onscientes de la importancia del valor y la forma en la que se llega a determinar, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) publicaba a primeros de julio, una serie de recomendacio-nes tanto a sociedades de valoración como a empresas inmobiliarias, sobre la forma en que deben realizar sus procesos a la hora de ejecutar o soli-citar una valoración de sus activos. Conviene recordar las líneas generales expresadas en este documento referidas a las sociedades de valoración, según publicó dicho organismo, ya que cons-tituyen la base de cualquier proceso de este tipo ejecutado con calidad y deben ser tomadas muy en cuenta a la hora de elegir un proveedor.

• Implantar procedimientos internos que permitan asegurar la indepen-dencia de la sociedad y del personal responsable de valorar los inmue-bles.

• Diseñar mecanismos que permitan identificar si la sociedad cuenta con los recursos materiales y humanos

suficientes y adecuados para des-empeñar el trabajo, así como con la experiencia apropiada y reciente en la zona de localización del inmueble objeto de valoración.

• Establecer procedimientos internos de contraste de los informes de valo-ración a través de un departamento de control interno.

• Determinar una cobertura por res-ponsabilidad en cada una de las valoraciones.

• Fijación de tarifas y retribuciones al valorador con absoluta independen-cia del valor del inmueble.

• Los profesionales involucrados en la valoración y supervisión deberán contar con una formación mínima de partida que resulte adecuada al trabajo a desempeñar.

• Aplicar las normas internacionales de valoración (IVS1) para determinar el valor razonable de los activos

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m e r c a d o

La valoración de activos inmobiliarios como fuente de gestión estratégica del negocio

En una situación económica y de mercado como la actual, el valor que tienen los activos inmobiliarios de las compañías constituye una pieza clave en el desarrollo del negocio a corto plazo para la obtención de liquidez o la determinación del valor de la empresa. La forma de determinar ese valor aporta información relevante no sólo para la gestión a corto, sino para la planificación a medio y largo plazo

CPor Raúl García García. Director de Desarrollo de Negocio y Marketing de TINSA

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Autor: Raúl García García. Director de Desarrollo de Negocio y Marketing de TINSA

Título: La valoración de activos inmobiliarios como fuente de gestión estratégica del negocio

Fuente: Directivos Construcción nº 216 pág. 48. Noviembre 2008.

Resumen: En muchas ocasiones se encarga a las compañías especializadas hacer una valoración de un determi-nado activo inmobiliario como vía para, por ejem-plo, para obtener un cré-dito hipotecario. Pero en momentos como los actua-les, el proceso de valo-ración se convierte en un elemento determinante que puede permitir gestionar de manera mucho más eficaz los activos inmobiliarios y ofrecer al promotor una visión clara del valor de su patrimonio y su situación financiera. Por este motivo es muy importante acudir a la fuente especializada y conocer el método de valoración empleado.

Descriptores: Mercado/ Valoración/ Activos inmobiliarios/ Situación financiera/ Valor liquidativo/ Solvencia/ Flujos de caja

cuando las valoraciones vayan a tener efectos frente a terceros.

• Realizar un seguimiento de los infor-mes elaborados para uso meramente interno de la propia sociedad que lo solicita con objeto de comprobar que no se hace un uso indebido de los mismos.

Como conocen muchos de los profesio-nales que trabajan en este mercado, no todas las compañías que ofertan servi-cios de valoración cumplen todos los requisitos expresados. Lógicamente, el mismo informe realiza recomendaciones análogas a las sociedades inmobiliarias en el sentido de exigibilidad de estos parámetros a las empresas con las que contraten estos servicios. A ello cabría añadir la lógica de no concentrar los trabajos con una misma compañía, la

independencia, experiencia en el mer-cado y tipo de bien a valorar, así como la inexistencia de conflictos de intereses entre ambas compañías. También es un hecho contrastable que estas recomen-daciones no siempre se cumplen.

