Apuntes Estructura de Capital

8/18/2019 Apuntes Estructura de Capital

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Notas de Clases Nº 2Marcelo González A.

DIRECCIÓN DE FINANZAS

Estructura de Captal ! Costo de Captal


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Estructura de Captal ! Costo de Captal

" Descrpc#n de $onos ! Accones.

" Estructura de Captal en un %undo sn %puestos.

" Estructura de Captal en un %undo con %puestos.

" Deter%nac#n del Costo de Captal.

" Resu%en de Consderacones &ráctcas


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Descrpc#n de $onos ! Accones

" Instru%entos de Renta F'a (IRF) e%tdos por el$anco Central ! E%presas

" De*ncones en IRF

" $onos de E%presas

" Accones


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Instru%entos de Renta F'a en C+le


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Instru%entos de Renta F'a en C+leDEB BCA BCS

UF, NO UF, NO UF, NO

Según unidad de Según unidad de Según unidad deReajuste reajuste reajuste

Determinado Determinado Determinado

según contrato según contrato según contrato

A más de un año A más de un año A más de un año

Variable Variable Variable

Peridica Peridica Peridica

!eneralmente !eneralmente !eneralmente

Semestral Semestral Semestral

$CA, $onos

Can'ea-les en

Accones

$CS, $onos

respaldados por

t.tulos de cr/dto

IRF emitidos por empresas

DE$, $onos de

e%presas


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De*ncones en IRF" 0alor no%nal (0alor carátula1 alor de e%s#n)

"0alor par, 0alor por a%ortzar del -ono. Se deter%naco%o el alor presente de los pa3os pro%etdosdescontados a la tasa de emisión.

" 0alor de %ercado, 0alor presente de los pa3os

pro%etdos descontados a la tasa de mercado e4presado co%o porcenta'e del alor par.


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$onos de E%presas" E'e%plo (er E'e%plo$ono.4ls),

5 Supon3a 6ue la e%presa 7 e%te un -ono cu!o alorno%nal es de 8F 9:::1 con una tasa de e%s#n de;1os. Ade%ás supon3a 6ue latasa de %ercado de este -ono es de o" 0alor de %ercado a *nes del tercer a>o suponendo 6ue la

tasa de %ercado su-e a ?=.


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$onos de E%presas

" Cláusulas, @&or 6u/

5 Rescate antcpado

5 Conert-les

5 Mantener raz#n deudaBpatr%ono

5 Mantener un nel de l6udez

5 No per%ten operar en certas ndustras


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Accones" 0AN :

" E%s#n de nueas accones l-eradas

" E%s#n de accones pa3adas" Reparto de ddendos

" E%s#n de derec+os pre*erentes a la suscrpc#n deaccones

" Accones pre*erentes


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E%presa sn deuda

Vs"d Ps"d #$ρ

%a tasa de descuento de acti&os es siem$re

igual al de los $asi&os


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E%presa con deuda

Vc"d

P s " d

# '

%a tasa de descuento de acti&os es siem$re

igual al de los $asi&os ($romedio $onderado)

*

Pc"d

# b

# $


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" Mercado de Captales &er*ecto MM(9


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" Mercado de Captales &er*ecto MM(9


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E'e%plo del e*ecto del endeuda%ento en larenta-ldad (er Estructura ! Renta-ldad.4ls)

" 8na e%presa tene un pro!ecto 6ue re6uere unaners#n de 9::1 ! 3enera 9;: al *nal de un perodo slluee (con pro-a-ldad de ?:=) 1 o : s no lluee.

" Deter%ne renta-ldad del pro!ecto *nancadototal%ente con captal.

" Deter%ne renta-ldad del captal s el pro!ecto se

*nanca con ;: de deuda al =." Supon3a a+ora 6ue esto ocurre durante tres perodos !

lue3o durante 9: perodos. Analce %pacto enrenta-ldad del patr%ono ! en la renta-ldad pro%edoponderada de las *uentes de *nanca%ento.


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Conclus#n

" Ja renta-ldad pro%edo de los pasos (deuda !

patr%ono) es un -uen est%ador de la renta-ldad delos actos cuando la estructura de capital no cambia através del tiempo. En adelante supondremos estructuraobjetivo1 esta-le en el te%po.

" Ja renta-ldad del patr%ono es se%pre %a!or 6ue larenta-ldad de la deuda1 de-do a 6ue esta lt%a sepa3a pr%ero.


