BANCO DE ESPAÑA...BANCO DE ESPAÑA/ BOLETÍN ECONÓMICO / FEBRERO 2000 9 (1) Las tasas trimestrales...

BANCO DE ESPAÑA

boletín económico

febrero 2000

boletín económico

febrero 2000

BANCO DE ESPAÑA

4 BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / FEBRERO 2000

El Banco de España difunde sus informes más importantes,así como los Indicadores económicos, a través de las redes

INTERNET e INFOVÍA.PLUS en la dirección http://www.bde.es.

ISSN: 0210 - 3737Depósito legal: M. 5852 - 1979Imprenta del Banco de España

5BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / FEBRERO 2000

AAPP Administraciones PúblicasAFROS Activos Financieros con Retención en OrigenAIAF Asociación de Intermediarios de Activos FinancierosAIE Agencia Industrial del EstadoANFAC Asociación Española de Fabricantes de Automóviles

y CamionesBCE Banco Central EuropeoBCN Bancos Centrales NacionalesBE Banco de EspañaBOE Boletín Oficial del EstadoBPI Banco de Pagos InternacionalesCBE Circular del Banco de EspañaCCAA Comunidades AutónomasCCLL Corporaciones LocalesCECA Confederación Española de Cajas de AhorrosCFEE Cuentas financieras de la economía españolaCI Cédulas para inversionesCNAE Clasificación Nacional de Actividades EconómicasCNC Confederación Nacional de la ConstrucciónCNE Contabilidad Nacional de EspañaCNMV Comisión Nacional del Mercado de ValoresCNTR Contabilidad Nacional Trimestral de EspañaCRM Certificado de Regulación MonetariaCTNE Compañía Telefónica Nacional de EspañaDE Departamento Extranjero del Banco de EspañaDEG Derechos Especiales de GiroDGA Dirección General de AduanasDGT Dirección General de TráficoDGTE Dirección General de Transacciones ExterioresDGTPF Dirección General del Tesoro y Política FinancieraDOCE Diario Oficial de las Comunidades EuropeasECAOL Entidades de Crédito de Ámbito Operativo LimitadoEEUU Estados Unidos de AméricaEERR Entidades RegistradasEFC Establecimientos Financieros de CréditoENDESA Empresa Nacional de ElectricidadEOC Entidades Oficiales de CréditoEONIA Índice medio del tipo de interés del euro a un día

(Euro Overnight Index Average)EPA Encuesta de Población ActivaEURIBOR Tipo de interés de oferta de los depósitos interban-

carios en euros (Euro Interbank Offered Rate)FAD Fondos de Ayuda al DesarrolloFDG Fondo de Desarrollo GanaderoFEDER Fondo Europeo de Desarrollo RegionalFEGA Fondo Español de Garantía AgrariaFEOGA Fondo Europeo de Orientación y Garantía AgrícolaFGD Fondos de Garantía de DepósitosFIAMM Fondos de Inversión en Activos del Mercado Mone-

tarioFIM Fondos de Inversión MobiliariaFMI Fondo Monetario InternacionalFMM Fondos del Mercado MonetarioFOGASA Fondo de Garantía SalarialFORPPA Fondo de Orientación y Regulación de Precios y

Productos Agrícolas (extinguido)FSE Fondo Social EuropeoIAPC Índice Armonizado de Precios de ConsumoICO Instituto de Crédito OficialICONA Instituto para la Conservación de la NaturalezaIDA Asociación Internacional de DesarrolloIEME Instituto Español de Moneda Extranjera (extinguido)IFM Instituciones Financieras MonetariasIGAE Intervención General de la Administración del EstadoIICM Instituciones de Inversión Colectiva de Carácter Mo-

biliario

IME Instituto Monetario EuropeoIMSERSO Instituto de Migraciones y Servicios SocialesINE Instituto Nacional de EstadísticaINEM Instituto Nacional de EmpleoINH Instituto Nacional de HidrocarburosINI Instituto Nacional de IndustriaINIA Instituto Nacional de Investigaciones AgrariasINSS Instituto Nacional de la Seguridad SocialINVERCO Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y

Fondos de PensionesIPC Índice de Precios de ConsumoIPI Índice de Producción IndustrialIPRI Índice de Precios IndustrialesIRYDA Instituto Nacional de Reforma y Desarrollo AgrarioISFAS Instituto Social de las Fuerzas ArmadasIVA Impuesto sobre el Valor AñadidoLGP Ley General PresupuestariaLISMI Ley de Integración Social de MinusválidosMAPA Ministerio de Agricultura, Pesca y AlimentaciónMCT Ministerio de Comercio y TurismoMEFFSA Mercado Español de Futuros FinancierosMEH Ministerio de Economía y Hacienda.MINER Ministerio de Industria y EnergíaMTAS Ministerio de Trabajo y Asuntos SocialesMUFACE Mutualidad General de Funcionarios de la Adminis-

tración Civil del EstadoMUGEJU Mutualidad General JudicialNAP Nuevos Acuerdos para la Obtención de PréstamosOCDE Organización de Cooperación y Desarrollo EconómicoOFICEMEN Asociación de Fabricantes de Cemento de EspañaOIFM Otras Instituciones Financieras MonetariasOM Orden MinisterialOOAA Organismos AutónomosOOAAPP Otras Administraciones PúblicasOPEP Organización de Países Exportadores de PetróleoPER Plan de Empleo RuralPGE Presupuestos Generales del EstadoPIB Producto Interior BrutoPIBpm Producto Interior Bruto a Precios de MercadoPNB Producto Nacional BrutoPRM Préstamos de Regulación MonetariaRD Real DecretoREE Red EléctricaRENFE Red Nacional de Ferrocarriles EspañolesRSU Residuos Sólidos UrbanosSRAE Servicio Reforzado de Ajuste EstructuralSEOPAN Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito

N a c i o n a lSEPI Sociedad Estatal de Participaciones IndustrialesSIM Sociedades de Inversión MobiliariaSIMCAV Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital Varia-

bleSME Sistema Monetario EuropeoSMI Salario Mínimo InterprofesionalSMMD Sociedades Mediadoras en el Mercado de DineroSOVI Seguro Obligatorio de Vejez e InvalidezTCEN Tipo de Cambio Efectivo NominalTCER Tipo de Cambio Efectivo RealTEAS Trabajadores Eventuales Agrícolas SubsidiadosUE Unión EuropeaUEM Unión Económica y MonetariaUEM-11 Los 11 Estados Miembros que participan en la UEM

desde el 1 de enero de 1999UNESA Unión Eléctrica, S.A.UNESID Unión de Empresas Siderúrgicas

Siglas empleadas

Países

BE BélgicaDE AlemaniaES EspañaFR FranciaIE IrlandaIT ItaliaLU LuxemburgoNL Países BajosAT AustriaPT PortugalFI Finlandia

DK DinamarcaGR GreciaSE SueciaUK Reino Unido

JP JapónUS Estados Unidos de América

Siglas de países y monedas en las publicaciones del Banco Central Europeo, que se irán adoptando progresivamente en este Boletín:

Monedas

EUR EuroBEF Franco belgaDEM Marco alemánESP PesetaFRF Franco francésIEP Libra irlandesaITL Lira italianaLUF Franco luxemburguésNLG Florín neerlandésATS Chelín austríacoPTE Escudo portuguésFIM Marco finlandés

DKK Corona danesaGRD Dracma griegaSEK Corona suecaGBP Libra esterlina

JPY Yen japonésUSD Dólar estadounidense

De acuerdo con la práctica de la UE, los países están ordenados según el orden alfabético de los idiomas nacionales.


Abreviaturas y signos más utilizados

M1 Efectivo en manos del público + Depósitos a la vista.

M2 M1 + Depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses + Depósitos a plazo hasta dos años.

M3 M2 + Cesiones temporales + Participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mer-cado monetario + Valores distintos de acciones emitidos hasta dos años.

mm Miles de millones.

a Avance

p Puesta detrás de una fecha [enero (p)], indica que todas las cifras correspondientes son provisionales.Puesta detrás de una cifra, indica que únicamente esta es provisional.

Tij Tasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual.

mj Tasa de crecimiento básico de período j.

∅ Referido a datos anuales (1970 ∅) o trimestrales, indica que estos son medias de los datos mensualesdel año o trimestre, y referido a series de datos mensuales, decenales o semanales, que estos son me-dias de los datos diarios de dichos períodos.

... Dato no disponible.

— Cantidad igual a cero, inexistencia del fenómeno considerado o carencia de significado de una variaciónal expresarla en tasas de crecimiento.

» Cantidad inferior a la mitad del último dígito indicado en la serie.

* Indica que la serie se refiere a datos desestacionalizados.


Índice

Páginas

Evolución reciente de la economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9La evolución del empleo y del paro durante 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 5Evolución de los flujos de rentas por intereses en España entre 1995 y 1999. . . . . . . . . . . . . . 3 3La nueva fiscalidad de los instrumentos financieros: efectos iniciales sobre el ahorro y los

mercados financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 3Una evaluación de la situación monetaria y financiera en España a partir de un índice de con-

diciones monetarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 7Crecimiento, inflación y desarrollo del sistema financiero en la OCDE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 9Información del Banco de España. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 7

Tipos de interés activos libres declarados por bancos y cajas de ahorros. Situacióna 31 de enero de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

Circulares y circulares monetarias publicadas por el Banco de España. . . . . . . . . . . . . . 83Registros oficiales de entidades. Variaciones producidas entre el 22 de enero y el 21

de febrero de 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84Registros oficiales de entidades. Entidades pendientes de baja en el Registro Oficial.

Variaciones producidas entre el 22 de enero y el 21 de febrero de 2000 . . . . . . . . . 8 6Publicaciones recientes del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87

Indicadores económicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89Artículos y publicaciones del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151

Evolución recientede la economíaespañola

1. EVOLUCIÓN DEL SECTOR REALDE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

Según las estimaciones de la ContabilidadNacional Trimestral (CNTR) correspondientesal cuarto trimestre de 1999, en ese período elPIB registró una tasa de variación interanualdel 3,9 % (1), en términos reales, una décimamás que en el trimestre anterior, prolongandoel perfil de suave aceleración que venía mos-trando desde el segundo trimestre del año. Laaceleración del producto en el cuarto trimestreestuvo sustentada en la menor aportación ne-gativa de la demanda exterior neta al creci-miento (–0,4 puntos porcentuales, frente a –1,1puntos en el trimestre anterior), reflejo, básica-mente, de la intensa recuperación de las expor-taciones. La demanda interna, por su parte, re-gistró un incremento notable, del 4,3 % en tasainteranual, aunque dentro de una tendencia ha-cia la desaceleración, marcada por una pérdidade dinamismo, más o menos intensa, de todossus componentes. Por ramas de actividad, elvalor añadido bruto de la industria siguió co-brando vigor, y los servicios de mercado au-mentaron ligeramente su tasa de crecimientointeranual, mientras que la construcción mantu-vo un perfil de desaceleración. El empleo regis-tró un crecimiento similar al del tercer trimestre(3,2 % en tasa interanual), que dio lugar a unnuevo avance de la productividad aparente deltrabajo y permitió que los costes laborales uni-tarios continuaran desacelerándose.

El cierre provisional del año que se obtienecon los datos de la CNTR ha situado el creci-miento del PIB real, en el conjunto de 1999, enel 3,7 %, tres décimas menos que en 1998,como consecuencia de una aportación más ne-gativa de la demanda exterior neta (–1,2 %) yde un avance de la demanda nacional (4,9 %)ligeramente inferior al estimado para 1998.Cabe destacar el mayor crecimiento del consu-mo privado (4,5 %) y del gasto en construcción(8,3 %), en relación con 1998, y la relentizaciónde la inversión en bienes de equipo (8,4 %). Elempleo se incrementó un 3,4 % en el conjuntodel año.

La evolución de los indicadores más recien-tes del sector real de la economía ha reflejadola progresiva pérdida de pulso de la demandainterna, compensada con una evolución menoscontractiva de la demanda exterior neta, que in -corporan los datos de la CNTR. La informaciónrelativa al consumo de los hogares en los últi-mos meses de 1999 y en el inicio del año ac-tual muestra cómo este componente de la de-


(1) Las tasas trimestrales de la CNTR que se comentanen este artículo están calculadas sobre las series de ciclo-tendencia. Los datos de empleo se refieren a puestos detrabajo equivalente a tiempo completo.

manda ha seguido avanzando a un ritmo eleva-do, dentro de una tónica de suave desacelera-ción. El indicador de confianza de los consumi-dores consolidó en enero la pérdida de trespuntos que había registrado el mes anterior,aunque se mantiene en cotas muy positivas,mientras que el índice correspondiente al sec-tor del comercio al por menor ha presentado unperfil similar, tras experimentar sendas reduc-ciones en diciembre y enero. El índice de dis-ponibilidades de bienes de consumo moderó sutasa de variación interanual en el último trimes-tre de 1999, debido, especialmente, al compo-nente de consumo duradero, que ha recogidola continuada desaceleración de las importacio-nes de este tipo de bienes. Esta evolución estáen sintonía con la ralentización que experimen-taron las matriculaciones de automóviles en los


EVOLUCIÓN RECIENTE DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

GRÁFICO 1

Indicadores de demanda y actividad (a)

Fuentes: Comisión de la Unión Europea, Instituto Nacionalde Estadística, Ministerio de Industria, OFICEMEN, Departamento deAduanas y Banco de España. (a) Tasas interanuales sin centrar, calculadas sobre la tendencia delindicador. (b) Nivel serie original. (c) Serie del Ministerio de Industria. Nivel de la serie ajustada deestacionalidad.

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1996 1997 1998 1999 2000

-2

0

2

4

6

INDICADORES DE CONSUMO%

CONFIANZACONSUMIDORES (b)

(Escala izqda.)

ÍNDICE DECOMERCIO AL POR

MENOR (Escala dcha.)

%

2

4

6

8

10

12

14

16

1996 1997 1998 1999 2000

-10

-5

0

5

10

15

20

25

PREVISIÓN CARTERADE PEDIDOS TOTAL

INDUSTRIA (c) (Escala izqda.)

CONSUMO APARENTEDE CEMENTO(Escala dcha.)

INDICADORES DE INVERSIÓN

2

4

6

8

10

12

14

16

1996 1997 1998 1999 2000

2

4

6

8

10

12

14

16

INDICADORES DE COMERCIO EXTERIOR

EXPORTACIONESDE BIENES

IMPORTACIONESDE BIENES

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1996 1997 1998 1999 2000

-20

-15

-10

-5

0

5

10INDICADORES DE INDUSTRIA

ÍNDICE DE PRODUCCIÓNINDUSTRIAL

(Escala izqda.)

INDICADOR DECLIMA INDUSTRIAL (c)

(Escala dcha.)

GRÁFICO 2

Empleo y salariosTasas de variación interanuales

0

1

2

3

4

5

6

7

1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

4

5

6

7

OCUPADOS CNTR (a) OCUPADOS EPA (b)

AFILIADOS SS

% %

0

1

2

3

4

5

1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

4

5

CONVENIOS COLECTIVOS (c)

PAGOS POR HORA

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Ministerio de Trabajo yBanco de España. (a) Series ciclo-tendencia de puestos de trabajo equivalentes atiempo completo. (b) Series EPA corregidas del efecto del cambio censal 1995 - 1996. (c) Sin incluir cláusula de salvaguarda. Para el año 2000 el datocorresponde a los convenios registrados hasta el 31 de enero.

meses finales de 1999, si bien en enero este in-dicador ha vuelto a registrar un crecimiento ele-vado (16,6 %). Por último, tanto los índices dedisponibilidades como el índice general de ven-tas del comercio al por menor muestran que elconsumo alimenticio siguió debilitándose en losmeses finales de 1999, mientras que el restode bienes de consumo no duradero creció a ta-sas más sostenidas.

Como ha quedado recogido por la CNTR, lainversión siguió aminorando su ritmo de avanceen los últimos meses de 1999. El índice de dis-ponibilidades de bienes de equipo, con datosprácticamente completos para el ejercicio, mos-tró un perfil de desaceleración que, no obstan-te, se atenuó en los últimos meses del año, yaque la pérdida de dinamismo experimentadapor la producción de este tipo de bienes en elúltimo trimestre se vio parcialmente compensa-da por el fuerte tirón de las importaciones. Encualquier caso, los productores de bienes deequipo mantienen unas expectativas optimis-tas, sustentadas en una evolución positiva de lacartera de pedidos.

En el caso de la construcción, los indicado-res también han recogido una pérdida de impul-so. En el último trimestre de 1999, el consumoaparente de cemento siguió creciendo a un rit-mo muy inferior al observado en la primera mi-tad del año, mientras que la producción de ma-teriales para la construcción se incrementó deforma sostenida a lo largo del año, aunque a unritmo moderado. Por otra parte, en el mes deenero el paro registrado en el sector de la cons-trucción continuó reduciendo su tasa de caídainteranual y los afiliados a la Seguridad Socialmantuvieron el perfil de suave desaceleraciónde los meses precedentes. El indicador de con-fianza de los empresarios del sector tambiénfue atenuando su optimismo en los últimos me-ses de 1999, aunque en enero se recuperó.Los indicadores adelantados apuntan hacia unanueva desaceleración de la actividad construc-tora a medio plazo: la licitación oficial en obracivil registró una caída del 12,2 % en el conjuntode los nueve primeros meses de 1999, y el cre-cimiento de los metros cuadrados a construiren edificación se redujo significativamente apartir del segundo semestre.

La demanda exterior neta moderó su carác-ter contractivo en los meses finales de 1999,debido a la recuperación de las exportaciones,en tanto que las importaciones continuaron cre-ciendo a tasas elevadas. En noviembre, las ven-tas exteriores continuaron la fuerte reactivaciónque ya se observó en octubre y que se genera-lizó a la totalidad de las áreas geográficas, im-pulsadas por la significativa mejora del contextointernacional y por la depreciación del euro

frente al dólar. Por grupos de productos, las ex-portaciones de bienes de equipo continuaronsiendo las más dinámicas, mientras que el res-to de componentes tendió a recuperarse, espe-cialmente los bienes intermedios no energéti-cos. No obstante, en el conjunto de los onceprimeros meses de 1999 las exportaciones to-tales crecieron un 5,7 %, en volumen (un 4,7 %en términos nominales), muy por debajo delavance de las importaciones, que registraronuna tasa real del 13,2 %, en el mismo período(12,7 % en términos nominales). Esta evoluciónde los flujos de comercio de bienes con el ex-terior se ha traducido en un fuerte aumentod e l déficit comercial, que en el conjunto delo s once primeros meses de 1999 se acercó a los24 mm de euros; adicionalmente, el déficit derentas registró una ampliación y el superávitpor transferencias corrientes se redujo, por loque, a pesar de la intensa mejora que experi-mentó el saldo de turismo, la balanza por cuentacorriente reflejó un saldo negativo de 7.418 millo-n e s de euros. El superávit de la cuenta de capi-tal, por el contrario, registró una mejora, situán-dose en 5.088 millones de euros.

Por el lado de la oferta, el índice de produc-ción industrial, que había perdido empuje enoctubre, retornó en noviembre y diciembre alperfil de recuperación de meses anteriores ycerró el año con un aumento interanual del5,9 %. Por componentes, los bienes de consu-mo no alimenticio y los bienes intermedios in-tensificaron su dinamismo en el cuarto trimestredel año, mientras que la producción de bienesde equipo se desaceleró, a pesar del intenso vi-gor que siguió mostrando el material de trans-porte, y la producción de bienes de consumoalimenticio registró un comportamiento deprimi-do. Los indicadores de empleo industrial tam-bién han evolucionado favorablemente: la ocu-pación se aceleró suavemente en el cuarto tri-

11BANCO DE ESPAÑA/ BOLETÍN ECONÓMICO/ FEBRERO 2000


GRÁFICO 3

Ingresos y pagos líquidos del Estado. Déficit de cajaTotales móviles de doce meses

14.000

15.000

16.000

17.000

18.000

19.000

20.000

1996 1997 1998 1999 2000

14.000

15.000

16.000

17.000

18.000

19.000

20.000

INGRESOS

DÉFICIT DE CAJA

PAGOS

mm de pesetas mm de pesetas

Fuentes: Ministerio de Economía y Hacienda, y Banco de España.

mestre de 1999 y las afiliaciones a la SeguridadSocial han mantenido su trayectoria ascendenteen enero. La utilización de la capacidad produc-tiva instalada en la industria alcanzó a finalesdel año pasado un nivel del 80,8 %, en un con-texto de progresiva mejora de la confianza em-presarial, fundamentada en las buenas expec-tativas de la cartera de pedidos.

En relación con el mercado de trabajo, enlos últimos meses de 1999 continuó creándoseempleo a un ritmo elevado. Según la Encuestade Población Activa (EPA) (2), en el cuarto tri-mestre de 1999 los ocupados aumentaron suritmo de avance hasta el 5,2 %, gracias al di-namismo de los asalariados, que crecieron un7,6 % en este período, mientras que los noasalariados se redujeron un 2,8 %. Como seha señalado al inicio de este artículo, la CNTRtambién ha recogido un crecimiento del empleosignificativo en el cuarto trimestre de 1999,aunque menos intenso que el de la EPA. Porotra parte, según esta Encuesta la tasa de parose estabilizó en el 15,4 % en el cuarto trimes-

tre y el ritmo de caída del desempleo se ami-noró, debido al fuerte avance de la poblaciónactiva en ese período. Los indicadores delmercado de trabajo referidos al comienzod e l año en curso proyectan, en conjunto, unasuave tendencia a la desaceleración del empleo.En el mes de enero, las afiliaciones a la Segu-ridad Social registraron un crecimiento inter-anual del 5,3 %, lo que supone una ligera desa-celeración, en relación con el ritmo sostenidoque mantuvieron a lo largo del ejercicio ante-rior. La moderación se extendió a todas las ra-mas de actividad, con excepción de la industria,que prosiguió la reactivación iniciada a media-dos de 1999. En esta misma línea, el paro re-gistrado continuó reduciendo su tasa de caídainteranual hasta el 7,4 %, en el mes de enero,apreciándose este comportamiento en todaslas ramas de actividad, aunque, de forma másintensa, en los servicios. También el númerode contratos registrados perdió dinamismo enel mes de enero, con una tasa de variación in-teranual del 6,6 %, como consecuencia delmenor avance que mostraron todas las modali-dades de contratación, excepto la de contratosindefinidos de carácter ordinario.

En cuanto a la negociación colectiva, elejercicio de 1999 se cerró con un aumento sa-larial del 2,4 %, si bien cuando se tiene encuenta el efecto de la activación de las cláusu-las de salvaguardia, como consecuencia de ladesviación de la inflación respecto a la referen-cia utilizada en los convenios, el aumento delas tarifas salariales se eleva hasta el 2,8 %.Por otra parte, el incremento salarial pactadoen los primeros convenios registrados para elaño 2000 es del 2,8 %. Este incremento corres-ponde prácticamente en su totalidad a conve-nios revisados, que afectan a 1,6 millones detrabajadores. Por ramas de actividad, cabedestacar el elevado incremento pactado en losservicios (2,9 %).

En cuanto a la ejecución del presupuesto delEstado, la información disponible se refiere almes de enero, por lo que no puede tomarsecomo indicador de su posible evolución posterior,en la medida en que cualquier comportamientoanómalo en los dos meses de comparación re-percute sensiblemente tanto en las tasas de va-riación de los ingresos y pagos no financieroscomo en el saldo presupuestario. Así, en enerolos ingresos aumentaron a una tasa del 6,2 %y los gastos del 49,7 %, con lo que el déficit decaja no financiero del Estado se situó en 723 mmde pesetas, frente a 63 mm de pesetas en enerodel año anterior. Este aumento se debió, princi-palmente, a una concentración de pagos por in-tereses en este mes, cuyo importe superó enunos 720 mm de pesetas el correspondiente aenero de 1999. También destaca el elevado cre-



GRÁFICO 4

Índices de preciosTasas de variación interanuales

-8

-4

0

4

8

12

1996 1997 1998 1999 2000

-8

-4

0

4

8

12

IPRI

IVUIMPORTACIONES (a)

0

1

2

3

4

5

1996 1997 1998 1999 20000

1

2

3

4

5

SERVICIOS

IPC

BIENES

% %

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasa de variación interanual de la tendencia.

( 2 ) En otro artículo de este Boletín se comentan condetalle los resultados de la EPA en el cuarto trimestre.

cimiento de los ingresos impositivos y de los gas-tos de capital, mientras que los otros ingresosnetos y los demás capítulos de gasto se reduje-ron respecto al mismo mes del año anterior.

2. EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS

En el mes de enero, el índice de precios deconsumo (IPC) estabilizó su tasa de variacióninteranual en el 2,9 %, tasa que había alcanza-do en el mes de diciembre anterior, mientrasque el índice de precios de los servicios y losbienes elaborados no energéticos (IPSEBENE)redujo una décima su tasa de variación, hastasituarse en el 2,3 %.

Dentro del IPSEBENE, cabe destacar elbuen comportamiento que mostraron los pre-cios de los alimentos elaborados en enero, conun crecimiento interanual del 1,9 %, siete déci-mas inferior al observado en diciembre, comoconsecuencia principalmente de la evolucióndel precio del aceite de oliva. Por su parte, latasa de inflación en los servicios se mantuvoestabilizada en el 3,2 %, resultado que combinauna evolución descendente de los precios delas telecomunicaciones con incrementos signifi-cativos en otras rúbricas, como las de serviciosmédicos y transporte. El crecimiento interanualde los precios de los bienes industriales noenergéticos aumentó en dos décimas, hasta si-tuarse en el 1,5 %.

En cuanto a los restantes componentes delíndice general, la energía aumentó tres déci-mas su tasa de variación interanual, hasta al-canzar el 11,8 % en el mes de enero, a pesarde la ligera caída observada en la tasa inter-mensual, como consecuencia del descenso delas tarifas eléctricas y del precio del gasóleode calefacción. Los precios de los alimentos noelaborados registraron también una evoluciónalcista en este mes, con una tasa de crecimien-to interanual del 2,2 %, dos décimas superior ala observada en diciembre, influidos por las al-zas en los precios del pescado.

Al igual que el IPC, el índice armonizado deprecios de consumo (IAPC) también registró unaumento interanual del 2,9 % en enero, frenteal 2,8 % del mes anterior. Debe tenerse encuenta, sin embargo, que esta tasa puede estarafectada por la ampliación en la cobertura delíndice, que se ha producido en el mes de ene-ro, y que ha supuesto la inclusión de nuevosproductos en la cesta analizada, así como laconsideración del gasto realizado por los turis-tas en territorio nacional. Con datos hasta elmes de diciembre, último dato disponible parael conjunto de la UEM, el diferencial de infla-ción con la zona del euro se redujo, hasta que-dar situado en un punto porcentual. La reduc-

ción del diferencial se extendió tanto a los bie-nes como a los servicios y fue más acusada enel componente energético.

El índice de precios industriales (IPRI) inten-sificó en diciembre el perfil de aceleración delos últimos meses, situando su tasa de varia-ción interanual en el 3,8 %, debido al fuerteavance de los precios de los bienes interme-dios energéticos y, en menor medida, de los noenergéticos, que tuvo lugar en dicho mes,mientras que el resto de los componentes re-gistraron crecimientos más moderados. En elpromedio del año, el IPRI creció un 0,7 %, fren-te a la caída del 0,7 % registrada en el ejercicioanterior, debido al comportamiento alcista delos precios energéticos (2,8 %) y de los bienesde consumo alimenticio (2,1 %), mientras quelos de consumo no alimenticio y los de bienesde equipo registraron crecimientos más mode-rados —del 1 % y 0,7 %, respectivamente—, ylos de los bienes intermedios no energéticoscayeron un 0,9 %.

Finalmente, el índice de valor unitario (IVU)de las exportaciones registró un repunte ennoviembre, en línea con el perfil de acelera-ción que mostró en los dos meses preceden-tes, aunque en el período enero-noviembredescendió un 1 %, en relación con los mismosmeses del año anterior. Por su parte, los pre-cios de las importaciones totales acentuaronen noviembre la trayectoria alcista que inicia-ron en el segundo semestre de 1999, comoconsecuencia de la fuerte escalada de los pre-cios energéticos. En el período enero-noviem-bre, los IVU de las importaciones no energéti-cas cayeron un 1,8 %, mientras que el IVU deenergía registró un aumento del 19,2 %.

3. EVOLUCIÓN ECONÓMICAY FINANCIERA EN LA U.E.M.

El entorno exterior de la zona del euro si-gue caracterizándose por la manifestación designos positivos en el conjunto de la economíamundial y por la relativa estabilidad de los mer-cados financieros internacionales. La actividadeconómica de Estados Unidos mantiene unfuerte ritmo de expansión, sin aflorar tensionesinflacionistas. Así, en el cuarto trimestre el PIBestadounidense creció un 4,5 % interanual( 6 , 9 % en tasa intertrimestral anualizada), conuna contribución de la demanda interna algomás expansiva y de la demanda exterior netaligeramente más negativa con respecto a lasestimadas para el trimestre anterior. En el con-junto del año 1999, el PIB se incrementó un4,1 %, dos décimas menos que la tasa de va-riación registrada un año antes. Los indicado-res referidos al mes de enero del año 2000muestran la prolongación del dinamismo de la



demanda interna. No obstante, a lo largo de losúltimos meses se ha producido una intensifica-ción de los desequilibrios de la economía norte-americana: deterioro adicional de la tasa deahorro, que en diciembre alcanzó un nuevo mí-nimo sobre la renta disponible (1,5 %), amplia-ción en el mismo mes del déficit del saldo exte-rior de bienes y servicios —habiéndose concluidoel año 1999 con un déficit de 347,1 mm de dó-lares, superior en un 51 % superior al de1998— y tensionamiento del mercado de trabajo.El dinamismo de la demanda sigue sin traducir-se en presiones inflacionistas, en buena partegracias al comportamiento de la productividad.Por su parte, el IPC de enero situó la inflacióninteranual en el 2,7 %, que se reduce al 1,9 %si se excluyen los precios de los alimentos y dela energía. El continuo descenso del paro, quealcanzó en enero un 4 %, es el argumento prin-cipal esgrimido por la Reserva Federal paramantener el tono restrictivo de la política mone-taria. Así, el 2 de febrero, el tipo de interés delos fondos federales se elevó en un cuarto depunto, hasta el 5,75 %.

