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Selección de Inversores. Nivel Alto
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO 2014 © Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado. Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
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Contenido
1 Teoría de Gestión de Carteras 2
1.1 Introducción .............................................................................................................................. 2
1.2 Optimización de Carteras: El Modelo de Markowitz ................................................................ 2
1.3 Capital Asset Pricing Model (CAPM)...................................................................................... 14
1.4 Extensiones del CAPM ........................................................................................................... 18
2 Eficiencia en los Mercados de Capitales 21
2.1 Formas de Eficiencia de los Mercados ................................................................................. 22
2.2 Conclusiones sobre la Eficiencia en los Mercados de Capitales ........................................... 26
3 Proceso de Asignación de Activos, Medición y Atribución de Resultados 27
4 Cómo Leer un Ranking de Fondos de Inversión 36
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1 Teoría de Gestión de Carteras
1.1 Introducción
Por cartera entendemos cualquier conjunto de títulos negociables con independencia
de si se trata de acciones, bonos, o instrumentos del mercado monetario. Además, en
un principio, nos referiremos indistintamente a las carteras de inversores institucionales o
de inversores particulares. Cuando hablamos de optimización debemos entender que se
trata de maximizar nuestra rentabilidad con mínimo riesgo. La rentabilidad máxima lo
es para un nivel de riesgo o restricciones dadas. Así, tendremos óptimos parciales a lo
largo de todas las carteras posibles. El riesgo es una restricción propia de cada
inversor. Si cambia esta restricción la cartera óptima también lo hará. No existe una
cartera óptima válida para todos los inversores. Cada uno de ellos tendrá su rentabilidad
máxima, en función de sus restricciones, de las cuales, la más relevante es su grado de
aversión al riesgo.
1.2 Optimización de Carteras: El Modelo de Markowitz
Harry Markowitz publicó en 1952 el estudio titulado “Portfolio Selection: Efficient
Diversification of Investments” en el que expuso su teoría de optimización de carteras. Se
trata de un modelo basado en la conducta racional del inversor, el cual busca
maximizar la rentabilidad (rendimiento esperado) y minimizar el riesgo de sus
inversiones. El modelo se conoce también como modelo media-varianza.
Según Markowitz, la cartera óptima es aquella que satisface el criterio de mínima
varianza: Entre dos activos con idéntico rendimiento esperado, el inversor elige siempre el
que tenga menor riesgo (menor varianza). El problema también podría resolverse
fijando el nivel de riesgo deseado y maximizando la rentabilidad.
Podemos expresar la varianza de una cartera en términos de uno de los coeficientes
de ponderación, ya que wa + wb = 1. Esto último indica que la suma de las ponderaciones
suma 1. De este modo tenemos:
baabaabaa
baabbabba
wwww
wwww
a
a
121
2
2222
22222
Nuestro objetivo será minimizar el riesgo de la cartera, es decir, encontrar las
proporciones adecuadas de cada tipo de activo para que la varianza de la cartera sea
mínima.
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¿Qué situaciones pueden darse?1
Si la correlación entre a y b, 1ab , entonces, 22 1 baaac ww
En este caso, la desviación típica de la cartera será igual a la media ponderada de
las desviaciones de los activos que la componen. Cada activo que se añade a la
cartera incrementa el riesgo y la rentabilidad de ésta en la misma medida.
La manera de minimizar el riesgo, en este supuesto, es tomar ba
baw
Si la correlación entre a y b, 1ab , entonces, 22 1 baaac ww
En este caso, los activos a y b están perfecta e inversamente correlacionados.
La manera de minimizar el riesgo es tomar ba
baw
Este es el principio básico sobre el que descansa la diversificación, encontrar
activos cuyo coeficiente de correlación sea –1. En la práctica es casi imposible
encontrar activos de este tipo. Sin embargo, podemos afirmar que para cualquier
cartera cuyos activos presenten coeficientes de correlación negativos, ofrecerá
siempre una combinación rentabilidad / riesgo mejor que cualquiera de los activos
tomados individualmente. Cuando la correlación es -1, la ponderación dada por la
formula anterior permite obtener una cartera con riesgo 0, o lo que es lo mismo, con
varianza 0. Cuando la correlación es distinta de -1, no podremos obtener una
cartera sin riesgo, pero sí que podremos obtener aquellas carteras de mínimo
riesgo o varianza a través de las ponderaciones dadas por la ecuación siguiente:
21
1 2
;W
2 11W W
1 Es necesario recordar que el cuadrado de una suma de dos términos es igual a la suma de los cuadrados
de cada término más el doble producto del primer término por el segundo. Y que el de una resta de dos
términos es igual a la suma de los cuadrados de cada término menos el doble producto del primer término
por el segundo.
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Activo E(Ri) σ(i)
1 0,1 0,07
2 0,2 0,1
Combinan pesos; correlación=-1
Caso w1 w2 E(Rc) σ(i)
a 0 1 0,2 0,1
b 0,2 0,8 0,18 0,066
c 0,4 0,6 0,16 0,032
d 0,5 0,5 0,15 0,015
e 0,6 0,4 0,14 0,002
f 0,8 0,2 0,12 0,036
g 1 0 0,1 0,07
con
w1=0,588 w2=0,412 σ(c=0)
Cuando ba , la varianza mínima la alcanzamos ponderando los dos
activos al 50%.
En el siguiente gráfico podemos ver la representación del riesgo de la cartera en
función del peso que demos a los activos que la componen y para cualquier valor
que tome el coeficiente de correlación.
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Cartera de activos con riesgo: La curva de oportunidades de inversión
Tenemos dos activos, A y B, cuyas rentabilidades, volatilidades y covarianza son:
Activo A
Rentabilidad: Ra = 12% Riesgo: sa = 22,5%
Activo B
Rentabilidad: Rb = 6% Riesgo: sb = 9%
La covarianza, 00212,0abCov y el coeficiente de correlación 1046,0ab
Supongamos que la rentabilidad del activo libre de riesgo es %5alrR
Como sabemos, la rentabilidad y riesgo de la cartera vendrá dada por las expresiones:
bbaac RwRwR
baabbabba wwwwa
222222
Combinemos ahora los activos A y B de todas las formas posibles, dándoles pesos
de 0% a 100%.
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Cuando ponderamos el activo A por el 100%, el activo B no estará presente en la
cartera ( 0bw ) y viceversa. En estos extremos, la rentabilidad y riesgo de las carteras
resultantes coinciden con los de los activos que las formen.
Si dibujamos los puntos rentabilidad / riesgo de todas las posibles combinaciones
A+B, obtenemos una figura como esta:
A esta curva la denominamos “curva de oportunidades de inversión”. En ella, cada
punto representa carteras compuestas por distintos porcentajes de los activos A y B.
El punto A es una cartera, con rentabilidad Ra y desviación típica sa, compuesta sólo por el
activo A. El punto B es una cartera ),( bbR compuesta, al 100% por el activo B.
Se trata de una función hiperbólica, tendrá un vértice M, más pronunciado y más
desplazado a la izquierda cuanto menor sea el coeficiente de correlación entre A y B.
Por el contrario, cuanto más próximo a 1 sea el coeficiente de correlación, la función
tenderá a convertirse en una recta definida por los puntos A y B.
En el punto M encontramos la cartera de riesgo mínimo (punto de varianza mínima).
Todas las carteras por debajo de M son ineficientes, ya que tenemos carteras
alternativas que, para el mismo nivel de riesgo tienen mayor rentabilidad esperada.
La carteras comprendidas entre M y A son eficientes, ya que para cada nivel de
riesgo tienen la máxima rentabilidad esperada.
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Los pesos de los activos A y B en la cartera M son2:
abab
abb
aCov
Covw
222
2
ab ww 1
El tramo de la curva comprendido entre M y A es conocido como “frontera eficiente”
o curva de carteras eficientes, es decir, carteras de varianza mínima para cada nivel de
rentabilidad esperada. Esto es, para cada nivel de riesgo nos dan la máxima rentabilidad,
o visto desde el punto de vista del riesgo, para cada nivel de rentabilidad nos ofrecen el
menor riesgo.
