COPIA PARA EVO BANCO

ARCANO

Ignacio de la Torre, Ph.D. idelatorre@arcanogroup.com +34 91 353 21 40

Seis razones macroeconómicas que explican el atractivo del Commercial Real Estate español

El mercado de Commercial Real Estate (CRE) se compone sobre todo de oficinas, hoteles, centros comerciales y centros logísticos. Aunque existen importantes connotaciones micro que afectan a dicho mercado (calidad de los inquilinos, duración de los contratos de alquiler, diversificación de rentas y de edificios), también se dan importantes factores macro a tener en cuenta para evaluar este mercado. Este informe se centra en determinar dichos factores macro y su previsible evolución en España, para así presentar una visión top down de conjunto sobre CRE español. En conjunto, un contexto de enorme liquidez y bajos tipos provoca subida en los precios del CRE, y a su vez la recuperación económica y del empleo provoca mayores niveles de ocupación, lo que favorece el poder negociador del propietario de cara a futuras subidas de precios de rentas, que se sitúan en niveles históricamente bajos.

1. Crecimiento del PIB

El crecimiento de PIB está muy correlacionado con dos de las métricas clave en el mercado de CRE, y en especial con el mercado de oficinas: la ocupación y el incremento de rentas.

Como hemos expuesto en nuestros informes The Case for Spain, y en especial en la tercera edición, España presenta fundamentales macro muy sólidos, que podrían apuntalar un PIB creciendo en la zona del 3% hasta el año 2017 incluido. Este crecimiento es uno de los más elevados de Occidente (figura 1), de aquí se deduce el atractivo en los fundamentales del mercado de CRE, en especial si se tiene en cuenta la fuerte caída de precios de oficinas (50% desde máximos) y de alquileres (45% desde máximos, situándose en niveles de 1996) experimentada durante la crisis, una de las mayores reducciones de los mercados de oficinas de Occidente. Así pues, la sólida recuperación del PIB se traslada en una ocupación de CRE al alza y unas rentas también al alza, lo que aumenta la rentabilidad de este segmento de inversión, y por lo tanto hace subir su atractivo. En un contexto de liquidez abundante y de fuertes caídas de los precios de las oficinas durante los últimos años, no es de extrañar la creciente inversión en el CRE español.

Figura 1: Crecimiento (%) intertrimestral del PIB de diferentes países de la UE (2T2015 vs. 1T2015)

Irlanda y Luxemburgo: Datos del segundo trimestre de 2015 no disponibles

Fuente: Eurostat

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ARCANO ANÁLISIS MACROECONÓMICO, Arcano Valores

Noviembre 2015

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2. Inversiones

Especialmente relevante dentro del PIB son las inversiones no residenciales, que están muy ligadas al ciclo del CRE. Al invertir las empresas también contratan (existe una profunda correlación entre ambos factores) y de ahí se desprende una mayor demanda por CRE (oficinas, hoteles, centros comerciales…).

Es relevante entender cómo las inversiones españolas llevan muy buen ritmo desde 2014 (en parte por la mejora de la financiación), creciendo al 9% interanual (figura 2). Este contexto también viene soportado por la mejora de la rentabilidad de las firmas españolas. Así, por ejemplo las empresas del IBEX 35 vieron cómo sus beneficios subían en 2014 un 40% (la mejora sobre todo provenía de las actividades en España), y el primer semestre de 2015 los beneficios suben otro 30%. Esta mejora de beneficios explica el mayor apetito inversor, que se evidencia en un nivel más genérico con las encuestas PMI, que marcan el clima de confianza de los gestores de compra. Un nivel de 50 es neutral, por encima positivo (aceleración económica), por debajo negativo (desaceleración). El sector por excelencia de la economía española es el sector servicios (cuatro quintas partes) y la confianza en dicho sector se sitúa ahora en niveles de 55 (figura 3), lo que augura una demanda sólida en un contexto en que la oferta de nuevo espacio de oficina se sitúa en mínimos (durante los últimos cinco años apenas se ha añadido capacidad). Esta tendencia explica la creciente absorción de oficinas en Madrid (unos 80.000 metros cuadrados durante 2015) y Barcelona. De momento, y a pesar de la histórica caída en los precios de los alquileres durante la crisis, esta creciente demanda no se ha traducido en subidas generalizadas de precios de alquiler (sí han comenzado a subir los precios en las zonas prime) (figura 4), debido al stock existente. Sin embargo, con una ocupación al alza y ante mínima nueva oferta, los precios de alquiler de las oficinas bien situadas experimentarán subidas (posiblemente superiores al 5% los próximos tres años). Como veremos más abajo, los precios de los activos sí que han comenzado a subir debido a muchos factores.

