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I “EL BONO ESTRUCTURADO: ASPECTOS JURÍDICOS DE SU EMISIÓN POR LAS SOCIEDADES DE INVERSIÓN ESPECIALIZADAS DE FONDOS PARA EL RETIRO” ÍNDICE CAPÍTULO 1: EL SISTEMA FINANCIERO MEXICANO Página 1.1 El Sistema Financiero. Definición y justificación……..………………………1 1.2 Definición del Sistema Financiero Mexicano…………………………………5 1.3 Importancia del Sistema Financiero…………………………………………..6 1.4 Integración del Sistema Financiero Mexicano……………………………….9 1.5 Regulación del Sistema Financiero Mexicano……………………………...23 CAPÍTULO 2: EL MERCADO DE VALORES 2.1. Definición de “mercado de valores” y su importancia……………………...30 2.2 Marco jurídico…………………………………………………………………..33 2.3 Clasificación del mercado de valores………………………………………..35 2.3.1 Por el tipo de negociación……………………………………………...35 2.3.2 Por el tipo de instrumento………………………………………………36 2.4 Participantes en el mercado de valores……………………………………..47 2.4.1 Intermediarios bursátiles………………………………………………48 2.4.1.1 Definición de intermediación bursátil……………………….48 2.4.1.2 Clasificación de los intermediarios de valores……………..51 2.5 Instituciones de apoyo al mercado de valores……………………………...55 2.5.1 Marco Jurídico………………………………………………………….55 2.5.1.2 Clasificación…………………………………………………..56 2.6 Emisoras de valores…………………………………………………………...63 2.6.1 Definición…………………………………………………………….…63
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I
“EL BONO ESTRUCTURADO: ASPECTOS JURÍDICOS DE SU EMISIÓN POR
LAS SOCIEDADES DE INVERSIÓN ESPECIALIZADAS DE FONDOS PARA
EL RETIRO”
ÍNDICE
CAPÍTULO 1: EL SISTEMA FINANCIERO MEXICANO
Página
1.1 El Sistema Financiero. Definición y justificación……..………………………1
1.2 Definición del Sistema Financiero Mexicano…………………………………5
1.3 Importancia del Sistema Financiero…………………………………………..6
1.4 Integración del Sistema Financiero Mexicano……………………………….9
1.5 Regulación del Sistema Financiero Mexicano……………………………...23
CAPÍTULO 2: EL MERCADO DE VALORES
2.1. Definición de “mercado de valores” y su importancia……………………...30
2.2 Marco jurídico…………………………………………………………………..33
2.3 Clasificación del mercado de valores………………………………………..35
2.3.1 Por el tipo de negociación……………………………………………...35
2.3.2 Por el tipo de instrumento………………………………………………36
2.4 Participantes en el mercado de valores……………………………………..47
2.4.1 Intermediarios bursátiles………………………………………………48
2.4.1.1 Definición de intermediación bursátil……………………….48
2.4.1.2 Clasificación de los intermediarios de valores……………..51
2.5 Instituciones de apoyo al mercado de valores……………………………...55
2.5.1 Marco Jurídico………………………………………………………….55
2.5.1.2 Clasificación…………………………………………………..56
2.6 Emisoras de valores…………………………………………………………...63
2.6.1 Definición…………………………………………………………….…63
II
2.6.2 Marco Jurídico………………………………………………………….64
2.6.3 Clasificación…………………………………………………………….64
2.7 Inversionistas………………………………………………..…………………66
2.7.1 Definición……………………………………………………………….66
2.7.2 Marco Jurídico………………………………………………………….66
2.7.3 Clasificación…………………………………………………………….66
2.8 Autoridades………………………………………………………….………….69
2.8.1 Marco Jurídico………………………………………………………….69
2.8.2 Clasificación…………………………………………………………….69
CAPÍTULO 3: LA OFERTA DE VALORES
3.1 Definición de valor……………………………………………………………..70
3.2 Tipos de valores bursátiles…………………………………………………...71
3.3 Distinción entre valor bursátil y títulos de crédito…………………………..76
3.4 Elementos de los valores……………………………………………………..78
3.5 Oferta pública de valores……………………………………………………..78
3.5.1 Definición……………………………………………………………….78
3.5.2 Elementos………………………………………………………………80
3.5.3 Requisitos para efectuar una oferta pública de valores…………...81
3.5.4 Clasificación…………………………………………………………….81
3.5.4.1 Oferta pública primaria………………………………..81
3.5.4.2 Oferta pública secundaria……………………………..82
3.6 Oferta privada de valores……………………………………………………..82
3.6.1 Requisitos………………………………………………………………..82
3.7 Algunas consideraciones jurídicas sobre la bursatilización y el fideicomiso
como vehículo bursatilizador…………………………………………………84
III
CAPÍTULO 4: LAS ADMINISTRADORAS DE FONDOS PARA EL RETIRO
(AFORES) COMO INTERMEDIARIAS EN EL MERCADO DE VALORES Y LAS
SOCIEDADES DE INVERSIÓN ESPECIALIZADAS DE FONDOS PARA EL
RETIRO (SIEFORES)
4.1 Las Administradoras de Fondos para el Retiro (AFORES) como
intermediarias en el mercado de valores……………………………………90
4.1.1 Breves Antecedentes………………………………………………….90
4.1.2. Definición……………………………………………………………….92
4.1.3 Marco Jurídico…………………………………………………………95
4.1.4 Estructura orgánica……………………………………………………97
4.1.5 Objeto y obligaciones………………………………………………….98
4.1.6. Importancia de las AFORES como intermediaria en el mercado
de valores y de las SIEFORES………………………………..……102
4.2. Las Sociedades de Inversión especializadas de fondos para el retiro
(SIEFORES)………………………………………………………………….102
4.2.1 Definición……………………………………………………………...103
4.2.2 Marco jurídico…………………………………………………………107
4.2.3 Estructura Orgánica………………………………………………….107
4.2.4 Objeto y Obligaciones………………………………………………..108
4.2.5 Régimen de inversión de las SIEFORES………………………….109
4.3 Vigilancia de la Comisión Nacional de Sistemas de Ahorro para el Retiro
en el régimen de Inversión de las SIEFORES…………………………….112
4.4 Respuesta a las posturas en contra del régimen actual de inversión de las
SIEFORES…………………………………………………………………….114
CAPÍTULO 5: EL BONO ESTRUCTURADO: ASPECTOS JURÍDICOS DE SU
EMISIÓN POR LAS SOCIEDADES DE INVERSIÓN ESPECIALIZADAS DE
FONDOS PARA EL RETIRO
IV
5.1 Justificación…………………………………………………………………..115
5.2 Definición de bono……………………………………………………………119
5.3 Distintos tipos de bonos en la legislación mercantil………………………121
5.3.1 Bono de prenda………………………………………………………121
5.3.2 Bonos ajustables al gobierno federal (Ajustabonos)……………..122
5.3.3 Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (BONDES) o en
Unidades de Inversión (UDIBONOS)………………………………………123
5.3.4 Bonos Bancarios………………………………………………………124
5.3.5 Bonos del fundador…………………………………………………...126
5.4 Antecedentes del bono estructurado………………………………………127
5.4.1 Fideicomisos Inmobiliarios en México……………………………..130
5.4.2 Certificados de Capital de Desarrollo………………………………131
5.4.3 Los bonos o instrumentos estructurados en las circulares de la
CONSAR…………..………………………………………………….134
5.5 Definición de bono estructurado……………………………………………155
5.6 Naturaleza jurídica y aspectos jurídicos de la emisión del bono
estructurado en el sistema financiero mexicano………………………….157
5.7 Límites a la inversión en bonos o instrumentos estructurados………….164
5.7.1 Medidas impuestas en relación con la adecuada información sobre
la emisión de los bonos o instrumentos estructurados…………..164
5.7.2 Medidas impuestas en relación con la valuación de los activos
objetos de inversión en la emisión de los bonos o instrumentos
estructurados………………………………………………………….167
5.7.3 Medidas prudenciales impuestas en materia de inversiones en la
emisión de los bonos o instrumentos estructurados……………..168
5.8 Ventajas de la emisión de los bonos o instrumentos estructurados……170
CONCLUSIONES……………………………………………………………………173
FUENTES CONSULTADAS……..…………………………………………………176
1
CAPÍTULO 1: EL SISTEMA FINANCIERO MEXICANO
El presente capítulo tiene como propósito definir el Sistema Financiero en
general, y en particular, distinguir y señalar las principales características del
Sistema Financiero Mexicano desde un punto de vista jurídico, señalando
algunos aspectos jurídicos de su funcionamiento, integración y marco jurídico
aplicable, con la finalidad de otorgar elementos para entender y ubicar el
Sistema en el cual actúa el bono o instrumento estructurado y comprender, con
la lectura de los siguientes capítulos, los aspectos jurídicos que son de
relevancia al considerar la emisión de un bono estructurado en el actual Sistema
Financiero Mexicano.
1.1 El Sistema Financiero. Definición y justificación
Para abordar la explicación del Sistema Financiero resulta necesario
conocer, primeramente, la raíz etimológica de las palabras “Sistema” y
“Financiero”. Etimológicamente, la palabra “sistema” proviene del griego
“systéema”, que significa conjunto o reunión; y a partir del siglo XVIII, se
entiende como una serie de principios enlazados entre sí. En cuanto al uso que
se da a la palabra “sistema”, en términos generales, se refiere a un conjunto de
cosas o elementos que mantienen entre sí alguna clase de relación que puede
ser conceptualizada por el sujeto cognoscente.
Por otra parte, según indica el Maestro Erick Carvallo Yáñez en su libro
“Tratado de Derecho Bursátil”,1 el Maestro Luis Humberto Delgadillo Gutiérrez
señala que la palabra “finanzas” deriva de la voz latina “finer” que significa
“terminar, pagar”, agregando que el término “finanzas” hace referencia a todo lo
relativo a pagar y relaciona, no sólo el acto de terminar con un adeudo, de pagar,
1Carvallo Yáñez, Erick, Tratado de derecho bursátil, 2° ed., México, ed. Porrúa, 1998, p. 8.
2
sino también la forma de manejar aquello con que se paga y la forma en que se
obtuvo, a fin de estar en posibilidad de pagar.
Por otro lado, y en cuanto a la justificación del Sistema Financiero, el
Maestro Francisco Borja Martínez señala que, generar ahorro es indispensable
para lograr un sano y sostenido crecimiento de la economía; asimismo, ese
crecimiento sólo puede alcanzarse mediante una adecuada transferencia de
recursos de entidades superavitarias y deficitarias, y cuando esas diversas
actividades se realizan bajo un orden que las organice y relacione entre sí,
dándoles estructura y coherencia para que contribuyan a realizar fines comunes,
estamos en presencia de un Sistema Financiero.2
De esta manera, la Enciclopedia Jurídica Mexicana define al Sistema
Financiero como:
“El conjunto de mercados e instituciones que permiten que una sociedad
capte recursos desde las unidades económicas poseedoras de ahorro o
unidades de gasto con superávit, y se canalicen a las unidades
económicas deficitarias.”3
Asimismo la Licenciada Diana Canela define al Sistema Financiero como:
“El conjunto de autoridades, entidades financieras, instituciones de
servicios complementarios, auxiliares o de apoyo, y usuarios que tienen
como objetivo el fomento y desarrollo de la función financiera.”4
2Cfr. Borja Martínez, Francisco, El nuevo sistema financiero mexicano, México, Editorial Fondo de Cultura Económica, 1991, p. 19. 3Enciclopedia Jurídica Mexicana, Instituto de Investigaciones Jurídicas, Universidad Nacional Autónoma de México, segunda edición, México, Editorial Porrúa, 2004, tomo VI, p. 446. 4Canela Valle, Diana, Apuntes de la clase de Derecho Bancario y Bursátil, Facultad de Derecho de la Universidad Nacional Autónoma de México, México, 2009.
3
En este sentido, se entiende por función, la tarea que corresponde
realizar a una institución o entidad, a sus órganos o personas y, por tanto, como
función financiera el conjunto de actividades propias que cada integrante del
Sistema Financiero lleva a cabo a fin de hacer posible la circulación del dinero,
capital y el crédito, entre otros.
Por tanto, podemos entender como Sistema Financiero, el conjunto de
diversas instituciones u organismos interrelacionados que se caracterizan por
realizar una o varias de las actividades tendientes entre otras, a la captación,
administración, regulación, orientación y canalización de los recursos
económicos de origen tanto nacional como internacional.
En cuanto al funcionamiento del Sistema Financiero, los flujos de fondos
desde las unidades ahorradoras prestamistas a las unidades deficitarias
prestatarias pueden seguir dos direcciones:
1. Financiación directa. - Mediante ella, los prestatarios obtienen
directamente los fondos de los prestamistas en los mercados
financieros, a través de la emisión de los diversos instrumentos
como derechos sobre ingresos o activos futuros del prestatario; en
la práctica, es cada vez menos frecuente.5
2. Financiación indirecta. - En este caso, los flujos de fondos de
prestamistas a prestatarios pasan a través de intermediarios
financieros y la función de dichos intermediarios financieros
consiste en tomar prestados fondos de los ahorradores mediante la
emisión de un pasivo, y sobre la base de tales recursos adquirir
activos y colocar fondos en las unidades deficitarias de ahorro. Los
intermediarios financieros son conocidos en las diferentes
5Cfr.http://www.euroresidentes.com/empresa_empresas/diccionario_de_empresa/finanzas/f/ financiacion.htm consultada el 22 de febrero de 2011.
4
legislaciones como instituciones financieras, y pueden ser tanto
entidades de carácter nacional como internacional.6
De los conceptos mencionados anteriormente y el funcionamiento del
Sistema Financiero, podemos distinguir tres elementos básicos como integrantes
de cualquier Sistema Financiero:
1. Prestamistas;
2. Prestatarios; e
3. Intermediarios.
Asimismo, en virtud de la naturaleza de las actividades que se desarrollan
en el Sistema Financiero, se requieren reglas de participación y autoridades
encargadas de velar por el cumplimiento de dichas normas; por ello, las
legislaciones de los diferentes países han regulado las actividades de cada uno
de los elementos del Sistema Financiero y sus bases.
En México, el Sistema Financiero es regulado mediante normas de
derecho público y privado, caracterizándose por ser un sistema mixto, “en el cual
el Estado se reserva la propiedad y control de algunas instituciones,
reconociendo que el resto de ellas se encuentra referido a la esfera de los
particulares”7, como será explicado más adelante.
6Cfr. Idem. 7Borja Martínez, Francisco, op. cit., p. 19.
5
1.2 Definición del Sistema Financiero Mexicano
Debido a la exigencia de cumplir con el requisito de seguridad jurídica en
materia financiera, en las diversas legislaciones ha existido la necesidad de
definir al Sistema Financiero, lo cual ha provocado que en dichas definiciones se
entienda por Sistema Financiero al grupo de instituciones o intermediarios y no
al conjunto de elementos que lo componen.
Particularmente, el artículo 400 BIS del Código Penal Federal vigente8, si
bien no define al Sistema Financiero sí señala expresamente que éste se integra
por: i) las instituciones de crédito, de seguros y de fianzas, ii) almacenes
generales de depósito, iii) arrendadoras financieras, iv) sociedades de ahorro y
préstamo, v) sociedades financieras de objeto limitado, vi) uniones de crédito, vii)
empresas de factoraje financiero, viii) casas de bolsa y otros intermediarios
8“Artículo 400 Bis del Código Penal Federal, publicado en el Diario Oficial de la Federación el día 14 de agosto de 1931.-“Artículo 400 Bis.- Se impondrá de cinco a quince años de prisión y de mil a cinco mil días multa al que por sí o por interpósita persona realice cualquiera de las siguientes conductas: adquiera, enajene, administre, custodie, cambie, deposite, dé en garantía, invierta, transporte o transfiera, dentro del territorio nacional, de éste hacia el extranjero o a la inversa, recursos, derechos o bienes de cualquier naturaleza, con conocimiento de que proceden o representan el producto de una actividad ilícita, con alguno de los siguientes propósitos: ocultar o pretender ocultar, encubrir o impedir conocer el origen, localización, destino o propiedad de dichos recursos, derechos o bienes, o alentar alguna actividad ilícita. […] En caso de conductas previstas en este artículo, en las que se utilicen servicios de instituciones que integran el sistema financiero, para proceder penalmente se requerirá la denuncia previa de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. Cuando dicha Secretaría, en ejercicio de sus facultades de fiscalización, encuentre elementos que permitan presumir la comisión de los delitos referidos en el párrafo anterior, deberá ejercer respecto de los mismos las facultades de comprobación que le confieren las leyes y, en su caso, denunciar hechos que probablemente puedan constituir dicho ilícito. Para efectos de este artículo se entiende que son producto de una actividad ilícita, los recursos, derechos o bienes de cualquier naturaleza, cuando existan indicios fundados o certeza de que provienen directa o indirectamente, o representan las ganancias derivadas de la comisión de algún delito y no pueda acreditarse su legítima procedencia. Para los mismos efectos, el sistema financiero se encuentra integrado por las instituciones de crédito, de seguros y de fianzas, almacenes generales de depósito, arrendadoras financieras, sociedades de ahorro y préstamo, sociedades financieras de objeto limitado, uniones de crédito, empresas de factoraje financiero, casas de bolsa y otros intermediarios bursátiles, casas de cambio, administradoras de fondos de retiro y cualquier otro intermediario financiero o cambiario.”
6
bursátiles, ix) casas de cambio, x) administradoras de fondos de retiro y x)
cualquier otro intermediario financiero o cambiario. De esta manera, el Código
Penal Federal hace referencia a la integración del Sistema Financiero para
efectos de señalar en qué casos se entiende la comisión del delito de
operaciones con recursos de procedencia ilícita, confundiendo también al
conjunto de intermediarios financieros con el propio Sistema Financiero en
general.
En cuanto a la definición doctrinal de Sistema Financiero, el Dr. Jesús De
la Fuente Rodríguez lo define en sentido amplio como:
“El conjunto de autoridades que lo regulan y supervisan; entidades
financieras que intervienen generando, captando, administrando,
orientando y dirigiendo tanto el ahorro como la inversión; instituciones de
servicios complementarios, auxiliares o de apoyo a dichas entidades; de
agrupaciones financieras que prestan servicios integrados; así como otras
entidades que limitan sus actividades a información sobre operaciones
activas o prestan servicios bancarios con residentes en el extranjero.”9
Como podemos observar, la definición anterior es aplicable a la corriente
americana en torno a la organización del Sistema Financiero mexicano, misma
que engloba, tanto a las finanzas públicas (hacienda pública) como a las
finanzas privadas.
1.3 Importancia del Sistema Financiero
Como lo indica la mencionada Enciclopedia Jurídica Mexicana, la función
primordial del Sistema Financiero consiste en poner en contacto a aquellas
9De la Fuente Rodríguez, Jesús, Tratado de derecho bancario y bursátil, 4ta edición, México editorial Porrúa, 2002, p. 79.
7
personas que tienen como finalidad prestar o invertir capitales con quienes
desean captar nuevos recursos10.
Por su parte, la licenciada Diana Canela explica que, en cualquier
economía existen, por un lado personas que acumulan recursos a través del
ahorro y la inversión, y por otro personas que requieren de capital para financiar
proyectos de inversión que prometen ser rentables en el futuro. De tal forma que
un país sólo puede crecer, si los segundos tiene acceso al excedente generado
por los primeros.11
Por lo anterior, el Sistema Financiero tiene un papel fundamental dentro
de la economía de cualquier país, las principales razones que menciona el Dr.
De la Fuente, son las siguientes:
1. A través de las instituciones financieras se capta el ahorro del público
y se canaliza hacia las actividades productivas.
2. “El Sistema Financiero (en especial el bancario) constituye la base
principal del sistema de pagos del país y faculta la realización de
transacciones.”12
En otras palabras, y como explica la Licenciada Diana Canela, el Sistema
Financiero tiene como función principal realizar una actividad de intermediación
financiera, vinculando a las personas que tiene excedentes de recursos, con
aquellas que los requieren para destinarlos a proyectos de inversión y de
consumo.13
Pero, para que un Sistema Financiero funcione adecuadamente, no basta
la existencia de un vínculo entre aquellos que tienen el excedente con los
10Cfr. Enciclopedia Jurídica Mexicana, op. cit., p. 447. 11Cfr. Canela Valle, Diana, op. cit. 12De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., p. 81. 13Cfr. Canela Valle, Diana, op. cit.
8
destinatarios de sus recursos; adicionalmente, es necesario otorgar seguridad en
las transacciones, por lo cual se requiere de la existencia de instituciones
debidamente autorizadas, reguladas y supervisadas por el Estado, que
garanticen a todas las partes del sistema eficiencia en cada operación.
Por lo anterior, si el Sistema Financiero de un país se basa en sólidas
instituciones y normas de derecho que se adapten a las necesidades de
negocios, puede brindar claras opciones para la constitución y crecimiento de
negocios, aumentando la producción, lo cual necesariamente se traduce en
creación de empleos y por tanto, aumento en el poder adquisitivo de la
población, lo cual provoca el aumento en la demanda de bienes y servicios,
provocando el crecimiento de la economía de una nación.
En conclusión, y tal como lo apunta la Licenciada Diana Canela, la
importancia del Sistema Financiero radica en lo siguiente:
1.- Es el soporte indispensable en toda economía.
2.- Maneja grandes volúmenes de capital producto, en su mayoría, de los
depósitos e inversiones que se realizan en las diversas entidades
financieras.
3.- No puede concebirse el desarrollo de la vida económica de un país sin
el apoyo de las actividades financieras porque facilitan o posibilitan, en
gran medida, diversas operaciones y transacciones entre personas
físicas, empresas pequeñas, medianas, grandes, trasnacionales e,
inclusive, entre países.
9
1.4 Integración del Sistema Financiero mexicano
Como lo señala la Enciclopedia Jurídica Mexicana,14 dentro del Sistema
Financiero Mexicano podemos distinguir diferentes niveles de estructura, de
acuerdo a la importancia de las decisiones que adoptan los elementos que lo
integran, a saber: en la parte más alta se encuentra la SHCP, que ocupa la
sección operativa pero no de decisión final, ya que toda propuesta de reforma al
Sistema Financiero debe ser aprobada por el Congreso de la Unión (como será
tratado en el capítulo 1.5); a estos dos órganos de gobierno les corresponde la
autoridad y responsabilidad del Sistema Financiero.
Asimismo, de conformidad con la definición de Sistema Financiero
Mexicano señalada en el capítulo 1.2 y como lo indica el Dr. De la Fuente,15 el
Sistema Financiero mexicano está integrado por:
1. Autoridades financieras;
2. Entidades financieras;
3. Instituciones de servicios complementarios, auxiliares o de apoyo a
dichas entidades;
4. Grupos financieros;
5. Otras entidades, y
6. Usuarios
Entendiendo por cada una lo siguiente:
1) Autoridades16 financieras: Es el conjunto de dependencias, organismos
autónomos y desconcentrados del Estado a los que corresponden
14Cfr. Enciclopedia Jurídica Mexicana, op. cit., p. 447. 15Cfr. De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., p. 81. 16En cuanto a la definición de “autoridad” el Maestro Gabino Fraga señala que desde el punto de vista del derecho administrativo la división de competencia entre los órganos de la Administración da lugar a la clasificación de ellos en razón de la naturaleza de las facultades que le son atribuidas, desde este punto de vista los órganos de la Administración pueden separarse en dos categorías: unas que tienen el carácter de autoridades y otras que tienen el carácter de
10
principalmente funciones de: a) regulación; b) supervisión, y c) protección de los
intereses del público usuario del Sistema Financiero.
Dentro de las autoridades del sistema financiero mexicano encontramos a:
1. Secretaría de Hacienda y Crédito Público (en lo sucesivo denominada
“SHCP”).- Tiene su fundamento en el artículo 90 de la Constitución
Política de los Estados Unidos Mexicanos, el cual establece que la
Administración Pública Federal será centralizada y paraestatal conforme a
la Ley Orgánica expedida por el Congreso, que distribuirá los negocios
administrativos de la Federación, los cuales estarán a cargo de las
Secretarías de Estado17. Asimismo, de conformidad con el artículo 1° de
la Ley Orgánica de la Administración Pública Federal,18 la SHCP forma
parte de la Administración Pública Federal Centralizada. Adicionalmente y
auxiliares. De manera que cuando la competencia otorgada a un órgano implica la facultad de realizar actos de naturaleza jurídica que afecten la esfera de los particulares y la de imponer a estos sus determinaciones, es decir, cuando el referido órgano está investido de facultades de decisión y ejecución se está frente a un órgano de autoridad. Los órganos de la Administración que tienen el carácter de autoridad, también pueden tener únicamente la facultad de decisión y que la ejecución de sus determinaciones se lleve a cabo por otro órgano diferente (así, por ejemplo dentro del régimen municipal existen dos órganos que son fundamentales: (i) el Ayuntamiento es un órgano de decisión que toma sus resoluciones en la forma establecida por la ley, pero que directamente no las ejecuta; (ii) el presidente municipal es un órgano de ejecución a quien está encomendado llevar a efecto las decisiones tomadas por el Ayuntamiento. Por otro lado, la Suprema Corte de Justicia de la Nación para determinar la procedencia del juicio de amparo, ha ampliado el concepto de autoridad, considerando que dentro de dicho concepto se hallan comprendidas todas aquellas personas que disponen de la fuerza pública, en virtud de circunstancias ya legales, ya de hecho, y que, por lo mismo, estén en posibilidad material de obrar como individuos que ejercen actos públicos por el hecho de ser pública la fuerza de que disponen. Cfr. Fraga, Gabino, Derecho Administrativo, 45ª edición, México, editorial Porrúa, 2006, p. 125 y 126. 17El referido artículo 90 de la Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos señala lo siguiente: “La Administración Pública Federal será centralizada y paraestatal conforme a la Ley Orgánica que expida el Congreso, que distribuirá los negocios del orden administrativo de la Federación que estarán a cargo de las Secretarías de Estado y definirá las bases generales de creación de las entidades paraestatales y la intervención del Ejecutivo Federal en su operación. La (Las, sic DOF 02-08-2007) leyes determinarán las relaciones entre las entidades paraestatales y el Ejecutivo Federal, o entre éstas y las Secretarías de Estado.” Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos, publicada en el Diario Oficial de la federación el día 5 de febrero de 1917. 18Ley Orgánica de la Administración Pública Federal, publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 29 de diciembre de 1976.
11
de conformidad con el artículo 31 de la misma Ley, son facultades de esta
Secretaria de Estado en materia de finanzas privadas:
“[…] VII.- Planear, coordinar, evaluar y vigilar el sistema bancario del país
que comprende: Banco Central, banca nacional de desarrollo y demás
instituciones encargadas de prestar el servicios de banca y crédito.
VIII.- Ejercer las atribuciones que le señalen las leyes en materia de
seguros, fianzas, valores y de organizaciones y actividades auxiliares del
crédito. […]”
Dentro de las principales facultades de la SHCP existen:
i) Facultades Reglamentarias: entendiendo por facultad
reglamentaria, de conformidad con lo señalado por el Maestro Gabino
Fraga19, la atribución que corresponde al Poder Ejecutivo bajo la cual se
desarrolla la actividad administrativa constituida por los reglamentos, el
cual es una norma o conjunto de normas jurídicas de carácter abstracto e
impersonal que expide el Poder Ejecutivo en uso de una facultad propia y
que tiene por objeto facilitar la exacta observancia de las Leyes expedidas
por el Poder Legislativo y que tiene su fundamento en el artículo 89
fracción I de la Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos
que dispone textualmente: “Las facultades y obligaciones del Presidente
son las siguientes: I. Promulgar y ejecutar las leyes que expida el
Congreso de la Unión, proveyendo en la esfera administrativa a su exacta
observancia.”20
19Cfr. Fraga, Gabino, op. cit., p. 104-109. 20Ejemplos de las facultades reglamentarias de la SHCP, se pueden mencionar, entre otras, aquellas señaladas en el artículo 5 de la Ley de Instituciones de Crédito (en lo sucesivo denominada “LIC”), mediante la cual tiene facultades para interpretar administrativamente la LIC. Otro ejemplo lo encontramos en el artículo 20 de la LIC, en el cual se otorgan facultades a la SHCP para expedir los lineamientos a los que se sujetarán las instituciones de banca múltiple en las que el Gobierno Federal tenga el control por su participación accionaria, en materia de elaboración y aprobación de sus presupuestos anuales, así como de administración de sueldos y
12
Ahora bien, para efectos del presente trabajo y tal como lo señala el
Maestro De la Fuente, la mayoría de las leyes aplicables a las entidades
financieras asignan a la SHCP la facultad de interpretar, para efectos
administrativos, los preceptos de dichos textos legales, así como las
disposiciones de carácter general que emita la propia Secretaría en
ejercicio de las atribuciones que le confieren las leyes. Dicha
interpretación es obligatoria, la cual se da a conocer a través de
circulares, oficios circulares o instructivos21; el carácter obligatorio de
estas circulares en materia del Sistema de Ahorro para el Retiro y del
Mercado de Valores será tratado más a detalle en el capítulo 1.6 relativo a
Regulación del Sistema Financiero Mexicano.
ii) Facultades Aprobatorias o de autorización: entendiendo por actos
de aprobación, de conformidad con lo señalado por el Maestro Gabino
Fraga22, aquellos actos por virtud de los cuales una autoridad superior da
su consentimiento para que un acto de una autoridad inferior pueda
producir sus efectos. El acto de aprobación, constituye un medio de
control preventivo dentro de la misma Administración que tiende a impedir
que se realicen actos contrarios a la ley o al interés general. Asimismo, el
acto de aprobación se usa también en nuestro sistema para manifestar la
conformidad de la Administración con un acto de un particular que
condiciona una actividad posterior de éste. Adicionalmente, la
autorización, es un acto administrativo por el cual se levanta o remueve
un obstáculo o impedimento que la norma legal ha establecido para el
ejercicio de un derecho de un particular, en la generalidad de los casos en
que la legislación positiva ha adoptado el régimen de autorizaciones,
prestaciones, y demás materias objeto de regulación. Por último el artículo 30, segundo párrafo de la LIC, concede facultad a la SHCP para la expedición de los reglamentos de las instituciones de banca de desarrollo. 21Cfr. De la Fuente, Jesús, op. cit., p. 98 y 99. 22Cfr. Fraga, Gabino, op. cit., p. 235.
13
licencias o permisos, hay un derecho preexistente del particular, pero su
ejercicio se encuentra restringido porque puede afectar la tranquilidad, la
seguridad o la salubridad públicas o la economía del país, y sólo hasta
que se satisfacen determinados requisitos que dejan a salvo tales
intereses es cuando la Administración permite el ejercicio de aquel
derecho previo.23
Asimismo, es importante hacer notar que, dentro de la estructura de la
SHCP se ubican como organismos desconcentrados24 los siguientes: i) la
Comisión Nacional Bancaria y de Valores, ii) la Comisión Nacional de Seguros y
Fianzas y iii) la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro; y iv) el
Sistema de Ahorro para el Retiro (en lo sucesivo “SAT”). Para efectos de este
trabajo y por la importancia y trascendencia que estas autoridades representan,
23Ejemplos de las facultades aprobatorias o de autorización de la SHCP, se pueden mencionar, entre otros, aquellas señaladas en el artículo 15 de la LIC, el cual concede a la SHCP la facultad de autorizar expresamente qué sociedades serán consideradas como “inversionistas institucionales”, dicho artículo se transcribe a continuación: “Artículo 15 -Para efectos de lo previsto en la presente Ley, por inversionistas institucionales se entenderá a las instituciones de seguros y de fianzas, únicamente cuando inviertan sus reservas técnicas; a las sociedades de inversión comunes y a las especializadas de fondos para el retiro; a los fondos de pensiones o jubilaciones de personal, complementarios a los que establece la Ley del Seguro Social y de primas de antigüedad, que cumplan con los requisitos señalados en la Ley del Impuesto sobre la Renta, así como a los demás inversionistas institucionales que autorice expresamente la Secretaría de Hacienda y Crédito Público”. Otro ejemplo de facultades aprobatorias o de autorización se encuentra en el artículo 31 de la LIC, en el cual se conceden facultades a la SHCP para autorizar los programas operativos y financieros, sus presupuestos generales de gastos e inversiones, así como las estimaciones de ingresos de las sociedades nacionales de crédito, tal como está redactado en el texto de dicho artículo, siguiente: “Artículo 31.- Las instituciones de banca de desarrollo formularán anualmente sus programas operativos y financieros, sus presupuestos generales de gastos e inversiones, así como las estimaciones de ingresos. Las sociedades nacionales de crédito deberán someter a la autorización de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, de acuerdo con los lineamientos, medidas y mecanismos que al efecto establezca, los límites de endeudamiento neto externo e interno; financiamiento neto y los límites de intermediación financiera. Para los efectos de este párrafo la Secretaría de Hacienda y Crédito Público dará a conocer los conceptos que integran la intermediación financiera en el Informe sobre la Situación Económica, las Finanzas Públicas y la Deuda Pública, que corresponda. […]” 24La Ley Orgánica de la Administración Pública Federal vigente incorpora en su artículo 17 la figura de la desconcentración administrativa declarando que para la eficaz atención y eficiente despacho de los asuntos de su competencia, las Secretarías de Estado y los Departamentos Administrativos podrán contar con órganos administrativos desconcentrados que les estarán jerárquicamente subordinados y tendrán facultades específicas para resolver sobre la materia dentro del ámbito territorial que se determine en cada caso.
14
la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y la Comisión Nacional del Sistema
de Ahorro para el Retiro serán tratadas en el capítulo correspondiente.
2. Banco de México.- Tiene su fundamento en la Constitución Política de los
Estados Unidos Mexicanos25, según lo señalado en el Artículo 28, párrafo
sexto, mismo que a la letra dice lo siguiente:
“[…] No constituyen monopolios las funciones que el Estado ejerza de
manera exclusiva, a través del banco central en las áreas estratégicas de
acuñación de moneda y emisión de billetes. El banco central, en los
términos que establezcan las leyes y con la intervención que corresponda
a las autoridades competentes, regulará los cambios, así como la
intermediación y los servicios financieros, contando con las atribuciones
de autoridad necesarias para llevar a cabo dicha regulación y proveer a
su observancia. La conducción del banco estará a cargo de personas
cuya designación será hecha por el Presidente de la República con la
aprobación de la Cámara de Senadores o de la Comisión Permanente, en
su caso; desempeñarán su encargo por períodos cuya duración y
escalonamiento provean al ejercicio autónomo de sus funciones; sólo
podrán ser removidas por causa grave y no podrán tener ningún otro
empleo, cargo o comisión, con excepción de aquéllos en que actúen en
representación del banco y de los no remunerados en asociaciones
docentes, científicas, culturales o de beneficiencia (beneficencia, sic
DOF 20-08-1993). Las personas encargadas de la conducción del banco
central, podrán ser sujetos de juicio político conforme a lo dispuesto por el
artículo 110 de esta Constitución. […]”
El Banco de México se rige por su propia Ley y Reglamento.
25Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos, op. cit.
15
3. Comisión Nacional para la Protección y Defensa de los Usuarios de
Servicios Financieros (en lo sucesivo denominada “CONDUSEF”).- Fue
creada por la Ley de la Protección y Defensa al Usuario de Servicios
Financieros, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 18 de enero
de 1999.
Se rige por la Ley de Protección y Defensa al Usuario de Servicios
Financieros y el Estatuto orgánico de la Comisión Nacional para la
Protección y Defensa de los Usuarios de Servicios Financieros.
4. Instituto para la Protección al Ahorro Bancario (IPAB).- El Dr. De la Fuente
señala en la obra ya mencionada que el Instituto de Protección al Ahorro
Bancario (en lo sucesivo el “IPAB”) “no es una autoridad financiera”; sin
embargo, destaca que esta institución contribuye al Sistema Financiero a
proporcionar a las instituciones de crédito un sistema para la protección
del ahorro bancario.
Tiene su fundamento en la Ley de Protección al Ahorro Bancario,
particularmente los Artículos 2 y 3 de la mencionada ley señalan:
“Artículo 2.- El sistema de protección al ahorro bancario será
administrado por un organismo descentralizado de la Administración
Pública Federal, con personalidad jurídica y patrimonio propios, con
domicilio en el Distrito Federal, denominado Instituto para la Protección al
Ahorro Bancario.
Artículo 3.- La constitución, funcionamiento, operación, control y
evaluación del Instituto para la Protección al Ahorro Bancario, se regirán
por lo dispuesto en esta Ley.”26
26Ley de Protección al Ahorro Bancario, publicada en el diario oficial de la federación el 19 de enero de 1999.
16
2) Entidades financieras: Son los intermediaros financieros autorizados por la
SHCP y en algunos casos por las Comisiones Nacionales Bancaria y de Valores,
de Seguros y Fianzas, y del Sistema de Ahorro para el Retiro para captar,
administrar, orientar, y dirigir tanto el ahorro como la inversión del público.
