AntecedentesEn los últimos años se ha escuchado sobre los problemas

de liquidez del gobierno ¿qué significa esto?, ¿cuáles son

sus causas? y ¿cuáles son las implicaciones futuras? En este

análisis se intentará dar respuesta a estas interrogantes.

La liquidez de un activo está relacionada con la capacidad

de este bien para ser transformado en forma inmediata en

efectivo, sin una pérdida significativa de valor en dinero.

La liquidez de una persona, empresa o gobierno está

relacionada con los activos líquidos de que dispone para

hacer frente a sus compromisos financieros.

De 2004 a 2007, se logró una reducción de la deuda del

sector público no financiero (SPNF) que pasó de 42.2%

en 2003 a 39.7% en 2007; durante ese período, el déficit

fiscal promedio anual fue de 2.7%. No obstante, a partir

de 2008 esta situación dio un giro, cuando comenzaron a

deteriorarse las cuentas fiscales; en parte, por el impacto de

la crisis internacional y, también, por la política económica.

En 2008, el déficit fiscal aumentó a 3.2%, mientras que la

deuda del SPNF comenzó una trayectoria ascendente que

no ha parado hasta la fecha.

El año 2009 fue particularmente difícil para la economía

salvadoreña, ya que fue cuando la crisis internacional

impactó con más fuerza y, al mismo tiempo, hubo cambio

de autoridades. El gobierno saliente acordó dejar lo que

llamó “mesa limpia”, endeudándose para que el entrante no

tuviera problemas financieros durante 2009 y 2010, y para

que se pudieran pagar los eurobonos que vencían en 2011;

además, se erogaron US$240.0 millones en pagos atrasados

a proveedores1. Por otro lado, en octubre/noviembre de

2009, se emitieron bonos por US$800 millones para el pago

de Letras del Tesoro (Letes). En ese mismo año el déficit

fiscal llegó a 5.7% del PIB, el más alto de los últimos años y la

deuda subió 8.7 puntos del PIB.

En los años posteriores, el déficit se redujo comparado

con el de 2009, pero se ha mantenido más alto que

los registrados antes de ese año, con una brecha fiscal

promedio de -3.9% durante 2010-2013, y la deuda ha

continuado creciendo: en diciembre de 2009 la deuda del

SPNF era aproximadamente 51.3% del PIB y en diciembre de

2013 había llegado a 58.3%. Este deterioro de las finanzas

públicas ha estado acompañado de señales que indican que

hay problemas de liquidez en el gobierno: depósitos del

gobierno a niveles bajos, acumulación de deuda de corto

plazo y atrasos en los pagos.

Sin embargo, en esos años ha habido un buen desempeño

de los ingresos tributarios en su conjunto, con una

tendencia ascendente en la carga tributaria a partir de

2002, con excepción de 2008 y 2009 cuando se redujo,

1 Luis Membreño, La Prensa Gráfica (LPG), 10 de abril de 2012.

Mayo 2014 • No. 17

EstudiosEconómicos

DEC

1

— Carolina Alas de Franco

Análisiseconómico

Los problemas de liquidez del gobierno

estimándose que en 2013, la carga tributaria bruta ha sido

de 16.2%, lo que constituiría un máximo histórico. Esta

trayectoria ha estado relacionada con reformas tributarias

realizadas y mejoras administrativas. El impuesto sobre la

renta ha crecido a tasas de más de dos dígitos desde 2011,

en términos netos, lo que ha compensado una significativa

desaceleración en la recolección por IVA neto desde ese año,

con un crecimiento de sólo 1.7% en 2013, el más bajo de

las últimas dos décadas, lo que está asociado con el menor

crecimiento de la economía.

