toma en consideración los demás aspectos queinfluyen en el tipo de cambio real de equilibrio.Otra fuente de dificultades hacia el futuro se refiere al creciente gradode dolarización de la economía, que empezó en el sector financiero (au-mento de la proporción de depósitos en moneda extranjera y, más ade-lante, también de los créditos), se ha extendido a la función del dinerocomo unidad de cuenta y avanza también en el uso de moneda extran-jera como medio de cambio. Las limitaciones descritas en este trabajopara el funcionamiento de la política monetaria ameritan evaluar conprontitud este tema, para que el país decida si avanza hacia la dolariza-ción plena y formal, en vez de la dolarización de facto, o si corrige los de-


21. Guardia puso énfasis en este tema cuando planteó modificaciones en el mecanis-mo de determinación del tipo de cambio, en los dos primeros años de su gestión alfrente del Banco Central (1990-1992). Mencionó entonces las limitaciones de la pa-ridad del poder adquisitivo en un ambiente de apertura de la cuenta de capital dela balanza de pagos (Guardia, 1993, p. 192 y p. 133, también mencionado en Del-gado, 2000, pp. 440-441).

terminantes fundamentales y modifica el sistema cambiario para tratarde revertir el proceso.Junto con el punto anterior, es de particular importancia la meta que seestablezca en materia de estabilización para los próximos años. La ideade plantear un aumento de la carga tributaria para, entre otras cosas,disminuir el déficit fiscal y trasladar al fisco las pérdidas del BCCR, abreexpectativas interesantes en cuanto a la posibilidad de controlar la infla-ción y reducirla a niveles internacionales en el corto o mediano plazo.Un conjunto de acciones en este sentido implicaría también reformularlos mecanismos para la conducción de la política monetaria, en un nue-vo ambiente donde se esperaría que ella tenga mayor independenciapara perseguir la meta de bajar la inflación. Para todo ello, el sistemade minidevaluaciones tiene inconvenientes que harían recomendable susustitución, a fin de facilitar el quiebre de las expectativas inflacionariasque provoca y que se requiere para alcanzar niveles bajos de inflacióncon un costo moderado para la economía.3.3 REFLEXIONES FINALESEl análisis realizado revela que el crawling peg ha funcionado de mane-ra muy aceptable durante sus veintidós años de vigencia. Así lo sugie-re la sección 3.2 de este estudio. Costa Rica ha podido aprovechar lasventajas del régimen de minidevaluaciones y, a la vez, ha evitado caeren los riesgos derivados de este tipo de sistemas cambiarios interme-dios, principalmente el de la propensión a ataques especulativos y a cri-sis cambiarias. Más aún, esos efectos negativos no se han materializa-do a pesar de la mayor exposición financiera externa de la economíadespués de la apertura de la cuenta corriente de la balanza de pagos, enel año 1992, y a pesar de los diferentes tipos de shocks externos e inter-nos. Entre los primeros destacan las crisis financieras internacionalesde la década anterior y el deterioro de los términos de intercambio poralzas en los precios de las materias primas básicas. Entre los segundosprincipalmente deben mencionarse la quiebra del Banco Anglo Costa-rricense en el año 1994 y la permanente fragilidad fiscal (incluida la de-rivada de las pérdidas del Banco Central).


Ese buen récord, sin embargo, no garantiza similares resultados en el fu-turo. Se ha argumentado que algunas de las virtudes del crawling peg seconvierten a la vez en pecados, al propiciar la formación y el manteni-miento de expectativas inflacionarias y al fomentar dolarización de laeconomía. Además, terminan por reducir la independencia de la políti-ca monetaria, como herramienta básica para controlar la inflación, alatar la emisión monetaria a los resultados del sector externo. Por últi-mo, el mecanismo sencillo de aplicación basado en la paridad del poderadquisitivo para administrar el ajuste reptante del tipo de cambio, dejapor fuera otros aspectos con influencia importante en el tipo de cambioreal de equilibrio.¿Qué hace la diferencia entre los últimos veintidós años y el futuro? Larespuesta va principalmente en dos direcciones:i. Cuanto mayor el grado de dolarización de la economía, se dificultade manera creciente el manejo monetario aún para mantener el gra-do de inflación crónica actual, en los alrededores del 10 al 12 porciento anual.ii. La posibilidad de resolver, en un plazo relativamente corto, el de-sequilibrio financiero del Banco Central, y así bajar el piso de la ta-sa de inflación a un dígito e inclusive a tasas internacionales, re-quiere romper las expectativas inflacionarias creadas por lasminidevaluaciones.Debe resaltarse una tercera diferencia entre el pasado y el futuro. Du-rante el período de vigencia de las minidevaluaciones, no se han corre-gido los principales problemas que motivaron su adopción, según sediscutió en la sección referente al contexto en que se aplicaron las mini-devaluaciones. Esto debería entenderse como una justificación adicio-nal para que el sistema se haya mantenido durante todo este lapso. Jus-tificaría, además, agregar las decisiones sobre esas materias en laagenda de discusión sobre el eventual avance hacia un sistema de ma-yor flexibilidad cambiaria. Al mismo tiempo, hoy igual que veintidósaños atrás habría poco espacio para pensar en instaurar un sistema detipo de cambio fijo en Costa Rica. Además, avanzar hacia vínculos másfuertes o duros que los tipos de cambio fijos de la época del patrón oro-dólar, como sería la dolarización, parece tener suficiente oposición polí-tica para no considerarlo como una opción viable en el corto plazo.


La volatilidad previsible en un régimen cambiario flexible, en contrastecon uno administrado, es un tema que no debe verse sólo en términosmacroeconómicos. El mercado cambiario local es poco profundo, enbuena medida por ser pequeño, lo cual lo hace más vulnerable a fluc-tuaciones fuertes derivadas de transacciones relativamente grandes,que no sería inusuales en ese mercado. Las instituciones para permitira los agentes económicos protegerse de tal variabilidad no existen, por-que no se requieren en un sistema cambiario administrado. Pero es ne-cesario tener presente la necesidad de desarrollarlas, como parte de uneventual proceso de migración hacia tipos de cambio flexibles.Dicho todo lo anterior, es importante destacar (con suficiente énfasis)que la elección del sistema cambiario “adecuado” es sólo una parte delproblema de manejo financiero de las economías. Quizá ni siquiera esuna parte tan importante como la discusión en la literatura económicaa veces parece sugerirlo.En última instancia, las condiciones económicas requeridas para asegu-rar el buen funcionamiento tanto de un sistema de tipos de cambio fijoscomo flexibles (en la cercanía de los extremos definidos por el enfoquebipolar) en principio deberían permitir que cualquier otro sistema cam-biario funcione relativamente bien. Si se lograra un grado razonable dedisciplina fiscal, incluida la solución de las pérdidas del Banco Central,si la conducción de la política monetaria asegurara que en el corto y enel largo plazos la responsabilidad de esa institución se concentrará en elcontrol de la inflación,22 sin interferencias políticas o de otras fuentes, ysi se resolvieran los problemas estructurales que obstaculizan la adecua-da formación de precios en los mercados, con particular referencia al fi-


22. Agradezco a Eduardo Lizano llamar la atención sobre líneas de pensamiento re-cientes que ponen en duda la suficiencia de que la política monetaria del bancocentral se concentre exclusivamente en el control de la inflación. Otros aspectosadquieren importancia cuando el objetivo de estabilidad se evalúa en períodos lar-gos de tiempo. Uno de ellos, de tipo metodológico, es la forma como se mideusualmente la inflación, al dejar por fuera elementos importantes como los preciosde los activos (financieros y reales). La referencia bibliográfica sugerida por el Dr.Lizano, no incluida en la bibliografía inserta al final de este documento por sepa-rarse del tema central de este trabajo, es William R. White (2006, Abril), “Is pricestability enough?”, Bank of Internacional Settlements, Working Paper No. 205.

nanciero y al cambiario, hasta un buen régimen de minidevaluacionespodría funcionar aceptablemente por los próximos veintidós años.La evidencia de que ningún régimen cambiario ha resistido los embatesde deficientes políticas económicas internas es amplia. La ausencia dedisciplina fiscal terminó con la caja de conversión en Costa Rica en ladécada de los años veinte (Delgado 2000, pp. 92-94), así como con la ca-ja de conversión en Argentina, a inicios de la presente década. El siste-ma de tipos de cambio fijos prevaleciente en Costa Rica durante la épo-ca del patrón oro-dólar tuvo constantes tropiezos, en buena medida poresas mismas razones, lo cual fue evidente en la crisis financiera de losaños 1980-1982. El voluminoso análisis de las crisis cambiarias en la li-teratura económica de la última década y media apunta en la misma di-rección. En suma, permítasenos insistir una vez más que el frío no estáen las cobijas (¡al menos no todo!). Hay buenas y malas políticas econó-micas. Es quizá por ello que la literatura económica no termina por to-mar partido con algún tipo de régimen cambiario en particular.No se trata, en todo caso, de aferrarse a lo que tenemos por temor alcambio. Menos aún de asumir una posición ideológica en relación conlas minidevaluaciones, como sería creer que los siete miembros de laJunta Directiva del Banco Central siempre harían mejor la tarea que elmercado, en especial uno con condiciones para funcionar bien. Hay ra-zones para pensar en la conveniencia de sustituir el sistema actual poruno más flexible. El énfasis que desean dejar planteado estas reflexio-nes finales es que la discusión sobre si existe un “mejor” régimen cam-biario no debe nublar los temas de fondo, relacionados con las decisio-nes requeridas para restaurar la disciplina fiscal, las buenas prácticasmonetarias y las estrategias de largo plazo que mejoren y faciliten el au-mento de la competitividad del país en relación con los mercados exter-nos. Esto lo resume en forma breve y precisa el título del libro de Cor-den (2002): Too sensational: on the choice of exchange rate regimes.


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LAS CONDICIONES ACTUALES:¿ES EL MOMENTO PARAUN CAMBIO DE RÉGIMENCAMBIARIO EN COSTA RICA?1RODRIGO BOLAÑOS

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“But in the contemporary world there are many small and relativenarrowly specialized countries, whose national currencies … deri-ve their usefulness from their rigid convertibility at a fixed price in-to the currency of some major country with which the small coun-try trades extensively or in which it depends for capital investment.For such countries, the advantages of rigid convertibility in givingthe currency usefulness and facilitating international trade and in-vestment outweigh the relative advantages that may be derivedfrom exchange rate flexibility… [and they] would, therefore, pro-bably choose, if given a free choice, to keep the value of their cu-rrency pegged to that of some major country or currency bloc. Inother words, the case for flexible exchange rate is a case for flexibi-lity of rates among the currencies of countries that are large enoughto have a currency whose usefulness derives primarily from its do-mestic purchasing power, and for which significant autonomy ofdomestic policy is both possible and desirable.” Harry. G. Johnson.“The Case for Flexible Exchange Rates, 1969”.2

1. Este documento constituye en su mayor parte la presentación del autor en el semi-nario “Régimen Cambiario: Presente y Futuro”. Las partes que hacen referencia a“free money” y a la posición de Friedrich A. Hayek no se presentaron en ese semi-nario. Más bien son respuestas a algunos cometarios realizados durante éste.2. En Johnson (1973, p. 206), publicado originalmente en 1969. Es interesante desta-car que Johnson mismo indicó que el título de su artículo era un tributo al clásicode Milton Friedman de título parecido publicado en 1953.

INTRODUCCIÓNLa actual discusión sobre cuál debe ser el régimen cambiario en CostaRica en los próximos años y si es el momento para cambiar el régimenactual es el tema de este ensayo.El documento se organiza alrededor del significado de esa interrogante.Discutir si es o no el momento adecuado para iniciar un cambio de sis-tema o régimen cambiario tiene que ver no solo con evaluar los costosy beneficios del régimen cambiario actual y compararlos con las opcio-nes, sino también con los costos y beneficios de hacer un cambio ahora,ya sea de un solo golpe, en un paso, o de manera gradual, en varios pa-sos, o no hacerlo del todo. Aunque la pregunta presupone que el cam-bio se va a dar, es ineludible referirse, tal vez no con todo el detalle delcaso como lo han hecho otros, a los costos y beneficios del sistema ac-tual y de sus posibles sustitutos. Además, aunque, por otro lado, elBanco Central de Costa Rica (BCCR) parece haber definido ya no soloque es necesario moverse a un nuevo régimen cambiario sino que pare-ce haber iniciado el proceso de transición hacia un régimen con más fle-xibilidad cambiaria dentro de bandas, el éxito del cambio demanda en-tender por qué es bueno el cambio escogido y por qué hacerlo ahora. Entodo caso, el BCCR no ha anunciado todos los detalles de su plan y esposible no tenga todas las partes completamente definidas, y apenas es-tá iniciando el proceso de comunicación pública de lo que ha definido,por lo que todavía estamos a tiempo de plantear ideas y opciones e in-terrogantes sobre este proceso. Esperamos que las de este documentopuedan ser útiles.Evidentemente, los especialistas han escrito ensayos y tratados sobre es-tos temas y no se pretende aquí realizar lo que seguramente sería una te-diosa y muy inferior repetición de lo dicho por ellos. En ese contexto, lassiguientes secciones de este ensayo se refieren a los siguientes aspectosdel tema. En la siguiente sección se hacen unas consideraciones sobrerestricciones dentro de las que se considera debe desenvolverse la pre-sente discusión, para seguir con una rápida discusión del sistema actualy sus principales efectos y resultados e implicaciones para la discusión.Luego se entra de lleno en el tema de si es o no el momento para un cam-bio del sistema o régimen cambiario y las opciones de regímenes rele-vantes. La última sección contiene las conclusiones y recomendaciones.


4.1 RESTRICCIONES EN LA DISCUSIÓNAntes de entrar en detalle en el tema, y para realmente poder respondera la interrogante de si es o no el momento para cambiar el régimen cam-biario, es necesario enfatizar varias restricciones observadas en la discu-sión del tema. Una tiene que ver con lo que es y no es el tipo de cam-bio y su relación con la cantidad de dinero. La segunda es la necesidadde evaluar cualquier régimen cambiario dentro del contexto más gene-ral de la asignación de los varios instrumentos de política económica alos diferentes objetivos de esa política.Lo que es y no es el tipo de cambioEl tipo de cambio nominal y el realPara empezar, un recordatorio y distinción fundamental para la discu-sión. El tipo de cambio nominal es el precio de una moneda en térmi-nos de otra. En cambio, el tipo de cambio real es un precio relativo, yasea una estimación del precio de bienes transables en términos de notransables, o una medida de la paridad del poder de compra, u otrasequivalentes. Si bien ambos conceptos, el tipo de cambio nominal y elreal, tienen los mismos nombres, hay que recordar que tiene otros ape-llidos y ello los hace ser de diferentes familias. Son del mismo barrio,pero no de la misma casa. El tipo de cambio nominal puede influir enel real y viceversa, pero bien hacemos en recordar que son muy diferen-tes. Muchos errores se cometen por confundirlos.La siguiente definición del tipo de cambio real (en su versión precio re-lativo de bienes transables a no transables) permite aclarar los conceptos.

FIGURA 4.1

DEFINICIÓN DEL TIPO DE CAMBIO REAL

127Las condiciones actuales: ¿es el momento para un cambio de régimen cambiario en Costa Rica?

En el numerador en el lado derecho de la identidad, el tipo de cambionominal aparece directamente multiplicando los precios en moneda ex-tranjera de los bienes transables c.i.f. El tipo de cambio nominal tam-bién puede afectar el cálculo de los márgenes de ganancia e impuestoslocales, al estar éstos expresados en moneda local y guardar, posible-mente, alguna relación con los precios en moneda extranjera. Sin em-bargo, hay que destacar que los precios c.i.f. en moneda extranjera noestarán influidos por el tipo de cambio nominal en el caso de una eco-nomía pequeña en los mercados internacionales, como la costarricense.Por otro lado, en el denominador no aparece directamente el tipo decambio nominal, aunque evidentemente aparece en forma indirecta, da-do que el tipo de cambio nominal puede afectar los costos de produc-ción en el lado de la oferta y afectar la demanda interna al modificar losingresos reales y los precios relativos. Por lo tanto, si se conocieran laselasticidades de oferta y demanda (tanto con relación al ingreso y a lariqueza como con respecto a los precios relativos), se podría tener unaidea de los efectos de una variación en el tipo de cambio nominal sobreel tipo de cambio real. Sin embargo, esto no es lo único que debe cono-cerse, porque el análisis debería involucrar las complejas dinámicas deajuste de stocks y flujos en los diferentes mercados a lo largo del tiempo.Esto nos lleva a la diferencia entre el tipo de cambio real de corto y delargo plazo.El tipo de cambio real de corto plazo y el de largo plazoNormalmente, basados en la homogeneidad de grado cero en las varia-bles nominales, los modelos teóricos suponen que el tipo de cambio realde equilibrio de largo plazo no se ve afectado por el tipo de cambio no-minal.3 Es decir, en el equilibrio de largo plazo, cuando todas las varia-bles se han ajustado a sus equilibrios de largo plazo, lo único que va aimportar en la determinación del tipo de cambio real son variables rea-les (demandas, ofertas, técnicas de producción, modos de organización,impuestos, estructuras de mercados y de la regulación, etc.) y no el tipode cambio nominal u otras variables nominales. En cambio, se recono-


3. Véase Edwards (1989) y Williamson (1994).

cen los efectos de corto y mediano plazo del tipo nominal sobre el real.Puede existir, por ejemplo, políticas cambiarias, monetarias o fiscales,que provoquen un cambio en el tipo de cambio nominal de corto plazopero no en el de largo plazo. En algunos casos, esas diferencias o desa-lineamientos cambiarios pueden llevar a crisis, como cuando el tipo decambio real se revalúa continuamente alejándose de su nivel de equili-brio en presencia de política monetarias y fiscales expansivas sin que letipo de cambio nominal se devalúe porque se mantiene fijo, situacionesque pueden terminar en una severa crisis de balanza de pagos. El ajus-te posterior eventualmente se dará cuando se acaben las reservas inter-nacionales y muy probablemente involucrará llevar a la economía a unnuevo tipo de cambio real de equilibrio, seguramente con una fuerte de-valuación real, efectuada por medio de una fuerte devaluación nominaly una contracción monetaria y fiscal.En resumen, teóricamente es posible que el tipo de cambio nominalafecte el tipo de cambio real en el corto y mediano plazos. Además,cuando hay un cambio en el tipo de cambio real de equilibrio (de largoplazo), puede ser que el costo del cambio sea menor si se le acompañacon otro en la misma dirección del tipo de cambio nominal. Sin embar-go, como se dijo, hay otro tipo de cambio en el tipo nominal que pue-den llevar a un desalineamiento cambiario y provocar crisis. También,tratar de obtener una depreciación del tipo de cambio real solo con unadepreciación del tipo de cambio nominal llevaría a una espiral inflacio-naria. Nuestro argumento es que es muy difícil controlar el tipo decambio real con el nominal, especialmente en el largo plazo, aunque elmal manejo del tipo de cambio nominal puede llevar a severos desali-neamientos cambiarios y a crisis. Por ello, es muy importante diferen-ciar entre ambos conceptos al discutir entre regímenes cambiarios y de-finir lo que se busca con relación a cada uno de ellos y si eso es factibledentro del entorno de regímenes de política económica a escoger.El precio versus la cantidad de dineroComo parte de esta distinción entre variables, es crucial recordar que ennuestros sistemas monetarios, a los bancos centrales (o, mejor dicho, alGobierno) se le ha dado el monopolio de la emisión de la moneda na-cional a la que, además, se le ha concedido legalmente poder liberatorio


obligado. Como cualquier monopolio, un banco central enfrenta unademanda de dinero con elasticidad precio finita: esto significa que siquiere o desea tener un alto grado de control sobre el precio nominal dela moneda (tipo de cambio nominal), la función de demanda de dinero(es decir, la economía) determinará la cantidad nominal de dinero, aldeterminar la cantidad real de dinero que desea mantener o su tasa devariación en el tiempo. Si quiere controlar la cantidad nominal de dine-ro, tendrá que ceder a la demanda el control del precio nominal (tipo decambio nominal). Es muy difícil que el banco central pueda controlarambas variables en forma simultánea. Tal vez pueda establecer un ré-gimen en el que los ajustes se realicen x por ciento vía la cantidad y 1-xpor ciento vía precio, pero no 100 por ciento en ambas. Por ello, en lasdiscusiones sobre regímenes cambiarios es casi imposible separar la es-cogencia del sistema cambiario del régimen monetario. Son como laotra cara de la moneda uno del otro.4Si se desea un tipo de cambio fijo o uno que varíe en montos preestable-cidos (es decir, fijo no es su nivel pero si en su primera derivada, comoocurre en las minidevaluaciones o crawling pegs o tablitas) se pierdengrados de libertad en el control de los agregados monetarios, porque elbanco central tendrá que usar su control sobre esos agregados para de-fender la trayectoria que ha escogido para el tipo de cambio y tendráque acomodarse a lo que la economía demande de moneda nacional.Por ello, no le encuentro otro sentido más que una defensa ideológicasin fundamento científico a los que claman que, en todas las circunstan-cias, el mercado debe determinar el tipo de cambio. La pregunta obviaa los que asumen esa posición es ¿por qué es mejor que el banco central,el monopolista, controle la cantidad y no el precio? ¿Si el mercado es elque fija el tipo de cambio, qué hará el banco central con el control quetendrá sobre la base monetaria? ¿Inflar, deflar, o estabilizar? Repitien-do, no se puede ni debe responder la pregunta de cuál es el mejor régi-men cambiario sin hablar del régimen monetario ni, como se alega más


4. Para economías pequeñas y muy abiertas al comercio y capitales externos esto esparte de lo que hoy en día se llama “la trinidad imposible”, especialmente en eco-nomías muy abierta a los flujos de bienes y capitales con el exterior y la alta globa-lización e integración de los mercados internacionales de capitales. Es un fenóme-no que se conoce desde hace siglos, por lo menos desde David Hume y otros.Véase Frenkel y Johnson (1976).

adelante, tampoco tiene sentido hablar de ellos sin referirse a los otrosregímenes económicos (fiscal, comercial, institucional).Lo anterior significa que la cantidad de dinero nominal afecta el valorde equilibrio del tipo de cambio nominal. Cuando el monopolista en-frenta la curva de demanda de dinero real, salvo que cambien las varia-bles que modifican la cantidad demandada de dinero real (ingreso o ri-queza real, tasas de interés, expectativas de inflación, tecnologíatransaccional, etc.), un aumento en el tipo de cambio nominal llevará aun aumento en el nivel de precios y a un aumento proporcional en la de-manda de dinero nominal. Si el banco central no ofrece la cantidad dedinero adicional demandada, la economía buscará traer dinero del exte-rior y convertirlo en dinero local en el banco central. Si este desea man-tener el tipo de cambio nominal en su nuevo nivel, no tendrá opciónmás que satisfacer la demanda. Alternativamente, podría revaluar el ti-po de cambio a su nivel original, buscando que los precios hagan lo mis-mo. Podría también tratar de efectuar una intervención esterilizada, esdecir comprar la moneda extranjera con moneda local y simultánea-mente colocar sus activos internos en el mercado local para sustraer di-nero local, pero no podrá hacerlo sostenidamente porque llegará al lími-te en el que el respaldo de su dinero sea moneda extranjera y no tengamás activos internos, y probablemente incurriría en pérdidas o menoresganancias si las tasas de rendimiento de los activos internos son mayo-res a las que gana sobre sus depósitos, posiblemente líquidos, en el ex-terior. Por ello, se puede decir que para cualquier nivel del tipo de cam-bio nominal habrá un nivel de la cantidad de dinero base nominalemitida por el banco central y viceversa. No se puede hablar de equili-brio en el tipo de cambio nominal sin hablar de lo que le esta pasandoal nivel del dinero nominal y viceversa. Por ello, no tiene sentido ha-blar de uno sin mencionar al otro.Sustituibilidad entre monedas, uniones monetarias y “free money”También, hay que recordar que la elasticidad precio de la demanda dedinero será mayor mientras peor se comporte el monopolista, dado quehay sustitución de monedas o “dolarización” de las economías. En lamedida que los bancos centrales y los gobiernos actúen de forma que


lleve a los demandantes a disminuir la confianza en la moneda nacionalen sus funciones de unidad de medida, medio de pago y forma de ate-sorar riqueza, se enfrentará un proceso de sustitución de monedas encontra de la nacional y a favor de la extranjera. En la medida en la quese use mal el monopolio sobre la emisión de dinero, se perderá confian-za en la moneda nacional y la economía buscará y encontrará manerasde usar otras monedas más confiables. Al discutir si se debe –y cuán-do– hacer un cambio en el régimen cambiario, hay que tomar en cuen-ta cómo usa y usará el banco central su monopolio y si es o no conve-niente que lo mantenga. Si hay un alto grado de desconfianza en lamoneda local, puede ser preferible, y es un deber, evaluar las opcionesde eliminar el monopolio.Eliminar el monopolio significa por lo menos dos alternativas extremas:una, dejar de usar la moneda nacional y pasar a usar otra moneda comomedio obligatorio de pago y unidad de cuenta –o sea, “dolarización dederecho”5 o unión monetaria.6 La segunda opción es el “free banking” o“free money”, o sea, dejar que haya diferentes monedas que compitan en-tre ellas, emitidas por entidades públicas o privadas, nacionales o ex-tranjeras, sin la obligación legal de utilizar una de ellas como medio depago y unidad de cuenta.7 Si bien la escuela de free money tiene defen-sores de mucho respeto, parece no tener mucha viabilidad política en lacondiciones actuales y por ello no se discute aquí, pero si se considerala “dolarización de derecho” y la unión monetaria.8


5. Igual que muchos en la literatura, el término “dolarización” se emplea aquí paracualquier reemplazo legal de la moneda nacional por una moneda externa.6. Véase Edwards y Magendzo (2003).7. Ver Hayek (1978).8. El planteamiento que se da más adelante, esboza un horizonte de tiempo relevan-te en la discusión de unos diez años a futuro. Una pregunta relevante es si paraperiodos posteriores a ese cabe plantearse como opción válida el free money. En es-to, vale la pena recordar la advertencia de Friedrich A. Hayek al responder, en1978, la pregunta “Is competitive paper currency practicable?”, a lo que dijo:

“We cannot, of course, hope for such a reform before the public understands whatis at stake and what is has to gain. But those who think the whole proposal whollyimpracticable and Utopian should remember that 200 years ago in The Wealth ofNations Adam Smith wrote that

Es interesante destacar la posición de Friedrich A. Hayek en defensa delfree money o “libertad para emitir dinero en forma competitiva”, que es-tuvo precedida por su defensa de los tipos de cambio fijos y siempre re-chazó a los tipos de cambio flexibles. A diferencia de algunos defenso-res a ultranza del libre mercado en materia del tipo de cambio, Hayekcomprendió a plenitud las implicaciones –y repudió– del monopolioconcedido a los bancos centrales en la emisión de dinero base de unaeconomía, por la dificultad que tendrían para no ceder ante las presio-nes para usar su poder monopólico de emisión para inflar la economía.Por ello, propuso formas para tratar de restringir el uso discrecional delpoder monopólico sobre la emisión monetaria, no con reglas monetariasa la Friedman,9 sino, inicialmente, por medio de un sistema de tipos decambio fijo donde la “preservación del valor externo de la moneda na-cional sea considerada como una necesidad ineludible”10 y, posterior-mente, con la defensa del la libre competencia en la emisión de dinero.Los defensores a ultranza del mercado libre en materia cambiaria, en lamayoría de las veces, no especifican qué debe hacer el banco central conel control monetario que gana por ceder el control del precio de la mo-neda al mercado, lo que es una contradicción con la posición librecam-bista, que llevada a sus últimas consecuencias requeriría eliminar o porlo menos restringir el poder del monopolio. Hayek dudó que fuera po-sible encontrar formas sostenibles de mantener esas restricciones y, poreso, al final de su vida, abogó por la libertad de emisión de dineros enforma competitiva en preferencia a los tipos de cambio fijos. En todos


‘to expect, indeed, that the freedom of trade should ever be entirely restored in Great Bri-tain, is as absurd as to expect that an Oceana or Utopia should be established in it.’…It took nearly 90 years from the publication of his work in 1776 until Great Bri-tain became the first country to establish complete free trade in 1860. But the ideacaught on rapidly; and if it had not been for the political reaction caused by theFrench Revolution and the Napoleonic Wars no doubt it would have taken effectsooner. It was not until 1819 that an effective movement to educate the general pu-blic on these matters started and was in the end due to the devoted efforts of f fewmen who dedicated themselves to spread the message by an organized Free TradeMovement that what Smith called the ‘insolent outrage of furious and disappoin-ted monopolists’ was overcome.” Hayek (1978, p. 219-220). La cita de Smith estáen Smith (1965, p. 437).

9. Véase Hayek (1960, pp. 324-339) para ese rechazo a las reglas monetarias a la Fried-man.10. Hayek (1978, pp. 272-273). Véase el Anexo al presente ensayo.

los casos, Hayek rechazó los tipos de cambio flexibles porque más bieneran la forma de permitir a los bancos centrales ejercer en la práctica el“poder de cambiar arbitrariamente la cantidad de dinero”11 especial-mente porque con “los tipos de cambio flexibles, el efecto de un aumen-to en la cantidad de dinero en el nivel de precios se da en forma muylenta para que se aprecie su origen o para que se le atribuya a los últi-mamente responsables, … además que de la inflación va normalmenteprecedida por un bienvenido aumento en el empleo y ésta puede serhasta bienvenida porque sus efectos dañinos no son visibles sino hastadespués.”12Finalmente, es difícil dejar de destacar las preferencias de destacadoseconomistas sobre los tipos de cambio. Harry Johnson defendió los ti-pos de cambio fijos o equivalentes en las economías pequeñas y los fle-xibles para las economías grandes y parece que en esto coincidía conMilton Friedman.13 Hayek defendió los tipos de cambio fijos para todaslas economías, sin distinción de tamaño. En periodos más recientes, en-tre otros, Eichengreen señala los problemas que enfrentó el sistema detipos de cambios fijos después de la Segunda Guerra Mundial perovuelve a destacar que ese sistema sí pudo funcionar adecuadamente an-tes de la Primera Guerra Mundial y aunque reconoce que la tendenciaactual a moverse a tipo de cambio más flexibles probablemente conti-nuará, si advierte que esos regímenes son muy costosos para los paísespequeños y augura que “estos países probablemente buscarán acuerdosde cooperación para atar sus monedas en forma segura a la de un veci-


11. Ibídem, p. 198.12. Traducción libre de ibídem, p. 273.13. En una conferencia sobre “Política monetaria en los países en vías de desarrollo”,Friedman decía:

“la manera más segura de abstenerse de utilizar la inflación como método delibe-rado de tributación consiste en unificar la moneda del país con la de algún otropaís o países” en lo que se acercaba mucho a la posición de Harry Johnson. Aña-día que “llegó a la conclusión de que la única manera de no abstenerse de emplearinflación como método impositivo es no tener banco central” (Friedman [1979]).En el caso de Panamá, Johnson propuso reemplazar la dolarización de jure con unacaja de conversión si el costo de perder el señoreaje era muy alto, pero defendió nosalirse de esas figuras. Véase el apéndice a Johnson (1973), titulado “The Panama-nian Monetary System”.

no más grande”.14 Por lo tanto, para economías pequeñas, los tipos decambio fijo parecieran tener un fuerte apoyo intelectual. Para econo-mías grandes, Friedman, y Johnson, siguiendo a Friedman,15 pensabanmuy diferente de Hayek y no consideraban que los tipos de cambio fi-jos pudieran ser una disciplina efectiva contra la inflación. Eichengreentiende a ver zonas alrededor del dólar, el euro y el yen.El régimen cambiario dentro de la asignación de instrumentos de política económica a los objetivos de esa políticaHay que plantear desde un inicio que no parece correcto discutir el ré-gimen cambiario en el vacío. Esto por que el buen o mal desempeño delrégimen cambiario depende, entre otros, del régimen monetario, fiscal,comercial, financiero e institucional dentro del cual se opera y esos otrosregímenes dependen, a su vez, del cambiario.No se gana mucho si se defiende un régimen cambiario, ya sea de tipode cambio fijo, flexible o intermedio, sin hacer referencia a si el objetivoque se le asigna al tipo de cambio es la estabilidad de precios o el equi-librio de la balanza de pagos o cualquier otro, sin mencionar cómo inte-ractúan y se complementan, sustituyen o contraponen el uso de otrosinstrumentos de política económica con el instrumento cambiario parael logro de todos y cada uno de los objetivos de la política económica.No solo hay que tomar en cuenta que el régimen cambiario determina engran forma el control que las autoridades económicas desean –y subra-yo aquí el término desean– tener o no tener sobre la cantidad de dineronominal, sino que su efectividad va a depender en buena medida del ré-gimen y grado de apertura en la cuenta corriente externa y en la cuentade capitales con el exterior y de cuál es el régimen fiscal. Por ejemplo,cuál sea el régimen fiscal –es decir, si los instrumentos de política fiscalse usan o no para tratar de estabilizar el ciclo económico o para lograr re-distribuciones del ingreso u otros objetivos–, incide y es a la vez también


14. Véase el Anexo al presente documento para algunas citas de Eichengreen.15. Algunos de los argumentos de Johnson, muy similares a los de Friedman, se pre-sentan en el Anexo.

influido por el régimen cambiario. Solo pensemos en la diferencia queharía, para un régimen cambiario establecido, que para ayudar a tenerinflaciones cercanas a la del principal socio comercial la política fiscal seencargue de lidiar con fluctuaciones en los términos de intercambio (au-mentos en el gasto y déficit fiscal cuando los términos de intercambiocaen y viceversa) o, si, por el contrario, el régimen fiscal es uno procícli-co que profundiza las fluctuaciones económicas. En este último caso,probablemente la política fiscal exacerbaría las presiones inflacionariasque podrían existir de una fuerte mejora en los términos de intercambio,lo que pondría más peso en el tipo de cambio como instrumento para re-ducir las presiones inflacionarias. En cambio, si la política fiscal fuesecontracíclica, la presión sobre el tipo de cambio sería menor.16Por lo anterior, en la discusión que sigue sobre la conveniencia de uncambio de régimen cambiario en Costa Rica en el momento actual serealizara en el contexto de una discusión sobre los principales regíme-nes de política económica y no solo sobre el régimen cambiario, porqueéste no es el único y, probablemente, no es ni siquiera el más importan-te en las condiciones actuales del país.17


16. Como se verá más adelante, no se da mucho énfasis al régimen de tipo de cambiode flotación limpia por considerarlo fuera de lo razonable para un país del tama-ño y las características económicas de Costa Rica. La literatura reconoce que eserégimen de flotación limpia se aplica, tal vez, solo en casos de economías y mone-das tan dominantes a nivel mundial como la de los Estados Unidos de América(EE.UU.) o la Unión Europea (UE) y se reconoce que en la práctica solo el manejodel dólar de los EE.UU. se aproxima a ese caso teórico. Es decir, se le da la razóna Harry Johnson por lo menos al excluir la solución de esquina que representa laflotación limpia en la línea de regímenes posibles.17. Este comentario sobre la importancia del régimen cambiario está influido por laopinión de Calvo y Mishkin (2003) cuando dicen: “Indeed, we believe that thechoice of exchange rate regime is likely to be of second order importance to the de-velopment of good fiscal, financial, and monetary institutions in producing ma-croeconomic success in emerging market countries. Rather than treating the ex-change rate regime as a primary choice, we would encourage a greater focus oninstitutional reforms like improved bank and financial sector regulation, fiscal res-traint, building consensus for a sustainable and predictable monetary policy, andincreasing openness to trade. A focus on institutional reforms rather than on theexchange rate regime may encourage emerging market countries to be healthierand less prone to the crises than we have seen in recent years.” Calvo y Mishkin(2003, p. 28).

