Reporte de Compañías

Construcciones El Cndor

INVESTIGACIN RENTA VARIABLE COLOMBIA: Inicio de cobertura Colombia: Infraestructura I Diciembre 20, 2013

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Atravesando los cielos

Reiniciamos cobertura de Construcciones El Cndor con una recomendacin de COMPRA

y un precio objetivo de COP1.627/accin para los prximos 12 meses, con un potencial

alcista de 26,1%. Nuestro P.O. se calcul utilizando un modelo de flujos de caja libre

descontado con un WACC de 11% y un mltiplo de salida en el ao 2023 de 10.5x.

El Cndor genera ingresos provenientes de dos divisiones estratgicas: construccin e

inversiones. En construccin, participan en proyectos de vas, puentes, tneles, puertos,

aeropuertos y edificios, entre otros, y dentro de la divisin de inversin, participa en la

gestin y mantenimiento de las concesiones. Adems, es el mayor accionista de Grupo

Odinsa, con una participacin del 15,89%.

Proyectos 4G y PPP apoyan rentabilidad a mediano y largo plazo

El Cndor ha sido pre-clasificado para 8 de 16 proyectos de concesiones 4G. El capex

estimado para stos es de unos COP11,96bn/USD$6,3bn, en los que participa con

COP2,79bn/USD$1,5bn. Por otro lado, El Cndor tambin ha presentado 3 proyectos APP

de iniciativa privada, con un Capex de COP1,98bn/USD$1bn con una participacin del

100% en dos de ellos y de 11% en el otro. Creemos que su posicin financiera, experticia

y trayectoria, y la alianza estratgica con el Grupo ODINSA, da un alto potencial de xito

en los procesos de licitacin.

Ms importante an, creemos que si le adjudican ms de 3 proyectos 4G o APP, veremos

un aumento de capital hacia finales del ao 2014, aumentando la liquidez de la accin y

proporcionando ms recursos para su expansin.

Proyectos de infraestructura en Colombia: eje principal de progreso El plan maestro de infraestructura est caminando con el programa de concesiones 4G

que comenzara adjudicacin de la primera ola entre marzo y mayo de 2014. Vale la pena

recordar que este programa tiene un valor de inversin de unos USD$22,2bn, dividido en

32 proyectos, con un desembolso promedio por proyecto de USD$700mn. Este plan ha

considerado un presupuesto de USD$55bn para el perodo 2011-2020.

Mltiples en lnea con sus pares internacionales

El Cndor se transa a mltiplos EV/EBITDA y P/E para 2014 en lnea con sus pares de la

regin; El Cndor se cotiza a 9,5x, y 16x, mientras que sus pares lo hacen a 9,3x y 16,3x,

respectivamente.

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

COMPRA Resumen

Precio objetivo ELCONDOR (COP) 1.627 Anterior N.A. Precio de cierre (Dic 19 de 2013) 1.290 Potencial de valoracin +26,1% Rango 52 semanas (COP) 1.240 1.600 Capitalizacin burstil (COPmn) 816.483 Acciones en circulacin (mn) 628,06 Flotante (sin AFPs) 11,6% Vol prom dia 12 meses COPmn Precio objetivo doce meses (COP) Retorno esperado Retorno del dividendo

233,3 1.627

+26,1% +1,7%

Retorno total +27,8% Bloomberg: ELCONDOR CB

ELCONDOR vs COLCAP 12 meses (base 100)

83

88

93

98

103

108

dic-12 mar-13 jun-13 sep-13

ELCONDOR COLCAP

Fuente: Bancolombia, Bloomberg.

Mltiplos 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Ventas netas 239,827 264,981 285,036 363,687 368,472 Utilidad operacional 23,560 21,557 33,913 49,018 48,882 EBITDA 45,467 67,728 76,843 88,436 91,534 Utilidad neta 41,594 31,751 45,451 50,526 53,288 P/VL 1.5 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 14.5 11.6 9.5 9.2 RPG 28.7 18.0 16.0 15.3 Rendim. del dividendo 1.4 1.7 2.5 2.7

Analistas

Nombre: Jairo Julin Agudelo Restrepo Telfono: (574) 4046074 Email: [email protected] Nombre: Germn Ziga Saavedra Telfono: (574) 4042548 Email: [email protected]

Construcciones El Cndor I Infraestructura

Diciembre 20, 2013

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Cifras en COPmn Estado de resultados 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Ventas netas 239,827 264,981 285,036 363,687 368,472 Utilidad bruta 35,539 34,302 47,490 65,811 65,826 Utilidad operacional 23,560 21,557 33,913 49,018 48,882 EBITDA* 45,467 67,728 76,843 88,436 91,534 Utilidad neta 41,594 31,751 45,451 50,526 53,288 *EBITDA ajustado Bancolombia

Rentabilidad 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Margen bruto (%) 14.8 12.9 16.7 18.1 17.9 Margen operativo (%) 9.8 8.1 11.9 13.5 13.3 Margen EBITDA (%) 19.0 25.6 27.0 24.3 24.8 Margen neto (%) 17.3 12.0 15.9 13.9 14.5 Balance general 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Efectivo y equivalentes 49,100 52,344 70,948 111,727 132,237 Cuentas por cobrar 131,374 174,954 203,039 168,459 170,675 Inventarios 13,089 26,324 25,243 24,354 27,938 PPE 57,472 43,031 46,035 50,127 52,984 Intangibles 54,655 45,805 40,676 35,546 30,417 Otros activos 391,891 466,584 475,228 481,942 490,653 Total activos 697,582 809,042 861,168 872,155 904,905 Obligaciones financieras 134,884 79,473 87,221 40,443 40,443 Cuentas por pagar 62,954 55,371 59,945 76,409 77,337 Proveedores 4,526 2,542 4,034 5,141 5,204 Otros pasivos 57,134 51,521 59,329 69,592 70,395 Total pasivos 256,798 188,266 208,581 189,104 190,867 Patrimonio 440,784 620,776 652,588 683,052 714,038 Indicadores financieros 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Deuda neta 85,784 27,129 16,273 -71,284 -91,795 Deuda neta / EBITDA 0.40 0.21 -0.81 -1.00 ROE (%) 9.4 5.1 7.0 7.4 7.5 ROA (%) 2.3 1.8 2.6 3.8 3.6 Fuente: El Cndor, Bancolombia.

Perfil de la compaa

Construcciones El Cndor S.A. es una empresa

colombiana con 33 aos de experiencia en el

desarrollo e inversin en proyectos de infraestruc-

tura pblica y privada. El Cndor se ha convertido

en la cuarta mayor empresa de infraestructura en el

mercado colombiano con el mayor volumen de

capital y activos.

Junta directiva

Jos Jairo Correa Gmez; Presidente

Alejandro Correa Restrepo; Dependiente

Natalia Vargas Toro; Dependiente

Luis Fernando Prez Cardona; Independiente

Jairo Gonzlez Gmez; Independiente

scar Antonio Echeverry Restrepo; Independiente

Juan Felipe Gaviria Gutirrez; Independiente

Equipo directivo

Ana Mara Jaillier Correa; CEO

Luz Mara Correa Vargas; Presidenta Corporativa

Isabel Cristina Vsquez; Secretaria General y

Jurdica

Adriana Gallego Oke; Gerente Contralora y

Finanzas

Alberto Arango Lopz; Gerente de Proyectos

Sergio Prez Cardona; Gerente de Desarrollo

Figura 1 Principales accionistas Figura 2 Volatilidad vs. Capitalizacin burstil

Familias Fundadoras

80%

AFPs8%

Internacionles5%

Personas Naturales

4%

Entid. Legales3%

0%

1%

2%

3%

4%

- 2 4 6 8 10 12 14 16

Des

viac

in

esta

ndar

de

los

reto

rnos

Capitalizacin Burstil (COPbn)

Cemargos CLH Canacol Isagen Pacific Nutresa

Celsia Conconcreto Avianca El Condor xito

Fuente: Bancolombia, Superintendencia Financiera de Colombia. Fuente: Bancolombia


Diciembre 20, 2013

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En resumen

El Cndor es el vehculo perfecto para lograr exposicin al sector de infraestructura en

Colombia por ser un agente puro del sector, desde la ingeniera y construccin hasta la

operacin y concesin del proyecto. Cuenta con experiencia reconocida en vas, tneles,

viaductos, puentes, represas, oleoductos, minera y movimiento de tierra y roca, entre

otros, lo que apoya nuestra tesis de inversin sobre un proceso de licitacin exitoso en el

plan de concesiones 4G.

Consideramos que El Cndor tiene ventajas competitivas frente a sus pares, destacando

su backlog que representa 3,3 aos de ingresos de acuerdo a sus ventas de 2012, gran

flota de maquinaria, una de las ms grandes del pas, y el consorcio formado por cinco

empresas constructoras reconocidas que participar en los proyectos de concesiones 4G.

Por otra parte, su balance actual apoya su proceso de licitacin inicial, teniendo en cuenta

que el gobierno solicita a los consorcios demostrar la capacidad financiera para soportar el

20% del total de gastos de capital, dejando de lado todas las pequeas empresas de

ingeniera que no cuentan con un slido balance para apoyar esta inversin inicial.

