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TOKENS VALOR (SECURITY TOKENS) Régimen y técnica de los cRiptoactivos negociables y sus meRcados (micas)

JAVIER IBÁÑEZ JIMÉNEZCofundador. Board member

Alastria Blockchain Ecosystem Profesor Ordinario de Derecho Mercantil

Universidad Pontificia Comillas

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COLECCIÓN Derecho de blockchain y digitalización de la sociedad

TÍTULOS PUBLICADOS

Consorcio Red Alastria (Origen y reforma de la primera blockchain de Es-paña), Javier Ibáñez Jiménez (2020).

Alastria mission and vision: A multidisciplinary research, Javier Ibáñez Ji-ménez (coord.) (2020).

Tokens valor (security tokens). Régimen y técnica de los criptoactivos nego-ciables y sus mercados (MICAs), Javier Ibáñez Jiménez (2020).


COLECCIÓN DERECHO DE BLOCKCHAIN Y DIGITALIZACIÓN DE LA SOCIEDAD

Director: JAVIER IBÁÑEZ JIMÉNEZ

TOKENS VALOR(security tokens)

Régimen y técnica de los criptoactivos negociables y sus mercados (MICAs)

Javier Ibáñez JiménezCofundador, Board member & CITT Sponsor

Alastria Blockchain Ecosystem Profesor Ordinario de Derecho Mercantil

Universidad Pontificia Comillas

Primera edición

Madrid, 2021


© Javier Wenceslao Ibáñez Jiménez© Editorial Reus, S.A. para la presente ediciónC/ Rafael Calvo, 18, 2º C – 28010 MadridTeléfonos: (34) 91 521 36 19 – (34) 91 522 30 [email protected].ª edición REUS, S.A. (2021)ISBN: 978-84-290-2431-9Depósito Legal: M-1327-2021Diseño de portada: Editorial ReusImpreso en EspañaImprime: Estilo Estugraf Impresores S.L.Editorial Reus no responde del contenido de los textos impresos, cuya originalidad garantizan sus autores. Cualquier forma de reproducción, distribución, comunicación pública o transformación de esta obra solo puede ser realizada con la autorización expresa de Editorial Reus, salvo excepción prevista por la ley. Fotocopiar o reproducir ilegalmente la presente obra es un delito castigado con cárcel en el vigente Código penal español.


7

ÍNDICE

ABREVIATURAS ...................................................................................... 13

PROPÓSITO Y ESTRUCTURA .............................................................. 21

PREMISAS DE METODOLOGÍA JURÍDICA ..................................... 31

I. Token law fundamentals vs. tokenomics .............................................. 31

II. Necesidad de examinar los estándares internacionales de la industria, merced a su valor protolegislativo .................................................. .... 36

III. La necesaria confrontación del token DLT con la teoría general de los derechos-valor para incardinar su régimen en el marco de las instituciones jurídico-mercantiles y discernir sobre su catalogación como valores negociables o mobiliarios ....................................... .... 39

IV. Diferenciación funcional del ledger como categoría registral en di-ferentes planos ............................................................................... .... 45

V. Examen paralelo del principio fundamental de la DLT code is law .. 48

PARTE PRIMERA - LOS CRIPTOACTIVOS REGIS-TRADOS EN LA CADENA DE BLOQUES ........................ 57

I. CONCEPTO DE CRIPTOBIENES Y SUS DERECHOS ASOCIA-DOS EN EL CONTEXTO DE LA DLT .............................................. 59

1. Incentivos económicos y generación de bienes encriptados ............... 59

2. Cuestiones previas sobre la noción y la delimitación de criptobienes o criptoactivos ................................................................................. .... 68

3. Mecanismos generadores de criptobienes y mecanismos legales de asociación de derechos a los mismos .............................................. .... 78

4. Teoría de la incorporación de derechos a soportes documentales y


Índice

8

límites de su aplicación al token: alcance general de la expresión representación de derechos ............................................................. .... 84

5. Aplicación de la teoría del título y el modo a la transmisión de tokens ............................................................................................... .... 93

II. CLASIFICACIONES DE CRIPTOACTIVOS .................................. 99

1. Premisas conceptuales y consideraciones previas de política legal.... 99

2. Criterio general de clasificación: tokens nativos de red y tokens deri-vados ................................................................................................ .... 104

2.1. Nacidos en una red distribuida u on chain (originarios o nativos de blockchain) ..................................................................... .............. 104

2.2. Representativos de bienes y derechos preexistentes (tokens derivados o derivativos) .................................................................. .............. 108

3. Especial referencia a los asset-backed tokens y a las stablecoins re-guladas en la propuesta europea de criptomercados ....................... .... 109

4. Ubicación de los tokens de inversión (security tokens) entre los tokens derivados no nativos y crítica de su exclusión genérica del nuevo espacio europeo regulado de los MiCAs ........................................ .... 111

5. Consideraciones conclusivas ............................................................... 117

III. PROBLEMAS GENERALES QUE PLANTEA LA DLT PARA DETERMINAR LA CALIFICACIÓN JURÍDICA Y RÉGIMEN APLICABLE A LOS TOKENS .......................................................... 121

1. Relevancia de la titularidad y de las facultades de disponer de los datos objeto de las transacciones .................................................... .... 121

2. Incidencia del mecanismo de documentación ..................................... 124

3. El funcionamiento de la capa de contratación inteligente en una red DLT como condicionante de la negociación de tokens .................. .... 129

4. La singular naturaleza del origen y modo de representación de valor como forma de vinculación o ligamen entre token y derecho repre-sentado ............................................................................................. .... 132

5. La aplicabilidad en blockchain de los principios registrales, en espe-cial la oponibilidad a terceros y la presunción de exactitud registral (fe pública registral) ........................................................................ .... 139


Índice

9

PARTE SEGUNDA - TOKENS-VALOR (SECURITY TOKENS) ................................................................................................. 149

