XIX- LUCRO ECONÓMICO (EVA), RENDIBILIDADE DOS ACTIVOS E VARIÁVEIS AJUSTADAS AO RISCO

CÁLCULO DO ROA, ROE, ROCE E EVA

EXEMPLO 1 Suponhamos uma empresa com a seguinte situação patrimonial:

ACTIVO (A) = 5000 u.m.

DÍVIDA (D) = 3000 u.m. (taxa de juro = 3.33%)

SIT.LÍQUIDA(CP) = 2000 u.m.

E com a seguinte conta de exploração

RECEITAS ..................................................................................................... 1000 u.m.

CUSTOS VARIÁVEIS (CV) ........................................................................... 400 u.m.

MARGEM DE CONTRIBUIÇÃO (MC) .............................................................. 600 u.m.

CUSTOS FIXOS (CF) ........................................................................................ 200 u.m.

MEIOS LIBERTOS OPERACIONAIS (EBITDA)………………………………………..................400 u.m. AMORTIZAÇÕES E PROVISÕES ................................................................ 100 u.m.

RESULTADOS OPERACIONAIS (EBIT) .............................................. 300 u.m.

ENCARGOS FINANCEIROS (3000 X 3.33%) ................................................... 100 u.m.

RESULTADOS ANTES DE IMPOSTOS (RAI) ................................................... 200 u.m.

IMPOSTOS (30%) .......................................................................................... 60 u.m.

RESULTADOS LÍQUIDOS (RL) ............................................................................. 140 u.m.

RETURN ON ASSET (ROA) ………………….=140 X 100% = 2.8% 5000

RETURN ON CAPITAL EMPLOYED (ROCE)…….= EBIT = 300 × 100%= 6.0%

(EQUITY+D) 5000

(CAPITAL EMPLOYED = EQUITY + D) RETURN ON EQUITY (ROE)……………………..= 140 X 100% = 7%

2000(EQUITY = CP)

LUCRO ECONÓMICO = EVA = ECONOMIC VALUE ADDED

O EVA pretende calcular o lucro económico, isto é, o lucro depois de retirados os custos dos capitais próprios. (De notar que na Conta de Exploração, o Resultado Líquido – Lucro Contabilístico – não entra em conta com os custos financeiros dos capitais próprios). Esse custo dos capitais próprios é o chamado *CUSTO DE OPORTUNIDADE – COCP (equivalente à taxa de juro dos capitais próprios)

Suponhamos então três hipóteses para o Custo de Oportunidade dos Capitais Próprios – COCP (equivalente à “taxa de juro” dos Capitais Próprios)

COCP 10% 7% 5%

RL 140 u.m. 140u.m. 140u.m.

CUSTODOS CAPITAIS PRÓPRIOS 200 u.m.(10%x2000) 140 u.m.(7%x2000) 100(5%x2000)

EVA................................(60u.m)............................0u.m..............................40 u.m.

COCPROE COCP=ROE COCP<ROE

ROE COCP EVA = LUCRO ECONÓMICO 0SE ROE = COCP “ “ = 0

ROE COCP “ “ 0

O EVA é o resultado para o accionista que excede o custo de oportunidade dos capitais aplicado. Enquanto que o resultado liquido é um lucro contabilístico, o EVA é o verdadeiro lucro económico pois que vai medir aquilo que ganhámos a mais pelo facto de termos posto o dinheiro neste negócio e não no banco.Quando “metemos” 2000u.m. no nosso negócio, teríamos certamente outras oportunidades para colocarmos o nosso dinheiro, como por exemplo pegar nesse dinheiro e fazer um depósito num banco. O facto de o termos “metido” na empresa, implicou para nós um custo,

correspondente a termos perdido a oportunidade de o meter noutras aplicações. É isto o custo de oportunidade dos capitais próprios.

CÁLCULO DO WACC

O EVA pode tirar-se directamente dos Resultados Operacionais (EBIT) depois de deduzidos os impostos através do conceito WACC (Weighted Average Cost of Capital) – CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL que é no fundo a taxa de juro média ponderada dos capitais próprios e alheios

COCP = 10% WACC = 10% X 2000 + 3.33% X 3000 = 300 u.m.

COCP = 7% WACC = 7% X 2000 + 3.35% X 3000 = 240 u.m.

COCP = 5% WACC = 5% X 2000 + 3.33% X 3000 = 200 u.m.

Podemos então a partir da Conta de Exploração tirar o EVA:

COCP..................................................10%..........................7%....................5%

EBIT...................................................300 u.m.................300u.m............300 u.m.

IMPOSTOS.........................................60u.m................. 60 u.m............ 60u.m.

