Reporte Compañías
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PACIFIC RUBIALES
ANALISIS BANCOLOMBIA: ACCIONES: Reinicio de Cobertura Colombia: Petróleo y Gas I Diciembre 16, 2013
1
NO APTO PARA CARDIACOS
Reiniciamos cobertura de Pacific Rubiales (PREC) con recomendación de COMPRA y precio objetivo
de COP53.000/acción (CAD28,19) –COP1.900/US$1 para YE2014, basado en FCD para sus
reservas desarrolladas P1 y un estimado de VAN (Valor del Activo Neto) de sus reservas 2P. Con un
VAN estimado total de USD$9bn que consolida a Petrominerales (PMG) con sus activos de
producción en Colombia a partir de 2014, consideramos un enfoque conservador que no incluye
adiciones en recuperación por STAR ni reconoce valor a los activos de infraestructura. Vemos en
PREC una empresa con sólidos fundamentales no reconocidos por el mercado, lo que genera
mayores volatilidades en la acción, haciendo que nuestra recomendación sea particularmente para
inversionistas profesionales alta tolerancia al riesgo.
En camino a la eficiencia
PREC adelanta una estrategia de optimización de costos que empezó a materializarse con una
reducción en costos de diluyentes; que es sólo el comienzo de lo que viene, desde el transporte hasta
el suministro de electricidad en sus principales campos, que esperamos ver materializada en 2014.
¿Buen año o mal año?
Aunque ha sido un buen año en términos de consolidación de la estrategia de crecimiento (Perú, PMD
y CZE), con un impacto importante sobre las finanzas con una generación de EBITDA estimado para
2013 de USD2,6bn, PREC se ha visto afectada negativamente y el mercado no ha reaccionado bien
ante éstas noticias. ¿Está hablando él mercado? A pesar de los innegables fundamentales, el
mercado sigue escéptico, con lo que creemos es su fijación por riesgos adicionales a los inherentes a
la industria, sobre todo en relación con transacciones entre terceros y falta de confianza en el
gobierno corporativo de la empresa.
Consolidación de Petrominerales (PMG). ¿Más en camino?
A la luz de la sustitución de la producción de campo Rubiales, que se ha convertido en una
preocupación para inversionistas, podríamos esperar más adquisiciones; sin embargo, descartamos
alguna pronto ya que consideramos que en estos momentos tienen mucho entre manos con la
consolidación de PMG y la escisión de sus activos de midstream.
Músculo financiero
Con bajo apalancamiento, y cobertura suficiente de intereses y de servicio de deuda que permiten
una razón de deuda total a EBITDA de 0,9x (3T13), que podría llegar a 1,15x con la reciente emisión
de deuda por USD1.3bn para la adquisición de PMG, PREC luce muy saludable en términos
financieros. Podríamos esperar que el FCL (Flujo de Caja Libre) se vea presionado con fuertes
inversiones de Capex que estimamos sobre los USD$2,4bn de aquí a 2016, lo que podría tener
efectos sobre su ratio Deuda/EBITDA, pero a pesar de esto se mantiene por debajo de los
indicadores de sus pares. Además, prevemos que la escisión de los activos de infraestructura podría
aportar efectivo adicional al balance para apalancar este crecimiento.
COMPRA
ESPECULATIVA
Resumen
Precio Objetivo (COP)
53.000
Precio de cierre (COP) Diciembre 13 de 2013
33.560
Potencial de valorización 58% Rango 52 semanas (COP) 32.000 –45.680
Capitalización bursátil (COPmn) 10.890.3982
Acciones en circulación (mn) 324,51
Flotante (sin AFPs) (mn) 312,43
Volumen promedio diario 12 meses (COPmn)
559.470
Precio objetivo 12 meses (COP) 53.000
Retorno esperado 2014 57,93%
Retorno del dividendo (Yield) 3,80%
Retorno Total 61,73%
Bloomberg: PREC CB
PREC vs. COLCAP (Dic,2012=100)
Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
Múltiplos y Financieros 2012 2013E 2014E 2015E 2016E
PVL 1,73 1,49 1,34 1,39 1,48
EV/EBITDA 3,91 3,23 3,43 3,70 4,50
P/E 13,00 16,23 25,08 14,71 18,97
Retorno del dividendo 1,9% 3,1% 3,3% 3,1% 3,0%
Ingresos (USD k) 3.884.762 4.557.184 5.047.607 5.584.409 5.321.666
EBITDA (USD k) 2.018.395 2.594.786 3.005.896 3.145.867 2.818.779
Utilidad neta (USD k) 527.729 384.970 274.151 514.177 438.481
Fuente: Bancolombia. Ver el apéndice para la certificación del analista e información adicional sobre el estatus de analistas no residentes
75
85
95
105
115
dic-12 mar-13 jun-13 ago-13 nov-13
PREC COLCAP
Analistas
Nombre: Natalia Agudelo Parra Teléfono: (574) 604 6498 Email: [email protected]
Nombre: Diego Alexander Buitrago Teléfono: (571) 746 3984 Email: [email protected]
Nombre: Federico Pérez Garcia Teléfono: (574) 604 8172 Email: [email protected]
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
Diciembre 16 de 2013
2
Márgenes (%) 2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Margen operativo 27% 24% 24% 22% 18%
Margen EBITDA 52% 57% 60% 56% 53%
Margen neto 14% 8% 5% 9% 8%
Balance General (USD k)
2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Efectivo y equivalentes 264.713 320.060 840.983 124.683 122.441
Activos corrientes 1.237.500 1.325.456 2.073.514 1.299.950 1.284.861
Activos fijos netos 5.849.512 6.897.528 9.610.839 10.221.082 10.647.410
Total activos 7.087.012 8.222.984 11.692.653 11.521.033 11.932.271
Total deuda 1.290.382 2.440.765 4.289.086 4.200.820 4.491.929
Total pasivos 3.113.414 3.876.375 6.392.752 5.942.427 6.162.430
Patrimonio 3.973.598 4.188.908 5.142.200 5.420.905 5.612.140
Interés minoritario 0 157.701 157.701 157.701 157.701
Total pasivo y patrimonio 7.087.012 8.222.984 11.692.653 11.521.033 11.932.271
Indicadores Financieros 2012
2013E 2014E 2015E 2016E
Deuda neta 1.025.669 2.120.705 3.448.103 4.076.137 4.369.488
Deuda neta / EBITDA 0,51 0,82 1,15 1,30 1,55
EBITDA / Gastos financieros 22,11 17,26 14,92 13,48 11,26
ROE (%)* 13% 9% 5% 9% 8%
ROA (%)* 7% 5% 2% 4% 4%
*Calculado sobre los periodos de activos y patrimonio, y no con el promedio de los últimos años de activos y
patrimonio. Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales.
Volatilidad vs. Capitalización bursátil
Esta gráfica tiene la intención de mostrar la volatilidad, con base en la desviación estándar
de los retornos diarios, en un intento de ilustrar a los inversionistas sobre los riesgos
asociados a cada tipo de acción, con recomendación de cautela para aquellos que
presentan mayor volatilidad, como es el caso de PREC.
Descripción de la compañía
Pacific Rubiales es una compañía canadiense
independiente de exploración y producción de crudo
pesado y gas natural. Cuenta con un amplio y
diversificado portafolio con más de 60 bloques de
exploración en Colombia, Brasil, Perú, Guyana,
Guatemala y Nueva Guinea. Actualmente, produce
310kbped brutos, y tiene reservas netas de
516,9mmbpe. Se centra en una estrategia de
aumento de producción y adquisición. La compañía
cotiza en las bolsas de Toronto (PRE), Brasil
(PREB) y Colombia (PREC).
Junta directiva
Serafino Iacono Dependiente
Miguel de la Campana Dependiente
Ronald Pantin Dependiente
Jose Francisco Arata Dependiente
Miguel Rodriguez Independiente
German Efromovich Independiente
Augusto Lopez
Hernan Martinez
Dennis Mills
Victor Rivera
Francisco Solé
Neil Woodyer
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Independiente
Equipo de gerencia
Ronald Pantin Presidente
José Francisco Arata Presidente
Carlos Perez VP Financiero
Eduardo Lima VP Desarrollo
Luis Andres Rojas VP Producción
Marino Ostos VP Nuevos Negocios
Jairo Lugo VP Exploración
Daniel Loureiro VP Geosciencias
William Mauco VP Comercialización
Christopher Legallai VP Relación con Inversionistas
Peter Volk Consejero General
Luis Pacheco VP Planeación
Fuente: Bancolombia – Ver Apéndice A para mayor información.
0%
1%
2%
3%
4%
- 2 4 6 8 10 12 14 16
Desvia
ció
n e
sta
ndar
Capitalización bursátil (COPbn)
Cemargos Pfcemargos CLH Canacol Isagen
Pacific Nutresa Celsia Conconcreto Avianca
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
Diciembre 16 de 2013
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En resumidas cuentas
Pacific Rubiales entró al mercado colombiano siendo la primera empresa extranjera en
cotizar en la BVC, en 2008, y difícilmente ha pasado una semana sin que haya estado en
las noticias, algo que, como ocurre con las empresas que cotizan en el mercado de
valores, genera alta volatilidad. Por otra parte, a pesar de los buenos catalizadores vistos
durante el año –fuerte producción, rentabilidad, certificación del piloto STAR, resultados
financieros sólidos y licencias ambientales– parece que el mercado no reacciona.
Los inversores experimentados son plenamente conscientes de la polémica que rodea a la
empresa. Los no experimentados, sin embargo, deben ser conscientes de que el mercado
ha sido lento en reconocer el valor fundamental de la compañía y ha mostrado volatilidad,
por lo tanto, esta acción no tiene el perfil de riesgo-beneficio que algunos buscan.
¿Por qué una empresa que cuenta con la IFC como accionista de una filial y cuyo
gobierno corporativo se destaca en el informe DJSI se ve cuestionada periódicamente
sobre el mismo tema? La raíz de esto es su propia complejidad, dadas sus numerosas
filiales, por el hecho de haber crecido y diversificado a gran velocidad, las operaciones
entre vinculadas no sientan bien a todos los inversionistas, quienes además cuestionan el
que los directores vendan acciones que contradice su discurso con respecto a el potencial
que ven en la compañía.