I. NECESIDAD DE PREVIA DELIMITACIÓN CONCEPTUAL DE LOS TOKENS-VALOR O SECURITY TOKENS ................................ 151

II. LA CREACIÓN O EMISIÓN DE TOKENS (TOKENIZACIÓN) COMO PRESUPUESTO DE LA CIRCULACIÓN DE DERECHOS NEGOCIABLES DEL INVERSOR EN REDES DISTRIBUIDAS . 155

1. El problema de la incorporación de derechos preexistentes al token . 160

2. Aplicabilidad al token de inversión de la teoría general de los títulos de crédito ......................................................................................... .... 164

3. El token-valor como último estadio evolutivo de los valores negocia-bles desmaterializados ..................................................................... .... 172

4. Análisis singular de la naturaleza tabular de los tokens registrados en una red distribuida ........................................................................... .... 175

5. Las ofertas públicas de criptoactivos para crear tokens de inversión, y la protección del inversor ............................................................. .... 177

6. Cuestiones generales de supervisión: limitaciones intrínsecas de una red para el control del contrato de inversión subyacente y de la cir-culación de los tokens ..................................................................... .... 185

7. Incentivos económicos y condiciones de gobernanza eficiente en redes permisionadas: alineamiento de intereses y su proyección regulatoria ........................................................................................ .... 194

III. EL SISTEMA TABULAR DISTRIBUIDO Y LOS MECANISMOS DE LEGITIMACIÓN DEL INVERSOR PARA EJERCER LOS DERECHOS REGISTRADOS SOBRE TOKENS-VALOR ............ 203

1. Desintermediación y reducción de contratos auxiliares del mercado secundario ........................................................................................ .... 203

2. Especialidades de la legitimación del titular de tokens de inversión para el ejercicio de derechos ........................................................... .... 212

3. Nivel de fungibilidad de los tokens e identificabilidad registral ........ 218

4. Control del titular legítimo sobre los derechos registrados, con espe-cial referencia al control de firma y depósito de claves privadas ... .... 222

5. Problemas asociados a la naturaleza del registro distribuido relativos a la privacidad de los datos del titular anotado .............................. .... 225

6. Limitación de la legitimación del titular por funcionamiento irregular de la plataforma DLT: los supuestos de apagado de red y de extracción irregular de derechos tokenizados ................................................... .... 227


Índice

10

IV. LA LEY CIRCULATORIA DE LOS TOKENS ................................ 231

1. Transmisión de los tokens de inversión y aplicación en redes permisionadas PDL de la teoría del título y el modo ..................... .... 233

2. Analogías y disfunciones de los modos circulatorios de los valores mobiliarios y de los derechos valor anotados en cuenta respecto al sistema de transmisión de tokens-valores en redes DLT ................ .... 237

2.1. Registro de derechos de crédito y agilidad circulatoria masiva en blockchain: rasgos configuradores en las PDLs .............. .............. 237

2.2. La pretendida nominatividad de los tokens y el control de las claves privadas .......................................................................... .............. 245

2.3. Dimensión y conjurabilidad de los riesgos que comporta la circula-ción múltiple de derechos tokenizados ............................. .............. 249

2.4. Aplicabilidad analógica de los principios de registración a diferen-tes supuestos de tokenización mobiliaria ......................... .............. 258

PARTE TERCERA - HACIA UN DERECHO DEL MER-CADO DE TOKENS .......................................................................... 267

I. OBSTÁCULOS TECNOLÓGICOS Y MERCADOLÓGICOS PARA EL DESARROLLO DE UN DERECHO DE TOKENS NEGOCIA-BLES ........................................................................................................ 269

1. Necesidad de tutela del inversor en la precontratación y problemas factuales de las ICOs y STOs ......................................................... .... 270

1.1. Ventajas de la captación de recursos en las STOs y otras ofertas de activos digitales que entrañan contratos de financiación: riesgos asociados a estas ventajas .............................................. .............. 270

1.2. Mecanismos clave para el control jurídico eficiente de la oferta de tokens desplegada para operar sobre una red distribuida .............. 273

1.3. Nota sobre el control de los documentos informativos del contrato de inversión .................................................................... .............. 278

2. Tutela en la postcontratación ............................................................... 287

3. Otros obstáculos tecnológicos ............................................................. 296

3.1. Seguridad en la protección de datos y su conjugación con la eficien-cia de las funciones supervisoras .................................... .............. 297

3.2. Resiliencia sistémica de red en un contexto apropiado de gobernanza permisionada .................................................................. .............. 298

3.3. Seguridad de código....................................................................... 2983.4. Aseguramiento de la operación de red ........................................... 2993.5. Seguridad de las claves .................................................................. 3023.6. Control de los mecanismos de extinción del título de crédito y de los

derechos incorporados que se anota en el ledger ............ .............. 304


Índice

11

II. OPCIONES REGULATORIAS Y ORIENTACIONES ACTUALES 307

III. CUESTIONES ATINENTES A LA ESTRUCTURA DE UN MER-CADO SECUNDARIO DE TOKENS RESPECTO A DIVERSOS TIPOS DE CRIPTOBIENES ............................................................. 313

1. Tokens de inversión ............................................................................. 313

1.1. Servicios de inversión .................................................................... 3141.2. Garantías de inversión ................................................................... 3181.3. Profesionales de mercado .............................................................. 320

2. Tokens de servicio y tokens híbridos o mixtos ................................... 323

3. Tokens de derechos de tradición sobre activos materiales ................. 325

4. Tokens derivativos y mercados a plazo ............................................... 334

CONCLUSIONES ...................................................................................... 335

BIBLIOGRAFÍA ........................................................................................ 343

ANEXOS ..................................................................................................... 359

Anexo I Documentación de la oferta pública mixta de tokens-valor Mythos (MYT) y de tokens de uso Interstitchery: Gramarye Media STO White Paper ........................................................................................................ 359

