Teoría financiera de las organizaciones

5/5/2018 Teor a financiera de las organizaciones - slidepdf.com

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TEORÍA FINANCIERA DE LAS ORGANIZACIONES

Juan Omar Agüero

La teoría financiera de las organizaciones centra su interés en el estudio de tres procesos

decisorios considerados básicos: a) inversión, b) financiamiento y c) distribución de dividendos.

Las organizaciones toman estas decisiones en contextos de riesgo e incertidumbre (Megginson,

1997).

Las decisiones de inversión se refieren a la magnitud, naturaleza y composición de los activos

circulantes e inmovilizados que conforman la estructura de inversión de la organización. Las de

financiamiento a la magnitud, naturaleza y combinación de los recursos propios y de terceros queconforman la estructura de financiamiento de la organización. Las de distribución de dividendos

al destino de los retornos obtenidos con las dos decisiones anteriores (Macario, 1984).

De estas tres decisiones y de las condiciones del contexto dependen el valor de la firma y su

costo de capital. El valor de la firma no es un concepto contable sino financiero y está dado por el

valor total de mercado de las acciones ordinarias para empresas que coticen en bolsa o bien, para

las que no coticen en bolsa, por el valor presente del patrimonio neto de la firma, resultante de los

futuros flujos netos de fondos que genere la empresa, descontados a una tasa que contemple elvalor tiempo del dinero y el riesgo asociado a dichos flujos. El costo de capital es una tasa que

expresa el costo promedio ponderado de las distintas fuentes de fondos que conforman la

estructura de financiamiento de la firma1.

Pascale (2005)2 señala varias diferencias entre las decisiones de inversión y las decisiones de

financiamiento: a) en las de inversión intervienen los mercados reales y en las de financiamiento

los mercados financieros; b) en las de inversión se estima el valor de los proyectos y en las de

financiamiento el valor en activos financieros similares; c) en los mercados de inversiones –por

ser más imperfectos- existen más oportunidades que en los mercados de financiamiento y d) las

decisiones de inversión son más irreversibles que las de financiamiento.

Estas diferencias son explicadas en gran medida por la teoría de los mercados financieros

eficientes (Fama, 1970) que postula tres tipos de eficiencia en función de la información

disponible. En la débil, la información es histórica; en la semifuerte la información está

públicamente disponible, mientras que en la fuerte la información es pública y privada. Esta teoría

1 Weston J. F. y Brigham M E. F. (1993) “Essentials of managerial finance”, 10ª edición, The Dryden Press.2 Pascale R. (1998) “Decisiones financieras”, 3ª edición, Macchi, Buenos Aires.



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sostiene que los precios de los activos financieros son actualizados continuamente por los

mercados financieros en función de la información disponible.

Para Pascale, los mercados financieros son aquellos donde se negocian activos financieros,

mientras que para Suárez Suárez (1993)3

son mecanismos institucionalizados que permiten elintercambio entre los oferentes y demandantes de fondos. En estos mercados se negocian flujos de

caja en el tiempo. Los activos financieros son activos intangibles que expresan derechos sobre

flujos futuros de caja.

Entre las funciones de estos mercados se destacan: a) la transferencia de fondos entre unidades

superavitarias (tienen excedentes de fondos) y deficitarias (tienen necesidades de fondos), b) la

redistribución del riesgo de inversión, c) la liquidez, d) la asignación de precios, e) la provisión de

información y f) la reducción de costos de transacción.

Las decisiones de financiamiento, al igual que las de inversión y las de distribución de

dividendos, tienen como objetivo lograr el máximo valor de la firma. En el proceso decisorio de

financiamiento intervienen varios elementos (Pascale, 1998:281): a) la mezcla entre deudas y

fondos propios, b) la mezcla entre deudas de corto y largo plazo, c) la mezcla entre deudas en

moneda nacional y extranjera, d) la mezcla entre distribución de dividendos y retención de

utilidades, e) el flujo de fondos y el valor tiempo del dinero, f) el riesgo y el portafolio de fuentes

de financiamiento, g) el costo de capital y h) el efecto leverage.