Dado que la recaudación tributaria ha acelerado su

crecimiento, la ampliación de la brecha fiscal y el mayor

endeudamiento se ha debido, en buena parte, a que no

se han ajustado los gastos a los ingresos, sino que, por el

contrario, se ha ido acrecentando el margen de los egresos

sobre los ingresos. Esta situación, al prolongarse, resulta en

problemas de liquidez del gobierno como los observados

en los últimos años, especialmente en 2012 y también

en 2013, a pesar de que en este último año el gobierno

dispuso de recursos de la emisión de eurobonos por US$800

millones, de los cuales US$200.0 millones fueron utilizados

para gasto corriente.

Problema estructural en el manejo de las finanzas públicas acentúan los problemas de liquidez

Esta falta de liquidez no se debe únicamente a descalces

temporales entre ingresos y gastos, sino que, en buena

parte, es un problema más estructural por la forma como

se manejan las finanzas públicas desde la elaboración

y aprobación del presupuesto, hasta su ejecución y

rendición de cuentas.

En los últimos años, los presupuestos aprobados han

sido incompletos, en el sentido que se han subestimado

y omitido gastos y, al mismo tiempo, están basados

en supuestos demasiado optimistas de ingresos. Los

presupuestos no transparentes facilitan que se hagan gastos

excesivos que no corresponden con el flujo de ingresos,

debiendo el Estado recurrir a mayor endeudamiento

durante el transcurso del año al no tener el efectivo

necesario para hacer frente a sus compromisos financieros.

Por lo general, se han subestimado gastos para los que es

relativamente más fácil que otros obtener financiamiento

posteriormente. Los subsidios y las devoluciones son

algunos de los rubros que se subvalúan sistemáticamente,

así como también se termina gastando mucho más de lo

que se presupuesta para adquisición de bienes y servicios.

Por ejemplo, desde 2008 hasta 2012 las devoluciones

de impuestos ejecutadas, con excepción de 2011, han

superado los US$200.0 millones anuales y fueron US$197.8

millones en 2013. Sin embargo, lo presupuestado ha

estado totalmente desconectado de esta realidad; desde

2008 lo estimado para este rubro no ha superado los US$75

millones2, y cada vez se ha ido presupuestando menos: en el

presupuesto de 2013 sólo se consideraron US$6.8 millones

y para el presupuesto aprobado para 2014 se incluyeron

US$9.4 millones.

Un gasto como las devoluciones, que implica un monto

importante, al no estar presupuestado adecuadamente ha

tenido que ser pagado a través de notas de crédito por el

gobierno. Los tenedores de estas notas las pueden redimir

en la fecha de su vencimiento o las pueden utilizar para el

pago de impuestos. En cualquier caso, este mecanismo

resulta en menor efectivo para el gobierno, que ante esa

situación recurre a Letes, deuda que se acumula hasta

2 Se ha agregado lo presupuestado para devolución de ingresos de años anteriores y la devolución IVA a exportadores.

Análisis económico No. 17 • diciembre 2013

2

3

que las condiciones del mercado tienden a requerir de

una rentabilidad ligeramente mayor para poder colocar

rápidamente estos instrumentos.

La experiencia pasada muestra que al llegar a ese punto, se

debe emitir deuda de largo plazo para reducir el saldo de

Letes, lo que permite que el gobierno pueda volver a ocupar

fácilmente estos instrumentos, generándose un círculo

vicioso que lleva a más endeudamiento que no resuelve los

problemas de efectivo a largo plazo.

La gráfica 1 muestra esta relación entre el pago de

devoluciones y la acumulación de deuda de corto plazo, y

cómo se ha recurrido cada vez más a esta figura.

No tener los ingresos suficientes para efectuar gastos que

superan lo presupuestado lleva a problemas de liquidez que

se han convertido en algo que se repite en los últimos años.