Figura 2: Tasas de variación interanual (%). PIB (base 2010)

Fuente: INE

Tr. I Tr. II Tr. III Tr. IV Tr. I Tr. II

PRODUCTO INTERIOR BRUTO a precios de mercado 0,6 1,2 1,6 2 2,7 3,1

Gasto en consumo final de los hogares 1,3 2,3 2,8 3,4 3,5 3,5

Gasto en consumo final de las ISFLSH 0,7 0,7 0,8 1,8 1,8 1,6

Gasto en consumo final de las AAPP 0,3 0,3 0,3 -0,5 0,2 1

Formación bruta de capital fijo 0,8 3,9 3,9 5,1 6,1 6,1

-Activos fijos materiales 0,7 4,3 3,9 5,5 6,8 6,8

· Construcción -7,4 -0,7 0,1 2,4 5 5,1

· Bienes de equipo y activos cultivados 15,8 12,9 10,2 10,3 9,6 9,2

-Productos de la propiedad intelectual 1,8 1,7 3,4 3,1 2,2 2

Variación de existencias y adquisiciones menos cesiones de objetos valiosos (*) 0,3 0,2 0,3 -0,1 -0,1 -0,1

Demanda nacional (*) 1,2 2,3 2,6 2,7 3,1 3,3

Exportaciones de bienes y servicios 6,4 1 4,5 4,7 5 6

Importaciones de bienes y servicios 9,4 4,9 8,6 7,7 7 7,2

(*) Aportación al crecimiento del PIB a precios de mercado

2014 2015

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Figura 3: PMI Índice de Actividad Comercial vs. PIB (variación trimestral %)

Fuente: Markit e INE

Figura 4: Evolución de los precios de los alquileres de oficinas en Madrid y Barcelona (euros por metro cuadrado)

CBD: Central Business District/ DEC: Decentralized area

Fuente: Aguirre Newman

3. Crecimiento del empleo

El crecimiento del empleo (directamente relacionado con el PIB) es otro factor crucial para entender el comportamiento de rentas y de ocupaciones, ya que a mayor número de empleados mayor necesidad de oficinas.

España está creando unos 600.000 trabajos al año (un 3% más sobre el total de ocupados), tendencia que debería continuar, ya que las condiciones que explican el incremento en los ocupados (financiación, confianza del consumidor, confianza de los empresarios, indicadores PMI, consumo, inversiones, recuperación inmobiliaria) apuntan en muy buena dirección.

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Madrid CBD Barcelona CBD Madrid DEC Barcelona DEC

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Figura 5: Evolución de la población ocupada en España (cifras en miles)

Fuente: EPA

Figura 6: Evolución de la población ocupada en la provincia de Madrid (cifras en miles) vs. evolución del mercado de oficinas de Madrid (precio por metro cuadrado)

Fuente: EPA y Knight Frank

4. Financiación

La financiación es un factor clave en el mercado del CRE, ya que una mayor financiación y tipos reducidos es el escenario idóneo para el mercado. Así, la financiación abundante y barata por un lado mejora la demanda, ya que muchas empresas pueden optar a incrementar el tamaño de sus oficinas. Por otro la financiación atrae compradores de oficinas y CRE en general, lo que hace subir su precio, mientras que la ocupación al alza antes o después debería repercutirse en subidas de alquileres, factores que benefician al propietario actual.

España vive desde Enero de 2014 un escenario dulce en lo que a financiación respecta. La financiación hay que evaluarla como los flujos de nuevo crédito, cifra que obtenemos del Banco de España con cadencia mensual. Especialmente relevante es la financiación a las PYMEs, ya que éstas representan un 65% del PIB y un 80% del empleo. Ésta entró en positivo a principios de 2014 y desde entonces no ha hecho más que crecer (figura 7). Las grandes

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Población ocupada (provincia de Madrid) Precio alquiler oficinas Madrid CBD

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empresas también disponen de financiación abundante y barata, sea bancaria o a través del mercado de bonos (mercado del que se están beneficiando ya varias SOCIMIs, lo que inyecta más liquidez en el CRE). Esta situación es muy sostenible, ya que a) el sistema bancario español es hoy solvente y líquido, b) el Quantitative Easing del Banco Central Europeo da un pulmón crucial para seguir regando la economía con financiación abundante y barata, y c) los mercados de bonos (tradicionales o MARF) se han movilizado para poder prestar a empresas grandes y medianas.