Muchas de estas empresas tienen operaciones relacionadas con el negocio del petróleo,
sin embargo, otras como Pacific Coal, no. Como se trata de inversiones de capital privado
no están obligadas a presentar información al mercado, lo que da una sensación de baja
visibilidad, incitando críticas sobre todo porque los socios de estas inversiones son los
directivos y miembros de la junta de la compañía.
Por otro lado, con una fuerza fundamental innegable y un balance con mucho músculo,
vemos mucho espacio para el crecimiento, combinado con una empresa dinámica en
constante búsqueda de una mayor incorporación de valor. Tal vez el mercado tenga que
ver para creer, por lo que se espera que 2014 sea el año en el que todas las buenas
noticias de 2013 finalmente se materialicen. Un flujo constante de noticias que debería
venir de: (1) la exploración agresiva en CPE6, que ojalá se traduzca en producción pronto;
(2) la materialización de la totalidad de su iniciativa de reducción de costos, con el OBC en
funcionamiento, PEL suministrando energía y la consolidación de PMG que le da a la
compañía más que suficientes diluyentes; (3) y la optimización de sus activos a través de
la escisión de oleoductos y la línea de transmisión con el fin que el mercado reconozca su
valor justo.
Pero al final, la confianza en la capacidad de la gerencia para seguir cumpliendo sin
campo Rubiales tomará tiempo, y se logrará gracias a la consolidación de la producción
de los diferentes campos, la sustitución de reserva y el éxito de la tecnología utilizada.
Como lo mencionamos antes, algunas facetas de la empresa no son del agrado de todos
los inversionistas y las críticas pueden opacar aspectos positivos a nivel operativo. Esto no
es nuevo para inversionistas familiarizados con la empresa, los nuevos, sin embargo,
deben ser conscientes de que esto conduce a una mayor volatilidad de lo que podría
normalmente encontrarse.
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
Diciembre 16 de 2013
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Valoración
Nuestro precio objetivo a 12 meses de CAD28,19 (COP53.000) se basa en un FCD (Flujo
de Caja descontado) para las reservas P1 desarrolladas de PREC y un VAN estimado de
sus reservas P2 no desarrolladas y recursos estimados incluyendo factor de riesgo.
Nuestro modelo consolida Petrominerales (PMG) con sus activos de producción en
Colombia a partir de 2014 a la vez que consolida sus reservas netas 2P certificadas a
diciembre de 2012. Nuestra valoración no incluye el aumento de las reservas por la
aplicación de la tecnología STAR en Quifa SO que, según la compañía, comenzará a
desarrollarse en 2014 y que podría duplicar las reservas (reservas certificadas por
73,1mmbbl en Quifa SO a diciembre 2012).
Creemos en un enfoque conservador como una forma de resaltar cómo el precio del
mercado ni siquiera refleja la base de reserva de la compañía ni su potencial. Valoramos
los recursos certificados de la compañía a USD$1,68/bbl para los 168,2 mmbpe estimados
por un evaluador independiente en abril de 2012, y destacamos que la compañía cuenta
con un ratio histórico de éxito en la perforación exploratoria superior al 60%. Creemos que
en el corto plazo, el VAN de la compañía podría aumentar significativamente gracias a un
mayor desarrollo de sus reservas, principalmente Quifa, La Creciente, Guama y CPE6.
Valoramos las reservas desarrolladas a USD$29,06/bbl y las no desarrolladas a
USD$14,15/bbl tomando esto como múltiplo de salida para las reservas no contabilizadas
en nuestro modelo de flujo de efectivo después de 2017.
Asumimos un costo del capital (real) de 13,86%, que comprende: tasa libre de riesgo de
6%, prima de riesgo de 5,4% y beta de un año de 1.85, con un costo asumido de la deuda
del 6% (antes de impuestos).
Nuestro modelo incluye eficiencias operativas a alcanzarse a fines de 2014 (USD$8 de
reducción por barril en función de costos totales) mediante transporte, electricidad y
dilución. Esperamos que estas eficiencias continúen en nuestro horizonte de valoración,
teniendo en cuenta el aumento en los costos de manejo del agua dada la naturaleza de los
campos. Utilizamos un estimado del precio Brent de USD$99,8 para 2014, y USD$97 a
largo plazo con base en evaluaciones de la EIA (Agencia Internacional de Energía).
Tabla 1 – Valoración FCL y ex NAV Tabla 2 – Flujo de caja estimado por barril
Múltiplo
Volumen
(mboe) Valor
Reservas P1 Desarrolladas 29,06 221,39 6.433.504
Reservas 2P No Desarrolladas 14,15 288,38 4.080.071
Recursos 1,68 168,20 282.685
Valor Operativo 10.796.260
Deuda Neta (1.762.137)
Patrimonio 9.034.123
Acciones en Circulación 323.403
Precio Objetivo (USD) 27,93
Precio Objetivo (CAD) 28,22
Precio Objetivo (COP) 53.076
Jun-14 Jun-15 Jun-16
Reservas (mboe) 395,64 329,85 288,38
Producción (mboe) 69.843 76.959 74.592
Precio Promedio 88,01 87,71 87,10
Regalías
EBITDA por bbl 43,04 40,88 37,79
Depreciación por bbl (25,57) (25,10) (25,13)
Impuestos -45% -45% -45%
Flujo de caja por bbl 50,90 47,98 43,48
Fuente: Bancolombia. Fuente: Bancolombia
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
Diciembre 16 de 2013
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Figura 1 – Producción Vs. Netback
Fuente: Reportes de la compañía, Bancolombia.
Múltiplos
Históricamente, PRE ha operado por debajo de sus pares en términos de su base de
reservas. Desde que empezó a operar en 2009, la compañía ha más que duplicado su
base de reservas, en momentos en que sus finanzas se han fortalecido significativamente
con un EBITDA que ha crecido más de 6 veces; sin embargo, no podemos decir lo mismo
en cuanto a su valor en el mercado. Desde 2012, la compañía ha combinado su estrategia
de crecimiento a través de adquisiciones que le han permitido aumentar sus reservas más
rápido, pero el mercado no ha reconocido plenamente las sinergias que estas
adquisiciones le han dado a la empresa, debilitando sus múltiplos, dadas las impresiones
del mercado frente a su gobierno corporativo.
A pesar de que esta sólida base en reservas no se ha reflejado en el precio de mercado,
creemos que este es el mejor indicador del valor para este tipo de compañías, lo que nos
lleva a destacar el potencial de aumentar su valor sólo con base en la valoración actual de
sus reservas certificadas, esto sin incluir noticias relevantes positivas a corto plazo.
Tabla 3 – Múltiplos
Compañía Capitalización
Bursátil US$mn P/E
(12m) EV/EBITDA
EV / Reservas 2P
Rent. Divid %
Canacol 552,14 n.a. 11,06 18,87 0,0% Petrominerales 1.044,15 11,9 3,02 46,19 4,1% Ecopetrol* 87.989,74 11,2 5,79 45,99 7,2% Gran Tierra Energy 2.031,92 12,9 7,22 25,96 0,0% Pacific Rubiales 5.980,63 15,3 3,18 13,34 3,4%
*EV/P1 reserves
Fuente: Reportes de la compañía, Bloomberg, Bancolombia.
-
10
20
30
40
50
60
70
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20,000
40,000
60,000
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100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
200,000
2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Rubiales Quifa CPE-6 La Creciente
Other Minor Z-1 Peru PMG Combined Netback
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
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Figura 2 – EV/ Reservas 2P Histórico Figura 3 – EV/ Producción Histórico (USD/kboed)
Fuente: Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
Figura 4 – P/E Histórico Figura 5 – EV/EBITDA Histórico
Fuente: Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
04/01/2010 04/01/2011 04/01/2012 04/01/2013
EV/2P Reserves (USD/bbld) Promedio
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40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
04/01/2010 04/01/2011 04/01/2012 04/01/2013
EV/Production (USD/bbld) Promedio
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
01/07/2010 01/04/2011 01/01/2012 01/10/2012 01/07/2013
P/E Promedio
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
04/01/2010 04/01/2011 04/01/2012 04/01/2013
EV/EBITDA Promedio
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
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El Mito del Boom Petrolero en Colombia
Hace unos años, todos teníamos nuestros ojos puestos en la industria petrolera
colombiana. Tenía el atractivo de ser un país con suficientes recursos, con el marco
regulatorio y la seguridad básica para atraer la inversión que podría impulsar al país a
convertirse en un productor de petróleo importante en Latam. Pero el camino no ha sido
fácil, sobre todo en términos de concesión de licencias y seguridad, y vemos cierto
descontento en la industria, especialmente con el Gobierno que después de nombrar a la
industria minera y energética como una de sus locomotoras de crecimiento, no ha tomado
las acciones necesarias para que ésta despegue.
Las empresas han hecho oficial su descontento con los tiempos de las licencias, que
supuestamente deberían tomar 5 meses pero demoran entre 18 y 24 meses, sobre todo
debido a la incapacidad de las agencias para manejar la cantidad de solicitudes
provenientes de una industria en crecimiento, y aunque hemos escuchado un tono mucho
más suave de las empresas con respecto a este tema, desde nuestro punto de vista
seguimos viendo una gran barrera para la industria en este frente.
El sentir de los inversionistas ha sido fuertemente afectado por la demora en la concesión
de licencias y el deterioro en la seguridad, que explican buena parte del comportamiento
del mercado en los últimos años, ajustándose al ritmo lento en la entrega de licencias que
son fundamentales para determinar la sustitución de reservas y los crecimientos en la
producción. Sin embargo, ahora vemos que a medida que la ANLA se pone al día en el
tema de permisos, se podría esperar un aumento en la eficiencia que debería traducirse
en mayor dinámica de la industria, y confianza por parte del mercado.
¿Quién es responsable por el futuro del sector petrolero?
Hoy nos enfrentamos a cambios importantes en cuanto a las personas encargadas de
tomar las decisiones para la industria. Contamos con nuevo Ministro de Minas y Energía,
Ministro de Medio Ambiente, director de la ANLA (Autoridad de Licenciamiento Ambiental)
y director de la ANH (Agencia Nacional de Hidrocarburos).
