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OPCIONES FINANCIERAS YPRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Segunda edicin
OPCIONES FINANCIERAS YPRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Segunda edicin
Prosper Lamothe Fernndez
Catedrtico de Economa FinancieraUniversidad Autnoma de Madrid
Miguel Prez Somalo
Director General de INTERMONEY S.V.B.
Patrocinado por:
MADRID BUENOS AIRES CARACAS GUATEMALA LISBOA MXICONUEVA YORK PANAM SAN JUAN SANTAF DE BOGOT SANTIAGO SO PAULO AUCKLAND HAMBURGO LONDRES MILN MONTREAL NUEVA DELHI PARS SAN FRANCISCO SIDNEY SINGAPUR ST. LOUIS TOKIO TORONTO
OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
No est permitida la reproduccin total o parcial de este libro, ni su trata- miento informtico, ni la transmisin de ninguna forma o por cualquier me- dio, ya sea electrnico, mecnico, por fotocopia, por registro u otros mtodos, sin el permiso previo y por escrito de los titulares del Copyright.
DERECHOS RESERVADOS 2003, respecto a la segunda edicin en espaol, por McGRAW-HILL/INTERAMERICANA DE ESPAA, S. A. U.Edificio Valrealty, 1. plantaBasauri, 1728023 Aravaca (Madrid)
ISBN: 84-481-3926-7Depsito legal: M. 33.879-2003
Patrocinador:
Editora: Silvia FiguerasEditor de mesa: Susana Santos Cubierta: Pol Casas i Pujol Compuesto en Marasn, S. A. Impreso en Fareso, S. A.
IMPRESO EN ESPAA PRINTED IN SPAIN
Llamronle los Flamencos Opsie, derivado del verbo latino Optio Optionis, que significa eleccin, por quedar a eleccin del que lo da el poder pedir o entregar la partida al que lo recibe... pues desea el que desembolsa el premio elegir lo que ms convenga, y en falta siempre puede dejar de elegir lo que desea.
Confusin de ConfusionesJOS DE LA VEGA, 1688
PREFACIO v
esde la poca de nuestro compatriota Jos de la Vega hasta la actualidad, los mercados de opciones han experimentado un desarrollo espectacular que segu- ramente l no intuira cuando comenz a interesarse por las extraas opsies.
DComo muestra de este desarrollo sealaremos que a finales del ao 2002 haba contra- tos suscritos de opcin por un importe de alrededor de 18 billones de $ USA en los mercados organizados y una cantidad estimada de alrededor de 20 billones de $ USA en los denominados mercados OTC de opciones. Dada la gran rotacin que tienen las posiciones en estos instrumentos la cifra media diaria de negociacin de opciones en todo el mundo se puede situar cerca del billn de dlares diarios para el total de los mercados a nivel mundial. Verdaderamente, inversores y otros agentes econmicos de- ben encontrar algo en las opciones cuando se estn produciendo estas cifras de nego- ciacin. Lo cierto es que aspectos vitales de las finanzas como la gestin de carteras, la cobertura de riesgos, la seleccin de una estructura financiera, la creacin de pro- ductos de ahorro-inversin no se pueden entender actualmente sin considerar las posi- bilidades que ofrecen las opciones. Adicionalmente, un mercado de capitales moderno necesita inevitablemente del correcto funcionamiento de un mercado organizado de op- ciones y futuros sobre instrumentos financieros.Este fenmeno ha supuesto la aparicin de numerosos textos en lengua inglesa y francesa sobre opciones. Sin embargo, en lengua castellana no existe una oferta muy variada de manuales sobre opciones. Adems, algunos de ellos son meras traducciones de textos en otro idioma, por lo que no aaden un acento espaol y latinoamericano, tal como el libro que el lector tiene en sus manos pretende hacer. Los autores de esta obra tienen una amplia experiencia profesional y acadmica en los mercados de opcio- nes. Desde un punto de vista acadmico, a partir de 1981 venimos estudiando las posi- bilidades de las opciones en la cobertura de riesgos financieros. Bajo un enfoque pro- fesional, el currculo de ambos autores incluye puestos de la mxima responsabilidad en la tesorera de bancos de gran reputacin espaoles y europeos y en la direccin de inversiones de gestoras de fondos de inversin y pensiones, en los que la adopcin de posiciones sobre opciones y/o el diseo constante de productos con estos instrumentos era una rutina casi diaria. Realmente con esta obra intentamos transmitir la experiencia ms valiosa de nuestros mltiples contactos con las opciones. Adicionalmente, un tex- to precursor de este libro, Opciones financieras: un enfoque fundamental, escrito por uno de los autores, se ha utilizado de forma satisfactoria en la enseanza de opciones en diferentes universidades espaolas y latinoamericanas. Esto nos ha permitido anali- zar sobre el terreno las particularidades didcticas de los cursos sobre opciones.Con esta experiencia, el libro se ha redactado intentando ofrecer un contenido prc- tico sin perder nunca el rigor acadmico que exige el tema. Sus destinatarios son los alumnos de los ltimos cursos de las facultades de Economa y Administracin de Em- presas, programas de posgrado y doctorado que quieran profundizar en los mercados de opciones. Por supuesto el libro tambin se enfoca a los profesionales de los mercados financieros que deseen comprender mejor los aspectos tericos de los instrumentos que manejan a diario.
viiiPRLOGOEl doble enfoque del libro hace que ste tenga varias lecturas posibles. As, el lec- tor que desee comprender la utilizacin de las opciones y las posibilidades de los pro- ductos estructurados sin entrar en los modelos de valoracin, puede saltarse el aparta- do cuarto del Captulo 3, todo el Captulo 4, salvo los dos primeros apartados, los apartados referentes a valoracin de los Captulos 7, 8, 12 y 13, los Captulos 9 y 11 por completo y los diferentes apndices. Por otra parte, el libro puede leerse sin pro- blemas de comprensin teniendo una base mnima de matemticas y estadstica. La ex- periencia de los autores en la utilizacin de la obra precursora de este texto como ma- nual de diversos cursos les indica que muchos alumnos comprendieron bien la globalidad del libro sin tener en la mayora de los casos una gran experiencia cuantitativa. Tam- bin diremos con gran orgullo que algunos de los mximos responsables de la nego-vii
ciacin con opciones y otros derivados de varias instituciones financieras espaolas aprendieron la base de las opciones con el estudio de Opciones Financieras. Sobre esta obra, que se public hace una dcada y que se agot en sucesivas ediciones, el nuevo texto incorpora varias novedades:
En todos los captulos se ha aadido un apartado de preguntas y problemas cuya resolucin se podr encontrar por los profesores que adopten el texto en la web que se est diseando para la obra por parte de la editorial McGraw-Hill.Adicionalmente, en dicha web se pueden encontrar hojas de clculo que per- miten estimar las primas y otros parmetros de mltiples modalidades de op- ciones.Se han incorporado temas de gran actualidad que no estaban bien analizados hace diez aos como la valoracin por montecarlo, las muecas y sonrisas de volatilidad, la problemtica del VAR, etc., slo por citar algunos. Adems, hemos incorporado tres captulos dedicados a los warrants, los productos es- tructurados y las opciones reales, tres temas del mximo inters en el panora- ma actual de las finanzas y de los mercados de capitales.
No podemos finalizar este prlogo sin expresar nuestro agradecimiento a las dife- rentes personas que han contribuido a que el libro sea una realidad.En primer lugar, queremos agradecer las sugerencias, apoyos y cario recibido de los diferentes alumnos que en los ltimos aos han utilizado nuestra obra origi- nal y que nos han empujado a renovar y ampliar sus contenidos. Con especial nfa- sis queremos agradecer la confianza y el apoyo recibido de profesores de otras uni- versidades espaolas y latinoamericanas, en su utilizacin de nuestro texto y en la motivacin a ofrecerles una herramienta didctica mejorada. Dentro de este aparta- do debemos resaltar la ayuda y estmulo constante de los compaeros del departa- mento de Financiacin y del Centro Internacional Carlos V de la Universidad Aut- noma de Madrid.En segundo lugar, agradecemos la valiosa colaboracin de Arturo Labanda, Mi- guel ngel del Moral, Jos Antonio Canto y Jorge Otero en la redaccin de diferen- tes aspectos del libro y en el diseo de las hojas de clculo que estn disponibles en la web.La coordinacin de los originales, mecanografa, etc., fue realizada por Maribel Silva, una profesional excelente que nos ha ayudado en los ltimos aos a producir todo tipo de material cientfico y didctico. Tambin queremos agradecer a McGraw-Hill suPRLOGO ix
confianza en nuestra capacidad y especialmente a la editora Silvia Figueras cuyas su- gerencias han mejorado notablemente la obra.Mencin especial merece el apoyo que nos ha prestado el grupo BBVA, patroci- nando la edicin. Debemos reconocer que el BBVA, al margen de ser un gran banco siempre ha tenido una tradicin de apoyar a las ciencias y a la investigacin, con una visin amplia de lo que debe ser una gran empresa moderna.
