341.759 I59t No.13-Ej

BO01.0080005n. 13

341.759I59t

No.13-Ej.1

13:1 111

iP027 - 12,TM .01L[12itdblU

TALLER DE INVESTIGACIONES

SOCIO-ECONOMICAS

ornrE.,rA,3'POrr ,-ISTABOL[12QtdOLE

4 11AU 2333

Npoyo o le Creehóny Locho

1.3 PolYelp

R t iri2 A C O

00382

IMPRESO EN BOLNAA - PRINÍED IN BOUVIA

Editor:

Diseño Tapa:

Impresores:

Carlos F. Toranzo Roca

Ana María Bravo

PUBLICIDADARTEPRODUCCIONES

(Promotores y Editores)Teléfono 312059 Grilla 11006

El ILDIS no necesariamente comparte las opiniones vertidas por losautores.

INDICE

Presentación 5

Tasas de Interés Durante el PeríodoPost Estabilización en Bolivia(Juan Ramón Ramírez, José E, de la Viña)

I. Las tasas pasivas de interés 8I I. Las tasas activas de in. ferél' .4 1- • 22

. • I II. Conclusiones 35

Anexos 39

Comentarios y Reflexiones Sobre el Tema 59

PRESENTACION

La crisis económica y social que atraviesa nuestro país es profunda ycompleja, se requiere un esfuerzo colectivo de investigación para esclarecerla especificidad de la misma y, fundamentalmente, para conocer hacia dóndeapunta el futuro desenvolvimiento de la economía. Con esos objetivos se hacreado EL TALLER DE INVESTIGACIONES SOCIO-ECONOMICAS, éstetratará de desagregar problemáticas e intentará profundizar en su manejoteórico-empírico.

El TALLER se reúne periódicamente para estudiar un terna determinadocon base en las ponencias elaboradas por uno o más de sus miembros, lascuales sirven de marco de referencia para guiar el debate. La Secretaría delTALLER prepara un documento de síntesis que intenta reflejar el alcance delas discusiones, las diferentes ópticas de análisis y los posibles puntos dedivergencia.

Esta publicación constituye un resumen del Decimotercer TALLER,sobre Tasas de Interés Durante el Período Port-Estabilización en Bolivia,

desarrollado el día 10 de diciembre de 1991, con base en la exposición de losinvitados del Taller, Lic. Juan Ramón Ramírez y Lic. José E. de la Viña. Elresponsable de la redacción de los Comentarios y Reflexiones Sobre el Tema,además de la publicación, es Carlos F. Toranzo Roca.

Este e5 un Obsequio del Instituto ;ab-

' nowslericano de investigaciones Sociales5

11015 — BOLIVIA

Queremos expresar nuestro agradecimiento a los miembros del TALLERDE INVESTIGACIONES SOCIO-ECONOMICAS por su interés en esteesfuerzo común y por sus valiosas contribuciones para la preparación deeste documento.

Heidulf SchmidtDirector del ILDIS

La Paz, Marzo de 1992.

6

239 1 .11411U 2AVI2A9

TASAS DE INTERES DURANTE EL PERIODOPOST-ESTABILIZACION EN BOLIVIA

Juan Ramón RamírezJosé E. de la Viña

INTRODUCCION

En los últimos años, las elevadas tasas de interés que han caracterizadoal sistema financiero en Bolivia se han convertido en el centro del debateeconómico, tanto en diversos centros académicos y de investigación, comoen las principales instituciones encargadas del diseño y conducción depolítica económica. Frecuentemente se argumenta que tasas de interéselevadas en el sistema financiero desincentivan las actividades de inversiónprivada, imponiendo de esta forma, una significativa restricción sobre elcrecimiento de la economía doméstica. Sin embargo, hasta el momento,pocos estudios han sido realizados en Bolivia para tratar de encontrar unaexplicación satisfactoria a la permanencia de elevados niveles en las tasasde interés y del efecto que éstos tienen sobre el resto de la economía.

En el presente documento, se hace una análisis detallado de las tasasde interés pasivas y activas para el caso boliviano, tratando de racionalizarla tendencia exhibida por las mismas durante el período depst-estabilización. El enfoque utilizado en la primera parte del documentotiene una naturaleza esencialmente macroeconómica, y por lo tanto, elmismo abstrae los problemas particulares (a nivel microeconómico) quecaracterizan al proceso de asignación de crédito en Bolivia. Algunos deestos tópicos son considerados en la parte segunda del documento, dondese analizan mediante el modelo de equilibrio bancario los determinantesmicroeconómicos de la tasa de interés activa. Finalmente, en la últimaparte, se presentan algunas conclusiones y recomendaciones del trabajo.

7

I. LAS TASAS PASIVAS DE INTERES

1.1 Tasas de interés reales y estabilización económica.

Probablemente, una de las razones más válidas para explicar el elevadonivel de las tasas de interés reales, durante los primeros períodos delproceso de estabilización económica, sea el agudo procesohiperinflacionario por el que atravesó la economía hasta casi fines de 1985.Otras experiencias internacionales similares sugieren que, durante elperíodo de transición de una hiperinflación hacia la estabilizacióneconómica, las tasas reales de interés se mantienen en nivelessignificativamente elevados y éstas solamente comienzan a disminuircuando la estabilización económica ha sido plenamente alcanzada. Sinembargo, para poder determinar las causas de este fenómeno, esimportante comprender, primero, el proceso mediante el cual laestabilización económica puede ser obtenida.

Desde un punto de vista teórico existen básicamente dos enfoquesalternativos que son frecuentemente referidos en diferentes estudios sobreprocesos exitosos de estabilización económica luego de una hiperinflación.El primero de ellos pone énfasis en el déficit fiscal y la creación de dinero,como las fuentes activas del proceso de inflación; y por lo tanto, plantea quesolamente un rígido control sobre la evolución de estas dos variables

financieras garantiza el término del proceso hiperinflacionario l . El segundoenfoque, por el contrario, resalta la importancia de la tasas de depreciacióndel tipo de cambio nominal como el mecanismo central de propagación delproceso inflacionario. Consecuentemente, este enfoque sugiere que en lafase inicial de un programa de estabilización, es necesario buscar unacorrección de la tasa de cambio nominal, con el objeto de moderar su tasasde crecimiento, y la tasa de inflación de la economía.

Sin entrar en detalles en el caso particular de la estabilizacióneconómica para el caso boliviano, es claro que cualquiera de los dosenfoques anteriores implica la adopcion de un rígido control sobre la ofertamonetaria doméstica. En términos de la figura 1, esto significa que el stockde la oferta real de dinero se mantiene prácticamente fijo en un nivel

1 Estrictamente hablando, la adopción de estas medidas constituye una condición necesaria,pero no suficiente para que el programa de estabilización resulte exitoso. De acuerdo a Sargen(1982), es vital que estos "cambios de régimen' en las políticas seguidas por el gobierno hastaese momento, sean percibidas favorablemente por los agentes económicos, de tal forma que susexpectativas sobre la inflación futura se reduzcan significativamente.

8

A

io

M

p

p

cercano al más bajo del proceso hiperinflacionario (Dornbusch, 1987),resultando una tasa de interés nominal considerablemente elevada (io).Asumiendo que la percepción del público en el programa de estabilizaciónes favorable -de tal forma que existe credibilidad en el mismo-, entoncesdebería esperarse una significativa reducción de la tasa de inflaciónanticipada. En este caso, el valor de la tasa de interés real de la economíadebería aproximarse bastante al de la tasas de interés nominal; es decir, unnivel cercano a io.

Figura N° 1

Una vez que se ha logrado justificar la presencia de altas tasas deinterés durante la primera fase de la estabilización económica, la siguientepregunta se refiere a la permanencia de estos elevados niveles en losperíodos posteriores. De acuerdo a la teoría macroeconómica moderna, eneconomías abiertas y dependientes y bajo el supuesto de perfectamovilidad de capitales, la existencia de un spread significativo entre lastasas de interés doméstica y extranjera debería generar (por medio de lasactividades de arbitraje internacional) flujos de capital compensatorios que,eventualmente, determinarían una igualación entre ambas tasas.

9

Una posible explicación para que este fenómeno no se haya registradoen Bolivia es la existencia de un premio por riesgo, que debería compensara los demandantes de activos financieros domésticos las posiblesconsecuencias de una futura reversión de la estabilidad económica inerna.Adicionalmente, también es importante considerar los efectos de la políticamonetaria doméstica sobre la evolución de las tasas de interés del sistemafinanciero. En particular, la existencia de un programa financiero negociadocon el Fondo Monetario Internacional en 1988, introduce algunasrestricciones sobre la evolución de las variables financieras domésticas,cuyas implicaciones necesitan ser analizadas con cierto detalle.

1.2 Riesgo macroeconómico y riesgo país.

El marco adecuado para la determinación de la tasa de interésdoméstica en una economía pequeña, asumiendo la ausencia derestricciones sobre flujos internacionales de capital, es la conocida paridadde las tasas de interés (PTI) 2 . La misma postula que las actividades dearbitraje internacional deberían asegurar el mantenimiento de la igualdadentre la tasa de interés doméstica y la tasa de interés internacional. Esdecir, bajo el supuesto de que la relación de la PTI se cumple estrictamente,la tasa de interés doméstica será determinada por3:

id mn 1* (1)

, donde: id mn Tasa de interés domésticaen moneda nacional.

i* Tasa de interésinternacional.

Sin embargo, la ecuación (1) no considera los efectos inducidos poralteraciones del tipo de cambio sobre los retornos esperados de inversionesen activos financieros denominados en diferentes monedas. En efecto, silos inversionistas anticipan variaciones futuras en el tipo de cambionominal, la relación de la PTI debería ser reescrita como:

2 La derivación de la ecuación básica de la paridad de las tasas de interés (PTI), es presentadaen el Anexo 1.

3 En realidad, la validez de este supuesto para el caso boliviano podría no ser del todo apropiada,debido a que la PTI asume que de interés doméstica y extranjera son determinadas en mercadoscompetitivos.

10

id mn = i * + é (2)

, donde: é = Variación esperada deltipo de cambio nominal.

La ecuación (2) simplemente expresa la tasa de interés doméstica enfunción de la tasa de interés extranjera y de la variación esperada del tipode cambio nominal. Cualquier disminución (incremento) de la tasa deinterés internacional debería inducir una entrada de capitales del exteriorhacia el país doméstico, generando una depreciación (apreciación)esperada del tipo de cambio nominal. Como se asume que todo esteproceso tiene lugar de manera casi instantánea, la igualdad expresada en(2) llegaría a ser restablecida. Adicionalmente, cuando los activosdoméstico y extranjero no son sustitutos perfectos, se debe incluir en laecuación anterior un término de "premio por riesgo", que compense alposeedor la tenencia de un activo asociado con un mayor riesgo.