Creemos que El Cndor tiene alrededor de COP220.000mn/USD$116mn de capacidad de

apalancamiento que le permitiran participar en dos o tres proyectos sin un aumento de

capital. Sin embargo, si se gana ms de tres, creemos que la empresa tendr que ir al

mercado para recoger capital a finales del ao 2014. El actual mltiplo de deuda

neta/EBITDA para 2013 es de 0,1x, dejando mucho espacio para la deuda financiera.

Con esto en mente, creemos que El Cndor va a lograr un proceso de licitacin exitoso en

el programa de concesiones 4G, con su consorcio est pre-seleccionado en 8 de 16

proyectos, lo que en nuestra opinin apoya los resultados financieros en el corto, mediano

y largo plazo. La ecuacin es simple, El Cndor es la cuarta mayor empresa de

infraestructura en trminos de patrimonio, y slo puede apoyar la inversin de 3 de los 32

proyectos, lo que significa que habr proyectos para todos.

Tambin es importante tener en cuenta que sus mltiplos EV/EBITDA y P/E para 2014

estn en lnea con sus pares regionales. El Cndor se cotiza a 9,5x, y 16,0x, mientras que

sus pares lo hacen a 9,3x y 16,3x, respectivamente. Sin embargo, teniendo en cuenta la

expectativa futura de crecimiento de los proyectos 4G y APP, que deberan tener un

impacto excepcional sobre el backlog de El Cndor y sus resultados financieros, creemos

que los mltiplos actuales son baratos frente a sus competidores.

Es importante tener en cuenta que existen algunos riesgos que podran tener un impacto

negativo en nuestro modelo de valoracin: (1) retrasos en el plan maestro de

infraestructura, (2) consultas comunitarias y (3) recursos.


Diciembre 20, 2013

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Valoracin Flujo de caja libre descontado

Iniciamos nuestra cobertura de Construcciones El Cndor con una recomendacin de

compra y un precio objetivo de COP1.627/accin para los prximos doce meses, con un

potencial alcista de 26,1%. Nuestro precio objetivo se calcula a travs de un modelo de

valoracin de flujo de caja libre descontados para el periodo 2014E-2023E. Nuestro

modelo se basa en un mltiplo de salida de 10,5x y una tasa de descuento del 11%. Es

importante tener en cuenta que el mltiplo de salida se calcula a partir de empresas pares

en el sector de infraestructura y concesiones viales.

Como sabemos, el WACC es la tasa identificada para descontar los flujos de caja libre de

la compaa y el valor final hasta el presente. Es un tipo de descuento en el que podemos

reflejar el riesgo de negocio y financiero de El Cndor. Utilizamos una tasa libre de riesgo

del 6%, de acuerdo con los bonos del tesoro de Colombia, una prima de riesgo de

mercado de 5,5% y una beta de apalancamiento de 1,21 para las empresas de ingeniera

y construccin.

Tabla 1 Resumen de valoracin FDC (COPmn)

Valor presente FCL 344.254

EBITDA ao terminal (2023) 148.184

Mltiplo de salida 10,5

Valor terminal 1.555.928

Factor de descuento 0,39

Valor presente valor terimnal 606.599

% valor terminal 63,80%

Valor de la empresa 950.853

Valor de la empresa 950.853

Deuda financiera 40.443

Efectivo y equivalentes 111.727

Deuda neta (71.284)

Patrimonio implicito 1.022.137

Acciones en circulacin 628

Precio objetivo 1.627

Precio de mercado 1.290

Potencial de valorizacin 26,1%

Valor de la empresa

Valor del patrimonio implicito y precio objetivo

Fuente: Bancolombia.

Tabla 3 Anlisis de sensibilidad WACC vs. Mltiplo de salida

9,5x 10,0x 10,5x 11,0x 11,5x

10,0% 1.634 1.683 1.733 1.783 1.833

10,5% 1.583 1.631 1.679 1.727 1.775

11,0% 1.535 1.581 $1.627 1.673 1.719

11,5% 1.489 1.534 1.578 1.622 1.666

12,0% 1.445 1.488 1.530 1.572 1.615

WA

CC

Mltiplo de salida

Fuente: Bancolombia.

Es importante tener en cuenta que no incluimos en nuestras suposiciones ningn logro

que la compaa pueda tener con las concesiones 4G, lo que a nuestro juicio le da un

potencial de valorizacin a nuestro modelo de valoracin y recomendacin.

Estructura de capital

Deuda 28%

Patrimonio 72%

Costo de la deuda

Kd 9%

Tasa impositiva 25%

Kd despus de impuestos 6,8%

Costo de capital

Activo libre de riesgo 6%

Prima de mercado 5,5%

Beta apalancado 1,21

Ke 12,7%

WACC 11,0%

Fuente: Bancolombia, Beta de Damodaran

Tabla 2 Clculo del WACC


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Mltiplos financieros: apoyan recomendacin de COMPRA

Los mltiplos de El Cndor estn en lnea con sus pares regionales, lo que demuestra que

el precio de la accin se cotiza actualmente a un valor razonable. Sin embargo, el

potencial de expansin de la compaa no se refleja en los precios y los resultados

financieros, lo que significa que en estos mltiplos los precios lucen baratos.

Tabla 4 Mltiplos financieros

Regin Pas Compaa Bloomberg

Ticker 2014 2015 2014 2015

Francia Vinci S.A DG 7,1 6,9 12,4 11,3

Espaa Actividades de Construc. y Servic. ACS 4,9 4,7 9,5 8,7

Alemania Hotchief AG HOT 4,5 4,1 17,1 15,1

USA Flour Corporation FLR 7,4 6,6 17,6 15,0

Austria Strabag STR 4,7 4,5 15,9 14,0

USA Jacob Engineering Group Inc JEC 7,0 6,4 14,1 12,3

Espaa Acciona S.A ANA 7,7 7,3 48,4 23,0

Espaa Obrascon Huarte Latin S.A OHL 8,2 7,7 8,8 7,7

Espaa Mota-Engil SGPS SA EGL 5,5 5,1 11,9 9,5

Italia Impregilo SpA IPG 3,9 3,4 13,3 11,2

USA Granite Construction Incorporated GVA 6,5 5,1 15,7 11,1

Promedio 6,13 5,61 16,79 12,64

Mxico Empresa ICA, SAB. De C.V ICA* 9,5 7,9 16,5 12,8

Chile Salfacorp S.A SALFACOR 9,3 8,6 6,9 6,4

Peru Graa y Montero S.A GRAMONC1 7,8 6,9 19,5 13,8

Colombia Odinsa ODINSA

Colombia Conconcreto CONCONC 10,6 9,7 22,2 21,7

Promedio 9,29 8,27 16,26 13,69

Colombia El Condor ELCONDOR 9,5 9,1 16,0 15,2

EV/EBITDA P/E

Global

Amrica

Latina

Fuente: Bloomberg, Bancolombia.

Por otro lado, la compaa tambin est operando por debajo de sus mltiplos P/E y

EV/EBITDA forward histricos, lo que apoyo nuestra tesis y recomendacin, dado que la

empresa opera por debajo de su propio desempeo.

Vale la pena tener en cuenta que no incluimos nuevos proyectos procedentes de las

concesiones 4G en nuestras estimaciones, lo que da un potencial alcista a nuestra

valoracin. Proyectamos un incremento de ventas basado en la historia reciente del sector

de la infraestructura colombiana contra el PIB total del pas, lo que significa que somos

conservadores en nuestras previsiones. Una vez que tengamos noticias acerca de

cualquier asignacin, actualizaremos el modelo de valoracin.

Figura 3 EV/EBITDA valor esperado 12 meses Figure 4 P/E valor esperado 12 meses

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13

EV/EBITDA Fwd -1SD Average +1SD

12

14

16

18

20

22

24

Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13

RPG fwd -1SD Average +1SD

Fuente: Bancolombia. Fuente: Bancolombia


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Tesis de inversin: atravesando los cielos

Construcciones El Cndor es uno de los principales actores de infraestructura en

Colombia, con una participacin de mercado de 1,1%; una de las cinco empresas ms

relevantes del sector en un mercado totalmente atomizado. El Cndor es la cuarta mayor

empresa de infraestructura en trminos de patrimonio, lo que a nuestro juicio es

compatible con un proceso de licitacin exitoso en las concesiones 4G.

Nuestra tesis de inversin se basa en la capacidad de El Cndor para desplegar sus alas

apoyado en diferentes proyectos de infraestructura, teniendo en cuenta: (1) fuerte backlog

que representa 3,3 aos de ingresos de 2012, (2) slido balance, (3) alianza estratgica

con Grupo Odinsa, empresa de concesiones de infraestructura, la tercera mayor empresa

de infraestructura en Colombia en trminos de patrimonio, (4) experticia e historial en

diferentes tipos de inversin en infraestructura, y (5) potencial de expansin mediante

proyectos de APP de iniciativa privada.

Un backlog de COP957.070mn/US$496mn, que representa 3,3 aos de ingresos de 2012,

apoya resultados financieros a corto plazo, mientras que el mercado absorbe los proyectos

4G. Tambin es importante tener en cuenta que cualquier xito en los procesos de

licitacin de proyectos 4G tendr un impacto positivo en su cartera de pedidos, en torno al

30%, lo que a nuestro juicio apoya plenamente los resultados financieros a mediano y

largo plazo.