En Japón se prevé que el crecimiento inter-trimestral del PIB haya sido negativo en el cuar-to trimestre del pasado año (el dato final se co-nocerá a principios de marzo), como conse-

cuencia, fundamentalmente, del mal comporta-miento del consumo privado. No obstante, esprobable que esta situación tenga un caráctertransitorio, ya que los últimos datos del mercadode trabajo muestran una evolución favorable ysiguen mejorando los resultados empresariales.Por otra parte, los últimos indicadores referidosal sector industrial mantienen su fortaleza, pro-longando el proceso de crecimiento dual de laeconomía japonesa entre la atonía del gasto enconsumo e inversión y la fortaleza del sector in-dustrial y de las exportaciones. La economía delReino Unido creció en el cuarto trimestre de1999 un 2,9 % en tasa interanual, casi un puntosuperior a la tasa estimada para el tercer trimes-tre. Desde principios de año, el Banco de Ingla-terra elevó en dos ocasiones su tipo de inter-vención, desde el 5,5 % al 6 %, con el fin deatajar potenciales tensiones inflacionistas mani-festadas en el dinamismo de los salarios (5,5 %interanual en diciembre) y en la aceleración delos precios de la vivienda. No obstante, estastensiones no se han trasladado por el momentoa los precios de consumo, que aumentaron enenero un 0,8 %, en términos de variación inter-anual del IAPC.

La rápida reacción de las autoridades mone-tarias de Estados Unidos y del Reino Unido



CUADRO 1

Situación económica, financiera y monetaria en la UEM

ACTIVIDAD Y PRECIOS (a):

Índice de Producción Industrial 2,3 2,1 3,0Comercio al por menor 1,1 3,7 1,7Matriculaciones de turismos nuevos 1,8 2,7 –1,3 –4,1Confianza de los consumidores –4 –2 –1 –1 –1Confianza industrial –5 –3 –1 0 1IAPC 1,2 1,4 1,5 1,7 2,0

VARIABLES MONETARIAS Y FINANCIERAS (b):

M3 6,1 5,8 6,1 6,2 5,0M1 13,1 13,0 11,7 9,8 9,0Crédito a los sectores residentes

Total 7,9 8,0 8,5 8,2 7,4AAPP 0,7 1,3 1,9 1,8 1,6Otros sectores residentes 10,6 10,5 11,0 10,5 9,5

EONIA 2,43 % 2,49 % 2,94 % 3,05 % 3,05 % 3,25 %EURIBOR a tres meses 2,73 % 3,38 % 3,47 % 3,44 % 3,34 % 3,52 %Rendimiento bonos a diez años 5,24 % 5,47 % 5,19 % 5,31 % 5,70 % 5,68 %Diferencial bonos a diez años EEUU-UEM 0,76 0,72 0,94 1,06 1,08 1,00Tipo de cambio dólar/euro 1,058 1,071 1,034 1,011 1,014 0,985

Fuentes: Banco Central Europeo y Banco de España.

(a) Tasas de variación interanual, excepto en los indicadores de confianza.(b) Tasas de variación interanual para los agregados monetarios y crediticios. La información sobre tipos de interés y tipo de cambio

se representa en términos medios mensuales.(c) Media del mes hasta la última información disponible.

1999 2000

SEP OCT NOV DIC ENE FEB (c)

para hacer frente a las presiones inflacionistasse reflejó en un incremento de los tipos de inte-rés a corto plazo y en un descenso de los tipos alargo. Por su parte, los mercados bursátiles hanregistrado una elevada volatilidad. Así, tanto elíndice de la Bolsa de Nueva York como el deLondres mostraron una fuerte tendencia bajistaa partir de la segunda semana de enero, que seacentuó en febrero, de modo que el descensoacumulado desde comienzos de año hasta el22 de febrero se sitúa en el 9,3 % y el 9,7 %, res-pectivamente. El reconocimiento del presidentede la Reserva Federal de la necesidad de man-tener el actual sesgo de la política monetariapuede haber afectado a la evolución descrita.Por el contrario, el índice Nikkei de la Bolsa deTokio ha mantenido, en la primera parte delaño, la tendencia alcista que mostraba desdemayo de 1999, registrando un aumento acumu-lado, hasta el 22 de febrero, del 2,7 %. En losmercados de divisas, la nota más destacada enel primer trimestre de 2000 ha sido la deprecia-ción del yen frente al dólar y la apreciación deeste respecto al euro. Así, entre el mes de fe-brero de 2000 y diciembre de 1999, el yen sedepreció un 3,4 %, quebrando la tendencia quemantenía desde junio de 1998. El euro, por suparte, que se había apreciado en las dos prime-ras semanas de enero (véase gráfico 7),comenzó a perder valor frente a la divisa norte-americana a partir de esa fecha, llegando asituarse, el 27 de enero, por debajo de la pari-dad. En las siguientes semanas, tras un episo-dio transitorio de recuperación en torno al día22 de febrero, el euro ha mantenido su cotiza-ción por debajo de la paridad.

A diferencia de lo ocurrido en ocasiones ante-riores, la estimación definitiva de la tasa de creci-miento del PIB del área del euro referida al ter-cer trimestre de 1999 apenas ha variado conrespecto a la disponible anteriormente, 2,2 %frente a 2,3 % de la estimación previa en tasa in-teranual. En cambio, la revisión ha afectado deforma significativa a la composición del creci-miento, que se basa más en la demanda internay en menor medida en las exportaciones netas,aunque, debido a la revitalización de las ventasal exterior, la contribución de la demanda exte-rior neta al producto sigue mostrando un perfil demarcada recuperación en el transcurso de 1999,pasando de detraer 0,9 puntos porcentuales (pp)en el primer trimestre a ser casi neutral en eltercero (–0,1 pp).

Los indicadores económicos del área deleuro mantienen una clara tendencia positiva. Eneste sentido, la confianza de los empresarios(véase cuadro 1) mostró un avance adicional enenero, debido al continuado aumento de las car-teras de pedidos, tanto interna como externa.Por su parte, la producción industrial experimen-

tó en noviembre un crecimiento interanual del3 % (2,1 % en octubre), indicando que ha empe-zado a responder al aumento de los pedidos. Enel mismo mes, la confianza de las empresas delsector de la construcción aumentó notablemen-te y el indicador de confianza de los consumido-res se mantuvo en el nivel alcanzado en no-viembre, muy cercano al máximo histórico. Se-gún el BCE, en diciembre de 1999 el superávitcorriente del área del euro se redujo hasta 2,6mm de euros (6,1 mm de ecus en diciembre de1998), debido a la desfavorable evolución delsaldo de bienes y servicios y transferencias co-rrientes. En términos acumulados se alcanzó unsuperávit de 43,2 mm de euros en 1999, frentea 60,3 mm de ecus en 1998.

Respecto a los precios de consumo, el últi-mo dato disponible del IAPC se refiere a di-ciembre (véanse cuadro 1 y gráfico 5), cuyatasa interanual aumentó dos décimas, hasta el1,7 %, debido, fundamentalmente, a la desfavo-rable evolución del componente energético.Aunque todavía no se conoce el IAPC del áreadel euro referido a enero (3), los índices de pre-



GRÁFICO 5

Índices armonizados de precios de consumoTasas de variación interanuales

0

1

2

3

4

5

IE LU ES IT FI DE PT BE FR AT NL

0

1

2

3

4

5

UEM

Enero 2000

0

1

2

3

4

1997 1998 1999 2000

0

1

2

3

4

UEM

ESPAÑA

% %

Fuente: Eurostat.

(3) Estando este Boletín en imprenta, Eurostat ha publi-cado el dato del IAPC de la UEM del mes de enero, que hasupuesto un aumento de su tasa interanual hasta el 2 %.

cios nacionales publicados en las últimas se-manas y los principales determinantes de suevolución reciente sugieren que las tensionesinflacionistas han persistido durante el primermes del presente año. Los precios industriales,por su parte, experimentaron una nueva acele-ración en diciembre, último dato conocido, si-tuándose en el 4 % en tasa interanual, frente al3,1 % de noviembre. En cuanto a los principa-les factores que vienen impulsando al alza lainflación del área en los últimos meses, la evo-lución más reciente de los precios del petróleoy del tipo de cambio del euro frente al dólar noha mostrado síntomas de corrección. Así, losprecios del petróleo se situaron, en enero, en25,3 dólares por barril, casi la misma cotiza-ción del mes anterior. En las semanas trans-curridas de febrero, dichos precios han experi-mentado un nuevo repunte, situándose alrede-dor de los 28 dólares por barril, en un contextode gran incertidumbre sobre la decisión que lospaíses productores puedan adoptar, a finalesde marzo, respecto al mantenimiento de lasrestricciones de oferta.

Las perspectivas de crecimiento económicomás favorables para el conjunto de la UEM,que vienen confirmando los indicadores de acti-vidad, se manifiestan en un entorno monetarioy financiero que continúa siendo relativamenteholgado. En particular, los agregados moneta-rios y el crédito al sector privado han seguidomostrando un notable dinamismo, los tipos deinterés en términos reales han permanecido aunos niveles relativamente bajos y, como se haseñalado en los párrafos anteriores, el tipo decambio del euro frente al dólar ha experimenta-do una significativa depreciación en un entorno,además, de persistentes incrementos de losprecios del petróleo. Este escenario incrementólos riesgos de que la inflación aumentara porencima del objetivo a medio plazo definido enla estrategia de política monetaria del BCE, y,en consecuencia, el Consejo de Gobierno delBCE decidió, el día 3 de febrero, elevar en 25puntos básicos el tipo de interés de las opera-ciones principales de financiación, situándoloen el 3,25 %, y subir simultáneamente los tiposde las facilidades permanentes de crédito y dedepósito, que se establecieron en el 4,25 % y el2,25 %, respectivamente (véase gráfico 6).

Los tipos de interés del mercado monetariose mantuvieron estables durante la mayor partedel mes de enero y comenzaron a aumentar afinales de mes, a medida que se intensificaronlas expectativas del mercado acerca de unapronta elevación de los tipos de interés por par-te del Eurosistema. Una vez adoptada esta de-cisión, los tipos de interés a corto plazo se hanmantenido relativamente estables. El cambiode expectativas relativas a la evolución de los

tipos de interés a lo largo de este año se ha re-flejado en los niveles de los tipos negociadosen el mercado de futuros y de los tipos implíci-tos en el mercado de contado, que han sido re-visados al alza —en torno a 10 puntos bási-cos— en relación con los niveles esperados afinales del mes de diciembre (véase gráfico 6).De acuerdo con lo señalado, el tipo de interésa un día, medido por el EONIA ( E u r o p e a nOvernight Index Average), no distó del tipo deinterés aplicado a las operaciones principalesde financiación durante gran parte del mes deenero, entonces el 3 %, colocándose desde fi-nales de ese mes en niveles ligeramente supe-riores al mismo. Los tipos interbancariossiguieron una evolución similar, con un com-portamiento estable en enero y elevándoseposteriormente: a finales de febrero se situa-ban entre el 3,4 % y el 4,2 % en los plazos deuno a doce meses, lo que representa nivelessuperiores entre 25 y 30 puntos básicos a losde finales de diciembre.

Por su parte, los tipos de interés de losmercados de deuda del área han evolucionadoa lo largo de este período de forma diferente alos de los mercados monetarios, aumentandoen la primera mitad del mes de enero y mos-trando un comportamiento estable desde en-tonces. Al final del período que se analiza, eltipo de interés a diez años en la UEM se situa-ba en el 5,6 %, en torno a 10 puntos básicospor encima del nivel alcanzado a finales de di-ciembre, con lo que la pendiente de la curvade rendimientos se ha mantenido prácticamen-te inalterada tras desplazarse hacia arriba. Porotra parte, el diferencial de tipos a largo plazofrente a Estados Unidos se ha mantenido enniveles similares a los de diciembre, alrededorde 100 puntos básicos.

Aunque, como se ha mencionado, el tipo decambio del euro a lo largo del último mes y me-dio se ha depreciado notablemente frente al dó-lar, en torno a un 3 % en términos de mediasmensuales, la depreciación del tipo efectivo no-minal del euro frente a los países desarrolladosfue inferior (en torno al 1 %), debido, entreotros factores, a la apreciación experimentadafrente al yen (2,7 % en términos medios men-suales) (véase gráfico 7).

En los mercados de renta variable, las coti-zaciones de la zona euro mostraron una relati-va volatilidad, en contraste con la clara ten-dencia alcista de los meses precedentes. Enlas primeras semanas del año esa volatilidadpudo ser debida tanto al contagio de las fluc-tuaciones experimentadas por el mercado derenta variable estadounidense como al au-mento de los rendimientos en los mercados dedeuda pública del área. Posteriormente, la



mejora de las perspectivas de crecimientoeconómico en la UEM y las expectativas demayores beneficios asociadas al procesod e reestructuración de algunos sectores delconjunto del área, especialmente en el ámbitode las telecomunicaciones, impulsaron las co-tizaciones bursátiles. Esto ha permitido, encontraste con la evolución de los mercados derenta variable norteamericanos, una recupera-ción del índice general Dow Jones EUROSTOXX, que, a finales de febrero, se situabaalrededor de un 3 % por encima del nivel al-canzado al final de diciembre.

Por lo que se refiere a la evolución de losagregados monetarios y crediticios, los datosdefinitivos correspondientes a diciembre se-ñalan que el año 1999 se cerró con una tasade crecimiento de M3 por encima del valor dereferencia definido por el BCE en su estrate-gia de política monetaria y con una elevadatasa de crecimiento del crédito concedido alsector privado. Así, el agregado M3 creció endiciembre, en términos interanuales, un6 , 2 %, con lo que la media móvil de los incre-mentos interanuales de los últimos tres me-ses fue del 6, % en diciembre, similar a la de



GRÁFICO 6

Tipos de interés en la zona del euro

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2

EONIA 1 mes 3 meses 6 meses 9 meses 1 año

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2

DICIEMBRE 1999

ENERO 2000

1-17 FEBRERO 2000

MERCADO INTERBANCARIOCurva de rendimientos por plazos

(media mensual)

EURIBOR

1

2

3

4

5

Enero Abril Julio Octubre Enero

1

2

3

4

5

FACILIDAD DE DEPÓSITO

INTERVENCIÓN SEMANAL BCE

FACILIDAD DE CRÉDITO

% %

TIPOS DE INTERÉS DEL BCE

EONIA

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo. (a) Implícitos hasta seis meses en los tipos EURIBOR yestimados con la curva cupón cero para horizontes mayores.

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

30 DICIEMBRE 1999

31 ENERO 2000

17 FEBRERO 2000

años

MERCADO DE DEUDA PÚBLICAESTIMACIÓN DE LA CURVA CUPÓN CERO

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

30 DICIEMBRE 1999

31 ENERO 2000

17 FEBRERO 2000

ESTRUCTURA TEMPORALDE LOS TIPOS FORWARD A UN MES (a)

GRÁFICO 7

Tipos de cambio nominales del eurofrente al dólar y al yen (a)

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

Ene-99 Abr-99 Jul-99 Oct-99 Ene-00

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

DÓLAR(Escala dcha.)

YEN(Escala izqda.)

Yen / Euro Dólar / Euro

Fuente: Banco de España.

noviembre. Esta evolución ha sido el resulta-do del fuerte dinamismo del componente deinstrumentos negociables (cesiones tempora-les y participaciones en fondos del mercadomonetario), en detrimento de los depósitos acorto plazo, sobre todo depósitos a la vista ydepósitos con preaviso hasta tres meses. Laredistribución descrita entre las distintas op-ciones de liquidez puede haber sido propicia-da, en parte, por la elevación del coste deoportunidad de mantener posiciones muy lí-quidas, tras los aumentos experimentados porlos tipos de interés de mercado en el cuartotrimestre de 1999. Así, aunque el ritmo de ex-pansión del agregado M1 sigue siendo eleva-do —con una tasa interanual del 9,8 % en di-ciembre—, se ha moderado respecto a loscrecimientos experimentados durante granparte de 1999, que alcanzaban, por ejemplo,el 13 % al final del tercer trimestre del pasadoaño. Los datos provisionales más recientescorrespondientes a enero señalan que se hamantenido el perfil de comportamiento descri-to de los agregados monetarios, si bien losdatos interanuales muestran una reducciónde las tasas de crecimiento, consecuencia deun efecto base derivado del incremento ex-cepcionalmente elevado de los depósitos a lavista en enero del año anterior. Así, la tasa decrecimiento interanual de M3 en este últimomes se ha estimado en un 5 %, con lo que lamedia móvil de los aumentos interanuales delos tres últimos meses se situaría en el 5,7 %.A su vez, el crecimiento interanual de M1 enenero se ha estimado en un 9 %.

Por el lado de las contrapartidas de M3, laexpansión del crédito a los residentes de l a z o n aeuro se ha mantenido en diciembre en una t a s asimilar a la de noviembre, del 8,2 % en términosinteranuales. Tras esta evolución subyace,como en meses anteriores, un comportamientodivergente por sectores, con un fuerte dinamis-mo del crédito otorgado al sector privado, conuna tasa interanual del 10,5 % (10,9 % en no-viembre), y una evolución moderada de la finan-ciación concedida a las Administraciones Públi-cas, con un crecimiento interanual del 1,8 %(1,7 % en noviembre). Por lo que se refiere alcrédito al sector privado, se ha observado en laúltima parte del pasado año una cierta conten-ción de la aceleración que venía mostrando esteagregado desde mediados de 1998, con lo quequizá pueda estar ya reflejándose el efecto desubida de los tipos de interés activos bancariosque viene experimentándose desde los mesescentrales de 1999. Los datos provisionales másrecientes correspondientes a enero parecenapoyar esta valoración, dado que el crecimientointeranual en este último mes se ha estimado enun 9,5 %, que situaría la tasa interanual del cré-dito total a los residentes de la zona euro en el

7,4 %. En cuanto a las demás contrapartidas deM3, la posición acreedora de las IFM frente alexterior no experimentó una variación significati-va en diciembre, con una reducción de los acti-vos exteriores solo ligeramente superior a la ex-perimentada por los pasivos; no obstante, entérminos anuales ha tenido lugar una disminu-ción de la posición neta de las IFM frente al ex-terior de 185 mm, que ha financiado un ritmo decrecimiento del crédito muy superior a la expan-sión de los pasivos frente a los residentes delárea. Por último, los pasivos financieros a máslargo plazo de las IFM han continuado la diná-mica de los meses precedentes, con ritmos deexpansión similares a los de M3, algo superio-res al 6 % en términos interanuales.

4. FLUJOS Y MERCADOS FINANCIEROSEN ESPAÑA

La evolución reciente de los mercados finan-cieros nacionales ha venido determinada porlas expectativas de aumento del tipo de interésde las operaciones principales de financiacióndel Eurosistema, que se materializaron el día3 de febrero con la decisión del Consejo de Go-bierno del BCE de elevar este tipo en 25 puntosbásicos. Previamente a esta decisión, al igualque en el resto de los mercados financieros dela zona del euro, en España tuvo lugar un re-punte gradual de los tipos de interés, tanto acorto como a largo plazo, que fue intensificán-dose a medida que se consolidaban las expec-tativas de elevación de los tipos de interés ofi-ciales del BCE. Una vez que se adoptó la de-cisión de subir los tipos de interés por parte delEurosistema, los tipos de interés a corto plazose han mantenido relativamente estables. Com-parando la media de tipos de interés vigente enfebrero, hasta el día 22, con la del mes de di-ciembre, se observa que los tipos de las letrasdel Tesoro en el mercado secundario aumenta-ron 20 puntos básicos, mientras que los rendi-mientos de la deuda pública a diez años se in-crementaron en 38 puntos básicos en el mismoperíodo (véase cuadro 2). Dado que este au-mento fue generalizado en otros países eu-ropeos, el diferencial de la deuda española adiez años frente al bono alemán apenas se vioafectado, y permaneció en febrero en los nive-les alcanzados en los últimos meses, en tornoa 20 puntos básicos. Pese a la mayor restric-ción monetaria introducida, los tipos de interésreales a corto plazo siguen situados en nivelesrelativamente bajos en España, como se anali-za con detalle en el artículo titulado «Una eva-luación de la situación monetaria y financieraen España a partir de un índice de condicionesmonetarias», que se incluye en este B o l e t í neconómico.



Respecto a la evolución de los tipos banca-rios, la última información disponible, corres-pondiente al mes de enero, pone de manifiestola continuación del proceso de subida de los ti-pos de interés que las entidades de crédito es-pañolas aplican a su clientela en las nuevasoperaciones de crédito y de depósito. Dichoproceso, que refleja la evolución de los tipos deinterés en los mercados financieros, ha supues-to un aumento acumulado de los tipos de inte-rés sintéticos de activo y de pasivo del 0,4 % ydel 0,3 %, respectivamente, desde el pasadomes de agosto. En enero, estos tipos sintéticosde activo y de pasivo se encontraban en el5,1 % y en el 2 %, respectivamente.

En la parte transcurrida del mes de febrero,los mercados bursátiles nacionales han mante-nido una evolución muy favorable, impulsadospor la fortaleza de la actividad económica y larealización de ciertas operaciones de fusionesy de adquisiciones empresariales en algunossectores. Con la información disponible hasta eldía 22 de febrero, el Índice General de la Bolsade Madrid acumulaba una revalorización, en loque va de año, del 7 %, porcentaje similar alalcanzado por las bolsas alemana e italiana ymuy superior al registrado por el resto de bol-sas europeas.

En este entorno financiero, los activos fi-nancieros líquidos de las empresas no finan-cieras y las familias experimentaron un creci-miento interanual del 4,3 % en el mes dediciembre de 1999, un punto inferior al regis-trado al concluir 1998. Como se observa en elcuadro 3 y en el gráfico 8, en diciembre semantuvieron las tendencias observadas a lolargo del año, caracterizadas por crecimientosaltos y sostenidos de los medios de pago y dis-minuciones del resto de activos financieros lí-quidos. No obstante, al igual que en el mes an-terior, la evolución de ambos componentes seha moderado considerablemente. Así, los me-dios de pago, que hasta octubre habían mos-trado una tasa de crecimiento interanual del1 7 %, terminaron el año con un ritmo de expan-sión del 12 %; por su parte, la caída neta delsaldo de los otros activos financieros líquidosfue sensiblemente inferior a las observadas enmeses anteriores.

El análisis por instrumentos de ambos gru-pos de activos revela una cierta recomposiciónde las carteras de los agentes privados nacio-nales, inducida por una menor preferencia ha-cia la toma de posiciones muy líquidas, en fa-vor de otros activos financieros de mayor plazoo riesgo, pero que ofrecen rentabilidades más



CUADRO 2

Tipos de interés y mercados financieros nacionales

BANCARIOS:

Tipo sintético pasivo 3,22 2,06 1,78 1,86 1,98 1,97 …Tipo sintético activo 6,54 5,15 4,86 5,01 5,03 5,11 …

TESORO:

Subasta de letras a doce meses (b) 4,47 2,95 3,45 3,55 3,75 3,87 3,95Subasta de bonos a tres años 4,90 3,54 4,59 4,55 4,56 4,83 5,04Subasta de obligaciones a diez años 5,78 4,32 5,50 5,36 5,38 5,79 5,77

MERCADOS SECUNDARIOS (c):

Letras del Tesoro a seis-doce meses 4,50 2,88 3,31 3,36 3,60 3,58 3,80Deuda pública a diez años 5,64 4,08 5,56 5,28 5,37 5,76 5,75Diferencial de rentabilidad con el bono alemán 0,31 0,20 0,25 0,23 0,19 0,20 0,22Índice General de la Bolsa de Madrid (d) 42,22 37,19 0,28 10,35 16,22 –3,36 6,92Diferencial pagarés de empresa

con letras del Tesoro 0,15 0,33 0,26 0,33 0,17 … …Diferencial obligaciones privadas

con deuda pública a más de dos años 0,17 0,58 0,32 0,22 0,21 0,24 …


(a) Media de datos diarios, hasta el 22 de febrero.(b) Tipo de interés marginal.(c) Medias mensuales.(d) Variación porcentual acumulada del Índice a lo largo del año.

1997 1998 1999

DIC DIC OCT NOV DIC ENE

2000

FEB (a)

altas. Como excepción a esta pauta, la incerti-dumbre ligada a la transición al año 2000 hizoque aumentara la demanda de efectivo, cuyatasa de crecimiento interanual pasó del 6 % ennoviembre, al 8 % en diciembre. En cuanto alos depósitos bancarios, la información relativaa diciembre indica que se ha producido una de-saceleración de los depósitos a la vista y, enmenor medida, de los de ahorro; en particular,la expansión que venía manifestándose en sustasas de crecimiento desde un año atrás eradebida, especialmente, a que, en un contextode bajos tipos de interés en los mercados mo-netarios, la aplicación del nuevo régimen de re-tenciones a las instituciones de inversión colec-tiva incentivó importantes desplazamientosdesde estas últimas hacia posiciones más líqui-das. Estos desplazamientos se analizan conatención en el artículo titulado «La nueva fisca-lidad de los instrumentos financieros: primerosefectos sobre el ahorro y los mercados finan-cieros», que se publica en este mismo Boletíneconómico.

En relación con los otros activos financieroslíquidos, su evolución ha venido determinadapor el avance significativo de los valores ban-carios y de los depósitos a plazo, como conse-cuencia tanto de la mejora de su fiscalidadcomo del incremento de los tipos de interés acorto plazo. A su vez, los fondos de inversión

incluidos en los activos financieros líquidoshan continuado desacelerándose, si bien hayque destacar la moderación en el proceso dedisminución del patrimonio de los FIAMM, enrelación con el perfil que habían mantenido du-rante todo el año. Por el contrario, las partici-paciones en FIM mantuvieron una pauta clara-mente descendente, lo que podría reflejar lascaídas de precios en los mercados de deuda y,con ello, el deseo de algunos partícipes de li-quidar sus inversiones. En contraposición,como ocurrió a lo largo de 1999, los fondos deinversión no incluidos en los activos financie-ros líquidos —básicamente, los fondos de ren-ta variable y los internacionales— han mostra-do un gran dinamismo. En el conjunto de 1999,el patrimonio de los fondos de renta variablenacionales ha aumentado casi 9 mm de euros,y el correspondiente a los internacionales, enmás de 23 mm de euros. La definición amplia-da de los activos financieros líquidos, que in-cluye la totalidad de las participaciones en fon-dos de inversión, cerró el año creciendo a unatasa interanual del 9 %, más acorde con el rit-mo de expansión del gasto nominal de la eco-nomía española.

Analizando la evolución de los activos fi-nancieros líquidos por sectores, se observaque en el caso de las familias sus activos fi-nancieros líquidos crecieron en diciembre un



CUADRO 3

Activos financieros líquidos (AFL) de las familias y empresas no financieras (a)Crecimiento interanual (T1, 12)

1. Activos financieros líquidos (2 + 3) = (4 + 7) 561,6 7,0 5,4 4,4 4,1 4,3

2. Medios de pago 270,0 11,6 14,8 17,2 14,2 12,03. Otros activos financieros 291,6 4,0 –1,1 –4,8 –3,6 –2,0

4. Familias (5 + 6) 457,7 6,4 3,6 1,0 1,2 1,95. Medios de pago 205,6 7,0 8,9 15,8 15,1 14,16. Otros activos financieros 252,1 6,0 0,4 –8,2 –7,6 –6,2

7. Empresas no financieras (8 + 9) 103,9 10,6 15,3 23,1 18,9 16,28. Medios de pago 64,5 32,9 36,7 22,0 11,3 5,9

9. Otros activos financieros 39,4 –9,8 –13,6 25,0 33,5 38,1

PRO MEMORIA:

10. Fondos de inversión (11 a 13) (c) 194,6 47,9 39,3 3,9 –0,3 –0,5

11. FIAMM 40,2 4,2 –10,3 –10,8 –11,1 –8,412. FIM de renta fija 81,8 31,2 25,5 –19,5 –19,4 –22,1

13. Resto de fondos de inversión 72,6 12,5 24,1 34,2 30,2 30,1


(a) La información contenida en este cuadro tiene carácter provisional, pudiendo estar sujeta a alguna revisión, debida a modificacio-nes en las series de base.

(b) Saldo en miles de millones de euros.(c) Variación interanual del saldo.

1997 1998 19991999

DIC (b) DIC DIC OCT NOV DIC

2 %, en tasa interanual, lo que supone un lige-ro repunte, en relación con los meses recien-tes. Este crecimiento se desglosa en un avan-ce del 14 % de los medios de pago y del –6 %del resto de activos líquidos. Respecto a losprimeros, aunque registraron crecimientos al-tos, tuvieron una contribución al crecimiento to-tal inferior a la de meses anteriores, como re-sultado de los menores ritmos de crecimientode los depósitos bancarios —vista y ahorro—.El resto de activos líquidos en poder de las fa-milias continuó mostrando tasas de crecimien-to negativas, como resultado de la significativareducción de las participaciones en FIAMM y

FIM, compensada, en parte, por el notableavance de los valores bancarios y de los depó-sitos a plazo.

Por lo que respecta a las empresas no finan-cieras, su cartera de activos financieros experi-mentó en diciembre una desaceleración de suritmo de crecimiento anual, en línea con los me-ses precedentes, pasando del 19 % en noviem-bre al 16 % en diciembre. Esta trayectoria vinoexplicada por la menor expansión de los mediosde pago, hasta situar su tasa de variación intera-nual, en diciembre, en el 6 %, frente al 11 % delmes anterior. Dicha desaceleración se materia-lizó, principalmente, en los depósitos a la vista—cuya tasa interanual disminuyó en seis puntosporcentuales respecto a noviembre, quedandoen el 5 %—. Por el contrario, el componente delos otros activos líquidos mostró un dinamismoextraordinario, alcanzándose en diciembre unatasa interanual de crecimiento del 38 %, ante loselevados incrementos de los depósitos a plazo yvalores bancarios, parcialmente contrarrestadospor las caídas del patrimonio de los fondos de in-versión incluidos en el agregado.