Por ltimo, queremos expresar nuestro agradecimiento y disculpas a nuestras espo- sas, Alicia y Carmen, y a nuestros hijos. Agradecimiento por su permanente ayuda y es- tmulo constante en nuestra faceta de redaccin de este texto. Disculpas, porque hemos tenido que sacrificar mucho tiempo de convivencia con ellos para poder finalizar el pre- sente libro. Deseamos que este tiempo perdido haya merecido la pena.
Para Alicia y Carmen, esposas, amigas y excelentes compaeras.
DEDICATORIA xi
Prefacio........................................................................................................................... v Prlogo ........................................................................................................................... vii Dedicatoria..................................................................................................................... xi
1.Introduccin. Los conceptos fundamentales....................................................1
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................1
Una breve historia de las opciones ......................................................................1
Los antecedentes europeos .........................................................................1
Los antecedentes americanos .....................................................................2
La aparicin de los mercados organizados................................................3
El lenguaje bsico de las opciones. Modalidades de opciones ...........................3
Modalidades de mercado: mercados OTC y mercados organizados ..................4
Comparacin entre los mercados OTC y los mercados organizados .......4
El clculo de depsitos de garantas (mrgenes) ......................................8
Ejemplo prctico 1.1.............................................................................................9
La informacin de los mercados organizados .....................................................10
Los mercados espaoles de opciones...................................................................13
Estadsticas de los principales mercados mundiales de derivados financieros...17
Los mercados latinoamericanos de derivados......................................................20
Resumen y conclusiones.......................................................................................22
Preguntas y problemas..........................................................................................25
Bibliografa ...........................................................................................................26
Referencias ............................................................................................................26
2.Las estrategias bsicas .......................................................................................27
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................27
Las opciones y la cobertura de riesgos ................................................................27
Un ejemplo simple de cobertura ................................................................27
Ejemplo prctico 2.1.............................................................................................28
El concepto de umbral de rentabilidad de la opcin ................................29
Las opciones y la especulacin ............................................................................30
Ejemplo prctico 2.2.............................................................................................31
El riesgo de las posiciones bsicas en opciones..................................................32
El efecto apalancamiento de las opciones ...........................................................38
Ejemplo prctico 2.3.............................................................................................38
Ejemplo prctico 2.4.............................................................................................40
Resumen y conclusiones.......................................................................................42
Preguntas y problemas..........................................................................................42
Bibliografa ...........................................................................................................44
Referencias ............................................................................................................45
xiii
xivCONTENIDO
3.Los fundamentos del valor de una opcin .......................................................47
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................47
Valor intrnseco y valor temporal.........................................................................47
Ejemplo prctico 3.1.............................................................................................48
Los determinantes exgenos del valor de una opcin.........................................53
El precio del activo subyacente .................................................................53
La volatilidad..............................................................................................55
Los dividendos ...........................................................................................57
El tipo de inters ........................................................................................57
Los determinantes endgenos del valor de una opcin.......................................58
El plazo hasta el vencimiento de la opcin...............................................58
El precio de ejercicio .................................................................................60
Los lmites del valor de una opcin ....................................................................60
Los conceptos de arbitraje y cartera equivalente ......................................60
Ejemplo prctico 3.2. Arbitraje simple ................................................................60
Ejemplo prctico 3.3. Arbitraje de activos con riesgo ........................................61
Los lmites del valor de una CALL...........................................................62
Ejemplo prctico 3.4.............................................................................................64
Ejemplo prctico 3.5.............................................................................................66
Ejemplo prctico 3.6.............................................................................................67
El caso de las opciones de venta ...............................................................68
La paridad PUT-CALL...............................................................................69
Ejemplo prctico 3.7.............................................................................................70
Resumen y conclusiones.......................................................................................73
Problemas ..............................................................................................................73
Bibliografa ...........................................................................................................75
Referencias ............................................................................................................76
4.La valoracin de las opciones. Opciones europeas .........................................77
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................77
Una primera aproximacin al valor terico de una opcin.................................78
Un mtodo simple: el modelo binomial ..............................................................79
Aplicacin para opciones CALL europeas. Un perodo ...........................79
Ejemplo prctico 4.1.............................................................................................83
Extensin a n perodos ...............................................................................85
Ejemplo prctico 4.2.............................................................................................89
Ejemplo prctico 4.3.............................................................................................91
Valoracin de opciones PUT europeas ......................................................93
Ejemplo prctico 4.4.............................................................................................95
Ejemplo prctico 4.5.............................................................................................96
La Reconciliacin con el valor esperado de los beneficios actualizados ..97
El modelo de Black-Scholes ................................................................................98
Derivacin del modelo a partir del modelo binomial ...............................98
Ejemplo prctico 4.6.............................................................................................101
Ejemplo prctico 4.7.............................................................................................102
Las hiptesis del modelo Black-Scholes ...................................................103
Pero qu significa la frmula de Black-Scholes?....................................104
Los modelos de valoracin en la prctica. Comparacin entre los dos enfoques
de valoracin...................................................................................................105
Ejemplo prctico 4.8.............................................................................................106
El modelo binomial para opciones europeas sobre futuros.................................109
Ejemplo prctico 4.9.............................................................................................112
El modelo de Black para opciones europeas sobre futuros ................................114
Ejemplo prctico 4.10...........................................................................................116
El mtodo de simulacin de Montecarlo .............................................................117
Ejemplo prctico 4.11 ...........................................................................................120
Resumen y conclusiones.......................................................................................122
Preguntas y problemas..........................................................................................122
Bibliografa ...........................................................................................................124
Referencias ............................................................................................................125
Apndice 4.1. Derivacin del modelo Black-Scholes ......................................126
5.La variable fundamental: la volatilidad ..........................................................131
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................131
Qu es la volatilidad? .........................................................................................131
Mercados eficientes y volatilidad ..............................................................132
Volatilidad y desviacin tpica ...................................................................134
Cmo ganar dinero acertando la volatilidad? ....................................................136
Ejemplo .................................................................................................................137
Ejemplo prctico 5.1.............................................................................................137
Ejemplo prctico 5.2.............................................................................................139
El concepto de volatilidad: volatilidad histrica, volatilidad implcita y volati-
lidad futura ......................................................................................................140
La volatilidad histrica...............................................................................140
La volatilidad implcita ..............................................................................143
La volatilidad futura ...................................................................................148
La prediccin de la volatilidad.............................................................................149
Las relaciones entre las volatilidades implcita e histricas. El concepto
de cono de volatilidad ..........................................................................149
La relacin entre la volatilidad implcita y la volatilidad futura..............152
Resumen y conclusiones.......................................................................................152
Problemas y preguntas..........................................................................................153
Bibliografa ...........................................................................................................155
Referencias ............................................................................................................156
6.Los parmetros bsicos de una opcin ............................................................157
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................157
La delta .................................................................................................................158
Ejemplo prctico 6.1.............................................................................................160
La gamma .............................................................................................................162
La theta .................................................................................................................167
xviCONTENIDO
La vega..................................................................................................................169
La gestin de una cartera de opciones.................................................................170
La cobertura revisada ...........................................................................................171
Ejemplo prctico 6.2.............................................................................................172
La problemtica de la rplica de opciones ..........................................................173
Ejemplo prctico 6.3.............................................................................................175
La medicin del riesgo de mercado de las opciones: el concepto VAR ............178
Ejemplo prctico 6.4.............................................................................................179
Resumen y conclusiones.......................................................................................183
Preguntas y problemas..........................................................................................184
Bibliografa ...........................................................................................................185