RESULTADOS OPERACIONAISDEDUZIDOS OS IMPOSTOS

(EBI- Earning before interests)........240 u.m...................240 u.m...........240 u.m.

WACC..............................................300 u.m.................. 240 u.m……...200 u.m.

EVA.....................................(60u.m.).......................0u.m..............40 u.m.

EXEMPLO 2 – DÍVIDA ELEVADA

Suponhamos agora a mesma empresa mas altamente endividada com a seguinte situação patrimonial:

ACTIVO (A) = 5000 u.m.

DÍVIDA (D) = 4500 u.m.

SIT.LÍQUIDA(CP) = 500 u.m.

A Conta de Exploração seria:

RESULTADOS OPERACIONAIS (EBIT)........................... 300 u.m.

ENC. FINANCEIRAS (4500 X 3.33%)................................ 150 u.m.

RESULTADOS ANTES DE IMPOSTOS (RAI).................. 150 u.m.

IMPOSTOS (30%).................................................................. 45 u.m.

RESULTADOS LÍQUIDOS.................................................... 105 u.m.

ROA =105 X100%= 2.1% 5000

ROE =105 X100%=21% 500

__________________________________________________________

COCP 10% 7% 5%

RL 105 u.m. 105 u.m. 105 u.m.

CUSTO DOS CAPITAIS PRÓPRIOS 50 u.m.(10%X500 u.m.) 35u.m.(7%X500u.m.) 25u.m.(5%X500u.m.)

EVA 55 u.m. 70 u.m. 80 u.m.

Como o ROE (=21%) é sempre maior que o custo de oportunidade dos capitais próprios o EVA é sempre positivo.

CONCLUSÃO: NUMA EMPRESA ALTAMENTE ENDIVIDADA / OU ALTAMENTE ALAVANCADA) O EVA APROXIMA-SE DO RESULTADO CONTABILÍSTICO POIS O CUSTO FINANCEIRO É PRATICAMENTE SÓ O DOS CAPITAIS ALHEIOS. O EMPRESÁRIO NÃO EMPATA CAPITAL, TRABALHA QUASE SÓ COM O CAPITAL ALHEIO.

EXEMPLO 3 – SEM DÍVIDA

Suponhamos agora a mesma empresa mas sem dívida com a seguinte situação patrimonial:

ACTIVO (A) = 5000 u.m.

DÍVIDA (D) = 0 u.m.

SIT.LÍQUIDA(CP) = 5000 u.m.

A Conta de Exploração seria:

RESULTADOS OPERACIONAIS (EBIT)........................... 300 u.m.

RESULTADOS ANTES DE IMPOSTOS (RAI).................. 300 u.m.

IMPOSTOS (30%).................................................................. 90 u.m.

RESULTADOS LÍQUIDOS.................................................... 210 u.m.

ROA =210 X100%=4.2% 5000

ROE =210 X100%=4.2% 5000

COCP 10% 7% 5%

RL 210 u.m. 210 u.m. 210 u.m.

CUSTO DOS CAPITAIS PRÓPRIOS 500 u.m.(10%X5000 u.m.) 350 u.m.(7%X5000u.m.) 250u.m (5%×5000u.m.)

EVA.........................(290u.m.).....................(140 u.m)..........................(40u.m)

Como o ROE (=4.2%) é sempre inferior ao custo de oportunidade dos capitais próprios, o EVA (lucro económico) é sempre negativo.CONCLUSÃO: NESTA EMPRESA SEM DÍVIDA OS RESULTADOS

CONTABILÍSTICOS SÃO ENGANADORES POIS NÃO PERMITEM REMUNERAR O CUSTO DE OPORTUNIDADES DOS CAPITAIS PRÓPRIOS.HÁ LUCRO ECONÓMICO NEGATIVO OU SEJA DESTRUIÇÃO DE VALOR.

CONCLUSÕES FINAIS

a) O RESULTADO CONTABILÍSTICO NÃO TRADUZ A VERDADEIRA CRIAÇÃO DE VALOR PARA O ACCIONISTA POIS NÃO REMUNERA OS CAPITAIS PRÓPRIOS.

b) SE O ROE CONTABILÍSTICO É SUPERIOR À REMUNERAÇÃO DEVIDA AOS CAPITAIS PRÓPRIOS (A QUAL TRADUZ O CUSTO DE OPORTUNIDADE DOS MESMOS) ENTÃO HÁ CRIAÇÃO DE VALOR PARA O ACCIONISTA.