El flujo de fondos es la corriente de entradas y salidas de dinero de la caja a lo largo del tiempo

(Macario, 1984) y refleja los cobros y pagos que efectivamente realiza un agente económico.

Estos cobros y pagos en distintos momentos determinan el valor tiempo del dinero, concepto que

resume la tasa de cambio del consumo presente por el consumo futuro, el costo de oportunidad de

la inversión, la pérdida de liquidez, el riesgo de variación de la tasa de interés y el cambio en el

nivel general de precios de la economía (Marcel, 1988).

El riesgo en finanzas tiene relación con las posibilidades de obtener un determinado

rendimiento. Las variables que influyen en las decisiones financieras se refieren al futuro, son

aleatorias y tienen un alto grado de incertidumbre. El concepto más generalizado de riesgo se

refiere a la variabilidad de los futuros rendimientos de una inversión en torno de su valor

esperado. Cuanto más dispersos estén los valores respecto a la media, más alto es el riesgo. En

una situación de riesgo, se conocen los eventos futuros, sus dimensiones y sus probabilidades de

3 Suárez Suárez A. S. (1993) “Decisiones óptimas de inversión y financiación empresarial”, Ediciones Interoceánicas, Madrid.



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ocurrencia; pero, en una situación de incertidumbre, si bien puede conocerse o no los eventos

futuros o sus dimensiones, no se conocen las probabilidades de ocurrencia (Pascale, 2005).

La relación entre riesgo y retorno es el objeto de la teoría del portafolio, publicada en 1952 por

Harry Markowitz, quien se basa en los estudios sobre probabilidades de Bernoulli en el sigloXVIII y sobre teoría de la utilidad y aversión al riesgo de Von Neumann y Morgenstern de

mediados del siglo XX. Markowitz analiza el riesgo no en forma individual o aislada sino como

una combinación de dos o más activos financieros integrando un portafolio. La teoría supone

inversores aversos al riesgo, que seleccionan portafolios eficientes maximizando el rendimiento

para un nivel dado de riesgo o bien minimizando el riesgo para un nivel dado de rendimiento.

Una eficiente combinación de activos permite disminuir a su mínima expresión el riesgo de

cartera. En términos de combinación de fuentes de financiamiento, un portafolio eficiente seráaquél que minimice el costo para un nivel dado de riesgo (Pascale, 2005). El efecto leverage es

aquel que una deuda provoca sobre el rendimiento de los fondos propios. Muestra las

repercusiones que distintos niveles de endeudamiento tienen sobre la rentabilidad del capital

propio (Pascale, 1998:283). Un efecto leverage positivo muestra en qué medida los propietarios se

benefician con el endeudamiento, mientras que un efecto inverso muestra el grado de perjuicio de

los mismos.

La relación entre estructura de financiamiento, costo de capital y valor de la firma genera un

importante debate teórico que se inicia hacia fines de la década de 1950 con el trabajo pionero de

Modigliani y Miller (1958). Sostienen estos autores que el valor de la firma no depende de la

estructura de financiamiento ni del costo de capital . Para sostener esta teoría, se apoyan en varios

supuestos, construidas a partir de los postulados de la economía neoclásica: mercados perfectos,

absoluta racionalidad de los inversores, endeudamiento personal y empresarial intercambiables,

agentes económicos con curvas de rentabilidad similares que pagan iguales tasas de interés y

neutralizan cualquier discrepancia de valores por el mecanismo de arbitraje y exclusión del efectoimpositivo sobre la renta. La crítica recibida por este último supuesto hace que los autores

formulen una corrección de su teoría en 1963, considerando la influencia de los impuestos.

Para la teoría financiera tradicional , en cambio, la estructura de financiamiento y el costo de

capital son determinantes del valor de la firma. El máximo valor de la firma se alcanza cuando se

hace mínimo el costo de capital, existiendo por lo tanto una situación donde la estructura de

financiamiento es óptima. De esta manera, adquiere importancia vital para la firma la política de



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financiamiento y la forma de configuración de la estructura financiera de la empresa y el costo de

capital resultante de la misma.