El criterio de varianza mínima: Actitud del inversor ante el riesgo
Un inversor racional elegirá el activo que menor volatilidad tenga de entre dos
activos con idéntica rentabilidad. De igual forma, entre dos activos con idéntica
varianza seleccionaremos el que mayor esperanza de rentabilidad tenga. Esto nos
lleva a interpretar el riesgo como el precio a pagar por alcanzar una mayor rentabilidad
y supone que el inversor debe siempre renunciar a una rentabilidad potencialmente mayor
una vez que ha delimitado su grado de aversión al riesgo.
Para un mismo inversor existen numerosas combinaciones admisibles de rentabilidad /
riesgo.
Las infinitas combinaciones rentabilidad / riesgo que pueden ser indiferentes para un
inversor pueden ser representadas a través de una curva de indiferencia o utilidad.
Dichas curvas representan el riesgo que un inversor determinado está dispuesto a
asumir para obtener una determinada rentabilidad.
La curva de indiferencia o utilidad es creciente y convexa. Es creciente porque
incrementos del riesgo asumido van acompañados de incrementos en la rentabilidad
esperada. Es convexa porque a medida que incrementamos nuestra exposición al
riesgo, los incrementos en la rentabilidad esperada han de ser más que
proporcionales.
2 Para deducir las ponderaciones que A y B (activos con riesgo) deben tener en una cartera M que sea la
cartera de varianza mínima, derivamos la ecuación de la varianza de una cartera con respecto a wa e
igualamos a 0.
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A continuación vemos las curvas de utilidad para distintos inversores con distintos
grados de aversión al riesgo:
El inversor averso al riesgo está dispuesto a asumir un nivel inferior de riesgo a igual
rentabilidad esperada. Por el contrario, el inversor tolerante al riesgo está dispuesto a
incurrir en una mayor variabilidad de su inversión para alcanzar la misma
rentabilidad esperada.
Todas las carteras representadas sobre una misma curva de indiferencia, son igualmente
deseables para el inversor (las curvas de utilidad no se cortan) y cada curva de utilidad
representa un nivel de deseo superior conforme más elevada sea.
La cartera óptima para un inversor deberá satisfacer, según el modelo de Markowitz, dos
condiciones:
Pertenecer, como hemos visto, a la frontera eficiente.
Maximizar la función de utilidad del inversor.
A continuación veremos cómo satisfacer esa segunda condición.
Curva de asignación de activos o del mercado de capitales (Capital Market Line,
CML)
¿Qué sucede cuando uno de los activos susceptibles de formar parte de nuestra
cartera tiene riesgo nulo o cero?
En este caso, la varianza del activo B es igual a 0 y su rentabilidad es la rentabilidad
del activo libre de riesgo.
R RR
Tolerante al riesgoAcepta riesgo
controlado
Averso al riesgo
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Como ya hemos comentado, la rentabilidad de la cartera compuesta por estos dos
activos será:
bbaac RwRwR
Donde Rb = Ralr = Rentabilidad del activo libre de riesgo.
Reagrupando los términos de la ecuación tenemos que:
alraaac RwRwR 1
alraaalrc RRwRR La varianza de la cartera será:
222
aac w
Su desviación típica, aac w , de donde podemos despejar el valor de wa (peso del
activo con riesgo que debemos incluir en la cartera para que la varianza de ésta sea
mínima). Así,
a
c
aw
Sustituyendo wa por su valor en la expresión 4 tenemos la ecuación denominada línea de
asignación de activos (también conocida por sus siglas en inglés, CAL –Capital Allocation
Line-, que representa todas las posibles combinaciones de los activos A -activo con
riesgo- y ALR -Activo Libre de Riesgo- con varianza mínima).
alra
a
c
alrc RRRR
O, de forma más ordenada:
alra
a
c
alrc RRRR
Esta forma de expresar la rentabilidad de una cartera es muy intuitiva, ya que parece
sensato pensar que la rentabilidad de una cartera en la que incluimos activos con
riesgo sea la rentabilidad del activo libre de riesgo más una prima de riesgo Ra – Ralr
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Reagrupando de otra forma la expresión anterior podemos obtener una conclusión muy
interesante:
a
alra
calrc
RRRR
Es decir, la rentabilidad de una cartera formada por dos activos con riesgos a y 0, es
igual a un término constante que coincide con la rentabilidad del activo sin riesgo
(Ralr) más el riesgo de la cartera sc multiplicado por el coeficiente [(Ra – Ralr) / a ].
Dicho coeficiente no es más que la pendiente de la línea de asignación de activos y se
le conoce en la literatura de optimización de carteras como ratio de Sharpe.
a
alra RRS
La pendiente de la LAA -Línea de Asignación de Activos- nos indica el exceso de
rentabilidad sobre la obtenida por el activo libre de riesgo, por cada punto de
volatilidad o riesgo del activo.
En definitiva, la LAA o la CAL es una recta que representa las carteras formadas por las
distintas combinaciones de activo con riesgo o cartera formada por activos con riesgo y
activo sin riesgo o risk free.
Combinemos ahora una cartera formada por activos A y B (ambos con riesgo y,
supongamos, los únicos disponibles en el mercado) y un activo sin riesgo y rentabilidad
Ralr
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Nos interesará posicionarnos en aquella cartera cuya LAA tenga mayor pendiente.
Sin embargo, por definición, de las tres líneas representadas, la que tiene mayor
pendiente no es real, ya que se sitúa por encima de la frontera eficiente. Sabemos
además, que la línea con menor pendiente contiene carteras ineficientes, ya que para
ese nivel de riesgo existen alternativas (situadas sobre la frontera eficiente) que tienen
mayor rentabilidad.
Nos queda una sola opción, la LAA óptima será aquella que para una rentabilidad del
activo libre de riesgo, Ralr, dada, sea tangente a la curva de carteras eficientes, y más
en concreto, la que sea tangente a la cartera dominante. La cartera dominante o de
mercado será aquella que tenga el máximo ratio sharpe, pues nos ofrece la máxima
rentabilidad sobre el risk free por unidad de riesgo.
¿Por qué escogemos aquella LAA que es tangente a la cartera dominante de la
frontera eficiente?
La respuesta es rápida e intuitiva si miramos al gráfico que tenemos arriba. La recta
que es tangente a la cartera dominante, representa las distintas combinaciones de
esa cartera dominante y activo libre de riesgo, y si nos fijamos en el gráfico
cualquiera de esas carteras resultantes nos permiten obtener para cada nivel riesgo
una rentabilidad superior a la que obteníamos con las carteras de la frontera
eficiente sin el activo sin riesgo. Por lo tanto, con la introducción del activo libre de
riesgo, todos los inversores querrán invertir en la cartera dominante y combinarla
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con activo libre de riesgo, puesto que nos permite optimizar la rentabilidad obtenida
para los mismos niveles de riesgo que antes.
La opción respecto del activo de riesgo podrá ser invertir en activo de riesgo o tomar
prestado dinero al interés del risk free e invertirlo en cartera dominante. Así pues,
podremos determinar el riesgo que queremos asumir tomando decisiones sobre el
activo libre de riesgo.
A esta línea de asignación de activos, la denominamos CML -Capital Market Line- o
línea del mercado de capitales.
Para encontrar los pesos de los activos A y B que debemos incluir en nuestra cartera –
cartera dominante-, debemos maximizar la pendiente de la CML, esto es el ratio de
Sharpe. Esto lo conseguimos:
a
alra RRMaxMaxS
Las ponderaciones resultantes son3:
wa = [(Ra–Ralr)2
b - (Rb–Ralr)Covab]/[(Ra–Ralr)2b + (Rb–Ralr)
2a – (Ra–Ralr + Rb–Ralr)Covab]
wb = 1 - wa
Estas son las ponderaciones que deben tener los activos A y B en la cartera con
riesgo para que, combinada con el activo libre de riesgo sea óptima.
Conclusiones:
Dados los activos invertibles existentes en el mercado, podemos encontrar
infinitas combinaciones de ellos que, para cada nivel de rentabilidad esperada
tengan mínimo riesgo. Estas combinaciones se sitúan en, o conforman, la
frontera eficiente.