La evolución descrita de las carteras de losagentes privados no financieros nacionales



GRÁFICO 8

Activos financieros líquidos (AFL)de las familias y empresas no financieras

Tasas interanuales

-10

-5

0

5

10

15

20

1996 1997 1998 1999

-10

-5

0

5

10

15

20

TOTAL MEDIOS DE PAGO OTROS ACTIVOS FINANCIEROS LÍQUIDOS

TOTAL% %

-10

-5

0

5

10

15

20

1996 1997 1998 1999

-10

-5

0

5

10

15

20

FAMILIAS

-20

-10

0

10

20

30

40

50

1996 1997 1998 1999

-20

-10

0

10

20

30

40

50EMPRESAS NO FINANCIERAS


GRÁFICO 9

Financiación de las familias, las empresas nofinancieras y las AAPP

Tasas interanuales

-5

0

5

10

15

20

25

1996 1997 1998 1999

-5

0

5

10

15

20

25 TOTAL

EMPRESAS NO FINANCIERAS Y FAMILIAS

AAPP

% %

0

5

10

15

20

25

1996 1997 1998 1999

0

5

10

15

20

25 FAMILIAS

EMPRESAS NO FINANCIERAS


pone de manifiesto el cambio en la toma dedecisiones de cartera ante la subida de los ti-pos de interés y las modificaciones habidas enla fiscalidad de los activos financieros y de lasrentas de capital. En este contexto, las prefe-rencias de los agentes tienden a orientarse ha-cia la toma de posiciones de mayor plazo,exentas de riesgo y con rentabilidad superior ala de otros activos financieros muy líquidos, asícomo hacia la adquisición de otros instrumen-tos, como la renta variable o activos reales,que, aunque comportan mayor riesgo, generanrentabilidades superiores. Asimismo, y como yase ha comentado en anteriores informes de co-yuntura de este Boletín, se observa una mayorvariabilidad de los activos financieros líquidosde las empresas no financieras, en relación conlos de las familias, fruto, por un lado, de la menorvinculación de los activos de las empresas conlas decisiones de gasto y, por otro, del menorvolumen de estos activos en comparación conel mantenido por las familias —los activos líqui-dos de las empresas no financieras tan solo su-ponen un 18 % de los activos totales del sectorprivado—.

La información provisional disponible al cierrede este Boletín referida al mes de enero apuntaal mantenimiento, en líneas generales, de lastendencias antes comentadas. En concreto, hatenido lugar un nuevo descenso de la tasa decrecimiento interanual de los activos financieroslíquidos, hasta situarse en el 3 %. Este descen-so se explica, en parte, por un efecto base,puesto que en enero de 1999 se produjo unaaceleración en el crecimiento de los activos lí-quidos que hace que, al considerarse ahoraese mes como referencia de la tasa interanualde enero del año 2000, esta muestre una ciertadisminución. El menor crecimiento de la liquidezen enero se percibe tanto en el componente d emedios de pago como en el de los otros activos

financieros líquidos. En el primer caso, a la con-tinuación del proceso de disminución de los de-pósitos a la visita y de ahorro, se ha sumado lareducción del efectivo, tras la mayor demandaexperimentada a finales de 1999. Por su parte,la caída de los otros activos financieros líquidosreflejó, fundamentalmente, la disminución de lasparticipaciones en fondos de inversión, que hacompensado el sostenido incremento de los de-pósitos a plazo desde que se produjo la modifi-cación en su tratamiento fiscal.

En diciembre, la financiación total concedidaa los sectores residentes se expandió a unatasa interanual del 11 % (véase cuadro 4). En lí-nea con lo ocurrido a lo largo del año, esta evo-lución fue resultado del elevado crecimiento dela financiación concedida a las empresas no fi-nancieras y a las familias (17 %, en términos in-teranuales) y, en contraposición, de avancesmuy moderados de la financiación otorgada alas Administraciones Públicas (1 %, en términosinteranuales), si bien esta última creció por se-gundo mes consecutivo. La financiación conce-dida a las familias y la recibida por las empresasmostró un dinamismo similar, de forma que laexpansión interanual en diciembre se situó en el16 % y 18 %, respectivamente (véase gráfico 9).Estos ritmos de crecimiento representan, en elcaso de las familias, una cierta desaceleración,en relación con 1998, que podría asociarse alcambio de tendencia de los tipos de interés. Porsu parte, la financiación a empresas ha mostra-do una aceleración a lo largo de 1999, aunquese ha moderado ligeramente en los últimos me-ses, como resultado, fundamentalmente, de losmenores fondos obtenidos mediante la emisiónde valores de renta fija a largo plazo, cuyosaldo en el último trimestre del año aumentó tansolo en 340 millones de euros, frente al incre-mento de casi 4 mm de euros en el período julio-septiembre. La información provisional referente



CUADRO 4

Financiación de las familias, empresas no financieras y las Administraciones Públicas (a)Crecimiento interanual (T1, 12)

1. Financiación total (2 + 5) 897,6 9,1 10,4 11,4 11,0 11,1

2. Empresas no financieras y familias (3 + 4) 589,5 11,9 16,2 19,2 17,2 17,3

3. Familias 260,5 13,9 18,3 18,4 16,0 16,3

4. Empresas no financieras 328,9 10,3 14,5 19,8 18,2 18,1

5. Administraciones Públicas 308,2 5,3 2,2 –1,3 0,6 1,0


(a) La información contenida en este cuadro tiene carácter provisional, pudiendo estar sujeta a alguna revisión, debida a modificacio-nes en las series de base.

(b) Saldo en miles de millones de euros.

1997 1998 19991999

DIC (b) DIC DIC OCT NOV DIC

al mes de enero señala un mantenimiento delritmo de crecimiento de la financiación obtenidapor las empresas no financieras y las familiasen torno al 17 %.

Finalmente, la financiación recibida por lasAdministraciones Públicas mostró en diciembre

un crecimiento interanual del 1 %, explicadopor el aumento de las emisiones de valorestanto a corto como a medio y largo plazo, mien-tras que el crédito bancario, al igual que en me-ses anteriores, siguió contrayéndose.

25.2.2000.



La evolucióndel empleo y del parodurante 1999

Según los datos de la Encuesta de Pobla-ción Activa (EPA), a lo largo del año 1999 secrearon en España 699.000 empleos netos,dando lugar a un crecimiento medio anual delempleo del 4,6 %, más de un punto porcentualpor encima del registrado en 1998 (véase cua-dro 1). El número de ocupados presentó unperfil de aceleración progresiva, solo interrum-pida en el tercer trimestre, de forma que la tasade crecimiento interanual alcanzó el 5,2 % enlos tres meses finales del año (véase gráfico 1).Por su parte, el número de desempleados seredujo en 401.000 personas en el transcurso de1999, y la reducción media del paro, en relacióncon 1998, fue del 14,9 %. El ritmo de caída deldesempleo fue más intenso en la primera mitaddel año, ya que, en el segundo semestre, elefecto derivado del mayor dinamismo de laocupación se vio compensado por el fuerte au-mento de la población activa, que llegó a alcan-zar una tasa de crecimiento interanual del1,8 % en el cuarto trimestre. A finales de 1999la tasa de paro quedó situada en un 15,4 %,mientras que en el promedio del año fue del15,9 %, más de tres puntos porcentuales pordebajo de la media del año anterior.

La evolución de los principales agregadosde la EPA es parecida a la que presentan otrosindicadores del mercado de trabajo. Así, las afi-liaciones a la Seguridad Social también mostra-ron un notable dinamismo a lo largo de 1999,registrando un crecimiento medio del 5,5 % enel conjunto del año —cuatro décimas superioral observado en 1998—; debe tenerse en cuen-ta, no obstante, que el comportamiento de esteindicador en los últimos años ha podido venirafectado no solo por el propio ritmo de creaciónde empleo, sino también por los incentivos a laafiliación derivados de las bonificaciones a lascuotas a la Seguridad Social, que han acompa-ñado a las distintas medidas de fomento delempleo estable. Por otra parte, la disminucióndel desempleo según la EPA (14,9 %) ha sidomás intensa que la experimentada por el paroregistrado en el Instituto Nacional de Empleo(INEM) (12,6 %), aunque ambas estadísticashan señalado una pérdida de intensidad en elproceso de disminución del desempleo a medi-da que transcurría el año.

La comparación de los datos de empleo de laEPA con los estimados en el ámbito de la Conta-bilidad Nacional Trimestral (CNTR) (1) muestra


(1) Los datos de la CNTR mencionados en este artículose refieren al componente ciclo tendencia, y el concepto deempleo utilizado es el de puestos de trabajo equivalentes atiempo completo. Las apreciaciones recogidas en este ar-tículo no se verían sustancialmente modificadas en el casode haber considerado los conceptos que son más compati-bles con la información que facilita la EPA: datos brutos ynúmero de ocupados.

que, si bien se ha producido una aproximacióndel nivel de empleo de la EPA al de la CNTR, sehan registrado también discrepancias significati-vas tanto en el nivel como en el perfil de las ta-sas de variación de ambas variables (véase grá-fico 1). Concretamente, el número de puestosde trabajo equivalente de la CNTR registró unavance importante en 1999 (3,4 %), aunquealgo inferior al del año precedente y por debajodel contabilizado por la EPA. Además, el perfil delempleo de la CNTR reflejó una desaceleraciónhasta el tercer trimestre, estabilizándose al finaldel año. Estas discrepancias sugieren que lasmodificaciones introducidas en la elaboraciónde la EPA a principios de 1999 con el objeti-vo de homologar esta Encuesta con las que serealizan en el resto de países europeos, si bienhan aumentado su representatividad y estimanmejor el nivel de las variables que intenta medir,han podido afectar transitoriamente a la evolu-ción temporal de las mismas y a sus tasas devariación, en una cuantía difícil de precisar.

En cualquier caso, el proceso de genera-ción de empleo alcanzó una notable intensidad

en el año 1999, que hay que enmarcar en elcontexto de elevado dinamismo de la produc-ción y de ligera desaceleración del coste labo-ral por persona que caracterizó al pasado año.En cuanto al coste del trabajo, debe tenerse encuenta que parte de la desaceleración experi-mentada por la remuneración en 1999 se com-pensará a lo largo del presente año, a través dela activación de las cláusulas de salvaguardiaincluidas en alrededor del 60 % de los conve-nios colectivos firmados en 1999, debido a quela tasa de inflación en el año superó a la inicial-mente tomada como referencia en los conve-nios. No obstante, el coste laboral por asalaria-do siguió recibiendo el efecto moderador de lasbonificaciones a las contribuciones sociales es-tablecidas para los nuevos contratos indefini-dos: las bonificaciones para fomento del em-pleo estable pagadas por el INEM aumentaronen torno al 55 % entre los meses de enero yagosto de 1999, con respecto al mismo períododel año precedente.

La totalidad de los puestos de trabajo netosgenerados en 1999 lo fue por cuenta ajena. Se-gún la EPA, el incremento medio del número deasalariados se situó en el 6,7 %, con respectoal año precedente, mientras que los trabajado-res por cuenta propia se redujeron en un 2,2 %.Esta característica también quedó recogida,con diferente intensidad, en las afiliaciones a laSeguridad Social, que registraron un aumentodel 6,3 % en el componente de no autónomos—asimilable a los asalariados de la EPA—, yen las estimaciones facilitadas por la CNTR.A lo largo del año, los asalariados de la EPAmantuvieron una trayectoria ascendente en suritmo de crecimiento, cerrando el año con unatasa de variación interanual del 7,6 %, que su-pone un máximo histórico en esta serie. Por su


LA EVOLUCIÓN DEL EMPLEO Y DEL PARO DURANTE 1999

GRÁFICO 1

Empleo y PIB (a)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

E. EQ. EPA

E. EQ. CN PIB

EMPLEO EQUIVALENTE Y PIB (b) (c)% %

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

OCUPADOS

ASALARIADOS

EL EMPLEO SEGÚN LA EPA (b)

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasas interanuales. (b) Series de la EPA corregidas del cambio censal de 1995 - 1996. (c) Ciclo-tendencia del PIB y de los puestos de trabajo equivalentesa t/c.

GRÁFICO 2

Asalariados por modalidad de contrato (a)

5.500

6.000

6.500

7.000

7.500

8.000

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

FIJOS

TEMPORALES (Escala dcha.)

miles de personas miles de personas

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Series corregidas del cambio censal de 1995 - 1996.

parte, el colectivo de autónomos truncó a prin-cipios de año la leve recuperación iniciada amediados de 1998 y mostró un ritmo de reduc-ción progresivamente más acusado, que se es-tabilizó en el cuarto trimestre.

El impacto favorable de las diversas medi-das de fomento del empleo estable que se to-maron en 1997, y que fueron parcialmente mo-dificadas en 1999 (en lo referente a la cuantía ya los colectivos que pueden beneficiarse de lasbonificaciones), perdió algo de fuerza el añopasado. Si bien el número de asalariados concontrato indefinido aumentó en un 7 % en elpromedio de año —frente al 5,4 % del año1998—, el empleo temporal también experi-mentó un crecimiento importante en el conjuntodel año (6 %), el doble que en el año preceden-te, mostrando un perfil de aceleración que cul-minó con una tasa de variación interanual del8 % en el cuarto trimestre. Como consecuen-cia, la ratio de temporalidad se redujo única-mente en dos décimas durante 1999, hasta si-tuarse en el 32,8 %. Por ramas de actividad,cabe destacar el aumento de esta ratio en losservicios no destinados a la venta (2) (hasta el24,7 %, frente al 22,4 % del año previo), mien-tras que en el resto de las actividades la ratiodisminuyó, especialmente en los servicios des-tinados a la venta, donde pasó del 33,1 %, en1998, al 30,8 %, en 1999.

Atendiendo a la duración de la jornada labo-ral, la proporción de trabajadores a tiempo par-cial aumentó en 1999, hasta quedar situada enel 8,1 %, frente al 7,9 % en 1998. El crecimien-to medio de este colectivo fue del 7,8 %, lo cualsupuso una aceleración muy importante res-pecto a 1998 (1,8 %), que, además, se fueacentuando hasta los meses de verano; por suparte, los ocupados a tiempo completo experi-mentaron un crecimiento medio del 4,4 % en1999. Según la EPA, el avance del empleo atiempo parcial entre los asalariados afectó prin-cipalmente a aquellos con contratos tempora-les, resultado que contrasta con el que se ob-tiene del registro de contrataciones del INEM.Según esta fuente de información, los contratosindefinidos a tiempo parcial registraron un cre-cimiento cercano al 35 %, mientras que el nú-mero de contratos temporales se estabilizó;esta evolución resulta más acorde con el régi-men de bonificaciones a las cotizaciones socia-les aplicable a los contratos indefinidos, unavez aprobada la nueva legislación sobre estamateria, y con la penalización que supuso paralos contratos temporales a tiempo parcial el au-mento de las cotizaciones por desempleo.

Por ramas de actividad, el distinto grado deintensidad en la creación de empleo durante1999 resultó acorde con la evolución de la acti-vidad que reflejaron las estimaciones de valorañadido bruto (VAB) de la CNTR. Aquellas ra-mas en las que el VAB experimentó mayorescrecimientos en términos reales —la construc-ción y los servicios— fueron las que generaronmayores aumentos en la ocupación (un 12 % laconstrucción, según la EPA, y un 5,2 % los ser-vicios). Por su parte, en las ramas industriales,donde la evolución del VAB se ralentizó nota-blemente en la primera mitad del año, la crea-ción de empleo fue mucho más modesta(2,8 %) y el leve aumento del peso de estas ra-mas en el empleo total, que se había producidoen 1998, se invirtió (véase gráfico 3). Por últi-mo, la caída del valor añadido en la agriculturadurante los nueve primeros meses de 1999 setradujo en una reducción del 4,3 % en el núme-ro de puestos de trabajo.

La fuerte caída del empleo en la agriculturaen 1999 truncó la ralentización del proceso dedestrucción de empleo en las actividades pri-marias que se venía observando desde 1995.El descenso del número de ocupados afectóespecialmente a los trabajadores por cuentapropia (téngase en cuenta que la ratio de asala-rización en esta rama es inferior al 40 %). Trasuna caída muy acusada de ambos colectivosen el primer trimestre, los asalariados comen-zaron a experimentar tasas interanuales de cre-cimiento positivas, mientras que los autónomoscontinuaron reduciéndose a ritmos superiores



GRÁFICO 3

OcupadosDistribución por ramas (a)

0

10

20

30

40

50

60

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

0

10

20

30

40

50

60

AGRICULTURA INDUSTRIA CONSTRUCCIÓN SERVICIOS% %

(b)

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Porcentaje sobre el total. Series corregidas del cambio censal de1995-1996. (b) Media del período transcurrido del año.

(2) Los servicios no destinados a la venta incluyen, bá-sicamente, Administraciones Públicas y Defensa, sanidad,educación y servicio doméstico. En consecuencia, las ra-mas más importantes de los servicios destinados a la ventason comercio, hostelería, transporte, intermediación finan-ciera y actividades inmobiliarias.

al 5 %. No obstante, en el promedio del año losasalariados se redujeron en un 1,1 % respectoa 1998. La evolución de los asalariados concontratos indefinidos y temporales fue dispar alo largo del año, ya que, mientras que los pri-meros se aceleraron hasta registrar un creci-miento interanual del 5,9 % en el cuarto trimes-tre, los segundos fueron perdiendo impulso apartir de los meses de verano. No obstante, laratio de temporalidad apenas se redujo hasta el60,7 %. Atendiendo a la duración de la jornada,los ocupados a tiempo parcial aumentaron un4,2 %, tras haberse reducido notablemente enlos dos años previos, y la ratio de parcialidadse elevó en medio punto porcentual, alcanzan-do el 7 % en el promedio de 1999.

El empleo en la industria registró un aumentoneto de 76.000 personas en el promedio de1999, que, al igual que en el conjunto de la eco-nomía, fue el resultado de un aumento de lostrabajadores por cuenta ajena y de un descensoen los trabajadores autónomos. Así, el empleoasalariado creció un 3,4 %, seis décimas por en-cima del aumento de los ocupados (2,8 %). A lolargo del año, la evolución del empleo se distin-guió por una continua pérdida de dinamismo,que se truncó en el cuarto trimestre, al experi-mentar un crecimiento interanual del 2,1 %; esterepunte no se reflejó ni en los datos de la CNTRni en el número de asalariados, que continuódesacelerándose. La r a t i o de temporalidad delas ramas industriales se redujo en casi un pun-to en el promedio de 1999, situándose en el2 8 %, debido a que el crecimiento de los asala-riados con contratos temporales (0,3 %) fue mu-cho más moderado que el de los que tienen con-tratos indefinidos (4,7 %). Sin embargo, el gruesode este avance se produjo en la primera mitaddel año, ya que posteriormente los trabajadorestemporales comenzaron a recuperarse, hastaregistrar un crecimiento interanual del 4 % en elcuarto trimestre, mientras que los fijos siguierondesacelerándose, hasta crecer un 2,2 % en esemismo período. La proporción de trabajadoresque mantienen una jornada de trabajo reducidase mantuvo prácticamente estable durante1999. A nivel más desagregado, se observó unadestrucción neta de puestos de trabajo en lasactividades de caucho, extracción de productosenergéticos, cuero y alimentación, mientras queen textil, química, madera y extracción de otrosminerales el ritmo de creación de empleo supe-ró al del año precedente. En otras ramas indus-triales el empleo creció menos que en 1998,destacando la metalurgia, que, no obstante, au-mentó sus efectivos laborales en un 7,9 %.

El empleo en la construcción aumentó un12 % en 1999. Este crecimiento tuvo mayor in-cidencia sobre el colectivo de trabajadores porcuenta ajena, que se incrementó un 13,8 %. En



GRÁFICO 4

Empleo equivalente y valor añadido bruto (a)

-4

-2

0

2

4

6

8

1995 1996 1997 1998 1999

-4

-2

0

2

4

6

8

E. EQ. EPA

E. EQ. CN

VAB

INDUSTRIA Y ENERGÍA% %

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

1995 1996 1997 1998 1999

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

E. EQ. EPA E. EQ. CN VAB

CONSTRUCCIÓN

0

1

2

3

4

5

6

7

1995 1996 1997 1998 1999

0

1

2

3

4

5

6

7

E. EQ. EPA E. EQ. CN

VAB

SERVICIOS

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Tasas interanuales. Series de la EPA corregidas del cambiocensal de 1995-1996. Series ciclo-tendencia del VAB y de puestos detrabajo equivalentes.

cuanto al perfil trimestral, tanto el crecimientode los ocupados como el de los asalariados sefortaleció en la segunda mitad del año, a pesarde que la actividad constructora fue perdiendofortaleza; las afiliaciones al régimen general de laSeguridad Social sí recogieron este perfil dedesaceleración. Los asalariados con contratoindefinido registraron un crecimiento del1 6 , 5 %, en el promedio del año, aunque tam-bién los temporales registraron un ritmo de va-riación elevado (12,3 %). Esto se tradujo enuna reducción en la ratio de temporalidad, quepasó del 62,5 % en 1998 al 61,7 %. El empleoa tiempo parcial, que tiene muy poca relevanciaen esta rama, redujo su peso ligeramente.

El número de ocupados en los servicios au-mentó un 5,2 % en el promedio de 1999, comoconsecuencia de un descenso de los trabajado-res por cuenta propia y de un aumento del7,3 % de los asalariados. A lo largo del año, elritmo de creación de empleo fue en aumento,hasta alcanzar tasas de variación interanual del6 % en el último trimestre del año. Atendiendoa la duración del contrato, en ambos colectivosse apreció un perfil semejante, aunque los in-definidos registraron un crecimiento algo mayor(7,4 % frente a 7 %), que se tradujo en una dis-minución de una sola décima en la ratio d etemporalidad, que se situó en el 28 %. Asimis-mo, los ocupados con un empleo a tiempo par-cial también experimentaron un ritmo de creci-miento más elevado (7,7 %, frente a 4,9 % delos trabajadores a jornada completa), con loque su proporción aumentó en tres décimas,hasta situarse en el 11 %.

Dentro de los servicios, los destinados a laventa fueron los que mostraron un mayor dina-

mismo durante 1999, al registrar un crecimientodel 5,5 % en los ocupados y del 8,6 % en losasalariados, marcando, además, la tendencia ala aceleración que caracterizó al agregado a lolargo del año. En el conjunto de 1999, el au-mento de los asalariados con contratos indefini-dos fue del 12,2 %, mientras que los tempora-les solo aumentaron en un 1,3 %, y la ratio d etemporalidad se redujo en más de dos puntosporcentuales, quedando situada en el 30,8 %.Por el contrario, el empleo a tiempo parcial au-mentó su peso en medio punto porcentual, al-canzando un 9,1 %. Todas las actividades quecomponen los servicios destinados a la ventaincrementaron sus efectivos laborales a ritmossuperiores a los del año precedente, destacan-do la intermediación financiera y las actividadesinmobiliarias, y en todas ellas se apreciaron re-cortes en la ratio de temporalidad. Por el contra-rio, el conjunto de los servicios no destinados ala venta presentó tasas de creación de empleoalgo más modestas en 1999 (el empleo total re-gistró un aumento del 4,8 % y el asalariado del5,7 %), y, además, apareció un perfil de desa-celeración a partir del segundo trimestre delaño. Asimismo, la ratio de temporalidad aumen-tó notablemente, situándose en el 24,7 % deltotal de asalariados (tal aumento fue especial-mente marcado en el servicio doméstico y laAdministración Pública y Defensa), mientrasque la de parcialidad se redujo ligeramente.

La población activa experimentó un aumen-to medio de 158.000 personas en 1999, y su rit-mo de crecimiento alcanzó el 1 %, frente al0,9 % de 1998, rompiendo así la tendencia a ladesaceleración que se observaba desde finalesde 1996. De hecho, esta tendencia solo se que-bró a partir de los meses de verano, finalizandoel año con un crecimiento del 1,8 % con res-pecto al mismo período del año precedente. Lamayor participación en el mercado de trabajose centró en el colectivo de mujeres, ya que lapoblación activa masculina apenas aumentó, sibien en ambos casos se observó una acelera-ción a partir de los meses de verano, que, en elcaso de las mujeres, situó su ritmo de creci-miento interanual en el 3,7 % al final del año.Como consecuencia, la tasa de actividad de lapoblación entre 16 y 64 años aumentó notable-mente, alcanzando el 64,1 % en el cuarto tri-mestre. La tasa de actividad femenina fue laresponsable de este avance, al alcanzar unmáximo histórico del 50,9 %, destacando loselevados crecimientos en el rango de edadesinferior a los 49 años.

El desempleo se redujo en 455.000 perso-nas, en media anual, durante 1999, lo cual re-presenta una disminución del 14,9 %, resultadodel elevado dinamismo en la creación de em-pleo. La tasa de paro disminuyó hasta el



GRÁFICO 5

Evolución de la tasa de paro (a)Variaciones interanuales

-6

-4

-2

0

2

4

6

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

-6

-4

-2

0

2

4

6

TOTAL

POR LA POBLACIÓN ACTIVA

POR LOS OCUPADOS

% %

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España. (a) Aportación de las tasas de crecimiento del empleo y de lapoblación activa a la variación interanual de la tasa de paro. Seriescorregidas del cambio censal de 1995-1996.

15,9 %, casi tres puntos por debajo de la regis-trada el año precedente. El grueso del descen-so se concentró en la primera mitad del año, yaque en la segunda mitad el elevado ritmo decreación de empleo no pudo contrarrestar elmayor impulso de la población activa. Por sexos,el ritmo de descenso del número de paradosfue mayor entre los hombres, pero en términosabsolutos fue la tasa de desempleo femenina laque registró el mayor recorte. A pesar de ello,la tasa de paro femenina (23 %) todavía doblaa la masculina (11,1 %). Por grupos de edades,los jóvenes hasta 29 años, uno de los colecti-vos que disfruta de bonificaciones en las cotiza-ciones a la Seguridad Social por el estable-

cimiento de contratos indefinidos, fueron losque más recortaron su tasa de desempleo (enmás de cinco puntos porcentuales), aunque elresto de grupos también se vio favorecido. Laevolución positiva del mercado de trabajo tam-bién se reflejó en una reducción del porcentajede parados que lleva más de un año en esa si-tuación, que, en el promedio del año, se situóen el 49,9 %. Por último, según el nivel de for-mación de los parados, el recorte del desem-pleo fue generalizado, pero mucho más impor-tante entre los que cuentan con estudios me-dios y de formación profesional.

25.2.2000.



Evolución de los flujosde rentas por interesesen España entre 1995y 1999

Este artículo ha sido elaborado por JoséAntonio Cuenca Morales y Federico José SáezPérez, del Servicio de Estudios.

1. INTRODUCCIÓN

La política monetaria tiene la capacidad deinfluir en las condiciones financieras de la eco-nomía mediante el uso, entre otros instrumen-tos, de los tipos de interés. Estos alteran elprecio relativo del consumo presente de las fa-milias frente al consumo futuro, y modifican, enel caso de las empresas, el coste de uso delcapital. De este modo, las variaciones de los ti-pos de interés afectan a las decisiones de gas-to de ambos tipos de agentes y producen cam-bios en las decisiones de ahorro (y de des-ahorro), que tienen un reflejo inmediato sobrela composición de la cartera de activos finan-cieros y de los pasivos. Una buena parte delos activos financieros sirve para materializarlas decisiones de ahorro, pero existe otra parteque se utiliza como medio de pago en las deci-siones de gasto. Las variaciones en los tiposde interés afectan al atractivo relativo de unosactivos financieros sobre otros y a los nivelesde endeudamiento asumidos por los distintosa g e n t e s .

Pero las variaciones en los tipos de interésafectan no solo a la estructura de los saldos delas carteras (efecto sustitución), sino también ala estructura de flujos de rentas por interesesque periódicamente devengan los activos finan-cieros y los pasivos (el denominado efecto ren -ta). Así, ante movimientos de los niveles de lostipos de interés, los flujos de rentas periódicasque se derivan de los saldos de las carteras deactivos y pasivos varían por dos vías: una di-recta, debida al propio cambio en el nivel de lostipos de interés, que genera una variación enlas rentas devengadas para un saldo dado; yotra, inducida por el efecto sobre los saldos y lacomposición de las carteras. La expresión [ I ]representa la variación de rentas cobradas opagadas que se derivan de la tenencia de unactivo financiero o un pasivo entre el instantet = T (RT) y un instante de referencia t = 0 (R0).Esta variación de renta, RT – R0, puede des-componerse, mediante una simple manipula-ción aritmética, en dos sumandos: el primerode ellos puede interpretarse como la variación derenta que se debe al cambio de los tipos de in-terés entre 0 y T, S0 * (rT – r0), mientras que elsegundo recoge la variación del monto de ren-tas devengadas debida al cambio en los saldosdurante el mismo período [(ST – S0) * rT].

∆Rt = RT – R0 = ST * rT – S0 * r0 =

= S0 * (rT – r0) + (ST – S0) * rT[I]


Sobre la base de la descomposición pro-puesta en [I], este artículo pretende analizar laevolución de los flujos de rentas periódicaspor intereses correspondientes a los distintossectores entre 1995 y 1999, período de conti-nuo descenso de los tipos de interés y en elque han tenido lugar modificaciones muy im-portantes en las carteras de instrumentos finan-cieros de los agentes. Así, en primer lugar, hayque destacar que se ha producido un intensoproceso de desintermediación de los pasivos fi-nancieros bancarios en manos de las familias yde las empresas no financieras en favor de uncreciente protagonismo del sector de inverso-res institucionales (fondos de inversión, empre-sas de seguros y fondos de pensiones) comocanalizadores e intermediarios en la colocacióndel ahorro. En segundo lugar, se ha registrado,durante gran parte del período considerado,una fuerte revalorización de los activos finan-cieros de renta fija a medio y largo plazo y derenta variable, como consecuencia de la evo-lución de los tipos de interés (efecto revaloriza-ción de activos financieros o efecto riqueza) yde las perspectivas futuras de mayores benefi-cios empresariales. Igualmente, debe destacar-se el fuerte crecimiento del endeudamiento delsector privado no financiero y un considerableaumento de las posiciones más líquidas de di-cho sector. Por último, el sector exterior ha ad-quirido una importancia creciente como fuentede financiación de los sectores nacionales(principalmente, de las empresas no financierasy de las instituciones de crédito) y como destinode fondos en forma de inversión directa y decartera.