Tambin creemos que el gobierno de Juan Manuel Santos se tom su tiempo para sentar

las bases de lo que vendr para el sector: creacin de instituciones, mejora de la confianza

de actores locales e internacionales, cambio y mejoramiento de las leyes actuales

relacionadas con el proceso de adjudicacin variable clave a tener en cuenta.

Algunos de estos cambios son la creacin de un Viceministerio de Transporte, la nueva

agencia ANI (Agencia Nacional de Infraestructura) en sustitucin del antiguo INCO, la

creacin de la Agencia Nacional de Contratacin, el fortalecimiento de la Asociacin

Nacional de Licencias Ambientales (ANLA), la nueva ley de asociaciones pblico-privadas

(Ley APP 1508 de 2012), y, finalmente, un empuje a mejores y ms transparentes

procesos de contratacin y adjudicacin de proyectos de infraestructura.

En trminos de recursos financieros, especficamente de pre-inversin, vemos una

evolucin que va en aumento a travs del tiempo, por ejemplo, entre 2007 y 2010 se

asign un total de COP50.000mn a estudios de infraestructura, comenzando desde cero,

mucho menos que los COP270.000mn vistos en 2011 y 2012, y veremos cifras an ms

altas en el corto plazo. Esto significa que los proyectos cuentan con informacin ms

detallada, lo que permite un mejor proceso de adjudicacin.

Todo avanza con bases slidas, instituciones nuevas o reformadas y empresas de

ingeniera y construccin con experiencia como El Cndor, brindando confianza y

asegurando un buen futuro para el pas.

Dicho esto, segn la Cmara Colombiana de Infraestructura se cubriran tres necesidades

bsicas:

1. Prximos TLC (EUA, Alianza del Pacfico, Corea del Sur, entre otros)

demandarn vas de doble calzada con el fin de reducir el tiempo y los costos

de transporte de suministros, mercancas y materias primas desde y hacia

fbricas, puertos y destinos finales.

Tabla 5 Ranking compaas de

infraestructura - Activos

Posicin Compaa Patrimonio COPmn

1 Conconcreto* 913.989

2 CSS Constructores 732.310

3 Odinsa* 697.307

4 Construcciones El Cndor* 620.776

5 Mincivil 483.425

6 Estud. Y Proy. Del Sol 159.891

7 S.P. Explanaciones 132.327

8 Tipiel 122.323

9 Cass Construct. 101.640

10 Coninvial 28.415

Fuente: Bancolombia, Revista Dinero,* Reportes compaas 2012

Tabla 6 Ranking compaas de

infraestructura - EBITDA

Posicin Compaa EBITDA COPmn

1 Odinsa* 280.072

2 Conconcreto* 121.159

3 Conalvias 106.897

4 Coviandes 97.373

5 Construcciones El Cndor* 67.728

6 CSS Constructores 64.626

7 Coninvial 41.112

8 Cass Constructores 40.614

9 Estud. Y Proyectos del Sol 40.518

10 Cons. Norberto Odebrecht 39.650

Fuente: Bancolombia, Revista Dinero,* Reportes compaas 2012

Tabla 7 Experiencia

Proyecto Tamao

Tuneles 23,4 km

Puentes 6,0 km

Avenidas - Vias 2.550 km

Estructura en pavimento 4 mn m

Generacion electrica 150 MW

Minas 8mn m

Moviemiento de tierra 50mn m

Concessiones viales 1.450 km

Fuente: El Cndor, Bancolombia


Diciembre 20, 2013

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2. Vas de alta calidad tambin son necesarias para apoyar el auge petrolero y

minero que se ver en los prximos aos, y que traer nuevas inversiones a los

estos sectores de la economa.

3. Se necesitan desesperadamente mejores vas, rediseadas, para hacer frente

al cambio climtico, sobre todo cuando las temporadas de fuertes lluvias, como

la de 2010-2011, destruyen o bloquean muchas vas importantes en todo el

pas.

Backlog de El Cndor: COP957.070mn o 3,3 aos de ventas

El backlog de El Cndor representa 3,3 aos de ingresos de 2012, lo que apoya los

resultados financieros a corto plazo y da tiempo al proceso exitoso de licitacin para las

concesiones 4G, cuyas adjudicaciones deben empezar en 1T2014. Es importante tener en

cuenta que nuestro PO se basa en un anlisis de descuentos de flujos de caja que no

incluye la adjudicacin de proyectos APP o 4G. Una vez que tengamos informacin

detallada sobre los proyectos adjudicados, actualizaremos nuestro modelo de valoracin

de forma que refleje el impacto de cada proyecto adjudicado a El Cndor.

Para ilustrar, el backlog de las empresas de infraestructura es lo mismo que las reservas

probadas para una compaa de exploracin petrolera; son contratos firmados que no se

han ejecutado. El backlog reflejar un crecimiento extraordinario una vez se le adjudique a

El Cndor algn proyecto de concesin 4G, de iniciativa pblica o privada, lo que tendr

un impacto positivo en el precio de la accin ya que asegurar resultados financieros

durante un perodo de tiempo ms prolongado. Algunos de los proyectos del backlog

actual son: aeropuerto El Dorado (Opain), Marginal de la Selva, avenida Coln

(suspendido temporalmente), transversal del sur (mdulos 1 y 2), concesin de la

transversal de las Amricas, mantenimiento Dadeiba-Santa F de Antioquia, avenida

regional de Medelln, construccin Hatovial y construccin del tnel Aburr Oriente.

Figura 5 Proyeccin Backlog vs. Nuevos proyectos (COP miles de millones)

364 368

158

- - - -

243

434 467 499 529

-

100

200

300

400

500

600

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Backlog Actual Nuevo Backlog


El Cndor ha clasificado tres grupos diferentes de proyectos: (1) actuales, distribuidos en

construccin e inversin, (2) relacionados con las concesiones 4G lideradas por la ANI, y

(3) APP de iniciativa privada que El Cndor le ha propuesto al Gobierno con el fin de ser

analizados y adjudicados.

Figura 6 Composicin Backlog - Naturaleza

92%

3%5%

Vias

Minero

Aeropuertos


Figura 7 Composicin Backlog Tipo trabajo

78%

19%

3%

Concesiones

Pblico

Privado



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1. Proyectos actuales

Table 8 Actuales proyectos de inversin

Proyecto de inversin Localizacin Descripcin Participacin Fin. Fase Tipo

Odinsa Cundinamarca Gestor de proyectos 15,85%

Hidroelectrica Rio Aures Antioquia Desarrollo de una central hidroelctrica 15,83% Factibilidad Energa

Transversal de las Amricas Cordoba Proyecto vial 33,33% 2015 Construccin Vias

Termocoln Antioquia Generadora termoelctrica en Panam 5,00% 2015 Const./Operacin Energa

Santa Marta Paraguachn Magdalena Rehabilitacin de vas 2,97% 2017 Operacin Vias

Hatovial Antioquia Proyecto vial 21,95% 2020 Construccin Vias

Tunel Aburra Oriente Antioquia Construccin y operacin 12,51% 2025 Operacin Vias

Opain Cundinamarca Rehabilitacin y operacin 15,00% 2026 Const./Operacin Aeropuerto


Odinsa (15,85%)

Empresa pblica involucrada con varios proyectos de infraestructura vial y aeroportuaria,

generacin de electricidad, servicios pblicos y telecomunicaciones. A partir de 2002, se

internacionaliza con proyectos viales en Panam y Chile. Hace unos das, fue elegida para

un proyecto vial en Aruba. Actualmente, cuenta con nueve concesiones de carreteras, dos

aeroportuarias, una portuaria y dos generadores de energa. El Cndor y Odinsa licitan

juntas en concesiones 4G cualquier logro tendr un impacto positivo para ambas.

Hatovial (21,1%)

Contrato de concesin firmado en 1997 (primera generacin) concedido por el

departamento de Antioquia y el rea Metropolitana del Valle de Aburr para la

construccin y operacin de la segunda va de acceso norte a Medelln. En 2007, se

convirti en una entidad hbrida de primera y tercera generacin mediante la transferencia

del riesgo de trfico y gestin de la tierra a la concesionaria, pero manteniendo un fondo

de garanta.

Tnel Aburr Oriente (12,5%)

Contrato de concesin, firmado en 1997, que durar hasta 2037. Fases I y III, incluye

construccin de la doble calzada Las Palmas que conecta Medelln con el aeropuerto

internacional de Rionegro, ya se ejecutaron. Fase II es el diseo y construccin de un

tnel a travs del corredor de Santa Elena y vas de acceso que se iniciaron en 2012, sin

embargo, esta fase se detuvo por regulaciones ambientales. La compaa ya present

nuevos estudios a la ANLA (Agencia Nacional de Licencias Ambientales) con el fin de

continuar con la obra civil del tnel, que segn la compaa debe comenzar en 2S2014.

Opain (15%)

El aeropuerto internacional El Dorado de Bogot es el mayor de carga y el segundo en

pasajeros internacionales en Suramrica. En agosto de 2006, se adjudic la concesin a

Opain para construir, mejorar, operar y mantener algunas de las zonas aeroportuarias. La

concesin expira en 2027. El proyecto tiene un costo total de alrededor de USD$1.1bn.