La función del costo de capital de Modigliani y Miller es una constante, porque el costo del

capital propio se ajusta automáticamente ante los distintos niveles de endeudamiento para reflejar el mayor riesgo que asumen los accionistas. Sin embargo, estos autores no resuelven el problema

del límite de endeudamiento de las empresas y tampoco pueden explicar los comportamientos

reales de las mismas que contradicen la teoría.

La función del costo de capital de la posición tradicional es decreciente en una primera fase,

porque la posibilidad de deducir impositivamente como gasto los intereses pagados por el

endeudamiento constituye una ventaja fiscal que disminuye el costo del endeudamiento y por lo

tanto el costo de capital. A medida que aumenta el nivel de endeudamiento, aumenta el riesgofinanciero y como consecuencia también aumenta el costo del endeudamiento, tornando cada vez

menor la ventaja fiscal hasta que el costo de capital encuentra su nivel mínimo.

En este límite de endeudamiento se alcanza la estructura de financiamiento óptima, donde el

costo marginal de endeudamiento se iguala al ingreso marginal generado por dicho

endeudamiento. En caso de aumentar el nivel de endeudamiento más allá de este límite, la función

del costo de capital se torna creciente, adquiriendo la curva resultante la forma de U.

A partir de estas dos posiciones pioneras iniciales, se producen otras contribuciones teóricas

que tratan de explicar la configuración de estructuras de financiamiento considerando: a) el efecto

impositivo, b) los costos de bancarrota, c) la teoría contractual de la firma o teoría de la agencia,

d) la información asimétrica o señalización, e) la interacción con los mercados de insumos y

productos, f) el control de la propiedad, g) el endeudamiento empresarial y personal no

intercambiables y h) la regulación institucional.

a) Analizando el efecto impositivo, De Ángelo y Masulis (1980) demuestran que las ventajas

fiscales de las inversiones reducen las provenientes del mayor endeudamiento. La protección

fiscal es incierta y este hecho neutraliza la ventaja del endeudamiento y disminuye el valor de la

firma. Si se considera, además del impuesto a las ganancias de la empresa, el impuesto a la renta

personal, el flujo neto de caja para los accionistas y para los acreedores puede incrementarse o

disminuir con la deuda, dependiendo de las tasas impositivas que se apliquen para un tributo y

otro.

En una posición distinta, Miller (1977) sostiene que el efecto del impuesto a la renta personalneutraliza totalmente el efecto del impuesto a las ganancias de la empresa, concluyendo que



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distintas proporciones de deudas y de fondos propios no alteran el flujo de caja de los inversores y

que las decisiones sobre estructuras de financiamiento son irrelevantes. Esta posición de Miller se

contrapone a la mayoría de autores, para quienes tal neutralización no se da en la realidad

(Pascale, 1998:342)

b) Con relación a los costos de bancarrota, el mayor endeudamiento genera mayores pagos de

capital e intereses, pudiendo causar a la empresa serios problemas financieros, incluyendo la

quiebra. El mayor riesgo que genera el endeudamiento lleva a movimientos de alza de las tasas de

interés, pudiendo esto a su vez disminuir el valor del firma. Los costos directos de bancarrota son

de tipo legal, contable y administrativo, por la liquidación o reestructuración financiera de la

empresa, y que diversos estudios empíricos (Warner, 1977; Haugen y Senbet, 1978; White, 1983;

Altman, 1984; Weiss, 1990) los ubica en alrededor del tres por ciento (3%) del valor de mercadode la firma. Los costos indirectos de bancarrota se derivan de la pérdida de oportunidades de

negocio y son más difíciles de cuantificar, aunque hay estudios (Altman, 1984) que sostienen que

la suma de costos directos e indirectos puede llegar al veinte por ciento (20%) del valor de

mercado de la firma.

c) En la teoría contractual de la firma o teoría de la agencia (Fama y Miller, 1972; Jensen y