Referencias ............................................................................................................186
Apndice 6.1. Expresiones analticas de los parmetros significativos de una
opcin ..............................................................................................................187
Opciones europeas sobre el contado. Modelo Black-Scholes (1973) ......187
Opciones europeas sobre futuros. Modelo Black (1976)..........................188
Opciones americanas sobre futuros. Parmetros significativos. Modelo
binomial ................................................................................................189
7.Opciones en divisas .............................................................................................191
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................191
Mercados organizados y mercados OTC .............................................................191
Opciones sintticas en divisas ..............................................................................194
Opciones boston, break forward, seguros de cambio participativos, etc..194
Ejemplo prctico 7.1.............................................................................................195
Range forward, opciones cilindro y opciones tnel..................................195
El problema de las ofertas para concursos de adjudicacin .....................197
Ejemplo prctico 7.2.............................................................................................198
Valoracin de opciones en divisas .......................................................................199
Opciones europeas......................................................................................199
Opciones americanas ..................................................................................202
Ejemplo prctico 7.3.............................................................................................206
Ejemplo prctico 7.4.............................................................................................208
Las relaciones de arbitraje de las opciones en divisas ........................................209
Arbitraje entre opciones y mercado de divisas al contado .......................209
Ejemplo prctico 7.5.............................................................................................210
Relaciones de arbitraje derivadas de la paridad PUT-CALL....................211
Ejemplo prctico 7.6.............................................................................................213
Relaciones de arbitraje entre opciones en divisas.....................................215
Ejemplo prctico 7.7.............................................................................................216
Resumen y conclusiones.......................................................................................217
Preguntas y problemas..........................................................................................218
Bibliografa ...........................................................................................................220
Referencias ............................................................................................................221
8.Opciones sobre tipos de inters.........................................................................223
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................223
Mercados organizados ..........................................................................................224
Futuros en tipos de inters .........................................................................224
Mecnica operativa de las opciones ..........................................................228
Ejemplo prctico 8.1.............................................................................................229
El ratio de cobertura con el contrato Euribor ...........................................230
Ejemplo prctico 8.2.............................................................................................231
El ratio de cobertura con las opciones sobre bonos nocionales ...............232
Ejemplo prctico 8.3.............................................................................................234
Opciones OTC en tipos de inters .......................................................................235
Opciones directas de tasas .........................................................................235
Opciones tipo FRA (fraptions)...................................................................236
Ejemplo prctico 8.4.............................................................................................237
Los Caps .....................................................................................................237
Floors ..........................................................................................................240
Collars.........................................................................................................241
Opciones sobre Swaps (Swaptions) ...........................................................242
Otros instrumentos: PIRAS, CORRIDORS, etc........................................244
La cobertura del riesgo de venta de Caps y Floors ..................................245
Relaciones de arbitraje de las opciones en tipos de inters ................................245
La paridad PUT-CALL en las opciones en tipos de inters .....................246
Arbitraje entre opciones en tipos de inters ..............................................247
Ejemplo prctico 8.5.............................................................................................248
Particularidades de valoracin..............................................................................250
Mercados organizados ................................................................................250
El modelo de Black (1976) ........................................................................251
Ejemplo prctico 8.6.............................................................................................252
Aplicacin del modelo para swaptions ......................................................253
Aplicacin del modelo para Caps y Floors ...............................................254
La dinmica estocstica de los tipos de inters...................................................256
El modelo de Vasicek.................................................................................256
El modelo de Cox, Ingersoll y Ross (CIR) ...............................................257
Resumen y conclusiones.......................................................................................258
Preguntas y problemas..........................................................................................259
Bibliografa ...........................................................................................................260
Referencias ............................................................................................................261
9.Opciones americanas ..........................................................................................263
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................263
Las opciones americanas sobre acciones .............................................................263
Valoracin de opciones americanas sobre acciones que no reparten di-
videndos ................................................................................................264
Ejemplo prctico 9.1.............................................................................................266
Valoracin de opciones americanas sobre acciones que reparten divi-
dendos ...................................................................................................267
Ejemplo prctico 9.2.............................................................................................269
Ejemplo prctico 9.3.............................................................................................270
Ejemplo prctico 9.4.............................................................................................272
Ejemplo prctico 9.5.............................................................................................275
Valoracin de opciones americanas sobre futuros ...............................................276
Ejemplo prctico 9.6.............................................................................................277
Compensan los modelos ms sofisticados de valoracin? ................................279
Resumen y conclusiones.......................................................................................281
Preguntas y problemas..........................................................................................281
Bibliografa ...........................................................................................................282
Referencias ............................................................................................................283
10.Estrategias de especulacin con opciones ........................................................285
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................285
La especulacin en los mercados modernos. La tcnica de los spreads ........285
Las estrategias simples de especulacin ..............................................................286
Los spreads de precios .........................................................................................288
Los spreads alcistas ....................................................................................288
Los spreads bajistas....................................................................................290
Los spreads de volatilidad ....................................................................................291
Backspread..................................................................................................291
Los spreads verticales ................................................................................292
Straddle (conos)..........................................................................................294
Strangle (cuna) ...........................................................................................295
Mariposas (Butterfly) .................................................................................297
Condor ........................................................................................................298
Spreads de vencimientos ..................................................................................300
Ejemplo prctico 10.1...........................................................................................301
Tneles ..................................................................................................................302
Resumen y conclusiones.......................................................................................303
Preguntas y problemas..........................................................................................304
Bibliografa ...........................................................................................................305
Referencias ............................................................................................................305
11.Las opciones exticas..........................................................................................307
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................307
Opciones sintticas y opciones exticas ..............................................................307
Las opciones compuestas .....................................................................................308
Ejemplo prctico 11.1 ...........................................................................................310
Opciones Forward Start ........................................................................................311
Ejemplo prctico 11.2 ...........................................................................................312
Opciones con vencimiento extensible ..................................................................312
Ejemplo prctico 11.3 ...........................................................................................313
Opciones binarias..................................................................................................314
Opciones gap ..............................................................................................314
CONTENIDO xix
Ejemplo prctico 11.4 ...........................................................................................315
Opciones cash or nothing...........................................................................315
Ejemplo prctico 11.5 ...........................................................................................316
Opciones asset or nothing ..........................................................................316
Ejemplo prctico 11.6 ...........................................................................................317
Opciones cash or nothing sobre dos activos .............................................317
Ejemplo prctico 11.7 ...........................................................................................318
Opciones chooser o de eleccin ...........................................................................319
Opciones chooser simples ..........................................................................319
Ejemplo prctico 11.8 ...........................................................................................320
Opciones chooser complejas ......................................................................320
Ejemplo prctico 11.9 ...........................................................................................321
Las opciones con un valor dependiente de la evolucin histrica de los pre-
cios del subyacente .........................................................................................322
Opciones lookback .....................................................................................322
Ejemplo prctico 11.10 .........................................................................................325
Ejemplo prctico 11.11 .........................................................................................326
Opciones barrera.........................................................................................327
Ejemplo prctico 11.12 .........................................................................................329
Opciones doble barrera ..............................................................................329
Ejemplo prctico 11.13 .........................................................................................330
