Conceptos básicos de finanzas y

contexto actual

Instrumentos de renta fija y

acciones

Teoría de Portafolio

Eficiencia en los mercados financieros

Estructura óptima de

capital

Política de dividendos

Cobertura de riesgo

financiero

Las principales decisiones financieras de la empresa se dividen en 3 grandes áreas Presupuesto de capital: Planificación para la

adquisición de activos y capacitación del personal Estructura de Capital: Cómo se financia el presupuesto

de capital. Administración de capital de trabajo: Decisiones

cotidianas como el plazo de pago de facturas o cómo cobrar al cliente.

¿Qué determina la estructura óptima de capital?

Riesgo Financiero: El financiamiento por deuda aumenta el riesgo.

Posición Fiscal: Interés se considera gasto por lo que el costo de la deuda disminuye.

Flexibilidad financiera: Posibilidad de obtener financiamiento en condiciones razonables.

Actitud conservadora o agresiva de la administración

Lo que debe buscar la administración de la empresa es maximizar la rentabilidad de los accionistas (mayor precio de la acción),

Para lograrlo se debe buscar el equilibrio entre el riesgo que implica realizar un nuevo proyecto o inversión, y el rendimiento que esta acción generará para la empresa. Trade Off riesgo retorno

.

Maximizar el patrimonio de los accionistas requiere una planificación de Largo Plazo

Implica la correcta combinación de

Inversiones

Estructura de Financiamiento

Política de dividendos

Si el mercado aprueba esta elección premiará a la empresa con un valor de su acción superior al de la competencia.

- Maximiza el valor de la empresa o

- Minimiza los recursos financieros que usa.

La estructura de capital de la empresa (óptima o no) se conoce al calcular los siguientes ratio

Deuda/ Capital propio (acciones)

Deuda / Valor de la empresa (Deuda + acciones)

Supuestos:

El riesgo económico permanece constante

La empresa se encuentra en situación de no crecimiento

No hay utilidades retenidas

Todas las utilidades se pueden distribuir entre los accionistas o propietarios.

Hipótesis

La riqueza de los accionistas puede incrementarse mediante la selección adecuada de la forma de financiación de los proyectos.

No sólo las decisiones de inversión crean riqueza, sino también la forma en que éstas se financian.

Supuestos:

En un mercado eficiente no existe: costo de quiebra, impuestos, información asimétrica y tanto personas como empresas se pueden endeudar a la misma tasa.

Teorema:

En un mercado perfecto y sin impuestos, la forma en que una empresa se financia es irrelevante para determinar su valor.

Si tenemos 2 empresas cuya única diferencia es su estructura financiera

Proposición 1:

VU = VL VU = Precio de compra de la empresa U = Precio de compra de todas sus acciones. VL = Precio de compra de la empresa L = Precio de compra de todas sus acciones + el precio de compra de sus deuda.

Proposición 2:

rs = ro + D/K (ro – rB) rs =Tasa de rendimiento requerida por los accionistas. Está en función de

ro = rendimiento esperado para una empresa sin deuda

rB = Costo de la deuda

D/K = ratio deuda/ capital propio (acciones).

Mientras mayor sea el ratio DEUDA - CAPIATAL, mayor será el rendimiento exigido por el capital propio dado que los accionistas asumen un mayor riesgo en una empresa con deuda.

El aumento en el riesgo asociado a la deuda se compensa con un aumento de la rentabilidad esperada por los accionistas.

¿Por qué estudiamos esto si los supuestos no se cumplen?

Si se incorpora el pago de Impuestos, entones la estructura de financiamiento si afecta el valor de la empresa.

La empresa NO paga impuestos sobre el monto correspondiente al pago de intereses de la deuda. Beneficio Tributario.

Esto no ocurre con los dividendos. El monto correspondiente a dividendos no se descuenta para realizar el cálculo de impuestos a pagar.

Por lo tanto:

El apalancamiento aumenta el valor de la empresa proporcionalmente a su endeudamiento.