Los nuevos nombramientos nos dejan una sensación agridulce y muchas dudas sobre el
mensaje del gobierno que se encuentra en su etapa final. Esto nos lleva a cuestionar si el
gobierno finalmente va a encender la locomotora minera en el corto tiempo que le queda
como mandatario, o la va a dejar estacionada.
Seguridad
De otro lado, el deterioro de la seguridad es evidente. El país que había vendido la
seguridad como ancla principal para atraer inversión minera ha experimentado un
retroceso, ya que la industria parece haberse convertido en objetivo militar, con un
aumento evidente de los ataques a la infraestructura petrolera. Por desgracia, hasta
octubre de 2013, las estadísticas mostraban 196 ataques, frente a 151 ataques en todo
2012, impactando negativamente la percepción de los inversionistas. Sin embargo, se
destacan los avances en las conversaciones de paz que, si concluyen positivamente,
podrían significar el fin del conflicto, donde una de las industrias más beneficiadas sería la
minero-energética.
Figura 6 – Ataques a oleoductos
Fuente: Ministerio de defensa
.
184
98
155
106
53
32 32 31
84
151
196
0
40
80
120
160
200
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
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¿Después de la ola de compras viene la consolidación?
Pacific Rubiales ha utilizado las adquisiciones como una forma de potenciar su
crecimiento, buena o mala, creemos que el tiempo lo dirá. Sin embargo, y sin negar que la
mayoría hayan sido controversiales, la estrategia de crecimiento ha sido coherente con el
aumento de reservas y recursos. A pesar de la controversia, vemos una base de reservas
más fuerte que en buena parte compensa la salida de campo Rubiales en el 2016.
Figura 7 – Reservas
Fuente: Bancolombia.
¿Cómo ha consolidado PREC estas adquisiciones?
En el caso de PetroMagdalena, C&C Energía, Bloque Z-1 y Petrominerales, los resultados
se consolidan casi de inmediato en términos de reservas y producción. Sin embargo, ha
sido más evidente en el caso de PetroMagdalena y C&C Energía, que más allá de la
incorporación inmediata de producción y reservas que trae la adquisición en el primer día,
PREC ha demostrado su capacidad para operar y administrar los campos que adquiere
con un sorprendente aumento de producción (aumento de 90% en producción del campo
Cubiro en un año, 20% de aumento en Cachicamo en tres trimestres), lo que esperamos
que se traduzca en un aumento de las reservas de estos campos en el 2013.
Figura 8 – Aumento de producción en empresas adquiridas
Fuente: Bancolombia, Reportes de la compañía.
-
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
300.00
350.00
400.00
450.00
500.00
2013 2014 2015 2016
Rubiales Quifa CPE-6 La Creciente & Guama Otros Z-1 Peru PMG
-
50,000
100,000
150,000
200,000
2010 2011 2012 2013 E 2014 E 2015 E
PREC PMD C&C Z-1 Peru PMG
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
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Al igual que con PMD y CZE, la compañía ha dado lineamientos según los cuales espera
que la producción de PMG esté por encima de 30.000bbld en el corto plazo, lo que implica
que estas nuevas adquisiciones, incluyendo Perú, podrían llegar a representar el ~15,4%
de la producción total bruta de la compañía en 2014.
Sin embargo, otros como Perú y Brasil, requerirán mayores esfuerzos, y una estrategia
diferente dado el potencial de recursos de estas dos adquisiciones. En el caso de Brasil la
compañía ha anunciado dos descubrimientos (Bilby-1 y Kangaroo-1) que deben conducir a
un desarrollo potencial que podría implicar nuevas reservas de más de 100mmbpe con
recursos contingentes certificados para Karoon y Kangaroo-1 de 135mmbbls. En el caso
de Perú, hemos visto que la mayor apuesta de la compañía en adición de reservas
proviene del desarrollo del bloque 138, que se esperaba que entrara para las reservas de
2013 y que no ha tenido a la fecha resultados de exploración concluyentes; sin embargo,
la compañía sigue positiva con este prospecto.
Y, por supuesto, hay otros que para el mercado y, francamente nosotros, no tienen una
visión clara: Papúa Nueva Guinea y CGX en Guyana. En el caso de Papúa, el mercado no
entiende la lógica, a menos que realmente se vea la inversión materializada en adición de
reservas o a través de una desinversión que la empresa ha planteado como una
posibilidad. Y en el caso de CGX en Guyana, esperamos que esta adquisición tenga un
poco más de sentido vista con un enfoque de exploración ecuatorial, tomada en conjunto
con los bloques adjudicados recientemente a la compañía en Brasil, en el Pará-Maranhão
y la cuenca de Foz del Amazonas, que podrían tardar más tiempo del que el mercado
soportaría.
Como lo dijimos, el tiempo podría ser el mejor aliado de la empresa con el fin de explicar
al mercado la lógica de las adquisiciones, respaldadas por el aumento de las reservas; sin
embargo, también hay sinergias por el lado de los costos, como el acceso a activos de
transporte y de petróleo liviano que se utilizan como diluyentes, que ya comenzaron a
mostrar resultados.
Pero la gran pregunta es: ¿Esta ola de adquisiciones podría estar deteniéndose? Por
ahora, creemos que la consolidación de su más reciente adquisición, Petrominerales,
podría concentrar gran parte de los esfuerzos de la compañía, por lo menos durante el
próximo semestre. Vemos una estructura financiera sólida, con un ratio de deuda
neta/EBITDA de 0,9x para 3T13 que llegará hasta 1,15x en 2014 de cuenta de la
adquisición de PMG. Esto podría cambiar a medida que la compañía avance en la
escisión de sus activos de infraestructura permitiéndole un mayor margen de maniobra
frente a la deuda, que podría implicar un cambio en la estrategia de adquisiciones.
PMG en profundidad
Recientemente, PREC anunció haber firmado un acuerdo con PMG para adquirir todas las
acciones en circulación por un total de CAD$1,6bn, incluyendo la deuda asumida de
CAD640mn para un múltiplo EV/reserva 2P de CAD43,19/acción, y un múltiplo ajustado
de CAD32.23/bbl de reserva, excluyendo el valor de los activos de infraestructura que
PREC ha estimado en CAD400mn.
¿Qué incluye? 18 bloques que cubren 1,6 millones de acres brutos/netos en Colombia,
cuatro bloques que cubren 8,2 millones brutos (5,2 millones netos) de acres en Perú; 5%
de participación en el Oleoducto Central S.A. (Ocensa), y 9,65% en el oleoducto
Bicentenario de Colombia (OBC). En 1S13, estos activos produjeron unos 22Mbbl/d brutos
(19Mbbl/d netos). Las reservas 2P reportadas al cierre de 2012 fueron de 41,3MMbbl
brutos (36,5MMbbl netos), aproximadamente 65% de las cuales son reservas probadas
totales.
Tabla 4 – ¿Qué agrega la transacción?
PREC PMG
PREC+
PMG
Blocks COL 56 15 71
Perú 5 4 9
Prod neta
(Junio 13) Total 129 19 148
2012 YE
reservas
(mmboe)
1P 336 24 360
2P 514 37 551
Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales
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A primera vista, fue una adquisición costosa que podría haberse conseguido bajo mejores
términos con el tiempo, ya que PMG no tenía otra salida. Sin embargo, como lo dijimos
desde el principio, y con base en nuestro conocimiento de PMG, seguimos viendo valor en
la transacción ya que es coherente con la estrategia de PREC en términos de
diversificación del portafolio, producción, aumento de reservas y reducción de costos.
¿Costosa? No fue barata; pero sí se tiene en cuenta el potencial de exploración,
principalmente en Perú (Bloque 126), en el pie de monte llanero (Corcel, Guaitiquia,
Canaguaro y Bloque 25), y en los llanos en Rio Ariari, que no se refleja en el precio si se
mira la transacción en términos de reservas EV/2P (~CAD$32/bbl excluyendo activos de
oleoductos), la percepción puede cambiar. Asimismo, se destaca que PMG ha sido el
productor con mayor netback en Colombia, por lo que consideramos que no es
comparable con otras transacciones realizadas por la empresa, gracias a un crudo de muy
buena calidad que le permitía ser uno de los productores de petróleo más eficientes en
Colombia.
También se resalta la calidad de los activos que PMG tiene, que en manos de PREC
podrían tener más potencial dada su disponibilidad de efectivo y experiencia técnica para
la exploración, sobretodo en Rio Ariaro. Con esta transacción, PREC consolida sus
iniciativas de reducción de costos aún más, las cuales ya han comenzado a dar frutos en
el 2013.
De la misma forma en que las recientes adquisiciones de PetroMagdalena y C&C Energía
han demostrado al mercado su lógica con resultados, se espera que la adquisición de
PMD empiece a mostrar sinergias a corto plazo, empezando por el aumento de
producción que debe dejar a la empresa con una cifra a fin de año de 150.000 bbld netos,
y que se consolidará aún más en 2104 con una generación esperada de EBITDA por
USD$3bn (operacional), y que podría ser aún mayor según la compañía, llegando a
USD$4bn incluyendo la escisión de activos de infraestructura.
Y aunque PMG aporta una producción más que suficiente para los requerimientos
actuales en términos de diluyentes (~15.000bped de los cuales la empresa cubre
~11.000bped con la producción actual de 2013 y espera ~22.000bped en 2014), todavía
hay oportunidad en los llanos de comercializar crudo pesado, que podría dar rentabilidad
adicional. Estos 15.000bbld de producción de petróleo ligero son equiparables a 3mmbbld
de gasolina natural para la mezcla, que representa un ahorro de costos de USD$35mn al
año.
Asimismo, la participación en oleoductos, valorada en USD$400mn, cifra igual a la oferta
que PMG había recibido últimamente por estos activos, representaría una disminución de
costos de transporte, alineada con la estrategia de la compañía, siendo la participación en
Ocensa la más atractiva, ya que es la forma más barata y segura de llevar petróleo desde
la cuenca de los Llanos a la terminal de exportación en Coveñas.
La participación en oleoductos para PMG representa USD$30mn de ingresos al año;
PREC ha estimado ~USD$100mn anuales en sinergias a costa de activos de transporte.