Es decir: id mn = i* + é + d (3), donde: ó = Parámetro del "premio por riesgo"

La anterior ecuación es frecuentemente utilizada en diferentes estudios,para comprobar la validez empírica de la PTI. Sin embargo, en el casoboliviano, el elevado grado de sustitución de moneda que caracteriza a laeconomía sugiere especificaciones alternativas a la ecuación (3)4 . Enparticular, las siguientes dos relaciones de paridad deberían ser relevantesen el caso boliviano:

id mn = id me + e. + 4 (4)id me = i* + ja. (5)

, donde: id me = Tasa de interés doméstica en moneda extranjera.= Medidas del "premio por riesgo".

Mientras que la ecuación (4) compara el retorno entre depósitosdomésticos denominados en moneda nacional y depósitos domésticosdenominados en dólares, la ecuación (5) relaciona los retornos sobredepósitos en el sistema financiero doméstico expresados en moneda

4 Actualmente en Bolivia, aproximadamente 85% de los depósitos totales del sistema financieroestán denominados en dólares.

11

extranjera y depósitos en el exterior, también expresados en monedaextranjera. Es decir, la primera de las dos ecuaciones anteriores comparalos retornos alternativos en el sistema financiero doméstico al alcance uninversionista doméstico: depósitos denominados en moneda nacional ydepósitos denominados en moneda extranjeras.

La segunda ecuación, por el contrario, relaciona las tasas de retornoentre dos activos con características semejantes, incluyendo ladenominación de la moneda, prevalecientes en dos países diferentes (elpaís doméstico y un país extranjero). Consecuentemente, los coeficientesque miden el "premio por riesgo" en las ecuaciones anteriores deberíantener diferentes interpretaciones. Así por ejemplo, debido a que la ecuación(4) refleja el arbitraje que debería realizarse entre depósitos denominadosen moneda nacional y depósitos denominados en moneda extranjera, enel sistema financiero doméstico, el parámetro 4 debería estar relacionadofundamentalmente con la evolución y tendencia de las variablesmacroeconómicas internas. Dicho de otra manera, cuando un inversionistatiene que elegir entre dos activos disponibles en el sistema financierodoméstico, pero denominados en diferentes monedas, además del riesgocambiario, probablemente éste considere el riesgo de una eventualreversión a las elevadas tasas de inflación, registradas durante casi todo elperíodo 1982-1985. Por esta razón, en lo que sigue del documento, elparámetro Q será denominado riesgo macroeconómico, para diferenciarlodel otro parámetro de riesgo, que aparece en la ecuación (5).

Por otra parte, la ecuación (5) describe la paridad que debería esperarseentre los retornos de dos activos financieros denominados en la mismamoneda, en el país de origen y en el extranjero. Claramente, lasconsideraciones más importantes de un inversionista que enfrente este tipode elección estarán relacionadas básicamente con diferencias enelementos de tipo político, jurídico e institucional, vigentes en cada uno delos países. Así por ejemplo, una creciente percepción de los inversionistassobre una eventual confiscación (o congelamiento) de los depósitos enmoneda extranjera del sistema financiero, probablemente incrementarásignificativamente la magnitud del parámetro .t. Consiguientemente, en elcaso boliviano, es más apropiado referirse a esta medida del "premio porriesgo" de la ecuación anterior, como riesgo país6.

5 Nótese que esta paridad también podría establecerse entre depósitos en el sistema financierodoméstico denominados en moneda nacional y depósitos expresados en moneda nacional, perosujetos a una cláusula de mantenimiento de valor.

6 Frecuentemente se utiliza la denominación de riesgo país para referirse a los términos quefiguran en las ecuaciones (3) y (4). Sin embargo, la distinción realizada en el presente documentosugiere una definición más estricta del mismo.

12

Con el objeto de determinar posibles diferencias en la evolución delriesgo macroeconómico y del riesgo país, se estimó el valor actual de cadauna de estas series por simple diferencia, a partir de las ecuaciones (4) y(5) 7 . En las figuras 2 y 3, se puede apreciar la evolución de cada una deestas series durante el período 1986-1991. Una rápida inspección a lafigura 2 revela que el riesgo macroeconómico solamente parece haber sidoimportante durante los meses inmediatamente posteriores a la adopción delprograma de estabilización económica y durante los primeros meses delaño 1991; aproximándose su valor medio, durante el período intermedio, acero. Más aún, el hecho que esta serie adquiera valores negativos,simplemente refleja que pese a la existencia de elevadas tasas de interéssobre depósitos en moneda nacional ofrecidas por el sistema bancariodurante el período de análisis, éstas no llegaron a compensarcompletamente las expectativas de los inversionistas sobre la depreciaciónfutura de la moneda local. Adicionalmente, durante algunos períodoscaracterizados por (relativamente) altas tasas de inflación -como porejemplo, enero de 1991-, este indicador experimentó incrementossignificativos, lo cual es consistente con el argumento sugeridoanteriormente.

Como se puede apreciar en la figura 3, la evolución del riesgo paísdurante la post-estabilización económica, sugiere la existencia dediferentes valores para la media de la serie en diferentes sub-períodos. Asípor ejemplo, en el período junio 1986-julio 1988, el riesgo país se mantuvoen niveles elevados que fluctúan entre 8% y 9%. A partir de la segundamitad del 1988, sin embargo, esta serie comenzó a declinar en forma rápiday sostenida, llegando incluso a su nivel más bajo de todo el período deanálisis, 3,42%, en marzo de 1989. Finalmente, después de las últimaselecciones presidenciales, en mayo de 1989, el riesgo país volvió aincrementarse, para luego mantenerse, hasta el primer semestre de 1991,en niveles cercanos al 6.5%. A diferencia de la serie anterior, el riesgo paísaparentemente no exhibe una relación estrecha con la evolución devariables nominales en la economía, como la inflación doméstica. Por elcontrario, claramente se puede apreciar en la figura 3 que durante períodoscaracterizados por incertidumbre política -como sucedió a mediados de1989-, el nivel de esta variable respondió de manera significativa.

7 Para el término de la depreciación esperada, se utilizó la tasa de crecimiento de los valoresestimados de una ecuación para el tipo de cambio nominal; asumiéndose que el procesogenerador de esta variable obedece un ARIMA (1,1,2). Cuando esta especificación fuereemplazada por una representación de expectativas adaptativas, los resultados obtenidos nodifirieron significativamente.

13

Figura 3 RP

1111111111 IIIITIT111111/11111111iIT 11986 1987 1988 1989 1990

14

Figura N , 2

Riesgo Macroeconómico (%)

1986 1987 1988 1989 1990

Figura 2

RMR I

Figura N , 3

Riesgo País (%)

Finalmente, una consideración importante en el presente análisis, tantodel riesgo macroeconómico, como del riesgo país, es la permanencia en eltiempo de shocks inesperados que se generan en la economía. Porejemplo, sería deseable conocer cuál es el efecto de un exceso (noanticipado) de oferta de dinero sobre ambos tipos de riesgo; o los posiblesresultados que deberían esperarse ante un anuncio del gobierno de unaconversión de los depósitos denominados en moneda extranjera delsistema financiero doméstico. En el caso boliviano, los efectos introducidospor este tipo de shocks inesperados, parecen tener diferentes implicacionessobre cada una de las dos series de "riesgo", definidas anteriormente. Enefecto, un análisis estadístico de los procesos estocásticos que han podidogenerar las dos series, sugiere que cualquier shock que afecte al riesgomacroeconómico tendría solamente un efecto temporal (o de corto plazo)sobre esta serie, mientras que shocks que inciden sobre la serie del riesgopaís tendrían efectos permanentes (o de largo plazo)8.

Esta importante distinción en la naturaleza de la respuesta dinámica delas series ante determinados shocks no anticipados, está, a su vez,íntimamente relacionada con diferencias en la incertidumbre percibida porlos inversionistas privados domésticos y extranjeros. Así por ejemplo, esrazonable suponer que la incertidumbre asociada con el riesgomacroeconómico esté significativamente influenciada por las expectativasde una reversión de la estabilidad económica interna. Claramente estáúltima considera (entre otras variables) la tasa de la inflación doméstica, laevolución del tipo de cambio real, la posición de reservas internacionalesnetas en poder del Banco Central y el nivel del déficit del sector público nofinanciero.

Por el contrario, los determinantes de la incertidumbre asociada con elriesgo país, además del desempeño económico doméstico, probablementeestén relacionados con ciertas condiciones que norman la estabilidadpolítica y social del país. Algunos ejemplos apropiados incluyen lacontinuidad (o ruptura) de un régimen político democrático, cambios en lascondiciones de vida de los grupos mayoritarios de la población y laemergencia (o eliminación) de diversas manifestaciones de violencia en elterritorio nacional (por ejemplo: movimientos subversivos, gruposguerrilleros, o bandas de narcotraficantes).

Los argumentos expuestos en el anterior párrafo parecen explicarrazonablemente bien la evolución de las series de riesgo a lo largo de todoel período de post-estabilización. Así por ejemplo, como se puede observar

8 La derivación de estos resultados es presentada en el Anexo 2.

15

en la figura 2, durante los primeros meses que siguieron a la adopción delprograma de estabilización de agosto de 1985, el riesgo macroeconómicodisminuyó dramáticamente, tendiendo a estabilizarse alrededor de unamedia cercana a cero, a partir de 1987 aproximadamente. Estecomportamiento puede ser interpretado como una percepción inicialfavorable de los inversionistas en el programa de estabilizacióneconómica.

A su vez, el hecho de que la serie adopte una trayectoria aparentementeestacionaria s en el período comprendido entre fines de 1987 y mediados de1991, sugiere que la incertidumbre de los agentes económicos, asociadacon un eventual resurgimiento de desequilibrios fiscales y/o monetarios enla economía, se mantuvo relativamente constante a lo largo de esteperíodo. Sin embargo, como se puede observar en la figura 2, en algunosmeses durante los cuales se presentaron incrementos importantes en elcrédito interno del Banco Central, el riesgo macroeconómico respondió enforma proporcional; por ejemplo, a fines de los años 1989 y 1990. Sinembargo, el elevado grado de volatilidad de la serie en el corto plazotambién muestra que estos shocks solamente tienen un carácter transitoriosobre la serie, desvaneciéndose sus efectos en el corto plazo. En otraspalabras, los inversionistas privados al percibir la incertidumbre asociadacon el riesgo macroeconómico, parecen tener "memoria corta"'°.

De la misma manera, y como se explicó anteriormente, la evolución delriesgo país durante el período de post-estabilización parece responderprincipalmente a condiciones relacionadas con la estabilidad política ysocial interna. Así por ejemplo, a diferencia de la evolución del riesgomacroeconómico, durante los primeros años después de la estabilizacióneconómica, el riesgo país se mantuvo casi constante en niveles elevados,comenzando a disminuir solamente a principios del año 1988; es decir, casitres años después de la adopción del programa de estabilización.

Desafortunadamente para la economía doméstica, este descenso en elnivel de la serie fue revertido poco tiempo después, debido a la proximidadde las elecciones presidenciales que se realizaron en mayo de 1989. Luegodel cambio de gobierno, y pese a los esfuerzos de la nueva administraciónen asegurar la continuidad del modelo económico, la magnitud del riesgopaís ya no pudo revertirse a su anterior nivel, comenzando a fluctuaralrededor del 6.5% hasta mediados de 1991.