Dentro de dichos intermediarios tenemos entre otros a:
1 Los bancos que realizan, sucesiva y simultáneamente, operaciones
pasivas de crédito con el público, y esos recursos los colocan también en
el mismo público a través de operaciones activas;
2 Las compañías de seguros, que captan recursos en el mercado a través
del cobro de primas sobre operaciones de seguros y su colocación
mediante la inversión delimitada por la ley correspondiente;
3 Los almacenes generales de depósito a través de títulos típicos que
emiten, como son el certificado de depósito y el bono de prenda, con los
que se constituyen en promotores indirectos del crédito y de la
movilización de activos depositados en sus bodegas.
Cada entidad financiera que integra el Sistema Financiero mexicano, se rige
por la legislación especializada en la materia.
3) Empresas de Servicios Complementarios, auxiliares o de apoyo: son
las empresas autorizadas por la SHCP para prestar directa o indirectamente a
los intermediarios financieros, servicios complementarios o auxiliares en la
realización de su objeto y administración.
Entre otras empresas de servicios complementarios destacan las
siguientes:
17
i) La asociación de Banqueros de México, A.C. y demás asociaciones que
como organismos auto regulatorios bancarios, de conformidad con el
artículo 7° BIS de la Ley de Instituciones de Crédito, tienen por objeto
implementar estándares de conducta y operación entre sus agremiados,
a fin de contribuir al sano desarrollo de las instituciones de crédito27.
ii) El INDEVAL, S.A. de C.V. ya que mediante el depósito de valores presta
los servicios de guarda, administración, compensación, transferencia y
liquidación de valores; la Academia Mexicana de Derecho Bursátil y de los
Mercados Financieros, A.C. que tiene como objetivo fundamental
transmitir el conocimiento del derecho bursátil y contribuir a aplicar y
perfeccionar sus contenidos.
4) Grupos financieros: En los términos de la Ley para Regular las
Agrupaciones Financieras, un grupo financiero es el integrado por una sociedad
controladora y las entidades financieras filiales o agrupadas que obtengan
autorización de la SHCP, para utilizar denominaciones iguales o semejantes,
actuar de manera conjunta y ofrecer servicios complementarios.
Cabe mencionar que, estos grupos financieros se encuentran previstos en
la legislación de la siguiente manera:
1) Grupos Financieros sin sociedad controladora, que se encuentran
previstos en el artículo 89 de la Ley de Instituciones de Crédito y en el
artículo 18 de la Ley del Mercado de Valores;
2) Grupos Financieros con sociedad controladora, mismos que están
previstos por la Ley para Regular las Agrupaciones Financieras.
27Ley de Instituciones de Crédito, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 18 de julio de 1990.
18
5) Otras entidades: En el Sistema Financiero participan otras entidades
como las oficinas de representación de entidades financieras del exterior, las
cuales requieren autorización de la SHCP, presentando la documentación que
establecen las Reglas aplicables al Establecimiento de Representación de
Entidades Financieras del Exterior a que se refiere el citado artículo. Las mismas
sólo están facultadas para la gestión y trámite de información sobre operaciones
activas, por lo que no pueden actuar en operaciones de captación de recursos
del público y proporcionar información o hacer gestión o trámite alguno para este
tipo de operaciones. Adicionalmente, tenemos a las sucursales de bancos
extranjeros de primer orden “off shore” que realizan operaciones activas o
pasivas pero exclusivamente con residentes fuera del país, mismos que están
previstos en el Artículo 7 de la Ley de Instituciones de Crédito.
Ahora bien, también podemos dividir el Sistema Financiero Mexicano de
acuerdo con las actividades que se realizan, en cinco grandes sectores28,
actualmente todos regulados directa e indirectamente por la SHCP a través de
las Comisiones correspondientes (Comisión Nacional Bancaria y de Valores,
Comisión Nacional de Seguros y Fianzas, Comisión Nacional del Sistema de
Ahorro para el Retiro) y el Banco de México, como se indica a continuación:
i. Sector Bancario
Aquel que tiene mayor participación en el mercado y la sociedad. Las
instituciones financieras transforman los depósitos de los ahorradores en fuente
de financiamiento para proyectos productivos sin que dichos ahorradores sepan
qué se hizo directamente con sus recursos. De conformidad con lo previsto por
el Artículo 3 de la Ley de Instituciones de Crédito, el Sistema Bancario Mexicano
estará integrado por: (i) el Banco de México; (ii) las instituciones de banca
28Cfr.http://www.amaii.com.mx/AMAII/Portal/cfpages/contentmgr.cfm?fuente=nav&docId=97&docTipo=1 consultada el 21 de septiembre de 2010.
19
múltiple; (iii) las instituciones de banca de desarrollo; (iv) los fideicomisos
públicos constituidos por el Gobierno Federal para el fomento económico que
realicen actividades financieras y; (v) los organismos auto regulatorios
bancarios.29
ii. Sector No Bancario de servicios complementarios (paralelos)
En este sector participan las empresas auxiliares de crédito, como las
casas de cambio, uniones de crédito, empresas de factoraje financiero,
arrendadoras financieras, SOFOMES y SOFOLES.
iii. Sector Bursátil
En él, se canalizan recursos de inversionistas directamente con los
demandantes de crédito, empresas privadas o gobierno. En este caso el
individuo que cuenta con recursos conoce perfectamente qué se hace con su
dinero y a quién se está canalizando, pues las operaciones se realizan con
títulos de crédito que representarán un pasivo o parte de capital de la empresa a
quien le entrega recursos en préstamo. El sector bursátil es mejor conocido por
el sitio donde se realizan todas estas operaciones, como Mercado de Valores y
será explicado en el segundo capítulo del presente trabajo.
iv. Sector de Seguros y Fianzas
En este sector se concentran las instituciones que se dedican a ofrecer
cobertura sobre probables siniestros o accidentes personales o corporativos que
puedan generar pérdidas eventuales. Adicionalmente, el sector de seguros
29Artículo 3 de la Ley de Instituciones de Crédito, op. cit.
20
puede funcionar como institución fiduciaria para terceros y en otros casos como
custodia de ahorro adicional de los asegurados que puede provenir de pagos de
siniestros, depósitos voluntarios, etcétera.30
v. Sector de Pensiones
Es el sector de más reciente inclusión dentro de los cuatro mencionados;
en ellos participan todas las instituciones que administran los Fondos para el
Retiro (Afores) y las Sociedades de Inversión Especializada de Fondos para el
Retiro (SIEFORES). Estas instituciones se dedican a recibir recursos de los
trabajadores en activo para que al momento de jubilarse puedan contar con una
pensión con la que mantener su retiro. Este sector del Sistema Financiero será
detallado en el capítulo 5 del presente trabajo.
Para efectos del presente estudio resulta útil esta última clasificación ya
que facilita la ubicación del tema expuesto en el Sector de Pensiones (a través
de la actividad de las AFORES y SIEFORES) y el Sector Bursátil (en lo relativo a
la emisión del instrumento estructurado) dentro del Sistema Financiero
Mexicano.
Otra clasificación que ayuda a ubicar el tema de la presente tesis dentro
del Sistema Financiero Mexicano, es aquella propuesta por la Licenciada Diana
Canela, motivo por el que me permito citar a continuación dicha clasificación de
manera íntegra:
30Cfr.http://www.amaii.com.mx/AMAII/Portal/cfpages/contentmgr.cfm?fuente=nav&docId=97&docTipo=1 consultada el 21 de septiembre de 2010.
21
I.- HACIENDA PÚBLICA
- INSTITUCIONES DE BANCA MÚLTIPLE - INSTITUCIONES DE BANCA DE DESARROLLO
- FIDEICOMISOS PÚBLICOS CONSTITUIDOS POR EL GOBIERNO FEDERAL PARA EL FOMENTO ECONÓMICO QUE REALICEN ACTIVIDADES FINANCIERAS31
II.- SECTOR BANCARIO - ORGANISMOS AUTORREGULATORIOS BANCARIOS32 - SOCIEDADES FINANCIERAS DE OBJETO LIMITADO - FILIALES DE ENTIDADES FINANCIERAS DEL EXTERIOR QUE SE ORGANICEN COMO INSTITUCIONES DE BANCA MÚLTIPLE O SOFOLES
- ALMACENES GENERALES DE DEPÓSITO - ARRENDADORAS FINANCIERAS - EMPRESAS DE FACTORAJE FINANCIERO III. SECTOR DE LAS - SOCIEDADES DE AHORRO Y PRÉSTAMO
ORGANIZACIONES Y - UNIONES DE CRÉDITO ACTIVIDADES AUXILIARES - SOCIEDADES DE INFORMACIÓN CREDITICIA DEL CRÉDITO - SOCIEDADES FINANCIERAS DE OBJETO MÚLTIPLE
-CASAS DE CAMBIO Y CENTROS CAMBIARIOS (COMPRAVENTA HABITUAL Y PROFESIONAL DE DIVISAS)
-FILIALES DE ENTIDADES FINANCIERAS DEL EXTERIOR QUE SE ORGANICEN COMO ORGANIZACIONES AUXILIARES DE CRÉDITO.
- SOCIEDADES FINANCIERAS POPULARES IV.- SECTOR DE AHORRO Y - SOCIEDADES COOPERATIVAS DE AHORRO Y PRÉSTAMO CRÉDITO POPULAR - FEDERACIONES - CONFEDERACIONES
31Art. 3°, 2° párrafo de la LIC.- “Se entenderá que realizan actividades financieras los fideicomisos públicos para el fomento económico cuyo objeto o finalidad principal sea la realización habitual y profesional de operaciones de crédito, incluyendo la asunción de obligaciones por cuenta de terceros. Dichas operaciones deberán representar el cincuenta por ciento o más de los activos totales promedio durante el ejercicio fiscal inmediato anterior a la fecha de determinación a que se refiere el artículo 134 Bis 4 de la LIC. A todos los fideicomisos públicos para el fomento económico se les podrán otorgar concesiones en los mismos términos que a las entidades paraestatales.” 32Artículo 7 Bis de la LIC.- “Artículo 7 BIS.- Los organismos autorregulatorios bancarios tendrán por objeto implementar estándares de conducta y operación entre sus agremiados, a fin de contribuir al sano desarrollo de las instituciones de crédito. Dichos organismos podrán ser de diverso tipo acorde con las actividades que realicen. Tendrán el carácter de organismos autorregulatorios bancarios las asociaciones o sociedades gremiales de instituciones de crédito que, a solicitud de aquellas, sean reconocidas con tal carácter por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, previo acuerdo de su Junta de Gobierno.”
22
- CASAS DE BOLSA - SOCIEDADES DE INVERSIÓN
V.- SECTOR BURSÁTIL - SOCIEDADES CONTROLADORAS DE SOCIEDADES DE INVERSIÓN - FILIALES DE ENTIDADES FINANCIERAS DEL EXTERIOR QUE SE ORGANICEN COMO CASAS DE BOLSA y SOCIEDADES DE INVERSIÓN - EMPRESAS DE SERVICIOS COMPLEMENTARIOS, AUXILIARES O DE APOYO
- INSTITUCIONES DE SEGUROS - AGENTES DE SEGUROS
- INTERMEDIARIOS DE REASEGUROS VI.- SECTOR DE SEGUROS - SOCIEDADES MUTUALISTAS DE SEGUROS
- FILIALES DE ENTIDADES FINANCIERAS DEL EXTERIOR QUE SE ORGANICEN COMO LAS ANTERIORES
- INSTITUCIONES DE FIANZAS VII.- SECTOR DE FIANZAS - REAFIANZADORAS
- FILIALES DE ENTIDADES FINANCIERAS DEL EXTERIOR QUE SE ORGANICEN COMO LAS ANTERIORES
- INSTITUCIONES DE CRÉDITO VIII.- SECTOR DE LOS - ADMINISTRADORAS DE FONDOS PARA EL RETIRO
SISTEMAS DE AHORRO - SOCIEDADES DE INVERSIÓN ESPECIALIZADAS EN FONDOS PARA EL RETIRO PARA EL RETIRO - EMPRESAS OPERADORAS DE LA BASE DE DATOS DEL SAR
- FILIALES DE DE ENTIDADES FINANCIERAS DEL EXTERIOR QUE SE ORGANICEN COMO LAS ANTERIORES
- SHCP - BANCO DE MÉXICO - CNBV IX.- AUTORIDADES - CNSF - CONSAR - IPAB - CONDUSEF X.- EMPRESAS DE SERVICIOS - ADMINISTRADORAS DE RECURSOS HUMANOS COMPLEMENTARIOS, AUXILIARES - ADMINISTRADORAS DE INMUBLES O DE APOYO - EMPRESAS DE TRASLADO DE VALORES
23
1.- PERSONAS FÍSICAS INDIVIDUOS PARTICULARES
+ ASEGURADORAS + AFIANZADORAS - INVERSIONISTAS + INSTITUCIONES HIPOTECARIAS
2.- PERSONAS MORALES INSTITUCIONALES + INSTITUCIONES FINANCIERAS + INSTITUCIONES DE CRÉDITO XI.- USUARIOS - SOCIEDADES DE INVERSIÓN - OTRAS PERSONAS MORALES + FONDOS DE PENSIONES
3.- OTROS ORGANISMOS CAJAS DE + FONDOS DE JUBILAC. + FIDEICOMISOS
1.5 Regulación del Sistema Financiero Mexicano
A partir de las diferentes crisis financieras mundiales pero, sobre todo a
partir de la crisis financiera de 1994, el Sistema Financiero mexicano ha sufrido
una infinidad de reformas, las más importantes fueron publicadas en el Diario
Oficial de la Federación de fecha 15 de febrero de 1995. Dichas reformas
tuvieron como objetivo el fortalecimiento de la estructura de las entidades
financieras y buscaron mejorar su organización y funcionamiento, con el fin de
que la actividad financiera contribuyera a las políticas de estabilización y
desarrollo nacional. Para ello, se buscó fortalecer el capital social de las
sociedades que integran el Sistema Financiero mexicano y se facilitó el acceso a
inversionistas extranjeros, lo que permitió la existencia de alianzas estratégicas
que habrían de traducirse en una elevación de los niveles de eficiencia en el
Sistema Financiero.
Actualmente, el Sistema Financiero mexicano está regulado de la
siguiente manera:
24
I) Fundamentos constitucionales
1.- Artículo 25 constitucional33 Establece la rectoría del Estado para el
Desarrollo Nacional y distingue dos áreas económicas:
a) La estratégica manejada exclusivamente por el Estado que, es intransferible.
b) Prioritaria la puede absorber el Estado o compartir con los particulares, por
tanto se puede considerar como una economía mixta.
2.- Artículo 26 constitucional34 Señala que el Estado organizará un Sistema de
Planeación Democrática para el Plan Nacional de Desarrollo y establece las
características de dicha planeación.
2.- Artículo 28 constitucional.35 Establece la prohibición de monopolios y la
existencia de un Banco Central.
3.- Artículo 73 constitucional.36 Se refiere a las facultades del Congreso de la
Unión, indicado en la Fracción X su facultad de legislar en materia financiera.
II) A través de normas de derecho público y normas de derecho privado
Debido a que, tal como lo señala la Licenciada Canela Valle “…los
intermediarios financieros son los principales canales para movilizar los ahorros
e inversiones de los usuarios del Sistema Financiero hacia sectores que
demanden recursos a través del crédito y del mercado de valores,”37 la actividad
de estos intermediarios financieros es relevante para el desarrollo económico del
país, de manera que el quebranto de instituciones financieras puede llegar a
33Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos, op. cit. 34Idem. 35Idem. 36Idem. 37Apuntes de la licenciada Diana Canela, op. cit., capítulo II.
25
perjudicar tanto a los usuarios del Sistema Financiero, como a la economía
nacional.
Por este motivo, es necesaria la intervención del Estado quien a través de
diferentes organismos como regulador del equilibrio dentro de este Sistema
Financiero vigilar que en los aspectos de más relevancia, que los diferentes
participantes de dicho sistema lleven a cabo sus correspondientes actividades
económicas. En términos generales, el Estado interviene en el Sistema
Financiero a través de normas de derecho público otorgando autorizaciones para
constituirse como intermediarios financieros en los casos señalados por la ley,
imponiendo sanciones, estableciendo las prohibiciones, los delitos y creando
organismos de vigilancia, supervisión y protección de los intereses del público.
Por otro lado, el Sistema Financiero también persigue fines de lucro, y en
tal sentido se llevan a cabo diferentes operaciones financieras que constituyen
actos de comercio38, motivo por el cual, se hace necesario dentro del Sistema
38El Código de Comercio en el Artículo 75, enumera aquellos actos que debemos entender como actos de comercio: “Artículo 75.- La ley reputa actos de comercio: I.- Todas las adquisiciones, enajenaciones y alquileres verificados con propósito de especulación comercial, de mantenimientos, artículos, muebles o mercaderías, sea en estado natural, sea después de trabajados o labrados; II.- Las compras y ventas de bienes inmuebles, cuando se hagan con dicho propósito de especulación comercial; III.- Las compras y ventas de porciones, acciones y obligaciones de las sociedades mercantiles; IV.- Los contratos relativos y obligaciones del Estado ú otros títulos de crédito corrientes en el comercio; V.- Las empresas de abastecimientos y suministros; VI.- Las empresas de construcciones, y trabajos públicos y privados; VII.- Las empresas de fábricas y manufacturas; VIII.- Las empresas de trasportes de personas o cosas, por tierra o por agua; y las empresas de turismo; IX.- Las librerías, y las empresas editoriales y tipográficas; X. Las empresas de comisiones, de agencias, de oficinas de negocios comerciales, casas de empeño y establecimientos de ventas en pública almoneda; XI.- Las empresas de espectáculos públicos; XII.- Las operaciones de comisión mercantil; XIII.- Las operaciones de mediación de negocios mercantiles; XIV.- Las operaciones de bancos; XV.- Todos los contratos relativos al comercio marítimo y a la navegación interior y exterior; XVI.- Los contratos de seguros de toda especie, siempre que sean hechos por empresas;
26
Financiero la intervención de normas de derecho privado que atiendan a las
necesidades, prácticas y usos del derecho mercantil, tales como la constitución
de sociedades mercantiles y la celebración de contratos mercantiles, y en tal
sentido, se rige por la Ley General de Sociedades Mercantiles, el Código de
Comercio y Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, entre otros.
III) Regulación especial de conformidad con la materia
Al respecto, me permito adjuntar el cuadro elaborado por la Licenciada
Diana Canela, con algunas adiciones, que ejemplifica claramente las fuentes
formales primarias39 y las fuentes formales secundarias o supletorias40, así como
la reglamentación primaria dependiendo de la materia específica del Sistema
Financiero de que se trate:41
XVII.- Los depósitos por causa de comercio; XVIII.- Los depósitos en los almacenes generales y todas las operaciones hechas sobre los certificados de depósito y bonos de prenda librados por los mismos; XIX.- Los cheques, letras de cambio o remesas de dinero de una plaza a otra, entre toda clase de personas; XX.- Los vales ú otros títulos a la orden o al portador, y las obligaciones de los comerciantes, a no ser que se pruebe que se derivan de una causa extraña al comercio; XXI.- Las obligaciones entre comerciantes y banqueros, si no son de naturaleza esencialmente civil; XXII.- Los contratos y obligaciones de los empleados de los comerciantes en lo que concierne al comercio del negociante que los tiene a su servicio; XXIII.- La enajenación que el propietario o el cultivador hagan de los productos de su finca o de su cultivo; XXIV. Las operaciones contenidas en la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito; XXV.- Cualesquiera otros actos de naturaleza análoga a los expresados en este código. En caso de duda, la naturaleza comercial del acto será fijada por arbitrio judicial.” Código de Comercio publicado en el Diario Oficial de la Federación el día 7 de octubre de 1889. 39Entendiendo por fuente formal primaria la legislación especializada de la materia a través de la cual se concreta la norma jurídica con fuerza obligatoria y se da a conocer el derecho. 40Entendiendo por fuente formal supletoria las normas de derecho escrito (leyes) o no escrito (usos y prácticas) que establecen un criterio ordenador para evitar conflictos de aplicación en lagunas legales; es decir, indican el orden jerárquico con que deben aplicarse unas fuentes respecto de otras. 41Apuntes Licenciada Diana Canela, op. cit., Unidad 2, página 2.
27
INSTITUCIONES DE BANCA MÚLTIPLE
INSTITUCIONES DE BANCA DE
DESARROLLO
ORGANIZACIONES Y ACTIVIDADES AUXILIARES DEL
CRÉDITO
AHORRO Y CRÉDITO POPULAR
MERCADO DE VALORES
FUENTES FORMALES PRIMARIAS
Ley de Instituciones de Crédito Ley del Banco de México
Leyes orgánicas de cada institución de banca de desarrollo
Ley General de Organizaciones y
Actividades Auxiliares del
Crédito
Ley de Ahorro y Crédito Popular
Ley del Mercado de Valores
REGLAMEN-TACIÓN PRIMARIA
Circulares, oficios, reglas y disposiciones de carácter general emitidos por las autoridades reguladoras y supervisoras:
S.H.C.P., BANXICO, C.N.B.V., CONDUSEF, IPAB
FUENTES SECUNDA-RIAS O
SUPLETO-RIAS
ART. 6° LIC
a) Legislación Mercantil
b) Usos y prácticas bancarias y mercantiles
c) Legislación civil federal
d) Ley Federal de Procedimiento Administrativo (en materia de tramitación de recursos)
e) Código Fiscal de la Federación (en materia de actualización de multas)
ART. 6° LIC a) Ley de
Instituciones de Crédito
b) Ley de Banco de México
c) Legislación Mercantil
d) Usos y prácticas bancarias y mercantiles
e) Código Civil para el Distrito Federal
f) Código Fiscal de Federación (notificaciones y recursos a que se refieren los arts. 25 y 110 LIC)
Art. 10 LGOAAC
a) Leyes mercantiles
b) Usos mercantiles imperantes entre las OAC
c) Derecho común
Art. 8º LACP a) Ley General de
Sociedades Cooperativas (sólo para las cooperativas)
b) Legislación mercantil
c) Código Civil Federal
d) Usos y prácticas imperantes entre las entidades
e) Código Fiscal de la Federación (para notificaciones)
f) Ley Federal de Procedimiento Administrativo (títulos Tercero A “Mejora Regulatoria” y Sexto “Recurso de Revisión”)
ART. 5 LMV a) Legislación
mercantil b) Usos bursátiles y
mercantiles c) Legislación civil
federal
De conformidad con el cuadro anterior, las fuentes primarias en el
Derecho Financiero son las legislaciones especializadas que integran el mismo,
mismas que contemplan únicamente aspectos generales, pues contienen un
gran número de remisiones a ulteriores disposiciones reglamentarias, con lo cual
la actuación de la autoridad puede adaptarse en función de las necesidades y
problemas que en cada momento se manifiesten, esto debido al carácter
dinámico que tiene el Derecho Financiero. Las disposiciones de carácter
general, que también deben consultarse antes de acudir a las fuentes
supletorias, son emitidas por las autoridades financieras a través de: circulares u
28
oficios emitidos por la SHCP, del Banco de México y de las autoridades de
supervisión.
En relación con dichas disposiciones y para efectos del presente trabajo,
cabe destacar la facultad reglamentaria de la Comisión Nacional de Sistema de
Ahorro para el Retiro, como organismo de supervisión en esta materia (en lo
sucesivo denominada “SAR”), que en la Ley del SAR, está facultada para lo
siguiente:
“Artículo 5.- La Comisión tendrá las facultades siguientes:
a. Regular, mediante la expedición de disposiciones de carácter
general, lo relativo a la operación de los sistemas de ahorro para el
retiro, la recepción, depósito, transmisión y administración de las
cuotas y aportaciones correspondientes a dichos sistemas, así
como la transmisión, manejo e intercambio de información entre las
dependencias y entidades de la Administración Pública Federal
[…]
b. Expedir las disposiciones de carácter general a las que habrán de
sujetarse los participantes en los sistemas de ahorro para el retiro,
en cuanto a su constitución, organización, funcionamiento,
operaciones y participación en los sistemas de ahorro para el retiro
[…]”42
De esta manera, la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el
Retiro podrá expedir circulares que detallen precisamente aquello enumerado en
las fracciones anteriores.
42Ley del SAR publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 23 de mayo de 1996.
29
Por su parte, las fuentes supletorias en el Derecho Financiero se han
caracterizado como un derecho cambiante, por lo que, en ocasiones presenta
casos que no están previstos por el legislador y que no pueden ser resueltos
mediante la aplicación de las legislaciones especiales de la materia; sin
embargo, las mismas prevén la manera de colmar esas lagunas a través de
fuentes supletorias que pueden ser leyes, o bien, usos y prácticas financieras y
mercantiles. Estas son fuentes formales, porque son los medios a través de los
cuales se concreta la regla jurídica con fuerza obligatoria y se da a conocer el
derecho.43
43Cfr., De la Fuente, Jesús, op. cit., p. 12.
30
CAPÍTULO 2: EL MERCADO DE VALORES
El presente capítulo tiene como finalidad exponer las principales
características del mercado de valores, así como de los instrumentos y valores
que en él se negocian y la forma en que intervienen las diferentes autoridades
del Sistema Financiero Mexicano para vigilar las diferentes transacciones que se
llevan a cabo en dicho mercado. Lo anterior, debido a que, de conformidad con
la ley del mercado de valores, es en este sitio en donde se puede ofertar y emitir
el bono estructurado, objeto de estudio de este trabajo de investigación.
2.1. Definición de “mercado de valores” y su importancia
El Diccionario de la Lengua Española de la Real Academia Española
define la palabra mercado como “Contratación pública en un lugar destinado al
efecto y en días señalados” y continúa señalando que un mercado es un “Sitio
público destinado permanentemente, o en días señalados, para vender, comprar
o permutar bienes o servicios.”44
Sin embargo, al hablar del mercado de valores, la característica de
“público” no es adecuada ya que, como señala Erick Carvallo Yáñez, a este
mercado de valores sólo se puede acceder mediante la intervención de los
intermediarios bursátiles toda vez que, si una persona pretende adquirir o vender
cualquier mercancía de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores, deberá
hacerlo a través de una casa de bolsa, como más adelante se explicará, y
mediante el uso de cualquiera de los medios que prevé la ley de la materia. En
referencia al término “mercado de valores”, este autor continúa señalando que,
el motivo por el cual se ha denominado a dicho ordenamiento, “Ley del Mercado
44Diccionario de la Lengua Española, Real Academia Española, 22ª edición, http://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=mercado, consultada el día 5 de julio de 2010.
31
de Valores” es porque ésta regula el lugar en donde se efectúan las compras y
ventas de valores.45
En palabras del Dr. Jesús De la Fuente, “el mercado de valores es aquella
parte del sistema financiero, donde se permite llevar a cabo: la emisión,
colocación, negociación y amortización de valores inscritos en el Registro
Nacional de Valores, con la participación de emisores, inversionistas,
intermediarios, instituciones de apoyo y autoridades de regulación y
supervisión”.46
Por su parte, el Maestro Francisco Borja Martínez señala que “[…] por
mercado de valores se entiende al integrado por el conjunto de intermediarios
bursátiles, empresas e inversionistas que participan en las operaciones de
compraventas de valores.” Agrega que “su principal función económica consiste
en ser una fuente de financiamiento e inversión alternativa a la correspondiente
al sistema bancario, procurando el mismo tiempo el desarrollo de la sociedad
anónima “abierta”, es decir, aquella que coloca sus acciones en la bolsa.”47
En cuanto al papel del mercado de valores en el sistema financiero, el Dr.
De la Fuente señala que dicho mercado cobra importancia en virtud de generar
las siguientes ventajas:
� Para el emisor:
- Facilita el acceso al financiamiento a un costo menor, ya que se maneja el
tiempo y costo de búsqueda de forma más eficiente y de acuerdo a una
mayor cantidad de inversionistas, lo cual evita que se encarezca el valor
de los recursos de financiamiento, de tal forma que la compañías no
45Cfr. Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 37. 46De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., p. 567. 47Cfr. Borja Martínez, Francisco, op. cit., p. 145.
32
trasladan al consumidor el mayor costo que ocasiona la obtención de
dinero en el mercado monetario institucional o extrabancario.
- Brinda desarrollo a las empresas dedicadas a la producción, explotación,
transformación, venta de bienes y servicios, ya que proporcionan los
medios indispensables de capital para la realización de sus programas.
- Condiciones atractivas y competitivas.
� Inversionista:
A) Proporciona acceso a inversiones.
B) Diversificación de portafolios, es decir, otorga una variedad de
posibilidades en proyectos de inversión.
C) Otorga liquidez, esto al poder recurrir al mercado de valores a vender
sus acciones, donde concurren compradores y vendedores.
� País:
A) Oportunidades de transparencia en el manejo de las inversiones.
B) Propicia una competencia sana que termina en la generación de
recursos para la generación de empleos y con ello el crecimiento
económico del país.
C) Genera ahorro a largo plazo.48
Es importante hacer notar que, para que las ventajas mencionadas en los
párrafos anteriores sean generadas, es necesario que se den las condiciones
adecuadas para el funcionamiento de cada uno de sus componentes, así lo
48Cfr. De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., p. 566-568.
33
afirma el Dr. De la Fuente49, al enumerar aquellos elementos esenciales para
que todo mercado de valores pueda cumplir con sus objetivos:
� Marco jurídico sólido, flexible y ágil;
� Estabilidad económica;
� Desarrollo de instrumentos y mecanismos de operación;
� Cultura bursátil y comunicación;
� Fortalecimiento de los organismos supervisores;
� Mayor responsabilidad de todos los participantes.
2.2 Marco jurídico
El marco jurídico del mercado de valores tiene como fuentes formales:
* La Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos
* Normas de aplicación directa
* Normas de aplicación supletoria
* Normas de aplicación complementaria
Las fuentes formales enumeradas en los incisos anteriores son descritas
a continuación:
1) Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos:
Art. 73 Fracción X de la Constitución establece: “El Congreso tiene la
facultad: F. X-Para legislar en toda la República sobre intermediación y
servicios financieros […]50”
49Ibidem. p. 567. 50Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos, op. cit.
34
2) Normas de aplicación directa, que resuelven directamente la
problemática que se presenta en el mercado bursátil son:
a) Ley del Mercado de Valores
b) Ley de Sociedades de Inversión
c) Ley de Instituciones de Crédito
d) Ley de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores;
Asimismo, se incluyen dentro de estas normas a las disposiciones de
carácter general (circulares, acuerdos, y reglas, entre otros) emitidas por la
SHCP, CNBV y el Banco de México y, por último, a las diversas disposiciones
consideradas como normas de autorregulación: Reglamento General Interior de
la Bolsa Mexicana de Valores, Reglamento Interior de la Institución para el
Depósito de Valores (INDEVAL), Reglamento Interior de la Asociación Mexicana
de Intermediarios Bursátiles (AMIB) y Código de Ética Profesional de la
Comunidad Bursátil Mexicana.
3) Normas de aplicación supletoria que conforme al artículo 7 de la Ley
del Mercado de Valores, son las siguientes:
a) Legislación mercantil;
b) Usos bursátiles y mercantiles;
c) Legislación de orden común y
d) Ley Federal de Procedimiento Administrativo.
4) Normas de aplicación complementaria.- Entre ellas se encuentran:
a) Ley Orgánica de la Administración Pública Federal (establece
facultades a la SHCP para regular en forma administrativa lo
relacionado con la actividad financiera);
b) Reglamento Interior de dicha dependencia;
35
c) Ley del Banco de México;
d) Ley de Inversión Extranjera;
e) Código Fiscal de la Federación.
2.3 Clasificación del mercado de valores
A continuación y para efectos del presente trabajo, señalaré la
clasificación del mercado de valores atendiendo:
1) Al tipo de negociación que se lleva a cabo en el mercado
correspondiente mercado de valores; y
2) Al tipo de instrumento que se negocia en el determinado mercado
de valores.
2.3.1 Por el tipo de negociación
Según el tipo de negociación, y de conformidad con lo señalado por el Dr.
De la Fuente51, el mercado de valores se divide de la siguiente manera:
1. Mercado Primario de Valores: Se realiza, previa autorización de las
autoridades financieras, con la venta de una nueva emisión de títulos
bursátiles (acciones) a través de la Bolsa Mexicana de Valores y
colocados por primera vez entre el gran público inversionista, a fin de
recibir recursos frescos en efectivo (adquisición de primera mano).
La Ley del Mercado de Valores sólo considera dentro de las colocaciones
primarias a la oferta pública, dejando fuera a las ofertas privadas. En este
primer proceso, entran en relación los emisores y el público inversionista,
a través de la mediación habitual de uno o varios intermediarios. El emisor
o intermediario establece el precio al que se hará la oferta de los valores.
51Cfr., op. cit., p. 575.
36
2. Mercado Secundario de Valores: Se realiza cuando los valores,
que ya han sido colocados en el mercado primario, son negociados por
segunda o más veces entre inversionistas que desean comprarlos e
inversionistas que desean venderlos; aquí el emisor ya no interviene ni
recibe beneficio alguno por la operación de compraventa. Es la libre
compraventa de valores inscritos en la BMV. El precio de la operación la
determina la oferta y la demanda. Dicha operación de compra y venta se
efectúa a través de una casa de bolsa, en virtud de haber celebrado un
contrato de intermediación bursátil. El intercambio de valores genera
utilidades o pérdidas a sus tenedores, por lo cual la negociación en el
mercado secundario se mueve con base en expectativas sobre el valor
futuro de los instrumentos.
La concentración de operaciones con valores en el mercado secundario,
se realiza a través de sistemas electrónicos, lo cual tiene la gran ventaja
de que los hechos quedan automáticamente registrados en medios
magnéticos, lo que hace imposible la transmisión en línea de las
operaciones concertadas a los sistemas de liquidación.
2.3.2 Por el tipo de instrumento
Continuando con el criterio de clasificación del Dr. De la Fuente52,
conforme al tipo de instrumento que se negocia, en nuestro país el mercado de
valores se compone de los segmentos principales siguientes:
1. Mercado de deuda
2. Mercado de capitales
3. Mercado de divisas
52Cfr., Ibidem, p. 577.
37
4. Mercado de metales
5. Mercado de derivados
A continuación, expondré las principales características de cada uno de
los mencionados mercados:
1. Mercado de deuda:
En palabras del Maestro Erick Carvallo Yáñez, es aquel que “incluye
todos los instrumentos de deuda que emiten las sociedades mercantiles y el
Gobierno Federal, tal como los Certificados de Tesorería, pagarés bursátiles,
pagares bancarios, obligaciones, bonos de prenda, acciones de sociedades de
inversión en instrumentos de deuda, etc.53”
Características:
1. Se le conoce también como mercado de dinero;
2. Se compone por un conjunto de instrumentos de deuda
(gubernamentales y corporativos) de corto plazo;
Los instrumentos que en este mercado se cotizan son:
a) Altamente líquidos;
b) Con rendimiento preestablecido (fijo o variable); y
c) De bajo riesgo y plazo definido.
Dentro de sus participantes se encuentran:
1. Banco de México: como regulador, instrumentador de la política
monetaria y agente colocador de valores del gobierno.
53Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 39.
38
2. Intermediarios: dentro de estos se encuentran las casas de bolsa, las
instituciones de crédito, las sociedades operadoras de sociedades de
inversión y administradoras de fondos para el retiro, así como
sociedades distribuidoras de acciones de sociedades de inversión y
entidades financieras autorizadas para actuar con el referido carácter
de distribuidoras.54
3. Inversionistas: aquellos que desean invertir sus excedentes
temporales, llevando los recursos al mercado.
4. Organismos públicos y empresas paraestatales, así como sociedades
mercantiles emisoras (todos ellos demandantes): que requieren
financiamiento para satisfacer sus necesidades de captación de
capital de trabajo o de dinero (liquidez).
En relación con el inciso d) anterior, es importante precisar el motivo por
el cual el Estado, a través de sus entes públicos y empresas
paraestatales, se constituye como emisor de instrumentos del referido
mercado de deuda, a saber: el Estado requiere fondos para financiar sus
actividades o para equilibrar sus presupuestos generales con la finalidad
de apoyar la política económica y monetaria, lo cual lleva a cabo mediante
tres vías fundamentales de financiamiento: i) impuestos; ii) créditos de
impuestos financieros y iii) emisión de instrumentos. En relación con este
último punto, mismo que es el que cobra relevancia en el presente
trabajo, cabe hacer notar que el Estado no puede emitir valores de renta
variable, debido a que no puede emitir títulos de capital de un Estado, por
tanto, todos sus valores han de ser de deuda. El emisor en este caso es
la Secretaría de Hacienda y Crédito Público en virtud de que, conforme a
la Ley Orgánica de la Administración Pública Federal, es esta Secretaría
54Artículo 113 de la Ley del Mercado de Valores, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 30 de diciembre de 2005.
39
quien tiene la facultad de realizar o autorizar todas las operaciones en que
se haga uso del crédito público.55
Por otro lado, las sociedades mercantiles de carácter privado tienen dos
formas fundamentales de financiación: i) mediante recursos propios o
aumentos de capital (participación de sus mismos accionistas o socios); ii)
recursos ajenos, es decir, mediante créditos o emisión de deuda
(obligaciones, pagarés, etc.).