MoTivos De vAloRAción

El conocimiento de las reglas del juego llevará a cualquier empresa, no sólo las cotizadas en bolsa o las que lo pretendan, a contar con una informa-ción de sus activos fiable, comparable y transparente de cara a cualquier otro operador del mercado ante el que tengan la obligación o pretendan pre-sentarla de manera voluntaria. Se trata de conocer y actualizar el valor de su patrimonio para, de esta forma, ofrecer una imagen fiel del mismo y de la situa-ción financiera de la empresa, por otra

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parte, principio contable de obligado cumplimiento. De hecho, son múltiples los motivos por los que una compañía puede solicitar una valoración de sus activos, entre los que se pueden citar:

− Procesos de compraventa de los activos o de la propia compañía.

− Cambios en la estructura de socios.

− Remuneraciones basadas en el valor de la compañía.

− Análisis de inversiones.

− Relevo generacional en las empre-sas.

− Ampliaciones de capital.

− Cumplimiento de la normativa conta-ble.

La valoración por lo tanto se está elabo-rando para fines diferenciados y agen-tes con una visión totalmente diferente respecto de los objetivos que persiguen: comprador, vendedor, accionista, enti-dad financiera e inversor. Y es más que probable que cada uno de ellos presente diferentes visiones sobre el

valor que conceden a un determinado activo inmobiliario. Por este motivo, entender perfectamente cómo se realiza la valoración y la finalidad para la que se elabora, utilizando el método de valoración adecuado, resulta funda-mental. Ante esta perspectiva, no sólo es importante el conocimiento del valor sino contar con el asesoramiento que lleve a buen puerto la finalidad para la que se ha contratado el servicio.

En muchas ocasiones, para valorar un activo el proceso que en realidad se

lleva a cabo es el de la valoración de un negocio inmobiliario. El conjunto de todos los activos inmobiliarios constitu-ye la compañía y, en este sentido, su valoración conforma ya un apartado importante en la planificación estraté-gica de la misma. Pero el método que se utilice para llegar a determinar ese valor puede aportar todavía más al conocimiento y gestión de los activos y, por lo tanto, de la empresa.

Uno de los sistemas empleados es estimar un valor liquidativo (NAV - Net Asset Value) en un momento determina-do en el tiempo. Este valor es un dato relevante que facilita poner en pers-pectiva la deuda que tiene la empresa y obtener unos ratios generales que permiten ver el valor y la solvencia futura de la misma con mayor propiedad, en vez de la garantía individual de cada proyecto que, debido a su carácter parcial, pudiera penalizar a algunas empresas.

El valor liquidativo neto de los acti-vos es estático y recoge una foto patrimonial de un momento tempo-ral concreto. Pero, ¿verdaderamente tiene sentido hablar en términos de liquidación cuando todas las empre-

sas recogen como hito principal y fundamental el de empresa en funcio-namiento? Además, no parece muy real pensar que una gran empresa podría liquidar todo su patrimonio, sin tener un gran impacto en la oferta del sector inmobiliario y en los precios de todos los activos que intentaría colocar en el mercado. Solamente situaciones excepcionales, como las que ahora sufren algunas de ellas, ten-drían estas consecuencias. De alguna forma habría que estimar una prima de descuento para recoger este fenó-

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El valor liquidativo neto de los activos es estático y recoge una foto patrimonial de un momento temporal concreto

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meno, prima que incorpora mucha subjetividad a la valoración y la aleja en cierta forma de la realidad.

Esta técnica de valoración dispone de una amplia aceptación por parte de los analistas, pero existen otras que pueden aportar una visión diferente que además sirve de apoyo a la hora de tomar deci-siones sobre los activos inmobiliarios. Se trata de poder tener información sobre el comportamiento del activo en el futuro, en términos de viabilidad y flujos de caja, siempre contando con un cierto margen de error, pero con la posibilidad de plantear un conjunto de escenarios posibles.

vAloRAción A FuTuRo

Muchas acciones operativas diarias, como la devolución de la deuda, pago de los intereses financieros, de los proveedores, la remuneración del capi-tal, dependen fundamentalmente de la generación de estos flujos de caja futu-ros. Asimismo, las posibles reinversiones y análisis de proyectos que lleve a cabo la empresa también dependen del enca-je de todos esos flujos de caja.