9 Una serie económica estacionaria posee una media, varianza y covarianzas, que no varían conel tiempo.

10 •El termino "memoria corta" está referido a los efectos transitorios derivados de un shock oinnovación, sobre una serie económica. Simétricamente, un proceso tiene "memoria larga",cuando el shock tiene un efecto duradero, o incluso permanente, sobre el mismo.

16

Esta interpretación, a su vez, refleja la naturaleza (casi) permanente delos efectos que tienen shocks no anticipados, sobre la serie del riesgo país.En otras palabras, los inversionistas privados parecen tener "memoria delargo plazo" al percibir la incertidumbre asociada con la inversión en activosdenominados en moneda extranjera en Bolivia: requieren un períodosuficientemente largo de tiempo para volver a recuperar la confianzadespués de un cambio en el régimen económico y/o político prevaleciente.Consecuentemente, cualquier shock inesperado en la economía que afectela incertidumbre de los inversionistas, tendrá efectos duraderos sobre elriesgo país, los mismos que persistirán probablemente por un períodoconsiderable de tiempo, luego de producirse el shock". En Bolivia, ésteparece haber sido el caso durante los primeros años después de laestabilización económica; y posteriormente, durante los meses quesiguieron a las elecciones presidenciales de 1989.

En conclusión, los valores obtenidos de los "premios por riesgo"consistentes con el mantenimiento de la paridad de las tasas de interés(PTI), todavía parecen reflejar una credibilidad incompleta de losinversionistas privados sobre el éxito y continuidad del programa deestabilización y ajuste estructural. Si bien la preservación de la estabilidadmacroeconómica parece ser importante para explicar el riesgomacroeconómico interno, los resultados muestran que shocks inesperadosque afecten el nivel de las variables financieras domésticas, tendránsolamente efectos transitorios sobre la incertidumbre percibida por losinversionistas privados; reflejando probablemente, una mayor confianza deestos últimos en la conducción de la política económica por parte de lasautoridades económicas. Por otra parte, los resultados sugieren que elriesgo país estaría relacionado fundamentalmente con factores que afectanla estabilidad política y social interna. Más aún, se encontró evidencia quesugiere la existencia de efectos duraderos sobre esta serie, ante laocurrencia de eventos inesperados que puedan alterar las condicionespolítico-sociales prevalecientes en el país.

11 inercia •La exhibida por la serie del riesgo país es también consistente con los llamados efectosde "histéresis". En forma sencilla, este fenómeno se presenta cuando los agentes económicos seacostumbran a seguir patrones casi permanantes de comportamiento luego de un cambio derégimen de política (por ejemplo: preferir depositar su dinero en el extranjero); por lo que unareversión al régimen anterior probablemente no tenga los efectos esperados, sino en el largoplazo. (Esta idea fue gentilmente sugerida por Javier Comboni).

17

1.3. El programa financiero y las tasas de interés.

El tercer elemento en el análisis de las tasas de interés pasivas durantela post-estabilización económica en Bolivia, está relacionado directamentecon el manejo de la política económica a lo largo de este período. Enparticular, el cumplimiento del programa financiero negociado con elFondo Monetario Internacional en 1988, impone ciertas restricciones sobreel crecimiento de algunos agregados monetarios, afectando indirectamenteel nivel de las tasas de interés del sistema financiero. Para poder entendermejor las implicaciones de este proceso, es importante conocer primero elmarco analítico básico de un programa financiero. Probablemente, elmodelo teórico más apropiado para caracterizar al mismo sea el conocidoenfoque monetario a la balanza de pagos (EMBP).

El EMBP reconoce la importancia central de la oferta y demanda dedinero en la determinación del saldo de la balanza de pagos, del tipo decambio nominal o de ambas variables simultáneamente, dependiendo delrégimen cambiario prevaleciente. Consecuentemente, desequilibrios en elmercado del dinero, serán corregidos a través de cambios en las reservasinternacionales del Banco Central y/o cambios en el nivel del tipo de cambionominal.

Por ejemplo, cuando el sistema cambiario prevaleciente es el de un tipode cambio fijo, cualquier exceso de oferta de dinero se reflejará en unexceso de liquidez en la economía, al mismo que llevará a una mayordemanda por bienes y servicios, incluyendo importaciones. La mayordemanda por importaciones, a su vez, generará crecientes presiones paraque el tipo de cambio nominal se deprecie. En su afán por "defender" laparidad vigente, sin embargo, el Banco Central se verá obligado a intervenira través de la venta de reservas internacionales, lo cual llevará a corregirel exceso inicial de oferta de dinero. La consecuencia directa de esteenfoque es que el Banco Central, bajo un régimen de tipo de cambio fijo,pierde el control sobre la oferta doméstica de dinero (la cual se vuelveendógena), determinando que la política monetaria se vuelvacompletamente inefectiva.

Por el contrario, bajo un régimen cambiarlo de flotación pura, elmecanismo de ajuste resulta ser el tipo de cambio nominal: ante excesosde oferta de dinero, la creciente demanda por importaciones llevará a queel tipo de cambio nominal se incremente; es decir, se produce unadepreciación de este último. A diferencia del caso anterior, nótese que lavariación del tipo de cambio nominal es un resultado directo de la ausenciade una intervención directa del Banco Central en el mercado cambiario.

18

Por esta misma razón, bajo un sistema de flotación pura, la ofertamonetaria doméstica vuelve a quedar bajo control del Banco Central, por loque la política monetaria doméstica recupera su efectividad.

Entre ambos extremos, tipo de cambio fijo y flotación pura, se encuentraun sistema de flotación "sucia" que, en el caso boliviano en particular, semanifiesta a través de depreciaciones sistemáticas del tipo de cambionominal; modalidad conocida como crawling-peg. Bajo este régimencambiarlo, el ajuste externo ante desequilibrios monetarios se realiza através de una combinación de pérdidas (acumulación) de reservasinternacionales y depreciaciones (apreciaciones) del tipo de cambionominal. Este caso más general del EMBP, puede ser aproximado por elsiguiente modelo:

Md/P f (y,i,ne ) (Demanda de dinero)M Sm.B (Oferta de dinero)B = C+R (Base monetaria)E = P/P* (Paridad del poder de compra)

(5) Md = M S (Equilibrio en el mercado monetario)

,donde:

y = producto reali = tasa de interésice= inflación esperadam = multiplicador monetarioE = tipo de cambio nominal (moneda dom./moneda ext.)P = nivel de precios domésticoP* = nivel de precios extranjeroB = base monetariaC = crédito domésticoR = reservas internacionalesMS = oferta nominal de dineroMd = demanda nominal de dinero

Aplicando tasas de crecimiento a la ecuación (1):

(6) Md - P = 19y + + Ikre

; luego, reemplazando la relación de la "paridad del poder de compra" (PPC)en la ecuación (6), y despejando para los saldos monetarios nominales, seobtiene:

19

. . . . .Md = P* + E + ey + Ti + 127ce

, donde e, T y 12 son las elasticidades ingreso, tasa de interés e inflación,

de la demanda de dinero. Reemplazando (3) en (2) y aplicando tasas decrecimiento, se obtiene:

M S = rn + (C/B). C + (R/B).

Finalmente, por medio de la condición de equilibrio del mercadomonetario:

(9) (R/B). R - E = + ey + ii + 12.7r - m - (C/B).

La ecuación (9) simplemente muestra que cambios en la demanda yoferta de dinero (expresados a través de cambios en sus determinantes),serán corregidos a través de cambios en las reservas internacionales delBanco Central y/o en el nivel del tipo de cambio nominal.

Generalmente, en la elaboración de un programa financiero, primerose proyecta la función de demanda de dinero y se establece un nivel mínimode pérdida (ganancia) de reservas internacionales netas. Una vez que sehan determinado tanto la demanda (esperada) de dinero, como el nivel(programado) de reservas internacionales, de la ecuación (9) se puedeobtener en forma residual, el "límite" que el programa establece sobre elcrecimiento del crédito interno del Banco Central.

Adicionalmente, debido a que en la mayoría de los países en vías dedesarrollo, el déficit fiscal es parcialmente financiado a través de laotorgación de crédito interno del Banco Central, es necesario extender elmodelo anterior, especificando la estructura de financiamiento del déficitfiscal (en tasas de crecimiento) como:

. . . .(1 0) C = Cg. (Cg/C) Cp. (Cp/C)

(1 1)) = C g. (Cg/D) + F. (F/D)

La ecuación (10) simplemente expresa que el crédito interno otorgadopor el Banco Central puede ser destinado tanto al sector público (Cg), comoal sector privado (Cp); mientras que la ecuación (11) muestra que el déficit

fiscal (D) puede ser financiado a través de una combinación de recursosdomésticos (a través de un mayor crédito interno del Banco Central (Cg)),y de financiamiento externo (F). Típicamente, un programa financiero

20

también especifica el déficit fiscal como una de las metas relevantes,imponiendo un "límite" sobre la magnitud de esta variable, ya sea entérminos absolutos, o como proporción respecto al PIB.

Suponga ahora que en la ecuación (11), el financiamiento externoresulta ser menor que el proyectado (por ejemplo, cuando existen rezagosen la ejecución de los desembolsos) y, por lo tanto, para cubrir el mismonivel (programado) de déficit, es necesario expandir el crédito internootorgado por el Banco Central. Claramente, en términos de la ecuación(10), la única manera de compensar el sobregiro en el crédito otorgado porel Banco Central al sector público no financiero (Cg) -y de esta forma cumplircon la meta del crédito interno neto total, establecida por el programa-, esa través de una reducción del crédito interno otorgado al sector privado(Co).

El anterior ejercicio de consistencia macroeconómica muestra lasrestricciones que el cumplimiento del programa financiero impone sobre laliquidez otorgada por el Banco Central al resto del sistema financiero, antedesequilibrios originados en el sector fiscal. En particular, para evitar queéstos generen expansiones significativas en el nivel del crédito interno netototal, y por lo tanto de la oferta monetaria global, es necesario contraerrecursos financieros del sector privado. En este sentido, el déficit fiscalviene a ser financiado en último término por el sector privado de laeconomía. En el caso boliviano, este proceso de "esterilización" del créditointerno neto se lo ha realizado comúnmente a través de operaciones demercado abierto; es decir, a través de la colocación de certificados dedepósito (CD's) del Banco Central de Bolivia, con tasas de interésatractivas.

