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ENTORNO ECONÓMICO-FINANCIERO

Mercados FinancierosLa resistencia de las condiciones financieras al endurecimiento de la política monetaria

econoMÍa internacionalIncertidumbre geopolítica y economía: ¿deep impact?

Unión eUropeaSector inmobiliario portugués: un mercado, muchos matices

econoMÍa espaÑolaCompraventa de vivienda en 2018: ¿qué nos dice Google?

DOSSIER: IGUALDAD DE OPORTUNIDADES Y MOVILIDAD SOCIAL

Movilidad social: ¿arriba o abajo?

El sueño americano de Jay Gatsby: entre la desigualdad y la movilidad social

Igualdad de oportunidades: nivelar el terreno de juego para todos

Medidas para favorecer la igualdad de oportunidades

Informe mensualnúMero 421 | MarZo 2018

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MarZo 2018

ÍNDICE

1 EDITORIAL

3 RESUMEN EJECUTIVO

4 PREVISIONES

6 MERCADOS FINANCIEROS

9 La resistencia de las condiciones financieras al endurecimiento de la política monetaria

12 ECONOMÍA INTERNACIONAL

15 Incertidumbre geopolítica y economía: ¿deep impact?

17 Perspectivas económicas de Rusia: politics (not business) as usual

19 UNIÓN EUROPEA

22 Sector inmobiliario portugués: un mercado, muchos matices

23 El salario mínimo en la UE, más allá de la polémica

25 ECONOMÍA ESPAÑOLA

28 Compraventa de vivienda en 2018: ¿qué nos dice Google?

29 Políticas activas de empleo: evaluación por resultados

32 DOSSIER: IGUALDAD DE OPORTUNIDADES Y MOVILIDAD SOCIAL

32 Movilidad social: ¿arriba o abajo? Josep Mestres Domènech

34 El sueño americano de Jay Gatsby: entre la desigualdad y la movilidad social Marta Guasch Rusiñol y Adrià Morron Salmeron

36 Igualdad de oportunidades: nivelar el terreno de juego para todos Mar Domènech y Àlex Ruiz

38 Medidas para favorecer la igualdad de oportunidades Clàudia Canals y Cristina Farràs

Enric FernándezDirector Corporativo de Planificación Estratégica y Estudios

Oriol AspachsDirector de Macroeconomía y Mercados Financieros

Estel MartínDirectora de Estrategia Bancaria

INFORME MENSUALMarzo 2018

CaixaBank, S.A.Planificación Estratégica y Estudios

Av. Diagonal, 629, torre I, planta 608028 [email protected]

Fecha de cierre de esta edición: 28 de febrero de 2018

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EDItORIAL

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La ciudad de Florencia cuenta con registros detallados de la renta de las familias que la habitaban a mediados del siglo XV. Gracias a ellos, sabemos que la familia Bernardi se situaba en el percentil 90 de la distribución de renta; muy por encima de los Grasso, situados en el percentil 10. Un estudio de dos economistas del Banco de Italia estima que seis siglos y 20 gene-raciones después, las diferencias de renta entre los descendientes de las dos familias todavía son estadísticamente signifi-cativas (aunque mucho menores).

La experiencia de Florencia quizás no es representativa (de hecho, Italia es uno de los países con menor movilidad social de la OCDE), pero ilustra la capacidad de transmisión de los niveles de renta entre sucesivas generaciones.

Esta persistencia es, básicamente, el resultado de las diferencias en oportunidades entre los descendientes de familias de distinto nivel socioeconómico. Ciertas habilidades pueden transmitirse entre padres e hijos (por ejemplo, a través de los genes). Las familias con más recursos también tienden a invertir más en el capital humano de sus hijos. O los padres con valores y actitudes, como el esfuerzo y el sacrificio, que les han ayudado a avanzar su posición económica, se preocupan de inculcar a sus hijos esos mismos principios. En algunas sociedades, también pueden existir costumbres o instituciones que protegen ciertos privilegios a lo largo de distintas generaciones (quién sabe, quizás los Bernardi tenían una profesión pro-tegida de la competencia que se podía transmitir de padres a hijos).

Las sociedades liberales abiertas, sin embargo, valoran la movilidad social y tienden a promoverla mediante una cierta nivelación de oportunidades (digo nivelación porque la igualdad de oportunidades es una quimera). Existen buenas razo-nes para hacerlo: las «desventajas heredadas» tienen un punto de injusticia, y aliviarlas contribuye a reforzar nuestra con-cepción de justicia social; una mayor movilidad social estimula la ambición y el esfuerzo y promueve la cohesión social –la ausencia de movilidad puede fomentar la creación de castas recelosas entre sí–, y la sociedad aprovecha mucho mejor el talento disponible –mucho del cual puede encontrarse en jóvenes de entornos más desfavorecidos–. Se trata de una cues-tión de justicia, pero también de eficiencia.

Existen pocas dudas de que la mejor manera de igualar oportunidades es garantizar el acceso a una formación educativa de calidad. Y la responsabilidad es de todos. Del sector público, por supuesto, pero también de la sociedad civil y las comu-nidades educativas. En este sentido, tres maravillosas iniciativas constituyen ejemplos cercanos de esfuerzos por promover la igualdad de oportunidades y la movilidad social: Caixa Proinfancia, uno de los principales programas de la Obra Social de ”la Caixa”, que favorece el desarrollo de las competencias de niños y adolescentes de familias de toda España en situación de pobreza y exclusión social; ProFuturo, una alianza también de la Obra Social ”la Caixa” con la Fundación Telefónica, que proporciona una educación digital a niños y niñas de entornos vulnerables de África, Asia y América Latina, y el caso de la escuela Joaquim Ruyra, de L’Hospitalet de Llobregat, que con más de un 90% de alumnos de origen inmigrante consigue resultados académicos comparables a los de una escuela de élite. Las palabras que pronunciaba la directora del centro sobre sus estudiantes lo dicen todo: «No queremos que la vida elija por ellos».

Enric FernándezEconomista jefe28 de febrero de 2018

Igualdad de oportunidades y movilidad social

2 CRONOLOGÍA Y AGENDA

MarZo 2018

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CRONOLOGÍA

AGENDA

1 Contabilidad nacional trimestral (4T). 2 Afiliación a la Seguridad Social y paro registrado (febrero). 8 Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. 9 Índice de producción industrial (enero).16 Encuesta trimestral de coste laboral (4T).19 Créditos, depósitos y tasa de morosidad (4T). 20-21 Comité de Mercado Abierto de la Fed.21 Comercio exterior (enero).22 Consejo Europeo.26 Balanza de pagos (4T).

Posición de inversión internacional neta (4T).27 Avance del IPC (marzo). Índice de sentimiento económico de la eurozona (marzo).28 Balanza de pagos (enero). Tasa de ahorro de los hogares (4T).

3 Afiliación a la Seguridad Social y paro registrado (marzo). 6 Índice de producción industrial (febrero).16 Cuentas financieras (4T).18 Créditos, depósitos y tasa de morosidad (enero y febrero). 20 Comercio exterior (feb.).26 Ejecución presupuestaria del Estado (marzo). Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. Encuesta de población activa (1T).27 Avance del PIB (1T). Avance del IPC (abril). Índice de sentimiento económico de la eurozona (abril). PIB de EE. UU. (1T).30 Balanza de pagos (febrero).

MARZO 2018 ABRil 2018

EnERO 2018

FEBRERO 2018

19 La agencia de calificación Fitch mejora la nota crediticia de España, de BBB+ a A–.31 La Autoridad Bancaria Europea (EBA) pone en marcha el test de estrés de la banca europea para el periodo 2018-2020.

5 Jerome Powell asume la presidencia de la Reserva Federal de EE. UU. en sustitución de Janet Yellen.

OCtuBRE 2017

22 Shinzō Abe es ratificado como primer ministro de Japón.24 El XIX Congreso del Partido Comunista de China reelige a Xi Jinping como secretario general para un segundo mandato de

cinco años.26 El BCE anuncia su intención de reducir el volumen de compras de activos (QE). En concreto, a partir de enero y hasta septiembre

de 2018, el BCE rebajará las adquisiciones mensuales de 60.000 a 30.000 millones de euros.

DiCiEMBRE 2017

13 La Fed aumenta el tipo oficial en 25 p. b. hasta situarlo en el intervalo 1,25%-1,50%.15 La agencia de calificaciones Fitch sube el rating de Portugal a grado de inversión (BBB). El Consejo Europeo ratifica el acuerdo alcanzado con el Reino Unido sobre los términos de separación del brexit.20 Se aprueba la reforma fiscal en EE. UU.

nOviEMBRE 2017

2 El Banco de Inglaterra sube el tipo de interés de referencia en 25 p. b. hasta el 0,50%.30 La OPEP anuncia una prórroga de los recortes de producción hasta finales del año 2018, nueve meses más respecto a lo que se

había acordado inicialmente.

3 RESUMEN EJECUtIvO

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confianza que favorece la creación de empleo son los prin-cipales artífices del momentum europeo. A resultas de ello, hemos revisado al alza las previsiones de crecimiento de la eurozona en 0,3 p. p. tanto en 2018 como en 2019, hasta el 2,5% y el 2,0%, respectivamente. Destacan especialmente los últimos datos de crecimiento en Alemania y Francia. En el país germano queda claro que el impasse político de estos últimos meses no ha frenado el brío de la economía. Ahora todos los focos se desplazan a Italia que, tras las elecciones generales del 4 de marzo, deberá intentar for-mar un Gobierno estable que dé respuesta a los problemas estructurales que sigue padeciendo su economía.

España y Portugal comparten perspectivas favorables para 2018. Ambos países se están viendo muy beneficia-dos por el buen momento que atraviesa la economía mun-dial en general y la eurozona en particular. En España, tras el buen dato de crecimiento del 4T 2017, así como varios datos positivos en distintos ámbitos y sectores (dinamismo del mercado laboral, consolidación del ciclo alcista inmobi-liario y vigor de la actividad crediticia y del turismo), con-templamos un crecimiento del PIB para el conjunto de 2018 del 2,8%, una cifra claramente superior al promedio de las economías avanzadas. Un elemento muy reseñable de este ciclo expansivo es su carácter más equilibrado, con aportaciones al crecimiento muy notables tanto por el lado de la demanda interna como por el de la externa. Portugal, por su parte, también ofrece unas perspectivas favorables. La economía lusa mantuvo un sólido ritmo de crecimiento en el 4T 2017 (2,4% interanual), que situó el cómputo para el conjunto de 2017 en el 2,7%, la mayor tasa de crecimien-to de los últimos 17 años. Para los próximos años, las pers-pectivas también son alentadoras, con un crecimiento pre-visto del 2,4% en 2018 y del 2,3% en 2019.

los mercados se agitan. Entre finales de enero y principios de febrero se produjo un periodo de inestabilidad financie-ra remarcable en el que la volatilidad repuntó con fuerza y los principales índices bursátiles llegaron a acumular pérdi-das en torno al 10%. Este episodio fue debido, sobre todo, a las sorpresas al alza de la inflación y del crecimiento de los salarios en EE. UU., que propiciaron un repunte de los tipos de interés de largo plazo y una revisión de las expec-tativas sobre la velocidad a la que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) subirá los tipos de interés. Las lecciones que nos ofrece este episodio no deberían caer en saco roto. La economía norteamericana se encuentra en una fase muy madura del ciclo económico, por lo que es probable que las presiones sobre la inflación y los salarios sigan yendo al alza. En la medida en que este proceso sea gradual, la Fed podrá normalizar las condiciones monetarias según el guion previsto. Pero la probabilidad de que se vuelvan a producir sorpresas al alza no es menor, y ello podría volver a generar nuevos episodios de volatilidad y correcciones bursátiles. De hecho, los temores a que ello suceda han aumentado a raíz de las distintas medidas fiscales expansi-vas que la Administración Trump ha ido tomando. En el último mes, se ha aprobado un aumento sustancial del gasto público que, además de tener un impacto notable sobre el déficit público estadounidense, muy probable-mente también añadirá cierta presión sobre la inflación.

Pero, no perdamos el optimismo: la actividad global está pisando el acelerador. Los datos de crecimiento a nivel mundial del 4T 2017 y los distintos indicadores de actividad de 2018 han sido muy positivos. Un buen ejemplo de ello es el índice de sentimiento empresarial (PMI), que en enero alcanzó su mejor registro desde marzo de 2011. Asimismo, es destacable que el dinamismo está siendo generalizado y se observa tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. Además, todo apunta a que el buen ritmo de crecimiento se mantendrá en los próximos trimestres, lo que permitirá que se cierre el año con cifras de crecimiento superiores a las de 2017. Concretamente, esperamos que el ritmo de avance del PIB global se acelere desde el 3,7% registrado en 2017 hasta un remarcable 3,9% este año, una cifra que se sitúa ligeramente por encima del ritmo de cre-cimiento promedio de las últimas décadas.

Europa confirma su momento dulce. Los indicadores macro de finales de 2017 e inicios de 2018 certifican el buen momento cíclico de la eurozona. El fuerte empuje de la economía global, el mantenimiento de una política monetaria acomodaticia por parte del BCE y el clima de

Los mercados toman el protagonismo

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pREvISIONESPorcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa

economía internacional

2016 2017 2018 2019 3T 2017 4T 2017 1T 2018 2T 2018 3T 2018 4T 2018

CRECIMIENtO DEL pIB

Mundial 3,2 3,7 3,9 3,8 3,9 3,8 4,0 3,9 3,8 3,9

Países desarrollados 1,7 2,3 2,4 2,1 2,5 2,4 2,5 2,4 2,3 2,3

Estados Unidos 1,5 2,3 2,7 2,2 2,3 2,5 2,8 2,7 2,6 2,6

Eurozona 1,8 2,5 2,5 2,0 2,8 2,7 2,7 2,6 2,4 2,3

Alemania 1,9 2,5 2,5 2,1 2,7 2,9 2,7 2,6 2,4 2,3

Francia 1,1 1,9 2,3 2,0 2,3 2,4 2,4 2,3 2,3 2,2

Italia 1,1 1,5 1,5 1,2 1,7 1,6 1,4 1,5 1,4 1,5

Portugal 1,6 2,7 2,4 2,3 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4

España 3,3 3,1 2,8 2,4 3,1 3,1 3,0 2,8 2,7 2,6

Japón 0,9 1,6 1,3 1,0 1,9 1,6 1,5 1,2 0,9 1,2

Reino Unido 1,9 1,7 1,6 1,8 1,8 1,4 1,5 1,7 1,5 1,5

Países emergentes 4,3 4,7 4,9 5,0 4,8 4,7 5,0 4,9 4,9 4,9

China 6,7 6,9 6,5 6,3 6,8 6,8 6,6 6,5 6,4 6,4

India 7,9 6,4 7,3 7,5 6,5 7,2 7,0 7,2 7,4 7,5

Indonesia 5,0 5,1 5,5 5,6 5,1 5,2 5,5 5,5 5,5 5,6

Brasil –3,5 0,9 2,3 2,7 1,4 2,0 2,0 2,3 2,5 2,7

México 2,9 2,1 2,2 2,4 1,5 1,8 1,9 2,2 2,3 2,4

Chile 1,6 1,4 2,6 3,0 2,2 2,2 2,5 2,6 2,6 2,6

Rusia –0,3 1,7 1,8 2,1 1,8 1,9 1,9 1,8 1,6 1,8

Turquía 3,2 6,5 3,7 3,6 11,1 4,4 4,5 4,0 3,3 3,2

Polonia 2,9 4,6 3,6 2,9 5,2 4,3 4,0 3,9 3,3 3,0

Sudáfrica 0,4 0,9 1,2 1,3 1,0 1,3 1,7 1,3 1,0 1,0

INFLACIóN

Mundial 2,8 3,1 3,3 3,2 3,0 3,2 3,3 3,4 3,4 3,2

Países desarrollados 0,8 1,7 2,1 1,9 1,6 1,7 2,0 2,0 2,0 1,9

Estados Unidos 1,3 2,1 2,6 2,1 2,0 2,1 2,3 2,8 2,8 2,4

Eurozona 0,2 1,5 1,4 1,8 1,5 1,4 1,3 1,4 1,5 1,6

Alemania 0,4 1,7 1,5 1,9 1,7 1,6 1,3 1,5 1,6 1,7

Francia 0,3 1,2 1,3 1,8 0,9 1,2 1,3 1,2 1,4 1,5

Italia 0,0 1,3 1,2 1,6 1,3 1,1 1,0 1,2 1,2 1,4

Portugal 0,6 1,6 1,5 1,6 1,3 1,8 1,3 1,3 1,6 1,8

España –0,2 2,0 1,5 1,9 1,7 1,4 1,1 1,5 1,9 1,7

Japón –0,1 0,5 1,2 0,9 0,6 0,6 1,4 1,2 1,4 1,0

Reino Unido 0,7 2,7 2,6 2,3 2,8 3,0 2,9 2,7 2,5 2,5

Países emergentes 4,3 4,1 4,4 4,3 3,8 4,1 4,4 4,5 4,5 4,2

China 2,0 1,6 2,1 2,3 1,6 1,8 2,2 2,4 2,2 1,4

India 4,9 3,3 4,7 4,9 3,0 4,6 4,8 4,6 5,0 4,4

Indonesia 3,5 3,8 4,2 4,6 3,8 3,5 3,6 4,0 4,5 4,7

Brasil 8,8 3,5 3,8 4,3 2,6 2,8 3,3 3,9 4,0 4,0

México 2,8 6,0 4,0 3,6 6,5 6,6 4,9 3,8 3,8 3,6

Chile 3,8 2,2 2,4 2,8 1,7 2,0 2,6 2,5 2,2 2,4

Rusia 7,1 3,7 3,6 4,0 3,4 2,6 2,9 3,2 4,0 4,2

Turquía 7,8 11,1 9,7 9,0 10,6 12,3 10,3 10,3 9,5 8,5

Polonia –0,2 1,6 2,2 2,5 1,5 1,8 1,9 2,3 2,3 2,3

Sudáfrica 6,3 5,3 5,1 5,4 4,8 4,7 4,2 4,6 5,4 6,1

Previsiones

5 preVisiones

MarZo 2018

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economía española

2016 2017 2018 2019 3T 2017 4T 2017 1T 2018 2T 2018 3T 2018 4T 2018

Agregados macroeconómicos

Consumo de los hogares 2,9 2,4 2,6 2,0 2,4 2,5 2,8 2,7 2,5 2,4

Consumo de las AA. PP. 0,8 1,6 1,2 0,8 1,4 2,4 1,6 1,3 1,1 0,9

Formación bruta de capital fijo 3,3 5,0 3,3 3,0 5,6 5,6 3,5 3,6 3,0 3,0

Bienes de equipo 4,9 6,1 3,8 2,6 6,6 7,7 4,5 5,2 2,9 2,7

Construcción 2,4 4,6 3,1 3,2 5,1 4,8 3,0 2,8 3,4 3,2

Demanda nacional (contr. Δ PIB) 2,5 2,8 2,5 1,9 3,0 3,2 2,7 2,6 2,3 2,2

Exportación de bienes y servicios 4,8 5,0 3,5 4,2 5,6 4,4 3,0 3,1 3,6 4,5

Importación de bienes y servicios 2,7 4,7 2,8 3,2 5,9 5,2 2,4 2,8 2,6 3,4

producto interior bruto 3,3 3,1 2,8 2,4 3,1 3,1 3,0 2,8 2,7 2,6

Otras variables

Empleo 3,0 2,8 2,4 2,1 2,9 2,9 2,7 2,4 2,2 2,3

Tasa de paro (% pobl. activa) 19,6 17,2 15,3 13,5 16,4 16,5 16,5 15,5 14,6 14,6

Índice de precios de consumo –0,2 2,0 1,5 1,9 1,7 1,4 1,1 1,5 1,9 1,7

Costes laborales unitarios –0,6 –0,2 0,8 1,4 –0,2 0,0 0,2 0,7 0,9 1,3

Saldo op. corrientes (acum., % PIB) 1 1,9 1,7 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,8 1,8

Cap. o nec. financ. resto mundo (acum., % PIB) 1 2,2 1,9 2,0 2,0 2,0 1,9 1,9 1,9 2,0 2,0

Saldo público (acum., % PIB) 2 –4,3 –3,1 –2,5 –1,8

Mercados financieros

tIpOS DE INtERéS

Dólar

Fed funds 0,51 1,10 1,96 2,67 1,25 1,30 1,58 1,83 2,08 2,33

Líbor 3 meses 0,74 1,26 2,21 2,92 1,32 1,47 1,84 2,09 2,33 2,57

Líbor 12 meses 1,37 1,79 2,54 3,00 1,73 1,92 2,31 2,48 2,62 2,75

Deuda pública a 2 años 0,84 1,39 2,51 3,20 1,36 1,69 2,14 2,40 2,63 2,87

Deuda pública a 10 años 1,84 2,33 3,07 3,57 2,24 2,38 2,79 3,02 3,16 3,30

Euro

Refi BCE 0,01 0,00 0,00 0,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Euríbor 3 meses –0,26 –0,33 –0,33 –0,07 –0,33 –0,33 –0,33 –0,33 –0,33 –0,33Euríbor 12 meses –0,03 –0,15 –0,17 0,22 –0,16 –0,19 –0,19 –0,19 –0,18 –0,14Deuda pública a 2 años (Alemania) –0,58 –0,75 –0,48 0,06 –0,72 –0,74 –0,59 –0,51 –0,44 –0,37

Deuda pública a 10 años (Alemania) 0,10 0,36 0,78 1,44 0,42 0,38 0,63 0,75 0,84 0,92

tIpOS DE CAMBIO

$/€ 1,11 1,13 1,20 1,22 1,17 1,18 1,21 1,19 1,20 1,21

¥/€ 120,30 126,64 133,93 138,06 130,38 132,92 134,15 132,83 133,68 135,06

£/€ 0,82 0,88 0,88 0,87 0,90 0,89 0,88 0,88 0,88 0,88

pEtRóLEO

Brent ($/barril) 45,04 54,83 62,88 63,75 52,18 61,54 65,53 62,00 62,00 62,00

Brent (€/barril) 40,73 48,62 52,47 52,29 44,84 51,95 54,46 51,92 51,96 51,52

Notas: 1. Acumulado de cuatro trimestres. 2. Acumulado de cuatro trimestres. No incluye pérdidas por ayudas a instituciones financieras.