Señales que indican que existen problemas de liquidez En los últimos años se han acentuado los problemas de

liquidez del gobierno, algunas señales se encuentran en: a)

depósitos en el sistema financiero que se mantienen más

bajos en relación con el promedio histórico3; b) saldo de la

deuda de corto plazo que aumenta sostenidamente; y, c)

3 Los depósitos bajos del gobierno no necesariamente muestran falta de liquidez, ya que también pueden indicar más eficiencia en el uso de recursos, considerando que estos depósitos devengan, por lo general, tasas de interés bajas. Sin embargo, en un contexto con indicios de que el gobierno no dispone del efectivo necesario, lo más probable es que la contracción de los depósitos esté relacionada con este problema.

atrasos en el pago a proveedores y en las asignaciones de

fondos a dependencias o municipios, entre otros.

Esta iliquidez tiene un costo significativo para el crecimiento

y el bienestar de los ciudadanos. En primer lugar, cuando

la falta de liquidez es consecuencia de un desajuste fiscal

no temporal se afecta la estabilidad macroeconómica, lo

que resta competitividad, aumenta el riesgo país y baja su

nota crediticia, por lo que para el gobierno y los ciudadanos

el financiamiento se hace más caro4. Además, los atrasos

en el pago a proveedores también afectan a las empresas,

especialmente pequeñas y medianas, al restarles

capital de trabajo.

4 A largo plazo, déficits altos por varios años implican un aumento sostenido de la deuda, lo que puede llevar a una situación de insostenibilidad de la misma y a una crisis fiscal, con todas las consecuencias sociales, económicas, políticas y de gobernabilidad que esto implica.

EstudiosEconómicos

DEC

Gráfica 1. El exceso de devoluciones sobre lo presupuestado incide en la emisión de Letes (Millones de US$)

37

103

142 154

118

261

231

191

42

88

273

316

92

379

297

362

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Exceso gasto en devoluciones sobre lo presupuestado

Emisión Letes para nanciar dé cit scal

Fuente: Elaboración propia con información del Ministerio de Hacienda y del BCR.

4

• Depósitos del gobierno

En general, los depósitos del gobierno en el sistema

bancario y en el Banco Central de Reserva (BCR) presentan

una ligera tendencia a la baja desde la segunda mitad

de 2011. Al analizar el comportamiento de éstos, se

observan meses en los que el monto depositado aumenta

significativamente, asociado, por lo general, a emisiones

o adquisiciones de deuda; en los meses posteriores, los

depósitos comienzan a reducirse en la medida que se

utilizan estos fondos.

Los depósitos del gobierno en el BCR muestran una

tendencia gradual a reducirse desde 2008, trayectoria que

se acentúa en la segunda mitad de 2011 y, sobre todo, a

partir de 2012 (gráfica 2). En febrero de 2009 se alcanzó un

mínimo de US$126.8 millones en el monto de lo depositado

en el BCR, que cayó a US$67.7 millones en febrero de 2012,

el nivel más bajo observado desde la década pasada. En

febrero de 2014, estos depósitos llegaban solo a US$115.4

millones, presentando una trayectoria descendente.

• Deuda de corto plazo

La emisión de Letes comenzó en 1995, y aproximadamente

siete años después, en marzo de 2002, alcanzó un pico

de US$672.4 millones. En los meses siguientes la deuda

se redujo, y se mantuvo en cero de diciembre de 2002

a octubre de 2003; luego subió lentamente, hasta que,

pasados ocho años, volvió a llegar a un máximo de

US$899.4 millones en octubre de 2009.

En ese año la crisis internacional impactó fuertemente

en la economía salvadoreña y, al mismo tiempo, se dio el

cambio de gobierno. Las finanzas ya mostraban señales de

deterioro y había problemas de liquidez. En la transición se

acordó, entre otros, emitir eurobonos por US$800.0 millones

para pagar deuda de corto plazo.

La reestructuración de esta deuda significó una rápida caída

en el saldo de Letes a partir de diciembre de 2009; esta

deuda continuó contrayéndose hasta llegar a un mínimo

de US$147.9 millones en junio de 2010. Sin embargo, a

partir de entonces, se vuelve a hacer un uso recurrente de

deuda de corto plazo para efectuar pagos permanentes

y, a diferencia de las dos experiencias anteriores (2002 y

2009), en esta ocasión tan solo después de tres años el saldo

de Letes alcanzó de nuevo un pico (US$866.8 millones en

diciembre de 2012) (gráfica 3).