Con las carteras anteriores y un activo sin riesgo podemos hacer infinitas
combinaciones. Al conjunto de todas las posibles combinaciones de cartera
(Rc, sc) y activo libre de riesgo (Ralr, 0) le denominamos línea del mercado de
capitales, cuya pendiente se denomina ratio de Sharpe.
De todas esas combinaciones posibles y dada la rentabilidad del activo sin riesgo, la
cartera del mercado óptima es aquella en la que las proporciones de cartera
3 Para maximizar la pendiente derivamos S con respecto de wa e igualamos a cero.
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con riesgo / activo libre de riesgo, son tales que la CML es tangente a la
frontera eficiente.
La cartera óptima del mercado no tiene porqué ser la más adecuada para
todos los inversores, ya que éstos tienen distintos grados de aversión al
riesgo, representados por la pendiente de su curva de utilidad.
La cartera óptima para cada inversor es aquella en la que las proporciones de
cartera con riesgo y activo libre de riesgo, hacen que la curva de utilidad del
inversor sea tangente a la CML. Podemos encontrarnos con tres situaciones:
A. Que el punto de tangencia (U, CML, cartera óptima de un inversor) para un
inversor se sitúe a la derecha del punto de tangencia (CML, FE, cartera
óptima del mercado). En este caso, el valor de A es bajo (tolerante al riesgo)
y el inversor tomará prestado, al tipo libre de riesgo Ralr, e invertirá una
cantidad superior a su presupuesto inicial en la cartera óptima del
mercado.
B. Que la cartera óptima del inversor se sitúe a la izquierda de la cartera
óptima del mercado. En este caso, el valor de A será alto (averso al
riesgo) y el inversor realizará parte de su inversión en el activo sin riesgo
y parte en la cartera óptima del mercado.
C. Que los puntos de tangencia (U, CML) y (CML, FE) coincidan. El inversor
se posicionará, exactamente, en la cartera óptima del mercado.
U = curva de Utilidad de cada inversor, CML = Línea de Mercado de Capitales, FE=
Frontera Eficiente.
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Dificultades del modelo de Markowitz o de media-varianza:
Las estimaciones de la media son imprecisas para periodos cortos de tiempo.
Asimismo, las medias no son constantes en largos periodos de tiempo.
Encontrar la cartera óptima cuando tenemos muchos activos exige calcular
matrices de covarianzas muy grandes.
Estas y algunas otras dificultades (menos intuitivas) han conducido a los investigadores a
buscar métodos complementarios para optimizar carteras. El más relevante es el modelo
que estudiaremos a continuación, el Capital Asset Pricing Model.
1.3 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Partiendo de los estudios realizados por Markowitz, Sharpe, Lintner y Mossin, se
realizan diversas revisiones y ampliaciones que en conjunto se conocen como modelo
CAPM -Capital Asset Pricing Model-. El CAPM es un modelo creado para predecir la
rentabilidad esperada de activos con riesgo en mercados de capitales en equilibrio.
Las afirmaciones del CAPM son las siguientes:
Rentabilidad y riesgo: Si invertimos en un activo con riesgo, es porque esperamos
obtener una rentabilidad adicional (prima de rentabilidad) a la que obtendríamos
invirtiendo en el activo libre de riesgo. Así tenemos que: rentabilidad del activo con
riesgo racr = ralr + rpr
Riesgo de un título: El riesgo total de un título puede dividirse en sistemático y no
sistemático. El sistemático es un riesgo no diversificable, se debe al propio
mercado, responde a causas macroeconómicas y afecta en distinta medida a todos
los títulos cotizados. Así, por ejemplo, ante una subida del mercado del 1%
podemos tener títulos que suben un 1,2% y otros que suben sólo un 0,8%. Las
acciones más sensibles a los movimientos del mercado tienen más riesgo. Al
coeficiente que relaciona el riesgo de mercado con el riesgo sistemático de la
acción lo denominamos Beta, . Es una correlación entre el activo o cartera y el
mercado, de modo que nos indica la sensibilidad del activo ante movimientos
del mercado, esto es, como varía la rentabilidad del activo, ante variaciones
de la rentabilidad de mercado.
Por otra parte, existe un riesgo no sistemático que es propio de la actividad de
la compañía y se puede eliminar con una adecuada diversificación (covarianzas
negativas en posiciones compradas o positivas si tenemos una posición comprada y
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otra vendida). Por lo tanto, según este modelo, el riesgo no sistemático o
diversificable no hay que tenerlo en cuenta, ya que podemos anularlo. Por ello, solo
consideramos beta, el riesgo de mercado o sistémico.
De los dos puntos, se deduce que la prima de riesgo de un título ha de ser proporcional
a su riesgo sistemático, esto es, si la acción tiene b veces más riesgo que el mercado su
prima de riesgo ha de ser b veces superior a la prima de riesgo del mercado. Esto se
expresa como:
alrmalrm
m
macr
alracr RRRRCov
RR 2
/ (1)
El coeficiente beta (2
/
m
macrCov
) puede tomar cualquier valor. La interpretación,
siempre en valor absoluto, es decir, con independencia del signo, es la siguiente:
>1: Valor agresivo, fluctúa más que el mercado cuando éste varía. Si esperamos
un mercado alcista elegiremos estos títulos.
<1: Valor defensivo. Adecuado para mercados bajistas.
=1: El título se mueve de forma similar al mercado, por tanto, el riesgo es
parecido. Coincide con la beta del mercado sobre él mismo.
=0: El título no tiene relación con el mercado. Su riesgo es totalmente no
sistemático. Sería la beta entre el activo libre de riesgo y el mercado.
Ries
go to
tal
Nº de títulos
Riesgo sistemático o no diversificable
Riesgo no
sistemático o diversificable
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Respecto al riesgo de un título, tomando desviaciones típicas en ambos miembros de
la ecuación, tenemos que:
macr
Es decir, el riesgo de un activo depende, exclusivamente, de su beta y del riesgo del
mercado.
La expresión 1 es la ecuación central del CAPM, según la cual la rentabilidad
esperada de un título depende, exclusivamente, de su beta (o, a través de ella) y de la
prima de riesgo del mercado.
La relación entre beta del mercado y su rentabilidad esperada puede ser representada
gráficamente por una recta con origen Ralr y pendiente [RM – Ralr].
racr - ralr
rm - ralr
<1
=1
>1
R M - R alr
M = 1
R M
SML
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A esta recta la denominamos línea del mercado de valores o por sus siglas en inglés
SML.
La diferencia entre CML (Capital Market Line o línea de mercado de capitales del modelo
de Markowitz) y SML (Stock Market Line o línea del mercado de valores del modelo CAPM)
es que la primera representa la prima de riesgo de carteras óptimas (formadas por la
cartera óptima del mercado y el activo libre de riesgo) como una función de la desviación
típica de la cartera. En cambio, la SML representa la prima de riesgo de un activo
concreto como función de su riesgo. Otra interpretación, es que la SML representa a los
activos que están en equilibrio para cada nivel de beta.
La medida del riesgo de un activo que forma parte de una cartera bien diversificada
no es su desviación típica, sino la contribución de dicho activo al riesgo de la cartera
de la que forma parte y se mide, como sabemos, por su Beta.
La SML puede ser empleada como un benchmark, ya que dado el riesgo de un activo
(medido por su beta) podemos encontrar cuál debería ser su rentabilidad esperada en un
mercado de valores en equilibrio. En éste, todos los activos deberían estar sobre la
SML.
Si un activo está infravalorado, debe producir un exceso de rentabilidad sobre la que
tendría en equilibrio. De esta forma, dada su Beta, el activo estará por encima de la
SML. En caso contrario, estará por debajo de la línea del mercado de valores.