Proposición 2:

rs = ro + D/K (ro – rB)(1-Tc) rs =Tasa de rendimiento requerida por los accionistas. ro = rendimiento esperado para una empresa sin deuda rB = Costo de la deuda D/K = ratio deuda/ capital propio (acciones). Tc = Tipo Impositivo Mientras mayor sea el ratio DEUDA - CAPIATAL, mayor será el rendimiento exigido por el capital propio dado que los accionistas asumen un mayor riesgo en una empresa con deuda.

Podemos decir entonces que, al incorporar impuestos al escenario, no da lo mismo la forma en que la empresa decide financiar su estructura de capital.

Por lo tanto, existiría una estructura financiera que maximiza el valor de la empresa.

El financiamiento a través de deuda si bien aumenta el riesgo, también aumenta el valor de la empresa ya que permite aumentar las utilidades al generar beneficios tributarios.

Mientras mayores son las utilidades de la empresa, mayor es también el monto que reparte

a cada accionista como dividendos.

Impuesto a la renta es 20%

Los ingresos por concepto de dividendos se suman a otros ingresos que pueda tener el

accionistas y sobre este monto se calcula el pago del Impuesto

Global Complementario

Puede que los beneficios de la reducción de impuestos por

parte de la empresa se anulen por el aumento de impuestos

pagados por el accionista (esto va a depender del tramo en el

que se encuentre)

Por lo tanto, debido a la diversidad de tipos de impuestos que gravan la renta de los inversores, no es posible determinar la existencia de UNA combinación óptima de endeudamiento.

Dado lo anterior, Miller concluye que, en el equilibrio del mercado financiero, debe existir un nivel óptimo de deuda para el conjunto de todas las empresas, que está determinado por los tipos impositivos que soportan las empresas y los inversores. Este nivel óptimo se alcanza cuando se igualan los rendimientos después de impuestos de las acciones y de las obligaciones. En consecuencia, a nivel de empresa individual el endeudamiento no aporta ninguna ventaja y se vuelve a la irrelevancia.

Empresa no apalancada:

VNA= UAII ∗ (1−T)

𝑟 PERPETUIDAD

Empresa apalancada:

VA = VNA + T*D

Empresa SP actualmente se financia sólo con capital (acciones)

Situación Actual: Activos = $8.000, 400 acciones en circulación a $20 cada una.

Quiere emitir deuda para recomprar acciones.

Propuesta: Emitir deuda por $4.000 y mantener un capital de $4.000. r=10%

ROA: Ut/ Activos

ROE: Ut después de interesas/ Capital

ROA: Ut/ Activos

ROE: Ut después de interesas/ Capital

Ahorro fiscal

Trade off beneficios fiscales y costos asociados a dificultades financieras

Costos de agencia.

a) Conflictos por la propiedad y el control entre accionistas y administradores

b) Conflicto entre accionistas y prestamistas

Asimetría de información

La deuda impone una obligación a la empresa del pago de intereses y de su principal en plazos establecidos.

Si la empresa no cumple será sancionada en diferentes escalas hasta llegar a la sanción más graves. Que ocurre al declararse en Bancarrota y que implica que sus activos cambiarán de propiedad. Dejarán de ser propiedad de los accionistas para ser de os acreedores.

Los costos asociados a la quiebra financiera pueden compensar e incluso anular los beneficios fiscales que implica para la empresa el financiamiento a través de deuda.

Frente a la posibilidad de que los flujos de la empresa sean menores a los proyectados, siempre tendrá preferencia de pago las obligaciones contraídas con los acreedores antes que el pago de dividendos a los accionistas.

Si los flujos no son suficientes para el pago de la deuda, los acreedores recibirán el pago máximo posible de acuerdo al flujo real generado.

Generalmente las sociedades responden como máximo por el monto de su patrimonio, por lo que los accionistas no requerirán financiar con recursos propios la diferencia adeudada a los acreedores.

Cundo la empresa informa que no podrá cumplir a sus acreedores se genera un nuevo costo asociado a las acciones legales que presentarán los acreedores para demandar y la empresa para defenderse. Estos a su vez, tienen prioridad de pago ante el acreedor.