Previsiones

6 MERCADOS FINANCIEROS

MarZo 2018

03

COYUNTURA • Repunte de la volatilidad en los mercados financieros

la volatilidad financiera vuelve a escena en febrero. Mientras que, en enero, los inversores se apoyaron en unas perspectivas de crecimiento positivas para alimentar el repunte de los tipos de interés soberanos de las economías avanzadas y la exube-rancia de las bolsas, en febrero el repunte de los tipos de interés solo tuvo continuidad en EE. UU., con un nuevo aumento de cerca de +20 p. b. en el tipo soberano a 10 años que respondió a un nuevo ascenso de los temores inflacionistas en la econo-mía estadounidense. Además, este movimiento, reflejo de una mayor confianza por parte de los inversores en el endureci-miento de la política monetaria de la Fed, trajo consigo una corrección de la bolsa americana que, en las dos primeras semanas de febrero, se extendió virtualmente a todos los índi-ces bursátiles internacionales y se saldó con pérdidas acumula-das de alrededor del 10%. Tras este episodio de volatilidad, las bolsas empezaron a recuperarse de manera generalizada en la segunda mitad del mes, tanto en las economías avanzadas como en las emergentes, pero permanecieron en niveles infe-riores a los de cierre de enero e incluso de principios de año. No obstante, el episodio estuvo contenido en gran medida en las bolsas y en el resto de mercados financieros no se observaron repercusiones tan grandes como en otras correcciones bursáti-les anteriores.

las correcciones bursátiles alumbran algunos factores de riesgo latentes. El entorno de volatilidad extraordinariamente baja, en el que se han movido los mercados financieros en los últimos años, se apoya en un escenario que combina unas bue-nas perspectivas de crecimiento con una inflación contenida. Este es el aspecto clave para que el proceso de normalización de la política monetaria se pueda llevar a cabo de manera gra-dual. Sin embargo, este entorno puede ser proclive a generar excesos de complacencia y sobrevaloraciones de los activos financieros, de modo que, como nos han recordado las correc-ciones bursátiles de principios de febrero, sorpresas al alza de la inflación y cambios de expectativas alrededor de la política monetaria de la Fed pueden provocar nuevos reajustes bruscos de las carteras de inversión y más episodios de inestabilidad financiera. Además, cabe no olvidar la existencia latente de conflictos geopolíticos internacionales, que representan una importante fuente de riesgo ante la que los mercados financie-ros ya se mostraron sensibles en el pasado.

las pérdidas aparecieron en los principales parqués interna-cionales durante la primera mitad del mes. Después de un inicio de año con ganancias muy significativas, las pérdidas se impusieron de manera generalizada en las principales bolsas internacionales a partir de la última semana de enero y tuvie-ron continuidad durante los primeros 10 días de febrero. Las correcciones, que empezaron en EE. UU. con la publicación de

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01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17 01/18

Índice de sorpresas económicas Nivel

EE. UU. Eurozona Emergentes

Sorpresas positivas

Sorpresas negativas

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Citigroup y Bloomberg.

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Volatilidad implícita en los mercados financieros Índice

Bolsa (índice VIX, esc. izda.) Deuda pública (índice MOVE, esc. dcha.)

Índice

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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Principales bolsas avanzadas Índice (100 = enero 2016)

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7 Mercados Financieros

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datos de inflación y crecimiento salarial por encima de lo espe-rado por los inversores, se extendieron rápidamente al resto de bolsas internacionales, tanto avanzadas como emergentes, para saldarse con unas pérdidas acumuladas alrededor del –10%. En particular, el S&P 500 estadounidense llegó a retroce-der un –10,2%, el Nikkei japonés un –12,3% y en el Reino Unido el FTSE 100 un –8,8%, mientras que los principales índices de la eurozona también acumularon pérdidas generalizadas en las dos primeras semanas del mes (Eurostoxx 50 –9,4%, DAX ale-mán –10,7%, CAC francés –8,4%, MIB italiano –8,8%, Ibex 35 –9,1% y PSI20 portugués –7,6%). Entre las economías emer-gentes, los retrocesos también fueron significativos (MSCI para el conjunto de las economías emergentes –10,2%) y generali-zados a todas las regiones. Concretamente, en América Latina, el episodio se saldó con retrocesos del –11,1% en Brasil, –14,2% en Argentina, –7% en Colombia, –6,4% en México y –5,9% en Chile, mientras que en China la bolsa retrocedió un –12,1% y en Rusia la caída fue de un –10,7%.

la recuperación de las bolsas en las últimas semanas del mes avanzó a un ritmo desigual. Pasado el periodo de inestabili-dad inicial, en la segunda mitad de febrero las bolsas interna-cionales volvieron al terreno positivo y empezaron a recuperar-se de las pérdidas. Sin embargo, los avances se produjeron a una velocidad desigual, con los índices estadounidenses y de las economías emergentes retomando rápidamente las ganan-cias en el acumulado del año y las bolsas europeas a la zaga. Aun así, con la excepción de algunos índices emergentes, las bolsas no evitaron cerrar en negativo en el conjunto del mes de febrero. Además, los factores que hay detrás de este episodio de volatilidad bursátil siguen presentes (dudas sobre la sosteni-bilidad de las elevadas cotizaciones de la bolsa estadouniden-se, mayor confianza de los inversores en el endurecimiento progresivo de las condiciones financieras globales, de la mano de las subidas de tipos de la Fed y la retirada del QE del BCE, y factores técnicos que amplifican los movimientos, como ventas algorítmicas que se activan automáticamente ante repuntes de la volatilidad), por lo que no se puede descartar que se vuelvan a repetir episodios de correcciones.

los bancos centrales avanzados siguen su hoja de ruta. En un mes sin reuniones de política monetaria, ni de la Fed ni del Ban-co Central Europeo (BCE), la atención se centró en los detalles que ofrecieron las actas de las reuniones de enero, algo espe-cialmente importante en el caso de la Fed dado que, a diferen-cia del BCE, no hubo rueda de prensa tras su reunión. Así, las actas de la Fed mandaron un mensaje de mayor confianza en las perspectivas de la economía estadounidense, en parte, por el mayor estímulo fiscal procedente de la Administración Trump, y abren la puerta a que, en la reunión de marzo, además de realizar una nueva subida del tipo de referencia, los miem-bros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) revisen al alza sus proyecciones e incorporen cuatro subidas en el conjunto del año. En cuanto al BCE, las actas de la reunión de enero no ofrecieron información adicio-nal a la que el presidente Draghi ya había dado en el comunica-

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Bolsas emergentes por geografía Índice (100 = enero 2016)

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Rentabilidad de la deuda pública a 10 años (%)

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Eurozona: primas de riesgo de la deuda pública a 10 años (p. b.)

España Francia Italia Portugal



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do y la rueda de prensa posteriores a la reunión. En concreto, en las actas quedó reflejada una vez más la mayor confianza en el escenario macroeconómico por parte de los miembros del Con-sejo de Gobierno (CG), con lo que refuerzan la expectativa de que, en los próximos meses, el CG ajustará la comunicación para preparar a los inversores para el fin de las compras netas de activos hacia finales de 2018.

los tipos soberanos estadounidenses continúan aumentan-do, pero los europeos permanecen estables. De la mano del reajuste de las expectativas de los inversores alrededor de la política monetaria de la Fed, que por primera vez se situaron en tres subidas de tipos esperadas para 2018, los tipos de interés de la deuda soberana estadounidense dieron continuidad a los aumentos registrados en enero y, en el conjunto del mes, acu-mularon un incremento de alrededor de 12 p. b. (tipo a 2 años) y 20 p. b. (tipo a 10 años). En Europa, por el contrario, los tipos de interés se mantuvieron estables y las primas de riesgo per-manecieron contenidas, reflejando la ausencia de grandes noti-cias alrededor de la política monetaria del BCE y la confianza de los inversores en que la retirada del estímulo monetario será muy gradual.

El euro se muestra indeciso frente al dólar y las divisas emer-gentes se mantienen estables. Por un lado, después de empe-zar febrero con valores por encima de 1,25 dólares, el euro cerró el mes con una cotización alrededor de los 1,22 dólares y mos-trando cierta volatilidad. En concreto, mientras que durante las correcciones bursátiles el euro se depreció hasta los 1,22 dóla-res, en el inicio de la recuperación de las bolsas volvió a apre-ciarse y llegó a superar la barrera de los 1,25 dólares. Finalmen-te, en la última semana del mes, suavizó su dinámica para situarse en los 1,23 dólares. Más allá de la volatilidad de corto plazo, en los próximos trimestres la preparación de la retirada del QE por parte del BCE y el mayor optimismo inversor alrede-dor de la actividad de la eurozona apoyarán una dinámica de apreciación gradual del euro. Por otro lado, a pesar de que el real brasileño, la lira turca y el rand sudafricano sufrieron una depreciación durante el episodio de correcciones bursátiles, en el conjunto del mes la mayoría de las divisas emergentes se mantuvieron relativamente estables frente al dólar estadouni-dense, con una ligera depreciación del peso mexicano y la lira turca (ambas alrededor del 1%), así como del real brasileño y la rupia india (cerca del 2%), mientras que el rand sudafricano se apreció muy ligeramente y el rublo ruso se mantuvo práctica-mente estable.

El precio del petróleo sufre la volatilidad de las bolsas. Des-pués de unas semanas fluctuando alrededor de los 70 dólares, el episodio de correcciones bursátiles provocó una caída del precio del barril de calidad Brent hasta los 62 dólares, un movi-miento que también estuvo reforzado por la publicación de datos que señalaban un aumento de la producción de crudo en EE. UU. Sin embargo, a medida que los mercados financieros se recuperaron de las caídas de las bolsas, el precio del petróleo recuperó parte del terreno perdido y terminó el mes alrededor de los 66 dólares por barril.

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Divisas emergentes frente al dólar Índice (100 = enero 2016)

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Cotización del euro frente al dólar (Dólar-euro)


Depreciación del euro


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En diciembre de 2015, la Fed inició un proceso de endure-cimiento gradual de la política monetaria que acumula cinco aumentos del tipo de referencia (a los que probable-mente se les sumará un nuevo incremento este marzo) y el inicio de la reducción de su balance. Tradicionalmente, el endurecimiento de la política monetaria se transmite a la actividad económica a través de su efecto sobre el univer-so de activos financieros y el consiguiente endurecimien-to de las llamadas condiciones financieras (véase el primer gráfico). Sin embargo, en el ciclo actual, las condiciones financieras se mantienen en niveles muy acomodaticios (véase el segundo gráfico).

Los economistas se refieren a las «condiciones financieras» como el estado actual de aquellas variables financieras que influencian hoy el comportamiento de empresas, con-sumidores, ahorradores e inversores y, de este modo, afec-tan al estado futuro de la actividad económica.1 Los llama-dos índices de condiciones financieras (ICF) resumen el comportamiento de las cotizaciones financieras y nos ofrecen un «termómetro» para los mercados financieros: es decir, nos dan la información sobre el estado futuro de la economía que contienen hoy las variables financieras. Así, los ICF acostumbran a incluir variables que afectan al coste del capital y las decisiones de inversión, como los tipos de interés (soberanos y corporativos) y medidas del riesgo crediticio. Además, también son relevantes aquellas variables que inciden sobre la riqueza de las familias y, por lo tanto, sobre sus decisiones de consumo y ahorro, como las valoraciones bursátiles, los precios inmobiliarios o los tipos de interés sobre el crédito al consumo. Por último, dada la exis tencia de fricciones crediticias, es importante monitorizar la incertidumbre, con variables que capturen la volatilidad de los precios de los activos y otras que pro-porcionen información sobre las condiciones de liquidez.

En EE. UU., uno de los «termómetros» financieros de refe-rencia es el índice de condiciones financieras elaborado por la Reserva Federal de Chicago, el llamado NFCI.2 Para entender por qué el NFCI, al igual que otros ICF alternati-vos, indica que las condiciones financieras se han mante-nido en un terreno muy acomodaticio pese al endureci-miento monetario de la Fed, debemos analizar en detalle sus componentes. El NFCI comprende 105 indicadores de activos financieros muy diversos, entre los que destacan los del mercado monetario, la renta variable y la renta fija, así como variables sobre el sistema bancario tradicional y el llamado shadow banking. Los 105 indicadores se clasifi-can en tres grandes grupos: i) indicadores de riesgo, que capturan la volatilidad y el riesgo de financiación, como el diferencial TED (el diferencial entre el tipo de interés inter-bancario a tres meses y el tipo de interés soberano al mis-mo vencimiento) y el índice de volatilidad bursátil VIX, ii)

indicadores de crédito, que miden las condiciones crediti-cias a las que se enfrentan familias y empresas y, por últi-mo, iii) indicadores de apalancamiento, como las nuevas emisiones de deuda corporativa.

Tras agregar estas 105 variables, el NFCI toma valores negativos cuando las condiciones financieras son acomo-daticias y toma valores positivos cuando los indicadores reflejan unas condiciones más severas (siempre en rela-ción con el promedio histórico desde 1971). En general, el índice aumenta con los indicadores de riesgo y disminuye con los indicadores de crédito y apalancamiento. Por ejemplo, un aumento del diferencial TED apunta a un in -cremento del riesgo crediticio en el mercado interbanca-rio y, por lo tanto, sugiere un endurecimiento de las con-diciones financieras. En cambio, un aumento del número de familias que indican unas mejores condiciones de acceso al crédito al consumo refleja una mayor laxitud fi -nanciera.

FOCUS • La resistencia de las condiciones financieras al endurecimiento de la política monetaria

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EE. UU.: política monetaria y condiciones financieras, 1972-2000 Índice (0 = promedio 1971-2018)

Índice de condiciones financieras (esc. izda.) *

Tipo de interés de referencia (esc. dcha.) **

Notas: * Índice nacional de condiciones financieras, elaborado por la Reserva Federal de Chicago. ** Effective fed funds rate. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Reserva Federal de St. Louis.

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EE. UU.: política monetaria y condiciones financieras, 2013-2018 Índice (0 = promedio 1971-2018)

Índice de condiciones financieras (izda.) *

Tipo de interés de referencia (dcha.) **

Notas: * Índice nacional de condiciones financieras, elaborado por la Reserva Federal de Chicago. ** Effective fed funds rate. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Reserva Federal de St. Louis.

Condiciones menos laxas

(%)

1. Véase Hatzius, J. et al. (2010), «Financial Conditions Indexes: a Fresh Look after the Financial Crisis», NBER Working Paper.2. Del inglés, National Financial Conditions Index (índice nacional de con-diciones financieras).


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Además, el estado de la macroeconomía es un determi-nante clave de las condiciones financieras: cuando la activi-dad es boyante, las buenas perspectivas de crecimiento económico reducen el riesgo, mejoran la calidad del crédi-to, facilitan la emisión de deuda corporativa, etc. Por ello, la Reserva Federal de Chicago también publica un índice de condiciones financieras ajustado por el estado de la econo-mía: el ANFCI,3 que mide las condiciones financieras como si la posición cíclica de la economía fuera siempre la misma. Como muestra el tercer gráfico, en el que se separan los componentes financieros (riesgo, crédito y apalancamien-to) de la contribución del ciclo económico, en los últimos años el buen tono de la actividad económica está contribu-yendo a mantener unas condiciones financieras acomoda-ticias: si no descontáramos la contribución de la macroeco-nomía, el ANFCI se situaría ligeramente por debajo del –0,80, un valor mucho más acomodaticio que el –0,61 en el que, en realidad, se encuentra.

Más allá de los vientos de cola que proporciona el buen des-empeño de la economía, tanto el NFCI como el ANFCI seña-lan que las condiciones financieras se mantienen en un terreno muy acomodaticio pese al endurecimiento de la política monetaria de la Fed. Además, como muestra el ter-cer gráfico, tanto los indicadores de riesgo como los de cré-dito y los de apalancamiento contribuyen a estas condicio-nes laxas. Para entender mejor esta dinámica, analizamos cuáles de las 105 variables se han vuelto más y menos aco-modaticias entre julio de 2016 y diciembre de 2017, cuando las condiciones financieras se adentraron en un terreno todavía más acomodaticio. Aunque 50 de las 105 variables se volvieron menos laxas, su grado de endurecimiento fue muy pequeño: como muestra el cuarto gráfico, su endureci-miento solo habría provocado un aumento de 0,06 puntos del índice. Además, alrededor del 50% de este aumento se concentra únicamente en tres variables (diferenciales de tipos de interés a corto plazo en los mercados monetarios) que, de todos modos, permanecen en una zona laxa. En cambio, el índice agregado (neto del ciclo macroeconómi-co) se redujo en –0,36 puntos, especialmente gracias a una mayor compresión de los diferenciales de tipos de interés

(hipotecario, CDS, deuda corporativa, etc.) y a una menor volatilidad de la renta variable (índice VIX) y fija (índice MOVE).

Por último, podemos realizar un ejercicio parecido para analizar las correcciones bursátiles de finales de enero y principios de febrero de este año. Los indicadores sugieren que, en esas semanas, las condiciones financieras se dete-rioraron ligeramente, con un aumento del ANFCI (excluyen-do el componente cíclico de la economía) de 0,08 puntos que se puede atribuir, prácticamente de manera exclusiva, a dos indicadores: la mayor volatilidad de las bolsas y un deterioro de la liquidez en el mercado de opciones relativas a futuros sobre el índice bursátil estadounidense S&P 500. Así, la mayoría de variables financieras se mantuvieron en terreno muy acomodaticio, lo que sugiere que las correcciones bursátiles fueron un episodio contenido y que no se filtró por otros mercados ni provocó un movimiento de aversión al riesgo generalizada que endureciera muy sig-nificativamente las condiciones financieras agregadas.

En conclusión, el buen momento cíclico de la economía está apoyando el mantenimiento de unas condiciones financieras muy acomodaticias. A ello también puede haber contribuido la gradualidad y la predictibilidad con la que ha procedido la Fed al endurecer su política monetaria, así como el mantenimiento de estímulos monetarios muy significativos en otras jurisdicciones, como Europa y Japón, que facilitan un entorno de baja volatilidad y de diferencia-les crediticios comprimidos.4 El endurecimiento de la polí-tica monetaria de la Fed se ha empezado a notar en los activos financieros de vencimientos cortos, de modo que la continuidad de las subidas de tipos, junto con un menor estímulo monetario en Europa, contribuirá a normalizar las condiciones financieras en los próximos trimestres.

3. Del inglés, Adjusted National Financial Conditions Index (índice nacio-nal ajustado de condiciones financieras).

4. Véase «A paradoxical tightening?», BIS Quarterly Review, diciembre de 2017.

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EE. UU.: contribuciones a las condiciones financieras Índice (0 = promedio 1971-2018)

Riesgo Crédito

Apalancamiento Ciclo económico

Índice NFCI ajustado por el ciclo

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Reserva Federal de Chicago.

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EE. UU.: cambio en las condiciones financieras(de julio de 2016 a diciembre de 2017) * Puntos del índice (0 = promedio 1971-2018)

Variación total julio 2016 - diciembre 2017: –0,36 puntos

30-year Jumbo/Conforming fixed rate mortgage spread Markit Investment Grade (IG) 5-year Senior CDS Index

S&P 500 Financials/S&P 500 Price Index (Relative to 2-year MA)Bank of America/Merrill Lynch Home Equity ABS/MBS yield spread Markit High Yield (HY) 5-yr Senior CDS Index COMEX Gold/NYMEX WTI Futures Market Depth Bank of America/Merrill Lynch 3-5 year AAA CMBS OAS spreadCounterparty Risk Index (formerly maintained by Credit Derivatives Research) CBOE S&P 500 Volatility Index (VIX) Moody’s Baa corporate bond/10-year Treasury yield spread3-month TED spread (LIBOR-Treasury)1-month Merrill Lynch Options Volatility Expectations (MOVE)

3-month Overnight Indexed Swap (OIS)/Treasury yield spread Otros indicadores que se han vuelto más laxos

Indicadores que se han vuelto menos laxos

Nota: * Condiciones netas del ciclo económico.

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Reserva Federal de Chicago.


MarZo 2018

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Tipos de interés (%)

28-feb 31-ene Variación mensual (p. b.)

Variación acum. en 2018 (p. b.)

Variación interanual (p. b.)

Eurozona

Refi BCE 0,00 0,00 0 0,0 0,0

Euríbor 3 meses –0,33 –0,33 0 0,2 0,3

Euríbor 12 meses –0,19 –0,19 0 –0,4 –7,6

Deuda pública a 1 año (Alemania) –0,65 –0,56 –9 –1,2 22,6

Deuda pública a 2 años (Alemania) –0,54 –0,53 –1 8,7 35,9

Deuda pública a 10 años (Alemania) 0,66 0,70 –4 23,3 45,2

Deuda pública a 10 años (España) 1,54 1,43 11 –2,7 –11,5

Diferencial de deuda pública a 10 años (p. b.)1 88 73 15 –26,0 –56,7

EE. UU.