Acción (i) CAPM E(Ri) R(i) Estimada R(i)-E(R(i)) Valoración Estrategia
A 12 16,7 4,67 Infravalorado Comprar
B 10,2 10 0,2 Bien valorado mantener
C 7,2 4 3,2 Sobrevalorado Vender
D 1,8 5,9 4,08 Infravalorado Comprar
E 9 5,6 3,44 Sobrevalorado Vender
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A veces, podemos encontrar títulos cuya rentabilidad sea superior a la que le corresponde
a tenor de su riesgo sistemático. A la diferencia entre el valor teórico y la rentabilidad
real de un activo la denominamos alfa, a. Aunque teóricamente (según las hipótesis del
CAPM) estos valores no deberían existir y, en cualquier caso, al disponer todos los
inversores de la misma información, siendo ésta, además toda la información disponible en
el mercado, todos ellos descubrirían la ineficiencia, desapareciendo ésta, sin dejar
oportunidad al arbitraje
La ecuación del CAPM quedaría así:
alrmalracr RRRR
Gráficamente:
En la práctica, los gestores de carteras tratan de identificar ese tipo de valores con la
finalidad de obtener alfas positivas.
1.4 Extensiones del CAPM
Restricciones a la financiación (Black, Fisher. “Capital Market Equilibrium with
Restricted Borrowing”, 1972).
No todos los inversores pueden prestar y tomar prestado al tipo libre de riesgo y,
realmente no existe un tipo libre de riesgo propiamente dicho, ya que la inflación
(variable incierta) hace que incluso las letras del tesoro tengan cierto nivel de riesgo.
Cuando cada inversor puede prestar o financiarse a un tipo distinto, el punto de
tangencia entre la frontera eficiente y la SML no es el mismo para todos los inversores.
Por tanto, la cartera óptima del mercado no lo es para todos ellos. Podríamos dudar
incluso de que exista una cartera óptima del mercado suma de las carteras individuales de
racr - ralr
rm - ralr
=1
=1
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todos los inversores y, que en caso de existir, se sitúe sobre la frontera eficiente. Si la
cartera del mercado no está sobre la frontera eficiente, entonces la relación
rentabilidad esperada / beta del CAPM no caracteriza a un mercado en equilibrio.
Black, sin embargo, demuestra que el CAPM se cumple con estas restricciones.
Maneja, para ello, tres propiedades de las carteras eficientes:
Cualquier cartera construida por combinación de dos o más carteras eficientes,
estará situada, también, sobre la frontera eficiente.
Cada cartera eficiente tiene su equivalente en la parte inferior de la frontera
(por debajo de la cartera de varianza mínima), con la que está incorrelacionada.
A esta cartera la denominamos cartera de beta cero de la cartera eficiente. (Ver
figura 1)4.
Figura 1
La rentabilidad esperada de cualquier activo puede expresarse como una
función lineal de la rentabilidad esperada de dos carteras eficientes. Esto se
expresa así:
E(Ri) = E(RQ) + [E(RP) – E(RQ)] x CoviP – CovPQ / s2P - CovPQ
Dadas estas premisas de partida, cada inversor invertirá en aquella cartera eficiente
acorde con su perfil de riesgo (tangencia de la frontera eficiente con su curva de
utilidad). La agregación de las carteras de todos los inversores (combinación de
carteras eficientes) será la cartera del mercado (M), también eficiente.
4 En la figura anterior las líneas de tangencia no son líneas de mercado o de valores por las que el
inversor pueda moverse combinando su inversión entre carteras eficientes y activo libre de riesgo.
E(Ri)
Z(P)
Z(Q)
P Q
E(RZP)
E(RZQ)
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Dicha cartera tendrá su equivalente ineficiente (Z) con la que estará incorrelacionada.
Sustituyendo en la ecuación anterior las carteras P y Q por M y Z(M) y dado que la
covarianza entre ambas es 0, tenemos que:
E(Ri) = E(RZ(M)) + [E(RM) – E(RZ(M))] x CoviM / s2P
La ecuación anterior es una modificación de la relación de equilibrio del CAPM en la
que desaparece el activo sin riesgo.
La segunda situación descrita por Black es aquella en la que los inversores pueden
prestar al tipo libre de riesgo (comprar letras, por ejemplo) pero no pueden financiarse
para comprar más cartera óptima del mercado.
En este caso, los inversores conservadores (C) repartirán su riqueza entre el activo
sin riesgo y la cartera eficiente T.
Los inversores agresivos (A1 y A2) invertirán en aquellas carteras eficientes acordes
a su grado de aversión al riesgo, pero no podrán financiar compras adicionales.
E(Ri)
E(Ri)
Z(M)
M
E(RZM)
T
Ralr
C
A1 A2
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Lo más habitual es que los inversores puedan prestar al tipo libre de riesgo y que
puedan financiarse pero a un tipo superior. En este caso:
Los inversores conservadores repartirán su riqueza entre el activo sin riesgo y la
cartera T. Los más agresivos podrán invertir en la cartera A y pedir prestado al tipo Rp
cantidades adicionales para invertir en A.
El resto invertirán toda su riqueza en la cartera óptima más adecuada a su perfil de
riesgo situada entre las carteras T y A.
2 Eficiencia en los Mercados de Capitales
Kendall afirmó en 1953 que no existen patrones predecibles en el precio de los
activos, ya que se comportan como variables aleatorias. Según este autor, la
información pasada no permite predecir los movimientos futuros, y esto mismo
inutiliza las estrategias de inversión.
La Hipótesis de Eficiencia de los Mercados (HEM) refleja que los precios actuales de
las acciones reflejan completa e instantáneamente toda la información existente en
el mercado (datos actuales y previsiones de los agentes).
Para que se cumpla la hipótesis de eficiencia de los mercados es necesario que se
verifiquen las siguientes premisas:
Toda la información es conocida por todos los agentes y tiene coste cero para
todos ellos.
No existen costes de transacción.
E(Ri)
T
Ra
A
Rp
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Todos los inversores tienen la misma opinión acerca de las variables y de su
influencia sobre el mercado.
Los inversores actúan racionalmente tratando de maximizar su beneficio.
Si se cumplen estas condiciones anteriores tendríamos que el mercado es eficiente
cuando los precios reflejan toda la información disponible de forma instantánea. La
incorporación de la información es aleatoria, que a su vez hace que los cambios en
los precios sean aleatorios. Esto último hace imposible predecir las rentabilidades
futuras, y dado que los inversores disponen de toda la información y hacen un uso
homogéneo de la misma ninguna estrategia de inversión puede superar
sistemáticamente a la del mercado (comprar la cartera del mercado y mantenerla).
Supongamos que existe un modelo para predecir los precios de las acciones que indica
que las acciones de la compañía ABC que hoy cotizan a 10 € saltarán a 11 € en los
próximos días. Los inversores que conocen el modelo se lanzarán masivamente a
comprar (antes de que el precio alcance los 11 €) y los inversores que poseen ya esos
títulos no querrán vender a un precio inferior a esos 11 € predichos por el modelo.
El precio saltaría inmediatamente a los 11 € y recogerá la nueva información
disponible, lo que significa que la información que podría utilizarse para predecir la
rentabilidad futura está ya recogida en el precio. Intentar predecir esa rentabilidad
futura será un esfuerzo inútil, de modo que es imposible batir al mercado y el análisis
chartista quedaría desvirtuado.
Kendall definió a ese comportamiento como camino aleatorio. Este comportamiento
lejos de implicar ineficiencia del mercado, es el resultado de la búsqueda continua de
información por parte de los inversores racionales que les permita comprar/vender
antes de que el mercado suba/baje respectivamente.
2.1 Formas de Eficiencia de los Mercados
En la medida en que se cumplan en mayor grado las premisas de partida hablaremos de
mercados más eficientes. Como en la práctica no se cumplen todas, podemos hablar de
distintas formas de eficiencia:
Eficiencia débil: Los precios actuales recogen toda la información pasada, y
esta no sirve para predecir los precios. La rentabilidad de hoy es
independiente de la de ayer.
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Si el mercado es débil, el análisis técnico (basado en la dependencia entre
rentabilidades pasadas y futuras) es una estrategia completamente inútil.
Eficiencia semifuerte: La información que incorporan los precios incluye
además de la histórica, aquella que hace referencia a la situación de la empresa
y de la economía en general. Si esta información de la situación de la empresa y
de la economía está reflejada en los precios, inutiliza el análisis fundamental ya
que éste basa sus predicciones en ese tipo de información.