Opciones asiticas ......................................................................................331
Ejemplo prctico 11.14 .........................................................................................332
Ejemplo prctico 11.15 .........................................................................................334
Opciones sobre dos subyacentes ..........................................................................334
Opcin sobre el intercambio de dos activos .............................................334
Ejemplo prctico 11.16 .........................................................................................335
Ejemplo prctico 11.17 .........................................................................................336
Opcin sobre dos activos correlacionados ................................................336
Opcin sobre el mximo y el mnimo de dos activos ..............................337
Ejemplo prctico 11.18 .........................................................................................338
Resumen y conclusiones.......................................................................................339
Preguntas y problemas..........................................................................................339
Bibliografa ...........................................................................................................342
Referencias ............................................................................................................343
12.Las opciones y la gestin de carteras de renta variable ................................345
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................345
Las opciones sobre ndices burstiles. Caractersticas tcnicas ..........................345
Los futuros sobre ndices burstiles ..........................................................345
Opciones sobre ndices y opciones sobre futuros sobre ndices...............350
La cobertura de carteras con opciones sobre ndices ..........................................351
Ejemplo prctico 12.1...........................................................................................352
Portfolio insurance y opciones sobre ndices ..................................................355
Ejemplo prctico 12.2...........................................................................................357
Las opciones y los modelos tericos de equilibrio del mercado de capitales ....358
Resumen y conclusiones.......................................................................................365
Preguntas y problemas..........................................................................................365
Bibliografa ...........................................................................................................367
Referencias ............................................................................................................367
13.Warrants ..............................................................................................................369
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................369
Qu son los warrants?.........................................................................................369
Elementos clave en el funcionamiento de un warrant.........................................371
Ratio o paridad del warrant .......................................................................371
Ejemplo prctico 13.1...........................................................................................371
Riesgos de los warrant ...............................................................................371
Clases de warrants ................................................................................................372
Ejemplo prctico 13.2...........................................................................................374
Valoracin de warrants .........................................................................................374
Ejemplo prctico 13.3...........................................................................................375
Ejemplo prctico 13.4...........................................................................................377
Herramientas complementarias para analizar los warrants .................................378
Ejemplo prctico 13.5...........................................................................................379
Ejemplo prctico 13.6...........................................................................................381
Ejemplo prctico 13.7...........................................................................................382
Ejemplo prctico 13.8...........................................................................................383
Aspectos institucionales de los mercados de warrants ........................................383
Emisores de warrants y certificados en Espaa ........................................383
Estructura de funcionamiento del mercado de warrants en Espaa .........386
Ejemplo prctico 13.9...........................................................................................388
Ejemplo prctico 13.10.........................................................................................389
Objetivos en la utilizacin de los warrants..........................................................390
Ejemplo prctico 13.11 .........................................................................................392
Tratamiento fiscal de las inversiones en warrants en la legislacin espaola....392
Ejemplo prctico 13.12.........................................................................................393
Impuesto de Sociedades .............................................................................393
Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas ......................................394
Resumen y conclusiones.......................................................................................395
Preguntas y problemas..........................................................................................396
Bibliografa ...........................................................................................................397
Referencias ............................................................................................................398
Anexo 13.1. Consejos prcticos a la hora de invertir en warrants.....................399
14.Productos estructurados.....................................................................................401
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................401
La gnesis de los productos estructurados...........................................................401
El proceso de estructuracin ................................................................................404
Principales agentes que intervienen en el proceso ....................................404
Qu es un producto estructurado?............................................................404
Modelos de medicin del riesgo de crdito ..............................................408
Caractersticas tcnicas de los productos estructurados en funcin de su acti-
vo subyacente..................................................................................................409
Renta variable (Equity Links)....................................................................409
Ejemplo prctico 14.1. Producto estructurado con principal garantizado a 3
aos referenciado al Ibex-35 ..........................................................................416
Ejemplo prctico 14.2. Producto estructurado con principal garantizado a 25
meses referenciado a una cesta de ndices.....................................................417
Ejemplo prctico 14.3. Depsito estructurado referenciado al ciclo econmico
a 36 meses.......................................................................................................418
Ejemplo prctico 14.4. Producto estructurado para tiempos de incertidumbre
en los mercados de renta variable ..................................................................418
Ejemplo prctico 14.5. Estructura de principal garantizado sobre un ndice
burstil creciente a largo plazo y de rentabilidad cupn cero ......................419
Ejemplo prctico 14.6. Estructurados sin principal garantizado ligados a la
evolucin de la cotizacin de una empresa o una cesta de ttulos ...............421
Ejemplo prctico 14.7. Producto estructurado sin principal garantizado referen-
ciado a la cotizacin de Nokia .......................................................................422
Ejemplo prctico 14.8. Depsito estructurado ligado a la evolucin de la co-
tizacin de Telefnica .....................................................................................423
Ejemplo prctico 14.9. Producto estructurado con opcin de cancelacin a
partir del segundo ao (estructuras Step Up) ................................................428
Ejemplo prctico 14.10. Producto referenciado a la evolucin del spread a 10
aos euro-yen ..................................................................................................429
Productos estructurados referenciados al precio de las materias primas
y a los tipos de cambio ........................................................................430
Ejemplo prctico 14.11. Producto estructurado sin principal garantizado refe-
renciado al precio del petrleo .......................................................................430
Ejemplo prctico 14.12. Producto estructurado de principal garantizado de
rentabilidad variable en funcin de la cotizacin euro/dlar ........................431
Ejemplo prctico 14.13. Producto estructurado con principal garantizado a
dos aos ligado a la cotizacin euro/dlar (barreras)....................................432
Ejemplo prctico 14.14. Producto estructurado de principal garantizado a 24
meses sobre cotizacin euro/dlar .................................................................432
Producto estructurado sobre riesgo de crdito (Credit Derivative
Links) ....................................................................................................433
Ejemplo prctico 14.15. Producto estructurado con principal garantizado
ligado al riesgo de Brasil................................................................................435
Ejemplo prctico 14.16. Producto estructurado con principal garantizado liga-
do al riesgo Jazztel .........................................................................................436
Productos estructurados mixtos .................................................................438
Ejemplo prctico 14.17. Producto estructurado con principal garantizado a
largo plazo referenciado a la evolucin del petrleo y la CMS euro...........439
Un retorno a los orgenes: bonos convertibles y bonos canjeables ....................440
Ejemplo prctico 14.18.........................................................................................442
Proceso de comercializacin de los productos estructurados..............................444
Ejemplo prctico 14.19. Desarrollo de un ejemplo concreto de venta de un
producto estructurado por una entidad financiera ........................................446
Resumen y conclusiones.......................................................................................448
Preguntas y problemas..........................................................................................448
xxii CONTENIDO
Bibliografa ........................................................................................................... 449Referencias ............................................................................................................ 450
15.Opciones reales y valoracin de empresas de alto crecimiento ....................451
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................451
La importancia de las opciones reales en la valoracin de empresas ................451
Valoracin de opciones reales ..............................................................................454
Ejemplo prctico 15.1...........................................................................................457
Ejemplo prctico 15.2...........................................................................................458
Valoracin de empresas tecnolgicas y opciones reales .....................................461
Opciones reales y valoracin de acciones de crecimiento ..................................462
El modelo de Schwartz y Moon ..........................................................................462
Una aplicacin prctica: anlisis del sector europeo de Internet ........................466
Hiptesis de partida para la valoracin .....................................................466
Inputs y variables del modelo ....................................................................466
Empresas analizadas y presentacin de resultados ...................................468
Resumen y conclusiones.......................................................................................478
Preguntas y problemas..........................................................................................478
Bibliografa ...........................................................................................................480
Referencias ............................................................................................................481
Apndice 1. Principales contratos de opciones financieras................................... 483 1. C A P T U L O 1
Introduccin.Los conceptos fundamentales
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
El estudio del presente captulo permitir al lector: Conocer la historia y las claves del desarrollo de los mercados de opciones.
Comprender qu es una opcin, sus caractersticas fundamentales y sus principales modalidades.
Entender las diferencias entre los denominados mercados OTC y los mercados or- ganizados.
Introducirse en un aspecto bsico de la negociacin de opciones: el clculo de los depsitos de garanta.
Tener una panormica global de los principales mercados de derivados que operan a nivel mundial.
UNA BREVE HISTORIA DE LAS OPCIONES
Los antecedentes europeos
os contratos de opcin son una de las piezas fundamentales de un mercado fi- nanciero moderno. La idea ms generalizada entre los inversores y profesionales es que las opciones tienen una corta vida y que constituyen uno de los elemen-
Ltos ms representativos, quiz, el ms importante, del proceso de innovacin financie- ra. En pases como Espaa o Francia, por citar slo dos ejemplos, las opciones se aso- cian con las reformas de los mercados de valores, y su negociacin es un sntoma de la modernizacin de los respectivos mercados.