Las operaciones que se realizan en el mercado de deuda son
esencialmente las siguientes:
1. Compraventa directa.- en este tipo de operación el comprador
adquiere un instrumento determinado, corriendo con los diversos
riesgos del mismo (liquidez y tasas de interés, principalmente) y,
2. Reporto.- es una operación de crédito en donde una persona
(reportador) adquiere de otra (reportado) títulos con la obligación
de devolverlos en un plazo determinado (de 3 a 45 días) más un
premio. Tal como lo señala la Ley General de Títulos y
Operaciones de Crédito:
“Artículo 259.- En virtud del reporto, el reportador adquiere por
una suma de dinero la propiedad de títulos de crédito, y se obliga a
transferir al reportado la propiedad de otros tantos títulos de la
misma especie, en el plazo convenido y contra reembolso del
mismo precio más un premio. El premio queda en beneficio del
reportador, salvo pacto en contrario.
55Así lo dispone el Artículo 31 Fracción VI de la Ley Orgánica de la Administración Pública Federal que dispone: “Artículo 31.- A la Secretaría de Hacienda y Crédito Público corresponde el despacho de los siguientes asuntos: […] VI.- Realizar o autorizar todas las operaciones en que se haga uso del crédito público;” Ley Orgánica de la Administración Pública Federal publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 29 de diciembre de 1976.
40
El reporto se perfecciona por la entrega de los títulos y por su
endoso cuando sean nominativos.”56
Los reportos sobre títulos de crédito son controlados por el Banco
de México y se negocian por casas de bolsa y bancos.
Algunos ejemplos de instrumentos negociados en este mercado de
deuda, sus emisores, el colocador y el deudor se enuncian en el
siguiente cuadro:59
56Artículo 259 de la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 27 de agosto de 1932. 57Estos pueden ser emitidos también por las FIBRAS y fideicomisos emisores, como será explicado en el capítulo 3 y 5 del presente trabajo de investigación. 58Revisar nota anterior. 59Cfr. De la Fuente, Rodríguez, op. cit, p. 579.
EMISOR
INSTRUMENTOS
COLOCADOR DEUDOR
INSTRUMENTOS DE DEUDA PÚBLICA (Instrumentos
gubernamentales)
Gobierno Federal
Cetes Tesobonos Unibonos Bondes
Banco de México
Secretaría de Hacienda y Crédito Público
Bancos
Pagarés Bancarios Certificados de participación ordinarios57 amortizados Aceptación bancarias Bonos bancarios Udibonos
Cualquier banco
Cualquier banco
Arrendadoras financieras y empresas de factoraje financiero
Pagarés financieros
Arrendadoras financieras y empresas de factoraje financiero
Arrendadoras financieras y empresas de factoraje financiero
INSTRUMENTOS CORPORATIVOS
(Emitidos por sociedades de carácter privado)
Sociedades mercantiles fundamentalmente S.A.
Papel Comercial Certificados de participación ordinaria58 amortizados Obligaciones subordinadas Certificados de participación inmobiliaria
Cualquier banco
Cualquier banco
41
Las características de cada instrumento no son objeto del presente
trabajo, por lo cual, me referiré al siguiente tipo de mercado de
conformidad con esta clasificación.
2. Mercado de capitales (mercado accionario)
En palabras del Maestro Erick Carvallo Yáñez, “es aquel que aglutina
todas las acciones de capital social de personas morales cotizadas en
Bolsa, al contrario de lo expresado en el Mercado de Dinero, se considera
que el Mercado de Capitales se efectúa a largo plazo en lo referente a su
recuperación y ganancia, asimismo el riesgo de inversión es muy alto si el
inversionista pretende permanecer un corto tiempo en él.60”
Características:
� Es el mecanismo o sistema conformado por la oferta y demanda de
recursos a mediano y largo plazo.
� No garantizan una ganancia.
� No tienen un plazo determinado.
� No tienen rendimiento o utilidad.
Se divide en:
• Mercado de capitales de renta variable.- su rendimiento depende del
desempeño económico-financiero de las sociedades que lo emiten.
En este mercado, el inversionista compra acciones de empresas que
están inscritas en el mercado, oficial mexicano legalmente constituido
y denominado Bolsa Mexicana de Valores.
60Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 39.
42
• Mercado de capitales de renta fijo.- el rendimiento de sus valores es
predeterminado en un plazo (este puede ser fijo o variable).
Algunos ejemplos de instrumentos negociados en este mercado de
deuda, sus emisores, colocador y deudor se enuncian en el siguiente
cuadro61:
EMISOR INSTRUMENTO DE RENTA
O DEUDA FIJA
INSTRUMENTO DE RENTA VARIABLE (CAPITAL)
Bancos (Sociedades Nacionales de Crédito o Instituciones de Banca Múltiple)
Certificados de participación ordinaria (CPO’s) Certificados de participación inmobiliaria (CPI’s) Bonos bancarios de desarrollo (BONDES)
Bonos bancarios indexados Certificados de aportación patrimonial (CAP’s)
Sociedades Anónimas
Obligaciones subordinadas Papel comercial: -Pagaré financiero -Pagaré a mediano plazo
Warrants (sobre acciones, índices o accionarios) Acciones
Ahora bien, de conformidad con lo señalado por la Ley del Mercado de
Valores, las actividades que tengan por objeto proporcionar acceso a
sistemas de negociación que permitan poner en contacto oferta y
demanda de valores, centrando posturas para la celebración de
operaciones, podrán ser desarrolladas por:
• Bolsas de valores.- Cuyas actividades tienen por objeto:
i) Acciones representativas del capital social de una sociedad o
títulos de crédito que representen dichas acciones, inscritos
en el Registro; así como,
ii) Valores listados en el sistema internacional de cotizaciones.
Dichas actividades se considerarán un servicio público y estarán
reservadas a estas bolsas de valores.
61Cfr. Idem, p. 591.
43
Las Bolsas de Valores también podrán tener por objeto los valores
señalados en el inciso II) a) y b) siguientes.
• Sociedades que administren sistemas para facilitar
operaciones con valores.-Cuyas actividades tienen por objeto
exclusivamente:
a) Valores inscritos en el Registro Nacional de Valores, distintos
de aquellos señalados en los incisos I) a) y b) anteriores.
b) Acciones representativas del capital social no inscritas en el
Registro Nacional de Valores.
• Personas físicas o morales que desarrollen sistemas de
negociación extrabursátil.- Cuyas actividades tienen por objeto
exclusivamente:
a) Acciones representativas del capital social de una sociedad
no inscritas en el Registro Nacional de Valores.
b) Siempre que exclusivamente participen en las operaciones
inversionistas institucionales o calificados.62
De esta manera la propia Ley del Mercado de Valores contempla la
existencia de Sistemas de Negociación extrabursátil con acciones no
inscritas en el registro, al señalar en la Sección II del Capítulo III:
“Artículo 260.- La oferta privada, promoción, comercialización y
negociación de acciones representativas del capital social de personas
morales, no inscritas en el Registro, a través de sistemas de
información centralizada que faciliten la realización de dichas
actividades, podrá llevarse a cabo por cualquier persona y sin
necesidad de obtener autorización de las autoridades financieras,
siempre que exclusivamente participen en dichos sistemas y en la
62Cfr. Artículo 232 de la Ley del Mercado de Valores.
44
negociación de las acciones inversionistas institucionales y calificados.
Sin perjuicio de lo anterior, las personas que realicen la oferta deberán
notificar a la Comisión, para fines estadísticos, los términos y
condiciones de la oferta, dentro de los diez días hábiles siguientes a su
realización, así como proporcionar a los interesados en participar la
información relevante.
La oferta, promoción, comercialización y negociación de las acciones
antes señaladas podrá efectuarse sin la intervención de intermediarios
del mercado de valores. Las casas de bolsa y las instituciones de
crédito podrán ofrecer servicios de mediación, depósito y
administración sobre dichas acciones, sin que en ningún caso puedan
participar por cuenta de terceros en la celebración de las operaciones.
Las casas de bolsa podrán proporcionar los sistemas de información
centralizada para la oferta y negociación de acciones conforme a lo
previsto en este artículo.”
3. Mercado de Divisas (mercado cambiario)
La Ley del Banco de México establece aquello que comprende el
término divisas, al señalar lo siguiente:
“ARTÍCULO 20.- Para efectos de esta Ley, el término divisas
comprende: billetes y monedas metálicas extranjeros, depósitos
bancarios, títulos de crédito y toda clase de documentos de crédito,
sobre el exterior y denominados en moneda extranjera, así como, en
general, los medios internacionales de pago. […]”63
63Ley del Banco de México publicada en el Diario Oficial de la Federación el 23 de diciembre de 1993.
45
De acuerdo con la misma Ley del Banco de México, “la política cambiaria
es responsabilidad de la Comisión de Cambios, la cual está integrada por
funcionarios de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco de
México.”64 Cabe hacer notar que, a finales de 1994, dicha Comisión
acordó que el tipo de cambio fuera determinado libremente por las fuerzas
del mercado (tipo de cambio flexible o flotante).
De conformidad con lo señalado por el autor Humberto Enrique Ruiz
Torres, “el mercado de divisas es aquel en que se efectúan las operaciones de
compra de divisas contra moneda nacional o contra otras divisas.65”
En México las disposiciones aplicables en este mercado son, entre otras,
las siguientes:
a) El Artículo 8 de la Ley Monetaria.- Que señala: “Artículo 8.- La moneda extranjera no tendrá curso legal en la República,
salvo en los casos en que la Ley expresamente determine otra cosa. Las
obligaciones de pago en moneda extranjera contraídas dentro o fuera de
la República para ser cumplidas en ésta, se solventarán entregando el
equivalente en moneda nacional, al tipo de cambio vigente en el lugar y
fecha en que deba hacerse el pago.
Este tipo de cambio se determinará conforme a las disposiciones que
para esos efectos expida el Banco de México en los términos de su Ley
Orgánica.
Los pagos en moneda extranjera originados en situaciones o
transferencias de fondos desde el exterior, que se lleven a cabo a través
del Banco de México o de Instituciones de Crédito, deberán ser cumplidos 64Artículo 21 de la Ley del Banco de México, Idem. 65Ruiz Torres, Humberto Enrique, Derecho Bancario, México, D.F., Ed. Oxford, 2010, p. 331.
46
entregando la moneda, objeto de dicha transferencia o situación. Ello sin
perjuicio del cumplimiento de las obligaciones que imponga el régimen de
Control de Cambios en vigor.
Las obligaciones a que se refiere el primer párrafo de este artículo,
originadas en depósitos bancarios irregulares constituidos en moneda
extranjera, se solventarán conforme a lo previsto en dicho párrafo, a
menos que el deudor se haya obligado en forma expresa a efectuar el
pago precisamente en moneda extranjera, en cuyo caso deberá entregar
esta moneda. Esta última forma de pago sólo podrá establecerse en los
casos en que las autoridades bancarias competentes lo autoricen,
mediante reglas de carácter general que deberán publicarse en el Diario
Oficial de la Federación; ello sin perjuicio del cumplimiento de las
obligaciones que imponga el régimen de control de cambios en vigor.”66
b) Las Disposiciones aplicables a la determinación del tipo de cambio
para solventar obligaciones denominadas en moneda extranjera
pagaderas en la república mexicana, publicadas en el Diario Oficial de la
Federación el 22 de marzo de 1996 y sus modificaciones publicadas el 10
de noviembre de 2009 en el referido Diario Oficial.
4. Mercado de metales
Es aquel en el cual se negocian principalmente los siguientes metales:
-Centenarios
-Onza Troy de plata
-Certificados de plata (ceplatas).
66Ley Monetaria de los Estados Unidos Mexicanos, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 27 de julio de 1931.
47
5. Mercado de derivados
De conformidad con Timothy Heyman, un derivado es cualquier
instrumento cuyo valor depende de otros bienes subyacentes. Los
derivados, según este autor, se operan a nivel global en dos modalidades:
en forma extrabursátil (Over The Counter-OTC) y en los mercados
organizados. Para México, la historia de los derivados empieza hasta
1977 cuando se hizo la primera emisión de los llamados “petrobonos”. El
petrobono fue un derivado porque su valor dependía del precio del
petróleo y del tipo de cambio peso/dólar.67
Por su parte, el Maestro Erick Carvallo Yáñez señala que el Mercado de
Derivados Mexicano, denominado “MEXDER” es aquél en el que se
negocian los Contratos de Futuro y de Opciones, en su composición y
para su operación el MEXDER cuenta con los siguientes elementos:
1) Socios del MEXDER
2) ASIGNA.- Cámara de compensación del MEXDER
3) S.D. Indeval, S.A.
4) Clientes del MEXDER68
2.4 Participantes en el mercado de valores
Siguiendo la definición proporcionada por el Dr. De la Fuente de mercado
de valores, los sujetos que intervienen en el mercado de valores son: (i)
intermediarios bursátiles; (ii) instituciones de apoyo; (iii) emisores de valores; (iv)
inversionistas; y (v) autoridades.
67Cfr. Heyman, Timothy, Inversión en la Globalización, Análisis y Administración de las Nuevas Inversiones Mexicanas, México, editorial Bolsa Mexicana de Valores: Milenio, Instituto Tecnológico Autónomo de México, 1998, p. 241-253. 68Cfr. Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 288-289.
48
A continuación, expondré brevemente las características de cada
participante del mercado de valores.
2.4.1 Intermediarios bursátiles
2.4.1.1 Definición de intermediación bursátil
El Diccionario de la Real Academia Española señala lo que entendemos
por intermediación: “Acción y efecto de intermediar (L poner en relación a dos o
más personas o entidades)”.69
Efectivamente, en el mercado de valores la intermediación consiste
precisamente en la captación de recursos del público para su colocación en este
último, poniendo en contacto la oferta y demanda de valores. Por el lado de la
demanda se encuentra el público inversionista, en tanto que en el lado de la
oferta se ubican los emisores de valores. De este modo el intermediario capta
recursos del público y los canaliza, en el mercado primario, a los emisores,
proveyéndolos de recursos que de otra forma difícilmente podrían obtener u
obtendrían más caros.70
El Maestro Erick Carvallo coincide con la labor de la intermediación,
señalando en su obra Tratado de Derecho Bursátil que el contenido de la
intermediación consiste en poner en contacto a una persona que ofrece bienes
con aquellas que están dispuestos a adquirirlos. Agrega que en la materia
bursátil, la acepción de enlace o mediador entre dos personas adquiere especial
relevancia y mayor alcance71, debido a que el legislador contempló redactar la
Fracción XV del artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores de la siguiente
manera:
69Diccionario de la Real Academia de la Lengua Española, consultado por internet el día 15 de agosto de 2011, en la página web http://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=cultura 70Cfr., Ruiz Torres, Humberto Enrique, op. cit., p. 201. 71Cfr., Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 27.
49
“Artículo 2.- Para efectos de esta Ley se entenderá por:
[…] Fracción XV. Intermediación con valores, la realización habitual y
profesional de cualquiera de las actividades que a continuación se
indican:
I) Actos para poner en contacto oferta y demanda de valores.
II) Celebración de operaciones con valores por cuenta de terceros
como comisionista, mandatario o con cualquier otro carácter,
interviniendo en los actos jurídicos que correspondan en nombre
propio o en representación de terceros.
III) Negociación de valores por cuenta propia o con el público en
general o con otros intermediarios que actúen de la misma forma o
por cuenta de terceros. […]”72
De manera que, la Ley del Mercado de Valores considera la
intermediación no solo como la acción de poner en contacto la oferta y demanda
de valores; sino que también incluye: (i) la celebración de operaciones por
cuenta de terceros y (ii) la negociación de valores, ya sea por cuenta propia o
con el público en general o con intermediarios que actúen de la misma forma o
por cuenta de terceros.
El autor Arturo Rueda, explica de manera sencilla en qué consiste la
intermediación de valores para efectos prácticos, “[…] como ni los emisores ni
los inversionistas pueden asistir a las sesiones del remate, deberán pedirle a un
intermediario autorizado que venda o compre por su cuenta”73.
72Ley del Mercado de Valores, op. cit. 73Rueda, Arturo, Para entender la Bolsa, Financiamiento e inversión en el mercado de valores, 2ª edición, México, D.F., ed. Thomson, 2007, p.39.
50
De conformidad con lo señalado por la Fracción XV del artículo 2 de la
Ley del Mercado de Valores, las actividades a través de las cuales se lleva a
cabo la intermediación son las siguientes:
1) Actos para poner en contacto oferta y demanda de valores
Son aquellos actos consistentes en la intervención de una persona que
posee la capacidad técnica para, por un lado lograr que el empresario se
haga llegar de recursos de los ahorradores y por otro, que estos últimos
obtengan rendimientos por su inversión en valores en el mercado de
valores.
El ya citado Maestro Carvallo precisa al respecto que, las actividades
mediante las cuales se pone en contacto a dos partes o se logra
comunicarlas con el objeto de posteriormente materializar una
compraventa de valores entre tales oferentes y demandantes, las realizan
específicamente las Casas de Bolsa, sin que dichas partes se conozcan
unas con otras, es decir sin que se den la cara o las operaciones que
realicen sean en presencia de los interesados, quienes ni siquiera sabrán
quien actuó como su contraparte, ya que las mismas son efectuadas en el
piso de remates de la Bolsa y entre Casas de Bolsa que representan cada
una a sus clientes, esto significa que cada Casa de Bolsa mediadora
realizará las aproximaciones y, en su caso, con posterioridad las compras
y ventas de valores por cuenta de otros, sin que entre los oferentes y
demandantes exista contrato o nexo alguno, o siquiera conozcan sus
respectivas identidades, lo anterior obedece al Secreto Bursátil.74
2) Celebración de operaciones con valores por cuenta de terceros
como comisionista, mandatario o con cualquier otro carácter, interviniendo
74Cfr., Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 80.
51
en los actos jurídicos que correspondan en nombre propio o en
representación de terceros
Para que existan las operaciones financieras de compra y venta de
valores, será necesaria una aproximación de las partes, con el objeto
exclusivo de la ejecución material de instrucciones de compra o venta de
valores, y en esta circunstancia radica la correduría, también entendida
como mediación.
Al respecto cabe hacer notar que en el caso del mercado de valores, la
correduría a la que me refiero no es la correduría pública, sino la privada.
Para entender lo anterior, es necesario distinguirlas, la correduría pública
encuentra su fundamento en la Ley Federal de Correduría Pública75,
concretamente la fracción I del artículo 6 señala que al corredor público
corresponde entre otras actividades, actuar como agente mediador, para
transmitir e intercambiar propuestas entre dos o más partes y asesorar en
la celebración o ajuste de cualquier contrato o convenio de naturaleza
mercantil, lo cual no aplica concretamente al caso de la intermediación en
el mercado de valores.
3) Negociación con valores por cuenta propia con el público en
general o con otros intermediarios que actúen de la misma forma o por
cuenta de terceros
2.4.1.2 Clasificación de los intermediarios de valores
El artículo 113 de la Ley del Mercado de Valores señala como
intermediarios de valores los siguientes:
75Ley Federal de Correduría Pública, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 29 de diciembre de 1992.
52
“Artículo 113.- Los intermediarios del mercado de valores serán:
I. Casas de bolsa.
II. Instituciones de crédito.
III. Sociedades operadoras de sociedades de inversión y
administradoras de fondos para el retiro.
IV. Sociedades distribuidoras de acciones de sociedades de inversión
y entidades financieras autorizadas para actuar con el referido
carácter de distribuidoras.
Las casas de bolsa, en su organización y funcionamiento, se
ajustarán a lo previsto en esta Ley.
Las instituciones de crédito, las sociedades operadoras de
sociedades de inversión, las administradoras de fondos para el
retiro, las sociedades distribuidoras de acciones de sociedades de
inversión y las entidades financieras autorizadas para actuar con el
referido carácter de distribuidoras, en su organización y
funcionamiento deberán observar lo establecido en las leyes del
sistema financiero que las rijan y demás disposiciones que emanen
de ellas.”
De conformidad con lo señalado por la propia Ley del Mercado de
Valores, las Casas de Bolsa se rigen por lo dispuesto por la propia Ley, y en el
caso de los demás intermediarios, deberán observar lo establecido por la propia
ley especial de la materia, como es el caso de las administradoras de fondos
para el retiro, que siguen las disposiciones contenidas en las leyes especiales,
cuyo caso será analizado a detalle en el capítulo 5 del presente trabajo de
investigación.
53
i. Casas de Bolsa
Según el maestro Jesús de la Fuente, “las Casas de Bolsa son las
sociedades anónimas de capital variable, autorizadas por la Secretaría de
Hacienda y Crédito Público para realizar en forma habitual operaciones de
correduría, comisión o de intermediación entre el público ahorrador e
inversionista y la emisión de valores, lo mismo del mercado de deuda que de
capitales.”76
Como ya quedó señalado, las Casas de Bolsa son intermediarios
bursátiles de conformidad con la Fracción I del Artículo 113 de la Ley del
Mercado de Valores, que se constituyen como sociedades anónimas y que
deben cumplir con los requisitos establecidos por la propia ley para su
constitución y cuyos estatutos estarán vigilados por la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores.
En cuanto a la actuación de las Casas de Bolsa como intermediarios
bursátiles, Arturo Rueda lo explica bien en su libro “Para entender la Bolsa”, al
señalar que: “las entidades emisoras captan recursos a través de las casas de
bolsa, que promueven entre la clientela la venta de los títulos que la emisora
pretende colocar. A su vez, la clientela que demanda valores a fin de hacer
producir sus recursos excedentes, acude a un intermediario para que le compre
alguna clase de valores. Las casas de bolsa pueden participar en el mercado en
dos sentidos o posturas: por cuenta de terceros o propia. Estos dos enfoques
representan sus dos fuentes de ingresos: 1) por un lado las comisiones que
cobran al público por los servicios que proporcionan y, por otro, 2) los beneficios
de su actuación con sus propios recursos.”77
76De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., p. 632. 77Cfr. Rueda, Arturo, op. cit., p. 40.
54
ii. Instituciones de crédito
Como ya quedo explicado en el capítulo primero de este trabajo, las
instituciones de crédito son personas morales, inversionistas institucionales, que
pertenecen al Sector Bancario dentro del Sistema Financiero y que se rigen por
la Ley de Instituciones de Crédito, pero cuando actúan como intermediarias de
valores, en el desarrollo de sus actividades deben ajustarse tanto a las
disposiciones de la Ley del Mercado de Valores, como a sus respectivas leyes.
iii. Sociedades operadoras de sociedades de inversión y
administradoras de fondos para el retiro
Las sociedades operadoras de sociedades de inversión son entidades
autorizadas por la CNBV para prestar a las sociedades de inversión, entre otros,
los servicios de administración de activos, que consisten en la celebración de
operaciones de compra, venta o inversión de Activos Objeto de Inversión78 a
nombre y por cuenta de la sociedad de inversión, así como el manejo de
carteras de valores en favor de sociedades de inversión y de terceros,
ajustándose a lo establecido en la Ley del Mercado de Valores. Tales entidades
contarán con todo tipo de facultades y obligaciones para administrar, como si se
tratara de un apoderado con poder general para realizar actos de tal naturaleza,
debiendo observar en todo caso, el régimen de inversión aplicable a la sociedad
de inversión de que se trate, así como su prospecto de información al público
inversionista, salvaguardando en todo momento los intereses de los accionistas
78De conformidad con el artículo 2 Fracción I de la Ley de Sociedades de Inversión publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 4 de junio de 2001, se entenderán por Activos Objetos de Inversión lo siguiente: “Los valores, títulos y documentos a los que les resulte aplicable el régimen de la Ley del Mercado de Valores inscritos en el Registro Nacional o listados en el Sistema Internacional de Cotizaciones, otros valores, los recursos en efectivo, bienes, derechos y créditos, documentados en contratos e instrumentos, incluyendo aquéllos referidos a operaciones financieras conocidas como derivadas, así como las demás cosas objeto de comercio que de conformidad con el régimen de inversión previsto en la presente Ley y en las disposiciones de carácter general que al efecto expida la Comisión para cada tipo de sociedad de inversión, sean susceptibles de formar parte integrante de su patrimonio”.
55
de la misma, para lo cual deberán proporcionarles la información relevante,
suficiente y necesaria para la toma de decisiones.
Las administradoras de fondos para el retiro serán analizadas en el
capítulo siguiente.
iv. Sociedades distribuidoras de acciones de sociedades de
inversión y entidades financieras autorizadas para actuar con el
referido carácter de distribuidoras
Son entidades autorizadas por la CNBV para proporcionar a las
sociedades de inversión los servicios de distribución de sus acciones, mismos
que comprenderán la promoción, asesoría a terceros, compra y venta de dichas
acciones por cuenta y orden de la sociedad de inversión de que se trate y, en su
caso, la generación de informes y estados de cuenta consolidados de
inversiones y otros servicios complementarios que autorice la CNBV, mediante
disposiciones de carácter general.
La distribución de acciones de sociedades de inversión también puede ser
realizada de manera directa por entidades financieras autorizadas para actuar
con el referido carácter de distribuidoras, tales como instituciones de crédito,
casas de bolsa, instituciones de seguros, organizaciones auxiliares del crédito,
casas de cambio y sociedades financieras de objeto limitado.
2.5 Instituciones de apoyo al mercado de valores
2.5.1 Marco Jurídico
El marco jurídico que regula a estas instituciones depende de cada
entidad, como será tratado en el siguiente subcapítulo relacionado a la
clasificación de estas entidades de apoyo.
56
2.5.1.2 Clasificación
a) Bolsa Mexicana de Valores.- El Maestro Erick Carvallo Yáñez señala
que “en la Enciclopedia Jurídica Omeba se le denomina a la Bolsa de
Valores como Bolsa de Comercio, entendida como un mercado público,
sometido a las reglamentaciones del Estado donde se reúnen
comerciantes y agentes auxiliares del comercio, para concertar
operaciones en su ramo. Dada la trascendencia que tienen las
operaciones que en ella se realizan, al transformarse sus cifras en
índices de valores y de la situación económica de una plaza, de un
país, o del comercio internacional, sus operaciones son sometidas al
control del Estado. En algunas naciones esas instituciones son oficiales
o semioficiales. […]”79
Por su parte, Humberto Enrique Ruiz Torres, señala que las bolsas de
valores son sociedades anónimas de capital variable que deben
constituirse conforme a la Ley General de Sociedades Mercantiles,
cuyas acciones sólo pueden ser suscritas por casas de bolsa,
especialistas bursátiles, instituciones de crédito, instituciones de
seguros, de fianzas, sociedades de inversión, sociedades operadoras
de sociedades de inversión, administradoras de fondos para el retiro,
sociedades emisoras y otros sujetos que autorice la SHCP, para su
operación requieren concesión, que corresponde otorgar
discrecionalmente a la SHCP oyendo la opinión del Banco de México y
de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.80
En palabras del Dr. De la Fuente, las bolsas de valores son aquellas
entidades que, sin tener el carácter de autoridad, tienen como función
79Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 143. 80Cfr. Ruiz Torres, Humberto Enrique, op. cit., p.211.
57
primordial en el mercado de valores, facilitar las transacciones con
valores, haciendo posible la compraventa de valores al poner en
contacto (a través de intermediarios) a aquellas sociedades que
requieran dinero para realizar sus actividades o a participantes que
deseen invertir su capital para obtener un rendimiento.81
De conformidad con la Ley del Mercado de Valores, las bolsas de
valores realizarán las siguientes actividades:
“Artículo 244.- Las bolsas de valores realizarán las actividades
siguientes:
I. Las establecidas en los artículos 232 y 255 de esta Ley, para lo
cual deberán desarrollar:
a) Sistemas operativos de negociación.
b) Sistemas de divulgación de información al público.
c) Sistemas de seguimiento y vigilancia de las operaciones que se
celebren en sus sistemas operativos de negociación, así como en
relación con el cumplimiento de los requisitos de listado y
mantenimiento del listado de los valores.
II. Establecer locales, instalaciones y mecanismos automatizados que
faciliten la concertación de operaciones con valores por parte de sus
miembros, así como fomentar la negociación de valores.
81Cfr. De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit.
58
III. Listar valores para su negociación en los sistemas que
establezcan, a solicitud de sus emisoras, siempre que se satisfagan los
requisitos que determine su reglamento interior.
IV. Establecer un listado especial de valores denominado sistema
internacional de cotizaciones conforme a lo establecido en esta Ley.
V. Proporcionar y mantener a disposición del público información
sobre los valores listados en las mismas y sus emisoras, incluyendo la
revelada por éstos, así como de las operaciones que en ella y en el
sistema internacional de cotizaciones se realicen.
VI. Certificar la cotización de valores, así como las operaciones
concertadas en ellas.
VII. Fijar las medidas necesarias para que las operaciones que se
realicen en ellas se sujeten a las disposiciones que les sean aplicables.
VIII. Expedir normas de autorregulación que reglamenten sus
actividades y las de sus miembros y vigilar su cumplimiento para lo cual
podrán imponer medidas disciplinarias y correctivas, así como
establecer medidas para que las operaciones que se realicen en ellas
se ajusten a las disposiciones aplicables.
IX. Proponer a las autoridades la introducción de nuevos productos y
facilidades para la negociación de valores.
X. Realizar actos necesarios para la consecución de su objeto social.
59
XI. Las análogas, conexas o complementarias de las anteriores, que
les sean autorizadas por la Secretaría, mediante disposiciones de
carácter general.”82
El marco jurídico que rige la constitución y funcionamiento de esta
institución es básicamente el siguiente:
a) Título IX de la Ley del Mercado de Valores;
b) Ley de Sociedades de Inversión;
c) Reglamento Interior de la Bolsa Mexicana de Valores;
d) Código de Ética Profesional de la Comunidad Bursátil Mexicana.
e) Código de Mejores Prácticas Corporativas
b) Instituto para el Depósito de Valores (S.D. INDEVAL, S.A. de
C.V.).- De acuerdo a la publicación en el Diario Oficial de la Federación,
de fecha 21 de junio de 1987, se privatizaron los servicios del Depósito
de Valores, para operar como una sociedad de carácter privado. El
objetivo fundamental de esta sociedad es contribuir al funcionamiento
del mercado de valores de México mediante la adecuada prestación de
servicios de depósito y retiro, administración, compensación, liquidación
y transferencia de valores, a través de la inmovilización física de los
títulos.83
El marco jurídico que lo regula es el siguiente:
1) La Ley del Mercado de Valores y
2) Reglamento Interior del INDEVAL.
82Ley del Mercado de Valores, op. cit. 83Cfr. Artículo 280 de la Ley del Mercado de Valores.
60
c) Instituciones Calificadoras de Valores.- Tal como lo señala el
Maestro Carvallo Yáñez: “uno de los requisitos esenciales para que
exista un Mercado de Valores ordenado y sin sorpresas recae en la
calificación que deben recibir los valores que serán objeto de
intermediación bursátil, sobre todo cuando éstos constituyen una
deuda a cargo de una sociedad.”84 Por tanto, las Instituciones
Calificadoras de valores tienen una función primordial al emitir los
dictámenes que tengan relación con aquel riesgo que pudiera
representar para un inversionista la adquisición de un papel, la
existencia legal del emisor, su solvencia y su grado de liquidez.
En México, el proceso de calificación de valores comenzó en abril de
1989, con el fin de dar mayor seguridad al inversionista y
transparencia al mercado. La obligación de calificar emisiones
comenzó con papel comercial incluyendo gradualmente todas las
emisiones de papel comercial. Cabe hacer notar, que conforme a la
Ley del Mercado de Valores vigente, la calificación que corresponde
realizar a esta institución es respecto de cualquier valor, entendiendo
por valor el señalado en la mencionada ley.85 En el caso de oferta
pública de valores se requiere la calificación de esta institución para el
Registro de los mismos, así lo señala la Fracción V del artículo 85 de
la multicitada ley, siguiente:
“Artículo 85.- Las personas morales que pretendan obtener la
inscripción de sus valores en el Registro, deberán acompañar a la
solicitud respectiva la documentación siguiente:
84Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 57. 85Artículo 334 de la Ley del Mercado de Valores.- “Las actividades que tengan por objeto la prestación habitual y profesional del servicio consistente en el estudio, análisis, opinión, evaluación y dictaminación sobre la calidad crediticia de valores, estarán reservadas a las instituciones calificadoras de valores.”
61
[…] V. En el caso de instrumentos de deuda y títulos fiduciarios
residuales, calificación sobre el riesgo crediticio de la emisión
expedida por cuando menos una institución calificadora de valores. Se
considerarán títulos fiduciarios residuales, aquéllos que únicamente
otorguen derechos al pago de principal e intereses con cargo al
patrimonio fideicomitido.”86
Como lo señalé anteriormente, los efectos jurídicos que nacen de la
calificación de valores se encaminan exclusivamente a la posibilidad
de que su emisor los pueda inscribir en el Registro Nacional de
Valores y, con posterioridad a este hecho, pueda efectuar una oferta
pública cuya materia serán los valores calificados, según lo señala la
Circular 10-118 de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.
A pesar de lo anterior, diversas opiniones han constado
doctrinalmente en relación con la generación de consecuencias
jurídicas para el público inversionista por la calificación que reciben
los valores; al respecto, me adhiero a la opinión de los doctrinarios
que señalan que la función de estas Instituciones Calificadoras no es
proponer o sugerir que el inversionista adquiera determinados valores
o se abstenga de adquirir otros, sino que únicamente otorgan a dichos
valores un análisis fundamental y técnico de la sociedad emisora que
los pretende ofrecer al público. Lo anterior se deduce debido a que, la
misma ley del mercado de valores, solo prevé que la calificación sea o
constituya un requisito, para que en su caso, se logre la inscripción de
los valores en el correspondiente registro. Adicionalmente,
atendiendo a la naturaleza misma de dichas instituciones, sus
“opiniones” según el término acuñado por la misma Ley del Mercado
86Ley del Mercado de Valores. Cabe resaltar que el último párrafo del artículo 79 de la Ley del Mercado de Valores determina que la inscripción que se haga de valores en el citado Registro, no implicará en ningún caso certificación sobre la solvencia, liquidez o calidad crediticia de la emisora.
62
de Valores, no son vinculatorias en ningún caso y, por tanto, la
correspondiente inscripción no implica una certificación sobre la
bondad del valor o solvencia, liquidez o calidad crediticia del emisor.
En cuanto al marco jurídico aplicable a estas instituciones
calificadoras, la Ley del Mercado de Valores es el principal
ordenamiento que regula a las calificadoras de valores; asimismo, las
facultades de vigilancia corresponden a la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores. Adicionalmente, la Ley de esta Comisión
faculta a dicho organismo para expedir las normas específicas
respecto de las calificadoras87, mismas que están contempladas
principalmente en circulares.
d) Asesores en Inversiones.- Son aquellas personas físicas o
morales, que sin ser intermediarios de valores, proporcionan de
manera habitual y profesional servicios de administración de cartera
de valores tomando decisiones de inversión a nombre y por cuenta de
terceros, asimismo otorguen asesoría de inversión en valores, análisis
y emisión de recomendaciones de inversión.88 Estos asesores
independientes tienen como objeto prestar el manejo de valores, que
comprende el ofrecimiento o la prestación habitual de servicios de
asesoría, supervisión y, en su caso, toma de decisiones de inversión a
nombre y por cuenta de terceros, respecto a los valores a que se
refiere el artículo 2 Fracción XXIV de la Ley del Mercado de Valores,
que no sean otorgados directamente por casas de bolsa u otras
entidades financieras autorizadas para operar con valores. Los
requisitos que deben cumplir los asesores independientes de valores,
se señalan en el artículo 12 Bis de la Ley del Mercado de Valores.
87Artículo 4 Fracción XXXII de la Ley de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 28 de abril de 1995. 88Cfr., Artículo 225 de la Ley del Mercado de Valores, op. cit.
63
e) Asociación Mexicana de Intermediarios Bursátiles, A.C.- De
conformidad con lo señalado por el Dr. De la Fuente, “es una
organización que agrupa a todas las casas de bolsa que operen en
México, su propósito es promover el crecimiento, desarrollo y
consolidación de las casas de bolsa, tanto en el sistema financiero
nacional como a nivel internacional, para propiciar las condiciones que
favorezcan su sano y eficaz desempeño e inducir en ellas la adopción
de medidas de autorregulación.”89
2.6 Emisoras de valores
2.6.1 Definición
En palabras del Dr. De la Fuente, “son entidades o empresas que tienen
como función principal dentro del mercado de valores, la de emitir instrumentos
que serán objeto de intermediación, con el propósito de captar recursos para
obtener financiamiento, ya sea en forma de capital accionario o mediante títulos
de deuda.”90
Por su parte, el artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores, en la fracción
V, define emisora de la siguiente forma:
“Artículo 2.- Para efectos de esta ley, se entenderá por:
[…]
I. Emisora, la persona moral que solicite y, en su caso, obtenga y mantenga
la inscripción de sus valores en el Registro. Asimismo, quedarán
comprendidas las instituciones fiduciarias cuando actúen con el referido
89De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., p. 701. 90Ibidem, p. 611.