La interrelación de todos estos procesoshace que resulte muy difícil atribuir los cam-bios sufridos por las rentas periódicas por inte-reses de los distintos agentes exclusivamentea los descensos de los tipos de interés, sin ha-cer una referencia a la evolución de los saldosy a los efectos que la evolución de dichos tiposde interés tuvo sobre la revalorización de losactivos de renta fija y variable. De ahí que, eneste artículo se cuantifican tan solo los cam-bios en las rentas netas provenientes de losactivos financieros y pasivos que generan co-bros o pagos periódicos, descomponiendo di-chos cambios en los ocurridos por efecto de lavariación de los tipos de interés y por la varia-ción de los saldos, según la expresión [I]. Que-dan, por tanto, fuera de esta cuantificación lasrentabilidades de aquellos activos financierosque se revalorizan como consecuencia de loscambios en sus precios; estas revalorizacio-nes representan una rentabilidad ex post,puesto que solo se materializa cuando se liqui-da el activo (por venta o por amortización). Larevalorización de activos como consecuenciade cambios en sus precios forma parte de la

variación de la riqueza financiera de los agen-tes y no de las rentas periódicas percibi-d a s (1).

La acumulación de rentas devengadas porlas carteras de un conjunto de agentes frentea todos los demás agentes o sectores permitedibujar un mapa completo de flujos de rentasintersectoriales por intereses en el que el totalde rentas cobradas es igual al total de rentaspagadas. En el epígrafe 2 se describe la infor-mación utilizada para el desarrollo de un ejer-cicio de este tipo, así como las limitaciones delmismo como consecuencia de las característi-cas de dicha información. En el epígrafe 3 secomenta la estructura del reparto, entre todoslos sectores de la economía, de los cambiosen las rentas por intereses periódicos que tu-vieron lugar desde el comienzo del descensogeneralizado de los tipos de interés en la se-gunda parte de 1995 hasta el tercer trimestrede 1999. Una parte de esta estructura de re-parto se analiza más detalladamente en el epí-grafe 4, en el que se pone énfasis sobre la im-portancia de los cambios en las rentas netaspor intereses de las familias y de las empresasno financieras en sus relaciones con las insti-tuciones de crédito. El epígrafe 5 concluye elartículo, recogiendo las consideraciones fina-l e s .

2. LA INFORMACIÓN DISPONIBLE

Un ejercicio como el propuesto requiere dis-poner de dos conjuntos de información con unelevado nivel de correspondencia en cuanto asu contenido. Por un lado, es necesario contarcon información completa de las carteras deactivos financieros y de pasivos de cada sectorfrente a todos y cada uno de los restantes sec-tores. Por otro, la cuantificación de los flujosexige la existencia de información sobre tiposde interés representativos para cada uno de losactivos y pasivos considerados.

En este sentido, las Cuentas FinancierasTrimestrales (CFT) elaboradas en el Banco deEspaña son el elemento esencial para realizareste ejercicio, ya que constituyen un sistema deinformación cerrado y completo de saldos (ytambién de operaciones) para una clasificaciónmuy amplia, tanto de activos financieros y de


EVOLUCIÓN DE LOS FLUJOS DE RENTAS POR INTERESES EN ESPAÑA ENTRE 1995 Y 1999

(1) Por ejemplo, las rentas periódicas derivadas de unbono del Estado provienen del pago periódico del cupón,mientras que su rentabilidad total incluye, además, la pro-cedente de la diferencia de precios entre el momento de lacompra y el de la venta, o el de su vencimiento, y es, portanto, una rentabilidad ex post que se recibe únicamentecuando se produce tal venta o vencimiento.

pasivos como de sectores emisores y tenedo-res (2).

Por otro lado, la mayor parte de los tipos deinterés disponibles proviene de los requerimien-tos estadísticos realizados a las distintas enti-dades financieras y a los organismos encarga-dos de la centralización de información sobre elfuncionamiento de los diferentes mercados fi-nancieros. No obstante, la información disponi-ble sobre tipos de interés no permite siempreuna perfecta correspondencia con todas y ca-da una de las categorías de instrumentos finan-cieros definidos en las CFT. Cuando este es elcaso, se pueden asignar a estos instrumentosfinancieros unos tipos de interés correspon-dientes a otros instrumentos que, por mantenerciertas similitudes con los primeros, recojan deforma aproximada la evolución de la remunera-ción que efectivamente presentan, pero de laque no se tiene información. Esta aproximaciónpuede resultar a veces cuestionable en cuantoal nivel de los tipos de interés escogidos, aun-que se considera que, en la mayoría de los ca-sos, es suficientemente válida en términos devariaciones.

El ejercicio propuesto de cambios en la dis-tribución intersectorial de rentas por interesesse ha realizado teniendo en cuenta aquellosinstrumentos que devengan cobros o pagos pe-riódicos, considerándose los siguientes activosfinancieros y pasivos tal y como se definen enlas CFT: depósitos transferibles, otros depó-sitos, valores a corto plazo, obligaciones ycréditos, así como algunas subclasificacionespara las que se dispone de información apro-piada de tipos de interés.

En cuanto a los sectores, se han considera-do las siguientes agrupaciones: las familias einstituciones privadas sin fines de lucro (enadelante, familias), las empresas no financie-ras, las instituciones de crédito (que incluyen elBanco de España, otras instituciones moneta-rias, el crédito oficial y los establecimientos fi-nancieros de crédito), los inversores institucio-nales (instituciones de inversión colectiva, so-ciedades y agencias de valores, y empresas deseguros), las Administraciones Públicas(AAPP) y, por último, el sector exterior. Estaclasificación se aparta ligeramente de la agru-pación institucional que se realiza en las CFT,pero resulta relevante por cuanto agrupa alconjunto de inversores institucionales, que tan-

ta importancia ha cobrado en los últimos años,y lo separa del resto de intermediarios financie-ros de carácter más tradicional.

Con la información disponible se calcula,para cada activo financiero y para cada pasivode los sectores considerados, la variación, en-tre dos instantes de tiempo, del flujo de rentascobradas o pagadas. Posteriormente, paracada uno de estos sectores, se acumulan loscambios en los flujos habidos en todos los ins-trumentos y se obtiene el sistema completo deflujos netos de cada sector frente a todos ycada uno de los demás. Como resulta evidente,pueden realizarse múltiples combinaciones enla agregación de la información en función deltipo de análisis que se quiera realizar sobre losflujos intersectoriales de rentas.

3. CAMBIOS EN LOS FLUJOSINTERSECTORIALES DE RENTASPOR INTERESES ENTRE 1995 Y 1999

El largo proceso de descenso de los tiposde interés registrado en España a partir de losmeses finales de 1995, y que se extendió hastamediados de 1999 (véase gráfico 1), ha tenidocomo consecuencia una fuerte redistribución delas rentas por intereses. En el gráfico 2 se ofre-ce la información sobre la magnitud de esta re-distribución. Para la realización del ejercicio sehan tomado como referencia básica los nivelesde tipos de interés y la estructura de cartera deactivos financieros y pasivos del último trimes-tre de 1995 y se han contabilizado las variacio-nes acumuladas de renta hasta el tercer trimes-tre de 1999, que es la última fecha para la cualse dispone de CFT completas y cerradas.

A la luz de esta información, uno de los fe-nómenos que conviene destacar es que lossectores más endeudados en términos netosfueron aquellos que han visto aumentar susrentas como consecuencia de los menores pa-gos por intereses de sus pasivos. En concreto,las empresas no financieras han visto reduci-dos sus pagos netos acumulados, entre co-mienzos de 1996 y el tercer trimestre de 1999,en una cuantía estimada equivalente al 3,5 %del PIB (3); por su lado, las AdministracionesPúblicas han visto disminuir sus pagos netosacumulados en un 5,1 % del PIB. Como contra-partida, los sectores que se han visto afectadosnegativamente por los descensos de los tipos,en términos de rentas por intereses, han sidoprincipalmente las instituciones de crédito y lasfamilias. Ambos sectores se caracterizan por



(3) Esta cifra es el resultado de acumular el ahorro re-gistrado, año a año, durante el período 1996-1999.III y divi-dir entre el PIB de 1999.

(2) La metodología de construcción de las CFT se en-cuentra explicada en la publicación del Banco de España ti -tulada Cuentas financieras trimestrales de la economía es -pañola (1997-1/1999-3) (metodología SEC/79), d i s p o n i b l een la dirección del Banco de España en Internet y cuya últi-ma edición corresponde a enero de 2000.

haber mantenido tradicionalmente una posiciónneta acreedora en instrumentos que generanflujos por intereses periódicos. En el caso delas instituciones de crédito, los ingresos por co-bro de intereses de los créditos concedidos seredujeron en mayor medida de lo que lo hicie-ron los pagos por los depósitos y otros pasivos.De este modo, sus rentas totales netas acumu-ladas por intereses disminuyeron en un 3,8 %del PIB. Las familias, como consecuencia de suposición total neta acreedora en instrumentosque devengan intereses, experimentaron du-rante el período de descenso de tipos de inte-rés una disminución de las rentas del orden del3,4 % del PIB.

No obstante, en el caso de las familias con-viene recordar que el profundo proceso de desin-termediación financiera que se ha desarrolladodurante el período de referencia ha provoca-do una reestructuración significativa de susactivos financieros. En concreto, la proporciónde los depósitos a plazo sobre el total de acti-vos financieros se redujo en favor de un fuerteincremento de las participaciones en fondos deinversión, las cuales registraron una revaloriza-ción muy importante durante el período, preci-samente asociada a los descensos de los tiposde interés. En concreto, la revalorización expe-rimentada por el total de activos financieros delas familias (principalmente, la correspondientea las participaciones en fondos de inversión y alas acciones) a lo largo del período 1996-1999puede estimarse, en términos acumulados, enuna cuantía equivalente al 19 % del PIB. La re-valorización de activos financieros pasa a incre-mentar la riqueza financiera de las familias,mientras que las rentas netas por interesesafectan negativamente a su renta bruta disponi-

ble. Por esta razón, no es adecuado agregarambos efectos para evaluar el efecto neto totalsobre las decisiones de gasto de las familias,aunque, sin duda, el derivado del descenso delas rentas netas por intereses se vio, al menosparcialmente, compensado por el experimenta-do como consecuencia del aumento del valorde su riqueza financiera.

En el gráfico 2 se observa que la cuantíaneta de las rentas devengadas asociadas a lavariación de saldos tuvo, para las familias, elmismo signo que la correspondiente a la varia-ción de los tipos de interés, puesto que el me-nor nivel de los tipos de interés incentivó el au-mento del endeudamiento de este sector (estoes, los pasivos generadores de renta por intere-ses crecieron en mayor medida que los activosfinancieros que devengan esas rentas).

En el caso de las empresas no financieras,el proceso de disminución de los tipos de inte-rés tuvo un impacto muy favorable, si bien, eneste caso, el efecto de la variación de saldoscompensó, parcialmente, las ganancias de ren-ta obtenidas por la vía de la caída de los tipos.Esto es debido, como en las familias, a que elendeudamiento neto de este sector ha aumen-tado significativamente en los últimos años, enun contexto de expansión económica, aumentode la rentabilidad empresarial y reducciones delcoste del endeudamiento.

Algo similar ocurrió con las AAPP, que entre1996 y 1999 registraron un ahorro acumuladoneto por variación de los tipos de interés que seestima en una cuantía equivalente al 6,9 % delPIB, que compensó muy sobradamente el au-mento de los pagos asociados a la variación desaldos (derivado de los crecientes saldos vivosde deuda pública en el período), que se estimaque fue de un 1,8 % del PIB. El proceso dedescensos continuos de tipos de interés animósignificativamente la demanda de valores públi-cos, y las AAPP aprovecharon esta oportunidadpara transformar sustancialmente la estructuratemporal de vencimientos de su deuda viva,sustituyendo deuda a corto plazo (letras del Te-soro) por la deuda emitida a plazos más largos.La progresiva amortización de los títulos emiti-dos a tipos de interés anteriores a 1996 (quepagaban intereses muy altos) y la estrategia decanje de esas emisiones por otras nuevas hanpermitido que las Administraciones Públicashayan reducido significativamente sus pagospor intereses.

La evolución de los tipos de interés tam-bién ha afectado significativamente a las insti-tuciones de crédito. Aunque durante el perío-do considerado (1996-1999.III) estas institu-ciones sufrieron un descenso de sus rentas



GRÁFICO 1

Tipos de interés de la economía española

Fuente: Banco de España. (a) Tipo de operaciones nuevas de bancos y cajas de ahorros consus clientes. (b) Tipo de emisión de los bonos y obligaciones del Estado.

0

2

4

6

8

10

12

14

1994 1995 1996 1997 1998 1999

0

2

4

6

8

10

12

14% %

TIPO ACTIVOSINTÉTICO (a)

TIPO PASIVOSINTÉTICO (a)

INTERBANCARIO3 MESES

TIPO DE LA DEUDADE AAPP (b)

X

acumuladas netas equivalente al 3,8 % delPIB, los ingresos derivados de sus activosfrente al resto de sectores (en su mayor parte,créditos y cartera de títulos de renta fija) dis-minuyeron alrededor del 13,4 % del PIB y lospagos por intereses devengados por sus pasi-vos (depósitos de todo tipo y títulos emitidosde renta fija, principalmente) lo hicieron por unvalor acumulado del 9,6 % del PIB. Estasmagnitudes ponen de manifiesto el importantepapel de este sector en la intermediación glo-bal de los flujos financieros de la economíaespañola y, de forma determinante, en la inter-mediación de los flujos financieros de los sec-tores de familias y empresas no financieras.De todos modos, aunque las instituciones decrédito vieron reducirse drásticamente sus in-gresos netos por intereses como consecuen-cia de los descensos de los tipos de interés,se han adaptado al nuevo entorno de tipos deinterés más bajos, recomponiendo sus fuentesde ingresos y reorientando su negocio hacianuevas actividades. Así, por ejemplo, en losúltimos años los ingresos procedentes del co-bro de comisiones por operaciones y por ser-vicios a la clientela aumentaron notablemente,lo que permitió sanear los efectos derivadosdel estrechamiento del margen financiero. Enconcreto, por el concepto de comisiones, elconjunto de bancos, cajas de ahorros y coope-rativas de crédito aumentó sus ingresos entre1996 y 1999 en aproximadamente un 1,2 %del PIB, lo que representa una tercera partede lo que se redujeron los ingresos netos pori n t e r e s e s .

Por último, debe destacarse que la disminu-ción de los tipos de interés ha permitido reducirlos pagos de rentas por intereses de la econo-mía española a los inversores no residentes. Ladescomposición del efecto total en sus compo-nentes muestra que el ahorro de rentas por lacaída de los tipos fue del 2,1 % del PIB, mien-tras que el aumento del endeudamiento en elexterior por parte de las entidades de crédito yde las empresas no financieras hizo que lasrentas pagadas aumentaran en una cuantíaque se estima en el 1,2 % del PIB, con lo que elefecto total fue de una disminución del 0,9 %del PIB.

4. LAS RENTAS POR INTERESESDE LAS FAMILIAS Y DE LASEMPRESAS NO FINANCIERASFRENTE A LAS INSTITUCIONESDE CRÉDITO

La mayor parte de la operativa financiera delas familias y de las empresas no financieras seestablece con el sector de instituciones de cré-dito como contrapartida. Además, dadas lasobligaciones de suministro de información quelas entidades de crédito tienen frente al Bancode España, son precisamente estas operacio-nes las que ofrecen una información más com-pleta y fiable. Por otra parte, muchos de estosdatos se exigen con periodicidad mensual, conlo que, en el momento actual, se dispone de lamayor parte de la información necesaria pararealizar el ejercicio de flujos de rentas por in-



GRÁFICO 2

Variación acumulada de renta por intereses entre 1996 y el tercer trimestre de 1999% del PIB de 1999


3,43,5

3,8

5,1

0,9

0,5

AUMENTOS DISMINUCIONES

VARIACIÓN TOTAL DE RENTA

1,3

4,1

4,5

3,16,9

2,1


DEBIDO A VARIACIÓN DE TIPOS DE INTERÉS

2,1

2,6

1,81,2

0,6

0,6


DEBIDO A VARIACIÓN DE SALDOS

RESTO DEL MUNDOADMINISTRACIONES PÚBLICASINVERSORES INSTITUCIONALES

INSTITUCIONES DE CRÉDITOEMPRESAS NO FINANCIERASFAMILIAS

tereses de las instituciones de crédito frente alas familias y las empresas no financieras parael año 1999. En los dos epígrafes siguientes serealiza un cuantificación de dichos flujos de ren-tas por intereses con la vista puesta en su im-portancia relativa en términos de la cuenta derenta de cada sector.

4.1. Las familias

La evolución de las rentas periódicas netasde las familias derivadas de su actividad finan-ciera con las instituciones de crédito se ha vistofuertemente condicionada por el carácter neta-mente acreedor de su posición financiera.Como ya se ha comentado, las familias han ex-perimentado una significativa y continua dismi-nución de rentas netas recibidas por interesesperiódicos en comparación con las que estabanobteniendo en 1995. En el gráfico 3 se mues-tra, para cada año, la diferencia entre las rentaspor intereses efectivamente recibidas ese año ylas que se hubieran obtenido en un escenariocon los tipos de interés y los saldos correspon-dientes al cuarto trimestre de 1995. La cuantíade esta diferencia de rentas netas por interesescomo consecuencia de la diferencia del cambiode escenario se ha dividido por la renta brutadisponible de las familias para obtener una ideade la importancia relativa de los cambios en lasrentas por intereses sobre la evolución del totalde rentas netas (salariales y no salariales)generadas por el sector familias. También semuestran distintas descomposiciones de loscambios en los flujos de renta que resultanrelevantes.

En el parte superior del gráfico 3 se apreciala evolución de este proceso de caída continuade las rentas por intereses y su descomposi-ción entre los efectos asociados a la variaciónde los tipos de interés y a la variación de lossaldos. En 1999, las familias obtuvieron unasrentas netas por intereses un 2,1 % de su rentabruta disponible, inferiores a las que hubieranobtenido si se hubieran mantenido los saldos ylos niveles de tipos de interés del cuarto trimes-tre de 1995. De esta cantidad, el 0,9 % se pue-de asociar al efecto acumulado de los descen-sos de los tipos de interés a lo largo del período(por variación de tipos de interés) y otro 1,2 %al cambio en la estructura de carteras de acti-vos financieros y pasivos (por variación de sal -dos). Una descomposición de estos efectos en-tre activos y pasivos pone de manifiesto cómola posición netamente acreedora de las familiasfrente a las instituciones de crédito ha condicio-nado la evolución de las rentas netas, a pesardel ahorro que las familias han experimentadopor la vía de los créditos.



GRÁFICO 3

Variación anual de rentas por intereses procedentesde instituciones de crédito (a) (b) . Familias

Fuente: Banco de España. (a) Calculada con respecto a los saldos y tipos del cuarto trimestrede 1995. (b) En porcentaje de la Renta Bruta Disponible, RBD.

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1996 1997 1998 1999

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

POR CRÉDITOS

POR CARTERA DE ACTIVOS FINANCIEROS

TOTAL

POR VARIACIÓN DE TIPOS DE INTERÉS

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1996 1997 1998 1999

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

POR CRÉDITOS


TOTAL

POR VARIACIÓN DE SALDOS

-3,5

-2,5

-1,5

-0,5

0,5

1,5

1996 1997 1998 1999

-3,5

-2,5

-1,5

-0,5

0,5

1,5

POR CRÉDITOS

POR CARTERA DE ACTIVOS FINANCIEROS TOTAL

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

1996 1997 1998 1999

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0


POR VARIACIÓN DE TIPOS

TOTAL


En relación con la evolución de las rentasnetas pagadas por los créditos, las familias hantenido menores gastos financieros en 1999 queen 1995 por valor del 1,1 % de su renta brutadisponible, pese a que el endeudamiento asu-mido por las familias a lo largo de todo el perío-do ha aumentado alrededor de un 75 %. Eneste sentido, y en términos de participación ensu renta disponible, las familias podrían seguirteniendo incentivos para endeudarse por enci-ma de los niveles actuales. No obstante, dadala evolución de los tipos de interés actuales, lasexpectativas de tipos de interés futuros y los ni-veles de endeudamiento observados, es muyprobable que, a corto plazo, la contribución fu-tura del componente por variación de tipos deinterés sea significativamente menor que el ac-tual y que el componente por variación de sal -dos sea aún mayor. En este caso, las familiasexperimentarían un significativo aumento desus gastos periódicos por intereses, que, suma-do a los niveles de amortización de préstamosque tienen comprometidos, tendería a desincen-tivar la asunción de nuevos créditos a ritmostan elevados como en el pasado reciente.

Por su parte, en 1999 las rentas derivadasde las tenencias de activos financieros (princi-palmente, depósitos de todo tipo) resultaron in-feriores en un 3,2 % de su renta bruta disponi-ble a las que corresponderían a un escenariode tipos de interés y de saldos como los obser-vados en el cuarto trimestre de 1995, habiendosido motivada esta reducción, principalmente,por efecto de la variación de tipos de interés.En términos de la variación de saldos, el efectoha sido casi inapreciable, porque, a pesar deque se ha producido un fuerte proceso de des-trucción de depósitos a plazo —durante unaparte importante del período— en favor de unaumento de las participaciones de las familiasen los fondos de inversión y de pensiones, hatenido lugar, igualmente, un aumento de las po-siciones más líquidas de las familias (depósitosa la vista y de ahorro), que han compensado laevolución de los saldos de los depósitos aplazo.

A la vista de estos resultados netos para elconjunto de las familias, la variación de los ti-pos de interés durante el período 1995-1999 hareducido la renta neta por intereses recibida porlas familias, lo que, en principio, podría habertenido un efecto contractivo sobre el gasto. Sinembargo, deben hacerse algunas consideracio-nes a este respecto. Si bien las familias son unsector netamente acreedor, existe un subcon-junto importante de ellas que se caracteriza porsu fuerte nivel de endeudamiento. Dicho en-deudamiento tiene, en general, como finalidadel gasto, ya sea este en forma de adquisiciónde vivienda o de bienes de consumo durade-

ros (4). Para este subconjunto de familias neta-mente deudoras, es de prever que el efecto de-rivado de los descensos de los tipos de interéshaya tenido un carácter fuertemente expansivosobre las decisiones de gasto. Por otra parte,cabe preguntarse en qué medida el subconjun-to de familias netamente acreedoras condicionasus decisiones de gasto a los cambios en losingresos recibidos por intereses de sus activosfinancieros. Si las decisiones de consumo deeste conjunto de familias no se ven significati-vamente afectadas por variaciones de renta porintereses de sus activos, no cabe esperar tam-poco que el efecto renta derivado del descensode los tipos de interés haya sido significativa-mente contractivo en términos de la demandade bienes. Es por esta razón por la que cabendudas justificadas de que el efecto de la caídade los tipos de interés sobre la renta disponi-ble de las familias haya tenido finalmente unsigno contractivo sobre la demanda.

4.2. Las empresas no financieras

A diferencia de las familias, las empresas nofinancieras tienen una posición financiera frentea las instituciones de crédito fuertemente deu-dora en términos netos. Por esta razón, los flu-jos netos de renta de las empresas no financie-ras derivadas de sus carteras de activos finan-cieros y pasivos frente a las instituciones decrédito registraron una evolución muy diferentea la de las familias.

En 1999, las empresas no financieras obtu-vieron unas rentas netas por intereses —en susoperaciones con las instituciones de crédito—que, comparadas con las que hubieran obteni-do con los saldos y los tipos de interés vigentesen el cuarto trimestre de 1995, supusieron unaumento del 4,3 % de su excedente bruto deexplotación (EBE) (véase gráfico 4). En concre-to, en 1999 el efecto de la variación de tipos deinterés sobre los niveles de finales de 1995 su-puso unos menores pagos por intereses de lospasivos (unos mayores ingresos netos) del or-den del 9,4 % del EBE. Como consecuencia delos crecientes niveles de endeudamiento asu-midos desde 1995, el denominado efecto p o rvariación de saldos ha sido creciente durantetodo el período (en 1999 supuso un aumentode los pagos, respecto del escenario de refe-



(4) En concreto, parece razonable suponer que los ho-gares relativamente «más jóvenes» poseen una mayor pro-pensión media a consumir sobre su renta disponible queaquellos «menos jóvenes», en la medida en que los prime-ros tienen que afrontar unos gastos de consumo de bienesduraderos y para la adquisición de vivienda relativamentemayores que estos últimos, y, para financiarlos, deben acu-dir significativamente al endeudamiento.

rencia de finales de 1995, equivalente al 3,3 %del EBE de 1999), aunque, como se ha señala-do también en el caso de las familias, solo hacompensado parcialmente el efecto positivo so-bre las rentas netas derivado de la variación delos tipos de interés.

Debe, sin embargo, llamarse la atención so-bre el hecho de que las ganancias netas totalesde renta derivadas de los créditos aumentaronconsiderablemente en 1997 y que, desde en-tonces, los incrementos sucesivos han sido demucha menor cuantía, en la medida en que eldenominado efecto por variación de saldo h aido creciendo progresivamente. En este senti-do, en el futuro inmediato cabría esperar que,debido a los aumentos que se vienen obser-vando en los tipos de interés de los créditosdesde mediados de 1999, el ahorro de rentasacumulado por variación de tipos desde 1995debería disminuir. Igualmente, y siguiendo latendencia observada, los efectos derivados delos elevados crecimientos de los saldos de cré-dito tendrían, como resultado previsible, un au-mento de los pagos por la vía de la variación des a l d o s . La suma de ambos efectos deberíatender a reducir de una forma significativa elahorro empresarial por intereses pagados y,probablemente también, a reducir los incentivosa pedir prestado a tasas de crecimiento tan ele-vadas como las que se han venido observando,y que, entre 1995 y 1999, supusieron un au-mento acumulado del endeudamiento bancariosuperior al 50 %.

5. CONSIDERACIONES FINALES

Los incentivos que introducen las variacio-nes de las condiciones financieras para gastaro ahorrar (el denominado efecto sustitución)siempre discurren en un sentido favorable parala transmisión de la política monetaria, en lamedida en que tipos de interés más bajos, in-ducidos por una política monetaria expansiva,fomentan el gasto presente y desaniman elahorro, y viceversa. Asimismo, el impacto delos tipos de interés sobre el precio de los acti-vos financieros suele contribuir a la transmisiónde los impulsos monetarios, puesto que tipos deinterés más reducidos aumentan el atractivo de larenta fija y variable, con lo que los precios deestos activos y el valor de la riqueza financierade los agentes se incrementan (lo que repre-senta el llamado efecto riqueza). Las variacio-nes de los tipos de interés también afectan alas rentas que los agentes obtienen y paganpor sus activos financieros y pasivos. Sin em-bargo, en este caso, no es posible establecera priori si el impacto de esos cambios favorecela transmisión de la política monetaria, pues estodepende, entre otros factores, del saldo finan-



GRÁFICO 4

Variación anual de rentas por interesesprocedentes de instituciones de crédito (a) (b)

Empresas no financieras

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1996 1997 1998 1999

-4

-2

0

2

4

6

8

10

POR CRÉDITOS


TOTAL

POR VARIACIÓN DE TIPOS DE INTERÉS

Fuente: Banco de España. (a) Calculada con respecto a los saldos y tipos del cuarto trimestrede 1995. (b) En porcentaje del Excedente Bruto de Explotación, EBE.

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1996 1997 1998 1999

-4

-2

0

2

4

6

8

10

POR CRÉDITOS


TOTAL


-2

0

2

4

6

8

1996 1997 1998 1999

-2

0

2

4

6

8 POR CRÉDITOS


TOTAL

-4

-2

0

2

4

6

8

1996 1997 1998 1999

-4

-2

0

2

4

6

8


POR VARIACIÓN DE TIPOS

TOTAL


ciero inicial de cada agente. En este artículo seha evaluado este último tipo de efectos y sucontribución a la transmisión de la política mo-netaria.

El proceso de descenso de los tipos de inte-rés que comenzó en la mayor parte de los ins-trumentos financieros en la segunda parte delaño 1995, y que se extendió hasta mediadosde 1999, ha tenido efectos importantes sobre laestructura de los flujos intersectoriales de ren-tas por intereses. En el conjunto del período1996-1999, los sectores que presentan una po-sición de endeudamiento neto, como las em-presas no financieras, se han visto claramentebeneficiados por el curso de los tipos de inte-rés, experimentando descensos intensos en elvolumen total de rentas netas pagadas, a pe-sar, incluso, del fuerte aumento de los nivelesde endeudamiento que han ido asumiendo. Lossectores con una posición financiera acreedora—como las familias y las instituciones de crédi-to— han sido la contrapartida de aquellos, ysus rentas totales por intereses han registradodescensos considerables.

En el caso de las empresas no financieras,la evolución de los tipos de interés ha genera-do unos flujos de rentas con un efecto expan-sivo muy relevante, puesto que los menorescostes financieros netos han permitido desa-rrollar nuevos proyectos de inversión producti-va y de inversión directa en el exterior, en unentorno en que el rendimiento de la actividadempresarial ha sido creciente. Por su parte, elahorro de rentas pagadas por intereses que haexperimentado el sector de AAPP no ha teni-do, por sí mismo, un efecto expansivo sobre lademanda, en la medida en que ese ahorro seha destinado, principalmente, a la reduccióndel déficit público y no al aumento de otraspartidas de gasto. Además, de manera indirec-ta, esta utilización conservadora de los meno-res pagos por intereses ha podido realimentarel proceso de saneamiento presupuestario, enla medida en que la reducción del déficit públi-co ha aliviado la presión de las finanzas pú-blicas sobre los mercados de capitales e in-centivado la disminución de los tipos de inte-rés a largo plazo.