Los principales objetivos de la intervencin son el desarrollo de una nueva y moderna

terminal de pasajeros para manejar el trfico nacional e internacional y la actualizacin

ssmica del terminal areo.

Santa Marta Paranguachn (2,6%)

Concesin otorgada en 1994 para renovacin y ampliacin vial (entre Ro Palomino-

Riohacha-Paraguachn, en Magdalena y La Guajira) y operacin y mantenimiento. En

marzo de 2005, el objetivo se cambi y la concesin se prorrog hasta 2030. En marzo de

2009, se acord que el tramo II, Bosconia-Ye de Cinaga sera tomado por INCO para el

proyecto Ruta del Sol.


Diciembre 20, 2013

9

Transversal Las Amricas (33,3%)

Concesin para la construccin, rehabilitacin, ampliacin, mejora y conservacin del

Tramo I del proyecto Ruta de las Amricas, de 723 kilmetros, con una duracin de 50

meses, de los cuales 48 corresponden a la etapa pre-operativa obras previas a la

construccin. Fuente de ingresos: peajes y contribuciones del gobierno.

Agregados San Javier (94,45%)

Cantera de agregados de piedra de Construcciones El Cndor, no se maneja como una

inversin sino como otro centro de costos. Ingresos anuales de unos COP10.000mn que

se tienen en cuenta en el backlog.

Hidroelctrica Ro Aures (15,83%)

Fundada en mayo de 2007, para desarrollar la generacin y venta de energa elctrica a

travs de una hidroelctrica en Abejorral y Sonsn con una capacidad instalada de

24,9MW. Actualmente, el proyecto apenas est en etapa de pre-factibilidad, la de

factibilidad no se iniciar hasta llegar a un acuerdo entre las partes.

Termocoln (5%)

Planta de generacin trmica en Coln, Panam, con una capacidad instalada de 150MW,

dos turbinas de combustible y operacin de ciclo combinado. Gena, Generador Atlntico,

la posee y opera. El Cndor participa en Gena (6%) mediante un vehculo de inversin

denominado Industrias Selma, donde tiene una participacin del 50%.

2. Concesiones de Cuarta Generacin (4G)

Hasta ahora, El Cndor ha sido preseleccionado para 8 de 16 concesiones abiertas para

la primera y segunda ola de concesiones. En casi todas, participa con un experimentado

equipo de cinco miembros: (1) Grupo Odinsa-lder; 2) Mincivil S.A., (3) Termotcnica S.A.,

(4) Icein S.A., y (5) Mota Engil Engenharia e Construo SA de Portugal.

Figura 8 Cuarta generacin de concesiones COP47bn/US$22,2bn

Fuente: ANI


Diciembre 20, 2013

10

Honda-GirardotPuerto Salgar (18%): 200km, incluye construccin, rehabilitacin y

mejoramiento vial. Tiene un valor total de COP1,49bn, de acuerdo con los pre-pliegos de

la ANI.

CartagenaBarranquilla y Circular de la Prosperidad (27%): Proyecto masivo que

beneficia la costa atlntica colombiana; construccin, rehabilitacin, mantenimiento,

ampliacin de vas e incorporacin de viaductos e intercambios. Valor del contrato

alrededor de COP1,36bn.

Autopista Ro Magdalena 2 (21,5%): 150km, incluye 74 puentes y 6 tneles entre

Remedios-Alto de los Dolores-Puerto Berro. Valor del contrato aproximado de

COP1,74bn.

Autopista conexin Pacfico 1 (17,63%): 46 km, incluye 20 puentes y 2 tneles entre

secciones Ancn Sur-Camilo Ce-Bolombolo. Valor del contrato aproximado de

COP2,09bn.

Autopista conexin Pacfico 2 (21,15%): 95 km de construccin y mejoramiento vial, as

como 2,5km de construccin de tneles y un puente de 120m. El proyecto cuenta con un

valor total cercano a los COP1,3bn.

Rumichaca-Pasto (30%): Corredor estratgico para promover transporte y comercio en la

frontera con Ecuador, longitud de 80km, incluye construccin de doble calzada y mejora

del puente internacional de Rumichaca. Valor total del contrato de COP1,58bn.

Santana-Mocoa-Neiva (30%): Concesin con varios trabajos a lo largo de 422km: entre

Neiva y Campoalegre, 22km; Campoalegre y Mocoa, 26km; Hobo y Gigante, 5,2km; tres

tneles y la rehabilitacin del corredor Norte-Pitalito Garzn, de unos 392km. El proyecto

tiene un valor de contrato de COP1,2bn.

Santander de Quilichao-Popayn (25%): Construccin de va secundaria, que discurre a

lo largo de la actual, de 76km, incluye construccin de 23 puentes, 17 retornos y 4

intercambios. Valor de contrato de COP1,2bn.

3. Proyectos de Asociacin Pblico-Privada (APP) iniciativa privada

El Cndor ha presentado al gobierno tres importantes proyectos APP de iniciativa privada,

dos propios (100% El Cndor) y uno con una participacin de 11%, con un capex total de

COP1,99bn. Debemos tener noticias sobre el tema en 2T2014.

Tabla 10 APPs de iniciativa privada presentadas al Gobierno Nacional

APP Iniciativa PrivadaCapex COPmn

(Fuente: ANI)Etapa de aprobacin Partic. % El Cndor

Conexin Vail Cesar Guajira 311.599 Factibilidad (Pre-factibilidad aprobada) 100,00%

Conexin Vial Antioquia Bolivar 515.000 Factibilidad fase inicial 100,00%

Autopista Vial de los Llanos 1.163.000 Factibilidad (Pre-factibilidad aprobada) 11,00%

Total 1.989.599


1. Conexin Vial Cesar-Guajira: En etapa de factibilidad, lo que significa la

estructuracin completa y revisin del proyecto por la ANI. El proyecto inicial fue

presentado a asociaciones de la construccin, alcaldas y la gobernacin del

Cesar. Capex de aproximadamente COP311.600mn.


Diciembre 20, 2013

11

2. Conexin Vial Antioquia-Bolvar: Concesin que apenas comienza etapa de

factibilidad y compromete obras en Antioquia y Bolvar, su inversin capex es

de alrededor de COP515.000mn.

3. Autopista Vial de los Llanos: Tambin en estudio de viabilidad con un capex

de alrededor de COP1,16bn, proyecto compartido con el Grupo Odinsa y otras

constructoras; la participacin inicial de El Cndor es de 11%.

Los proyectos APP de iniciativa privada son estructurados por la empresa proponente,

identificando las necesidades de infraestructura en todo el pas que tendran un impacto

positivo en la comunidad. La empresa proponente debe presentar estudios, diseo y todo

el proyecto al gobierno, el cual decide si impacta necesidades pblicas. Si el Gobierno

aprueba el proyecto, pasa a adjudicacin pblica, donde la empresa proponente tiene

algunos puntos a su favor. Creemos que este tipo de proyectos tienen una alta

probabilidad de xito porque los recursos provienen de empresas privadas en lugar de

presupuesto gubernamental, que a veces puede ser ajustado.

Es difcil estimar el impacto potencial de este nuevo tipo de proyectos en nuestro modelo

de valoracin, o en el futuro de Colombia, pero s creemos que partirn la historia del pas

en dos ya que fondos privados satisfarn necesidades pblicas.

Requerimientos de liquidez: prximos proyectos

Nuestro anlisis apoya la expansin del backlog de El Cndor, lo que requerir grandes

inversiones que presionarn el capital de trabajo y las necesidades de efectivo. Decidimos

hacer algunas suposiciones y crear escenarios para darnos una idea de las necesidades

de efectivo y la posibilidad de un aumento de capital en 2014; a finales.

Escenarios

Trazamos diferentes escenarios de proyectos 4G y APP de iniciativa privada, bsicamente

para identificar cualquier necesidad de financiacin o el lmite que puedan pagar.

Suponemos: (1) que la empresa tiene capacidad de apalancamiento de

COP220.000mn/US$116mn para afrontar los proyectos que viene (4G y APP de iniciativa

privada), (2) un requisito de capital inicial de 20% para ambos tipos de concesiones, y (3)

que participar en mximo 4 concesiones.

Hallazgos

El Cndor podra ganarse cualquier combinacin de dos proyectos (4G o APP) sin los

requisitos de capital. Para la combinacin de tres proyectos dentro de las concesiones 4G,

podra manejarlos sin ningn tipo de requisito, pero si se incluye uno de los dos APP de

iniciativa privada, donde El Cndor tiene una participacin del 100%, sera necesario un

aumento de capital por sus representativos valores, dado que el apalancamiento financiero

actual no es suficiente para apoyar la inversin inicial.

Esto significa que El Cndor requerir un aumento de capital posiblemente a finales del

ao 2014, ya que como hemos dicho antes, es la cuarta empresa ms grande en trminos

de patrimonio y solo puede obtener tres proyectos 4G sin requisitos de capital, lo que

indica que cualquier otra compaa tendr una baja participacin, lo que a nuestro juicio

asegura el xito de El Cndor en la licitacin 4G, sin tener en cuenta proyectos APP.