4.2 EL SISTEMA DE MINIDEVALUACIONES: EFECTOS Y RESULTADOSEn esta sección se hace una descripción y consideraciones sobre la natu-raleza del régimen cambiario en Costa Rica en los últimos veintitrésaños y se extraen lecciones para la discusión sobre un nuevo régimencambiario y la oportunidad de su cambio.El desbalance patrimonial del BCCR y el régimen cambiario para cobrar el impuesto inflacionarioCosta Rica ha mantenido un sistema cambiario de minidevaluaciones ocrawling peg desde el período 1983-1984. Se podría decir que ese régi-men ha sido una de las condiciones necesarias par permitir al país so-brevivir desde entonces sin una crisis cambiaria o de balanza de pagos,a pesar de un déficit fiscal “escondido” en las cuentas del Banco Centralde Costa Rica (BCCR).El BCCR salió de la crisis de la deuda externa entre los años 1981-1982con un patrimonio negativo superior al 40 por ciento del PIB, desbalan-ce que actualmente se ubica alrededor de un 10 ó 12 por ciento del PIB.18Ese desbalance patrimonial surgió porque el BCCR se “autolicuó” susactivos internos cuando la crisis de la deuda externa latinoamericanaentre los años 1981-1982 llevó a una severa caída en los flujos de capita-les del exterior con los que se venían financiados los fuertes déficit fis-cales y en cuenta corriente de la balanza de pagos en Costa Rica. La leydel BCCR le permitía financiarse en el exterior sin obtener la autoriza-ción previa de la Asamblea Legislativa, autorización que el Gobierno dela República sí debía tener. Esta válvula de escape fue ampliamente uti-lizada por el Gobierno de la República antes de 1982, y el BCCR acumu-


18. La reducción ha sido en buena parte obra del impuesto inflacionario que durantelos años ochenta y hasta mediados de los noventa le dio al BCCR un ingreso realsuperior a sus pérdidas reales netas del efecto del crecimiento de la economía.Además, en la renegociación de la deuda del sector público con la banca comercialinternacional en 1990, la condonación efectiva de la deuda de varias empresas pú-blicas se traslado al BCCR y no a las entidades deudoras. Recientemente se hanrealizado algunos traslados de fondos del Gobierno al BCCR. Véase BCCR (2003).

ló fuertes pasivos externos contra activos internos (en moneda nacionaly a tasas de interés nominales fijas a niveles prevalecientes previamen-te a la crisis). Cuando se vino la severa caída en las entradas de capita-les, el tipo de cambio nominal se disparó y, entre otros efectos, el BCCRvio licuarse sus activos internos. En términos de flujos, el BCCR entróen un proceso de fuerte déficit financiero, dado que sus gastos por inte-reses de la deuda externa eran muy superiores a los muy reducidos oimpagados intereses sobre sus activos internos y los de sus reservas in-ternacionales netas, que eran casi nulas o negativas.En ese contexto, la decisión política fue la de dejar el déficit del BCCR enel BCCR, es decir, no trasladarlo donde más correspondía, a las cuentasdel Gobierno de la República para que ahí se financiara de forma no in-flacionaria. O sea, se tomó ventaja del activo que no aparece en el balan-ce contable del BCCR pero que lamentablemente es una realidad econó-mica: la máquina de imprimir dinero en poder del BCCR. Ese “activo”no solo impidió que el BCCR quebrara sino que le llevó, dado que no ledejaron otra opción, a establecer un impuesto inflacionario mediante laemisión de dinero para cubrir su déficit financiero.19 Como complemen-to de este régimen monetario/fiscal, el BCCR decidió iniciar el régimende “crawling peg” para evitar que la monetización de su déficit implicaraun desalineamiento de los tipos de cambio nominales y reales. Es decir,el BCCR inició un sistema de devaluaciones pequeñas y periódicas (“mi-nis”), que buscaba mantener el tipo de cambio real cercano a su nivel deequilibrio en presencia de fuertes emisiones monetarias por encima de lademanda de la economía a niveles de precios estables.20


19. Durante el periodo 1983-1995 la tasa promedio de inflación anual fue del 17 porciento aproximadamente y la relación base monetaria a PIB fue superior al 12 porciento, por lo que la recaudación del impuesto representaba cerca de dos puntosdel PIB. Después del año 1995, tanto la tasa promedio de inflación como la rela-ción deuda a PIB han caído, esta última en buena parte por la dolarización de he-cho de los pasivos monetarios, y la recaudación se ubica hoy en día en cerca de _de un punto del PIB.20. Hasta inicios de los años noventa del siglo pasado, cuando se terminaron de elimi-nar las restricciones cambiarias y a los movimientos de capitales, ese sistema con-vivió con restricciones cambiarias y a los movimientos de capitales, aunque éstosse venían desmantelando paulatinamente. Véase Delgado (2001).

Se puede decir, por lo tanto, que el país escogió un régimen cambiariode crawling peg o minidevaluaciones para acomodar el impuesto infla-cionario requerido por el financiamiento del déficit financiero del BCCRy, a lo largo del tiempo, a medida que la economía se acostumbraba aese régimen monetario/cambiario/fiscal, muy probablemente el tipode cambio nominal se convirtió en el “ancla” del sistema monetario-/cambiario, en el sentido de que los niveles esperados de la tasa de mi-nidevaluación se convirtieron, junto con la inflación internacional, en elprincipal determinante de la tasa de inflación esperada y observada, loque a su vez determinaba la tasa de emisión monetaria.El balance intertemporalSimultáneamente, el BCCR realizó un balance intertemporal, dado queescogió no monetizar todo su déficit financiero por el alto impacto in-flacionario que hubiera tenido y más bien empezó a posponer al futuroparte de la inflación al financiar proporciones de su déficit con acumu-lación de deuda doméstica.21 Esta deuda inicialmente fue en moneda


21. El BCCR tuvo otras dos presiones para monetizar o endeudarse y estas fueron laamortización de su deuda externa después de las renegociaciones y condonacionesen el periodo 1983-1990, y la acumulación de reservas monetarias internacionales.Por ello, a la hora de hacer una análisis de la evolución de las cuentas del BCCRdesde 1982 debe tenerse presente que se sustituyó deuda doméstica por deuda ex-terna y reservas internacionales. Muy probablemente, estas dos fuentes han aña-dido al déficit financiero, dado que las tasas de interés reales sobre las nuevas deu-das domésticas han estado generalmente por encima de las de la deuda externa yde la que se gana en las reservas internacionales. Sin embargo, a pesar de la acu-mulación de deuda interna, es importante destacar que el tamaño del desbalancepatrimonial como porcentaje del PIB ha disminuido considerablemente, principal-mente por el efecto del impuesto inflacionario. Por eso, teniendo en cuenta el efec-to neto sobre el balance, no tienen razón aquellos críticos que alegan que la políti-ca de minidevaluaciones ha llevado a un endeudamiento del BCCR y a mayorespérdidas por las intervenciones esterilizadas. Si bien ese costo ha existido, la nue-va deuda tiene contrapartes en el balance del BCCR: menos deuda externa o másreservas internacionales. Un beneficio del pago de la deuda externa ha sido la me-jora en la percepción de la capacidad de pago externa del BCCR y del país, mien-tras que un beneficio de las mayores reservas internacionales ha sido la mayor ca-pacidad potencial para enfrentar shocks internos y externos. Cualquier análisisserio de los costos y beneficios de las minis debe tomar en cuenta esos beneficios

local, pero más recientemente ha sido deuda en moneda externa, dadala dolarización de las preferencias de los demandantes de deuda enCosta Rica. En este balance intertemporal, el BCCR prefirió convivircon una inflación más baja por un periodo más largo de tiempo, que conuna inflación más alta por un periodo de tiempo más corto.22A lo largo del tiempo, la tasa de minidevaluaciones se ajustaba para re-flejar cambios en los equilibrios de la economía. Cuando hubo periodosde mayor presión en las finanzas del Gobierno Central o de otras enti-dades públicas o caídas en las entradas de divisas, el BCCR aceleraba latasa de minidevaluaciones, o viceversa. Esa flexibilidad fue probable-mente una de las virtudes en el manejo del régimen monetario/cambia-rio/ fiscal, a pesar de los costos que tuvo en términos de inflación y fal-ta de uso contracíclico de la política fiscal. Como bien lo ha dichoEduardo Lizano, Costa Rica ha sido una economía sin crisis en los últi-mos veinte años aproximadamente.23


reales para la economía nacional. Además, el beneficio de la deuda interna adicio-nal del BCCR no explicada por menos deuda externa y más reservas internaciona-les, está en la mejor distribución ínter temporal del impuesto inflacionario mencio-nado en el texto, pensando en que la función de pérdidas sociales por la inflaciónes cuadrática con relación a la tasa de inflación, o sea, que las pérdidas sociales au-mentan más que proporcionalmente con aumentos en la tasa de inflación. En to-do caso, la deuda interna adicional ha estado lejos de compensar el efecto positivodel impuesto inflacionario sobre el patrimonio del BCCR.22. Parte del financiamiento provino por varios años de los altos encajes mínimos le-gales no remunerados especialmente a los depósitos a corto plazo en el sistemabancario estatal. Evidentemente, esto se fue traduciendo en altos márgenes de in-termediación bancaria. Para el año 1995 la presión era muy fuerte para bajar eseotro impuesto disfrazado y una reforma legal no solo abrió los depósitos a cortoplazo a los bancos privados sino que disminuyó y uniformó los encajes bancarios.El margen de intermediación ha disminuido desde entonces y la rentabilidad delos bancos, especialmente la estatal mejoró en buena forma a raíz de esas decisio-nes. Véase Bolaños (2002). Nótese que esto no ha detenido el efecto negativo de ladolarización de hecho sobre la base del impuesto inflacionario del BCCR que, co-mo se dijo, ha caído casi a la mitad como porcentaje del PIB en los últimos diezaños, debido a la dolarización producto del mal comportamiento del monopolista(Gobierno/BCCR) desde el punto de vista de estabilidad monetaria.23. Véase Lizano (2003b).

Las minidevaluaciones como ancla del sistemaNo cabe mucha duda, por lo menos para el autor, que el determinante“exógeno” de la tasa de devaluación en el régimen económico que he-mos vivido en Costa Rica en los últimos años no ha sido el diferencialde las tasas de inflación interna y externa. Como la inflación ha estadoaltamente influida por la tasa de devaluación, tanto a nivel observadocomo esperado, ésta última –la devaluación– ha sido la principal varia-ble explicativa (junto con la inflación internacional) de la inflación na-cional.24 Es decir, la variable exógena ha sido la tasa de devaluación yésta ha determinado la inflación y la tasa de emisión y, en cierta formacomo residuo, la parte del déficit del BCCR que se financió con deuda.Algunos autores han planteado lo contrario, o sea, la tasa de devalua-ción ha sido fijada con base en los diferenciales esperados de inflaciónentre Costa Rica y sus socios, probablemente influidos por la idea deque se buscaba mantener el tipo de cambio real cercano a su nivel deequilibrio. Ello presupone que ha habido primero una elección de la ta-sa de crecimiento del dinero y posteriormente se ha determinado la in-flación resultante y de ahí la tasa de devaluación requerida. Sin embar-go, lo más probable, el régimen de minidevaluaciones ha llevado a unainercia en la formación de expectativas de devaluación que han hechoque probablemente haya asido el anuncio de la tasa de minidevaluacio-nes lo que más ha influido en la formación de las expectativas inflacio-narias internas, junto con la inflación internacional, con una cantidad dedinero endógena que se ha acomodado a la demanda y metas de reser-vas internacionales del BCCR.Evidentemente, mucho tiene que ver la manera en que el BCCR ha for-mulado su política. Si bien la programación monetaria del BCCR pue-de leerse en el papel de ambas formas, no es descartable que la mismainercia del régimen de minidevaluaciones contaminara al BCCR y lellevara a ver la tasa de devaluación como la determinante del sistemamonetario. En todo caso, como se dijo antes, en una economía tan pe-queña y abierta como la costarricense, al escoger el BCCR un sistemade crawling peg, versión pasiva,25 la teoría nos lleva a proponer que el


24. Evidentemente, ha habido desviaciones por cambios importantes en términos deintercambio o similares.25. Ver Corden (2002).

control sobre el tipo de cambio (en su primera derivada) tuvo comoprecio el perder control sobre los agregados monetarios. Esa es la ra-zón principal para leer la ecuación del tipo de cambio a precios y cre-cimiento monetario y no al revés, de crecimiento monetario a inflacióna devaluación.26Lo que parece estar claro es que, en los últimos veintitrés años, Costa Ri-ca ha tenido un régimen cambiario/monetario donde el tipo de cambioha sido la variable de control y por ello no ha habido política monetariaen el sentido de tener un control sobre los agregados monetarios y utili-zar ese control para lograr un objetivo particular, salvo el tipo de cambionominal. Si bien el tamaño del déficit financiero del BCCR le ha puestociertos límites inferiores a la tasa de crecimiento de la base monetaria,dado que se deben tomar decisiones sobre la composición del financia-miento de ese déficit entre emisión monetaria y deuda interna, por enci-ma de lo que se requiera para pagar deuda externa y acumular reservasinternacionales, y se podría alegar que esas decisiones sobre el creci-miento de la base monetaria son las que llevan a determinar la devalua-ción requerida dada la inflación internacional, lo cierto es que en la prác-tica lo que predomina es mantener el ritmo deseado de cambio en el tipode cambio nominal y eso lleva a que se pierda el control sobre los agre-gados monetarios. Si ha habido alguna meta en cuanto a variables mo-netarias, esta ha sido, explícita o implícitamente –y lo cual es consisten-te con las predicciones del enfoque monetario de la balanza de pagos–,la meta de reservas monetarias internacionales, es decir, metas sobre lacomposición de la base monetaria entre activos internos y externo.27


26. El autor ha tenido la impresión de que en varios de los departamentos técnicos delBCCR se mantiene la posición de que el BCCR determina todas las variables: cre-cimiento monetario, inflación y devaluación. Creo que esa tesis es teóricamente in-sostenible.27. Véase Frenkel y Johnson (1973). Creo que las intervenciones esterilizadas no han si-do efectivas en reestablecer el control de los agregados monetarios que algunos ale-gan, porque rápidamente han llevado a costos altos en términos de acumular reser-vas excedentes y temporales (arbitrajes) que las han hecho abortar. Es obvio quehan habido episodios de esterilizaciones y aumentos de activos externos netos (re-servas) pero probablemente lo que estaba detrás de la política del BCCR era aumen-tar sus reservas internacionales o la imposibilidad de disminuirlas en el corto plazopor el efecto negativo que podría tener en la confianza de los agentes económicos.

La predecibilidad cambiaria y los riesgos de la dolarizaciónEn ese régimen cambiario que ha tenido el país, la tasa de devaluaciónha sido fácilmente predecible. En los primeros años, el BCCR se negó acomprometerse públicamente con tasas anuales de devaluación en susprogramas monetarios anuales, aunque obviamente la programaciónnecesariamente incluía una definición de esa variable. Sin embargo, latasa de devaluación implícita o esperada en el programa monetario noera difícil de adivinar y en los últimos años el BCCR ha sido más explí-cito sobre las tasas esperadas de devaluación para los años calendariosdel programa monetario. Esa predecibilidad cambiaria ha dado pie aque la economía haya funcionado con un riesgo moral, sin cobrar elriesgo cambiario que existe en una economía que opera sujeta a los vai-venes de cuentas fiscales todavía frágiles, y a las fuentes de shocks exter-nos (cambios en los términos de intercambio, fluctuaciones en las tasasde interés y precios de los activos financieros, suspensiones repentinasde entradas de capitales o, a la inversa, fuertes entradas) o internos(quiebras financieras, caídas en la demanda de moneda nacional o dedeuda pública interna, caídas en la oferta de exportables. etc.). Esto hapromovido, junto con la desconfianza en la moneda nacional por la fra-gilidad financiera del Estado, y el riesgo moral antes mencionado, unadolarización de la economía, con riesgos latentes que de materializarsepueden complicarle la vida a la economía, especialmente al altamentedolarizado sistema bancario.28Es evidente que cualquiera que sea el régimen cambiario que se siga enel futuro, el déficit financiero del BCCR seguirá pesando en la políticacambiaria/monetaria. Si se sigue con la política fiscal de usar la emi-sión para financiar el déficit financiero del BCCR, la economía deberámantener una tendencia secular de alza en el tipo de cambio nominalque permita acomodar la recaudación inflacionaria que requiera elBCCR. Si bien un régimen cambiario que no requiere un nivel de reser-vas internacionales creciente como el logrado con el de las minidevalua-


28. Véanse los diferentes artículos en al segunda parte del libro de López y Herrera(2003) para un análisis de las vulnerabilidades y volatilidades económicas en Cos-ta Rica.

ciones puede llevar a un déficit financiero menor como proporción delPIB, ningún régimen cambiario/monetario hará desaparecer el desba-lance patrimonial del BCCR. Es más, la fuerte caída en la base del im-puesto, hace suponer que de no asumir el Gobierno la totalidad o unabuena parte de ese desbalance del BCCR o sus déficit, la tasa de infla-ción deberá aumentar en el futuro so pena de entrar en una trayectoriainsostenible de deuda doméstica del BCCR.29 Por ello, este tema del ac-tual desbalance patrimonial del BCCR será tema de fondo en la discu-sión que sigue sobre si cambiar y si se debe hacer el cambio ahora en elrégimen cambiario/monetario.4.3 LAS CONDICIONES ADECUADAS PARA EL CAMBIO: ¿ES EL MOMENTO?Esta sección presenta la discusión sobre la conveniencia y oportunidadde un cambio en el régimen cambiario en Costa Rica.Las opciones de régimen cambiarioEl Cuadro 4.1 presenta los criterios de Eichengreen et al., sobre el com-portamiento de variables claves consistente con los principales regíme-nes cambiarios, desde el extremo de la flotación pura hasta el otro extre-mo de la unión monetaria. Las áreas sombreadas significan que elcriterio influye positivamente en el régimen. Cuando el criterio está enblanco, no es compatible con el régimen. Por ejemplo, un régimen de ti-po de cambio fijo pero deslizable (por ejemplo, crawling peg) se vería fa-vorable si predominaran las siguientes condiciones:i. Una tasa de inflación alta (posiblemente sería innecesario con unatasa de inflación baja –cercana a la de los socios comerciales).ii. Reservas internacionales altas (para defender el peg en tiempos deataques contra la moneda).


29. Probablemente la tasa promedio de inflación bajó de 1995 en adelante comparadacon la del período 1983-1995 debido a que la mayor parte de la disminución en eldesbalance patrimonial del BCCR se dio entre de 1983 a 1995. De 1995 en adelan-te la rebaja en el desbalance ha sido más moderada. Véase BCCR (2003).

145Las condiciones actuales: ¿es el momento para un cambio de régimen cambiario en Costa Rica?iii. Alta flexibilidad en los mercados de trabajo (que permita absorbershocks reales por medio de alzas o caídas en los salarios reales y enel empleo).iv. Una alta diversificación de la producción.v. Una alta sostenibilidad y sostenibilidad fiscal (que reduzca los ries-gos de ataques especulativos sobre la moneda y permita acomodarshocks internos y externos que no puedan ser absorbidos por cam-bios en el tipo de cambio).vi. Alta integración comercial.vii. Shocks nominales.No necesariamente requeriría integración o similitud de políticas eco-nómicas con los principales socios.Probablemente, en el caso de Costa Rica, la inflexibilidad fiscal y la ba-ja sostenibilidad fiscal (incluido el problema fiscal del BCCR), la alta do-larización por el riesgo moral del no cobro riesgo cambiario y la descon-fianza en la moneda, sean los criterios que más alejan de los que seconsideran favorables al régimen de crawling peg. En particular, el défi-cit financiero del BCCR y la alta inflexibilidad en los gastos del Gobier-no Central, y el relativamente alto endeudamiento del sector público,30hacen que la economía costarricense no tenga en el instrumento fiscaluna herramienta de apoyo al sistema cambiario de minidevaluacionesque facilite los ajustes económicos, especialmente con la alta apertura eintegración a los mercados de capitales internacionales y sus shocks poraceleradas entradas o salidas de recursos en plazos cortos de tiempo.Los escenarios relevantes:salirse de la minidevaluaciones ¿hacia adónde?Dada la existencia de los anteriores riesgos, al discutir las opciones re-levantes de regímenes cambiarios, se presentan por lo menos dos esce-narios relevantes: el escenario base en el que los otros regímenes se30. Véanse los diferentes artículos en al segunda parte del libro de López y Herrera(2003) para un análisis de las vulnerabilidades fiscales en Costa Rica.

146RÉGIMENCAMBIARIOENCOSTARICA

CUADRO 4.1

CRITERIOS DE EICHENGREEN-MASON-SAVASTANO-SHARMAL SOBRE REGÍMENES CAMBIARIOS

Flotación Bandas Fijado “Peg” Caja de Unión

Criterio y Nivel Pura Administrada Amplia Estrecha Deslizamiento Fijo Conversión Monetaria

INTERNOS

Inflación

Alta

Baja

Nivel de las ReservasMonetarias

Alta

Baja

Movilidad del Trabajo

y Flexibilidad Nominal

Alta

Baja

Diversificación de la Producción

y de las Exportaciones

Alta

Baja

Flexibilidad y Sostenibilidad Fiscal

Alta

Baja


RELATIVO A LOS SOCIOS COMERCIALES

Integración Comercial

Alta

Baja

Integración Política (Preferencia por políticas similares)

Alta

Baja

Ponderancia de Shocks

Simetría

Asimetría

Tipo de Shocks

Reales

Nominales

mantienen muy parecidos a los actuales, es decir, no se solucione el pro-blema fiscal general ni el del BCCR en particular, se mantiene un nivelde deuda pública a PIB de alrededor del 55 por ciento del PIB, consis-tente con un superávit primario en las cuentas fiscales de cerca del 1,5por ciento del PIB y con un uso procíclico de los instrumentos fiscales.Se mantienen los grados actuales de apertura comercial y de la cuentade capitales y el sistema financiero mantiene su alta dolarización de he-cho y los riesgos de exposición a crisis. En este escenario base, los mer-cados internacionales mantienen la percepción actual sobre el riesgopaís en Costa Rica.Por otro lado, en el escenario optimista, se produce una reforma fiscalque aumenta el superávit primario en las cuentas fiscales a entre un 2 y2,5 por ciento del PIB y el Gobierno Central se hace cargo, directa o in-directamente, del déficit financiero del BCCR, y se profundizan lasaperturas de las cuentas comerciales y de capitales de la balanza de pa-gos, con aprobaciones del Tratado de Libre Comercio de Centroaméricay Republica Dominicana con EE.UU. (DR-CAFTA) y posiblemente unocon la Comunidad Europea.31El sistema financiero ve disminuida paulatinamente su dolarización dehecho y los riesgos de exposición a crisis. En este escenario optimista,los mercados internacionales mejoran su percepción sobre el riesgo paísen Costa Rica. Es claro que los escenarios anteriores no son excluyentesy se podría pensar, por ejemplo, en que por algunos años se siguiera enel escenario base.Escenario base: salirse a tiempo de las minidevaluacionesEn este caso, al mantenerse las vulnerabilidades fiscales y del sistema fi-nanciero, el país estaría propenso a incurrir en algún momento en unacrisis como la que ha plagado a la mayoría de los países que de una u


31. Esto último introduce en la discusión una justificación adicional a las que existanpor otras razones para la opción de una unión aduanera en Centroamérica proba-blemente con el dólar. Los europeos han anunciado que apoyarían un TLC conCentroamérica en el tanto Centroamérica esté dispuesta a avanzar en la senda dela integración económica, y esto nos recuerda la transición y establecimiento deleuro como moneda única en la Unión Europea. Véase la siguiente sección.

otra manera han enfrentado estos problemas con un régimen cambiariode crawling peg y se han visto forzados a abandonarlos, mucha veces enmedio de una crisis.32 Con base en esa experiencia, la literatura funda-mentalmente recomienda salirse de esos regímenes mientras no hayacrisis. Por ejemplo, Eichengreen et al., señalan:The evidence that the majority of exits from currency pegs indeveloping countries have taken place in periods of pressu-re and have been associated with adverse economic outco-mes and a loss of credibility by the authorities suggests thatit is desirable for countries that are not prepared to meet therequirements of sustaining a pegged-exchange-rate regimeto introduce greater flexibility during a period of relativetranquility in the foreign-exchange market. Eichengreen etal., (1999, p. 23).

En las condiciones planteadas para este escenario base, esa parece seruna buena recomendación para la situación actual de Costa Rica. La sa-lida sería hacia un sistema con más flexibilidad cambiaria, que podríaayudar a enfrentar una eventual crisis con menor costo o, eventualmen-te, facilitar la transición a un escenario optimista donde el régimen eco-nómico siente las bases para una mayor estabilidad económica y finan-ciera, aunque como se aduce más adelante, la alta dolarización puedeser una limitante para devoluciones “explosivas” y/o fuertes aumentosen las tasas de interés.De acuerdo con las premisas de este escenario, al no solucionarse la si-tuación fiscal, el BCCR mantendría su déficit financiero y la necesidadde cobrar el impuesto inflacionario. Por lo tanto, en el diseño de cual-quier nuevo régimen cambiario y monetario que venga a sustituir el ré-gimen de crawling peg, tendría que tomarse en cuenta la necesaria ten-dencia secular a devaluar el colón con respecto al dólar. Según loreiterado en la sección anterior, será entonces muy importante definir, sise cambia a un régimen cambiario más flexible, qué hará el BCCR conel mayor control que tendría sobre la cantidad de dinero y su tasa de


32. Véanse las discusiones en Calvo y Reinhart (2000), Corden (2002), Edwards (2002),Fischer (2001), Eichengreen (1996), Eichengreen et al., (1999), Larraín y Velasco(2001), Obstenfeld y Rogoff (1995) y las numerosas referencias bibliográficas a esostemas que ellos contienen.

crecimiento. Aparte de tener que considerar el financiamiento inflacio-nario del déficit financiero del BCCR, será necesario especificar si habríaalguna regla para el manejo monetario, ya sea un sistema de metas in-flacionarias (inflation targeting) o algún otro. Hay que reconocer que conese mayor control sin algunas reglas u objetivos creíbles para la políticamonetaria, es posible, aunque no necesariamente tendría que ser ese elresultado, terminar con un manejo monetario que añada volatilidadadicional a los agregados macroeconómicos y aumente la probabilidadde una crisis. Por ello, va a ser muy importante definir cómo se “ama-rra” o restringe al monopolista en un nuevo régimen cambiario más fle-xible, que va a estar sometido a diferentes presiones. Por un lado, pue-de darse una presión a bajar la tasa de inflación más allá de lo que lopermita la dinámica de la deuda interna del BCCR y se puede entrar enuna trayectoria explosiva de esa deuda que podría llevar a una crisis deinflación y cambiaria, cuando los agentes económicos se asusten por lafuerte acumulación de deuda del BCCR. Otra presión, que ya ha aso-mado la cara en el pasado reciente, es volver a subir los encajes legales.Esto exacerbaría la caída en la base del impuesto inflacionario, una de-sintermediación financiera y mayor dolarización al trasladarse opera-ciones a los bancos offshore no afectos a encaje, y elevaría la probabilidadde crisis.En este escenario base, con un cambio a un régimen cambiario más fle-xible y sin crisis, es factible pensar que el déficit del BCCR puede dismi-nuir y producir una baja en la tasa de inflación, aunque solo de unos po-cos puntos porcentuales. Esto porque en un régimen más flexible,podría ser que el BCCR no necesite aumentar tanto sus reservas inter-nacionales como lo ha hecho, en términos relativos, en los últimos años.Si bien el desbalance patrimonial actual ya está en las cuentas del BCCRy un cambio en el sistema cambiario no vendría ha modificarlo, es po-sible que el BCCR pueda disminuir sus gastos futuros en relación al PIBy disminuir la necesidad de emisión y de nueva deuda en el futuro. Entodo caso, esto dependerá de la demanda de reservas internacionalesdel BCCR en el nuevo sistema. Si fuese un sistema de bandas en vez deuno de flotación administrada sin bandas, tal vez el efecto en el déficity la inflación/devaluación secular sería menor, porque el BCCR tendríaque prever las situaciones en las que el tipo de cambio pueda pegarseen el límite superior y el BCCR quiera defender ese límite. Sin embar-


go, aun en un régimen de flotación administrada en el caso de Costa Ri-ca, el BCCR podría tener que mantener reservas por un monto no des-preciable si la dolarización de facto de la economía impide que el tipo decambio nominal se devalúe en forma explosiva por las quiebras que po-dría ocasionar en el sistema financiera y a los deudores dolarizados.Además, el mayor control monetario le podría permitir al BCCR serviren una crisis de prestamista de última instancia.En resumen, la fragilidad fiscal y la alta dolarización llevan a temer porshocks en los sistemas financiero y cambiario. Esto puede forzar a aban-donar las minidevaluaciones en medio de una crisis. Como lo dicen enEichengreen et al., (1999):

Los compromisos indudables con los tipos de cambio fijados(pegged) tienen sentido cuando las autoridades están prepa-radas para subordinar completamente todas las otras metasde política económica al compromiso cambiario.33En Costa Rica, el sistema de minidevaluaciones no ha sido utilizado pa-ra desinflar la economía como en muchos de los casos en los que hanterminado en crisis, y ha sido más bien usado para cobrar un impuestoinflacionario. Además, se le ha manejado con flexibilidad y no ha sig-nificado compromisos con trayectorias prefijadas del tipo de cambio,más bien se puede decir que ha habido una preferencia a proteger las re-servas internacionales a costa de la inflación.34 Sin embargo, hasta aho-ra ha habido un compromiso y una credibilidad con el sistema. Si sepresenta una crisis fuerte que requiera acelerar fuertemente la devalua-ción y subir las tasas de interés, no hay nada que asegure que el sistemano se vuelva insostenible y que deba abandonarse. Hay que tener muypresente que los problemas de dolarización y consecuente fragilidad delsistema financiero a una fuerte devaluación o a sudden stops de capitalesexternos35 y la caída de la relación base monetaria a PIB, se han venido


33. Eichengreen et al., (1991, p. 22).34. Cuando se ha tenido que aumentar el ritmo de las minidevaluaciones y la inflaciónpara evitar una crisis de balanza de pagos, se ha hecho “sin titubear”, como lo di-ce Lizano (2003b). En el periodo 1983-2006, la tasa de inflación anualizada ha lle-gado en ocasiones hasta niveles superiores al 30 por ciento cuando los shocks hanpresionado las reservas internacionales.35. Véase Calvo y Reinhart (1999).

profundizando gradualmente con el transcurso de los años y si la situa-ción fiscal se deteriora, evento no descartable, no desaparecerán esasfuentes primarias de riesgos de crisis, más bien se harán mayores. Esdecir, en este escenario base, es muy probable que no exista el compro-miso suficiente para mantener las condiciones que justifiquen el actualrégimen cambiario. En los últimos 23 años no ha habido el compromi-so político para mejorar la situación fiscal en forma sostenida y, con vai-venes, pero en forma sistemática se han profundizado las vulnerabilida-des financieras y fiscales. Casi por definición, el escenario base excluyela existencia de ese compromiso.Lo anterior significa que el cambio a un sistema más flexible no es uncambio libre de fuertes riesgos y costos, como se comenta más adelan-te. En particular, la dolarización de hecho puede disminuir la efectivi-dad y atractivo de usar un sistema cambiario más flexible.¿Se podrían mantener las minidevaluaciones?Algunos economistas alegan que Costa Rica podría mantener el régi-men de minidevaluaciones y usar la flexibilidad para cambiar oportu-namente la tasa de devaluación, como se ha hecho en los últimos vein-titrés años, y continuar sin enfrentar crisis. Personalmente, veo pocofactible ese escenario. En realidad, como se ha argumentado, el escena-rio base bien puede involucrar un deterioro de la situación fiscal con re-lación a la mejora de los últimos dos años, dado que las presiones poraumentar el gasto público (en áreas como infraestructura, educación,seguridad) van a ser formidables en el futuro cercano, después de va-rios años de una fuerte restricción que ha permitido bajar el déficit fis-cal y la relación deuda pública a PIB. Por ello, en este escenario va a serdifícil pensar en una reversión de la tendencia a la dolarización y en dis-minuir la inflexibilidad fiscal; más bien podría degenerarse hacia un es-cenario pesimista, con un deterioro en la sostenibilidad fiscal y en unamenor credibilidad en la capacidad de las autoridades monetarias paramantener un ritmo de minidevaluaciones similar al del pasado, que po-drían llevar a un ataque contra la moneda y a una costosa salida del ré-gimen en medio de una crisis.


Por lo anterior, si el escenario relevante es el base, se justifica pasar a unsistema cambiario más flexible y hacerlo ahora que no se está en crisis.Las preguntas relevantes son si existen las condiciones operativas parahacer el cambio, a qué tipo de sistema más flexible pasarse y qué haráel BCCR con el mayor control monetario que obtendría por dejar más li-bre el tipo de cambio. Esta discusión se retoma más adelante, despuésde discutir el escenario optimista.Escenario optimista: la ansiada baja en la tasa de inflaciónEn el escenario optimista, los riesgos señalados en el escenario base dis-minuyen su probabilidad de ocurrencia. La disminución del déficit fis-cal haría que la relación deuda pública a PIB puede bajar más rápido delo que lo ha hecho en los últimos años, el que el Gobierno asuma los pa-sivos del BCCR permitiría bajar las tasas de inflación y devaluación enforma más significativa. Como resultado, la relación base monetaria aPIB podría subir y la dolarización podría empezar a reducirse a medidaque se empiece a reestablecer la confianza en la moneda nacional y lavulnerabilidad del sistema bancario disminuiría. Además, la economíapodría mejorar su competitividad y productividad con la profundiza-ción del acceso a mercados internacionales por la aprobación de trata-dos de libre comercio con EE.UU. y, posiblemente, Europa.Evidentemente, desde el punto de vista de manejo monetario/ cambia-rio, se presentaría la oportunidad para bajar la tasa de inflación a nive-les más cercanos a la de los socios comerciales de Costa Rica. Por ello,y a pesar de que se reducen las vulnerabilidades que en el escenario ba-se justificaban salirse del régimen del crawling peg, en este escenariotambién hay buenas justificaciones para pasarse a un sistema cambiariomás flexible. La justificación provendría precisamente de la baja en latasa de inflación. Si bien la baja en la tasa de inflación podría efectuar-se con un sistema de crawling peg como el que se ha tenido en Costa Ri-ca hasta la fecha, al discutir el escenario base se mencionó que esas es-trategias no han sido muy exitosas, especialmente en ambiente actualesde integración a los mercados de capitales internacionales. Por ello, ypara mejorar la probabilidad de éxito en la transición de la situación ac-


tual de inflación moderada de dos dígitos bajos, a una inflación de undígito cercana a la de lo socios comerciales, es conveniente también bus-car un régimen monetario que amarre al BCCR y le otorgue credibilidada su política. Por ello, también en este escenario se justifica moverse ha-cía un sistema de tipo de cambio más flexible, y establecer un ancla a lapolítica monetaria por medio de un compromiso con niveles de infla-ción que gradualmente irían tendiendo a los internacionales, en la me-dida que se consoliden las acciones en materia fiscal, financiera y co-mercial, que permitan bajar las expectativas de inflación y construir lacredibilidad en la política económica en general y la monetaria en par-ticular. Sin embargo, igual que se advirtió en el caso del escenario base,el cambio puede entrañar fuertes riesgos, que se discuten más adelante.¿Qué sigue después: flexibilidad o unión monetaria?:la estabilidad del tipo de cambio real versus la inflación36Sin embargo, una vez se consolide los nuevos regímenes económicoscon la baja en la inflación y la reducción de los riesgos fiscales, dolari-zación de hecho, etc. y se profundicen la reformas comerciales se abrela interrogante de si conviene o no que Costa Rica y, posiblemente Cen-troamérica y algunos países del Caribe, pasen a formar una Unión Mo-netaria con el dólar estadounidense como moneda central. Lo anteriorporque probablemente en una economía pequeña como la costarricen-se, y como lo advierten Eichengreen (1996) y Eichengreen et al., (1999),la volatilidad del tipo de cambio nominal en un sistema más flexiblepuede acarrear una volatilidad indeseada y no permisible en el tipo decambio real de corto plazo, y conducir a usar la política monetaria paraestabilizar el tipo de cambio nominal con el fin de que no introduzca lasfluctuaciones indeseadas en el tipo de cambio real a pesar de que elloconlleve violar las metas de inflación.37 Si esto ocurriera, se podría per-


36. Frankel (1999) plantea que el sistema cambiario para un país no tiene que ser elmismo a lo largo del tiempo.37. Véase el Anexo para citas de Eichengreen (1996). En Eichengreen et al., (1999) losautores señalan:

“It is unlikely; however, that many emerging-market economies moving towardsgreater exchange-rate flexibility would accept benign neglect of the exchange rate.The exchange rate is the single most important asset price for a small open eco-

der parte de las ventajas del sistema de metas de inflación38 o, en un ex-tremo, volver a un sistema de tipo de cambio fijo o ajustable. Por ello,la pregunta relevante en esas condiciones sería si la economía costarri-cense no clasificaría para una unión monetaria con otros países de la re-gión con el dólar como moneda o para una dolarización de derecho. Es-te es un tema que quedaría abierto para dentro de unos diez años,cuando se haya consolidado la rebaja en la inflación y la eliminación delos riesgos macroeconómicos mencionados antes y se haya profundiza-do la apertura comercial. Sin embargo, hay razones para pensar quepuede convenir ese tipo de régimen. Por un lado, está el pequeño tama-ño de la economía y su baja, aunque creciente, diversificación. Si se rea-lizan reformas como las planteadas en el escenario optimista, Costa Ri-ca podría reunir los criterios planteados por Eichengreen et al., (ver elCuadro 4.1) para una dolarización de derecho o unión aduanera.


nomy. Policymakers in such countries are understandably reluctant to eschew allforeign-exchange market intervention and subordinate all exchange-rate policy toother targets.”38. Eichengreen al plantear claramente la opción de un sistema de matas de inflaciónmodificado para incorporar metas sobre el tipo de cambio, la descarta por incon-veniente:

“It is tempting to argue that an inflation target should be articulated as part of aneclectic monetary-policy operating system in which the relative stability of the ex-change rate also plays a role. In theory, a nominal exchange-rate target could coe-xist with an inflation target ‘as long as it is clear that the inflation target has prio-rity if a conflict arises’ (Leiderman and Svensson, 1995, p. 1). In practice, however,such coexistence could be problematic, because the authorities would be unable toconvey ex-ante those priorities to the public in a credible manner. … [T]here is noassurance that either of the two main course of action open to the authorities in si-tuations of exchange rate pressure –that is, to adjust the instrument settings toopreserve the nominal exchange-rate target or to allow the exchange rate to movebeyond the reestablished range– would convey the appropriate signal to the publicor increase the credibility of the authorities. Without question, the surest way ofavoiding these problems is to refrain from making strong commitments about thetime path of the nominal exchange rate. Eichengreen et al., (1999, p. 34).