Figura 7: Flujo de nuevo crédito

Fuente: Banco de España

5. Inflación de activos

Los precios de los activos están siempre correlacionados. Así, si sube el precio de los bonos del gobierno, estos hacen subir los bonos corporativos y la bolsa, disminuyendo su rentabilidad, lo que provoca el desplazamiento del ahorro hacia los activos reales, en los que los activos inmobiliarios son los más importantes. En general los precios de los activos están inversamente correlacionados con los tipos de interés (a menores tipos, precios más altos) y directamente correlacionados con la cantidad de dinero “imprimido” por los bancos centrales (a más dinero, precios de activos más caros). En general en entornos de mayor liquidez el dinero busca aquellos activos que han perdido más valor en la época de crisis.

En España estas coordinadas soportan positivos augurios. Así, los tipos de interés de corto plazo se sitúan en los niveles más bajos de la historia (figura 8). Esta situación también influye en los tipos de interés de largo plazo. Por ejemplo los tipos de interés de la deuda española a diez años, muy sensibles para marcar los precios de los activos, también se sitúan en los niveles más bajos de la historia, lo que a su vez provoca que los tipos de interés de las compañías que emiten bonos también se sitúen en mínimos. Esta situación es muy favorecedora para el mercado inmobiliario. Si miramos la liquidez inyectada por los bancos centrales, ésta ha venido a representar históricamente alrededor de un 10% del PIB. Hoy esta cifra supera el 20% y progresará hasta el 25%, sin visos de que se vaya a reducir en un futuro próximo (figura 9). Por otro lado estas condiciones de liquidez afectan al sector, que no sólo puede captar financiación bancaria, sino también vía el mercado de bonos, y posiblemente,

Empresas Hogares

TotalHasta

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Más

1 millónTotal Vivienda Consumo Resto

Variación anual

ene-14 -7,9% -9,7% 5,0% -16,9% 18,4% 27,2% 23,6% 2,2%

feb-14 -15,3% -19,3% 6,0% -31,0% 17,5% 25,8% 32,5% -3,1%

mar-14 -5,8% -9,4% 5,1% -16,7% 22,8% 40,9% 26,3% 0,0%

abr-14 -9,2% -11,1% 2,8% -19,3% 4,5% 3,6% 11,7% -0,3%

may-14 -11,0% -13,2% 4,9% -24,0% 3,8% 4,1% 11,5% -3,4%

jun-14 0,2% -1,6% 10,0% -6,3% 14,8% 26,0% 14,8% 0,1%

jul-14 -6,3% -9,0% 12,4% -21,5% 12,1% 17,6% 16,1% 1,2%

ago-14 -2,9% -3,4% 5,5% -9,5% 0,2% -3,4% -6,1% 13,6%

sep-14 -12,2% -18,1% 14,6% -34,6% 41,5% 30,7% 32,5% 67,7%

oct-14 -7,2% -12,5% 14,3% -29,3% 31,9% 23,3% 37,5% 39,8%

nov-14 10,6% 18,6% -4,9% 38,1% -26,9% -25,2% -38,6% -14,5%

dic-14 8,5% 6,1% 15,7% 2,1% 29,1% 47,1% -0,5% 32,5%

2014 -6,1% -9,4% 8,3% -18,6% 19,3% 23,4% 21,2% 11,9%

ene-15 -4,7% -6,3% 14,8% -18,8% 5,6% 4,3% 3,1% 10,2%

feb-15 4,2% 2,5% 10,4% -3,2% 14,0% 14,5% 15,3% 5,7%

mar-15 22,7% 23,8% 18,5% 27,1% 16,7% 20,1% 20,0% 8,3%

abr-15 13,3% 9,3% 10,2% 8,7% 37,1% 23,1% 19,5% 75,2%

may-15 21,1% 21,3% 14,2% 27,1% 19,9% 23,4% 13,2% 20,3%

jun-15 8,7% 6,8% 17,1% 5,8% 22,5% 24,2% 20,0% 24,2%

jul-15 42,7% 42,0% 21,2% 60,1% 46,6% 71,1% 27,0% 28,1%

ago-15 22,6% 16,3% 12,5% 19,3% 62,9% 113,7% 41,4% 19,0%

sep-15 23,2% 22,1% 16,0% 27,5% 29,2% 68,6% 14,9% -3,6%

Total

importes

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titulizaciones, lo que repercute en mayor capacidad de compra de CRE, lo que progresivamente alzará su precio.