La probabilidad de la bancarrota no es lo que genera un efecto negativo en el valor de la empresa, sino los costos asociados a la bancarrota. Ver ejemplo

Valor Empresa = Deuda + Acciones

Costos legales asociados a la bancarrota = $15

Costos legales y administrativos de la liquidación o reorganización: Honorarios de abogados y contadores, costos de expertos que testifiquen en juicios. En general se estima que pueden representar del orden de un 3% del valor de mercado de la empresa.

Costos indirectos: Deterioro de la capacidad para generar negocios (clientes y proveedores), restricciones financieras que complican más las operaciones,

Costos de agencia: Los accionistas tienden a realizar estrategias que conllevan a una disminución del valor de la empresa. Se denominan estrategias y egoístas y son las siguientes:

1. Incentivo para asumir grandes riesgos: Cuándo la empresa está en riesgo de quiebra generalmente sus accionistas se vuelven más temerarios a la hora de asumir proyectos riesgosos, ya que si les va mal no van a perder más de lo que ya es inminente.

2. Incentivo para subinvertir: Los inversionistas sueles preferir no invertir en proyectos que, aunque sean rentables, no sean suficientes para evitar la quiebra.

3. Ordeñar la propiedad: Si se preveen dificultades financieras, la empresa opta por anticiparse y repartir más dividendos antes de que la quiebra sea declarada a fin de que quede menos que repartir a los acreedores.

Cláusulas de protección: Generalmente se incluyen en el contrato entre accionistas y prestamistas. Pueden negativas (limitan o prohíben) o positivas (acciones que a empresa debe realizar)

(-) monto max. de dividendos, prohibición de venta de activos, prohibición de tomar deudas adicionales relevantes, etc.

(+) Emitir estados financieros periódicos, mantener un monto mínimo de liquidez, etc.

El objetivo de estas clausulas es evitar la quiebra y, en consecuencia, mejorar el valor de la empresa. Por esta razón los accionistas en general no debieran ser reacios a su uso.

Además estas cláusulas tienden a disminuir el interés de la deuda ya que minimizan su riesgo de incobrabilidad.

Consolidación de la deuda: Cada acreedor (y sus abogados) compiten entre si por obtener la mayor porción posible. Lo ideal es que los acreedores mayoritarios sean pocos a fin de tener que negociar de forma más concentrada.

El esfuerzo que pones en el éxito de tu trabajo es mayor si eres el dueño de la empresa que si eres sólo un de sus empleado.

Al financiar las operaciones con emisión de acciones, la propiedad de la empresa se diluye en un mayor número de dueños y puede desincentivar el esfuerzo puesto en el trabajo.

Quienes administran pueden verse tentados a gastar recursos en acciones que los accionistas no estiman como necesarias.

La deuda (y su obligatoriedad de pago) es un gran incentivo para mejorar la gestión de los administradores.

Si como gerente veo que las acciones de mi empresa están sobrevalorada en el mercado, optaría por financiarme con capital. Si, por el contrario, mis acciones están subvaluadas, preferiría financiarme con deuda.

Este hecho explica por qué la administración de algunas empresas lanza información al mercado antes de la emisión de acciones con el objeto de mejorar la posición de la empresa en el mercado y así mejorar el precio de la acción.

Con esto gana el monto de capital financiado más un porcentaje adicional por haberlo hecho en el momento indicado.

De la mano de lo mismo los inversionistas, atentos al mercado, también intuyen que si la empresa prefiere financiarse con capital v/s deuda, es porque el precio de sus acciones está sobrevaluado.

Los inversionistas pueden preferir no comprar acciones hasta que bajen de precio.

Con esto incluso puede que el precio baje a un precio menor que su precio de equilibrio.

Las empresas más rentables pueden generar sus propios recursos para crecer sin necesidad de obtener financiamiento en el mercado. Pueden financiar sus proyectos de inversión con utilidades retenidas.

Su mayor flujo de efectivo además les permite obtener financiamiento externo a mejores condiciones y así aprovechas el beneficio fiscal en su justa medida.

Lo ideal es planificar inversiones futuras acumulando efectivo para su financiamiento. Esta alternativa sólo en su justa medida para que no interfiera en la motivación de los administradores por un buen desempeño.

Valor presente ajustado (VPA)

Flujo a capital (FAC)

Costo promedio ponderado de capital (CPPC o WACC)

Sirven para evaluar tanto empresas como proyectos.