Estos activos serán parte de la escisión que la compañía tiene previsto realizar pronto, si
la venta de activos no concluye antes. El efectivo recibido por estos activos apalancará la
adquisición.
Figure 9 – PREC vs PMG netback histórico
Fuente: Pacific Rubiales, Petrominerales.
35.00
45.00
55.00
65.00
75.00
85.00
1T10 3T10 1T11 3T11 1T12 3T12 1T13
PREC PMG
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Figura 10 – Línea de tiempo de adquisiciones
Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales.
Adquiere el 19% de las acciones en circulación de CGX Energy
Adquiere el 10% de participación en Triceratops y PPL237 de InterOil Corp
Adquiere el 49% del bloque Z-1 de BPZ Resources
Adquiere 85,714,285 de unidades de CGX @ C$0.35/acción
Adquiere el 100% de las acciones en circulación de Petro Magdalena
Adquiere el 40% de la Petrolera Monterico
Adquiere el 35% de los bloques de exploración Karoon
Adquiere todas las acción en circulación de C&C Energy
Se convierte en el dueño de Pacific Infrastructure Inc con un 50.19% ode
participación
Adquiere control de CGX
Adquiere el 35% del Bloque S-M-1166 de Karoon Gas Australia Ltd
Anuncia la compra de Petrominerales
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
55,000
60,000
06/2011 09/2011 12/2011 04/2012 07/2012 10/2012 01/2013 05/2013 08/2013 11/2013
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Desencadenantes de corto plazo
Además del aumento en la producción, PREC ha estado trabajando en varias iniciativas
con el fin de mantener bajos los costos y lograr netbacks más sólidos al mismo tiempo que
han incrementado su apalancamiento a los precios internacionales del petróleo. Esto
debería permitirle mantener una fuerte generación de caja, a pesar del esperado y natural
aumento de la producción de agua en campos que se encuentran en declive, como es el
caso de Rubiales.
A lo largo de este año, hemos podido comprobar los resultados que esta estrategia ha
generado en los resultados de la compañía, principalmente en la compra de diluyentes; sin
embargo, no estamos ni siquiera cerca de la maximización de esta estrategia ya que los
principales proyectos aún no han comenzado. A corto plazo se espera:
Reducción en costos de transporte procedentes principalmente del oleoducto
OBC (Bicentenario), en el que PREC participa con 43,03% (incluyendo la
participación de PMG); haciendo que los costos de transporte disminuyan a
~USD$13,4/bbl en 2014, de USD$15,5/bbl esperados para 2013. Esto
contando con un retraso en el inicio de operaciones para 2014, y sin considerar
ahorros para lo que queda de este año.
Disminución de costos de diluyentes, atribuido a la producción de crudo liviano,
y la reciente estrategia implementada de mezclar 16° API en el oleoducto ODL
en lugar de los 18° anteriores. Esperamos que los costos de diluyentes sean
inexistente en 2014 ya que la producción esperada a la fecha de este tipo de
crudo, ~30.000boed, es superior a los ~22.000boed que se requieren, esto
considerando una relación de mezcla de 20%. Esta estrategia ya ha
comenzado a dar resultados durante en 2013, en donde estos costos han
pasado de $8,58/bbl a $3,83/bbl, una reducción del 55%.
Interconexión a la red eléctrica nacional a través de PEL (Proyecto de Línea de
Transmisión de Energía a cargo de Pacific Rubiales), línea de 230 kilovoltios
que conectará campo Rubiales. Esta nueva línea podrá suministrar hasta 192
MVA con un ahorro esperado de USD$150mn/año. Resaltamos que los costos
de energía se vuelven cada vez más relevantes a medida que se aumenta el
corte de agua de los campos, que es natural con el declive de la producción.
Sin embargo, se destaca que la optimización de costos que la empresa ha reportado de
USD8/bbl es en una base de costo total, en donde hay que tener presente los mayores
cortes de agua, que deben presionar al alza los costos operativos en el tiempo.
Además, la compañía continúa trabajando constantemente en aumentar su base de
reservas, siendo Quifa y CPE6 los campos con mayor potencial a corto plazo. Con la
reciente licencia a CPE6, esperamos actualizaciones constantes por parte de la compañía
sobre los resultados de las pruebas de flujo, que ahora pueden hacerse en pozos
estratigráficos perforados previamente por la empresa, siendo estos flujos determinantes
para la certificación de reservas en el corto plazo, al igual que para la producción. A pesar
de la rápida transformación que puede lograrse en este campo para hacerlo comercial, no
esperamos una gran revisión en términos de reservas para finales de 2013, siendo 2014 el
año en el que podríamos esperar un aumento significativo, procedentes principalmente de
CPE6.
Figura 11 – Diluyentes requeridos
Fuente: Reportes de la compañía, Bancolombia.
Figura 12 – Medios de transporte
Fuente: Reportes de la compañía, Bancolombia.
Figura 13 – Netback operativo
Fuente: Reportes de la compañía, Bancolombia.
-
2000.0
4000.0
6000.0
8000.0
10000.0
12000.0
14000.0
16000.0
1T11 3T11 1T12 3T12 1T13 3T13 2014 E
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
1T13 2T13 3T13 4T13 E 2014 E 2015 E
ODL - Ocensa ODC Camion Bicentenario
40
45
50
55
60
65
2010 2011 2012 2013 E 2014 E 2015 E
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Después de que tres auditores independientes certificaran el potencial de STAR
(Synchronized Thermal Additional Recovery) en el campo Quifa, hoy somos más
optimistas sobre el futuro de esta tecnología. Sin embargo, no incluimos ningún aumento
de reservas ni producción como resultado de esta tecnología, por lo menos hasta que se
use en la explotación de áreas mayores. Destacamos que PREC ha obtenido la patente
para STAR, lo que le da derechos de explotarla en Colombia durante los próximos 20
años, esto no excluye que cualquier empresa pueda hacer combustión in situ; sin
embargo, la clave y el desarrollo de la sincronización de la combustión está en manos de
PREC.
Hasta hoy, ECO no ha dado luz verde para la implementación de STAR, y en la última
teleconferencia la compañía reconoció que han habido algunos problemas técnicos; sin
embargo, esperamos sean superados. Creemos que hasta que el mercado no pruebe que
la tecnología funciona no habrá reconocimiento en el precio, a pesar de los tres informes
independientes que certifican el aumento en el factor de recuperación y la eficacia de la
tecnología en el área piloto. Y a pesar de que creemos en la tecnología, dadas las
condiciones de calor estable presentado durante la prueba y la sincronización lograda,
creemos que por ser PREC, el mercado siempre necesita ver mucho más.
También creemos que dado que PREC tiene exclusividad sobre el uso de la combustión in
situ sincronizada en campo Rubiales, cualquier avance que tenga será determinante para
lograr una negociación sobre la producción adicional con base en recobro secundario en
el campo Rubiales, que cambiaría la percepción sobre el futuro de la compañía después
de 2016. Y a pesar de que creemos que el hecho de que campo Rubiales sea devuelto a
ECO en 2016 ya se ha incorporado en todos los modelos, la percepción sicológica del
mercado tendrá un efecto de volatilidad sobre la acción.
Campaña de apreciación, desbloquea valor a corto plazo
Comenzando 2013, la empresa contaba con una campaña de exploración que, de acuerdo
al cronograma, agregaría 44 pozos, con el potencial de añadir 1.049mmbpe. Esta
campaña se ha retrasado por inconvenientes ya conocidos siendo el retraso en las
licencias ambientales el más importante, alcanzando apenas 17 pozos en los primeros 9
meses del año, dejando para el último trimestre aquellos que tienen mayor potencial de
añadir recursos, con muy poco tiempo para obtener resultados que puedan ser
materializados en reservas para finales de 2013.
Los problemas con las licencias ambientales la han dejado con un difícil 4T entre manos,
con una campaña de 22 pozos, mayor a toda la campaña de exploración lograda durante
los primeros nueve meses del año, lo que parece casi inalcanzable. Retrasos en licencias
ambientales que han perjudicado su campaña exploratoria en Colombia, junto con los
malos resultados del bloque 138 en la cuenca Uyacali en Perú en el que la compañía tenía
una meta de 573mmbpe, y que por ahora no deja resultados concluyentes con la
perforación de la primera ronda, sin duda, se traducirán en un año pobre en cuanto a
adición de reservas en crecimiento orgánico; siendo la adición de las reservas de PMG las
que podrían jalonar el indicador para 2013.
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Tabla 5 – Campaña de Exploración 9M13
Base Bloque
Campaña Inicial - 2013 Estimado 1T Campaña
Actual
2T Campaña
Actual
3T Campaña
Actual
1Q 2Q 3Q 4Q
Recursos
Asociados
(Mmboe)
Pozo Resultado Pozo Resultado Pozo Resultado
LLan
os
Quifa 1 2 13.0 Retrasado para 3T 1 OK
1 1 1 14.3 Retrasado para 4Q
CPO-1 1 N/A 1 X
CPO-12 1 N/A 1 X
Sabaner
o 2 5.7 Retrasado para 4Q
CPO-17 1 1 N/A
Arrendaj
o 1 1 5.4 1 OK 1 X
Cubiro 2 1 4.2 2 OK 1 OK
Yamu 1 0.1 1 OK
Cravo
Viejo N/A
Cachica
mo N/A
CPO-14 N/A
CPE-6 1 26.7
3 2 55.2
Catatum
bo
Santa
Cruz 1 0.5
1 X
VM
B La
Creciente 1 1 16.4 1 Ok
Guama 2 14.2 1 Ok 1 Ok
Cordiller
a
Cor-15 1 N/A
Muisca 1 N/A Retrasado para 4Q
Putumay
o Portofino 1 1 41.0 Retrasado para 4Q
Per
u
Peru 138 1 573.0 1 X
Peru 116 1 N/A Retrasado para 4Q
Z-1 1 1 79.0
Brasil
Sm 1101 1 79.9 1 Ok
Sm 1102 1 N/A 1 X
Sm 1166 1 57.5 1 Ok
Guatem
ala A7-98 1 9.7 Retrasado para 4Q
Papua Tric/Rapt 1 2 53.2 Retrasado para 4Q
TOTAL 11 9 14 10 1049.0 8 6 3
*Estimado por Bancolombia basado en reportes de la compañía.