Si tenemos en cuenta que el mercado de CRE español ha sido uno de los más castigados durante la crisis y que el precio relativo de las oficinas de Madrid y Barcelona, entre 4.000 y 5.000 euros por metro cuadrado, es extremadamente atractivo comparado con Europa (unos 14.000 euros el metro cuadrado), (figura 10) no es de extrañar que ante estas condiciones de liquidez el dinero fluya hacia el mercado inmobiliario español, tanto el residencial (los precios de las casas suben ya un 5% según el colegio de registradores), como en CRE. Estos factores macroeconómicos también explican la irrupción de las SOCIMIs, que han desempeñado un papel muy importante captando relevantes niveles de liquidez y empleándola en comprar CRE español. Por último, hay que tener en cuenta que la Historia nos enseña que la impresión masiva de dinero acaba generando inflación antes o después, lo que hace deseables activos protegidos frente a la inflación. No hay muchos, y el CRE es uno de ellos, otro factor a tener en cuenta para evaluar su atractivo.

Figura 8: Tipo de interés (%)

Figura 9: Activos totales de bancos centrales vs. PIB (%)

Fuente: Bloomberg y Banco Central Europeo

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Eurosistema (ECB) Japón (BoJ)

EE.UU. (Fed) Reino Unido (BoE)

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Figura 10: Evolución del valor bruto del activo (euros por metro cuadrado)

Fuente: CBRE España

Figura 11: Coste de alquiler de oficinas en Europa (euros por metro cuadrado al mes)

Fuente: Knight Frank

6. Otros factores

Otros indicadores macro son relevantes para el CRE. Así, la salud de las compañías hoteleras es muy dependiente de la evolución del turismo, de la evolución del PIB (mayores desplazamientos de negocio), de los grados de ocupación y de los ingresos por habitación (RevPAR). A su vez, el sector de centros comerciales es muy sensible al consumo, evidenciado en ventas minoristas y en confianza del consumidor. Por otro lado el apetito por naves industriales y logísticas está relacionado con la producción industrial.

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Todos estos indicadores macro también soportan una visión optimista para el CRE español. Así, el turismo sigue su fuerte incremento (otro 4% de crecimiento en 2015 batiendo máximos otro año más) no sólo por el turismo extranjero, sino por el nacional, que había experimentado una fuerte caída (unos 2.000 millones de euros) durante la crisis y ahora se recupera (lo que afecta positivamente a los hoteles más expuestos al turismo nacional). La competitividad de España y la recuperación del empleo auguran que esta trayectoria continuará. La industria hotelera ha experimentado mejoras evidentes de ocupación y de REVPAR desde Enero de 2014 (figura 12), (crecimiento interanual del 7% en 2014 y del 9,7% en los últimos 12 meses). La confianza del consumidor español (ICC, publicado por el CIS) se sitúa en los mayores niveles de la historia (mejor aún que los años “buenos” 2004-2007) (figura 13), lo que se traduce en importantes aumentos de las ventas minoristas (zona del 4%) (figura 14). A su vez, la producción industrial avanza a buen ritmo (figura 15), creciendo más que el triple que la media de la zona euro lo que explica un mayor atractivo de los activos logísticos, muchos de los cuales se venden actualmente a precios inferiores a reposición y segmento en el que apenas se espera nueva capacidad en el futuro, lo que restringe la oferta. Por último, la fortaleza del consumo español y el desarrollo del comercio a distancia auguran también un panorama prometedor para el segmento logístico.

Figura 12: Número total de turistas (extranjeros y nacionales) recibidos en España vs. RevPAR (€/habitación)

Fuente: INE

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Turistas totales RevPAR (dcha)

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Figura 13: Evolución del ICC, Índice situación actual e Índice de expectativas

Fuente: ICO

Figura 14: Tasa anual del Índice General del Comercio Minorista a precios constantes

Fuente: INE

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Figura 15: Índice general de producción industrial (tasa anual)

Fuente: INE

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