1
Ahora bien, esta idea generalizada de que las opciones equivalen a innovacin finan- ciera oculta una larga historia, an no suficientemente analizada, de este tipo de contra- tos. Retrocediendo en el tiempo, conviene sealar que los fenicios, los griegos y los ro- manos negociaban contratos con clusulas de opcin sobre las mercancas que transportaban en sus naves. Por ejemplo, Katz (1990) nos describe la ancdota de la im- portante ganancia que obtuvo el famoso filsofo, matemtico y astrnomo griego Thales invirtiendo en opciones sobre aceitunas basndose en una previsin acertada de la co- secha. Al margen de esta ancdota y otras similares que uno podra encontrar en la lite- ratura financiera, en lo que coinciden los historiadores es en el hecho de que el primer mercado de opciones con cierto nivel de organizacin aparece en Holanda en el siglo XVII. Ya, en 1668, como hemos podido comprobar con su descripcin de las opciones que aparece en el prefacio, nuestro compatriota Jos de la Vega en su obra Confusin de confusiones analiz las operaciones de opcin y forward que se realizaban en la Bolsa de Amsterdam sobre las acciones de la Compaa de las Indias Orientales. Anteriormente en el mismo mercado comenzaron a negociarse opciones sobre los bulbos de tulipn.A principios del siglo XVIII, en Inglaterra comenzaron a negociarse opciones sobre las acciones de las principales compaas comerciales. El escndalo provocado por la fuerte cada de precios de la South Sea Company en el otoo de 1720, atribuido en par- te a la especulacin con opciones sobre acciones de esta compaa, provoc que el mer- cado de opciones fuese declarado ilegal. Esta prohibicin estuvo vigente hasta el inicio del siglo XX, aunque tambin es cierto que se siguieron haciendo operaciones sobre op- ciones de forma semiclandestina.Otros ejemplos similares los podramos encontrar en otras bolsas europeas, en las que durante el siglo XIX y las primeras dcadas del XX se realizaban compraventas de opciones sobre acciones de forma usual1.
Los antecedentes americanos
Como indica Katz (1990), las opciones sobre acciones se negocian en los mercados ame- ricanos hace doscientos aos. Un ejemplo ilustrativo que reproducimos es uno de los consejos a los clientes de la firma Tumbridge & Company, con sede en el nmero dos de Wall Street en 1875:
Si usted piensa que las acciones se irn hacia abajo, compre una PUT; si usted piensa que las acciones subirn, adquiera una CALL.
El lector que conozca algo de estos mercados, estar de acuerdo con la validez de este principio en la actualidad, el cual ya se aplicaba hace ms de cien aos.
CAPTULO 1 Introduccin. Los conceptos fundamentales 11Dado el tipo de opciones que se negociaban, opciones sobre acciones, el mercado ex- periment una evolucin paralela, en cuanto a crisis, auges, etc., a la Bolsa de Nueva York. Desde la dcada de los cincuenta y sesenta, las opciones se negociaban generalmente so- bre las acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York y sobre lotes de 100 acciones con vencimientos tpicos de 60 y 90 das. En cualquier caso, el mercado de opciones era el t- pico mercado Over-the-Counter, sin un sistema normalizado de contratacin y con un riesgo de crdito elevado en la medida en que en caso de incumplimiento del vendedor, el nico recurso para el comprador era acudir a los tribunales.
La aparicin de los mercados organizados
Una fecha importante en la historia de las opciones es el 26 de abril de 1973. En dicha fecha comienza a operar el CBOE (Chicago Board Options Exchange), el primer mer- cado organizado que se crea en el mundo. Los primeros contratos eran contratos de op- cin sobre lotes de 100 acciones, eligindose slo 16 compaas al comienzo del mer- cado, sobre las que se podan negociar opciones. El primer da se negociaron 911 contratos, mientras que en 1974 se negoci una media diaria de 20.000. Para comparar estas cifras con las actuales podemos decir que, en octubre de 2002 tan slo en las op- ciones del CBOE sobre Microsoft se negoci una media diaria de 25.720 contratos. Des- de 1973 hasta hoy, se han creado mercados de opciones en las principales plazas fi- nancieras del planeta, se negocian opciones sobre una gama amplsima de activos financieros y no financieros y su uso se ha generalizado para todo tipo de agentes eco- nmicos. Por otro lado, la teora de valoracin de opciones ha revolucionado la teora financiera moderna. Todas estas cuestiones, las trataremos en prximos apartados y ca- ptulos. En cualquier caso, creemos que era conveniente esta breve historia para que el lector no tuviese la idea errnea pero generalizada de que las opciones son un inven- to de los aos setenta.
EL LENGUAJE BSICO DE LAS OPCIONES. MODALIDADES DE OPCIONES
Qu es una opcin?Una opcin la podemos definir como un contrato que da derecho a su poseedor a vender o comprar un activo a un precio determinado durante un perodo o en una fe- cha prefijada.Es decir, las opciones incorporan derechos de compra o derechos de venta, por lo que una primera clasificacin que podemos realizar es entre opciones de compra u op- ciones CALL en la terminologa al uso y opciones de venta u opciones PUT. Los tr- minos CALL (llamar) y PUT (poner) tienen su origen en el mercado OTC de opciones que comenz en el siglo XIX en los Estados Unidos, que eran las denominaciones utili- zadas por los operadores. El activo sobre el que se instrumenta la opcin se denomina el activo subyacente. El precio de compra o de venta garantizado en la opcin es el pre- cio de ejercicio (Strike). Por otra parte, si la opcin se puede ejercer en cualquier mo- mento desde la fecha de su adquisicin hasta la fecha de ejercicio, se dice que la opcin es americana. Por el contrario, si la opcin slo se ejerce en una determinada fecha se habla de una opcin europea. Esta clasificacin entre opciones americanas y europeas tienen un origen histrico. En los Estados Unidos de Amrica, las opciones sobre accio- nes tradicionalmente se han podido ejercer en cualquier da desde la fecha de adquisi- cin hasta su vencimiento. En cambio, cuando surge el primer mercado organizado de Europa, la European Option Exchange (EOE) de Amsterdan en 1977, sus promotores de- ciden que los contratos negociados en dicho mercado tendran una nica y exclusiva fe- cha de ejercicio. Durante unos pocos aos, fue cierto que la clasificacin entre opciones americanas y europeas se corresponda con las caractersticas de los contratos nego- ciados en ambos continentes. Hoy en da, se negocian ambas modalidades en las dife- rentes plazas financieras mundiales, por lo que su acepcin geogrfica no tiene gran
sentido2. Lo que s es un hecho es que existe una tendencia en los mercados organiza- dos a utilizar principalmente: las opciones americanas por su mayor flexibilidad.En un contrato de opcin, los derechos y obligaciones, en consecuencia, la posicin ante el riesgo del comprador y del vendedor, son asimtricas. As, el comprador tiene el derecho (no la obligacin) de comprar o vender, es decir, ejercer la opcin en el pla- zo correspondiente a la misma. Sin embargo, el vendedor slo tiene obligaciones, en el sentido de que tendr que vender o comprar si el poseedor de la opcin decide ejercer- la y en caso contrario, no har nada. Evidentemente, los compradores ejercern las op- ciones cuando la evolucin de los precios de mercado del activo subyacente les permi- ta obtener beneficios con el ejercicio. Precisamente estos beneficios del ejercicio de las opciones suponen prdidas para los vendedores, por lo que el riesgo asumido por am- bas partes es muy distinto. En vista del razonamiento anterior, nos podramos pregun- tar: Por qu un agente econmico vende una opcin?La respuesta es muy simple: porque recibe una compensacin monetaria del com- prador. Es decir, los contratos de opcin tienen un precio, denominado generalmente prima, que deber compensar al vendedor por el riesgo que asume.Adicionalmente, las opciones se pueden clasificar segn el activo subyacente sobre el que se instrumentan. As, se habla de opciones sobre el contado, sobre instrumentos a plazo (forward) y sobre futuros. En las primeras, el ejercicio supone una compraventa al contado del activo subyacente. Las segundas3, facilitan al comprador de la opcin po- sicionarse como adquirente o vendedor de un contrato forward (en divisas, tipos de in- ters, etc.) ejerciendo la correspondiente opcin. En las ltimas el ejercicio se traduce en una posicin de compra o venta de un contrato de futuros, dentro de un mercado espe- cializado en estos instrumentos. Los tres tipos de opciones se negocian hoy en da, ya que tienen su utilidad especfica, aunque es preciso indicar que los contratos con un ma- yor crecimiento en los ltimos aos, son las opciones americanas sobre futuros.Por ltimo, la naturaleza del activo subyacente nos permitira diferenciar entre cen- tenares de opciones distintas. Ahora bien, cindonos al objetivo de este libro, las op- ciones financieras, distinguiremos entre cuatro modalidades de opciones que se estu- diarn en detalle en otros captulos:
Opciones sobre acciones. Opciones sobre divisas. Opciones sobre tipos de inters y/o instrumentos de deuda. Opciones sobre ndices burstiles.