Fuente: Pacific Rubiales, Bancolombia.
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Y aunque esto podría ser interpretado como un ciclo normal de la industria, el tener un año
con pequeñas adiciones en reservas, PREC tiene al mercado acostumbrado a esperar
mucho más, con indicadores de tasa de reemplazo de reservas de 3,98x, de 2007 a 2012.
A poco tiempo de devolver campo Rubiales, el mercado podría reaccionar de forma
adversa ante un año con una baja adición de reservas. A pesar de ello, podríamos esperar
una anticipación de una certificación de reservas para comienzos de 2014, que podría
incluir CPE6, similar a lo que ocurrió con Quifa en 2012.
Figura 14 – Producción neta por campo (boed) y participación en producción total
Fuente: Bancolombia, Reportes de la compañía.
Activos de Infraestructura... ¿Destapando valor?
Este año hemos escuchado a la gerencia de Rubiales hablar de la posibilidad de destapar
el valor oculto de sus activos de infraestructura. Y aunque reconocemos que el mercado ni
siquiera le reconoce a PREC lo justo por sus reservas, y menos aún por la maquinaria
necesaria para que el petróleo fluya, decidimos no incluir ningún valor en nuestro precio
objetivo para ser más conservadores con nuestras estimaciones. Sin embargo, no
negamos que esto podría implicar un giro para la empresa, razón suficiente para incluirlo
en nuestra tesis de inversión.
Para esto aplica la misma lógica usada por Ecopetrol para crear Cenit, separar los activos
de exploración y producción de los activos de midstream, al mismo tiempo que mantienen
la integración del negocio garantizada, asegurando la disponibilidad de esa infraestructura
para su producción petrolera. Estos activos incluyen:
35% de ODL: oleoducto de 235km que conecta el campo Rubiales, en la
cuenca de los Llanos, con la estación de Monterrey en el Casanare.
43% de OBC, incluyendo el 9,8% de Petrominerales: oleoducto que iniciará en
Araguaney, Casanare, centro de Colombia, a la terminal de exportación de
Coveñas en el Caribe; con una extensión estimada de 976km, añadirá
450.000bbl/d a la capacidad de los oleoductos existentes. La primera fase inicio
recientemente en Noviembre.
0%
20%
40%
60%
80%
100%
-
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
1H10
2H10
1H11
2H11
1H12
2H12
1H13
2H13
E
2014
E
2015
E
2016
E
Rubiales Quifa SW Cajua Quifa North
CPE-6 La Creciente Otros Z-1 Peru
PMG % Rubiales % Quifa
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100% de Petroeléctrica PEL: responsable de la construcción y operación de
una nueva línea de transmisión eléctrica de 230 kilovoltios que conectará
campo Rubiales a la red eléctrica del país. La nueva línea de transmisión que
se origina en la subestación Chivor, extendiéndose 260km hasta campo
Rubiales, podrá suministrar hasta 192 MVA que serán usados para la
producción de petróleo y actividades de transporte en los oleoductos. La
construcción comenzó en mayo de 2012 y se espera que finalice en el cuarto
trimestre de 2013. 5% en Ocensa, en poder de PMG: oleoducto de 830km que conecta los
yacimientos de Cusiana y Cupiagua con la terminal de exportación de Coveñas
y tiene una capacidad de transportar 650.000bbl/d.
Sin embargo, podemos esperar que este paquete tenga más activos, en la medida en que
se desarrollen, ya que la compañía ha anunciado recientemente la creación de dos
empresas adicionales para su negocio de exportación de gas que incluye un gasoducto y
un puerto bajo los nombres de PRE LC Pipeline Corp y PRE LNG Port Corp.
Es de esperarse que esta nueva empresa posea, utilice, desarrolle y adquiera activos
midstream basados en hidrocarburos, creando una empresa cuyos ingresos se deriven de
sistemas de oleoductos y líneas de transmisión, la mayoría generados en el marco de
acuerdos a largo plazo, basados en honorarios, con compromisos específicos de volumen
mínimo. Esto proporcionaría flujos de efectivo estables a largo plazo y no sensibles a
fluctuaciones del precio del petróleo, un riesgo muy diferente al que ofrece PREC, que
podría ser más atractivo para cierto tipo de inversionistas.
Destacamos que la administración ha indicado que espera mantener el control de la nueva
empresa, a fin de garantizar el servicio para su producción de petróleo, un caso que nos
recuerda la escisión de los activos de Marathon Oil, que tenía una estructura muy similar.
Es de esperar que la nueva compañía tenga un flotante de ~40%, dejando el resto en
cabeza de PREC, sin embargo, aún no hay certeza sobre la estructura.
El primer paquete que pretende escindir, compuesto de una participación de 35% en ODL,
43% en OBC y 100% en PEL, tendrá, según nuestras estimaciones, un valor de alrededor
de ~USD$1,2bn. Para los oleoductos, esto incluye la estimación de los ingresos de
acuerdo con las últimas tarifas del Ministerio y la capacidad real, junto con el último
margen EBITDA registrado de Cenit. Para el activo de transmisión, utilizamos una
estructura de 70/30 (deuda/capital) utilizada generalmente por la compañía, a la que se le
dio un 30% de prima adicional sobre el patrimonio para el EV que tienen estos proyectos.
Los activos de PMG podrían añadir ~USD$400mn (combinando lo dicho por la gerencia
con nuestras estimaciones, incluyendo la participación en OBC y Ocensa), y podrían ser
incluidos en el paquete, si no se venden primero a un tercero. Esto le daría a PREC mayor
flexibilidad financiera para la adquisición de PMG al tiempo que le garantiza acceso al
oleoducto para su producción.
Sin embargo, la reciente transacción anunciada por 22% de Ocensa realizada por el fondo
Advent deja un precedente en cuanto al valor de los activos de Ocensa por la participación
de PREC (USD$250mn) por debajo de nuestras estimaciones, sin embargo destacamos la
diferencia que tiene el precio de estos activos cuando se garantiza al mismo tiempo
volúmenes a largo plazo, que dan estabilidad al FC.
También podríamos esperar que los activos adicionales sean incluidos al tiempo que se
desarrollan, este es el caso de Puerto Bahía y Olecar, en los que PREC tiene 41,4%, que
hoy podrían valer ~USD$230mn teniendo en cuenta que la última transacción con la IFC.
Figura 15 – Comportamiento del mercado de
Marathon Oil Corporation y Marathon
Petroleum Corporation desde spinoff
Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
0
50
100
150
200
250
jun-11 oct-11 feb-12 jun-12 oct-12 feb-13 jun-13 oct-13
MRO - E&P MPC - Transporte
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Tabla 8 – Ingresos y EBITDA esperados de los oleoductos
Oleoducto Tarifa
($/bbl)
Cenit
Margen
EBITDA
Capacidad
PREC + % OBC of PMG PREC + PMG
Ingresos
Estimados
EBITDA
Estimado
Ingresos
Estimados
EBITDA
Estimado
ODL 3.87
60.4%
340,000 132.591.514 72.023.404 132.591.514 72.023.404
OCENSA 7.76 560,000 - - 62.613.734 34.011.636
OBC – Primera Fase 2.56 130,000 41.255.993 22.410.160 41.255.993 22.410.160
Total (USD) 94.433.564 128.445.200
Fuente: Bancolombia.
Tabla 6 – Múltiplos de compañías de oleoductos Tabla 7 – Inversión proyectos de transmisión
Pares Compañías de
Oleoductos
EV/EBITDA
2013
EV/EBITDA
2014* EV (mn)
Enbridge 22,2 13,4 3.853
Transcanada Corp 14,3 11,2 56.903
Specta Energy Corp 16,4 11,7 38.531
Boardwalk pipeline
transfers LP 14,1 12,5 10.699
Promedio 16,8 12,2 *Consenso Bloomberg
País KV Km Inv. (USD
mn)
Inv/
Km
Perú: Mantaro-Montalvo 500 900 278.4 0.31
Perú: Machu Picchu -
Cotaruse 220 200 62.54 0.31
Brasil: Rio Grande do
Norte - Paraíba 430 468.75 1.09
Peru: Machu Picchu -
Tintaya 220 354 160 0.45
Chile: Caserones 220 186 146 0.78
Colombia: PEL 220 260 220* 0.85 *Estimaciones de la empresa
Fuente: Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
Tabla 9 – Múltiplos de compañías de oleoductos Tabla 10 – Múltiplos de compañías de transmisión
Activo Pacific + %
OBC (PMG ) Pacific + PMG
EV/EBITDA Pares ODL +
OCENSA
+ OBC
12,2 12,2
EBITDA Esperado
2014 94.433.564 128.445.200
EV (mn USD) 1.152,45 1.567,53
EV - PEL 85,80 85,80
Total (mn USD) 1.238,25 1.653,33
Compañía Valor Estimado (mn)
PREC + % OBC of PMG PREC + PMG
ODL 878,96 878,96
OBC 273,49 273,49
OCENSA - 415,07
PEL 85,80 85,80
Total (mn USD) 1.238,25 1.653,33
Fuente: Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
Diciembre 16 de 2013
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Sólido perfil financiero
Pacific Rubiales luce saludable en términos de su situación financiera con bajo
apalancamiento y fuerte cobertura de intereses y de servicio a la deuda con una razón de
deuda neta/EBITDA de 0,9x, inferior a 1, su zona de confort, y muy por debajo del múltiplo
de la industria. Se espera que la compañía reporte un EBITDA sólido para 2013 y 2014 de
USD$2,6bn y USD$3bn.
Figura 16 – Comportamiento de la Deuda / EBITDA
Fuente: Reportes de la compañía, Bancolombia.
Con el reciente anuncio de la adquisición de PMG, este ratio, Deuda/EBITDA, se
incrementará hasta ~1,15x en 2014, que podría mejorarse con la venta de la participación
de PMG en Ocensa, que traería ~USD$400mn (utilizando las mismas métricas para
valorar los oleoductos) de efectivo adicional para apalancar la adquisición, reduciendo los
indicadores de deuda de la compañía.