Anexo II Comentario al esquema de relaciones entre economía y regulación de tokens, según los grupos de asesores de ESMA (SMGS) ...................... 369

Anexo III Anexos a la propuesta de regulación del Parlamento y del Consejo so-bre mercados de criptoactivos, y modificación de la Directiva (UE) 2019/1937 ................................................................................................ 372

Anexo IV Alastria comments on the Proposal for a regulation of the EU Parliament and of the Council on MiCA ................................................................... 392


13

ABREVIATURAS

AEPD Agencia Española de Protección de Datos

AMF Autorité des marchés financiers (autoridad supervi-sora de los mercados financieros de Francia)

AML Anti-Money Laundering (prevención del blanqueo de capitales)

ATS Alternative Trading System (sistema alternativo o plataforma de negociación de valores –US-); SOC

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (au-toridad federal alemana de supervisón financiera)

BE Banco de España

BGB Bürgerliches Gesetzbuch (código civil alemán)

BIS Bank of International Settlements (Banco Internacio-nal de Pagos)

BFT Byzantine Fault Tolerance

BME Bolsas y Mercados Españoles

BTC Bitcoin (criptomoneda y red)

CA Crypto-asset (activo o bien digital en DLT; token; criptoactivo)

CAICT China Academy of Information and Communication Technology

CBDC Central Bank Digital Currency (moneda digital emi-tida por banco central)


Javier Ibáñez Jiménez

14

CC Código civil español de 1889

C Co Código de comercio de 1885

CEN Comité Européen de Normalisation

CENELEC Comité Européen de Normalisation Electrotechnique

CFTC Commodity Futures Trading Commission (USA)

CNMV Comisión Nacional del Mercado de Valores

CNUDMI V. UNCITRAL

CPMI Committee on Payments and Market Infrastructures (CPMI-IOSCO)

DApp Decentralized Application

DID Decentralized Identifier (identificador digital descen-tralizado)

DLT Distributed Ledger Technology (tecnología de regis-tro distribuido)

DPKI Decentralized Public Key Infrastructure

DPoS Delegated Proof of Stake (prueba de participación delegada)

DSO Digital Security Offering

EBP European Blockchain Partnership

EBSI European Blockchain Services Infrastructure (Euro-pean Commision / EBP Blockchain network)

eIDAS Electronic identification, authentication and trust ser-vices –identidad digital, autenticación y servicios de confianza

ERC Ethereum Request for Comments (protocolo de tokenización de Ethereum precedente a la denomina-ción de un token

ESMA European Securities and Market Authority (autoridad supervisora de los mercados de valores europeos)

eSSIF European Self-Sovereign Identity Framework (marco de identidad soberana de la red EBSI)

eTS electronic trusted service (servicio digital de confian-za)

ETF Exchange Traded Fund


Tokens Valor. Régimen de los criptoactivos negociables y sus mercados (MICAs)

15

ETSI European Telecommunications Standards Institute

ETT Exchange Traded Token; Efficient Transaction Token

EVM Ethereum Virtual Machine

FATF Financial Action Task Force (Grupo de Acción Fi-nanciera Internacional, GAFI)

FCA Financial Conduct Authority (autoridad supervisora del mercado financiero del Reino Unido)

FG Focus Group (grupo de trabajo especializado)

FINMA Swiss Financial Market Supervisory Authority (auto-ridad supervisora del mercado financiero suizo)

FINRA Financial Industry Regulatory Authority –US-

FSB Financial Stability Board (Consejo de Estabilidad Financiera, Londres)

GAFI Grupo de Acción Financiera Internacional (v. FATF)

GDPR General Data Protection Regulation (RGPD), Regla-mento General de Protección de Datos personales, (EU) 2016/679

GR Group Report (informe de grupo de trabajo de estan-darización)

GS Group Specification (especificación técnica creada por grupo de trabajo de estandarización)

HW Hardware wallet

IDB Inter-American Development Bank (Banco Interame-ricano de Desarrollo)

ICO Initial Coin Offer (oferta pública de criptomonedas o de tokens)

IEEE Institute of Electrical and Electronic Engineering (Instituto de Ingeniería Eléctrica y Electrónica)

IMF International Monetary Fund (Fondo Monetario In-ternacional)

INATBA International Association of Trusted Blockchain Applications

IOSCO International Organization of Securities Commissions (organización internacional de comisiones de valores)



16

IoT Internet of Things (internet de las cosas)

ISG Industry Specification Group (ETSI)

ISIN International Securities Identification Numbering system (número identificativo de un valor mobiliario)

ISO International Organization for Standardization

ITO Initial Token Offering

ITU International Telecommunication Union

JTC Joint Technical Committee

KWG Kreditwesengesetz (Gesetz über das Kreditwesen, Ley alemana sobre el sistema crediticio o bancario, Ley bancaria alemana de 20 de diciembre de 1998)

KYC Know Your Customer (regla que impone a la banca un deber profesional de conocer a su contraparte)

LC Ley 19/1985, de 16 de julio, Cambiaria y del Cheque

LCD Ley 3/1991, de 10 de enero, de Competencia Desleal

LCGC Ley 7/1998, de 13 de abril, de Condiciones Generales de la Contratación

LDC Ley 15/2007, de 3 de julio, de Defensa de la Com-petencia

LFE Ley 59/2003, de 19 de diciembre, de Firma Electró-nica

LGDCU Real Decreto Legislativo 1/2007, de 16 de noviem-bre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley General para la Defensa de Consumidores y Usuarios

LH Ley Hipotecaria aprobada por Decreto de 8 de febre-ro de 1946

LMV Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se aprueba el TR de la Ley del Mercado de Valores

LO Ley Orgánica

LoA Level of Assurance (nivel estándar de seguridad en identidad digital)