Las condiciones de mercado ya estaban indicando que el

monto de Letes estaba alto y que se estaban encareciendo

Gráfica 2. Depósitos del Gobierno Central en el BCR (Millones de US$)

Fuente: Banco Central de Reserva.0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Feb US$115.4

Análisis económico No. 17 • diciembre 2013

EstudiosEconómicos

DEC

5

las nuevas emisiones. Esta situación coincidió con la

necesidad del gobierno de disponer de US$800.0 millones

para hacer frente a una posible exigencia de tenedores de

eurobonos que vencían en 2023, pero que tenían la opción

put de poder redimirlos a principios de 2013. Luego de la

firma del Acuerdo de Sostenibilidad Fiscal para El Salvador,

por el gobierno y los partidos con representación en

la Asamblea Legislativa, se obtuvo la autorización para

emitir eurobonos por US$800.0 millones, lo que se hizo en

octubre de 2012.

Por las condiciones de los mercados financieros, tal

como se había anticipado, ninguno de los tenedores

hizo uso de su derecho de redimirlos. Esta situación fue

bastante favorable para un gobierno que en ese momento

estaba enfrentando problemas de liquidez, US$600.0

millones se usaron para pago de Letes y los US$200.0

millones restantes para gasto corriente. Sin embargo, las

necesidades de efectivo eran tales que simultáneamente

se hicieron emisiones de Letes, de manera que esta deuda

nunca cayó a los mínimos observados en las experiencias

de roll over anteriores (gráfica 3).

El nivel más bajo alcanzado de Letes fue US$524.7 millones

en julio de 2013, y para marzo de 2014, la deuda de corto

plazo sumó US$784.0 millones, monto similar al que se

tenía apenas dos meses antes de alcanzar el máximo de

diciembre de 2012.

Esta situación indica que los problemas de efectivo del

gobierno se han acentuado en los últimos años, a pesar de

haber tenido un crecimiento alto en los ingresos tributarios,

y de haber utilizado deuda de largo plazo para gasto

corriente. Recurrir a la emisión de Letes para financiar gasto

corriente permanente se ha vuelto una práctica común, lo

que se ha evidenciado en el rápido crecimiento del saldo

de esta deuda, y en la necesidad cada vez más frecuente de

hacer reestructuraciones, para poder seguir ocupando el

endeudamiento por Letes que no requiere autorización de

la Asamblea Legislativa.

Desde la elaboración y aprobación del presupuesto se

facilitan los canales para que se continúe manejando las

finanzas públicas sin mucha disciplina5. Se recurre a deuda

de corto plazo para fines que no son los que establece la

Constitución de la República en el artículo 227: financiar

descalces temporales de ingresos.

5 Para más detalle, ver Serie de investigación 2-2013 “Presupuesto aprobado 2014: continúan las fallas y la indisciplina fiscal” Fusades, 2014.

Gráfica 3. El saldo de la deuda de corto plazo es alto, se necesitará reestructurarla (Millones de US$)