Esperaríamos que el FCL se contraiga ante fuerte inversiones de Capex que estimamos
por encima de USD$2,4bn de aquí a 2016 (USD$2,4bn para 2014 y USD$2,5bn para
2015). Este intensivo programa de capital puede tener efectos sobre la Deuda/EBITDA,
aunque prevemos que la escisión de los activos de infraestructura podría significar caja
adicional para su balance que apalanque el crecimiento de la compañía.
Figura 17 – Generación de flujo de caja histórico
Fuente: Reportes de la compañía, Bancolombia.
-
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1T10 3T10 1T11 3T11 1T12 3T12 1T13 3T13
(3,000,000)
(2,000,000)
(1,000,000)
0
1,000,000
2,000,000
3,000,000
2009 2010 2011 2012 2013 E 2014 E 2015 E
Actividades Operativas Actividades de Inversión Actividades Financieras
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19
En términos de liquidez, la compañía cuenta con una sólida posición de caja de
USD$376mn a octubre de 2013 (incluyendo efectivo restringido), junto con una fuerte
generación de EBITDA esperado para los próximos años.
Pronóstico del precio del petróleo
Basamos nuestro pronóstico para el precio del petróleo en las perspectivas a corto y largo
plazo de la EIA, y lo contrastamos con la curva forward, para un precio de USD 99,8/bbl
para 2014 y USD 97/bbl de ahí en adelante con el fin de suavizar las proyecciones.
Aunque Rubiales y la mezcla Castilla han estado por encima del precio de referencia WTI
y muy cerca del Brent, creemos que la prima no debe mantenerse a largo plazo,
llevándonos a pronosticar precios de venta sin prima sobre el WTI.
Asimismo, destacamos que PREC tiene un alto apalancamiento a los precios del petróleo,
con un 83% de su producción proveniente de campos de crudo pesado al tiempo que los
cortes de agua aumentan considerablemente.
Figura 18 – Apalancamiento al precio del crudo
Fuente: Bancolombia.
Actualmente, el mercado incorpora estimaciones WTI bajas, cuando comparamos los
estimativos de ingreso y EBITDA con el precio de mercado, permitiendo potencial de
valorización. Esto contrasta con las expectativas del mercado de un WTI que no debería,
en teoría, llegar por debajo de los USD70/barril que es el costo de producción de no
convencionales, muy superior al costo de explotación en Colombia.
Tabla 11 – Sensibilidad de los Ingresos y el EBITDA al WTI
Ingresos EBITDA Precio
Precio WTI 2014E 2015E 2014E 2015E Objetivo
60 3.485.868 3.868.632 1.444.157 1.430.090 44.330
70 4.043.345 4.487.801 2.001.634 2.049.259 47.647
80 4.600.823 5.106.970 2.559.111 2.668.428 50.605
90 5.158.300 5.726.139 3.116.589 3.287.597 53.743
100 5.715.777 6.345.307 3.674.066 3.906.765 56.882
110 6.273.255 6.964.476 4.231.544 4.525.934 60.020
120 6.830.732 7.583.645 4.789.021 5.145.103 63.159
Fuente: Bancolombia.
Figura 19 – Curva Forward estimada,
proyecciones EIA y proyecciones del modelo
Fuente: Bancolombia, Bloomberg, EIA.
00
01
01
02
02
03
03
04
04
00
20
40
60
80
100
120
1S11 2S11 1S12 2S12 1S13 2S13E 2014E 2015E 2016E
Brent (US$/bbl) Precio Venta / Costo Prod
70.00
75.00
80.00
85.00
90.00
95.00
100.00
105.00
110.00
115.00
2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E
Brent Proyeccion del modelo
Proyecciones EIA Contrato Futuro del Brent
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Riesgos
Como ocurre en la industria del petróleo, la compañía comparte los riesgos inherentes al
sector, incluyendo volatilidad del precio del petróleo, el éxito del reemplazo de reservas,
riesgos políticos, cambios a un marco regulatorio estable, riesgo ambiental y las
comunidades, que pueden tener un efecto sobre nuestra recomendación y precio objetivo.
Destacamos que la empresa cuenta con diferentes fuentes de dilución sobre el capital
accionario en forma de opciones sobre acciones que constantemente se entregan a
administradores y miembros de la junta como compensación.
Además, destacamos el riesgo de las transacciones entre empresas vinculadas, dada la
compleja estructura de holdings que tanto PREC como sus directivos tienen, ya que la
mayoría de las empresas no están listadas y la información no es pública, lo que no
permite hacer seguimiento.
A pesar de que el mercado ya descontó el hecho de que la concesión Rubiales-Piriri
termina en 2016, vemos riesgos en cuanto a la sustitución de producción para la
compañía.
Aunque la combustión in situ ha funcionado en otros campos en diferentes partes del
mundo, representa un riesgo pasar a aplicar la tecnología de un proyecto piloto a uno
comercial, por lo que es mejor tomar un enfoque más conservador sobre cualquier posible
adición de reservas.
Con la adquisición de PMG, la compañía hereda la disputa entre PMG y la ANH en
relación con el pago de regalías de precios altos en Corcel. La disputa lleva ya 3 años y la
compañía espera conocer el fallo a mediados de 2014. Hasta la fecha, la ANH reclama
una cantidad de USD$167mn, más USD$70mn en intereses. Un fallo en contra de la
empresa, adicional al aumento en el precio pagado por PMG, disminuiría la participación
estimada por PREC en el campo.
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Gobierno corporativo
Recientemente, la compañía fue incluida en el Índice de Sostenibilidad Dow Jones de
Norteamérica, que selecciona empresas con base en una evaluación exhaustiva de
criterios económicos, medioambientales y sociales a largo plazo, que representan
tendencias de sostenibilidad generales y específicas de la industria. El DJSI es un índice
mundial que monitorea empresas con los más altos estándares de gobierno corporativo,
un reconocimiento que consideramos tiene un alto impacto entre los inversionistas, ya que
sólo las empresas que lideran sus respectivos sectores, según esta evaluación, son
incluidas.
La empresa cuenta con un modelo corporativo con varios comités encargados de
supervisar y evaluar su alineación y filosofía, con el fin de garantizar que sus operaciones
estén dentro de los más altos estándares de gobierno corporativo, de acuerdo con la
legislación canadiense y colombiana.
El Comité de Auditoría (100% independiente) está a cargo de la implementación de un
sistema eficaz de controles financieros internos relacionados con la información y los
estados financieros, de conformidad con el reglamento. También intenta mantener una
comunicación directa con auditores internos y externos que revisan su desempeño. Por
otra parte, el Comité de Sostenibilidad (67% independiente) trabaja de la mano con la
Junta Directiva para asesorar y hacer cumplir las políticas de sostenibilidad (social,
ambiental, seguridad en salud y ética). El Comité tiene la responsabilidad de elaborar
políticas y programas relacionados con asuntos a ser aprobados por la Junta.
Recientemente, la compañía implementó un Comité de Compensación y Recursos
Humanos 100% independiente, cuya función principal es evaluar el programa de
remuneración para ejecutivos. Éste debe evaluar el desempeño del CEO para determinar
y aprobar su remuneración anual (primas, incentivos y acciones). Al mismo tiempo, el
Comité evalúa el proceso y estructura de compensación para los ejecutivos.
Señalamos que la creación de este Comité se dio en medio de rumores de excesivas
compensaciones en acciones a ejecutivos y directores. Nuestra posición con respecto a
este tema es que a pesar de que entendemos las diferentes formas de compensación
utilizados con ejecutivos y miembros de la Junta, creemos que es importante fijar límites
para garantizar que los riesgos no sean llevados a un punto que vaya en contra del interés
de los accionistas minoritarios.
Sin embargo, hay grandes dudas en el mercado con respecto al gobierno corporativo de la
compañía, ¿Por qué una empresa que cuenta con la IFC como accionista de una filial y
cuyo gobierno corporativo se destaca en el informe DJSI se ve cuestionada
periódicamente sobre el mismo tema? La raíz de esto es su propia complejidad, dadas sus
numerosas filiales, el hecho de haber crecido y diversificado a gran velocidad, las
operaciones entre vinculadas no sientan bien a todos los inversionistas, quienes además
cuestionan el que los directores vendan acciones que contradice su discurso con respecto
a el potencial que ven en la compañía.
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Gerencia
Creemos que PREC tiene un gran personal, uno de los mejores en la industria, con la
mejor experiencia técnica en el sector de hidrocarburos en Colombia, como lo demuestran
los hechos en la historia de la compañía, permitiéndole buscar las mejores oportunidades
en los mercados nacionales e internacionales, con el fin de mejorar sus eficiencias.
Tabla 12 – Equipo de gerencia
Nombre Posición Descripción
Ronald Pantin CEO Trabajó en la industria petrolera venezolana durante 24 años antes de fundar Pacific Rubiales. Es también director
de Pacific Coal y CGX Energy.
José Francisco
Arata
Presidente Ha ocupado diversos cargos en el área de E&P y tiene más de 15 años de experiencia en la industria petrolera
colombiana. Comenzó su carrera profesional en Maraven, filial de PDVSA.
Carlos Perez CFO Ha tenido varias posiciones ejecutivas en el sector petrolero y gasífero venezolano. Contador público certificado.
Eduardo Lima Vicepresidente,
Desarrollo de
Proeyctos
Tiene más de 20 años de experiencia en el sector petrolero y gasífero colombiano y venezolano. Tuvo posiciones
senior en PDVSA y Enron Venezuela.
Luis Andres
Rojas
Vicepresidente,
Producción
Ingeniero de Petróleo con 31 años de experiencia en el sector energético venezolano. Fue presidente de PDVSA
Intevep, Vicepresidente de PDVSA Gas y otros.
Marino Ostos Vicepresidente,
Nuevas Áreas
Máster y Doctorado en Ciencias Geológicas de la Universidad Rice. Tiene 31 años de experiencia en E&P de
hidrocarburos en cuencas subandinas y administración de empresas públicas de petróleo y gas.