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Estructura de Captal en un Mundo conI%puestos a las E%presas MM(9?O)H


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Efecto de Ahorro Tributario de la Deuda

Flujos de Caja de Activos

Empresa con deuda Empresa sin deuda

Resultado O$eracional Neto +'' +''

!astos Financieros -. '

Utilidad Neta antes de /m$uestos 01 +''/m$uestos (+23) ++,.' +2,''

Utilidad Neta 1.,1' 42,''

Ajustes

De$reciacin +' +'

/n&ersin de Re$osicin +' +'!astos Financieros -. '

Flujo de 5aja Acti&os 44,1' 42,''

Di6erencia 7,1' 8c9!astos Financieros


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" I%puestos a las Corporacones MM(9?O)H

P

B )c

T )( b

K (ρρ p

K

Bc

T V V s/dc/d

−−+=

+=

1

II n Proposició

I n Proposició


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V

B )c

T ( b

K V

P p

K K

)

V

B

c

T ( ρK

−+=

−=

10

1

0

Ponderado PromedioCapital deCosto

III n Proposició


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E'e%plo &roposc#n I" Supon3a 6ue el alor de una e%presa sn deuda es

de 8.F. 9::.:::. Está *nancada con 9::.:::accones ! está consderando e%tr deuda !

reco%prar accones por un total de 8.F. ;:.:::. Ade%ás usted sa-e 6ue la tasa de %puestos a lascorporacones es de 9


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E'e%plo de E%presa con Deuda(Estructura ! Renta-ldad.4ls)

" 8na e%presa tene una renta-ldad e43da de 92= s se*nanca 9::= patr%ono. Supon3a 6ue la e%presa teneun *lu'o de ca'a esperado despu/s de %puestos de 9


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Deter%nac#n del

Costo de Captal


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" Costo Patrimonial,

5 S la e%presa transa contnua%ente sus acconesen el %ercado entonces utlzar drecta%ente

CA&M.

c"d $:6

r )m;


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Ele%entos Funda%entales para Deter%nar laPasa de Retorno E43da por los Acconstas (Qp)

" $eta &atr%onal

" Pasa J-re de Res3o

" &re%o por Res3o de Mercado


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Ele%entos Deter%nantes del $eta &atr%onal• - nivel de endeudamiento (+)

• - leverage operativo (+)

• - elasticidad ingreso de la demanda (+)• - grado de competencia del mercado (+)

• - empresas reguladas depende tipo de regulación

tarifas determinadas sobre tasa de descuento

menor beta que tarifas denidas como techomáximo en precio. (Ejempo beta de !as naturaen "#$ no supera 0.%& en promedio' mientrasque en " es de 0.%)


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5 En cuanto al -eta patr%onal %uc+as eces sere6uere utlzar -etas de re*erenca1 especal%entecuando la e%presa,

" no transa contnua%ente en -olsa

" no transa en -olsa

" nuea e%presa sn +stora


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" A'uste por endeuda%ento ! leera3e operato,Ta%ada (9?) ! Ru-nsten (9O)H

)+(ing

s"d $

riesgosaesdeudalasi)+(:)+(+;s"d $c"d $

riesgodelibreesdeudalasislo>si:)+(+;s"d $c"d $

c"d $:6

r )m;


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Pasas de Mercado" Tasa libre de riesgo, nstru%ento l-re de res3o l6udo con un

enc%ento s%lar al +orzonte del pro!ecto o e%presa 6ue se estáealuando.

" Premio por riesgo de mercado, pre%o por res3o del propo pas.E4sten dos %/todos de est%ac#n,

5 Método de promedios históricos, I--otson Assocates (2::)calculan un pre%o art%/tco de 1


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Pasas de Mercado

" Premio por riesgo de mercado, pre%o por res3o del propopas. E4sten dos %/todos de est%ac#n, 5 Evidencia Reciente, Ma!*eld (2::;) a'usta el pre%o por res3o de

%ercado +st#rco por ses3o de olatldad ! encuentra un pre%ode


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Consderacones &ráctcas en la

Est%ac#n del Costo de Captal


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Costo de Captal &ro%edo &onderado

" Esta de*nc#n de costo de captal es s#lo tl cuandolas e%presas tenen estructura de capital objetivo.No es álda cuando las e%presas an reducendo oau%entando su nel de endeuda%ento a tra/s delte%po.

" Ja estructura de captal o-'eto es económica y nocontable.

" Ja tasa de costo de deuda s#lo se re*ere a a6uelladeuda que paga intereses.


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Contnuac#n" A%-as tasas de-en re*le'ar costo de oportunidad en el

%o%ento de la est%ac#n.

" &ara est%ar el costo patr%onal de la e%presa se de-epr%ero a'ustar por el nivel de endeudamiento para el perodo de estimación del !beta" y luego ajustarlo al

objetivo.


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@Uu/ +acer cuando no e4ste Estructura deCaptal K-'eto

0alor &resente Neto A'ustado


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0alor &resente Neto A'ustado

" Este en*o6ue es usado cuando no e4ste estructurade captal o-'eto.

" El alor del pro!ecto corresponde al alor presentede los *lu'os sn nclur el a+orro tr-utaro %ás elalor actual del a+orro tr-utaro %enos la ners#n.