64
carácter, únicamente respecto del patrimonio fideicomitido que
corresponda. […]”
2.6.2 Marco Jurídico
La Ley del Mercado de Valores es el ordenamiento que establece los
requisitos que deben cumplir las sociedades emisoras para su constitución,
operación e inscripción en el Registro Nacional de Valores. En cuanto a la
regulación de dicha inscripción, la Circular 11-29 de la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores91 contiene las disposiciones de carácter general relativas
al registro y aprobación de la oferta pública de valores, dirigida a las sociedades
emisoras de valores inscritas o que soliciten su inscripción en el Registro
Nacional de Valores y en la Bolsa Mexicana de Valores.
2.6.3 Clasificación
Respecto a la clasificación de las emisoras de valores, enunciaré
brevemente aquella establecida doctrinalmente por el Maestro Carvallo en la
obra multicitada en este trabajo, Tratado de Derecho Bursátil, en la cual clasifica
a las emisoras de valores de conformidad con su carácter de entidad privada o
pública, según se trate, tal como lo enuncio a continuación:
1) Sociedades anónimas del sector privado que emitan valores: en
este caso la legislación de la materia permite tres posibilidades:
a.1) Sociedades Anónimas Promotoras de Inversión.- son aquellas
sociedades que no necesitan inscribir sus acciones o los demás valores
que emitan en el Registro Nacional de Valores, y tampoco están
obligadas a transformarse con posterioridad a su constitución o en su
91Publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 31 de diciembre de 1997.
65
caso, a la adopción de esta modalidad, en sociedades anónimas
bursátiles, por lo que operan sólo en mercados extrabursátiles y tienen la
posibilidad de comerciar con sus valores fuera de las bolsas de valores,
en virtud de esto, no están sujetos a la inspección y vigilancia de la
Comisión Nacional Bancaria y de Valores.
a.2) Sociedades Anónimas Promotoras de Inversión Bursátil.- Son
inicialmente sociedades anónimas promotoras de inversión, pero sí
solicitan su inscripción en el Registro Nacional de Valores, lo cual les
permitirá en los tres años siguientes, convertirse en sociedades anónimas
bursátiles. Durante dichos tres años de transición, estas sociedades
tienen la posibilidad de comerciar sus valores tanto fuera como dentro de
las bolsas de valores, con menos cargas que en el caso de las
Sociedades Anónimas Bursátiles.
a.3) Sociedades Anónimas Bursátiles.- Son aquellas sociedades que
colocan sus acciones y demás valores en las bolsas de valores, por lo
que requieren la previa inscripción de estos en el Registro Nacional de
Valores. Deben cumplir los requisitos establecidos en la Ley del Mercado
de Valores y están sujetos a la vigilancia de la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores. Son, en palabras del Maestro Carvallo: “los reales
emisores de valores en el mercado bursátil mexicano”.92
2) Los Estados Unidos Mexicanos: quedando comprendidos dentro de
esta acepción el gobierno federal, los organismos autónomos, las
entidades federativas, los municipios y las empresas de participación
estatal mayoritaria, de orden federal, estatal o municipal.93
92Cfr. Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 54. 93Artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores.
66
3) Entidades financieras: dentro de las que se comprenden: al Banco
de México, al Instituto para la Protección al Ahorro Bancario, organismos
financieros multilaterales de carácter internacional de los que los Estados
Unidos Mexicanos sea parte, instituciones de crédito (tratándose de títulos
de deuda representativos de un pasivo a su cargo a plazos iguales o
menores a un año) y sociedades de inversión en el caso de acciones
representativas de su capital social.
4) Emisores de extranjeros con valores que se cotizan en México a
través del sistema internacional de cotizaciones de una bolsa de valores
mexicana.
2.7 Inversionistas
2.7.1 Definición
En palabras del Dr. Jesús De la Fuente, “los inversionistas son las
personas físicas o morales que, teniendo excedentes monetarios los canalizan al
mercado de valores para demandar y adquirir valores inscritos en el Registro
Nacional de Valores, constituyendo un factor fundamental del mercado.”94
2.7.2 Marco Jurídico
La ley del Mercado de Valores es el ordenamiento que señala los tipos de
inversionistas y regula su actuación en el mercado de valores.
2.7.3 Clasificación
La Ley del Mercado de Valores distingue 3 categorías de inversionistas:
94De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., p. 629.
67
1) El gran público inversionista.- De conformidad con la definición
proporcionada por el Dr. De la Fuente, por gran público
inversionista entendemos a las personas físicas cuyas utilidades
excedentes las reinvierten en el negocio o acciones de la empresa
cotizada en la bolsa, asimismo, aquellas personas morales
(empresas privadas, paraestatales o públicas) que buscan
principalmente un medio para invertir sus excedentes en tesorería.
En opinión del Dr. De la Fuente, el gran público inversionista no
tiene la capacidad técnica y económica para allegarse de la
información relevante de las emisoras y, por tanto, requiere de una
mejor participación de la autoridad mediante la implementación de
normas que permitan un estándar de revelación de información
para las emisoras.95
2) Inversionistas institucionales: representados principalmente por
compañías de seguros, sociedades de inversión y fondos de
pensiones o jubilaciones. Invierten con la finalidad de incrementar
el valor del patrimonio de sus accionistas o socios, así como con
inversionistas institucionales en que la Secretaría de Hacienda y
Crédito Público autorice. La definición señalada en la Ley del
Mercado de Valores es la siguiente:
“Artículo 2.- Para efectos de esta ley, se entenderá por:
[…]
XVII. Inversionista Institucional, la persona que conforme a las
leyes federales tenga dicho carácter o sea entidad financiera,
incluyendo cuando actúen como fiduciarias al amparo de
95Cfr., De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., p. 629.
68
fideicomisos que conforme a las leyes se consideren como
inversionistas institucionales.[…]”96
3) Inversionistas calificados: De conformidad con lo señalado por el
Dr. De la Fuente, no son especialistas en valores, sin embargo,
cuentan con los recursos suficientes para allegarse de información
necesaria para la toma de decisiones de inversión, así como para
salvaguardar sus intereses sin necesidad de contar con la
intervención de la autoridad.97
El artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores define al
inversionista calificado de la siguiente manera:
“Artículo 2.- Para efectos de esta ley, se entenderá por:
[…]
XVI. Se considera inversionista calificado a la persona que
habitualmente cuente con los ingresos, activos o las características
cualitativas que la Comisión establezca mediante disposiciones de
carácter general.”
Adicionalmente, las Disposiciones de Carácter General aplicables a
las Casas de Bolsa, definen como inversionista calificado de la
siguiente:
“Inversionista calificado: a la persona que mantenga en promedio,
durante el último año, inversiones en valores por un monto igual o
mayor a 1’500,000 unidades de inversión o que haya obtenido en
96Ley del Mercado de Valores. 97Idem.
69
cada uno de los dos últimos años, ingresos brutos anuales iguales
o mayores a 500,000 unidades de inversión.”98
2.8 Autoridades
2.8.1 Marco Jurídico
El marco jurídico aplicable en relación con las autoridades es la Ley del
Mercado de Valores, que en el título XIII “De las Autoridades financieras”, detalla
las facultades de dichas autoridades en el mercado de valores.
2.8.2 Clasificación
De conformidad con el artículo 349 de la Ley del Mercado de Valores:
“Artículo 349.- La Comisión, la Secretaría y el Banco de México, sin
perjuicio de las atribuciones a que hacen referencia otros artículos de ésta
u otras leyes, tendrán las facultades establecidas en este Título.”99
Por tanto, conforme a lo dispuesto en dicho artículo son tres las
autoridades en el mercado de valores:
a) Secretaría de Hacienda y Crédito Público
b) Banco de México
c) Comisión Nacional Bancaria y de Valores
Las facultades de estas autoridades fueron expuestas, en términos
generales, en el Capítulo 1 de este trabajo.
98Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el lunes 6 de septiembre de 2004. 99Ley del Mercado de Valores, op. cit.
70
CAPÍTULO 3: LA OFERTA DE VALORES
El presente capítulo analizará en primer lugar la definición de valor
bursátil según la doctrina y la propia Ley del Mercado de Valores, distinguiéndolo
de los títulos de crédito, con la finalidad de comprender las formas contempladas
actualmente por dicho ordenamiento para ofrecer al público los valores en el
territorio nacional.
Lo anterior, para ubicar en los siguientes capítulos al bono estructurado
como un valor bursátil de conformidad con la Ley, y entender la manera en que
dicho bono estructurado puede ser ofrecido en el mercado de valores.
Por último, señalaré algunas consideraciones sobre la bursatilización de
activos y del fideicomiso como vehículo bursatilizador, ya que según será
señalado en capítulo 6 del presente trabajo, la emisión de los bonos o
instrumentos estructurados se lleva a cabo a través de los fideicomisos como
vehículos.
3.1 Definición de valor
Según indica el diccionario de la Real Academia Española, se entiende
por valor “el grado de utilidad o aptitud de las cosas, para satisfacer las
necesidades o proporcionar bienestar o deleite; cualidad de las cosas, en virtud
de la cual se da por poseerlas cierta suma de dinero o equivalente.”100
Por su parte, el Maestro Erick Carvallo, indica que la palabra valor tiene
diversas acepciones dependiendo del uso o del cambio que tenga la cosa a la
cual se trata de evaluar, en concreto cuando se trata de la materia bursátil
debemos entender por valores: “Aquellas cosas mercantiles que incorporan en si
100Diccionario de la Real Academia Española, consultado por internet el día 14 de agosto de 2011 en la página: http://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=valor.
71
mismas una magnitud o cantidad variable estimada en dinero, la cual es
determinada por la oferta o la demanda que de ellas exista en un momento y
lugar determinados.”101
La Ley del Mercado de Valores, en el artículo 2, define valores de la
siguiente manera:
“Artículo 2.- Para efectos de esta ley se entenderá por:
[…]
XXIV.- Valores, las acciones, partes sociales, obligaciones, bonos, títulos
opcionales, certificados, pagarés, letras de cambio y demás títulos de
crédito, nominados o innominados, inscritos o no en el Registro,
susceptibles de circular en los mercados de valores a que se refiere esta
Ley, que se emitan en serie o en masa y representen el capital social de
una persona moral, una parte alícuota de un bien o la participación de un
crédito colectivo o cualquier derecho de crédito individual, en los términos
de las leyes nacionales o extranjeras aplicables.
Los términos antes señalados podrán utilizarse en singular o plural sin
que por ello deba entenderse que cambia su significado.”102
3.2 Tipos de valores bursátiles
De la definición anterior, podemos analizar los siguientes tipos de valores
bursátiles:
1) Acciones.- Que de conformidad con Humberto Enrique Ruíz Torres, las
acciones son: “títulos emitidos por las sociedades anónimas que
101Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 40. 102Ley del Mercado de Valores, op. cit.
72
representan una fracción de capital e incorporan los derechos de su
titular, atribuyéndole los derechos y responsabilidades de socio. Para el
inversionista, los rendimientos se presentan bajo la forma de dividendos,
a través de la participación de las utilidades, o de ganancias de capital,
que es la diferencia entre el precio en que compra la acción y el precio en
que la vende.”103 Asimismo, el doctor Jesús de la Fuente señala que “las
acciones son títulos valor y no de crédito, emitidos en serie que
representan una parte alícuota del capital social de una sociedad
anónima.”104 Las acciones, los derechos que confieren y su emisión, son
reguladas por la Ley General de Sociedades Mercantiles.
2) Partes sociales.- El autor Roberto L. Mantilla Molina, refiriéndose a las
sociedades de responsabilidad limitada señala lo siguiente: “el conjunto
de derechos de cada socio forma la parte social o cuota, cuyo valor ha de
estar en proporción a lo aportado por el socio […].”105 Asimismo, el
artículo 58 de la Ley General de Sociedades Mercantiles dispone
expresamente: “Sociedad de responsabilidad limitada es la que se
constituye entre socios que solamente están obligados al pago de sus
aportaciones, sin que las partes sociales puedan estar representadas por
títulos negociables, a la orden o al portador, pues sólo serán cedibles en
los casos y con los requisitos que establece la presente ley”.106
3) Las obligaciones.- En palabras del autor Octavio Igartúa Araiza,
entendemos por obligación “un título valor negociable, emitido en masa,
por una sociedad; es un título nominativo, de contenido crediticio y
participativo, que tiene como fin la obtención de un empréstito
generalmente a mediano y largo plazo y que otorga a sus tenedores
103Ruiz Torres, Humberto Enrique, op. cit., p. 199. 104De la Fuente, Rodríguez, Ley del Mercado de Valores, op. cit., p. 18. 105Mantilla Molina, Roberto L., Derecho Mercantil, 29 edición, México, D.F., editorial Porrúa, 2006, p. 293. 106Ley General de Sociedades Mercantiles, op. cit.
73
derechos sobre una parte alícuota del monto total del crédito.”107
Asimismo, en palabras del mencionado maestro Ruiz Torres: “son títulos
de crédito emitidos en masa o en serie por las sociedades anónimas.
Representan la participación individual de sus tenedores en un crédito
colectivo constituido a cargo de la sociedad emisora.”108 Siempre serán
bienes muebles109 y las condiciones y características de su emisión están
reguladas por el capítulo V de Ley General de Títulos y Operaciones de
Crédito.110
4) Los bonos.- Según lo señala Humberto Enrique Ruiz Torres, “los bonos, al
igual que las obligaciones, son títulos de crédito emitidos en serie o en
masa, por las sociedades anónimas, los bancos o el gobierno federal, que
representan la participación individual en un crédito colectivo. Entre los
bonos que suelen ser objeto de transacción en el mercado de valores se
encuentran los bonos bancarios, los Udibonos, que son bonos del
gobierno federal, indizados al Índice Nacional de Precios al Consumidor
(INPC) o bien los Bondes (Bonos de desarrollo), emitidos por el gobierno
federal.”111 Una explicación más detallada sobre este tipo de instrumentos
será revisada en el capítulo sexto del presente trabajo de investigación.
5) Títulos opcionales.- En palabras del maestro Humberto Enrique Ruiz
Torres, “son aquellos conocidos como warrants, en los que a cambio de
una prima el tenedor adquiere el derecho opcional de comprar o vender al
107Igartúa Araiza, Octavio, Introducción al estudio del derecho bursátil mexicano, 2ª edición, México, D.F., editorial Porrúa, p. 98-99. 108Idem. 109Artículo 208 de la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, que dispone en forma literal lo siguiente: “Artículo 208.- Las sociedades anónimas pueden emitir obligaciones que representen la participación individual de sus tenedores en un crédito colectivo constituido a cargo de la sociedad emisora. Las obligaciones serán bienes muebles aun cuando estén garantizadas con hipoteca.” 110Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 27 de agosto de 1932. 111Ruiz Torres, Humberto Enrique, op. cit., p. 199.
74
emisor el valor subyacente al que se encuentran referidos, a un precio de
ejercicio y dentro de un plazo estipulado en el documento”.112
6) Certificados, pagarés, letras de cambio y demás títulos de crédito113 que
cumplan con las siguientes características:
a) Sean nominados o innominados;
b) Estén inscritos o no en el Registro Nacional de Valores;
c) Sean susceptibles de circular en los mercados de valores a que se
refiere la Ley del Mercado de Valores;
d) Que se emitan en serie o en masa;
e) Representen el capital social de una persona moral, una parte
alícuota de un bien o la participación de un crédito colectivo o
cualquier derecho de crédito individual.
f) En los términos de las leyes nacionales o extranjeras aplicables.
Dentro de esta clasificación, cabe hacer especial mención por el objeto
del presente trabajo, de los Certificados de Participación, de la forma siguiente:
Certificados de Participación.- Conocidos como CPO’s o CPI’s, según
se trate de certificados de participación ordinarios o certificados de
participación inmobiliarios, son títulos de crédito emitidos por medio de un
fideicomiso.
Estos certificados son regulados por la LGTOC señalando lo siguiente:
“Artículo 228 a.- Los certificados de participación son títulos de crédito
que representan:
112Idem, p. 200. 113De conformidad con el artículo 5 de la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito: “Son títulos de crédito los documentos necesarios para ejercitar el derecho literal que en ellos se consigna”.
75
a).- El derecho a una parte alícuota de los frutos o rendimientos de los
valores, derechos o bienes de cualquier clase que tenga en fideicomiso
irrevocable para ese propósito la sociedad fiduciaria que los emita;
b).- El derecho a una parte alícuota del derecho de propiedad o de la
titularidad de esos bienes, derechos o valores;
c).- O bien el derecho a una parte alícuota del producto neto que resulte
de la venta de dichos bienes, derechos o valores.
En el caso de los incisos b) y c), el derecho total de los tenedores de
certificados de cada emisión será igual al porcentaje que represente en el
momento de hacerse la emisión el valor total nominal de ella en relación
con el valor comercial de los bienes, derechos o valores correspondientes
fijado por el peritaje practicado en los términos del artículo 228 h. En caso
de que al hacerse la adjudicación o venta de dichos bienes, derechos o
valores, el valor comercial de éstos hubiere disminuido, sin ser inferior al
importe nominal total de la emisión, la adjudicación o liquidación en
efectivo se hará a los tenedores hasta por un valor igual al nominal de sus
certificados; y si el valor comercial de la masa fiduciaria fuere inferior al
nominal total de la emisión, tendrán derecho a la aplicación íntegra de los
bienes o producto neto de la venta de los mismos.”
No obstante la clasificación usada por la propia LGTOC para los
certificados de participación, por la propia naturaleza de los fideicomisos
de infraestructura y bienes raíces, mismos que serán explicados en el
capítulo 6 del presente trabajo de investigación, deberían utilizarse
certificados de participación inmobiliaria, sin embargo, dichos certificados
no se encuentran regulados en la legislación bursátil, por lo cual los títulos
valor emitidos por las FIBRAS son CPO’s.
76
3.6 Distinción entre valor bursátil y títulos de crédito
Tal como lo señala el Maestro Carvallo, no todos los títulos de crédito son
valor y no todos los valores son títulos de crédito, esto se puede entender
distinguiendo si un título es singular o se expide en serie o en masa, según el
criterio expuesto por el maestro Carvallo. En el primer caso, dichos títulos se
emiten, en relación a una cierta operación que tiene lugar frente a una persona
concreta o determinada, como en el caso de la letra de cambio, el cheque, un
pagaré. Por el contrario, los títulos seriales o en masa, nacen de una declaración
unilateral de la voluntad realizada frente a una pluralidad indeterminada de
personas. Por tanto, un título de crédito como el cheque o el pagaré que no se
emiten en serie o en masa, no son valores en términos del artículo 2 de la Ley
del Mercado de Valores.114
Por su parte, el Maestro Barrera Graff115 diferencia los títulos valor de los
títulos de crédito, al indicar que conforme a la Ley General de Títulos y
Operaciones de Crédito116, se desprenden las características propias del título
de crédito que son: a) incorporación; b) legitimidad; c) la literalidad y d)
autonomía, mismas que no son aplicables del todo tratándose de valores por los
motivos siguientes:
a) Incorporación.- La característica de incorporación, es decir, el
derecho incorporado al propio documento, crearía un problema de
tráfico y movilización en caso de ser exigida para los valores
bursátiles, pues la transferencia de estos últimos no requiere la
entrega o tradición física de los mismos (por ejemplo en el caso de
los Cetes, las transmisiones se efectúan por asiento en libros), a
diferencia de los títulos de crédito en los cuales es necesaria la
114Cfr. Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 41. 115Barrera Graff, Jorge, Estudios de Derecho Bursátil, Los Títulos de Crédito y los Títulos de Valores en el Derecho Mexicano, México, Academia de Derecho Bursátil, 1983, p. 5-20. 116Artículo 5 de la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, op. cit.
77
entrega del mismo para que su titular pueda ejercitar los derechos
que en él se consignan.
b) Literalidad.- Esta característica se refiere a los derechos y
obligaciones que emanan de la letra del documento o su redacción
y también resulta inaplicable debido a que en caso de ser exigida
para los valores bursátiles inutilizaría algunas instituciones creadas
por la Ley del Mercado de Valores, como lo indica el Maestro
Carvallo, “como aquellos que en sustitución de cupones emiten las
Instituciones para el Depósito de Valores; en el caso de los Cetes,
no sólo se emiten sus formalidades, sino que se prescinde del
documento para operar, con base en meros asientos en libros”.117
c) Autonomía.- Esta característica se refiere a que los derechos
incorporados a un título de crédito son independientes, porque
cuando se transmite, su nuevo tenedor tendrá un derecho propio e
independiente. Partiendo de la definición anterior, esta
característica de los títulos de crédito tampoco aplicaría para el
caso de los valores bursátiles, ya que en la mayoría de los casos al
ser éstos negociados mediante giro, transferencia o asientos
contables en libros, no se requiere la tradición física y el
consecuente desplazamiento de los propios valores bursátiles.118
d) Legitimación.- Esta característica de los títulos de crédito otorga a
su tenedor el derecho de exigir las prestaciones consignadas en
los títulos de crédito, esta característica en palabras del Maestro
Carvallo “quedaría limitada tratándose de valores, cuando las
Instituciones para el Depósito de Valores emiten las constancias
respectivas al depósito de éstos, con el objeto de que sus titulares
puedan ejercitar o exigir las prestaciones consignadas en ellos o
117Cfr., Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 42. 118Cfr., Ibidem.
78
que de ellos deriven, como puede ser la asistencia a una asamblea
o el intento de ejercitar alguna acción judicial.”119
3.7 Elementos de los valores
Derivado de la definición de valor de conformidad con la Ley del Mercado
de Valores, los elementos de los valores, sean estos títulos de crédito o no, para
ser considerados como un valor bursátil, son los siguientes:
a) Ser nominados o innominados;
b) Estar inscritos o no en el Registro Nacional de Valores;
c) Ser susceptibles de circular en los mercados de valores a que se
refiere la Ley del Mercado de Valores;
d) Emitirse en serie o en masa;
e) Representar el capital social de una persona moral, una parte
alícuota de un bien o la participación de un crédito colectivo o
cualquier derecho de crédito individual.
f) Que la emisión sea en términos de las leyes nacionales o
extranjeras aplicables.
3.8 Oferta pública de valores
3.5.1 Definición
De conformidad con lo señalado por el autor ya citado, Humberto Enrique
Ruiz Torres, en términos generales, “oferta es el ofrecimiento de bienes,
capitales y servicios que se efectúa dentro del mercado.”120
El Código Civil Federal vigente, señala al hablar del consentimiento:
119Cfr., Idem, p. 42. 120Ruiz Torres, Humberto Enrique, op. cit, p. 332.
79
“Artículo 1804.- Toda persona que propone a otra la celebración de un
contrato, fijándole un plazo para aceptar, queda ligada por su oferta hasta
la expiración del plazo.”121
En materia financiera, el Maestro Erick Carvallo define la oferta pública de
la siguiente manera:
“[…] podemos afirmar que la oferta pública consiste en la declaración
unilateral de la voluntad, efectuada por cualquier medio de
comunicación, para que una o varias personas suscriban, enajenen o
adquieran títulos o documentos de los que conforman el mercado de
valores, dentro de un lapso determinado. Esta oferta o declaración
unilateral de la voluntad se perfecciona cuando esa o esas personas a
quienes va dirigida, aceptan efectuar la suscripción, enajenación o
adquisición de valores.”122
A su vez, la Ley del Mercado de Valores, en el artículo 2, define oferta
pública de la siguiente manera:
“Artículo 2.- Para efectos de esta ley se entenderá por:
[…]
XVII.-Oferta pública, el ofrecimiento, con o sin precio, que se haga en
territorio nacional a través de medios masivos de comunicación y a
persona indeterminada para suscribir, adquirir, enajenar o transmitir
valores, por cualquier título.”123
121Código Civil Federal vigente, publicado en el Diario Oficial de la Federación en cuatro partes los días 26 de mayo, 14 de julio, 3 y 31 de agosto de 1928. 122Ibidem, p. 44. 123Ley del Mercado de Valores, op. cit.
80
3.5.2 Elementos
De conformidad con la definición proporcionada por el artículo 2, Fracción
XVII de la Ley del Mercado de Valores, los elementos de la oferta pública son:
1) El ofrecimiento con o sin precio.- Esto es la declaración unilateral de la
voluntad de conformidad con las definiciones doctrinales tratadas en el
capítulo anterior, por virtud de la cual se exterioriza la voluntad
encaminada a cumplir voluntariamente con una prestación de dar, hacer o
no hacer, a favor de la o las personas que eventualmente tengan
conocimiento de ella.124
2) Hecha en territorio nacional.- Para que esté sujeta a las disposiciones de
la Ley del Mercado de Valores mexicana.
3) A través de medios masivos de comunicación.- Es decir, a través que
pueden llegar a una gran cantidad de personas como son la radio, la
televisión, la prensa escrita, etc.
4) A persona indeterminada.- Está relacionada directamente con la
utilización de medios masivos de comunicación, es una precisión de la ley
para denotar que al hacerse a través de medios masivos de comunicación
la oferta debe estar orientada a una generalidad y no a una persona en
específico.
5) Para suscribir, adquirir, enajenar o transmitir valores, por cualquier título.
124Cfr., Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., p. 45.
81
3.5.3 Requisitos para efectuar una oferta pública de valores
Adicionalmente al aviso de oferta pública, mismo que debe contar con los
elementos señalados en el capítulo que antecede, existen requisitos que el
emisor debe satisfacer en caso de pretender colocar valores entre el público
inversionista, mismos que deben reunirse con anterioridad a que dicha oferta
sea pública. Estos requisitos son básicamente el cumplimiento de condiciones
señaladas por las diferentes autoridades que intervienen en el mercado de
valores, a manera de resumen dichos requisitos son los siguientes:
a) Los valores deberán estar inscritos en Registro Nacional de
Valores125, cumpliendo las condiciones señaladas en el artículo 85
de la Ley del Mercado de Valores.
b) Asimismo, se requiere obtener autorización previa por parte de la
Comisión Nacional Bancaria y de Valores de la oferta pública de
valores.126
3.5.4 Clasificación
Doctrinalmente, la oferta pública de valores presenta 2 vertientes:
a) Oferta pública primaria
b) Oferta pública secundaria
3.5.4.1 Oferta pública primaria
También conocida como oferta de suscripción, en palabras del Maestro
Carvallo, “se entiende como aquella mediante la cual, una sociedad ofrece entre
125Artículo 7 de la Ley del Mercado de Valores, op. cit. 126De conformidad con el artículo 19 de la Circular Única de Emisoras, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 19 de marzo de 2003, actualizada el 22 de septiembre de 2006.
82
el público de valores de reciente emisión que apenas cotizarán en Bolsa para su
negociación.”127
3.5.4.2 Oferta pública secundaria
Conocida como oferta de enajenación, en palabras del Maestro
Carvallo, “es conceptuada como aquella en que se negocian valores que ya
cotizan en la Bolsa, es decir, que con anterioridad han sido objeto de una oferta
primaria.”128
3.6 Oferta privada de valores
De conformidad con la Ley del Mercado de Valores existe también la
posibilidad de ofertar valores de manera privada. Como señala el maestro De la
Fuente, este concepto no existía en la ley de 1975, es hasta esta nueva ley del
Mercado de Valores que se contempla la posibilidad de llevar a cabo ofertas
privadas de valores.
3.6.1 Requisitos
La ley del Mercado de Valores señala en el artículo 8 los requisitos que
debe cubrir la oferta privada, como se transcribe a continuación:
“Artículo 8.- La oferta privada de valores en territorio nacional podrá
efectuarse por cualquier persona, siempre que se cumpla alguno de los
requisitos siguientes:
1) Se realice exclusivamente a inversionistas institucionales o
calificados.
127Carvallo Yáñez, Erik, op. cit., p. 48. 128Ibidem, p. 49.
83
2) Se ofrezcan valores representativos del capital social de personas
morales, o sus equivalentes, a menos de 100 personas, con
independencia de que sean de una o más clases o series.
3) Se realice al amparo de planes o programas aplicables en forma
general a empleados o grupos de empleados de la sociedad que
emita los valores o personas morales que ésta controle o que la
controlen.
4) Se efectúe a accionistas o socios de personas morales que
realicen su objeto social exclusiva o preponderantemente con
estos.
La Comisión, ajustándose a los lineamientos que apruebe su Junta de
Gobierno estará facultada para autorizar la realización de ofertas privadas
distintas de las señaladas en las fracciones anteriores, para lo cual
tomará en consideración los medios de difusión que habrán de utilizarse,
el número y tipo de inversionistas a los que pretenda dirigirse la oferta
correspondiente, la distribución de los valores, así como los términos y
condiciones que se pretendan estipular.”129
En relación con estos requisitos, cabe destacar aquello que la Ley del
Mercado de Valores entiende por inversionistas calificados o institucionales. En
el artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores, se definen dichos conceptos en
los términos siguientes:
“XVI. Inversionista calificado, la persona que habitualmente cuente con los
ingresos, activos o las características cualitativas que la Comisión
establezca mediante disposiciones de carácter general.
XVII. Inversionista institucional, la persona que conforme a las leyes
federales tenga dicho carácter o sea entidad financiera, incluyendo
129Ley del Mercado de Valores, op. cit.
84
cuando actúen como fiduciarias al amparo de fideicomisos que conforme
a las leyes se consideren como inversionistas institucionales.”130
Para efectos del presente trabajo cobra importancia este tipo de oferta, tal
como será explicado en los siguientes capítulos, ya que la oferta de los bonos
estructurados, puede hacerse, de conformidad con la Ley, a través de
inversionistas institucionales.
3.7 Algunas consideraciones jurídicas sobre la bursatilización y el
fideicomiso como vehículo bursatilizador
Desde el punto de vista jurídico la “Bursatilización” es el conjunto de actos
jurídicos mediante los cuales una sociedad mercantil o entidad (el “Originador”)
afecta una serie de activos a un vehículo jurídico que, a su vez, coloca entre el
gran público inversionista valores respaldados por los activos afectados.131 En
otras palabras, es una técnica de financiamiento consistente en transformar
activos financieros, que aseguran un flujo regular de fondos, en valores
negociables con o sin oferta pública, para ser colocados entre inversionistas.132
A este tipo de financiamiento se le conoce como financiamiento fuera de
balance, ya que no afecta la capacidad de endeudamiento total de una sociedad
y es esta precisamente la característica que la hace atractiva para los
inversionistas.
Los elementos esenciales de toda Bursatilización son:
a) El originador.- Es la sociedad titular de los activos a bursatilizar. En
el caso concreto del fideicomiso emisor, el fideicomitente es el originador, 130Ley del Mercado de Valores, op. cit. 131Cfr. Robles Miaja, Luis, Breves consideraciones en relación con la Bursatilización de la cartera hipotecaria en México, en Homenaje a Fernando Alejandro Vázquez Pando, Themis, México, 1996, p. 190. 132Cfr. Villegas, Carlos M. y Carlos G. Villegas, Aspectos legales de las finanzas corporativas, Dykinson, Madrid, 2001, p. 569.
85
quien realizará los siguientes actos: i) constituirá el fideicomiso mediante
la aportación de los activos al mismo, ii) recibirá la contraprestación
derivada de la emisión de valores que realizará la institución fiduciaria y
que constituye el fin principal del fideicomiso y, iii) una vez extinto el
fideicomiso y de conformidad con lo establecido en el propio contrato de
fideicomiso, los activos serán transmitidos al fideicomitente o al
fideicomisario.
b) Agente colocador y organizador.- Es habitualmente un banco de
inversión o una casa de bolsa, que colabora con el originador en el diseño
y estructura del programa de financiamiento por medio del cual se llevará
a cabo la colocación de los valores.
c) Agente administrador.- Es el sujeto responsable de la
administración de los activos Bursatilizados. Generalmente, el originador
toma a su cargo la tarea de continuar con la administración de los activos
transferidos mediante la celebración de un contrato de prestación de
servicios.
d) Representante común.- De conformidad con el artículo 65 de la
Circular única de emisoras,133 todas las emisiones de valores deben
contar con un representante común, quien tendrá la obligación de velar
por los intereses de los tenedores de valores y representarlos frente a la
emisora. Deberá ser una casa de bolsa o una institución de crédito.
En el caso de un fideicomiso emisor de certificados de participación
ordinaria o inmobiliarios, para representar al conjunto de tenedores de
dichos certificados, se designa un representante que actuará como
mandatario de dichos tenedores.134
133Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 19 de marzo de 2003. 134Para mayor referencia revisar artículo 217 y 228-R de la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito.
86
e) Asesores legales externos.- De conformidad con el inciso h,
fracción I del artículo 2 de la referida Circular única de emisoras, todo
esquema de Bursatilización requiere la participación de un grupo de
asesores externos, quienes velarán para que todas las disposiciones y
regulaciones locales se cumplan.
f) El fideicomiso emisor (vehículo Bursatilizador).- La constitución de
un fideicomiso se realiza mediante la celebración de un contrato de
fideicomiso, en el que se delimitan principalmente los sujetos, el objeto, el
fin y el patrimonio. Los lineamientos a los que deberán sujetar las
decisiones del Comité Técnico sobre los bienes Bursatilizados se
encuentran estipulados en las cláusulas del contrato de fideicomiso que le
dio origen.
El fideicomiso está regulado por la referida Ley General de Títulos y
Operaciones de Crédito de manera general135, mientras que la parte
relativa a los comités técnicos y a la institución fiduciaria se encuentra
regulada en la Ley de Instituciones de Crédito.
En el caso concreto del fideicomiso emisor:
A) El fideicomitente es el originador.
B) La fiduciaria tiene que actuar a través de un comité técnico, pero
constituyen obligaciones del fiduciario, entre otras, suscribir todos los
contratos, convenios, títulos y documentos precisos, así como celebrar
todos los actos necesarios o convenientes para: a) emitir los valores,
b) entregar una contraprestación al originador por los activos, c) 135Al señalar el artículo 381 de dicha Ley que “en virtud del fideicomiso, el fideicomitente transmite a una institución fiduciaria la propiedad o titularidad de uno o más bienes o derechos, según sea el caso, para ser destinados a fines lícitos y determinados encomendando la realización de dichos fines a la propia institución fiduciaria.”
87
conservar, administrar, custodiar, reinvertir los recursos producidos por
el patrimonio fideicomitido y en su caso, d) amortizar los valores al
vencimiento o cumplimiento del fin del fideicomiso emisor.
C) En relación con el fideicomisario, existen dos clases de ellos: a) los
fideicomisarios en primer lugar, es decir, los tenedores de los valores
emitidos por el fideicomiso emisor, quienes tienen derecho a percibir la
amortización del monto principal, el pago de intereses y demás
prestaciones establecidas en el título valor correspondiente. b) Por
otro lado, el fideicomisario en segundo lugar, es decir, el originador por
cuanto hace su derecho al excedente de los flujos de efectivo
proveniente de los bienes y derechos aportados al fideicomiso emisor,
una vez amortizados los valores en poder de los fideicomisarios en
primer lugar.
D) Los inversionistas.- Son agentes económicos que demanden
diferentes valores con el fin de obtener el mayor rendimiento posible
con relación a los riesgos que estén dispuestos a asumir. Son los
adquirentes de los valores emitidos por el Fideicomiso emisor, es
decir, los proveedores de los recursos captados con la emisión,
colocación y compra de dichos valores y ocupan el extremo final de la
relación jurídica iniciada por el originador.
Para entender el esquema de una Bursatilización, a continuación se
desarrolla brevemente el proceso que sigue una bursatilización básica:
1) El originador celebra un contrato de fideicomiso irrevocable
mediante el que afecta activos a un fideicomiso emisor, cuyo patrimonio
estará constituido por los activos afectados. La condición necesaria e
indispensable con la que deben cumplir dichos activos es la generación
de flujos suficientes y constantes durante la vigencia del programa de
Bursatilización y por lo tanto, de la vida de los valores negociables
88
emitidos, con el fin de amortizar los intereses y el principal de dichos
valores al vencimiento del programa.
2) Los activos son afectados al Fideicomiso emisor con el objeto de
separarlos del resto de los activos que conforman el patrimonio
originador. Con lo anterior, se pretende evitar que el patrimonio del
fideicomiso se vea afectado en caso de un eventual concurso mercantil o
quiebra por parte del originador.
3) Una vez constituido el fideicomiso, su finalidad será la emisión de
valores negociables representativos de un derecho indiviso sobre el
conjunto de activos. En México, se emiten Certificados de Participación
Ordinaria (CPO’s) o Certificados Bursátiles (CB’s) dependiendo del tipo de
emisión que se trate. Los valores emitidos estarán garantizados o
respaldados por los activos afectados al fideicomiso.
4) Administrador de activos. Por lo general, se acuerda que el mismo
originador tome a su cargo la administración de los activos Bursatilizados
mediante la celebración de un contrato de prestación de servicios; sin
embargo, es posible que el agente administrador sea un tercero. La
función del administrador de activos consiste en el cobro de los créditos
que constituyen los activos Bursatilizados, o bien, en la administración de
los bienes inmuebles Bursatilizados, según sea el caso.