VPA = VPN + VPNF

VPN: El valor del proyecto para una empresa no apalancada

VPNF: El valor presente neto de los efectos colaterales del financiamiento

subsidio fiscal de la deuda

costo de emitir nuevos instrumentos

costos de la quiebra financiera

subsidios al financiamiento con deuda

Ejemplo: Considere el caso de un proyecto de la empresa P.B. Singer Co. con las siguientes características:

Flujos de caja: US$500 mil anuales durante un tiempo indefinido

Costos en efectivo: 72% de las ventas

Inversión inicial: US$475 mil

Tc=34%

rAu= 20%

rD=10%

La razón deuda a valor de la empresa, D/(D+E), es 25%

El monto de la deuda es $126 230

Si el proyecto se financia completamente con capital, el flujo de caja es:

VPN = VP - CTO

VP = $92,400

0,2 = $462,000

VPN = $462,000 – $475,000 = - $13,000

VA = VNA + T*D VPA = VPN + VPNF

= -$13,000 + 0,34 * $126 230

= $29,918

Descuento del flujo de fondos del proyecto a los poseedores de patrimonio de la firma apalancada a costa de capital social apalancado , r E .

Existen tres pasos en el enfoque de FAC :

- Paso Uno: Calcular el flujo de efectivo apalancado

- Paso Dos: Calcular r E .

- Paso Tres: Valuación del flujo de efectivo apalancado para r E

Continuando con el mismo ejemplo anterior: Paso 1: Calcular el flujo de efectivo apalancado El interés sobre la deuda es 10%

rE = rAU + D/E (rAU – rD)(1-T)

Paso Dos: Calcular rE

rE = rAU + D/E (rAU – rD)(1-T)

rE = 0,2 + D/E (0,2 – 0,1)(1-0,34)

D/D+E = 0,25

126,230= 0,25 (126,230 + E)

$378,690 = E

rE = 0,2 + (126,230/378,690) (0,2 – 0,1)(1-0,34)

rE = 0,222

Paso Tres: Valuación del flujo de efectivo apalancado para rE

VP del flujo = 𝟖𝟒.𝟎𝟔𝟖,𝟖

𝟎,𝟐𝟐𝟐 = $378.688

VPN = $378.688 – (475,000 – 126,230)

= $29,918

El enfoque del WACC presupone que los proyectos de las empresas apalancadas son simultáneamente financiados tanto con deuda como con capital accionario.

El costo del capital es un promedio ponderado del costo de la deuda y del costo de capital accionario.

El VPN del proyecto viene dado por:

UCFt= Flujo de efectivo del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital de una

empresa no apalancada.

Comentarios:

Al igual que el FTE, el método del WACC es adecuado si la razón de la deuda al valor de la empresa se aplica al proyecto bajo evaluación.

Este método determina los flujos de caja del proyecto, después de impuestos, suponiendo un financiamiento total mediante capital accionario (UCF).

Los UCF son descontados a r wacc, el cual refleja la ventaja tributaria de la deuda.

Continuando con el ejemplo anterior

r wacc = (126230/504920) *(1-0,34)*0,1 + (378690/504920) * 0,222

r wacc = 0,25*0,66*0,1 + 0,75 * 0,222

r wacc = 0,183

= (92400 / 0,183) -$475,000

= $29,918

Tanto el VPA como el WACC utilizan un flujo efectivo no apalancado (UCF).

El VPA descuenta estos flujos a rAu, lo cual da como resultado el valor de la empresa no apalancada. Añadir el valor presente de la protección fiscal es lo que proporciona el valor del proyecto bajo apalancamiento.

El WACC descuenta el UCF a r wacc, la cual es inferior a rAu. De este modo, el WACC disminuye el denominador por debajo de rAu.

Ambos enfoques dan un valor superior al del proyecto no apalancado

En el enfoque FTE sólo se incluyen los flujos de caja de los tenedores del capital apalancado (LCF).

Ya que éstos se ven reducidos por el pago de intereses, la inversión inicial se ve correspondientemente reducida por el financiamiento a través de la deuda.