Finalmente, para que el argumento desarrollado anteriormente seaconsistente con el comportamiento observado de las tasas de interéspasivas en el sistema financiero, es necesario demostrar la relaciónexistente entre estas últimas y las tasas de interés sobre los CD's. Con estepropósito, se utilizó el conocido test de causalidad de Granger, tanto paralos depósitos denominados en moneda nacional, como para los depósitosdenominados en moneda extranjera. Conceptualmente, este test sugiereque una variable x "causa" (en el sentido de Granger) a otra variable y, si lainclusión de valores rezagados de la variable x ayuda a mejora la predicciónde valores futuros de la variable y. En términos econométricos, esto sereduce simplemente a la especificación y estimación de dos ecuaciones dela forma:

( 1 ) Yt = c + Yt-i + Xt-i+ Ut

21

(ii) yt = c = Ei.o,n Yt - i + et

, donde: c= constanteu,e = variables aleatorias

Posteriormente se compara la suma de los cuadrados de los residuosde (i) y (ii), para determinar la existencia de causalidad (en el sentidoestadístico) de la variable x hacia la variable y. Para el caso boliviano,ambas ecuaciones fueron estimadas asumiendo la tasa de interés sobreCD's como la variable dependiente y la tasa de interés sobre depósitoscomparables en el sistema financiero, como variable independiente.Cuando se consideraron las tasas de interés sobre CD's y sobre depósitosdenominados en moneda nacional, se pudo rechazar estadísticamente lahipótesis nula sobre la existencia de una relación de causalidad, de la tasade interés sobre CD's hacia la tasa de interés pasiva del sistemafinanciero.

Sin embargo, cuando se cosideraron tasas de interés sobre CD's y sobredepósitos denominados en moneda extranjea, la hipótesis nula no pudo serrechazada a niveles convencionales, aceptándose la existencia de unarelación causal entre estas dos variables. Estos resultados son aportadosen el Anexo 3 del presente estudio.

II. LAS TASAS ACTIVAS DE INTERES

Con frecuencia, los análisis de las tasas de interés tocan sólo aspectosmacroeconómicos; seguramente porque se parte del supuesto que lasimperfecciones del mercado financiero no influyen en forma significativa enel precio del dinero. En el caso particular boliviano parece ser que tantofactores macroeconómicos (riesgo país y macroeconómico) comomicroeconómicos (excesiva diferencia entre tasas activas y pasivas)explican la permanencia elevada de las tasas de interés. Esta es una de lasrazones para que buena parte de la política económica depost-estabilización ha estado encaminada a mejorar la situación critica dela banca.

En el presente capítulo el trabajo se inicia con algunas consideracionesacerca del papel de la banca en el proceso ahorro inversión. Seguidamente,se plantea una metodología de análisis para identificar los determinantesde la tasa de interés activa. El modelo planteado es aplicado a las cuentasdel sistema bancario para las gestiones 1988-1991, obteniéndoseresultados que luego son comentados; finalmente, se presenta algunasconclusiones del trabajo.

22

II 1. Sistemas financieros, ahorro e inversión.

El incremento de la capacidad productiva de un país depende en granmedida del ahorro interno que pueda generar y el ahorro externo que puedacaptar para llevarlos a la inversión. Estos elementos estuvieron ausentesen Bolivia durante gran parte de la década de los ochentá, los cuales, juntoa otros, determinaron tasas negativas de crecimiento del producto.

Ahora bien, no sólo es necesario generar ahorro para crecer, senecesita también los mecanismos de intermediación capaces de realizar latransferencia de los recursos financieros de los sectores superavitarios alos deficitarios en forma eficiente; es decir, aunando e intercambiandoriesgos. Esta función es asignada a la banca.

Con el objeto de identificar los problemas que tiene la banca en el papelde intermediador de recursos se ha planteado el modelo de equilibriobancario pero previamente es necesario hacer algunas consideracionesrelacionado con el proceso ahorro-inversión.

Empecemos señalando que, las empresas y las familias, en especial delos países no desarrollados, recurren al sistema financiero para completarparte de la inversión total que efectúan; una gran mayoría esautofinanciada; por ejemplo, análisis efectuados por el Banco Mundial, en14 países en desarrollo, durante diferentes períodos en las décadas 70 y80, muestran que las empresas privadas en promedio se autofinanciaronel 55% de su inversión 12.

En nuestro país la matriz de las Cuentas Nacionales no tiene aperturadel ahorro - inversión en forma pormenorizada para los diferentes agenteseconómicos, lo que impide realizar este tipo de análisis. Sin embargo,debido al escaso desarrollo del sistema financiero en Bolivia las altas deinterés y el corto plazo de los depósitos y colocaciones se puede inferir queel nivel de autofinanciamiento es también elevado.

Otro aspecto, que se debe destacar, es el marco macroeconómico enel cual se desenvuelve la banca y las acciones de política económica delgobierno. Hasta antes de agosto de 1985, existía "represión financiera"; asípor ejemplo, las tasas tanto pasivas como activas estaban impuestas porel Banco Central, la banca no podía recibir ni colocar recursos en monedaextranjera y había imposiciones en cuanto al destino del crédito.

12 , 'Informe Sobre el Desarrollo Mundial" 1989, Banco Mundial, Washington, D.C., p. 31.

23

La "represión financiera" y el proceso de inflación aguda quedesembocó en la hiperinflación en 1985 hizo crítico el proceso de laintermediación financiera. En 1982, el total de depósitos a plazo de losbancos comerciales ascendía a unos 350 millones de dólares, cifra quehabía caído a la quinta parte a mediados de 1985; la cartera de los bancossiguió un patrón similar, contrayéndose de un nivel de 276 millones dedólares en 1982 a 86 millones en 1985.13

A partir de la liberalización financiera iniciada a mediados de 1985,profundizada en el segundo lustro de los ochenta y principios del 90, seprodujo un giro completo en cuanto a la intermediación financiera. Losdepósitos del público en el sistema financiero se incrementaron en formasostenida al influjo de las tasas reales de interés. Hasta agosto de 1991alcanzaron a $us 1.072 millones de $us 480 millones en diciembre de 1988y $us de 68 millones a mediados de 1985.

En conclusión, el sistema financiero aunque hace las veces deintermediario de solamente una parte de los recursos financieros,desempeña una función fundamental en cuanto encauzar el ahorro;empero, necesita condiciones macroeconómicas y una buena gestiónempresarial para desempeñar eficientemente esta labor. Es precisamenteeste último aspecto que analizaremos a continuación.

II. 2 El modelo de equilibrio bancario

a) Síntesis del modelo.

El "Modelo de equilibrio bancario" tiene por objetivos identificar a nivelempresa (microeconómico) los determinantes de la tasa activa de interés.El concepto de equilibrio, en el modelo, significa la igualdad de los ingresosy gastos totales, es decir, el punto donde la banca no gana ni pierde. Parala firma y el gobierno encontrar dicho punto es importante ya que permiteal primero, tener un marco de referencia para la toma de decisiones y alsegundo, entre otras cosas, comprobar, en un régimen de "liberalizaciónfinanciera", el margen de acción y la eficacia de la política económica parainducir a que la tasa de interés disminuya.

13 "Determinación y Liberalización Financiera en Bolivia: 1980-88", Afcha, G., en Ahorro yAsignación de Recursos Financieros, CEPAL-PNUD, 1990,

24

El modelo consta en un inicio de un sistema de cuatro ecuacioneslineales y simultáneas extraídas de la hoja de balance y el estado deresultados de la banca. Una vez que se encuentra la forma reducida de lasecuaciones o la solución que satisfaga la ecuación de equilibrio, se mide lasensibilidad de la tasa de interés activa ante modificaciones de las otras

variables exógenas, a las cuales denominaremos los determinantesmicroeconómicos de la tasa de interés.

La definición de las ecuaciones está dada por:

G = A + BD ( 1 )

C = (1 - E) D ( 2 )

I F + GC ( )

I = G ( 4 )

La primera ecuación es una función de gasto (G), la cual estádeterminada por los gastos autónomos, o erogaciones que no dependen delas captaciones de los recursos (A); el volumen total de los pasivos netos"(D); y la tasa promedio de interés de los pasivos (8) (ver figura 4)

La siguiente ecuación, deducida del Balance General mide la capacidadprestable de la banca es decir la parte de los pasivos que son destinadosa la cartera (C) y la proporción de los depósitos que son aplicados a otrosrubros tales como: encaje legal, Certificados de Depósito del Banco Central(CDs) y los excedentes de liquidez; todos ellos, sintetizados en el factor e,como una proporción de D (ver figura 5)

La tercera ecuación es la función de ingresos (1), la misma que depende

la tasa promedio de préstamos (G), del monto de los recursos destinados

a la cartera (C) y los ingresos que provienen de las aplicaciones diferentesa la cartera (F), entre los que se encuentran a los ingresos provenientes delrendimiento de los CDs, la remuneración del encaje legal, las comisionespor servicios, los ingresos de gestiones anteriores y otros. (ver figura 6)

14 Denominamos pasivos netos a la diferencia del patrimonio neto con el activo fijo del banco.

25

Capacidad límitede endeudamiento

D

Figura N 2 4

FUNCION DE GASTO

Figura N9 5

CAPACIDAD PRESTABLE

Á

D

26

Figura N, 6

FUNCION INGRESO

ÁI=F+aC

F

La última ecuación es una relación de igualdad entre ingresos (I) ygastos (G) que permite cerrar el modelo. (ver figura 7)

Figura N, 7

PUNTO DE EQUILIBRIO

I=G

le

27

Las variables endógenas del modelo son G, C, I, y D; y las variablesexógenas B,a,c,A,Dy F. Las variables (y/o coeficientes )B,oy1-z sonpositivos pero menores a uno.

La solución del sistema de ecuaciones determina el punto de equilibrio,el cual está representado en función de las variables exógenas.

Ao (1 - e) - 3 FGe = le -

o (1 - E) - 3 ( 5 )

Reemplazando la ecuación de equilibrio en la (1) y ésta en la (2) permiteobtener el nivel mínimo de pasivos (De) y cartera (Ce) con los que debeoperar la banca. Niveles superiores de depósito y cartera, permaneciendolas demás variables constantes, permitirá al sistema bancario ubicarse enun punto donde los ingresos son superiores a los gastos; no obstante, elcrecimiento de pasivos está limitado por la relación "deuda-patrimonioneto", dispuesto por ley. Por lo tanto, si el banco desea obtener mayoresutilidades sobre la base del aumento de sus pasivos, por encima del límitede endeudamiento, deberá previamente incrementar su patrimonio.

La relación existente entre gastos e ingresos puede expresarse tambiéncomo una función de las demás variables, expresada de la siguienteforma.

3 3G = A - F+ I ( 6 )

o(1 - e) a(1 - e)

A fin de simplificar la explicación en los mecanismos de transmisión, elresultado neto de los gastos autónomos e ingresos autónomos de laecuación (6) se ha definido como Z.

3G=Z +

I

( 7 )a ( 1 - e)

Una vez que se encuentra la forma reducida de las ecuaciones o lasolución que satisfaga la ecuación de equilibrio, se mide la sensibilidad de

la tasa de interés activa ante modificaciones de las otras variablesexógenas, las cuales denominaremos los determinantes microeconómicosbancarios de la tasa de interés.