Fed funds (límite superior) 1,50 1,50 0 0,0 75,0

Líbor 3 meses 2,02 1,78 24 32,6 95,6

Líbor 12 meses 2,50 2,27 23 39,3 74,4

Deuda pública a 1 año 2,06 1,88 18 32,8 123,9

Deuda pública a 2 años 2,25 2,14 11 36,7 99,0

Deuda pública a 10 años 2,86 2,71 15 45,5 47,0

Spreads de deuda corporativa (p. b.)

28-feb 31-ene Variación mensual (p. b.)

Variación acum. en 2018 (p. b.)

Variación interanual (p. b.)

Itraxx Corporativo 52 44 8 7,7 –20,7

Itraxx Financiero Sénior 53 42 11 9,2 –38,4

Itraxx Financiero Subordinado 114 97 17 9,0 –96,7

Tipos de cambio

28-feb 31-ene Variación mensual (%)

Variación acum. en 2018 (%)

Variación interanual (%)

$/€ 1,219 1,241 –1,8 1,6 15,3

¥/€ 130,080 135,540 –4,0 –3,8 9,1

£/€ 0,886 0,875 1,3 –0,2 3,7

¥/$ 106,680 109,190 –2,3 –5,3 –5,4

Materias primas




Índice CRB de materias primas 443,9 443,4 0,1 2,7 2,6

Brent ($/barril) 65,8 69,1 –4,7 –1,6 18,3

Oro ($/onza) 1.318,4 1.345,2 –2,0 1,2 5,6

renta variable




S&P 500 (EE. UU.) 2.713,8 2.823,8 –3,9 1,5 14,8

Eurostoxx 50 (eurozona) 3.439,0 3.609,3 –4,7 –1,9 3,6

Ibex 35 (España) 9.840,3 10.451,5 –5,8 –2,0 3,0

Nikkei 225 (Japón) 22.068,2 23.098,3 –4,5 –3,1 15,4

MSCI emergentes 1.195,2 1.254,6 –4,7 3,2 27,6

Nasdaq (EE. UU.) 7.273,0 7.411,5 –1,9 5,4 24,8

Nota: 1. Diferencial entre la rentabilidad del bono español y el bono alemán a 10 años.

PRINCIPALES INDICADORES

12 ECONOMÍA INtERNACIONAL

MarZo 2018

03

COYUNTURA • La economía global muestra una salud de hierro en el inicio del año

los indicadores de actividad global continúan mostrando un tono positivo en el 1t 2018. En el tramo inicial del año con-tinúan sucediéndose los buenos datos. Un ejemplo ilustrativo es el índice de sentimiento empresarial (PMI) compuesto global que en enero alcanzó su nivel más alto desde marzo de 2011. Es reseñable que la tendencia positiva es generalizada y se produ-ce tanto en los países avanzados como en los emergentes. Ello afianza la aceleración del crecimiento mundial, del 3,7% esti-mado en 2017 hasta el 3,9% de 2018, que prevé CaixaBank Research. Los factores que sustentan esta aceleración no han cambiado: las condiciones financieras se mantendrán acomo-daticias (incluso en EE. UU. se espera que la normalización pro-siga de forma gradual), los precios del petróleo se mantendrán en un rango razonable que favorecerá a los países exportado-res sin perjudicar a los importadores (la reciente estabilización del crudo algo por debajo de los 70 dólares por barril muestra una recuperación de los precios acotada en magnitud) y en las economías emergentes las buenas perspectivas de crecimiento se intensificarán de la mano de la velocidad de crucero de Asia emergente y de la recuperación paulatina de Rusia y Brasil.

Y, sin embargo, persisten los riesgos. Un primer foco de riesgo nada desdeñable es la posibilidad de nuevas correcciones en los mercados financieros. La corrección originada en EE. UU. el mes pasado no ha tenido suficiente envergadura para cambiar las perspectivas favorables de la economía global, pero los factores que están detrás de dicha corrección (mayores expectativas de subidas de tipos, aumento de la inflación, posible sobrevalora-ción de la bolsa y amplificación por las ventas robotizadas) con-tinuarán estando muy presentes en los próximos meses. Así, habrá que permanecer muy atentos a posibles nuevas correc-ciones y a su impacto sobre la actividad mundial. Por otra parte, los riesgos de índole geopolítica no han remitido (para un análi-sis en profundidad, véase el Focus «Incertidumbre geopolítica y economía: ¿deep impact?», en este mismo Informe Mensual). Por una parte, una victoria clara de los partidos euroescépticos y populistas en las elecciones italianas del 4 de marzo estrecharía el margen de maniobra para impulsar las anheladas reformas económicas en la eurozona. Por la otra, al otro lado del Atlántico, existe el riesgo de que no se puedan finalizar las negociaciones del NAFTA en el 1T del año, lo que podría entrañar su empanta-namiento y un aumento de la polarización política en EE. UU. y México a causa del cargado calendario electoral del presente año (elecciones presidenciales de julio en México y elecciones a mitad de mandato en noviembre en EE. UU.).

EStADOS UNIDOS

Mejoran las perspectivas de crecimiento ante un impulso fiscal mayor del esperado. El Congreso aprobó a principios de febrero una ley para poder aumentar el gasto en 2018 y 2019 con un énfasis especial en el gasto militar. Dicho aumento del gasto es algo mayor de lo esperado y se estima que tendrá un impacto de alrededor de +0,2 p. p. en el crecimiento de la eco-

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EE. UU.: IPC Variación interanual (%)

IPC general IPC subyacente

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Bureau of Labor Statistics.

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EE. UU.: PIB Variación (%)

Intertrimestral (esc. dcha.) Interanual (esc. izda.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del BEA.

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PIB mundial Variación interanual (%)

Mundial Emergentes Avanzados

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Fuente: CaixaBank Research.

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Japón: PIB Variación intertrimestral (%)

Intertrimestral (esc. izda.) Interanual (esc. dcha.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Oficina del Gabinete de Japón.


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2016 2017 2018 p 2019 p

EE. UU.: saldo fiscalPorcentaje del PIB (%)

Estímulofiscal

Nota: (p) Previsión. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del FMI y Thomson Reuters Datastream.

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EE. UU.: salarios Variación (%)

Interanual (promedio de 6 meses)

Intermensual anualizado (promedio de 12 meses)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Bureau of Labor Statistics.

nomía norteamericana tanto en 2018 como en 2019. Así, en 2018, revisamos al alza la previsión de crecimiento del 2,4% al 2,7% (la décima restante se explica por el buen dato del 4T 2017) y, en 2019, del 2,0% al 2,2%.

la inflación de enero sorprende a propios y extraños. En par-ticular, la inflación se emplazó en el 2,1% interanual en enero, el mismo registro que en diciembre, pero notablemente por enci-ma de las previsiones de CaixaBank Research (1,8%) y del con-junto de los analistas. Esta vez el aumento de los precios ha sido generalizado en todos los componentes lo que, sumado al sig-nificativo crecimiento de los salarios (2,9%), apunta a una fase con mayores tensiones en los precios en 2018, especialmente a partir del 2T (en algunos meses, la inflación se podría acercar al 3%). A resultas de este dato de inflación y de la revisión al alza del PIB, hemos aumentado las previsiones de inflación para 2018 (del 2,2% al 2,6%) y 2019 (del 2,0% al 2,1%). Cabe destacar que las dinámicas de inflación son muy importantes para la economía norteamericana y tienen una traslación directa a la política monetaria, toda vez que una inflación más elevada de lo previsto puede dar curso a un mayor ritmo de subidas de tipos por parte de la Fed. Este contexto avala nuestro escenario de normalización monetaria que ya contempla cuatro (antes tres) subidas de tipos en 2018.

la economía norteamericana empieza el año a todo gas. Si nos centramos en los últimos datos de actividad, todo parece augurar un vigoroso dato de crecimiento en el 1T 2018. En con-creto, cabe destacar el dinamismo del mercado laboral con la creación de 200.000 puestos de trabajo en enero, una cifra espe-cialmente meritoria habida cuenta de lo cerca que está la econo-mía estadounidense del pleno empleo. Los datos de sentimiento económico y empresarial no fueron a la zaga y exhibieron muy buenos registros. Así, por ejemplo, el índice de confianza del consumidor, elaborado por la prestigiosa Universidad de Michi-gan, se situó cerca del máximo de este nuevo ciclo expansivo.

El impulso fiscal: ¿un arma de doble filo? El impulso fiscal derivado del aumento del gasto se suma a otras medidas expansivas como la rebaja impositiva y el mayor gasto en infraestructuras que ya conocíamos. Estas medidas tienen un impacto relativamente moderado y acotado sobre el creci-miento de la economía, ya que esta se halla en una fase madura del ciclo en la que no parece muy necesitada de estímulos adi-cionales. Sin embargo, se estima que el conjunto de estas polí-ticas (esto es, las reducciones de impuestos y el aumento del gasto) aumentarán el déficit fiscal en relación con el PIB en 1,3 p. p. en 2018 y en 1,7 p. p. en 2019 dando lugar a un saldo fiscal en torno al –5% del PIB en 2018 y 2019. Este aumento del déficit público no es una buena noticia, puesto que puede dar lugar a desequilibrios en las cuentas públicas y a un repunte de la deuda pública y de las tensiones inflacionistas.

JApóN

la economía nipona se muestra resiliente. En el 4T 2017, la economía japonesa se desaceleró (avanzó un 0,1% intertrimes-tral frente al 0,6% del 3T), pero se mantuvo en terreno positivo. Se trata del octavo trimestre consecutivo creciendo, un hito que no se conseguía desde 1989. Especialmente reseñable es la recuperación del consumo privado tras la caída del trimestre anterior. De cara al presente año esperamos un crecimiento del

14 econoMÍa internacional

MarZo 2018

03

1,3% interanual, notoriamente por encima del potencial de cre-cimiento del país estimado entre el 0,5% y el 1%.

EMERGENtES

las economías emergentes sacan músculo. Las economías emergentes mantienen, en su conjunto, un ritmo de actividad notable. Ello se ha visto reflejado tanto en los últimos datos macroeconómicos como en los índices de sentimiento empre-sarial. En concreto, el PMI compuesto de los emergentes se ha encaramado a los 53,6 puntos, muy por encima de los 51 pun-tos que se han registrado en promedio en los últimos dos años. Además, los distintos índices de actividad, como el construido por el IIF, muestran el momentum de las economías emergen-tes. Con todo, los retrocesos de las bolsas asiáticas tras la corrección de EE. UU. y las salidas de capitales ocurridas duran-te esos días sugieren que un endurecimiento de la política monetaria en EE. UU. superior a lo esperado puede perjudicar el buen desempeño de las economías emergentes.

China: mucha calma antes de un mes intenso. Los distintos datos de actividad (PMI, sector exterior…) muestran que la eco-nomía china ha empezado el año con la misma solidez con la que acabó el anterior. En todo caso, hay que interpretar los últi-mos datos con suma cautela ya que reflejan, en parte, las distor-siones causadas por las festividades del Nuevo Año Chino (este año ha caído a mitad de febrero y en 2017 a finales de enero). En breve se desvelará la composición de la nueva Asamblea Popular Nacional, el máximo órgano legislativo, que celebrará su sesión anual a principios de marzo y en la que se desvelará el objetivo de crecimiento para 2018. La novedad más destacada de este mes ha sido la propuesta del Partido Comunista de eliminar la restricción de dos mandatos consecutivos como presidente de China, lo que allanaría el camino a Xi Jinping para prolongar su liderazgo más allá de 2022 si la Asamblea ratifica la propuesta.

México remonta en un entorno realmente complejo. En el 4T 2017, el crecimiento mexicano se aceleró hasta el 1,0% intertri-mestral (1,8% interanual), frente a la caída del 0,3% del trimestre anterior. Se trata de una cifra algo más elevada de lo previsto, aunque gran parte del mayor crecimiento deriva de la compen-sación del atípico descenso del trimestre anterior, que se vio afectado por factores puntuales (terremotos y huracanes). En el cómputo anual, el país americano creció un 2,1%. Las perspecti-vas inmediatas, sin ser abiertamente negativas, se van a ver las-tradas por la incertidumbre de las elecciones presidenciales del próximo julio y por las dudas sobre las negociaciones del NAFTA.

Rusia sale del hoyo mientras que la india vuelve a brillar. La recuperación de la economía rusa explica la decisión de S&P de sacar la deuda rusa de la calificación de «bono basura», aunque este organismo advierte de que la dependencia del petróleo y el gas, las sanciones internacionales en un contexto geopolítico complicado y las debilidades institucionales limitarán el creci-miento a medio plazo (para más detalles véase el Focus «Pers-pectivas económicas de Rusia: politics (not business) as usual» en este mismo Informe Mensual). Por su parte, la economía india recuperó su brillo y dejó definitivamente atrás los dos shocks de naturaleza temporal que lastraron su crecimiento en los tres primeros trimestres de 2017. Con un crecimiento del 7,2% en el 4T, la economía india se halla en un punto de partida inmejorable para pisar de nuevo el acelerador en 2018.

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China: comercio exterior de bienes Variación interanual del acumulado de 12 meses (%)

Exportaciones Importaciones

Nota: Variación obtenida a partir de datos nominales en dólares. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Aduana china.

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México: PIB Variación (%)

Interanual (esc. dcha.) Intertrimestral (esc. izda.)

Variación (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Instituto Nacional de Estadística y Geografía.

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Emergentes: indicadores de actividad PMI Nivel

Compuesto Manufacturas Servicios

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Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Markit.


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FOCUS • Incertidumbre geopolítica y economía: ¿deep impact?

La relación entre la geopolítica y las variables económicas es un tema recurrente en los medios de comunicación. Y no solo a nivel mediático: los economistas cada vez son más conscientes de la importancia de analizar los riesgos geopolíticos para llevar a cabo un ejercicio atinado de perspectivas económicas. Y, sin embargo, a pesar de que la geopolítica esté de moda, no existen apenas análisis que cuantifiquen dicha relación. En este artículo, abrire-mos la veda con una primera exploración sobre el tema.

Para medir la incertidumbre geopolítica global de forma precisa creamos un índice que tiene en cuenta tanto la incertidumbre política a nivel global como la evolución de los conflictos, también a nivel global.1 Para empezar el análisis, resulta útil estudiar el grado de correlación entre el índice de incertidumbre geopolítica y distintos indicadores de actividad. Un primer paso en este sentido consiste en analizar la relación de dicho índice con el índice de senti-miento empresarial PMI global. Tal como observamos en el primer gráfico, la relación entre ambos es cla ramente negativa: cuanto más elevado es el índice de incertidum-bre geopolítica, menor es el índice de confianza empresa-rial. Otra muestra de que la relación entre ambos índices parece muy estrecha es que un aumento del índice de incertidumbre de una magnitud equivalente a la de noviembre de 2016, tras la inesperada victoria de Donald Trump, suele ir acompañado de una reducción del PMI de 4 puntos. Para que el lector se haga una idea de la magnitud, alrededor del valor promedio del índice PMI, en un rango de 5 puntos, encontramos el 50% de las observaciones.

Otra manera de analizar la relación entre la incertidumbre geopolítica y la actividad económica es observar directa-mente la correlación entre la incertidumbre geopolítica y el crecimiento del PIB mundial. En este caso, un aumento de la incertidumbre de una magnitud equivalente a la del 4T 2016 suele ir asociada a un descenso del crecimiento del PIB mundial de 0,3 p. p. en dicho trimestre.

Finalmente, otra forma de valorar la intensidad de la rela-ción entre el índice de riesgo geopolítico y los indicadores de actividad económica es compararla con la que se observa con indicadores similares, pero de otros ámbitos. En este sentido, una buena referencia es el índice de vola-tilidad financiera, el índice VIX, ya que en este caso es bien sabido que los aumentos de este índice suelen tener importantes repercusiones sobre la actividad económica. Pues bien, un aumento de la misma magnitud de ambos índices suele ir asociado a descensos del crecimiento del

PIB mundial similares. Concretamente, si aplicamos al índice VIX un shock de una magnitud equivalente al ocu-rrido en el índice de riesgo geopolítico en el 4T 2016, el descenso del crecimiento del PIB mundial hubiera sido de 0,4 p. p. aproximadamente.2

Los resultados presentados en el párrafo anterior son úti-les para obtener una primera aproximación sobre la rela-ción entre geopolítica y economía, pero solamente miden correlaciones. En otras palabras, muestran cómo se mue-ven conjuntamente las variables económicas y las geopo-líticas, pero no distinguen la causa del efecto (¿aumenta la incertidumbre geopolítica por razones estrictamente geo políticas o hay otras variables que son el origen de dichos cambios?). En aras de un análisis más sofisticado,

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Trimestres tras el shock

Respuesta del crecimiento mundial a un shock geopolítico (p. p.)

Nota: Se estima un vector autorregresivo de sexto orden que incluye los datos trimestrales del índice de incertidumbre geopolítica, el VIX, y el crecimiento mundial. Shock de incertidumbre observado en el 4T 2016. Las líneas discontinuas representan un intervalo de confianza del 95%. Fuente: CaixaBank Research.

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Índice de incertidumbre geopolítica global (nivel)

Actividad económica e incertidumbre geopolítica PMI global compuesto (nivel)

Nota: Datos de frecuencia mensual desde julio de 1998. Fuente: CaixaBank Research a partir de datos de Markit y de Iacovello y Caldara.

1. En concreto, regresamos al índice de riesgos geopolíticos de Iacovello y Caldara sobre el índice de incertidumbre política global de Baker, Bloom y Davis, y el índice de conflictos que construimos en el IM01/2018, y utili-zamos el valor predicho como nuestra variable de incertidumbre geopo-lítica.

2. Concretamente, estandarizamos la serie del índice de riesgo geopolíti-co y del VIX, para poder aplicar un shock de magnitud similar en ambos casos.


MarZo 2018

03

utilizamos una técnica estadística3 que permite cuantifi-car el impacto de un shock de incertidumbre de origen externo, causado por motivos geopolíticos, sobre la eco-nomía a lo largo del tiempo. Tal como vemos en el segun-do gráfico, se estima que un shock de incertidumbre con una magnitud como la del 4T 2016 genera una reducción nada desdeñable de casi 1 p. p. en el crecimiento mundial entre medio año y un año después de su realización.

Una cuestión relevante para entender el canal a través del cual opera la incertidumbre geopolítica global es si su impacto es similar en los países avanzados y en los emer-gentes. Como se observa en el tercer gráfico, el conjunto de países emergentes toleran mucho peor que los avanza-dos la incertidumbre geopolítica. En concreto, en el mo -mento álgido del shock geopolítico (tres trimestres des-pués de su realización), el crecimiento del PIB disminuye en los emergentes 1,45 veces más que en los avanzados. Además, el efecto sobre los países emergentes es mucho más persistente en el tiempo que en los avanzados. La asi-metría observada entre el bloque avanzado y el emergen-te se podría deber a que los países avanzados cuentan con un sistema institucional más maduro y consolidado que les provee de un colchón mayor para capear la incertidumbre de naturaleza geopolítica. En cambio, muchos países emergentes todavía están inmersos en un proceso de con solidación de su entorno institucional, lo que los hace más frágiles y, en consecuencia, más sensibles a los vaive-nes geopolíticos. Por tanto, los países emergentes debe-rían tener un interés mayor en evitar tensiones que gene-ren incertidumbre geopolítica.

Finalmente, analizamos la importancia de los factores geopolíticos para explicar el crecimiento mundial a lo lar-go del tiempo. Para ello estudiamos el peso de los factores geopolíticos globales,4 de las condiciones macrofinancie-ras5 y de la volatilidad financiera (VIX) para explicar la variación del crecimiento del PIB a nivel mundial. Dividi-mos la muestra en tres periodos, esto es, de 2000 a 2007 (anterior ciclo expansivo), de 2008 a 2012 (crisis económi-ca) y de 2012 a 2017 (recuperación).

Los resultados no dejan lugar a dudas. Los factores geopo-líticos han perdido importancia respecto al ciclo expansi-vo anterior a la crisis económica de 2008 y 2009, pero con-tinúan siendo importantes: entre 2000 y 2007, los factores geopolíticos suponían el 49% de la varianza explicada del crecimiento mundial; entre 2008 y 2012, el peso era sola-mente del 13% (las condiciones macrofinancieras explica-ban el 62% y reflejaban el impacto de la crisis financiera), y entre 2013 y 2017, el peso era de un significativo 30% (la

volatilidad y las condiciones macrofinancieras explicaban el 41% y el 29%, respectivamente).

El gran poder explicativo de los factores geopolíticos entre los años 2000 y 2007 podría achacarse a que las ten-siones geopolíticas se mantuvieron en cotas bajas (con la excepción del periodo entre 2001 y 2003 que coincide con los atentados del 11-S y la invasión de Afganistán e Irak), de modo que la geopolítica fue un factor de apoyo clave del crecimiento. Por otra parte, tras la crisis, los factores ma cro financieros han ganado una mayor importancia: los programas monetarios de expansión cuantitativa han con tribuido a un descenso muy importante de la volatili-dad 6 y las condiciones financieras acomodaticias han impulsado el crecimiento económico. Sin embargo, pare-ce que la importancia de los factores geopolíticos está aumentando, una tendencia que podría afianzarse a me -dida que las condiciones financieras dejen de ser tan laxas y si el auge de los populismos se mantiene.