Eficiencia fuerte: Los precios recogen toda la información pública disponible
para los agentes y también aquella que es privada y sólo disponible para los
gestores de la compañía.
Implicaciones para el análisis fundamental
Este análisis utiliza proyecciones de ganancias y dividendos, expectativas de tipos de
interés y evaluación del riesgo de una compañía para establecer, mediante el
descuento de flujos el valor actual de un título. Por comparación con el precio de
mercado emite recomendaciones de compra o venta.
La esperanza de este tipo de análisis es encontrar información relevante desconocida
por el mercado. En la práctica las diferencias entre analistas son pequeñas.
Implicaciones para el análisis técnico
Este análisis busca (a través de distintos indicadores) encontrar patrones de
comportamiento y tendencias en el movimiento de los precios. Este análisis niega la
eficiencia del mercado, incluso en su forma más débil. Afirma que el precio futuro
está correlacionado con los precios pasados. Esto parece poco creíble.
Las implicaciones para la gestión de carteras son las siguientes:
1. Gestión pasiva vs. Gestión activa: Según la hipótesis de eficiencia de los
mercados (HEM) la selección de valores tiene poca o nula recompensa para
un gestor de carteras.
2. La competencia por encontrar información relevante no disponible para el
mercado hace inútiles los esfuerzos. El pequeño inversor habrá de conformarse
con invertir a través de fondos de inversión que sean capaces de encontrar títulos
infravalorados y cuya infravaloración sea tal que compense los costes derivados de
la gestión activa. Dada la dificultad y el grado de coste que comporta, el pequeño
inversor deberá invertir en fondos índices o de gestión pasiva, en la que estén
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representados todos los valores del mercado con independencia de su valoración,
ya que según la HEM el precio es igual a su valor. Ambas estrategias (gestión
activa y gestión pasiva) tienen sus detractores y defensores. Encontramos como
un justo medio aquellas estrategias mixtas, bien para una serie de títulos, bien para
un momento determinado.
3. Papel de la gestión en un mercado eficiente: El principio básico de la
selección de carteras es la diversificación. Sólo las carteras bien
diversificadas pueden eliminar el riesgo específico de cada valor. La segunda
justificación para invertir a través de fondos de inversión o de pensiones son sus
ventajas fiscales frente a la compra de activos individuales. Un tercer argumento
radica en las diferencias de perfil de riesgo y el horizonte temporal de cada
inversor. Generalmente, los detractores de la eficiencia del mercado son
profesionales de la gestión o del análisis. Sus partidarios pertenecen al mundo
académico. Mientras que los primeros observan conductas y reacciones en los
precios que justifican su actividad, los segundos tratan de probar (estadística y
econométricamente) que el mercado es eficiente.
Los tres factores más importantes defendidos por los profesionales son:
Sólo los gestores que gestionan grandes carteras pueden encontrar
rentabilidad en la búsqueda de información diferencial.
No es que no existan analistas o técnicas capaces de encontrar información
diferencial y sacar partida de ellos, sino que no publican sus métodos.
Es habitual encontrar valores o carteras que obtienen resultados
sorprendentes y muy superiores a los del resto del mercado.
En cuanto a los contrastes estadísticos en busca de patrones de comportamiento de
los precios que fueran predecibles, los más importantes son:
Búsqueda de momentum para invertir en un activo. Fama estudió en 1965 si
existía alguna manera de predecir si después de 3 días alcistas/bajistas el
cuarto también sería alcista/bajista. Fama encontró que ninguna serie histórica
positiva o negativa contradecía la HEM. Parecía haber alguna relación en
períodos muy cortos de tiempo (intra dia), pero esta era tan débil, que el intento de
explotarla no compensaría los costes de transacción.
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Pese a que haya débil correlación entre rentabilidades pasadas y futuras, en
períodos largos de tiempo no se han encontrado argumentos que contradigan
a la HEM. Los precios deben sobrereaccionar ante noticias relevantes. Esto
conduce al establecimiento de la correlación a corto plazo a la que seguirá una
corrección. Este movimiento (modas o manías) indica que los precios de las
acciones fluctúan alrededor de su valor real y sugiere que los precios de
mercado muestran una excesiva volatilidad, comparada con el valor intrínseco
de la compañía. La respuesta dada a estas anomalías se basa en dos
argumentos: lo que cambia y hace cambiar los precios de mercado es la prima de
riesgo, pero esto no puede ser interpretado como una reversión a la media y un
exceso de volatilidad en los precios. Aumentos en la prima de riesgo conducen a
una caída en los precios.
Los datos históricos analizados no muestran tal reversión a la media si
eliminamos el período de la gran depresión.
En muchos de los estudios realizados en este campo de investigación, se ha
encontrado la capacidad que determinadas variables tienen para predecir la
rentabilidad en los mercados. Las más relevantes son: Rentabilidad por
dividendo (mayor rentabilidad cuanto mayor dividendo), earnings yield (mayor
rentabilidad cuanto mayor earning yield) y spread entre gobierno y bonos
corporativos (cuanto más bajo sea, mayor será la rentabilidad del mercado).
Estas relaciones tienen mucho que ver con la prima de riesgo del mercado.
Esto no tiene porqué contradecir la HEM, esto es que el que podamos hacer una
apuesta sobre la evolución de la prima de riesgo no es indicativo de que puedan
obtenerse rentabilidades mayores dado un nivel de riesgo.
Las anomalías que presenta el mercado son:
Efecto PER: Aquellos valores con PER bajo tienden a ofrecer rentabilidades
superiores. En realidad, está información debería estar incorporada a los precios.
La clave está en si dichos valores no tendrán un bajo PER por tener mayor
riesgo.
Efecto capitalización: La rentabilidad absoluta y la ajustada por el riesgo de un
determinado valor decrece conforme aumenta su capitalización bursátil. Esto
puede ser debido a la existencia de primas de liquidez, no contempladas en el
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modelo CAPM. Lo que falla no es la eficiencia del mercado, sino el modelo de
valoración utilizado.
Valor de mercado y valor en libros: El ratio precio/valor en libros puede ser un
buen estimador de la rentabilidad de una acción. Cuanto menor sea este ratio
mayor será la rentabilidad.
Recomendaciones: Las recomendaciones o estimaciones de consenso de los
analistas influyen en la actitud de los inversores y en los precios de los títulos,
especialmente las revisiones bruscas en la recomendación y, particularmente en los
precios de las pequeñas compañías.
Rentabilidad de los fondos de inversión: Nadie es capaz de batir
sistemáticamente al mercado.
Efecto enero: La mayor parte de los rendimientos anuales se dan entre el último
día de negociación de diciembre y los primeros cinco días del mes de enero. La
justificación no es única, si bien se le ha dado especial relevancia al devengo
fiscal.
Efecto fin de semana: Comportamiento positivo los viernes y negativo los
lunes.
2.2 Conclusiones sobre la Eficiencia en los Mercados de Capitales
Las conclusiones que podemos extraer acerca del debate sobre la eficiencia de los
mercados son las siguientes:
La eficiencia fuerte es descartada por la gran mayoría de los profesionales de
los mercados y académicos.
Parece demostrada la eficiencia débil y semifuerte de los mercados. Aunque
también existen algunas pequeñas ineficiencias que permiten a algunos inversores
batir al mercado en algún período de tiempo. Estas ineficiencias son atribuidas a
fallos en los modelos de valoración y no niegan que los mercados no sean
eficientes.
Las ineficiencias son temporales. El arbitraje las detecta y las corrige con más o
menos celeridad.
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El desarrollo de los mercados (más información, bajos costes de transacción,
nuevas formas de contratación, mayor competencia e incremento de la racionalidad
e inteligencia de los inversores) contribuye a ganar eficiencia.
3 Proceso de Asignación de Activos, Medición y Atribución de Resultados
La gestión de carteras depende de las restricciones y objetivos del inversor final, es
decir, del propietario de la misma. El gestor tiene delegada la actividad de gestión, pero
sólo para alcanzar unos objetivos determinados y con un grado de discrecionalidad que
viene dado por las preferencias y limitaciones impuestas por el inversor.