28

yC I=F+GC


G = A + BD

3 3G = A - — F + — 1

a(1-e) a(1-e)

Acr(1 -e) - BF

a(1-e) - B

Z = A - —

a(1-e)

A

Ge - le

45°

De (1-e)

Ce

C (1-e)D

le

Algebraicamente dicho determinantes obtenemos despejando a de laecuación ( 5 ).

8

(Ge - F) ( 8 )a -

( 1 - ) (Ge-A)

Figura N° 8

MODELO DE EQUILIBRIO BANCARIO

b) Mecanismos de trasmisión

Para observar los mecanismos de transmisión utilizamos las figuras (8)y (9) que son una síntesis de las ecuaciones del modelo. Debe tenerse encuenta que detrás de cada una de los determinantes están una gama deposibilidades de acción tanto por parte del gobierno como de los propiosbancos que pueden afectar la situación financiera y económica del banco.

29

GelG'eo

I < G


I GI > G

B r3G = A - — F+--- I

a(1-e) a(1-e)

Aer(1 -e) - BFG,e - I,e

a(1-e)- B

Zo = A -- F

a(1-e)

A

De (1-e) le

al

D

I1

F 10=F+oC

C = a(1-e)D

Ce

C

G

Geo

G0=A+BD

Figura N 9 9

MECANISMO DE TRANSMISIONDISMINUCION DE GASTOS AUTONOMOS

Tomemos el caso de una disminución en los gastos autónomosconsecuencia, por ejemplo, de un mejoramiento de la eficiencia de labanca, o por la acción del gobierno, bajando la tasa de impuestos; el efectoinmediato será una reducción del gasto total y los gastos autónomos netosdel cuadrante de equilibrio (cambio de Zo a Zi). El punto de equilibrio setrasladará a un punto inferior al inicial (Ge' o), hasta llegar al nuevo puntode equilibrio Gel.

Similares efectos de transmisión ocasionará el aumento de los ingresosautónomos los cuales pueden ser afectados por la remuneración del encajelegal, aumento en la tasa de remuneración a los certificados de depósitos,

30

A

o

una diversificación en los servicios que ofrecen los bancos y/o unamodificación en el de la proporción de recursos que no van a la cartera.

Una vez observados los mecanismos de transmisión, correspondesaber la cuantía de las modificaciones y esto lo obtenemos diferenciandoo en relación a sus determinantes. La tabla siguiente muestra a través delos multiplicadores dicha la variación.

Ge

A

F

E

B (A- F) / (A - G) 2 * (E -1)

B (F- G) / (A - G) 2 (E -1)

-B / (A - G2* (E - 1)

B (F - G)/ (A- G) • (E -1)2

(G- F)/(G -A) • (1 -E)

La dirección del movimiento de la tasa de interés ante variaciones de losdeterminantes están mostradas a continuación. El signo negativo indica unarelación directa. Para el caso especifico de Ge, el signo puede asumir valornegativo si A<F y positivo en caso contrario

E Ge

c) Supuestos

La elaboración del modelo supuso la existencia de ecuaciones linealesdebido, por una parte, a la limitación de datos y, por otra, a que este tipo derelaciones permite una más sencilla interpretación de los resultados.

Los gastos que no dependen del costo financiero se consideran fijos,supuesto no del todo cierto, ya que en la medida que se incrementan losdepósitos sin la existencia de una capacidad instalada ni personaldisponible, los costos podrían ser crecientes. Asimismo, algunos ingresosautónomos, en rigor de verdad, están dependiendo de los depósitos.Empero, cabe hacer notar que el propósito de todo modelo no es reflejar en

31

las ecuaciones toda la realidad, que es muy compleja; estos son solamenteinstrumentos que nos sirven para comprender mejor las relacionesexistentes entre las variables.

11.3 Aplicación del modelo

El modelo fue aplicado al sistema bancario comercial nacional, para lasgestiones 1988, 1989, 1990 y agosto de 1991; no se incluyeron los bancosde sucursales extranjeras, los bancos estatales ni al Banco deFinanciamiento S.A., debido a que éstos tienen problemas especificos quedistorsionan el promedio de los coeficientes.

Los resultados muestran lo siguiente:

En el período observado, las elasticidades de los gastos autónomos enrelación a las tasas de interés son mayores que la de los ingresosautónomos. Este resultado nos está demostrando que los esfuerzos de labanca para disminuir los gastos autónomos afectan más significativamentea la reducción de la tasa activa de interés que las políticas del gobiernoencaminadas a aumentar los ingresos autónomos (ejemplo, encajeremunerado).

Las elasticidades y el multiplicador de E respecto a la tasa de interés estambién significativo al igual que los gastos autónomos. La políticaeconómica de gobierno y las acciones del banco influyen directamente eneste determinante. La primera, mediante la tasa de encaje legal y lasegunda, a través de la adquisición de CD's del Banco Central. El porcentajede recursos que no van a la cartera asciende en promedio al 26%; de estaproporción el 8% corresponde al encaje legal y cerca del 4% a los CD's. (veranexo 5)

Estos datos sugieren que una disminución en la tasa de encaje legalpodría influir significativamente en la reducción de la tasa de interés, ya queliberaría recursos para ser colocados en la cartera. No obstante, cabe unaaclaración, la disminución en dicho parámetro afectaría también losingresos autónomos, debido a que el encaje actualmente está siendoremunerado. Por otra parte, la liberación de recursos no implicanecesariamente incremento de cartera; existen argumentos para inferir lapoca dinámica que tiene la banca en la colocación de cartera, situación quela obliga a la banca a colocar momentáneamente sus excedentes en losCD's. Por lo tanto, el efecto positivo en la disminución de la tasa de interéspor la reducción de la tasa de encaje legal sería menor o quizás nulo. (vercuadro 1 y 2).

32

Cuadro N 9 1

RESUMEN DE RESULTADOS ELASTICIDADES

1988 1989 1990 1991

d a B-- --dB a

1.00000 1.00000 1.00000 1.00000

da F-- ---dF a

0.71721 0.17328 0.22858 0.28257

daGe-- ---dGe a

0.58783 0.16421 0.13250 0.13129

da A

dA a1.30505 0.33748 0.36108 0.41386

d a e0.14308 0.55392 0.48347 0.40069

Cuadro N 9 2

DIFERENCIALES

1988 1989 1990 1991

da-- --dB

1.88255 1.60095 1.45604 1.49116

da-- ---dF

-0.00126 -0.00052 -000038 -0.00034

da-- ---dGe

-0.00043 -0.00007 -0.00004 -0.00004

da-- -dA

0.00169 0.00059 0.00042 0.00038

da-- -de

0.23997 0.47329 0.38981 0.37593

33

Los rendimientos patrimoniales de los bancos han alcanzado porcentajespoco alentadores (a excepción del año 1988) pese al crecimiento de losdepósitos, aspecto que sugiere la inexistencia de rendimientos a escala enel sector financiero. Esto determina que los bancos estén muy próximos alpunto de equilibrio y, por lo tanto, modificaciones muy leves en las variablespodrían revertir sus resultados de superavitarios a deficitarios. Estasituación permite concluir que las acciones del gobierno en el sectorbancario para inducir a la disminución de las tasas de interés, no tendríanel efecto esperado. Los bancos preferirán alejarse del punto de equilibrioen vez de bajar las tasas de interés. (ver cuadro 3)

Cuadro N 2 3

RESULTADOS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO(En millones de Bs)

PUNTO DEEQUILIBRIO

INGRESOS = GASTOS GASTOS 1/ INGRESOS 2/ UTILIDAD

1988 233.9 307.16 332.22 25.061989 75855 799.65 805.4 5.751990 958.05 1071.44 1083.67 12.231991 1037.35 1285.35 1310.74 25.39

1/ Fuente: Superintendencia de Bancos

Cuadro N2 4

LIMITE DE ENDEUDAMIENTO(En millones de Bs)

LIMITE DE ENDEUDAMIENTOPATRIMONIO ENDEUDAMIENTO CON EL COEFIC.

NETO CON EL PUBLICO PUBLICO

1988 241.8 2418 1.101 0.451989 300.7 3007 1.674 0.551990 347.7 3477 2.601 0.741991 399.5 3995 3.667 0.92

1/ Fuente: Superintendencia de Bancos

La capacidad de endeudamiento del sistema bancario con el públicoestá llegando a su punto máximo. El coeficiente límite de endeudamiento

34

con el público está muy cercano a la unidad; esto significa que los bancosno podrán alejarse del punto de equilibrio por la vía de incremento dedepósitos a no ser que la banca aumente su patrimonio neto (situación pocoprobable debido a los resultados poco atractivos de la banca) o en sudefecto, que el gobierno amplíe el límite de endeudamiento. Por lo tanto, ladisminución de las tasas de interés a través de la reducción del spreadbancario, en el momento actual, no tiene una perspectiva real.

III. Conclusiones.

Las tasas de interés reales durante el período de post-estabilización enBolivia, se han mantenido en niveles significativamente elevados. Si bieneste fenómeno también se ha presentado en otras economías que hanexperimentado profundos procesos inflacionarios, la relativa permanenciaexhibida por las tasas de interés en el caso boliviano probablementerequiere un análisis más detallado de los factores que puedan explicar estefenómeno.

La primera explicación sugerida en el presente documento estárelacionada con el comportamiento observado de las tasas (reales) deinterés en economías que experimentan un período de transición de unproceso inflacionario elevado a una situación de estabilidad económica. Unanálisis internacional comparativo muestra que inmediatamente despuésde la ocurrencia de un proceso inflacionario significativo, el stock de laoferta real de dinero tiende a mantenerse en niveles cercanos al más bajoregistrado durante los últimos períodos de la hiperinflación. Es decir, en lamedida en que el programa de estabilización sea percibido favorablementepor los agentes económicos, la inflación esperada para los períodos futurostenderá a reducirse significativamente, manteniendo las tasas reales deinterés en niveles elevados. Es consistente suponer que durante el procesode estabilización e incluso post-estabilización, el Banco Central tratará demantener la oferta monetaria en niveles adecuados, evitando la generaciónde cualquier desequilibrio potencial, por lo que debería esperarse que lastasas de interés también se mantengan dentro de un determinado rango,bastante cercano al del inicio de la estabilización económica.

La segunda explicación de los elevados niveles registrados en las tasasde interés pasivas durante el período de post-estabilización económica enBolivia incorpora algunos elementos de la macroeconomía abierta. Esrazonable suponer que las actividades de arbitraje internacional deberíantender a reducir el spread entre las tasas de interés prevalecientes en elsistema financiero doméstico (sobre depósitos en moneda nacional odepósitos en moneda extranjera) y las tasas de interés internacionales. A

35

través de un simple cálculo de las relaciones de paridad internacionalrelevantes para Bolivia, se pudo demostrar, por ejemplo, que duranteperíodos significativos de tiempo, la tasa de interés sobre depósitosdenominados en moneda nacional no llegó a compensar ni siquiera elriesgo cambiario, representado por la devaluación esperada del tipo decambio nominal. Por otra parte, el significativo spread entre la tasa deinterés sobre depósitos denominados en moneda extranjera en el sistemafianciero doméstico y la tasa de interés internacional revela que todavía el"riesgo país" es un elemento importante que impide, de alguna manera, unareducción gradual de las tasas de interés pasivas en dólares.