Meckling, 1976) la firma es un conjunto de contratos, explícitos e implícitos, que contienen los

derechos y obligaciones de los distintos actores involucrados en la vida de la empresa: propietarios, administradores, acreedores, trabajadores, proveedores, clientes y entidades

financieras. Estos actores tienen intereses y objetivos que difieren entre si y generan conflictos

que constituyen un problema de agencia. En la relación de agencia un actor (principal) contrata a

otro actor (agente) para que realice servicios a su favor incurriendo, por esta delegación, en tres

tipos de costos de agencia: a) monitoreo, b) incentivos y c) costo de oportunidad.

La estructura de financiamiento está influenciada en gran medida por el conflicto de intereses

(a) entre accionistas y administradores y (b) entre accionistas y acreedores. Los estudios deDonaldson (1984) muestran que los administradores buscan (a) la supervivencia de la firma,

controlando los recursos para mantener las actividades de la misma; (b) la autonomía para tomar

decisiones y (c) la autosuficiencia de la firma, sin dependencia de socios externos. Concluye

Donaldson que los administradores buscan maximizar la riqueza de la empresa, asociada al

tamaño y al crecimiento y no precisamente la maximización de la riqueza de los accionistas.

Los administradores generan ganancias pero no se benefician con ellas, excepto realizando

gastos en su propio provecho: oficinas, casas, vehículos, restaurantes, entre otros, en tanto que



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toman mejores decisiones cuando participan en alguna proporción de la propiedad de la firma

(Barnea y otros, 1985; Brander y Poitevin, 1989; Dybvig y Zendor, 1989). La quiebra de la firma

afecta su reputación y esto constituye otro incentivo importante (Grossman y Hart, 1982), al igual

que la reputación de la firma para las decisiones de inversión y financiamiento (Diamond, 1989;

Hirshleifer y Thakor, 1989).

El conflicto de intereses entre accionistas y acreedores surge cuando los accionistas, en caso de

problemas financieros de la empresa, llevan adelante estrategias denominadas “egoístas” en la

literatura financiera: (a) invertir en proyectos de alto riesgo que podría beneficiarlos en caso de

éxito y, si fracasan, no modificarían su situación en caso de bancarrota; (b) subinvertir por debajo

de lo necesario, para no compartir los beneficios con los acreedores; y (c) distribuir dividendos

aprovechando la condición de propietarios de la firma. Para contrarrestar estas estrategias egoístasde los accionistas, los acreedores pueden exigir mayores tasas de interés o bien que la empresa

celebre convenios de protección que generan costos de monitoreo (Pascale, 2005). En cualquiera

de los dos casos, se afecta el valor de la firma.

d) Con la elección de ciertas estructuras de financiamiento, los administradores pueden

transmitir determinadas señales al mercado que pueden provocar cambios en el valor de la firma,

en base a información privilegiada que el mercado no posee y que, por lo tanto, es asimétrica. En

la señalización por emisión de deudas (Ross, 1977; Leland y Pyle, 1977) el mercado puedeinterpretar que no hay peligro de quiebra, ya que ésta perjudicaría a los administradores y por lo

tanto compran la deuda creyendo que la situación de la empresa es mejor que su cotización en el

mercado.

En la señalización por interacción entre inversión y estructura financiera (Myers y Majluf,

1984) los administradores pueden beneficiar a los accionistas actuales financiando con fondos

internos los proyectos más rentables y con nueva emisión de acciones los menos rentables. Esto se

vincula con la teoría de pecking order según la cual los proyectos se financian primero con fondosinternos, luego con deudas y por último con nuevas acciones (Pascale, 1998:354). En la

señalización por selección adversa (Stiglitz y Weiss, 1981) la información asimétrica se produce

antes de la transacción, para que se involucren los agentes menos deseables y luego los más

deseables financieramente. En la señalización por daño moral (Alchian y Woodward, 1988), en

cambio, la información asimétrica se produce después de la transacción.

e) En la interacción de la empresa con los mercados de insumos y productos, se vincula la

configuración de estructuras financieras con la estrategia de mercado de la empresa (Brander y