Los criterios para la formación de carteras pretenden establecer una sistemática
tanto en la construcción como en la gestión posterior de la inversión, evitando
decisiones arbitrarias, y adaptándose a los objetivos del cliente.
Los pasos a dar son, por orden:
a) Especificaciones del inversor.
b) Objetivos de la cartera.
c) Estrategia de inversión elegida.
d) Asignación estratégica de activos.
e) Asignación táctica de activos.
f) Selección de valores.
g) Control y medición de resultados.
a) Especificaciones del inversor (primer paso para la formación de una cartera)
Las finanzas personales de un inversor giran en torno a cuatro variables fundamentales:
Los ingresos y gastos familiares, la capacidad de ahorro y los objetivos personales,
tanto presentes como futuros, que requieren recursos financieros. Todo ahorro no es más
que un consumo diferido o aplazado, es decir, en el momento presente nuestros gastos
son inferiores a nuestros ingresos. Ese excedente debe servir en un momento futuro para
comprar o pagar otros bienes y servicios.
El ahorro depende a su vez de los siguientes factores:
Ingresos: No siempre existe una relación directa entre éstos y la proporción
destinada al ahorro, más bien cuanto mayor es el ingreso mayor es también el
gasto.
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Gastos: Guardan estrecha relación con las necesidades de cada persona y con los
precios de bienes y servicios.
Expectativas del inversor acerca de ingresos y gastos: De ello dependerá su
grado de estabilidad financiera, su determinación de ahorrar y en qué cuantía.
Incentivos al ahorro: Se trata de la rentabilidad esperada para dicho ahorro o el
coste de oportunidad de mantener ociosos saldos de dinero y/o de los incentivos
fiscales que tenga en las distintas alternativas de inversión.
Los objetivos y proyectos personales susceptibles de ser planificados con los que nos
encontramos son muy diversos y podemos encontrar: Jubilación, vivienda, educación de
hijos, planificación de herencia y el ocio.
El proceso de planificación financiera supone comparar las necesidades futuras de
cada persona con los recursos actuales y la capacidad futura de ahorro.
Esa diferencia será la rentabilidad que cada persona debe exigirle a sus inversiones
en el plazo fijado para la consecución de cada objetivo.
El ejercicio de analizar con detalle las necesidades, aspiraciones y recursos presentes y
futuros facilita la toma de decisiones por parte del inversor, al clarificar las restricciones en
base a la rentabilidad exigida a sus inversiones, grado de exposición al riesgo y
necesidades de liquidez.
Los motivos por los que el inversor no es capaz de hacer esos análisis responden a que su
ahorro es ocasional, no existen metas que planificar o su objetivo principal al participar en
los mercados financieros es conservar su capital. En todos esos motivos, el inversor y su
gestor deberán hacer un esfuerzo adicional para identificar con la mayor precisión posible
el horizonte temporal de la inversión y las necesidades de liquidez. Asimismo, resulta
inexcusable que el gestor conozca a los inversores a los que asesora. El gestor
analizará en detalle como mínimo: El perfil de riesgo del inversor, plazo de la inversión,
necesidades de liquidez, la fiscalidad del inversor y grado de adecuación a la fiscalidad de
los distintos productos financieros.
Perfil de riesgo del inversor
La disposición psicológica de una persona para asumir un determinado grado de
incertidumbre en el resultado de sus inversiones requiere un estudio personalizado (el
perfil de riesgo es único y distinto para cada persona) en el que evaluemos no sólo su
aversión o tolerancia al riesgo, sino también las circunstancias y experiencias que le han
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llevado a adoptar una decisión concerniente a sus finanzas personales. El gestor deberá
distinguir si se trata de una actitud racional (fundada en riesgo-rentabilidad) o si la actitud
del inversor demuestra un desconocimiento de la realidad de los mercados y activos
financieros.
La aversión indica exactamente qué:
A igual rentabilidad esperada, el inversor es capaz de ordenar sus
preferencias eligiendo siempre aquella con menor riesgo.
Para un conjunto de inversiones posibles con el mismo nivel de riesgo, el
inversor elige aquella más rentable.
Podemos entender el riesgo como el precio a pagar por una rentabilidad mayor.
Diversos estudios dentro del ámbito de lo que conocemos como “prospect theory”
demuestran que en un alto porcentaje de casos, los inversores particulares se
comportan de un modo irracional al tomar sus decisiones financieras.
Esto se debe a que la toma de decisiones no se elabora a través de un proceso
racional en el que se evalúan todos los escenarios posibles a los que el inversor se
enfrenta, no se utilizan o no se dispone de los conocimientos y herramientas necesarias
para el correcto análisis de estos escenarios.
El gestor evalúa el grado de aversión o tolerancia al riesgo del inversor a través de un
completo cuestionario, que debe incluir tanto aspectos cuantitativos de tipo técnico como
aspectos cualitativos cuya interpretación está ligada al sentido común, la experiencia y la
capacidad del gestor para explicar al inversor conceptos financieros complejos.
Los aspectos cuantitativos más importantes son:
Máxima pérdida puntual posible. Será independiente del período de tiempo en
el que se haya generado y deberá proporcionar el nivel máximo de stress a
partir del que el inversor reconsideraría su inversión.
Probabilidad de pérdida en el plazo de la inversión. Será independiente de la
rentabilidad final obtenida y de las pérdidas que puntualmente pudieran
producirse dentro del horizonte temporal planteado para la inversión.
Plazo de la inversión
Resulta esencial conocer el plazo planteado para la inversión. Cada persona tendrá su
plazo de inversión propia. El horizonte temporal es (en la mayoría de casos) una
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restricción añadida al problema de optimizar el binomio rentabilidad-riesgo del
inversor.
Las necesidades de liquidez
Estas necesidades están estrechamente relacionadas con los objetivos del inversor y
con su horizonte temporal. El gestor se encuentra con una restricción a la hora de
seleccionar los activos en los que invertir.
La fiscalidad
Es una variable en muchos casos olvidada pero muy relevante en un sistema tributario
como el nuestro, en el que no hay neutralidad fiscal entre las distintas alternativas de
ahorro e inversión.
Es indispensable evaluar la fiscalidad de cada inversor y analizar cómo se adecua la
tributación de las distintas alternativas de inversión a sus necesidades.
b) Objetivos de la cartera (segundo paso para la formación de una cartera)
Una vez analizadas las variables anteriores, gestor e inversor se encontrarán capacitados
para determinar, con el mayor grado de precisión posible el objetivo de la cartera en
términos de rentabilidad y riesgo y de plantear la estrategia de inversión a seguir.
c) Estrategia de inversión (tercer paso para la formación de una cartera)
El gestor definirá la política de inversión que considere más adecuada para alcanzar
los objetivos del inversor. La política de inversión consiste en la fijación de las reglas
encaminadas a delimitar el universo de valores o activos en los que el gestor podrá
invertir y que cumplan con las restricciones del inversor al tiempo que permiten alcanzar
los objetivos propuestos por este. Esta elección no es siempre una decisión
discrecional. Para carteras de inversión o de planes de pensiones, el regulador establece
una serie de alternativas cuyos binomios rentabilidad-riesgo esperados pretenden cubrir las
necesidades de todos los inversores.
En la práctica, la política de inversión adecuada para inversor no tiene por qué
coincidir con ninguna de las definidas por el regulador, por lo que se hace necesario
combinar varias estrategias para alcanzar la estrategia perfecta en cada caso. Es
importante que el inversor sepa de antemano la política de inversión que tendrá su cartera,
qué rentabilidad y riesgo puede esperar de ella, en qué plazo y, sobre todo, por qué esa
estrategia es la más adecuada.
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La elección de la política de inversión debe precisar no sólo las grandes masas de activos
invertibles, sino incluso, aquellos valores o mercados concretos que incorporen situaciones
especiales de riesgo.
d) Asignación estratégica de activos (cuarto paso para la formación de una
cartera)
También se denomina cartera estratégica. Supone la definición de un escenario central
de distribución de activos sobre el que el gestor tomará decisiones. Se trata de
materializar y especificar con precisión los porcentajes de cada activo definidos por
la política de inversión.