17

LOPD Ley Orgánica 3/2018, de 5 de diciembre, de Protec-ción de Datos Personales y garantía de los derechos digitales

LRJPAC Ley 30/1992, de 26 de noviembre, de régimen jurí-dico de las Administraciones Públicas y del Procedi-miento Administrativo Común

LSC RDLeg 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el TR de la Ley de Sociedades de Capital

LSEC Ley 6/2020, de 11 de noviembre, reguladora de de-terminados aspectos de los servicios electrónicos de confianza

LSSI Ley 34/2002, de 11 de julio, de Servicios de la So-ciedad de la Información y del Comercio Electrónico

MAETD Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital

MFSA Malta Financial Services Authority (autoridad de ser-vicios financieros de Malta)

MiCA Market in Cryptoassets -mercado regulado de tokens

MiFID 2 Markets in Financial Instruments Directive (Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo

MIFIR Market in Financial Instruments Regulation (Regla-mento (UE) n ° 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo

MTF Multilateral Trading Facility (sistema multilateral or-ganizado de contratación supervisada –UE-; ATS)

NIST National Institute of Standards and Technology (Es-tados Unidos)

OECD Organisation for Economic Cooperation and Development (OCDE)

OTC Over the Counter (negociable individualmente o P2P, aplicado a instrumentos del mercado de capitales)

P2P Peer to Peer (inter pares, en pie de igualdad; traban-do relación directa o de forma desintermediada)



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PDL Permissioned Distributed Ledger (red DLT permisionada o autorizada)

PKI Public Key Infrastructure (infraestructura de clave pública)

PoA Proof-of-Authority (prueba de autoridad o permiso nodal)

PoC Proof of Concept (ensayo o piloto en fase preproduc-tiva para operar un negocio sobre una red DLT)

PoS Proof-of-Stake (prueba de participación o cuota de dominio)

PoW Proof-of-Work (prueba de trabajo o esfuerzo compu-tacional)

RD Real Decreto

RDLeg Real Decreto Legislativo

RGPD Reglamento General de Protección de Datos (v. GDPR)

RMC Reglamento del Mercado de Criptoactivos, propuesta de 24 de septiembre de 2020 según Propuesta de Rgto. del Parlamento Europeo y del Consejo

RRM Reglamento del Registro Mercantil (aprobado por Real Decreto 1784/1996, de 19 de julio)

SC Smart contract (contrato inteligente)

SEAD Secretaría de Estado para el Avance Digital (MAETD)

SEC Securities and Exchange Comission (Comisión del Mercado de Valores -Estados Unidos-)

SHA Secure Hash Algorithm (algoritmo de hash seguro)

SMN Sistema multilateral de negociación de instrumentos financieros negociables (distinto de un sistema oficial

SMSG Securities and Markets Stakeholders Group

SOC Sistema organizado de contratación (SMN especial limitado a la negociación de derivados y valores de renta fija en forma organizada)

SRO Self-Regulatory Organisation (autorregulador de mercado)



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SRTS Simple Restricted Token Standard (ERC 1404)

SSI Self-Sovereign Identity (identidad digital soberana o autónoma)

STO Stablecoin Token Offering (oferta pública de criptomonedas o de CAs estables –stablecoins-); Se-curity Token Offering

STJUE Sentencia del Tribunal de Justicia de la Unión Euro-pea

STS Sentencia del Tribunal Supremo

TAO Tokenized Asset Offering; STO

TC Technical Committee

TR Technical Report (informe técnico de estandariza-ción); Texto Refundido

TRD Tecnología de Registro Distribuido (v. DLT)

TS Technical Specification (v. GS); Tribunal Supremo

TTP Trusted Third Party (tercero de confianza)

TX Transaction (intercambio de datos por vía criptográ-fica en una red DLT)

TXI Transaction Identificator/Identification

UE Unión Europea

UK United Kingdom (Reino Unido)

UNCITRAL United Nations Commission for International Tra-ding Law (Comisión de Naciones Unidas para el De-recho Mercantil Internacional)

UoA Unit of Account (unidad de cuenta en DLT tokens)

US United States (Estados Unidos de América)

UTXO Unspent Transaction Output (fracción residual, no gastada o no consumida en una transacción BTC eje-cutada)

VASP Virtual Asset Service Provider (proveedor de servi-cios sobre tokens o CAs)

VC Verifiable Credential (credencial o acreditación veri-ficable bajo un sistema autónomo SSI)



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W3C World Wide Web Consortium (consorcio internacio-nal de la red informática mundial o internet

WG Working Group (grupo de trabajo); Wechselgesetz (Ley Cambiaria alemana de 1933 modificada por úl-tima vez

ZK Zero Knowledge (conocimiento cero)

ZKP Zero-Knowledge Proof (prueba computacional de conocimiento cero)

.


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PROPÓSITO Y ESTRUCTURA

Los tokens negociables, en cuanto activos virtuales intercambiables en el marco de los nuevos desarrollos tecnológicos, en particular la tecnología de registro distribuido, presentan una problemática jurídica trascendental para la modernización y desarrollo del sistema financie-ro, especialmente en Europa1, que resulta además de alto interés para los juristas al presentar facetas conceptuales sin precedentes, desafian-do el marco estructural e incluso el alcance de instituciones clásicas del derecho mercantil (como los títulos de crédito) y del derecho del mercado de capitales (como los espacios organizados de contratación de valores). Situación que resulta retadora y apasionante para el privatista al poner en juego y a su vez a prueba los límites de diversas teorías y paradigmas jurídicos clásicos del derecho de obligaciones y contratos, como la teoría civilista del título y el modo, o la disciplina mercantil de los derechos-valor registrados, e incluso la más amplia de los títulos de crédito. También desde la perspectiva ius-administrativa resulta de alto interés el análisis de los tokens, por cuanto acarrea una situación fáctica que impulsa la evolución del sistema de anotaciones en cuenta de derechos negociables, y la propia la regulación de los mercados financieros y bancarios, en el marco nuevo que comporta la

1 Como introducción general al estado de la innovación tecnológica del sector finan-ciero en Europa, EUROPEAN COMMISSION (2018) FinTech Action plan: For a more competitive and innovative European financial sector, Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Central Bank, the European Economic And Social Committee and the Committee of the Regions. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX%3A52018DC0109.

https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX%3A52018DC0109



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configuración de un derecho de las redes que ha de conformarse y cohonestarse lo mejor posible con los principios asentados en los or-denamientos públicos y privados, en aras de la seguridad jurídica y de la eficiencia normativa.