¿Cómo asegurar que el monopolio no abusará de su poder de emisión?En los dos escenarios, el base y el optimista, el BCCR tendría un mayorcontrol monetario a cambio de la mayor libertad para que el mercadodetermine el tipo de cambio. Dada la exitosa experiencia reciente conlos sistemas de metas de inflación en algunos países,39 varios analistasy el BCCR40 han planteado que sea una de las principales opciones pa-ra establecer el ancla de la política monetaria.Es factible que esa estrategia de metas de inflación no tenga tantas po-sibilidades de éxito en el escenario base como en el escenario optimistasi, como es muy probable, se escoge un sistema de bandas cambiarias.La permanencia de los diferentes riesgos macroeconómicos menciona-dos anteriormente muy probablemente haga prevalecer una preferenciapor defender las reservas monetarias internacionales con ampliacionesen el límite superior de las bandas y mayor inflación si se pusieran enpeligro las reservas internacionales. Por eso, de darse el escenario base,lo más aconsejable sería pasarse a un régimen de tipo de cambio flexi-ble administrado sin bandas, que permita al BCCR la libertad de lidiarcon los diferentes shocks sin tener que defender las bandas que llevaríana los riesgos antes mencionados de las salidas desordenadas de loscrawling-pegs. En conclusión, en el escenario base, probablemente lomás conveniente no sea buscar un amarre al BCCR. Salvo que se creaque el BCCR va a volverse más irresponsable en el manejo de la canti-dad de dinero, lo mejor sería dejarle los mayores grados de libertad pa-ra tratar de afrentar las crisis que se pueden venir por la falta de refor-mas en materias fiscal y comercial.En cambio, si el escenario relevante es el optimista, entonces sí puedeexistir una mayor justificación para usar el sistema de bandas cambia-rias como una transición y acomodo a una tasa de inflación más baja.Aun en este caso, es importante tener presente que el sistema de bandases tal vez el más complejo de administrar, dado que implica una mezclade regímenes de flotación (dentro de la banda) y de crawling peg (en los


39. Véase Eichengreen et al., (1999).40. Véase BCCR (2006).

límites de la banda), salvo que la banda sea tipo monitoring como lo pro-pone Williamson (1998, 2000.a y 2000b) y no haya fuertes compromisosde intervenir para defender las bandas. La capacidad de los funciona-rios del BCCR tendrá que responder al conocimiento que tienen los ope-radores privados en los mercados cambiarios y de liquidez, para impe-dir que el BCCR no se vea superado en el manejo del nuevo régimen.En todo caso, la credibilidad en el nuevo sistema y en que el BCCR nousará su poder de emisión arbitrariamente se la tendrá que ganar elBCCR en su accionar y con ejercicio de su independencia institucionalpara alcanzar las metas de inflación más reducidas. En ese sentido se-ría importante terminar de eliminar la dependencia de nombramientosde algunos de sus miembros de Junta Directiva del periodo presidenciale introducir una reforma constitucional o legal en la que se garantice laindependencia instrumental del BCCR y se le fije prioridad a la infla-ción como principal objetivo de la política monetaria.Los riesgos de sistemas cambiarios más flexibles:la advertencia de CalvoDe la discusión de la primera sección, varios autores recomiendan tiposde cambio fijos o dolarizaciones de derecho o uniones monetarias paraeconomías pequeñas. Algunos reconocen los problemas planteados porla globalización del capital y los fenómenos de los sudden stops y las cri-sis que pueden provocar con sistemas financieros débiles y poca credi-bilidad en la política económica. La alta dolarización de hecho signifi-ca que hay límites a fuertes devaluaciones como formas de enfrentarcrisis cambiarias y sus gemelas, las crisis financieras. Por eso, las pro-puestas para mayor flexibilidad cambiaria, como las hechas en los dosescenarios anteriores, tiene que verse con cautela. Calvo (2000), tieneuna advertencia importante:

In summary IT [Inflation Targeting] has no clear advantageover HP [Hard Pegs], and the credibility of IT is difficult toestablish. It would be a serious mistake to let one’s choice byguided by the Siren’s Song of the extra degrees of freedomprovided by IT. … This should not be taken to imply that HPautomatically carries an economy to the bliss point. HP has


to be supplemented by adequate institutions and regulatoryconditions. Calvo (2000, p. 7).Uno de los principales problemas que Calvo menciona para los tipos decambio con flotación y las metas de inflación tiene que ver con las ine-ficiencias en los mercados de capitales de los países emergentes. Con al-ta dolarización, como es el caso de Costa Rica, los tipos de cambio flo-tantes pueden no funcionar y más bien los países emergentes con altadolarización tienen, probablemente, que pensar en sistemas cambiarioscon tipos fijados (“hard pegs”). Con la globalización e integración de losmercados de capitales y los problemas de sudden stops de las entradas decapitales, la alta dolarización puede hacer muy costosas las fluctuacio-nes extremas en el tipo de cambio. Como la principal justificación a ti-pos de cambio más flexibles en Costa Rica proviene de tener una mayorposibilidad de fluctuaciones cambiarias en caso de crisis en escenarioscomo el escenario base en el que no se corrigen los problemas que pue-den llevara a crisis, la lata dolarización reduce la justificación de la ma-yor flexibilidad en el tipo de cambio, el escenario optimista, habría másrazones para pensar que la dolarización podría paulatinamente dismi-nuir y justificar más flexibilidad cambiaria. Por lo anterior, la adverten-cia de Calvo hace pensar que, en el escenario base, ante una crisis cam-biaria los ajustes tendrían que recaer más en otros instrumentos comolas tasa de interés, restricciones fiscales y monetarias, posiblemente, lasrestricciones cambiarias temporales.En el caso de Costa Rica, los principales riesgos al cambio en el sistemacambiario se derivan de:i. Funcionamiento de imperfectos mercados cambiarios, futuros, li-quidez para manejar la mayor volatilidad cambiaria.ii. La alta dolarización de hecho del sistema financiero y sus deudores.iii. Falta de instrumentos eficientes para influir sobre las tasa de interéso agregados monetarios por imperfecciones en los mercados.iv. Fuerte presión de gasto público puede disminuir credibilidad enfactibilidad de cambio y propiciar crisis.v. Oposición a desmantelar la indexación de salarios, precios de servi-cios públicos, etcétera.


vi. Shocks externos que impidan bajar la inflación en la transición.vii. Dificultades en BCCR para modelar el funcionamiento de la econo-mía, los efectos sobre la inflación de diferentes shocks etc.viii. Empantanamiento de reformas legales y operativas para mejorarsupervisión financiera (supervisión consolidada, mejor manejo deriesgos a lo interno de los bancos)Por otro lado, hay algunos puntos favorables a un sistema más flexible:i. El BCCR tiene relativa credibilidad.ii. El BCCR tiene buena independencia.iii. Las reservas monetarias internacionales del BCCR son relativamen-te altas.iv. La situación fiscal bajo control y con una aparente decisión políticade buscar sostenibilidad y eliminar déficit del BCCR.En resumen, Costa Rica tendrá que trabajar en fortalecer varios aspec-tos fiscales y financieros para que puedan funcionar adecuadamentesistemas como el de metas de inflación. Si el sistema financiero no sedes-dolariza, se reducen las probabilidades de éxito de los tipos de cam-bio más flexibles.4.4 CONCLUSIONESCosta Rica ha manejado un sistema cambiario de minidevaluaciones ocrawling peg en los últimos veintitrés años, que ha sido exitoso para fi-nanciar con un impuesto inflacionario buena parte del déficit financie-ro del Banco Central de Costa Rica, por un desbalance patrimonial he-redado de la crisis de la deuda externa entre los años 1980-1982. Eserégimen de minidevaluaciones se ha manejado con flexibilidad y estoha sido una de las razones que ha permitido al país vivir sin crisis eco-nómicas en los últimos veintitrés años. Sin embargo, se han acumuladoproblemas que representan riesgos para la economía. En ese contexto,este documento defiende la tesis de modificar el régimen cambiario ypasarse en forma gradual a un sistema cambiario más flexible.


En un escenario pesimista donde no se lleven a cabo las reformas fisca-les, financieras y comerciales, ese cambio en las condiciones actuales deausencia crisis es tal vez más urgente y permitiría estar con una situa-ción cambiaria y monetaria más flexible. Si se realizan las reformas, co-mo se plantea en el escenario optimista, también justificamos el cambioa un sistema más flexible, donde el mayor control monetario se enfoqueen una rebaja en la tasa de inflación a niveles internacionales. En todoslo casos, hay que tener presente la advertencia de Guillermo Calvo, enel sentido de que los ineficientes mercados de capitales de países comoCosta Rica, la alta dolarización y los “sudden stops” de los movimientosde capitales del exterior, pueden descartar los tipos de cambio más fle-xibles. Esto lleva a justificar las reformas requeridas para eliminar lasfuentes de crisis financieras, fiscales y cambiarias, en particular, unamayor sostenibilidad fiscal, menor dolarización y reformas en el siste-ma financiero. En el largo plazo, una vez que la economía haya logra-do reducir la inflación a niveles internacionales, sería muy convenienteconsiderar si Costa Rica debe entrar en una dolarización de derecho oen una unión monetaria.


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ANEXOCITAS ESCOGIDAS SOBRE TIPOS DE CAMBIO

Citas de Friedrich A. HayekEn su ensayo “Denationalization of money”, Hayek escribió:

Readers who know of my consistent support over more than40 years of fixed rates of exchange between nationalcurrencies, and of my critique of a system of flexible rates offoreign exchange, …even after most of my fellow defendersof free market had become converters into this system, willprobably feel at first that my present position [for completelyfree markets for all kinds of currency] is in conflict with, oreven represents a complete reversal of, my former views.This is not so. [M]y present proposal [for completely freemarkets for all kinds of currency] is a result of the furtherdevelopment of the considerations which determined myformer position. …I have regarded fixed rates of exchangeas necessary for the same reason for which I now plead forcompletely free markets for all kinds of currency, namely thatit was required to impose a very necessary discipline or restraint onthe agencies issuing money. Neither I, nor apparently anybodyelse, then thought of the much more effective discipline thatwould operate if the providers of money were deprivedpower of shielding the money they issued against the rivalryof competing currencies.The compulsion to maintain a fixed rate of redemption interms of gold or other currencies has in the past provided theonly discipline that effectively prevented monetaryauthorities from giving in to the demands of the ever-presentpressure for cheap money. The gold standard, fixed rates ofexchange, or any other form of obligatory conversion to afixed rate, served no other purpose than to impose upon theissuers of money such a discipline and, by making itsregulation automatic, to deprive them of the power arbitrarily tochange the quantity of money. It is a discipline that has provedtoo weak to prevent governments from breaking it. Yet,though the regulations achieved by those automatic controls


were far from ideal or even tolerably satisfactory, so long ascurrencies were thus regulated they were more muchsatisfactory than anything the discretionary powers ofgovernmental monopolies have ever achieved at any lengthof time. Nothing short of the belief that it would be a nationaldisgrace for a country not to live up to its obligations has eversufficed adequately to strengthen the resistance of monetaryauthorities against pressures for cheap money. Hayek (1978, pp.197-199 [la cursiva no está en el original]).Previamente, posiblemente antes de la iniciar la defensa del “free mo-ney”, había escrito lo siguiente en 1975:

It is, I believe, undeniable that the demand for flexible ratesof exchange originated wholly from countries such as Britainsome of whose economists wanted a wider margin forinflationary expansion (called “full employment policy”).They have, unfortunately, later received support also fromother economists who were not inspired by the desire forinflation but who seem to me to have overlooked thestrongest argument in favour of fixed rates of exchange: thatthey constitute the practically irreplaceable curb we need to compelthe politicians, and the monetary authorities responsible to them,to maintain a stable currency.The maintenance of the value of money and the avoidance ofinflation constantly demand from the politicians highlyunpopular measures which they can justify to peopleadversely affected only by showing that government wascompelled to take them. So long as the preservation of theexternal value of the national currency is regarded as anindisputable necessity, as it is with fixed exchange rates,politicians can resist the constant demands for cheapercredits, avoidance of a rise in interest rates, moreexpenditure on “public works”, and so on. With fixedexchanges a fall in the foreign value of the currency or anoutflow of gold or foreign exchange reserves acted as asignal requiring prompt government action. With flexibleexchange rates, the effect of an increase in the quantity ofmoney on the internal price level is much too slow to begenerally recognised or to be charged to those ultimately


responsible for it. Moreover, the inflation of prices is usuallypreceded by a welcome increase in employment, and it maytherefore even be welcomed because its harmful effects arenot visible until later.”It is therefore easy to understand why, in the hope ofrestraining countries all too inclined towards inflation,others like Germany, even while noticeably suffering fromimported inflation, hesitated in the postwar period todestroy altogether the system of fixed rates of exchange. Fora time it seemed likely to restrain the temptation further tospeed up inflation … But now that the system of fixedexchange rates appears to have totally collapsed, and there isscarcely any hope that self-discipline might induce somecountries to restrain themselves, little reason is left to adhereto a system that is no longer effective..… But, in the long runI do not believe we shall regain a system of international stabilitywithout returning to a system of fixed exchange rates whichimposes upon the national central banks the restraintessential if they are successfully to resist the pressure of theinflation-minded forces of their countries-usually includingMinisters of Finance. Hayek (1975, pp. 272-273, [la cursiva noestá en el original]).

Citas de Harry G. JohnsonEn su “Case for Flexible Exchange Rates, 1969”, Johnson argumentaba:

The argument that the flexible exchange-rate system wouldpromote inflation …reflects in part circular reasoning on thepart of the fixed rate proponents: discipline againstinflationary policies, if necessary for international reasons, isnecessary only because rates are fixed, and domesticinflation both leads to balance-of-payments problems andimposes inflations on other countries. Neither consequencewould follow under the flexible exchange-rate system.Apart from its external repercussions, inflation may beregarded as undesirable for domestic reasons; but the fixedrate system imposes, not the need to maintain domestic pricestability, but the obligation to conform to the average world


trend of prices, which may be either inflationary ordeflationary rather than stable. Moreover, under the adjustable-peg system actually existing, countries can evade the disciplineagainst excessively rapid inflation by drawing down reserves andburrowing, by imposing restrictions on international trade andpayments, and in the last resort by devaluing their currencies. Therecord since the First World War speaks poorly for the anti-inflationary discipline of fixed exchange rates. The reason is thatthe signal to governments of the need for anti-inflationarydiscipline comes through a loss of exchange reserves, theimplications of which are understood by only a few and canbe disregarded or temporized with until a crisis descends;the crisis then justifies all sort of policy expedients other thandomestic deflation that the logic adjustments under the fixedrate demands. Under a flexible exchange rate system, theconsequences of inflationary governmental policies would be muchmore readily apparent to the general population, in the form ofdeclining foreign value of the currency and an upward trendin domestic prices; proper policies to correct the situation, ifit were desired to correct, could be argued about in anatmosphere free from crisis. Johnson (1973, pp. 215-216).Citas de Barry EichengreenEn su capítulo de conclusiones en “Globalizing Capital”:,Eichengreenescribió:

The quarter century since the collapse of the Bretton WoodsSystem of pegged but adjustable exchange rates has seensteady movement toward fluctuating currencies....But the conjunction of free trade and fettered finance was notdynamically stable. Once current-account convertibility wasrestored at the end of the 1950s, governments discoveredhow difficult it was to verify that a particular purchase offoreign exchange had been undertaken for purposes relatedto trade rather than currency speculation. And asinternational transactions were liberalized, it became


impossible to keep domestic markets tightly regulated.Once financial markets joined the list of those undergoingdecontrol, new channels were opened through which capitalmight flow, and the feasibility of controlling internationalcapital movements diminished accordingly.…The obvious conclusion is that the trend toward greater exchangerate flexibility is an inevitable consequence of rising internationalcapital mobility. It is important, therefore, to recollect earlierhistorical periods, like that of the c1assical gold standard,when high international capital mobility did not precludethe maintenance of stable rates.…The credibility of this commitment obviated the need forcapital controls to insulate governments from marketpressures that might produce a crisis. The authorities couldtake the steps needed to defend the currency withoutsuffering dire political consequences. Because the marketswere aware of this fact, they were less inclined to attack thecurrency in the first place. In a sense limits on the extent ofdemocracy substituted for limits on the extent capital mobility as asource of insulation. With the extension of the electoralfranchise and the declining effectiveness of controls, thatinsulation disappeared, rendering pegged exchange ratesmore costly and difficult to maintain.…There is good reason, therefore, to think that their currencieswill continue to float against one another. For the majority ofsmaller, more open economies, however, the costs of floating aredifficult to bear. While domestic political constraints precludethe successful maintenance of unilateral currency pegsexcept in the most exceptional circumstances, volatileexchange rate swings impose almost unbearable costs and aredisruptive to the pursuit of domestic economic goals. As theireconomies are buffeted by exchange-market turbulence,these countries are likely to seek cooperative agreements


that tie their currencies securely to that of a larger neighbor.This desire is already evident in Europe in the effort to forma monetary union centered on “the Federal Republic ofGermany”. One can imagine that, with sufficient time, similartendencies will surface in the Western Hemisphere and Asia, andthat the United States and Japan will be at the center of theirrespective monetary blocs. But a happy conclusion to this storyremains at best a distant prospect. Eichengreen (1996, pp.192-196, [la cursiva no está en el original]).


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FIJAR O NO FIJAR:VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS DIFERENTES REGÍMENES CAMBIARIOSRODRIGO CUBERO1

5

“Para la mayoría de los países… la elección de régimen cambiarioes probablemente su decisión más importante de política macroeco-nómica” (Cooper, 1999, pp. 2-3).

INTRODUCCIÓNEl tipo de cambio es uno de los precios más importantes en una econo-mía abierta. Puesto que afecta tanto los precios de los bienes como losrendimientos de los activos domésticos en relación con los extranjeros,el tipo de cambio puede influir significativamente en la determinaciónde los flujos comerciales y financieros internacionales, de las tasas de in-terés y de la inflación. Por su parte, el nivel y la volatilidad del tipo decambio nominal y de esas otras variables dependen en alguna medida,al menos en el corto plazo, del régimen cambiario que el país en cues-tión mantenga.2 La naturaleza del régimen cambiario incide también1. Las opiniones expresadas en este artículo pertenecen al autor y no deberán atri-buirse al Fondo Monetario Internacional, al Directorio Ejecutivo ni a la Gerencia dela institución. El autor agradece los comentarios de Christian Mulder, Iva Petrova,Klaus Schmidt-Hebbel y Carolina Villegas.2. En cambio, podría argumentarse que, independientemente del régimen cambiario,en el largo plazo el tipo de cambio nominal tenderá a comportarse de forma tal queel tipo de cambio real externo –esto es, los precios de un país en relación con los deotros países, expresados todos en la misma moneda– se acerque a su nivel de equi-librio. En otras palabras, un tipo de cambio que comporte una desviación conside-rable entre el tipo de cambio real y su nivel de equilibrio será insostenible en el lar-go plazo. Sobre los determinantes del tipo de cambio nominal, véase Isard (1995),

sobre la autonomía y efectividad de las políticas económicas, y la evo-lución del sistema financiero. No sorprende por tanto que, como sostie-ne Cooper (ver epígrafe), la elección del régimen cambiario sea una delas principales decisiones macroeconómicas que un país deba tomar.Tampoco resulta extraño que el tema de las virtudes y defectos de losdiferentes regímenes haya suscitado uno de los más apasionados deba-tes en la disciplina económica.3En esencia, la elección de régimen cambiario se reduce a una pondera-ción entre menor volatilidad cambiaria (fijación) o mayor autonomía enla conducción de la política monetaria (flexibilidad). El balance de cos-tos y beneficios de una u otra, o de combinaciones de estas opciones, de-pende por supuesto de las características, las instituciones, la historia ylas preferencias públicas del país en cuestión. Ningún régimen es apro-piado para todos los países, ni lo es permanentemente para un país da-do. La decisión depende también del contexto económico internacional:mientras hace un siglo la elección para los países se circunscribía a optarpor el patrón oro (o alguna de sus variantes) o la flotación (dinero fidu-ciario), la gama de posibilidades es hoy mucho mayor.4 Por otra parte,la alta movilidad internacional del capital y la mayor magnitud y volati-lidad de los flujos resultantes han hecho que algunos regímenes cambia-rios intermedios hayan devenido insostenibles o difíciles de mantener enpaíses con acceso a los mercados financieros internacionales.El propósito de este artículo no es argumentar en favor de un tipo de ré-gimen en particular, sino ofrecer un análisis sumario de las ventajas ydesventajas de los diferentes regímenes cambiarios a la luz de la litera-tura teórica y empírica, y de extraer algunas lecciones relevantes de laexperiencia internacional reciente. El artículo se divide en cinco seccio-nes, además de esta introducción. La primera sección ofrece una taxo-nomía de regímenes cambiarios, discute las dificultades inherentes a la


o Sarno y Taylor (2002). Los determinantes del tipo de cambio real son discutidosen Williamson (1994) y Hinkle y Montiel (1999). Cubero (2005) ofrece una revisiónde la literatura teórica y empírica.3. Cooper (1999) ofrece un bosquejo de la historia del pensamiento económico en elsiglo XX sobre las virtudes y defectos de los diferentes regímenes cambiarios.4. Para una revisión de la historia de los regímenes cambiarios y el sistema moneta-rio internacional, véase Eichengreen (1996), Bordo y Schwartz (1996), Cooper(1999), Corden (2002), o Ghosh et al., (2003).

clasificación de regímenes en la práctica, y presenta la evolución recien-te de los regímenes en el mundo. La sección dos se dedica al análisis delas ventajas y desventajas de la fijación y de la flotación. También dis-cute la conveniencia y viabilidad de los regímenes intermedios, y eva-lúa la llamada “hipótesis de las dos esquinas”, según la cual los paísesdeben optar por alguno de los dos regímenes extremos. La tercera sec-ción presenta los criterios que deben informar la elección de régimencambiario, que se organizan en dos grupos: características económicasdel país, y objetivos y preferencias de las políticas públicas. La cuartasección ofrece un breve bosquejo de la evidencia empírica en torno aldesempeño económico de regímenes cambiarios alternativos, y se enfo-ca en cuatro aspectos: crecimiento, volatilidad del producto, inflación,y probabilidad de conducir a crisis cambiarias. La última sección pre-senta algunas reflexiones finales a modo de conclusión.5.1 TAXONOMÍA Y EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOSEn el mundo real existe una gran variedad de regímenes cambiarios. Cla-sificarlos e identificarlos implica adoptar algún nivel de agregación. Si-guiendo al Fondo Monetario Internacional (FMI),5 podría dividirse a los re-gímenes cambiarios en ocho categorías, en nivel ascendente de flexibilidad:• Régimen sin moneda legal independiente. Adopción de una mo-neda extranjera como única moneda de curso legal. La monedapuede ser la de otro país (lo que comúnmente se llama “dolariza-ción” formal), sea que se le adopte unilateralmente (Ecuador, El Sal-vador) o por medio de un tratado bilateral (Liberia, Panamá). Al-ternativamente, la moneda adoptada puede ser comunitaria,cuando el país en cuestión es miembro de una unión monetaria.Ejemplos de ello son la Unión Monetaria Europea (euro), la Comu-nidad Financiera Africana (franco francés-euro), el Área MonetariaComún del Sur de África (rand surafricano), y la zona del dólar enel Caribe Oriental.6 En todos los casos, este régimen comporta la re-

173Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regímenes cambiarios

5. FMI (2005).6. Una unión monetaria requiere una autoridad monetaria regional, y conlleva además,por lo general, instituciones de coordinación macroeconómica. De Grauwe (2000)ofrece una introducción comprensiva a la economía de las uniones monetarias.

nuncia total, por parte de las autoridades domésticas, al control in-dependiente de la política monetaria: la oferta monetaria está dadapor el saldo neto de la balanza de pagos. Y el ajuste externo de laeconomía se da automáticamente.7• Caja de conversión. Es un mecanismo institucional, generalmentecon fuerza legal, que reduce la competencia de la autoridad mone-taria a la obligación explícita de cambiar moneda doméstica pormoneda extranjera a un tipo de cambio fijo y predeterminado. Porlo tanto, la emisión monetaria está totalmente respaldada por divi-sas: si las reservas aumentan, habrá expansión monetaria; si las re-servas disminuyen, se dará una contracción monetaria. Como en elcaso de la dolarización o de la unión monetaria, el efecto resultantesobre las tasas de interés y la actividad económica ayudará a resta-blecer el equilibrio en el flujo de divisas. La autoridad monetariapierde funciones típicas como la de control monetario y la de serprestamista de última instancia, pero las legislaciones en materia decajas de conversión varían en el grado de flexibilidad que otorgan alas autoridades monetarias.8• Tipo de cambio fijo convencional. La autoridad monetaria fija eltipo de cambio, sea oficialmente o de facto, por referencia a otra mo-neda, o a una canasta de monedas.9 La tasa de cambio puede fluc-


7. Por ejemplo, un superávit externo llevará a: (a) un aumento en los precios inter-nos y una apreciación del tipo de cambio real, lo que tendrá un impacto negativosobre el balance comercial, y (b) una caída en las tasas de interés, que estimularásalidas de capital. Ambos efectos conducirán a restablecer el equilibrio externo.8. Las cajas de conversión fueron utilizadas por varios países en el siglo XIX y prin-cipios del XX, y resurgieron mundialmente en Hong Kong en 1983. Otros países lesiguieron, como Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), Bulgaria (1997) yBosnia (1998). Para una revisión de la literatura sobre las cajas de conversión, véa-se Williamson (1995) o Perry (1997).9. Nótese que la fijación respecto a una canasta de monedas admite fluctuaciones, in-cluso considerables, en las tasas de cambio bilaterales entre la moneda del país encuestión y las que constituyen la canasta. Cuando Frankel (2003) lista la fijación auna canasta como un régimen más flexible que los tipos de cambio deslizantes olas bandas cambiarias posiblemente tenga ese aspecto en mente. Aun así, el régi-men aquí descrito implica un tipo de cambio fijo respecto a su parámetro de refe-rencia, y es por tanto relativamente inflexible en su mecánica de operación.

tuar dentro de una banda estrecha de no más de ±1 por ciento alre-dedor de la tasa central (o en forma tal que la diferencia entre el va-lor máximo y mínimo se mantenga dentro de 2 por ciento), por pe-ríodos de al menos tres meses. Para mantener la paridad, lasautoridades intervienen continuamente en el mercado cambiario,sea en forma directa (compra y venta de divisas en el mecado) o in-directa (mediante el uso de tasas de interés, regulaciones o contro-les cambiarios, persuasión, o bien por medio de la intervención deotras entidades públicas). Este régimen es menos rígido que los dosanteriores, pues aunque los ajustes sean poco frecuentes, la tasa decambio puede ser variada en cualquier momento (no existe obliga-ción alguna de mantenerla irrevocablemente), y la autoridad mone-taria mantiene las funciones tradicionales de un banco central.• Tipo de cambio deslizante o reptante (conocido como “crawlingpeg” en inglés). La paridad se ajusta periódicamente y en magni-tudes pequeñas (de allí que en español también se le llame régimende “mini-devaluaciones”). El ritmo de ajuste puede ser pasivo, esdecir, determinado en función de variables específicas: típicamen-te, los diferenciales inflacionarios pasados (deslizamiento retros-pectivo) o esperados (deslizamiento prospectivo) en relación conlos principales socios comerciales.10 Alternativamente, el ritmo deajuste puede ser activo, esto es preanunciado (y establecerse inclu-so por debajo de los diferenciales inflacionarios), con el objetivo ex-preso de reducir progresivamente las expectativas de inflación (co-mo en el caso de la llamada “tablita”, utilizada en el Cono Sur afines de los años setenta).11 Como en el caso de la fijación conven-cional, la autoridad monetaria deberá intervenir continua o fre-cuentemente en el mercado cambiario para mantener la tasa de de-valuación.


10. Por ejemplo, Costa Rica fue desde 1984 (con una breve interrupción en 1992) unclaro ejemplo de régimen de mini-devaluaciones retrospectivas, que intentabanmantener el tipo de cambio efectivo real (TERC) constante. A inicios del 2006 seadoptó un régimen de mini-devaluaciones prospectivas.11. Para una explicación clara de las diferencias entre tipos de cambio deslizantes ac-tivos y pasivos, véase Corden (2002).

• Tipo de cambio fijo con bandas horizontales. El tipo de cambiofluctúa por lo menos ±1 por ciento alrededor de la paridad central(o el margen entre los valores máximo y mínimo del tipo de cambioexcede 2 por ciento). Un ejemplo eran los regímenes de los paísesque pertenecían al Mecanismo Cambiario (ERM),12 del Sistema Mo-netario Europeo.13• Bandas deslizantes. Se deja flotar a la moneda dentro de márgenespredeterminados de al menos ±1 por ciento alrededor de la tasacentral (o bien la diferencia entre los valores máximos y mínimosdel tipo de cambio excede 2 por ciento), y la paridad central o losextremos de las bandas se ajustan periódicamente, en forma fija opreanunciada o en respuesta a cambios en variables específicas.Las bandas pueden ser simétricas alrededor de la paridad centraldeslizante. Alternativamente, los extremos superior e inferior po-drían ajustarse a ritmos diferentes. El grado de flexibilidad cambia-ria (y por tanto de independencia monetaria) dependerá del anchode la banda.• Flotación administrada. El tipo de cambio se determina principal-mente en el mercado, pero la autoridad monetaria interviene de vezen cuando, directa o indirectamente, para influir sobre el nivel deltipo de cambio, sin que ello implique que existe una ruta predeter-minada o un nivel meta para la tasa cambiaria.14• Flotación independiente. La tasa cambiaria se determina en elmercado; las intervenciones oficiales deben ser esporádicas y tenercomo objetivo únicamente moderar o evitar las fluctuaciones exce-sivas en el tipo de cambio.


12. Con la adopción del euro el 1° de enero de 1999, el ERM fue sustituido por el ERMII para los países en transición hacia la moneda única.13. El FMI lista al régimen de bandas horizontales como más rígido que el de crawlingpeg. Sin embargo, aunque en aquel régimen la paridad central es fija, la tasa decambio es determinada, dentro de la banda, por el mercado. Y cuanto más ampliala banda, más flexible el régimen. Por ello, consideramos que las bandas horizon-tales representan un nivel de rigidez menor que el del tipo de cambio deslizante.14. Aunque conceptualmente clara, la frontera entre la flotación administrada y los re-gímenes intermedios más flexibles (por ejemplo, bandas amplias) es muy difícil dedeterminar en la práctica.

Para efectos analíticos, este artículo recurre también a una categoriza-ción con mayor nivel de agregación, que agrupa a los regímenes cam-biarios en tres categorías:i. Regímenes de fijación dura o rígida: son aquéllos en que la fija-ción se funda en un compromiso firme, arraigado en un entramadoinstitucional que hace sumamente difícil y políticamente costoso elefectuar un cambio en la paridad o una salida del régimen. Estegrupo incluye a las uniones monetarias y la dolarización oficial.Las cajas de conversión se ubican en un punto limítrofe entre estegrupo y el siguiente. Por ello, su ubicación analítica en este artícu-lo varía entre esos dos grupos, según el contexto específico en quese discuta.ii. Regímenes intermedios: aquéllos en que el tipo de cambio se limi-ta a una tasa (que puede ser única o deslizante) o banda expresa-mente anunciada y defendida por las autoridades. Los ajustes o elabandono del régimen son menos costosos que en el caso de la fija-ción rígida. Este grupo comprende la fijación convencional, los ti-pos de cambios deslizantes, y las bandas (horizontales y deslizan-tes). Como se dijo arriba, las cajas de conversión son en ocasionesincluidas dentro de esta categoría.iii. Regímenes de flotación (administrada o libre): el tipo de cambiofluctúa más o menos libremente en el mercado; a diferencia de losregímenes intermedios, la intervención oficial no tiene en los regí-menes de flotación el propósito de defender una meta específica pa-ra el tipo de cambio.La clasificación del régimen cambiario perseguido por un país dentrode las categorías arriba listadas, sobre todo en el caso de la categoriza-ción más desagregada, es mucho más difícil de lo que puede parecer asimple vista. En primer lugar, las diferencias entre las categorías inter-medias se tornan borrosas en la práctica. En segundo lugar, la denomi-nación oficial o de jure de los regímenes a menudo difiere de la forma co-mo dichos regímenes operan en realidad. Así, muchos de los países queoficialmente declaran tener un régimen de flotación intervienen fre-cuentemente en el mercado cambiario y persiguen una meta implícita


para el tipo de cambio,15 mientras que muchos de los que declaran te-ner un tipo de cambio fijo hacen frecuentes ajustes. Por lo tanto, la cla-sificación de regímenes basada en su denominación oficial exagera con-siderablemente el número de países que persiguen regímenes deflotación y de fijación, y tiende a subestimar el número real de regíme-nes intermedios (Rogoff et al., , 2003).16 La clasificación debería por esofundarse más bien en la forma como los regímenes operan en la prácti-ca (de facto).17En atención a ello, desde 1998 el FMI clasifica los regímenes cambiariosde sus países miembros con base en la forma como funcionan en la prác-tica, incluyendo información sobre cambios en tasas de interés y reser-vas internacionales, y juicios sobre la motivación y orientación real de lapolítica monetaria y cambiaria. El Cuadro 5.1 muestra la distribución


15. La práctica de describir oficialmente el régimen cambiario como de flotación, cuan-do en realidad se mantiene una fijación implícita, puede fundarse en diversas mo-tivaciones. Quizás la principal sea el “miedo a la flotación” (Calvo y Reinhart,2000a), en especial cuando los niveles de dolarización financiera y exposición alriesgo cambiario hacen peligrosa una devaluación aguda. Otro posible motivo esel temor a una apreciación real como consecuencia de entradas considerables dedivisas. Finalmente, podría darse también lo que Levy Yeyati y Sturzennegger(2002) llaman el “miedo a la fijación” de jure (esto es, a declarar oficialmente quese persigue un tipo de cambio fijo), basado en un intento por evitar devaluacionesoficiales políticamente costosas y reducir la posibilidad de ataques especulativoscontra la paridad, pero sin abandonar la posibilidad de utilizar el tipo de cambiocomo ancla nominal. En la práctica, pocos países siguen una flotación relativa-mente libre.16. Rogoff et al., (2003) encuentran que, históricamente, la operación real de los regí-menes coincide con la clasificación oficial solamente la mitad de las veces. Rein-hart y Rogoff (2002) proponen una clasificación de facto que toma en cuenta tam-bién la existencia de mercados cambiarios paralelos e incluyen una categoríaadicional: regímenes en caída libre. Pero tanto los mercados paralelos como regí-menes en caída libre son cada vez menos frecuentes en el mundo.17. Pero Frankel (2003) muestra que, desafortunadamente, los intentos de clasificaciónbasados en criterios de facto (por ejemplo, Calvo y Reinhart, 2000a; Levy-Yeyati ySturzenegger, 2001; Reinhart y Rogoff, 2002) no solo difieren de las clasificacionesde regímenes de jure, sino que además difieren entre ellas. Para una discusión de-tallada de la clasificación de regímenes cambiarios en la práctica, véase Bubula yÖtker-Rube (2002) y Rogoff et al., (2003).

de los regímenes de ciento ochenta y siete países en esas categorías, deacuerdo a la información publicada más reciente.CUADRO 5.1

CLASIFICACIÓN DE REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO, AL 31 DE JULIO DEL 2005(Países miembros del FMI)

SISTEMA CAMBIARIO NÚMERO DE PAÍSES PORCENTAJE

Régimen sin moneda legal independiente 41 21,9

Caja de conversión 7 3,7

Tipo de cambio fijo convencional 43 23,0

Tipo de cambio deslizante (“mini-devaluaciones”) 5 2,7

Tipo de cambio fijo con bandas horizontales 5 2,7

Bandas deslizantes 1 0,5

Flotación administrada 51 27,3

Flotación independiente 34 18,2

Total 187 100

FUENTE: Elaborada por el autor, con base en información del Fondo Monetario Internacional(2005).

Evolución reciente de los regímenes cambiariosEn los últimos quince años, los regímenes cambiarios en el mundo hantendido a migrar hacia los dos extremos del espectro: flotación (sea ad-ministrada o independiente) o fijación firme (dolarización, uniones mo-netarias y cajas de conversión). Este fenómeno ha conducido a la llama-da tesis “bipolar” o “de las dos esquinas”, en su versión descriptiva.18Como muestran el Cuadro 5.2 y los Gráficos 5.1 y 5.2, los demás regíme-nes –que aquí llamamos intermedios– pasaron de representar el 66 porciento del total a solamente un 29 por ciento en ese período.


18. Como veremos más abajo, existe también una versión normativa de la tesis bipolar.

CUADRO 5.2

EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO

(Número de países como porcentaje del total de países miembros del FMI)

RÉGIMEN CAMBIARIO TODOS LOS PAÍSES PAÍSES EN DESARROLLO

Y TRANSICIÓN

1990 2005 1990 2005

(I trim) (II trim) (I trim) (II trim)

Fijación dura1/ 15,3 25,7 18,1 21,6

Regímenes intermedios2/ 66,2 28,9 65,4 32,7

Flotación3/ 18,5 45,4 16,5 45,7

1/ Incluye las uniones monetarias, los regímenes oficialmente dolarizados, y las cajas de conversión.2/ Incluye la fijación convencional, los tipos de cambio deslizantes y los regímenes de bandas.3/ Incluye regímenes de flotación libre y administrada.FUENTE: Elaborada por el autor con base en información del Fondo Monetario Internacional(2005).

GRÁFICO 5.1

EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO, 1990-2005

(Como porcentaje del total de países miembros del FMI)

FUENTE: Elaborado por el autor con base en información del Fondo Monetario Internacional(2005).