Bajo la cartera estratégica subyace la idea de estaticidad. En un primer momento se
definen los porcentajes en cada tipo de activo, masas de activos genéricos y subclases de
activos dentro de cada categoría.
Por ejemplo:
Distribución por tipo de activo: 10% Mercado monetario, 40% renta fija y 50%
renta variable.
Criterio de distribución de activos monetarios: Divisa euro/no euro. En el
escenario central la relación es 100% / 0%.
Criterios de distribución de activos de renta fija: Consideramos tres criterios,
divisa, riesgo emisor y duración. En nuestra cartera estratégica no incorporamos
riesgo divisa ni riesgo emisor y por duración estaríamos en los tramos de medio
plazo de la curva de tipos.
Criterios de distribución de activos de renta variable: Zona o área geográfica,
sector o industria, valoración relativa del valor y capitalización bursátil.
La cartera estratégica permanecerá estable en el tiempo, mientras no cambie la
política de inversión. Junto con la definición de la cartera estratégica, el gestor
seleccionará, en su caso, un índice de referencia representativo de ésta y al cual
intentará batir a través de sus decisiones de gestión.
En muchos casos, la elección del índice de referencia no es sencilla porque no podemos
encontrar un índice que se ajuste a la composición de la cartera estratégica. En carteras
mixtas recurriremos especialmente a la construcción de índices compuestos, que
representen a cada una de las clases de activos incluidas en la cartera estratégica y
ponderen en los porcentajes en los que cada activo está incluido en dicha cartera.
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Por ejemplo:
Un índice que en un 10% representa al mercado de dinero, en un 40% a los mercados de
renta fija y en un 50% a los mercados de renta variable.
Los benchmarks elegidos para cada clase de activo son:
Mercado monetario: Inverco FIAMM, representativo de la categoría de fondos de
dinero españoles.
Renta fija: JPM EMU Bond 3-5 años, índice elaborado por JP Morgan y que
representa el mercado de renta fija euro.
Renta variable: MSCI World ACI. Elaborado por la compañía Morgan Stanley
Capital Index, recoge una amplia muestra de los principales mercados bursátiles del
mundo, incluidos los emergentes.
e) Asignación táctica de activos (quinto paso para la formación de una cartera)
En realidad, no podemos afirmar que exista una cartera táctica, ya que esta es el
resultado de una serie de decisiones que, estableciendo modificaciones sobre el
escenario central, tratan de batir al índice de referencia establecido para la cartera
estratégica.
Las decisiones tácticas van a modificar los supuestos iniciales o neutrales de la
cartera estratégica. Consisten en asumir mayor o menor exposición a las distintas
fuentes de riesgo que ofrecen los tres tipos de activos financieros (mercados
monetarios, renta fija y renta variable) con el objetivo de mejorar la rentabilidad del
índice compuesto que sirve de benchmark a la cartera estratégica.
La primera decisión consiste en replantear la distribución por masas de activos
genéricos (mercados monetarios, renta fija y renta variable). Después, con los criterios
descritos para la cartera estratégica, tomaremos posiciones más defensivas o
asumiendo más exposición en los distintos tipos de activos. Las limitaciones
genéricas vienen por la política de inversión de la cartera. Sin embargo, es posible que el
gestor establezca unos rangos más estrictos para los movimientos.
f) Selección de valores (sexto paso para la formación de una cartera)
Es la fase de mayor discrecionalidad por parte del gestor. El gestor decidirá qué
valores o activos concretos cree que funcionarán mejor dentro de cada una de las
categorías de inversión marcadas por la política de inversión. Por ejemplo para cubrir
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el porcentaje decidido en renta variable europea podrá decidir, a priori, entre todas las
compañías cotizadas en dicha zona geográfica. O, en renta fija, si compra bonos de
gobiernos o corporativos. En cualquier caso también pueden existir restricciones en
esta fase del proceso. Un ejemplo típico es el de aquellas carteras que sólo invierten en
valores que cumplen unos determinados requisitos de valoración, capitalización,
comportamiento ético o compromiso con el medio ambiente.
g) Control y medición de resultados (séptimo paso para la formación de una
cartera)
Atribución de resultados
El inversor final se preocupa por la rentabilidad y el riesgo de sus inversiones. El gestor
profesional se preocupa además por cuál de sus decisiones ha aportado valor a la gestión.
Diversos estudios demuestran que en torno al 85% de la rentabilidad de una cartera
depende de la asignación de activos, aproximadamente un 10% depende de una
adecuada selección de valores, y el resto es atribuible a factores como la elección del
momento adecuado para invertir. En nuestro análisis, el valor aportado por el gestor
proviene del proceso de asignación de activos y de la selección de valores.
Veamos un sencillo ejemplo:
Tenemos una cartera mixta, gestionada activamente, y su índice de referencia con las
respectivas ponderaciones de cada activo en cada uno de ellos. Además, en la siguiente
tabla, podemos ver la rentabilidad que han obtenido cada uno de los activos y la
rentabilidad media ponderada de la cartera y de su índice.
Como podemos apreciar, el Valor Añadido por el Gestor (VAG) es positivo e igual a la
diferencia entre la rentabilidad de la cartera y la rentabilidad de su índice, es decir:
VAG = RC - RM = 0,003 – (-0,0049) = 0,79%
Activos
Ponderación de
cada activo en
la cartera
Ponderación
de cada activo
en el índice
Rentabilidad
de la cartera
Rentabilidad
del índice
RV Global 22,09% 0,00% -0,64% -2,63%
RV USA 14,18% 26,80% -0,96% -3,11%
RV Europa 19,64% 14,55% 2,23% 2,01%
RV Japón 2,98% 4,50% 0,36% -2,45%
RV Emergentes 2,94% 4,15% 2,64% -0,34%
Bonos 17,93% 40,00% -0,10% 0,42%
Letras 20,24% 10,00% 0,35% 0,10%
Total cartera 100,00% 100,00% 0,30% -0,49%
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¿Dónde ha acertado el gestor?, ¿En la asignación de activos, sobreponderando la renta
variable y los activos monetarios, o en la selección de los títulos elegidos en cada clase de
activos? Podría darse el caso de que el gestor hubiera creado valor en uno de los procesos
y haberlo destruido en el otro.
El valor añadido por el gestor podemos dividirlo en dos componentes, Valor debido a
la Asignación de Activos (VAA) y Valor debido a la Selección de Valores (VSV), es
decir:
VAG = VAA + VSV
El valor añadido en la asignación de activos se calcula multiplicando la sobre / infra
ponderación de la cartera con respecto al índice en cada clase de activos por la
rentabilidad obtenida por el índice en dichas clases, es decir:
VAA = S (wC – wM) x RM
En nuestro ejemplo:
El resultado es que los éxitos conseguidos gracias a la infraponderación en RV USA y
a la sobreponderación en RV Europa, no compensan la pérdida relativa que ha
supuesto la inversión en renta variable global. Es decir, por asignación de activos, el
gestor ha destruido valor.
El valor añadido en la selección de valores se calcula multiplicando el exceso /
defecto de rentabilidad de cada valor con respecto a los del índice por el peso
asignado a cada uno de esos valores en la cartera, es decir:
VSV = S (RC – RM) x wC
Activos
Ponderación de
cada activo en
la cartera
Ponderación
de cada activo
en el índice
Rentabilidad
de la cartera
Rentabilidad
del índiceVAA
RV Global 22,09% 0,00% -0,64% -2,63% -0,58%
RV USA 14,18% 26,80% -0,96% -3,11% 0,39%
RV Europa 19,64% 14,55% 2,23% 2,01% 0,10%
RV Japón 2,98% 4,50% 0,36% -2,45% 0,04%
RV Emergentes 2,94% 4,15% 2,64% -0,34% 0,00%
Bonos 17,93% 40,00% -0,10% 0,42% -0,09%
Letras 20,24% 10,00% 0,35% 0,10% 0,01%
Total cartera 100,00% 100,00% 0,30% -0,49% -0,13%
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En nuestro ejemplo:
Podemos comprobar cómo, en este caso, la selección de títulos ha sido
extremadamente eficiente ya que en todas las categorías se ha batido al índice. Esto ha
supuesto un valor añadido del 0,92% que compensa sobradamente la destrucción de valor
generada por la asignación de activos. El resultado final es:
VAG = VAA + VSV = -0,13% + 0,92% = 0,79%
Medición de la capacidad de anticiparse al mercado
Aunque ya hemos dejado claro que la selección del momento de mercado influye poco
en el éxito global de la gestión, queremos incluir una medida sencilla de la capacidad
de un gestor para anticiparse o prever los movimientos del mercado.