Es la primera vez que el regulador se plantea opciones sin prece-dentes históricos como la posible representación vía derechos-valor o securitización lato sensu de activos tanto financieros como no finan-cieros, o la eventual incorporación y representación total o fraccionada de derechos crediticios y reales mobiliarios e inmobiliarios a un regis-tro sin intermediarios ni registrador central; lo que en el plano jurídi-co-privado presenta a la doctrina la cuestión referente a la evolución (y posible transformación) de la teoría de las anotaciones en cuenta bajo leyes de circulación novedosas, fundadas en la arquitectura de redes distribuidas. Es propósito de este trabajo enmarcar desde la óp-tica jurídico-positiva europea y nacional la noción de activos suscep-tibles de circulación encriptada en dichas redes, clasificarlos de forma inteligible para el jurista, y examinar con qué límites podrían aplicar-se mutatis mutandis ciertas reglas referentes a los procesos de consti-tución o creación de derechos anotados en el registro distribuido bajo tecnología DLT, para posteriormente analizar los mecanismos de ejer-cicio de los derechos tokenizados y la circulación o transmisión de su titularidad en red, incluyendo el papel de tal registro en el proceso circulatorio, y establecer criterios óptimos para fijar un régimen de extinción y eventual recuperación y reintegración de derechos anota-dos, muy relevante en supuestos de fallos internos de una blockchain (protocolo, consenso, software de código, entre otros) y asimismo ex-ternos (ataques al registro, data hacking, alteración maliciosa de tran-sacciones…), que incluso puedan derivar en la suspensión o en el apa-gado de red, o en la mutación de código de los contratos inteligentes, sin perjuicio de otras problemáticas como la que presenta una posible circulación múltiple y no controlada, o la pérdida de derechos anotados, entre otras amenazas de significativa proyección social que deben re-lacionarse con las soluciones normativas idóneas para la creación y recto funcionar de los nuevos mercados de tokens supervisados.

Al estudio de estas cuestiones y muchas otras se aproxima la obra que presentamos, cuyo hilo conductor se estructura en torno a conte-nidos concatenados de la forma que a continuación se explana:



23

La parte primera aborda sobre bases de Derecho privado el con-cepto de criptobienes y sus derechos asociados, en el contexto de blockchain y de los registros distribuidos donde se anotan y circulan. Para entender este concepto bajo un entorno de redes DLT se detalla cómo, merced a incentivos suficientes, los creadores de los tokens bienes encriptados o criptobienes, los emiten, procediendo a un sistema singular de generación de bienes virtuales mediante la producción de transacciones anudadas en una cadena de bloques, a las cuales los tokens quedan asociados, permaneciendo sus datos cifrados de forma segura e indeleble. A continuación se cuestiona críticamente la identi-ficación y uso indistinto en el mercado de términos como tokens, criptomonedas y otros criptoactivos o bienes encriptados, introducién-dose a sus respectivos mecanismos tecnológicos generadores, y a la cuestión crucial de cómo el legislador debe prever mecanismos legales de adscripción y asociación de derechos a estos activos, en parte aná-logos a los que se pueden establecer si de otro tipo cualquier de for-mato representativo de derechos se tratase; si bien examinando con detalle la hipótesis de posible incrustación o incorporatio de derechos (sea nuevos o preexistentes) a soportes documentales como los de re-gistro distribuido, y la aplicación de esa hipótesis al concepto sistemá-tico de token, a fin de fijar el alcance del término “representación” de derechos que debe asumirse en el contexto de la DLT2, y asimismo a fin de calibrar las ventajas de compaginar con la incorporación otras alternativas de simbolización jurídica, materialización y documenta-ción de derechos.

Paralelamente a la labor delimitadora de estas alternativas ensaya-mos una taxonomía eficiente superadora de las numerosas clasificacio-nes de criptoactivos, no siempre congruentes y que, desde distintas perspectivas industriales y criterios normativos, vienen ofreciendo ac-

2 En el mundo está extendido el término sin mayores matices. Así, el BCE reputa a la moneda digital Bitcoin (BTC) como “representación digital de valor no emitida por un banco central, institución de crédito o de dinero electrónico”; los organismos de estandarización también asimilan al token con una “representación digital de valor” más en general en el ámbito de un registro distribuido compartido (shared distributed ledger) y seguro gracias al uso de criptografía “para garantizar su autenticidad y prevenir alteración sin consentimiento” ITU-T (2019), FG DLT D1.1, DLT Terms and definitions, Technical Specification, Genf, 6.58, “token”, https://www.itu.int/en/ITU-T/focusgroups/dlt/Documents/d11.pdf.

https://www.itu.int/en/ITU-T/focusgroups/dlt/Documents/d11.pdf

https://www.itu.int/en/ITU-T/focusgroups/dlt/Documents/d11.pdf



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tualmente diversos reguladores, sesgados desde presupuestos de polí-tica económica o industrial que entorpecen la aplicación sistemática de instituciones y categorías jurídicas preexistentes, hoy inmersas en una evolución de incierto final. En tal contexto, se afrontan diversos problemas de catalogación institucional y calificación jurídica que plantea la DLT a la hora de determinar el régimen que conviene aplicar a los tokens, desde diferentes disciplinas jurídicas (principalmente la regulación de mercados y el Derecho de obligaciones y contratos), al efecto de brindar los niveles requeridos de seguridad jurídica a inver-sores y mercados, y la necesaria flexibilidad operativa a emisores e intermediarios (que, no se olvide, subsisten y operan fuera de la cade-na de bloques, pese a la plena automatización y al carácter intrínseca-mente desintermediado que posee la tecnología de nodos y registros distribuidos3). Tal seguridad depende primariamente, independiente-mente de la eficiencia del mercado de criptobienes, de la que atesore la propia estructura o arquitectura de la DLT; y de la de sus compo-nentes, capas, estratos e instituciones internas (aplicaciones DApp, contratos automáticos SC, tecnología de registro de datos, y relaciones internodales o entre usuarios y operadores de red, principalmente4).