MODALIDADES DE MERCADO: MERCADOS OTC Y MERCADOS ORGANIZADOS
Comparacin entre los mercados OTCy los mercados organizados
Como se expone en el apartado anterior histricamente los mercados de opciones eran mercados OTC (Over-the-Counter), en los que los contratos se negocian de
forma bilateral y el riesgo de incumplimiento (riesgo de contrapartida) es asumi- do por ambas partes. La principal innovacin que incorpora la aparicin del CBOE como primer mercado organizado de opciones es la existencia de una cmara de compensacin que se interpone entre ambas partes y que asume todos los ries- gos de contrapartida del mercado de opciones (vase Figura 1.1). Por el contrario, en la Figura 1.2 podemos observar cmo en un mercado OTC de opciones, el ries- go de contrapartida es asumido por los compradores de los contratos. Una sntesis de las diferencias entre los mercados OTC y organizados de opciones se ofrece en el Cuadro 1.1. Es decir, mientras que en los mercados OTC, los contratos son a medida4, en los mercados organizados los contratos estn plenamente estandariza- dos en trminos de:
Vencimiento. Precio de ejercicio. Tipo de opcin, CALL o PUT.
Cada vencimiento especfico para un precio de ejercicio dado y modalidad de op- cin (CALL o PUT) da lugar a una SERIE de opciones.En segundo lugar, la fluctuacin de precios de las opciones en los mercados OTC es libre, mientras que en los mercados organizados existen siempre lmites mnimos y en algunos, tambin lmites mximos.
Figura 1.1. Funcionamiento de un mercado organizado de opciones
RIESGO DE CONTRAPARTIDA
COMPRADOR
PAGO DE PRIMA
CONTRATO DE OPCIN
CMARA DE COMPENSACIN
ABONO EN CUENTA DE PRIMA
CONTRATO DE OPCIN
VENDEDOR
CONTRATOS Y DINERO.
RIESGO DE PRECIOS
RIESGOS: EL RIESGO DE PRECIOS SE REFIERE AL RIESGO QUE ASUME EL VENDEDOR DE LAS OPCIONES POR UN MOVIMIENTO DE LOS PRECIOS DEL SUBYACENTE QUE HAGA ATRACTIVO EL EJERCICIO DE LA OPCIN.
Figura 1.2. Funcionamiento de un mercado OTC de opciones
RIESGO DE CONTRAPARTIDA
PAGO DE PRIMACOMPRADOR VENDEDORCONTRATO DE OPCIN
RIESGO DE PRECIOS
CONTRATOS Y DINERO.
RIESGOS: EL RIESGO DE PRECIOS SE REFIERE AL RIESGO QUE ASUME EL VENDEDOR DE LAS OPCIONES POR UN MOVIMIENTO DE LOS PRECIOS DEL SUBYACENTE QUE HAGA ATRACTIVO EL EJERCICIO DE LA OPCIN.
Cuadro 1.1. Diferencias entre opciones negociadas en mercados OTC y mercados organizados
CaractersticasOTCOrganizados
1. Trminos del contrato.Ajustado a necesidades de ambas partes.Estandarizados.
2. Lugar del mercado.Cualquiera.Mercado especfico.
3. Fijacin de precios.Negociaciones.Cotizacin abierta.
4. Fluctuacin de precios.Libre.En algunos mercados existen lmites.
5. Relacin entre comprador y vendedor.Directa.A travs de la cmara de compensacin.
6. Depsito de garanta.No usual.Siempre para el vendedor.
7. Calidad de cobertura.A medida.Aproximada.
8. Riesgo de contrapartida.Lo asume el comprador.Lo asume la cmara.
9. Seguimiento de posiciones.Exige medios especializados.Fcil (prensa econmica).
10. Regulacin.No regulacin en general.Regulacin gubernamental y
autorregulacin.
11. Liquidez.Escasa en muchos contratos.En los mercados consolidados, amplia.
Los mercados organizados utilizan mecanismos de subasta para el establecimiento de los precios, mientras que en los mercados OTC el precio se establece por negocia- cin entre comprador y vendedor. Los mercados OTC proporcionan una cobertura mejor, ya que es a medida, aunque el comprador debe asumir el riesgo de contra- partida.En general es ms seguro, fcil y rpido tomar y cerrar posiciones en los mercados organizados, aunque los costes de transaccin (financiacin de mrgenes y comisiones) pueden ser mayores. Estas caractersticas hacen que los instrumentos OTC sean ms
utilizados en la cobertura de operaciones especficas, mientras que las opciones de mer- cado organizado son ms demandadas para coberturas globales (por ejemplo, sobre el balance total de una empresa), arbitraje y especulacin. De hecho, ambos mercados son complementarios en dos sentidos:
Los vendedores de opciones OTC, bancos y firmas de valores fundamental- mente cubren parte de sus ventas con posiciones en los mercados organiza- dos. Como analizaremos en otros captulos del libro, la innovacin financiera que se produce de forma constante e intensa en los mercados OTC, permite a los mer- cados organizados lanzar nuevos contratos, cuyo inters ya ha sido contrastado en el otro segmento del negocio de las opciones. Es decir, en muchos casos, los mercados OTC actan como un banco de pruebas de los mercados orga- nizados.
Ahora bien, reiteramos que la mayor diferencia entre ambos mercados es la existencia de la cmara de compensacin. Las funciones de las cmara son las si- guientes:
1.La cmara asegura a los operadores que sus derechos podrn ser ejercidos con independencia de la situacin financiera de la contrapartida. Esto es, se elimi- na el riesgo de crdito de las operaciones. Este riesgo es asumido y gestiona- do por la propia cmara.2.La cmara facilita la operativa del mercado al compensar constantemente las posiciones. Por ejemplo, si hemos vendido una opcin CALL con venci- miento a tres meses, podremos cerrar nuestra posicin comprando una op- cin CALL idntica. En los mercados OTC, aunque en trminos de riesgo de precios, nuestro riesgo est cerrado por la compra y venta de opciones con las mismas especificaciones, debemos mantener ambas posiciones has- ta el vencimiento, asumiendo adems riesgo de contrapartida en la opcin comprada. Esta funcin de la cmara junto con la anterior, hacen que las ac- tividades de especulacin y trading con opciones se realicen de forma ms eficiente en los mercados organizados en comparacin con los mercados OTC.3.La cmara de compensacin reduce el riesgo de contrapartida asumido, exi- giendo a los operadores depsitos de garanta.
Estos depsitos estn remunerados a tipos de inters de mercado, y se pueden rea- lizar en metlico o en algunas bolsas de opciones, consignando ttulos de renta varia- ble o de renta fija. En general, las cmaras slo exigen depsitos a los vendedores.Por otra parte, los depsitos son revaluados (marked-to-market) diariamente, para reflejar posibles prdidas o beneficios de la posicin de venta de opciones.Estas garantas se gestionan a dos niveles como en los mercados de futuros:
En primer lugar, la cmara exige las garantas a los miembros del mercado o bolsa por las posiciones tomadas por cuenta de sus clientes o por cuenta propia.
En segundo lugar, los miembros del mercado exigen a sus clientes garantas por sus posiciones por un importe que debe ser, como mnimo, el depsito exi- gido por la cmara. Generalmente, los intermediarios (brokers) de futuros y opciones exigen a sus clientes un depsito superior al exigido por la cmara para evitar tener que estar pidiendo diariamente a sus clientes depsitos adicionales.