Se trata de estimar el porcentaje de veces que un gestor acierta en un mercado
alcista y el porcentaje de veces que acierta en un mercado bajista. En el caso de un
gestor que acierte siempre, ambos porcentajes deben sumar 2. Si el gestor acierta sólo
con un tipo de mercado, el porcentaje total será 1. Por último, si el gestor no acierta
nunca la suma de ambos porcentajes será 0.
El único problema de este sencillo método es qué significa acertar. ¿Batir al índice?,
¿Obtener rentabilidades positivas en cualquier escenario?, ¿Ganar en mercados alcistas y
no perder en los bajistas? Obviamente hay supuestos más restrictivos que otros, sin
embargo, cualquiera de las situaciones descritas puede darnos una medida de la
capacidad del gestor para hacerlo bien.
Activos
Ponderación de
cada activo en
la cartera
Ponderación
de cada activo
en el índice
Rentabilidad
de la cartera
Rentabilidad
del índiceVAA VAGSV
RV Global 22,09% 0,00% -0,64% -2,63% -0,58% 0,44%
RV USA 14,18% 26,80% -0,96% -3,11% 0,39% 0,30%
RV Europa 19,64% 14,55% 2,23% 2,01% 0,10% 0,04%
RV Japón 2,98% 4,50% 0,36% -2,45% 0,04% 0,08%
RV Emergentes 2,94% 4,15% 2,64% -0,34% 0,00% 0,09%
Bonos 17,93% 40,00% -0,10% 0,42% -0,09% -0,09%
Letras 20,24% 10,00% 0,35% 0,10% 0,01% 0,05%
Total cartera 100,00% 100,00% 0,30% -0,49% -0,13% 0,92%
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En cualquier caso, numerosos estudios realizados en el mercado americano
concluyen que los gestores no tienen una habilidad especial para superar al
mercado.
4 Cómo Leer un Ranking de Fondos de Inversión
En España, existen más de 6.000 fondos de inversión registrados en la Comisión
Nacional del Mercado de Valores. Esto pone de manifiesto la dificultad que existe a la
hora de seleccionar los que mejor se ajustan a la cartera elegida por un inversor. Con
un buen análisis es posible elegir un fondo que se adapte a nuestras necesidades
concretas.
Hoy en día existe una gran cantidad de información sobre fondos y también podemos
consultar las fuentes que tratan de ordenar y valorar esa información para que tomemos
decisiones exitosas. Entre esas fuentes tenemos a los rankings y a los ratings.
Un ranking se diferencia de un rating en un matiz cualitativo. Un ranking es un listado
de las distintas categorías de fondos dónde estos se ordenan de acuerdo a un
criterio de rentabilidad en un período determinado y pueden incluir otros datos como
patrimonio, comisiones, etc. Los ratings introducen un juicio subjetivo, ya que califican
el comportamiento de los fondos de acuerdo a su histórico de rentabilidad y riesgo
en distintos plazos de tiempo, que asigna puntos que se traducen en estrellas. Los
ratings también pueden ofrecer información complementaria.
¿Qué datos se deben buscar en un ranking o en un rating? ¿Cómo interpretarlos?
Se debe tener presente que “rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidad
futuras”. La tentación de ir al ranking para ver qué fondo lo encabeza e invertir en el
suele ser una mala estrategia. Es un error porque si es el más rentable es porque el
mercado ya ha subido mucho y si entramos, lo haremos en el peor momento.
Ejemplo de esto que estamos diciendo les ocurrió a los inversores que invirtieron en el año
2000 en fondos tecnológicos. El ranking sólo es una circunstancia coyuntural y
puntual, que no puede ser proyectado a lo que podemos esperar de él en el futuro.
En segundo lugar, para valorar la bondad de un fondo es necesario hacerlo en
términos comparativos, ya que los números por si sólo nos dicen muy poco. Esta
comparativa es conveniente hacerla respecto a la rentabilidad media de los fondos de
su misma categoría, y también respecto del índice que mide la evolución del
mercado en la que invierte el fondo.
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La rentabilidad
Medida más utilizada para valorar la evolución de un fondo. Recoge el
comportamiento pasado. Lo más importante es comparar la rentabilidad del fondo a
distintos plazos, a 1, 3, 5 e incluso a 7 años.
También es importante observar cómo reacciona el fondo en mercados alcistas y
bajistas. El objetivo de un gestor de un fondo es situarlo de forma recurrente en el primer
cuartil de cada categoría (los fondos que pertenecen al 25% mejor de cada categoría).
El riesgo
La medida más utilizada para medir el riesgo de una inversión y, por tanto de un
fondo es la volatilidad. Intuitivamente se define como la media de las fluctuaciones
positivas o negativas de un fondo respecto de su rentabilidad media. A mayor riesgo
de un activo su volatilidad es mayor.
Hemos de poner en relación el riesgo con la rentabilidad. Un fondo será mejor cuanto
mayor sea su rentabilidad por unidad de riesgo asumida. A igualdad de rentabilidad,
preferiremos aquel fondo con menor volatilidad. A pesar de la poca importancia que se
presta hoy al riesgo de un fondo, la Comisión Nacional del Mercado de Valores exige que
esta medida aparezca en los informes trimestrales de los fondos de inversión y es un
criterio fundamental en la calificación de los ratings de fondos.
Las comisiones
Los costes que soporta un fondo (comisiones de gestión, depósito y en ocasiones de
reembolso) son un factor a tener en cuenta. Por regla general y salvo en el caso de los
fondos de dinero no son el criterio determinante fundamental a la hora de elegir un
fondo u otro.
El partícipe debe valorar que el precio sea razonable según el tipo de fondo de que se
trate. Aquellos fondos que invierten en activos más especializados exigirán recursos de
gestión más caros, y ello se traducirá en una comisión más cara. El problema en España
es que las comisiones sirven para retribuir a la gestora y al comercializador, y el partícipe
del fondo desconoce cuánto paga al que gestiona al fondo y cuánto al que le está
asesorando en la compra del producto.
La política de inversión y la consistencia en la gestión
Son aspectos cualitativos difíciles de valorar a través de rankings y ratings. Son
aspectos muy importantes en la rentabilidad final de la cartera de un inversor. Como
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hemos dicho casi el 90% de la rentabilidad de una inversión viene determinada por la
proporción que se invierte en cada clase de activo (liquidez, renta fija y renta variable).
Desviaciones en la política de gestión de un producto respecto a su filosofía de
inversión (que viene reflejada en el folleto registrado en la CNMV) pueden alterar el
comportamiento esperado de esa cartera. Existen tres formas de intuir la congruencia a
futuro en la gestión de un fondo: Analizar la composición de su cartera, preguntar por el
índice de referencia contra el que se mide el fondo y valorar la coherencia de la gama de
fondos que ofrece la entidad de que se trate.
Los rankings
La utilidad de un ranking se basa en los criterios de clasificación a partir de los que
se ordenan los fondos. La importancia es que podemos comparar el mismo factor medido
en todos los fondos.
Los mayores problemas se refieren a la clasificación de fondos mixtos y globales, ya
que pueden estar en dos categorías distintas y su inclusión en una u otra puede
variar sustancialmente su posición en el ranking. De ahí que la posición relativa de un
fondo en el ranking puede ser muy poco explicativa de la calidad de un producto.
Pueden consultarse diariamente distintos rankings de fondos en Expansión, Cinco Días o
más específicos como Morningstar.