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Trimestres después del shock

Avanzados vs. emergentes: respuesta del crecimiento a un shock geopolítico (p. p.)

Avanzados Emergentes

Nota: Se estima un vector autorregresivo de sexto orden que incluye los datos trimestrales del índice de incertidumbre geopolítica, el VIX, y el crecimiento mundial en países de la OCDE (avanzados) y que no pertenecen a la OCDE (emergentes). Shock de incertidumbre observado en el 4T 2016. Fuente: CaixaBank Research.

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Factores que explican el crecimiento mundial Contribución de cada factor (% del total)

Factores geopolíticos Condiciones macrofinancieras Volatilidad financiera

Nota: La varianza explicada del crecimiento mundial es del 62% entre 2000 y 2007, del 72% entre 2008 y 2012, y del 74% entre 2013 y 2017. Fuente: CaixaBank Research.

3. La técnica es un vector autorregresivo (VAR). Detalles en las notas del segundo y tercer gráfico.4. Incluimos el índice de incertidumbre geopolítica global, el índice de riesgos de Iacovello y Caldara, y el índice de conflictos de CaixaBank Research.5. Incluimos el índice de condiciones financieras de la Reserva Federal de Chicago, el S&P 500 y el índice MSCI de los mercados emergentes.

6. Véase el Focus «Volatilidad financiera e incertidumbre política: ¿quién dijo miedo?» en el IM09/2017.


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03

Las elecciones presidenciales de Rusia del próximo 18 de marzo se saldarán, a tenor de la abrumadora ventaja que sugieren las encuestas, con la victoria de Vladimir Putin. En este contexto es obligado preguntarse qué cabe espe-rar en materia de crecimiento económico de la que será su cuarta presidencia (2018-2022). La respuesta rápida es «poco crecimiento». Las previsiones apuntan a una acele-ración moderada del ritmo de actividad, que pasará del 1,5% estimado de 2017 a situarse en la zona del 2% en 2018 y 2019. Las proyecciones a medio plazo apuntan a que el de Rusia será el menor avance del PIB de los emer-gentes de referencia en el periodo 2017-2027. ¿A qué se debe este bajo crecimiento?

Los factores esenciales que lastran la economía rusa son tres: la dependencia de las materias primas, el declive demográfico y una calidad institucional mejorable. La pri-mera cuestión puede llamar la atención, ya que la mayoría de analistas manejan previsiones del precio del petróleo moderadamente alcistas para los años de la próxima presi-dencia. Sin embargo, aquí la palabra clave es «moderada-mente», ya que se trata de un alza que quedará muy alejada de la exuberancia de la primera mitad de la década de los 2000. Y si a esto le sumamos que, según el consenso de los analistas, el gas natural experimentará caídas de su precio los próximos años, el panorama se torna poco propicio para Rusia, dado que ambos productos representan un 60% de sus exportaciones y un 35% de sus ingresos fiscales.

La demografía es el segundo lastre que afrontará la eco-nomía rusa. Aunque en apariencia la disminución de la población no es extraordinaria (en 2022, el número de habitantes será un 0,4% menor al actual, unas 500.000 personas), la caída de la población en edad de trabajar sí que es sustancial, ya que se reducirá, según ciertas pro-yecciones, un 7% durante la próxima presidencia (unos cinco millones de trabajadores menos).

Finalmente, la calidad del entorno institucional para desa-rrollar la actividad productiva sigue ofreciendo resultados poco satisfactorios. Así, según el informe de competitivi-dad del Foro Económico Mundial, mientras que Rusia es la 38.ª (de 137) economía más competitiva, sus instituciones ocupan solo la posición 83. Además, algunas de las varia-bles institucionales más importantes para la protección de las inversiones, como la defensa de los derechos de pro-piedad o independencia judicial, situadas en las posicio-nes 116 y 90 (de 137), están muy lejos de ser aceptables.

En este contexto, una respuesta lógica de la política eco-nómica sería promover reformas estructurales de calado. Pero ni ha sido la orientación seguida en la última presi-dencia de Putin, en la que el giro más bien fue hacia más intervencionismo, más peso del sector público en la eco-nomía y menos libertad de mercado, ni parece ser una

prioridad en la agenda política futura. Para entender bien esta opción, hay que hacer un esfuerzo por aproximarse a la forma en la que se entiende lo económico y a su relación con lo político en Rusia. Si en las democracias liberales acostumbra a tener un peso importante promover al máximo el bienestar económico, en Rusia, de facto, la eco-nomía se concibe tradicionalmente como un instrumento para la construcción política. Así, siempre que el nivel de prosperidad sea aceptable (y aquí los niveles de tolerancia con lo que en Occidente se percibiría como una cierta carestía de vida son mayores), los recursos económicos se utilizan para construir el proyecto político de Rusia.

En ningún campo de actuación es esta realidad más tangi-ble que en la política exterior rusa, un ámbito en el que el mundo tiene especial interés, toda vez que es parte de ese amplio cajón de sastre bautizado como riesgos geopolíti-cos globales. Pues bien, la política exterior rusa se ha carac-terizado en la última década por ser fuertemente proactiva, caracterización que incluye el uso de instrumentos diplo-máticos convencionales, pero también el recurso al uso de medios económicos para perseguir finalidades políticas o, incluso, la participación militar en distintos conflictos béli-cos. La máxima expresión del compromiso con este enfo-que exterior es el hecho de que a pesar de la fuerte recesión de 2015-2016, el gasto militar ha ido aumentando sin cesar, pasando del 3,4% del PIB de 2011 al 5,4% de 2016, pese a las sanciones impuestas por EE. UU. y la UE.

Dado que esta proactividad de la política exterior recibe un fuerte aval de los ciudadanos rusos, un 87% de los cua-les consideran que la orientación exterior del actual presi-dente es correcta, esta supeditación de lo económico a lo político no es probable que cambie en los próximos años y, por todo ello, la palabra clave es «continuidad». O, como decíamos en el título, politics as usual.

FOCUS • perspectivas económicas de Rusia: politics (not business) as usual

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Rusia: niveles de aprobación *(%)

Putin Situación del país Exterior

Nota: * El porcentaje neto de aprobación se calcula como la diferencia entre el porcentaje de ciudadanos que aprueban a Putin/la situación del país/la situación exterior menos los que lo desaprueban. El porcentaje neto de aprobación del exterior se calcula como el promedio del porcentaje neto de aprobación a EE. UU. y a la UE. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Yuri Levada Analytical Center.

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JApóN2015 2016 4T 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017 01/18

Actividad

PIB real 1,4 0,9 1,5 1,3 1,7 2,1 1,6 –

Confianza del consumidor (valor) 41,3 41,7 42,2 43,4 43,4 43,7 44,7 44,7

Producción industrial –1,2 –0,2 2,8 3,9 5,8 4,6 4,5 1,0

Índice actividad empresarial (Tankan) (valor) 12,8 7,0 10,0 12,0 17,0 22,0 25,0 –

Tasa de paro (% pobl. activa) 3,4 3,1 3,1 2,9 2,9 2,8 2,8 ...

Balanza comercial 1 (% PIB) –0,5 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,8

precios

Precios de consumo 0,8 –0,1 0,3 0,3 0,4 0,6 0,6 1,3

Precios de consumo subyacente 1,4 0,6 0,2 0,1 0,0 0,2 0,3 0,4

Nota: 1. Saldo acumulado durante los últimos 12 meses.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Departamento de Comunicaciones, Banco de Japón y Thomson Reuters Datastream.

EStADOS UNIDOS2015 2016 4T 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017 01/18

Actividad

PIB real 2,9 1,5 1,8 2,0 2,2 2,3 2,5 –

Ventas al por menor (sin coches ni gasolina) 4,3 3,7 3,4 4,0 2,9 2,8 2,2 3,7

Confianza del consumidor (valor) 98,0 99,8 107,8 117,5 118,1 120,3 126,0 124,3

Producción industrial –0,7 –1,2 –0,1 0,6 2,1 1,7 3,5 3,7

Índice actividad manufacturera (ISM) (valor) 51,4 51,4 53,3 57,0 55,8 58,6 58,7 59,1

Viviendas iniciadas (miles) 1.107 1.177 1.248 1.238 1.167 1.172 1.256 1.326

Case-Shiller precio vivienda 2ª mano (valor) 179 189 192 197 199 200 204 ...

Tasa de paro (% pobl. activa) 5,3 4,9 4,7 4,7 4,4 4,3 4,1 4,1

Tasa de empleo (% pobl. > 16 años) 59,4 59,7 59,7 60,0 60,1 60,2 60,1 60,1

Balanza comercial 1 (% PIB) –2,8 –2,7 –2,7 –2,8 –2,8 –2,9 –2,9 ...

precios

Precios de consumo 0,1 1,3 1,8 2,5 1,9 2,0 2,1 2,1

Precios de consumo subyacente 1,8 2,2 2,2 2,2 1,8 1,7 1,8 1,8

Nota: 1. Saldo acumulado durante los últimos 12 meses.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Bureau of Economic Analysis, Departamento de Trabajo, Reserva Federal, Standard & Poor’s, ISM y Thomson Reuters Datastream.

ChINA

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017 01/18

Actividad

PIB real 6,9 6,7 6,9 6,9 6,8 6,8 –

Ventas al por menor 10,7 10,4 10,0 10,8 10,3 9,9 ...

Producción industrial 6,1 6,0 6,8 6,9 6,3 6,2 ...

PMI manufacturas (oficial) (valor) 49,9 50,3 51,6 51,4 51,8 51,7 51,3

Sector exterior

Balanza comercial 1 (valor) 608 512 466 458 435 435 405

Exportaciones –2,3 –8,4 7,8 9,0 6,9 10,1 10,3

Importaciones –14,2 –5,7 23,9 14,3 14,7 13,2 36,9

precios

Precios de consumo 1,4 2,0 1,4 1,4 1,6 1,8 1,5

Tipo de interés de referencia 2 (valor) 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35

Renminbi por dólar (valor) 6,3 6,6 6,9 6,9 6,7 6,6 6,4

Notas: 1. Saldo acumulado durante los últimos 12 meses. Miles de millones de dólares. 2. Final del periodo.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Oficina Nacional de Estadística china y Thomson Reuters Datastream.

PRINCIPALES INDICADORESPorcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa

19 UNIóN EUROpEA

MarZo 2018

03

COYUNTURA • Se confirma el buen momento cíclico de la eurozona

Mejoran las perspectivas de crecimiento de la eurozona. Tras superar un complicado 2017, la eurozona empieza este año con buen pie. Así lo sugieren tanto los datos de crecimiento del PIB del 4T 2017 como los primeros indicadores de actividad del año, y así se puede ver en una comparativa de las predicciones de crecimiento para el 2018 hechas este febrero respecto a las mis-mas predicciones realizadas en febrero del año pasado. Si bien existen factores de riesgo a medio plazo que pueden nublar las perspectivas macroeconómicas de la eurozona, prevemos que a corto plazo el área tiene margen para sostener un elevado rit-mo de crecimiento de la actividad. Ello se debe a varios factores entre los que incluimos el fuerte empuje de la economía global, una política monetaria acomodaticia y el buen clima de con-fianza que favorece la creación de empleo. De resultas de todo ello, desde CaixaBank Research, hemos revisado al alza las pre-visiones de crecimiento de la eurozona en 0,3 p. p., tanto en el 2018 como en el 2019, hasta el 2,5% y el 2,0%, respectivamente.

El factor político como fuente de incertidumbre económica se modera. Si bien todos los focos de atención están puestos en las próximas elecciones italianas del 4 de marzo, las encuestas siguen pronosticando un parlamento fragmentado. Ello, por un lado, limita la capacidad del Gobierno resultante para imple-mentar reformas de calado, pero, por el otro, también contiene los riesgos derivados de un posible Gobierno populista/euroes-céptico. Cabe matizar que varios estudios sugieren que la nueva ley electoral (Rosatellum) podría arrojar un parlamento menos fragmentado de lo que las encuestas sugieren. Sin embargo, tal y como apuntan estos mismos estudios, los partidos que podrían resultar más beneficiados son los de centroderecha, cuyos pro-gramas electorales suponen un riesgo limitado de cara al pro-yecto de construcción europea a corto plazo. En Alemania, los conservadores y los socialdemócratas (SPD) han alcanzado un acuerdo de Gobierno. Este todavía tiene que ser ratificado por los miembros del SPD el mismo día que las elecciones italianas, el 4 de marzo. El acuerdo contempla un mayor gasto público en políticas sociales, en educación e infraestructuras, así como un mayor empuje al proyecto de integración europea (mediante una mayor contribución neta de Alemania al presupuesto y apo-yo a la creación de un fondo monetario europeo). Finalmente, el Reino Unido y la eurozona siguen negociando para alcanzar un acuerdo sobre un periodo de transición. El mayor escollo a la consecución de tal acuerdo radica en la petición por parte de la UE de que, aunque el Reino Unido deba salir de todos los cuer-pos legislativos de la UE durante este periodo, este deberá seguir aplicando toda la regulación europea que se legisle durante el mismo. Prevemos que, si bien existen riesgos, el acuerdo será alcanzado a finales de marzo para ser ratificado en la reunión del Consejo de Europa. Ello permitiría a ambos bloques dar comienzo a las negociaciones sobre la futura relación comercial.

Se constata el buen momentum de la eurozona de finales de año. Tal y como mencionábamos anteriormente, los datos de crecimiento del PIB del 4T 2017 muestran una dinámica favora-ble de crecimiento cuya inercia apunta a que se trasladará a la primera mitad del 2018. Por países, destacó el avance de Alema-

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Polonia España Alemania Eurozona Portugal Francia Italia Reino Unido

Unión Europea: PIB del 4T 2017 Variación interanual (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat.

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Previsión febrero 2017 (%)

Eurozona: previsión de crecimiento para el 2018 Previsión febrero 2018 (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos propios y Consensus Economics.

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Eurozona: indicador de actividad PMI compuesto Nivel

Eurozona Francia Alemania


Expansión

Contracción

20 Unión eUropea

MarZo 2018

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nia y Francia, que en el 4T crecieron un 2,9% y un 2,4% inter -anual, las tasas más elevadas de todo el 2017, que situó el cómputo global del año en el 2,5% y el 1,9%, respectivamente. Incluso Italia, que, aunque se mantiene rezagada respecto al resto de la eurozona, creció un 1,6% interanual en el 4T y situó el total del año en el 1,5%, el registro más alto desde 2010. Fuera de la eurozona, los países del este mantuvieron la firmeza mos-trada en los trimestres anteriores con un crecimiento interanual en el 4T del 4,8% en Hungría y del 4,3% en Polonia. Por su parte, dado el contexto de elevado crecimiento en el conjunto de la UE, destacó el pobre resultado del Reino Unido cuya economía, que tan solo creció un 1,5% interanual en el 4T, sigue acusando el impacto de la incertidumbre de las negociaciones sobre el brexit.

los indicadores de actividad mantienen cotas elevadas y sugieren, tal y como se comentaba, que el ritmo de actividad de principios de año se mantiene elevado. Así, el índice de pro-ducción industrial se disparó y creció un 5,2% interanual en diciembre, fruto de un fuerte crecimiento en la producción de bienes de capital y bienes duraderos. Por su parte, el índice de sentimiento empresarial para el conjunto de la eurozona marcó un registro de 57,5 puntos en enero de 2018. Pese a constituir un ligero descenso respecto al mes anterior (58,8 puntos), el dato se sitúa por encima del promedio de la segunda mitad de 2017 (56,6 puntos) y en zona claramente expansiva (por enci-ma de los 50 puntos).

Buenas perspectivas por el lado de la demanda. Los consumi-dores siguen beneficiándose de una política monetaria muy acomodaticia y de un mercado laboral que continúa generan-do empleo y que ha reducido la tasa de desempleo en 1,0 p. p. a lo largo del 2017 hasta situarse en el 8,7% en diciembre. En este contexto, la confianza se mantiene elevada, lo que favore-ce el crecimiento del consumo privado. Muestra de ello es el registro que marcó el índice de confianza del consumidor en febrero, que se situó en los 0,1 puntos, 2,5 puntos por encima del promedio del 2017. Asimismo, las ventas minoristas en diciembre crecieron un 2,2% interanual, una tasa similar al pro-medio del 2017.

la inflación se mantiene contenida. En febrero, la inflación en la eurozona cayó 1 décima respecto al mes anterior y se situó en el 1,2%. Este registro se explica principalmente por el des-censo del componente de los alimentos no elaborados. Por su parte, la inflación subyacente mantuvo el mismo registro de enero del 1,2%. Aunque estas tasas de crecimiento de los pre-cios resultan moderadas dado el repunte de la actividad, cabe destacar que aún subsiste un grado de holgura significativo en el mercado laboral que limita las presiones sobre el crecimiento de los salarios y, por ende, de los precios. Así, descontando el caso de Alemania, cuyo mercado laboral ha experimentado cambios estructurales que han conllevado una caída muy signi-ficativa de la tasa de desempleo, la curva de Phillips combinada de Francia, Italia, España y Portugal muestra que, en 2017, la curva se sitúa a un nivel parecido al de 2010 y que todavía pre-senta un amplio recorrido antes de que aumenten las presiones inflacionarias. En este sentido, desde CaixaBank Research pre-vemos que el mercado laboral empezará a adentrarse en una fase más madura del ciclo a finales de 2018 y, a partir de enton-ces, la inflación se recuperará de forma gradual hasta situarse alrededor del 1,8% en el 2019.

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Eurozona: indicadores de consumo Variación interanual (%)

Ventas minoristas (esc. izda.)

Promedio histórico Promedio histórico

Confianza del consumidor (esc. dcha.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat y la Comisión Europea.

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Tasa de desempleo (%)

Curva de Phillips: Francia, Italia, España y Portugal Inflación subyacente (%)


2008

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2004

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Eurozona: cuenta corriente Acumulado de 12 meses (miles de millones de euros)

Bienes Servicios Rentas Saldo cuenta corriente

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del BCE.

21 Unión eUropea

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un crecimiento más equilibrado. El mayor ritmo de crecimien-to de la eurozona ha sido compatible con mantener un saldo positivo en la balanza por cuenta corriente. Así, en 2017, la eurozona arrojó un superávit del 3,5% del PIB, 1 décima por encima del registro del 2016, fruto de un mayor saldo en las balanzas de servicios y de rentas que han más que compensa-do el deterioro de la balanza de bienes. En un contexto de fuer-te crecimiento del consumo privado, este dato reafirma las ganancias de competitividad que se han producido en la euro-zona durante los últimos años.

pORtUGAL

los datos de finales de año auguran un buen 2018. La econo-mía lusa mantuvo un sólido ritmo de crecimiento en el 4T 2017 con un avance interanual del 2,4%, lo que situó el cómputo total de 2017 en el 2,7%, la mayor tasa de crecimiento desde el año 2000. De cara a los próximos años, CaixaBank Research prevé un crecimiento del 2,4% en 2018 y del 2,3% en 2019, registros que incorporan una revisión al alza de 0,1 p. p. en ambos casos. Estas previsiones se sustentan, por un lado, por factores externos tales como el buen momento que atraviesa la economía global, y la eurozona en particular. Por el lado de los factores domésticos, destaca el dinamismo de las exportaciones derivado, en parte, de la nueva planta de fabricación de automóviles de Volkswagen y del buen desempeño del sector del turismo. A ello le acompa-ña un clima de elevada confianza que se beneficia del alto ritmo de creación de empleo y que seguirá espoloneando el creci-miento del consumo privado. Asimismo, prevemos que el buen momento cíclico y la reciente caída de la prima de riesgo (que en enero cayó 20 p. b. hasta alrededor de los 130 p. b., nivel al que se ha mantenido durante febrero) darán margen al Gobierno para incrementar el gasto público sin que ello repercuta negati-vamente sobre los objetivos de déficit fiscal. Además, espera-mos que este mayor crecimiento será compatible con mantener un saldo positivo en la balanza de la cuenta corriente.

Se mantiene la senda a la baja de la deuda pública. Tras osci-lar varios años alrededor del 130% del PIB, la deuda pública de Portugal cayó en diciembre de 2017 en 4,2 p. p. respecto al mis-mo mes del año anterior hasta situarse en el 125,9% del PIB. Ello ha sido posible gracias al mayor esfuerzo fiscal, a la acelera-ción del crecimiento y, tal y como comentábamos anteriormen-te, a la caída de la prima de riesgo soberana. De cara a los próxi-mos trimestres, prevemos que la deuda seguirá cayendo de la mano del mayor ritmo de crecimiento del PIB y que se situará alrededor del 123,2% del PIB a finales de 2018, 1 p. p. por deba-jo del objetivo establecido por la Comisión Europea (124,2%).

la inflación sorprende a la baja. En enero, la inflación cayó más de lo esperado y se situó en el 1,1%, fruto de una campaña agresiva de rebajas y al impacto de la apreciación del euro sobre el componente energético de la cesta. De resultas de ello, hemos revisado las perspectivas de inflación para este año lige-ramente a la baja, hasta el 1,5%. No obstante, el elevado ritmo de crecimiento del empleo (variación interanual del 3,7% en diciembre) está reduciendo el grado de holgura que subsiste en el mercado laboral, por lo que esperamos que el crecimiento de los salarios también vaya recuperándose gradualmente y, en última instancia, ello apoye la recuperación de la inflación en la segunda mitad de 2018 y a lo largo de 2019.