GRÁFICO 5.2

EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO, 1990-2005

(Flotación dura, regímenes intermedios y flotación)


Sin embargo, muchos de los países que han adoptado la fijación firmepertenecen a la Unión Monetaria Europea o son economías en transiciónque se han independizado recientemente, y por tanto no tuvieron que sa-crificar su propia moneda (es el caso típico de las antiguas repúblicas so-viéticas y de los países de Europa Oriental que se han desintegrado). Encambio, de los países que tenían moneda propia hace quince años, solodos se han dolarizado oficialmente (Ecuador y El Salvador) y uno haadoptado una caja de conversión (Bulgaria). En países en desarrollo laevolución, donde se ha dado, ha sido claramente hacia mayor flexibili-dad, sobre todo hacia regímenes de flotación administrada (ver Cuadro5.2 y Gráfico 5.3). Esto ha sido particularmente claro en los llamadosmercados emergentes19 (es decir, aquéllos países en desarrollo que están


19. Para los efectos de este artículo, se clasifican como mercados emergentes los vein-ticinco países incluidos en el índice Morgan Stanley Capital International: África

altamente integrados a los mercados financieros internacionales), mu-chos de los cuales adoptaron en la última década regímenes de flotacióntras haber sido forzados a abandonar tipos de cambio fijos o deslizantesen medio de crisis financieras. En este grupo, el porcentaje de regímenesde flotación prácticamente se triplicó entre 1990 y el 2005, pasando de 26por ciento del total a un 72 por ciento. En cambio, ningún mercadoemergente exhibe hoy día un régimen de fijación firme (Gráfico 5.4).GRÁFICO 5.3

EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS

EN PAÍSES EN DESARROLLO Y TRANSICIÓN, 1990-2005

(Porcentaje del total)



del Sur, Argentina, Brasil, Colombia, Chile, China, Egipto, Filipinas, Hungría, In-dia, Indonesia, Israel, Jordania, Corea del Sur, Malasia, México, Marruecos, Pakis-tán, Perú, Polonia, República Checa, Rusia, Tailandia, Turquía y Venezuela.

GRÁFICO 5.4

EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS

EN MERCADOS EMERGENTES, 1990-2005

(Porcentaje del total)

FUENTE: Elaborado por el autor con base en información del Fondo Monetario Internacional (2005).Pero no es cierto que el centro del espectro –los regímenes intermedios-haya quedado vacío: aunque las bandas y los tipos de cambio deslizan-te sí han tendido a desaparecer20 muchos países de ingresos bajos aúnpersiguen la fijación convencional, que ha probado ser altamente perdu-rable en esos países. Más aún, la tendencia a migrar hacia las esquinasprácticamente se detuvo a partir del 2001.21 Conviene notar tambiénque, contrario a la opinión generalizada, la frecuencia de los cambios deregímenes (en promedio, 7 por ciento de los países en cada año) no es


20. La experiencia internacional sugiere que muchos países adoptan estos regímenesen forma temporal, como una etapa de transición hacia los extremos cambiarios.21. Aunque el grupo de flotación aumentó ligeramente, no ha habido cambios netosen el número de países con regímenes de fijación dura: Timor Oriental se unió algrupo en el 2002, pero Argentina abandonó su caja de conversión a inicios de eseaño. Antes del 2001, sin embargo, la polarización fue casi completa en los paísesricos: para entonces, prácticamente todos habían ya adoptado regímenes de fija-ción dura o flotación.

mayor hoy que hace cincuenta años en los países ricos (si se excluye laadopción del euro en 1999) y en los países de bajos ingresos, aunque sílos es desde 1975 en los mercados emergentes (Rogoff et al., 2003).5.2 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS DIFERENTES REGÍMENES CAMBIARIOSLa discusión de los atributos de los dos principales regímenes cambia-rios –fijos y flexibles– es relativamente simétrica, en el sentido de quelas desventajas de uno pueden generalmente contarse como ventajasdel otro, en relación con objetivos económicos específicos (por ejemplo,la estabilidad cambiaria, la reducción de la inflación, la capacidad deresponder a diferentes tipos de choques y desequilibrios). Para efectosde presentación, esta sección se enfoca en las ventajas de cada una de lasdos principales alternativas cambiarias: fijación y flotación, en ese or-den. La última parte discute los regímenes intermedios, y evalúa la va-lidez de la hipótesis bipolar normativa.Ventajas de la fijación cambiaria• Quizás la principal ventaja, y el motivo primario para la adopciónde un régimen de tipo de cambio fijo, sea el hecho de que ofrece unancla nominal, clara y fácil de entender, para la política monetaria.• Además, puesto que la fijación cambiaria impide al banco centralaumentar arbitrariamente la oferta monetaria, ayuda a impartir dis-ciplina monetaria, elimina la potencial inconsistencia temporal y elsesgo inflacionario de una política monetaria discrecional,22 y ofre-ce mayor credibilidad en una economía de inflación alta. Cuanto


22. La política monetaria anunciada hoy podría no resultar óptima mañana (inconsis-tencia temporal): si los salarios se fijan en tiempo t sobre una expectativa inflacio-naria basada en la política monetaria anunciada también en t, y si la fijación sala-rial se extiende a varios períodos, la autoridad monetaria tendrá un fuerteincentivo para aumentar inesperadamente la oferta monetaria en t+1 y así conse-guir una caída en los salarios reales y el desempleo. Como los fijadores de preciosllegan a entender el proceso, sus expectativas serán de precios futuros altos, y lasautoridades económicas deberán acomodar esas expectativas siguiendo una polí-tica monetaria expansiva (sesgo inflacionario). Este es el análisis clásico de Kydlandy Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983).

más rígida la fijación, mayor su impacto anti-inflacionario. En elextremo más rígido del espectro cambiario, la unión monetaria y ladolarización permiten efectivamente importar credibilidad y disci-plina desde el centro monetario (Giavazzi y Giovannini, 1989). Porello, programas de estabilización basados en la fijación cambiariason particularmente útiles en países con historial de alta inflación ypoca credibilidad en las autoridades monetarias: al reducir las ex-pectativas inflacionarias, la fijación cambiaria permite un menor ni-vel de inflación para cada nivel dado de producto.23 Por supuesto,para que la reducción en la inflación opere, la fijación debe ser res-pecto a una moneda sólida. Más aún, para que la caída en la infla-ción sea sostenible, sea cual sea el régimen cambiario, se requierenpolíticas macroeconómicas sólidas y consistentes.• Una tesis frecuentemente esgrimida24 es que, además de disciplinamonetaria, la fijación cambiaria ayuda a impartir disciplina fiscal.Puesto que una política fiscal expansiva combinada con un tipo decambio fijo podría llevar a pérdidas de reservas internacionales,acumulación de deuda pública y, eventualmente, a una crisis exter-na y al abandono forzado del régimen cambiario, las autoridadesfiscales tendrán un incentivo para mantener disciplina fiscal. El in-centivo será más fuerte cuanto mayor sea el costo político del colap-so de la paridad. En el caso de la unión monetaria, se argumentaademás que la eliminación del señoraje hace más severa la restric-ción presupuestaria e induce por tanto una mayor contención fis-cal.25 Estos argumentos, sin embargo, han sido convincentementerefutados en los planos teórico y empírico. Su principal debilidades que ignoran que los gobiernos pueden actuar sobre horizontes demuy corto plazo. Tornell y Velasco (2000), por ejemplo, muestranque la fijación cambiaria crea un incentivo perverso a gobiernos cor-toplacistas, pues les permite propiciar un crecimiento insosteniblemediante déficit fiscales, cuyo efecto inflacionario solo sería plena-


23. La estabilización mediante un programa monetario convencional puede ser pro-longada y altamente costosa en términos de producción y empleo. Para un resu-men de diferentes experiencias de estabilización en países en desarrollo, véaseAgénor y Montiel (1999).24. Véase, por ejemplo, Giavazzi y Pagano (1988) o Frenkel, et al., (1991).25. De Grauwe (2000) resume los principales lineamientos teóricos en favor de esta posición.

mente percibido una vez que colapse la paridad.26 Esta teoría refle-ja bien la génesis de la crisis argentina del período 1999-2002. El in-centivo hacia un gasto fiscal excesivo podría ser todavía mayor enel caso de las uniones monetarias en que la política fiscal se mantie-ne descentralizada, pues en ellas los beneficios del gasto los recibi-rá únicamente su país, mientras que el costo inflacionario de los dé-ficit fiscales es compartido con los demás miembros de la unión.27• Reduce la inestabilidad cambiaria, con lo cual promueve el comer-cio y la inversión. En el extremo, la dolarización y la unión mone-taria reducen además los costos de transacción, lo que se traduce enun estímulo adicional al comercio. Los regímenes de flotación im-plican, naturalmente, una mayor volatilidad de corto plazo en el ti-po de cambio nominal. La evidencia empírica sugiere que esa vo-latilidad tiene poca relación con los fundamentos económicos.28Esto es particularmente cierto si la economía está altamente integra-da a los mercados financieros internacionales, en cuyo caso el tipode cambio estará dominado no por el saldo de la balanza comercial,sino por flujos financieros, especialmente de corto plazo, suscepti-


26. Por el contrario, si la inflación es políticamente costosa para las autoridades, regí-menes flexibles impartirían mayor disciplina, pues las obligarían a enfrentar inme-diatamente los costos de sus acciones. Estas teorías asumen dominancia fiscal; es-to es, que aun si el gobierno es capaz de financiar su déficit temporalmentemediante la emisión de deuda, eventualmente tendrá que recurrir al impuesto in-flacionario (supuesto que es válido para muchos países en desarrollo). En un régi-men cambiario flexible, la expectativa de mayor inflación futura conduce a infla-ción presente (Sargent y Wallace, 1981), y de allí se concluye que la flexibilidadimpone mayor disciplina fiscal.27. Véase Beetsma y Bovenberg (1999) o Chari y Kehoe (2004). Duttagupta y Tolosa(2006) muestran que el régimen que combina la fijación convencional con unaunión monetaria (es decir, que el tipo de cambio de la moneda comunitaria es fijorespecto a otra moneda, como en la Unión Monetaria del Caribe Oriental) maximi-za los incentivos para este tipo de “free-riding” fiscal, pues los costos de la indisci-plina fiscal pueden ser evadidos tanto en el tiempo (como ocurre en la fijación con-vencional) como en el espacio (traspasados a otros miembros de la unión, como enel caso de las uniones monetarias en que la moneda comunitaria flota). Todos es-tos estudios encuentran sus tesis validadas por la evidencia empírica. Para un re-ciente resumen de la literatura relevante, véase Duttagupta y Tolosa (2006).28. Isard (1995) y Sarno y Taylor (2002) ofrecen revisiones comprensivas de la literatu-ra teórica y empírica sobre la determinación del tipo de cambio nominal.

bles a burbujas y conductas irracionales.29 El tipo de cambio es, afin de cuentas, el precio de un activo, y por tanto es altamente sen-sible a noticias, rumores y eventos que influyan sobre las expectati-vas de su nivel futuro. La volatilidad también podría aumentar enmercados cambiarios poco profundos y desarrollados, dominadospor un número pequeño de participantes.30 Por su cuenta, la vola-tilidad cambiaria se traduce, dada la prevalencia de rigidez nomi-nal en el corto plazo, en una mayor volatilidad del tipo de cambioreal.31 Y ésta, a su vez, puede distorsionar la asignación del gasto yde los factores productivos, y generar incertidumbre, desestimulan-do así los flujos comerciales y de inversión (financiera y fija).32 Lareducción en la volatilidad cambiaria que en teoría se espera de lafijación cambiaria rígida debería conducir además a menores tasasde interés, y este es un canal adicional por el que podría estimularmayores tasas de inversión y crecimiento (Dornbusch, 2001).• Elimina la devaluación competitiva, que, como la describe Frankel(2003), es una especie de equilibrio inferior no cooperativo de Nash,en que cada país se esfuerza en vano por ganar ventaja sobre sus ve-cinos. En este contexto, la fijación cambiaria puede ofrecer un me-


29. Sobre la presencia y los efectos del “ruido” y la especulación en las negociacionescambiarias, ver por ejemplo, De Long et al., (1989, 1990), Krugman y Miller (1993),o Jeanne y Rose (1999). Nótese, sin embargo, que la especulación podría en algu-nos casos ser estabilizadora (Corden, 2002).30. Si bien podría aducirse contra esta línea de razonamiento que el riesgo cambiariopuede ser reducido en el mercado mediante instrumentos de cobertura financiera,esos mecanismos son costosos, y no están disponibles en la mayoría de los paísesen desarrollo.31. Flood y Rose (1995) y Rogoff et al., (2003) presentan evidencia empírica de que, enefecto, la volatilidad del tipo de cambio real aumenta con la flexibilidad cambiaria.32. Devereux y Engel (2006) desarrollan un modelo que muestra que la atenuación dela volatilidad cambiaria, y en particular de la respuesta del tipo de cambio a noti-cias repentinas, es una ruta óptima de política monetaria. Estudios empíricos re-cientes confirman que la volatilidad cambiaria tiene un efecto negativo sobre losflujos de comercio, mientras que la fijación cambiaria aumenta el comercio. Ver,por ejemplo, Rose (2000), Parsley y Wei (2001), Frankel y Rose (2002). Calvo yReinhart (2000b) ofrecen un resumen de la literatura para mercados emergentes.Estos estudios sugieren, sin embargo, que la ganancia en términos de generaciónde comercio tiende a aflorar solamente cuando los países adoptan una moneda co-mún: no basta con estabilizar el tipo de cambio efectivo nominal y real.

canismo eficiente de coordinación hacia la solución cooperativa.33Sin embargo, para funcionar, requiere un firme compromiso institu-cional a escala regional.• La fijación rígida (dolarización y unión monetaria) elimina el ries-go de ataques especulativos contra el tipo de cambio. Por su par-te las cajas de conversión, en tanto refuerzan el compromiso de lasautoridades de que el ajuste a una salida de capitales se dé por víade contracción monetaria y no de devaluación, reducen el riesgo deataques especulativos. Pero ciertamente no lo eliminan, como loevidencia la crisis argentina en el 2001. La fijación convencional yotros regímenes intermedios, en cambio, son altamente propensos aeste tipo de ataques, como veremos más abajo.Ventajas de la flotación cambiariaAlgunas de las ventajas de la flotación que se refieren a continuación(por ejemplo independencia de la política monetaria, ajustes automáti-cos a los choques comerciales externos, desalineamientos del tipo decambio real) se predican en comparación con los regímenes de fijaciónen general. Otras ventajas se establecen específicamente en relación conlos regímenes de fijación convencional o intermedios.• Confiere mayor autonomía a la política monetaria para controlarla inflación. Un régimen de tipo de cambio fijo sujeta la oferta mo-netaria a los flujos netos de divisas. Si existe alta movilidad del ca-pital (esto es, la economía está integrada con los mercados financie-ros internacionales), entonces la política monetaria se torna ineficazpara afectar el equilibrio interno (el nivel de producción, empleo yprecios), pues una contracción monetaria inducirá un ingreso de di-visas que comporta una inmediata expansión en la oferta moneta-ria (lo contrario ocurrirá en caso de que se aplique una política mo-netaria expansiva). En un régimen de flotación, en cambio, lapolítica monetaria no está subordinada a la defensa del tipo de cam-bio, y eso le permite a las autoridades utilizarla para controlar la in-flación y la demanda agregada.


33. Tal fue, claramente, el espíritu de los acuerdos de Bretton Woods en 1948.

• Si existe rigidez en los precios, la flotación cambiaria permite unajuste más rápido y menos costoso en respuesta a choques realesnegativos. Ante este tipo de choques, sean internos o externos (de-terioro en los términos de intercambio, caída en la demanda mun-dial, aumento en tasas de interés internacionales, reversión en losflujos de capitales, desastres naturales), que reduzcan la demandade bienes domésticos, el mecanismo de ajuste necesario será una de-preciación real y una caída en los salarios reales (que estimulen lademanda de bienes domésticos y el empleo). Un régimen de tipo decambio fijo implica que dichos ajustes deben darse vía deflación. Ysi los precios y salarios son rígidos a la baja –un supuesto realistaen el corto plazo–, ello requerirá de recesión y desempleo, por perío-dos más o menos extensos. Es decir, ante choques reales negativosla fijación cambiaria puede llevar a distorsiones en los precios relati-vos (sobrevaluación del tipo de cambio real) y a una mala asignaciónde recursos (alto desempleo). En cambio, la flotación permite que elajuste se dé más rápidamente y con mucho menor costo medianteuna expansión monetaria y una depreciación nominal, que facilita-rán la reasignación de los recursos y el gasto (Friedman, 1953).34• Permite que desequilibrios comerciales y desalineamientos en eltipo de cambio real sean corregidos mediante ajustes automáticosen el tipo de cambio nominal. Este argumento es complementarioa los dos anteriores: aun si la política monetaria carece de credibi-lidad, y es por tanto ineficaz para perseguir el equilibrio interno, laflotación permite un ajuste automático, mediante depreciación no-minal, a desequilibrios en la balanza comercial y, en general, a cho-ques externos negativos (por ejemplo, un deterioro en los términosde intercambio internacional o devaluaciones en los países que sonsocios comerciales). Este mecanismo se pierde en los regímenes defijación: en ellos, el déficit en el flujo de divisas (o la necesidad dedefender la paridad en el caso de la fijación convencional) compor-tará una contracción monetaria y un aumento en las tasas reales deinterés, con el consecuente impacto negativo sobre la inversión.35


34. Mundell (1963) muestra que la flotación es particularmente ventajosa en el caso depaíses sujetos a frecuentes choques reales externos.35. En los regímenes intermedios o de fijación convencional, la inversión se verá ade-más perjudicada por la incertidumbre asociada con la sostenibilidad misma del ré-gimen (Calvo, 1999).

Además, otra desventaja de los tipos de cambio fijos o semifijos (ex-cepto los que usan canastas de monedas como meta), es que lasfluctuaciones en el valor de la moneda de referencia producen de-salineamientos de corto y mediano plazos en el tipo de cambio real.Los desequilibrios comerciales y desalineamientos en el tipo decambio real perdurarán hasta que los precios internos se ajusten.Así, por ejemplo, la caja de conversión en Argentina a fines de losnoventa hizo que, como consecuencia de la devaluación de las mo-nedas de sus vecinos y socios comerciales frente al dólar de los Es-tados Unidos, el peso argentino se apreciara en términos reales, loque condujo a una sobrevaluación.36 La rigidez cambiaria obligó aque el ajuste eventualmente se diera mediante deflación. Alternati-vamente, en regímenes de fijación convencional, el ajuste se deberádar mediante devaluaciones esporádicas, que tienden a ser extem-poráneas y traumáticas.37 En un régimen más flexible, en cambio,una depreciación nominal hubiera evitado o reducido la sobreva-luación y la consiguiente recesión. Conviene notar aquí la asimetríade los efectos asociados con la sobrevaluación y la subvaluacióncambiarias en un régimen de tipo de cambio fijo (Williamson, 2004).La defensa de un tipo de cambio subvaluado implica costos relati-vamente limitados (presiones inflacionarias y posibles costos cuasi-fiscales relacionados con la necesidad de esterilizar la acumulaciónde reservas). Defender un tipo de cambio sobrevaluado, por el con-trario, exige una política monetaria restrictiva, con altas tasas de in-terés y consecuencias negativas sobre la producción y el empleo. ¿Ypor qué, cabe preguntarse, un gobierno se rehusaría a devaluar enesas circunstancias? La respuesta es que, si bien la devaluaciónpuede tener efectos expansivos (especialmente si las elasticidades-precio de la oferta y la demanda de bienes transables son altas),puede también conllevar un aumento en la inflación38 y generar se-veros efectos recesivos, sobre todo si existen descalces cambiarios.Y, como se argumenta más abajo, los regímenes intermedios estimu-


36. Obviamente, la fijación cambiaria respecto a una moneda de referencia que a suvez flota libremente, implica flotación respecto a todas las demás.37. Fue esta precisamente la experiencia que dio al traste con el sistema monetario in-ternacional de Bretton Woods.38. El impacto de la devaluación sobre la inflación tiende a ser mucho mayor en mer-cados emergentes (Calvo y Reinhart, 2000b).

lan la proliferación de esos descalces. Cuando estos últimos sonmenores, el efecto expansivo podría prevalecer (como ocurrió porejemplo en el Reino Unido en 1992, o en Brasil en 1999). En casocontrario, las autoridades harán todos los esfuerzos posibles paraevitar los costos económicos y políticos de la devaluación. Y deva-luarán solamente cuando agoten las reservas internacionales o loscostos de no devaluar sean aún mayores. De allí que Williamson(2004) concluya que una de las principales lecciones de la experien-cia económica de las últimas décadas es que un país debería evitartener que defender un tipo de cambio sobrevaluado.• Los argumentos en los tres puntos anteriores implican que, antechoques reales y externos, la flotación conlleva una menor volatili-dad del producto que la fijación cambiaria.39, 40• Estimula a los agentes a internalizar los costos potenciales asocia-dos con descalces cambiarios, y evita así la exposición excesiva alriesgo cambiario. Los regímenes intermedios generan la percepciónde que existe una garantía implícita de las autoridades sobre el ni-vel del tipo de cambio, lo que incentiva (riesgo moral) a los interme-diarios financieros a endeudarse en monedas extranjeras y concen-trar excesivamente la cartera de activos hacia préstamos en divisasa no generadores (descalces cambiarios).41, 42 La combinación de ta-


39. La evidencia empírica confirma que los regímenes cambiarios rígidos amplificanlos efectos de los choques en los términos de intercambio (Broda, 2001). Ver tam-bién Bayoumi y Eichengreen (1994) y Ghosh et al., (1997). Edwards y Levy-Yeyati(2003) encuentran que la incapacidad de los regímenes de fijación para absorberchoques reales se refleja en menores tasas de crecimiento.40. Una pregunta clave en el caso de la flotación es, por tanto, si las variaciones en eltipo de cambio nominal responden a fundamentos (por ejemplo, a choques exter-nos) o a ruido. En el primer caso, su movimiento es parte esencial del proceso deajuste de la economía, y una ventaja de los regímenes flexibles. En el segundo ca-so, la volatilidad cambiaria distorsionará los precios relativos y puede tener efec-tos adversos sobre el comercio, la inversión y el crecimiento.41. Ver McKinnon y Pill (1996), o Krugman (1999). El último autor señala que existenexternalidades inherentes al endeudamiento externo que conducen a efectos perver-sos: cada dólar adicional de deuda externa genera presiones hacia una apreciaciónreal y un aumento de los precios de los activos usados como garantías bancarias, locual estimula un endeudamiento externo aún mayor. (Krugman no considera explí-citamente el efecto marginal compensatorio del endeudamiento externo sobre la pri-

les descalces con una repentina y aguda devaluación podría ocasio-nar bancarrotas, caídas en los precios de las bienes usados como ga-rantías bancarias, atrasos en pagos de deudas y crisis financieras.43El temor al desencadenamiento de estos mecanismos podría gene-rar una pérdida de confianza que resultaría en una reversión masi-va de la cuenta de capitales, y la consecuente devaluación, cuyosefectos negativos validarían los temores iniciales (crisis autocumpli-das). Fueron precisamente estos efectos de balance general los queestuvieron en la raíz de las crisis económicas en los países asiáticosen los años 1997-1998, y en la Argentina en el período 2001-2002.Larraín y Velasco (2001) muestran que cuanto mayor sea el compro-miso oficial de mantener la paridad, mayor será el incentivo paralos agentes de contraer riesgo (descalce) cambiario.44 Los regíme-nes de flotación, al conducir a mayor volatilidad e incertidumbre enel tipo de cambio, aumentan los incentivos de los agentes económi-cos para adquirir instrumentos de cobertura cambiaria, o en su de-fecto (si esos mecanismos no estuvieran disponibles o fueran muycostosos) para reducir su nivel de exposición.45


ma por riesgo país). Pero, a partir de un umbral indeterminado, el nivel de endeu-damiento y el aumento en los descalces cambiarios podrían generar una crisis deconfianza, una salida de capitales y una caída en los precios de los activos. De allíque estas externalidades generen la posibilidad de equilibrios múltiples.42. Es importante notar que, debido a normas prudenciales de regulación financiera(limitaciones a la posición propia en divisas), los bancos por lo general no exhibendescalces cambiarios importantes. Sin embargo, al prestar en dólares a clientes cu-yas operaciones están expuestas al riesgo cambiario, los bancos adquieren un ries-go crediticio derivado de posibles choques cambiarios.43. Además, el ataque contra la moneda puede originar una corrida bancaria sobre losdepósitos en moneda local. De ese modo, como resultado de la crisis cambiaria, elsistema financiero experimenta una presión incontenible tanto por el lado de losactivos como de los pasivos. Kaminsky y Reinhart (1999) describen la anatomía deestas “crisis gemelas” (cambiarias y financieras).44. Los autores concluyen que las cajas de conversión son especialmente susceptiblesa crisis financieras y cambiarias.43. Claro está que, en sí mismas, la volatilidad e incertidumbre cambiarias son másbien indeseables (como se argumentó arriba en relación con las ventajas de la fija-ción). Pero ciertamente conllevan la consecuencia positiva de una reducción en laexposición al riesgo cambiario.

• Reduce, pero no elimina, la probabilidad de ataques especulati-vos:46 los regímenes intermedios (sobre todo la fijación convencio-nal y el tipo de cambio deslizante) e, incluso, las cajas de conver-sión, son susceptibles de aparecer insostenibles a ataquesespeculativos o reversiones masivas de la cuenta de capitales. Es-tos ataques y salidas se pueden basar en la percepción (cierta oequivocada) de que el tipo de cambio meta resulta inconsistente conlas políticas macroeconómicas o con las preferencias de las autori-dades económicas,47 o de que el sistema financiero o los balancesgenerales del sector privado son débiles o vulnerables (descalces).48Las salidas pueden resultar también del contagio internacional:aun si sus fundamentos económicos son sólidos, una moneda pue-de sufrir embates derivados de crisis en otros países, incluso distan-tes. En cualquiera de estos casos, las reversiones severas y repenti-nas de capitales extranjeros hacen difícil y costoso (altas tasas de


46. Conviene aquí hacer una precisión terminológica: por “ataque especulativo” en-tendemos operaciones de mercado orientadas a forzar una devaluación masiva deltipo de cambio. La diferencia entre la flotación y la fijación (fijación convencionaly regímenes intermedios) es que en la última la devaluación lleva consigo el colap-so mismo del régimen cambiario.47. Una primera generación de modelos de crisis cambiarias se enfocó en la inconsisten-cia entre políticas expansivas (en particular, la dominancia fiscal) y un tipo de cam-bio fijo como causa principal de dichas crisis. En esos casos, la defensa del tipo decambio llevaría al agotamiento eventual de las reservas monetarias internacionalesy el colapso del régimen. Krugman (1979) mostró formalmente que la expectativadel colapso del tipo de cambio provocaría que éste ocurriera antes del agotamien-to de las reservas. Por otra parte, los modelos de crisis cambiarias de segunda ge-neración mostraron que los regímenes intermedios pueden colapsar aún si las polí-ticas macroeconómicas son consistentes. Así, si las autoridades económicas sepreocupan por minimizar tanto el costo político de una devaluación como el aso-ciado con el desempleo, esas autoridades preferirían devaluar antes que defenderel tipo de cambio mediante políticas excesivamente restrictivas. Esto podría con-ducir a equilibrios múltiples y a expectativas autocumplidas de crisis cambiarias:la percepción de una futura devaluación podría llevar a un ataque especulativoque, dadas las preferencias políticas, haría insostenible el tipo de cambio. Un mo-delo típico de esta clase es el ofrecido por Obstfeld (1996).48. Estos efectos de balance general, descritos en el punto anterior, constituyen la ba-se de una tercera generación de modelos de crisis cambiarias (por ejemplo, las arri-ba citadas contribuciones de McKinnon y Pill, 1996, y Krugman, 1999).

interés, pérdida de reservas internacionales)49 defender la paridadcambiaria, y pueden por tanto provocar crisis cambiarias y financie-ras autocumplidas. Como los especuladores saben que las reservascon que se puede defender la paridad son finitas, y que por tantoante suficiente presión el tipo de cambio deberá eventualmente de-preciarse, un ataque masivo contra la paridad se convierte en una“apuesta de una sola vía”, que desencadenará el resultado deseado.Los regímenes de flotación (incluso la flotación administrada), aleliminar el compromiso explícito o implícito de mantener un tipode cambio o una banda determinada, reducen la probabilidad deeste tipo de crisis (aunque no la eliminan, en especial cuando el paístiene una alta proporción de pasivos en moneda extranjera). Ade-más, en el tanto el régimen sea realmente de flotación, la especula-ción será una apuesta entre agentes privados, y no contra el bancocentral, y no implicará por tanto una transferencia eventual de re-cursos de los contribuyentes a los especuladores. Es importante no-tar que, como se sostuvo más arriba, la reducción o eliminación delriesgo de ataques especulativos es también una ventaja de la fija-ción dura (dolarización o unión monetaria). Por tanto, este atribu-to de la flotación se predica específicamente en relación con los re-gímenes intermedios y las cajas de conversión.• El país retiene el señoraje (lo pierde en caso de adoptar una mone-da extranjera o comunitaria, a menos que exista un acuerdo de trans-ferencia de señoraje desde el centro monetario a los demás países).50• El banco central conserva la función de prestamista de última ins-tancia. En el caso de la fijación dura (incluyendo las cajas de con-versión) esta función se debilita, pues el banco central pierde la fa-cultad de crear moneda doméstica ilimitadamente. Esto, comoChang y Velasco (1998) muestran formalmente, conduce a un ma-yor riesgo de corridas bancarias.


49. Las pérdidas para el banco central se reflejan en la necesidad de vender reservas a unprecio bajo. Si, después de un exitoso ataque contra la paridad, el banco central qui-siera recuperar las reservas, tendrá que comprarlas a un precio mayor en términos demoneda local (tipo de cambio depreciado). Estas pérdidas cuasifiscales implican unatransferencia de recursos de los contribuyentes a los especuladores exitosos.50. Un acuerdo de esta naturaleza existe por ejemplo en la zona del rand, en África del Sur.

Requisitos para la adopción de un régimen de flotaciónUn régimen de tipo de cambio libre o administrado, sin embargo, re-quiere ciertas condiciones para ser viable.En primer lugar, se requiere establecer un ancla nominal, equivalente ala función de coordinación de expectativas inflacionarias que el tipo decambio cumple en los regímenes de fijación o intermedios. Reciente-mente se ha puesto de moda el sistema de metas inflacionarias (MI), queutiliza como ancla nominal el nivel de variación a mediano plazo de al-gún índice general de precios (normalmente el índice de precios al con-sumidor, IPC). Es importante notar que, en rigor, un esquema de MI noes compatible con ningún régimen cambiario fijo o intermedio, pues lapolítica monetaria debe estar determinada exclusivamente por el objeti-vo inflacionario de mediano plazo. Por otro lado, un esquema de MItampoco excluye cierto nivel de intervención cambiaria, pues el tipo decambio afecta la inflación directamente (precios de los bienes importa-dos) e indirectamente (mediante su efecto sobre el tipo de cambio real y,consecuentemente, la demanda agregada).51 Otras variables que alter-nativamente pueden servir como ancla nominal en un régimen de flota-ción son algún agregado monetario (por ejemplo el dinero, M1, o la su-ma de dinero y cuasidinero, M2),52 o el nivel de ingreso nominal.53


51. Por ello, los criterios de intervención monetaria podrían considerar variaciones enel tipo de cambio nominal e incluso desviaciones de corto plazo en el tipo de cam-bio real o el nivel de empleo. Un sistema de MI estricto comporta el problema po-tencial de que, ante choques negativos de oferta o en los términos de intercambio,el cumplimiento de la meta inflacionaria podría exigir contracciones monetariasque agravarían la recesión. Es precisamente por ello que el objetivo inflacionariodebe fijarse a mediano plazo. Una alternativa, propuesta por Frankel y Saiki(2002), es usar –en lugar del IPC– el índice de precios de un bien de exportación ode una canasta de bienes producidos domésticamente. Esto permitiría que, en ca-so de un choque negativo a los precios de los bienes importados, la política mone-taria responda con una expansión, en lugar de una restricción.52. El problema con la utilización de agregados monetarios como anclas nominales esque la velocidad de circulación del dinero tiende a ser inestable, y por tanto lo estambién la relación entre dinero, demanda agregada e inflación.53. La principal debilidad de utilizar el ingreso nominal como meta para la políticamonetaria es que la generación de datos sobre cuentas nacionales siempre tiene re-zagos considerables, especialmente en países en desarrollo.

Además, un régimen de flotación requiere un sistema financiero sólido,con bajo nivel de riesgo originado en descalces cambiarios y un merca-do monetario que permita el desarrollo de operaciones de mercadoabierto. Finalmente, la flotación supone un mercado cambiario relativa-mente sofisticado. Afortunadamente, existe aquí una relación de endo-geneidad: la flotación misma –al aumentar el riesgo cambiario– estimu-la la profundización gradual del mercado cambiario, la reducción de losdescalces cambiarios descubiertos, y el desarrollo de instrumentos de co-bertura del riesgo. Y, conforme los fijadores de precios adquieren con-fianza en la política monetaria, sus expectativas inflacionarias responde-rán menos al tipo de cambio, lo cual reducirá el efecto traspaso (devariaciones cambiarias a los precios internos) y aumentará la efectividadde la flotación en aislar los efectos de los choques. Así lo muestra la ex-periencia de los países que han aprendido exitosamente a flotar.54

Regímenes intermedios: ¿es la hipótesis bipolar válida?Las crisis cambiarias de los años noventa asolaron fundamentalmente apaíses desarrollados y en desarrollo con regímenes cambiarios interme-dios. El Reino Unido e Italia (1992), México (1994), Tailandia, Corea, In-donesia,55 Filipinas y la República Checa (1997), Rusia (1998), Brasil yColombia (1999), y Turquía (2001), fueron forzados a abandonar algúntipo de fijación ajustable o régimen de bandas,56 como resultado de ata-ques especulativos y agudas y repentinas reversiones en los flujos de ca-pital internacional. Otros países, como Chile (1999) y Polonia (2000), de-


54. Para un tratamiento comprensivo de los aspectos analíticos y operativos involucra-dos en la transición hacia la flotación cambiaria, así como de la experiencia inter-nacional en esta materia, véase FMI (2004), Agénor (2004), Duttagupata et al.,(2004), o Detragiache et al., (2005). Entre los países con experiencias relevantes seencuentran Brasil, Chile, Colombia, Israel y México. Ver, por ejemplo, Schmidt-Hebbel y Werner (2002) o Fraga et al., (2003).55. Indonesia, sin embargo, abandonó su régimen de bandas antes de que la crisisasiática la golpeara en toda su magnitud.56. En Corea, el régimen cambiario de jure era de flotación administrada (pues no exis-tía una meta cambiaria explícita), pero la intervención era tan frecuente y activaque el tipo de cambio se mantenía relativamente fijo en la práctica. Eso lo conver-tía, en realidad, en un régimen intermedio. Así lo clasifican, por ejemplo, Bubulay Ötker-Robe (2002).

cidieron hacer flotar su tipo de cambio no porque atravesaran una cri-sis, sino más bien como medida preventiva para hacer viable su políti-ca monetaria en presencia de fuertes flujos de capital, y evitar ataquesespeculativos contra sus monedas. Otros países optaron por introducirregímenes cambiarios más rígidos (Bulgaria, Ecuador, El Salvador), ylos países del Sistema Cambiario Europeo abandonaron un régimen debandas cambiarias horizontales y abrazaron la unión monetaria (el eu-ro) en 1999. Por otra parte, las cajas de conversión en mercados emer-gentes (Argentina, Hong Kong) sobrevivieron las crisis en los noventa,pero la de Argentina dio lugar a una crisis cambiaria y financiera deprofunda magnitud en el 2001.No sorprende, por tanto, que hacia el final de ese decenio surgiera la hi-pótesis de que los países estaban optando por regímenes cambiarios encualquiera de los dos extremos alternativos (fijación dura o flotación).Esta es la llamada hipótesis bipolar o de las dos esquinas, en su versióndescriptiva. A esta hipótesis meramente positiva algunos analistas ante-ponen un componente normativo, según el cual los países no solo están op-tando, sino que deben optar, por uno de esos dos extremos cambiarios.La tesis se sustenta en el teorema de la “trinidad imposible” o “trilemade la política monetaria”, que establece que no se pueden alcanzar si-multáneamente y en forma plena la estabilidad cambiaria, la integraciónfinanciera internacional, y una política monetaria independiente. Sólodos de los tres fines podrán ser perseguidos plenamente con éxito. Enun mundo cada vez más integrado financieramente –continúa el argu-mento–, en que el capital fluye libre y rápidamente a través de las fron-teras, los regímenes de tipo de cambio fijo pero ajustable se han tornadoinsostenibles y susceptibles de provocar ataques especulativos (este ar-gumento fue desarrollado más arriba).57 Por lo tanto, concluyen los de-fensores de esta tesis, en la actualidad los países que quieran tener acce-so a los mercados financieros internacionales se ven forzados a escogerentre la estabilidad cambiaria (fijación dura) o la autonomía monetaria(flotación). Los regímenes intermedios, en que se busca mantener la es-


57. Claros ejemplos de la tesis bipolar normativa son las influyentes contribuciones deEichengreen (1994) u Obstfeld y Rogoff (1995). Puede verse también Summers(1999) o Eichengreen (1999). El G-7 y la Comisión Meltzer, convocada por el con-greso de los Estados Unidos para recomendar reformas a la arquitectura financie-ra internacional, acogieron también esta tesis. Para su historia intelectual, véaseFischer (2001) o Frankel (2003).

tabilidad cambiaria y a la vez utilizar la política monetaria para influirsobre el equilibrio interno, resultarían inviables, excepto para aquellospaíses en que no exista alta movilidad en la cuenta de capitales.Sin embargo, como sostiene Frankel (2003), la imposibilidad de perse-guir los tres objetivos en forma completa no excluye que al menos dosde ellos se puedan perseguir parcialmente. Por lo tanto, podría unoagregar, el trilema monetario no implica en sentido estricto que los re-gímenes intermedios sean imposibles, y no provee en consecuencia ple-na validación lógica para la hipótesis bipolar. Es posible combinar cier-to nivel de discrecionalidad monetaria con el uso del tipo de cambiocomo ancla nominal. Además, la movilidad del capital rara vez es tanperfecta como en el caso límite que ilustran los modelos teóricos. Ni estampoco un hecho inexorable: muchos países carecen de ella, sea por-que han optado por restringirla o modularla mediante controles de ca-pital,58 sea porque sus mercados financieros no están lo suficientemen-te desarrollados como para permitirles el acceso a los mercadosinternacionales de capital. En todos estos casos, se puede hacer compa-tible un régimen de fijación con algún grado de autonomía monetaria.Y, en efecto, como se mostró en los Gráficos 5.1 y 5.2, los regímenes in-termedios (sobre todo la fijación convencional) aún siguen siendo utili-zados por muchos países, en particular los de bajo ingreso, y en algunoscasos parecen haber tenido un desempeño relativamente favorable ymayor durabilidad.59 Más aún, algunos economistas –notablemente


58. Surgen en el tema de los controles de capital dos preguntas obvias: sobre su efec-tividad y su conveniencia. Las restricciones a la movilidad internacional del capi-tal pueden resultar efectivas en aumentar la autonomía monetaria si son tempora-les y basadas en mecanismos de mercado, como los requerimientos de reservas noremuneradas que Chile imponía a los flujos de capital externo en los años noven-ta. Por el contrario, los controles o prohibiciones de naturaleza permanente se tor-nan eventualmente inefectivos. En cuanto a su conveniencia, los controles de ca-pital generalmente son perjudiciales, pues distorsionan la asignación de recursos,pero podrían justificarse cuando un país enfrenta entradas masivas de capital es-peculativo o de corto plazo, que puedan dificultar el manejo macroeconómico. Lacrisis asiática y la experiencia chilena con controles de capital motivaron una cre-ciente literatura sobre estos temas. Para un tratamiento comprensivo de este tema,incluyendo la experiencia internacional, véase Ariyoshi et al., (2000). Sobre el casochileno, ver De Gregorio et al., (2000) o Edwards y Rigobón (2005).59. Ver Levi Yeyati y Sturzennegger (2002), o Rogoff et al., (2003), así como la discusiónmás abajo.