5) Comité técnico. Es el órgano de administración del fideicomiso
emisor, por lo tanto, toma las decisiones necesarias para la consecución
del fin del fideicomiso. De conformidad con la Circular única de emisoras,
se debe nombrar un comité técnico inicial cuya finalidad sea instruir al
fiduciario para que emita los valores respectivos y solicite también la
inscripción de dichos valores en el Registro Nacional de Valores.136
136Cfr. Artículo 2° inciso d) de la Circular única de emisoras.
89
6) El fiduciario deberá entregar puntualmente a los tenedores el pago
referente a los intereses generados y, de ser el caso, amortizar el
principal al final del programa de Bursatilización.
7) Extinción del fideicomiso. Fin de la Bursatilización. El fideicomiso
termina cuando la fiduciaria da cumplimiento a todos y cada uno de los
fines establecidos en el contrato de fideicomiso irrevocable. Si el
fideicomiso emisor emitió valores representativos de deuda, el fideicomiso
se extinguirá cuando el principal haya sido amortizado, con lo que los
activos Bursatilizados regresarán al patrimonio del originador. Sin
embargo, si el fideicomiso emisor emitió certificados que representen una
parte del capital, el fideicomiso subsistirá hasta que ocurra la venta de los
inmuebles o activos afectados al fideicomiso, pues en este caso, los
propietarios de los activos son los tenedores, mientras que el fideicomiso
sólo funge como depositario.
90
CAPÍTULO 4: LAS ADMINISTRADORAS DE FONDOS PARA EL RETIRO
(AFORES) COMO INTERMEDIARIAS EN EL MERCADO DE VALORES Y LAS
SOCIEDADES DE INVERSIÓN ESPECIALIZADAS DE FONDOS PARA EL
RETIRO (SIEFORES)
Las Administradoras de Fondos para el Retiro actúan como intermediarias
en el mercado de valores y de acuerdo con su régimen de inversión, pueden a
través de las sociedades de inversión especializadas en el manejo de los fondos
para el retiro invertir en bonos o instrumentos estructurados, como será
explicado en el presente capítulo y el siguiente.
4. 1 Las Administradoras de Fondos para el Retiro (AFORES) como
intermediarias en el mercado de valores
Tal como señalé anteriormente del presente trabajo, la fracción III del
artículo 113 de la Ley del Mercado de Valores señala que son intermediarios del
mercado de valores, las sociedades operadoras de sociedades de inversión y
administradoras de fondos para el retiro.
Para el propósito del presente trabajo y con fundamento en dicho artículo,
en este capítulo describiré algunos conceptos básicos de las AFORES como
intermediarias en el mercado de valores, mencionando brevemente algunos
aspectos de seguridad social y de pensiones para entender el funcionamiento y
papel actual de estas instituciones en el desarrollo económico del país.
4.1.1 Breves Antecedentes
En opinión del Maestro Acosta Romero los cambios que sufrió el sistema
jurídico de pensiones en México y en general el sistema de seguridad social,
responde a ideas neoliberales que surgieron con fuerza en nuestro país a partir
91
de 1988 y son producto de la intención de los Estados por tratar de abandonar la
seguridad social a cargo de éstos, privatizándola.137
En México el plan de pensiones que se impulsó a principios de los
noventa como un complemento a los programas de retiro del Instituto Mexicano
del Seguro Social (IMSS), afrontaba serios problemas: el Sistema de Ahorro
para el Retiro (SAR), a pesar de haber fomentado el ahorro interno, no logró
cumplir con sus expectativas. Lo que en un principio se concibió como una
nueva prestación para los trabajadores y una ayuda para la inversión, terminó
generando graves conflictos, por ejemplo dado que el número de cuenta SAR
era el mismo que el Registro Federal de Contribuyentes se creó confusión e
infinidad de duplicidades, adicionalmente, el sistema original impedía la elección
de los trabajadores de la institución que manejaría los recursos.
Por las razones anteriores, en los años noventas el gobierno tuvo que
promover una transformación en el sistema de pensiones, fundamentalmente
con las siguientes reformas legislativas:
1) Ley del Seguro Social publicada en el Diario Oficial de la Federación el 21
de diciembre de 1995.
2) Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, publicada en el Diario
Oficial de la Federación el 23 de mayo de 1996.
3) Ley del Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores
del Estado publicada en el Diario Oficial de la Federación el 4 de enero de
1993.138
Con las mencionadas reformas, el Estado intentaba superar los errores
del inicio del sistema de ahorro para el retiro. Así, a partir de 1997 iniciaría la
137Cfr. Acosta Romero, Miguel, Nuevo Derecho Bancario, México, D.F., editorial Porrúa, 2000, pág. 1168. 138Cabe hacer notar que dicha ley no es la vigente, ya que fue derogada por la nueva ley del ISSSTE publicada en el Diario Oficial de la Federación el 31 de marzo de 2007 por el Presidente Felipe de Jesús Calderón Hinojosa.
92
plena vigencia de las nuevas leyes del IMSS y el SAR, y con ello el surgimiento
de las Administradoras de Fondos para el Retiro.
Desde el punto de vista del Maestro Acosta:
“Las Administradoras de Fondos para el retiro no son, por lo menos en su
concepto e implementación una idea novedosa, ya que quince años
antes, aparecieron en Chile como un proyecto que no sólo buscaba crear
un sistema de pensiones más equitativa, sino que también pretendía el
establecimiento de un mecanismo capaz de fortalecer el ahorro interno y
la generación de actividades productivas.”139
4.1.2. Definición
En términos generales las AFORES son Sociedades Anónimas de capital
variable de conformidad con lo señalado por la propia ley del SAR, como se cita
a continuación:
“Artículo 20.- Las administradoras para su funcionamiento, deberán
cumplir adicionalmente con los siguientes requisitos:
a) Deberán ser sociedades anónimas de capital variable, debiendo
utilizar en su denominación o a continuación de ésta, la expresión
“Administradora de Fondos para el Retiro” o su abreviatura “AFORE”.
[…]”140
Con fundamento en lo anterior, una AFORE debe ser entendida en
principio como una sociedad anónima de capital variable. Al respecto, el artículo
139Acosta Romero, Miguel, op. cit. 140Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 23 de mayo de 1996.
93
87 de la Ley General de Sociedades Mercantiles, define a este tipo social de la
siguiente forma:
Artículo 87.- “Sociedad Anónima es la que existe bajo una denominación y
se compone exclusivamente de socios cuya obligación se limita al pago de sus
acciones”141
Ahora bien, las AFORES como sociedades anónimas de capital variable,
deberán cumplir con los requisitos de constitución y contar con los órganos de
administración y funcionamiento señalados en la Ley General de Sociedades
Mercantiles, pero adicionalmente, las AFORES contienen características
específicas como intermediarias en el mercado de valores y como
administradoras de recursos de seguridad social y en tal sentido deberán
también cumplir con las disposiciones de las leyes especiales para su
constitución y funcionamiento, como será detallado a continuación.
Desde un punto de vista más específico y en relación con su función
como sociedad del mercado de valores, el Dr. De la Fuente define a las
AFORES de la siguiente manera:
“Entidades financieras que tienen personalidad jurídica y patrimonio
propio constituidas como sociedades anónimas de capital variable,
autorizadas por la CONSAR para administrar fondos para el retiro del
trabajador, con aportaciones obligatorias y voluntarias a cuentas
individuales cuyos recursos se invierten en sociedades de inversión
especializadas, las cuales se encargarán de que los recursos de los
trabajadores se inviertan de manera óptima, rentable y segura para
brindar los mayores rendimientos para obtener un retiro digno y justo.”142
141Ley General de Sociedades Mercantiles, op. cit. 142De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., Tomo II, p. 1009.
94
Por otro lado y desde el punto de vista del legislador, el artículo 18 de la
Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro las define de la siguiente manera:
“Artículo 18. Las Administradoras son entidades financieras que se
dedican de manera habitual y profesional a administrar las cuentas
individuales y canalizar los recursos de las subcuentas que las integran
en términos de la presente ley, así como a administrar sociedades de
inversión.
Las administradoras deberán efectuar todas las gestiones que sean
necesarias, para la obtención de una adecuada rentabilidad y seguridad
en las inversiones de las sociedades de inversión que administren. En
cumplimiento de sus funciones, atenderán exclusivamente al interés de
los trabajadores y asegurarán que todas las operaciones que efectúen
para la inversión de los recursos de dichos trabajadores se realicen con
ese objetivo. […]”143
En adición a la disposición anterior, la Ley del Seguro Social en el artículo
175 señala lo siguiente:
“Artículo 175. La individualización y administración de los recursos de las
cuentas individuales para el retiro estará a cargo de las Administradoras
de Fondos para el Retiro.
Las Administradoras de Fondos para el Retiro deberán contar, para su
constitución y funcionamiento, con autorización de la Comisión Nacional
del Sistema de Ahorro para el Retiro, sujetándose en cuanto a su
contabilidad, información, sistemas de comercialización y publicidad a los
143Nueva Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 23 de mayo de 1996.
95
términos de la Ley para la Coordinación de los Sistemas de Ahorro para el
Retiro.
En todo caso, dicha Ley dispondrá los requisitos de constitución, entre los
que se incluirán las disposiciones relativas a impedir el conflicto de
intereses sobre el manejo de los fondos respecto de la participación de
las asociaciones gremiales del sector productivo y de las entidades
financieras.”144
4.1.3 Marco Jurídico
Son aplicables a las AFORES, entre otras, disposiciones de los siguientes
ordenamientos:
A) Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro y su Reglamento.
B) Ley del Seguro Social (es la norma sustantiva que da en primera
instancia facultades para determinar las condiciones de constitución
de las AFORES).
C) Ley del Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores
del Estado.
D) Disposiciones de carácter general emitidas por las autoridades. La Ley
del SAR145, faculta a la CONSAR a expedir disposiciones a las que
habrán de sujetarse los participantes en los sistemas de ahorro para el
retiro, en cuanto a su constitución, organización, funcionamiento,
operaciones y participación de dichos sistemas.
144Nueva Ley del Seguro Social, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 21 de diciembre de 1995. 145Artículo 5 de la Ley del SAR: “La comisión tendrá las facultades siguientes: […] II.- Expedir las disposiciones de carácter general a las que habrán de sujetarse los participantes en los sistemas de ahorro para el retiro, en cuanto a su constitución, organización, funcionamiento, operaciones y participación en los sistemas de ahorro para el retiro, tratándose de las instituciones de crédito esta facultad se aplicará en lo conducente; […].”
96
Algunas de las disposiciones de carácter general emitidas por la
CONSAR que son aplicables a las AFORES encontramos las siguientes:
a) Disposiciones de carácter general en materia de operaciones
de los Sistemas de Ahorro para el Retiro.146- Las cuales
precisan las obligaciones y responsabilidades de las
Administradoras y las empresas operadoras, asimismo,
establecen mecanismos de control adicionales y de carácter
preventivo que fortalezca la regulación de procesos de control
interno de los registros y traspasos de cuentas individuales.
b) Disposiciones de carácter general aplicables a los planes de
pensiones.147- Que establece las condiciones y términos para
que los planes de pensiones sean autorizados y registrados
c) Disposiciones de carácter general que establecen el régimen de
inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión
especializadas de fondos para el retiro.148- Estas disposiciones
serán detalladas en el capítulo 6 del presente trabajo de
investigación.
d) Disposiciones de carácter general en materia financiera de los
Sistemas de Ahorro para el Retiro.149- Las cuales tiene por
objeto regular los aspectos financieros a los que deberán
sujetarse las Administradoras y las Sociedades de Inversión
que éstas operen.
146Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el 9 de septiembre de 2011. 147Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el 13 de julio de 2011. 148Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el 27 de julio de 2011. 149Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el 7 de diciembre de 2011.
97
e) CIRCULAR CONSAR 62-1, Reglas prudenciales en materia de
administración de riesgos a las que deberán sujetarse las
administradoras de fondos para el retiro, las sociedades de
inversión especializadas de fondos para el retiro y las empresas
operadoras de la base de datos nacional SAR.150- Las cuales
tienen por objeto establecer los lineamientos a los que deberán
sujetarse las administradoras de fondos para el retiro, las
sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro
y las empresas operadoras de la Base de Datos Nacional SAR,
para implementar una adecuada administración del riesgo en
los procesos relativos a:
I. La administración de las cuentas individuales de los
trabajadores, por parte de las administradoras de fondos
para el retiro;
II. El manejo e inversión de los recursos de los trabajadores
por las sociedades de inversión especializadas de fondos
para el retiro, y
III. La administración de la información relativa a los
sistemas de ahorro para el retiro, por parte de las
Empresas Operadoras.
4.1.4 Estructura orgánica
Las Administradoras cuentan con los siguientes elementos en su
estructura orgánica:
I. Consejo de Administración.- Formado por cinco consejeros, de los
cuales dos serán independientes. Dichos consejeros
150Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el 1 de febrero de 2006.
98
independientes, serán expertos en materia financiera, económica,
jurídica o de seguridad social, y no deberán contener ningún nexo
patrimonial con las administradoras, ni vínculo laboral con los
accionistas que detenten el control o con los funcionarios de dichas
administradoras.151
II. Contralor Normativo.- Responsable de vigilar que los funcionarios y
empleados de la misma cumplan con la normatividad externa e
interna que sea aplicable.152
III. Asamblea de Accionistas.- Por tratarse de una sociedad anónima
de capital variable, este órgano será el de decisión máxima de
conformidad con la ley general de sociedades mercantiles.153
4.1.5 Objeto y obligaciones
Las AFORES tienen como objeto aquellas actividades señaladas en el
artículo 18 de la citada ley del SAR, mismas que debido a su importancia,
transcribo a continuación:
“Las administradoras, tendrán como objeto:
I. Abrir, administrar y operar cuentas individuales de los trabajadores. 151Artículo 29 de la Ley del SAR. 152Artículo 30 de la Ley del SAR. 153Artículo 178 de la Ley General de Sociedades Mercantiles.- “La Asamblea General de Accionistas es el Órgano Supremo de la Sociedad; podrá acordar y ratificar todos los actos y operaciones de ésta y sus resoluciones serán cumplidas por la persona que ella misma designe, o a falta de designación, por el Administrador o por el Consejo de Administración. En los estatutos se podrá prever que las resoluciones tomadas fuera de asamblea, por unanimidad de los accionistas que representen la totalidad de las acciones con derecho a voto o de la categoría especial de acciones de que se trate, en su caso, tendrán, para todos los efectos legales, la misma validez que si hubieren sido adoptadas reunidos en asamblea general o especial, respectivamente, siempre que se confirmen por escrito. En lo no previsto en los estatutos serán aplicables en lo conducente, las disposiciones de esta ley.”
99
Tratándose de trabajadores afiliados, sus cuentas individuales se
sujetarán a las disposiciones de las leyes de seguridad social aplicables
y sus reglamentos, así como a las de este ordenamiento. Para el caso
de las subcuentas de vivienda, las administradoras deberán
individualizar las aportaciones y rendimientos correspondientes con base
en la información que les proporcionen los institutos de seguridad social.
La canalización de los recursos de dichas subcuentas se hará en los
términos previstos por sus propias leyes;
I bis.Abrir, administrar y operar cuentas individuales, con sus respectivas
subcuentas, en las que se reciban recursos de los trabajadores inscritos
en el Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores del
Estado, en los términos previstos en el artículo 74 bis de esta ley y
conforme a las reglas de carácter general que al efecto expida la
Comisión;
I ter. Abrir, administrar y operar cuentas individuales, en las que se reciban
recursos de los trabajadores no afiliados, o que no se encuentren
inscritos en el Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los
Trabajadores del Estado, que así lo deseen, destinados a la contratación
de rentas vitalicias, seguros de sobrevivencia o retiros programados en
los términos previstos en el artículo 74 ter de esta ley y conforme a las
reglas de carácter general que al efecto expida la Comisión;
I quáter. Abrir, administrar y operar cuentas individuales, en las que se
reciban recursos de los trabajadores no afiliados de las dependencias o
entidades públicas de carácter estatal o municipal cuando proceda, en
los términos previstos en el artículo 74 quinquies de esta ley y conforme
a las reglas de carácter general que al efecto expida la Comisión;
100
II. Recibir las cuotas y aportaciones de seguridad social correspondientes a
las cuentas individuales de conformidad con las leyes de seguridad
social, así como las aportaciones voluntarias y complementarias de
retiro, y los demás recursos que en términos de esta ley puedan ser
recibidos en las cuentas individuales y administrar los recursos de los
fondos de previsión social;
III. Individualizar las cuotas y aportaciones destinadas a las cuentas
individuales, así como los rendimientos derivados de la inversión de las
mismas;
IV. Enviar, por lo menos tres veces al año de forma cuatrimestral, al
domicilio que indiquen los trabajadores, sus estados de cuenta y demás
información sobre sus cuentas individuales conforme a lo dispuesto en el
artículo 37-A de esta Ley. Asimismo, se deberán establecer servicios de
información, vía Internet, y atención al público personalizado;
V. Prestar servicios de administración a las sociedades de inversión;
VI. Prestar servicios de distribución y recompra de acciones representativas
del capital de las sociedades de inversión que administren;
VII. Operar y pagar, bajo las modalidades que la Comisión autorice, los
retiros programados;
VIII. Pagar los retiros parciales con cargo a las cuentas individuales de los
trabajadores en los términos de las leyes de seguridad social;
IX. Entregar los recursos a las instituciones de seguros que el trabajador o
sus beneficiarios hayan elegido, para la contratación de rentas vitalicias
o del seguro de sobrevivencia;
101
X. Funcionar como entidades financieras autorizadas, en términos de lo
dispuesto por la Ley del Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de
los Trabajadores del Estado u otros ordenamientos, y
XI. Los análogos o conexos a los anteriores que sean autorizados por la
Junta de Gobierno.
Las administradoras, además de las comisiones que cobren a los
trabajadores en términos del artículo 37 del presente ordenamiento,
podrán percibir ingresos por la administración de los recursos de los
fondos de previsión social.”154
Del análisis del artículo anterior, podemos destacar entre las principales
obligaciones de las AFORES, las siguientes:
a) Prestar los servicios de administración a las SIEFORES.
b) Prestar servicios de distribución y recompra de acciones respectivas
del capital social de las Sociedades de Inversión que administre.
c) Pagar los retiros parciales con cargo a las cuentas individuales de los
trabajadores en los términos de las Leyes de Seguridad Social.
d) Entregar los recursos a la institución de seguros que el trabajador o sus
beneficiarios hayan elegido para la contratación de rentas vitalicias o el
seguro de sobrevivencia.
e) Proporcionar a los trabajadores la información necesaria respecto a su
cuenta individual, el mismo día que lo soliciten.
f) Atender consultas y reclamaciones de los trabajadores sobre su cuenta
individual y resolverlas en 15 días hábiles.
154Artículo 18 de la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, op. cit.
102
4.1.6. Importancia de las AFORES como intermediaria en el mercado de
valores y de las SIEFORES
Como ya fue explicado en el presente trabajo, las AFORES nacen como
una respuesta gubernamental a la necesidad de enfrentar la problemática,
principalmente en el ámbito financiero que atraviesan las instituciones que
brindan los servicios de seguridad social, buscando como señala la exposición
de motivos de la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro vigente que:
“En la medida en que las AFORES se desarrollen y consoliden en el
mercado financiero, se profundizará la intermediación financiera, con lo que
se diversificarán y aparecerán nuevos instrumentos financieros. El aumento
de la disponibilidad de los recursos en los mercados financieros repercutirá
en la disminución de las tasas de créditos para las empresas, en el
desarrollo de nuevos instrumentos de deuda y en el crecimiento de los
mercados de capitales.”155
Para lograr estos objetivos, se crean la Ley las AFORES y SIEFORES, en
éstas últimas se constituye un fondo administrado por una AFORE y ésta a su
vez, con el carácter de intermediaria financiera especializada, individualiza y
maneja las cuentas de los trabajadores invirtiendo los recursos que
corresponden a dichas cuentas en los mercados financieros.156
4.2. Las Sociedades de Inversión especializadas de Fondos para el Retiro
(SIEFORES)
155Exposición de motivos de la ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, consultada en www.diputados.gob.mx. 156Cfr., León León, Rodolfo, “La forma de organización legal de las SIEFORES”, consultada en la página de la biblioteca jurídica de la UNAM el 24 de febrero de 2010, página web: http://www.juridicas.unam.mx/publica/librev/rev/revdpriv/cont/25/leg/leg7.pdf
103
4.2.1 Definición
En relación con la definición de las SIEFORES, y el análisis de su
naturaleza jurídica, Rodolfo León León expone en su artículo “La Forma de
Organización Legal de las SIEFORES” la confusión generada en los diversos
ordenamientos legales al utilizar el término Sociedades de “Inversión”
especializadas en el manejo del ahorro para el retiro, señalando que hubiera
sido más claro y generado menos confusiones si el legislador las hubiera
llamado simplemente “Sociedades de Fondos para el Retiro”157. Esta
aseveración sobre el uso adecuado del término “Sociedades de Inversión” va
más allá del problema de técnica jurídica que pudiera generar; pues implica
también en su caso, el marco jurídico aplicable a las SIEFORES, tal como será
tratado en el capítulo siguiente.
Las razones por las cuales el Maestro León interpreta como inadecuado
el uso del término “Sociedades de Inversión” para las SIEFORES, son expuestas
a continuación:
A) Ley de Sociedades de Inversión.- De conformidad con la Ley de
Sociedades de Inversión, son sociedades de inversión las sociedades
anónimas que tienen por objeto la adquisición y venta de activos objeto de
inversión con recursos provenientes de la colocación de las acciones
representativas de su capital social entre el público inversionista, así como
la contratación de los servicios y la realización de las demás actividades
previstas por la propia ley.158
157Cfr. Ibidem, pág. 158. 158Cfr. Artículo 5, Ley de Sociedades de Inversión, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 4 de junio de 2001.
104
B) Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro159.- El artículo 39 de dicha
ley, como será indicado más adelante, entiende por Sociedades de
Inversión a las sociedades especializadas en fondos para el retiro, las
SIEFORES son sociedades de inversión que tienen por objeto exclusivo
invertir los recursos provenientes de las cuentas individuales de los
trabajadores, que reciban en los términos de las leyes de seguridad social.
Adicionalmente, dicha ley señala en el artículo 41 que “Las sociedades de
inversión para su funcionamiento deberán cumplir con los siguientes
requisitos: I. Deberán ser sociedades anónimas de capital variable […]”160.
En palabras del propio Maestro León:
“[…] Sin embargo, de lo dicho con anterioridad no queda resuelto qué son
las SIEFORES, porque si bien de acuerdo al legislador son Sociedades
de Inversión y se asemejan a estas sociedades en cuanto a que con
ambas se pretende crear un fondo proveniente de aportaciones de
diversas personas (en un caso inversionistas y en otro trabajadores), para
destinarlo a la inversión, la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro,
la del Mercado de Valores, la Ley de Instituciones de Crédito, en diversos
artículos al referirse a las sociedades de inversión distinguen si se trata de
Sociedades de Inversión o de SIEFORES, lo que no tendría que ocurrir si
en estricto sentido las SIEFORES fueran propiamente sociedades de
inversión.
[…] Por todo lo anterior, considero criticable que la Ley del SAR llame
sociedades de inversión a entidades que ella misma no asimila con las
sociedades de inversión, creando con ello una confusión terminológica
innecesaria […].”161
159Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 23 de mayo de 1996. 160Ley de los Sistemas de Ahorro para el retiro, op. Cit. 161León León, Rodolfo, op. cit., p. 157 y 158.
105
En relación con la crítica planteada por el Dr. León a la terminología
utilizada por el legislador, considero que si bien dicho legislador distingue en
cada disposición el término “SIEFORE” del término “Sociedad de Inversión”, se
debe al carácter especial de la primera, ya que se trata al igual que en el caso de
cualquier sociedad de inversión, de una sociedad anónima que tiene como
finalidad la colocación de valores, sólo que su objeto específico será invertir los
recursos provenientes de las cuentas individuales de los trabajadores, que
reciban en los términos de las leyes de seguridad social, por tanto, debido a la
naturaleza de su objeto debe ser regulada de manera especial por la ley especial
de la materia que es en este caso, y como más adelante se detallará la Ley de
los Sistemas de Ahorro para el Retiro.
En cuanto a la definición de las Sociedades de Inversión Especializadas
de Fondos para el Retiro, el maestro de la Fuente señala que son:
“Entidades financieras autorizadas discrecionalmente por la CONSAR,
previa opinión de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, para
invertir los recursos de los trabajadores, en la adquisición de valores y
documentos seleccionados de acuerdo con el criterio de diversificación de
riesgos, con recursos provenientes de la colocación de las acciones
respectivas de su capital social entre el público inversionista (Dichas
sociedades son administradas por las AFORES).”162
Por su parte, la ley del SAR define a las SIEFORES en el artículo 39 de la
siguiente manera:
“Artículo 39.- Las sociedades de inversión, administradas y operadas por
las administradoras, tienen por objeto invertir los recursos provenientes de
las cuentas individuales que reciban en los términos de las leyes de
162De la Fuente Rodríguez, Jesús, op. cit., tomo II, pág. 1019.
106
seguridad social y de esta ley. Asimismo, las sociedades de inversión
invertirán los recursos de las administradoras a que se refieren los
artículos 27 y 28 de esta ley.
Además, las sociedades de inversión podrán invertir las aportaciones
destinadas a fondos de previsión social, las aportaciones voluntarias y
complementarias de retiro que reciban de los trabajadores y patrones, así
como los demás recursos que en términos de esta ley pueden ser
depositados en las cuentas individuales.”
Adicionalmente, la misma ley señala los requisitos que deben cubrirse
para operar como SIEFORE, entre otros los siguientes:
a) Autorización de la CONSAR, misma que será otorgada
discrecionalmente, oyendo previamente la opinión de la Secretaría de
Hacienda y Crédito Público163.
b) Deberán ser sociedades anónimas de capital variable y utilizar en
su denominación la expresión “Sociedad de Inversión Especializada de
Fondos para el Retiro” o su abreviatura “SIEFORE”.164
c) El capital mínimo exigido de la sociedad estará íntegramente
suscrito y pagado, y será el que establezca la Comisión, mediante
disposiciones de carácter general. Dicho capital estará representado por
acciones de capital fijo que sólo podrán transmitirse previa autorización de
la Comisión, a excepción de aquellas que se transmitan a la AFORE que
las opere.165
163De conformidad con lo señalado por el Artículo 40 de la Ley del SAR. 164Cfr. Fracción I del artículo 41 de la Ley del SAR. 165Cfr. Fracción II del artículo 41 de la Ley del SAR.
107
d) No están obligadas a constituir el fondo de reserva señalado por la
Ley General de Sociedades Mercantiles.166
e) Su consejo de administración estará a cargo de los mismos
integrantes del Consejo de Administración de la AFORE que las opere.167
f) La parte fija del capital social deberá ser detentada en un 99% por
la AFORE que solicitó su constitución y hasta el 1% restante por los
accionistas de las AFORE.168
g) La parte variable del capital social deberá ser detentada por los
trabajadores que inviertan los recursos de las cuentas individuales
previstas en las leyes de seguridad social, así como las AFORES.169
4.2.2 Marco jurídico
De conformidad con lo señalado con anterioridad, las SIEFORES tienen
un objeto específico, motivo por el cual requieren que exista una ley especial que
las regule, por lo cual se rigen por la Ley de los Sistemas de Ahorro para el
Retiro y las disposiciones generales que al efecto dicte la Comisión Nacional de
Sistemas de Ahorro para el Retiro.
4.2.3 Estructura Orgánica
Adicionalmente a aquellos órganos que conforman a las sociedades
anónimas de conformidad con la Ley del SAR, las SIEFORES cuentan además
con los siguientes Comités:
166Cfr. Fracción II tercer párrafo del artículo 41 de la Ley del SAR. 167Cfr. Fracción III del artículo 41 de la Ley del SAR. 168Cfr. Fracción IV del artículo 41 de la Ley del SAR. 169Cfr. Fracción V del artículo 41 de la Ley del SAR.
108
1) Comité de Inversión.- Este comité tendrá por objeto determinar la
política y estrategia de inversión, así como la composición de los
activos de las SIEFORES, con base en el régimen de inversión que
determine la CONSAR, además designarán a los operadores que
lleven a cabo la política de inversión.170
2) Comité de Riesgos.- Tendrá por objeto administrar los riesgos a que
se encuentran expuestas, así como vigilar que la realización de sus
operaciones se ajuste a los límites, políticas y procedimientos para la
administración de riesgos aprobados por su consejo de
administración.171
3) Comité de Análisis de Riesgo.- Tiene por objeto establecer los criterios
y lineamientos para la selección de los riesgos crediticios y de
mercado permisibles de las carteras de las SIEFORES y está
integrado por los representantes de las autoridades financieras:
CONSAR, SHCP, CNBV, BANXICO y CNSF.172
4) Comité de Valuación.- Está facultado para establecer los criterios de
valuación, así como los procedimientos y técnicas a que deberán
sujetarse las AFORES en la valuación de los valores que componen
las carteras de las SIEFORES y está integrado por las autoridades
financieras señaladas en el punto 3) anterior.173
4.2.4 Objeto y Obligaciones
170Cfr. Artículo 42 de la Ley del SAR. 171Cfr. Artículo 42 BIS de la Ley del SAR. 172Cfr. Artículo 45 de la Ley del SAR. 173Cfr. Artículo 46 de la Ley del SAR.
109
Como ya he mencionado antes, de conformidad con lo dispuesto por el
propio artículo 39 de la ley del SAR174, las SIEFORES tienen por objeto: invertir
los recursos provenientes de las cuentas individuales que reciban en los
términos de las leyes de seguridad social y de la propia ley del SAR.
Adicionalmente, y como será tratado a detalle en el siguiente tema, las
SIEFORES está obligadas –y es su principal función- seguir un régimen de
inversión que tienda a incrementar el ahorro interno y el desarrollo de un
mercado de instrumentos de largo plazo acorde con el sistema de pensiones, en
este sentido, la Comisión emitió la circular 15-19: “Reglas Generales que
establecen el Régimen de Inversión al que deberán sujetarse las sociedades de
inversión especializadas de fondos para el retiro”175, misma que ha sufrido
diversas modificaciones para quedar redactada actualmente en los términos de
las “Disposiciones de carácter general que establecen el régimen de inversión al
que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos
para el retiro. (las “Disposiciones”)176 y que establece los instrumentos en los
cuales deberán invertir las SIEFORES. Precisamente es aquí donde tiene lugar
en nuestro país la emisión del bono o instrumento estructurado, como un
instrumento de largo plazo viable para el actual sistema de pensiones, como
más adelante quedará expuesto.
4.2.5 Régimen de inversión de las SIEFORES
De conformidad con el propio artículo 43 de la Ley del SAR, y como lo
mencioné en el tema que antecede, el régimen de inversión de las SIEFORES
deberá tener como principal objetivo:
174Ley del SAR, op. cit. 175Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 9 de julio de 2007. Originalmente, se emitió la Circular 15-1 de la CONSAR, misma que estableció las reglas para la inversión de carteras de las SIEFORES en instrumentos de deuda, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 30 de junio de 1997. 176Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el 27 de julio de 2011.
110
“[…] otorgar la mayor seguridad y rentabilidad de los recursos de los
trabajadores. Asimismo, el régimen de inversión tenderá a incrementar el
ahorro interno y el desarrollo de un mercado de instrumentos de largo
plazo acorde con el sistema de pensiones. A tal efecto, proveerá que las
inversiones se canalicen preponderantemente, a través de su colocación
en valores, a fomentar:
1) La actividad productiva nacional;
2) La mayor generación de empleo;
3) La construcción de vivienda;
4) El desarrollo de infraestructura estratégica del país, y
5) El desarrollo regional […]”177
Derivado de lo señalado por la propia ley del SAR, las SIEFORES tienen
un doble papel: i) por un lado, la inversión que llevan a cabo las SIEFORES con
la nueva Ley del SAR, busca generar ventajas macroeconómicas como política
de deuda pública y ii) por otro lado, favorece en el sector privado el mercado de
capitales178.
Adicionalmente, la misma ley del SAR establece en términos generales
los documentos que las SIEFORES deberán operar, enunciando los
siguientes179:
1) Valores,
2) Documentos,
3) Efectivo y
4) Los demás instrumentos que se establezcan en el régimen de
inversión que mediante reglas de carácter general establezca la
177Artículo 43 de la Ley del SAR. 178Cfr. www.amafore.org/10amafore/GRR.ppt#4519 179Segundo párrafo del artículo 43 de la Ley del SAR.
111
Comisión, oyendo previamente la opinión del Banco de México, de la
Comisión Nacional Bancaria y de Valores y del Comité Consultivo y
de Vigilancia, debiendo ser favorable esta última.
Es precisamente en el artículo 43, segundo párrafo, inciso d) de la Ley del
SAR donde la circular 15-19 emitida por la CONSAR (Reglas Generales que
establecen el Régimen de Inversión al que deberán sujetarse las sociedades de
inversión especializadas de fondos para el retiro), actualmente las Disposiciones,
mencionadas en el capítulo anterior, así como las circulares que se publicaron
entre la primera y éstas últimas, encuentran su fundamento en la ley especial.
La mencionada circular 15-19 y sus modificaciones, detallan precisamente
el régimen de inversión e instrumentos en los cuales pueden invertir las
SIEFORES y los porcentajes en los cuales pueden invertir.
Asimismo, el tercer párrafo del artículo 43 de la referida Ley del SAR
agrega un requisito a aquellos instrumentos de deuda emitidos por personas
jurídicas de carácter privado: deberán estar calificados por empresas
calificadoras de reconocido prestigio internacional. Y adiciona dicho párrafo que
las acciones deberán reunir los requisitos de bursatilidad y características que
establezca la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro, con lo
cual, la ley está autorizando que dichos instrumentos tengan el carácter de
bursátil, siendo el fundamento del porqué las SIEFORES pueden invertir en
instrumentos o bonos estructurados, objeto de estudio de la presente tesis, con
características de un valor bursátil desde el punto de vista de su naturaleza y de
conformidad a lo establecido en la propia Ley del Mercado de Valores, como
quedará explicado en el siguiente capítulo.
Adicionalmente, la CONSAR estableció en la circular 46-1 las reglas que
determinan las características de valores cuya adquisición se encuentra
prohibida a las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro,
112
misma que de la misma manera encuentra su fundamento en el ya referido
artículo 43 de la Ley del SAR, creando con esto un candado estricto al régimen
de inversión de las SIEFORES y con ello mayor seguridad jurídica para los
trabajadores respecto de aquellos instrumentos en los cuales podrán invertir las
SIEFORES.
4.3 Vigilancia de la Comisión Nacional de Sistemas de Ahorro para el
Retiro en el régimen de Inversión de las SIEFORES
De conformidad con lo establecido en la propia Ley del SAR, la Comisión
Nacional de Sistemas de Ahorro para el Retiro tiene entre otras, la obligación de
vigilar el régimen de inversión de las SIEFORES, mediante las siguientes
funciones en específico:
I. Comité de Inversión.- De cada sesión de este comité se levantará acta
pormenorizada, la cual deberá estar a disposición de la Comisión.180
II. Comité de Riesgos.- Su composición será determinada por la Comisión,
mediante disposiciones de carácter general.181
III. Operación de valores, documentos, efectivo e instrumentos que maneje
las SIEFORES en su régimen de inversión.- Serán establecidos por la
Comisión mediante reglas de carácter general.
IV. Acciones.- Deberán reunir los requisitos de Bursatilidad y demás
características que establezca la Comisión.182
180Cfr. Artículo 42 cuarto párrafo de la Ley del SAR. 181Cfr. Artículo 42 bis de la Ley del SAR. 182Cfr. Artículo 43 tercer párrafo de la Ley del SAR.
113
V. Prohibición de adquisición de valores.- La Comisión tendrá esta facultad
cuando, oyendo la opinión del Comité de Análisis de Riesgos, a su juicio
representen riesgos excesivos para la cartera de las SIEFORES.183
VI. Podrá emitir reglas para recomponer la cartera de las SIEFORES.- La
Comisión tendrá esta facultad cuando, oyendo la opinión del Comité de
Análisis de Riesgos, se incumpla el régimen de inversión y fijará el plazo
en que las sociedades de inversión deben recomponer su cartera de
valores, el que no podrá ser mayor de seis meses, a fin de ajustarse al
régimen de la ley del SAR.184
VII. Establecerá mediante reglas de carácter general los requisitos que
deberán cumplir los trabajadores para poder elegir que sus recursos se
inviertan en la SIEFORE de que se trate de conformidad con su régimen
de inversión.185
VIII. Porcentaje máximo de recursos de cada subcuenta de los trabajadores.-
La Comisión podrá determinar, mediante disposiciones de carácter
general, el porcentaje máximo de recursos de cada subcuenta de los
trabajadores que podrá invertirse en las SIEFORES que por su naturaleza
así lo ameriten.186
IX. Prospectos de información al público inversionista.- Se requiere previa
autorización de la Comisión de los prospectos de información al público
inversionista, que revelen razonablemente la información relativa al
objeto, políticas de operación e inversión que seguirá la SIEFORE que
emita dicho prospecto.187
183Cfr. Artículo 43 cuarto párrafo de la Ley del SAR. 184Cfr. Artículo 44 de la Ley del SAR. 185Cfr. Artículo 47 tercer párrafo de la Ley del SAR. 186Cfr. Artículo 47 sexto párrafo de la Ley del SAR. 187Cfr. Artículo 47 bis primer párrafo de la Ley del SAR.