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Lewis, 1986; Maksimovic, 1988) y con las características de los insumos y productos (Titman,

1984; Sarig, 1988). En ambos casos hay un juego de relaciones entre la estructura financiera de la

empresa y su entorno competitivo más inmediato conformado por proveedores, clientes y

competidores.

f) El deseo de controlar la firma tiene importancia en la configuración de estructuras de

financiamiento, ya que las acciones dan derecho a voto y las deudas no (Harris y Raviv, 1988;

Stulz, 1988).

g) El endeudamiento de las empresas y el de las personas no son perfectamente sustituibles

como lo sostienen Modigliani y Miller y, por lo tanto, no se cumplen fácilmente los procesos de

arbitraje que dichos autores suponen. En términos generales, el costo del endeudamiento personal

es más alto y complicado que el costo del endeudamiento empresarial (Pascale, 2005).

h) Por último, influyen en la configuración de estructuras de financiamiento las restricciones

institucionales que implican regulaciones gubernamentales en cuanto a la forma de inversión y de

financiamiento en muchas actividades económicas.

Suárez Suárez (1993:596) sostiene que en la configuración de estructuras de financiamiento

intervienen los siguientes factores:

1. El sector o rama de actividad económica a la que pertenece la empresa, queequivale en definitiva al nivel de riesgo económico que la empresa soporta.

2. El régimen tributario vigente y la situación fiscal de la propia empresa.

3. La coyuntura financiera, que depende principalmente de las vicisitudes de la

política monetaria y financiera gubernamental.

4. El riesgo de que la empresa sea declarada insolvente.

5. Actividades productivas muy arriesgadas.

6. La dimensión o tamaño empresarial.

7. El grado de multinacionalización o diversificación territorial.

8. La composición y el grado de realización del activo.

9. La fase del ciclo económico que corresponda al horizonte temporal de la elección.

10. El tipo de divisa en que se halla denominado el crédito.

11. La audacia y habilidad de los directivos financieros.

12. La disponibilidad de estadísticas financieras.

13. El volumen de beneficio anual antes de intereses e impuestos, así como su grado de

estabilidad y crecimiento.



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14. La evolución en el pasado y el presumible comportamiento futuro de los costos del

capital propio y del capital ajeno.

15. La tasa de inflación esperada.

Por su parte Macario (1986) sostiene que dichos factores son los siguientes:

A) La factibilidad de la empresa de recurrir a las distintas fuentes de financiamiento, que

depende a su vez de:

1. La estructura de inversión de la empresa

2. Las características del sistema financiero del país

3. La forma jurídica de la empresa

4. El tamaño de la empresa

5. La antigüedad de la empresa

6. La liquidez del mercado y su grado de regulación fiscal.

7. La política de elección de fuentes de financiamiento de la empresa.

8. La capacidad de negociación de los directivos de la empresa

B) Los efectos de las distintas fuentes de financiamiento sobre la rentabilidad para los

propietarios de la empresa, que depende a su vez de:1. El costo de capital.

2. La deducción impositiva de los intereses

3. La inflación y la existencia de tasas negativas

C) El riesgo que cada fuente de financiamiento representa para la empresa, que depende a su

vez de:

1. El crecimiento del nivel de endeudamiento

2. El crecimiento de la tasa de interés abonada por el endeudamiento

3. El grado de compromiso sobre el beneficio antes de intereses e impuestos

D) Los problemas de control que origina el uso de cada fuente de financiamiento y las

restricciones sobre el capital, la disponibilidad de bienes y la distribución de utilidades.

Referencias Bibliográficas

Pascale, Ricardo (2005) “Decisiones Financieras”, Macchi, Buenos Aires.



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Suárez Suárez, Andrés (1993) “Decisiones óptimas de inversión y financiación empresarial”,

Interoceánica, Madrid.

Macario, Alberto (1986) “Encuadre y contenido de la función financiera”, Revista

Administración de Empresas Tomo XI, Buenos Aires.

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