De modo que el primer valor añadido que un proceso de valoración puede aportar a la compañía es, además de analizar y calcular el valor de cada uno de los diferentes activos de manera indi-vidual, estimar la viabilidad futura de la empresa a medio y largo plazo, como resultado del cálculo de los flujos de caja futuros que generará la empresa a través de sus diferentes proyectos y/o inmuebles. Comparar la generación de ingresos con la capacidad de pago de la compañía en función de sus gastos asociados determinará el análisis de viabilidad de la misma.

Para poder realizar estas tareas no es suficiente con tener un conocimiento financiero profundo, sino que se debe tomar en consideración el conocimiento que el que valora tiene del negocio inmobiliario. Aún así, todavía esto no es suficiente, y siguiendo las citadas reco-mendaciones que realizaba la CNMV,

se hace necesario que la compañía que realiza la valoración:

− Cuente con profesionales que conoz-can en profundidad el mercado del bien que se está valorando, lo que exigirá un conocimiento tanto en términos geográficos (cada mercado es sustancialmente distinto) como de uso del inmueble a valorar.

− Para realizar un análisis dinámico es necesario contar con una importante base de datos histórica que permi-tirá conocer el comportamiento de dichos mercados y poder realizar además hipótesis sobre su comporta-miento futuro.

− Un elemento adicional lo constitu-ye la disponibilidad por parte del valorador de un software capaz de plantear multitud de escenarios futu-ros utilizando además como fuente la citadas bases de datos, lo que

Un proceso de valoración permite estimar la viabilidad futura de la empresa mediante el cálculo de los flujos de caja que generará la empresa

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permitirá llegar a unas conclusiones más certeras.

Metodológicamente, se podría hablar de que mediante la determinación de los dos valores comentados, como son el NAV (valor liquidativo) y el valor por descuento de flujos, se puede concretar cuál es la potencialidad o recorrido que tiene la empresa en cuanto a generación de valor, tanto para accio-nistas como para terceros interesados. Valorando una empresa en términos globales se ofrece una mayor y mejor visión económico-financiera del proceso de creación de valor, se concreta y cla-rifica su riesgo, permitiendo una mayor y mejor evaluación del mismo, y diso-ciándolo del riesgo individual adscrito a un activo concreto.

Si se sigue un modelo de valoración como el planteado, se está ofreciendo al mercado más indicadores de riesgo para valorar convenientemente los pro-yectos que desarrolla la compañía. Se proporciona más información, sobre todo en cuanto a los flujos de caja futuros, dando una imagen global de la empresa, y de las posibilidades finan-cieras reales de la misma, valorándola como un todo. En el fondo, el futuro es de las empresas, no de los proyectos, ya que aunque están íntimamente liga-dos, raramente alguna empresa consi-

gue que todos sus proyectos sean exito-sos; esto no es óbice para garantizar su desarrollo en el tiempo.

Es decir, se estaría reflejando cuál es la tendencia de la empresa en tér-minos fundamentales, definiendo sus necesidades de financiación y dando información al mercado para la toma de decisiones; en definitiva, intentando introducir claridad en la jungla del

riesgo innato y propio de la actividad económica.

Este concepto y forma de realizar la valoración de una compañía con activos inmobiliarios, profundiza en el concepto de generación de valor. En primer lugar, mediante el análisis que se hace de la generación de flujos futuros y de los escenarios que se planteen sobre su variabilidad, que no determinan más que el riesgo empresarial que estamos tomando en el negocio, se realiza una aproximación más fiable al concepto de valor fundamental.

GesTión bAsADA en el vAloR

Tomando este punto en consideración, se podría implantar en la compañía un modelo de gestión basado en el valor (value management). Supone un cambio importante en las compañías que lo adoptan, ya que orientan su día a día a optimizar el valor de la empresa. En este sentido, una vez claro el concepto de valor, se debe orientar la gestión a potenciar el mismo en la actuación con los stakeholder’s, constituidos entre otros por los clientes, proveedores, recursos humanos de la compañía, equipo direc-tivo, accionistas. La gestión que se haga con cada uno de ellos irá encaminada al único objetivo de optimizar el valor de la empresa.