114
4.4 Respuesta a las posturas en contra del régimen actual de inversión
de las SIEFORES
De conformidad con datos de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público
“las SIEFORES han sido un componente muy relevante en el desarrollo de los
mercados financieros locales ya que representan una fuente de demanda
creciente y estable.”188 Tal y como se muestra en la gráfica siguiente con datos a
octubre de 2007:
Y de esta forma la demanda de las AFORES por títulos de largo plazo ha
permitido al Gobierno Federal extender la curva de rendimiento, condición que
resulta indispensable para el desarrollo de mercados financieros en México,
como se muestra en la gráfica siguiente:189
188Presentación de la SHCP “Política de Deuda Pública y Desarrollo de los Mercados Financieros en México” octubre de 2007. 189Idem.
Bancos y Casas de Bolsa 43%
Sociedades de Inversión 7%
Tesorerías Públicas
2% Aseguradoras y
Fondos de Pensiones 8%
SIEFORES 27%
Extranjeros 9%
Otros 4%
2.2 2.52.9
3.3
4.54.9
2.1
3.1 3.1
4.0
7.8
10.0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
2002 2003 2004 2005 2006 jun-07
Plazo promedio
PPP Siefores
115
CAPÍTULO 5: EL BONO ESTRUCTURADO: ASPECTOS JURÍDICOS DE SU
EMISIÓN POR LAS SOCIEDADES DE INVERSIÓN ESPECIALIZADAS DE
FONDOS PARA EL RETIRO
5.1 Justificación
La actual economía mundial está atravesando una crisis financiera que ha
sido considerada, en opinión de algunos autores, como “la más severa después
de la depresión de los años 30”190, a diferencia de dicha crisis, la actual se ha
visto acompañada de una elevada inflación, lo cual ha provocado que las
grandes potencias financieras mundiales, entre ellas Estados Unidos
(principalmente en el sector inmobiliario) se vean gravemente afectadas.
En consecuencia, las entidades financieras a nivel global, han tenido que
hacer frente a un entorno de negocio claramente diverso caracterizado por una
estructura temporal de tipos de interés con un perfil muy bajo y una fuerte
competencia, determinantes a la hora de originar una reducción significativa en
sus márgenes, para combatir este proceso, las entidades financieras europeas, y
especialmente las españolas han desplegado estrategias basadas en llevar a
cabo un intenso proceso de diversificación de la fuente de sus ingresos y a la
vez desarrollar una agresiva política de expansión crediticia.191
Por lo anterior, inversionistas e integrantes del Sistema Financiero han
buscado nuevas formas de invertir mediante instrumentos financieros nuevos y
diversificados, entre estos nuevos instrumentos cabe el “Bono Estructurado”
objeto de este trabajo.
190Hidalgo Astudillo, Paz, “Notas Estructuradas, Derivados Financieros de Segunda Generación” trabajo de tesina presentada a coordinación del Master de Comercio y Finanzas Internacionales, Universidad de Barcelona, España, 2008. Consultada en la CNBV. 191Cfr. Opciones Financieras y Productos Estructurados, p.432.
116
En México, con la finalidad de incrementar la diversificación de los
portafolios, los títulos gubernamentales han sido sustituidos por una inversión en
instrumentos de renta variable y deuda extranjera. De esta manera, en el sector
de pensiones, se llevaron a cabo reformas en materia legislativa, con la finalidad
de permitir la emisión y adquisición de estos instrumentos estructurados como
una alternativa dentro del portafolio de las SIEFORES, buscando también por
otro lado, lograr el financiamiento de proyectos en diferentes sectores
económicos del país, pero siempre y como será detallado más adelante, con la
supervisión de los órganos del gobierno federal para vigilar el riesgo en las
referidas inversiones.
De esta forma, la Circular 15-19 de la CONSAR, Reglas Generales que
establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de
inversión especializadas de fondos para el retiro192, estableció la posibilidad de
invertir en diferentes tipos de instrumentos, con lo cual, quedó clara la intención
del Gobierno Federal a través de la CONSAR, de promover la inversión en
nuestro país en este tipo de instrumentos, tomando en cuenta las siguientes
consideraciones, las cuales por ser tan claras en la referida Circular, me permito
transcribir a continuación:
“1) Que la relevancia que tiene el ahorro para el retiro para la economía
nacional ha sido creciente, por lo que es necesario contar con los
elementos que permitan invertir los recursos de los trabajadores,
cuidando en todo momento que se provea de la mayor seguridad y
rentabilidad de los mismos;
2) Que el artículo 47 de la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro
prevé que las administradoras de fondos para el retiro podrán operar
distintas sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro,
192Publicada en el Diario Oficial de la Federación el lunes 9 de julio de 2007.
117
con diferentes regímenes de inversión para cada una, atendiendo a
diversos grados de riesgo y a diferentes plazos. Orígenes y destinos de
los recursos invertidos en cada sociedad de inversión, con la finalidad de
ofrecer nuevas y mejores opciones al ahorro de los trabajadores,
atendiendo a las características especificas de cada uno de ellos;
3) Que el artículo 79 de la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro
prevé que con el propósito de incrementar el monto de la pensión, e
incentivar el ahorro interno de largo plazo, se fomentarán las
aportaciones voluntarias y complementarias de retiro que pueden
realizar los trabajadores o los patrones a las subcuentas
correspondientes, por lo que se debe promover la constitución de
sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro
adicionales que tengan como objeto exclusivo la inversión del ahorro
voluntario de los trabajadores;
4) Que el artículo 43 de la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro,
prevé que las sociedades de inversión especializadas de fondos para el
retiro deben operar con valores, documentos, efectivo y los demás
instrumentos que se establezcan en el régimen de inversión que
mediante reglas de carácter general establezca la CONSAR, oyendo
previamente la opinión del Banco de México, la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores y el Comité Consultivo y de Vigilancia de la
CONSAR, se emitieron las reglas generales objeto de estudio del
presente trabajo de investigación;
5) Que el artículo 12 del Reglamento de la Ley de los Sistemas de Ahorro
para el Retiro prevé la creación de familias de sociedades de inversión
especializadas de fondos para el retiro que se adapten a las
características y edades de los distintos tipos de trabajadores;
118
6) Que de conformidad con lo dispuesto en el artículo 14 del Reglamento
de la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, la Comisión Nacional
del Sistema de Ahorro para el retiro debe establecer, mediante reglas de
carácter general, un régimen de inversión para las sociedades de
inversión especializadas de fondos para el retiro que tenga como
principal objetivo otorgar la mayor rentabilidad a los recursos de los
trabajadores;
7) Que a fin de dar cumplimiento a lo previsto en la Ley de los Sistemas de
Ahorro para el Retiro y su Reglamento, la Junta de Gobierno de la
Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro ha considerado
conveniente promover una mayor diversificación del régimen de
inversión de las sociedades de inversión especializadas de fondos para
el retiro, con el fin de ampliar los esquemas de inversión bajo los cuales
se provea de mayor seguridad, rendimientos y control sobre los riesgos
financieros para los recursos de los trabajadores;
8) Que con el fin de que los recursos de los trabajadores se inviertan en las
sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro de
acuerdo con su edad, perfil de inversión y ciclo de vida, la Junta de
Gobierno de la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro
ha estimado conveniente que las administradoras de fondos para el
retiro puedan operar nuevas sociedades de inversión básicas, las cuales
se denominarán Sociedades de Inversión Básicas 3, Básicas 4 y Básicas
5;
9) Que las nuevas sociedades de inversión especializadas de fondos para
el retiro básicas, al igual que la Sociedad de Inversión Básica 2 actual,
podrán invertir en Notas y en componentes de renta variable, así como
en instrumentos Bursatilizados;
119
10) Que el 31 de marzo de 2007 fue publicada la Ley del Instituto de
Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores del Estado en el
Diario Oficial de la Federación, la cual establece en su artículo 76 que es
derecho de todo trabajador contar con una cuenta individual y cuyos
recursos se inviertan en sociedades de inversión especializadas de
fondos para el retiro.”193
Asimismo y con base en los antecedentes anteriores, la Circular 15-19 de
la CONSAR fue modificada por la Circular 15-20194, al considerar que “en
beneficio de los trabajadores, la Junta de Gobierno de la CONSAR había
aprobado autorizar que las sociedades de inversión especializadas de fondos
por el retiro puedan invertir en valores emitidos por Fideicomisos de
Infraestructura y Bienes Raíces “FIBRAS” e instrumentos estructurados, con el
fin de ampliar los esquemas de inversión y, en consecuencia, tener una mejor
diversificación de su régimen de inversión.”195
Por las razones anteriores, se autorizó la inversión en bonos o
instrumentos estructurados, como será explicado a continuación.
5.2 Definición de bono
De conformidad con la Enciclopedia Jurídica Mexicana, tomo V, los bonos
u obligaciones en sentido general, “son títulos de crédito o más precisamente
títulos valor con las características de a) ser seriales o colectivos y b) causales,
es decir, se emiten varios títulos en correspondencia con una relación única de
débito contenida en el acta de emisión de obligaciones y a la cual quedan
193Cfr. Circular 15-19 de la CONSAR, Reglas Generales que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro. 194Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 1 de agosto de 2007. 195Circular 15-20 de la CONSAR, Modificaciones y adiciones a las Reglas Generales que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro.
120
sometidas con todas sus modificaciones durante el plazo de operación.”196 De
manera que, mediante la emisión de obligaciones se establecen a cargo de la
sociedad un sin número de acreedores.
Como quedó señalado en el capítulo 3 de este trabajo, Humberto Enrique
Ruiz Torres señala respecto de los bonos lo siguiente: “los bonos, al igual que
las obligaciones, son títulos de crédito emitidos en serie o en masa, por las
sociedades anónimas, los bancos o el gobierno federal, que representan la
participación individual en un crédito colectivo. Entre los bonos que suelen ser
objeto de transacción en el mercado de valores se encuentran los bonos
bancarios, los Udibonos, que son bonos del gobierno federal, indizados al Índice
Nacional de Precios al Consumidor (INPC) o bien los Bondes (Bonos de
desarrollo), emitidos por el gobierno federal.”
Por su parte, el artículo 2, fracción XIV de la Ley del Mercado de Valores,
considera a los bonos como un valor bursátil, atribuyendo de manera general a
dichos valores, las siguientes características:
1) Pueden estar inscritos o no en el Registro Nacional de Valores
2) Son susceptibles de circular en los mercados de valores
3) Se emiten en serie o en masa
4) Representan el capital social de una persona moral, una parte
alícuota de un bien o la participación en un crédito colectivo o
cualquier derecho de crédito individual, en los términos de las leyes
nacionales o extranjeras aplicables.197
Aunado a lo anterior, desde el punto de vista práctico, a decir del autor
Arturo Rueda, “los inversionistas que pretendan ganar una tasa de rendimiento
más alta que el porcentaje de la tasa líder, deben adquirir instrumentos de otra
196Enciclopedia Jurídica Mexicana, Instituto de Investigaciones Jurídicas de la UNAM. 197Cfr. Ley del Mercado de Valores, op. cit.
121
naturaleza y de mayor plazo que los que tienen los papeles a descuento, deben
invertir en bonos, que son títulos que ofrecen un rendimiento sobre su valor
nominal.”198
El citado autor continúa señalando que “en vista de que el emisor de los
bonos y demás títulos de mediano y largo plazo paga intereses periódicos, debe
incorporar a los títulos una serie de cupones. Los títulos a descuento no tienen
cupones porque son de corto plazo y en periodos cortos, digamos de 28 o 182
días, no es necesario programar una serie de pagos de intereses. […] Al
vencimiento de estos títulos el emisor devuelve lo que se le otorgó en préstamo.
Un cupón sirve entonces para pagar la tasa que corresponde a un período
específico (tres meses, 182 días, un año) dentro del periodo total de vigencia del
papel (tres, cinco, ocho o más años). Así llegamos al uso de la tasa cupón.”199
Desde el punto de vista práctico, señala el mencionado autor que existen
3 elementos o componentes comunes a todos los tipos de deuda, incluyendo los
bonos, siguientes:
1) Fecha de amortización.- Aquella en que la entidad deudora tiene la
obligación de devolver el dinero que le fue prestado.
2) Valor nominal.- Es el precio de un título.
3) Tasa de interés.- Es el precio que paga el usuario del dinero al
inversionista que lo solicita. Es el costo de la deuda.200
5.3 Distintos tipos de bonos en la legislación mercantil
5.3.1 Bono de prenda
198Rueda, Arturo, Para entender la Bolsa. Financiamiento e inversión en el mercado de valores, 2ª. Edición, editorial Thomson, México, 2007, p. 181. 199Rueda, Arturo, Para entender la Bolsa. Financiamiento e inversión en el mercado de valores, 2ª. Edición, editorial Thomson, México, 2007, p. 181. 200Cfr., Idem, p. 150-151
122
De conformidad con la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito
el Bono de Prenda acredita la constitución de un crédito prendario sobre las
mercancías o bienes indicados en el certificado de depósito correspondiente.
Sólo los Almacenes Generales de Depósito autorizados conforme a la Ley
General de Instituciones de Crédito, podrán expedir estos títulos.201
5.3.2 Bonos ajustables al gobierno federal (Ajustabonos)
Son valores gubernamentales202, que constituyen títulos de créditos
nominativos, negociables y a cargo del Gobierno Federal, teniendo como valor
nominal la cantidad de $100.00 o sus múltiplos; son títulos que se expiden al
portador. Asimismo, son colocados mediante subasta pública a través del
Banco de México, quien funge adicionalmente como su único administrador y
depositario.203
Por lo que respecta a sus posibles adquirentes, pueden ser adquiridos
por personas físicas o morales de nacionalidad mexicana o extranjera, que en
este caso residan permanentemente en territorio mexicano. Su rendimiento es el
equivalente a una tasa de interés sobre valor nominal ajustado.
Por lo anterior, se infiere que la justificación de la emisión de estos
Ajustabonos, es el hecho de ser un medio de financiamiento del gobierno
federal, constituyendo un instrumento de coordinación de las políticas
201Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 17 de febrero de 1932, Artículo 229. 202De conformidad con el artículo 3 de las Disposiciones de Carácter general aplicables a casas de bolsa en sus operaciones con valores, publicadas en el Diario Oficial de la Federación el día 28 de julio de 2004, serán considerados como valores gubernamentales aquellos señalados de este modo por el Banco de México. 203Cfr. Artículo 1 y 2 del Decreto por el que se autoriza a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público a emitir bonos ajustables del gobierno federal, que documentarán créditos en moneda nacional, mismos que representarán obligaciones generales, directas e incondicionales de los Estados Unidos Mexicanos.
123
monetarias, crediticias y del gasto público, no obstante lo anterior, estos
instrumentos han caído en desuso.204
5.3.3 Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (BONDES) o en Unidades
de Inversión (UDIBONOS)
Mediante decreto presidencial publicado en el Diario Oficial de la
Federación el 27 de septiembre de 1987 (modificado mediante Decreto
publicado en el Diario Oficial de la Federación el 9 de septiembre de 1998), se
autorizó a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público emitir BONDES que
serían colocados por el Banco de México en su carácter de agente financiero del
propio Gobierno Federal.
Tienen las mismas características que los Bonos Ajustables del Gobierno
Federal, en cuanto a que ambos son títulos de crédito al portador que
constituyen un valor gubernamental y representan derechos de crédito y de
participación en un crédito público a cargo del Gobierno Federal, por tanto, el
agente colocador, administrador y custodio de los mismos es el Banco de
México. Del mismo modo que los Ajustabonos, surgen como un medio de
financiamiento que es al mismo tiempo, un instrumento de coordinación de
políticas monetarias, crediticias y del gasto público del gobierno; sin embargo, a
diferencia de dichos Ajustabonos, el ya mencionado Decreto por el que se
autoriza a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público a emitir bonos de
desarrollo del Gobierno Federal, señala que “la colocación de los BONDES
podrá efectuarse directamente o a través de instituciones de crédito y casas de
bolsa, siempre que se ajusten a las condiciones de colocación emitidas
conforme a dicho decreto.”205
204Cfr. Carvallo Yáñez, Erick, op. cit., pág. 276. 205Art. 2 del Decreto por el que se autoriza a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público a emitir bonos de desarrollo del Gobierno Federal.
124
En cuanto a su rendimiento, se colocan en el mercado a descuento, con
pagos cada 28 días tomando como referencia CETES a 28 días o TIIE, lo que
resulte más alto.
Por su parte, los Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal denominados
en Unidades de Inversión206 (UDIBONOS) comparten las características de los
BONDES, fueron creados en 1996 y son instrumentos de inversión que protegen
al tenedor ante cambios inesperados en la tasa de inflación. Los UDIBONOS se
colocan a largos plazos y pagan intereses cada seis meses en función de una
tasa de interés real fija que se determina en la fecha de emisión del título. Los
títulos se colocan mediante subasta, en la cual los participantes presentan
posturas por el monto que desean adquirir y el precio denominado en UDIS que
están dispuestos a pagar. Las reglas para participar en dichas subastas se
encuentran descritas en el Anexo 6 de la Circular 2019/95 emitida por el Banco
de México y dirigida a las Instituciones de Crédito.207
5.3.4 Bonos Bancarios
Nacieron como “Bonos Bancarios de Desarrollo” el día 3 de abril de 1985,
fecha en la cual el Banco de México mediante circular 36/85 autorizó a las
instituciones de crédito, emitir bonos bancarios con el fin de contar con
instrumentos de captación a largo plazo que faciliten su planeación financiera y
el cumplimiento de sus programas crediticios, considerando que dichos bonos
deben propiciar el desarrollo ordenado del mercado de capitales y la inversión
institucional. La propia circular señaló que se considera conveniente promover la
206De conformidad con lo señalado por Rueda, Arturo, op. cit. “las UDIS son dinero teórico que arrastra el aumento de los precios, son en otras palabras, unidades de moneda de valor constante, es decir, dinero que tiene siempre el mismo poder adquisitivo, […] es una unidad monetaria, actualizada a diario por el ritmo inflacionario.” 207http://www.banxico.org.mx/sistema-financiero/material-educativo/intermedio/subastas-y-colocacion-de-valores/primarias-de-valores-gubernamentales/notas-tecnicas-y-titulos-multiples/%7B63DB33B1-8AE4-4E40-68D3-82F833563599%7D.pdf, consultada el 23 de octubre de 2011.
125
creación y desarrollo de un mercado secundario, amplio y eficiente para la
negociación de bonos bancarios de desarrollo, con el fin de dar liquidez a dicho
instrumento y enriquecer a la vez, la gama de opciones de inversión que las
casas de bolsa ofrecen a su clientela.208
De conformidad con lo señalado por el autor Humberto Enrique Ruiz
Torres, estos bonos “son declaraciones unilaterales de la voluntad realizadas por
las instituciones de crédito en el sentido de obligarse a favor de los sujetos que
eventualmente pueden llegar a adquirirlos.”209
Por su parte, la ley de instituciones de crédito señala que son títulos de
crédito que representan la participación individual de su tenedor en un crédito
colectivo a cargo del banco emisor de esos títulos, tal como lo señala el artículo
63, siguiente:
“Artículo 63.- Los bonos bancarios y sus cupones serán títulos de crédito
a cargo de la institución emisora y producirán acción ejecutiva respecto a
la misma, previo requerimiento de pago ante fedatario público. Se emitirán
en serie mediante declaración unilateral de voluntad de dicha institución
que se hará constar ante la Comisión Nacional Bancaria, en los términos
que ésta señale y deberán contener:
I. La mención de ser bonos bancarios y títulos al portador;
II. La expresión de lugar y fecha en que se suscriban;
III. El nombre y la firma de la emisora;
IV. El importe de la emisión, con especificación del número y el valor
nominal de cada bono;
V. El tipo de interés que en su caso devengarán;
VI. Los plazos para el pago de intereses y de capital;
208Cfr. Igartúa Araiza, Octavio, op. cit., p. 139. 209Ruiz Torres, Humberto Enrique, op. cit., p. 90.
126
VII. Las condiciones y las formas de amortización;
VIII. El lugar de pago único, y
IX. Los plazos o términos y condiciones del acta de emisión.
Podrán tener anexos cupones para el pago de intereses y, en su caso,
recibos para las amortizaciones parciales. Los títulos podrán amparar uno
o más bonos. Las instituciones emisoras tendrán la facultad de amortizar
anticipadamente los bonos, siempre y cuando en el acta de emisión, en
cualquier propaganda o publicidad dirigida al público y en los títulos que
se expidan, se describan claramente los términos, fechas y condiciones
de pago anticipado.
Cualquier modificación a los términos, fechas y condiciones de pago
deberán realizarse con el acuerdo favorable de las tres cuartas partes,
tanto del consejo de administración de la institución de que se trate, como
de los tenedores de los títulos correspondientes. La convocatoria de la
asamblea correspondiente deberá contener todos los asuntos a tratar en
la asamblea, incluyendo cualquier modificación al acta de emisión y
publicarse en el Diario Oficial de la Federación y en algún periódico de
amplia circulación nacional por lo menos con quince días de anticipación
a la fecha en que la asamblea deba reunirse.
La emisora mantendrá los bonos en custodia en alguna de las
instituciones para el depósito de valores reguladas en la Ley del Mercado
de Valores, entregando a los titulares de los mismos, constancia de sus
tenencias.”210
5.3.5 Bonos del fundador
210Ley de Instituciones de Crédito, op. cit.
127
Son títulos valor emitidos únicamente por las Sociedades Anónimas, que
representan los derechos de los fundadores, quienes antes de constituirla,
realizan trabajos que van a ser aprovechados por la compañía que se crea y que
pueden tener para ella un efectivo valor (independientemente de que los
fundadores tengan posteriormente el carácter de accionistas y como tales,
participen en las utilidades de la compañía, resulta justo concederles una
remuneración por las labores desarrolladas para la creación del ente social). Por
su carácter negociable, los Bonos del Fundador permitirán a los fundadores
enajenarlos fácilmente y obtener en un momento dado el valor actual de sus
derechos futuros.211
Con base en la descripción anterior, hecha respecto de algunos bonos, se
puede apreciar que las características y tipos de bonos, incluso en cualquier
país, obedecen a las condiciones macroeconómicas vigentes en determinado
país. En países en condiciones cambiantes o volátiles, pocos papeles son
permanentes o trascienden más allá de 10 años. En un país como México, de
escenarios vulnerables y susceptible a los reacomodos económicos y
financieros, es normal que con el paso del tiempo y el cambio de circunstancias
económicas, desaparezca un título, surja otro, se alarguen o reduzcan los plazos
a los que se emiten212, estos cambios se observan también respecto de los
bonos o instrumentos estructurados, tal como lo describiré en los siguientes
capítulos.
5.4 Antecedentes del bono estructurado
La doctrina en materia financiera considera que la emisión de este tipo de
bonos o instrumentos se desarrolla en los años 60’s en Estados Unidos al iniciar
la “Bursatilización”213 de las hipotecas. Bajo el nombre de Real Estate
211Cfr. Mantilla Molina, Roberto L., Derecho Mercantil, Ed. Porrúa, México, 2006, pág. 393 y 394. 212Cfr. Rueda Arturo, op. cit., p. 213. 213El término Bursatilización quedó definido en el tema 4 del capítulo 3 del presente trabajo de investigación.
128
Investment Trust (REIT) fueron creados los primeros fideicomisos por el
Congreso Norteamericano, mediante la Ley Fiscal de 1960 (1960 Tax Law) con
el objeto de impulsar y desarrollar el mercado inmobiliario estadounidense,
delimitó los estímulos fiscales y los requisitos que debían cumplir estos
fideicomisos para gozar de dichos beneficios, sin embargo, si bien con esta ley
se inició la incursión de los REIT en el mercado, la misma resultó lenta y
complicada para los inversionistas.214
El auge de los REIT como instrumento de inversión, se dio entre 1968 y
1970 ya que el gobierno estadounidense estableció restricciones legales para el
otorgamiento de créditos a la construcción, lo que generó que muchos
desarrolladores financiaran sus proyectos a través de REIT. Después de los dos
años de crecimiento, el mercado de los REIT en Estados Unidos entró en
rezago, debido a que el financiamiento para la construcción fue tan importante
que generó sobre-construcción y con ello un exceso de demanda en el mercado
inmobiliario. Una vez que el mercado de REIT comenzó a recuperarse de esta
crisis, fueron necesarias reformas que impulsaran nuevamente este mercado, la
primera de ellas fue la Reforma a la Ley Fiscal de 1986 (Tax Reform Act of 1986)
y posteriormente la Reforma de 1993 (Tax Reform Act of 1993), mediante la cual
se permitió que fondos de pensiones pudieran adquirir más del 50% de las
acciones de un REIT.215
Finalmente, en 1997 y 1999 aparecieron las últimas reformas que
terminaron de dar forma a la figura del REIT como se conoce y opera
actualmente en los Estados Unidos: la primera fue la Taxpayer Relief Act of
1997, también conocida como la reforma para la simplificación del REIT y la
REIT Modernization Act of 1999, la cual entró en vigor en el año 2001. Entre
muchas de las disposiciones establecidas por estas reformas, la más atractiva
generó cambios en la forma de estructurar los REIT, pues permitió que éstos
214Cfr. Su Han Chan y John Erickson, Real Investment Trust, Oxford University Press, 2003, p. 16. 215Cfr. Idem.
129
fueran propietarios de subsidiarias encargadas de prestar servicios para
inquilinos en los inmuebles propiedad de los REIT, lo cual generó reducción en
costos de administración, incrementando el valor de mercado de dichos
inmuebles.216
No obstante el éxito de los REIT, en el año 2008 la crisis financiera
estadounidense se vio influenciada por la emisión desmedida de estos
instrumentos, sin embargo, no fue la única causa de dicha crisis, como diversos
analistas han manifestado. En principio, a partir del año 2001, la Reserva
Federal de los Estados Unidos comenzó a bajar las tasas de interés que
afectaban a todas las de la economía para permitir la recuperación de la
economía norteamericana, por otro lado, se le sumó a la difusión de nuevas
líneas de crédito, en especial de hipotecas que permitían, entre otras, financiar
todo tipo de productos a tasas bajas, estos factores combinados generaron
incertidumbre afectando la generación de nuevos créditos.217 Considero que la
crisis estadounidense ha aportado, al mercado mexicano grandes enseñanzas,
la más importante, consiste precisamente, desde mi punto de vista, la necesidad
constante de vigilancia y supervisión de los diferentes organismos del Sistema
Financiero para equilibrar el mercado de valores.
En México los bonos o instrumentos estructurados surgieron, como en las
diferentes economías y legislaciones del mundo en la que se emiten esta clase
de instrumentos, como una alternativa de financiamiento a largo plazo, buscando
un nuevo esquema con características de riesgo similar al de las acciones,
enfocados a financiar diferentes sectores en potencial de crecimiento en la
economía nacional.
216Cfr. National Association of Real Estate Investment Trusts, Laws Affecting REITs, NAREIT, 2001, p. 4. 217Cfr. Las Causas de la Crisis Financiera, http://psicofxp.com/articilos/politica-economia/840323-las-causas-de-la-crisis-financiera consultada el día 9 de junio de 2010.
130
De esta forma, podemos considerar que en México el mercado de este
tipo de instrumentos despierta a partir de dos hechos:
1).- La crisis de los activos de 1995.- La legislación vigente en esta época
consideraba como posible, únicamente la emisión en el mercado de
valores de títulos con “grado de inversión”.
2).- La evolución del sistema de pensiones que comienza en 1996.- A
partir de lo anterior, se puede considerar como antecedente en México de
los instrumentos estructurados a los Certificados de Capital de Desarrollo
como será explicado a continuación.
5.4.1 Fideicomisos Inmobiliarios en México
Debido al éxito que han tenido estos fideicomisos en otros países, en
México el primer intento de establecer esta figura en las diferentes disposiciones
del sistema financiero fue en el año de 2004, con la inclusión en la Ley del
Impuesto Sobre la Renta (“LISR”) 218 de un estímulo fiscal para los fideicomisos
cuya única actividad fuera la construcción o adquisición de inmuebles destinados
a su enajenación o la concesión de uso o goce temporal de los mismos, así
como la adquisición del derecho para percibir ingresos por otorgar dicho uso o
goce. Esta inclusión de estímulos fiscales en la LISR pretendió homologar
algunas características de los REIT.
En el 2006, se reformó la referida LISR219 que perfeccionó los estímulos
fiscales y deficiencias contenidas en los estímulos fiscales del 2004,
estableciendo claramente los requisitos que debían satisfacer los fideicomisos
para ser sujetos de dichos beneficios, los efectos jurídicos y fiscales por la
218Ley del Impuesto sobre la Renta, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 31 de diciembre de 2003. 219Ley del Impuesto sobre la Renta, publicada en el Diario Oficial de la Federación, el día 29 de diciembre de 2005.
131
aportación de bienes al fideicomiso por parte del originador o emisor, las
obligaciones del fiduciario, las obligaciones de los tenedores de los certificados
de participación emitidos por el fideicomiso, así como la compra y venta de
dichos CPO’s. Si bien con esta reforma parecía que surgiría el mercado de
fideicomisos inmobiliarios en nuestro país, ninguna de las dos reformas fiscales
había considerado los impuestos locales en materia de adquisición de
inmuebles, lo cual provocaba que toda transmisión secundaria de CPO’s
estuviera gravada, situación que no resultó atractiva para los inversionistas. Por
lo anterior, a finales del 2006 se aprobaron nuevamente reformas a la LISR220,
así como al Código Financiero del Distrito Federal.221
5.4.2 Certificados de Capital de Desarrollo
Otro instrumento que podría ser considerado como el antecedente de los
bonos o instrumentos estructurados en México, lo constituyen los Certificados de
Capital de Desarrollo (CCDs o CKDes como se han denominado), los cuales son
títulos o valores fiduciarios destinados para el financiamiento de uno o más
proyectos, emitidos por fideicomisos para la canalización de recursos de
inversión a sectores y actividades con un potencial de crecimiento a largo plazo,
aportando flexibilidad y nuevas alternativas de diversificación de portafolios a
inversionistas en nuestro país.222
“Los CKDes surgieron en nuestro país ante las opciones limitadas de
financiamiento y con la intención de operar como una alternativa de
fondeo de una diversidad de proyectos no desarrollados, los cuales van
desde proyectos de infraestructura (carreteras, aeropuertos, ferrocarriles,
plantas de energía, plantas potabilizadoras de agua, etc.), proyectos
220Ley del Impuesto Sobre la Renta, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 27 de diciembre de 2006. 221Código Financiero para el Distrito Federal, publicado en la Gaceta Oficial del Distrito Federal el 30 de diciembre de 2006. 222Cfr. CKDes Mercado de Capital de Desarrollo. Certificados de Capital de Desarrollo. Bolsa Mexicana de Valores.
132
inmobiliarios, de minería y empresariales en general, hasta proyectos de
tecnología, entre otros.” 223
Adicionalmente los CKDs surgieron como instrumentos para canalizar
recursos de las Afores. Sobre este último punto cabe una precisión sobre el
entorno y las condiciones que se han dado para que este instrumento sea
considerado como exitoso: la crisis financiera desatada por la crisis inmobiliaria
en los Estados Unidos y algunos países europeos, restringió el acceso a capital
en los mercados desarrollados y fondos exitosos vieron atractivo recurrir al
dinero de las Afores no obstante los costos, de esta manera, la Comisión
Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro emitió la circular 15-23,
“Modificaciones y adiciones a las reglas generales que establecen el régimen de
inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas
de fondos para el retiro”224, mediante la cual, a reserva de ser analizada a detalle
más adelante, se autoriza a las SIEFORES invertir en certificados bursátiles
fiduciarios siempre y cuando:
a) Tengan por objeto financiar proyectos de infraestructura en
territorio nacional.
b) Los instrumentos no contemplen aportaciones adicionales con
cargo a los tenedores.
c) El pago de principal, aun cuando dicho principal pueda ser diferido
o amortizado anticipadamente, debe ser cubierto por un bono
cupón cero225.
223Artículo Certificados de Capital de Desarrollo (CKDes), Deloitte, consultado en: http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Mexico/Local%20Assets/Documents/mx(es-mx)certificadosCAPITAL_210610.pdf consultada el 11 de noviembre de 2010. 224Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 4 de agosto de 2009. 225Como ya había señalado en el capítulo 6.2, un cupón sirve para pagar la tasa que corresponde a un período específico dentro del período total de vigencia del papel. El bono cupón cero o a descuento, en realidad no tiene cupones. Se estila que los títulos a descuento sean los de corto plazo. En los mercados internacionales y por la permanente estabilidad, es posible emitir títulos a descuento, de largo plazo, sin que contenga cupones para el pago periódico de intereses. En estricta teoría, son bonos de renta fija. Cfr. Rueda, Arturo, op. cit. p. 241.
133
d) En el caso de que los instrumentos sean emitidas por un vehículo,
éste no deberá conferir derechos directa o indirectamente, respecto
a derivados.
El primer ejercicio de emisión con este tipo de certificados fue Santa
Genoveva, proyecto forestal de Teca en Campeche.226
En cuanto a sus rendimientos, “son variables y dependen de los
resultados de cada uno de los proyectos, no pagan intereses ni garantizan el
pago del capital principal.”227
El CKD tiene características que lo hacen muy distinto a la forma en la
que los inversionistas institucionales invierten en capital privado en los mercados
desarrollados de Estados Unidos y Europa y también en otros mercados
emergentes. Para mayor referencia, me parece importante destacar los serios
inconvenientes prácticos de la estructura del CKD, de conformidad con lo
señalado por expertos en su emisión y su comparación con las mejores prácticas
internacionales:228
CKD Fondo Tradicional (Mejores Prácticas Internacionales)
Consecuencias/ Diferencias
Capital Se aporta en una sola exhibición al adquirir el CKD.
Se aporta en la medida en la que se necesita para fondear gastos y hacer inversiones (típicamente a lo largo de 3 a 5 años).
Reduce el rendimiento del inversionista.
Requiere que el administrador maneje una tesorería.
Reporte de análisis del asesor
Se tiene que hacer público.
Información privada y confidencial entre el asesor y el
El fondo será muy cuidadoso en divulgar información que puede ser clave para que el inversionista y su
226Para conocer las características de la emisión: http://www.bancomer.com/siabinternet/Repositorio/import/doctos/analisis/00007148.pdf 227Artículo Certificados de Capital de Desarrollo (CKDes), Deloitte, consultado en: http://www.deloitte.com/assets/Dcom-Mexico/Local%20Assets/Documents/mx(es-mx)certificadosCAPITAL_210610.pdf consultada el 11 de noviembre de 2010. 228Artículo Certificados de Capital de Desarrollo, publicado por Luis Perezcano el día 8 de junio de 2011, en http://www.kapitalprivado.com/2011/06/08/certificados-de-capital-de-desarrollo-ckd/ consultada el 23 de octubre de 2011.
134
independiente (gatekeeper)
inversionista. asesor tomen una decisión.
Pago del asesor independiente (gatekeeper)
Lo paga el fondo. Lo paga el inversionista. Conflicto de interés ya que el fondo se convierte en cliente del asesor que lo analiza.
Estructura
Fideicomiso que se lista en bolsa como un certificado de participación.
Contrato privado de asociación (Limited Partnership).
La estructura del CKD es más compleja que la de la LP.
Costos
- Asesores Legales - Asesores Fiscales - Comisión agente colocador (sobre el total de la emisión) - Derechos de Estudio y Trámite ante la CNBV - Derechos de Inscripción en el RNV - Listado en BMV - Honorarios del Representante Común - Honorarios del Fiduciario
- Asesores Legales
- Asesores Fiscales
-Comisión agente colocador (sólo en caso que se utilice y sobre los recursos que consiga)
Los costos de un CKD son más altos que los de una LP. Esto se refleja en un menor rendimiento al inversionista.
No obstante lo anterior, actualmente se han llevado a cabo en México
emisiones de CKDs de fondos exitosos como es el caso de Nexxus, Wamex,
Promecap, Prudential, Discovery y Macquarie. De cualquier forma, desde el
punto de vista de Luis Perezcano, sería muy importante que la inversión de
Afores se llevara a cabo de acuerdo a las mejores prácticas internacionales y en
base a los principios que rigen a la industria de capital privado:
� Alineación correcta de los intereses del inversionista con los del
administrador del fondo.