Mediante un análisis estadístico de las dos series residualesdenominadas en el presente documento como "riesgo macroeconómico" y"riesgo país" respectivamente, se pudieron identificar diferentes patronesde comportamiento en el tiempo, que podrían ser bastante útiles para eldiseño de política financiera. Así por ejemplo, se llegó a determinar que el"riesgo macroeconómico" está estrechamente relacionado con lasprincipales variables que determinan la estabilidad económica interna, yparticularmente, con la inflación esperada. Más aún, los resultadosobtenidos sugieren que cualquier desequilibrio que pudiera afectar laevolución de esta serie tendría solamente un efecto temporal,desvaneciéndose cualquier shock en un período de tiempo relativamentecorto. Este resultado, a su vez, estaría reflejando un mayor grado decredibilidad de los agentes domésticos en la estabilidad económica interna.Sin embargo, los resultados obtenidos para la serie del "riesgo país"muestran que el mismo ha tendido a mantenerse en niveles elevadosdurante largos períodos de tiempo (entre dos y tres años), pese a que laevolución de las principales variables financieras durante esos períodos hasido favorable. Es decir, es bastante probable que el "riesgo país" estébásicamente relacionado con el comportamiento de diferentes variables (nocuantificables) de naturaleza social y política prevalecientes en el país. Lapermanencia relativa de esta serie, por otra parte, es un claro indicio de quela marcada incertidumbre de los agentes económicos privados sobre laevolución de estos elementos (fundamentalmente) sociales y políticos.

En el documento también se analizó la posibilidad de explicar laselevadas tasas de interés pasivas del sistema financiero, en términos delcomportamiento de la política económica de corto plazo, y en particular entérminos del programa financiero negociado por el Gobierno de Bolivia conel Fondo Monetario Internacional. El análisis de un simple modelo ampliadodel conocido Enfoque Monetario a la Balanza de Pagos (EMBP) sugiere queel cumplimiento de un programa de ajuste que impone restriccionescuantitativas sobre diferentes agregados financieros, puede llegar agenerar una contracción significativa de recursos del sector privado de la

36

economía y, consiguientemente, elevar el nivel de las tasas de interéspasivas del sistema financiero. En particular, en la medida en que seimpongan metas cuantitativas sobre diferentes agregados monetarios,cualquier desequilibrio resultante en el sector fiscal de la economíanecesariamente tendrá que ser cubierto con recursos provenientes delsector privado de la economía. Es decir, en estas circunstancias el déficitdel sector público no financiero viene a ser financiado indirectamente conrecursos provenientes del resto del sistema financiero doméstico,provocando un significativo "crowding-out" de la inversión privada.

El modelo de equilibrio bancario muestra la disminución de los gastosautónomos son más eficaces para bajar la tasa de interés que las políticasencaminadas a mejorar los ingresos autónomos.

Por lo tanto, las políticas destinadas a disminuir el spread bancariodebería ir acompañado con un esfuerzo por parte de la banca.

No habiendo sufrido modificaciones substanciales el nivel del spreadbancario, la enorme magnitud de los depósitos del público en el sistemabancario debería tener como contrapartida niveles mayores de utilidad, talcomo nos sugiere el modelo de equilibrio bancario. Los resultadoscontrarios a esta lógica estarían mostrando que en la banca no existenrendimientos a escala o en su defecto, podría existir distribucionesanticipadas de utilidades las cuales están mimetizadas en los estadoscontables.

La proximidad de la banca a su punto de equilibrio es una de lascausantes para la inflexibilidad a la baja de las tasas de interés activas, yaque el fruto de cualquier accción para modificar la eficiencia o disminuircostos del sistema bancario (ejemplo reducción de la tasa de encaje legal)sería capitalizado en beneficio de la banca. Los bancos preferirán alejarsedel punto de equilibrio en vez de bajar las tasas de interés.

37

ANEXOS

ANEXO 1

La paridad de las tasas de interés

En el caso de economías abiertas que no ofrecen restricciones a losmovimientos internacionales de capital, el marco apropiado para ladeterminación de las tasas de interés es el conocido enfoque de la paridadde las tasas de interés (PTI). Esta identidad fundamental de la teoríamonetaria del comercio internacional relaciona las tasas de interés(nominales) de dos países con la variación esperada del tipo de cambio, yes frecuentemente derivada a partir de la equivalencia de los retornosesperados de la inversión en dos activos alternativos semejantes, luego deefectuar los ajustes cambiarios correspondientes. Así por ejemplo, si seasume que un inversionista doméstico enfrenta en el período t, una tasa deinterés doméstica (asociada con un activo doméstico), id, y una tasa deinterés extranjera (asociada con un activo extranjero), ie, los retornosexpresados en moneda nacional al vencimiento de ambos activos, en elperíodo t + 1, vienen dados por:

Retorno derivado de invertir (1 + id ) (1)en el activo doméstico

Retorno derivado de invertir E t+i ( 1 + ie ) (2)en el activo extranjero

Et

, donde: E t = Tipo de cambio nominal en el período t.

Nótese que el retorno de invertir en el activo extranjero no solamenteincorpora al tipo de cambio nominal actual, sino también al tipo de cambioesperado en el siguiente período, de tal manera que el retorno derivado deinvertir en ambos activos pueda ser comparable. Finalmente, se asume quelas actividades de arbitraje internacional aseguran la igualdad de losretornos esperados sobre ambos activos, de tal forma que:

41

Et+i

( 1 + i d )

(3)

Et (1 + ie )

Restando la unidad a ambos términos, y asumiendo que el denominadordel segundo término no difiere significativamente de 1, se obtiene lasiguiente expresión:

(Etil - Et ) — ( id _ ie) (4)

Et

Finalmente, denotando al primer término de la izquierda como e, esdecir, la depreciación esperada del tipo de cambio nominal entre losperíodos t y t+1, se puede aproximar la relación de la PTI de la siguienteforma:

.d •e •= + e (5)

La ecuación (5) simplemente expresa que la tasa de interés domésticadebe igualar a la tasa de interés extranjera (sobre un activo comparable)"ajustada" por la tasa de devaluación esperada. Adicionalmente, cuando losactivos domésticos y extranjeros no son sustitutos perfectos, se debeincorporar un "premio por riesgo" que compense la tenencia del activoasociado con un mayor riesgo:

id i e + é +(6)

denota el premio por riesgo o "risk premium".

42

ANEXO 2

Shocks permanentes y shocks temporales en las series económicas

En la discusión anterior del riesgo país y del riesgo macroeconómico,se mencionó la importancia de la permanencia relativa de un determinadoshock sobre una serie económica (en este caso, sobre las series de"riesgo"). En macroeconomía, la distinción entre shocks transitorios ypermanentes puede ser aproximada con la ayuda del análisis de series detiempo.

En particular, considere una variable económica X t, representada por elproceso estocástico AR (1):

( 1 ) Xt = + 0 Xt-t + Et

, donde: Et - N (O, 62E ),I01<1

Sustituyendo repetitivamente X t_ t en (1), se obtiene:

Xt = (1 + 0) a + 02 Xt-2 + Et + 0 Et-1

Xt = (1 + 0 + 02) a + 03 Xt-3 + Et + 0 Et-1 +e2 Et-2

X t = (1/1 - 0) a + Ei=0,= Et - i

Es decir, la serie representada por la ecuación (1) es igual a su mediamás una suma ponderada de errores o shocks, ocurridos en el periodo t oen periodos anteriores. Sin embargo, nótese que shocks ocurridos enperíodos más distantes reciben un peso cada vez menor, dado que 101< 1.En términos económicos, esto significa que cualquier shock no anticipadoque afecte a xt tendrá solamente un carácter temporal o transitorio,desvaneciéndose sus efectos a lo largo del tiempo.

43

El anterior resultado puede ser generalizado para cualquier procesoARMA (p,q), representado por:

Xt = a + 01 Xt-1 + 02 Xt-2 + + Op Xt-p + Et + rit Et-1 + í32 + Et-2 + ••• Bq Et-q

, siendo la condición de "estacionariedad":

01 + 02 + + Op < 1

En el caso boliviano, se pudo aproximar el riesgo macroeconómico poruna serie ARMA (1,3) estacionaria.

Ahora, considere el mismo proceso AR(1) desarrollado anteriormente,pero esta vez, asuma que 0=1:

(1' ) Xt = a + xt-1 + Et

Sustituyendo repetitivamente xt-; en (1 ' ), se obtiene:

x t = 2a + Xt-2 + Et + Et-1Xt = 3a + Xt-3 + Et + Et-1 + Et-3

xt = na + Xt-n + 1=0,n Et-i

Claramente, la serie de esta medida se incrementa con el tiempo, peroademás, el último término de esta ecuación muestra que la serie x t tambiénincluye la acumulación de shocks ocurridos en el período t o en el pasadodistante. Es decir, los shocks tienen un carácter permanente, ya que seincorporarán de forma implícita en la media de la serie.

En términos estadísticos, la serie x t no es estacionaria en su nivel, peropuede ser representada por una serie estacionaria si se aplica la primeradiferencia a su nivel:

X t - = ut

(1" ) Axt = ut

, donde u t es "ruido blanco".

44

La ecuación (1' ) es conocida como una serie integrada de orden 1,debido a que se requirió diferenciar una vez el nivel de la serie para volverlaestacionaria. En general, cuando una serie requiere ser diferenciadan-veces para ser estacionaria, se dice que esta serie tiene un orden deintegración igual a n. Por ejemplo, para el caso particular de la ecuación(1"), el proceso estocástico resultante es un ARIMA (0,1,0), donde elparámetro del medio solamente representa el orden de integración de laserie. En el caso boliviano, se encontró que la serie del riesgo país puedeser muy bien aproximada por un proceso ARIMA (1,1,1).

45

ANEXO 3

Resultados econométricos para los tests de casualidad de Granger

IDME 13 Errorstd.

Estad.T

NivelSignif.

(*) 1.261 .835 1.510 142constante .688 1.073 .641 .527

ICDME (-1) .150 0.63 2.381 .025

ICDME (-2) .034 .075 .452 .655

ICDME (-3) -.160 .057 -2.788 .010

(*) 1.391 .186 7.489 .000IDME (-1) 1.189 .173 6.890 .000

(*) -.494 .305 -1.621 .116IDME (-2) -.320 .272 -1.176 .250

C) .015 .185 .083 .935IDME (-3) .054 .171 .316 .755

R2 D-W F SEE(*) (*) (*) C)

. 931 .908 2.43 1.99 73.4 105.7 1.149 1.726

IDMN 8 Error Estad. Nivelstd. T Signif.