Por último, son las familias las que han re-gistrado una caída en sus rentas recibidas porintereses y, por tanto, las que han podido expe-rimentar un efecto renta contractivo derivadodel descenso de tipos de interés. A este res-pecto, hay que hacer algunas consideraciones.En primer lugar, en el caso de las familias, elefecto composición resulta muy relevante,puesto que las familias que poseen activos fi-nancieros pueden ser distintas y mantener uncomportamiento muy diferente del de las fami-lias que están endeudadas. Así, es razonablepensar que las familias con una posición finan-ciera acreedora tienen una propensión media aconsumir, sobre su renta bruta disponible, infe-rior a la de las familias más endeudadas, deforma que, aunque se haya reducido la rentapor intereses del conjunto de las familias, esposible que el impacto de la caída de los tiposde interés sobre el gasto nominal no haya sido,en su conjunto, contractivo. En segundo lugar, enlos últimos años las familias han invertido demodo muy significativo en activos financierosque no devengan intereses, como las accioneso las participaciones en fondos de inversión,pero que se han visto muy beneficiados poruna fuerte revalorización, como consecuenciadirecta de los descensos de los tipos de inte-rés. Es difícil cuantificar el impacto expansivodel aumento de la riqueza financiera sobre lasdecisiones de gasto, pero en cualquier caso hatenido que compensar, al menos parcialmente,el efecto derivado de las menores rentas por in -tereses. Finalmente, los menores ingresos porintereses recibidos por las familias se han ge-nerado en un período en el que otras rentasmucho más significativas, como las proceden-tes del trabajo, se han expandido notablementecomo consecuencia del fuerte crecimiento delempleo y de la menor presión fiscal. En estesentido, parece razonble confiar en que el posi-ble efecto contractivo sobre la demanda deriva-do de la menor renta disponible de las familiaspor la caída de los tipos de interés haya sidopequeño y, probablemente, más que compen-sado por los otros efectos favorables antesmencionados, en vista del dinamismo observa-do en el consumo en todos estos años.

24.2.2000.



La nueva fiscalidadde los instrumentosfinancieros: efectosiniciales sobre elahorro y los mercadosfinancieros

Este artículo ha sido elaborado por VíctorGarcía-Vaquero, del Servicio de Estudios.

1. INTRODUCCIÓN

La nueva regulación tributaria promulgada afinales de 1998 (ver anejo legislativo) ha trans-formado profundamente la fiscalidad y el régi-men de retenciones de los instrumentos finan-cieros (1) para el conjunto de las inversiones fi-nancieras realizadas a partir de 1999. Además,la reciente normativa fiscal introducida a finalesde 1999 ha vuelto a reformar ciertos aspectos dela fiscalidad y, en mayor medida, del régimende retenciones de los instrumentos financierospara las inversiones realizadas a partir del2000.

En particular, la nueva legislación del im-puesto sobre la renta de las personas físicas(IRPF), el impuesto sobre la renta de no resi-dentes y el nuevo régimen de retenciones hanmodificado en gran medida la fiscalidad delahorro financiero, tanto para inversores indivi-duales como para los inversores societarios (ocolectivos) residentes, así como para los inver-sores no residentes. Tradicionalmente, en Es-paña, las modificaciones en la fiscalidad han te-nido efectos relevantes sobre los desarrollos enlos mercados e instituciones financieras, comoel caso de las letras de cambio negociables,pagarés de empresa y, posteriormente, del Te-soro, activos financieros con retención en ori-gen o AFROS, deuda especial e, incluso, parti-cipaciones de fondos de inversión [ver García-Vaquero (1995)].

Algunas de las consecuencias más eviden-tes de la nueva fiscalidad son los cambios enlas demandas de los inversores financieros y,por tanto, en los flujos financieros de los agen-tes inversores, así como los cambios en el de-sarrollo de los mercados financieros españoles.Otros efectos, aunque menos evidentes, sonque este cambio en la tributación del ahorro fi-


(1) En este artículo se utilizará el concepto «instrumen-to financiero» en la medida en que esta denominación es lamás amplia para designar todo tipo de inversión financiera,tanto para familias como para empresas; es decir, desdelas cuentas bancarias hasta los planes de pensiones, pa-sando por las opciones de acciones. En todo caso, como elanálisis en este artículo se centrará preferentemente enel estudio de la inversión financiera se denominará tambiéna los instrumentos financieros como activos financieros en-tendidos en un sentido amplio, que pueden generar rendi-mientos de capital mobiliario, variaciones de patrimonio orentas del trabajo (planes de pensiones, opciones de accio-nes). Por tanto, la denominación «activo financiero» utilizadaaquí no se corresponde con la definición tributaria estable-cida en la regulación fiscal. Asimismo, el concepto «rentasde capital» se referirá a todos los rendimientos percibidospor los instrumentos financieros.

nanciero, sobre todo incorporando las noveda-des más recientes sobre el régimen de reten-ciones, ha impulsado una mayor neutralidad fiscalentre los instrumentos financieros [ver Gonzá-lez-Páramo (1999), Domínguez (1999) o Va-quero (1999)], y ha contribuido a reducir la car-ga fiscal del conjunto de las rentas procedentesde instrumentos financieros, entendidas en unsentido amplio (2) (en adelante, RIF).

Este artículo ofrece un primer análisis de ladirección e intensidad de los cambios en la tri-butación de los instrumentos financieros, asícomo de sus efectos sobre el desarrollo de losmercados financieros españoles y sobre la evo-lución y la composición del ahorro financierodel público (3), preferentemente de las familias.Para ello, en el segundo epígrafe se comentanlas novedades y la nueva situación tributaria delos instrumentos financieros. En el tercero seexponen los principales cambios observadosen la estructura de ahorro del público y los de-sarrollos más recientes de los mercados de va-lores españoles. En el último epígrafe se resu-men las conclusiones y valoraciones de la re-forma impositiva.

2. NOVEDADES EN LA TRIBUTACIÓNDE LOS INSTRUMENTOSFINANCIEROS

Aunque el análisis que se va a realizar eneste artículo está preferentemente dirigido a lanueva tributación de las familias, no se puedesoslayar el análisis de la fiscalidad societaria,ya que una parte cada vez más importante delas inversiones de las familias se realiza a tra-vés de inversores institucionales que tributanmediante el impuesto de sociedades (IS). Aun-que no se pretende hacer un estudio exhaustivode este impuesto, sí se va a analizar el régimende retenciones de los inversores institucionales.Asimismo, este artículo se centrará en la tribu-tación de la inversión residente.

En cuanto a la fiscalidad de los instrumentosfinancieros, las principales novedades introdu-cidas en la ley y el reglamento del IRPF y ensus reformas y desarrollos posteriores a lo lar-go de 1998 y 1999 pueden resumirse como si-gue.

En primer lugar, se reducen los tipos de gra-vamen marginales, de forma que el tipo máxi-mo disminuye desde el 56 % al 48 % y el míni-mo del 23 % al 18 %. Asimismo, se reduce elnúmero de tramos de 10 a 6. A ello habría queunir la no-obligación de declaración en el casode obtener rentas inferiores a 3,5 millones depesetas, siempre que las rentas del capital so-metidas a retención sean inferiores a250.000 PTA.

Se suprime, asimismo, el concepto de renta(y base imponible) regular y renta irregular, paraintroducir un nuevo concepto muy distinto quees la renta (o base imponible) general y la rentaespecial (ver cuadro 1). En efecto, mientrasque la renta regular e irregular se diferenciabanpor el plazo de generación del rendimiento oplusvalía (menos o más de un año de plazo,respectivamente), en la renta especial solo serecogen las ganancias y pérdidas patrimoniales(en adelante, GyP) a más de dos años. La ren-ta general, por su parte, incorpora todos los de-más ingresos y plusvalías (y, por tanto, incluyelas GyP a corto plazo). La primera consecuen-cia de ello es que, a partir de 1999, desaparecela distinción entre tipos medios y tipos margina-les para la tributación de rentas. Ahora, todaslas rentas generales tributan al tipo marginal(en el caso de las generadas a más de dosaños se aplican coeficientes reductores), mien-tras que las rentas especiales tributan a un tipofijo del 20 %. La segunda consecuencia es que,en términos tributarios, el corto plazo aumentaa los dos años, frente al plazo de un año quese consideraba antes de 1999.

En el nuevo marco se flexibiliza la posibili-dad de integrar y compensar en la renta gene-ral los rendimientos de capital mobiliario ( e nadelante, RCM) negativos con otras rentas ge-nerales [por ejemplo, rendimientos del trabajo(en adelante, RT) positivos], si bien con un lími-te anual del 10 % de la base imponible general.No obstante, se mantiene la imposibilidad decompensación de rentas entre bases imponi-bles generales y especiales, por lo que, para-dójicamente, se sigue sin poder compensarGyP a corto plazo con GyP a largo plazo.

Aunque, en principio, la ley del IRPF eliminóel concepto de activos financieros con rendi -mientos implícitos (AFRI) y e x p l í c i t o s ( A F R E ) ,el reglamento del IRPF y la normativa de reten-ciones retoman los conceptos anteriores, peromodifican sensiblemente el baremo o referen-cia para la calificación de activos, en coheren-cia con la evolución de los tipos de interés. Enefecto, mientras que antes se restaban dospuntos porcentuales al tipo de interés de refe-rencia para determinar si un activo financieroera implícito, en la actualidad el nivel de refe-


LA NUEVA FISCALIDAD DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS: EFECTOS INICIALES SOBRE EL AHORRO Y LOS MERCADOS FINANCIEROS

(2) Las rentas procedentes de instrumentos financieros(en adelante, RIF) incluyen todos los rendimientos y plusva-lías que se obtienen de los activos financieros en poder delpúblico. Fiscalmente, estas rentas pueden tener la conside-ración de rendimientos de capital mobiliario (RCM), de ga-nancias y pérdidas de patrimonio (GyP) y de rendimientosdel trabajo (RT), estas últimas como resultado de inversio-nes en planes de pensiones o, más recientemente, en op-ciones de acciones.

(3) Que comprende familias y empresas.

rencia es el 80 % del tipo de interés de la deu-da pública de referencia.

A partir de 1999, se aumenta el número deinstrumentos que generan RCM, en un intentode aumentar la neutralidad fiscal entre instru-mentos financieros. En particular, todos los pa-sivos bancarios, todos los valores de renta fija(ya sean públicos o privados), así como todoslos contratos de seguros de vida o jubilación,pasan a considerarse instrumentos generado-res exclusivamente de RCM. De este modo, losinstrumentos que se mantienen como genera-dores de GyP son las acciones y las participa -ciones y acciones de instituciones de inversióncolectiva (en adelante, IIC) y los derivados fi-nancieros, menos las opciones de accionesque pasan a tener un rendimiento mixto.

En este sentido, la fiscalidad de los RCM semodifica en dos direcciones. Como se observaen el cuadro 1, a partir de 1999 todos los RCMtributan al tipo marginal. Además, estos RCM sepueden beneficiar de una serie de coeficientesde reducción en función del número de años degeneración: un 30 % de reducción para losRCM generados en más de dos años. Para elcaso de los seguros de vida (rescatados en for-ma de capital), la reducción puede ascender al60 % y al 70 % si el período de generación essuperior a cinco y a ocho años, respectivamen-te. Este último porcentaje podrá ser aplicadopara los contratos de seguros en forma de ren-ta si el período de generación es de doce años.A ello se debe unir que, a partir de agosto de

1 9 9 9 (4), y más concretamente a partir del2000, de acuerdo con la ley de acompañamien-to a los Presupuestos Generales del Estado del2000, se ha establecido que los denominadosunit-linked (5) que cumplan determinados requi-sitos serán considerarlos como seguros de viday, por tanto, les serán aplicables los coeficien-tes reductores anteriores. Esta circunstanciahace de los unit-linked unos activos financierosmuy atractivos por su flexibilidad y fiscalidad amedio y largo plazo.

El tratamiento de las G y P sufre tambiénunas importantes modificaciones, perdiendo encierto modo algunas de las ventajas fiscalesque ostentaban con la normativa anterior. Enparticular: desaparecen los coeficientes de ac-



Tipo marginalRCM Tipo medio con reducción

del 30 % (a)

GyP Tipo marginal Tipo medio 20 %+ (b) Tipo marginal 20 %

Tipo marginalRT

Tipo medio con reducción(planes de pensiones)

del 40 %

Fuente: Elaboración propia.

(a) En el caso de contratos de seguros, las reducciones pueden alcanzar el 60% y el 70 % si el período de inversión supera los cincoy ocho años, respectivamente.

( b ) 2 0 %+: con coeficientes monetarios, mínimo exento 200.000 PTA y exención de GyP derivadas de transmisiones menores de500.000PTA, excepto para instituciones de inversión colectiva.

Nota: RCM: rendimientos de capital mobiliario. GyP: ganancias y pérdidas patrimoniales, antes también denominados incrementos ydisminuciones de patrimonio. RT: rendimientos del trabajo.

Renta general. Renta especial.

Tipos de rentas

Antes de 1999 A partir de 1999

Corto plazoMenos de dos años

Largo plazoMás de dos años

Renta irregular

Entre uno y dos años Más de dos años

Renta regularmenos de un año

CUADRO 1

Fiscalidad de las rentas procedentes de los instrumentos financieros. Tipos de gravamen

(4) Hay que recordar que, con anterioridad a la contes-tación de la Dirección General de Tributos de 30 de julio de1999, existía una elevada incertidumbre sobre la tributaciónde este instrumento financiero.

(5) Se puede definir un unit-linked como aquel segurode vida en el que el tomador (inversor) decide los activosen los que desea que se inviertan las provisiones matemáticasde su seguro, dentro de aquellos activos (fondos o cestas deactivos) que le son ofrecidos por la entidad aseguradora de lapóliza. De este modo, el inversor asume el riesgo de inver-sión, de forma que la entidad de seguros no tiene que esta-blecer un interés técnico garantizado. Por todo ello, los de-nominados unit-linked son activos financieros híbridos, yaque, a pesar de tener la forma jurídico-fiscal de un segurode vida, desde el punto de vista financiero se trata de un«fondo paraguas», ya que el inversor (el tomador del segu-ro) puede elegir el destino de su inversión entre varios fon-dos o cestas de fondos, de forma que puede cambiar suelección sucesivas veces.

tualización sobre el valor de adquisición (6) (coe-ficientes monetarios); se anula la aplicaciónd e l tipo impositivo 0 % para las primeras200.000 PTA de GyP (mínimo exento); se elimi-na la no-sujeción de GyP que se originen portransmisiones inferiores a 500.000 PTA, aun-que esta no-sujeción ya estaba exceptuada enlas IIC desde 1997; las GyP entre uno y dosaños tributan al tipo marginal en vez del al tipomedio, como ocurría con la normativa anterior;como se verá con detalle más adelante, lasGyP obtenidas por IIC se someten a retencióna cuenta; se introduce una nueva norma con elobjeto de evitar las «aplicaciones para minus-valías» (7) que pretendan generar pérdidas depatrimonio ficticias. Esta norma también es apli-cable a los RCM.

Respecto al régimen de retenciones delIRPF y del IS (ver cuadro 2), también se hanproducido importantes novedades en relacióncon los activos financieros.

Así, por un lado, se introduce una retencióna cuenta del 20 % en todas las GyP derivadasde instituciones de inversión colectiva, aunquese precisa que el cálculo se debe ajustar, en sucaso, con los coeficientes correctores aplica-bles, ya sean de abatimiento o monetarios.

Se reducen también las retenciones a cuen-ta de los RCM para captación de recursos aje-nos (fundamentalmente, pagarés, valores derenta fija y depósitos bancarios) desde el 25 %al 18 %. En esta misma línea, a partir del año2 0 0 0 (8) se generaliza la reducción de las re-tenciones a cuenta a todos los RCM desde el25 % al 18 %. Con ello, se consigue equipararlas retenciones de los dividendos y de las ren-tas de los seguros de vida y jubilación con elresto de los RCM, ya que durante 1999 aque-llos RCM estuvieron sometidos al 25 %.



CUADRO 2

Régimen de retenciones a cuenta de instrumentos financieros


(a) A partir de 1999, tanto los seguros como la renta fija pasan a generar RCM y, por tanto, están sometidos a retención. Antes de1999 se consideraban GyP y no se practicaba retención.

Nota: AFRI: activos financieros con rendimiento implícito. AFRE: activos financieros con rendimiento explícito. GyP: ganancias y pérdi-das patrimoniales, denominadas también incrementos y disminuciones de patrimonio. RCM: rendimientos de capital mobiliario. IIC: institu-ciones de inversión colectiva.

Tipos de activo Hecho imponible Renta generadaRetención a cuenta

Antes de 1999 1999 2000

AFRI

AFRE

Transmisióny amortización

RCM

25 % 18 %Cupón

e intereses

Transmisión,reembolso

y amortización

Interesesy dividendos

RCMIntereses 25 %

25 % 18 %

18 %

Dividendos

GyP

IIC

Acciones

Segurosy renta fija

—

—

—

20 %

—

25 % (a) 18 %

RCM

( 6 ) Estos coeficientes fueron introducidos por el RealDecreto-Ley 7/1996 como compensación a la eliminaciónde los llamados coeficientes de abatimiento establecidos enla anterior Ley del IRPF de 1991. Los coeficientes de abati-miento, por su parte, consistían en la aplicación de porcen-tajes de reducción de la plusvalía generada en función delnúmero de años de la inversión, de suerte que la totalidadde la plusvalía podía quedar desfiscalizada.

( 7 ) En el argot financiero se denominan «aplicacionespara minusvalías» aquellas ventas de algún activo financierocon pérdidas, y la compra simultánea (o en un breve espaciode tiempo) del mismo número de activos. Con esta opera-ción se consiguen pérdidas de patrimonio y al mismo tiempomantener un determinado activo en la cartera del inversor.

(8) Como establece el Real Decreto 1968/1999, de 23de diciembre, para el IRPF (inversores individuales) y elReal Decreto 2060/1999, de 30 de diciembre, para el IS (in-versores societarios).

Por otro lado, se exoneran de retención enel IS (aplicable, por tanto, a todas las institucio-nes financieras, incluidas las IIC) los RCM ge-nerados por valores que cumplan tres requisi-tos: que sean valores negociables de renta fijaque se negocien en mercados secundarios ofi-ciales de valores españoles, que se emitan apartir de 1999 y que estén representados pormedio de anotaciones en cuenta. Con estenuevo régimen se consigue equiparar, en elámbito de inversores institucionales, el régimende retenciones entre la deuda pública y la pri-vada, así como entre las letras del Tesoro y lospagarés de empresa.

La nueva normativa excluye de retención enel IRPF (fundamentalmente, a los inversores in-dividuales) los RCM obtenidos en la t r a n s m i -sión por los AFRE (mayoritariamente, compra-venta de bonos y obligaciones con cupón o tipode interés explícito) que cumplan los tres requi-sitos anteriores establecidos para el IS.

Por último, desaparece la obligación de rea-lizar ingresos a cuenta sobre los rendimientosexplícitos cuya frecuencia de liquidación seasuperior a un año.

3. PRIMEROS EFECTOS SOBREEL AHORRO Y LOS MERCADOSFINANCIEROS

Las reformas en la tributación y en el régi-men de retenciones anteriormente descritashan modificado profundamente el panorama tri-butario de los instrumentos financieros (ver cua-dro 3). Hay que recordar que, en España, tradi-cionalmente, los cambios de origen fiscal hantenido un impacto relevante en el desarrollo delos flujos y los mercados financieros, como fueel caso de las letras de cambio negociables, lospagarés del Tesoro, los activos financieros conrendimiento implícito (AFROS), la deuda espe-cial y las participaciones en fondos de inversión.Del mismo modo, esta nueva fiscalidad está te-niendo implicaciones relevantes en la composi-ción del ahorro del público y en el desarrollo delos mercados de valores españoles.

Por lo que se refiere a la composición de losactivos financieros y a la evolución de los flujosfinancieros de familias y empresas no financie-ras, a continuación se describen los primerosmovimientos observados a lo largo de 1999,aunque conviene señalar desde el principio quees todavía pronto para conocer los efectos defi-nitivos de las medidas tributarias, sobre todo enel caso de las introducidas a finales de 1999.

No obstante, con el ánimo de observar lasdiferencias y explicar mejor la evolución del pa-

sado año, es preciso conocer, aunque solo seabrevemente, las tendencias a medio y largoplazo en la composición de los activos financie-ros del público. En el período 1992-1999, elefectivo y depósitos bancarios (que incluye ce-siones temporales) han disminuido su pesodesde el 43 % en 1992 hasta el 31 % en 1999.No obstante, en este último año se aprecia unaestabilización de su cuota, que es más evidenteen las familias que en las empresas (ver grá-fico 1 A). Por otro lado, las IIC han aumentadosu peso desde el 5,5 % en 1992 hasta el1 6 , 5 % en 1998, mientras que en 1999 han caídodos puntos porcentuales. Una primera reflexiónque sugieren estos desarrollos es que, si bienlas características financieras de ambos instru-mentos son muy similares, sus componentesfiscales parecen explicar en gran medida sucomportamiento, en cierto modo complementa-rio. Hay que matizar, no obstante, que la susti-tuibilidad con los depósitos se produce solo conlos FIAMM y los de renta fija puros.

Por otro lado, tanto los seguros como las in-versiones en el exterior han incrementado deforma constante su participación en la riquezafinanciera a lo largo de los ocho últimos años.Así, las familias han tenido un mayor protago-nismo en el crecimiento de los contratos de se-guros, que incluye los de vida, jubilación y pla-nes de pensiones, mientras que las empresasno financieras han sido especialmente activasen la inversión de activos en el exterior. Delmismo modo, las acciones en poder del públicohan mostrado un perfil creciente durante todoeste período, si bien han experimentado un mo-vimiento de ida y vuelta, ya que, entre 1992 y1995, la renta variable ha mantenido un perfildescendente y, desde 1996 hasta hoy, ha cre-cido de forma progresiva. Este último perfil as-cendente ha sido especialmente acusado en elcaso de las familias a lo largo de los cuatro últi-mos años, a raíz del proceso de privatizacionesy de alzas en los índices bursátiles.

Finalmente, las tenencias de valores de ren-ta fija públicos y privados han sido en todo mo-mento marginales a lo largo de los ocho últimosaños, si bien se aprecia una tímida recupera-ción en 1999. Como se verá más adelante, elgrueso de las tenencias de valores de renta fijase ha concentrado en las instituciones financie-ras, en particular entidades de crédito e IIC.

Centrándonos en el comportamiento más re-ciente durante el año pasado, el análisis de lascuentas financieras trimestrales confirma que alo largo de 1999 las decisiones de inversión delpúblico han seguido pautas de comportamientodistintas a las del período más largo analizadoanteriormente. Si observamos la evolución delos flujos financieros trimestrales, se aprecia,





CUADRO 3

Fiscalidad de instrumentos financieros

Depósitos bancarios RCM, retención 25 % RCM+, retención 18 %

Repo de letras del Tesoro RCM, no retención

Letras del Tesoro12 meses: RCM regular, no retención

18 meses: RCM irregular, no retención

R e p o de bonos y obligaciones del Estado GyP+, no retención RCM+, no retención

RCM+, no retención

Antes de 1999 Después de 1999 y 2000

Cuentas financieras con letras del Tesoro RCM, no retención RCM+, retención 18 %

Cuentas financieras con bonosy obligaciones

Intereses: RCM, retención 25 %

Transmisión: GyP, no retención

Intereses y transmisión: RCM+,retención 18 %

Bonos y obligaciones del Estado


Transmisión o amortizacion: GyP,no retención

Intereses: RCM, retención 18 % (a)

Transmisión:RCM+, (a)(b) no retención

Renta fija privada


Transmisión: GyP+, no retención

Intereses: RCM, retención 18 % (a)

Transmisión y amortización:RCM, retención 18 % (b)

IICIntereses: RCM, retención 25 %

Transmisión: GyP+, no retención


Transmisión: GyP, retención 20 %

Seguros de vida

Planes de pensiones

Aportación: 10 % deducciónde la cuota IRPF

Reembolso: GyP+, no retención

Aportación: desgravación de la baseimponible con dos límites: 15 %

de la base imponible y 1.000.000de pesetas por titular/año

Prestación: RT, retención según tarifa

Aportación: desgravación de la baseimponible con dos límites: 20 %

de la base imponible y 1.100.000de pesetas por titular/año

Prestación: RT+, retención según tarifa

Reembolso: RCM++,retención 18 % (c)

Acciones

Fuente: Elaboración propia.(a) Se exceptúa la retención a cuenta para los inversores colectivos (societarios) en el caso de valores negociados que cumplan tres

requisitos: valores negociados en mercados secundarios regulares, representados en anotaciones en cuenta y emitidos a partir de 1999.(b) Se exceptúa la retención a cuenta para los inversores individuales y colectivos en todas las transmisiones de valores que cumplan

los tres requisitos de la nota anterior.(c) Durante 1999, la retención a cuenta era del 25 %.Nota: RCM: rendimiento de capital mobiliario. RCM+: RCM con reducción del 30 % si el período de inversión es de más de dos años.

RCM++: RCM+ y con reducción del 60 % y del 70 % si el período de inversión supera los cinco y los ocho años. RT: rendimiento del tra-bajo con posibilidad de aplicación de tipo medio en el caso de renta irregular. RT+: rendimiento del trabajo con reducción del 40 % pararentas superiores a dos años. GyP: ganancias y pérdidas patrimoniales, antes denominados incrementos y disminuciones de patrimonio.GyP+: GyP con coeficientes monetarios y de abatimiento, mínimo exento 200.000 PTA y exención de las GyP derivadas de transmisionesmenores de 500.000 PTA, excepto para instituciones de inversión colectiva.

Dividendos: RCM con deducciónde la cuota por doble imposición,

retención 25 %

Transmisión: GyP+ Transmisión: GyP

Dividendos: RCM con deducciónde la cuota por doble imposición,

retención 18 % (c)

por un lado, un avance progresivo del efectivo ydepósitos bancarios en todas sus modalidades,cuyo inicio hay que situarlo durante el cuarto tri-mestre de 1998. Como se ve en el gráfico 1 B,este avance ha sido más acusado en el casode las familias que de las empresas no finan-cieras; de hecho, durante 1999 el 37 % del flujoneto del público se ha concentrado en depósi-tos y efectivo, mientras que en el caso de lasfamilias ha sido el 61 % de su flujo neto anual.Como se verá más adelante, este comporta-miento no ha sido ajeno al cambio tributario in-troducido en 1999.

Por otro lado, las tenencias de IIC y, par-ticularmente, de participaciones en fondos deinversión han disminuido en las carteras delpúblico, lo que ha supuesto la ruptura de la ten-dencia ascendente consolidada a lo largo delos ocho últimos años. Al igual que en el casoanterior, las familias han reducido en mayormedida sus tenencias de estos activos (cercade un –5 % del flujo total en 1999), por lo que,por primera vez en los ocho últimos años, elsaldo de las IIC ha caído más de dos puntosporcentuales en el conjunto de la riqueza finan-ciera de las familias. Además, como se observaen el gráfico 1 B, el grueso de los descensosse ha materializado en el segundo semestre de1999, y las primeras estimaciones apuntanque esta tendencia podría continuar a lo largod e 2 0 0 0 .

Las inversiones en el exterior (con un 32 %del flujo neto total) y, en menor medida, los se-guros (casi un 8 %) han sido las otras partidasmás relevantes en los flujos financieros del pú-blico. En el caso de las familias, los seguros,que incluyen tanto los contratos de vida, jubila-ción y u n i t - l i n k e d como los planes de pensio-nes, han sido los instrumentos financieros quemás han crecido en 1999 después de los depó-sitos bancarios.

Finalmente, las acciones avanzan modera-damente entre las nuevas aportaciones de acti-vos del público, mientras que las tenencias devalores de renta fija pública y privada continúansiendo marginales. No obstante, hay que mati-zar que las familias siguen aumentando, aun-que más moderadamente que años anteriores(casi el 3 % del flujo total), sus inversiones enrenta variable en términos netos.

Un análisis global de la evolución de los ins-trumentos financieros en 1999 parece señalarun cierto desplazamiento desde las IIC hacia losdepósitos bancarios, particularmente hacialos depósitos a plazo. En efecto, los fondos deinversión comienzan a descender a mediadosde 1999, al tiempo que los depósitos bancariosinician un crecimiento a tasas más elevadas

que en trimestres anteriores. Es particularmen-te llamativo el comportamiento de los depósitosa plazo frente a sus competidores más próxi-mos: los FIAMM (o fondos monetarios) y losfondos de renta fija puros. En el gráfico 2 seaprecia cómo los depósitos a plazo a más dedos años experimentan un avance muy impor-tante desde finales de 1998, mientras que losFIM de renta fija pura y los FIAMM inician undescenso acusado también en los últimos me-ses de 1998.

Ciertamente, la evolución de los tipos de in-terés puede ser una explicación de parte de di-cho desplazamiento, ya que, ante expectativasalcistas de los tipos de interés a largo plazo y acorto plazo por entonces existentes, sería ren-table deshacer fondos de inversión a largo pla-



GRÁFICO 1

Evolución de los activos financierosde las familias

-100

-50

0

50

100

150

200

1997 1998 1999

-100

-50

0

50

100

150

200

EFECTIVO Y DEPÓSITOS PARTICIPACIONES EN I.I.C.VALORES DE RENTA FIJA ACCIONESSEGUROS OTROS ACTIVOS

CONTRIBUCIÓN A LA VARIACIÓN INTERTRIMESTRAL

Fuente: Cuentas financieras. Banco de España.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

92 93 94 95 96 97 98 99

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

EFECTIVO Y DEPÓSITOS PARTICIPACIONES EN I.I.C.VALORES DE RENTA FIJA ACCIONESSEGUROS OTROS ACTIVOS

DESGLOSE POR COMPONENTES% %

zo y sustituirlos por depósitos (que tiene un tipode interés asegurado) o por FIAMM (que si-guen la evolución de los tipos a corto). Sin em-bargo, los FIAMM han descendido de formaacusada a lo largo de 1999, al igual que lo hanhecho los FIM de renta fija puros, y, teniendoen cuenta que casi la mitad de estos últimostiene una vocación de corto plazo (9), este ar-gumento no es capaz de explicar por sí soloeste comportamiento. Para explicarlo puede serpreciso mencionar el componente fiscal diferen-cial introducido a partir de 1999. En efecto: losinversores individuales pueden beneficiarsedesde esta fecha de una reducción del 30 %del RCM generado por los depósitos a plazo amás de dos años. Asimismo, la retencióna cuenta descendió desde el 25 % al 18 %, mien-t r a s que las GyP de los fondos de inversiónpierden una serie de coeficientes monetariosreductores y se les somete, a partir de febrerode 1999, a una retención a cuenta del 20 % delas GyP, cualquiera que fuera el plazo de gene-ración. De hecho, el despegue de la comerciali-zación de los depósitos a plazo por parte debancos y cajas de ahorros en los últimos me-ses de 1998 (conocidas ya las líneas maestrasde la reforma del IRPF) apunta a que los argu-mentos fiscales han sido muy relevantes en ladistribución de estos productos entre la cliente-la bancaria. Más aún, la innovación financieraestá generando productos bancarios vinculadosa índices u otras referencias, de manera que elinversor puede obtener un cierto diferencial so-bre los tipos de interés asegurados; y, si biendurante 1999 estos últimos tenían una reten-

ción a cuenta del 25 %, a partir de 2000 esta seiguala al resto de los RCM: el 18 %.