Jairo Lugo Vicepresidente,
Exploración
Analista de sistemas de cuencas y petróleo. Fue Director de Exploración en Arauca Energy Group. Ha ocupado
cargos directivos y ejecutivos en PDVSA.
Fuente: Bancolombia, Reportes de la compañía.
Junta directiva
Pacific Rubiales confía en que las habilidades y experiencia de los miembros de su Junta
Directiva vayan de acuerdo a los objetivos del negocio. La Junta es 67% independiente,
sin embargo, esto es discutible ya que muchos considerados independientes están
relacionados con la empresa y la gerencia, como Germán Efromovich.
Los fondos de pensiones colombianos han solicitado un lugar en la Junta, dado lo que
representan sus inversiones para la compañía. PREC ha recurrido a la ley canadiense
para mantener la Junta bajo control y aunque se ha visto como una forma de bloquearla,
no hemos visto ninguna presión real en la AGA (Asamblea General de Accionistas).
Además, la presión comienza a ser inferior en la medida en que la acción pierde
participación en el índice de Colombia, y los fondos se ven presionados a reducir su
participación en la empresa.
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Tabla 13 – Junta directiva
Nombre Posición Descripción Nro Acciones*
Serafino Iacono Co-Presidente y Director
Ejecutivo
Co-Presidente de Gran Colombia Gold Corp. y CGX Energy y Director de Pacific Coal.
Fue co-fundador de Bolivar Gold Corp y otras companies de recursos. Ha participado
en proyectos mineros y petroleros en Europa, Estados Unidos y Latinoamérica.
966.300
Miguel de la
Campa
Co-Presidente y Director
Ejecutivo
30 años de experiencia en financiación y desarrollo de proyectos de minería, petróleo
y de otros recursos en los EE.UU., Latinoamérica, Europa y África. Director de Gran
Colombia Gold Corp. y Pacific Coal.
643.432
Ronald Patin CEO Trabajó en el sector petrolero venezolano durante 24 años antes de fundar Pacific
Rubiales. Es también director de Pacific Coal y CGX Energy.
1.478.950
José Francisco
Arata
Presidente Ha ocupado varios puestos en el área de E&P y tiene más de 15 años de experiencia
en la industria petrolera colombiana. Comenzó su carrera profesional en Maraven,
filial de PDVSA.
1.436.023
Miguel
Rodriguez
Miembro Independiente Experiencia en los sectores privado, público y académico, además de sus funciones
de consultoría y asesoramiento. Fue presidente del Banco Central de Venezuela.
11.547
German
Efromovich
Miembro Independiente Cabeza de Sinergy Group of Companies. Trabajó como Director de PF One,
compañía que operaba campo Rubiales antes de vender los intereses a la compañía.
Es también director de Avianca.
6.447.084
Augusto Lopez Miembro Independiente Ha ocupado altos cargos en Bavaria y Avianca. Ahora es Director de Petroamérica
Oil, Gran Colombia y Sportsat.
38.000
Hernan Martinez Miembro Independiente Fue Ministro de Minas y Energía de Colombia por cuatro años. Tuvo experiencia como
director de diversas empresas de recursos públicas y privadas. Realizó un postgrado
en Gerencia Petrolera en la Universidad Northwestern.
9.000
Dennis Mills Miembro Independiente Fue Vicepresidente y CEO de MI Developments Inc. y Vicepresidente de Magna
International. También fue miembro del Parlamento canadiense.
0
Victor Rivera Miembro Independiente Ingeniero de petróleo con más de 36 años de experiencia en el sector de exploración
y producción de hidrocarburos en Colombia.
12.600
Francisco Solé Miembro Independiente Ha sido Vicepresidente de El Tiempo y Grupo Planeta. Ahora forma parte de la junta
directiva de Mapfre Seguros Generales de Colombia.
0
Neil Woodyer Miembro Independiente Más de 30 años de experiencia en sector minero. Fue co-fundador del Grupo
Endeavour y es Director Ejecutivo de Endeavour Mining.
0
* Información a Abril 25, 2013.
Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales
Compromiso social y responsabilidad ambiental
La compañía sigue la regulación, normas y leyes ambientales de los países donde opera,
a fin de proteger el medio ambiente y mantener la salud pública. Por lo tanto,
constantemente se analizan riesgos e impactos involucrados con su actividad con el fin de
adoptar las medidas necesarias. Por ejemplo, PREC contribuye a la reforestación en sus
zonas de influencia.
Cada día, la compañía enfrenta al reto de manejar el agua procedente de la producción de
petróleo. Actualmente está trabajando en un proyecto para tratar aguas de producción de
hidrocarburos y utilizarlas en procesos agrícolas. Se destaca que en 2012 generaron cero
impactos sobre recursos hídricos. Por otra parte, PREC se comprometió a reducir las
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emisiones de contaminantes del aire y la huella de carbono mediante la implementación
de tecnologías limpias. En 2012, la compañía inició un diagnóstico para aplicar un Sistema
de Gestión Eléctrico con el fin de optimizar procesos y recursos.
Para 2014, planea seleccionar alternativas tecnológicas para tratamiento de agua con el
fin de utilizarla en proyectos industriales. Además, quieren mantener la reforestación de
las áreas de influencia y la recuperación y estabilización de taludes con obras
geotécnicas.
En 2012, PREC realizó una inversión social de unos USD$37mn para construir proyectos
en asociaciones públicas y privadas. La entrada de PREC a las áreas en las que opera ha
contribuido en temas de educación, vivienda, trabajo y salud.
PREC ha construido escuelas para satisfacer las necesidades de educación básica de
calidad en comunidades rurales. Además, creó brigadas dentales en Sucre,
Cundinamarca, Tolima, Arauca y Meta, y proporcionó equipos médicos al hospital
municipal de Yopal, Casanare.
Destacamos que la inversión de la compañía en comunidades y proyectos ambientales en
2012 alcanzó USD$38mn frente a los USD$129mn en pago de dividendos a sus
accionistas, convirtiéndose en la compañía petrolera con el mayor compromiso social en
Colombia – como porcentaje de ingresos netos.
Por otra parte, las condiciones laborales han mejorado en las zonas donde la compañía
tiene presencia, principalmente con el aumento de la formalización laboral. El salario
mínimo para trabajadores de PREC es de ~COP1,4mn más beneficios, por encima del
salario mínimo mensual colombiano de COP0,6mn. Las condiciones de vida en el campo
son las de cualquier campo petrolero en el mundo, como lo hemos corroborado.
No obstante, ha habido quejas, como suele ocurrir con estas operaciones. En 2011,
desacuerdos entre la USO (Unión Sindical Obrera) y la UTEN (Unión del Trabajo), sobre
las condiciones laborales de la empresa, llevaron a huelgas y manifestaciones por la
insatisfacción de algunos trabajadores. Hoy en día, la mayoría de los trabajadores
pertenecen al UTEN, que trabaja con la empresa en términos muy amistosos.
Destacamos que la última consulta realizada a la comunidad sobre la presencia de Pacific
Rubiales en el área aprobada por la licencia ambiental de CPE6 se dio bajo las mejores
condiciones, lo que nos lleva a esperar una buena relación entre las partes.
Estructura de capital
La estructura de capital de PREC se basa en un capital autorizado de un número ilimitado
de acciones comunes y preferentes. En este momento, cuenta con un total de
322.428.270 acciones en circulación. El principal accionista es Capital Group Companies
(según Bloomberg) que posee 17,55% de las acciones, seguido de Lazard Asset
Management, con 3,99%.
Directores y ejecutivos tienen a su nombre casi 3,7% de las acciones. Sin embargo, cabe
destacar que debido a las leyes en Canadá no obliga a los inversionistas a hacer públicas
sus inversiones, la información que el mercado tiene con respecto a los actuales
accionistas probablemente no refleje su estructura real.
Figura 20 – Inversión Social como % de la
Utilidad Neta a 2012.
Fuente: Bancolombia.
Figura 21 – Acciones en Circulación (mn)
Fuente: Bancolombia, Bloomberg.
2.06%
3.61%
4.97%
7.16%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
Ecopetrol Canacol Gran Tierra Energy Pacific Rubiales
240000.0
260000.0
280000.0
300000.0
320000.0
340000.0
1T10 3T10 1T11 3T11 1T12 3T12 1T13 3T13
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
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Tabla 14 - Acciones en circulación incluyendo dilución
Número de Acciones
Precio
Acciones en Circulación 322.428.270 23,43*
Opciones 5.799.000 19,96**
Opciones garantizadas a empleados, directores, consultor y instituciones
7.061.000 23,38**
* Cotización promedio 1T13
** Precio de ejercicio medio ponderado
Fuente: Reportes de la compañía
Se destaca que el número de acciones en circulación se incrementa constantemente,
principalmente debido a opciones concedidas a los empleados.
Destacamos que las posiciones de los directivos cambian constantemente de acuerdo con
las opciones concedidas y ejercidas. Además, no es ningún secreto que los directivos
mueven su portafolio creando incertidumbre en el mercado, y aunque algunos de estos
movimientos son explicados, el mercado no reacciona positivamente frente a la
percepción que los directivos manejan información privilegiada, lo que genera más
volatilidad.
La Junta Directiva no ha adoptado una política formal de dividendos. El dividendo
adecuado depende de los resultados financieros trimestrales de la compañía, declarados
el trimestre siguiente. Destacamos que en el primer trimestre de 2013, PREC aprobó un
aumento de 50% en el dividendo, para un dividendo por acción trimestral de $0,17.
Recientemente la compañía anunció que comenzaría a utilizar el permiso otorgado por la
bolsa de Toronto, TSX, en Abril de 2013 para hacer una recompra de hasta el 10% de sus
acciones. Este permiso ha sido otorgado ya en dos ocasiones, la primera que no fue
utilizada, creando falsas expectativas al mercado, y la segunda con un enfoque más
dirigido a la compra por parte del fondo de empleados que la compañía decidió
últimamente utilizar viendo el reciente comportamiento de la acción. Curiosamente el
mercado no reacciono positivo frente a este anuncio, que creemos puede ser por las
experiencias pasadas de pedir autorizaciones y no utilizarlas.