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Portugal: deuda pública * (% del PIB)

Deuda pública total Deuda neta de los depósitos de las AA. PP.

Nota: * Deuda pública según el criterio de Maastricht. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de Portugal.

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Portugal: PIB Variación (%)

Intertrimestral (esc. izda.) Interanual (esc. dcha.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE de Portugal.

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Portugal: IPC armonizado Variación interanual (%)

IPC general IPC subyacente


Previsión

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La expansión del mercado inmobiliario portugués se está afianzando. Así lo refleja la evolución de los precios de la vivienda: estos mantienen la senda alcista iniciada en 2014 y, a finales de 2017, alcanzaron un aumento acumulado de cerca del 16,0% en cuatro años.1 Asimismo, la evolución de las compraventas de vivienda también está siendo muy positiva, con crecimientos del 22% interanual en promedio desde principios de 2015. Este mayor vigor de la actividad del sector se observa de manera generalizada en todas las regiones portuguesas y se explica por la existencia de unos factores de base, comunes en todo el territorio, que están impulsando la demanda de vivienda a nivel agregado. Entre estos factores, destacan el aumento de la renta dis-ponible de los hogares y la mayor confianza de los consu-midores –fruto de la recuperación económica y la buena marcha del mercado laboral– así como la mejora de las condiciones crediticias, propiciadas por la política moneta-ria del BCE y la reestructuración del sector bancario luso.

No obstante, la expansión del sector está siendo especial-mente intensa en algunas zonas. Como muestra el mapa adjunto, el Algarve y las áreas metropolitanas de Lisboa y Oporto sobresalen al exhibir unos precios de la vivienda elevados en comparación con el resto de las regiones, especialmente las del interior del país. Asimismo, estas tres regiones han acumulado fuertes aumentos en los pre-cios de la vivienda desde 2015 (superiores al 5,0% anual en promedio)2 y concentran gran parte del volumen de con-tratos de compraventa de viviendas.3

Entre los factores de carácter más local que están presio-nando al alza la demanda de vivienda en estas zonas des-taca la compra de vivienda por parte de inversores para satisfacer la creciente demanda de alojamiento turístico. Como muestra el segundo gráfico, las regiones que con-centran una mayor demanda turística –medida por el número de pernoctaciones en alojamientos turísticos 4– son las que presentan unos mayores precios de la vivienda y donde estos están aumentando a un mayor ritmo. En este sentido, el Algarve y el área metropolitana de Lisboa destacan por constituir dos de los principales focos turísti-cos del país, al concentrar cerca del 60% del total de per-noctaciones de turistas y buena parte del aumento de la demanda turística desde 2014.

Paralelamente, la compra de vivienda por parte de extran-jeros también está incidiendo en el mercado inmobiliario de estas regiones. En buena parte, esta mayor demanda es debida a la introducción de dos programas orientados a atraer a profesionales e inversores. En particular, en 2009, entró en vigor un tratamiento fiscal especial para residentes europeos «no habituales» y, en 2012, un permi-so de residencia conocido como Golden Visa, para ciuda-danos de fuera de la UE que inviertan una cierta cuantía en Portugal, incluyendo la compra de vivienda.5

FOCUS • Sector inmobiliario portugués: un mercado, muchos matices

1. Valor de tasación. 2. En términos nominales. 3. El 62% del total en 2017, mientras que su peso en la población es de un 48%.4. Hoteles, apartoteles, B&B, apartamentos turísticos y otros.

Portugal: precio mediano de la vivienda (Euros / m2)

Nota: El precio corresponde al valor mediano de tasación bancaria. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

1.200-1.500 1.000-1.200 900-1.000 700-900

R. A. Açores

R. A. Madeira

AltoMinho

AveT.

Trás-os-Montes

Douro

Beiras eS. Estrela

ViseuDão-

LafõesRegião

de Aveiro

Regiãode Coimbra

Regiãode Leiria

MédioTejo

Oeste Lezíriado Tejo

AltoAlentejo

AlentejoCentral

AlentejoLitoral

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BaixoAlentejo

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AltoTâmega

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Millones de pernoctaciones

Portugal: precio de la vivienda y demanda turística (comparativa 2014-2017) Precio mediano de tasación (€ por m2)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

NorteCentro

Á.M.Lisboa

Alentejo

AlgarveMadeira

NorteCentro

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Alentejo

Algarve

Açores

Aço

res

Madeira

2014 2017

Por último, factores de oferta también son relevantes para explicar la evolución del sector en aquellas zonas que pre-sentan una demanda de vivienda más robusta. Concreta-mente, aunque la inversión en vivienda empezó a recupe-rarse en 2015, la construcción de vivienda de obra nueva no está siendo suficiente para satisfacer el rápido aumen-to de la demanda. De hecho, si bien la concesión de visa-dos de obra se ha doblado desde 2014, los niveles actuales de visados se mantienen muy por debajo de los observa-dos antes de la crisis financiera, lo que hace entrever que la brecha entre oferta y demanda se mantendrá en los próximos años.6

5. Desde octubre de 2012, bajo este programa, se han concedido 5.717 permisos de residencia y se han invertido 3.176 millones de euros en la compra de propiedades inmobiliarias. 6. Cerca de un 79% por debajo de los niveles de 2007, concretamente.

FOCUS • Rentabilidades a largo plazo; ¿riesgos a corto?

23 Unión eUropea

MarZo 2018

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La fijación de un salario mínimo es una política muy ex -ten dida en la UE: 22 países la aplican.1 Sin embargo, no está exenta de controversia. En general, la fijación de un salario mínimo persigue proteger a los trabajadores con menores cualificaciones y/o experiencia laboral, pero en función del nivel en el que se sitúe puede tener efectos negativos sobre el empleo.

Entrando en algo más de detalle, en un mercado laboral competitivo, el salario suele reflejar la productividad de los trabajadores: cuanto más elevada es la productividad de un trabajador, el salario también suele aumentar. Así, la fijación de un salario mínimo relativamente elevado puede incentivar la automatización de los procesos productivos y dificultar el acceso al mercado laboral de los trabajado-res menos productivos, que suelen ser aquellos que tienen menos formación y/o experiencia laboral. Pero también puede darse el caso de que algunos trabajadores acepten un trabajo con un salario inferior a lo que ellos aportan a la empresa. Esto puede suceder, por ejemplo, si perciben que les es difícil cambiar de trabajo. En este caso, un salario mínimo podría ayudar a los trabajadores con salarios más bajos que se encuentran en esta situación. De todas for-mas, cuanto más elevado es el salario mínimo, más eleva-do es el efecto negativo comentado inicialmente y, en general, el efecto positivo suele ser menor.

¿Cuál es el salario mínimo en el que los beneficios son más elevados respecto a los potenciales costes que puede con-llevar? Tras varias décadas de intenso debate en el mundo académico, los economistas siguen sin haber alcanzado un consenso.2 En general, en los niveles en los que se sitúa actualmente el salario mínimo en la mayoría de países desarrollados, la evidencia empírica apunta a que el im -pac to negativo es moderado en términos agregados. De todas formas, varios estudios también apuntan a que el impacto es más pronunciado para algunos colectivos específicos, como los jóvenes o los trabajadores de baja cualificación, que son precisamente los colectivos a los que se quiere proteger.

Para minimizar este impacto negativo, el proceso de deci-sión del nivel al cual fijar el salario mínimo es relevante. Entre los países de la UE, el mecanismo de fijación es varia-do: algunos gobiernos lo establecen directamente me -dian te legislación y otros utilizan un proceso de negocia-ción con los agentes sociales. Pero es importante que el me canismo sea, además de transparente, riguroso. En este sentido, es ilustrativo que en países como el Reino Unido, Irlanda y Alemania, en los que la introducción del

salario mínimo es reciente, una comisión de expertos in -de pendientes evalúe de manera pormenorizada el impac-to del salario mínimo sobre el empleo y ofrezca una reco-mendación vinculante al Gobierno. Además, parte de su recomendación suele incluir la fijación de niveles me no res de salario mínimo para los colectivos que podrían estar más perjudicados por un mayor salario mínimo, como los jóvenes sin experiencia laboral.

Sea como fuere, al intentar minimizar el impacto negativo sobre el empleo, el salario mínimo se suele acabar fijando en niveles relativamente bajos, por lo que acaba teniendo un papel limitado a la hora de mejorar las condiciones de los trabajadores con menores ingresos. Para proteger a estos trabajadores, por tanto, es útil tener en cuenta otras líneas de actuación. En primer lugar, naturalmente, la mejora de su formación y empleabilidad. Este tipo de polí-ticas sí que generan un amplio consenso entre economis-tas. Además, también se suele actuar sobre la presión tri-butaria de los colectivos más desfavorecidos. En este sentido, un instrumento que permite aumentar los ingre-sos de estos trabajadores es la introducción de un comple-mento salarial, como el Working Tax Credit del Reino Uni-do. Este no tiene un impacto negativo directo sobre el empleo y se puede focalizar en los colectivos más desfa-vorecidos, lo que hace que sea más eficaz.3 Finalmente, para mejorar las condiciones de las personas con menores ingresos, incluidas las que no encuentran empleo, tam-bién se plantea el uso de prestaciones condicionales como la renta mínima, que pueden ser útiles si se diseñan e implementan de forma adecuada (véase el Focus «La ren-ta mínima a debate ante un mercado laboral en transfor-mación» en el IM01/2018).

FOCUS • El salario mínimo en la UE, más allá de la polémica

1. Austria, Chipre, Italia, Dinamarca, Finlandia y Suecia no disponen de salario mínimo, aunque una gran parte de los trabajadores están cubier-tos por los acuerdos salariales establecidos en la negociación colectiva.2. Contribuciones recientes son Neumark, D. (2015), «The Effects of Mini-mum Wages on Employment», FRBSF Economic Letter 2015-37 y Dube, A. (2010), «Minimum Wage Effects Across State Borders», Review of Econo-mics and Statistics, Vol. 92-4.

3. Véase el artículo «El uso de incentivos fiscales para incrementar la par-ticipación laboral» en el Dossier del IM09/2013.

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Salario mínimo: nivel relativo y porcentaje de trabajadores que lo perciben * (%)

% de trabajadores con salario mínimo (o menor) (esc. izda.)

Nivel de salario mínimo (% de la mediana) (esc. dcha.)

Nota: * El porcentaje de trabajadores corresponde a la proporción que recibe menos del 105% del salario mínimo legal. El nivel de salario mínimo es expresado como porcentaje del salario mediano. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat (EU Structure of Earnings Survey, 2014).

(%)

24 Unión eUropea

MarZo 2018

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Indicadores de actividad y empleoValores, salvo indicación expresa

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017 12/17 01/18 02/18

Ventas al por menor (variación interanual) 2,7 1,5 2,2 2,9 3,0 2,1 1,9 ... ...

Producción industrial (variación interanual) 2,1 1,5 1,3 2,7 3,7 4,3 5,2 ... ...

Confianza del consumidor –6,2 –7,8 –5,5 –2,7 –1,5 –0,2 0,5 1,4 0,1

Sentimiento económico 103,6 104,3 107,5 109,5 111,5 114,3 115,3 114,9 114,1

PMI manufacturas 52,2 52,5 55,6 57,0 57,4 59,7 60,6 59,6 58,5

PMI servicios 54,0 53,1 55,1 56,0 55,3 55,9 56,5 58,0 56,7

Mercado de trabajo

Empleo (personas) (variación interanual) 1,0 1,3 1,6 1,6 1,7 ... – – ...

tasa de paro: eurozona (% pobl. activa) 10,9 10,0 9,5 9,1 9,0 8,7 8,6 8,6 ...

Alemania (% pobl. activa) 4,6 4,2 3,9 3,8 3,7 3,6 3,6 3,6 ...

Francia (% pobl. activa) 10,4 10,0 9,6 9,5 9,5 9,1 9,0 9,0 ...

Italia (% pobl. activa) 11,9 11,7 11,6 11,2 11,2 11,0 10,9 11,1 ...

España (% pobl. activa) 22,1 19,6 18,2 17,3 16,8 16,6 16,4 16,3 ...

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat, el Banco Central Europeo, la Comisión Europea y Markit.

sector exteriorSaldo acumulado durante los últimos 12 meses en % del PIB de los últimos 4 trimestres, salvo indicación expresa

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 10/17 11/17 12/17 01/18

Saldo corriente: eurozona 3,4 3,7 3,7 3,5 3,8 3,8 3,8 3,8 ...

Alemania 8,5 8,3 8,3 7,7 7,8 7,8 7,9 7,9 ...

Francia –0,4 –0,9 –1,1 –1,2 –0,9 –0,9 –1,1 –1,2 ...

Italia 1,5 2,7 2,9 2,8 2,8 2,8 2,9 2,9 ...

España 1,1 1,9 1,9 1,9 1,8 1,8 1,7 1,7 ...

tipo de cambio efectivo nominal 1 (valor) 91,7 94,3 93,7 95,2 98,5 98,6 98,5 98,8 99,4

Nota: 1. Ponderado por el flujo de comercio exterior. Valores mayores significan apreciación de la moneda.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat, la Comisión Europea y organismos nacionales de estadística.

Financiación y depósitos de los sectores no financierosPorcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017 12/17 01/18

Financiación del sector privado

Crédito a sociedades no financieras 1 –0,3 1,8 2,2 2,3 2,4 3,0 3,1 3,4

Crédito a hogares 1, 2 0,7 1,7 2,3 2,6 2,7 2,8 2,9 2,9

Tipo de interés de crédito a las sociedades no financieras 3 (%) 1,6 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 ...

Tipo de interés de los préstamos a hogares para adquisición de vivienda 4 (%) 2,1 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 ...

Depósitos

Depósitos a la vista 11,1 10,0 9,5 10,3 10,7 10,1 9,7 9,9

Otros depósitos a corto plazo –3,8 –1,9 –2,4 –2,9 –3,1 –2,5 –2,1 –1,9

Instrumentos negociables 2,6 2,7 5,7 0,6 –0,6 –2,2 –4,3 –6,6

Tipo de interés de los depósitos hasta 1 año de los hogares (%) 0,8 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 ...

Notas: 1. Datos ajustados de ventas y titulizaciones. 2. Incluyen las ISFLSH. 3. Créditos de más de un millón de euros a tipo flexible y hasta un año de fijación del tipo oficial. 4. Préstamos a tipo flexible y hasta un año de fijación del tipo oficial.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco Central Europeo.

PRINCIPALES INDICADORES

25 ECONOMÍA ESpAÑOLA

MarZo 2018

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COYUNTURA • Crecimiento robusto de la economía española

Perspectivas favorables para 2018. Tras mantener tasas de crecimiento superiores al 3% durante tres años consecutivos, la economía española sigue manteniendo un ritmo de crecimien-to sólido. Además, todo parece indicar que este elevado ritmo de crecimiento se mantendrá en los próximos trimestres. Varios elementos invitan al optimismo. En el ámbito externo, destaca la solidez prevista para las economías de la eurozona (que se espera que crezcan un 2,5% este año). Ello debería permitir que las exportaciones sigan avanzando a buen ritmo. En la misma línea, la disminución de la prima de riesgo española también supone un apoyo adicional para la economía española. En el ámbito doméstico, destaca el buen ritmo previsto en la crea-ción de empleo, un elemento imprescindible para que el con-sumo de los hogares se mantenga como uno de los puntales del ciclo expansivo actual. En este contexto, y tras el robusto avance de la actividad en 2017 (3,1%), la previsión de CaixaBank Research contempla un crecimiento del PIB del 2,8% para el conjunto de 2018, una cifra claramente superior al promedio de las economías avanzadas.

la demanda interna lidera el crecimiento. Los datos de conta-bilidad nacional confirman que la economía española mantuvo un sólido ritmo de crecimiento en el 4T (0,7% intertrimestral), gracias a la contribución de la demanda interna, de 0,6 p. p. (0,8 p. p. en el 3T), con el consumo y la inversión como principal sustento. De cara a 2018, el consumo seguirá liderando el creci-miento, aupado por la creación de ocupación y el manteni-miento de unas condiciones favorables de acceso al crédito. De hecho, la primera información disponible para 2018 corrobora esta tendencia. En los dos primeros meses del año, la confianza del consumidor recuperó el terreno positivo y se situó en un promedio de 0,9 puntos, netamente por encima de los –0,7 puntos registrados, en promedio, en 2017.

la demanda externa recupera protagonismo y compensa la ligera desaceleración de la demanda interna. De hecho, la demanda externa neta tuvo una aportación al crecimiento de 0,1 p. p. en el 4T (–0,1 p. p. en el 3T). Sin duda, el favorable entorno global ha beneficiado a las exportaciones, que han aumentado un 5,0% en el conjunto del año en términos reales. En este 2018, las relevantes ganancias de competitividad experimentadas en los últimos años y la fortaleza económica de los países de la eurozona (el destino del 51,5% de las expor-taciones españolas) mantendrán el dinamismo de las exporta-ciones. Esto, junto con un crecimiento contenido de las impor-taciones, permitirá mantener la contribución del sector exterior al crecimiento del PIB en cotas similares a las registra-das en el último tramo de 2017.

la actividad económica se muestra robusta en el inicio del año. Los primeros indicadores adelantados confirman que el buen ritmo de crecimiento de la actividad económica continúa

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PIB Contribución al crecimiento interanual (p. p.)

Demanda interna Demanda externa PIB *

Nota: * Variación interanual (%). Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

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Indicadores de actividad Nivel

PMI manufacturas PMI servicios

Contracción

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PIBVariación intertrimestral (%)

1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017

PIB 0,8 0,9 0,7 0,7

Consumo privado 0,5 0,8 0,7 0,6

Consumo público 1,1 0,5 0,4 0,4

Inversión 2,8 0,6 1,4 0,7

Inversión en equipo 3,7 0,1 2,8 0,9

Inversión en construcción 2,5 1,0 0,2 1,0

Exportaciones 2,4 1,0 0,6 0,3

Importaciones 3,7 0,5 1,0 0,0

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

26

MarZo 2018

03econoMÍa espaÑola

en el 1T del año. En particular, los índices de sentimiento empresarial del mes de enero permanecieron en una clara zona expansiva. Por una parte, el índice de sentimiento empresarial PMI del sector servicios anotó un destacable ascenso en enero y se situó en niveles cercanos a los registrados en septiembre, con lo que terminó así con tres meses de descensos continua-dos. El sector manufacturero, por su parte, también ofrece indi-cadores que invitan al optimismo: el índice PMI del sector manufacturero se situó en 55,2 puntos en enero, un nivel lige-ramente por encima del promedio registrado durante 2017.

El empleo mantiene una evolución favorable. En concreto, los datos de contabilidad nacional señalan que el empleo equiva-lente a tiempo completo aumentó un 2,8% en el conjunto del año, lo que supone un aumento de 506.000 puestos de trabajo a tiempo completo, un dato similar al registrado en 2016 y que muestra que el mercado laboral mantiene un elevado dinamis-mo. A lo largo de 2018, prevemos que el ritmo de creación de empleo se sitúe en un robusto 2,4%, de acuerdo con la favora-ble evolución de la actividad. De hecho, los datos más recientes muestran que el buen pulso se mantiene: en enero, el número de afiliados a la Seguridad Social aumentó un 3,4% en términos interanuales. El paro registrado, por su parte, se situó en enero en 3.476.528 personas, una cifra que, si bien se ha reducido en 1,5 millones en los últimos cinco años, sigue siendo preocupan-te, especialmente dada la elevada tasa de paro de larga dura-ción y de desempleo juvenil. Ante este hecho, la aprobación de la nueva Estrategia de Empleo representa un avance hacia un mejor sistema de gestión de las políticas activas de empleo (para más detalle, véase el Focus «Políticas activas de empleo: evaluación por resultados», en este Informe Mensual).

los precios evolucionan ligeramente al alza. La inflación aumentó en febrero hasta el 1,1%, y se recuperó 5 décimas res-pecto al registro del mes de enero. Cabe recordar que en enero la inflación se situó en un débil 0,6% como consecuencia del efecto base del precio de la electricidad, dado que en enero del pasado año el precio de la electricidad repuntó de manera notable para después caer marcadamente en el mes siguiente. Este último hecho es el que explica el aumento de la inflación durante el mes de febrero actual. Por lo que a la inflación sub-yacente respecta, esta se mantuvo estable en el 0,8%, lo que evidencia que las presiones inflacionistas hasta la fecha se mantienen contenidas. Así, prevemos que la recuperación de la inflación subyacente siga siendo muy gradual, en gran medida apoyada por una recuperación también progresiva de los sala-rios. En cambio, la tasa de inflación general es probable que repunte con algo más de brío debido a la presión alcista que ejercerá el componente energético.

El saldo corriente cierra su quinto año consecutivo en positi-vo, aunque se debilita ligeramente como consecuencia del encarecimiento del oro negro y del aumento de las importacio-nes no energéticas. En particular, las importaciones de bienes de consumo duradero y de equipo crecieron de manera nota-ble en diciembre, impulsadas por el consumo de los hogares y la inversión. En consecuencia, las importaciones no energéticas

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Afiliados a la Seguridad Social y paro registrado Variación interanual (%)

Afiliados a la Seg. Social (esc. izda.) Paro registrado (esc. dcha.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Empleo y Seguridad Social.


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Contribución a la inflación por componentes (p. p.)

Alimentos elaborados Alimentos no elaborados

Bienes industriales Servicios

Energía IPC general *

Nota: * Variación interanual (%). Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

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Comercio exterior de bienes * Variación interanual del acumulado de 12 meses (%)

Exportaciones Importaciones

Nota: * Datos nominales, serie sin desestacionalizar. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Departamento de Aduanas.