Williamson (2000)– defienden la conveniencia, para mercados emergen-tes, de regímenes intermedios con cierto grado de flexibilidad, pues po-drían capturar algunos de los beneficios de los extremos y evitar a la vezalgunos de sus costos.Nada de esto pretende minimizar la importancia del trilema monetario,que ilustra claramente que, en un contexto de alta movilidad del capi-tal, existe una tensión inevitable entre la estabilidad cambiaria y la au-tonomía monetaria. Ni pretende mucho menos negar los riesgos y lasserias desventajas, ya descritas arriba, de algunos regímenes interme-dios (en particular las cajas de conversión, la fijación convencional y lostipos de cambio deslizantes, especialmente los de tipo activo): puedenconducir a defender tipos de cambio desalineados, estimulan la dolari-zación de pasivos y la proliferación de descalces cambiarios, y son sus-ceptibles de provocar ataques especulativos.60 Pero los regímenes inter-medios que presentan mayor grado de flexibilidad, y en particular lasbandas cambiarias (horizontales o deslizantes) amplias, podrían reduciralgunos de esos riesgos. El aparte siguiente resume las principales ven-tajas y desventajas de las bandas cambiarias.Régimen de bandas cambiarias: ventajas y desventajasUn régimen de bandas cambiarias permite combinar cierto grado de fle-xibilidad, pues dentro de la banda el tipo de cambio lo determina elmercado, con metas explícitas para el nivel de la paridad. Ello ofreceimportantes ventajas:• Otorga un ámbito de autonomía a la política monetaria para perse-guir el equilibrio interno, en tanto no obliga a las autoridades ni adefender un tipo de cambio fijo (aunque sí a mantenerlo dentro delas bandas), ni a abstenerse de intervenir en el mercado cambiariosi lo considerase necesario para restablecer ese equilibrio o mante-ner el tipo de cambio real en línea con los fundamentos económi-cos. Cuanto más ancha sea la banda, mayor será la independenciamonetaria.


60. Contrariamente a lo que sostiene Frankel (2003), estos argumentos sobre las des-ventajas y riesgos de los regímenes intermedios tienen –como se mostró arriba– unsólido fundamento analítico y un claro sustento empírico.

• Permite al tipo de cambio responder a choques externos tempora-les; por ejemplo, a influjos pasajeros de capital foráneo. La capaci-dad de absorber estos choques dependerá por supuesto de la am-plitud de la banda.• Contribuye, mediante su combinación de fluctuación intramarginaly deslizamiento de la paridad central, a evitar desequilibrios soste-nidos en el tipo de cambio real, y a reducir los riesgos asociados conla defensa de un tipo de cambio sobrevaluado. En efecto, el objeti-vo primordial de las bandas deslizantes –y su principal ventaja po-tencial frente a otros regímenes, incluyendo las esquinas de flota-ción y fijación– es estabilizar el tipo de cambio real.61, 62• La posibilidad de fluctuaciones cambiarias en ambas direcciones re-duce los incentivos para la proliferación de descalces cambiarios enel sistema financiero.


61. Dornbusch y Park (1999) y Williamson (2000) proponen que el nivel de las bandasse determine por referencia a una canasta de monedas –el llamado sistema “BBC”,por sus siglas en inglés (band, basket, and crawl)–. El argumento es que eso ayuda-ría a estabilizar el tipo de cambio efectivo real (esto es, el promedio ponderado deltipo de cambio real en relación con los principales socios comerciales y competido-res). Sin embargo, la recomendación parece inconveniente, por al menos tres razo-nes. En primer lugar, el mismo objetivo puede ser alcanzado si las bandas se defi-nen con base en un tipo de cambio bilateral cuya pauta de devaluación seadeterminada en función del tipo de cambio efectivo real. Además, el tipo de cam-bio bilateral es más simple de entender que una canasta, y es por lo tanto más efec-tivo como ancla nominal. Finalmente, la fijación a una canasta podría aumentar lavolatilidad de los tipos de cambio bilaterales, con lo que las transacciones se tor-nan más riesgosas para agentes individuales (importadores, exportadores, inver-sionistas), cuyo universo de monedas es menos amplio que la canasta misma.62. Es importante notar, sin embargo, que mantener el tipo de cambio efectivo real enlínea con su nivel de equilibrio no es simple. En principio, no basta con cubrir losdiferenciales inflacionarios del país en relación con sus socios comerciales. Losotros determinantes fundamentales del tipo de cambio real de equilibrio en el lar-go plazo, y en particular los diferenciales de productividad entre los sectores tran-sables y no transables comparados con los de sus socios comerciales (efecto Balas-sa-Samuelson), deberían también ser tomados en cuenta de alguna manera. Chile,por ejemplo, lo hacía en la década de los noventa, cuando mantenía un régimen debandas cambiarias deslizantes.

• Reducen (en comparación con la fijación convencional y las cajas deconversión), aunque no eliminan, la probabilidad de ataques espe-culativos, sobre todo si la banda es lo suficientemente ancha (alre-dedor de 10 por ciento a cada lado de la paridad) y permite así al ti-po de cambio fluctuar considerablemente en ambas direcciones. Elajuste pequeño pero continuo en la paridad central evita hacer cam-bios repentinos y abruptos, y permite que los especuladores queaciertan la dirección del cambio no siempre sean remunerados porel mercado, pues no necesariamente encuentran quién esté dispues-to a apostar contra ellos.63 Alguna corriente de opinión sostieneque, en el tanto la paridad central sea consistente con los fundamen-tos económicos, la expectativa de intervención de las autoridadesalrededor de la banda podría estimular especulación estabilizadora–es decir, que ayuda al tipo de cambio a mantenerse cerca de la pa-ridad central– (Krugman, 1991).64 Sin embargo, los modelos de cri-sis cambiarias de segunda generación, referidos arriba, muestranque la obligación misma de defender un tipo de cambio o una ban-da podría generar ataques especulativos autocumplidos. Para re-ducir aún más esa posibilidad, Williamson (2000) sugiere adoptaruna “banda de monitoreo”, fuera de la cual las autoridades ten-drían simplemente la facultad, pero no la obligación, de interveniren el mercado cambiario. El hecho de que las autoridades no secomprometan a defender la banda reduce la posibilidad de apues-tas en una sola vía contra la paridad. Y, si se desarrollare una crisiscambiaria, la autoridad monetaria podría dejar flotar el tipo de


63. El argumento no es que en los regímenes de bandas no exista especulación. Comoen el caso de la flotación, sí existe especulación, pero no en la forma de las apues-tas de una sola vía que afloran en el caso de la defensa de un tipo de cambio fijodesalineado.64. Williamson (2000) provee algunas referencias sobre la evidencia empírica en estamateria. Svensson (1992) muestra que, mientras en regímenes de flotación una va-riación en la tasa de cambio de mercado (spot) se refleja casi plenamente en las ta-sas de forwards, en regímenes de bandas la tasa forward responde mucho menos avariaciones en la spot. Esto sugiere que, en el caso de las bandas, los agentes eco-nómicos esperan que la tasa spot revierta hacia la paridad central. Rose (1996), porotra parte, provee evidencia empírica en favor de la tesis de que las bandas cam-biarias reducen considerablemente la volatilidad cambiaria en comparación con laflotación.

cambio, sin que ello conlleve la destrucción de confianza que nor-malmente va aparejada al abandono de un compromiso cambiario.Varios mercados emergentes –entre ellos Chile, Israel, Polonia y Hun-gría– han tenido experiencias exitosas con regímenes de bandas cambia-rias. En todos esos casos, las bandas se han utilizado como etapas inter-medias en la transición desde regímenes de fijación o de crawling peghacia la flotación o la unión monetaria.65Pero las bandas cambiarias deslizantes (y el tipo de cambio deslizante ocrawling peg), tienen también desventajas importantes. En particular:• La inflación se torna, al menos en el mediano plazo, endógena a ladevaluación, y con ello se introduce un alto nivel de inercia inflacio-naria, y se pierde la utilidad del régimen cambiario como ancla no-minal y de la política monetaria como herramienta para controlar lainflación.• Ese alto nivel de traspaso de variaciones en el tipo de cambio nomi-nal a los precios domésticos generales reduce la utilidad del tipo decambio como mecanismo de ajuste.5.3 CRITERIOS PARA LA ELECCIÓN DE RÉGIMEN CAMBIARIOPara elegir un régimen cambiario, un país debería ponderar las venta-jas y desventajas de los diferentes regímenes cambiarios a la luz de dosconjuntos de factores. En primer lugar, las características de la econo-mía en cuestión, incluyendo su tamaño y estructura, la naturaleza de loschoques que enfrenta, su historia, la solidez de sus instituciones y su sis-tema financiero. En segundo lugar, los objetivos y las preferencias delas políticas públicas.


65. Sobre estas experiencias, ver Williamson (1996), Duttagupta et al., (2004) o Agénor(2004).

Las características económicas del paísEl marco teórico tradicional para decidir entre la fijación y la flotaciónes la teoría de las áreas monetarias óptimas (AMO), tal y como las defi-nieron Mundell (1961), McKinnon (1963) y Kenen (1969). Un área mo-netaria es una circunscripción territorial donde prevalece una sola mo-neda, y puede ser constituida por un país, por varios países (uniónmonetaria), o –incluso, al menos en teoría– por partes de un país. Lateoría de las AMO disecta analíticamente los costos y beneficios de losregímenes cambiarios fijos o super-fijos.66 Según la teoría tradicional delas AMO, la fijación cambiaria (incluyendo la dolarización y la uniónmonetaria) resulta óptima en los siguientes casos:• Economía pequeña y abierta. Si el sector de bienes comercializablesrepresenta una fracción importante del producto interno bruto, laeconomía se torna más vulnerable a la incertidumbre cambiaria, ylos beneficios comerciales resultantes de reducir los costos de tran-sacción cambiaria aumentan. Además, el impacto recesivo de unchoque adverso sobre la demanda sería menor, pues la caída en lademanda interna afectaría sobre todo al (relativamente pequeño)sector de bienes no comercializables.67• Integración comercial: si una fracción importante –según William-son (2004), más del 50 por ciento– del comercio exterior de un países con el socio cuya moneda se adopta como referencia para la fija-ción, la estabilidad en el tipo de cambio bilateral se traduce en esta-bilidad en el tipo de cambio efectivo (es decir, multilateral) real.• Prevalencia de choques simétricos entre las economías correspon-dientes, de modo que exista una alta correlación en sus ciclos eco-


66. Para una exposición detallada y crítica de la teoría de las AMO, y un análisis teó-rico y empírico de los costos y beneficios de la unión monetaria, véase De Grauwe(2000).67. Sin embargo, si la apertura comercial condujera a la especialización en la produc-ción y el comercio, eso aumentaría la posibilidad de choques reales asimétricos, esdecir, específicos al país (Corden, 2002). Este último argumento favorecería másbien la flexibilidad cambiaria. Pero, en contraste con lo que pronostican los mode-los tradicionales de comercio internacional, no es del todo claro que, empíricamen-te, una mayor apertura comercial resulte en una mayor especialización.

nómicos. En este caso, la política macroeconómica del país centroresulta óptima, y las tasas de inflación tenderán a ser consistentes.• Flexibilidad en el mercado de trabajo, y movilidad laboral. Un mer-cado laboral flexible, que admita ajustes salariales a la baja, la re-ducción de jornadas de trabajo y la contratación para jornadas re-ducidas, y que exhiba bajos costos de despido y contratación,ayudará a que el ajuste ante choques asimétricos adversos conllevemenores tasas de desempleo y recesión. En forma similar, el movi-miento fluido del factor trabajo entre un país y sus vecinos podríafuncionar como mecanismo de ajuste, que haría menos necesariauna política monetaria autónoma. Por el contrario, si los salariosnominales son rígidos y la movilidad laboral a través de las fronte-ras es limitada, las fluctuaciones en el tipo de cambio ofrecen unmecanismo simple y automático de ajuste a choques adversos,68

mientras que en un régimen de fijación el choque se traduciría endesempleo.• Existencia de mecanismos de transferencia fiscal dentro del áreamonetaria. En caso de que se dieran choques asimétricos, éstos po-drían ser mitigados por transferencias fiscales desde el centro de launión, en especial si los choques son temporales.• Las preferencias públicas en caso de potenciales conflictos de cortoplazo entre desempleo e inflación deben ser similares entre el paísen cuestión y el centro monetario.69


68. En estos casos, el tipo de cambio presta efectivamente al mercado laboral la flexi-bilidad nominal de que carece.69. En el análisis tradicional de las AMO (por ejemplo, Mundell, 1961 o McKinnon,1963), se establecía que países que tuvieran diferentes preferencias sobre su posi-ción en la curva de Phillips no serían candidatos para una AMO. Hoy es amplia-mente aceptada la crítica monetarista a la curva de Phillips, según la cual un paísno puede escoger permanentemente entre inflación y desempleo, pues si optarapor una tasa de inflación alta los agentes adaptarían sus expectativas inflacionariasal alza y la curva de Phillips se desplazaría hacia arriba. (En el largo plazo, por tan-to, la curva es vertical). Esta crítica, sin embargo, admite la posibilidad de diferen-tes niveles de tolerancia pública a una inflación inesperada de corto plazo comorespuesta a choques adversos.

205A los criterios tradicionales de la teoría de AMO, centrados en la inte-gración comercial y la simetría de los ciclos, se añadieron en los añosochenta y noventa nuevos criterios que hacen viable y atractivo a un ré-gimen de fijación dura:70• Credibilidad y rigidez. Las crisis financieras y cambiarias de losaños noventa hicieron evidente que, para que la fijación fuera me-nos vulnerable a ataques especulativos, la sostenibilidad del régi-men debía resultar creíble. Es por tanto aconsejable que el país encuestión adopte un marco institucional que otorgue rigidez al siste-ma cambiario. Los regímenes de fijación dura (caja de conversión,dolarización, unión monetaria) confieren credibilidad a la políticamonetaria al eliminar la posibilidad de que las autoridades impri-man dinero discrecionalmente. Esto es especialmente útil cuando lacredibilidad ha sido destruida después de una historia de inestabi-lidad y alta inflación, como en la Argentina de 1991. En esos casos,la fijación rígida implica importar la credibilidad y estabilidad delcentro monetario (sin embargo, la crisis argentina del período 2001-2002 hizo evidente que una caja de conversión no es suficiente paraimpedir una crisis cambiaria si las políticas macroeconómicas –en elcaso argentino la política fiscal– no son consistentes con el régimencambiario).• Adecuado nivel de reservas en la moneda extranjera.• Un sistema financiero fuerte, con un sólido régimen de supervisióny regulación. Puesto que en un régimen de fijación dura el bancocentral pierde su capacidad de actuar como prestamista de últimainstancia, el sistema financiero es más vulnerable a pánicos y corri-das bancarias. Estos regímenes requieren por tanto un mayor nivelde solidez financiera que en regímenes más flexibles.• Disciplina fiscal, que permita seguir una política fiscal contracíclicay mitigar de esa forma el impacto de choques adversos.• Estado de derecho, de modo que las provisiones legales se respe-ten. Esto es especialmente relevante en el caso de una caja de con-versión.

Fijar o no fijar: ventajas o desventajas de los diferentes regímenes cambiarios

70. Ver Williamson (1996), Larraín y Velasco (2001), o Frankel (2003).

Existen, por otra parte, ciertas características económicas que podríanhacer preferible un régimen de flotación. En particular, para que las va-riaciones en el tipo de cambio nominal (sea que resulten de fluctuacio-nes de mercado o de reacciones de política monetaria) sean efectivas co-mo mecanismo de ajuste interno y externo ante choques reales, serequiere:• Que los salarios nominales sean rígidos a la baja en el corto plazo(caso en el cual un régimen de fijación obligaría a recesiones seve-ras para poder devaluar el tipo de cambio real ante choques adver-sos), pero los salarios reales no (ausencia de indexación), de formaque una expansión monetaria y una devaluación conduzcan a unacaída del salario real, al menos en el corto plazo.71 El problema, cla-ro está, es que el grado de indexación no es necesariamente un ele-mento estructural, sino un fenómeno endógeno determinado por elnivel y persistencia de la inflación (Choudri y Hakura, 2001).72• Un alto efecto de traspaso (“pass-through”) de las variaciones cam-biarias a los precios internos de los bienes importados, y un bajoefecto de traspaso, al menos en el corto plazo, de variaciones en eltipo de cambio nominal a los precios generales internos (y, en parti-cular, a los índices de precios al productor y al consumidor). De esamanera, una devaluación (apreciación) nominal se traducirá en unadevaluación (apreciación) real.73 La teoría económica sugiere queambos efectos de traspaso son mayores (y más rápidos) en: (a) paí-ses pequeños, porque en ellos la disponibilidad de sustitutos loca-les es menor, y por tanto es menor también la presión de la compe-tencia para adaptar los precios al mercado local (“pricing to market”);(b) en países de menor ingreso, porque en ellos los precios de losbienes no comercializables son más bajos (menores costos salariales


71. Para un análisis claro y muy didáctico sobre estos supuestos implícitos, véase Cor-den (2002).72. Hausmann et al., (1999), por ejemplo, argumentan que el historial de alta inflaciónen América Latina hace que en la región exista un alto grado de indexación de lossalarios, y ello disminuye la utilidad de la flexibilidad cambiaria.73. Desafortunadamente, la literatura no siempre distingue claramente entre estos dostipos de efecto traspaso. Para un análisis teórico de estos temas, ver Duarte y Obst-feld (2004).

y de bienes raíces), y consecuentemente serán menores tanto el pe-so de estos bienes en los índices generales de precios como el com-ponente de insumos no comercializables (por ejemplo, costos dedistribución) en los precios de los bienes importados.74 El efecto detraspaso a los índices generales también aumenta en contextos dealta inflación, en que, como se argumentó en el punto anterior, exis-te un alto grado de indexación de los precios y salarios al tipo decambio.75 En un estudio econométrico reciente, Frankel et al.,(2005) encuentran que el efecto de traspaso de fluctuaciones cam-biarias a los precios de los bienes importados es considerablementemayor que el correspondiente a los precios generales, especialmen-te en países en desarrollo. Además, como indica la teoría, ambosefectos son mayores en países más pobres y con mayores tasas deinflación, pero el coeficiente y velocidad de traspaso en los paísesen desarrollo ha disminuido recientemente en forma drástica y auna tasa mucho mayor en el caso del IPC que en el de los precios delos bienes importados.76 Esto sugiere que la capacidad de ajustescambiarios nominales para afectar el tipo de cambio real ha aumen-tado, especialmente en países en desarrollo. Esta evidencia favore-ce por lo tanto una mayor flexibilidad cambiaria. Más aún, la lite-ratura sugiere que la volatilidad cambiaria nominal reduce el efectode traspaso para una variación dada en el tipo de cambio, pues losfijadores de precios reaccionan solamente a movimientos que perci-ben como permanentes.77 Por lo tanto, un régimen de flotación ten-derá a tener menor efecto traspaso a los precios generales que unode mini-devaluaciones, pues en el último la ruta del tipo de cambiose torna predecible, y consecuentemente el nivel de indexación es


74. Los países en desarrollo pequeños se ajustan por lo tanto más claramente al para-digma teórico de las economías pequeñas y abiertas. Para una excelente revisiónde la literatura teórica y empírica sobre el efecto de traspaso cambiario, véase Fran-kel et al., (2005).75. Calvo y Reinhart (2000b) encuentran que el efecto de traspaso a precios generaleses mayor en mercados emergentes.76. Los autores atribuyen ese hallazgo a un ambiente menos inflacionario y al enrique-cimiento de esos países, que conlleva un aumento de los salarios y los precios delos bienes no comercializables (el llamado efecto Baumol-Owen).77. Ver, por ejemplo. Krugman (1989), Froot y Klemperer (1989), o Taylor (2000).

mayor. La experiencia reciente de Chile confirma que la flotaciónha ayudado a que el efecto traspaso vaya cayendo gradualmente.78• Una elasticidad alta de la oferta y demanda de bienes comercializa-bles y no comercializables con respecto al tipo de cambio real. Unsector influyente de la literatura desarrollista en los años cincuentay sesenta (inspirada en las obras de Prebisch, Singer y Myrdal) po-nía en duda la capacidad de movimientos en el tipo de cambio realde afectar la balanza comercial en países en desarrollo. Este escep-ticismo se fundaba, a su vez, en un pesimismo respecto a la elasti-cidad precio de la demanda de importaciones y la demanda y laoferta de exportaciones. Sin embargo, la evidencia empírica confir-ma que estas elasticidades son altas, y que la respuesta de los flujoscomerciales a movimientos en el tipo de cambio real es sustancial(Ghei y Pritchett, 1999).Todas estas características potencian la efectividad de una política mo-netaria independiente, y por tanto favorecen la elección de regímenescambiarios flexibles.Los objetivos y preferencias de las políticas públicasLas preferencias públicas y factores de economía política son clave en laelección de un régimen cambiario: ceteris paribus, las autoridades eco-nómicas asignarán mayor valor a las opciones que minimicen los costospolíticos de corto plazo (Yagci, 2001). La elección, por tanto, depende-rá en parte del valor asignado a los siguientes objetivos:• Estabilidad cambiaria/credibilidad (fijación) versus autonomía de lapolítica monetaria/discrecionalidad (flotación). La elección de régi-men cambiario implica escoger, para un nivel dado de integración fi-nanciera internacional, entre la estabilidad cambiaria (mayor rigi-dez) y la autonomía de la política monetaria (mayor flexibilidad).Esta elección refleja entonces la tensión inherente entre discreciona-lidad y credibilidad en la política monetaria y, potencialmente, laponderación relativa que se dé a los objetivos de mantener una bajainflación y evitar o mitigar el efecto de los choques adversos sobre elempleo y la producción (política anticíclica). Los regímenes de flo-


78. Ver el artículo de Schmidt-Hebbel en este mismo volumen.

tación ofrecen el máximo grado de autonomía monetaria, y por tan-to también de discrecionalidad. Pero la discrecionalidad conllevalos conocidos riesgos de inconsistencia temporal y sesgo inflaciona-rio. Para poder adquirir credibilidad, las autoridades monetarias enun régimen de flotación deberán construir una buena reputación,mostrar disciplina, y adoptar un ancla nominal efectiva. Alternati-vamente, pueden adoptar reglas firmes para la conducción de la po-lítica monetaria. Los regímenes de fijación dura constituyen un ca-so extremo de regla monetaria rígida, pues atan las manos de lasautoridades monetarias; esto es, eliminan su capacidad de afectardiscrecionalmente la oferta de dinero. Ello ofrece entonces no soloun ancla firme para las expectativas inflacionarias, sino además unrespaldo de credibilidad, que viene dada por la solidez del compro-miso institucional de mantener la paridad. En regímenes interme-dios, el tipo de cambio sigue sirviendo como ancla nominal, pero lacredibilidad debe obtenerse por medio de reputación y políticas ma-croeconómicas consistentes. La apertura financiera internacionalobliga a los regímenes intermedios a un nivel de disciplina macroe-conómica aún mayor. De lo contrario, su credibilidad se erosionará,y la paridad, como hemos visto, se tornará insostenible.• La competitividad del tipo de cambio real. Existe clara evidenciaempírica de que un desequilibrio sustancial en el tipo de cambioreal, y en particular una sobrevaluación prolongada, genera déficitcomerciales insostenibles, conduce a menores tasas de crecimientoeconómico, y aumenta el riesgo de una crisis cambiaria.79 Mante-ner un tipo de cambio real competitivo es por tanto un ingredientefundamental para una estrategia de crecimiento, en especial paraeconomías pequeñas. Los regímenes de fijación rígida son más pro-pensos a desalineamientos considerables, incluso en el medianoplazo, que los de flotación, pues en los últimos el ajuste en el tipode cambio nominal puede gradualmente corregir el desequilibrio.Y, como hemos visto, algunos regímenes intermedios, como el de


79. Sobre el impacto negativo de los desequilibrios en el tipo de cambio real y el crecimien-to económico, ver Razin y Collins (1997), Hausmann et al., (2004), Aguirre y Calderón(2005). Un vehemente defensor de la importancia de mantener un TCR competitivocomo requisito para el crecimiento en países en desarrollo ha sido Williamson (2000).La relación entre sobrevaluación cambiaria y crisis externas ha sido ampliamente ex-plorada en la literatura. Ver, por ejemplo, Kaminsky y Reinhart (1998).

bandas cambiarias anchas, podrían ayudar a reducir los desalinea-mientos reales incluso en el corto plazo.• La estabilidad del tipo de cambio real. En los dos tipos de regímenesextremos (fijación dura y flotación), el tipo de cambio real puede fluc-tuar considerablemente (en regímenes de flotación, por la volatilidadnominal misma; en regímenes de fijación, por los movimientos de lamoneda de referencia respecto a las de otros socios comerciales, a me-nos que se trate de una canasta). Los regímenes intermedios o de flo-tación administrada, por el contrario, admiten intervenciones orien-tadas a influir sobre el tipo de cambio nominal, como instrumentopara limitar la volatilidad en el tipo de cambio real.80

CUADRO 5.3

VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE REGÍMENES CAMBIARIOS ALTERNATIVOS

FIJACIÓN FIJACIÓN CONV TC FLOTACIÓNDURA CAJAS (Y BANDAS DESLIZANTE (ADMIN.

(UNIÓN MON. DE HOR. Y BANDAS E INDEP.)DOLARIZ) CONVERSIÓN ESTRECHAS) AMPLIAS

Imposición automática de disciplina y credibilidad + + + – – + – – – –

Estabilidad del tipo de cambio nominal + + + + + – – + – –

Evita desalineamientos sostenidos del TCR – + – + + – + + + –

Reduce vulnerabilidad a crisis cambiarias + + – + – – + – + –

Capacidad de respuesta a choques adversos – – – – – + + + + +

Señoraje y facultad de prestamista de última instancia – – + – + + + + + +

Autonomía de política monetaria (con alta movilidaddel capital) – – – – – + + – + +

FUENTE: Elaborada por el autor.


80. Sobre el controversial tema de la efectividad de la intervención oficial para influiren el tipo de cambio, ver Sarno y Taylor (2002).

El Cuadro 5.3 ofrece un resumen de los argumentos teóricos arriba ex-puestos sobre las ventajas y desventajas de regímenes cambiarios alter-nativos, ordenadas según el desempeño esperado de cada régimen enpunto a criterios u objetivos específicos. Las calificaciones no pretendenofrecer un enunciado numéricamente exacto, sino servir como una guíade naturaleza ordinal. El autor reconoce, además, que la jerarquizaciónen algunos criterios puede ser altamente controversial.5.4 EVIDENCIA SOBRE EL DESEMPEÑO ECONÓMICO DE REGÍMENES CAMBIARIOS ALTERNATIVOS: UN BOSQUEJOEsta sección ofrece un breve bosquejo de la evidencia empírica existentesobre el desempeño económico de regímenes cambiarios alternativos, encuatro dimensiones principales: crecimiento económico, volatilidad dela producción, inflación, y probabilidad de crisis cambiarias. Pero antes,es preciso advertir al lector sobre dos serios problemas que afectan a es-ta literatura. En primer lugar, los resultados y conclusiones de los estu-dios empíricos en esta materia son, desafortunadamente, altamente sen-sibles a la clasificación de regímenes cambiarios que se utilice. Nosorprende, por tanto, que diferentes estudios sobre muestras de paísessimilares arrojen resultados distintos e, incluso, contrapuestos. El otroproblema de estos análisis, que casi todos sus autores reconocen expre-samente, y algunos controlan econométricamente (por ejemplo, Gosh etal., 2003), es que la elección de régimen cambiario puede ser endógena alas condiciones macroeconómicas. En consecuencia, la relación de cau-salidad podría correr en sentido inverso o en las dos direcciones.• Crecimiento económico. Una pregunta fundamental –acaso la másimportante– en la elección de régimen cambiario es cuál es el efec-to que tienen diferentes regímenes sobre el crecimiento económico.Sorprendentemente, existen pocos estudios teóricos o empíricos so-bre la materia. Y, cuando los hay, las conclusiones son ambiguas oconflictivas. Controlando por otros factores relevantes, Ghosh et al.,(2000) encuentran que las cajas de conversión conducen a mayorestasas de crecimiento per cápita; Levy-Yeyati y Sturzenegger (2001) yEdwards y Levy-Yeyati (2003) sostienen que los países en desarro-llo con regímenes de flotación crecen más rápido (en países indus-trializados no parece existir asociación); y Reinhart y Rogoff (2002),


que utilizan una clasificación similar a la del FMI (referida en la sec-ción primera), encuentran que el crecimiento per cápita es mayor enregímenes intermedios. Por otra parte, Ghosh et al., (2003), quieneshan conducido un exhaustivo esfuerzo investigativo en esta mate-ria, reportan que no existe evidencia sólida de un vínculo fuerte en-tre régimen cambiario y crecimiento económico. Esa es, quizás, laconclusión que por ahora deberá prevalecer.• Volatilidad de la producción. Otras investigaciones han analizadoel impacto del régimen cambiario sobre la volatilidad del productointerno bruto. Aquí, los resultados parecen ser más claros: la fija-ción cambiaria conduce a mayor volatilidad en la producción(Levy-Yeyati y Sturzenegger, 2001; Ghosh et al., 2003).• Inflación. En relación con la inflación, la evidencia es también re-lativamente clara. Ghosh et al., (2003) encuentran que la inflaciónes significativamente menor en países con tipos de cambio fijo queen aquéllos con regímenes intermedios o de flotación. Los autoresatribuyen este resultado a los efectos positivos de la fijación sobre lacredibilidad y la disciplina de la política monetaria. Sin embargo,como se argumenta más abajo, los efectos de la elección de régimencambiario sobre la inflación, como sobre otras variables de interés,dependen del nivel de desarrollo del país en cuestión (Rogoff et al.,2003).• Probabilidad de crisis cambiarias. Finalmente, un sector de la lite-ratura empírica ha analizado la probabilidad de crisis cambiariasasociada con diferentes regímenes de tipo de cambio. Rogoff et al.,(2003) y Bubula y Ötker-Robe (2003) encuentran que las crisis cam-biarias son mucho menos frecuentes en regímenes extremos (las es-quinas) que en los intermedios. Los últimos autores sugieren, ade-más, que no existen –en ese respecto– diferencias significativasentre regímenes intermedios: todos son similarmente propensos acrisis externas. Sin embargo, Angkinand et al., (2005) muestran quelos resultados de Bubula y Ötker-Robe (2003) no son robustos a cla-sificaciones alternativas, y concluyen que la fijación convencional(incluyendo fijación con bandas horizontales) es por mucho la máspropensa a crisis cambiarias.


Existen dos casos especiales de regímenes cambiarios cuyo desempeñoeconómico, según sugiere la evidencia empírica existente, es general-mente inferior. En primer lugar, los países con tipos de cambio “en caí-da libre”.81 Aunque éstos se clasifican convencionalmente como regí-menes de flotación libre de facto, se trata realmente de países queatraviesan episodios de alta inflación y descontrol macroeconómicodonde la flotación (mejor dicho, la marcada depreciación nominal queresulta de la inflación) es claramente resultado de la incapacidad demantener ningún otro régimen. Por lo tanto, en esos casos la causalidadse invierte: el ambiente macroeconómico determina indudablemente lanaturaleza del régimen cambiario. El segundo caso es el de países que,independientemente de su régimen cambiario oficial, tienen tipos decambio múltiples. Rogoff et al., (2003) encuentran que estos paísesmuestran por lo general peores resultados económicos, y concluyen quela unificación cambiaria comporta ventajas importantes.82La evidencia empírica permite concluir, como indican Rogoff et al.,(2003),83 que el desempeño de diferentes regímenes en términos de cre-cimiento, volatilidad, inflación e incidencia de crisis depende del nivelde avance de los mercados financieros e integración a los mercados in-ternacionales de capitales por parte de la economía en cuestión:• En países de ingreso bajo la fijación convencional y otros regímenesde flexibilidad limitada (de jure y de facto) se asocian con menores ta-sas de inflación, sin un sacrificio aparente en términos de crecimien-to, estabilidad del crecimiento, o probabilidad de crisis. Rogoff etal., (2003) encuentran que la reducción en la inflación se explica pri-mordialmente por una ganancia en la credibilidad de la política mo-netaria (una menor inflación para un dado crecimiento monetario),


81. Reinhart y Rogoff (2002) llaman regímenes en “caída libre” a aquellos en que la ta-sa de inflación anual supera el 40 por ciento. En ellos, los desequilibrios macroe-conómicos son de tal magnitud que enturbian el posible efecto del régimen cam-biario sobre el desempeño económico.82. Podría argumentarse sin embargo que, en algunos casos extremos, la relación decausalidad podría ser a la inversa: si los déficit externos son de tal magnitud quela imposición de controles cambiarios resulta casi inevitable, la unificación cambia-ria solo sería sostenible una vez que mejoren los fundamentos macroeconómicos.83. Ver también Husain et al., (2004), artículo derivado de Rogoff et al,. (2003).

más que por una mayor disciplina monetaria (un menor crecimien-to monetario).84 Los autores reportan además que los beneficios eninflación solo se materializan en países que fijan el tipo de cambiotanto de jure como de facto, y no solo de facto. Esto es, para los paí-ses en desarrollo (no emergentes), es conveniente anunciar oficial-mente la fijación, para aprovechar así plenamente la ganancia encredibilidad.85• Para los mercados emergentes, en cambio, que tienen acceso al ca-pital internacional pero aún exhiben importantes debilidades finan-cieras e institucionales, los regímenes intermedios (incluyendo lascajas de conversión, la fijación convencional, el tipo de cambio des-lizante y las bandas horizontales) se asocian con una mayor inci-dencia de crisis cambiarias y financieras, sin que en cambio parez-can conducir a mayor crecimiento.86 La evidencia sobre el impactoinflacionario es ambigua; si acaso, la fijación podría entrañar unaganancia apenas marginal. Y, a pesar de que los mercados emer-gentes se sienten con frecuencia inhibidos de adoptar voluntaria-mente la flotación por el temor a las consecuencias de la volatilidadcambiaria (“temor a la flotación”), pueden –como se indicó arriba–aprender exitosamente a flotar, y beneficiarse con ello.• Finalmente, en los países industrializados, los regímenes de flota-ción son claramente superiores, pues reflejan mayores tasas de cre-cimiento pero no mayores tasas de inflación. En ellos, los riesgosposibles de la flotación se ven mitigados por el bajo nivel de “dola-rización” de pasivos y por la disponibilidad de instrumentos de co-bertura cambiaria.


84. Para distinguir econométricamente entre ambos efectos, los autores corren un gru-po de regresiones en que controlan por el crecimiento monetario, y otro grupo enque no. En las primeras, cualquier diferencia en inflación entre regímenes cambia-rios se atribuye al efecto credibilidad; en las segundas, los dos efectos (credibilidady disciplina) se acumulan. Rogoff et al., (2003) encuentran que el cambio entre elprimer grupo y el segundo grupo de regresiones es muy pequeño.85. En cambio, el efecto “anuncio” parece tener un efecto perverso sobre la inflaciónpara los regímenes intermedios más flexibles.86. En efecto, las crisis gemelas (es decir, el simultáneo desencadenamiento de crisis fi-nancieras y cambiarias) son monopolio de los llamados mercados emergentes.