(*) 11.128 5.687 1.956 .061constante 9.056 4.005 2.261 .031

ICDMN (-1) .321 .238 1.351 .188

ICDMN (-2) -.826 .338 -2.441 .022

ICDMN (-3) -.454 .249 1.825 .079

1 .1 .420 .188 2.236 .033IDMN(-1) .524 .187 2.793 .010

(*) 093 .198 .471 .641IDMN (-2) -.089 .199 -.448 .658

() .075 .177 .425 .674IDMN (-3) .128 .178 .716 .480

R2D-W F SEE(*) 1 (*) f./

.321 .229 2.20 1.98 3.52 4.18 129.3 163.7

(*) Valores obtenidos considerando solamente los rezagos de la variable dependiente.ID = Tasa de interés sobre depósitos en el sistema financiero (mErMN).ICD = Tasa de interés sobre CD's del Banco Central (MEA").

47

ANEXO 4

Modelo de equilibrio bancario

El modelo de equilibrio bancario plantea un sistema de cuatroecuaciones lineales que se verifican simultáneamente

G=A+ f3D

(1)

C=(1-E)D

(2)

I =F+ aC

(3)

I = G

donde:

G = Gastos totalesIngresos totales

C = Cartera totalDepósitos + diferencia de capital y activo fijo

A = Gastos que no dependen de la carteraIngresos que no dependen de la cartera

E = Proporción del pasivo que no está en la carteraa = Tasa pasiva promedio de los pasivo

Tasa pasiva promedio de la cartera

Las variables endógenas son G, I, C, y D; las exógenas, F, A, y losparámetros a, f3 y E que son positivos pero menores a 1.

Resolución de las ecuaciones

Una vez definida las ecuaciones corresponde encontrar, en formasimultánea, la solución que satisfaga la ecuación de equilibrio.

49

Despejando D de la ecuación (2) y reemplazando en la (1) se obtiene:

G = A + 13 [ J (5)(1- E )

Ahora, despejando C de la Ecuación (3) y reemplazando en (5) se llegaa

I - F

G = A + B [

(6)

( 1 - )

Esta ecuación nos está indicando la relación existente entre los gastose ingresos del modelo, en efecto reordenando la ecuación (6) obtenemos:

13G - A F+ (6' )

a(1-s) a(1-e)

Para fines analíticos la diferencia entre gastos e ingresos autónomos ladenominamos Z, luego,

13

G = Z +

(6 " )

a ( 1 - )

Reemplazando (4) en (6) y despejando G se obtiene la forma reducidade equilibrio

A0(1 - e)- 13 F

Ge = le - (7)a ( 1 - ) - B

De esta manera se ha encontrado el punto de equilibrio de un bancoexpresado en función de los parámetros y las variables exógenasexclusivamente.

A su vez este equilibrio nos permite obtener el nivel mínimo de depósitosy cartera (variables endógenas), las mismas que están representadas por

50

las dos ecuaciones siguientes y se obtienen a partir de la ecuación (7)reemplazando en la (1) y luego en la (2).

F - AD - (8)

p(E-1)+13

(A-F) (E - 1)C -

(9)13 +a(E-1)

Una vez calculado el punto de equilibrio podemos "anclarlo" y ver quéefectos tendrán las otras variables en la tasa de interés activa de losbancos. En otras palabras lo que estamos haciendo es despejar a un ladode la ecuación la tasa de interés y al otro lado las demás variables exógenasque vendrían a constituirse en los determinantes de la tasa de interésactiva, tal como se observa en la siguiente ecuación.

13 (Ge - F)a - (10)

(1 - E ) (Ge - A)

Multiplicadores

A partir de la ecuación (10) podemos deducir mediante las elasticidadesla sensibilidad de la tasa de interés activa ante las variables exógenas y los"parámetros" del modelo y determinar cuál de las variables exógenas sonlas que más afectan a la tasa de interés activa.

En inicio encontramos los multiplicadores mediante las derivadas

a

Ge

A

e

B

B (A - F)/ (A - G) 2 • (e - 1)

B (F - G) / (A - G) 2 • (e -1)

- / (A - G)2• (e - 1)

3 (F - G) /(A- G) • (£ .1)2

(G - F) / (G - A) • (1 - )

51

Esta tabla ha de interpretarse como sigue: para un incremento de unaunidad de A, manteniendo las otras variables constantes, habrá un aumento

de 13 (F - G) / (A - G)2 - 1) unidades de f3.

Ahora veamos el signo de la variable resultante de un incremento encada uno de parámetros y/o variables exógenas en la tabla que sigue.

A F E Ge

a

Cada uno de los signos nos está indicando la dirección del movimientodel valor hallado del punto de equilibrio; en el caso de Ge el signo puedeasumir valor negativo si A < E, o positivo en caso de que A > F.

En conclusión se puede señalar que el modelo planteado es un modelolineal, que los coeficientes son valores numéricos, que las ecuaciones soncompatibles y que el número de variables endógenas es igual al número deecuaciones.

52

ANEXO 5

ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERES ACTIVAS

1988 1989 1990 1991Agosto

STasa de interés promedio activa 17.11% 33.70% 29.66% 27.79%

Distribución de la tasa de interés activaProductos por cartera vigente/cartera neta 12.30% 24.36% 22.01% 21.39%Productos por cartera vencida/cartera neta 0.88% 2.63% 1.89% 1.64%Productos por cartera en ejecución/cartera neta 0.00% 1.79% 1.34% 1.19%Otros ingresos financieros/cartera neta 2.31% 1.37% 3.09% 2.40%Comisiones de cartera y cotingentes/cartera neta 0.88% 3.36% 1.08% 0.91%Recuperaciones de creditos/cartera neta 0.75% 0.18% 0.25% 0.26%

Rendimiento de los activos

Productos por cartera vigente/cartera vigente 13.71% 27.15% 24.35% 24.10%Con recursos propios 8.49% 15.24% 16.34% 18.01%Con recursos de otra entidades financieras 0.95% 1.64% 1.06% 0.75%Con recursos del BCB 4.27% 10.27% 6.96% 5.34%Otros 0.00% 0.00% 0.00% 0.01%

Productos por cartera vencida/cartera vencida 47.28% 118.55% 141.30% 42.56%Productosporcarteraenejecuciónicarteraene}ecudón 0.00% 26.96% 20.17% 20.27%

Fuente: Elaboración propia sobre la base de los datos de la Superintendencia de Bancos

53

ESTRUCTURA DE RECURSOS QUE NO VAN A LA CARTERA

DETALLE 1988 1989 1990 1991Agosto

EPorcentaje de recursos que no van a la cartera 28.70% 28.80% 29.66% 27.79%

Disponibilidades/pasivos netos 11.34% 12.08% 11.64% 11.57%Encaje 6.64% 7.91% 8.40% 8.92%Otros 4.70% 4.17% 3.24% 2.65%

Inversiones temporarias/pasivos netos 4.14% 4.69% 2.57% 5.67%Cds corrientes 2.25% 3.93% 1.99% 3.80%Otros 1.89% 0.76% 0.58% 1.87%

Bienes realizables/pasivos netos 1.85% 1.22% 0.79% 0.80%Inversiones permanentes 8.92% 6.31% 4.44% 4.40%

CDs-IDA 0.77% 4.02% 2.77% 2.35%Otros 8.15% 2.29% 1.67% 2.06%

Otros/pasivos netos 2.45% 4.50% 4.48% 3.63%


ESTRUCTURA DE GASTOS AUTONOMOS

1988 1989 1990 1991Agosto

AGtos. Cueno proviende la optción recursos (millBs) 132.45 191.40 254.16 303.65

Gastos por incobrabilidad 6.30% 14.33% 14.53% 1643%Otros gastos operativos 10.20% 8.02% 12.64% 10.75%

Comisiones por servicios 3.90% 0.85% 0.88% 1.33%Pérdida por inversiones temporarias 0.00% 0.86% 1.66% 1.16%Otros gastos operativos 6.30% 6.31% 10.11% 8.25%

Gastos por administración 83.24% 75.64% 72.71% 72.45%Gastos de personal 25.40% 31.13% 29.60% 30.22%Impuestos 0.26% 6.98% 7.74% 7.84%

Otros gastos de administración 57.59% 37.53% 35.37% 34.40%Gastos extraordinarios 0.00% 1.70% 0.00% 0.00%Gastos de gestiones anteriores 0.26% 0.31% 0.11% 0.37%Total 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%


54

ESTRUCTURA DE INGRESOS AUTONOMOS

1988 1989 1990 1991Agosto

FIngresosguenoprovienendeotrasfuentes(MillBs) 97.71 112.03 178.25 228.54

PRODUCTOS POR DISPONIBILIDADES 0.00% 0.00% 0.00% 19.98%Producto por encaje 0.00% 0.00% 0.00% 15.40%Producto por otras disponibilidades 0.00% 0.00% 0.00% 4.58%

PRODUCTOS POR INVERSIONES TEMPORARIAS 15.80% 24.23% 31.75% 25.30%Producto por CDs corrientes 8.60% 20.29% 24.60% 16.95%Producto por otras inversiones temporarias 7.20% 3.94% 7.15% 8.35%

OTROS INGRESOS OPERATIVOS 59,74% 69.68% 65.99% 53.47%Comisiones por servicios 44.19% 14.96% 12.36% 11.64%Ingresos por inversiones permanentes 6.91% 27.21% 24.66% 18.65%Ingresos inv. permanentes CDs-IDA 0.60% 17.32% 15.36% 9.93%Ingresos inv. permanentes Otros 6.31% 9.89% 9.30% 8.72%Otros ingresos operativos 8.64% 27.51% 28.97% 23.17%

INGRESOS (GASTOS) EXTRAORDINARIOS 24.46% 5.76% 2.26% 1.25%INGRESOS (GASTOS) GESTIONES ANTERIORES 0.00% 0.33% 0.00% 0.00%TOTAL 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%


ESTRUCTURA DE LAS TASAS PASIVAS DE INTERES

DETALLE 1988 1989 1990 1991Agosto

BTasa de interés promedio pasiva 9.09% 21.05% 20.37% 18.64%

Distribución de la tasa de interés pasiva

Cargos por dep. pub/pasivos netos 6.71% 12.72% 13.42% 7.83%Cargos por rec.otras ent.firvpasivos netos 1.50% 2.28% 1.78% 1.51%Cargos ref. BCB/pasivos netos 0.88% 5.37% 4.34% 3.23%Otros cargos fin/pasivos netos 0.00% 0.68% 0.82% 6,06%

Costo financiero de depósito

Tasa pasiva promedio de recursos del público 14.10% 26.94% 26.67% 12.82%Tasa pasiva promedio de rec. Otras ent. Fin 11.21% 26.42% 21.72% 18.80%Tasa pasiva promedio de recursos BCB 3.96% 20.17% 20.10% 19.41%Tasa pasiva promedio de otros recursos 0.00% 8.29% 8.78% 47.23%


55

BIBLIOGRAFIA

Baillie, R. y McMahon, P., The Foreign Exchange Market: Thery andEconometric Evidence; Cambridge University Press, Cambridge; 1989.

Banco Mundial: Informe Sobre el Desarrollo Mundial 1988; WorldDevelopment Report 1988; Oxford University Press; Banco Mundial, 1988.