27 econoMÍa espaÑola

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Tasa de morosidad y créditos dudosos (Miles de millones de euros)

Dudosos (esc. izda.) Tasa morosidad (esc. dcha.)

Fuente: CaixaBank Research, a patir de datos del Banco de España.

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1T 2003 4T 2004 3T 2006 2T 2008 1T 2010 4T 2011 3T 2013 2T 2015 1T 2017

Deuda pública (% del PIB)

España Eurozona

Nota: Datos de la eurozona hasta el 3T 2017. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del BdE y Eurostat.

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Compraventa de vivienda y precio de la vivienda Variación interanual (%)

Compraventa vivienda Precio vivienda

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE y del Ministerio de Fomento.

Previsión

aumentaron un 7,3% interanual (en términos nominales), según los datos de aduanas. Sin embargo, cabe destacar que la buena evolución de las exportaciones, que crecieron un 7,1% en diciembre en términos interanuales, está contribuyendo de manera notoria al mantenimiento del superávit por cuenta corriente. De cara a 2018, la estabilización prevista del precio del petróleo junto con el mantenimiento del dinamismo expor-tador y las buenas perspectivas del sector turístico ayudarán a sostener un superávit por cuenta corriente alrededor del 1,8% del PIB, 1 décima superior al registro de 2017 (1,7%).

El dinamismo económico y la mejora del empleo favorecen las cuentas públicas. El notable crecimiento de la economía española en los últimos tres años ha permitido una considera-ble reducción en el déficit de las Administraciones públicas, que muy probablemente se habrá situado en el 3,1% del PIB a cierre de 2017 gracias al mayor dinamismo de los ingresos y a la moderación de los gastos. En particular, el dinamismo del empleo deja mella en las cotizaciones sociales, que crecieron en noviembre un notable 5,6% respecto a la cifra registrada hace un año. En 2018, prevemos que las perspectivas económi-cas favorables sigan impulsando la reducción del déficit públi-co, el cual podría disminuir hasta el 2,5% del PIB. Si bien esta cifra representa una reducción considerable y permitiría aban-donar el procedimiento de déficit excesivo, cabe recordar que ante un nivel de deuda del 98,3% del PIB, que lleva cinco años en cotas cercanas al 100%, centrar esfuerzos hacia el sanea-miento de las cuentas públicas sigue siendo una prioridad.

la consolidación del ciclo alcista inmobiliario, otra muestra de la buena marcha de la economía. Las compras de vivienda aumentaron un 14,6% en 2017 y superaron así las 460.000 por primera vez desde 2008. Sin duda, la fortaleza de la demanda de vivienda sigue impulsando los precios, que crecieron un 2,4% en 2017 (valor de tasación), en un contexto en el que la oferta se mantuvo en niveles relativamente bajos. Con todo, cabe señalar que los visados de obra nueva presentan un avan-ce notable, del 26% interanual en el acumulado del año hasta noviembre. De cara a 2018, las perspectivas del sector inmobi-liario se mantienen positivas. En particular, se prevé que la demanda de vivienda se mantenga robusta, con una tasa de crecimiento de las compras de vivienda del orden del 8% (véase el Focus «Compraventa de vivienda en 2018: ¿qué nos dice Goo-gle?» en este Informe Mensual para más información). Este impulso en la demanda tendrá su reflejo en el crédito hipoteca-rio y el precio de la vivienda, que está previsto que mantengan una senda ascendente. De hecho, los datos de enero corroboran la tendencia positiva. La nueva concesión de crédito hipotecario creció un 13,9% en enero, al compás del resto de crédito, que también sigue evolucionando muy favorablemente, en especial la concesión de crédito al consumo (26,0%). Asimismo, la recu-peración económica y la gestión activa de los balances banca-rios están permitiendo mejorar la calidad crediticia y encauzar los niveles de morosidad hacia cotas más sostenibles. Durante el 2017 la ratio de mora bancaria se redujo en 132 p. b. hasta situarse en el 7,79%, lo que se explica por la notable reducción del crédito dudoso, del 16% interanual, en diciembre de 2017.


MarZo 2018

03

En 2017, el sector inmobiliario consolidó su ciclo expansi-vo, como así lo demuestran las más de 460.000 viviendas vendidas en España, un incremento del 14,6% respecto al año anterior. ¿Seguirá la compra de vivienda creciendo a este ritmo tan notable? Los datos sobre búsquedas en Google invitan al optimismo.

Google Trends es una herramienta de acceso gratuito brin dada por Google que permite obtener información sobre las tendencias de búsqueda en la red sobre diferen-tes temas y áreas geográficas. En particular, Google Trends proporciona información mensual sobre la evolución de la popularidad del término que el usuario elija (por ejemplo, «comprar piso»). Además, permite acotar los datos según el horizonte temporal, el país y la categoría de búsqueda (por ejemplo, «mercado inmobiliario»).1

Un análisis estadístico de la evolución de los datos propor-cionados por Google muestra que la popularidad de las búsquedas en internet del término «comprar piso» en España está muy relacionada con la compra de viviendas realizada en los siguientes trimestres (véase el primer grá-fico).2 Esto significa que las búsquedas realizadas hoy en Google dan muchas pistas sobre la adquisición de vivien-das que se realizará ¡dentro de un año!

En este sentido, la menor, aunque aún elevada, populari-dad registrada en el término «comprar piso» durante el úl timo año sugiere que la compra de viviendas seguirá creciendo en España en los próximos trimestres, aunque a un ritmo algo inferior al experimentado el pasado año. En particular, esta podría crecer alrededor del 8% en 2018, con lo que se alcanzaría el medio millón de transacciones (véase el segundo gráfico). Además, un análisis algo más granular a partir de la popularidad de las búsquedas «comprar piso en Barcelona» o «comprar piso en Madrid» sugiere que el crecimiento de las compraventas en estas dos zonas superará el promedio estatal y se podría situar alrededor del 10%.

La observación de la información contenida en las bús-quedas de Google abre un nuevo paradigma en la previsi-bilidad de la evolución del sector inmobiliario, algo muy destacable dada la estructura cíclica del sector. Concreta-mente, la posibilidad de poder anticipar con más precisión

los cambios en la evolución de la compra de vivienda antes de que realmente sucedan podría mejorar la capaci-dad de reacción de la oferta ante cambios de la demanda. Ello es muy relevante en sectores como el inmobiliario, en los que la oferta suele reaccionar con lentitud, lo que pro-voca que en episodios de desaceleración económica se acumule un elevado stock de viviendas por vender y se acentúe la presión bajista sobre los precios de estas.

1. Esta herramienta no proporciona el número total de búsquedas, sino la popularidad relativa de cada término a partir de una muestra aleatoria de datos que cambia de manera periódica. Este hecho puede limitar el al -can ce del análisis, dado que la popularidad relativa del índice puede cam-biar como consecuencia de otros acontecimientos no relacionados con el sector inmobiliario, y los datos históricos pueden diferir ligeramente en función del día en el que se descarguen de la web debido al uso de una muestra aleatoria. 2. Un análisis de regresión de series temporales confirma que la relación entre las dos series es estadísticamente significativa.

FOCUS • Compraventa de vivienda en 2018: ¿qué nos dice Google?

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Compraventa de vivienda y búsquedas en Google Variación interanual acumulada de tres meses (%)

Compraventa de vivienda

Búsquedas en Google«comprar piso»

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Google Trends, INE y Ministerio de Fomento.

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Compraventa de vivienda (Miles)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE y del Ministerio de Fomento.

Previsión

FOCUS • Rentabilidades a largo plazo; ¿riesgos a corto?


MarZo 2018

03

El pasado 15 de diciembre, el Gobierno aprobó la Estrate-gia Española de Activación para el Empleo (EEAE) 2017-2020. A pesar del sólido crecimiento del empleo en los últimos cuatro años, la EEAE pone de relieve los importan-tes retos pendientes, como la elevada tasa de paro de lar-ga duración, del 50,4% respecto del desempleo total y que afecta sobre todo a los trabajadores de más edad, y el desempleo juvenil, todavía situado en el 37,5%. También se menciona la necesidad de potenciar la participación en el mercado laboral dadas las condiciones demográficas adversas, así como la empleabilidad de los jóvenes con un menor nivel educativo (los llamados ninis representaron aproximadamente el 17,7% de la población entre 16 y 29 años en 2017). Bajo estos desafíos se articulan los objeti-vos estratégicos, entre los que se incluye aumentar la empleabilidad de los colectivos más vulnerables, como los jóvenes, los desempleados de larga duración y los mayores de 55 años, con el fin de potenciar el empleo como principal instrumento de inclusión social.

La EEAE da continuidad a la estrategia que fue aprobada para el periodo 2014-2016, que introdujo, como aspecto más destacado, la modificación de los criterios de distri-bución de los fondos destinados a la gestión de las políti-cas activas de empleo entre las diferentes comunidades autónomas (CC. AA.). Mientras que, hasta 2012, estos se repartían en función de las condiciones sociolaborales de cada región, desde 2013 el cumplimiento de los objetivos se ha tenido en cuenta para el reparto. El pasado año, de hecho, los fondos pasaron a estar totalmente distribuidos en función del cumplimiento de los objetivos establecidos en el Plan Anual de Política de Empleo (PAPE).1 El PAPE 2017

establece un total de 44 indicadores bajo los que se mide el cumplimiento de los objetivos (véase la tabla adjunta).2 Por ejemplo, para medir el cumplimiento con el objetivo de la «orientación», se usan nueve indicadores que intentan eva-luar la prestación de servicios de información y orientación profesional para el empleo y el emprendimiento, midiendo, entre otros, el grado de cobertura en los servicios de infor-mación, orientación y confección de itinerarios individuali-zados, así como el nivel de inserción de los demandantes.

Este sistema, orientado a los resultados, aporta transpa-rencia y objetividad en la distribución de los fondos desti-nados a la gestión de las políticas activas de empleo entre las CC. AA. Además, también promueve un uso más efi-ciente de los recursos de las oficinas de empleo. Sin em -bar go, es importante vigilar los efectos perversos que po -drían conllevar este tipo de evaluaciones. Por ejemplo, aquellas regiones con peor posición de partida pueden tener mayores dificultades para el cumplimiento de los objetivos, y reducirles la financiación agravaría la situa-ción. Asimismo, el diseño de los indicadores es delicado, dado que también se deben intentar medir elementos in -tangibles como la calidad del servicio, además de elemen-tos como la cantidad o la proporción de demandantes que se benefician de los servicios prestados. Finalmente, tam-bién hay que señalar la importancia de cerciorarse de que los indicadores midan efectivamente el grado de cumpli-miento de los objetivos finales. En este sentido, puede ser útil realizar programas que evalúen periódicamente la eficacia de las políticas activas de empleo ex post y, en caso necesario, reajustar los parámetros e indicadores del sistema de evaluación.

FOCUS • políticas activas de empleo: evaluación por resultados

PAPE * 2017: objetivos, pesos y componentes

Peso (%) Número de componentes

Objetivos estratégicos 50 12Mejorar la empleabilidad y la inserción de los menores de 30 años ninis 10 4Favorecer la empleabilidad de los desempleados de larga duración, especialmente los mayores de 45 años 15 2Mejorar la calidad de la formación profesional para el empleo 10 3Promover la activación de los perceptores de las prestaciones por desempleo 5 2Impulsar el emprendimiento 10 1

Objetivos estructurales 50 32Orientación 13 9Formación 13 8Oportunidades de empleo 8 5Igualdad de oportunidades en el acceso al empleo 5 2Emprendimiento 5 3Mejora del marco nacional del Sistema Nacional de Empleo 8 5

Nota: * PAPE hace referencia al Plan Anual de Política de Empleo.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Real Decreto 1032/2017, de 15 de diciembre.

1. El PAPE es el instrumento para la programación y coordinación de las políticas de activación para el empleo entre las CC. AA. y el SEPE (Servicio Público de Empleo Estatal), y se configura como un instrumento de eva-luación de los servicios y programas de políticas activas.

2. El PAPE 2018 fue presentado en Conferencia Sectorial a las CC. AA. el pasado 21 de diciembre y actualmente se encuentra bajo revisión por el Consejo de Ministros. De hecho, la nueva EEAE anuncia el compromiso de aprobar el PAPE antes del comienzo de cada año.


MarZo 2018

03

Indicadores de actividad

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017 01/18 02/18

Industria

Consumo de electricidad 1,7 0,1 1,7 1,4 0,5 3,1 –2,0 ...

Índice de producción industrial 3,3 1,9 1,9 2,1 2,5 5,3 ... ...

Indicador de confianza en la industria (valor) –0,3 –2,3 0,3 –0,5 –0,1 4,3 4,2 2,4

PMI de manufacturas (valor) 53,5 53,2 54,8 54,9 53,6 55,9 55,2 56,0

Construcción

Visados de obra nueva (acum. de 12 meses) 20,0 43,7 24,5 18,4 23,5 25,1 ... ...

Compraventa de viviendas (acum. de 12 meses) 10,9 13,1 15,2 12,2 13,3 14,5 ... ...

Precio de la vivienda 1,1 1,9 2,2 1,6 2,7 3,1 – ...

Servicios

Turistas extranjeros (acum. de 12 meses) 5,6 8,2 10,0 10,2 10,3 9,1 8,3 2,2

PMI de servicios (valor) 57,3 55,0 56,4 57,8 56,8 54,5 56,9 ...

Consumo

Ventas comercio minorista 3,0 3,6 0,6 2,5 1,8 0,9 ... ...

Matriculaciones de automóviles 21,3 11,4 7,8 6,3 6,7 10,8 20,3 ...

Indicador de confianza de los consumidores (valor) 0,3 –3,8 –2,8 1,5 0,2 –1,5 1,3 0,4

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Economía, el Ministerio de Fomento, el Instituto Nacional de Estadística, Markit y la Comisión Europea.

Precios

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017 01/18 02/18

General –0,5 –0,2 2,7 2,0 1,7 1,4 0,6 1,1

Subyacente 0,6 0,8 1,0 1,1 1,3 0,8 0,8 ...

Alimentos sin elaboración 1,8 2,3 4,1 2,5 –0,2 4,0 1,6 ...

Productos energéticos –9,0 –8,4 15,3 8,0 5,4 4,1 –1,7 ...

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Instituto Nacional de Estadística.

Indicadores de empleo

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017 12/17 01/18

Afiliados a la Seguridad Social 1

Sectores de actividad

Industria 2,2 2,8 3,0 3,1 3,1 3,2 3,3 3,3

Construcción 4,7 2,6 5,3 6,1 6,1 7,1 7,4 7,6

Servicios 3,5 3,2 3,4 3,8 3,6 3,6 3,5 3,5

Situación profesional

Asalariados 3,5 3,5 4,0 4,4 4,1 4,1 4,1 4,1

No asalariados 1,9 1,0 0,9 0,9 0,7 0,5 0,3 0,5

tOtAL 3,2 3,0 3,4 3,8 3,5 3,5 3,4 3,4

población ocupada 2 3,0 2,7 2,3 2,8 2,8 2,6 – –

Contratos registrados 3

Indefinidos 12,3 14,2 15,4 10,2 11,0 12,9 7,2 15,2

Temporales 11,2 7,2 12,1 9,6 5,0 2,6 –3,5 6,3

tOtAL 11,3 7,8 12,4 9,6 5,5 3,4 –2,8 7,1

paro registrado 3

Menores de 25 años –11,0 –12,6 –13,3 –17,3 –9,4 –8,7 –8,9 –9,7

Resto de edades –7,2 –8,2 –9,2 –10,3 –8,7 –8,0 –7,7 –7,4

tOtAL –7,5 –8,6 –9,6 –10,9 –8,8 –8,0 –7,8 –7,5

Notas: 1. Datos medios mensuales. 2. Estimación EPA. 3. Datos del Servicio Público de Empleo Estatal.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Empleo y Seguridad Social, el Instituto Nacional de Estadística y el Servicio Público de Empleo Estatal.

PRINCIPALES INDICADORESPorcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa


MarZo 2018

03

sector exteriorSaldo acumulado durante los últimos 12 meses en miles de millones de euros, salvo indicación expresa

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 10/17 11/17 12/17

Comercio de bienes

Exportaciones (variación interanual, acum. 12 meses) 4,3 1,7 5,1 5,6 7,6 8,7 8,6 8,9

Importaciones (variación interanual, acum. 12 meses) 3,7 –0,4 3,7 5,7 9,0 10,3 10,6 10,5

Saldo corriente 12,2 21,5 21,6 21,2 20,6 20,4 20,1 19,8

Bienes y servicios 25,3 33,7 32,0 32,6 31,9 31,4 30,9 31,1

Rentas primarias y secundarias –13,1 –12,2 –10,4 –11,4 –11,3 –11,0 –10,8 –11,2

Capacidad (+) / Necesidad (–) de financiación 19,2 24,2 24,1 23,4 22,6 22,5 22,1 21,7

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Departamento de Aduanas e Impuestos Especiales y el Banco de España.

Crédito y depósitos de los sectores no financieros 1 Porcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017 10/17 11/17 12/17

Depósitos2

Depósitos de hogares y empresas –0,6 2,5 3,2 2,5 2,3 2,7 2,7 3,6 1,9

A la vista y ahorro 14,7 16,0 18,6 18,8 17,2 15,4 16,7 15,9 13,5

A plazo y preaviso –16,3 –16,0 –22,0 –24,9 –25,1 –24,4 –25,5 –24,3 –23,4

Depósitos de AA. PP. 6,7 –14,2 –28,0 –26,7 6,8 13,3 7,0 18,9 14,0

tOtAL –0,2 1,2 1,0 0,5 2,6 3,3 2,9 4,5 2,5

Saldo vivo de crédito 2

Sector privado –5,5 –3,6 –2,7 –2,1 –2,3 –1,8 –2,0 –2,0 –1,5

Empresas no financieras –7,3 –5,3 –4,3 –3,0 –3,9 –3,1 –3,3 –3,3 –2,7

Hogares - viviendas –4,6 –3,7 –3,0 –2,8 –2,7 –2,5 –2,7 –2,8 –2,2

Hogares - otras finalidades –2,6 2,0 3,6 3,2 3,6 4,1 4,0 4,4 3,9

Administraciones públicas 0,2 –2,9 –3,2 –12,6 –11,6 –10,2 –11,6 –10,9 –8,0

tOtAL –5,2 –3,6 –2,7 –2,9 –3,0 –2,4 –2,7 –2,6 –2,0

tasa de morosidad (%) 3 10,1 9,1 8,8 8,4 8,3 7,8 8,2 8,1 7,8

Notas: 1. Datos agregados del sector bancario español. 2. Residentes en España. 3. Dato fin del periodo. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de España.

sector público Porcentaje del PIB, acumulado en el año, salvo indicación expresa

2015 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 10/17 11/17

Capacidad (+) / Necesidad (–) de financiación1 –5,3 –4,5 –0,4 –2,2 –1,5 – –

Administración central –2,6 –2,7 –0,4 –1,1 –1,5 –1,2 –1,5

Comunidades autónomas –1,7 –0,8 –0,2 –0,7 0,1 0,1 0,1

Corporaciones locales 0,4 0,6 0,1 0,1 0,5 – –

Seguridad Social –1,2 –1,6 0,1 –0,5 –0,6 –0,6 –0,7

Deuda pública (% PIB) 99,4 99,0 100,0 99,8 98,7 – –

Nota: 1. Incluye pérdidas por ayudas a instituciones financieras.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la IGAE, el Ministerio de Hacienda y el Banco de España.

32 DOSSIER

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03

iGUaldad de oportUnidades Y MoVilidad social

Movilidad social: ¿arriba o abajo?

En la mayoría de países desarrollados, uno de los temas que más preocupa es el legado que dejamos a las generaciones futuras. Una muestra de ello es que muchos ciudadanos piensan que sus hijos tendrán una posición financiera peor que la suya: solo un 9% de los franceses, un 19% de los japoneses o un 24% de los españoles piensan que sus hijos estarán mejor.1 ¿Hay motivos para tanto pesimismo? En este Dossier analizamos el funcionamiento de uno de los mecanismos clave para poder afrontar el futuro con optimismo: la movilidad social intergeneracional.

La movilidad social intergeneracional puede definirse como la relación entre la situación económica o social de padres e hijos.2 A grandes rasgos, hay dos formas de analizar dicha relación. Cada una provee información distinta y, hasta cierto punto, comple-mentaria. Una, la movilidad social en términos absolutos, mide si los ingresos de los hijos son mayores o menores que los que tuvieron sus padres cuando tenían su edad (corregidos por las diferencias en el coste de vida). La segunda alternativa consiste en mirar la movilidad social en términos relativos. Esto es, la relación entre la posición de los hijos en la distribución de la renta de un país respecto a la posición que ocupaban sus padres cuando tenían su edad.

La medida absoluta de movilidad mide la probabilidad de que el nivel económico de un hijo sea superior al de sus padres (en euros, por ejemplo). Por tanto, cambios en esta medida pueden ser resultado de cambios en las políticas públicas o la estructura económica que afecten directamente a la capacidad de unos y otros de progresar económicamente. Sin embargo, esta medida también está influenciada por el crecimiento económico acaecido entre generaciones: un aumento del ritmo de crecimiento del PIB per cápita se suele traducir en una mejora de la medida de movilidad social en términos absolutos, y viceversa.