Diciembre 20, 2013

12

Esquema de financiamiento para proyectos 4G y APP: an en estudio

El programa de financiamiento para los nuevos proyectos APP es ambicioso. El objetivo

es llegar a aproximadamente COP32bn en seis aos, lo que lleva a significativas

necesidades de prstamos para las concesiones viales para el mercado colombiano. Por

otra parte, los fondos de pensiones colombianos tienen suficiente holgadez para invertir en

este tipo de instrumentos (titularizaciones), con un lmite del 9,5% de AUM. Actualmente,

las inversiones de las AFP en instrumentos de titularizacin no son relevantes.

Tabla 11 Inversin AFPs

Clasificacin de activos segn tipo de fondo (COPmn) Mayor riesgo Moderado ConservadorRetiro

programadoTotal Participacin

Deuda publica interna y externa 226.147 35.826.778 2.787.948 4.130.500 42.971.374 42%

Otros ttulos de deuda pblica 3.644 2.021.211 55.956 124.006 2.204.817 2%

Total deuda pblica 229.791 37.847.989 2.843.905 4.254.505 45.176.191 44%

Titularizac. de activos subyacentes distintos a cart. Hipotec. - 197.792 3.111 26.669 227.572 0%

Emisores no vigilados por la SFC - 2.343.443 163.817 288.513 2.795.774 3%

Otros ttulos de deuda privada 8.386 3.917.349 777.906 611.345 5.314.986 5%

Total deuda privada 8.386 6.458.584 944.835 926.527 8.338.332 8%

Total deuda 238.177 44.306.574 3.788.740 5.181.032 53.514.523 52%

Ttulos y/o valores participativos 246.182 3.006.428 502.088 670.179 31.464.877 31%

Inversin en el exterior y otras inversiones 275.651 16.057.732 557.746 605.282 17.496.411 17%

Total 760.010 90.410.734 4.848.574 6.456.493 102.475.811 100%

Lmite aproximado en titularizacin: 9,5%

Lmite en deuda privada: 60%

Fuente: The World Bank, IFC

Diferentes instituciones creen que el sector de infraestructura podra rivalizar exitosamente

con los mercados de capital (bonos) por varias razones, sobre todo la calidad de los

activos para financiar dados los cambios presentados por el campo de la infraestructura:

instituciones, nueva legislacin, adems del gran profesionalismo de inversionistas e

intermediarios, as como la facilidad de acceso al mercado que presenta hoy en da.

Figura 9 Esquema general de emisin (Bonos de infraestructura)

Construccionde la unidad

funcional

CUF

Validationes y certificaciones

PADI

Cesin de activos

Certificacin de Unidad Funcional

Finalizada construccin, lista para entrada en

operacin

Cesin de los activos al fideicomiso emisorCesin de una suma

predeterminada(actualizable con la inflacin)

que es parte del pago por disponibilidad. La Agenciaa solicitud del concesionario

emiste una certificacin de la cesin. (PADI)

Uso

Estndares de calidad

Programa de emisinde titulos BIFs

Flexibilidad para emisiones por UF o

un mixto de subyacentes de

diferentes UFs (una o diferentes

concesiones)

ANI Agente de manejo

Patrimonio Emisor

Oferta ycolocacin de

los ttulos BIFs

Titularizacin

Fuente: The world bank, IFC

Bonos de infraestructura

Empresas institucionales en todo el mundo invierten en el sector de infraestructura, parece

ser una inversin segura pues hay aseguramiento de activos, lo que generar flujos de

efectivo estables e indexados por perodos largos, entre 10 y 30 aos. En Canad y Australia, los fondos de pensiones tienen alrededor del 10% de sus inversiones en este

sector. A nivel mundial, la infraestructura representa alrededor del 12% de las inversiones alternativas, mucho ms que en 2008, cuando era 8%, segn el Banco Mundial.


Diciembre 20, 2013

13

Ejemplos ms cercanos son Chile y Per, donde se cre un sistema slido y creble de

concesiones pblicas. Sus consorcios han emitido bonos para financiar inversiones en

proyectos de infraestructura. Particularmente en Per, los fondos de pensiones han

invertido en infraestructura alrededor de USD$3.5bn (11% de su cartera total).

En Colombia este tipo de financiacin ha sido tmida, la emisin de bonos con suscripcin

de infraestructura ha sido limitada en comparacin con el total emitido.

Figura 10 Emisiones Infraestructura en Colombia

3%

0%

8%

5%

1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2007 2008 2009 2010 2011


Tabla 12 Emisiones de bonos en Infraestructura en Colombia

Ao Emisor Monto COPmn Sector

2012 P.A. Transmilenio Fase III 115.537 Transporte

2011 Grupo Financiero de Infraestructura 50.374 Acueducto

2010 Grupo Financiero de Infraestructura 301.766 Acueducto


2010 P.A. Concesionaria de Occidente 162.500 Transporte


2009 P.A. Grupo Financiero de Infraest. 124.929 Acueducto

2007 Fideicomiso Autopista Bog-Girardor 100.000 Transporte

2007 Fideicomiso Coviandes 47.650 Transporte

2006 Fideicomiso P.A. Suba Tramo I 150.000 Transporte

2006 Fideicomiso P.A. Suba Tramo II 170.000 Transporte

2006 Concesiones Urbanas NQS 200.000 Transporte

2006 Fideicomiso Acueducto de Bogot 250.000 Acueducto

2005 Metrodistrito NQS II 125.000 Transporte

2005 Fideicomiso Bogot - Girardot 150.000 Transporte


Creemos que cada sub-divisin del negocio de bienes races ofrece sus propias

oportunidades de crecimiento, y la mayora estn establecidas para beneficiarse de la

expansin del comercio internacional de Colombia y el plan maestro de infraestructura.


Diciembre 20, 2013

14

Fuerte balance apoya licitacin exitosa

Despus de la OPI en 2012, El Cndor emiti alrededor de COP150.000mn/US$78mn, la

empresa pag a sus pasivos financieros con antelacin, lo que aument el

apalancamiento que apoyar su participacin en el programa de concesiones que viene.

Con esto en mente, la compaa tiene una capacidad de apalancamiento de alrededor de

COP220.000mn/US$116mn, lo que en nuestra opinin sera suficiente para apoyar la

inversin inicial de tres proyectos 4G. Para ms proyectos, creemos que la compaa ira

al mercado para un aumento de capital, lo que aumentara su liquidez y flotante.

Destacamos la importancia de este punto. El Cndor es la cuarta mayor empresa de

infraestructura en trminos de patrimonio, con un apalancamiento de COP220.000mn, y

solo puede recibir tres proyectos sin los requisitos del mercado de capital, lo que significa

que la mayora de las compaas de infraestructura de Colombia no estarn en

condiciones de participar en muchos proyectos, permitiendo una participacin exitosa de

El Cndor en el programa 4G.

Asociacin con Grupo Odinsa: generacin de valor

El Cndor es el mayor accionista del Grupo Odinsa, con una participacin de 15,85%, con

un lugar en la junta directiva, que a nuestro juicio representa una ventaja para la futura

participacin en proyectos de infraestructura.

Figura 13 Concesiones compartidas con el Grupo Odinsa

Fuente: El Cndor

Figura 11 Evolucin estructura financier de El Cndor Figura 12 Evolucin de la deuda neta / EBITDA + Inversiones

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2012 2013E 2014E 2015E 2016E

Equity Financial liabilities Other liabilities

0.40x

0.07x

0.13x

0.01x

-0.08x-0.10x

0.00x

0.10x

0.20x

0.30x

0.40x

0.50x

2012 2013E 2014E 2015E 2016E

Net Debt / EBITDA + investments

Fuente: Bancolombia, El Cndor Fuente: Bancolombia

Patrimonio Obligaciones financieras Otros pasivosDeuda neta / EBITDA + Inversiones


Diciembre 20, 2013

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Con esto en mente, El Cndor ha participado con el Grupo Odinsa en casi todas las

diferentes concesiones que actualmente manejan, y en todos los proyectos de

concesiones 4G.

Tambin es importante tener en cuenta que las dos empresas han logrado mantener el

control de todas las concesiones, lo que da un alza adicional, teniendo en cuenta que

controlan y gestionan la concesin una vez finalizado el proceso de construccin.

Tabla 13 Participacin del consorcio en los proyectos 4G precalificados

Compaias del consorcioGirardot -

Puerto Salgar

Cartagena - B/lla

Circ. Prosp.

Rio

Magdalena 2

Conexin

Pacifico 1

Conexin

Pacifico 2

Rumichaca -

Pasto

Santa Ana -

Mocoa - Neiva

Stder Quilichao -

Popayn

Grupo Odinsa 25,0% 33,0% 25,0% 20,2% 25,0% 35,0% 30,0% 35,0%

El Cndor 18,0% 27,0% 21,5% 17,6% 21,2% 30,0% 30,0% 25,0%

Mincivil S.A. 23,9% 0,0% 21,5% 17,6% 21,2% 0,0% 0,0% 0,0%

Termotecnica Coindustrial 16,0% 18,0% 14,0% 13,1% 13,5% 15,0% 15,0% 20,0%

Icein S.A. 7,2% 12,0% 8,0% 6,4% 9,2% 10,0% 15,0% 10,0%

Mota Engil Engenharia 10,0% 10,0% 10,0% 25,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

Valor del Contraro (COPbn) 1,49 1,36 1,74 2,09 1,30 1,58 1,20 1,20

El Condor + Grupo Odinsa 43,0% 60,0% 46,5% 37,9% 46,2% 65,0% 60,0% 60,0%

Fuente: Bancolombia, ANI

Tambin es importante mencionar que el Grupo Odinsa es la tercera mayor empresa de

infraestructura en Colombia en trminos de patrimonio, lo que da un apoyo adicional para

el proceso de licitacin de las concesiones 4G.