Lógicamente, este régimen fiscal desincenti-va en términos relativos la inversión en IIC a fa-vor de la inversión en depósitos a plazo supe-rior a dos años, cuyo atractivo es tanto másacusado cuanto menor sea el tipo marginal delinversor-contribuyente. De hecho, a partir de1999 a aquellos contribuyentes con tiposde gravamen inferiores al 28,5 % les será me-nos oneroso fiscalmente la inversión en estetipo de depósitos que en fondos con vocaciónmonetaria, siempre que dejemos al margen ladistinta liquidez de ambos instrumentos (10).

Del mismo modo, parece difícil obviar eltema fiscal al analizar las causas que han im-pulsado a los seguros en el conjunto del año1999. Así, el fuerte crecimiento de estos instru-mentos, en particular las elevadas tasas de cre-cimiento de los planes de pensiones y de losunit-linked, no puede justificarse sin acudir a losaspectos fiscales. En este sentido, los planesde pensiones se han situado, probablemente,como una de las mejores opciones de inversióna medio plazo (entre dos y ocho años), que re-sulta tanto más atractiva cuanto mayor sea elnivel de renta del inversor. Simultáneamente,los unit-linked configuran uno de los instrumen-tos con fiscalidad global más baja para inver-siones a largo plazo (en concreto, con plazossuperiores a ocho años) y con una gran flexibili-dad inversora. De hecho, el inversor (tomadordel seguro) de un unit-linked tiene mayor flexi-bilidad que en los fondos de inversión, ya quepuede cambiar de vocación entre varios fondossin tener por ello implicaciones fiscales y, almismo tiempo, puede tributar a medio y largoplazo de una forma menos onerosa.

A su vez, el considerable aumento en lascarteras de las entidades de crédito y, en ma-yor medida, de las IIC de los valores de rentafija privada (ver cuadro 4), rompiendo así unlargo perfil de inversiones muy reducidas en di-chos instrumentos, también puede haber veni-do influido por el nuevo tratamiento fiscal y laequiparación del régimen de retenciones conlos valores públicos.

Los cambios en la fiscalidad y en el régimende retenciones de los instrumentos financieroshan tenido, por todo lo anterior, consecuenciasno despreciables sobre la evolución de los mer -cados financieros españoles. A continuación se



GRÁFICO 2

Comparación entre fondos y depósitos a plazo

0

20

40

60

80

100

120

1997 1998 1999 2000

0

20

40

60

80

100

120

mm de euros mm de euros

FIAMM

FIMRENTA FIJA

DEPÓSITOS A MÁSDE DOS AÑOS


(9) En Ayuso, Blanco y Sanchís (1998) se constata quecasi el 50 % del patrimonio de los FIM de renta fija purostenía en 1998 volatilidades inferiores a las de los tipos deinterés de los depósitos a un año; y el 30 %, inferiores ade los de seis meses.

( 1 0 ) En efecto, si por liquidez entendemos la posibili-dad de convertir una determinada inversión o activo en di-nero sin pérdidas de capital, los depósitos a plazo todavíacontinúan teniendo alguna desventaja comparativa frente alas IIC.

destacan los principales efectos observados alo largo de 1999.

En primer lugar, se ha producido una expan-sión espectacular de los mercados de valoresprivados. Especialmente destacable resulta laevolución de los mercados de valores de rentafija privada, donde el avance de la actividad delmercado primario ha sido mucho más acusadaque la del mercado secundario. Además, elcomportamiento expansivo de las emisiones seha concentrado especialmente en el segmentode corto plazo, donde los pagarés de entidadesde crédito han tenido un protagonismo sin pre-cedentes. Estas cifras son particularmente rele-vantes en los mercados de renta fija, en tantoen cuanto la actividad a lo largo de los últimosaños, aunque ha avanzado lentamente, ha sidomuy escasa; en segundo lugar, pero relaciona-do con lo anterior, se ha producido un aumentode las carteras de renta fija, tanto a corto comoa largo plazo, en el activo de las entidades decrédito, de las IIC y de las empresas de segu-ros. Como ya se ha comentado anteriormente,el aumento más significativo de las colocacio-nes se ha registrado en las IIC y, en particular,

en los pagarés de empresa y de entidades decrédito. Por último, se observa una reducciónde los diferenciales de tipos de interés entre losvalores públicos y privados (ver gráfico 3). Estefenómeno es más evidente entre los bonos delEstado y obligaciones privadas que entre lospagarés y las letras del Tesoro.

Como se aprecia en el cuadro 4, el conjuntode los mercados primarios de valores han ex-perimentado un crecimiento apreciable a lo lar-go de 1999 (+180 % respecto del año anterior),después de un cierto bache en sus volúmenesde emisión durante 1998 (–20 % respecto de1997). Si bien las emisiones de renta variablehan continuado su perfil creciente, especial-mente en el caso de las acciones cotizadas, lomás destacable del año 1999 ha sido el fortísi-mo impulso de las emisiones de renta fija priva-da. Además, aunque este perfil creciente llevamanifestándose dos años consecutivos, el as-pecto diferenciador de 1999 es que el aumentose ha producido en casi todos los emisores,salvo en los no residentes (los bonos matador),y en todos los plazos. Así, las entidades de cré-dito han emitido más de 22.600 millones de eu-



CUADRO 4

Mercado primario de valores negociablesMillones de euros

EMISIONES NETAS 23.346 18.770 11.171 5.112 17.333 19.079 52.696

Estado (letras, bonos y obligaciones) 15.532 5.494 3.714 808 937 8.521 13.979

Entidades de crédito 2.903 6.367 4.538 2.982 6.668 9.358 23.546Renta fija a corto plazo –191 186 1.863 1.701 4.183 5.981 13.729Renta fija a medio y largo plazo 2.886 1.313 2.581 1.168 1.886 3.313 8.950Renta variable 208 4.869 94 112 598 64 868

Empresas no financieras –850 7.560 2.905 2.015 10.104 1.586 16.609Renta fija –1.578 3.475 2.322 1.046 4.114 652 8.133

Pagarés de empresa –35 328 680 –269 288 420 1.119Fondos de titulización 144 3.282 1.510 1.122 2.257 199 5.088Valores a medio y largo plazo –1.688 –135 133 192 1.569 33 1.927

Renta variable (cotizadas y no cotizadas) 729 4.085 583 969 5.990 934 8.475

No residentes (a) 5.761 –651 15 –692 –376 –386 –1.439

PRO MEMORIA:

Colocaciones de renta fija privada –884 8.204 22.555En poder de entidades de crédito –305 6.196 8.605

A corto plazo –781 13 2.380A medio y largo plazo –202 6.196 6.225

En poder de instituciones de inversióncolectiva –579 2.008 13.950A corto plazo 476 1.252 12.540A medio y largo plazo 67 756 1.410


(a) Bonos matador.

1997anual

1998anual

19991999anual

I TR II TR III TR IV TR

ros, lo que supone multiplicar por 14 las cifrasde 1998, mientras que las empresas no finan-cieras han multiplicado sus cifras por 2,3.

Por plazos, el aspecto más relevante es quelas emisiones a corto plazo (en particular, pa-garés a menos de doce meses) han sido losverdaderos protagonistas de 1999. En efecto,lo más relevante de las emisiones de valores acorto plazo ha sido que han superado amplia-mente las emisiones de acciones y el volumenneto emitido de deuda pública a corto y largoplazo. El hecho de que el conjunto de pagarésse haya multiplicado por 28 respecto del añopasado no es destacable, en la medida en quepartían de un nivel muy reducido. Respecto alos pagarés de entidades de crédito, el auge hasido espectacular, ya que los volúmenes emiti-dos durante 1999 (13.700 mm de euros) hansuperado ampliamente a las emisiones de ac-ciones y han sido muy semejantes a la emisiónneta del conjunto de la deuda del Estado(13.900 mm de euros).

Del mismo modo, los mercados secundariosde valores también han tenido una actividadcreciente durante 1999 respecto del año ante-rior (ver cuadro 5), aunque a una tasa más mo-derada (+4 %). Al igual que en el caso de lasemisiones, los valores de renta fija privada hansido los que mayor tasa de crecimiento han re-gistrado respecto al año anterior, si bien hayque matizar que el mercado secundario partíade cifras muy escasas.

Por plazos, aunque el mayor volumen decontratación lo siguen ostentando las obligacio-nes y bonos, los pagarés de empresa han re-

gistrado en 1999 un avance desconocido en losúltimos años, de forma que su negociación hasupuesto casi el 30 % del conjunto del mercadoAIAF. Hay que recordar que estos activos senegocian exclusivamente en el mercado AIAF,mientras que los valores a medio y largo plazotambién contratan en las bolsas.

Los motivos de este espectacular auge de larenta fija privada, tanto en el mercado primariocomo en el mercado secundario, hay que bus-carlos, probablemente, en un conjunto de facto-res entre los que las modificaciones tributariashan desempeñado un papel muy relevante. Así,la consideración de RCM para cualquier renta oplusvalía procedente de captación de recursosajenos, la no-sujeción al ingreso a cuenta enlos AFRI superiores a un año (pagarés a diecio-cho meses o bonos cupón-cero) y, en mayormedida, la equiparación en el régimen de reten-ciones entre los valores públicos y privados enel ámbito societario han sido elementos decisi-vos para que las instituciones financieras en suconjunto se decidan a adquirir e intermediar va-lores privados del mismo modo que lo han he-cho en el pasado con los valores públicos.

Esta equiparación es especialmente rele-vante en el segmento de corto plazo, donde,por primera vez, los pagarés de empresa y deentidades de crédito son perfectamente sustitu-tivos en términos fiscales, de forma que ha de-saparecido la prima por el coste financiero de laretención fiscal (prima fiscal). Esta equiparaciónha tenido su repercusión entre el conjunto deentidades financieras, ya que, como se apreciaen el cuadro 5, tanto las IIC como las entidadesde crédito han aumentado sensiblemente suscarteras de valores de renta fija privada.

El aspecto fiscal, sin embargo, no agota to-dos los motivos que han impulsado la fuerteemisión de valores de renta fija y su colocaciónentre instituciones financieras, preferentemen-te entre bancos y cajas de ahorros. Así, la rela-tiva escasez de colateral de las entidades decrédito españolas para las operaciones de fi-nanciación principal del Eurosistema ha contri-buido a que estas, y de forma más acusada alos bancos, incentiven a sus clientes a que ini-cien programas de emisión tanto de emprésti-tos como de pagarés, con el ánimo de que enel caso de mantenerlos en cartera pudieran serutilizables como colateral o pignorados en lasoperaciones de intervención monetaria.

Del mismo modo, aunque este no es un ar-gumento diferencial correspondiente al año pa-sado, el auge en el proceso de titulización deactivos hipotecarios y no hipotecarios está lle-vando a las entidades de crédito y otros emiso-res a expandir las emisiones de renta fija priva-

10 BANCO DE ESPAÑA/ BOLETÍN ECONÓMICO/ FEBRERO 2000


GRÁFICO 3

Tipos de interés y diferenciales(mercado secundario de valores)

0

20

40

60

80

100

1997 1998 1999

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9 PAGARÉS DE EMPRESA-LETRAS DEL TESORO

OBLIGACIONES PRIVADAS-DEUDA PÚBLICA

LETRAS DEL TESORO (ENTRE SEIS Y DOCE MESES ) (Escala dcha.)

DEUDA PÚBLICA (A MÁS DE DOS AÑOS) (Escala dcha.)

Puntos básicos %


da. En el caso de las entidades de crédito, aun-que pueden hacerlo a través de las cédulas hi-potecarias, son los fondos de titulización losque proceden a titulizar mayoritariamente los ac-tivos hipotecarios. Es evidente que el argumentodel colateral, unido a un cierto arbitraje regula-torio, contribuye a que los bancos y cajas esténinteresados en expandir este tipo de instru-mentos.

En resumen, todo ello pone de manifiesto lanecesidad de disponer de más informaciónpara poder discriminar qué elementos y conqué intensidad han sido los motores de este fe-nómeno.

4. CONCLUSIONES Y PERSPECTIVAS

Los cambios fiscales introducidos en 1998 y1999 han modificado profundamente la tributa-ción de los instrumentos financieros, lo que, asu vez, ha tenido consecuencias sobre la evo-lución del conjunto de los mercados financierosespañoles y sobre la composición del ahorro yla dirección de los flujos financieros. Una prime-ra evaluación de estos cambios en la fiscalidadparece indicar que, en esta ocasión, se hancumplido algunos de los objetivos que el legis-lador se había propuesto con la reforma: contri-

buir a equiparar la fiscalidad entre los activospúblicos (que tradicionalmente mantenían cier-tas ventajas fiscales) y privados; reducir las di-ferencias tributarias entre instrumentos que ge-neran rendimientos de capital mobiliario (RCM)y activos que generan ganancias y pérdidas pa -t r i m o n i a l e s (GyP); e impulsar el ahorro previ-sión a medio y largo plazo, ya sea en forma deseguros de vida o de planes de pensiones.

Los primeros resultados observados en laevolución de 1999 apuntan que el cambio tribu-tario ha contribuido a impulsar desde los últi-mos meses de 1998 (cuando ya se conocíanlos aspectos básicos de la reforma fiscal) elconjunto de los depósitos bancarios en poderde las familias, lo que es coherente con la re-forma del IRPF. Especialmente destacable hasido la expansión de los depósitos a plazo y,dentro de ellos, los contratados a plazos supe-riores a dos años, con el ánimo de beneficiarsedel tratamiento menos oneroso que contemplala nueva regulación.

Por el contrario, y muy relacionado con el fe-nómeno anterior, el público, y en mayor medidalas familias, han reducido por primera vez susaportaciones netas a IIC, con más intensidaden aquellos fondos de inversión con vocaciónmás afín a los depósitos bancarios, como son



CUADRO 5

Mercados secundarios de valores. Operaciones al contadoMiles de millones de euros

NEGOCIACIÓN TOTAL (a) 2.348,8 2.668,7 744,9 817,0 619,3 590,3 2.771,5

Mercado de deuda públicaen anotaciones 2.110,2 2.311,2 645,3 710,1 520,8 472,3 2.348,6Valores del Estado 2.110,2 2.311,2 645,3 710,1 520,8 472,3 2.348,6

A corto plazo 186,5 100,3 22,8 18,2 23,4 14,4 78,7A medio y largo plazo 1.923,7 2.210,9 622,6 691,9 497,4 458,0 2.269,8

Bolsas 217,5 314,4 80,7 89,7 74,2 92,1 336,7Renta fija 54,2 53,1 10,6 11,1 10,8 12,3 44,7

Valores públicos 51,9 52,4 10,0 10,6 10,4 12,0 43,0Obligaciones privadas 2,3 0,8 0,5 0,6 0,4 0,2 1,7

Renta variable 163,3 261,3 70,1 78,6 63,4 79,8 292,0

Mercado AIAF de renta fija 21,2 43,1 18,9 17,2 24,3 25,9 86,3Pagarés de empresa 4,4 7,9 2,9 3,6 8,5 10,4 25,3Obligaciones 16,7 35,2 16,1 13,6 15,8 15,5 61,0

PRO MEMORIA:

Valores de renta fija privada 75,4 96,3 29,5 28,3 35,1 38,1 131,0A medio y largo plazo 70,9 88,3 26,6 24,7 26,6 27,7 105,7A corto plazo 4,4 7,9 2,9 3,6 8,5 10,4 25,3


(a) Operaciones simples al contado.

1997anual

1998anual

19991999anual

I TR II TR III TR IV TR

los FIAMM y los FIM de renta fija puros. Eneste último caso, hay que, aclarar que, aunquela evolución de los tipos de interés no les hasido muy favorable, una parte muy importantede estos fondos tiene una vocación (medidapor su duración de la cartera) a corto plazo.Este comportamiento es especialmente llamati-vo, teniendo en cuenta que las aportaciones aIIC en los pasados tres años han supuesto elgrueso del nuevo ahorro de las familias. En re-sumen, a lo largo de 1999 parece haberse pro-ducido un trasvase de las tenencias colectivaspor parte de las familias hacia depósitos banca-rios, y particularmente a los depósitos a plazo.

El cambio tributario también parece haberincidido en la mayor expansión del conjunto delos seguros, ya que se aprecian tasas de creci-mientos más elevadas que en años anteriores.Este es el caso de los planes de pensiones y,de forma mucho más acusada, de los seguros devida. Respecto a estos últimos, se aprecia unanotable expansión de los unit-linked, que ha es-tado concentrada en el último cuatrimestre de1999. La aclaración de su calificación tributariapor parte de la Dirección General de Seguros afinales de julio ha sido decisiva para el despe-gue de esta modalidad de inversión. De hecho,este producto híbrido resulta en la actualidadmuy competitivo, ya que, en términos financie-ros, tiene la misma flexibilidad que un fondo«paraguas», en donde el inversor puede cam-biar sucesivamente entre varios fondos con dis-tinta vocación. A su vez, en términos fiscales seconsidera como un seguro de vida, por lo quesu tributación a largo plazo es muy moderadaen relación con otras inversiones alternativas.

En relación con el desarrollo de los merca-dos financieros españoles, los cambios en lafiscalidad y en las retenciones parecen habertenido también efectos significativos.

En particular, los mercados de renta fija sehan expandido de forma espectacular, si bienhay que tener en cuenta que partían de nivelesmuy reducidos. El mercado primario ha sido elmás favorecido, de forma que sus emisionesnetas han superado por primera vez al conjuntode colocaciones netas de valores públicos. Porinstrumentos, el mayor avance se ha producidoen el segmento de corto plazo, donde la equi-paración fiscal, básicamente la exención de re-tención en el ámbito societario, ha sido decisivapara que los pagarés de empresa y de entida-des de crédito se conviertan en competidoresde las letras del Tesoro. En el mercado secun-dario cabe destacar un aumento de la negocia-ción y un sensible descenso de los diferencia-les en los tipos de interés negociados entre losvalores privados y los valores públicos, lo que

podría estar revelando una reducción de las pri-mas fiscales entre ambos instrumentos.

No obstante, hay que señalar que los temasfiscales no agotan todos los factores explicati-vos de los desarrollos recientes en los merca-dos de valores. Entre otros, cabe destacar, porun lado, la propia reducción del déficit público,que hace disminuir el efecto «expulsión» queejercían las emisiones de deuda pública sobrelas privadas; y, por otro, que los aspectos rela-cionados con la escasez de colateral generanincentivos a movilizar activos bancarios (tituli-zación) y a emitir valores de renta fija privada.

La valoración general que, de modo prelimi-nar, cabe hacer con respecto a las reformas im-positivas introducidas es positiva por lo querespecta a sus consecuencias sobre la tributa-ción de los instrumentos financieros. De unaparte, los cambios fiscales parece que han con-tribuido a mejorar la neutralidad fiscal del ahorrofinanciero, en la medida en que han tendido areducirse las diferencias en la presión fiscal en-tre los distintos tipos de renta (RCM y GyP) y,en general, se ha impulsado una mayor equipa-ración en el régimen de retenciones entre losdistintos tipos de instrumentos financieros. Res-pecto a la ampliación de la retención a cuenta(p. ej., en los fondos de inversión), hay que te-ner en consideración la función informativa quela retención desempeña con relación a la fuen-te y al momento de la generación de la renta.De otra parte, la sujeción a retención a un ma-yor número de instrumentos financieros y, si-multáneamente, la equiparación desde el año2000 en su tipo de retención (18 %) para casitodos las rentas de instrumentos financierosson otros elementos que juegan a favor de unamayor neutralidad fiscal.

Asimismo, aunque resulta complicado en al-gunos casos y, en cierto modo, prematuro a lavista de las últimas reformas, podría adelantar-se que la carga fiscal sobre el conjunto de lasrentas de instrumentos financieros ha disminui-do. En todo caso, el descenso de los tipos mar-ginales, la reducción del número de tramos y lano-obligación de declaración para rentas infe-riores a 3,5 millones son elementos que con-vergen en esta dirección. Esta afirmación debe-ría ponderarse con las lógicas cautelas deriva-das de la propia estructura de la fiscalidad delahorro financiero, que es compleja y, en todocaso, variable, ya que depende de una multitudde elementos: tipo de renta, plazo de inversión,nivel de renta e incluso tipo de emisor.

Finalmente, la primera valoración que cabehacer de los cambios tributarios con relación asus efectos sobre los mercados financieros esfavorable, por cuanto ha incidido positivamente



en el desarrollo de los mercados de valores pri-vados, en un contexto de moneda única y defuerte competencia entre las plazas financieraseuropeas. Aunque es todavía pronto para cono-cer las consecuencias de los cambios más re-cientes en la fiscalidad y en el régimen de reten-ciones aplicables a las inversiones del año2000, las primeras estimaciones apuntan a quecontinuarán impulsando a los mercados de va-lores privados y, con mayor intensidad, a los derenta fija privada.

24.2.2000.

BIBLIOGRAFÍA

AYUSO, J., R. BLANCO y A. SANCHÍS (1998). Una clasificaciónpor riesgo de los fondos de inversión españoles, D o c u-mento de Trabajo nº 9812, Servicio de Estudios, Bancode España.

BLASCO, T. (1999). «Los rendimientos del capital en la Ley40/1998 del IRPF», número monográfico, segundo tri-mestre.

DOMÍNGUEZ, F. (1999). Fiscalidad del ahorro en la nueva leydel IRPF: ¿un paso hacia la neutralidad?, Papeles deTrabajo nº 1/99, Instituto de Estudios Fiscales.

GARCÍA-VAQUERO, V. (1995). «La fiscalidad de los activos yel desarrollo de los mercados financieros», Boletín eco -nómico, Banco de España, marzo.

GONZÁLEZ-PÁRAMO, J. M. (1999). La fiscalidad del ahorro fi -nanciero y el principio de neutralidad: efectos de la refor -ma del IRPF de 1999, Cuadernos de información econó-mica nº 151, FUNCAS, octubre

MARCAN, X. (1999). «Depósitos a plazo y fondos de inver-sión: tratamiento fiscal», Actualidad financiera, 6/99.

MA R T Í N E Z CA R R A S C O, J. M. (1999). «Novedades de la Ley40/1998 y su reglamento», Revista de Impuestos,nº 2429.

PEDERIRA, J. (1998). Revista de Jurisprudencia Tributaria.

RAMÍREZ, E. y F. CARREÑO (1999). Taxation of hybryd instru -ments, IFD Publications BV, septiembre/octubre.

VAQUERO, A. (1999). «Principales modificaciones en el tra-tamiento fiscal de los activos financieros en el IRPF»,Gaceta fiscal, febrero.

ANEJO LEGISLATIVO

Normas fiscales que entran en vigoren 1999

Ley 40/1998, de 9 de diciembre, del impues-to sobre la renta de las personas físicas y otrasnormas tributarias (también denominada Leydel IRPF).

Real Decreto 214/1999, de 5 de febrero, porel que se aprueba el reglamento del impuestosobre la renta de las personas físicas (tambiéndenominado Reglamento del IRPF).

Ley 41/1998, de 9 de diciembre, sobre larenta de no residentes y normas tributarias(también denominada Ley del IRNR).

Real Decreto 326/1999, de 26 de febrero,por el que se aprueba el reglamento del im-puesto sobre la renta de no residentes (tambiéndenominado Reglamento del IRNR).

Real Decreto 2717/1998, de 18 de diciem-bre, por el que se regulan los pagos a cuentaen el impuesto sobre la renta de las personasfísicas y en el impuesto sobre la renta de no re-sidentes, y se modifica el reglamento del im-puesto sobre sociedades en materia de reten-ciones e ingresos a cuenta (también denomina-do Reglamento de retenciones).

Normas fiscales que entran en vigoren 2000

Ley 54/1999, de 29 de diciembre, de presu-puestos generales del Estado para el año 2000(también denominada Ley de Presupuestos).

Ley 55/1999, de 29 de diciembre, de medi-das fiscales, administrativas y del orden social(también denominada Ley de Acompañamiento).

Real Decreto 1968/1999, de 23 de diciem-bre, por el que se modifican determinados ar-tículos del reglamento del impuesto sobre larenta de las personas físicas, del impuesto so-bre la renta de no residentes y del reglamentode planes y fondos de pensiones en materia dedietas, obligación de declarar, pagos a cuenta yobligaciones de información (también denomi-nado RD 1968/1999).

Real Decreto 2060/1999, de 30 de diciem-bre, por el que se modifican determinados ar-tículos del reglamento del impuesto sobre so-ciedades en materia de inscripción en el índicede entidades, pagos a cuenta y valoración pre-via de gastos correspondientes a proyectos deinvestigación científica o de innovación tecnoló-gica (también denominado RD 2060/1999).

Orden de 22 de diciembre de 1999, por laque se establece el procedimiento para hacerefectiva la exclusión de retención regulada enla letra q) del artículo 57 del reglamento del im-puesto sobre sociedades, en relación con losintereses satisfechos a los sujetos pasivos delimpuesto sobre sociedades y contribuyentespor el impuesto sobre la renta de no residentespor obtención de rentas en territorio españolmediante establecimiento permanente, a ex-cepción de determinados intereses derivadosde valores de la deuda pública.



Una evaluación de lasituación monetariay financiera en Españaa partir de un índicede condicionesmonetarias

Este artículo ha sido elaborado por J. Martí -nez Pagés y E. Ortega Eslava, del Servicio deEstudios.

1. INTRODUCCIÓN

El objetivo de este artículo es analizar laevolución reciente de las condiciones moneta-rias y financieras en la economía española, conespecial atención al período transcurrido desdeel inicio de la tercera fase de la Unión Económi-ca y Monetaria (UEM). A tales efectos, y aun-que el inicio formal de la tercera fase se produ-jo en enero de 1999, en este artículo se consi-dera como fecha de inicio efectivo de la políticamonetaria común el mes de diciembre de 1998,cuando los bancos centrales de los distintospaíses miembros recortaron de forma concerta-da sus tipos de interés oficiales de intervenciónal 3 %. Para el análisis de las condiciones mo-netarias y financieras en España se recurre aluso de índices elaborados con el fin de repre-sentar de manera sintética la evolución dedichas condiciones. El uso de este tipo de índi-ces, denominados índices de condiciones mo-netarias (ICM), se ha ido extendiendo en losúltimos años.

El artículo se apoya en un trabajo previo deCaballero, Martínez Pagés y Sastre (1997), enel que se abordaba la construcción de un ICMpara la economía española y se analizaba laposible utilidad de este tipo de índices para unbanco central. Con respecto a aquel trabajo,este incorpora dos novedades principales. Poruna parte, se tiene en cuenta, explícitamente,el nuevo contexto de unión monetaria europeaen el que se desenvuelve actualmente la eco-nomía española. Por otra parte, junto con elICM tradicional, se considera también un índicede condiciones financieras (ICF), que incorpo-ra, además de tipos de cambio y tipos de inte-rés a corto plazo, otras variables financieras (ti-pos de interés a largo plazo y precio de las ac-ciones) que también son relevantes para medirel grado de restricción o impulso ejercido sobrela economía por las condiciones monetarias yfinancieras.

El trabajo se estructura de la siguiente ma-nera. En la sección 2 se repasan los principalesargumentos en torno a la utilidad e interpretabi-lidad de los índices de condiciones monetarias.Las implicaciones que la existencia de unaunión monetaria tiene para la construcción deindicadores de condiciones monetarias y finan-cieras en España y la forma en que estas sehan abordado en el presente trabajo se detallanen el epígrafe 3. El epígrafe 4 resume breve-mente los ejercicios realizados para estimar lasponderaciones necesarias para construir los


índices. El epígrafe 5 presenta un análisis de laevolución de las condiciones monetarias y fi-nancieras en España, sobre la base de la infor-mación que proporcionan los índices previa-mente construidos; y, finalmente, el epígrafe 6presenta un intento de comparación con la evo-lución de las condiciones monetarias y finan-cieras en el conjunto de la UEM.

2. CONSIDERACIONES SOBRELA INTERPRETACIÓN Y UTILIZACIÓNDE UN I.C.M.

El índice de condiciones monetarias se defi-ne como una suma ponderada de las variacio-nes en el tipo de interés a corto plazo y en eltipo de cambio, con respecto a un período dadoque se toma como base. Las ponderacionessuelen escogerse en función del efecto estima-do que tienen sobre la inflación o el PIB de laeconomía las variaciones en el tipo de interés yel tipo de cambio.

Este índice permite recoger en una solavariable la evolución de los dos precios funda-mentales en los mercados de dinero y de divi-sas y, por tanto, de las dos variables funda-mentales a través de las cuales la política mo-netaria ejerce su influencia sobre la economía.Por esta razón, índices de este tipo han sidoutilizados recientemente por los bancos centra-les de Canadá y Nueva Zelanda como objetivooperativo de su política monetaria. Otros ban-cos centrales (los de Suecia, Noruega y Finlan-dia) utilizan el ICM como un indicador para lapolítica monetaria; esto es, como un input másen el proceso de toma de decisiones de políticamonetaria. Finalmente, organismos internacio-nales, como la OCDE o el FMI, y numerososanalistas privados utilizan el ICM para analizarla combinación de políticas económicas en dis-tintos países y realizar previsiones sobre lasmismas.

Sin embargo, la utilidad de un ICM está su-jeta a fuerte controversia, tanto por razonesteóricas como empíricas. La utilización explícitade un ICM como objetivo operativo de la políti-ca monetaria se basa en que dicho índice per-mite tener en cuenta, de forma automática, losmovimientos en el tipo de cambio a la hora dedeterminar el nivel deseado del tipo de interésa corto plazo. Esto, que puede ser particular-mente importante en economías muy abiertas,como Canadá o Nueva Zelanda, sin embargono elimina la necesidad de disponer de un mo-delo más complejo y detallado para explicar laevolución de la inflación, que permita deducir,en cada momento, el nivel apropiado de los ti-pos de interés a corto plazo. De hecho, un mo-delo de este tipo es necesario para estimar las

ponderaciones a aplicar en el ICM. Y, si bien escierto que la revisión de las perspectivas macro-económicas —y, por tanto, del tono deseado dela política monetaria— a partir de los modeloseconométricos disponibles no puede hacerse deforma continuada, lo que dejaría un cierto mar-gen para la utilización del ICM en el corto plazo,hay que tener en cuenta que el valor añadido deun ICM en un horizonte de corto plazo resultatambién dudoso, puesto que no es obvio quesea óptimo responder a variaciones a cortoplazo del tipo de cambio.