� Estructura adecuada y eficiente de gobierno corporativo.
� Información, transparencia y rendición de cuentas del administrador
hacia los inversionistas.229
5.4.3 Los bonos o instrumentos estructurados en las circulares de la
CONSAR
229Cfr. Ibidem.
135
Es importante hacer notar que, en adición a lo dispuesto por la ley del
mercado de valores y las circulares de la CONSAR en relación con los bonos o
instrumentos estructurados, a la fecha de elaboración del presente trabajo de
investigación, no he localizado otras disposiciones que expresamente regulen la
emisión e inversión en estos bonos, mismos que han sido descritos por las
circulares de CONSAR del modo que señalaré brevemente en los siguientes
párrafos. No obstante lo anterior y como será explicado más adelante, estos
bonos o instrumentos estructurados se rigen en su emisión por la Ley del
Mercado de Valores y las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las
Emisoras de Valores y a Otros Participantes del Mercado de Valores230, como
todo valor bursátil, sin embargo, el enfoque de esta investigación va destinado a
resaltar las ventajas que desde el punto de vista del Sistema Financiero puede
generar la inversión por intermediarios financieros en este tipo de instrumentos,
por lo cual me enfocaré en los siguientes temas a abordar la emisión y oferta de
los instrumentos estructurados a través de las AFORES y SIEFORES.
Los bonos estructurados fueron contemplados por primera vez en la
legislación mexicana en la Circular 15-20 de la CONSAR, “Modificaciones y
adiciones a las Reglas Generales que establecen el régimen de inversión al que
deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas en fondos para el
retiro”231, estableciendo en cada una de sus modificaciones un criterio diferente
sobre lo que debemos entender por bonos o instrumentos estructurados,
obedeciendo a circunstancias macroeconómicas, tal como quedó explicado en el
tema 6.3 de este capítulo y como quedará señalado con el análisis siguiente:
A) Circular CONSAR 15-19 “Reglas Generales que establecen el
régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de
inversión especializadas de fondos para el retiro.”
230Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el 19 de marzo de 2003. 231Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 1 de agosto de 2007.
136
El artículo 2 de esta circular estableció, en su fracción XXXI, lo que se
debía entender para efectos de dichas reglas por “Instrumentos” al señalar
que estos son todos los valores de deuda y de renta variable denominados
en moneda nacional, Unidades de Inversión o Divisas emitidos por
Emisores Nacionales, incluidos los Certificados Bursátiles y los Certificados
de Participación, los documentos o contratos de deuda a cargo del
Gobierno Federal y los depósitos a cargo del Banco de México.
A su vez, dichas reglas señalan en la fracción XXV que se entienden por
emisores nacionales: al Gobierno Federal, Banco de México, Empresas
Privadas, Estados, Municipios, Gobierno del Distrito Federal y Entidades
Paraestatales, que emitan Instrumentos, así como las Entidades
Financieras que emitan, acepten o avalen dichos instrumentos.
No obstante lo anterior, esta circular no autorizaba la inversión de las
SIEFORES en instrumentos o bonos estructurados, sin embargo,
constituye el antecedente para las siguientes circulares que establecen una
definición de los mismos.
B) Circular CONSAR 15-20 “Modificaciones y adiciones a las Reglas
Generales que establecen el régimen de inversión al que deberán
sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos
para el retiro.”
Esta circular establece en el artículo 2, Fracción XXXIII bis por primera vez
lo que se debe entender por Instrumentos Estructurados, al señalar que
son los valores que garantizan su valor nominal al vencimiento, y cuyo
rendimiento parcial o total se vincula a activos subyacentes fideicomitidos
137
que otorgan derechos sobre sus frutos y/o productos, y que cuentan con
las características previstas en el Anexo L de dichas reglas.232
El anexo L de dichas reglas estableció las características que debían
cumplir los instrumentos estructurados para poder formar parte de las
carteras de inversión de las sociedades de inversión, entre ellas destacan
las siguientes:
1) Activos Subyacentes233.- Los activos subyacentes fideicomitidos no
podrán ser en ningún caso contratos u operaciones con derivados, o
instrumentos financieros derivados.
2) Sociedades que podrán aportar bienes al fideicomiso.- Las entidades
facultades para aportar bienes al fideicomiso serán:
a) Sociedades anónimas promotoras de inversión.
b) Sociedades anónimas promotoras de inversión bursátil.
c) Sociedades anónimas bursátiles.
d) FIBRAS o
e) Fideicomisos en los cuales el fideicomitente sea un organismo
público descentralizado, empresa de participación estatal mayoritaria
o sociedad nacional de crédito que actúe por cuenta propia o como
fiduciario del Gobierno Federal.
3) Bienes y recursos del instrumento estructurado.- Los bienes destinados
al patrimonio fideicomitido deberán encontrarse en territorio nacional y
los recursos del instrumento estructurado deberán destinarse a financiar
proyectos ubicados en territorio nacional.
232Cfr. Art. 2 Fracción XXXIII bis, Circular CONSAR15-20 “Modificaciones y adiciones a las Reglas Generales que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro.” Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 1 de agosto de 2007. 233Entendiendo por activos subyacentes un activo en el sentido usual o podría ser un tipo (tal como un tipo de interés o un tipo de cambio), un valor de índice (tal como un índice de renta fija o de renta variable) o un crédito de referencia.
138
4) Títulos que se emiten.-De conformidad con el referido anexo el
fideicomiso irrevocable emitirá Certificados Bursátiles para obtener el
financiamiento del proyecto o empresa promovida.
5) El prospecto de colocación.- El prospecto de colocación del Certificado
Bursátil deberá incluir una sección donde se describan, al menos, las
características de la empresa promovida o del proyecto financiado,
incluyendo el plan de negocios, así como el calendario con las fechas
en las que se espera, se realizarán las inversiones, al igual que las
fechas en que los inversionistas recibirán los flujos producto de los
retornos de dicho proyecto.
6) Componentes del instrumento estructurado.- El instrumento
estructurado deberá contar con un componente de flujo cierto
constituido por un título de deuda emitido por emisores nacionales,
según dicho término es definido en la referida circular, asimismo deberá
contar con un componente de flujo variable vinculado a la empresa
promovida o al proyecto financiado, así como a las garantías otorgadas.
7) Valuación del Instrumento estructurado.- Deberá estar valuado a
precios de mercado por el proveedor de precios que tenga contratado la
sociedad de inversión de que se trate.
8) Garantías.- La empresa promovida o el proyecto financiado que
generan los flujos del componente variable deberá transferir la
propiedad o titularidad de los bienes o derechos que conformen los
activos subyacentes al fideicomiso irrevocable que emita los
Certificados Bursátiles, así como establecer como parte de las
garantías, que en caso de incumplimiento de la o las obligaciones
garantizadas, dichos bienes o derechos serán enajenados a título
oneroso por el fideicomiso. El esquema de financiamiento deberá liberar
los recursos de acuerdo a un calendario compatible con las etapas de
desarrollo del proyecto financiado o plan de negocios de la empresa
promovida, dicho calendario y distribución de recursos deberán ser
aprobados y supervisados por el comité técnico del fideicomiso, y su
139
seguimiento deberá realizarse periódicamente y hacerse constar por el
auditor externo.
9) Financiamiento de varias empresas o proyectos.- Desde un Instrumento
Estructurado podrán financiarse varias empresas o proyectos desde un
inicio o a través de reaperturas. Para tales fines, el fideicomiso podrá
emitir diferentes Certificados Bursátiles cuyos rendimientos estén
referidos a diferentes activos.
Asimismo, de conformidad con el artículo 5 de la Ley de los Sistemas
de Ahorro para el Retiro, la CONSAR podrá emitir reglas de
administraciones de riesgos específicas para este tipo de inversiones,
mismas que serán dadas a conocer a través del Diario Oficial de la
Federación.234
C) Circular 15-21 de la CONSAR “Modificaciones a las reglas
generales que establecen el régimen de inversión al que deberán
sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos
para el retiro”235
Esta circular dispone lo que se debe entender por Instrumentos
Estructurados para efectos de dichas reglas, agregando dentro de su
definición a las obligaciones subordinadas no convertibles emitidas por
Instituciones de Crédito y a las demás obligaciones subordinadas no
convertibles que cumplan con los siguientes requisitos:
234Dicho artículo dispone lo siguiente: Artículo 5o.- La Comisión tendrá las facultades siguientes: I. Regular, mediante la expedición de disposiciones de carácter general, lo relativo a la operación de los sistemas de ahorro para el retiro, la recepción, depósito, transmisión y administración de las cuotas y aportaciones correspondientes a dichos sistemas, así como la transmisión, manejo e intercambio de información entre las dependencias y entidades de la Administración Pública Federal, los institutos de seguridad social y los participantes en los referidos sistemas, determinando los procedimientos para su buen funcionamiento; 235Publicado en el Diario Oficial de la Federación el 28 de octubre de 2008.
140
1) Que tengan por objeto financiar proyectos de infraestructura en
territorio nacional;
2) Que en ninguno de los tramos o series en que se estructuren se
establezcan aportaciones adicionales con cargo a los tenedores;
3) Que sin perjuicio del orden de prelación establecido entre dichos
tramos o series en ningún caso se libere al emisor de la obligación
de pago del principal, aun cuando dicho principal pueda ser diferido
o amortizado anticipadamente.
4) Que en el caso de que sean emitidas a través de un Vehículo, éste
no confiera derechos directa o indirectamente, respecto de
derivados o implique estructuras sujetas a financiamiento.236
D) Circular 15-22 de la CONSAR “Modificaciones a las reglas
generales que establecen el régimen de inversión al que deberán
sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos
para el retiro.”237
Esta circular modifica a las anteriores solo en relación con la
metodología para el cálculo del valor de riesgo de los instrumentos; sin
embargo, no lleva a cabo cambios respecto de la definición del Bono o
Instrumento Estructurado.
E) Circular 15-23 de la CONSAR “Modificaciones a las reglas
generales que establecen el régimen de inversión al que deberán
sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos
para el retiro.”238
236Cfr. Regla Segunda Fracción XXXIII bis, Circular 15-21 de la CONSAR, Modificaciones a las reglas generales que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro. 237Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 15 de junio de 2009. 238Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 4 de agosto de 2009.
141
Esta circular modifica la definición de Instrumentos Estructurados,
limitándose a enunciar aquellos instrumentos que deberán ser
considerados como Instrumentos Estructurados para efectos de estas
reglas, mismos que son los siguientes:
1) Certificados Bursátiles fiduciarios que se destinen a la inversión o al
financiamiento de las actividades o proyectos dentro del territorio
nacional, de una o varias sociedades, emitidas al amparo de las
disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de
valores y a otras disposiciones del mercado de valores expedidas
por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (con la salvedad de
aquellos que inviertan o financien la adquisición de capital social de
sociedades mexicanas cuyas acciones se encuentren cotizadas en
la Bolsa Mexicana de Valores).
2) Las obligaciones subordinadas no convertibles emitidas por
Instituciones de Crédito.
3) Las demás obligaciones subordinadas no convertibles que cumplan
con los siguientes requisitos:
a) Que tengan por objeto financiar proyectos de infraestructura en
territorio nacional;
b) Que en ninguno de los tramos o series en que se estructuren se
establezcan aportaciones adicionales con cargo a los tenedores;
c) Que sin perjuicio del orden de prelación establecido entre dichos
tramos o series en ningún caso se libere al emisor de la
obligación de pago del principal, aun cuando dicho principal
pueda ser diferido o amortizado anticipadamente.
d) Que en el caso de que sean emitidas a través de un Vehículo,
éste no confiera derechos directa o indirectamente, respecto de
derivados o implique estructuras sujetas a financiamiento.
142
F) Circular 15-24 de la CONSAR “Modificaciones a las reglas
generales que establecen el régimen de inversión al que deberán
sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos
para el retiro.”239
Del mismo modo que la circular 15-23, esta circular enuncia aquellos
instrumentos que deben entenderse como Instrumentos Estructurados a
los siguientes:
1) Los títulos fiduciarios que se destinen a la inversión o al
financiamiento de las actividades o proyectos dentro del territorio
nacional, de una o varias sociedades, emitidos al amparo de las
disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de
valores y a otros participantes del mercado de valores expedidas por
la CNBV, con la salvedad de aquellos que inviertan o financien la
adquisición de capital social de sociedades mexicanas cuyas
acciones se encuentran cotizadas en la BMV.
2) Las acciones de emisores nacionales o los títulos que las
representen, que sean objeto de oferta pública inicial, total o parcial,
en la Bolsa Mexicana de Valores, o en ésta en conjunto con otras
bolsas de valores de mercados reconocidos que se encuentren
sujetos a la regulación y supervisión de agencias gubernamentales
de países miembros del Comité Técnico de la Organización
Internacional de Comisiones de Valores y de la Unión Europea.
3) Las acciones de Emisores Nacionales, o los títulos que las
representen, listadas en la Bolsa Mexicana de Valores que no
pertenezcan a índice alguno de los previstos en el anexo H240 de las
reglas.
239Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 6 de noviembre de 2009. 240El Anexo H, describe los índices accionarios de países miembros del Comité Técnico de IOSCO y la Unión Europea.
143
4) Las obligaciones convertibles en acciones de Sociedades Anónimas
Bursátiles.
5) Las obligaciones subordinadas no convertibles emitidas por
Instituciones de Crédito.
6) Las demás obligaciones subordinadas no convertibles que cumplan
con los siguientes requisitos:
a) Que tengan por objeto financiar proyectos de infraestructura en
territorio nacional;
b) Que en ninguno de los tramos o series en que se estructuren se
establezcan aportaciones adicionales con cargo a los tenedores;
c) Que sin perjuicio del orden de prelación establecido entre dichos
tramos o series en ningún caso se libere al emisor de la
obligación de pago del principal, aun cuando dicho principal
pueda ser diferido o amortizado anticipadamente.
d) Que en el caso de que sean emitidas a través de un Vehículo,
éste no confiera derechos directa o indirectamente, respecto de
derivados o implique estructuras sujetas a financiamiento.
G) Circular 15-25 de la CONSAR, “Modificaciones y adiciones a las
reglas generales que establecen el régimen de inversión al que
deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de
fondos para el retiro.”241
Esta circular se limita también a enunciar en la referida fracción XXXIII
bis del artículo 2 aquellos instrumentos que debemos entender como
estructurados. Dentro de dicha enumeración de valores permanecen
como instrumentos estructurados aquellos señalados en la Circular 15-
24 de la CONSAR, salvo por las siguientes diferencias:
241Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 24 de febrero de 2010.
144
1).- A diferencia de la citada Circular 15-24 de la CONSAR, la fracción
XXXIII bis del artículo 2 de esta Circular, señala que se deben entender
como instrumentos estructurados a las acciones de emisores
nacionales, o los títulos que las representen, que sean objeto de oferta
pública inicial, total o parcial, en la Bolsa Mexicana de Valores, o en
ésta en conjunto con otras bolsas de valores242 sin exigir que éstas se
encuentren sujetas a la regulación y supervisión de agencias
gubernamentales de países miembros del Comité Técnico de la
Organización Internacional de Comisiones de Valores y de la Unión
Europea.
2) Otra diferencia, en relación con las obligaciones convertibles en
acciones de Sociedades Anónimas Bursátiles, esta circular adiciona
como característica que estas obligaciones deberán ser distintas a los
instrumentos de renta variable.243
H) Circular 15-26 de la CONSAR, “Modificaciones y adiciones a las
reglas generales que establecen el régimen de inversión al que
deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de
fondos para el retiro.”244
Al igual que las circulares anteriores, esta circular no otorga una
definición de instrumentos estructurados y se limita a enunciar aquellos
valores que debemos entender como estructurados, al señalar atribuir
el carácter de instrumentos estructurados a los siguientes:
242Inciso b) de la Regla 2, Fracción XXXIII bis de la Circular 15-25 de la CONSAR. 243La misma Circular 15-19 de la CONSAR, establece en la regla segunda, Fracción XXXIV lo que se debe entender por Instrumentos de Renta Variable, al señalar que estos son los Activos Objeto de Inversión emitidos por emisores nacionales que representen capital. A su vez dicha circular señala que los Activos Objeto de Inversión son los instrumentos, valores extranjeros, componentes de renta variable, FIBRAS y operaciones con derivados, reportos y préstamos de valores. 244Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 1 de junio de 2010.
145
1) Los títulos fiduciarios que se destinen a la inversión o al
financiamiento de las actividades o proyectos dentro del territorio
nacional, de una o varias sociedades, emitidos al amparo de las
disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de
valores y a otros participantes del mercado de valores expedidas por
la CNBV, con la salvedad de aquellos que inviertan o financien la
adquisición de capital social de sociedades mexicanas cuyas
acciones se encuentran cotizadas en la BMV. Este inciso permanece
en los mismos términos que en la redacción de la Circular 15-24 de
la Circular de la CONSAR.
2) FIBRAS. – Son los fideicomisos245 de infraestructura y bienes raíces,
mismos que serán descritos detalladamente más adelante. Esta
Circular adiciona este instrumento como instrumento estructurado.
3) Las acciones de emisores nacionales o los títulos que las
representen, que sean objeto de oferta pública inicial, total o parcial,
en la Bolsa Mexicana de Valores, o en ésta en conjunto con otras
bolsas de valores, diferentes a las previstas en el inciso c) de la
fracción XXXIV de la presente regla. Este inciso está redactado en
los mismos términos de la Circular 15-25 de la CONSAR, la cual
eliminó la exigencia a las bolsas de valores en que se que se oferten
acciones, de estar sujetas a la regulación y supervisión de agencias
gubernamentales de países miembros del Comité Técnico de la
245Regulados por la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, en su capítulo V, artículo 381, que señala lo siguiente: “Artículo 381.- En virtud del fideicomiso, el fideicomitente transmite a una institución fiduciaria la propiedad o la titularidad de uno o más bienes o derechos, según sea el caso, para ser destinados a fines lícitos y determinados, encomendando la realización de dichos fines a la propia institución fiduciaria.” Por su parte, la doctrina define al fideicomiso como un negocio jurídico que se constituye de mediante la declaración unilateral de voluntad de un sujeto fideicomitente, en virtud de la cual, destina ciertos bienes o derechos a un fin lícito y determinado. Las características del fideicomiso fueron descritas en el capítulo 3 del este trabajo de investigación.
146
Organización Internacional de Comisiones de Valores y de la Unión
Europea.
4) Las acciones de Emisores Nacionales, o los títulos que las
representen, listadas en la Bolsa Mexicana de Valores que no
pertenezcan a índice alguno de los previstos en el anexo H de las
presentes reglas. Este inciso está redactado en los mismos términos
de la Circular 15-25 y ésta a su vez está redactada en los términos
de la Circular 15-24 de la CONSAR.
Asimismo, la Circular 15-26 elimina dentro de los instrumentos
estructurados a:
- Las obligaciones convertibles en acciones de Sociedades
Anónimas Bursátiles.
- Las obligaciones subordinadas no convertibles emitidas por
Instituciones de Crédito.
- Las demás obligaciones subordinadas no convertibles que cumplan
con los siguientes requisitos:
a) Que tengan por objeto financiar proyectos de infraestructura en
territorio nacional;
b) Que en ninguno de los tramos o series en que se estructuren se
establezcan aportaciones adicionales con cargo a los tenedores;
c) Que sin perjuicio del orden de prelación establecido entre dichos
tramos o series en ningún caso se libere al emisor de la
obligación de pago del principal, aun cuando dicho principal
pueda ser diferido o amortizado anticipadamente.
d) Que en el caso de que sean emitidas a través de un Vehículo,
éste no confiera derechos directa o indirectamente, respecto de
derivados o implique estructuras sujetas a financiamiento.
147
I) Circular 15-27 de la CONSAR, “Modificaciones y adiciones a las
reglas generales que establecen el régimen de inversión al que
deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de
fondos para el retiro.”246
Al igual que las mencionadas circulares esta circular no otorga una
definición de instrumentos estructurados y se limita a enunciar aquellos
valores que debemos entender como tales, considerando únicamente a
los siguientes:
1) Los títulos fiduciarios que se destinen a la inversión o al
financiamiento de las actividades o proyectos dentro del territorio
nacional, de una o varias sociedades, emitidos al amparo de las
disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de
valores y a otros participantes del mercado de valores expedidas por
la CNBV, con la salvedad de aquellos que inviertan o financien la
adquisición de capital social de sociedades mexicanas cuyas
acciones se encuentran cotizadas en la BMV. Este inciso permanece
en los mismos términos que en la redacción de la Circular 15-24 de
la Circular de la CONSAR.
2) FIBRAS.
J) Disposiciones de carácter general que establecen el régimen de
inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión
especializadas de fondos para el retiro. (las “Disposiciones”)247
Estas disposiciones son las vigentes a la fecha de conclusión de este
trabajo de investigación, derogando la Circular 15-27 descrita en el inciso
246Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 10 de marzo de 2011. 247Publicado en el Diario Oficial de la Federación el 27 de julio de 2011.
148
anterior. Cabe destacar que las Disposiciones si otorgan una definición con
relación a los Certificados Bursátiles pero a diferencia de la Circular 15-23
los excluye de la enumeración de instrumentos estructurados,
considerándolos como “títulos de crédito previstos en la Ley del Mercado
de Valores, que representan la participación individual de sus tenedores en
un crédito colectivo a cargo de personas morales, o de un patrimonio afecto
en fideicomiso.”248
Asimismo, al igual que las últimas circulares publicadas, estas
Disposiciones no otorgan una definición de instrumentos estructurados y se
limitan a enunciar en el artículo Segundo, Fracción XL, aquellos valores
que debemos entender como instrumentos estructurados, considerando
únicamente a los siguientes:
a) Los títulos fiduciarios que se destinen a la inversión o al
financiamiento de las actividades o proyectos dentro del territorio
nacional, de una o varias sociedades, emitidos al amparo de las
disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y
a otros participantes del mercado de valores expedidas por la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores, incluidos aquéllos que inviertan o
financien la adquisición de capital social de sociedades mexicanas cuyas
acciones se encuentren cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores,
excepto las reguladas por la Ley de Sociedades de Inversión.
En relación con estos títulos fiduciarios, a diferencia de la Circular 15-27
de la CONSAR, las nuevas disposiciones sí incluyen aquellos valores
que inviertan o financien la adquisición de capital social de sociedades
mexicanas cuyas acciones se encuentren cotizadas en la BMV, pero
excluyen a las reguladas por la Ley de Sociedades de Inversión.
248Artículo 2 Fracción XIII Disposiciones de carácter general que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro.
149
b) FIBRAS. En relación con las FIBRAS, las circulares anteriores ya
contemplaban dentro de los instrumentos estructurados este tipo de
valores, el cual es definido por las propias Disposiciones de carácter
general en el artículo Segundo, Fracción XXXII, como los títulos o
valores emitidos por fideicomisos que se dediquen a la adquisición o
construcción de bienes inmuebles en territorio nacional que se destinen
al arrendamiento o a la adquisición del derecho a percibir ingresos
provenientes del arrendamiento de dichos bienes, así como a otorgar
financiamiento para esos fines, que cumplan con lo previsto en los
artículos 223 y 224 de la Ley del Impuesto sobre la Renta;
Con relación a la obligación de las FIBRAS de cumplir con las
provisiones de los artículos 223 y 224 de la Ley del Impuesto sobre la
Renta, cabe destacar, que la Ley del Impuesto sobre la Renta249 vigente,
dedica dentro del título VII, relativo a Los Estímulos Fiscales, el capítulo
IV de manera especial a tratar a las FIBRAS, dando un tratamiento fiscal
especial a estos fideicomisos con el propósito de fomentar la inversión
inmobiliaria del país.250
249Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 29 de diciembre de 2005.. 250Artículo 223 de la Ley del Impuesto sobre la Renta. Con el propósito de fomentar la inversión inmobiliaria en el país, se les dará el tratamiento fiscal establecido en el artículo 224 de esta Ley a los fideicomisos que se dediquen a la adquisición o construcción de bienes inmuebles que se destinen al arrendamiento o a la adquisición del derecho a percibir ingresos provenientes del arrendamiento de dichos bienes, así como a otorgar financiamiento para esos fines, cuando se cumplan los requisitos siguientes: I. Que el fideicomiso se haya constituido o se constituya de conformidad con las leyes mexicanas y la fiduciaria sea una institución de crédito residente en México autorizada para actuar como tal en el país. II. Que el fin primordial del fideicomiso sea la adquisición o construcción de bienes inmuebles que se destinen al arrendamiento o la adquisición del derecho a percibir ingresos provenientes del arrendamiento de dichos bienes, así como otorgar financiamiento para esos fines con garantía hipotecaria de los bienes arrendados. III. Que al menos el 70% del patrimonio del fideicomiso esté invertido en los bienes inmuebles, los derechos o créditos a los que se refiere la fracción anterior y el remanente se invierta en valores a cargo del Gobierno Federal inscritos en el Registro Nacional de Valores o en acciones de sociedades de inversión en instrumentos de deuda. IV. Que los bienes inmuebles que se construyan o adquieran se destinen al arrendamiento y no se enajenen antes de haber transcurrido al menos cuatro años contados a partir de la terminación de su construcción o de su adquisición, respectivamente. Los bienes inmuebles que
150
se enajenen antes de cumplirse dicho plazo no tendrán el tratamiento fiscal preferencial establecido en el artículo 224 de esta Ley. V. Que la fiduciaria emita certificados de participación por los bienes que integren el patrimonio del fideicomiso y que dichos certificados se coloquen en el país entre el gran público inversionista o bien, sean adquiridos por un grupo de inversionistas integrado por al menos diez personas, que no sean partes relacionadas entre sí, en el que ninguna de ellas en lo individual sea propietaria de más del 20% de la totalidad de los certificados de participación emitidos. VI. Que la fiduciaria distribuya entre los tenedores de los certificados de participación cuando menos una vez al año, a más tardar el 15 de marzo, al menos el 95% del resultado fiscal del ejercicio inmediato anterior generado por los bienes integrantes del patrimonio del fideicomiso. Artículo 224 de la Ley del Impuesto sobre la Renta. Los fideicomisos que cumplan con los requisitos establecidos en el artículo 223 de esta Ley, estarán a lo siguiente: I. El fiduciario determinará en los términos del Título II de esta Ley, el resultado fiscal del ejercicio derivado de los ingresos que generen los bienes, derechos, créditos o valores que integren el patrimonio del fideicomiso. II. El resultado fiscal del ejercicio se dividirá entre el número de certificados de participación que haya emitido el fiduciario por el fideicomiso para determinar el monto del resultado fiscal correspondiente a cada uno de los referidos certificados en lo individual. III. No se tendrá la obligación de realizar los pagos provisionales del impuesto sobre la renta a los que se refiere el artículo 14 de esta Ley. IV. El fiduciario deberá retener a los tenedores de los certificados de participación el impuesto sobre la renta por el resultado fiscal que les distribuya aplicando la tasa del 28% sobre el monto distribuido de dicho resultado, salvo que los tenedores que los reciban estén exentos del pago del impuesto sobre la renta por ese ingreso. Cuando los certificados de participación estén colocados entre el gran público inversionista, será el intermediario financiero que tenga en depósito los citados certificados quien deberá hacer la retención del impuesto a que se refiere el párrafo anterior y el fiduciario quedará relevado de la obligación de realizar tal retención. V. Los tenedores de los certificados de participación que sean residentes en México o residentes en el extranjero que tengan establecimiento permanente en el país acumularán el resultado fiscal que les distribuya el fiduciario o el intermediario financiero provenientes de los bienes, derechos, créditos o valores que integren el patrimonio del fideicomiso emisor de dichos certificados, sin deducir el impuesto retenido por ellos, y las ganancias que obtengan por la enajenación de los citados certificados, salvo que estén exentos del pago del impuesto por dichas ganancias, y podrán acreditar el impuesto que se les retenga por dicho resultado y ganancias, contra el impuesto sobre la renta que causen en el ejercicio en que se les distribuya o las obtengan. Las personas físicas residentes en México considerarán que el resultado fiscal distribuido corresponde a los ingresos a que se refiere la fracción II del artículo 141 de esta Ley. La retención que se haga a los tenedores de certificados de participación que sean residentes en el extranjero se considerará como pago definitivo del impuesto. VI. (Se deroga). VII. Los fondos de pensiones y jubilaciones a los que se refiere el artículo 179 de esta Ley que adquieran los certificados de participación podrán aplicar la exención concedida en dicho artículo a los ingresos que reciban provenientes de los bienes, derechos, créditos y valores que integren el patrimonio del fideicomiso emisor de los referidos certificados y a la ganancia de capital que obtengan por la enajenación de ellos. VIII. Los fondos de pensiones y jubilaciones a los que se refiere el artículo 33 de esta Ley, podrán invertir hasta un 10% de sus reservas en los certificados de participación emitidos por los fideicomisos a los que se refiere este artículo y el anterior. IX. Cuando se enajene alguno de los bienes inmuebles fideicomitidos antes de haber transcurrido el periodo mínimo al que se refiere la fracción IV del artículo 223 de esta Ley, la fiduciaria deberá pagar, dentro de los quince días siguientes al de la enajenación, el impuesto por la ganancia que se obtenga en dicha enajenación, que resulte de aplicar la tasa del 28% al monto de dicha ganancia determinado en los términos del Capítulo IV del Título IV de esta Ley, por cuenta de los tenedores de los certificados de participación, sin identificarlos, y este impuesto
151
será acreditable para los tenedores a los cuales la fiduciaria les distribuya dicha ganancia, siempre que ésta sea acumulable para ellos, sin que se les deba retener el impuesto por la distribución de esa ganancia. X. Cuando el resultado fiscal del ejercicio derivado de los ingresos que generen los bienes fideicomitidos sea mayor al monto distribuido del mismo a los tenedores de los certificados de participación hasta el 15 de marzo del año inmediato posterior, la fiduciaria deberá pagar el impuesto por la diferencia, aplicando la tasa del 28% a esa diferencia, por cuenta de los tenedores de los referidos certificados, sin identificarlos, dentro de los quince días siguientes a esa fecha, y el impuesto pagado será acreditable para los tenedores de dichos certificados que reciban posteriormente los ingresos provenientes de la citada diferencia, siempre que sea acumulable para ellos, sin que se les deba retener el impuesto por la distribución de dicha diferencia. XI. Los tenedores de los certificados de participación causarán el impuesto sobre la renta por la ganancia que obtengan en la enajenación de dichos certificados, que resulte de restar al ingreso que perciban en la enajenación, el costo promedio por certificado de cada uno de los certificados que se enajenen. El costo promedio por certificado de participación se determinará incluyendo en su cálculo a todos los certificados del mismo fideicomiso emisor que tenga el enajenante a la fecha de la enajenación, aún cuando no enajene a todos ellos. El cálculo del costo promedio por certificado de participación se hará dividiendo el costo comprobado de adquisición de la totalidad de los referidos certificados del mismo fideicomiso emisor que tenga el enajenante a la fecha de la enajenación, actualizado desde el mes de su adquisición hasta el mes de la enajenación, entre el número total de dichos certificados propiedad del enajenante. Cuando el enajenante no enajene la totalidad de los certificados de participación de un mismo fideicomiso emisor que tenga a la fecha de la enajenación, los certificados que no haya enajenado tendrán como costo comprobado de adquisición en el cálculo del costo promedio por certificado que se haga en enajenaciones subsecuentes en los términos de esta fracción, el costo promedio por certificado de participación determinado conforme al cálculo efectuado en la enajenación inmediata anterior y como fecha de adquisición la de esta última enajenación. El adquiriente de los certificados de participación deberá retener al enajenante el 10% del ingreso bruto que perciba por ellos, sin deducción alguna, por concepto del impuesto sobre la renta, salvo que el enajenante sea persona moral residente en México o esté exento del pago del impuesto por los ingresos que reciba provenientes de los bienes, derechos, créditos o valores que integren el patrimonio del fideicomiso emisor de los certificados. Cuando la fiduciaria entregue a los tenedores de los certificados de participación una cantidad mayor al resultado fiscal del ejercicio generado por los bienes fideicomitidos, la diferencia se considerará como reembolso de capital y disminuirá el costo comprobado de adquisición de dichos certificados que tengan los tenedores que la reciban, actualizando el monto de dicha diferencia desde el mes en que se entregue hasta el mes en que el tenedor enajene parcial o totalmente los certificados que tenga en la enajenación inmediata posterior a la entrega que realice. Para los efectos del párrafo anterior, el fiduciario llevará una cuenta en la que registre los reembolsos de capital y deberá dar a los tenedores de los certificados de participación una constancia por los reembolsos que reciban, salvo que se trate de certificados de participación colocados entre el gran público inversionista. XII. Cuando los certificados de participación estén colocados entre el gran público inversionista y se enajenen a través de los mercados reconocidos a los que se refieren las fracciones I y II del artículo 16-C del Código Fiscal de la Federación, estarán exentos del pago del impuesto sobre la renta los residentes en el extranjero que no tengan establecimiento permanente en el país y las personas físicas residentes en México por la ganancia que obtengan en la enajenación de dichos certificados que realicen a través de esos mercados. XIII. Las personas que actuando como fideicomitentes aporten bienes inmuebles al fideicomiso y reciban certificados de participación por el valor total o parcial de dichos bienes, podrán diferir el pago del impuesto sobre la renta causado por la ganancia obtenida en la enajenación de esos
152
Ahora bien, una vez señaladas las disposiciones relativas a las FIBRAS,
cabe hacer un análisis de este fideicomiso en las siguientes líneas.
Como ya expuse en el tema relativo a los antecedentes de los
instrumentos estructurados, un Fideicomiso de Infraestructura y Bienes Raíces
tiene su antecedente el la figura de los REIT en Estados Unidos. Es un
fideicomiso cuyo patrimonio está integrado por obras de infraestructura y bienes
bienes realizada en la aportación que realicen al fideicomiso, que corresponda a cada uno de los certificados de participación que reciban por los mismos hasta el momento en que enajenen cada uno de dichos certificados, actualizando el monto del impuesto causado correspondiente a cada certificado que se enajene por el periodo comprendido desde el mes de la aportación de los bienes inmuebles al fideicomiso hasta el mes en que se enajenen los certificados. Para los efectos del párrafo anterior, el impuesto se calculará aplicando la tasa del 28% al monto de la ganancia obtenida en la enajenación de los bienes inmuebles y deberá pagarse dentro de los quince días siguientes a la enajenación de los certificados de participación correspondientes. La ganancia obtenida por la enajenación de los bienes inmuebles realizada en la aportación de los fideicomitentes al fideicomiso correspondiente a cada uno de los certificados de participación recibidos por esos bienes se determinará en los términos de esta Ley, considerando como precio de enajenación de dichos bienes el valor que se les haya dado en el acta de emisión de los referidos certificados y dividiendo la ganancia que resulte, entre el número de certificados de participación que se obtenga de dividir dicho valor entre el valor nominal que tenga el certificado de participación en lo individual. El diferimiento del pago del impuesto a que se refiere esta fracción terminará cuando el fiduciario enajene los bienes inmuebles y el fideicomitente que los haya aportado deberá pagarlo dentro de los quince días siguientes a aquél en que se realice la enajenación de dichos bienes. Para los contribuyentes del Título II de esta Ley será acumulable la ganancia en el ejercicio en que enajenen los certificados o la fiduciaria enajene los bienes fideicomitidos, actualizando su monto por el periodo comprendido desde el mes en que se aportaron los bienes al fideicomiso hasta el mes en que se enajenaron los certificados o los bienes inmuebles, y el impuesto pagado conforme a lo dispuesto en esta fracción se considerará como pago provisional del impuesto de dicho ejercicio. Los fideicomitentes que reciban certificados de participación por su aportación de bienes inmuebles al fideicomiso, tendrán como costo comprobado de adquisición de cada uno de esos certificados el monto que resulte de dividir el valor que se les haya dado a dichos bienes inmuebles en el acta de emisión de los referidos certificados entre el número de certificados que se obtenga de dividir dicho valor de entre el valor nominal que tenga el certificado de participación en lo individual y como fecha de adquisición la fecha en que los reciban por la citada aportación. La ganancia derivada de la enajenación de los certificados a que se refiere este párrafo se determinará en los términos de la fracción XI de este mismo artículo. XIV. Cuando los fideicomitentes aporten bienes inmuebles al fideicomiso que sean arrendados de inmediato a dichos fideicomitentes por el fiduciario, podrán diferir el pago del impuesto sobre la renta causado por la ganancia obtenida en la enajenación de los bienes hasta el momento en que termine el contrato de arrendamiento, siempre y cuando no tenga un plazo mayor a diez años, o el momento en que el fiduciario enajene los bienes inmuebles aportados, lo que suceda primero. Al terminarse el contrato de arrendamiento o enajenarse los bienes inmuebles por el fiduciario se pagará el impuesto causado por la ganancia que resulte de aplicar la tasa del 28% al monto actualizado de dicha ganancia por el periodo transcurrido desde el mes en que se aportaron los bienes al fideicomiso hasta el mes en que se termine el contrato de arrendamiento o se enajenen los bienes por el fiduciario.