En el siguiente apartado veremos un ejemplo de clculo de depsitos de ga- rantas.
El clculo de depsitos de garantas (mrgenes)
EJEMPLO: Opciones sobre acciones del CBOE
En el CBOE el vendedor/emisor de una opcin CALL sobre acciones debe de- positar un margen inicial en el momento de la venta igual al 100% de la prima ms el 20% del precio de la accin. Adems, si se produce el hecho de que el precio de la accin sea menor al precio de ejercicio de la opcin (la opcin est out-of-the- money), habr que restar de la cifra inicial el importe en que el precio de ejerci- cio excede al de la accin. En el caso de opciones out-of-the-money existe, tam- bin, un depsito mnimo igual al 100% de la prima ms el 10% del precio de la accin.Una vez que la posicin ha sido tomada, se exige diariamente un margen de man- tenimiento cuyo clculo es igual al del margen inicial, con la nica diferencia de que en lugar de la prima cobrada, se considera el valor de mercado de la opcin, es decir, el valor de mercado de la prima.Si en vez de opciones CALL lo que se venden son opciones PUT, la regla ante- rior es igualmente vlida salvo con pequeos matices. Las opciones PUT que estnout-of-the-money son aquellas en las que el precio de ejercicio es inferior al pre- cio de la accin, por lo que al calcular el depsito, a la cantidad resultante del 100% de la prima ms el 20% del precio de la accin habr que restarle el exceso del pre- cio de la accin sobre el de ejercicio de la opcin, es decir, el importe en el que la opcin PUT est out-of-the-money. A la hora de determinar el depsito mnimo, slo en el caso de opciones out-of-the-money, hay que aplicar el 10% no sobre el precio de la accin, como en las opciones CALL, sino sobre el precio de ejercicio de la opcin. sta es la principal diferencia en el clculo de mrgenes entre opciones CALL y PUT.A primera vista, la explicacin anterior puede resultar muy complicada, pero a continuacin veremos un ejemplo que creemos que puede ilustrar de modo simple el clculo de los mrgenes.
EJEMPLO PRCTICO 1.1
Supongamos que vendemos una CALL de EASTMAN KODAK (lote de 100 acciones) a un precio de ejercicio de 42 $ con una prima de 0,80 $. En el momento presente, las acciones de la compaa cotizan a 40 $.
PRIMA = 0,80 $ 100 acciones = 80 $20% 40 $ 100 acciones = 800 $MENOS = (42 40) 100 = 200 $DEPSITO 680 $
Como la opcin est out-of-the-money, hay que aplicar un depsito mnimo igual a:
0,80 $ 100 acciones = 80 $10% 40 $ 100 acciones = 400 $DEPSITO MNIMO 480 $
Por tanto, como el depsito normal es superior al mnimo, en este ejemplo se exigira un depsito inicial de 680 $, por lo que al vendedor de esta opcin se le cargara en su cuenta una cantidad igual a 680 $ menos 80 $ (de la prima cobrada), es decir, 600 $.En el ejemplo que manejamos, y con los datos del Cuadro 1.2, si la accin de KODAK sube de 40 $ a 43 $ y la prima pasa de 0,80 $ a 1,20 $, el mercado exigira automticamente al vendedor un depsito de 300 $ (980 $ 680 $) adicionales en concepto de margen de mantenimiento.Por el contrario, si la accin baja a 36 $ y la prima pasa a ser de 0,10 $, se liberaran 310 $del depsito inicial (680 $ 370 $).
En el Cuadro 1.2 se observa cmo a medida que el precio de la accin sube, al vendedor de la CALL se le exige un mayor depsito, lo cual es lgico, porque, como ya veremos ms adelante, en tal situacin su prdida potencial aumenta.
Cuadro 1.2. Ejemplo de depsito de garanta en el CBOE
(1) Depsito (2) Depsito (3) Depsitoopcin normal mnimo exigido($)($)($)($)($)360,10130370370380,50410430430400,80680480680431,20980980475,701.5101.510Precio accin Prima
(1) Prima + (20% Precio accin) (Precio ejercicio Precio accin) (cuando el parntesis es positivo). (2) Prima + 10% Precio accin (aplicable slo para opciones out-of-the-money).(3) El mayor de (1) y (2).
Como se ve, el sistema es muy sencillo y fcil de entender, lo que es un factor que estimula la entrada de inversores en estos contratos.La tendencia en los mercados es utilizar los denominados sistemas SPAN5 que calculan los depsitos de garanta en base a simulaciones del precio del subyacente y de primas de las opciones. Actualmente, los principales mercados del mundo utilizan estos sistemas en el clculo de garantas, de una forma tal que tienen en cuenta la cartera global del cliente con el objeto de exigirle el menor depsito posible y que, al mismo tiempo, permita a la cmara estar cubierta ante los posibles riesgos derivados de las posiciones de sus clientes.En cualquier caso, creemos que con el ejemplo anterior el lector ha podido com- prender la mecnica de las garantas con opciones. Evidentemente, antes de comenzar a operar en un determinado mercado de opciones conviene conocer profundamente su sistema de clculo de depsitos de garantas y por supuesto la forma (metlico, accio- nes o bonos) en la que hay que materializar dichos depsitos. Esta informacin es de acceso inmediato al operar en cualquier mercado, incluyndose en muchos casos pro- gramas informticos que permiten estimar en tiempo real las garantas requeridas.
LA INFORMACIN DE LOS MERCADOS ORGANIZADOS
En los principales peridicos econmicos aparecen diariamente las cotizaciones de los mercados de futuros y opciones. Lgicamente, es importante conocer la forma de in- terpretar la informacin que suministran estos medios. Por ejemplo, en el Cuadro 1.3 se recoge la informacin suministrada por el peridico Financial Times sobre las op- ciones sobre futuros en el Bund Alemn negociadas en Eurex a 29 de octubre de 20026. La primera columna refleja los diferentes precios de ejercicio de las opciones negocia- das. A continuacin se reflejan las primas para las opciones segn su modalidad, CALL o PUT, y vencimiento (en este caso, diciembre-marzo).
Cuadro 1.3. Opciones sobre EUROBUND 100.000 (Eurex)
Precio ejercicioOct 29DicCALLSMarDicPUTSMar
1101,250,25
110,50,871,460,491,41
1110,620,72
111,50,50
Calls: 10.011 Puts: 9.518. Volumen: 19.529. Inters abierto da anterior: 580.299.
Three Month Eurodollar Options $1m (CME)
Precio ejercicioOct 29NovCALLS DicEneNovPUTS DicEne
98,1250,310,330,000,02
98,250,200,260,290,020,040,12
98,3750,140,180,050,09
98,50,080,130,150,110,15
Calls: 522.146 Puts: 237.472. Volumen: 759.618. Inters abierto da anterior: 7.541.953. Fuente: Financial Times.
Las primas vienen expresadas en porcentaje sobre el nominal del contrato y refle- jan los valores al cierre del mercado. Por ejemplo, si quisiramos saber la prima para una CALL a 110,50, vencimiento diciembre, en unidades monetarias, el clculo sera:
C = 0,87% 100.000 = 870 por contrato
Adicionalmente, el peridico nos informa del volumen negociado en opciones CALL (10.011 contratos) y PUT (9.518 contratos) en dicho da. Tambin proporciona una infor- macin muy interesante que es el Inters abierto o posicin abierta del da anterior. La posicin o inters abierto en un mercado de futuros u opciones es el nmero de contratos pendientes de vencimiento en una fecha dada. As, sabemos cmo el da 28 de octubre las opciones abiertas sobre futuros en el Bund en Eurex eran 580.299 contratos. El anli- sis del inters abierto nos permite detectar las expectativas bajistas o alcistas del mercado. Generalmente, en un mercado alcista existirn ms contratos CALL que PUT pendientes de vencimiento. Por el contrario, en un mercado bajista habr ms PUT que CALL pen- dientes de vencimiento. Ahora bien, conviene indicar que la identificacin de expectativas exige un anlisis del inters abierto en un perodo amplio de tiempo y no slo en un da.Otro ejemplo de esta informacin aparece en el Cuadro 1.4, referido al mercado espaol de opciones sobre el futuro mini del IBEX-35. En este caso, la informacin es ms completa ya que nos indica los precios mximos y mnimos por sesin, los precios de oferta y demanda al cierre y la posicin abierta en cada serie de opciones. En este sentido, se denomina como serie a cada combinacin modalidad (CALL o PUT) pre- cio de ejercicio vencimiento de un mercado de opciones. En este caso, las primas se expresan en puntos del ndice. Sabiendo que cada punto del IBEX-35 equivale a 1 , es muy fcil determinar la prima de un contrato. Por ejemplo, la CALL con precio de ejercicio 6.300 vencimiento diciembre-2002 cotizaba a 195-213. Esto nos indica que al cierre los compradores estaban dispuestos a pagar 195 por contrato y los vendedores los ofrecan a 213 . Adicionalmente, el peridico nos informa que la ltima operacin sobre esta serie se ha cerrado con una prima de 200 por contrato.