Beach, E.F.; Modelos Económicos; Aguilar; España 1965

Hall, Robert (ed): Inflation: Causes and Effects; National Bureau ofEconomic Research; The University of Chicago Press; Chicago, IL; 1982.

Judge G. et al; The Theory and Practice of Econometrics; John Wiley andSons; 1985.

Afcha, Gonzalo; Determinación y liberalización financiera en Bolivia;CEPAL - PNUD, 1990.

57

COMENTARIOS Y REFLEXIONES SOBRE EL TEMA

1. Tasas de interés, aspectos generales

Uno de los aspectos más importantes de la discusión teórica luego delos procesos de alta inflación y de hiperinflación corresponde a la temáticade la tasa de interés, esta variable no sólo que requiere ser aprehendida demodo conceptual sino que precisa ser entendida para conocer el modoconcreto en que impacta en los procesos de desarrollo. Por de pronto, laevidencia práctica en el período de post-estabilización indica que los nivelesde las tasas de interés pasiva y activa son demasiado altos, razón por lacual el elevado costo del dinero sería una traba peligrosa para lareactivación y el crecimiento económico.

Las explicaciones conceptuales expresan que normalmente luego delas hiperinflaciones las tasas de interés son elevadas, pero sucede así enmoneda nacional, en tanto que en el país también las tasas de interés enmoneda extranjera tienen niveles muy altos. Para varios analistas estasituación podría ser explicada por la ausencia de competitividad en elmercado dinero, así como por la estructura otigopólica de la banca, mástodavía la pesada y obsoleta estructura administrativa y organizacional delsistema bancario se sumaría a la serie de elementos que pueden explicarlas altas tasas de interés.

Sin embargo, se propone que todos estos elementos servirían más parahacer inteligible el alto spread con que funcionan los bancos, esto es queserían útiles para comprender el diferencial existente entre tasas de interésactivas y pasivas, pero no darían lugar a entender el porqué general de losniveles elevados, por ejemplo, de las tasas pasivas de interés. Más todavía,otros señalan que la pregunta inicial del análisis debería partir por indagarsi esa tasa de interés pasiva es efectivamente alta o baja.

La profundización en el análisis de la tasa de interés exigiría que estatemática no sea estudiada sólo en relación al stock de dinero, tampocosería una vía idónea remitirla únicamente al plano micro del equilibriobancario cuando es conocido que ella posee también determinantes macro

59

y otros elementos económicos que no son modelables fácilmente. En rigor,la determinación de la tasa de interés o, cuando menos, su comprensióndebe estar asociada al manejo de variables micro y macroeconómicas, lacombinatoria de ellas puede generar una mejor aproximación a la tasa deinterés.

En cuanto a la tasa de interés pasiva en moneda extranjera, además delos factores anotados, sería preciso trabajar la articulación de ella con laevolución de las tasas de interés a nivel internacional.

En lo que toca a aspectos más concretos de las tasas de interés sepostula que si bien de modo conceptual sería correcto determinarlas por lavía de la competencia, en la realidad estamos frente a una constituciónoligopólica de la banca y ante fuertes elementos institucionales queimpactan de modo directo en sus niveles. Asimismo, estos factores alejanla posibilidad de entender la productividad marginal del capital como eldeterminante básico de la tasa de interés.

Un elemento que conviene incorporar al tratamiento de esta temáticatiene que ver con el análisis de las expectativas de los agentes económicos,este dato parece ser central para comprender los vaivenes de la tasa deinterés, en especial en una sociedad cuya conciencia está muy marcada porla memoria de la hiperinflación, pues no se olvide que esas expectativas seasemejan a un voto calificado que tiene mucha importancia en laorientación y niveles de las tasas de interés.

Pensando en los efectos de las elevadas tasas de interés existecontradicción en la observación de los analistas, pues algunos expresanque las elevadas tasas de interés tienen el papel positivo de mantener losrecursos en divisas en la banca, evitando así la fuga de capital. Empero, seretruca expresando que no basta que los recursos queden depositados enla banca sino que ellos sean usados de manera productiva y no asumanexclusivamente una figura especulativa.

Las elevadas tasas de interés estarían inhibiendo el crecimiento de lainversión doméstica, más todavía conociendo que los bancos grandes odotados de mayor productividad alinean sus tasas de interés a lasexistentes en los bancos menos eficientes con lo cual el costo del dineroresulta ser demasiado elevado. El razonamiento que sigue estáargumentación es criticado por quienes piensan que el nivel de la tasa deinterés no tiene nada que ver con la demanda de los inversores, pues laevidencia enseñaría también que es posible encontrar altos crecimientosasociados con elevadas tasas de interés.

60

Lo curioso es que dadas las altas tasas de interés y el escaso interésde los inversores por utilizar el dinero caro de la banca, sin embargo, losbancos siguen con apetencia por lograr más depósitos, la probableexplicación que enseñan algunos es la posible ineficiencia bancaria queobligaría a tener una necesidad mayor de liquidez para así cubrir la altacartera en mora; más allá de esta explicación habría que intentar otrasadicionales para comprender el fenómeno que comentamos.

2. Política económica, riesgo país y tasas de interés

Se sugiere que la política económica del gobierno tendría algunaresponsabilidad en la existencia de elevadas tasas de interés, por ejemplo,se indica que aquélla por medio de los certificados de depósito CD's da uncordón de seguridad a la banca, tal que impide que ésta se convierta encompetitiva, otro tanto sucedería con la remuneración del encaje; de estemodo, el sistema bancario en general estaría exento de buena parte delriesgo y, curiosamente, contando con todo ese soporte, sin embargo,forzaría la subida de las tasas de interés.

En efecto, la política macro del gobierno, marcada por una políticamonetaria contractiva, conduciría a que también la política fiscal tengacomo objetivo parar o frenar la inflación, en este contexto la existencia deCD's en moneda extranjera sería un instrumento de la política macroutilizado por el fisco para obtener el crédito que exigen las finanzas delEstado, empero, estos títulos conducirían a estabilizar en niveles altos lastasas de interés con el consiguiente perjuicio para las actividadesproductivas.

Si bien la tasa de interés de los CD's pareciera haberse convertido en latasa de líder del mercado, sin embargo, da la impresión que ese liderato lojuega para subir las tasas de interés, pero no así para bajarlas; es más, lasúltimas caídas de las tasas de interés de los CD's no se explicarían en símismas como medidas de política económica sino, más bien, seríanresultado de la baja de la tasa libor. De todas formas, al bajar la tasa deCD's no cayeron mucho más las demás tasas, por tanto, se ratifica su débilpapel en la caída de las tasas.

Insistiendo en la situación de la política monetaria contractiva sepropone que ésta se asocia al actual ahorro financiero que sería unproducto de la estabilidad, empero, se cree, con algún grado deequivocación que la posibilidad de ampliar la oferta monetaria conduciríaa una baja de la tasa de interés, con lo cual se podrían reavivar algunaspresiones inflacionarias. Ello hasta ahora no ha sucedido de ese modo,

61

pues las tasas de interés se han mantenido altas y, simultáneamente, no seha operado un reavivamiento de la producción ni de las presionesinflacionarias.

De otra parte, en el mismo plano de la política macro se advierte que elpeso excesivo que poseería la Superintendencia de Bancos estaríaafectando a la creación de nuevos servicios bancarios que podrían mejorarla competitividad y productividad del sistema financiero. Vale la penarecordar que dentro de este último figuran bancos que no son institucionesautónomas, antes bien, se trata de instituciones que son parte de unaempresa o grupo económico. Las estadísticas demuestran que el paqueteaccionario está controlado por industriales, importadores o exportadores,todos ellos manejan a los bancos como su caja o su fuente propia deliquidez. Más todavía, en una banca constituida del modo que detallamos,existirían fuertes fenómenos de concertación, no sólo del paqueteaccionario sino también de la cartera de depósitos y, claro está, de loscréditos otorgados.

Así pues, en una banca de esa estructura sería difícil hablar de normasde transparencia en el manejo de los recursos, los cuales seríancanalizados de acuerdo a la estructura de poder interno que posea su masaaccionaria; tal sería el caso de una exigencia de garantía hipotecaria de 3a 1 para créditos que lleguen hasta 500.000 $us, frente a sólo la petición degarantía personal para préstamos superiores a $us. 500.000.

Tanto lo que se acaba de apuntar como la existencia de encajesremunerados hablan de las fuertes distorsiones del sistema financiero, lasmismas que derivan en presiones alcistas de la tasa de interés y lo que estambién grave impiden la democratización de los mecanismos crediticiosdando lugar a la existencia de un mercado informal de préstamos queimpulsa a la elevación de las tasas de interés. Hasta ahora se conoce muypoco del influjo que poseería el sistema financiero informal en ladeterminación de la tasa de interés, pero habría que hallar pistas decomprensión en ese camino.

El mecanismo de la subasta de créditos junto al cierre de la bancaestatal de fomento no habría dado resultados de democratizar el crédito, nihabría conducido a bajar las tasas de interés, así pues sería necesariopensar en otros mecanismos que puedan cubrir esos objetivos, teniendo enmente que si bien el mercado es un buen asignador de recursos, pero nopor ello lo soluciona todo con eficiencia.

Todo el marco macroeconómico que denota la existencia de estabilidadpero que, a la vez, no demuestran la presencia de crecimiento, da lugar a

62

entender que las condiciones del riesgo país tendrían un buen signo,emergente de las condiciones correspondientes al riesgo macroeconómico,empero, la ausencia de desarrollo y en especial los datos políticos einstitucionales podrían incrementar ese riesgo país. No debe descuidarseque esto último tiene una gran conexión con los aspectos jurídicos, con laestabilidad, claridad y continuidad de las normas. Por otra parte, tambiénentre sus determinantes fundamentales se hallan los eventos políticos, loscuales en el país antes que emitir signos positivos dan malas señales queconducen a incrementar el riesgo país.

En Bolivia todavía persiste el temor por la desdolarización, el test de loselementos políticos y sociales conduciría a esa situación, esto quiere decirque los spreads altos con que funciona la economía boliviana en sussistema bancario tendrían que ver con la credibilidad incompleta queposeería el modelo económico o la administración del mismo.

Pareciera ser que internamente hay credibilidad en la estabilidadmonetaria, pero no sucedería así con las observaciones que vienen de losinversores foráneos quienes todavía estarían pendientes de lasexpectativas inflacionarias, por tanto, sería normal que las primas de riesgo-condensadas en los elevados spreads bancarios- sean muy altas. Asípues, se piensa que estarían latentes las remembranzas de los shockspolíticos sufridos por el país en su época hiperinflacionaria, en general estetipo de shocks se diluyen con mucha dificultad y eso sucede en períodosmuy dilatados de tiempo. Es esto lo que estaría aconteciendo en laconciencia de los inversores que todavía miran con temor la posibilidad deinvertir en Bolivia debido al elevado riesgo país que poseería nuestraeconomía.

63

341.759 I59t No.13-Ej

Documents

Transcript of 341.759 I59t No.13-Ej