En cambio, la medida de movilidad relativa se centra en analizar la evolución del llamado ascensor social y, por consiguiente, no se ve afectada por cambios en el ritmo de crecimiento (como mínimo de forma directa). Así, podría darse el caso de que aumen-tara la movilidad social en términos relativos, pero que, a resultas de una desaceleración del crecimiento económico relativamen-te prolongado como el acaecido durante los últimos años en muchos países desarrollados, se observara una caída de la movilidad social en términos absolutos. Es en este sentido que ambas medidas aportan información complementaria y, por tanto, ambas deben tenerse presentes y analizarse con detenimiento.

Si pasamos de la teoría a la práctica, y empezamos analizando los indicadores que miden la movilidad social absoluta, en general observamos que, en los últimos años, en la mayoría de los países desarrollados, gran parte de los ciudadanos mejoran su situa-ción económica respecto a la de sus padres. En EE. UU., por ejemplo, varios estudios muestran que entre el 65% y el 85% de los individuos tienen hoy en día unos ingresos superiores a los de sus padres.3 Sin embargo, esta afirmación general no está libre de controversia. Por ejemplo, un estudio reciente de Chetty et al. (2016)4 ha puesto en duda la existencia del sueño americano: según los autores, en el año 2012 solo la mitad de los estadounidenses de 30 años estaban en una mejor situación económica que la de sus padres.5,6 El descenso de la movilidad absoluta en las últimas décadas en EE. UU. es particularmente acusado en los estados del llamado Rust Belt (en su mayoría en el Medio Oeste, como Michigan o Illinois). En cambio, en Europa los datos sugieren que el sueño americano sigue vigente. Según Eurofound (2017),7 en todos los países, la mayoría de los individuos experimentan una mejora económica en términos absolutos respecto a sus padres.

¿Y qué pasa con el ascensor social? Como indicamos anteriormente, para ello debemos fijarnos en la movilidad relativa, y la medi-da relativa más utilizada es la elasticidad intergeneracional de ingresos. Esto es, la relación entre la distribución de ingresos de los padres y la de los hijos. Algunos ejemplos ayudan a ilustrarlo. Así, observaremos una elasticidad del 100% en el caso de que haya plena correspondencia entre la distribución de los padres y la de sus hijos: por ejemplo, en el caso de un padre con una renta un 10% superior a la renta promedio, su hijo también tendría una renta un 10% superior al promedio. En cambio, con una elasticidad

1. Pew Research Center, «2017 Global Attitudes Survey». 2. Alternativamente, se ha medido la movilidad ocupacional o de clase social, entre otros. Véase Torche, F. (2013), «How do we characteristically measure and analyze intergenerational mobility?», Stanford Center on Poverty and Inequality, vol. 29, pp. 2-3. 3. Véase Reeves, R. y Halikias, D. (2016), «On the new Chetty-bomb that only half of Americans are better off than their parents», Brookings. 4. Véase Chetty, R. et al. (2017), «The fading American dream: trends in absolute income mobility since 1940», Science 356(6336), pp. 398-406.5. En una línea similar, el estudio de Piketty, T., Saez, E. y Zucman, G. (2018), «Distributional national accounts: methods and estimates for the United States», The Quar-terly Journal of Economics, 1–57, muestra que los ingresos de la mitad de la población más pobre de los EE. UU. se han mantenido constantes en los últimos 50 años.6. Winship (2017) relativiza el resultado al encontrar una movilidad más cercana al 68% una vez ajustado por el distinto tamaño familiar o por una medida de ingresos a los 40 años.7. Medida en términos ocupacionales. Eurofound (2017), «Social mobility in the EU», Publications Office of the European Union.

33 DOSSIER: Igualdad de oportunIdades y movIlIdad socIal

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03

del 40%, si un padre cuenta con una renta un 10% superior a la renta promedio, su hijo tendrá una renta un 4% superior al promedio. En definitiva, cuanto mayor es la llamada elastici-dad intergeneracional de ingresos, menor es la movilidad social.8 Una mirada panorámica entre países muestra impor-tantes diferencias entre ellos (véase el primer gráfico). Los paí-ses nórdicos y Canadá son los países con mayor movilidad social, mientras que en EE. UU., Italia o Reino Unido esta es claramente menor.

A pesar de ser la medida más utilizada, la elasticidad interge-neracional de ingresos no está exenta de limitaciones. Una de las más importantes es que la elasticidad intergeneracional puede ser distinta en diferentes puntos de la distribución, y esta información no nos la proporciona la medida antes comentada. Es por ello por lo que cada vez se utilizan más otras medidas relativas que se centran en distintos puntos de la distribución de ingresos, como, por ejemplo, la probabilidad

de que un hijo pase al quintil más alto de renta si su padre estaba en el quintil más bajo. Utilizando este tipo de medidas, Chetty ha observado que en los EE. UU. la movilidad de los individuos que entran ahora en el mercado laboral es la misma que la de generaciones nacidas en los años setenta. Como puede apreciarse en el segundo gráfico, la probabilidad de que un niño alcance el quintil de renta más elevado desde cualquier punto de la dis-tribución se ha mantenido estable en las últimas décadas.9 Dicho de otra forma, la probabilidad de subir un peldaño de la «escalera social» parece que es prácticamente la misma que en generaciones anteriores. Sin embargo, el propio Chetty tam-bién resalta que la distribución de ingresos entre los ciudada-nos americanos ha cambiado respecto a décadas anteriores y ahora ha aumentado la proporción de ciudadanos con más y menos ingresos o, lo que es lo mismo, ha aumentado la des-igualdad. Es por ello que, aunque la probabilidad de cambiar de clase social se ha mantenido relativamente estable, los benefi-cios, o los costes, asociados a dicho cambio no son los mismos.

En Europa, en cambio, los indicadores de movilidad social rela-tiva como, por ejemplo, la fluidez social,10 muestran una ten-dencia al alza en la mayoría de los países según Eurofound (2017). De todas formas, merece la pena destacar el hecho de que, para las generaciones más recientes, en algunos países, se observa una estabilización de dichos indicadores, como en Ale-mania o España, y en el caso de Francia, cierto retroceso.

Parece, pues, que el ascensor social continúa funcionando. Sin embargo, la percepción que tenemos de ello no es siempre así. En un estudio reciente, Alessina et al. (2017)11 muestran cómo la movilidad social real dista bastante de la que percibimos. Los esta-dounidenses tienden a sobreestimar la probabilidad de pasar del quintil más bajo de ingresos al más alto. En realidad, dicha pro-babilidad es más baja. Los europeos, en cambio, piensan que la movilidad social en sus países es inferior a la que existe en realidad. Tenemos deberes: no solo seguir trabajando para mejorar la movilidad social, sino también para ajustar la percepción a la realidad.

Josep Mestres DomènechCaixaBank Research

8. Idealmente se querría comparar los ingresos a lo largo de toda la vida (o ingresos permanentes) de ambas generaciones, pero a menudo esta información no está disponible o contiene errores de medida, por lo que con frecuencia se compara la media de ingresos de varios años o a una edad concreta como los 40 años.9. Véase Chetty, R. et al. (2014), «Is the United States still a land of opportunity? Recent trends in intergenerational mobility», American Economic Review: Papers and Proceedings, 104 (5).10. Una mayor fluidez social corresponde a una menor asociación entre el origen (definido como la ocupación del padre) y el destino (definido como la ocupación del hijo). 11. Véase Alessina, A., Stantcheva, S. y Teso, E. (2017), «Intergenerational mobility and preferences for redistribution», NBER Working Paper 23027.

0

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40

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Elasticidad intergeneracional de los ingresos (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Corak, M. (2013), «Inequality from generation to generation: the United States in comparison».

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1971 1974 1977 1980 1983 1986

EE. UU.: probabilidad del hijo de alcanzar el quintil más alto de ingresos condicional al quintil del padre (%)

Q1 Q2 Q3 Q4 Q5

Quintil de ingresos del padre

Nota: En línea discontinua, datos de generaciones con hijos nacidos entre 1980 y 1986 procedentes de declaraciones de impuestos sobre la renta. En línea continua, datos de generaciones con hijos nacidos entre 1971 y 1982 procedentes de datos del Statistics of Income (SOI). Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Chetty, R. et al. (2014), «Is the United States Still a Land of Opportunity? Recent Trends in Intergenerational Mobility», American Economic Review: Papers and Proceedings, 104 (5).


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03

El sueño americano de Jay Gatsby: entre la desigualdad y la movilidad social

En España, el 1% de las personas más ricas recibe el 8,6% de la renta nacional, mientras que la cifra alcanza el 20,8% en EE. UU. ¿Son deseables o indeseables estos elevados niveles de desigualdad? La respuesta, que cada sociedad debe dar según sus preferencias y valores, depende, entre otros factores, de la igualdad de oportunidades que ofrece la economía. Por ejemplo, según el llamado sueño americano, los estadounidenses tienen una mayor tolerancia a la desigualdad porque esta es el precio que pagar por una economía en la que todos, procedamos del estrato social que procedamos, tengamos la posibilidad de ascender en la escala social gracias a nuestro esfuerzo y talento. Esta visión del mundo sugiere una mayor tolerancia a la desigualdad siempre que esta tenga una relación positiva con la movilidad social. Sin embargo, los datos parecen contradecir el sueño americano: como refleja el pri-mer gráfico, los países más desiguales tienen una menor movilidad social. Veamos qué hay detrás de esta relación.

El impacto mediático del primer gráfico ha hecho que sea popularmente conocido como la «curva del Gran Gatsby», en un guiño a la sociedad de los locos años veinte. Merece la pena mirarlo con detalle. En el eje horizontal, la desigualdad se representa con el índice de Gini, que nos indica si la distri-bución de la renta es muy homogénea (valores cercanos a cero) o si se concentra en manos de unos pocos (valores cer-canos a uno). Por su parte, en el eje vertical, la movilidad so -cial se mide con la elasticidad intergeneracional de la renta, que es un indicador de cuánto dependen los ingresos de una generación de los ingresos de sus progenitores: a mayores valores, más ligados están los ingresos en edad adulta con los que tenían nuestros padres a esa misma edad.1 Aunque la curva del Gran Gatsby es una simple asociación entre las dos variables, sin demostrar causalidad, la relación es sorpren-dentemente clara y, lo que es más significativo, se observa entre países con un nivel de desarrollo económico parecido. Además, hay indicios de que la relación ha estado presente a lo largo del tiempo y dentro de un mismo país (EE. UU.). Por ejemplo, Olivetti y Paserman (2015)2 documentan una reducción de la movilidad social entre 1870 y 1920 que fue de la mano de un aumento de la renta nacional en manos del 1% más rico. En la misma línea, también en los EE. UU., Chetty et al. (2016)3 estiman que la caída de la movilidad social absoluta entre 1970 y 20144

se debió, principalmente, a un aumento de la desigualdad: en otras palabras, si pretendiéramos revertir, solo con crecimiento económico y sin modificar su distribución, la caída en el porcentaje de niños que, en edad adulta, tienen más ingresos que sus padres, sería necesario que, a lo largo de los próximos 30 años, el PIB aumentara a tasas anuales superiores al 6%. Finalmente, Chetty y sus coautores (2014)5 muestran que las ciudades estadounidenses con mayor desigualdad de la renta también son ciudades con menor movilidad social. Sin embargo, en un estudio comparativo de ciudades, Chetty et al. (2014) encuentran indicios de que no todos los tipos de desigualdad se relacionan del mismo modo con la movilidad social: mientras que la aso-ciación es fuerte cuando la desigualdad se mide con el índice Gini, a nivel de ciudad no se observa una correlación significativa entre movilidad social y las rentas del 1% más rico, lo que sugiere que son más relevantes los factores que inciden sobre las clases medias y bajas.

Una manera de profundizar en el vínculo entre desigualdad y movilidad social es entender la movilidad social como el mecanis-mo transmisor de la desigualdad de una generación a otra. En este sentido, la familia, el mercado y el Estado son las tres gran-des instituciones que determinan la transmisión entre la movilidad social y la desigualdad. Partiendo del estatus socioeconómi-

1. Para una definición más precisa, véase el artículo «Movilidad social: ¿arriba o abajo?» en el presente Dossier.2. Véase Olivetti, C. y Paserman, M. D. (2015), «In the Name of the Son (and the Daughter): Intergenerational Mobility in the United States, 1850-1940», American Economic Review.3. Chetty et al. (2016), «The Fading American Dream: Trends in Absolute Income Mobility since 1940», NBER Working Paper.4. La movilidad absoluta se define como el porcentaje de niños que, en edad adulta, tienen más ingresos que sus padres. Las cohortes van desde los niños nacidos en 1940 a los nacidos en 1984 y sus ingresos se miden a la edad de 30 años. Véase el artículo «Movilidad social: ¿arriba o abajo?» en este mismo Dossier para una definición más precisa de movilidad social absoluta. 5. Chetty et al. (2014), «Where is the Land of Opportunity? The Geography of Intergenerational Mobility in the United States», NBER Working Paper.

0,1

0,2

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0,18 0,20 0,22 0,24 0,26 0,28 0,30 0,32 0,34 0,36

Mayor desigualdad (índice de Gini)

Reino Unido

Francia

Alemania

Suecia

Noruega

DinamarcaFinlandia

EE. UU.

Japón

Nueva Zelanda

Curva del Gran Gatsby Elasticidad de la renta intergeneracional

Men

or m

ovili

dad

soci

al

Nota: La desigualdad se mide mediante el índice de Gini usando ingresos netos de los hogares en 1985. La elasticidad de la renta intergeneracional se calcula usando datos de la generación nacida durante la década de 1960 y midiendo sus ingresos en la etapa de adultos a mediados de la década de 1990. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Corak, M. (2013), «Income Inequality, Equality of Opportunity, and Intergenerational Mobility», Journal of Economic Perspectives, y OCDE.


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co familiar, el desarrollo cognitivo, emocional y social del niño moldean su capacidad de aprendizaje y su desempeño edu-cativo. Estos, a su vez, condicionarán el acceso al mercado laboral y las características del trabajo, que influirán sobre el bienestar emocional y el estatus socioeconómico en edad adulta, fijando un nuevo entorno para la próxima generación. Además, a lo largo de todo el ciclo, las políticas públicas pue-den incidir sobre las circunstancias vitales a través, por ejem-plo, de la oferta educativa pública o los impuestos y las trans-ferencias.

La familia condiciona el desarrollo cognitivo y social de los hijos a una edad temprana. Décadas de investigación en el campo de la psicología y la neurociencia muestran que las experiencias de los primeros años de vida tienen impactos persistentes sobre el estatus socioeconómico en edad adulta porque afectan a la arquitectura, la bioquímica y la expresión genética de los circuitos neuronales, claves en la definición de las habilidades cognitivas, emocionales y sociales. Es más, la evidencia indica que es mucho más difícil que las experiencias vitales posteriores reviertan el efecto de los primeros años de vida.6 En este sentido, el nivel socioeconómico determina la capacidad de las familias para invertir en sus hijos, tanto en términos monetarios (libros, ordenadores, escuelas privadas, actividades extraescolares, campamentos de verano, etc.) como no moneta-rios (transmisión de contactos y de reputación). Así, los datos sobre EE. UU. muestran que las familias más ricas gastan, en prome-dio, más de 9.000 dólares por hijo en productos y servicios que contribuyen al desarrollo cognitivo y emocional, casi siete veces más que las familias con menos recursos.7 Además, las desigualdades entre familias condicionan especialmente el acceso a la educación y al mercado laboral. Por ejemplo, aunque las estadísticas muestran que, una vez obtenida una educación superior, la probabilidad de tener una renta baja, media o alta es menos dependiente de los ingresos de los progenitores, el acceso a la edu-cación superior está estadísticamente sesgado en contra de las familias con menos ingresos: por ejemplo, en EE. UU., más del 50% de los hijos de las familias con mayores recursos obtiene un graduado universitario, mientras que entre las familias con menos recursos la cifra es del 7%.8 Del mismo modo, el segundo gráfico ilustra cómo la experiencia laboral de los padres favorece la inserción laboral de los hijos, especialmente entre las familias más ricas. Aunque el gráfico refleja el caso de Canadá, existen indi-cios parecidos para otros países, como EE. UU. y Dinamarca.9

Por otro lado, no solo es la familia la que condiciona el desarrollo personal. Los resultados del estudio de Chetty et al. (2014) indi-can que las características del vecindario de residencia durante la infancia son la principal explicación de las diferencias de la movilidad social entre ciudades: una mayor fracción de familias monoparentales, bajos índices de capital social,10 mayor segrega-ción residencial por raza y renta, y un entorno educativo de menor calidad están asociados con una menor movilidad. Es impor-tante remarcar que estas características influyen en la movilidad social de todos los individuos del vecindario: también los hijos de familias biparentales tienen, estadísticamente, una menor movilidad social si residen en una zona con una elevada fracción de familias monoparentales. De hecho, posiblemente la mejor ilustración del «efecto vecindario» es el hecho de que la movilidad social es mayor en ciudades más compactas (es decir, donde el tiempo dedicado a ir de casa al trabajo es menor).

En conclusión, la desigualdad y la movilidad social están íntimamente ligadas porque la desigualdad ayuda a definir el marco de oportunidades de la nueva generación y acentúa las consecuencias futuras del entorno en el que uno nace. Por ello, si nos preocupa la desigualdad de oportunidades, también tenemos que prestar atención a la desigualdad de resultados.

Marta Guasch Rusiñol y Adrià Morron SalmeronCaixaBank Research

6. Knudsen et al. (2006), «Economic, neurobiological, and behavioral perspectives on building America’s future workforce», Proceedings of the National Academy of Sciences of the USA.7. Véase Duncan, G. y Murnane, J. (2011), «Whither Opportunity?: Rising Inequality, Schools, and Children’s Life Chances», Russell Sage Foundation.8. Véase Bengali, L. y Daly, M. (2013), «U.S. Economic Mobility: The Dream and the Data», FRBSF Economic Letter.9. Véase Corak, M. (2013), «Income Inequality, Equality of Opportunity, and Intergenerational Mobility», Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n.º 3. 10. El capital social se mide con indicadores como la participación electoral o el porcentaje de individuos que forman parte de organizaciones cívicas locales.

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Canadá: transmisión de las oportunidadeslaborales de padres a hijos Porcentaje de hijos que trabajan en la misma empresa en la que trabajaron los padres

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Corak, M. y Piraino, P. (2010), «The Intergenerational Transmission of Employers», IZA Discussion Paper.


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Igualdad de oportunidades: nivelar el terreno de juego para todos

Empecemos con una pregunta fundamental: ¿cuándo toleramos la desigualdad de la renta en una sociedad? Respuesta lógica: cuando no es excesiva. Por tanto, ahora la cuestión es establecer un cierto nivel a partir del cual la desigualdad deja de ser tole-rable. Una vía para afrontar este ejercicio es preguntar a los ciudadanos cuál sería su distribución ideal y compararla con la situa-ción actual. Esto es precisamente lo que hacen Michael Norton y Dan Ariely, y los resultados son sorprendentes. Cuando se les da a elegir a los encuestados, en EE. UU., un país con una distribución de la renta bastante desigual, se prefiere una alternativa notablemente más equitativa (en concreto, la de Suecia levemente modificada, que se presenta a los sujetos como «Equalden»).1 Por tanto, si la distancia entre realidad e ideal es elevada, ¿por qué se tolera? Existen diversas explicaciones, pero una respuesta que probablemente es compartida es que la desigualdad es tolerable siempre que su origen sea justo. Un experimento reciente con niños avala esta interpretación.2 Cuando se tenían que repartir cinco premios (borradores) entre dos niños que habían hecho el mismo trabajo, los otros niños de la clase exigían eliminar un borrador para permitir que los premios se repartiesen de forma equitativa. Pero cuando los organizadores del experimento explicaban que uno de los niños había trabajado más, la distribución de tres borradores para el que había trabajado duro (y dos para el que menos) se acordaba sin problemas. Por tanto, la desigual-dad en el premio era aceptable, pero no si era fruto de la discrecionalidad.

Lejos de ser un resultado aislado, este experimento es cohe-rente con lo que ha sido la tesis principal del esfuerzo que han realizado diferentes científicos sociales para conceptualizar lo que constituye una sociedad justa. Aunque la vasta literatura generada diverge en muchos sentidos, existe un consenso importante en el que la noción de igualdad de oportunidades es parte central del concepto de justicia social. Por tanto, si en una sociedad con un grado elevado de igualdad de oportuni-dad, se da una desigualdad de la renta también elevada, esto es aceptable.

Ahora el punto clave es definir con precisión qué se entiende por igualdad de oportunidades, ya que se manejan concep-tos distintos en función del contexto. Por ejemplo, en el ámbi-to de las políticas públicas es usual equiparar igualdad de oportunidades a garantizar un nivel de acceso igualitario a educación, salud y otros bienes públicos. O, en el ámbito aca-démico, a veces se ha equiparado la igualdad de oportunida-des, que no se observa directamente, con una noción distin-

ta, la de la movilidad social, que sí se puede medir. Así, es frecuente considerar que, si se observa baja movilidad social, por ejemplo, mediante la constatación de que se puede predecir de forma bastante precisa la situación de una persona en un deter-minado percentil de la renta en función de la posición que detentaban sus progenitores, eso es indicativo de que no se da igual-dad de oportunidades en esa sociedad. Se trata de una cuestión importante que se abordará después, ya que requiere profundi-zar más en la propia noción de igualdad de oportunidades, pero conviene anticipar que esta equiparación directa y sin matices entre igualdad de oportunidades y movilidad social no es correcta.