En cualquier caso, el ICM puede servir deinstrumento de análisis, en la medida en que,como ya hemos mencionado, permite agregaren un solo indicador el efecto que sobre las va-riables que constituyen el objetivo final de lapolítica monetaria puedan tener los tipos de in-terés y de cambio. En Caballero, Martínez Pa-gés y Sastre (1997) se discutían las posiblesvías de utilización de un ICM por parte de unbanco central y los problemas prácticos quesurgen en su construcción, con especial refe-rencia al caso español. En este sentido, hay va-rias cuestiones que deben tenerse en cuenta ala hora de interpretar un ICM. En primer lugar,el ICM mide solo variaciones con respecto a unperíodo base, por lo que el nivel del índice en símismo no es interpretable, lo que limita lasposibilidades de realizar comparaciones entrepaíses. En segundo lugar, debe evitarse una in-terpretación mecánica de las variaciones delíndice en términos de decisiones de políticamonetaria, ya que tanto los tipos de interéscomo los tipos de cambio son variables fuerte-mente endógenas, y aunque la política moneta-ria puede ejercer una gran influencia sobre losmismos (especialmente, sobre los tipos de inte-rés a corto plazo), no es el único factor determi-nante. En tercer lugar, debe evitarse una inter-pretación mecánica de las variaciones en elICM, asociándolas con variaciones futuras en lainflación. En concreto, si bien resulta indudableque unas condiciones monetarias más relaja-das (tipos de interés reducidos y tipo de cambiodepreciado) tienden a generar, caeteris pari -b u s , mayores presiones inflacionistas, el queesto termine materializándose o no en un ma-yor crecimiento de los precios en un horizontemás o menos corto depende de muchos otrosfactores, como son las condiciones de actividadprevalecientes, el tono de la política fiscal, etc.Dicho de otra manera, la evolución del ICM re-fleja la evolución de las variables que lo compo-n e n , pero no nos dice nada sobre la optimalidado no de dicha evolución desde el punto de vistade la política monetaria. Finalmente, no debeolvidarse que el ICM, al ser una suma pondera-da, es sumamente dependiente del valor de lasponderaciones utilizadas en su construcción,las cuales, a su vez, proceden de una estima-


UNA EVALUACIÓN DE LA SITUACIÓN MONETARIA Y FINANCIERA EN ESPAÑA A PARTIR DE UN ÍNDICE DE CONDICIONES MONETARIAS

ción y, por tanto, están sujetas a incertidumbresy a posibles cambios en el tiempo (1).

La ampliación del ICM para considerar va-riables adicionales, como los tipos de interés alargo plazo y los precios de las acciones, tienetambién consecuencias de cara a la interpreta-ción del índice resultante, denominado ICF. Enparticular, la relación entre el índice y la políticamonetaria se hace más tenue, al incorporar va-riables sobre las que la política monetaria ejer-ce un control mucho menor. En contrapartida,cabe esperar que el índice refleje de maneramás fiel la contribución agregada del conjuntodel sector financiero de la economía a la evolu-ción del producto y de los precios. No obstante,esto último dependerá del grado de fiabilidadcon que se estime el efecto sobre el PIB y la in-flación de las variaciones en las nuevas varia-bles incorporadas al índice.

3. CONSECUENCIAS DE LA U.E.M. PARALA CONSTRUCCIÓN DE ÍNDICESDE CONDICIONES MONETARIASY FINANCIERAS EN ESPAÑA

El inicio de la tercera fase de la UEM ha su-puesto, de manera automática, la fijación irre-vocable de los tipos de cambio bilaterales entrelas monedas de los países miembros y la exis-tencia de un tipo de interés a corto plazo únicoen toda el área. Los tipos de interés a largo pla-zo pueden diferir entre los países miembros,pero en realidad están evolucionando de formaprácticamente paralela, con diferenciales vir-tualmente constantes, que reflejan diferenciasestructurales en los distintos mercados (gradode liquidez, profundidad, etc.) y primas de ries-go por impago diferentes. En la evolución delos precios de las acciones persiste un margensignificativo para el comportamiento diferencial,aunque cabe esperar una mayor sincronía en elfuturo, como consecuencia de la mayor integra-ción económica de los distintos países miem-bros.

Esto tiene varias implicaciones de cara a laconstrucción de índices de condiciones mone-tarias y financieras para la economía española.Por un lado, la fijación irrevocable de los tiposde cambio entre países del área euro implicaque el tipo de cambio relevante para la econo-mía española actualmente es el tipo de cambioefectivo con los países no miembros del área,puesto que solo este puede variar. Sin embar-go, el mismo afecta tan solo a un 30 % del co-

mercio exterior español. Esto tiende a reducir laimportancia del tipo de cambio como factor de-terminante de las condiciones monetarias y fi-nancieras en la economía española. Por otraparte, en el nuevo contexto de unión monetaria,los movimientos en los tipos de interés y/o lostipos de cambio relevantes para la economíaespañola ya nunca se producen solos, sino quevan siempre acompañados de movimientos enel mismo sentido y cuantía de los tipos de inte-rés y/o los tipos de cambio de los otros paísesdel área. Estos movimientos de los tipos de in-terés y de cambio en todos los países del áreaafectan a sus correspondientes demandasagregadas nacionales y, dado el elevado volu-men de comercio de España con el área, afec-tan también, de manera adicional, a la deman-da agregada española vía exportaciones. Estoimplica que el impacto de variaciones en lostipos de interés será ahora relativamentemayor, gracias a las variaciones simultáneasde los tipos de interés en el resto de países delárea (2).

En definitiva, los efectos de variaciones enlos tipos de interés y tipos de cambio de la eco-nomía española no son los mismos hoy que losprevalecientes hace unos años, cuando noexistía el euro. Esto implica la necesidad deajustar convenientemente las ponderacionesde las variables en el ICM y el ICF. Para el perío-do en que no existía unión monetaria, el ICMdebe utilizar las ponderaciones resultantes delos efectos estimados de variaciones en los ti-pos de interés y de cambio de la peseta sobre elPIB y los precios en España. Para el período enque existe unión monetaria, el ICM debe utilizarlas ponderaciones que resultan de los efectosestimados de variaciones en los tipos de interésy de cambio del euro sobre el PIB y los preciosen España. El problema es que, en la práctica,no existe una transición brusca a la unión mone-taria, dado que los tipos de interés y de cambiode la peseta están más o menos ligados a losdel área euro en su conjunto desde antes delinicio efectivo de la tercera fase de la UEM.

La solución adoptada para resolver el pro-blema que plantea la existencia de un períodode transición ha sido descomponer, en todo elperíodo muestral disponible, la evolución de lasvariables componentes del ICM e ICF en uncomponente euro, común a todos los paísesdel área, y un componente diferencial, específi-co de España. De esta forma, a las variaciones



(1) Ver, por ejemplo, Ericsson, Jansen, Kerbesian y Ny-moen (1998) para una visión crítica sobre las estimacionesen las que se basan los ICM.

(2) Por la misma razón, el impacto de los movimientosen el tipo de cambio frente a países de fuera del área, aunsiendo menor, por afectar solo a un 30 % del comercio es-pañol, será mayor del que se correspondería estrictamentecon ese 30 %, gracias a las variaciones simultáneas de lostipos de cambio en el resto de países del área.

del componente euro se les aplican los pesosestimados bajo el supuesto de Unión Moneta-ria, mientras que a las variaciones del compo-nente diferencial se les aplican los pesos esti-mados bajo el supuesto de no Unión Monetaria.De esta manera, los índices calculados recoge-rán correctamente los efectos de una transiciónprogresiva hacia la moneda única.

Cabe señalar, no obstante, que la monedaúnica supone también un cambio estructural sinprecedentes, que puede tener implicacionesadicionales sobre el comportamiento de laseconomías de los países miembros. Aunqueeste aspecto es imposible de evaluar en tantono transcurra un cierto lapso temporal, no cabeduda de que esto debe llevar a considerar conaún mayor cautela los resultados obtenidos.

En términos prácticos, la descomposición delos tipos de interés domésticos a corto y a largoplazo y del precio de las acciones en los doscomponentes mencionados es relativamentesencilla. En el caso de los tipos de interés, bas-ta restar al tipo de interés en España el tipo deinterés del euro para obtener el diferencial (3).En el caso de los precios de las acciones,puesto que la variable incluida en el índice essu tasa de variación, se aplica un método simi-lar. En el caso del tipo de cambio efectivo, ladescomposición es algo más compleja. No obs-tante, el tipo de cambio efectivo real de la pese-ta puede descomponerse en un componenteque depende exclusivamente de los tipos decambio del euro/ecu con las monedas de fuerade la UEM y un componente diferencial. Portanto, bastaría con conocer el componente europara obtener, a partir del tipo de cambio efecti-vo de la peseta, el componente diferencial. Eneste artículo, por simplicidad, se ha utilizadocomo aproximación del componente euro eltipo de cambio efectivo del euro calculado porel BIS ponderado por el peso conjunto del co-mercio exterior de España con los países defuera del área euro (aproximadamente un30 %) (4).

Los resultados de la descomposición pue-den observarse en el gráfico 1, en el que sepresenta la evolución de cada una de las varia-bles que componen el ICM y el ICF, así comosu descomposición en componente euro y com-

ponente diferencial. Puede observarse que, so-bre todo en los casos del tipo de interés a cortoplazo y del tipo de cambio, conforme se acercala UEM, el componente euro va ganando pesoen la variación de la variable doméstica, en de-trimento del componente diferencial. No obs-tante, el componente diferencial no es total-mente fijo desde enero de 1999, debido a quelas variables se analizan en términos reales.Aunque las variables nominales evolucionenexactamente igual en España y en el área euro,puede persistir un diferencial real derivado dela diferencia en las tasas de inflación.

4 . ESTIMACIÓN DE LAS PONDERACIONES

La construcción de un ICM o un ICF requie-re utilizar unas ponderaciones que reflejen elefecto que cada uno de sus componentes tienesobre actividad o precios. En la literatura, esosefectos se han estimado utilizando diversosmodelos econométricos. La forma habitual depresentar los resultados es mediante el cocien-te del efecto económico estimado del tipo de in-terés sobre el efecto económico estimado deltipo de cambio (5). Así, cuanto mayor sea el co-ciente, más débil será el impacto relativo deltipo de cambio. Mayes y Virén (1998) hacenuna revisión de distintos trabajos en los que seestiman ICM para varios países y con distintasmetodologías, y encuentran una gran variabili-dad en el valor de dicha ratio, aunque es clara-mente mayor en las economías grandes y rela-tivamente cerradas como Estados Unidos y Ja-pón (en torno a 10) que en economías muyabiertas (en torno a 2 o 3).

Puesto que al estimar estas ponderaciones or a t i o de las mismas se pretende resumir en unasola cifra el efecto conjunto de todos los posi-bles canales de transmisión, el método ideal deestimación es el uso de un modelo que recojatodos estos canales de la manera más comple-ta y realista posible. Cuanto más complejo yrealista sea dicho modelo, incluyendo la funciónde reacción de la política monetaria y la forma-ción de expectativas por parte de los agenteseconómicos, más justificado estará el uso delíndice de condiciones monetarias. Obviamente,no existe un único modelo que satisfaga conclaridad este requisito. En este artículo se em-plea un modelo macroeconométrico mundial,N I G E M (6), donde cada una de las principaleseconomías (entre las que se encuentran todas



(3) Las variables euro antes de 1999 son medias pon-deradas de las correspondientes variables de los paísesmiembros.

(4) Esto implica que, dentro del 30 % que representa elcomercio exterior de España con los países de fuera delárea euro, se están utilizando las ponderaciones derivadasdel comercio del área euro en su conjunto, en lugar de lasponderaciones del comercio español. Las diferencias deaplicar una u otra ponderación son muy pequeñas.

(5) Una ratio de X implica que una variación del tipo decambio del X % tiene un impacto en la economía equivalen-te a un cambio de 100 puntos básicos en el tipo de interés.

( 6 ) National Institute Global Macroeconometric Model,elaborado por el National Institute of Economic and SocialResearch de Londres.

las que conforman la UEM, excepto Luxembur-go) está caracterizada con un conjunto ampliode ecuaciones, estimadas para recoger las ca-racterísticas específicas de esa economía y lasinterdependencias con el resto del mundo. Porestos mismos motivos, el modelo NIGEM hasido ya empleado en otros trabajos [véansePeeters (1998) y Banque de France (1996)]para la estimación de índices de condicionesm o n e t a r i a s (7). No obstante, este modelo no

está exento de problemas. En particular, debesubrayarse que los resultados están condiciona-dos por la estructura y los valores que tomanlos parámetros en el modelo, que en ciertos ca-sos pueden ser discutibles. Además, el modeloNIGEM no presenta un bloque específico deecuaciones para la UEM, sino que las variablesUEM son meras agregaciones, convenientemen-te ponderadas, de las correspondientes variablesde los países miembros. Sin embargo, la existen-cia de una moneda única queda satisfactoria-

5BANCO DE ESPAÑA/ BOLETÍN ECONÓMICO/ FEBRERO 2000


GRÁFICO 1

Descomposición de las variables monetarias y financieras en España

-3

0

3

6

9

12

15

87 89 91 93 95 97 99-3

0

3

6

9

12

15 ESPAÑA

UEM DIFERENCIAL

TIPO DE INTERÉS REAL A CORTO PLAZO (a)

% %

-2

0

2

4

6

8

10

-2

0

2

4

6

8

10 ESPAÑA

UEM DIFERENCIAL

TIPO DE INTERÉS REAL A LARGO PLAZO (c)% %

60

70

80

90

100

110

120

130

140

60

70

80

90

100

110

120

130

140

ESPAÑA

UEM

DIFERENCIAL

TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL (b)

% %

-40

-20

0

20

40

60

80

-40

-20

0

20

40

60

80 ESPAÑA UEM

DIFERENCIAL

VARIACIÓN DEL ÍNDICE DE BOLSA (d)% %

Fuente: Banco de España. (a) Tipo de interés interbancario a tres meses menos tasa de inflación corriente. (b) Para España se utiliza el índice de competitividad de España frente a países desarrollados, con precios de consumo. Para la UEM,el índice de tipo de cambio efectivo del euro calculado por el BPI. (c) Tipo de interés de la deuda pública a 10 años menos media móvil centrada, de cinco años, de la tasa de inflación. (d) Índice general de la Bolsa de Madrid. Variación de la media de los tres últimos meses sobre la media móvil centrada de 13 meses, 12 meses antes.

( 7 ) Otros métodos empleados en la literatura varíandesde la estimación de un vector autorregresivo con un nú-mero reducido de variables y una estructura de retardoscompleja [por ejemplo, Smets (1997)] hasta la estimaciónde modelos estructurales pequeños que recojan los princi-

pales mecanismos de transmisión monetaria. Dornbusch etal. (1998), por ejemplo, estiman un sistema de dos ecuacio-nes formado por una función de reacción de la política mo-netaria y una curva IS.

87 89 91 93 95 97 99

87 89 91 93 95 97 99 87 89 91 93 95 97 99

mente caracterizada mediante la opción de uniónmonetaria, en la que se fijan irrevocablementelos tipos de interés a corto plazo y los tipos decambio nominales de los países miembros.

El objetivo es diseñar, en cada caso, unejercicio de simulación en el que se puedacalcular el efecto global sobre el crecimientodel PIB y/o sobre la tasa de inflación (que enNIGEM se aproxima a través del crecimiento deldeflactor del consumo privado) de una pertur-bación en una sola de las variables que carac-terizan las condiciones monetarias y financie-ras, manteniendo las demás inalteradas. Estorequiere un especial cuidado en el diseño delas simulaciones, pues resulta muy difícil aislarlos efectos de una sola de las variables en unmodelo tan rico en interacciones como NIGEM.Se han realizado simulaciones tanto para Espa-ña como para la UEM. En el caso de España,como ya se ha comentado, se hace una distin-ción entre el efecto de variaciones en las varia-bles domésticas (tipo de interés y tipo de cam-bio de la peseta, etc.) y el efecto de variacionesen las variables del área euro (tipo de cambio ytipo de interés del euro, etc.) (8).

El cuadro 1 resume los resultados de las si-mulaciones realizadas, tanto en términos de losefectos económicos estimados sobre el PIB ysobre la inflación del tipo de interés y del tipode cambio como en términos de los cocientesentre ambos efectos (9). La principal diferenciaentre los efectos sobre el PIB y sobre los pre-cios es el mayor peso relativo del tipo de cam-bio en el segundo caso. En lo que sigue, noscentraremos en los efectos sobre el PIB, porser los más frecuentemente utilizados.

En el cuadro 1 se observa que la ratio entrelas ponderaciones del tipo de cambio y el tipode interés obtenida para el ICM español, sin te-ner en cuenta la UEM (ratio 2/4), es de 3,6, queestá dentro del rango típicamente obtenidopara una economía pequeña y abierta. Sin em-bargo, si tenemos en cuenta que ahora las va-riables monetarias y financieras relevantes paraEspaña son las del área euro, la ratio obtenida(ratio 1/3) es mucho mayor, de 6,4. La diferen-cia se explica tanto por el mayor efecto del tipode interés como por el menor efecto del tipo decambio, en línea con los comentarios realiza-dos en el epígrafe 3.

Para el conjunto del área euro, el crecimien-to del PIB se ve afectado por una perturbaciónen sus condiciones monetarias de tipo de cam-bio y de tipo de interés con una proporción de 4,4a 1, lo que supone un valor relativamente bajopara una economía grande y relativamentecerrada como es la UEM. A modo de compara-ción, dicha r a t i o , estimada con el modeloNIGEM, para Estados Unidos es de 7,9. El va-lor obtenido para la UEM viene a ser una mediade las ratios de los ICM (ratio 1/3) de los paísesmiembros ponderada por sus pesos relativosen el PIB del área. Para el caso español, he-mos visto que dicha ratio era relativamente ele-vada (6,4). Sin embargo, para otros paísesgrandes del área euro es más reducida (4,3para Alemania, 3,4 para Francia y 4,6 para Ita-lia) (10). Estas ratios son, en todos los casos,más altas de las que se derivarían para las va-riables domésticas ( r a t i o 2/4) en cada país,pero siguen siendo relativamente bajas, lo queresulta en una ponderación relativa del tipo decambio, en la UEM, significativamente mayorque la que se obtiene para Estados Unidos.Una posible explicación de ese comparativa-mente alto peso relativo estimado para el tipode cambio en la UEM es la inexistencia, dentrodel NIGEM, de un modelo propio para la UEM.Esto implica que no existe una estimación di-recta de la elasticidad de las variables del áreaa movimientos en el tipo de cambio frente a lospaíses de fuera del área, con lo que el efectoobtenido puede estar sesgado. No obstante, nocabe descartar que la UEM, pese a ser un áreaen el que el peso del comercio exterior sobre elPIB sea similar al de Estados Unidos, sea, enrealidad, una economía más abierta, en el sen-tido de responder en mayor medida a las varia-ciones en el tipo de cambio exterior. Por ejem-



( 8 ) Las perturbaciones duran dos años, tiempo sufi-ciente para que los mecanismos de transmisión actúen ple-namente y que permite además que las variables vuelvan asus valores de equilibrio a largo plazo dentro del horizontede simulación disponible. Las perturbaciones se han defini-do sobre las variables nominales, ya que introducir las per-turbaciones sobre las variables reales, por razones técnicasdel modelo, puede generar distorsiones en los resultados.El resto de canales distintos del que está sujeto a perturba-ción se exogenizan y las expectativas se determinan de for-ma backward looking. Esto último se debe a que, dado elperíodo relativamente corto de la perturbación, expectativasforward looking implicarían, por ejemplo, una respuestamuy reducida y poco realista de los tipos de interés a largoplazo ante variaciones en los tipos de interés a corto plazo.

(9) La transmisión a actividad y precios es, en general,más rápida en el caso de variaciones en el tipo de cambio.Esto hace que exista una gran variabilidad en las pondera-ciones estimadas para el ICM o ICF en función de cuál seael período de tiempo elegido. Por ello, se ha optado porconsiderar el efecto medio durante un período suficiente-mente largo que recoja la mayor parte del efecto total tantode variaciones en el tipo de interés como de variaciones enel tipo de cambio; esto es, los dos primeros años, en elcaso de los efectos sobre el PIB, y los tres primeros años,en el caso de los efectos sobre los precios.

(10) Obsérvese que la diferencia entre España y el res-to de países de la UEM no resulta de un menor efecto delas variaciones del tipo de cambio en la economía españo-la, sino de un mayor efecto de las variaciones en el tipo deinterés en comparación con la media de la UEM (véasecuadro 1). Esto es coherente con resultados anteriores[véase Muñoz de la Peña (1997)].

plo, el hecho de que el dólar estadounidensesea la moneda de denominación en muchasoperaciones de comercio internacional podríacontribuir a mitigar el impacto de variaciones enel tipo de cambio del dólar sobre la economíaamericana. En consecuencia, habrá que espe-rar a disponer de modelos econométricos, de-sarrollados para el conjunto del área, para ob-tener conclusiones más claras a este respecto.

En el cuadro 1 se presentan también las es-timaciones para el ICF. Cabe destacar, en pri-mer lugar, que los precios de las acciones tie-nen un efecto muy reducido. Obviamente, estees uno de los aspectos en los que la estimaciónbasada en la experiencia histórica podría sermenos adecuada, habida cuenta de que la ge-neralización de la inversión en bolsa por partede las familias solo se ha producido muy re-cientemente en Europa. En consecuencia, estodavía pronto para juzgar en qué medida estoha afectado al grado de respuesta de las eco-nomías europeas ante variaciones en la rique-za invertida en bolsa. Por su parte, la descom-posición del efecto del tipo de interés, dentro

del ICM, en efecto del tipo de interés a cortoplazo y efecto del tipo de interés a largo plazoresulta en unos pesos bastante equiparablespara ambos, aunque ligeramente superiores parael tipo de interés a largo plazo.

5. ANÁLISIS DE LA EVOLUCIÓNRECIENTE DE LAS CONDICIONESMONETARIAS Y FINANCIERAS

En este epígrafe se utilizan un ICM y un ICFconstruidos de acuerdo con los ejercicios desimulación comentados en el epígrafe anteriorpara analizar la evolución de las condicionesmonetarias y financieras en la economía espa-ñ o l a (11). El interés fundamental se centra enla evolución de dichas condiciones desde el ini-cio de la tercera fase de la UEM. No obstante,la naturaleza de los índices hace que sea muyútil enmarcar dicho análisis en un contexto tem-poral más amplio.



CUADRO 1

Simulaciones con el modelo NIGEM (a)

ICM:

1. Tipo de interés a c/p euro (d) –0,83 –0,45 –0,20 –0,212. Tipo de interés a c/p España (d) –0,66 — –0,16 —3. Tipo de cambio del euro (e) –0,13 –0,10 –0,04 –0,074. Tipo de cambio de la peseta (e) –0,18 — –0,06 —

Ratio 1/3 6,4 4,4 5,1 3,0Ratio 2/4 3,6 — 2,5 —

ICF:

1. Tipo de interés a c/p euro (d) –0,36 –0,18 –0,09 –0,092. Tipo de interés a c/p España (d) –0,34 — –0,08 —3. Tipo de cambio del euro (e) –0,13 –0,10 –0,04 –0,074. Tipo de cambio de la peseta (e) –0,18 — –0,06 —5. Tipo de interés a l/p euro (d) –0,41 –0,23 –0,10 –0,106. Tipo de interés a l/p España (d) –0,30 — –0,07 —7. Precio de las acciones en el euro (f) –0,17 –0,12 –0,04 –0,068. Precio de las acciones en España (f) –0,09 — –0,02 —

Ratio (1+5)/3 6,1 4,0 4,7 2,7Ratio (2+6)/4 3,6 — 2,4 —


(a) En todas las simulaciones se exogenizan el resto de variables distintas de la que es objeto de la perturbación.(b) Diferencia entre el crecimiento medio del PIB real en la simulación y en el escenario base, durante los dos primeros años desde el

inicio de la perturbación.(c) Diferencia entre la tasa de inflación media interanual en la simulación y en el escenario base, durante los tres primeros años desde

el inicio de la perturbación.(d) Aumento transitorio, durante dos años, de 1 pp.(e) Apreciación transitoria, durante dos años, del tipo de cambio efectivo en un 1%.(f) Caída transitoria, durante dos años, del precio de las acciones en un 10 %.

Efectos sobre PIB real (b)

España UEM España UEM

Efectos sobre precios (c)

(11) En concreto, se utilizan los índices construidos deacuerdo con las simulaciones de los efectos sobre el PIB.

El gráfico 2 presenta dichos índices desdeenero de 1987 hasta enero de 2000 y propor-ciona una perspectiva de largo plazo sobre laevolución de las condiciones monetarias y fi-nancieras en España. Dicha trayectoria ha esta-do condicionada, durante gran parte de dichoperíodo, por la necesidad de reconducir las ta-sas de inflación españolas hacia niveles compa-tibles con la estabilidad de precios. Cabe desta-car distintas fases, según la evolución de lascondiciones monetarias y financieras. Un primerperíodo, que va de 1987 a 1992, se caracterizópor unas condiciones monetarias y financierasmuy restrictivas. La excepción es el año 1988,reflejo, en gran medida, de la relajación de lascondiciones monetarias de un gran número depaíses, entre ellos España, como respuesta a lacrisis bursátil mundial de octubre de 1987. Enlos años 1992-1993, en los que las crisis delSME se resuelven por la vía de sucesivas deva-luaciones y de la ampliación de las bandas defluctuación, y en los que la economía españolase encuentra en una situación recesiva, se pro-duce la transición a un entorno de condicionesmonetarias y financieras mucho menos restricti-vas. Dentro de este entorno, los años 1994 y1995 registraron una tendencia al endureci-miento de las condiciones monetarias. No hayque olvidar que este es el período en el que, po-cos meses después de otorgarse el Estatuto deAutonomía al Banco de España, se introdujo unesquema de política monetaria basado en el es-tablecimiento de objetivos de inflación, con el finde converger hacia las tasas de inflación nece-sarias para participar en la tercera fase de laUEM. La consecución de los objetivos plantea-dos entre 1995 y 1998 y la convergencia pro-

gresiva hacia una política monetaria única parael conjunto de los países de la UEM explican latendencia descendente de los índices de condi-ciones monetarias y financieras entre 1996 y1998, de forma que la economía española entróen la tercera fase de la UEM con unas condicio-nes monetarias y financieras que, en relacióncon la historia reciente, podían caracterizarsede holgadas (tipo de interés real a corto plazoen el 2,4 %, tipo de interés real a largo plazo enel 1,8 %, etc.).

Desde noviembre de 1998 (12), las condi-ciones monetarias y financieras en España si-guieron relajándose, aunque hay que distinguirun período inicial (entre noviembre de 1998 yabril de 1999), en el que los descensos, tanto delICM como del ICF, fueron muy importantes,d e l período posterior, en que estos fueron con-siderablemente más moderados.

A la evolución descendente del ICM hancontribuido tanto el tipo de cambio como el tipode interés (véase gráfico 3). Así, el tipo de cambioefectivo real del euro se ha depreciado de ma-nera continuada desde octubre de 1998, siendola depreciación acumulada de un 13 % entrenoviembre de 1998 y enero de 2000. El efectoexpansivo de esta depreciación se ha vistocompensado, solo ligeramente, con una pérdidade competitividad de España frente al área euro(un 1,4 % entre noviembre de 1998 y enero de2000), como resultado del mantenimiento dediferenciales de inflación positivos con el área.A su vez, el tipo de interés real a corto plazo tuvoun efecto expansivo inicial derivado, sobre todo,de los recortes de tipos de interés oficiales (al3 % en diciembre de 1998 y al 2,5 % en abrilde 1999), pero también del repunte de la tasa deinflación española (que subió un punto porcen-tual entre noviembre de 1998 y abril de 1999).En cambio, a partir de abril de 1999, el tipo deinterés real a corto plazo se estabiliza, lo queexplica el menor ritmo de descenso del ICM. Elascenso de los tipos de interés nominales acorto plazo desde el verano pasado y la eleva-ción del tipo de intervención oficial del SEBC al3 %, en noviembre, se han visto compensadosen gran medida con un nuevo ascenso de latasa de inflación, de manera que los tipos de in-terés reales a corto plazo prácticamente no hanvariado desde abril de 1999.

La evolución del ICF desde el inicio efectivode la tercera fase de la UEM ha sido menos ex-



GRÁFICO 2

Índices de condiciones monetarias y financierasen España (Base 0 = Enero 1987)


-15

-10

-5

0

5

10

15

87 89 91 93 95 97 99-15

-10

-5

0

5

10

15%%

ICF

ICM

( 1 2 ) Aunque el inicio formal de la tercera fase de laUEM se produjo en enero de 1999, en términos efectivos,la política monetaria única empezó en diciembre de 1998,con la reducción concertada de los tipos de interés oficialesde los bancos centrales de los once países miembros al3 %.

pansiva que la del ICM. La diferencia se debe ala evolución de los tipos de interés reales a lar-go plazo (véase gráfico 3) que, al contrario quelos tipos a corto plazo, han tendido a aumentardurante la mayor parte del período. Cuando nose tiene en cuenta el efecto específico de lostipos de interés a largo plazo (como en el ICM), elsupuesto implícito es que estos se mueven enel mismo sentido que los tipos a corto plazo,aunque no necesariamente en igual cuantía.Esto hace que en los períodos en que tipos deinterés a corto y a largo plazo se mueven en di-recciones opuestas, se sobrevalore el efecto (ex-pansivo en este caso) de los movimientos en lostipos de interés a corto plazo. Por tanto, el ICFpermite una valoración más global y ajustada delas condiciones existentes, si bien requiere unaestimación fiable del efecto diferenciado de losmovimientos en los tipos a corto y largo plazo.