Inversiones en empresas asociadas
Como compañía, Pacific Rubiales tiene inversiones en una serie de empresas, la mayoría
relacionadas con el negocio del petróleo, mientras que otras, como Pacific Coal, no están
relacionadas. En la medida en que estas empresas sean inversiones de capital privado, no
están obligadas a presentar informes al mercado, dando una sensación de poca
visibilidad. Aún más cuando los socios de estas inversiones son los directivos y miembros
de la junta de PREC. Sin embargo, destacamos que la compañía publica un reporte a fin
de cada año que resume transacciones hechas entre partes relacionadas durante el año.
Además, hay una serie de empresas cuyos ejecutivos y miembros de la junta son
propietarios y prestan sus servicios a Pacific Rubiales, como Transmeta, Helicol, SAS y
Blue Pacific –transporte de petróleo, transporte aéreo y alquiler de oficinas, generando
desconfianza en el mercado.
Tabla 15 - Inversiones en asociadas
Inversiones en
Asociadas A 31/03/13 A 30/06/13
ODL 191.357 191.529
OBC 122.789 114.788
Pacific Power 16.513 17.008
Pacific Coal 8.318 7.416
CGX 18.103 0
Total 357.080 330.741
Fuente: Reportes de la compañía
Tabla 16 – Transacciones entre vinculadas
(USD mn)
Año Monto (US$ mn)
2010 26,54
2011 124,1
2012 290,9
Fuente: Bancolombia, Reportes de la compañía
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Diciembre 16 de 2013
26
Anexo: Volatilidad vs. Capitalización de mercado
A fin de tener una mejor comprensión de los riesgos de invertir en el mercado de renta
variable, que varían dependiendo del tamaño de la empresa, sector y liquidez de las
acciones, entre otros, decidimos crear una gráfica que ayudará a analizar cada acción
independiente del mercado.
Esta gráfica tiene la intención de mostrar la volatilidad, con base en la desviación estándar
de los retornos diarios, en un intento de ilustrar a los inversionistas sobre los riesgos
asociados a cada tipo de acción, con recomendación de cautela para aquellos que
presentan mayor volatilidad, como es el caso de PREC.
Figura 22 –Volatilidad vs. Capitalización bursátil
Fuente: Bancolombia.
Como puede verse, Canacol Energy es la empresa con la volatilidad más alta, con una
desviación estándar de 3,3%, seguida de Pacific Rubiales, con 2,2%. Por otro lado,
Nutresa es la que tiene la menor volatilidad, con una desviación estándar de 1,1%. Es
importante tener en cuenta que las acciones situadas en el cuadrante inferior derecho son
las que tienen menores niveles de riesgo, dada la baja volatilidad y gran capitalización de
mercado, mientras que las del cuadrante superior izquierdo tienen mayores niveles de
riesgo, debido a su mayor volatilidad y menor capitalización de mercado.
Las mayores volatilidades que presenta la acción de Pacific Rubiales sugieren tener mayor
cautela a la hora de invertir, haciendo que nuestra recomendación a esta acción sea en
particular para inversionistas profesionales con bajos niveles de aversión al riesgo.
0%
1%
2%
3%
4%
- 2 4 6 8 10 12 14 16
Desvia
ció
n e
sta
ndar
Capitalización bursátil (COPbn)
Cemargos Pfcemargos CLH Canacol Isagen
Pacific Nutresa Celsia Conconcreto Avianca
Pacific Rubiales I Petróleo y Gas
Diciembre 16 de 2013
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Tabla 17 – Estados Financieros Consolidados
Estado de Resultados (miles de USD) 2012 2013E 2014 E** 2015 E** 2016 E**
Ingresos 3.884.762 4.557.184 5.047.607 5.584.409 5.321.666
Utilidad operacional 1.031.989 1.095.138 1.219.675 1.214.189 944.037
EBITDA 2.018.395 2.594.786 3.005.896 3.145.867 2.818.779
Gastos financieros (91.299) (150.304) (201.456) (233.448) (250.270)
Utilidad antes de impuestos 817.567 888.043 548.302 1.028.353 876.961
Utilidad neta (USD k) 527.729 384.970 274.151 514.177 438.481
Flujo de caja bruto 239.875 43.040 602.323 (716.300) (2.242)
Dividendos 129.677 195.611 224.259 235.472 247.246
Margen operacional (%) 0,27 0,24 0,24 0,22 0,18
Margen neto (%) 0,14 0,08 0,05 0,09 0,08
Margen EBITDA (%) 0,52 0,57 0,60 0,56 0,53
Utilidad operacional por acción 3,50 3,39 3,77 3,75 2,92
Utilidad por acción 1,79 1,19 0,85 1,59 1,36
EBITDA por acción 6,85 8,02 9,29 9,73 8,72
Flujo de caja por acción 0,81 0,13 1,86 (2,21) (0,01)
Dividendo por acción 0,44 0,60 0,69 0,73 0,76
Acciones en circulación (mn) 294.576 323.405 323.405 323.405 323.405
Balance General (miles de USD) 2012 2013E 2014 E** 2015 E** 2016 E**
Efectivo y equivalentes 264.713 320.060 840.983 124.683 122.441
Activos corrientes 1.237.500 1.325.456 2.073.514 1.299.950 1.284.861
Activos fijos netos 5.849.512 6.897.528 9.610.839 10.221.082 10.647.410
Total activos 7.087.012 8.222.984 11.692.653 11.521.033 11.932.271
Total deuda 1.290.382 2.440.765 4.289.086 4.200.820 4.491.929
Total pasivos 3.113.414 3.876.375 6.392.752 5.942.427 6.162.430
Patrimonio 3.973.598 4.188.908 5.142.200 5.420.905 5.612.140
Interés minoritario 0 157.701 157.701 157.701 157.701
Total pasivo y patrimonio 7.087.012 8.222.984 11.692.653 11.521.033 11.932.271
Deuda neta 1.025.669 2.120.705 3.448.103 4.076.137 4.369.488
Total deuda / patrimonio (%) 32,47% 58,27% 83,41% 77,49% 80,04%
Indicadores de Valoración 2012 2013E 2014 E** 2015 E** 2016 E**
Acciones en circulación (mn) 294.576 323.405 323.405 323.405 323.405
Precio de mercado (USD) 23 19 21 23 26
Capitalización bursátil (k) 6.859.006 6.249.543 6.874.498 7.561.948 8.318.142
Pasivos netos (k) 1.025.669 2.120.705 3.448.103 4.076.137 4.369.488
EV (k) 7.884.675 8.370.249 10.322.601 11.638.084 12.687.630
P/E 13,00 16,23 25,08 14,71 18,97
EV / EBITDA 3,91 3,23 3,43 3,70 4,50
Precio / Flujo de caja 28,59 145,20 11,41 (10,56) (3.709,86)
P/VL 1,73 1,49 1,34 1,39 1,48
Rentabilidad del dividendo (%) 1,89% 3,13% 3,26% 3,11% 2,97%
Precio / Ingresos 1,77 1,37 1,36 1,35 1,56
ROE (%) 13,28% 9,19% 5,33% 9,49% 7,81%
ROA (%) 7,45% 4,68% 2,34% 4,46% 3,67%
*Calculado sobre los periodos de activos y patrimonio, y no con el promedio de los últimos años de activos y patrimonio. ** Estimativos pro forma incluyendo PMG
Fuente: Bancolombia, Pacific Rubiales.
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Abreviaciones
1P Reservas probadas. (También se conocen como P90)
2P Reservas probadas + Reservas probables
Bbl Barriles
Bbl/d Barriles por día
Bpe Barriles de petróleo equivalente
bpe/d Barriles de petróleo equivalente por día
Km Kilómetros
Mbbl Miles de barriles
Mbpe Miles de barriles de petróleo equivalentes
MMbbl Milllones de barriles
Mmbpe Millones de barriles de petróleo equivalentes
K Miles
Mn Millones
Bn Billones
WTI Índice West Texas Intermediate
USD Dólares americanos
CAD Dólares canadienses
COP Pesos colombianos
Midstream El sector midstream incluye el transporte, el almacenamiento y la comercialización al por mayor de productos
crudos o refinados derivados del petróleo.
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29
Venta de Acciones
Alejandro Peña Prieto
Gerente Comercial Acciones
+574 604 5367 Esteban Posada Posada
Gerente Comercial Acciones
+574 604 5170 Julian David Gómez Duque
Gerente Comercial Acciones
+574 604 5159 Juan Guillermo Hernandez Hoyos
Gerente Comercial Acciones
+574 604 9811
Alejandro Escobar Escobar
Gerente Comercial Acciones
+574 604 5166
Mónica Patricia Arenas Lopez
Gerente Comercial Acciones
+574 604 5346
Venta de Acciones
Andrés Felipe Sánchez Quevedo
Gerente Comercial Acciones
+571 353 6600 ext 15235 Juan Diego Mejia Mendez
Gerente Comercial Acciones
+571 353 6600 ext 15237 Isabel Cristina Montoya Osorio
Gerente Comercial Acciones
+571 353 6600 ext 15236
Federico López Rodriguez
Gerente Comercial Acciones
-571-3535234 Luis Eduardo Romero Sellares
Gerente Comercial Acciones
+572 4852789 6440430
William Cesar Avila Romero
Gerente Comercial Acciones
575-3695203
Investigación Económica
Juan Pablo Espinosa Arango
Gerente de Investigaciones Económicas
+571 746 3991
Alexander Riveros Saavedra
Economista Senior
+571 746 3980
Isabela Ossa Guerrero
Estudiante en Práctica
+571 746 3988
Investigación en Acciones
Jairo Julián Agudelo Restrepo
Analista Líder de Infraestructura y Consumo
+574 604 7048
Natalia Agudelo Parra
Analista Líder de Petróleo y Energía
+574 604 6498
Juan Camilo Dauder Sánchez
Analista Líder del Sector Financiero y Small Caps
+574 604 9821 Diego Alexander Buitrago Aguilar
Analista de Energía
+571 746 3984
German Zuñiga Saavedra
Analista de Infraestructura e Industria
+574 604 7045
Federico Perez Garcia
Analista Junior
+574 604 8172
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Estudiante en Práctica
+571 7464318
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Estudiante en convenio
+574 604 6496
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Editora de Investigaciones
+574 404 3809
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