Pues bien, si las formas anteriores de abordar el concepto no son las más adecuadas, en cambio, un punto de partida sólido y bas-tante aceptado es la definición de John Rawls, que afirma que aquellos que tienen los mismos niveles de talento y habilidad, y exhiben el mismo deseo de utilizarlos, deberían tener las mismas probabilidades de éxito con independencia de su posición inicial en la sociedad.3 Partiendo de esta idea, se ha construido todo un edificio teórico que ayuda, y mucho, a entender las implicaciones prácticas del debate de la igualdad de oportunidades. En particular, John Roemer adopta una visión «rawlsiana» a fin de plantear-se la cuestión central que nos ocupa, la de distinguir entre desigualdad con un origen justo de la que no lo tiene.4 La idea central de Roemer, y de los numerosos economistas que siguen su estela intelectual, es que hay que distinguir entre el esfuerzo personal y las circunstancias. En una sociedad justa serán aceptables aquellas desigualdades que deriven de las decisiones individuales, pero no aquellas que se generen por las circunstancias ajenas a la voluntad del individuo. La implicación inmediata es que las políticas públicas deberán proveer compensaciones por las desigualdades derivadas de las circunstancias, pero no por las restantes.

1. Véase Norton M. I. y Ariely, D. (2011), «Building a Better America—One Wealth Quintile at a Time», Perspectives on Psychological Science, 6 (1), pp. 9-12.2. Véase Shaw, A. y Olson, K. R. (2013), «All inequality is not equal: children correct inequalities using resource value», Europe PMC, Frontiers in Psychology 4: 393.3. Véase Rawls, J. (1999), «A Theory of Justice», Belknap Press of Harvard University Press4. Véase Roemer, J. (1998), «Equality of Opportunity», Harvard University Press y Roemer, J. (2004) «Generational Income Mobility in North America and Europe», cap. 3 (Equal opportunity and intergenerational mobility: going beyond Intergenerational income transition matrices), pp. 48-57, Cambridge University Press.

0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35

Noruega Eslovenia

Uganda Finlandia Hungría

Suecia Francia

Alemania Estados Unidos

Países Bajos España

Reino Unido Sudáfrica

Perú Chipre

PanamáBrasil

Guatemala

Desigualdad de oportunidades Índice

Nota: Cuanto mayor es el índice, mayor es la desigualdad de oportunidades. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Brunori et al. (2013).


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03

Pero, para llegar a establecer esta divisoria (desigualdad justa frente a desigualdad injusta), hay que reflexionar primero sobre el papel de la familia en la gestación de las desigualdades, un aspecto crítico para Roemer y para la práctica totalidad de la litera-tura de desigualdades. Concretamente, el autor identifica lo que podríamos denominar cuatro canales por los cuales la familia actúa. En primer lugar, provee conexiones o contactos sociales. Una segunda vía es la provisión de un determinado conjunto de ideas y habilidades a través de la cultura familiar y de la inversión en el desarrollo de las habilidades de los hijos. En tercer lugar, se produce la transmisión genética de las habilidades. Y, finalmente, las familias moldean las preferencias y las aspiraciones de sus descendientes.5

Existen, por tanto, cuatro grandes fuentes de desigualdades, ¿pero son todas ellas igualmente censurables desde el punto de vista de la justicia social? El primer canal, los contactos familiares, difícilmente se puede considerar como un factor que tenga que ver con el esfuerzo de la persona y, en consecuencia, sería una circunstancia que origina una desigualdad injusta. Quizás algo menos de consenso podría derivarse del segundo y tercer ámbitos, pero seguramente aún sería mayoritaria la visión de que es injusta la desigualdad cuyo origen es la falta de inversión de los padres en el desarrollo de las habilidades de sus hijos, la transmi-sión de creencias limitativas de sus oportunidades vitales o la que sufren aquellos niños que han recibido una herencia genética ligada con una habilidad menor que la de otro de sus colegas de generación. El último canal, en cambio, quizás está algo más lejos de ser universalmente aceptado, ya que parece complicado establecer el criterio de justicia cuando se trata de valorar la influencia de la familia en las preferencias de sus retoños y, en consecuencia, identificar la necesidad moral de compensación.

En este punto, se puede recuperar un aspecto mencionado anteriormente, el de la relación entre igualdad de oportunidades y movilidad social. Antes se ha comentado que, teóricamente, podría darse una situación de elevada igualdad de oportunidades y poca movilidad social. Ahora se entiende que para que se equiparasen totalmente ambos aspectos es condición previa que se hayan compensado por las cuatro fuentes antes mencionadas.

En resumidas cuentas, cuando se trata de discriminar las desigualdades justas de las injustas, el debate conceptual topa con difi-cultades de índole moral a poco que se profundiza. Por ejemplo, tiene profundas ramificaciones la cuestión fundamental de si en una sociedad con elevada igualdad de oportunidades hay que arbitrar, o no, mecanismos compensadores a la relación entre esfuerzo, talento y recompensa. Así, si el talento de una persona es enormemente superior al de otra, ¿debe recibir una retribu-ción también comparablemente mayor o solo hasta un cierto umbral? La respuesta solo puede proceder de la propia sociedad, pero está claro que, primero, esta debe saber que existe una decisión a ser tomada.

Vistas las dificultades en el plano conceptual, parece más que necesario tratar de alumbrar el debate con evidencia empírica. Desafortunadamente, no hay mucho entre lo que elegir. Quizás el esfuerzo más logrado hasta la fecha es el de Francisco Ferreira y sus coautores, que realizan una comparativa de ocho estudios diferentes para comparar la desigualdad de oportunidades en 41 países.6 La dificultad básica es que lo que nos interesa, el esfuerzo (causa justa o aceptable de la desigualdad) no es directamen-te observable. Vemos los resultados (la desigualdad del ingreso, normalmente) y las circunstancias familiares (la renta de la fami-lia, el consumo del hogar, etc.), pero no el esfuerzo individual. La estrategia empírica será ver cuánto del ingreso viene explicado por variables de circunstancia, siendo la parte no explicada (técnicamente, el residuo) una aproximación al esfuerzo.

Las conclusiones, necesariamente tentativas visto lo incipiente del análisis empírico, son que una parte importante de las des-igualdades en renta observadas en el mundo no se deben al esfuerzo individual, sino a factores fuera del control de la persona, como las circunstancias familiares. Además, las diferencias por países son notables, así la desigualdad de oportunidades en Brasil más que triplica la de Finlandia. Una segunda conclusión es que existe una correlación positiva entre desigualdad de oportunida-des y desigualdad de renta. Como se desarrolla en el artículo «El sueño americano de Jay Gatsby: entre la desigualdad y la movi-lidad social» en este mismo Dossier, los estudios de movilidad social apuntan a la existencia de lo que se denomina la Curva del Gran Gatsby, que relaciona la baja movilidad social (derivada de las circunstancias en esta literatura) con la elevada desigualdad.

Decía Ortega y Gasset que «Yo soy yo y mi circunstancia y si no la salvo a ella no me salvo yo». Pensada en otro contexto, la frase del filósofo español encierra la conclusión esencial del debate: la igualdad de oportunidades, bien entendida, requiere que se aplane el terreno de juego de manera que las circunstancias (incontrolables) sean las menores posibles y las trayectorias vitales sean, sobre todo, el resultado del libre albedrío, del talento duramente cultivado y del esfuerzo.

Mar Domènech y Àlex Ruiz CaixaBank Research

5. Roemer aplica la distinción habitual en economía entre creencias (segundo canal) y preferencias (cuarto canal). 6. Véase Brunori, P., Ferreira, F. y Peragine, V. (2013) «Inequality of Opportunity, Income Inequality and Economic Mobility: Some International Comparisons», IZA Dis-cussion Paper n.º 7155.


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Medidas para favorecer la igualdad de oportunidades

La gran mayoría de nuestros conciudadanos prefieren vivir en una sociedad que favorezca la igualdad de oportunidades entre los individuos. Son numerosas las circunstancias que no controlamos, o de las que no somos responsables (el lugar donde nace-mos, el entorno familiar y también la raza y el género) y que pueden afectar a nuestra situación personal, laboral y, en última instancia, a nuestra renta. Por tanto, es preciso que las políticas públicas contribuyan a mitigar, en la medida de lo posible, las consecuencias de estas circunstancias.

Para intentar garantizar la igualdad de oportunidades, las políticas públicas, en general, actúan en tres ámbitos o fases de nuestra vida: la primera infancia, la etapa educativa y el mercado laboral. La etapa educativa es en la que se centran la mayor parte de las medidas que persiguen favorecer la igualdad de oportunidades, puesto que el capital humano que los individuos adquieren en esta etapa vital determina en gran medida sus posibilida-des profesionales. En este sentido, las dos grandes líneas de actuación son la educación obligatoria hasta cierta edad y la implementación de mecanismos que permiten el acceso universal a una educación de calidad.

Sin embargo, estas dos líneas de actuación no son sufi-cientes para asegurar la anhelada equidad. La capacidad de aprovechar los recursos educativos y transformarlos en capital humano depende, también, de qué se hace duran-te el tiempo no lectivo. Así, en Finlandia, por ejemplo, se intenta personalizar el apoyo que los niños reciben de los profesores, en buena parte, para remediar las distintas situaciones personales. En Dinamarca se aumentaron las horas lectivas para que los alumnos pudieran realizar sus deberes en las aulas con el apoyo de los profesores. De este modo, aquellos niños que en su casa no reciben ayu-da con las tareas asignadas no están en desventaja respec-to a los compañeros que sí la reciben. En otros países, como en Grecia o Chipre, esta medida se ha planteado como optativa, manteniendo el colegio abierto más allá de las horas lectivas, lo que permite a los alumnos que lo desean quedarse para hacer los deberes con supervisión de profesorado.1

Otra medida a destacar en la etapa educativa es la supresión de medidas de seguimiento y selección temprana. Cada vez son más los países europeos que han eliminado tales políticas de selección, ya que las diferencias en los conocimientos adquiridos por los niños según su procedencia social disminuye a medida que se hacen mayores, por lo que una selección y segregación temprana en la escuela reduce sustancialmente las posibilidades de aquellos procedentes de un entorno más desfavorecido.

La mejora del rendimiento dentro de las aulas también necesita de medidas fuera de estas. Sesiones de orientación a las familias acerca de la relevancia de la educación también deberían formar parte de las políticas en el ámbito educativo. Asimismo, medi-das sociales como las becas comedor también son importantes en esta fase, ya que una buena alimentación es básica en la consecución de buenos resultados académicos.2

Todavía en el ámbito educativo, la utilización de las nuevas tecnologías también puede ayudar a igualar las oportunidades, especialmente en la educación superior. Así, las tecnologías de la información y la comunicación pueden facilitar un mayor acce-so a los mejores profesores y los mejores materiales educativos, por ejemplo, mediante el acceso a clases online. Asimismo, la educación a distancia también permite una mayor flexibilidad horaria, lo que puede facilitar combinar los estudios con el traba-jo, una opción imprescindible en muchos casos y que ayuda a disminuir el abandono escolar entre las clases sociales más desfa-vorecidas. Por su parte, los sistemas de inteligencia artificial aplicados a la educación pueden ayudar a la detección temprana por parte de los profesores de ciertas dificultades específicas del aprendizaje.3 De este modo, los profesores pueden adaptar sus enseñanzas a las especificidades de cada alumno, lo cual incrementa el éxito en los estudios. Asimismo, la tecnología también provee de herramientas de aprendizaje específico para estos casos, favoreciendo con ello la igualdad de oportunidades entre los alumnos con distintas capacidades.4

1. Véase Eurofound (2017), «Social mobility in the EU», Publications Office of the European Union, Luxemburgo.2. Véase Anderson, M. L., Gallagher, J. y Ritchie, E. R. (2017), «School Lunch Quality and Academic Performance», NBER Working Paper.3. En numerosas escuelas los niños realizan ejercicios matemáticos o de lenguas en los ordenadores haciendo uso de programas y herramientas informáticas. Estos programas analizan las respuestas a los ejercicios y son capaces de detectar problemas de dislexia o discalculia, entre otros.4. Véase Jacob, B., Berger, D., Hart, C. y Loeb, S. (2016). «Can Technology Help Promote Equality of Educational Opportunities?», RSF: The Russell Sage Foundation Journal of the Social Sciences.

Políticas para favorecer la igualdad de oportunidadesEtapa/Ámbito de aplicación Ejemplos de políticas

Primera infancia • Control médico durante el embarazo y posterior• Concienciación sobre la importancia de la nutrición

y del establecimiento de vínculos afectivos• Obligatoriedad preescolar• Extensa baja de maternidad (y/o paternidad)

Educación • Obligatoriedad y universalidad de la educación• Apoyo educativo individualizado• Aumento de horas lectivas• Supresión de medidas de seguimiento y selección

temprana• Becas comedor• Tecnológicas:

- Acceso universal- Formación de todo el profesorado en TIC

Mercado laboral • Reclutamiento ciego• Planes de igualdad y conciliación en las empresas• Formación continua

Fuente: CaixaBank Research.


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Existen elementos de la tecnología, sin embargo, que pueden actuar como una barrera a la equiparación del terreno de juego. El más obvio es el acceso desigual a la tecnología, ya que los alumnos con un mejor acceso a las herramientas digitales suelen ser también los que tienen un mayor nivel de renta. Más allá del menor acceso, utilizar adecuadamente las nuevas tecnologías para aprovechar los beneficios que nos pueden proveer tampoco es tarea sencilla, por lo que en determinados casos puede ser útil disponer de un supervisor o un adulto experto que guíe adecuadamente a los niños.

Si cambiamos de etapa y nos fijamos ahora en las políticas centradas en la primera infancia, cabe resaltar que este es un periodo en el que cada vez se despliega un mayor número de medidas destinadas a nivelar el terreno de juego. Aunque las políticas públicas aplicadas en los primeros años de vida pueden parecer más enfocadas a cubrir las necesidades básicas que a igualar las oportunidades, los estudios más recientes muestran que la etapa preescolar es de vital importancia para el desarrollo futuro del niño, tanto en términos emocionales como cognitivos. La nutrición, los buenos hábitos de la madre durante el embarazo o la relación del recién nacido con los padres antes de empezar la etapa escolar determinan, en gran medida, las aptitudes y habili-dades cognitivas que pueda desarrollar en el futuro. Así, un mal desarrollo en esta etapa inicial suele dificultar el éxito en la etapa educativa formal y, posteriormente, en el mercado laboral.

Si consideramos que esta etapa vital empieza durante el embarazo de la madre y se alarga hasta el inicio de los estudios obliga-torios del niño (que en España se sitúa en los seis años), está claro que muchas de las políticas se deben centrar en los progenito-res. Así, medidas que garanticen, por ejemplo, un control médico exhaustivo durante el embarazo actúan como igualadoras de oportunidades. Del mismo modo que pretenden ser igualadoras las políticas de concienciación de los padres acerca de los bene-ficios de unos hábitos alimentarios saludables o de establecer unos buenos vínculos afectivos en los primeros años de vida.

Con la finalidad de favorecer todas estas buenas prácticas en los niños en su primera etapa de vida, algunos expertos abogan por una etapa preescolar obligatoria. De este modo, dicen, todos los niños recibirían un nivel de «atención» parecido en los primeros años y llegarían a la etapa de educación formal con un historial semejante. La obligatoriedad a tan temprana edad, no obstante, podría entrar en conflicto con la libertad de los padres sobre el tipo de crianza que desean para sus hijos, e incluso en algunos casos podría perjudicar al infante, pues quizás este podría estar en casa recibiendo una atención individual por parte de sus padres o de un instructor contratado por los mismos. En este sentido, no son pocas las voces que defienden una baja de mater-nidad (y/o paternidad) más amplia, como las 49 semanas de Noruega, con la finalidad de favorecer la creación de los importantes vínculos afectivos entre niños y progenitores.

Tras la primera infancia y una vez finalizada la etapa educativa, los individuos entran en el mercado laboral y, en este ámbito, también es importante promover la igualdad de oportunidades. En particular, en esta fase debe asegurarse, en primer lugar, la igualdad de oportunidades en el acceso al mercado laboral. Y, en segundo lugar, la igualdad a lo largo de la carrera profesional.

En la fase de acceso al mercado, algunas empresas o países han comenzado a introducir prácticas de preselección a ciegas con la finalidad, precisamente, de evitar sesgos discriminatorios.5 Ello, además, suele promover la diversidad en la fuerza laboral, un valor añadido a tener en cuenta. Francia fue una de las pioneras, con la aprobación, en 2006, de una ley que obligaba a este tipo de selecciones ciegas a las empresas de más de 50 empleados. Sin embargo, su aplicación no se produjo hasta 2015, pues la adopción de nuevos métodos de selección no es fácil para las empresas, especialmente para las de menor tamaño. En España, en verano de 2017, algo más de 75 empresas y entidades se unieron a un programa gubernamental para analizar cómo desarrollar un protocolo para la aplicación del currículum ciego a nivel empresarial.

Por otro lado, también es importante mantener esta igualdad de oportunidades a lo largo de la carrera profesional. Para ello resulta básico la promoción de planes de igualdad y de conciliación en las empresas. Políticas que favorezcan la formación conti-nua de los trabajadores también ayudan a nivelar el terreno de juego en esta etapa.

En definitiva, las políticas que persiguen favorecer la igualdad de oportunidades intentan compensar o eliminar las barreras que a menudo surgen por circunstancias que no están en nuestras manos. En este sentido, hemos visto como, además de las políticas que inciden en el ámbito educativo, es importante tener en cuenta la etapa preescolar y profesional. Ambos ámbitos centran, cada vez más, la atención de las autoridades para conseguir la tan anhelada igualdad de oportunidades.

Clàudia Canals y Cristina FarràsCaixaBank Research

5. Véase Bertrand, M. y Mullainathan, S. (2004). «Are Emily and Greg More Employable than Lakisha and Jamal? A Field Experiment on Labor Market Discrimination», American Economic Review, 94(4), pp. 991-1013.

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DOCUMENtOS DE tRABAJO ¿para cuándo una banca paneuropea? Enric Fernández, Gerard Arqué, Pau Labró y Estel Martín, 02/2018

¿Qué hay detrás de la desaceleración del comercio internacional ocurrida tras la crisis financiera? Enric Fernández, Gerard Arqué, Pau Labró y Estel Martín, 02/2018

La calidad del empleo en España Judit Montoriol-Garriga, 11/2017

Nota Metodológica del Índice CaixaBank para la Internacionalización Empresarial (ICIE 2017) Clàudia Canals y Josep Mestres, 10/2017

¿Un sistema europeo de garantía de depósitos? Enric Fernández, Gerard Arqué y Cristina Plata, 02/2017

El proceso de desapalancamiento externo de la economía española: un largo camino por recorrerJudit Montoriol-Garriga, 12/2016

From missing disinflation to missing inflation: Understanding the recent path of inflation in the US Nadim Elayan Balagué y Ayman El Dahrawy Sánchez-Albornoz, 03/2016

La posición externa de la economía española: claves para reducirla Jorge Meliveo y Judit Montoriol, 02/2016

Radiografía de la productividad del trabajo en España Maria Gutiérrez-Domènech, 01/2016

termómetro inmobiliario de ”la Caixa” Research Ariadna Vidal Martínez, 01/2015

La internacionalización del renminbi: un largo camino por recorrer Clàudia Canals, 03/2013

vulnerabilidad de las economías emergentes Àlex Ruiz, 02/2013

Sareb: claves estratégicas Sandra Jódar-Rosell, 01/2013

Ajuste de capacidad en el sistema financiero español Inmaculada Martínez, 09/2012

El ahorro y la eficiencia energéticos: un impulso para la competitividad de la economía española Pere Miret, 08/2012

DOCUMENtOS DE ECONOMÍA CAIXABANKLa eficiencia del sector público, clave para la consolidación fiscal Oriol Aspachs, Anna Campos, Jordi Gual y Judit Montoriol

¿por qué Europa genera poco crecimiento y empleo? Jordi Gual

La prociclicidad del sistema financiero después de las reformas Sandra Jódar-Rosell y Jordi Gual

Unión Bancaria: ¿de hormigón o de paja? Jordi Gual

Enseñanzas latinoamericanas para una crisis europea Àlex Ruiz

Los requisitos de capital de Basilea III y su impacto en el sector bancario Jordi Gual

perspectivas de desapalancamiento en España Oriol Aspachs-Bracons, Sandra Jódar-Rosell y Jordi Gual

Diferencial de inflación con la eurozona: ¿mejora sostenible? Pere Miret

La recuperación del comercio mundial. Lo que la crisis se llevó Marta Noguer

Inmigración y mercado laboral: antes y después de la recesión Joan Elias

CAIXABANK ECONOMIC pApERSBanking Union: made of concrete or straw? Jordi Gual

European Integration at the Crossroads Jordi Gual

Capital Requirements Under Basel III and their Impact on the Banking Industry Jordi Gual

Should the ECB target Employment? Pau Rabanal

Integrating Regulated Network Markets in Europe Jordi Gual

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CátEDRA ”la Caixa” ECONOMÍA Y SOCIEDAD El tiempo que llega. Once miradas desde España José Luis García Delgado (editor)

EStUDIOS ECONóMICOS Europa, como América. Los desafíos de construir una federación continental Josep M. Colomer

El cambio climático: análisis y política económica. Una introducción Josep M. Vegara (director), Isabel Busom, Montserrat Colldeforns, Ana Isabel Guerra y Ferran Sancho

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