Cambia también la forma en la que se evalúa la gestión, puesto que cobran importancia cuestiones como el desem-peño, la motivación, la comunicación, el compromiso o la actitud, que deben evaluarse y fomentarse adecuadamente en la gerencia de los recursos huma-nos.

Pero no sólo se trata de un modelo teórico que, si bien cambia la percep-

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A partir del valor liquidativo y el de descuento de flujos, se determina la potencialidad de la empresa

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ción de la empresa, tanto interna como externa, no parece concretarse. Estos sistemas de valoración permiten de manera concreta:

1. Su utilización a la hora de definir los planes estratégicos de la com-pañía de una manera más eficiente, contando con un mayor volumen de información sobre el comportamiento futuro basado en los supuestos plan-teados en los diferentes escenarios definidos.

2. Una gestión más eficiente de la deuda, ya que al establecer los flujos de caja necesarios para cada activo inmobi-liario valorado, es más fácil adoptar medidas para asegurar la viabilidad financiera de los proyectos.

3. Posibilidad de acceder a mayores cuotas de endeudamiento, a través del conocimiento de las necesida-des.

4. Acceder a un tipo de deuda que no tiene porque ser hipotecaria, pudien-do dar entrada a otros inversores, generadores de capital, en función de la visión global del negocio, con lo que no se está atado únicamente a la posibilidad de acceder al cré-dito procedente de las entidades financieras.

5. Delimitar la estructura óptima, en función de los recursos de la com-pañía, del inmovilizado y su cartera de suelo, permitiendo tomar medidas que mejoren la rentabilidad global de la compañía.

TAMbién pARA eMpResAs en cRisis

Si la compañía valorada o a la que se valoran los activos se encuentra en una situación “especial”, como puede ocurrir en la actual coyuntura de mer-cado, también estos sistemas son de gran ayuda.

A través de ellos se pueden plantear estra-tegias de tournaround management, que implican “dar la vuelta” a una situación determinada. Para emprenderlas necesa-riamente no hay que estar en una situación delicada, financieramente hablando, sino que se puede presentar una coyuntura especial que motive un cambio de rumbo en la marcha de la compañía, como actualmente lo puede representar para las inmobiliarias el cambio de modelo de negocio hacia otros usos, como el alqui-ler, un proceso de diversificación geográ-fica, e incluso hacia negocios distintos del puramente inmobiliario.

Introducir los cambios profundos y radi-cales que conlleva esta forma de direc-

ción no es fácil y los sistemas descritos constituyen una gran ayuda en el plan-teamiento estratégico del problema, máxime en todo lo que tenga que ver con activos inmobiliarios.

Evidentemente, la compañía puede encontrarse en una situación de pérdi-da de competitividad, de rentabilidad, e incluso con dificultades financieras. Si se han valorado sus activos adecuada-mente, se pueden plantear estrategias que los optimicen o los orienten, siem-pre que el valorador tenga los conoci-mientos y experiencia necesarios, a la empresa hacia otro tipo de activo

Si la situación es más delicada y pode-mos hablar de financial distress, es decir, existe una situación clara de difi-cultad para atender sus obligaciones, su utilidad es evidentemente manifiesta. Uno de los pocos recursos con que puede contar un promotor inmobiliario en esta situación es la liquidación de sus activos, como medio para obtener financiación. Para ello resultará necesa-rio, incluso si se encuentra en situación de procedimiento concursal, su valora-ción. Tanto para los responsables de la compañía, como para los administrado-res concursales, realizar el proceso mediante la evaluación de flujos de caja permitirá adoptar soluciones ópti-mas y ordenadas.

La valoración de los flujos de caja son de utilidad tanto para los administradores de la empresa como para los administradores concursales

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