Diciembre 20, 2013

16

Factores positivos y negativos

Factores positivos

Hemos previsto tres factores positivos que podran tener un impacto en los resultados

financieros de El Cndor: (1) una de las ms grandes flotas de maquinaria en el pas, (2)

es parte de un consorcio estratgico frente a concesiones 4G, y (3) pre-seleccionados

ocho proyectos 4G.

1. Flota de maquinaria un ejrcito. Como lo mencionamos, El Cndor cuenta

con la flota ms grande del pas, lo que apoya la realizacin simultnea de

diferentes proyectos en toda la geografa colombiana, tanto de iniciativa pblica

como privada.

Adems, gran parte de la maquinaria es de su propiedad, algo que podra

afectar su depreciacin a corto plazo, pero que tambin permite mayor

flexibilidad en la ejecucin de cualquier obra civil.

2. Consorcio slido y estratgico para enfrentar concesiones 4G.

Consideramos que el consorcio de El Cndor tiene una alta probabilidad de ser

elegido para las concesiones 4G, ya que es slido y estratgico, con miembros

bien conocidos en el campo, cuyo nmero es perfecto para ofrecer apoyo

financiero y hacer varias tareas simultneamente.

El Grupo Odinsa es lder en la primera ola de proyectos, la situacin podra

cambiar para el resto.

Miembros del equipo del consorcio:

Grupo Odinsa: Empresa que infraestructura que ofrece servicios de

construccin e ingeniera, promociona y desarrolla proyectos de infraestructura

relacionados con vas, puertos, aeropuertos, servicios de electricidad, gas y

desarrollo de bienes races, en Colombia y pases. Odinsa no construye el

proyecto, por lo que esta alianza tiene mucho sentido, lo que significa que la

participacin de Odinsa debe ser construida por otra empresa de

infraestructura, probablemente El Cndor. Odinsa tiene experiencia en la

operacin y gestin de concesiones.

Mincivil S.A.: Ofrece variedad de servicios en diferentes sectores. Dentro del

sector de infraestructura y construccin, ha construido puentes, vas, proyectos

hidroelctricos y tneles. De su cartera de proyectos se destacan el proyecto

hidroelctrico Ituango, parte del consorcio Pescadero 1.

Termotcnica Coindustrial S.A.: Presta servicios de ingeniera en general,

enfocada principalmente en obras civiles, lneas de transmisin, montajes

mecnico-elctricos industriales, tambin ensamblaje de plantas de generacin

de energa y equipo petroqumico.

Icein S.A: Infraestructura de carreteras, proyectos inmobiliarios, produccin y

suministro de mezcla asfltica en caliente, explotacin minera y comercio de

agregados ptreos, participa en cinco concesiones de carreteras, por ejemplo:

Sabana de Occidente y Autopista de los Llanos.

Tabla 14 Flota de maquinaria - Referencias

Tipo de maquina Referencia

Bulldozers 8

Cargadores 13

Cargadores bajo perfil 2

Carros de riego 2

Compactadores 9

Compactadores de llantas 4

Compresores 7

Conos 8

Dumpers 5

Excavadoras 12

Fresadoras 3

Jumbo 1

Mini Cargadores 4

Motoniveladoras 6

Palas Frontales 1

Palas Resagadoras 1

Planta dosificadora de Concreto 1

Plantas de Asfalto 7

Retroexcavadoras 1

Rock Drillers 3

Terminadoras 6

Tractomulas 5

Trituradoras 9

Volquetas 10

Zarandas de Clasificacin 3



Diciembre 20, 2013

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Mota Engil Engenharia e Construcao S.A.: nico agente internacional

(Portugal) en el consorcio, experiencia de 67 aos en actividades de

construccin y gestin de infraestructuras, cuenta con una larga y reconocida

trayectoria en distintas reas: ingeniera y construccin, puertos y logstica,

gestin de residuos, concesin de aguas, multiservicios, concesiones de

transporte y minera. Con respecto a los primeros tres sectores mencionados,

es lder en Portugal, con una posicin consolidada entre los 30 mayores grupos

constructores europeos.

Tiene presencia en tres continentes (Europa, frica y Amrica) y 20 pases

(Portugal, Polonia, Espaa, Irlanda, Repblica Checa, Eslovaquia, Hungra,

Angola, Malawi, Mozambique, Sudfrica, Cabo Verde, Santo Tom y Prncipe,

Zambia, Zimbabwe, Ghana, Per, Mxico, Brasil y Colombia), manteniendo la

misma calidad y capacidad de ejecucin en cada mercado, con iguales normas

de estricto cumplimiento.

3. Pre-seleccionada en ocho proyectos 4G. Como se mencion antes, El

Cndor ha sido pre-seleccionado en 8 de los 16 proyectos en fase de pre-

calificacin, lo que a nuestro juicio es muy positivo teniendo en cuenta que estar

entre los pre-seleccionados no es seguro para ningn consorcio.

Las inversiones en estos 8 proyectos totalizan COP11,96bn/US$6,3bn y El

Cndor, con participaciones que van del 17,6% al 30% segn el proyecto,

tendra un capex de COP2,79bn/US$1,47bn. Creemos que El Cndor no tiene

la capacidad para participar en los 8 proyectos al mismo tiempo, lo que significa

que si se ganan al menos tres, podra verse un aumento de capital para finales

del ao 2014.

Sin embargo, lo que queremos destacar es la posibilidad de una expansin de

su backlog en el corto plazo, teniendo en cuenta que todos estos proyectos

deben adjudicarse en 1S2014. An ms importante, debe tenerse en cuenta

que hay ms proyectos en proceso, que podran ser una fuente adicional de

expansin de los negocios de infraestructura y concesiones.


Diciembre 20, 2013

18

Factores negativos

De acuerdo con nuestro anlisis, El Cndor tiene tres riesgos o factores negativos

principales que podran afectar tasas de crecimiento futuras:

1. Retrasos en el Plan Maestro de Infraestructura de Colombia. Cualquier

retraso en este plan tendr un impacto negativo en el backlog de El Cndor y

en tasas de crecimiento futuras, teniendo en cuenta que es el motor ms

importante de crecimiento en el corto y mediano plazo.

Adems, cualquier retraso tambin podra perjudicar sus perspectivas de

crecimiento de la divisin de inversiones, teniendo en cuenta que la integracin

de las ciudades y la expansin del comercio internacional de Colombia seran

postergadas. En otras palabras, la mejora que estamos esperando en el

crecimiento del PIB colombiano no se materializara y, a su vez el crecimiento

del trfico adicional a travs de sus concesiones actuales no sera el esperado.

2. Consultas comunitarias. Como lo mencionamos antes, la Cmara de

Representantes aprob la ley de infraestructura el 20 de noviembre, que mejora

los procedimientos de concesin de licencias ambientales y crea un sistema

mucho ms transparente para los procesos de compra de tierras y planificacin

de servicios pblicos. Pero la consulta comunitaria sigue sin resolverse, lo que

para nosotros es un punto muy importante, ya que las comunidades indgenas,

ancestrales y negras han sido uno de los cuellos de botella de los retrasos,

mientras el Gobierno intenta negociar con ellas. Esperamos una resolucin tan

pronto como sea possible.

Es importante notar que la mayora de los retrasos en las licencias ambientales

provienen de la demora en las consultas comunitarias, teniendo en cuenta que

es un requisito para la obtencin de la licencia. Lo que esperamos es contar con

reglas bien definidas para dichas consultas, dndole un sello de aprobacin

para agentes locales e internacionales.

3. Recursos. Una variable clave que podra limitar la expansin de El Cndor

seran los recursos financieros para seguir creciendo tanto en la divisin de

construccin como de inversin.

Vale la pena tener en cuenta que las concesiones 4G tienen un promedio de

USD$700mn, donde El Cndor tiene participaciones que oscilan entre 17% y

30%, que no son fijas teniendo en cuenta que podran cambiar antes de la

adjudicacin. Con esta participacin como base de nuestro anlisis, El Cndor

tendr que invertir entre USD$24mn y US$42mn por contrato (20% de su

participacin), lo que podra presionar su capacidad de apalancamiento

financiero con los tres contratos adjudicados.

La pregunta es cuntos contratos podra El Cndor potencialmente ganar. En

cualquier caso, creemos que podra requerir un aumento de capital en el corto

plazo, posiblemente en 2S2014.


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Historia

Construcciones El Cndor es una empresa colombiana de construccin fundada en

Medelln por un grupo de ingenieros, con ms de 33 aos de experiencia en el desarrollo e

inversin en proyectos de infraestructura pblica y privada. Se ha convertido en la cuarta

mayor empresa de infraestructura en Colombia, con el mayor volumen de capital y activos.