5.5 REFLEXIONES FINALESEstas reflexiones inician con el peligroso expediente de repetir tres luga-res comunes, asertos trillados pero no por ello menos importantes. Enprimer lugar, no existen recetas simples para la elección de régimencambiario, porque ningún régimen es apropiado para todos los países odurante todo el tiempo (Frankel, 1999). En segundo lugar, independien-temente del régimen escogido, es de crucial importancia que los objeti-vos de las políticas macroeconómicas y las políticas mismas sean con-sistentes y que los fundamentos económicos sean sólidos. Losconflictos en las políticas y los desequilibrios macroeconómicos afectanel desempeño económico en cualquier régimen. Por el contrario, la con-sistencia y solidez de las políticas macroeconómicas mejoran el desem-peño de cualquier régimen cambiario. Y, en tercer lugar, y como coro-lario de lo anterior, ningún régimen cambiario es sostenible sindisciplina fiscal.La experiencia internacional enseña que la sobrevaluación cambiaria ylas crisis financieras son posibles en cualquier régimen cambiario. Sinembargo, algunos regímenes son más vulnerables que otros, y el desem-peño de cada uno depende del nivel de desarrollo financiero del país encuestión. En general, la evidencia sugiere que, conforme las economíasmaduran, el valor de la flexibilidad cambiaria tiende a aumentar. Sinembargo, los países en desarrollo con bajos niveles de ingreso y de inte-gración a los mercados financieros internacionales han mostrado quepueden mantener exitosamente regímenes cambiarios intermedios, yque éstos pueden ser de utilidad en el control de la inflación. Por otrolado, la experiencia internacional muestra también que las variantesmenos flexibles de esos regímenes intermedios se tornan insosteniblesen los mercados emergentes. Estos países deberán entonces escoger en-tre regímenes intermedios flexibles (bandas deslizantes amplias) o algu-no de los dos extremos cambiarios. Entre éstos, la flotación podría seraconsejable si el país aprende gradualmente a flotar y reduce los riesgosasociados con descalces cambiarios.Conviene quizás concluir con unas breves consideraciones para el casode economías pequeñas, muy abiertas y de mediano ingreso, como la deCosta Rica. En estos casos, un objetivo central de la política cambiariadeberá ser mantener un tipo de cambio real competitivo y estable. Pa-


ra lograrlo, cualquiera que sea el régimen cambiario que el país adopte,se deberá contar con una política macroeconómica adecuada y un siste-ma financiero sólido. De optarse por un régimen de dolarización ofi-cial, es imprescindible que los prerrequisitos y los criterios de conver-gencia se cumplan.87 En particular, es fundamental que exista unbalance fiscal de largo plazo que permita una política fiscal contracícli-ca, y una alta flexibilidad en los mercados de factores. Por otra parte, lacombinación de relativa estabilidad cambiaria (nominal y real) y decierto nivel de autonomía monetaria que ofrecen los regímenes interme-dios más flexibles (bandas cambiarias deslizantes) podría resultar atrac-tiva para este tipo de economías, al menos como fase de transición yaprendizaje hacia una mayor flexibilidad cambiaria. Si se llegara aadoptar la flotación, ésta podría ser complementada con un régimen demetas inflacionarias como ancla nominal. Pero el banco central deberíaconservar la suficiente flexibilidad en la operación de su política mone-taria para poder intervenir en el mercado cambiario, en circunstanciasexcepcionales, con el fin de evitar desequilibrios sostenidos (especial-mente sobrevaluaciones prolongadas) en el tipo de cambio real.88 Nin-gún régimen cambiario puede generar por sí mismo un aumento en latasa de crecimiento potencial de largo plazo de una economía. Pero in-consistencias entre la política cambiaria y las demás políticas macroeco-nómicas podrían condenar a un país a extensos períodos de rezago o es-tancamiento económico.


87. Kim y Papi (2005) encuentran que, aun considerando los posibles efectos del Tra-tado de Libre Comercio entre la República Dominicana, Centroamérica y los Esta-dos Unidos (DR-CAFTA), el nivel de satisfacción por parte de los países centroa-mericanos de los criterios para un área monetaria óptima con los Estados Unidoses menor al de los países miembros de la Unión Monetaria Europea en relación conAlemania.88. Aunque en un marco de metas inflacionarias el objetivo prioritario de la políticamonetaria debe ser la estabilidad de precios, se pueden autorizar intervencionesque propendan a objetivos secundarios siempre y cuando no se ponga en peligrola meta inflacionaria, se trate de circunstancias extraordinarias, y exista absolutatransparencia en los motivos de la intervención. Ese es, por ejemplo, el enfoqueque sigue la política monetaria en Chile: desde la adopción explícita de la flota-ción y el esquema de metas inflacionarias en 1999, se han dado en ese país variosepisodios de intervención del banco central en el mercado cambiario con el fin dereducir desalineamientos en el tipo de cambio real (Tapia y Tokman, 2004).

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225

LA GRAN TRANSICIÓN DE REGÍMENES CAMBIARIOS Y MONETARIOSEN AMÉRICA LATINA1KLAUS SCHMIDT-HEBBEL

6

INTRODUCCIÓNDurante la última década, muchos países en desarrollo han modificadosus regímenes de tipo de cambio, con una gran mayoría de ellos optan-do por esquemas más flexibles. La evolución de los sistemas cambiariostambién ha estado acompañada por modificaciones en los regímenesmonetarios, desde sistemas basados en agregados monetarios hacia es-quemas basados en metas de inflación. La combinación de un régimende metas de inflación con un sistema de tipo de cambio flexible ha for-talecido la credibilidad de la política monetaria, al tiempo que ha per-mitido flexibilidad en el manejo y el comportamiento del tipo de cam-bio. Este reconocimiento hace cada vez más probable que los países queadopten un esquema de tipo de cambio flotante también implementenun régimen monetario basado en metas de inflación. Este trabajo tienepor objetivo documentar la evidencia sobre esta doble transición sisté-mica, con un énfasis en América Latina, así como analizar los requisitosy beneficios que dicha transición trae consigo.

1. Agradezco los valiosos comentarios de Rodrigo Cubero, Félix Delgado, Franciscode Paula Gutiérrez, Eduardo Lizano y Alberto Trejos, así como de otros participan-tes del seminario. También agradezco la muy eficiente asistencia de MarceloOchoa. No obstante, las opiniones vertidas en este documento son exclusivamen-te mías y no comprometen a las personas indicadas ni al Banco Central de Chile oa los miembros de su Consejo.

En la primera sección se describe la transición en regímenes cambiariosque se observa mundialmente y en América Latina, coherente con la“hipótesis de las dos esquinas”, que plantea que los países se verán for-zados a escoger entre un tipo de cambio flexible o un esquema de aban-dono de la moneda nacional. La siguiente sección describe la transiciónen esquemas monetarios que ha acompañado a la modificación de losregímenes cambiarios. El escrito continúa con una sección en la que seseñalan los prerrequisitos de “libro de texto” para adoptar un esquemade metas de inflación y la evidencia internacional acerca de su cumpli-miento. En él se presenta evidencia mundial acerca de los efectos de laadopción de esquemas de metas de inflación. En la cuarta sección, seanaliza la experiencia cambiaria en Chile durante las dos últimas déca-das, desde un esquema de bandas cambiarias hacia la adopción del ac-tual régimen de flotación cambiaria. Ahí también se discuten los bene-ficios del esquema de flotación y la experiencia chilena deintervenciones cambiarias. El trabajo concluye con breves reflexionessobre la evolución futura de regímenes cambiarios y monetarios enAmérica Latina y el Caribe.6.1 REGÍMENES CAMBIARIOS Y MONETARIOS: UN MUNDO EN PROCESO DE CAMBIOEvolución de los regímenes cambiarios y monetariosA mediados de la década de los cuarenta, cuando se estaba gestando elsistema de Bretton Woods, sus propulsores impulsaron la adopción deesquemas de tipo de cambio fijo. Esta preferencia debe entenderse a laluz de las experiencias de flotación cambiaria entre la primera y la se-gunda guerras mundiales, que estuvieron asociadas a la inestabilidadeconómica, la especulación desestabilizadora y las devaluaciones queempobrecían a los países vecinos (Nurkse 1944). Bajo el sistema de pa-ridades fijas de Bretton Woods, adoptado entre los años 1944 y 1972, eldólar estadounidense (anclado al patrón oro) a su vez sirvió de anclapara la fijación de las paridades de las monedas de los países desarro-llados y en desarrollo.Sin embargo, la dificultad de mantener paridades coherentes con dese-quilibrios recurrentes de balanza de pagos y las consiguientes crisis


cambiarias ponían en debate los beneficios de un esquema de tipo decambio fijo, relativos a los de un sistema de tipo de cambio flotante.Milton Friedman (1953) argumentaba que un régimen de tipo de cam-bio flexible otorgaba independencia a la política monetaria y constituíaun mecanismo óptimo de respuesta a shocks reales. Posteriormente,Mundell (1963) y Fleming (1962) demostraron que la efectividad de lapolítica monetaria y de la política fiscal, en condiciones de alta integra-ción financiera internacional y producto endógeno, está asociada a unsistema de cambio flexible o fijo, respectivamente. Ello lleva a que lospaíses pueden escoger combinaciones de sólo dos de las tres siguientescaracterísticas: mercados de capitales abiertos, independencia moneta-ria o tipo de cambio fijo.La imposibilidad de alcanzar las tres características anteriores –lo que seconoce como la “trinidad imposible” (Eichengreen 1994)– se verificócon el colapso del sistema de Bretton Woods. En el año 1972, EstadosUnidos se vio forzado a abandonar el patrón oro, como resultado deuna política monetaria independiente e inconsistente con un tipo decambio fijo, en circunstancias de una incipiente pero creciente integra-ción financiera internacional (Obstfeld y Taylor 1998). Ello inauguró elperíodo de flotación cambiaria, preponderantemente limpia, entre lasmonedas de los países industriales, que continúa hasta la fecha. Comocontrapunto, la Unión Monetaria Europea, formalizada en el año 1999,también señala la factibilidad de abandonar la moneda nacional a favorde la adopción exitosa de una moneda común, preferentemente entrepaíses de una región que conforman un área monetaria óptima (Mun-dell 1961).A la luz de las experiencias anteriores, surge en la década de 1990 uncomplemento al concepto de la “trinidad imposible”: la “hipótesis delas dos esquinas” (Fischer 2001), que ve en los regímenes cambiarios ex-tremos (los ultra fijos y la flotación) las únicas alternativas viables antela creciente integración financiera internacional, tanto para los países in-dustriales como las para las economías emergentes.2 Así, las crisis deMéxico (1994-1995), Asia Oriental (1997-1998), Rusia (1998) y Brasil(1999) pusieron en evidencia la imposibilidad de mantener una fijación

227La gran transición de regímenes cambiarios y monetarios en América Latina

2. Eichengreen (1994), Obstfeld y Rogoff (1995), Goldstein (1999), Summers (1999) yFischer (2001) contienen una discusión acerca de esta visión.

cambiaria, una política monetaria independiente y masivos cambios enlos flujos de capitales. Ya un tiempo atrás, Eichengreen (1994) sugeríaque los países se verían forzados a escoger entre tipos de cambio flexi-bles y esquemas de unión monetaria, dado que los regímenes interme-dios tienden a contribuir a las crisis y no son viables en el largo plazo.¿Qué ha sucedido con la distribución de regímenes cambiarios en las úl-timas décadas? Utilizando la clasificación del Fondo Monetario Inter-nacional (FMI) de países por regímenes efectivamente adoptados (lossistemas de facto) es posible observar una tendencia hacia esquemas demayor flexibilidad, particularmente en economías emergentes.3 Segúnesta clasificación, el 97 por ciento de los países miembros del FMI teníanun esquema de tipo de cambio con algún nivel de fijación en el año1970, mientras que en el año 1980 esta proporción había declinado a 39por ciento, y en el año 1999 solamente 11 por ciento de los países miem-bros tenían este tipo de régimen. En el caso del subconjunto de paísesemergentes, a inicios de la década de los noventa ningún país habíaadoptado un esquema de tipo de cambio flotante, mientras que en losúltimos años más de un tercio tienen un sistema de mayor flexibilidad.Durante la última década, veintiocho países emergentes han cambiadode régimen de tipo de cambio, de los cuales veinte han optado por unesquema de tipo de cambio más flexible. Las transiciones usualmentevan desde un tipo de cambio fijo hacia esquemas intermedios, y desdesistemas intermedios hacia esquemas de flotación.Un régimen cambiario de facto muchas veces difiere del esquema que re-porta el país correspondiente (el régimen de jure). Calvo y Reinhart(2002) analizan si las clasificaciones de jure proveen una representaciónadecuada del esquema de tipos de cambio de facto. Los autores conclu-yen que países que se autoclasifican bajo esquemas de cambio flexible,en realidad no dejan flotar su moneda, hecho que ellos catalogan comode “miedo a flotar”. En forma más general, Reinhart y Rogoff (2002) en-cuentran que solamente para el 50 por ciento de los países coincide suclasificación de jure con la clasificación de facto.


3. El Fondo Monetario Internacional (2004b) considera a las economías emergentescomo el conjunto conformado por Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Re-pública Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Israel, Jordania, Corea, Malasia,México, Marruecos, Pakistán, Perú, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía yVenezuela.

Bubula y Ötker-Robe (2002) elaboran una nueva clasificación de los re-gímenes cambiarios de facto de los países miembros del FMI desde elaño 1990. Siguiendo la nomenclatura tradicional del FMI, los autoresclasifican a los países en tres grandes categorías: regímenes fijos (dola-rización, unión monetaria o caja de convertibilidad), regímenes inter-medios (paridad a una moneda o canasta de monedas, tipo de cambioreptante o bandas reptantes, tipo de cambio de flotación sucia) y regí-menes flotantes (tipo de cambio sin intervenciones o intervenciones nosistemáticas). Utilizando esta nueva clasificación, los autores exploranla evolución de los diferentes esquemas cambiarios desde el año 1990.Los Gráficos 6.1 y 6.2 presentan la evolución de las tres categorías agre-gadas de regímenes de tipo de cambio entre los años 1990 y 2004 paratodos los países miembros del FMI y para los países en desarrollo, res-pectivamente. Los datos muestran una evidente caída en la proporciónde los países que siguen un esquema cambiario intermedio. En el año1990 alrededor de 70 por ciento de los países del mundo estaban con al-gún esquema intermedio, proporción que disminuye a 41 por ciento afinales de la década de 1990, quedando en el año 2004 solamente el 30por ciento de los países con este tipo de régimen (véase Gráfico 6.1).GRÁFICO 6.1

EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN EL MUNDO

(Porcentaje de países)

FUENTE: Bubula y Otker-Robe (2002) y FMI (2004a).


La mayor parte de los países del mundo se movió hacia un esquema detipo de cambio flexible, con un incremento de la proporción de paísesbajo flotación desde un 15 por ciento en el año 1990 a un 45 por cientoen el año 2004. En el otro extremo, la proporción de países con un tipode cambio fijo aumentó desde 15 por ciento en el año 1990 hasta 26 porciento en el 2004, lo que refleja en buena medida el inicio de la UniónMonetaria Europea en 1999.Así como muchos países se han volcado desde regímenes intermedioshacia los extremos, otros países han optado por cambiar dentro de dife-rentes regímenes intermedios. Según Bubula y Ötker-Robe (2002), lastensiones entre los objetivos de control de la inflación y competitividadhan sido factores importantes para que muchos países abandonen regí-menes intermedios rígidos y opten por regímenes intermedios más fle-xibles. La proporción de países con un tipo de cambio reptante, muypopular entre países de alta inflación, se redujo desde 14 por ciento aprincipios de la década de 1990 a 6 por ciento el año 2001. En cambio,la proporción de países con bandas ajustables o intervenciones sistemá-ticas y frecuentes aumentó desde 10 por ciento en el año 1990 a 31 porciento en el año 2001. Las bandas ajustables permiten (al menos en for-ma temporal) enfrentar mejor los flujos de capitales y los desalinea-mientos cambiarios más extremos que se observan bajo regímenes detipo de cambio fijo. En el caso de los países con intervenciones sistemá-ticas, estos tienen un ancla implícita en el tipo de cambio, sin tener quecomprometerse a mantenerlo en valores específicos y explícitos.El cambio desde regímenes intermedios ha sido más pronunciado en laseconomías emergentes con alta integración financiera internacional (Bu-bula y Ötker-Robe [2002]). Levy-Yeyati y Sturzenegger (2002) conclu-yen que países emergentes con acceso a mercados de capitales interna-cionales han tendido a moverse hacia alguno de los dos extremos paraevitar ataques especulativos sobre sus monedas, pero países en desarro-llo con acceso limitado a los mercados de capitales aún encuentran enregímenes intermedios opciones confiables. Los resultados del Gráfico6.2 muestran que entre los años 1990 y 2004 la proporción de países endesarrollo con esquemas de tipo de cambio intermedio ha caído desde68 por ciento a menos de 30 por ciento. Esta reducción ha venido acom-pañada de un aumento de alrededor de 35 puntos porcentuales en la


proporción de países con regímenes flotantes (de 13 por ciento a 48 porciento), mientras que los países con esquemas de tipo de cambio fijo sehan mantenido en alrededor de 20 por ciento.GRÁFICO 6.2

EVOLUCIÓN DE LOS REGÍMENES CAMBIARIOS EN PAÍSES EN DESARROLLO

(Porcentaje de países)

FUENTE: Bubula y Otker-Robe (2002) y FMI (2004a).

La evolución en los regímenes cambiarios ha estado acompañada porun cambio de sistemas monetarios desde regímenes basados en un an-cla cambiaria o de agregados monetarios hacia un esquema de metas deinflación, particularmente en países en desarrollo. De esta forma, el nú-mero de países con metas de inflación aumentó de 8 en el año 1999 a 21en el año 2004 (véase Cuadros 6.1a y 6.2b). En América Latina y el Ca-ribe, este cambio de régimen monetario es más pronunciado aún. Mien-tras que en el año 1994 12 países de la región tenían un ancla cambiariay otros 4 tenían anclas de agregados monetarios, el año 2004 solamentetres países siguen con un ancla cambiaria, entre ellos, Costa Rica (véaseCuadros 6.2a y 6.2b). La transición sistémica durante la década 1994-2004 ha aumentado el número de países en América Latina con un tipode cambio flotante de 3 a 12 y con un esquema de metas de inflación de1 a 5.


CUADRO 6.1a

ESQUEMAS CAMBIARIOS Y MONETARIOS DE JURE EN EL MUNDO, 1999

ESQUEMA DE POLÍTICA MONETARIA

Metas de Metas Esquemas

Régimen cambiario Meta agregados de apoyados Otros TOTAL

cambiaria monetarios inflación por el FMI

Esquema cambiario

sin moneda propia 26 11 37

Caja de convertibilidad 8 8

Otros esquemas

convencionales

de tipo de cambio fijo 45 45

Tipo de cambio fijo

con banda horizontal 6 6

Tipo de cambio reptante 5 5

TC con banda reptante 7 7

Flotación sucia 4 1 9 13 27

Flotación independiente 13 7 16 14 50

TOTAL 97 17 8 25 38 185

FUENTE: FMI (2004a).CUADRO 6.1B

ESQUEMAS CAMBIARIOS Y MONETARIOS DE JURE EN EL MUNDO, 2004

ESQUEMA DE POLÍTICA MONETARIA

Metas de Metas Esquemas

Régimen cambiario Meta agregados de apoyados Otros TOTAL

cambiaria monetarios inflación por el FMI

Esquema cambiario

sin moneda propia 29 12 41

Caja de convertibilidad 7 7

Otros esquemas

convencionales

de tipo de cambio fijo 41 41

Tipo de cambio fijo

con banda horizontal 5 5

Tipo de cambio reptante 6 6

TC con banda reptante 1 1

Flotación sucia 13 4 15 19 51

Flotación independiente 5 17 6 7 35

TOTAL 89 18 21 21 38 187

FUENTE: FMI (2004a).


CUADRO 6.2A

ESQUEMAS CAMBIARIOS Y MONETARIOS DE FACTO EN AMÉRICA LATINA, 1999

MONEDA NO CAJA DE TIPO DE

INDEPENDIENTE CONVERTIBILIDAD CAMBIO FIJOBANDA CAMBIARIA FLOTACIÓN

Sin meta

explícita/

otra meta

Moneda no

independiente Panamá

Meta cambiaria Argentina Venezuela Bolivia Brasil

El Salvador Chile Rep Dominicana

Ecuador Guatemala

Jamaica México

Nicaragua Uruguay

Costa Rica Honduras

Meta de agregados Bolivia Colombia Paraguay

monetarios Guatemala Jamaica Perú

Meta de inflación Chile Colombia Perú

FUENTE: datos del autor, basados en documentos de los respectivos bancos centrales.

CUADRO 6.2B

ESQUEMAS CAMBIARIOS Y MONETARIOS DE FACTO EN AMÉRICA LATINA, 2004

MONEDA NO CAJA DE TIPO DE BANDA

INDEPENDIENTE CONVERTIBILIDAD CAMBIO FIJO CAMBIARIAFLOTACIÓN

Sin meta Argentina Rep Domin.

explícita/ Paraguay Uruguay

otra meta Venezuela

Moneda no Ecuador

independiente El Salvador

Panamá

Meta cambiaria Costa Rica

Honduras

Nicaragua

Meta de agregados Bolivia Guatemala Jamaica

monetarios

Meta de inflación Brasil Chile

Colombia México

Perú

FUENTE: datos del autor, basados en documentos de los respectivos bancos centrales.


Criterios de selección de regímenes cambiariosEl fundamento para la selección de regímenes cambiarios se basa en susefectos sobre la efectividad de las políticas económicas y, en última ins-tancia, sobre el bienestar de la población. De acuerdo con la literaturasobre áreas monetarias óptimas, iniciada por Mundell (1961) y McKin-non (1963), la relación entre regímenes cambiarios y bienestar dependedel grado de flexibilidad de precios y salarios, el peso relativo de losshocks nominales y reales; el grado de integración internacional –comer-cial y financiera–; la correlación de los shocks domésticos y externos; laconcentración de la producción, de las exportaciones y del portafolio deinversión; el marco regulatorio; la coordinación fiscal entre el gobiernodoméstico y el socio monetario; y la existencia de mercados de cobertu-ra de riesgo cambiario.En una economía clásica de libro de texto, con precios y salarios flexi-bles, en la cual el dinero es solamente un velo y el producto está conti-nuamente en su nivel de pleno empleo, la selección de régimen cam-biario no hace ninguna diferencia para el bienestar de la población. Enla Figura 6.1, que refleja las relaciones entre regímenes cambiarios (des-de el más rígido al más flexible) y alguna medida de bienestar de la po-blación, el caso clásico se presenta como una relación horizontal (líneaCT = libro de texto clásico). En cambio, en una economía representati-va con rigideces de corto plazo de precios y salarios; imperfecta movi-lidad de factores; baja integración comercial; alta concentración de ex-portaciones, actividad económica, y portafolio; baja regulación; malacoordinación fiscal con socios monetarios; política monetaria efectiva-mente contracíclica; y alta cobertura cambiaria, se observará una rela-ción positiva entre flexibilidad cambiaria y bienestar (línea BC = ban-cos centrales). En el caso contrario al anterior, la mayor rigidezcambiaria provee mayores beneficios, que culminan con el abandono dela moneda nacional a favor de la dolarización unilateral o el estableci-miento de un área monetaria óptima (la relación AMO en la Figura 6.1)En los años ochenta la posición dominante entre economistas interna-cionales era favorable a los regímenes intermedios de flexibilidad limi-tada, bajo el argumento que estos reflejan un compromiso óptimo entreflexibilidad cambiaria y credibilidad monetaria. Actualmente son po-cos los que sostienen esta posición; entre ellos está Williamson (2000),


quien propone que muchos países pueden alcanzar los mayores nivelesde bienestar bajo regímenes intermedios, en contraposición a cualquie-ra de las dos esquinas. Esta visión está reflejada en una relación no mo-notónica, de U invertida, entre flexibilidad cambiaria y bienestar –la lí-nea I(W) = régimen intermedio (Williamson) en la Figura 6.1–. Contrastacon la posición anterior la visión actualmente dominante entre los eco-nomistas internacionales, que asocia los mayores costos en bienestar alos sistemas intermedios. Ésta es la mencionada “hipótesis de las dos es-quinas”, propuesta por Eichengreen (1994) y Fischer (2001), que tambiénqueda reflejada en una relación no monotónica entre flexibilidad cam-biaria y bienestar, pero esta vez en forma de U –línea 2E(F) = dos esqui-nas (Fischer) en la Figura 6.1.FIGURA 6.1

RELACIÓN ENTRE REGÍMENES CAMBIARIOS Y BIENESTAR

FUENTE: Elaboración del autor.

Los propulsores de regímenes intermedios, particularmente de las ban-das ajustables, afirman que su adopción permite beneficiarse de la fle-xibilidad de un régimen de plena flexibilidad y la credibilidad de un ré-gimen de fijación. No obstante, como se discutirá en la sección 6.2, elesquema de metas de inflación, combinado con un régimen de flotacióncambiaria, ha demostrado compatibilizar una alta credibilidad a la po-lítica monetaria, al tiempo que permite alcanzar una elevada flexibili-


dad cambiaria. Ello niega el supuesto conflicto entre credibilidad y fle-xibilidad, cuyo compromiso llevaría a seleccionar un régimen cambia-rio intermedio.Otro argumento que se ha dado a favor de los regímenes intermedios sebasa en la “trinidad imposible”. Se ha argumentado que en un mundode alta movilidad de capitales, una banda cambiaria puede alcanzarciertos grados de independencia de política monetaria y estabilidad deltipo de cambio, en contra de lo que sugiere la “trinidad imposible”. Sinembargo, la evidencia muestra que las bandas cambiarias (en cualquie-ra de sus variantes) frecuentemente limitan la independencia monetariay proveen insuficiente flexibilidad cambiaria.Williamson (2000) ha sugerido que el tipo de cambio en un esquema flo-tante frecuentemente no refleja el valor que debería alcanzar de acuer-do con sus determinantes fundamentales, reflejando más bien un com-portamiento de camino aleatorio (random walk). Por ello concluye queun esquema cambiario menos flexible proveería una mejor guía acercadel nivel esperado futuro del tipo de cambio a los agentes económicos.Sin embargo, a pesar de que se ha evidenciado que en el corto plazo eltipo de cambio puede estar alejado de su valor de equilibrio coherentecon sus determinantes fundamentales, la implicancia de política deriva-da por Williamson no es correcta, porque supondría conocer el valorfundamental del tipo de cambio y ser inmune a crisis cambiarias. Másaún, simplemente no parece factible guiar eficientemente las expectati-vas cambiarias de los mercados en los regímenes intermedios, porqueestos son menos transparentes que los extremos y son propensos a cam-bios frecuentes en sus reglas, como lo ejemplifica la experiencia de Chi-le, analizada en la sección 6.3.Williamson (2000, 2005) ha propuesto un régimen de banda reptante,denominado de regla BBC (basket - band - crawl) o regla CBR (paridadcanasta, banda ancha y tipo de cambio reptante), como alternativa acualquiera de las dos esquinas. Según Williamson, este esquema per-mite a los países evitar crisis cambiarias, la canasta prevendría una po-sible sobrevaluación de la moneda, la banda daría oportunidad a unajuste inmediato y el tipo de cambio reptante prevendría que la pari-dad se desalineara por la acumulación de diferencias entre inflacióndoméstica y externa. Sin embargo, cabe contrargumentar a dicha pro-


puesta que la regla CBR estaría sujeta a las mismas limitaciones que losesquemas menos flexibles (sólo que en un grado menor). En particu-lar, las sobreapreciaciones cambiarias y los ataques especulativos se-guirían siendo probables.Frankel et al., (2000) sugieren que el cumplimiento de un régimen inter-medio es difícil de verificar y por lo tanto exhibe problemas de credibi-lidad. Por ejemplo, mientras mayor es el número de países incluidos enla canasta de monedas utilizada para fijar la paridad y mientras mayorsea el número de ajustes del tipo de cambio, mayor es la dificultad deverificar su cumplimiento. Además, los regímenes de tipo de cambioflotante son más verificables, porque se puede observar si las autorida-des monetarias han intervenido a través de los cambios en sus reservasinternacionales. Este argumento, según los autores anteriores, proveeuna ventaja adicional a la opción por alguna de las dos esquinas, por so-bre un esquema intermedio.Bubula y Ötker-Robe (2002) exploran la frecuencia de crisis cambiariasen el mundo, entre los años 1990 y 2001, concluyendo que las crisis sonmenos frecuentes en regímenes extremos que en regímenes interme-dios. Complementando lo anterior, el estudio más reciente de Angki-nand et al., (2005), basado en una muestra de noventa países, proveeevidencia robusta en contra de regímenes intermedios, mostrando quelos tipos de cambio fijos pero ajustables y las bandas horizontales sonlos regímenes más sensibles a crisis financieras.En cambio, la flexibilidad cambiaria previene desalineamientos grandesdel tipo de cambio, provee un ajuste rápido del tipo de cambio ante di-ferentes shocks y otorga verdadera independencia a la política moneta-ria. Asimismo, la mayor volatilidad del tipo de cambio lleva al desarro-llo de mercados de cobertura, como las opciones y los futuroscambiarios. Un esquema de tipo de cambio flexible, acompañado de unesquema monetario creíble, reduce tanto el traspaso de la depreciaciónhacia la inflación como el sobreendeudamiento en moneda extranjera ylos correspondientes efectos de hojas de balance de las devaluaciones.Sin embargo, también cabe reconocer que alcanzar los beneficios ante-riores exige cumplir con requisitos de diseño institucional y calidad téc-nica de políticas monetarias y fiscales que son más severos que los quese deben cumplir en el caso de abandono de la moneda nacional.


Los países que han adoptado voluntariamente la flotación cambiariahan reducido su inflación y han experimentado una menor volatilidaddel crecimiento (FMI, 2004b). Particularmente, las adopciones de regí-menes de flotación han estado asociadas en el mundo con menor infla-ción, mayor crecimiento y menor volatilidad de la inflación y el tipo decambio en los tres años posteriores a dichos cambios (Calderón y Sch-midt-Hebbel 2003, FMI 2004b). Esto ha estabilizado las expectativas deinflación y ha disminuido los coeficientes de traspaso de devaluación ainflación. En algunos países, el cambio hacia la flotación también llevóa una mejor supervisión bancaria y a mercados financieros más profun-dos, disminuyendo el descalce de monedas y madureces (FMI, 2004b).6.2 REGÍMENES DE METAS DE INFLACIÓN Y SUS RESULTADOSPrerrequisitos para adoptar un esquema de metas de inflaciónTradicionalmente se han identificado cuatro precondiciones básicas, de“libro de texto”, supuestamente necesarias para una adopción exitosade un esquema de metas de inflación:4i. Un alto grado de independencia operacional de la autoridad mone-taria. Por lo tanto, una independencia no referida a la fijación mis-ma de la meta de inflación sino que respecto al manejo de la políti-ca monetaria. Esto significa una capacidad plena del banco centralpara resistirse a las presiones del gobierno o del sector privado aque siga un curso monetario distinto al conducente al alcance de lameta de inflación.ii. La ausencia de conflictos con otras anclas nominales. La adopciónde una meta de inflación puede entrar en conflicto con la manten-ción de otras anclas nominales (como un valor del tipo de cambio ouna meta para el crecimiento de un determinado agregado moneta-rio). Además, la credibilidad del compromiso de la autoridad mo-netaria con la meta inflacionaria se erosiona si debe alcanzar con suinstrumento monetario un segundo objetivo de política.


4. Ver Schaechter, Stone y Zelner (2000), FMI (2001), Agénor (2002).

iii. Una política fiscal sostenible, enmarcada en una posición de fortale-za fiscal. Por ejemplo, aquellos países que incluyen al señoreaje mo-netario como una fuente importante de los ingresos del sector públi-co consolidado, no tendrán la capacidad de manejar la políticamonetaria de manera independiente de las necesidades de financia-miento del gobierno. En casos menos dramáticos, pero igualmentede política fiscal insostenible, dicha insostenibilidad lleva a anticiparla licuación inflacionaria futura de la deuda pública, erosionando lacredibilidad de la política monetaria. Gobiernos con altos niveles dedeuda pública podrían forzar a la autoridad monetaria a mantenertasas de interés bajas, poniendo en peligro la independencia en laconducción de la política monetaria.iv. Finalmente se ha mencionado como cuarto requisito para la adop-ción exitosa de metas de inflación, la existencia de un sistema finan-ciero saludable, con buena regulación prudencial y supervisión. Unsistema financiero débil podría forzar a la autoridad monetaria a ju-gar un rol de prestamista de última en una crisis bancaria, contra-poniendo el objetivo de estabilización del sistema financiero al ob-jetivo inflacionario.Después de casi dos décadas de experiencia internacional con metas deinflación, la evidencia internacional sugiere que las precondicionesmencionadas anteriormente son excesivamente restrictivas, no cum-pliéndose al momento de la adopción de un régimen de metas de infla-ción. Batini y Laxton (2005) analizan si los países que han adoptado me-tas de inflación han cumplido con diferentes precondiciones, agrupadasen cuatro grandes áreas: independencia institucional; capacidad técni-ca; precios no regulados y mínima dolarización; y un sistema financie-ro saludable. En resumen, ellos encuentran que ningún país que ahoratiene un esquema de metas de inflación cumplía con estas precondicio-nes al momento de adoptar este esquema monetario.En el área de independencia institucional, los autores encuentran que lospaíses con metas de inflación obtenían 0,59 puntos en una escala de 0 a1 porque, a pesar que contaban con independencia de jure, solamente unquinto de los bancos centrales tenía independencia de financiamientodel gobierno, exhibía estabilidad en el cargo del presidente y carecía deotro objetivo distinto de la inflación. Sin embargo, a lo largo del tiempo


estos países mejoraron en estas áreas, particularmente en el tema de in-dependencia fiscal, donde tanto los países en desarrollo como los desa-rrollados pasaron de alrededor de 0,76 puntos antes de la adopción delesquema de metas de inflación a una calificación de 1 (Gráfico 6.3).GRÁFICO 6.3

INDEPENDENCIA FISCAL DE LA AUTORIDAD MONETARIA

EN PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN

FUENTE: Batini y Laxton (2005).

Con relación a la capacidad técnica, muchos bancos centrales adoptaronmetas de inflación sin contar inicialmente con modelos de proyeccionesmacroeconómicas. Además carecían de la información estadística de ca-lidad requerida para realizar sus proyecciones. Al implementar el es-quema de metas, las economías emergentes obtenían en este aspecto unacalificación promedio de 0,29 puntos, mientras que los países industria-lizados obtenían una calificación de 0,74. El progreso más importanteque realizaron estos países fue en el desarrollo de modelos de proyec-ción, alcanzando actualmente una calificación de 1,00 (Gráfico 6.4).


GRÁFICO 6.4

DESARROLLO DE MODELOS DE PREDICCIÓN

EN PAÍSES CON METAS DE INFLACIÓN


Las dos últimas áreas, la existencia de precios no regulados y una dola-rización mínima, así como contar con un sistema financiero saludable,tampoco tenían un nivel de desarrollo considerado apropiado, alcan-zando calificaciones de 0,36 y 0,41 en países emergentes y 0,47 y 0,53 enpaíses desarrollados, respectivamente. El mayor avance que lograronestos países fue una mejora importante en su regulación financiera(Gráfico 6.5).Por otro lado, la diferencia entre los países emergentes que no siguen unesquema de metas de inflación (aún) y la situación de los países emer-gentes al momento de adoptar metas de inflación, es mínima, sugirien-do que el cumplimiento de estas precondiciones no debería impedir amuchos países en desarrollo a adoptar exitosamente este esquema (véa-se Gráfico 6.6) Sin embargo, la mayoría de los países que adoptaron me-tas lograron grandes avances durante los primeros años después de laadopción de este esquema, sugiriendo que es importante contar con unainstitucionalidad general –y la del banco central en particular– que per-mita realizar avances significativos y rápidos en el cumplimiento de es-tos requerimientos (Batini y Laxton, 2005).


GRÁFICO 6.5

REGULACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO


GRÁFICO 6.6

COMPARACIÓN DE PRERREQUISITOS PARA LA ADOPCIÓN

DE UN ESQUEMA DE METAS DE INFLACIÓN (MI)



Resultados del esquema de metas de inflaciónMishkin y Schmidt-Hebbel (2005) evalúan si la adopción de un esque-ma de metas de inflación ha permitido a los países disminuir sus nive-les de inflación, reducir el impacto de los shocks del precio del petróleoy del tipo de cambio, lograr mayor independencia de la política mone-taria, mejorar el desempeño macroeconómico y la eficiencia de la polí-tica monetaria, y alcanzar niveles de inflación cercanos a las metas esta-blecidas. Para responder a estas interrogantes, los autores comparan a21 países con metas, antes y después de su adopción, con un grupo decontrol compuesto por 13 países industriales exitosos en sus políticasmacroeconómicas, pero sin metas de inflación explícitas (EE.UU., Japóny once países europeos).Como primer resultado, los autores encuentran que la adopción de me-tas de inflación ayuda a disminuir la tasa de inflación en el largo plazo.En los Gráficos 6.7a, 6.7b y 6.7c se observa que los países con metas deinflación (los industriales, emergentes y de América Latina) han tendi-do a converger a niveles similares de inflación baja. Los autores explo-ran si esta caída de la inflación ha sido fruto de la adopción de las me-tas o si simplemente constituye una reversión de la tasa de inflación a lamedia, como aseveran Ball y Sheridan (2005). Comparando la tasa deinflación antes y después de la adopción de un esquema de metas, losautores encuentran que después de la adopción de este régimen la tasade inflación es menor. Similarmente, países industrializados que hanadoptado este esquema aparentemente presentan menores tasas de in-flación que la muestra de países industrializados exitosos que no lo hanadoptado.


GRÁFICO 6.7A

EVOLUCIÓN DE LA TASA DE INFLACIÓN EN PAÍSES INDUSTRIALES

CON METAS DE INFLACIÓN

(Porcentaje)

FUENTE : datos del FMI.