Cuadro 1.4. Opciones Mini sobre IBEX-35
Cierre IBEX-35: 6.067,50 Precio ejerc. Tericos al cierre ltimo Mximo Mnimo Volumen Posicin
(CALL)Demanda Oferta cruzado sesin sesin contratos abiertaNov.5.700385403529Nov.5.9002272452252252252021Nov.6.0001631771701901701561.113Nov.6.100111121120160108207306Nov.6.200717910010085591.461Nov.6.300424835733571238Nov.6.4002228254325571.088Nov.6.500111523242020318Dic.5.5006907087.131Dic.5.6006126301.622Dic.5.7005395571.433Dic.5.8004694873.028Opciones de compra
Cuadro 1.4. Opciones Mini sobre IBEX-35 (continuacin)
Cierre IBEX-35: 6.067,50 Precio ejerc. Tericos al cierre ltimo Mximo Mnimo Volumen PosicinOpciones de compra(CALL)Demanda Oferta cruzado sesin sesin contratos abierta
Dic.5.9004034211.355
Dic.6.00034236019.833
Dic.6.050314332
Dic.6.150262280
Dic.6.200238256260260260926.873
Dic.6.3001952132002402002.06110.006
Dic.6.400159173190190190101.141
Dic.6.5001281381381651368410.357
Dic.6.6001001103.635
Dic.6.700778510510580853.085
Mar.5.900592610535
Mar.6.0005345522.536
Mar.6.2004314494484774481.0005.636
Mar.6.3003864044084084085001.000
Mar.6.5003043223223353212627.649
Opciones de venta Precio ejerc. Tericos al cierre ltimo Mximo Mnimo Volumen Posicin(PUT) Demanda Oferta cruzado sesin sesin contratos abierta
Nov.5.50071111121151.991
Nov.5.60014181414141241
Nov.5.70024302828281490
Nov.5.800414739503410527
Nov.5.900657370757042515
Nov.6.0009810870110702861.768
Nov.6.10014415414815510943232
Nov.6.200198216170200170122176
Nov.6.300269287280280235230879
Nov.6.4003483663253253251339
Nov.6.50043645439539539020320
Dic.5.5001101201001151009323.548
Dic.5.6001321421.812
Dic.5.70015617016017016024.505
Dic.5.8001862002002001823509.060
Dic.5.8502002184.000
Dic.5.9002182363.889
Dic.6.00025727525025024510536.978
Dic.6.050278296
Dic.6.150325343
Dic.6.30040842640140140150719
Dic.6.5005375555.298
Dic.6.8007647826.251
Mar.6.000445463455455446127.016
Fuente: Expansin.
LOS MERCADOS ESPAOLES DE OPCIONES
En Espaa, el primer mercado organizado de opciones aparece en 1989 con el naci- miento, en noviembre, del mercado OM Ibrica. La aparicin en marzo de 1990 del MEFF (Mercado Espaol de Futuros Financieros) origin una situacin inadecuada para un mercado pequeo como el espaol, con una cmara que compensaba opcio- nes sobre bonos nocionales y otra cmara distinta que compensaba futuros sobre bonos nocionales. La aparicin de futuros y opciones sobre el MIBOR tambin se realiz en base al mismo esquema que restaba operatividad y liquidez a ambos mer- cados. Como veremos en otros captulos, los futuros y opciones sobre el mismo sub- yacente deben estar ligados por el arbitraje y cualquier medida que dificulte esta re- lacin, como un sistema diferente de compensacin, genera mercados ineficientes y poco lquidos.En 1991, ambos mercados se fusionan crendose dos cmaras especializadas. La primera, MEFF Renta variable, compensara futuros y opciones sobre ndices bursti- les y acciones. La segunda, MEFF Renta Fija, compensara futuros y opciones sobre ti- pos de inters.En el momento de redactar estas lneas los contratos de opciones negociados enMEFF son los siguientes:
1.Un contrato de opcin sobre el futuro mini del ndice burstil IBEX-35, cuyas caractersticas tcnicas aparecen en el Cuadro 1.6. En el Cuadro 1.5 hemos credo conveniente recoger las caractersticas del futuro mini sobre el IBEX-35, por ser ste el subyacente de la opcin sobre el ndice burstil espaol ms im- portante.2.Varios contratos de opciones sobre acciones con las caractersticas que apa- recen en el Cuadro 1.7. Las acciones sobre las que se negocian opciones ac- tualmente son: Acesa, Acerinox, Altadis, Amadeus, Banco Popular, Bankin- ter, BB VA, BSCH, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Indra, Repsol-YPF, Sogecable, Telefnica, Telefnica Mviles, Terra, TPI y Unin Fenosa.
En la actualidad, la negociacin en MEFF se centra en los futuros sobre IBEX-35 (el normal y el mini), futuros sobre acciones, opciones sobre IBEX-35 y op- ciones sobre acciones. Ya de modo muy residual, an se negocian futuros sobre bonos nocionales espaoles a diez aos. Antes de 1999, en MEFF haba una ne- gociacin muy importante de futuros y opciones sobre bonos nocionales espao- les, sobre todo a diez aos, y de futuros y opciones sobre tipos de inters. Despus de la aparicin del Euro en los mercados financieros en 1999, la negociacin de estos productos cay en picado, trasladndose la misma a otros mercados euro- peos ms importantes.
Cuadro 1.5. Especificaciones tcnicas de Futuros mini sobre IBEX-35
Activo subyacente ndice IBEX-35. Multiplicador 1 euro.Nominal del contrato ndice IBEX-35 por el Multiplicador.
Vencimientos Todos los meses. Se negociarn en todo momento, al menos, los tres vencimientos correlativos ms prximos.
Fecha de vencimiento Tercer viernes del mes de vencimiento.
Fecha de liquidacin del contrato Primer Da Hbil posterior a la Fecha de Vencimiento. ltimo da de negociacin La fecha de Vencimiento.Forma de cotizacin de los precios de futuro En puntos enteros del ndice, con una fluctuacin mnima de 5 puntos.
Fluctuacin mxima del precio No existe.
Liquidacin diaria de prdidas y ganancias Antes del inicio de la sesin del Da Hbil siguiente a la fecha de la transaccin, en efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquidacin Diaria.
Liquidacin de las comisiones Primer Da Hbil posterior a la fecha de laTransaccin.
GarantasUna cantidad fija de 700 euros (700 puntos) por cada futuro comprado o vendido. En carteras con posiciones combinadas de opciones y futuros, las garantas sern variables en funcin de dicha cartera.Las garantas se deben constituir antes del inicio de la sesin siguiente.
Precio de liquidacin diaria El de los Futuros IBEX-35.
Horario de mercado Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m.
Fuente: MEFF.
Cuadro 1.6. Especificaciones tcnicas de opciones mini sobre IBEX-35
Activo subyacente Un Futuro mini sobre IBEX-35 del mismo vencimiento.
Estilo de la opcin Europea (se ejerce slo en la Fecha de Ejercicio). Tipos de opcin De compra (Call) y de venta (Put).Vencimientos Todos los meses. Se negociarn en todo momento, al menos, los tres vencimientos correlativos ms prximos.
CAPTULO 1 Introduccin. Los conceptos fundamentales 15Fecha de vencimiento Tercer viernes del mes de vencimiento. Fecha de ejercicio