3 En la DLT la “distribución” de datos se consigue a través de la participación en el sistema de un conjunto de nodos o servidores que operan P2P sin autoridad central y por tanto de manera “descentralizada”, según explicamos en (2020), Financiación digital distribuida, 52 Cuadernos de derecho para ingenieros, Iberdrola / Wolters Kluwer, Madrid, III, 3.1.1.

4 La preocupación del regulador por la eficacia y seguridad de los mercados de criptoactivos (en argot, MiCAs) en el fondo es la que suscita la novedad de la refe-rida tecnología distribuida o de registro, que si bien compone un valioso medio para descentralizar cualesquiera contratos u operaciones de financiación, en cuanto se basa en sistemas de conexión consorciadas y plurilaterales desde redes “nodales”, es du-doso aún que sirva como mercado oficial de capitales donde puedan operar agentes e intermediarios, muchos innecesarios en un esquema distribuido o compartido de acopio o registro de datos. Operar sin concurso de entes centrales (bancos, cámara de compensación, liquidadores, registradores clásicos) es un sistema totalmente innova-dor no muy bien comprendido por el supervisor, que además ha de lidiar con nuevos operadores como empresas de almacenaje de claves privadas para realizar las tran-sacciones a través de los nodos reproductores o “replicantes” de transacciones —DLT nodes según la Organización Internacional de Estándares, ISO (2020), 22739, sub 3.27—. Nótese que, en la terminología de redes DLT, la transacción no tiene por qué adoptar forma de contrato u operación económica, bastando mandar datos desde una dirección de usuario a otra para darla por intentada; el cierre o ejecución efectiva de la transacción solo tendrá lugar si efectivamente se registra esta, una vez cumplidas



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Al final de esta parte se examina en particular la incidencia del mecanismo de documentación sobre el régimen de los tokens, atendiendo a las características inherentes a la denominada arquitectura de las redes DLT5, y en particular considerando cómo funciona en ella el nivel, estrato o capa de la llamada contratación inteligente, cuyo software sirve para ejecutar las transacciones y operar la creación, circulación y extinción de derechos. En este sentido, la peculiar naturaleza del origen y modo de “representación de valor” o vinculación entre token y derecho representado que surge de dicha arquitectura condiciona directamente las respuestas que quepa dar a problemas jurídicos como el de la aplicabilidad en blockchain de los principios registrales o de registración empleados en el régimen tabular de anotaciones, o como los referidos al alcance de la oponibilidad a terceros de la anotación de tokens en un registro distribuido, a la compatibilidad entre sistemas de registro distribuido y los registros tradicionales, y a la posibilidad de que las anotaciones de tokens o sobre instrumentos tokenizados puedan gozar, entre otros beneficios derivados de un régimen de registración pública, de la presunción de exactitud registral propia de la fe pública registral y de la publicidad material de los derechos anotados.

La segunda parte de la presente obra aborda el estudio de los tokens como objetos de negociación de mercado, y problemas jurídicos esen-

las condiciones de un protocolo criptográfico de consenso entre los nodos “validadores” o autorizantes del registro, que controlan automáticamente el hasheo o sellado crip-tográfico de cada transacción, para insertarla en un bloque o grupo de transacciones en la cadena (blockchain), fijándose a ella irreversiblemente. Esta tecnología, por naturaleza desintermediada, precisa información cruzada entre nodos (id est, “distri-buida” —ISO (2020), 22739, 3.32)—, idénticamente reproducida por cada uno de los nodos o puntos de red; la descentralización inherente a tal sistema implica que cada operación o intercambio de datos se realiza autónomamente desde cada nodo, que interactúa en cada transacción con otro inter pares (P2P), sin mediar autoridad o instancia superior coordinadora u ordenante del registro, automático en la cadena de bloques; sin perjuicio de la necesaria promulgación previa internodal de reglas de distribución de control y gobierno entre personas u organizaciones con acceso a la red, a través de diferentes tipos de nodos que participan en el sistema, según condi-ciones de interacción prediseñadas —ISO, ibid., sub 3.19, nota 1—. Tal gobernanza de red es crucial para crear MiCAs eficientes.

5 Cf. ITU (2019), FG FLT D 3.1, Distributed Ledger Technology reference architectu-re, sub iii y 14.



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ciales que plantea su naturaleza jurídica desde el punto de vista de la regulación del mercado de capitales y, con mayor alcance dogmático, desde la óptica de las cuestiones fundamentales que presenta su con-sideración como objeto o cosa mueble. Este análisis, todavía incipien-te, se realiza al efecto de lograr, en el marco de la regulación europea y nacional mercantil y de derecho privado, una delimitación conceptual mínimamente aceptable de los tokens mobiliarios como derechos-valor y como objetos de tráfico en un mercado de instrumentos negociables (security tokens, en la terminología anglosajona), que permita, entre otros fines, una regulación pública eficiente de los tokens, y en su caso, incardinarlos como activos negociables en el marco de los regímenes e instituciones precedentes.