Desde 1979, ha participado en proyectos de construccin como vas, tneles, viaductos,

puentes, represas, oleoductos, obras de hormign, minera y excavacin de suelo y roca.

Adems, ha estado invirtiendo a travs de concesiones en proyectos viales, de servicios

pblicos, puertos, minera y generacin de energa. El siguiente cuadro muestra los

principales datos sobre la historia de la compaa.

Figura 14 Hechos historicos

Fuente: El Cndor

En 1992, El Cndor fue uno de los fundadores de Odinsa, una compaa de gestin de

proyectos con importantes concesiones en Colombia y en el extranjero, siendo una de sus

inversiones ms importantes. En 1994, El Cndor particip en la primera concesin de

infraestructura: la Autopista de los Llanos.

En 2000, El Cndor vivi su primer cambio de estructura, en un intento de imponer un

nuevo enfoque de administracin y gestin. En 2004, un spin-off separa el negocio de

construccin del de inversiones; decisin revertida en 2008, debido a los requisitos de

capital para los megaproyectos.

Cdigo de buen gobierno

El Cndor tiene un cdigo de buen gobierno que busca hacer cumplir los estndares de

transparencia para ganar la confianza de grupos de inters, protegiendo los derechos de

los accionistas, mejorando la gestin de la informacin debido a que el accionista deber

tener fcil acceso y conocimiento de la informacin, y velando por el respeto por los

derechos de aquellos que invierten en las emisiones de ttulos y acciones de la empresa.


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Junta directiva

Jos Jairo Correa Gmez: Ingeniero Civil de la Escuela de Minas de la Universidad

Nacional. Fundador y Presidente de Construcciones El Cndor S.A desde su constitucin

hasta el ao 2000. Ha pertenecido a las Juntas Directivas de ACIC, Camacol Antioquia,

Concesin Santa Marta Paraguachn, Concesin Autopista de los Llanos, Latinco y

Grupo Odinsa.

Alejandro Correa Restrepo: Se gradu de Ingeniera Administrativa de la Escuela de

Ingeniera de Antioquia y cuenta con una especializacin en Finanzas Corporativas de la

misma Universidad. Antes de trabajar como asistente de Inversiones en el Grupo Cndor

Inversiones S.A., se desempe como Analista de Sector Real, Trader Internacional y

Asesor Comercial en Serfinco Comisionistas de Bolsa S.A. Actualmente ocupa el cargo de

Director de Inversiones de Construcciones El Cndor S.A. y es Gerente de la Concesin

Red Vial del Cesar.

Natalia Vargas Toro: Se gradu de la Universidad Pontificia Bolivariana y cuenta con una

especializacin en Derecho de los Negocios de la Universidad Externado de Colombia. Se

desempe como asesora del Ministerio de Comercio Industria y Turismo en el 2010 y

antes de trabajar como Analista de Asuntos Societarios en Construcciones El Cndor S.A.,

cargo que ocupa actualmente, prest servicios de asesora en derecho societario.

Miembros independientes

Luis Fernando Prez Cardona: Economista de la Universidad de Antioquia con

especializacin en Comercio Exterior Bancario en Buenos Aires, Argentina. Fundador de

Renting Colombia S.A., Suleasing Internacional y Sutecnologa S.A. Se desempe como

ejecutivo de empresas como Corporacion Financiera de Colombia S.A. y Banco

Sudameris. Ejerci la Presidencia de Leasing Bancolombia S.A. durante diez aos hasta

el 2011. Ha pertenecido a las juntas directivas de Renting Colombia S.A. y de Imbocar

Ltda.

Jairo Gonzlez Gmez: Abogado y especialista en Derecho Comercial de la Universidad

Pontificia Bolivariana. Se desempe como abogado de la firma Ignacio Sann Bernal &

Ca Abogados y actualmente es el Vicepresidente Secretario General de Grupo Nutresa

S.A. y Director y abogado Senior de la firma Gonzlez Gmez Abogados. Tambin es

miembro de la lista de rbitros del Centro de Conciliacin, Arbitraje y Amigable

Composicin de la Cmara de Comercio de Medelln.

scar Antonio Echeverri Restrepo: Ingeniero Qumico de la Universidad de Antioquia y

especialista en Fsica de Gases del Centro de Investigaciones Torres Quevedo de Madrid.

Se desempe como ejecutivo de empresas como Cadena, Ingenio Risaralda,

Construcciones y Montajes de Indega, Procter and Gamble y Product Supply Colombia.

Ocup la Presidencia de Leonisa y Somex S.A.

Juan Felipe Gaviria Gutirrez: Ingeniero Civil de la Escuela de Minas de la Universidad

Nacional, especialista en Estadstica Matemtica del Centro Interamericano de Enseanza

de Estadstica de Santiago de Chile y en Matemticas aplicadas de la Universidad

Nacional. Se desempe como Rector de la Universidad Eafit. Fue ejecutivo de empresas

como Enka de Colombia, Integral Lda. y Conconcreto. Ejerci la presidencia de

Inversiones Aliadas, Inversiones La Merced S.A., Aceras Paz del ro S.A., Unibn y

Empresas Pblicas de Medelln. Tambin fue Ministro de Obras Pblicas y alcalde de

Medelln. Ha pertenecido a la Junta Directiva de entidades como Banco de Colombia,

Fabricato, Cmara de Comercio de Medelln y Asociacin Nacional de Industriales, ANDI.


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Equipo administrativo

Ana Mara Jaillier Correa, CEO: Ingeniera Civil de la Escuela de Ingeniera de Antioquia

con estudios en Finanzas, Negociacin, Aseguramiento de calidad y gestin de procesos,

Contratacin pblica colombiana y Gerencia de empresas familiares. Desde 2005 ocupa el

cargo de Presidente Ejecutiva. Desarroll su carrera profesional al interior de

Construcciones el Cndor, iniciando en 1988, ha sido Asistente de Interventora, Asistente

de Licitaciones, Ingeniera Residente, Asistente Gerencia Tcnica, Gerente Administrativa

y Financiera. Experiencia profesional: 20 aos.

Luz Mara Correa Vargas, Presidenta Corporativa: Administradora de Empresas y

Especialista en Finanzas de la Universidad Eafit con estudios en Liderazgo en Harvard

Business School. Desde 2002 es Presidente Corporativa. Desde 1986 ha ocupado los

cargos de Asistente Administrativa, Gerente Administrativa y Financiera y Director

General. Ha participado en la Juntas Directivas y en los Consejos de los Consorcios

Constructores de Concesiones de primera, segunda y tercera generacin, en los sectores

de vas, aeropuertos y servicios pblicos. Actualmente es Presidenta de Junta Directiva de

Odinsa S.A. y miembro principal de Junta Directiva de OPAIN S.A., Concesin Autopistas

de los Llanos S.A., Concesin Tnel Aburra Oriente S.A. y Dominicana de Vas

Concesionadas (Repblica Dominicana). Experiencia profesional: 25 aos.

Isabel Cristina Vsquez Acosta, Secretaria General y Jurdica: Abogada de la

Universidad Pontificia Bolivariana, Especialista en Derecho Administrativo, estudios

complementarios en Contratacin estatal. Ingresa como Abogada a la compaa en 1995

donde trabaj hasta 1999, luego trabaj como abogada externa de Ferrovias y asesor en

contratacin pblica y procesos licitatorios a otras empresas del sector pblico y privado;

nuevamente se vincul a Construcciones El Cndor S.A. en 2002 y ejerce el cargo de

Secretaria General y Jurdica desde 2005. Experiencia profesional: 17 aos.

Adriana Gallego Oke, Gerente de Contralora y Finanzas: Ingeniera Civil de la

Universidad Eafit, con Maestra en Administracin de Negocios de la Universidad de

Phoenix y estudios complementarios en Gestin financiera, Gerencia moderna, Gestin de

riesgos, Auditoria y Aseguramiento de la Calidad. Desde 2003 se vincul a la organizacin

y desde 2005 este cargo. Se desempe como Subgerente (1999 a 2002) y Asistente de

gerencia (1997 a 1999) en la empresa Latinco S.A.; tambin trabaj como Asistente de la

Gerencia Tcnica para la empresa Estyma S.A. Experiencia profesional: 17 aos.

Alberto Arango Lpez, Gerente de Proyectos: Ingeniero Civil de la Universidad Eafit

con estudios complementarios en Diseo y tecnologa de pavimentos. Desarroll su

carrera profesional al interior de Construcciones el Cndor S.A., iniciando en el ao 1992.

Ha desempeado los cargos de Residente de Obra, Director de Obra, Director de

Proyectos y desde hace 7 aos se desempea como Gerente de Proyectos de la

Empresa. Experiencia profesional: 19 aos.

Sergio Prez Cardona, Gerencia de Desarrollo de la Organizacin: Ingeniero Industrial

de la Universidad de Antioquia con especializacin en Finanzas de la Universidad Eafit y

estudios complementarios en Gerencia de mercados internacionales, Administracin

financiera, Gerencia moderna y Dimensin estratgica de la Gestin Humana, Estrategia

de la Gestin a travs de balanced scorecard y Diseo e implementacin de Sistemas de

gestin integral del riesgo. Se ha desempeado como Gerente de Agregados San

JavierS.A. y Gerente Administrativo y Financiero de Tunelesa S.A., Retecnica Ltda y

Speedo Colombia Ltda. Desde 2001 se vincul a Construcciones El Cndor

desempeando el cargo de Gerente de Desarrollo de la Organizacin. Experiencia

profesional: 28 aos.