Fuente: Ministerio de Hacienda y Sistema de Colocación de Valores

671.4

73.0

899.4

147.9

866.8 784.0

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

Ene-

02

Ene-

02

Nov

-02

Abr

-03

Sept

-03

Feb-

04

Jul-0

4 D

ic-0

4 M

ay-0

5 O

ct-0

5 M

ar-0

6 Ag

o-06

En

e-07

En

e-07

N

ov-0

7 A

br-0

8 Se

p-08

Fe

b-09

Ju

l-09

Dic

-09

May

-10

Oct

-10

Mar

-11

Ago-

11

Ene-

12

Ene-

12

Nov

-12

Abr

-13

Sep-

13

Feb-

14

Marzo 8 años 3 años

6

• Atrasos en los pagos

La reducción en los depósitos y la acumulación de deuda

de corto plazo no han evitado que el gobierno haya tenido

que atrasar pagos por la falta de efectivo, especialmente en

2012, año en que el monto de los pagos atrasados se estima

que osciló entre US$140.0 y US$240.0 millones, de acuerdo

con algunos funcionarios y analistas. Han existido retrasos

en el pago a proveedores, en el subsidio al transporte,

y también en las asignaciones a algunas dependencias,

entre ellas el ramo de Educación y la Policía Nacional Civil;

además, hubo problemas en el pago de la Administración

Nacional de Acueductos y Alcantarillados (ANDA) a las

distribuidoras eléctricas.

La demora en el pago a proveedores durante 2012 ha

distorsionado las cifras fiscales de ese año y de 2013. El

gasto en bienes y servicios del Sector Público no Financiero

(SPNF) se redujo US$28.8 millones en 2012, y aumentó

sustancialmente (US$157.7 millones, 17.5%) en 2013;

en este último caso, debe recordarse que también hubo

presiones al alza por ser un año preelectoral.

La falta de información desglosada sobre los compromisos

que ha dejado de pagar el gobierno por no disponer de

efectivo, dificulta elaborar un análisis más detallado y

técnico sobre esta situación. Debido a dicha limitación,

se analizará el saldo de la deuda corriente de corto plazo

(acreedores monetarios) del gobierno central al final de

cada ejercicio fiscal, para observar si ésta ha aumentado

sustancialmente en los últimos años, lo que pudiera indicar

un problema de liquidez.

Debe aclararse que no todo lo que se adeuda bajo este

concepto se refiere a compromisos que no se han cancelado

oportunamente por falta de efectivo, pero dentro de este

rubro sí estarían incluidos aquellos pasivos corrientes de

corto plazo cuyo pago ha sido demorado, siempre y cuando

ya se hubieran contabilizado como devengados y que, por

tanto, son pasivos para los que ya hay responsabilidad de

pago de parte del Estado.

El monto adeudado a los acreedores monetarios

se incrementó US$53.3 millones (49.5%) en 2011 y

US$121.9 millones (75.7%) en 2012, marcando un récord

el incremento en este último año; en 2013, esta deuda

aumentó US$43.3 millones (15.3%). Desde 2010, este

pasivo ha acrecentado sostenidamente su participación

con respecto al presupuesto ejecutado por el gobierno

central (incluye amortizaciones de deuda), registrándose un

incremento sustancial en este porcentaje en 2012, como se

observa en la gráfica 4.

En 2012, el mayor incremento, tanto en términos

absolutos y como porcentaje del gasto total ejecutado,

corresponde a lo que se adeudaba por bienes y

servicios (US$33.7 millones) y por transferencias de

capital otorgadas (US$32.5 millones), siguiéndole las

transferencias corrientes otorgadas (US$13.3 millones) y las

remuneraciones (US$11.7 millones).

En 2013, año preelectoral, la deuda corriente de corto

plazo aumentó principalmente por los incrementos de la

deuda con los proveedores de bienes y servicios (US$33.5

millones), junto con el aumento de lo que se debe por

transferencias de aporte fiscal (US$14.2 millones). En 2013,

lo que se adeudaba al final del año por la adquisición de

bienes y servicios era igual a 2.5% del gasto total ejecutado,

mientras que a finales de 2009 únicamente ascendía 0.6%.

Análisis económico No. 17 • diciembre 2013

6

Reflexiones y recomendaciones

Es en los últimos años que se profundizan los problemas de efectivo del gobierno. Los depósitos en el BCR

registraron niveles mínimos en 2012 y continúan bajos. Por otra parte, tan solo tres años después del roll over

de 2009, se necesitó recurrir, de nuevo, a una reestructuración de la deuda (finales de 2012), y a principios de

2014, el saldo de Letes se está aproximando al máximo que se tenía en el roll over de 2012. Además, se han

registrado atrasos en los pagos, especialmente en 2012. La deuda corriente de corto plazo del gobierno central

con los acreedores aumentó sustancialmente en 2012 debido a incrementos en el pasivo por bienes y servicios,

transferencias corrientes y de capital, y remuneraciones; y el saldo de esta deuda a finales de 2013 es alto

comparado con años anteriores.