Para el examen completo de la estructura de los tokens desde el punto de vista de su asimilación a los derechos-valor susceptibles de circulación en mercados, es menester analizar tres fases: la de creación de tokens (tokenización o acción de tokenizar) como presupuesto de la circulación de derechos negociables en redes distribuidas; la de ejer-cicio de derechos incorporados, y el propio mecanismo de circulación; y la de extinción de derechos, recuperación o consolidación en even-tuales supuestos de circulación múltiple o pérdida, y en su caso, salida o recirculación de los derechos fuera de la cadena de bloques. En este sentido se adopta una posición que trata de resolver la cuestión refe-rente a la nueva modalidad de representación y eventual adjunción o inserción de derechos preexistentes documentados en el token, exami-nando previamente el nivel de aplicabilidad al token-valor y a otros criptoactivos que merece la teoría mercantil de los títulos de crédito, considerando en especial al token-valor como nuevo estadio evolutivo en la historia de los derechos de crédito en general, y en particular, en la historia de los valores negociables o derecho-valor desmaterializa-dos. La naturaleza tabular de los tokens registrados en una red distri-buida se examina con particular detenimiento, desde la doble conside-ración de los tokens como criptoactivos, y del ledger o registro distribuido como un sistema o mecanismo singular de registración de los tokens erigidos en mecanismos de representación (y, en su caso, documentación y prueba, ejercicio y legitimación, circulación y extin-ción) de los derechos asociados, vinculados y representados.



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El desarrollo de la negociación de los tokens se inicia de modo se-mejante a la de los valores negociables; siguiendo el esquema clásico, se analiza la apertura de la negociación desde el momento de emisión de los tokens, teniendo en cuenta las peculiaridades de su estructura tecnológica. Desde esta óptica se analiza la naturaleza de las ofertas públicas de criptomonedas y se confronta con las exigencias de tutela que plantea el sistema de protección del inversor vigente en la UE y en España, considerando además problemas de supervisión específicos en diferentes jurisdicciones, incluidas las limitaciones intrínsecas y condi-cionamientos de la tecnología distribuida en los proceso de control do-cumental, de adaptación a la DLT del contrato de inversión subyacente, y de necesario seguimiento o monitoreo técnico y legal de los mecanis-mos de circulación de los tokens, en particular en la capa de arquitectu-ra de las redes correspondiente a los denominados contratos inteligentes (smart contracts) que se utilizan para lograr la ejecución de las opera-ciones de mercado (pagos digitales, o intercambios de tokens), en el contexto de los tokens de inversión o tokens negociables.

Asimismo, en la segunda parte se tratan las características nuclea-res del sistema tabular o registral distribuido propio de las anotaciones practicadas en un espacio registral de la cadena de bloques o blockchain donde descansan las transacciones generatrices de los tokens (DLT ledger), para examinar cuáles son los mecanismos de legitimación de que dispone el inversor o tenedor de los tokens-valor a fin de ejercer los derechos registrados y representados por los mismos.

En este punto, es preciso identificar el sistema que la tábula replicada y descentralizada (en manos de todos los nodos que operan el sistema) ofrece al tenedor propietario de tokens para legitimarlo, considerando que se trata de un sistema carente de organización central, al no haber un cuerpo registral o de registradores, sino un registro entendido como espacio automático de reproducción de datos anotados de modo idéntico en cada nodo o punto de red, cuya veracidad se confía a la inalterabilidad que caracteriza al DLT ledger merced al engarce criptográfico de firmas digitales de las transacciones. Esa desintermediación se extiende a los negocios auxiliares o complementarios clásicos de un mercado primario o de emisión (aseguramiento, colocación, dirección…) cuya minimización reduce notablemente los costes de una emisión ordinaria u oferta pública de



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valores, y por tanto el coste de los contratos de inversión en los espacios virtuales de negociación; otro tanto cabe predicar de los contratos o negocios auxiliares del mercado secundario de tokens, cuyos niveles o grados de fungibilidad e identificabilidad registral varían en función de los protocolos de red, de las características técnicas de diseño de los tokens, y de la finalidad asociada al negocio subyacente y sus incentivos económicos, de los que dependen las necesidades de emisor e inversores en punto a la identificabilidad registral (representación de créditos financieros, de derechos sobre mercancías fungibles o infungibles, de derechos sobre contratos de inversión directa o derivativa, etc.).

Los principales problemas asociados al sistema de control del ti-tular legítimo de los tokens sobre los derechos registrados, con especial referencia al control de la firma digital que le permite configurar su titularidad y acceder a la legitimación, así como al depósito, guarda y custodia de claves privadas, son igualmente objeto de atención en esta parte de la obra, junto a cuestiones asociadas a la propia naturaleza del registro distribuido como posible lugar para la práctica de las anota-ciones. En concreto, nos referiremos a dificultades que, con ocasión de la pretendida incompatibilidad entre blockchain y el régimen de privacidad previsto en el GDPR europeo y en nuestra LOPD, presenta la titularidad del inversor, en relación en particular con los datos rela-tivos a la identificación electrónica segura del titular y de los activos anotados en las transacciones distribuidas. Ha de tenerse en cuenta la importancia de los aspectos técnicos de funcionamiento de este tipo de registro, que pueden suponer un sustancial recorte o limitación de la legitimación del titular en supuestos extraordinarios de funcionamien-to irregular de la plataforma DLT. En concreto, se examinan los su-puestos de apagado de red y de extracción irregular de derechos tokenizados, sobre la base de la reciente experiencia internacional en diferentes tipos de protocolos de red.