153
raíces, cuyo comité técnico está formado por un equipo de expertos en
desarrollo y gerencia de portafolios de propiedades inmobiliarias y servicios
derivados de ellas.
Mediante las FIBRAS, el propietario aporta bienes inmuebles, sean estos
terrenos, edificios, naves industriales, centros comerciales, etc. al fideicomiso,
con el fin de emitir CPO’s en el mercado de capitales, respaldados por dichos
bienes inmuebles.
Ahora bien, toda vez que, como ha quedado señalado en los párrafos
precedentes, las FIBRAS son figuras que cuentan con estímulos fiscales para
fomentar su creación, la legislación fiscal ha desarrollado los lineamientos que
deben observar los fideicomisos para ser considerados jurídicamente como
FIBRAS.
Ahora bien, de conformidad con la breve explicación que se dio en el
capítulo 3 de este trabajo, sobre las Bursatilizaciones, las FIBRAS cuentan con
los siguientes elementos en su esquema de Bursatilización:
1) Originador.- Es el fideicomitente de la FIBRA, cuya importancia
radica en la aportación de los bienes inmuebles al patrimonio del
fideicomiso. El originador constituye la FIBRA con el fin de enajenar parcial
o totalmente los bienes inmuebles que afecta al fideicomiso, o bien
buscando financiar un proyecto o desarrollo inmobiliario. Es por eso que el
originador recibirá capital a cambio de enajenar dichos bienes si decidió
enajenarlos en su totalidad o bien, capital y CPO’S si su voluntad fue
enajenación parcial.
2) Agente colocador y organizador.- Estos serán los mismos que en
una Bursatilización normal. Cabe hacer notar que, en el caso de las
FIBRAS, la colocación de los CPO’s entre el público inversionista deberá
154
hacerse tomando en consideración que lo que se está colocando es capital,
es decir, que el valor de los CPO’S está directamente relacionado con el
valor de los bienes inmuebles que constituyen el patrimonio del fideicomiso.
Por lo que, en el prospecto de colocación de dichos CPO’s deberá
especificarse que, si bien los nuevos propietarios de los inmuebles del
patrimonio de la FIBRA serán los tenedores, la transmisión de estos
valores no transmite la propiedad de los mismos, ni otorga el uso ni el goce
de dichos inmuebles.
3) Agente Administrador.- Debe contar con las características de
cualquier agente administrador en las diferentes Bursatilizaciones.
Adicionalmente, son relevantes los trabajos de mantenimiento general de
los inmuebles o infraestructura que conformen la FIBRA, esto es, los
trabajos de pintura, carpintería, plomería, electricidad y herrería, entre
otros, pues harán que el valor de mercado de los inmuebles no disminuya.
Por lo anterior, es importante definir quién será el facultado para realizar
dichos trabajos y la forma en que estos gastos serán solventados.
Para la realización de los trabajos de mantenimiento general en Estados
Unidos los REIT constituyen una sociedad mercantil filial del propio REIT,
por lo cual, tomando como modelos esta figura, una solución a este posible
riesgo, sería establecer como obligación para las FIBRAS, de llevar a cabo
a través de su agente administrador, la celebración de un contrato de
prestación de servicios para disminuir este riesgo.
4) Representante común.- De conformidad con el artículo 65 de la
circular única de emisoras, las emisoras que coloquen CPO’s en el
mercado, deberán nombrar un representante común.
5) Inversionistas.- De conformidad con las Disposiciones, las
SIEFORES pueden invertir como inversionistas institucionales, en estos
valores bursátiles en los porcentajes y niveles especificados.
155
5.5 Definición de bono estructurado
Como ya lo he señalado en los temas anteriores, parece que nuestro
legislador ha optado por no definir al bono o instrumento estructurado y se ha
limitado en las Disposiciones vigentes y más recientes, a señalar qué títulos
deben ser entendidos como instrumentos estructurados, sin embargo, en la
doctrina internacional y en materia de finanzas diversos autores han tratado de
definir a estos instrumentos para su comprensión dentro del sistema financiero.
De esta manera podemos encontrar algunas definiciones doctrinales,
como las que se mencionan a continuación:
De conformidad con la autora española Concepción Ramos Fernández,
“cuando hablamos de financiación estructurada hacemos referencia a un tipo de
titularización251 que se encuentra respaldada por activos. Se trata de una clase
de titularización de flujos de caja de futuros, como pueden ser hipotecas o
tarjetas de crédito. Las empresas que emplean este tipo de financiación realizan
una transferencia de sus activos a un SPV252, y para pagar este tipo de activos,
el SPV capta capital de los inversionistas que actúan en el mercado de
capitales.”253
Asimismo, Paz Hidalgo Astudillo define a las notas estructuradas en su
trabajo de investigación, como “los certificados de depósito emitidos por un
banco como una alternativa de inversión donde se puede llegar a obtener
rendimientos superiores a los del mercado de renta fija, teniendo siempre una
garantía de capital invertido al momento del vencimiento.[…] En general se trata
251A su vez, la misma autora nos señala que titularización es un proceso o conjunto de operaciones que se producen en el ámbito de un sistema financiero afectando a instituciones bancarias y de seguro, que consiste en transformar cualquier activo susceptible de generar una corriente de ingresos en títulos o valores negociables. Cfr. Ramos Fernández, Concepción, Mercados de Absorción de Riesgos, Fundación Mapfre, Madrid, 2006, p. 10 y 11. 252Entendiendo por SPV como la compañía especializada que servirá de medio de transferencia del riesgo en la titularización, según la referida autora. Cfr. Idem. 253Idem, p. 57.
156
de instrumentos en los que, a diferencia de otros, los rendimientos sobre la
inversión inicial se determinan en función de las variaciones de ciertos activos
financieros, como las tasas de interés, los índices de precios o las divisas, de tal
forma que si la variación de la tasa de interés fue, por ejemplo del 10%,
entonces el rendimiento sobre la inversión depositada será del 10%.”254
En México, Eugenio López Garza señala que “las operaciones crediticias
de financiamiento estructurado son créditos con el respaldo de activos que
generan flujos de efectivo empaquetados y vendidos (Bursatilización) al mercado
en forma de bonos o valores conocidos comúnmente como Valores Respaldados
con activos.”255 Dicho autor agrega que el elemento fundamental para llevar a
cabo operaciones con instrumentos estructurados es tener un activo o conjunto
de activos que generen flujos de efectivo con cierta periodicidad y del cual se
tenga cierta certeza de que éste se dará. Asimismo, indica que no hay procesos
paramétricos estándar en los instrumentos estructurados, se realiza el análisis
caso por caso y dependiendo del activo que respalde la operación, se analizan
entre otros, los flujos, su volatilidad y los riesgos propios para que éstos se den,
así como el entorno y el impacto en el flujo.256
La definición de este tipo de instrumentos en la legislación vigente ya se ha
descrito en los temas anteriores. Como definición doctrinal desde el punto de
vista jurídica y una vez analizados los elementos de un valor bursátil en los
capítulos que anteceden, propongo la siguiente: los bonos o instrumentos
estructurados son títulos valor destinados a la inversión o al financiamiento de
las actividades o proyectos dentro del territorio nacional, de una o varias
sociedades, inscritos en el Registro Nacional de Valores, cuya oferta pública e
intermediación se lleva a cabo en el Mercado de Valores, con la característica de
254Hidalgo Astudillo, Paz, Notas Estructuradas, Derivados Financieros de Segunda Generación, trabajo de investigación para el Master en Comercio y Finanzas Internacionales, Universidad de Barcelona. 255López Garza, Eugenio, presentación publicada en la página www.fitchratings.com el 5 de febrero de 2008. 256Cfr. Idem
157
ser causales, es decir, se emiten serie o en masa en correspondencia con una
relación única de débito contenida en el acta de emisión de obligaciones y cuyo
rendimiento está garantizado por diferentes bienes, sean estos muebles o
inmuebles, y que generan flujos de efectivo con cierta periodicidad.
5.6 Naturaleza jurídica y aspectos jurídicos de la emisión del bono
estructurado en el sistema financiero mexicano
El bono o instrumento estructurado es primero que nada un valor y en
virtud de que es negociado en el mercado de valores, un valor bursátil de
conformidad con la fracción XXIV del artículo 2 de la Ley del Mercado de
Valores, ya que es susceptible de circular en los mercados de valores a que se
refiere la Ley del Mercado de Valores, se emiten en serie o en masa y
representan una parte alícuota de un bien en los términos de las leyes
nacionales o extranjeras aplicables.
Al atribuir al bono estructurado la naturaleza jurídica de un valor bursátil,
regulado por el mercado de valores, se infiere que éste tipo de instrumento goza
de todas las características de un valor bursátil tal como las características
fueron descritas con anterioridad en este trabajo de investigación.
En cuanto al marco jurídico que envuelve la emisión de estos valores
bursátiles, cabe señalar las siguientes disposiciones:
1) Antes que nada deben seguirse las disposiciones de la Ley del
Mercado de Valores.- En virtud de que es en el mercado de valores en el
cual circulan esta clase de valores bursátiles.
2) Asimismo, deberán seguirse las multicitadas Disposiciones, ya que
en estas se establecen los montos permitidos por las SIEFORES para
158
invertir en este tipo de instrumentos, como ya quedó demostrado en el
capítulo 5 de este trabajo de investigación.
3) Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de
valores y a otros participantes del mercado de valores expedidas por la
Comisión Nacional Bancaria y de Valores.-Estas disposiciones señalan la
forma en que deberá llevarse a cabo la inscripción y oferta de valores
bursátiles, por lo cual, cuando se lleve a cabo la emisión de bonos o
instrumentos estructurados deberán seguirse las diferentes disposiciones
de este ordenamiento.
4) La Circular 55-33 “Adiciones a las Reglas prudenciales en materia
de inversiones a las que deberán sujetarse las administradoras de fondos
para el retiro y las sociedades de inversión especializadas de fondos para
el retiro”257 establece en el capítulo IV TER “De la Inversión en
Instrumentos Estructurados” artículo Décimo Segundo TER que las
sociedades de inversión deberán someter a la aprobación de su Comité
de Inversión la Adquisición de Instrumentos Estructurados, para lo cual
deberán realizar un análisis sobre las características y riesgos inherentes
a cada instrumento estructurado que se pretenda adquirir y señala
minuciosamente los aspectos que debe abarcar dicha valoración.
5) Ley del SAR.- Como ya quedó explicado en el capítulo 5 de este
trabajo, ya que en ella se establecen las características de las AFORES y
SIEFORES como intermediarias del mercado de valores.
6) Ley General de Sociedades Mercantiles.- Ya que las sociedades
emisoras de los instrumentos estructurados deberán ser sociedades que
se rijan por la legislación mercantil vigente.
257Publicada en el Diario Oficial de la Federación el 19 de noviembre de 2009.
159
7) Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito.- Por lo que se
refiere a las FIBRAS, al ser estos fideicomisos, deberán seguir las
disposiciones de este ordenamiento.
Aspectos jurídicos de la emisión del bono estructurado:
a) El régimen de inversión de las SIEFORES establecido por la
CONSAR y que ha sido explicado en los capítulos anteriores, les permite
invertir en instrumentos estructurados de conformidad con el criterio de
diversificación de riesgos que señalan las propias Disposiciones, de la manera
siguiente:
“DECIMA SEXTA.- Las Sociedades de Inversión Básicas podrán invertir
en lo siguiente:
I.- […]
II.- Las Sociedades de Inversión Básicas 2 a 5:
a) En Instrumentos Estructurados, debiendo observar los criterios de
diversificación previstos en las fracciones IV y V de la disposición
Vigésima Tercera siguiente. La inversión sólo podrá ser:
i. Hasta del 10% del Activo Total de la Sociedad de Inversión para
las Sociedades de Inversión Básicas 2, y
ii. Hasta del 15% del Activo Total de la Sociedad de Inversión para
las Sociedades de Inversión Básicas 3 a 5.
Las Sociedades de Inversión podrán adquirir Instrumentos Estructurados
que inviertan o financien la adquisición de capital social de sociedades
mexicanas cuyas acciones se encuentren cotizadas en la Bolsa
160
Mexicana de Valores, siempre que estas últimas hubieran sido objeto de
financiamiento a través de un Instrumento Estructurado previo a su
listado en dicho mercado de capitales o bien cuando las citadas
sociedades objeto del financiamiento sean elegibles de conformidad con
el prospecto de emisión del Instrumento Estructurado en cuyo caso
dicho Instrumento Estructurado no podrá adquirir más del 51% del total
del capital social que haya sido objeto de oferta pública en los mercados
de valores regulados por autoridades de Países Elegibles para
Inversiones.
[…]
Las Sociedades de Inversión Básicas podrán adquirir los Activos Objeto
de Inversión a que se refiere la presente disposición y la disposición
Décima Octava, en forma directa, a través de Vehículos o en su caso
Derivados de conformidad con el régimen de inversión.
Para efectos de la presente disposición, la Comisión, oyendo la opinión
del Comité de Análisis de Riesgos, podrá prohibir la adquisición de
Activos Objeto de Inversión cuando a su juicio representen riesgos
excesivos para la cartera de las Sociedades de Inversión, a efecto de
proteger los intereses de los Trabajadores.”
De la disposición anterior, cabe destacar lo siguiente:
1) Las SIEFORES podrán adquirir Instrumentos Estructurados que
inviertan o financien la adquisición de capital social de sociedades
mexicanas cuyas acciones se encuentren cotizadas en la Bolsa
Mexicana de Valores, pero esta facultad es meramente potestativa.
161
2) Asimismo, es importante hacer notar que la diversificación de los
riesgos de inversión limita la inversión en instrumentos estructurados,
con la finalidad de proteger los intereses de los trabajadores,
interviniendo el Estado cuando a su juicio la inversión represente un
riesgo para la sociedad de inversión, a través del Comité de Análisis de
Riesgos de la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro,
lo cual genera consecuentemente, seguridad jurídica tanto para los
trabajadores como para la propia emisora.
De esta manera y como será señalado más adelante, la CONSAR
establece diferentes límites a la inversión, topando por ejemplo, la
inversión en instrumentos pertenecientes a una misma emisión.258
3) Del mismo modo, es importante señalar que las referidas Disposiciones
señalan la forma en que las SIEFORES pueden adquirir directamente
instrumentos estructurados, esto es a través de lo siguiente:
a) Vehículos.- Entendiendo por vehículos, de conformidad con el
artículo 2 Fracción LXVII de las Disposiciones, a las sociedades de
inversión, fondos Mutuos, fideicomisos de inversión u otros análogos
a los anteriores que, cualquiera que sea su denominación, confieran
derechos, directa o indirectamente, respecto de los Activos Objeto
de Inversión259.
b) Derivados.- De conformidad con la fracción XXIV del artículo 2 de
las multicitadas disposiciones, por derivados entendemos a las
258Para más detalle sobre este punto consultar la disposición vigésima tercera de las Disposiciones de carácter general que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro. 259Entendiendo por Activos Objeto de Inversión según la fracción V del artículo segundo de las propias Disposiciones lo siguiente: “los Instrumentos, Valores Extranjeros, Componentes de Renta Variable, Inversiones Neutras, Estructuras Vinculadas a Subyacentes, Mercancías y operaciones con Derivados, reportos y préstamos de valores;”
162
Operaciones a Futuro, de Opción o de Swap, a que se refieren las
Disposiciones del Banco de México.
De conformidad con lo señalado en el inciso 1) del punto anterior y toda
vez que las SIEFORES podrán adquirir Instrumentos Estructurados que inviertan
o financien la adquisición de capital social de sociedades mexicanas cuyas
acciones se encuentren cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores, dicha
adquisición deberá hacerse a través de los diferentes Vehículos señalados por
las Disposiciones, dejando abierta la opción a que los inversionistas diseñen las
estructuras corporativas más adecuadas a cada caso.
En virtud de lo anterior, para la emisión de los instrumentos o bonos
estructurados se podrá establecer un fideicomiso irrevocable que emitirá dichos
instrumentos para obtener el financiamiento del proyecto o empresa promovida,
pero como ya se ha indicado, no es ésta la única forma de emisión.
Asimismo, se colocan a través de la Oferta Pública que al afecto autorice
la CNBV, de la siguiente manera:
1) El fideicomiso emisor podrá adquirir un bono cupón cero
correspondiente al componente de deuda, mismo que podrá estar
compuesto por títulos de deuda gubernamental o corporativa.
2) La parte de renta variable la invertirá en acciones de la empresa
promovida o del proyecto financiado, así como a las garantías
otorgadas.
3) El prospecto de colocación incluirá la descripción de las características
de la empresa promovida o del proyecto financiado, el plan de negocios,
así como un calendario con las fechas en las que se espera, se
realizarán las inversiones, al igual que las fechas en que los
inversionistas recibirán los flujos producto de los retornos de dicho
proyecto. Asimismo, la disposición décima séptima agrega la posibilidad
163
para las sociedades de inversión básicas de adquirir los instrumentos
estructurados a través de mandatarios, señalando las características
que dichos contratos deberán prever, entre las cuales destacan las
siguientes:
i) Que la Sociedad de Inversión y el Mandatario deberán observar
permanentemente todos los límites, parámetros y obligaciones
establecidas en las presentes disposiciones, en el prospecto de
información de la Sociedad de Inversión de que se trate y en las
disposiciones de carácter general en materia financiera emitidas por
la Comisión;
ii) La obligación del Mandatario de no celebrar las operaciones objeto
del contrato con la Sociedad de Inversión con entidades con las que
cualquiera de las partes tenga nexo patrimonial o conflicto de interés
alguno;
iii) Que la valuación de los instrumentos estructurados y el reporte de
las carteras de inversión se realicen conforme a las disposiciones de
carácter general en materia financiera emitidas por la Comisión; y,
iv) Los modelos de contrato a celebrarse entre las Sociedades de
Inversión y los Mandatarios deberán presentarse a la Comisión para
su no objeción.
Cabe hacer notar que como parte del proceso interno de operación con
Instrumentos Estructurados, las Sociedades de Inversión deberán someter a la
aprobación de su Comité de Inversión, la adquisición de Instrumentos
Estructurados. Con motivo de lo anterior, se deberá realizar previamente un
análisis sobre las características y riesgos inherentes a cada Instrumento
Estructurado que se pretende adquirir, el cual deberá abarcar por los aspectos
164
señalados por el artículo 114 de las referidas Disposiciones de carácter general
en materia financiera de los sistemas de ahorro para el retiro. Asimismo, las
aprobaciones que otorgue el Comité de Inversión, para que las SIEFORES
inviertan en instrumentos estructurados, deberán acordarse de manera expresa,
contar con el voto favorable de los Consejeros Independientes que sean
miembros de dicho comité y constar en actas.
Finalmente, las SIEFORES deberán dar seguimiento al Instrumento
Estructurado y a los activos que en su caso lo integren y entregar al Comité de
Inversión los resultados de dicho análisis cuando menos una vez al año o en la
sesión siguiente que se verifique en relación con la modificación al Instrumento
Estructurado.260
5.7 Límites a la inversión en bonos o instrumentos estructurados
Como medida de vigilancia a la inversión en bonos o instrumentos
estructurados, la Secretaría de Hacienda y Crédito Público a través de la
CONSAR, ha establecido diferentes limitantes a la inversión de las SIEFORES
en este tipo de instrumentos, lo cual genera mayor seguridad para los
ahorradores, al contar con diferentes límites no sólo en los porcentajes de
inversión de conformidad con el tipo de SIEFORE sino también mediante las
siguientes medidas de protección, contenidas en las Disposiciones de Carácter
General en Materia Financiera de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, cuyo
contenido fue brevemente descrito en el capítulo 5 anterior.
5.7.1 Medidas impuestas en relación con la adecuada información sobre la
emisión de los bonos o instrumentos estructurados
260Cfr. Art. 115 y 116 Ibidem.
165
De conformidad por lo señalado en las referidas Disposiciones de
Carácter General en Materia Financiera de los Sistemas de Ahorro para el
Retiro, algunas medidas impuestas en relación con la adecuada información
sobre la emisión de bonos o instrumentos estructurados, son las siguientes:
1) Elaboración de prospectos de información261.- Los prospectos de información
que elaboren las SIEFORES deberán revelar razonablemente la información
relativa a:
a) Su objeto,
b) Las políticas de inversión y operación que seguirán,
c) Los riesgos inherentes a las inversiones efectuadas por ellas, incluyendo
en su caso, los objetivos planteados por la Administradora al contratar
mandatarios262 y los criterios para elegirlos, los cuales deberá determinar el
Comité de Inversión de cada sociedad de inversión.
2) Elaboración de folletos explicativos.- Los folletos explicativos serán aquellos
que traten cuando menos:
a) Los puntos básicos de los prospectos de información y,
b) En los que se exponga su contenido, utilizando la menos cantidad de
tecnicismos posible.
Cabe hacer notar que, tanto los prospectos de información como los folletos
explicativos, o en su caso, las adendas a los mismos, deberán remitirse a la
CONSAR para su autorización y acompañarse del acta de la sesión del Órgano
261Primer párrafo del artículo 3 de las Disposiciones de Carácter General en Materia Financiera de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, publicadas en el Diario Oficial de la Federación el día miércoles 7 de diciembre de 2011. 262Como ya quedó explicado, el término mandatario, se utiliza como el intermediario del mercado de valores que celebra un contrato de representación, para mayor referencia revisar el capítulo 4 referente a intermediación en el mercado de valores.
166
de Gobierno correspondiente de la Administradora que opera la Sociedad de
Inversión o de una constancia emitida por el secretario de dicho órgano.
Asimismo, las Disposiciones de Carácter General en Materia Financiera de
los Sistemas de Ahorro para el Retiro, señalan los casos en que,
obligatoriamente los prospectos de información y folletos explicativos deberán
ser modificados, dichos casos son los siguientes:
I) Cuando se modifiquen las disposiciones de carácter general
que establecen el régimen de inversión al que deberán
sujetarse las sociedades de inversión.
II) Cuando se modifiquen las comisiones autorizadas para la
Sociedad de inversión, o
III) Cualquier otra disposición de carácter general que emita la
Comisión que implique modificaciones a lo establecido en el
prospecto de información y folleto explicativo de dicha
Sociedad de Inversión.263
Las modificaciones al prospecto de información y folletos explicativos,
deberán obtener la autorización de la CONSAR, previa reunión de los siguientes
requisitos:
1) Ser aprobados por el órgano de gobierno de la Administradora.
2) Contar con el voto favorable de los consejeros independientes.
3) Remitirse a la comisión el acta de la sesión correspondiente o la
constancia del secretario de dicho órgano en un plazo no mayor
a 20 días hábiles, posteriores a la celebración de la sesión.264
263Cfr. Artículo 4 de las Disposiciones de Carácter General en Materia Financiera de los Sistemas de Ahorro para el Retiro, publicadas en el Diario Oficial de la Federación el día miércoles 7 de diciembre de 2011. 264Cfr. Idem.
167
Con lo anterior queda clara la intención de la CONSAR de analizar el
contenido de los prospectos de información y del folleto explicativo, lo cual
otorga mayor seguridad a los ahorradores. Asimismo, cualquier ahorrador puede
conocer el objetivo de las inversiones en bonos estructurados, ya que los
referidos prospectos de información y el folleto explicativo, deberán estar en todo
momento a disposición del público inversionista en las oficinas y sucursales de la
Administradora que opera la Sociedad de Inversión de que se trate.265
5.7.2 Medidas impuestas en relación con la valuación de los activos
objetos de inversión en la emisión de los bonos o instrumentos
estructurados
Las Disposiciones de Carácter General en Materia Financiera de los
Sistemas de Ahorro para el Retiro, señalan también la obligación de las
Administradoras de valuar los activos objeto de inversión propiedad y que sean
administradas por las Sociedades de Inversión, para lo cual podrá contratar a
una Sociedad Valuadora, las cuales además de la valuación deberán llevar a
cabo, entre otras actividades las siguientes:
1) Valuar las acciones representativas del capital pagado en las
Sociedades de Inversión.
2) Calcular el valor en riesgo o el parámetro de riesgo definido por la
Comisión de todas las sociedades de inversión.266
De esta forma, existe una continua vigilancia y conocimiento sobre la
valuación de los activos que son propiedad y en dado caso, que son
administrados por las AFORES, lo que representa mayor seguridad en la
inversión para los ahorradores.
265Artículo 7 Ibidem. 266Artículo 9 Ibidem.
168
5.7.3 Medidas prudenciales impuestas en materia de inversiones en la
emisión de los bonos o instrumentos estructurados
Como ya se ha señalado, las SIEFORES deberán contar con los
siguientes órganos de gobierno corporativo y llevar a cabo las siguientes
medidas, lo cual representa un límite a sus inversiones y administración,
generando certeza y seguridad jurídica:
1) Comité de Inversión.- Que tiene por objeto, entre otros:
a) Determinar la inversión y estrategia de inversión dentro de los límites
propuestos por el Comité de Riesgos Financieros que hayan sido
aprobados por el Órgano de Gobierno de la SIEFORE;
b) Determinar la composición de los activos objeto de la SIEFORE de que
se trate;
c) Aprobar la inversión en los instrumentos estructurados, para lo cual
deberán contar previamente con un análisis sobre las características y
riesgos inherentes a cada Instrumento Estructurado que se pretenda
adquirir de conformidad con lo dispuesto por las disposiciones de
carácter general que esta Comisión emita en materia de administración
de riesgos;
d) Aprobar los programas de recomposición de cartera;
e) Aprobar y dar seguimiento a la inversión en instrumentos estructurados,
para lo cual deberán:
i) Definir y aprobar la estrategia de inversión en instrumentos
estructurados, dentro de los parámetros autorizados en la
normatividad y parámetros que defina el Comité de Riesgos.
Para tales fines deberá definir los horizontes de inversión, los
montos, plazos, tipos de fondos y clases de inversiones
subyacentes en que se invertirán;
169
ii) Contar previamente con un análisis sobre las características y
riesgos inherentes a cada instrumento estructurado que se
pretende adquirir de conformidad con lo dispuesto por las
disposiciones de carácter general que la CONSAR emita en
materia de administración de riesgos;
iii) Analizar los criterios de valuación de los activos que brinden
exposición a los Instrumentos Estructurados, así como los
costos de adquisición;
iv) Dar seguimiento a las inversiones realizadas en Instrumentos
Estructurados en cuanto a rendimientos brutos y netos,
costos, riesgos y decisiones de financiamiento, en este último
caso con base en la información pública de que se disponga;
v) Analizar la liquidez de los Instrumentos Estructurados en el
mercado secundario, en su caso los llamados de capital
previsibles; y
vi) Definir, aprobar y dar seguimiento a la experiencia mínima
con que deberán contar los administradores de Instrumentos
Estructurados.267
2) Buenas prácticas.- Las AFORES deberán crear un código de buenas
prácticas cuyo objetivo sea eliminar potenciales conflictos de interés en las
actividades de inversión y administración de riesgos.268
3) Responsable del área de inversiones.- Cada AFORE deberá contar con un
responsable del área de inversiones, que será el responsable de la ejecución y
estrategia de inversión determinada por el Comité de Inversión, así como cumplir
y hacer cumplir la normatividad externa e interna en el desempeño de su área,
267Cfr. Art. 37 al 42 Idem. 268Cfr. Art. 44 Ibidem.
170
incluyendo las leyes, reglamentos, circulares, lineamientos y otras disposiciones
del SAR en materia de inversiones.269
4) Contralor Normativo.- Cada AFORE deberá contar con un Contralor
Normativo, el cual deberá reportar únicamente al Órgano de Gobierno y a la
Asamblea de Accionistas de la Administradora, por lo que el desempeño de sus
funciones, no podrá estar subordinada. El Contralor Normativo en el desarrollo
de sus funciones deberá actuar con imparcialidad, cuidando los intereses de los
trabajadores y estará enfocado a vigilar temas preponderantemente
financieros.270
5) Comité de Riesgos Financieros.- El Comité de Riesgos financieros tendrá
dentro de sus labores definir, aprobar y dar seguimiento, dentro de los
parámetros autorizados por la Comisión, a las siguientes políticas:
a) Límites internos prudenciales aplicables a los instrumentos estructurados;
b) Límites prudenciales de exposición máxima a cada contraparte y a cada
emisor;
c) Medidas de rendimiento y riesgo que serán aplicadas a las inversiones de
Instrumentos Estructurados; y,
d) Políticas de control de riesgos de mercado que en su caso deberán
observar los mandatarios que contrate la SIEFORE.271
5.8 Ventajas de la emisión de los bonos o instrumentos estructurados
De conformidad con los autores Prosper Lamothe Fernández y Miguel
Pérez Somalo, algunas de las características de los productos estructurados
desde el punto de vista financiero son las siguientes:
269Cfr. Artículos 45 y 46 Idem. 270Cfr. Art. 58 Ibidem. 271Cfr. Art. 151 Ibidem.
171
A) Desde la óptica de la distribución a través de los canales de venta:
• La variedad y grado de complejidad de los productos estructurados
es enorme. Las entidades financieras pueden definir estrategias
diferenciales basadas en la originalidad del diseño del producto y
en la oportunidad de la variable de mercado.
• Permiten fijar distintos perfiles de riesgo-retorno específicos para
diferentes colectivos.
• Posibilitan una adecuada diversificación de la cartera de inversión
de los clientes sobre la base de criterios geográficos, instrumentos
financieros, sectoriales y a los distintos escenarios económico-
financieros que se vayan originando.272
B) Desde la óptica de la entidad financiera:
• Permiten la implementación de una estrategia flexible de captación
de recursos ajenos sin que ello suponga entrar en un proceso de
contaminación del resto del pasivo. De manera que, la lucha por la
captación de los recursos no se centra en el precio, sino en la
capacidad de venta de la institución sobre el propio diseño del
producto.
• Facilitan o resuelven la problemática de la gestión integral de
activos y pasivos para intentar ajustar la velocidad de repercusión
de las bajadas y subidas de tipos de interés sobre distintas masas
patrimoniales del balance.
• Incremento de la fidelidad de los clientes. El cliente invierte a
plazos más largos y, por tanto, aumenta su vinculación a la
institución.273
C) Ventajas para los inversionistas: 272Cfr. Lamothe Fernández, Prosper y otro, Opciones Financieras y productos estructurados, Madrid, España, MacGrawHill, 2006, 3ª edición, p. 433. 273Cfr. Ibidem.
172
• Facilitan el diseño trajes a la medida para los inversores.
• Contribuyen a lograr una mejor diversificación de sus carteras.
• Permiten una adecuada optimización fiscal de sus inversiones.
• No supone, en muchos casos, modificar el soporte formal a través
del cual están acostumbrados a ejecutar sus inversiones.
• En la mayor parte de los casos, la utilización de este tipo de
estructuras conduce a una gestión más eficaz de los riesgos.274
D) Ventajas concretas generadas en México
De conformidad con el primer reporte trimestral de la CONSAR sobre
inversiones de las SIEFORES275, con las recientes reformas y novedades en
materia del régimen de inversión de las SIEFORES, los activos de las 15
SIEFORES en el mercado observaron un crecimiento anual significativo, con lo
cual, se puede afirmar que la inversión en bonos o instrumentos estructurados
en México genera mayores rendimientos, por lo cual el dinero de los
trabajadores está invertido en valores que financieramente generan estabilidad y
con ello la posibilidad de seguir financiando proyectos de infraestructura en el
país.
Por lo analizado en este capítulo, los bonos o instrumentos estructurados
constituyen un valor bursátil cuya emisión genera ventajas financieras en al
ámbito privado y público y por tanto, su adquisición y emisión constituye una
excelente opción en el Sistema Financiero Mexicano.
274Cfr. Idem. 275Cfr. Reporte Ixe Grupo Financiero con datos de CONSAR al primer trimestre del 2011.
173
CONCLUSIONES:
1) Sistema Financiero es el conjunto de diversas instituciones u organismos
interrelacionados que se caracterizan por realizar una o varias de las
actividades tendientes entre otras, a la captación, administración,
regulación, orientación y canalización de los recursos económicos de
origen tanto nacional como internacional. En México, el Sistema
Financiero es regulado mediante normas de derecho público y privado,
caracterizándose por ser un sistema mixto, es en este sistema donde se
da la emisión del bono o instrumento estructurado.
2) El mercado de valores es aquella parte del sistema financiero, donde se
permite llevar a cabo: la emisión, colocación, negociación y amortización
de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores, con la
participación de emisores, inversionistas, intermediarios, instituciones de
apoyo y autoridades de regulación y supervisión, es en este mercado
donde cabe la emisión, colocación, negociación y amortización del bono o
instrumento estructurado.
3) De conformidad con la Ley del Mercado de Valores, el bono estructurado
es un valor bursátil ya que goza de todas las características de dichos
valores.
4) En el mercado de valores la intermediación consiste en la captación de
recursos del público para su colocación en este último, poniendo en
contacto la oferta y demanda de valores. Por el lado de la demanda se
encuentra el público inversionista, en tanto que en el lado de la oferta se
ubican los emisores de valores. De conformidad con la Ley del Mercado
de Valores, las Administradoras de fondos para el retiro son consideradas
como intermediarias de valores.
174
5) Las Administradoras de Fondos para el Retiro (AFORES) son sociedades
autorizadas por la CONSAR para administrar fondos para el retiro del
trabajador, con aportaciones obligatorias y voluntarias a cuentas
individuales cuyos recursos se invierten en sociedades de inversión
especializadas, las cuales se encargarán de que los recursos de los
trabajadores se inviertan de manera óptima, rentable y segura para
brindar los mayores rendimientos para obtener un retiro digno y justo.
6) Las SIEFORES son sociedades de inversión autorizadas
discrecionalmente por la CONSAR, previa opinión de la Secretaría de
Hacienda y Crédito Público, para invertir los recursos de los trabajadores,
en la adquisición de valores y documentos seleccionados de acuerdo con
el criterio de diversificación de riesgos, con recursos provenientes de la
colocación de las acciones respectivas de su capital social entre el público
inversionista y que son administradas por las AFORES.
7) El régimen de inversión de las SIEFORES, les permite invertir en los
bonos o instrumentos estructurados en ciertos porcentajes y de
conformidad con el tipo de SIEFORE, para diversificar el riesgo, siempre
bajo la vigilancia de la CONSAR y bajo la supervisión de los distintos
órganos de gobierno corporativo de la propia SIEFORE.
8) Los bonos o instrumentos estructurados son títulos valor destinados a la
inversión o al financiamiento de las actividades o proyectos dentro del
territorio nacional, de una o varias sociedades, inscritos en el Registro
Nacional de Valores, cuya oferta pública e intermediación se lleva a cabo
en el Mercado de Valores, con la característica de ser causales, es decir y
cuyo rendimiento está garantizado por diferentes bienes, sean estos
muebles o inmuebles, y que generan flujos de efectivo con cierta
periodicidad.
175
9) En México, la emisión de bonos o instrumentos estructurados genera
ventajas para el trabajador, las entidades financieras, el Estado y para los
propios inversionistas.
10) Para el trabajador, la inversión de sus aportaciones en la cuenta de
ahorro para el retiro, generará mayores rendimientos a largo plazo, pero
siempre bajo la vigilancia y supervisión de la CONSAR, lo cual genera
certidumbre.
11) Para el Estado, genera ventajas en materia de financiamiento a proyectos
de infraestructura, toda vez que aquellas entidades financieras, cuyo
régimen de inversión así lo permita, pueden definir estrategias diferentes
basadas en la originalidad del diseño del producto a financiar, generando
un mayor número de proyectos financiados, razón por lo cual el gobierno
ha apoyado la emisión de bonos estructurados, incluso mediante
incentivos fiscales.
12) Para las SIEFORES, los bonos estructurados permiten la implementación
de una estrategia flexible de captación de recursos ajenos sin que ello
suponga entrar en un proceso de contaminación del resto de su pasivo,
siempre en cumplimiento por lo señalado en su correspondiente régimen
de inversión y las diferentes disposiciones emitidas por la CONSAR.
13) Los bonos o instrumentos estructurados constituyen un valor bursátil cuya
emisión genera ventajas financieras en al ámbito privado y público y por
tanto, su adquisición, emisión y negociación constituye una excelente
opción en el Sistema Financiero Mexicano, cobrando importancia el
conocimiento del régimen jurídico aplicable para dicha emisión.
176
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sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro”, publicada en el
Diario Oficial de la Federación el 10 de marzo de 2011.
Disposiciones Generales que establecen el Régimen de Inversión al que
deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos para el
retiro, publicadas en el Diario Oficial de la Federación el día 27 de julio de 2011.
Ley del Impuesto sobre la Renta, publicada en el Diario Oficial de la Federación
el 31 de diciembre de 2003.
Ley del Impuesto sobre la Renta, publicada en el Diario Oficial de la Federación,
el día 29 de diciembre de 2005.
Ley del Impuesto Sobre la Renta, publicada en el Diario Oficial de la Federación
el 27 de diciembre de 2006.
Código Financiero para el Distrito Federal, publicado en la Gaceta Oficial del
Distrito Federal el 30 de diciembre de 2006.