Ante un déficit que se mantiene alto desde 2009 y una deuda creciente, es evidente que el gobierno ha tenido

dificultades para disponer del efectivo necesario para pagar todos sus compromisos financieros, aun habiendo

utilizado deuda de largo plazo para pagar gasto corriente.

Se necesita la implementación de medidas correctivas que tomen en cuenta el problema global de ingresos,

gastos y crecimiento económico, si no se quiere que esta falta de efectivo se siga profundizando y se continúe en

una trayectoria hacia la insostenibilidad de la deuda.

Un primer paso es distinguir entre aquellas medidas correctivas más de fondo que se necesitan para lograr

soluciones de largo plazo, y las acciones más inmediatas para resolver el problema de liquidez en el corto plazo.

EstudiosEconómicos

DEC

Gráfica 4. Gobierno Central: deuda corriente corto plazo (Porcentaje gasto ejecutado) Al 31 de diciembre

Fuente: Informe de la Gestión Financiera del Estado. Varios años

0.0

1.0

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5.0

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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Otros

Remuneraciones

Transf. capital

Transf. corrientes

Bienes y servicios

Departamento de Estudios Económicos

Edificio FUSADES, Bulevar y Urbanización Santa Elena, Antiguo Cuscatlán, La Libertad, El SalvadorTel.: (503) 2248-5600, 2278-3366

www.fusades.org

En los últimos años, el gobierno ha recurrido a soluciones rápidas para resolver sus problemas de caja, se

emitieron bonos para pagar Letes, y se volvieron a utilizar el endeudamiento de corto plazo, con lo que el

problema de iliquidez se vuelve recurrente, dejando cada vez menos margen para recuperar la estabilidad

macroeconómica fiscal. No se soluciona el problema de exceso de gasto y crecimiento de la deuda, únicamente

se posponen los cambios que se necesitan, con lo que la situación se agrava.

Para evitar que esto se siga repitiendo se debe resolver a fondo el problema. En primer lugar, tener un escenario

macroeconómico realista de mediano plazo, que incluya un ajuste fiscal gradual y el establecimiento de metas.

Se requiere abordar el problema desde la elaboración y aprobación del presupuesto, hasta las etapas de

ejecución y rendición de cuentas. Un presupuesto por resultados, que sea completo, realista y transparente,

limitaría efectuar gastos que no tienen financiamiento presupuestado.

Por otro lado, deben cumplirse los compromisos asumidos en el Acuerdo para la Sostenibilidad Fiscal en El

Salvador, entre ellos, bajar el techo autorizado para la emisión de Letes del 40% al 15% de los ingresos corrientes

presupuestados, y a esto se añadiría cumplir con lo que ordena la Constitución de la República sobre la utilización de

esta deuda. Además, está pendiente la aprobación de una Ley de Responsabilidad Fiscal que contribuiría a la disciplina

y a tener un marco macroeconómico de mediano plazo, prudente y realista.

Un acuerdo stand-by con el FMI también ayudaría a dar confianza a los inversionistas y a evitar el encarecimiento

de la deuda, pero más importante es que las acciones demuestren que el gobierno está dispuesto a honrar

sus compromisos.

Finalmente, el crecimiento económico es clave para mejorar los ingresos del fisco y para ampliar el gasto social.

Alcanzar un diálogo sincero público-privado es un primer paso para mejorar el clima de negocios, junto

con acciones concretas para resolver los problemas de inseguridad política, jurídica y ciudadana, que están

frenando la inversión.