Se cierra la parte segunda con el examen de la ley o sistema de transmisión (forma circulatoria) de los tokens, estudiándose el funcio-namiento de la cesión de los créditos incorporados al token en el caso de la transmisión de los tokens de inversión en blockchains públicas



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permisionadas6, divergente respecto al mismo mecanismo en los su-puestos de redes no permisionadas (como bitcoin) donde se transmiten criptomonedas nacidas en la red. Asimismo, se confronta la circulación de los tokens en esas redes permisionadas con el modo de adquirir en el sentido de la teoría civil del título y el modo, para incidir en las peculiaridades de la ficta traditio que caracteriza a la entrega virtual de los tokens, modo de cesión o transmisión de la propiedad que el legislador empieza a reconocer como válido en diferentes jurisdiccio-nes. Naturalmente, las analogías con los mecanismos tradicionales de circulación de valores se ponen de relieve para determinar las peculia-ridades de un régimen eficiente de circulación los tokens que evite disfunciones desde el punto de vista del necesario control por las au-toridades supervisoras de la circulación, de un lado, y de otro, desde la perspectiva de la protección del inversor que deben dispensar los modos circulatorios de los tokens, diferentes tanto de los valores mo-biliarios como también de los derechos-valor anotados en cuenta o registrados en tábulas como las que disciplina nuestro vigente Real Decreto 878/2015 sobre compensación, liquidación y registro de tales valores negociables representados mediante anotaciones. En efecto, el registro o tábula de tokens sirve, si así lo determina el legislador, para la anotación y protección material de derechos de crédito representa-dos, y para dotar de agilidad a su circulación masiva en blockchain, desempeñando también el ledger funciones análogas a las de las pla-taformas de crowdfunding, y a las de contratación de las bolsas y mer-cados de valores. A renglón seguido se presenta la cuestión de la su-puesta nominatividad de los tokens registrados a nombre del titular de las claves privadas, junto con algunas dificultades de la circulación y el control de titularidad asociadas a la guarda y depósito de las claves privadas por los titulares. Tampoco se olvidan los riesgos que compor-ta la circulación múltiple de derechos tokenizados, ofreciéndose algu-nas soluciones para la tutela de los tenedores de derechos registrados. Se dispensa además atención singular a la opción del legislador de aplicar analógicamente algunos de los principios de registración de anotaciones en cuenta vigentes en Europa a partir de la implantación

6 El término se usa tanto por ITU como por ISO en sentido de autorización nodal para su operación pública o por el público en general (cf. ISO 2020, ibid.; ITU (2019) FG DLT D 1.1, DLT Terms and definitions, TS 6.44).



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de los mecanismos TARGET 2 vía MiFID 2 a diferentes supuestos de tokenización mobiliaria.

La parte tercera del trabajo, intitulada “hacia un derecho del mer-cado de tokens”, se abre con un excurso reflexivo previo acerca de los principales obstáculos tecnológicos y mercadológicos que se oponen todavía al pleno desarrollo de un derecho de tokens negociables, tanto en el plano general de las opciones regulatorias disponibles en dife-rentes jurisdicciones, como en el particular de las orientaciones que actualmente siguen los organismos de control y supervisión de merca-dos de capitales para solventar problemas específicos anudados a la precontratación, negociación y postcontratación del mercado secunda-rio, novedosos y llenos de retos normativos cuando se trata de regular algunos tokens como los que tienen por subyacente mercaderías nego-ciables, o derechos sobre contratos distintos de las inversiones de mer-cado (por ejemplo, servicios, en el caso de los denominados tokens híbridos). También se realiza una mención suficiente del contenido del régimen de los tokens asociados a derechos de entrega de commodities tradicionalmente negociables en lonjas o mercados de bienes materia-les (desde metales hasta productos agroalimentarios y otros activos materiales fungibles); y de las soluciones vía blockchain en materia de nuevos mercados secundarios de productos o instrumentos derivados para contratar a plazo todo tipo de activos, financieros o no, a través de tokens representativos del derecho a liquidar diferencias en efectivo o, en su caso, a recibir pagos o bienes al tiempo de cumplirse las ope-raciones a término sobre los activos subyacentes correspondientes al token derivativo.

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La publicación de la Propuesta del Parlamento Europeo y del Consejo sobre Mercados de Criptoactivos para aprobar en 2021 un Reglamento (EU) está generando expectación máxima en los mercados financieros regulados y también en la industria de blockchain. La tokenización o conversión en fichas (tokens) de créditos genera extraordinarias posibilidades para la digitalización del sistema financiero y para la consolidación de una economía P2P descentralizada y distribuida gracias al uso de la tecnología de registros distribuidos, que permite representar valor a través de estas fichas, negociadas según el protocolo y procedimientos criptográficos específicos.

El autor, Javier Ibáñez Jiménez, integrado en la MiCA Task Force de INATBA para la redacción del texto final del Reglamento que presentará la Comisión Europea, propone, desde su experiencia como líder de la Comisión de Investigación y Transferencia Tecnológica de Consorcio Red Alastria, una adecuación de las categorías conceptuales y taxonómicas vertidas en la Propuesta original (draft de septiembre de 2020) a las del Derecho contractual y registral español, abriendo líneas de debate y consideraciones exegéticas novedosas sobre temas tan controvertidos como la naturaleza jurídico-privada de los tokens-valor, su posible consideración como última fase de la evolución histórica de los títulos de crédito, o los límites de la aplicabilidad en redes permisionadas de los principios de registración hipotecarios a determinados tipos de registros de tokens de inversión (investment tokens) creados con la finalidad de propiciar la circulación de los créditos subyacentes a los tokens y facilitar la legitimación activa y pasiva de los emisores. Estos temas y otros colaterales se desarrollan en la monografía, que no deja sin tratar aspectos referentes al régimen de los tokens de servicio, las fichas sobre mercancías negociables, o los denominados tokens híbridos o mixtos, sin perjuicio del análisis relativo a la estructura de la nueva supervisión colegiada que realizarán las autoridades nacionales competentes para el control administrativo de las redes DLT y de los nuevos intermediarios de mercado, especialmente los custodios de activos de reserva y de sus correspondientes claves privadas criptográficas, instrumento necesario de legitimación del inversor.



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