GRÁFICO 6.7B

EVOLUCIÓN DE LA TASA DE INFLACIÓN EN PAÍSES EMERGENTES


(Porcentaje)



GRÁFICO 6.7C

EVOLUCIÓN DE LA TASA DE INFLACIÓN EN PAÍSES DE AMÉRICA LATINA


(Porcentajes)


Como segundo resultado, encuentran que la credibilidad de la políticamonetaria, su capacidad de anclar las expectativas y la independenciade la política monetaria aumentan en los países con metas. Basan estosresultados en la comparación de la respuesta dinámica de la inflación aun shock del precio del petróleo y del tipo de cambio, y de la tasa de in-terés doméstica de corto plazo a la tasa de interés internacional. Comose esperaba, los países que han optado por un esquema de metas tienenuna menor reacción a shocks en el precio del petróleo y el tipo de cam-bio, en comparación a países industrializados sin metas y a los paísesantes de optar por este esquema. Estos resultados son fruto de la ma-yor credibilidad y los menores niveles de transmisión del tipo de cam-bio hacia los precios.5 De igual manera, los países industriales con me-tas de inflación y los emergentes con meta estacionaria muestran unarespuesta similar a la tasa de interés internacional que los países indus-trializados sin metas.


5. No obstante, en países emergentes con metas de inflación, la transmisión del tipode cambio es mucho mayor que en los países emergentes sin metas.

Como tercer resultado, los autores encuentran que la adopción de Metasde Inflación (MI) ayudó al mejor desempeño macroeconómico y a incre-mentos en la eficiencia de la política monetaria. Las ganancias en efi-ciencia son mayores para los países que tienen una meta estacionaria quepara los países con metas de inflación en general. Mishkin y Schmidt-Hebbel encuentran que los países con metas se hallan más cerca de sufrontera de eficiencia conforme logran estabilizar la tasa de inflación ygozan de mayor credibilidad. Sin embargo, a pesar de que la eficienciade la política monetaria en los países con metas ha aumentado con res-pecto a su nivel previo a la adopción de este régimen, aún los países in-dustrializados sin metas alcanzan mayores niveles de eficiencia en supolítica monetaria, encontrándose más cerca de su frontera de eficiencia.Su último resultado muestra que los países con metas de inflación expe-rimentan tasas de inflación más cercanas a la inflación meta u objetivoque los países que no siguen este esquema. Mishkin y Schmidt-Hebbel(2005) extienden los trabajos previos de Calderón y Schmidt-Hebbel(2003) y Albagli y Schmidt-Hebbel (2005), comparando las desviacionesabsolutas de la inflación respecto de la meta en los países con metas, conlas desviaciones absolutas de la inflación respecto de la tendencia infla-cionaria en los países sin metas. La evidencia encontrada sugiere quelas desviaciones absolutas son mayores en países sin metas que en paí-ses que las tienen. Las estimaciones sugieren que en el corto plazo el es-quema de metas disminuye las desviaciones absolutas de la inflaciónrespecto de la meta entre 0,18 y 0,45 puntos porcentuales anuales, y elefecto de largo plazo es aún mayor, alcanzando disminuciones entre0,39 y 0,57 puntos porcentuales anuales.Gurkaynak et al., (2005) investigan si el esquema de metas de inflaciónayuda a anclar mejor las expectativas de inflación de largo plazo. Pararesponder a esta pregunta, los autores comparan el grado en que lacompensación inflacionaria en países con metas (Inglaterra, Canadá,Chile, Suecia) y en EE.UU. (sin metas) reacciona a noticias acerca del de-sempeño de la economía. En EE.UU. la compensación inflacionaria res-ponde de manera significativa a sorpresas6 en el anuncio del desempe-


6. Se refiere a la diferencia entre los valores observados y sus valores esperados se-gún encuestas.

ño macroeconómico o de la política monetaria. En cambio, en los paí-ses con metas la reacción se reduce de manera significativa, sugiriendoel beneficio de este esquema en anclar las expectativas.6.3 DESDE LA BANDA CAMBIARIAA UN TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE EN CHILEExperiencia con la banda cambiaria, 1984-1999Chile, al emerger de su peor crisis financiera y recesión desde la GranDepresión, adoptó en el año 1984 un régimen de banda cambiaría rep-tante, al definir una banda de flotación (inicialmente muy estrecha) entorno a una paridad central (inicialmente fijada respecto del dólar deEE.UU.), que se depreciaba en función de la diferencia entre la inflacióndoméstica y la inflación externa. Este esquema cambiario es idéntico alsistema CBR promovido por Williamson (2000, 2005), que fue descritoen la sección 6.1.La adopción de la banda cambiaría reptante por el Banco Central deChile a mediados de los años ochenta se hizo para promover y protegerun tipo de cambio real competitivo, haciendo frente a una aguda restric-ción de recursos externos y un muy elevado desempleo. Con el relaja-miento de la restricción financiera externa y el alcance del pleno empleoen torno al año 1990, el objetivo de tipo de cambio real fue perdiendoimportancia frente al reforzamiento del objetivo inflación, lo que llevóal Banco Central a adoptar una meta de inflación explícita a partir delaño 1991.Sin embargo, la mantención de la banda cambiaria reptante hasta el año1999 generó frecuentes conflictos entre ambos objetivos, que se resolvie-ron a favor de la meta inflacionaria, modificándose los parámetros de labanda. De esta forma, en las cuatro dimensiones que definen una ban-da cambiaria (composición de la canasta de monedas de referencia, re-gla preanunciada de devaluación de la paridad central, realineacionesno anunciadas de la paridad central y amplitud de la banda), el BancoCentral realizó cambios profundos y frecuentes durante los quince añosde su vigencia.


El Gráfico 6.8 resume los parámetros que definieron la banda cambiariaen los distintos subperíodos de su vigencia entre 1986 y 1999. La com-posición de monedas estuvo concentrada en el dólar de EE.UU. hastajulio del año 1992. En esa fecha la ponderación del dólar se reduce a un50 por ciento, dando cabida a ponderaciones del marco alemán y delyen japonés, con una reducción adicional de la ponderación del dólar a45 por ciento, en diciembre del año 1992. Este proceso se revierte enenero del año 1997, cuando la ponderación del dólar vuelve a elevarsea un 80 por ciento. La regla de depreciación real de la paridad centralde la banda (basada en la diferencia entre inflación doméstica pasada einflación externa estimada) buscaba mantener la paridad de poder decompra, implicando un valor de depreciación real igual a cero hasta di-ciembre del año 1992. A partir de esa fecha, a la luz de que el tipo decambio se encontraba frecuentemente cerca del o sobre el límite másapreciado de la banda (con la consiguiente acumulación de reservas in-ternacionales), se adoptó una tasa anual de apreciación real preanuncia-da de la paridad central de 2 por ciento.GRÁFICO 6.8

TIPO DE CAMBIO NOMINAL Y PARÁMETROS DE LA BANDA CAMBIARIA

EN CHILE, 1986-1999

FUENTE: Frenkel et al., (2000).


Las realineaciones sorpresivas de la paridad central fueron frecuentes eintensas durante la vigencia de la banda. Durante la década de losochenta dichas realineaciones fueron típicamente depreciaciones discre-tas, en respuesta a que el tipo de cambio se encontraba en el límite másdepreciado, con la consiguiente pérdida de reservas. Lo opuesto se ob-servó en la década de 1990 y hasta 1997, cuando las realineaciones fue-ron apreciaciones discretas de la paridad central. Particularmente in-tensa fue la apreciación de 9,7 por ciento adoptada en diciembre del año1994. Finalmente, la amplitud de la banda se incrementó monotónica-mente desde el año 1984, cuando se inició con ±0,5 por ciento, hasta losaños 1997-1998, cuando llegó a estar en ±12,5 por ciento. Para hacerfrente a las presiones de devaluación como consecuencia de la crisisasiática, el Banco Central estrechó la amplitud de la banda en forma asi-métrica a mediados del año 1997, a –2 por ciento y +5 por ciento, perovolvió al cabo de pocos meses a implementar un proceso de ampliacióngradual preanunciada, que culmina en una amplitud de ±8 por ciento ala fecha en que se reemplaza la banda por la flotación cambiaria (sep-tiembre del año 1999).La larga experiencia de 15 años de vigencia de la banda cambiaria enChile sugiere las siguientes conclusiones acerca de su comportamientoy efectividad:i. Significativos cambios en el nivel del tipo de cambio real (TCR).El problema principal que tuvo la banda cambiaria se deriva de lossignificativos cambios de tendencia y de valores anuales que mues-tran los determinantes fundamentales del TCR (y por lo tanto elTCR de equilibrio) durante el período 1984-1999. De hecho, se ob-servan períodos muy distintos respecto de la tendencia del TCR: unprimer período de intensa depreciación (1984-1990), un segundoperíodo de significativa apreciación (1990-1997) y un tercer períodode fuerte depreciación (1997-1999).ii. Primera respuesta: flexibilización de la banda. Una forma a tra-vés de la cual el Banco Central acomodó estos procesos de cambiosde tendencia del TCR fue a través de la flexibilización de la propiabanda. Como fue descrito arriba, se adoptaron sucesivas realinea-ciones de la paridad central y una progresiva ampliación de la ban-da. Instrumentos complementarios fueron los cambios en la com-


posición de la canasta referencial de monedas y la apreciación realpreanunciada de 2 por ciento de la paridad central.iii. Segunda respuesta: intervenciones intramarginales en el merca-do cambiario. Complementando el acomodo de la banda a loscambios en el TCR, el Banco Central también defendió la bandacambiaria con intervenciones intramarginales en el mercado cam-biario. Las intervenciones cambiarias del Banco Central durante elperíodo de apreciación real (en que el tipo de cambio estaba cercadel límite más apreciado de la banda) contribuyeron a incrementarmasivamente las reservas internacionales del Banco. Una parte me-nor de estas intervenciones correspondió a intervenciones margina-les realizadas en el mismo límite, para defender la banda cambiaria(los períodos identificados en gris claro en el Gráfico 6.9 correspon-den a meses en que el tipo de cambio promedio mensual no exce-día en más de 0,5 por ciento del valor del límite más apreciado dela banda, lo que considero un período de intervenciones margina-les). Sin embargo, la mayor parte de las intervenciones ocurría enmeses en que el tipo de cambio estaba desprendido del límite de labanda, correspondiendo a operaciones intra-marginales.

GRÁFICO 6.9

ACUMULACIÓN DE RESERVAS INTERNACIONALES Y POSICIÓN

DEL TIPO DE CAMBIO EN LA BANDA CAMBIARIA DE CHILE, 1984-1997

FUENTE : Banco Central de Chile.


iv. Distribución de frecuencia asimétrica sugiere rezago de la bandacambiaria respecto del tipo de cambio de equilibrio. Durante losaños 1980, el tipo de cambio estuvo sistemáticamente cerca del lími-te más depreciado de la banda, mientras que en los años 1990 estu-vo típicamente más cerca del límite más apreciado. En un breve pe-ríodo de transición (aproximadamente de enero a julio de 1990), eltipo de cambio se alejó de los límites de la banda, cuando transitódesde el límite más depreciado al límite más apreciado (Gráfico 6.10)GRÁFICO 6.10

EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO 1990-2005 Y LA BANDA CAMBIARIA

EN CHILE, 1990-1999

FUENTE : Banco Central de Chile.La distribución de frecuencia asimétrica del tipo de cambio al inte-rior de la banda en cada uno de los períodos identificados contradi-ce los modelos estándares para bandas que predicen distribucionessimétricas (Krugman 1991, Bertola y Caballero 1992). Esta cercaníadel tipo de cambio respecto de uno de los límites de la banda sugie-re que la paridad central ha estado sistemáticamente rezagada res-pecto de los fundamentales del tipo de cambio de mercado. Ello lle-va a concluir que las intervenciones del Banco Central, reflejadas enuna flexibilización creciente de la banda y en intervenciones intra-


marginales, no fueron suficientes para impedir un rezago sistemá-tico de la banda respecto del TCR de equilibrio.v. Influencia de la banda sobre el TCR. El hecho de que el BancoCentral tendió a flexibilizar la banda cambiaría en respuesta a la po-sición del tipo de cambio al interior de la banda sugiere que el tipode cambio determinó la posición de la banda y no al revés. De he-cho, no existe evidencia empírica para Chile que demuestre que labanda haya afectado al nivel del TCR, controlando por los determi-nantes estructurales del TCR. Sin embargo, existe evidencia de queel comportamiento del TCR corresponde en líneas gruesas a un fe-nómeno de equilibrio, determinado por variables fundamentales,como la política fiscal y el diferencial de productividad entre lossectores productores de bienes transables y no transables, entreotros factores (De Gregorio 1996, Larraín 1996, Morandé y Vergara1996, Schmidt-Hebbel y Servén 1996 y Soto 1996).vi. Influencia de la banda sobre la volatilidad cambiaria. El Gráfico6.11 representa la evolución de la volatilidad mensual del tipo decambio entre los años 1990 y 2004. En el período de la banda, si sedescartan los meses de muy alta volatilidad que simplemente refle-jan depreciaciones o apreciaciones discretas de la paridad centralpor el Banco Central (y que, por tanto, tienden a coincidir con loscambios de régimen de amplitud de banda demarcados con líneasverticales), no se aprecia una correlación clara entre la amplitud dela banda y la volatilidad cambiaria, como pronostica el modelo deKrugman (1991).

Estimaciones más sistemáticas de esta correlación para Chile tam-poco arrojan resultados consensuales. Un estudio muestra que lasampliaciones de la banda contribuyeron a elevar la volatilidad delTCR (Sanhueza 1996). Ello se contradice en parte con otro estudioque sugiere que, en los años noventa, la volatilidad (medida comodesviación estándar) del tipo de cambio nominal no cambió signifi-cativamente después de ampliarse la banda en enero del año 1992(Cowan y De Gregorio 1996). El hecho de que la volatilidad del ti-po de cambio nominal no aumentó con la ampliación de la bandapudo deberse a que la ampliación de la banda aumentó la variabi-lidad intrabanda pero redujo la expectativa de realineación de la


paridad central. Sin embargo, un tercer estudio (Hussey y Moran-dé 1996) sugiere que la banda jugó un cierto rol estabilizador. Pri-mero, disminuyó la varianza condicional del tipo de cambio al acer-carse al límite más apreciado y, segundo, disminuyó la sensibilidaddel tipo de cambio a la diferencia entre la tasa de interés domésticay la externa al acercarse a dicho límite. Todos estos resultados im-plican un rechazo del modelo de Krugman, a favor de un compor-tamiento de la banda cambiaria que es coherente con un grado decredibilidad imperfecta o baja.GRÁFICO 6.11

VOLATILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO

(Desviación estándar rolling de treinta días)

FUENTE : Banco Central de Chile.vii. Credibilidad de la banda. Ciertamente el acomodamiento en el di-seño de la banda cambiaria a los significativos cambios en funda-mentales a través de los frecuentes cambios en su regla de operación,resumidos arriba, contribuyó a una creciente pérdida de credibili-dad de la misma banda. Evidencia estadística más directa de dichabaja credibilidad ha sido aportada por varios estudios empíricos.

Primero, se observa una correlación positiva entre el diferencial deintereses y el tipo de cambio al interior de la banda durante los añosnoventa (Magendzo et al., 1996), lo que refleja una alta correlación


entre el tipo de cambio y las expectativas de realineación de la pa-ridad central. Segundo, existe evidencia más directa de altas expec-tativas de revaluación de la paridad central en aquellos períodos enque el tipo de cambio estuvo más cerca o sobre el límite más apre-ciado, que preceden a apreciaciones sorpresivas y discretas de la pa-ridad central, como la adoptada en noviembre de 1994 (Magendzoet al., 1996). Esta evidencia de baja credibilidad de la banda es con-firmada por la alta y significativa correlación positiva entre expec-tativas de realineamiento de la banda y el nivel del tipo de cambio,reflejada particularmente en los seis meses anteriores a la realinea-ción de noviembre del año 1994 (Cowan y De Gregorio, 1996).Cuarto, la baja credibilidad de la banda también quedó reflejada enque el límite de más apreciado de la banda ejerciera atracción sobreel tipo de cambio; la tasa de apreciación se acelera a medida que sellega a dicho límite (Hussey y Morandé, 1996).De la banda hacia la flotaciónComo fue mencionado arriba, ante las fuertes presiones de devaluacióncambiaria manifestadas como consecuencia de la crisis asiática en el año1998, el Banco Central decidió defender la moneda doméstica, ante el te-mor de poner en riesgo la estabilidad de la moneda y el normal funcio-namiento de sus sistemas de pagos interno y externo. La autoridadpensaba entonces que un traspaso alto del tipo de cambio a inflaciónconstituía una amenaza para la estabilidad de precios. Además, se esti-maba que la vulnerabilidad financiera generada por los pasivos en dó-lares del sector empresarial y un déficit excesivo en la cuenta corrientepodría arriesgar el normal funcionamiento del sistema de pagos en elcaso de una depreciación elevada y rápida.La forma de defender la moneda a mediados del año 1998 fue con ma-sivas intervenciones intramarginales, que inicialmente no fueron esteri-lizadas, llevando a que la tasa interbancaria se alejara significativamen-te de la tasa de política monetaria, con el consiguiente desarrollo de unasignificativa restricción de liquidez. Al mismo tiempo, el Banco Centralestrechó significativamente la banda cambiaria, con la intención de limi-tar las expectativas y las realizaciones de devaluación masiva.


Posteriormente se procedió a una gradual restitución de la liquidez, quefue reduciendo la brecha entre la tasa interbancaria y la tasa de política.En setiembre del año 1998, el Banco Central inició un nuevo ensancha-miento gradual de la banda, que llevó a una amplitud de ±5 por cientoa fines de 1998 y ±8 por ciento un año después. Esta medida fue com-binada con la adopción de una política monetaria explícitamente muycontractiva, elevándose la tasa de política monetaria (indexada o real)desde 8,5 por ciento a 14 por ciento anual. También se eliminó el factorde ajuste por inflación externa en la tasa reptante de la paridad central,anunciándose una devaluación continua de la paridad central con lameta de inflación anual.Éste fue un paso importante en la dirección de abandonar el objetivocambiario y adoptar un esquema completo de metas de inflación (DeGregorio y Tokman, 2005). De esta manera, y después de un año de gra-dual normalización en las condiciones de los mercados financieros in-ternacionales y chileno, y sin modificaciones adicionales a la banda, elBanco Central anunció el fin de la banda cambiaria en septiembre delaño 1999, abriendo paso a la flotación libre del peso chileno. A partir deentonces, el Banco Central de Chile sólo ha intervenido en dos circuns-tancias excepcionales y por períodos acotados, que se describen másadelante. Durante períodos normales (en los seis años y medio de loscasi siete que median desde septiembre del año 1999 hasta la fecha),Chile ha tenido una flotación limpia de su tipo de cambio.La transición sistémica chilena desde un régimen cambiario intermediohacia uno de flotación confirma la evidencia internacional de que laevolución voluntaria hacia regímenes más flexibles no tiene costos ma-croeconómicos reflejados en menor crecimiento y mayor inflación (FMI,2004a). Más aún, los beneficios generales de la flotación exceden signi-ficativamente sus costos. Una evaluación de los casi siete años de expe-riencia bajo flotación cambiaria sugiere que la flotación ha traído los si-guientes beneficios al país.i. El régimen de flotación ha sido crucial para permitir al Banco Centralde Chile implementar una política monetaria verdaderamente inde-pendiente, evitándose el conflicto de tener dos anclas nominales.ii. La flexibilidad cambiaria ha contribuido a enfrentar de mejor formalos shocks reales y de términos de intercambio, particularmente los


shocks adversos del período 2001-2002 y los shocks extremadamentefavorables de los años 2005 y 2006. Los movimientos del tipo decambio han contribuido a acomodar los cambios en precios relati-vos coherentes con la respuesta del gasto interno a dichos shocks ycon los ajustes necesarios en la asignación de recursos, reduciendoel impacto sobre la actividad y el empleo.iii. La flotación ha puesto de manifiesto los riesgos de descalce de mo-neda, tanto en el sector público como en el privado, y ha sido un po-deroso incentivo para el desarrollo de seguros cambiarios. La evi-dencia en Chile indica que el sector privado está cubiertoadecuadamente, a través de un significativo desarrollo del mercadode derivados para moneda extranjera desde que se liberalizó el tipode cambio (Cuadro 6.3)

CUADRO 6.3

PROMEDIO DE TRANSACCIONES CAMBIARIAS DIARIAS POR TIPO

DE DERIVADO EN CHILE, 1998-2001


SPOT FORWARDS FX SWAPS OTROS* TOTAL

1998 889 456 0 0 1.345

2001 1.514 601 0 3 2.118

2004 1.987 717 227 26 2.957

2005 2.367 956 386 19 3.729

* Principalmente Currency Swaps y OpcionesFUENTE : Banco Central de Chile.iv. A pesar de que el régimen de flotación ha aumentado la volatilidadcambiaria de corto plazo (véase el Gráfico 6.11), su influencia sobrela inflación parece haber disminuido en forma sustancial. En com-paración con valores históricos, el coeficiente de traspaso de deva-luación a inflación ya fue bajo cuando se inició la flotación del pe-so, y desde entonces ha seguido cayendo (véase el Gráfico 6.12). DeGregorio y Tokman (2005) argumentan que esto ha sido una res-puesta a la credibilidad del sistema de metas de inflación, que a suvez se ha logrado consolidar con la flexibilización del tipo de cam-bio. Estos autores sugieren que cuando la inflación está bajo control


y la autoridad monetaria está comprometida con mantenerla baja,las empresas tienen menos incentivos para traspasar sus mayorescostos a precios, considerando las acciones compensatorias quepuede tomar el Banco Central y en vista de la estabilidad en las ex-pectativas inflacionarias de mediano y largo plazos.GRÁFICO 6.12

META DE INFLACIÓN E INFLACIÓN EFECTIVA, 1990-2005

(Porcentaje)

FUENTE : Banco Central de Chile.

El nuevo régimen de flotación ha sido acompañado por la adopción deun sistema completo de metas de inflación que está plenamente opera-tivo desde diciembre del año 2000. Se estableció la meta de inflaciónpermanente en una banda de 2 a 4 por ciento, centrada en 3 por ciento,para la inflación anual del IPC. El balance del régimen de metas de in-flación es muy favorable para la economía chilena. Para comenzar, ensu etapa inicial de implementación parcial permitió reducir gradual-mente la inflación a partir del año 1991. La inflación, que llegaba a casi30 por ciento en el año 1990, se redujo a menos de 5 por ciento una dé-cada después. Desde la adopción de una meta estacionaria a partir delaño 2001, la inflación anual del IPC (diciembre a diciembre) ha prome-diado 2,5 por ciento (2001-2005), con un máximo de 3,7 por ciento y unmínimo de 1,1 por ciento. Durante el mismo período, la inflación en do-


ce meses se ha situado entre los límites del rango meta (2 a 4 por cien-to) durante dos tercios del tiempo (véase el Gráfico 6.14). En segundolugar, el régimen de metas de inflación ha proporcionado una poderosaancla nominal a la economía chilena. Distintas medidas de las expecta-tivas de inflación muestran que el centro de la meta rango (3 por cien-to) parece atraer las proyecciones de más largo plazo. Finalmente, lapolítica monetaria ha sido fuertemente anticíclica, más que en los añosnoventa. Se ha evidenciado que la tasa de interés real se ha encontradomuy por debajo de medidas alternativas de la tasa de interés neutral ca-da vez que la brecha de actividad ha sido negativa.GRÁFICO 6.13

COEFICIENTE DE TRASPASO A UN AÑO

(Porcentaje)

FUENTE : De Gregorio y Tokman (2005).

Intervenciones cambiariasEl Banco Central de Chile ha tomado el compromiso de no intervenirexcepto en situaciones excepcionales, cuando se percibe una sobrerreac-ción del tipo de cambio, que pudiera ser dañina para la economía. Pa-ra no hacerse “adicto a la intervención”, el Banco Central ha decididoser transparente y, si interviene, justifica plenamente las razones de suintervención. Ello también se ha plasmado en la definición de un cro-


nograma preciso de intervención y del monto máximo que contempla-rá la intervención. Aunque es muy difícil detectar desalineamientos im-portantes del TCR, el Banco Central evalúa el nivel del TCR a través devarios métodos y modelos (Calderón 2004, Caputo y Dominichetti 2005,Calderón y Duncan 2003) y además observa el funcionamiento y laspercepciones del mercado, con tal de discernir un posible desalinea-miento en el TCR.GRÁFICO 6.14

INTERVENCIONES EN EL MERCADO CAMBIARIO EN CHILE, 2001-2003

(En pesos por dólar estadounidense)

FUENTE : De Gregorio y Tokman (2005).

Desde que se adoptó el régimen de tipo de cambio flexible, el BancoCentral juzgó en dos ocasiones que las circunstancias eran excepciona-les: en agosto del año 2001 y en octubre del año 2002. Los respectivosepisodios coincidieron con los problemas financieros derivados de lacrisis de convertibilidad en Argentina, agravados por las repercusioneseconómicas de los ataques terroristas del 11 de septiembre del 2001 enNueva York, y con las turbulentas elecciones presidenciales de Brasil enel año 2002 (véase Gráfico 6.14). El aparente desalineamiento del TCRjustificó la aplicación de un paquete de medidas de intervención prea-nunciadas para un plazo fijo de cuatro meses y un monto máximo a uti-lizar en el mercado spot y en la emisión de bonos del Banco indexadosal tipo de cambio, con ambas clases de operaciones plenamente esterili-


zadas. En ambos episodios, medidas alternativas del TCR y de su de-salineamiento revelaron un peso subvaluado más allá de lo normal. Losmodelos utilizados por el Benco Central de Chile le permitieron con-cluir que los movimientos del tipo de cambio eran excesivos y se apar-taban de sus fundamentos. Así, se esperaba que generaran costos infla-cionarios que a la larga hubiesen requerido una contracción monetariacuando la economía estuviera recuperándose lentamente y la brecha deactividad todavía fuera significativa.La forma de intervenir fue muy transparente: anunciada, de plazo fijoy monto máximo, en línea con las intervenciones que afectan al tipo decambio a través de las expectativas (el que comúnmente se conoce co-mo el canal de señales). De hecho, de acuerdo con Tapia y Tokman(2004), el propio anuncio produjo el máximo efecto sobre el tipo de cam-bio. Los autores encuentran que el efecto fue inmediato, incluso antesde que se procediera a la primera intervención. Además, encuentranque el anuncio de un “período de excepción” modificó la tendencia deltipo de cambio. Estas conclusiones son coherentes con la literatura re-ciente sobre el papel que cumplen los comunicados o declaraciones ofi-ciales de un banco central. De Gregorio y Tokman (2005) afirman queel anunciar cuánto duraría la intervención y qué monto contemplaríafue útil para proteger tanto la credibilidad del régimen de flotación co-mo el rol de la meta de inflación como la única ancla de la economía.Si bien ambas intervenciones fueron similares en su naturaleza, difirie-ron en los montos empleados en las intervenciones y en sus efectos so-bre el mercado cambiario. Durante el episodio del año 2001, se usaronUS$ 803 millones en intervenciones spot y US$ 3.000 millones en ventasde bonos indexados al dólar (incluyendo el programa regular de reno-vación de pasivos madurados). En el segundo episodio no hubo inter-venciones spot, y la venta de bonos indexados al dólar se recortó a la mi-tad a medio camino, cuando se pensó que la incertidumbre se habíadespejado. Esta vez, las intervenciones totales llegaron a US$ 1.500 mi-llones en bonos. El efecto final sobre el tipo de cambio fue mayor en laprimera intervención que en la segunda, porque las intervenciones cau-saron apreciaciones de 3,9 por ciento y 2,1 por ciento, respectivamente.Por otro lado, la reacción inicial fue más importante tras el anuncio dela segunda intervención. La explicación puede estar en la credibilidad


ganada durante el primer episodio o en una presión más fundamentalen la primera ocasión. Sin embargo, Tapia y Tokman (2004) reportanque, cuando se controla por los fundamentos, el impacto del anunciofue mayor en la intervención del año 2001. Los autores sugieren que es-to podría deberse a que, en el segundo episodio, y dada la experienciaanterior con montos anunciados y reales, el mercado ya había asignadouna probabilidad baja a que se usaran todos los recursos establecidoscomo máximo para la intervención.6.4 LECCIONES SOBRE REGÍMENES CAMBIARIOS Y MONETARIOS PARA AMÉRICA LATINAY EL CARIBELa evidencia presentada en este trabajo sugiere que la región de Améri-ca Latina y el Caribe continuará con una transición sistémica cambiariaconcordante con la hipótesis de las dos esquinas. Es probable que con-tinúe el abandono de esquemas intermedios, adoptándose esquemas detipo de cambio flotante (limpios más bien excepcionalmente; sucios, conintervenciones, más frecuentemente) o se optará por el abandono de lamoneda nacional a favor del dólar estadounidense. No se avizora el ini-cio de uniones monetarias importantes para el horizonte futuro de me-diano (largo plazo) ni con EE.UU. ni en el marco de acuerdos intrarre-gionales. Por otro lado, considerando los beneficios de un esquema demetas de inflación, también es probable que muchos de los países queadopten un esquema de tipo de cambio flotante también implementenun régimen monetario basado en metas de inflación.El movimiento hacia una u otra esquina de régimen cambiario depen-derá de factores económicos (los criterios amplios de área monetaria óp-tima) y de consideraciones políticas (el peso de la soberanía monetarianacionalista y la influencia de los regionalismos). Los países que songrandes, nacionalistas y/u obtienen bajos beneficios económicos aladoptar el dólar de EE.UU., mantendrán sus monedas, mientras que laseconomías más pequeñas, más integradas a la economía de EE.UU. y/omenos nacionalistas, optarán por la dolarización unilateral.


La adopción de un esquema de tipo de cambio flexible trae una serie dedesafíos a los países que aún no lo han hecho:i. Es necesario desarrollar la voluntad política de permitir la flexibili-dad cambiaria la mayor parte del tiempo, a fin de reducir los costosdel miedo a flotar. Esto implica estar dispuesto a vivir con una ma-yor volatilidad cambiaria y los correspondientes premios al riesgocambiario, reflejados en mayores tasas de interés domésticas.ii. Se debe restringir el uso de las intervenciones cambiarias a situacio-nes excepcionales. Si se interviene (ocasionalmente), se recomiendapreanunciar un marco de intervenciones ex ante (como en NuevaZelanda, aunque dicho país no lo ha aplicado hasta la fecha, flotan-do limpiamente por dos décadas seguidas) o adoptar una forma deintervención anunciada al primer día de un período de intervencio-nes (como en Chile). De esta manera, se podría reducir los costosde la volatilidad cambiaria y fomentar el desarrollo de mercadosprivados de seguros y futuros cambiarios.Finalmente cabe concluir que los “prerrequisitos de libro de texto” parala adopción de metas de inflación han sido exagerados. La evidenciaempírica muestra que se cumplen sólo gradualmente en el tiempo. Noobstante, hay dos condiciones sine qua non y dos condiciones moderada-mente necesarias para conducir una política monetaria efectiva y creíblebajo metas de inflación. Primero, se requiere de la independencia ope-rativa del banco central para manejar la política monetaria, así como laexistencia de instrumentos y la operación adecuada de un mercado mo-netario para la realización de operaciones de mercado abierto por elbanco central. Segundo, se requiere cumplir con la sostenibilidad de lapolítica fiscal y la estabilidad del sistema financiero. Las demás condi-ciones, típicamente referidas al banco central (su independencia y trans-parencia, y su capacidad para entender y proyectar la economía y supropia política monetaria) se pueden construir gradualmente con el pa-so del tiempo.


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REFLEXIONESSOBRE EL RÉGIMEN CAMBIARIO EN COSTA RICAJORGE MADRIGAL

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Quisiera compartir con ustedes algunas reflexiones sobre el tema quenos ocupa en este seminario, en especial me referiré a la visión del Ban-co Central de Costa Rica sobre el futuro de la política cambiaria en nues-tro país. Este tema no está en discusión porque se trate de una moda niporque nuestro esquema cambiario sea, en la actualidad, un caso de ex-cepción, una curiosidad académica, sino porque en el Banco Central seenmarca dentro de una estrategia general para buscar una mayor esta-bilidad de la economía costarricense. Como corresponde a los bancoscentrales modernos, se busca reducir presiones inflacionarias a futuro y,reconociendo que la inflación es estrictamente un fenómeno monetario,creemos que se debe actuar sobre los principales elementos que incidenen la emisión monetaria.En ese sentido, la solución del fenómeno inflacionario requiere actuaren, al menos, dos frentes. Por un lado, es claro que para resolver el pro-blema es necesario dar una solución al desequilibrio de las finanzas pú-blicas a mediano y largo plazo, de tal forma que exista el espacio parauna adecuada capitalización del Banco Central. Sin embargo, no quie-ro extenderme en este punto, que de todas maneras da como para otroseminario. Por otro lado, y no menos importante, se requiere imple-mentar modificaciones en el régimen cambiario. No se trata solamentede definir el grado de flexibilidad del tipo de cambio per se, sino que ladecisión debe tomarse en el contexto de la discusión sobre cuál es el ré-gimen monetario óptimo para Costa Rica.

La primera pregunta que surge es ¿por qué cambiar si con el actual sis-tema de minidevaluaciones no hemos tenido una mala experiencia?Entre otras cosas, hemos gozado de una estabilidad relativa por más deveinte años, lo que ha permitido el desarrollo de una economía diversi-ficada en sus exportaciones y ha contribuido a mantener una estabili-dad importante del tipo de cambio real, así como a eliminar la incerti-dumbre cambiaria. Sin embargo, esta política ha tenido algunos efectoscolaterales poco deseables, entre otros:i. Ha generado presiones inerciales en la inflación. Si aceptamosque los precios están formados por canastas de bienes transables yno transables, al devaluar todos los días el precio de los bienes tran-sables cambia y eventualmente eso va a tener también un efecto enel precio de los bienes no transables. En una economía con inflexi-bilidad de precios a la baja y ajustes salariales y de tarifas basadosen la inflación pasada, este esquema contribuye a extender el perío-do necesario para reducir la inflación o nos impide reducirla por de-bajo de ciertos niveles; es decir, pone un piso a la tasa de inflación.ii. Ha mostrado un alto coeficiente de transmisión inflacionaria(pass through). Como mencionamos anteriormente, el régimen demini devaluaciones incide en la inflación mediante su efecto en losprecios domésticos de los bienes transables. En este sentido, no esraro que comúnmente se considere a los aumentos en el ritmo de ladevaluación como causa de aumentos en la inflación. En otras pa-labras, una reducción en el ritmo de devaluación podría reducir lainflación mediante su efecto sobre los precios de los bienes transa-bles.1 Los estudios realizados en el Banco Central nos indican quecada punto porcentual en la devaluación nominal, se traduce en al-rededor de un 0,55 por ciento de incremento en los precios del mer-cado en un período de alrededor de un año.


1. Sin embargo, un programa de desinflación basado en la política cambiaria no essostenible sin no se acompaña de un ajuste fiscal y se eliminan las principales fuen-tes de monetización, pues el tipo de cambio real tendería a apreciarse, se deterio-raría aún más el desequilibrio de la cuenta corriente de la balanza de pagos y, even-tualmente, podría producirse una crisis cambiaria.

iii. Ha colaborado con una mayor dolarización del sistema financie-ro. Esto debido a que los riesgos no se concentran en donde debe-rían estar. Con el actual sistema es el banco central quien asumemucho del riesgo cambiario y eso lleva a situaciones como las del“miedo a flotar”, el cual introduce algún elemento de riesgo moral.Los agentes económicos se ven incentivados a hacer transaccionesen dólares, suponiendo que ante cualquier problema el Banco Cen-tral asumirá esta contingencia, lo que se traduce en una mayor do-larización y a su vez reduce el campo de acción de la política mone-taria, debido a que una menor cantidad de las transacciones sehacen en moneda nacional.iv. Ha dificultado el control de los medios de pago. En economíasabiertas con tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, la canti-dad de dinero en la economía se hace endógena. En esta coyuntu-ra, el Banco Central no puede controlar el nivel de los agregadosmonetarios o la tasa de interés, lo cual da origen al fenómeno cono-cido como la “trinidad imposible” (ver Figura 7.1). Es decir, no sepuede tener, al mismo tiempo, independencia monetaria, estabili-dad del tipo de cambio y estar plenamente integrados financiera-mente al resto del mundo. Se puede escoger dos de estos objetivosal mismo tiempo, pero no sostener los tres juntos.Adicionalmente, en términos generales, la política monetaria en CostaRica responde al enfoque monetario de balanza de pagos.2 En ese es-quema, el cual es una herencia de los años de programas de estabiliza-ción con el FMI, intentamos por un lado, controlar los agregados mone-tarios, pero a la vez tenemos un esquema cambiario prácticamente fijoy vivimos con movilidad de capitales creciente; eso claramente estable-ce un conflicto entre los objetivos del Banco Central y los instrumentosque utiliza; es decir, mantener un esquema monetario como el que tene-mos sería viable en una economía cerrada a los flujos de capitales o concontroles de capitales estrictos. En el contexto actual esto no es posible,y se traduce necesariamente en una menor capacidad del Banco Centralpara controlar la inflación, razón que nos lleva a buscar algún régimen

269Reflexiones sobre el régimen cambiario en Costa Rica

2. El enfoque monetario de balanza de pagos es resultado del trabajo realizado porJohnson y Pollack (entre otros) hacia finales de los años cincuenta y principios delos años setenta.

monetario que nos traslade a una de las esquinas que tenemos en la par-te inferior del triángulo de la Figura 7.1.FIGURA 7.1

LA “TRINIDAD IMPOSIBLE”

Es decir, para lograr estabilidad de precios, se debe tomar una decisiónrespecto a la forma en que deseamos lograrla, si por medio de una po-lítica monetaria independiente o mediante una mayor estabilidad del ti-po de cambio. Utilizar el tipo de cambio como ancla nominal, que co-rrespondería con la esquina de fijación dura, no es una opción atractivapara el Banco Central, debido a que no creemos que sea éste el sistemacambiario que traiga mayor bienestar a la sociedad, tal y como lo hanmanifestado otros colegas en este seminario. Más bien la opción pare-ce estar en algún esquema más hacia la esquina izquierda de la base deese triángulo, en donde podamos lograr algún grado de independenciamonetaria, con una integración plena a los movimientos del capital in-ternacional, lo cual necesariamente nos estaría llevando a pensar en unrégimen más flexible.Quiero enfatizar que el elemento importante en esta discusión, indepen-dientemente de lo que decidamos en términos de régimen monetario, esla necesidad de procurar una mayor flexibilidad del tipo de cambio pa-ra lograr una mayor independencia y efectividad de la política moneta-ria. En la actualidad, con una cuenta de capitales abierta y tipo de cam-bio fijo, es imposible controlar el nivel de los agregados monetarios o latasa de interés y en consecuencia garantizar la estabilidad de precios.