I VAT VPSAVPNA −+=


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Donde,

RKN Resultado Kperaconal Neto en t1 I el %onto nertdo en el pro!ecto1Vp el costo de captal releante para el pro!ecto1 d la tasa cup#n de ladeuda1 Dp la deuda del pro!ecto1 tc la tasa de %puestos corporatos

∑= +

= N

t t

p

ct pd t Dk VAT

+ )+(

)(

ρ

∑= +

−=

N

t t

p

ct t RON E VPSA+ )+(

)+)((

ρ


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Ja *#r%ula anteror de-e ser a'ustada cuando nosencontra%os con una e%presa 6ue tene p/rddasacu%uladas1 caso en el cual se de-e consderar 6ueocurrra con el pa3o de %puesto en caso de no

e4str 3astos *nanceros ! el caso en 6ue e4sten !calcular la d*erenca entre los pa3os de %puesto locual deter%nara el a+orro tr-utaro de-do a ladeuda.


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Estructura de Captal Ópt%a Myers (1993)1JACF

*"V

V


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" $ene*cos 5 A+orro tr-utaro de-do a 3astos *nanceros

" Costos

a) Costos de Uue-ra Alt%an (9;)H Costos Drectos entre 2.= ! ;=

Costos Indrectos entre .?= ! 92.=

-) Incentos de Redstr-uc#n, Su-ners#n1 Susttuc#n

de Actos1 Dluc#n de &a3o ! &a3o de Ddendos.

c) Cláusulas Restrctas S%t+ ! Larner(9)H

$ene*cos ersus Costos de Endeudarse


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Su-ners#n, E'e%ploSu$onga una em$resa ?ue en6renta dos $ro>ectos (A > *) >

está $ensando en 6inanciarse &@a emisin de bonos Por otro

lado la tasa de descuento es ' Determine los incenti&os de los

accionistas bajo distintos escenarios


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Teoría de Flujo de Caja LibreFlu'os de Ca'a J-re, Wensen (9?)H E4sten ncentosperersos en el uso de los recursos e4cedentes despu/s de*nancar los pro!ectos con 0AN posto ! de +a-er cu%pldo

con los pa3os a terceros. Antcpa 6ue los ad%nstradorestenderán a sobreinvertir .

Teoría Dinmica de FinanciamientoWerar6ua de Fnanca%ento, M!ers ! Ma'lu* (9;)H


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" !structura de Capital "ptima, Peora Estátcaersus Peora Dná%ca.

" Determinantes de la !structura de Capital# !ndeudamiento$ 5 Edenca E%prca Internaconal

5 Edenca Jatnoa%/rca ! C+le


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Al3unos Resultados E%prcosInternaconales


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" Resultados e%prcos de la relac#n entre laestructura de endeuda%ento ! al3unas ara-les.

0ara-le S3no

0alor MercadoB0alor J-ro XInesDes.B0entas X

Renta-ldad X

&roductor de Má6unas ! E6upos X

Actos Pan3-les YPa%a>o Y

$radle!1 Warrel ! Q% (9;)1 Pt%an ! Lessel (9)1 Ra'an ! Zn3ales(9


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C%an& # 'a(uieira )*001), usan una %uestra de O2co%pa>as latnoa%ercanas 6ue e%teron ADRs en la-olsa de alores de Nuea or (NSE)1 en el perodo

9:X9;.

&ara el perodo 9; a 9? los resultados se>alan 6uee4sten tres ara-les co%unes entre e%presasnortea%ercanas ! los e%sores de ADRs 6ue e4plcan laestructura de captal.

Edenca en Jatnoa%/rca


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Se o-sera,

"una relaci+n inversa entre oportunidades de crecimiento # nivelde endeudamiento.

"al 3ual 6ue en %uc+os estudos e%prcos del área1 la ara-letama,o est positivamente asociada con el levera&e.

"ade%ás1 la rentabilidad est ne&ativamente relacionada con el

nivel de endeudamiento.

"Fnal%ente1 el sentdo e4plcato de la variable activos tan&iblesest ne&ativamente relacionada con el levera&e1 lo cual es contraroa la +p#tess de colaterales.

Edenca en Jatnoa%/rca (2)


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'a(uieira- lavarrieta # /utta )*00 usan una %uestrade 99O *r%as lstadas en la $olsa de Co%erco deSanta3o en el perodo 92X9.

Constru!en la %a!or cantdad de ara-les pos-le dada lan*or%ac#n dspon-le.

A tra/s del 'odelo de !cuaciones !structurales el%nan los pro-le%as econo%/trcos 6ue +an su*rdoestudos anterores ! corro-oran los pos-les errores de%edc#n de las ara-les.

Edenca en C+le


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"Encuentran apo!o s#lo para los deter%nantes de rentabilidad #tan&ibilidad.

"Muestran 6ue las e%presas tenden a usar +ol3ura *nancera para

*nancar sus pro!ectos de corto plazo1 en lu3ar de recurrr alendeuda%ento ! 6ue ade%ás las e%presas tenden a au%entar susneles de endeuda%ento al poseer actos colaterales 6ue larespalden.

" Al usar 'C encuentran *uerte apo!o para, valor colateral de losactivos- rentabilidad- re&ulaci+n # calidad.

"Fnal%ente1 no encuentran nn3una edenca a *aor de, escudostributarios no relacionados a la deuda- volatilidad # unicidad

Edenca en C+le (2)

Apuntes Estructura de Capital

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