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Tabla15 Resumen estado de resultados y balance general

Estado de resultados 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

Ventas 239,827 264,981 285,036 363,687 368,472 400,864 Utilidad bruta 35,539 34,302 47,490 65,811 65,826 74,245 Utilidad operativa 23,560 21,557 33,913 49,018 48,882 56,156 EBITDA 45,467 67,728 76,843 88,436 91,534 99,929 Gastos financieros 12,673 21,753 15,623 16,180 16,675 17,198 Utilidad antes de impuesto 47,654 40,026 59,027 65,618 69,205 78,806 Utilidad neta 41,594 31,751 45,451 50,526 53,288 60,680 Flujo de caja libre 42,471 39,708 45,340 56,966 58,335 63,255 Dividendos 8,703 12,500 14,015 20,062 22,302 23,521 Margen bruto (%) 14.8 12.9 16.7 18.1 17.9 18.5 Margen operativo (%) 9.8 8.1 11.9 13.5 13.3 14.0 Margen neto (%) 17.3 12.0 15.9 13.9 14.5 15.1 Margen EBITDA (%) 19.0 25.6 27.0 24.3 24.8 24.9 Utilidad opertiva por accin 37.5 54.0 78.0 77.8 89.4 Utilidad por accin 55.3 72.4 80.4 84.8 96.6 EBITDA por accin 117.9 122.3 140.8 145.7 159.1 Balance general 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

Efectivo y equivalentes 17,847 8,529 10,150 12,542 13,708 17,149 Activos corrientes 402,107 462,892 506,625 516,432 544,845 559,151 Activos fijos netos 112,127 88,836 86,711 85,673 83,401 83,430 Total activos 697,582 809,042 861,168 872,155 904,905 922,863 Deuda de corto plazo 98,968 38,565 46,778 0 29,451 10,992 Pasivos corrientes 207,972 132,565 151,749 133,802 164,878 158,177 Deuda de largo plazo 35,916 40,908 40,443 40,443 10,992 0 Total deuda 134,884 79,473 87,221 40,443 40,443 10,992 Total pasivos 256,798 188,266 208,581 189,104 190,867 171,666 Patrimonio 440,784 620,776 652,588 683,052 714,038 751,198 Total pasivo y patrimonio 697,582 809,042 861,169 872,155 904,905 922,863 Deuda neta 117,037 70,944 77,071 27,901 26,735 (6,156) Ratio corriente 1.933472 3.491803 3.338576 3.859675 3.304544 3.534965 Total deuda/patrimonio (%) 30.6 12.8 13.4 5.9 5.7 1.5 BV/accin 1,081 1,039 1,088 1,137 1,196 Metricas de valoracin 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

Acciones en circulacin (mn) 574.37 628.06 628.06 628.06 628.06 Precio del mercado 1,585 1,300 1,300 1,300 1,300 Capitalizacin burstil 910,370 816,483 816,483 816,483 816,483 Deuda neta 70,944 77,071 27,901 26,735 (6,156) EV (mercado) 981,314 893,554 844,385 843,219 810,327 P/VL por accin 1,080.8 1,039.0 1,087.6 1,136.9 1,196.1 Relacin precio - ganancia (x) 28.7 18.0 16.2 15.3 13.5 EV/EBITDA (x) 14.5 11.6 9.5 9.2 8.1 Precio / Flujo de caja bruto (x) 23 18 14 14 13 P/VL (x) 1.5 1.3 1.2 1.1 1.1 Rendimiento del dividendo (Yield) (%) 1.4 1.7 2.5 2.7 2.9 Precio / ventas (x) 3.4 2.9 2.2 2.2 2.0 ROE (%) 9.4 5.1 7.0 7.4 7.5 8.1 ROA (%) 2.3 1.8 2.6 3.8 3.6 4.1

Fuente: El Cndor, Bancolombia, Bloomberg.


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Venta de Acciones Alejandro Pea Prieto

Gerente Comercial Acciones

[email protected]

+574 404 6187 Esteban Posada Posada


[email protected]

+574 404 6275 Julian David Gmez Duque


[email protected]

+574 404 6183 - 404 6188 Juan Guillermo Hernandez Hoyos


[email protected]

+574 404 6182

Alejandro Escobar Escobar


[email protected]

+574 404 6010

Mnica Patricia Arenas Lopez


[email protected]

+574 404 0625

Venta de Acciones

Andrs Felipe Snchez Quevedo


[email protected]

+571 353 6600 ext 15235 Juan Diego Mejia Mendez


[email protected]

+571 353 6600 ext 15237 Isabel Cristina Montoya Osorio


[email protected]

+571 353 6600 ext 15236 Luis Eduardo Romero Sellares


[email protected]

+572 4852789 6440430

William Cesar Avila Romero


[email protected]

575-3695203

Investigacin Econmica

Juan Pablo Espinosa Arango

Gerente de Investigaciones Econmicas

[email protected]

+571 7463991

Alexander Riveros Saavedra

Economista Senior

[email protected]

+571 74639801

Isabela Ossa Guerrero

Estudiante en Prctica

+571 7464318

[email protected]

Investigacin en Acciones

Jairo Julin Agudelo Restrepo

Analista Lder de Infraestructura y Consumo

[email protected]

+574 6047048

Natalia Agudelo Parra

Analista Lder de Petrleo y Energa

[email protected]

+574 6046498

Juan Camilo Dauder Snchez

Analista Lder del Sector Financiero y Small Caps

[email protected]

+574 6049821 Diego Alexander Buitrago Aguilar

Analista de Energa

[email protected]

+571 7463984

German Zuiga Saavedra

Analista de Infraestructura e Industria

[email protected]

+574 6047045

Federico Perez Garcia

Analista Junior

[email protected]

+574 6048172

Juan Sebastin Jauregui

Estudiante en Prctica

+571 7463988

[email protected]

Maria Manuela Marin Ortiz

Estudiante en convenio

+574 6046496

[email protected]

Asistente de Investigacin

Claudia Restrepo Salazar

Editora de Investigaciones

+574 404 3809

[email protected]


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CONDICIONES DE USO

Este informe ha sido preparado por el rea de Investigaciones Econmicas de Bancolombia y sus afiliadas (Grupo Bancolombia). No debe ser distribuido, copiado, vendido o alterado sin la autorizacin expresa del Grupo Bancolombia, ni debe ser utilizado para cualquier fin distinto a servir como material informativo, el cual no constituye una oferta, asesora, recomendacin o sugerencia del Grupo Bancolombia para la toma de decisiones de inversin o la realizacin de cualquier tipo de transacciones o negocios. El uso de la informacin suministrada es de exclusiva responsabilidad de su receptor.

Antes de tomar una decisin de inversin, usted deber evaluar mltiples factores tales como los riesgos propios de cada instrumento, su perfil de riesgo, sus necesidades de liquidez, entre otros. El presente informe o documento es tan slo uno de muchos elementos que usted debe tener en cuenta para la toma de sus decisiones de inversin. Para ampliar el contenido de esta informacin, le solicitamos comunicarse con su gerente comercial. Le recomendamos no tomar ninguna decisin de inversin hasta no tener total claridad sobre todos los elementos involucrados en una decisin de este tipo. Los valores, tasas de inters y dems datos que all se encuentren, son puramente informativos y no constituyen una oferta, ni una demanda en firme, para la realizacin de transacciones. As mismo, de acuerdo con la regulacin aplicable, nuestras opiniones o recomendaciones no constituyen un compromiso o garanta de rentabilidad para el inversionista.

La informacin y opiniones del presente informe constituyen un anlisis a la fecha de publicacin y estn sujetas a cambio sin previo aviso. Por ende, la informacin puede no

estar actualizada o no ser exacta. Las proyecciones futuras, estimados y previsiones, estn sujetas a varios riesgos e incertidumbres que nos impiden asegurar que las mismas resultarn correctas o exactas, o que la informacin, interpretaciones y conocimientos en los que se basan resultarn vlidos. En ese sentido, los resultados reales pueden diferir sustancialmente de las proyecciones futuras ac contenidas. Debe tener en cuenta que la inversin en valores o cualquier activo financiero implica riesgos. Los resultados pasados no garantizan rendimientos futuros.

Las entidades que hacen parte del Grupo Bancolombia pueden haber adquirido y mantener en el momento de la preparacin, entrega o publicacin de este informe, para su posicin propia o la de sus clientes, los valores o activos financieros a los que hace referencia el reporte. El Grupo Bancolombia cuenta con polticas de riesgo para evitar situaciones de concentracin en sus posiciones y las de sus clientes, las cuales contribuyen a la prevencin de conflictos de inters.

La informacin contenida en este reporte no se fundamenta, incluye o ha sido estructurada con base en informacin privilegiada o confidencial. Cualquier opinin o proyeccin contenida en este documento es exclusivamente atribuible a su autor y ha sido preparada independiente y autnomamente a la luz de la informacin que hemos tenido disponible en el momento. proyecciones futuras ac contenidas.

Reporte de Compañías

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