El Cuadro 7.1 nos ayuda a entender este problema. En él se muestra elefecto en la emisión monetaria por dos conceptos importantes en el ba-lance del Banco Central: el pago de intereses de la deuda (el principalcomponente de sus pérdidas) y la compra neta de divisas (básicamentepor la defensa del régimen cambiario). Las cifras se refieren la variacióninteranual a diciembre de cada año para cada uno de esos rubros.CUADRO 7.1

BCCR: PAGO NETO DE INTERESES Y EMISIÓN

POR COMPRA NETA DE DIVISAS

(Porcentaje de la emisión a diciembre del año anterior)

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Intereses netos 34 27 34 39 34 43

Compra neta de divisas1/ n.d. n.d. n.d. 43 19 143

1/ Incluye efecto de monetización del Gobierno CentralFUENTE: Dpto Monetario y Grupo de Modelación Macroeconómica

Por ejemplo, en ausencia de operaciones de mercado abierto, el pago deintereses habría provocado un crecimiento de la emisión de 43 por cien-to en el año 2005. Por su parte, la compra neta de divisas implicó una ex-pansión de la emisión de 143 por ciento durante el mismo año. En pro-medio, en los últimos años se puede observar como la emisión por lacompra neta de divisas ha sido más importante, relativamente, que elpago de intereses; de los cuales una magnitud considerable se pagan pordeuda acumulada precisamente por el drenaje de liquidez que hace elBanco Central debido a la emisión que le implica la compra de divisas.Al comprar dólares para defender un tipo de cambio,3 el BCCR expan-de la emisión; para reducir esa expansión primaria debe colocar deuda(Bonos de Estabilización Monetaria) en el mercado financiero a tasas deinterés atractivas para el inversionista, las cuales atraen mayores capita-les del exterior que, a su vez, incrementan la oferta de divisas repitién-


3. En realidad, la acumulación de reservas internacionales se da porque el banco cen-tral así lo desea. Es cierto que podría limitar esa acumulación permitiendo un ma-yor déficit de cuenta corriente o reduciendo la rentabilidad relativa de sus pasivos.Sin embargo, mantener un elevado nivel de reservas se percibe de manera positi-va por parte de los agentes económicos.

dose el ciclo. Esto implica tener mayores pérdidas, lo que incrementalas presiones inflacionarias en el mediano y largo plazos.En consecuencia, los instrumentos con los que cuenta el BCCR para ata-car el problema inflacionario muestran señales de agotamiento. El pro-blema es mayor en una coyuntura donde se observa una creciente dola-rización del sistema financiero y hay choques externos que impactan losprecios.¿Cómo darle más grados de libertad al Banco Central?Si queremos que este país goce de niveles de inflación bajos, estables yde una manera sostenida, es necesario cerrar las dos principales llavesde los excesos de emisión monetaria. Es decir, hay que resolver el temade las pérdidas del Banco Central, lo cual implica generar mayores in-gresos para que el Gobierno eventualmente pueda capitalizar al BCCRy, adicionalmente, se debe replantear el régimen cambiario. Ningunade estas medidas por sí sola garantiza que podamos ofrecerle a esta so-ciedad niveles de inflación bajos y estables sostenidamente. Sin embar-go, el hecho de que no hayamos avanzado con la capitalización del Ban-co Central al paso que desearíamos no significa que no podamos hacernada en el área de independencia monetaria, promoviendo un régimencambiario más flexible. No debemos esperar a que se resuelva el pro-blema de las pérdidas del Banco para empezar a hacer nuestro trabajo.Sin embargo, esta transición debe ser un proceso ordenado. Considera-mos que es un buen momento para hacerlo. Algunos organismos, co-mo el Fondo Monetario Internacional, plantean que el momento ade-cuado para la transición es aquel donde exista una relativa calma en elmercado cambiario. El Gráfico 7.1 nos da alguna evidencia en ese sen-tido. Este gráfico muestra la situación de reservas líquidas del BancoCentral en los últimos años; es posible observar cómo después de teneruna posición significativamente negativa en 1995 llegamos a tener unposición completamente distinta en el año 2005, lo cual nos tranquilizapara dar este paso.


GRÁFICO 7.1

BCCR: RESERVAS MONETARIAS MENOS PASIVOS EN MONEDA EXTRANJERA

(Millones de US$)

Por otro lado, se considera que ese momento oportuno debe ser aquéldonde existen presiones hacia una apreciación de la moneda. El Gráfi-co 7.2 nos muestra el índice del tipo de cambio efectivo real, bilateral ymultilateral. Durante los últimos años este indicador ha sido estable; noobstante, en los últimos meses hemos notado alguna presión hacia laapreciación del tipo de cambio real, asociada al comportamiento de losflujos de capital y de las reservas.GRÁFICO 7.2

BCCR: ÍNDICE DEL TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL

(1997=100)


Adicionalmente, para migrar hacia un nuevo sistema de tipo de cambiose requiere de ciertas condiciones.Una muy importante es que el Banco Central debe ser muy transparen-te; es decir, debe ser muy claro en explicarle a la sociedad cuál es el con-texto en el que actuamos, si podrían existir cláusulas de salida y cómoserán las reglas de intervención. En esta línea, el BCCR ha realizado es-fuerzos importantes para mejorar sus herramientas de comunicacióncon el público; la publicación, por ejemplo, del Informe de inflación, de lasencuestas de expectativas económicas y una mayor difusión de la infor-mación estadística son ejemplos de ello.Se debe procurar el desarrollo de un mercado cambiario eficiente y lí-quido, esto mediante un adecuado marco regulatorio (está prácticamen-te lista una nueva versión del Reglamento de Operaciones Cambiarias) ypromoviendo la participación del mayor número posible de intermedia-rios. Junto a esta condición es necesario aumentar la capacidad de losagentes económicos para administrar el riesgo cambiario mediante eldesarrollo de instrumentos de cobertura, opciones, futuros, etcétera.En términos de supervisión, es importante mejorar la capacidad paramedir el impacto del riesgo cambiario en el sistema financiero, debidoa que no es lo mismo actuar en un esquema con completa certidumbrecambiaria, a uno que provee más volatilidad; este es un elemento quedeben internalizar apropiadamente las superintendencias.En relación a la forma en que el Banco Central haría política monetaria,ésta cambiaría sustancialmente; se tiene que pensar más en la políticamonetaria orientada hacia los mercados de dinero, operando directa-mente en el mercado interbancario; todo ello con miras a buscar unanueva ancla nominal y un nuevo marco de política monetaria. Un es-quema de metas de inflación podría ser la alternativa a elegir.Claramente no todos los elementos están dados para dar el paso a unamayor flexibilidad; pero, ¿tenemos que esperar a tenerlos todos juntoso podemos avanzar con relativa rapidez?, ¿pueden generarse con el ac-tual esquema? En el Banco Central consideramos que se puede avanzarcon una serie de pequeños cambios; sin embargo, es conveniente hacer-lo en forma gradual.


Para el Banco Central el primer paso en esta gradualidad debe ser la im-plementación de un sistema de bandas cambiarias de manera transito-ria. El Banco Central está en el debate sobre cuál debe ser el tamañoideal para esa banda. Una banda muy estrecha prácticamente nos ubi-ca en el mismo esquema en el que estamos; por otro lado, una bandamuy amplia podría introducir innecesariamente mucha volatilidad alimplementarla, lo que podría hacer que el esquema no tenga toda la cre-dibilidad deseada, limitando así las posibilidades de éxito. Respecto ala modalidad del esquema de bandas, en el Banco se consideran bandas“deslizantes”4 como primera opción; lo que quiere decir que si el tipode cambio se “adhiere” a la banda superior o inferior se volvería al es-quema de minidevaluaciones para todos los efectos prácticos.Hay tres premisas básicas que se deben tomar en cuenta a la hora depensar en migrar hacia un régimen cambiario distinto, éstas son flexibi-lidad, gradualidad y transparencia. El Banco está consciente de que noes fácil abandonar un régimen al que los agentes económicos han esta-do acostumbrados por más de veinte años, a pesar de los beneficios es-perados, y de ahí la importancia de proceder de acuerdo con estas pre-misas. En ese sentido, el Banco ha procurado avanzar en el proceso deforma tal que permita a la sociedad asimilar los cambios paulatinamen-te y con la mayor información posible, para que los diferentes sectoresde la economía puedan administrar adecuadamente los riesgos quepueden enfrentar eventualmente. Es fundamental la comunicaciónoportuna y transparente de las decisiones en el proceso.Por otro lado está el plazo en el que se espera implementar estas refor-mas, y surge la pregunta, ¿cuándo hacerlo? Al respecto el Banco Cen-tral avanza en este proceso a paso firme, sin prisa pero sin pausa; no po-demos decir con exactitud cuál puede ser una fecha en la que se esbocenlos primeros avances en este tema, pero sí esperamos que antes de quetermine el año tengamos algunos avances en dirección hacia el régimende bandas.


4. Una banda deslizante implica que el “piso” y el “techo” son variables en el tiem-po. Para mayor detalle se puede consultar el recuadro 2 del Informe de inflación,enero 2006, en el portal del BCCR:<http://www.bccr.fi.cr/ndie/Documentos/Informe%20enero%202006.pdf>.

Naturalmente, el incorporar mayor flexibilidad el régimen cambiario–y, consecuentemente, mayor volatilidad en algunas variables a la horade tomar decisiones– puede no ser la mejor noticia para algunos agen-tes económicos. Sin embargo, será mucho más fácil administrar talesriesgos en la actualidad de lo que lo habría sido hace diez o quince años.Sin duda, algunos participantes en el mercado financiero doméstico,con los cambios que se aproximan, serán muy activos en la oferta de ins-trumentos de cobertura para administrar los riesgos asociados a unamayor volatilidad del tipo de cambio. De todas maneras, los beneficiosesperados de contar con una política monetaria más efectiva para con-trolar la inflación, más que compensan los costos asociados a una ma-yor volatilidad (en todo caso, acotada al principio) del tipo de cambio.


277

ALBERTO TREJOS

Comentario

Desde que se implementa en Costa Rica el sistema cambiario actual, ha-ce veintidós años, se ha podido evitar la oscilación del tipo de cambioreal. Al hacer esto, se está compensando el impacto distorsionador quetendría la mayor fuerza presente en el mercado (Costa Rica tiene una in-flación superior a la internacional) a costa de ignorar las demás fuerzas(como la oscilación de los términos de intercambio, la apertura de estaeconomía durante este periodo o la variación en el tamaño y la natura-leza de las compras y ventas que ocurren en el mercado cambiario porrazones ajenas al comercio, incluyendo los movimientos importantes debienes raíces, transacciones financieras, fusiones y adquisiciones).Cuando se estableció el actual sistema fue en el marco de una economíadonde el grueso de las transacciones cambiarias se realizaba con el ob-jetivo de comprar y vender bienes en el resto del mundo, y las exporta-ciones e importaciones de bienes eran alrededor de mil millones de dó-lares. Hoy las exportaciones e importaciones de bienes y de servicios enesta economía son 10 u 11 mil millones de dólares, a lo que se le debesumar movimientos cambiarios significativos no motivados por tran-sacciones reales, sino de naturaleza financiera.Claro que son fuertes los argumentos que se han expresado en contradel sistema que hemos utilizado por más de dos décadas: las ideas deFisher sobre por qué es mejor una fijación fija o flexible en lugar del tér-mino medio son elocuentes, aunque más aplicables en países de mayortamaño. Sin embargo, he de decir que recibo con pesar el abandono delsistema, y con algo de dudas. Por obvios que sean los argumentos encontra y por mucho que se hayan reiterado, hay que reconocerle a estesistema cambiario que durante su vigencia el país no ha sufrido crisis

cambiarias ni ataques especulativos a la moneda. En este periodo he-mos convivido con un riesgo cambiario controlado y sin que nuestrocrecimiento exportador tenga que preocuparse de apreciaciones o de-preciaciones inesperadas en el tipo de cambio real durante el ciclo de losnegocios. No hemos sido contagiados de las catástrofes financieras deotras latitudes, y momentos álgidos en el propio frente interno, tanto enla banca como en las finanzas públicas, se han sobrellevado sin proble-mas cambiarios mayores. Hemos permanecido ilesos de todos estosproblemas, a pesar de no contar con una serie de políticas consistentes.Evidencia de ello es nuestra política fiscal, nuestra ausencia de políticamonetaria y el hecho de que en parte de estos últimos veintidós años lasreservas internacionales fueran negativas. Creo que si en este tiempono hemos sufrido los problemas citados antes, cierto mérito ha tenido elsistema cambiario, y su administración. Recordemos que Klaus nos hahablado de un mercado cambiario que funciona con mayor flexibilidady con éxito, aunque con algunos sobresaltos, en un país donde las finan-zas públicas son bien manejadas, las reformas se hacen a tiempo y lasdecisiones políticas fundamentales no se postergan indefinidamente. Situviera que enfrentar con su sistema cambiario nuestra fauna política,posiblemente no habrían salido ilesos.Aún así, modificar el sistema cambiario es prudente, a pesar de que elque se adopte sea otro sistema intermedio, que ignore la elección entrela flotación pura y la fijación dura. No podemos abandonar la predicti-bilidad del tipo de cambio real que ha permitido al aparato exportadorcostarricense crecer como lo ha hecho, sin tener que preocuparse de unriesgo cambiario. Esto no hubiera sido fácil de lograr con otro sistemaque no tuviera ese defecto de “intermedio”. Pero,¿por qué cambiarloahora? Me parece que en esta respuesta se combinan tres elementos:1. El actual sistema necesariamente no es viable de mantener.2. En un mercado cambiario tan complejo como el de hoy, con tantastransacciones de diversa naturaleza, es más grave ignorar las pre-siones de mercado que van más allá de las diferencias inflaciona-rias. Las presiones sobre el precio serían cada vez más fuertes.3. En este momento el país tiene condiciones diferentes y puede aspi-rar a más que cuando, recién acomodándonos después de la grave


crisis de los años 1981 y 1982, tuvimos que optar por las minideva-luaciones.Estas tres razones juntas sugieren que el sistema debe cambiar.¿Por qué es insostenible continuar con las minidevaluaciones, si hanfuncionado por más de dos décadas?1. Compensar flujos de divisas tan grandes como los actuales sin losrespectivos movimientos cambiarios está representando una cargacada vez más alta sobre la política monetaria. Para ilustrarlo, bastaun dato presentado por Jorge Madrigal referente a las reservas delBanco Central de Costa Rica (BCCR), las cuales si el año pasado nohubiesen sido esterilizadas, representarían un 143 por ciento de laemisión monetaria. Ello significa que el BCCR concentró su laboren esterilizar. Durante ese mismo año, el Ente Emisor, con un 15por ciento de inflación, había emitido más bonos de estabilizaciónmonetaria que los emitidos históricamente. En otras palabras, la es-terilización de un ingreso de divisas tan grande como el que tene-mos presenta un problema monetario mayor del que es razonablemanejar, y queda muy poco espacio para otros objetivos de la polí-tica monetaria. No le luce al país no tener política monetaria; en-tonces no es viable quedarnos indefinidamente con el sistema quehoy tenemos. Mientras continúe este sistema, el BCCR se encuen-tra en una condición en la cual sus dos funciones reales son pagarla deuda que históricamente se ha acumulado y darle servicio de te-sorería de divisas al sector privado, servicio que se daba gratis has-ta hace algunas semanas.2. Estamos muy dolarizados. Hace veintidós años únicamente el 10por ciento de los activos crediticios de las instituciones financierasestaban en dólares; los pasivos menos líquidos de largo plazo repre-sentaban el 30 ó 40 por ciento en dólares, mientras que los depósi-tos líquidos de muy corto plazo no estaban dolarizados. Hoy dosterceras partes de activos y pasivos, líquidos o no, están en dólares,lo que implica que las minidevaluaciones convierten al colón enuna moneda cada vez menos relevante, con un ámbito de acción ca-da vez más reducido.

279Comentario

Si continúa la dolarización de facto, en el actual sistema puede llegara ser imposible para el BCCR, salvo que la inflación se disparara,realizar su función cuasi-fiscal de extraer señoreaje, partiendo deque tiene colones para pagar una determinada cantidad de su deu-da. Esta deuda –otra consecuencia del desastre del período 1978-1982 que todavía afecta a la economía costarricense– es la responsa-ble de nuestro alto piso inflacionario, pues desde entonces no hahabido la voluntad política para generar los recursos fiscales alter-nativos que permitan pagarla sin recurrir a la inflación. Si segui-mos encogiendo (vía dolarización del sistema financiero) la basemonetaria sobre la cual se fundamenta el señoreaje, y seguimos pa-gando de esa base menor la misma carga cuasi-fiscal, la tasa del im-puesto inflacionario tendría que aumentar.3. El Gráfico 7.1 referido por Jorge Madrigal en su escrito, muestra quefinalmente el Banco Central tiene reservas positivas; las cuales ex-ceden en mucho sus pasivos en moneda extranjera. La economíacostarricense ha estado teniendo ingresos importantes en monedaextranjera que permiten interactuar con el sistema cambiario sinque la gente tenga los temores que usualmente llevan a especularcontra éste. Estamos en un momento en el que se puede actuar y sepodría esperar que el país tomara las decisiones fiscales para libe-rar de sus pérdidas al BCCR.

Si efectivamente tuviésemos una reforma fiscal, los ingresos tribu-tarios del Gobierno aumentarían significativamente. Eso permitiríadestinar una parte de esos ingresos para que el Ministerio de Ha-cienda absorba la deuda que quizá nunca debió quedarse en elBCCR. Con ello se lograría llegar a una tasa de inflación de un dí-gito, meta que han logrado ya todos los países del continente ame-ricano, con excepción de Venezuela y Costa Rica. Ese esfuerzo se-ría efectivo, eventualmente, si se reduce la emisión monetaria;también sería mucho más efectivo si en ese momento no hay ele-mentos de indexación que añadan inercia a la tasa de inflación decorto plazo. Y el sistema de minidevaluaciones, al basar la devalua-ción de un período en la inflación de meses anteriores, actúa comoun elemento de indexación.


El sistema hacia el que se quiere migrar es uno en el cual las cosas nocambian tanto en relación con el actual. Pasamos a tener una banda deflotación, pero los límites de esa banda estarán determinados por unafórmula semejante a la que hoy se usa para fijar el tipo de cambio. Porsupuesto, durante la transición, se migraría de una banda muy angosta(donde lo que hace el BCCR es simplemente cobrar por el servicio de te-sorería que le presta al resto de la economía), a una cada vez más am-plia. No creo que debamos llegar a la flotación pues con tantos sobre-saltos “no comerciales” en nuestro mercado cambiario, las fuerzas delmercado generarían distorsiones que harían oscilar demasiado la renta-bilidad de las exportaciones y la competitividad de la producción do-méstica ante las importaciones. No me parece que eso sea sano paraCosta Rica, al menos todavía.En estos veintidós años no hemos tenido cambios en el tipo de cambioreal de más de tres por ciento en un solo trimestre. Por lo tanto, aún conuna banda comparativamente estrecha, estaríamos pasando a un mun-do distinto en donde hay un espacio mayor para maniobrar en relaciónal ámbito de acción de hoy. Una vez que tengamos, además, inflacióninternacional, ya no tendría por qué ampliarse la banda indefinidamen-te o en cualquier dirección.No obstante, debemos ser precavidos en la forma en cómo se vaya a im-plementar el cambio, porque mientras tengamos una inflación como lanuestra, es necesario que la banda camine sobre la base de una fórmulasemejante a la actual. A lo largo del proceso, es importante recordarleal costarricense y a nuestro sistema financiero que el riesgo cambiarioexiste, y darle tiempo al surgimiento de instrumentos financieros paraenfrentarlo. Desde la perspectiva internacional, en Costa Rica el premiopor mantener activos en moneda costarricense nunca bajó de 300 pun-tos base, en algunas ocasiones estuvo muy por encima de eso, es decir,el riesgo nunca dejó de existir, simplemente hemos convivido con élveintidós años como si no existiera. Aliviados de que el riesgo ignora-do no se ha manifestado con gravedad en tanto tiempo, es importanteque los seguros con cobertura para dichos riesgos vuelvan a ser ofreci-dos y que quienes lo enfrentan recuerden la importancia de dicho segu-ro, antes de que el riesgo aumente rápidamente.

281Comentario

También durante la transición, debemos tener cuidado con una ciertatendencia a la baja por parte del tipo de cambio una vez que el nuevosistema arranque. Viendo las transacciones cambiarias de los últimos18 ó 24 meses, el sector no financiero parece haber estado consistente-mente ofreciendo más divisas que demandándolas en el mercado cam-biario, cuando se apliquen las bandas ello implicaría que el tipo de cam-bio se adhiera a la banda inferior. En este caso el miedo a flotar noconsiste en que el tipo de cambio se dispare hacia arriba; personalmen-te temo que se dispare hacía abajo, es decir, que el tipo de cambio seaprecie desmedidamente, lo cual tendría consecuencias importantes pa-ra el 50 por ciento de esta economía que es exportadora neta. En esesentido, el carácter de volatilidad acotada del sistema previsto, asu-miendo una banda suficientemente estrecha, me parece indispensable.La presentación de Klaus me hizo reflexionar. Lo que dije en el párrafoanterior sobre qué sucederá va en dirección opuesta a lo que recomen-daría la teoría económica y a lo que señaló él sobre la historia de Chile,pero ¿qué es lo que ha funcionado en Chile que ha permitido su buendesempeño? ¿es una mejor política monetaria? Buena parte del resul-tado que ha logrado Chile en el lado financiero y monetario está más re-lacionado con las metas de inflación que permite un tipo de cambio realmucho más volátil y no con el sistema cambiario. Y aún si pudiéramosemularles en los otros frentes, no es claro que obtendríamos el mismoresultado, dada la pequeñez de nuestra economía y la gran magnitudde los movimientos de divisas que hemos visto en los últimos meses(sobre todo por transacciones inmobiliarias).Esta es una economía pequeña y con un grado de apertura elevado, porello debemos tener cuidado con las tendencias del tipo de cambio. Te-nemos que estar seguros, conforme vamos implementando el nuevosistema cambiario, de contar con niveles adecuados de reservas inter-nacionales. Por otro lado, se tiene la expectativa de que la transiciónde sistema cambiario va a estar acompañada de una reforma fiscal quepermitirá resolver el problema de las pérdidas del Banco Central; en lopersonal, espero que sea así, de lo contrario vamos a salir de un siste-ma que no nos ha funcionado tan mal –y que sin embargo ya no es sos-tenible– para movernos a un sistema de futuro incierto y frutos menosperceptibles.


En resumen, con algún pesar por ver partir un sistema cambiario quefue como un buen y viejo amigo que nunca nos falló, considero fuerteslos argumentos para migrar a la alternativa que sugiere el Banco Cen-tral, y ya llegó el momento de hacerlo. Esta alternativa será objeto delas mismas críticas teóricas que el sistema actual, pero en muchos senti-dos es más apropiado para la realidad que se viene. Definitivamente,queremos hacer esta transición en un entorno controlado. Para ello esesencial no poner en juego los ingresos de divisas (para lo cual es cru-cial no poner en peligro nuestras relaciones comerciales más importan-tes, quedándonos afuera del TLC con Centroamérica y los Estados Uni-dos) y mantener bajo control los movimientos financieros especulativosde corto plazo. Sobre todo, que una buena reforma fiscal acompañe latransición del sistema cambiario. Una economía en crecimiento, con es-tabilidad cambiaria y un piso inflacionario mucho más bajo, sería el me-jor instrumento para la lucha contra la pobreza en nuestro país.

283Comentario

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THELMO VARGAS

Comentario

Quisiera iniciar destacando la enorme importancia del tipo de cambioen una economía abierta. Es él, en cierto sentido, el “cordón umbilical”que la une con la del resto del mundo. Así, un tipo de cambio artificial-mente bajo (fuera de su nivel de equilibrio) haría que un país aumentetambién artificialmente sus importaciones, mientras que un tipo decambio muy alto sobreestimularía las exportaciones, en perjuicio de losimportadores y consumidores de productos con algún componente im-portado. Respecto a este tema, algunos dirían que el tipo de cambio estan importante que no se le debe dejar al mercado; sin embargo, los li-brecambistas, como Friedrich Hayek o Milton Friedman –y tambiénquien les habla–, dirían que es tan importante que solo debe ser estable-cido siguiendo las indicaciones del mercado.Quienes me precedieron en el uso de la palabra han revisado en este se-minario la evidencia mundial y nos han mostrado cómo los países hanido emigrando de tipos intermedios hacia tipos de cambio extremos, so-bre todo al extremo flexible. Una explicación de por qué los tipos extre-mos (fijo o totalmente flexible) se prefieren a los intermedios, es por te-mor al posible mal uso que las autoridades pueden hacer de losinstrumentos de control monetario puestos a su disposición. Cuandoellas no tienen reglas claras para intervenir en el mercado, la selecciónde un tipo de cambio fijo o uno plenamente flotante disipa este temor,pues se conoce que en el primer caso toda la política económica debeapoyarlo y, en segundo, el tipo de cambio será fijado por la interacciónde las fuerzas del mercado.

Para una economía globalizada un tipo de cambio flexible parece ser elmás adecuado. Tiene la ventaja de que ante shocks externos adversos(debidos, por ejemplo, a catástrofes naturales como huracanes, deterio-ro en los términos de intercambio o aumento en la aversión al riesgo delos inversionistas internacionales) su costo es absorbido por el tipo decambio, y no por el nivel de actividad económica. Ello se traduce en ele-vada devaluación, y el sistema lanza señales que favorecen las exporta-ciones e inducen un cambio en el patrón de gasto de la población: unaelevación del consumo de bienes y servicios de alto valor agregado lo-cal, que automáticamente se tornan relativamente baratos, y una reduc-ción de los importados. Por el contrario, con un tipo del cambio fijo, elproceso de ajuste se da por la vía de una disminución en la producción.El primer caso se conoce como expenditure switching y el segundo comoexpenditure reducing. La primera forma de reacción (es decir, de absor-ción del shock) tiene menores efectos recesivos que la segunda.Coincido con Alberto Trejos en que el tipo de cambio en Costa Rica noha estado mal manejado y por eso es que, casi solitariamente, continua-mos con un régimen intermedio cuando, como se ha mostrado, la ten-dencia de los países es moverse hacia los extremos, en particular haciael flexible. Es cierto que el régimen de minidevaluaciones constituyeuna forma sencilla de computar el tipo de cambio, que es demasiadopredecible y está basado únicamente en el diferencial inflacionario, queno toma en cuenta cambios en la productividad o en los términos de in-tercambio, para citar solo un par de elementos que condicionan el tipode cambio. Algunas personas argumentan que la transición hacia un ti-po de cambio más flexible que el actual es imperativa. Una de las razo-nes que ofrecen es que el actual puede inducir riesgo moral, porque cuan-do una política monetaria restrictiva se traduce en tasas de interés paraoperaciones en colones más altas que antes, eso atrae capital externo,que el Banco Central termina monetizando, lo que causa inflación. Di-cen que el régimen de minidevaluaciones explica por qué Costa Rica noha logrado bajar su inflación a menos del 10 por ciento. A mí me pare-ce que esa crítica no es fundamentada, debido a que las minidevaluacio-nes estarían provocando inflación si y solo si las reservas monetarias in-ternacionales sistemáticamente hubiesen subido en los veintidós añosque tenemos con el actual régimen. Y tal no es el caso.


Otras personas argumentan que una razón para cambiar de régimen esreducir la predecibilidad del actual sistema cambiario. No consideroque éste sea un buen argumento, pues lo deseable en materia económi-ca es, en lo posible, minimizar (no maximizar) el riesgo. Sería un tantoperverso cambiar de sistema únicamente para introducir más riesgo alsistema. Lo que sí debe hacerse es eliminar la sensación de “falsa” se-guridad que el sistema actual puede aparejar. Nuestro sistema podríahaber llevado a muchos a pensar que en materia cambiaria no hay ries-go y a actuar de conformidad con ello.Lo anterior me lleva a pensar que si queremos cambiar de régimen, de-beríamos hacerlo de forma pausada; deberíamos estudiar muy bien laconveniencia del cambio. Tenemos que estar plenamente seguros deque cualquier modificación que se haga nos ubicará en un estado mejorque el que tenemos. No deberíamos hacer el cambio únicamente por-que la moda mundial es actuar de esa manera.La experiencia de Chile es interesante de imitar, pero no podemos ha-cerlo sin tener consciencia de que en el Chile actual se tienen controla-das variables fundamentales (por ejemplo, las fiscales, la credibilidaden el sistema económica). Después de este análisis podemos concluir sinosotros podemos hacer lo mismo.Hay que recordar que antes de 1984, cuando se adoptó el sistema actualde minidevaluaciones, Costa Rica había vivido una situación crítica enel mercado cambiario y hasta no estar seguro que había manejado bienesa situación, no se cambió de régimen. Es claro que la transición se de-be hacer de forma mesurada, pero no necesariamente se debe esperar acumplir con todas las condiciones para hacer el cambio, pues tal actitudpodría llevar a que nunca lo realicemos. Hay condiciones sine que non yotras que no lo son, que podrían irse satisfaciendo con el tiempo.Pasar de un sistema de minidevaluaciones a uno de bandas cambiarias,como se ha sugerido, parece ser prudente. Es mejorar la situación ac-tual y no veo que haya mayor riesgo; mientras que pasar, abruptamen-te, de un sistema de minidevaluaciones a uno totalmente de flotación sípodría aparejar riesgos.

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Quisiera repasar cuáles son los fundamentals que don Klaus Schmidtmencionó que en Chile se mantienen en niveles satisfactorios, no sien-do así, en todos los casos, para Costa Rica:i. Sostenibilidad fiscal. La relación deuda pública sobre PIB es im-portante que esté en niveles bajos, más bajos de los que hoy tiene enCosta Rica. Eso implica, en general, que no se opera con un déficitalto. Es importante que el servicio de deuda (pública y privada) acorto plazo, respecto a las exportaciones, sea muy bajo, para mini-mizar la posibilidad de crisis de pagos. Si esa condición no se da,existe un factor de temor para la transición a un tipo de cambio másflexible.ii. Independencia del Banco Central. Se espera que el Banco Centralpueda definir una meta de inflación y actuar conforme a ella, sinpresiones políticas ni de grupos de interés. Debe haber un merca-do desarrollado de instrumentos financieros para que pueda con-ducir las operaciones de mercado abierto (OMA) a cabalidad. Creoque aquí no se satisface todavía esa condición, pues los principalesemisores (por mucho) en el mercado bursátil costarricense –el Mi-nisterio de Hacienda y el propio Banco Central de Costa Rica– noson disciplinados en su actuar y ello produce un innecesario ruidoen ese mercado.iii. Las reglas de intervención del Banco Central en el mercado cam-biario deben ser muy claras. En nuestro país esas reglas no siem-pre son claras, con lo que tendríamos un sistema de flotación “su-cia”, que podría fomentar incertidumbre y hasta corrupción.iv. Introducir transparencia en las compras de divisas de los entespúblicos –al menos los más activos–. El actuar de los entes públi-cos que demandan muchas divisas tiene que ser anunciado oportu-na y transparentemente. Me refiero a las compras de divisas querealizan no solo el Ministerio de Hacienda y el Banco Central, sinoentes públicos como la Refinadora Costarricense de Petróleo (RE-COPE), el Instituto Costarricense de Electricidad (ICE) y la CajaCostarricense del Seguro Social (CCSS). Estos entes son comprado-res muy importantes, tan importantes que sus intervenciones debe-rían ser programadas, preanunciadas y cumplidas “al pie de la le-


tra”, para que el mercado se adapte eficazmente a ellas y el preciode la divisa sea buen reflejo de la oferta y la demanda. La mejor for-ma de lograr esto es que sea el Banco Central quien haga las com-pras por ellos.v. La conveniencia de un sistema bancario sólido. Debe haber un sis-tema bancario sólido, bien regulado y bien supervisado, que (entreotras cosas) penalice la alta exposición cambiaria de los balancesbancarios y que vele por una sólida capitalización. Esto equivale apasar el riesgo que hoy está asumiendo el Banco Central, por el ac-tual sistema cambiario, a los actores.vi. En lo posible, dar tratamiento especial a los movimientos inusua-les en el mercado. El caso de Chile, tal y como expuso Klaus, con-tiene una experiencia que quizá debería ser imitada por Costa Rica.Me refiero al caso en que se producen ingresos inusuales y tempo-ralmente elevados de divisas. Como se explicó, ante estos casos elBanco Central retiraba esos recursos del mercado, para no alterarlo.Lo anterior nos lleva a pensar que tal vez vale la pena adoptar ins-trumentos contracíclicos; por ejemplo, que el fisco produzca supe-rávit (es decir, gaste menos de lo que reciba por impuestos) cuandola economía está muy dinámica y opere con déficit cuando la eco-nomía está deprimida. También, por ejemplo, puede hacerse uso deinstrumentos de deuda que tengan tasas de interés expresadas enfunción del PIB, de forma que cuando la economía crezca mucho sepague una tasa más elevada que cuando ella no lo haga tanto. Eluso consciente de instrumentos contracíclicos ayuda a reducir la vo-latilidad económica que, como sabemos, es una forma de expresarsu riesgo.En suma, si bien Costa Rica ha logrado operar con relativo éxito un sis-tema de minidevaluaciones por más de dos décadas, eso no quiere de-cir que él sea el óptimo para el mundo actual, globalizado, y mucho me-nos para el futuro. El paso a un sistema más flexible parece adecuado,pero la migración a él no deberíamos hacerla intempestivamente, sinode manera pausada, estudiada en todos sus alcances y ciertamente lascontribuciones de los expositores en este seminario han sido muy valio-sas para el propósito. Confiamos en que las autoridades las han de to-mar en cuenta.

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APÉNDICE

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ProgramaMiércoles 5 de Abril del 20068:15 a 8:30 Registro de participantes8:30 a 8:45 PresentaciónEduardo Lizano, Presidente de la Academia de Centroamérica8:45 a 9:30 Evolución Macroeconómica de Costa Rica en el año 2005 y Desafíos de Costa Rica en el Mediano y Largo PlazoAdrián Brenes, Asociado de la Academia de Centroamérica9:30 a 10:00 ComentarioThelmo Vargas, Asociado de la Academia de Centroamérica10:00 a 10:30 Café10:30 a 11:00 ComentarioEdgar Robles, Asociado de la Academia de Centroamérica11:00 a 11:45 Preguntas y Respuestas11:45 a 12:00 Reflexiones finales

Con el apoyo de:

Seminario“LA ECONOMÍA DE COSTA RICA EN EL AÑO 2005:EVOLUCIÓN Y DESAFÍOS EN EL MEDIANO Y LARGO PLAZOS”

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ProgramaSan José, 25 de mayo de 20067:30 a 8:15 a.m. Inscripción de participantes8:15 a 8:30 a.m. PresentaciónEduardo Lizano,Presidente de la Academia de CentroaméricaFrancisco de Paula Gutiérrez,Presidente del Banco Central de Costa Rica8:30 a 9:15 a.m. Régimen cambiario en Costa Rica:experiencia con el “crawling peg”Félix Delgado, Director de Programas de ConsejerosEconómicos y Financieros (CEFSA) y Asociado de la Academia de Centroamérica9:15 a 10:00 a.m. Las condiciones actuales: ¿es momento para un cambiode régimen cambiario en Costa Rica?Rodrigo Bolaños,ExPresidente del Banco Central de Costa Rica10:00 a 10:30 a.m. Café10:30 a 11:15 a.m. Regímenes cambiarios alternativos:ventajas y desventajasRodrigo Cubero,Economista del Fondo Monetario Internacional11:15 a 12:00 p m. Preguntas y Comentarios

SeminarioRÉGIMEN CAMBIARIO: PRESENTE Y FUTURO

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12:00 a 1:30 p.m. Almuerzo1:30 a 2:30p.m. Experiencias recientes en América Latina sobreregímenes cambiarios alternativosKlaus Schmidt-Hebbelt, Director de InvestigacionesEconómicas del Banco Central de Chile2:30 a 3:00 p.m. Café3:00 a 3:45 p.m. Reflexiones sobre el régimen cambiario en Costa RicaJorge Madrigal, Director del Departamento de Investigaciones Económicas del Banco Central de Costa Rica3:45 a 4:45 p.m. Panel de discusiónAlberto Trejos, Profesor del INCAEThelmo Vargas, Asociado de la Academia de Centroamérica4:45 a 5:30 p.m. Discusión general5:30 p.m. Cierre de la actividad

Con el apoyo de:

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