NO CASO CONTRÁRIO HAVERÁ DESTRUIÇÃO DE VALOR PARA O ACCIONISTA E MESMO QUE HAJA RESULTADOS CONTABILÍSTICOS POSITIVOS, O ACCIONISTA PERDE POR NÃO COLOCAR OS SEUS CAPITAIS NAS ALTERNATIVAS DISPONÍVEIS MAIS RENTÁVEIS.

c) QUANTO MAIOR O ENDIVIDAMENTO, E A ALAVANCAGEM FINANCEIRA MENORES OS CAPITAIS PRÓPRIOS E MENOR A DIFERENÇA ENTRE LUCRO ECONÓMICO (EVA E LUCRO CONTABILÍSTICO.

d) QUANTO MENOR O ENDIVIDAMENTO E A ALAVANCAGEM, MAIOR A DIFERENÇA ENTRE LUCRO CONTABILÍSTICO E LUCRO ECONÓMICO (EVA)

HÁ INEFICIÊNCIA ECONÓMICA NA AFECTAÇÃO DOS RECURSOS PRÓPRIOS AO NEGÓCIO POIS AO NÃO ALAVANCAR COM RECURSOS ALHEIOS OS CAPITAIS PRÓPRIOS, O ACCIONISTA ARRISCA-SE A TER PREJUÍZOS ECONÓMICOS MESMO QUE OS RESULTADOS CONTABILÍSTICOS SEJAM POSITIVOS.

UMA EMPRESA SEM DÍVIDA TAMBÉM PODE SER UM PROBLEMA ECONÓMICO!

ISTO É PARTICULARMENTE EVIDENTE EM SECTORES ECONÓMICOS MADUROS SEM GRANDE RISCO E QUE GERANDO GRANDES “CASH-FLOWS”

(AUTÊNTICO CASH-FLOW”!) PERMITEM TER ELEVADOS CAPITAIS PRÓPRIOS E POUCA DIVIDA!

e) EM SECTORES ECONÓMICOS NOVOS DE ELEVADA VOLATILIDADE E CRESCIMENTO CONVIRÁ MODERAR ESTA ANÁLISE DO RECURSO À ALAVANCAGEM POIS SERÁ NECESSÁRIA UMA BASE FORTE DE CAPITAIS PRÓPRIOS QUE TÊM A FUNÇÃO ECONÓMICA DE FAZER A CAUÇÃO CONTRA AS PERDAS DERIVADAS DA ALTA VOLATILIDADE DOS NEGÓCIOS.

POR ISSO É QUE AS START-UPS NOS NEGÓCIOS DE ALTA TECNOLOGIA E ALTA VOLATILIDADE SÃO FINANCIADAS PELOS FUNDOS DE CAPITAL DE RISCO, FUNDOS DE “PRIVATE EQUITY” E MERCADO DE CAPITAIS, NÃO SENDO O FINANCIAMENTO BANCÁRIO (DIVIDA) O INSTRUMENTO ADEQUADO.

Variáveis ajustadas ao risco – valor económico

Num ambiente inflacionista, descontamos a taxa de inflação às variáveis nominais para obter as variáveis reais da economia.

Num ambiente de risco e incerteza devemos fazer o mesmo raciocínio descontando o risco tomado na actividade aos valores nominais para obter os valores reais, isto é, os valores económicos ajustados do risco (“risk-adjusted”).

Também aqui o problema é semelhante ao da inflação. É fácil saber as taxas de inflação passadas e difícil prever as futuras. Não é fácil calcular o risco passado das actividades através das taxas de sinistralidade e perdas patrimoniais correspondentes e é ainda mais difícil prever o risco para o futuro.

Por isso se têm desenvolvido complexos métodos matemáticos que através de bases de dados com a história passada pretendem então estimar os riscos em que a actividade vai incorrer.

Tal está particularmente em evidência no novo enquadramento regulatório para os bancos – o Basileia II – que pretende calcular o capital económico dum banco através da análise dos riscos que a banca incorre – riscos de crédito, de mercado e operacionais.

Neste contexto as variáveis calculadas em termos nominais – ROA, ROCE e ROE – poderão ser calculadas descontando os riscos incorridos na actividade e assim obteremos novas variáveis ajustadas aos riscos (risk-adjusted).

Assim:

ROA RA ROA

ROCERA ROC

ROE

BIBLIOGRAFIA

- Amaral, Luís Mira“Avaliação de Investimentos e Indicadores de Rendibilidade”ISEG Maio 2004

-INSEAD, Curso sobre EVA Economic Value Added

- The Makinsey Quartertly2005 Special Edition:Value and Performance

- António Gomes Mota e Claudia Custódio “FINANÇAS DAS EMPRESAS”Booknomics, Outubro de 2006