El efecto conjunto de los tipos de interés enel ICF, desde noviembre de 1998, es práctica-mente nulo. Por su parte, los precios de las ac-ciones han tenido un impacto moderadamenteexpansivo como resultado de los aumentos delas cotizaciones en los últimos meses de 1999,pero poco significativo, dada la reducida ponde-ración de los mismos en el ICF. Por tanto, ladepreciación del euro es la que explica la ma-yor parte del cambio registrado en las condicio-nes monetarias y financieras en España duran-te el período transcurrido de la UEM. Esto su-giere un elemento de cautela, dado que, comoya se explicó en el epígrafe 4, la estimación delefecto de las variaciones en el tipo de cambiodel euro puede estar sobrevalorada. No obstan-te, ejercicios realizados reduciendo la pondera-ción del tipo de cambio del euro, con el fin dehacerla más parecida a la que se obtiene enEEUU para el tipo de cambio del dólar, indicanque el descenso de los índices desde el iniciode la tercera fase de la UEM se amortiguaríapero no desaparecería.

Los reducidos niveles actuales del ICM y delICF resultan de la existencia de unos tipos deinterés reales a corto plazo en torno al 0,5 %,de unos tipos de interés reales a largo plazoalgo por encima del 3 % y de un índice de com-petitividad de España frente a los países desarro-llados que se sitúa en niveles similares a losdel período previo a la apreciación de 1987-92,constituyendo un mínimo para el período trans-currido desde las devaluaciones de 1992-93.Por su parte, los precios de las acciones, y delos activos financieros en general, registran ta-sas de crecimiento elevadas en los últimosaños. Estas condiciones son más expansivasde lo que venía siendo habitual, en España, enlos últimos 10-15 años, y se explican tanto por fac-tores de carácter más permanente como porfactores puramente coyunturales. Desde el

punto de vista estructural, la consecución de unentorno macroeconómico mucho más estable,con tasas de inflación reducidas y unas cuentaspúblicas más saneadas, favorece unas meno-res primas por riesgo en los precios de los acti-vos financieros y un mayor margen de manio-bra para la política monetaria. Desde un puntode vista coyuntural, las exigencias de la políticamonetaria única en el área de la UEM han sidodeterminantes.

6. COMPARACIÓN CON LA EVOLUCIÓNDE LAS CONDICIONES MONETARIASY FINANCIERAS EN LA U.E.M.

Lógicamente, desde el inicio de la tercerafase de la UEM, las condiciones monetarias y



GRÁFICO 3

Índices de condiciones monetarias y financierasen España: contribuciones (a)

(Base 0 = Noviembre 1998)

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1997 1998 1999 2000

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

ICM TIPO DE CAMBIO TIPO DE INTERÉS A CORTO PLAZO

ÍNDICE DE CONDICIONES MONETARIAS

-3

-2

-1

0

1

2

3

1997 1998 1999 2000

-3

-2

-1

0

1

2

3

ICF

TIPO DE CAMBIO

TIPO DE INTERÉS A CORTO PLAZO

TIPO DE INTERÉS A LARGO PLAZO

BOLSA

ÍNDICE DE CONDICIONES FINANCIERAS

Fuente: Banco de España. (a) El índice es igual a la suma de las contribuciones.

financieras en España se ven determinadas,fundamentalmente, por las condiciones mone-tarias y financieras en el conjunto de la UEM.No obstante, hay algunos factores que puedenhacer que se produzcan diferencias en la evo-lución de unas y otras.

En primer lugar, existen diferencias entre lasvariables relevantes para la economía españolay para la UEM en su conjunto. En particular,puesto que la aparición de una moneda únicaha hecho que los tipos de interés a corto y a lar-go plazo y los tipos de cambio nominales evo-lucionen a la par en España y en el resto depaíses de la UEM (13), y puesto que los índicesde Bolsa nacionales, aunque pueden evolucio-nar de manera distinta, tienen un peso muyreducido en el ICF, las principales diferenciasentre las variables relevantes para la UEM y lasvariables relevantes para España se deben aldiferencial de inflación. Por ello, la existenciade una tasa de inflación más elevada en Espa-ña que en el conjunto de la UEM ha supuesto

una cierta pérdida de competitividad de Españafrente al área euro (efecto más contractivo) yunos tipos de interés reales más reducidos enEspaña que en el conjunto de la UEM (efectomás expansivo). De ahí que, dado que el efectoeconómico de los movimientos en el tipo deinterés es superior al de los movimientos en elíndice de competitividad exterior, deberíaobservarse un efecto diferencial expansivo enEspaña frente a la UEM.

En segundo lugar, los efectos sobre el PIB ylos precios de las variaciones en los compo-nentes del ICM y del ICF en España y en laUEM pueden diferir. En el epígrafe 4 ya se hanmencionado algunos ejercicios, realizados conel modelo NIGEM, para estimar dichos efectos.Lógicamente, los resultados están condicio-nados por las características específicas delmodelo elegido, lo cual introduce un elementode cautela a la hora de comparar la evolución delas condiciones monetarias y financieras enámbas áreas. A partir de los ejercicios de simu-lación realizados (resumidos en el cuadro 1)cabe plantearse dos esquemas de ponderaciónalternativos: uno, basado en los efectos de lasvariaciones en las variables monetarias y finan-cieras sobre el PIB real, y otro, basado en losefectos sobre los precios (14).

El gráfico 4 presenta el resultado de ambosejercicios comparativos para el caso delI C F (15). Como puede verse, los resultadosdifieren cuantitativa y cualitativamente segúnel esquema de ponderaciones elegido. En elprimer caso (ponderaciones basadas en losefectos sobre el PIB real), las condiciones mo-netarias y financieras se habrían relajado enmayor medida en España que en la UEM,mientras que lo contrario habría sucedido enel segundo caso (ponderaciones basadas en losefectos sobre los precios). Estos resultadosreflejan el hecho de que, según las estimacio-nes realizadas con el modelo NIGEM, el PIB



(13) Aunque subsisten diferenciales de tipos de interésa largo plazo entre unos países y otros dentro de la UEM,estos vienen manteniéndose muy estables.

( 1 4 ) Obsérvese que, en este caso, utilizar pondera-ciones basadas exclusivamente en los efectos relativos delas distintas variables monetarias y financieras (es decir, en lasratios del efecto del tipo de interés sobre el efecto del tipode cambio, etc.) en cada país o área no tendría sentido,puesto que se estaría perdiendo la información sobre elefecto absoluto, el cual puede diferir de unos países aotros, con consecuencias importantes de cara a la compa-ración de la evolución de las condiciones monetarias y fi-nancieras. La razón por la que, a pesar de lo anterior, en al-gunos casos se utilizan ponderaciones basadas en efectosrelativos incluso para comparaciones internacionales esporque se considera que los efectos relativos son menosdependientes del modelo en concreto elegido que los efec-tos absolutos. En parte por esa misma razón, tienden autilizarse en mayor medida ponderaciones basadas enlos efectos sobre el PIB frente a ponderaciones basadas en losefectos sobre precios.

( 1 5 ) Los resultados con el ICM son cualitativamenteidénticos.

GRÁFICO 4

Índices de condiciones financierasen España y en la UEM

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

1997 1998 1999 2000-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

PONDERANDO POR EL EFECTO SOBRE EL PIBBase 0=1998 Base 0=1998

ICF UEM

ICF ESPAÑA

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1997 1998 1999 2000

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

PONDERANDO POR EL EFECTO SOBRE LOS PRECIOS

ICF ESP

ICF UEM



español es muy sensible a variaciones en eltipo de cambio o en los tipos de interés encomparación con el PIB del conjunto de laUEM y que, sin embargo, a pesar de esa ma-yor sensibilidad del PIB español, los preciosmuestran una mayor inercia en España, demanera que la respuesta de los precios antevariaciones en el tipo de cambio y en los tiposde interés es menor en España que en la UEM(véase cuadro 1).

En todo caso, cualquiera que sea la ponde-ración que se utilice, no cabe duda de que lascondiciones monetarias y financieras actualesson las más holgadas registradas desde enerode 1987, tanto en España como en la UEM.Además, la depreciación del euro ha supuestoun nuevo impulso expansivo. No obstante, a lahora de interpretar esto debe tenerse muy encuenta que los índices aquí construidos selimitan a reflejar la evolución de las variablescomponentes, pero no nos dicen nada sobre laoptimalidad o no de esos movimientos. En par-ticular, la evolución temporal de dichos índicesno puede interpretarse de forma automática entérminos de riesgos inflacionistas, puesto queestos dependen también de otros factores,como las condiciones de actividad e inflaciónprevalecientes, el grado de flexibilidad de losmercados o el tono de la política fiscal.

18.2.2000.

BIBLIOGRAFÍA

BANQUE DE FRANCE (1996). «Les Indicateurs des ConditionsMonétaires», Bulletin de la Banque de France, nº 30, ju-nio, pp. 99-111.

CABALLERO, J. C., MARTÍNEZ PAGÉS, J. y SASTRE, T. (1997).«La utilización de los índices de condiciones monetariasdesde la perspectiva de un banco central», Banco deEspaña, Boletín económico, mayo, pp. 37-46. Existe ver-sión con el mismo título en Documento de Trabajonº 9716.

DORNBUSCH, R., FAVERO, C. and GIAVAZZ, F. (1998). «Imme-diate Challenges for the European Central Bank», Econo -mic Policy, nº 26, pp. 15-64.

ER I C S S O N, N., JA N S E N, E., KE R B E S H I A N, N. y NY M O E N, R.(1998). «Interpreting a Monetary Conditions Index in eco-nomic policy», en Topics in Monetary Policy Modelling,agosto, Conference Papers, vol. 6, Bank for InternationalSettlements, pp. 237-254.

MAYES, D. y RAZZAK, W. A. (1998). «Transparency and ac-countability: empirical models and policy making at theReserve Bank of New Zealand», Economic Modelling,15, pp. 377-394.

MA Y E S, D. y V I R É N, M. (1998). The Exchange Rate andMonetary Conditions in the Euro Area, Bank of FinlandDiscussion Papers 27/98.

MUÑOZ DE LA PEÑA, E. (1997). «La naturaleza de los meca-nismos de transmisión monetaria en España y en losprincipales países europeos», Banco de España, Boletíneconómico, enero, pp. 55-70.

ORTEGA, E. y ALBEROLA, E. (1999). «Transmisión de Shocksy Política Monetaria en la UEM. Un Ejercicio con el Mo-delo NIGEM», mimeo, Servicio de Estudios, Banco deEspaña.

PEETERS, M. (1998). Monetary Conditions in Europe: A Met -hodological Analysis, de Nederlandsche Bank StaffReports nº 27.

Crecimiento, inflación ydesarrollo del sistemafinanciero en la OCDE

Este artículo ha sido elaborado por JavierAndrés, de la Universidad de Valencia y delServicio de Estudios, y por Ignacio Hernando yDavid López-Salido, del Servicio de Estu -dios (1).

1. INTRODUCCIÓN

Las decisiones tomadas por los agentes pri-vados, las medidas de política económicaadoptadas por el sector público y las perturba-ciones que afectan a la economía durante unperíodo de tiempo dado determinan simultá-neamente la evolución conjunta de, entre otrasvariables macroeconómicas, la tasa de infla-ción, el grado de desarrollo del sistema finan-ciero alcanzado por una economía y su tasa decrecimiento económico. A pesar de esta deter-minación conjunta, la literatura empírica sobreel crecimiento económico ha afrontado el estu-dio de las conexiones entre estas variables demanera independiente, analizando, de una par-te, el impacto del desarrollo del sistema finan-ciero sobre el crecimiento económico y, de otra,el efecto de la inflación sobre el crecimiento.Del análisis independiente de estas relacionesen el marco de las ecuaciones de convergenciatradicionales, surgen dos conclusiones bastan-te sólidas: que el desarrollo del sistema finan-ciero en una economía estimula el crecimientoeconómico, y que elevadas tasas de inflacióndificultan el crecimiento real.

Estas dos ramas de la literatura se han de-sarrollado de manera independiente. No obs-tante, diversos trabajos teóricos recientes sehan ocupado de la determinación conjunta deestas tres variables: inflación, crecimiento y de-sarrollo del sistema financiero. Por un lado, al-gunos modelos señalan que ciertas políticasdiseñadas para financiar elevados déficit públi-c o s (2) tienen efectos adversos sobre el cre-cimiento económico y están asociadas a altastasas de inflación. De acuerdo con esta clasede modelos, la correlación negativa entre creci-miento e inflación en el medio plazo vendría de-terminada por una tercera variable: la imposi-ción, por parte del gobierno, de ciertas regula-ciones sobre el sistema financiero con el únicofin de conseguir la financiación de abultadosdéficit públicos. Alternativamente, otro conjuntode trabajos teóricos subraya que el único efecto


(1) Este artículo es un resumen del Documento de Tra-bajo nº 9920, del Servicio de Estudios del Banco de Espa-ña, publicado con el título The role of the financial system inthe growth-inflation link: the OECD experience.

(2) Estas políticas se conocen en la literatura como po-líticas de restricción financiera [ver Roubini y Sala-i-Martin(1995)] e incluyen entre ellas el impuesto inflacionario, loscoeficientes de inversión obligatoria, los techos en los tiposde interés y otras regulaciones del sistema financiero.

sustancial que la inflación genera sobre la acti-vidad real en el largo plazo se produce a travésde la interacción de la inflación con el sistemafinanciero. En consecuencia, de acuerdo concualquiera de estas dos aproximaciones teóri-cas, parece conveniente considerar la inclusiónde medidas del desarrollo del sistema financie-ro en los estudios que se ocupan de valorar losefectos de la inflación sobre el crecimiento eco-nómico.

En esta línea, la principal contribución deltrabajo que sirve de base a este artículo es laestimación conjunta de los efectos del desarro-llo financiero y de la inflación sobre el creci-miento económico. En concreto, se trata decontrastar si el efecto negativo en el largo plazode la inflación sobre el crecimiento persistecuando se incluyen en las tradicionales ecua-ciones de convergencia indicadores del gradode desarrollo del sistema bancario y de los mer-cados de valores. El trabajo utiliza informaciónpara un conjunto de países de la OCDE duranteel período 1961-1993, con el fin de explotar lasdimensiones temporal y de sección cruzada(entre países). El trabajo se centra en la OCDE,porque su objetivo es analizar el papel del siste-ma financiero en las economías industrializa-das, dado que este es presumiblemente dife-rente al desempeñado en países que se en-cuentran en etapas menos avanzadas en elproceso de desarrollo económico. En general,los resultados indican, en primer lugar, que loscostes de largo plazo de la inflación no vienenexplicados por políticas de restricción financieray, en segundo lugar, que, si la inflación afecta alcrecimiento a través de su interacción con lascondiciones en los mercados financieros, esteno es el único canal ni el más importante.

El resto del artículo se estructura de la si-guiente forma: la sección 2 sintetiza los resulta-dos de la literatura teórica y empírica que rela-ciona la inflación, el crecimiento y el desarrollodel sistema financiero. La sección 3 resumebrevemente los resultados del análisis de lasrelaciones dinámicas entre estas tres variables,que se presentan con más detalle en el docu-mento de trabajo que sirve de base a este ar-tículo. Finalmente, en la última sección se resu-men las principales conclusiones.

2. UNA REVISIÓN DE LA LITERATURA

En el estudio de la relación entre el creci-miento económico y el grado de desarrollo fi-nanciero, son escasos los modelos en los queambas variables se determinan simultánea-mente. La mayoría de los modelos teóricos eneste campo se ocupan del impacto potencialsobre el crecimiento del desarrollo financiero,

considerando que este último es exógeno.McKinnon (1973) y Shaw (1973) fueron los pri-meros en proporcionar una fundamentación te-órica al hecho de que el buen funcionamientode los mercados financieros favorece el cre-cimiento económico. Trabajos posteriores hanprofundizado en el estudio de los diferentesmecanismos que pueden explicar cómo la inter-mediación financiera afecta al crecimiento. Es-tos pueden clasificarse en tres grupos: a ) l o sefectos sobre la tasa de ahorro; b) los efectossobre la proporción de ahorro canalizado haciaactividades productivas, y c ) los efectos sobrela eficiencia en la asignación del capital (3).

Por otro lado, diversos trabajos empíricos sehan ocupado de la relación existente entre elgrado de desarrollo de los mercados financie-ros y la tasa de crecimiento económico, hacien-do uso de muestras muy amplias de países(muy heterogéneos en cuanto a su grado dedesarrollo). Estos trabajos han obtenido reitera-damente una correlación positiva entre ambasvariables, incluso cuando en las ecuaciones sehan incluido la mayoría de los factores que tra-dicionalmente se consideran como determinan-tes del crecimiento (por ejemplo, la tasa deahorro y las tasas de acumulación de los facto-res productivos). Este resultado se ha manteni-do tanto cuando se mide el desarrollo del siste-ma financiero a través de medidas relativas alsistema bancario [King y Levine (1993a,b)]como cuando se mide con indicadores de losmercados bursátiles [Levine y Zervos (1998)].

La literatura teórica que se ha ocupado deanalizar los efectos económicos de la inflaciónen el largo plazo ha sido igualmente abundante.Esta literatura ha destacado que una inflaciónelevada reduce la rentabilidad real del capital,socava la confianza de los inversores y afectanegativamente a otros determinantes del cre-cimiento, como el capital humano o la inversiónen I+D. A este efecto de la inflación sobre elcrecimiento a través de la acumulación de fac-tores productivos se le denomina en la literatu-ra canal de inversión. Al margen de este canal,la inflación también reduce la eficiencia en lautilización de los factores productivos. Este esel llamado canal de eficiencia, según el cual lamayor variabilidad de los precios relativos, quenormalmente viene asociada a mayores tasasde inflación, distorsiona el contenido informati-vo de los precios relativos, de modo que losagentes tienen incentivos a dedicar más tiempoy recursos a la obtención de información paraprotegerse contra los daños provocados por la


CRECIMIENTO, INFLACIÓN Y DESARROLLO DEL SISTEMA FINANCIERO EN LA O.C.D.E.

(3) Pagano (1993) y Levine (1997) proporcionan exce-lentes revisiones de los argumentos teóricos que funda-mentan la relación entre desarrollo del sistema financiero ycrecimiento en el largo plazo.

inestabilidad de precios en lugar de destinarlosa actividades productivas. De este modo, la in-flación contribuye a una asignación de recursosmás ineficiente.

En el plano empírico, un conjunto recientede trabajos ha analizado la influencia que la in-flación tiene sobre el crecimiento en el largoplazo, en el marco de las ecuaciones de con-vergencia del modelo de crecimiento neoclási-c o (4) [véanse Fischer (1993) y Barro (1995)].Los principales resultados de esta literaturapueden resumirse en los siguientes. En primerlugar, la inflación tiene un efecto negativo tran-sitorio sobre las tasas de crecimiento, que essignificativo y que genera una reducción per-manente en el nivel de renta per cápita. En se-gundo lugar, la forma en que opera este efectoes no solamente reduciendo la tasa de acumu-lación de los factores productivos, sino afectan-do también a la eficiencia con que dichos facto-res se emplean.

En contraste con los modelos citados, quese centran fundamentalmente en analizar losefectos genuinos del desarrollo financiero y dela inflación sobre el crecimiento económico,existen dos clases de modelos que se ocupansimultáneamente del papel de estas dos varia-bles en el proceso de crecimiento. Así, unacorriente reciente de estudios teóricos ha ex-plorado los efectos de la inflación sobre el cre-cimiento a través de su interacción con los mer-cados financieros. Estos trabajos identificandiferentes canales a través de los cuales la in-flación exacerba los problemas de asimetría deinformación en los mercados financieros, depri-miendo el nivel de actividad y generando uncoste significativo en términos de las tasas decrecimiento futuras. De Gregorio y Sturzeneg-ger (1994a,b) hacen hincapié en que la capaci-dad de los intermediarios financieros para dis-tinguir entre agentes heterogéneos se reduce amedida que la inflación aumenta, implicandoque una mayor proporción del crédito se dirigea empresas menos eficientes. En el modeloelaborado por Choi, Smith y Boyd (1996), la in-flación reduce el rendimiento real del ahorro, loque agrava el problema de selección adversapresente en los mercados de capitales e induceun cierto grado de racionamiento de crédito. Eldenominador común de este primer tipo de mo-delos es la importancia que tienen los proble-

mas de información en los mercados financie-ros para explicar la relación entre crecimiento einflación.

Una segunda corriente de investigación su-braya que las estrategias de financiación deelevados déficit públicos a través de políticasde restricción financiera están detrás de lacorrelación negativa entre inflación y desarrollodel sistema financiero. Esta restricción del sis-tema financiero aumenta los costes de transac-ción asociados a la conversión de activos ilíqui-dos en líquidos y, como consecuencia, se ex-pande la demanda de dinero. Esta expansióneleva, a su vez, el impuesto inflacionario y creaincentivos para llevar a cabo políticas inflacio-n i s t a s (5). Además, estos modelos predicenque estas políticas tendrán también efectos rea-les adversos en la medida en que el mal funcio-namiento del sistema financiero disminuya laeficiencia en la asignación del ahorro. Comoconsecuencia, estos modelos sugieren que elefecto negativo de la inflación sobre el creci-miento es espurio, ya que tanto la alta inflacióncomo el bajo crecimiento están causados porestas políticas de restricción financiera.

En resumen, los modelos contemplados enambas líneas de investigación señalan la con-veniencia de considerar la introducción de me-didas del desarrollo del sistema financiero enlos estudios que se ocupan de valorar los efec-tos de la inflación sobre el crecimiento econó-mico.

3. ANÁLISIS EMPÍRICO

En el trabajo que sirve de base a este ar-tículo se analiza conjuntamente la evolución dela inflación, el crecimiento y el desarrollo delsistema financiero en un conjunto de países dela OCDE, utilizando dos enfoques metodológi-cos complementarios. Por un lado, se analiza lasignificatividad de cada variable para explicarla evolución futura de las otras variables (con-trastes de causalidad de Granger) y, por otrolado, se estiman ecuaciones de convergenciaaumentadas con la tasa de inflación y con indi-cadores del grado de desarrollo del sistemafinanciero. Si cualquiera de las dos líneas deinvestigación antes citadas fuera relevante, elcoeficiente de la tasa de inflación en las ecua-ciones de convergencia se vería significativa-mente afectado por la inclusión de medidas dedesarrollo del sistema financiero.

El paso inicial en este análisis empírico es lamedición del grado de desarrollo financiero de



(4) La llamada ecuación de convergencia real constitu-ye la principal proposición empírica del modelo de creci-miento neoclásico. Esta ecuación indica que la tasa de cre-cimiento de una economía tendrá un componente tenden-cial (determinado por el crecimiento de la productividad totalde los factores) y un componente de ajuste (que resulta de lapropensión de dicha economía a situarse en su nivel de es-tado estacionario, si por alguna razón está fuera de él). (5) Veáse Roubini y Sala-i-Martin (1995).

una economía. Sin embargo, la construcción deindicadores sintéticos del volumen de serviciosproporcionados por el sistema financiero no esuna tarea sencilla. En primer lugar, porque losservicios prestados por el sistema financieroson de naturaleza muy diversa (gestión del sis-tema de pagos, canalización del ahorro, super-visión de los proyectos de inversión financia-dos, diversificación de riesgos, entre otros) y,en segundo lugar, porque los agentes que pres-tan estos servicios son también muy heterogé-neos (bancos, mercados bursátiles, compañíasde seguros, entre ellos). Como consecuencia deesta diversidad, en la literatura empírica se hautilizado un amplio espectro de indicadores. Enel trabajo que sirve de base a este artículo seha empleado el conjunto de indicadores del gra-do de desarrollo del sistema bancario utilizadopor King y Levine (1993a,b). Además, se haconsiderado la capitalización como una medidadel grado de desarrollo del mercado bursátil. Labase de datos empleada incluye informaciónanual para 21 países de la OCDE durante elperíodo 1961-1993, con la excepción de la capi-talización bursátil, que está disponible solo para16 países y para el período 1971-1993.

La base de datos incorpora cuatro medidasdel grado de desarrollo del sistema bancario(estructura, créditos, pasivos y reservas) y unindicador del grado de desarrollo del mercadobursátil (bolsa). La variable pasivos se definecomo el cociente entre los pasivos líquidos delsistema bancario (excluyendo efectivo y depósi-tos a la vista) y el PIB. Es la variable que se hautilizado tradicionalmente en la literatura paraaproximar el tamaño del sector de intermedia-rios financieros. El supuesto implícito para suuso es que el tamaño del sistema bancario estápositivamente relacionado con la provisión deservicios bancarios. La variable créditos se defi-ne como el cociente entre el crédito bancario alsector privado no financiero y el PIB. Su uso sejustifica porque el crédito concedido al sectorpúblico puede responder a criterios diferentes alos utilizados en la concesión del crédito al sec-tor privado. La variable estructura se definecomo el cociente entre los activos del sistemabancario excluyendo el banco central y los acti-vos del conjunto del sistema bancario. Esta va-riable pretende aproximar la importancia relati-va del banco central en el conjunto del sistemabancario. La idea que subyace en el uso deesta variable es que los servicios prestados porel banco central son de naturaleza muy distintaa los prestados por el resto del sistema banca-rio. Adicionalmente, se ha considerado la varia-ble reservas —cociente entre reservas y depó-sitos—. Esta variable, aunque es en gran medidareflejo de un instrumento de política monetaria,puede también interpretarse como una medidadel grado de desarrollo financiero. La hipótesis

implícita para su consideración es que los paí-ses con altos coeficientes de reservas tienensistemas financieros menos desarrollados quelos países con coeficientes de reservas reduci-dos [en particular, Haslag y Koo (1999) ofrecenevidencia favorable a esta hipótesis]. Finalmen-te, la variable bolsa representa la capitalizaciónbursátil en términos de PIB. La inclusión deesta variable se justifica por el hecho de que losmercados de valores prestan servicios financie-ros diferentes a los prestados por las institucio-nes bancarias.

El cuadro 1 presenta la distribución de lasobservaciones anuales de los cinco indicadoresfinancieros utilizados en función del crecimientodel PIB per cápita y de la inflación. Cuando lasobservaciones se agrupan en cuatro cuartilesdefinidos en función de la tasa de crecimientodel PIB per cápita (panel A), se observa que losindicadores financieros no están significativa-mente correlacionados con las tasas de creci-miento. Además, a medida que nos movemosdesde observaciones con reducido crecimientoa observaciones con tasas de crecimiento ele-vadas se observa una disminución sustancialen la tasa de inflación media. Cuando las ob-servaciones se dividen en cuartiles definidos enfunción de la tasa de inflación (panel B), se ob-serva que los indicadores financieros están ne-gativamente —y en algún caso de manera sig-nificativa— correlacionados con la inflación.Finalmente, el panel C muestra que existe unaelevada correlación entre los distintos indicado-res financieros. Esta es especialmente apreciableen el caso de los indicadores relativos al siste-ma bancario (excluyendo reservas). Hay queseñalar que, mientras las variables p a s i v o s ,créditos y estructura aproximan el desarrollodel sistema bancario, la variable reservas pue-de interpretarse como un indicador de restric-ción financiera y, por tanto, está negativamentecorrelacionada con los anteriores indicadores.

El análisis de las relaciones de causalidadentre inflación, crecimiento y desarrollo del sis-tema financiero se ha realizado mediante la es-timación de modelos de vectores autorregresi-vos (VAR) (6). Los principales resultados —queaparecen reflejados de manera esquemática enla primera columna del cuadro 2— se comen-tan a continuación. En primer lugar, se observaque la inflación actual contiene información re-levante sobre la evolución futura de las tasasde crecimiento real, dado que la suma de loscoeficientes de la inflación desfasada en la



( 6 ) Se ha estimado un modelo VAR trivariante paracada uno de los indicadores financieros utilizados. Cadamodelo estimado incluye la tasa de crecimiento del PIB perc á p i t a , la tasa de inflación y el correspondiente indicadordel grado de desarrollo del sistema financiero.

ecuación del crecimiento del PIB per cápita essiempre negativa y significativa. A su vez, losdesfases de la tasa de crecimiento del PIB percápita en la ecuación de inflación son positivosy, en la mayoría de los casos, significativos. Es-tos efectos se mantienen con independencia dela variable financiera incluida en el modelo VARy de la estructura de desfases considerada. Ensegundo lugar, la evidencia de relación causalentre el crecimiento del PIB per cápita y los in-dicadores de desarrollo financiero es conside-rablemente más débil. De hecho, tan solo seaprecia causalidad desde el desarrollo del sis-tema financiero hacia el crecimiento del PIB perc á p i t a cuando se utiliza como indicador finan-ciero la capitalización bursátil. En este caso, seobtiene una causalidad positiva y significativa.Adicionalmente, la hipótesis de causalidad des-

de crecimiento real hacia las medidas de de-sarrollo financiero se rechaza claramente en to-dos los casos. Finalmente, los resultados sobrelas relaciones de causalidad entre las variablesfinancieras y la inflación distan de ser conclu-yentes. Por un lado, la inflación no ayuda a pre-decir la dinámica de los indicadores financieros.Este resultado contrasta con un reciente trabajode Boyd, Levine y Smith (1996) donde se pre-senta evidencia de una relación negativa y sig-nificativa entre inflación y desarrollo del sistemafinanciero. Por otro lado, solo dos de los indica-dores financieros considerados ayudan a pre-decir la tasa de inflación y, en ambos casos, elresultado no se mantiene para todas las estruc-turas de desfases consideradas. En resumen,los resultados del análisis de causalidad confir-man la existencia de una relación negativa en-



Crecimiento del PIB per cápita –0,6 2,0 3,5 6,1Inflación 8,5 7,1 6,2 6,0 –0,21 –

Créditos 59 56 52 48 –0,13 +Pasivos 42 42 38 35 –0,14 +Estructura 91 92 91 91 0,02 +Reservas 7,0 6,7 7,1 8,1 0,05 –

Bolsa (b) 29 28 30 31 –0,01 +

Inflación 2,1 4,5 7,1 14,1Crecimiento del PIB per cápita 2,9 3,5 2,8 1,8 –0,21 –

Créditos 62 54 53 44 –0,16 –Pasivos 41 39 39 39 0,01 –Estructura 92 92 92 88 –0,26 –Reservas 6,4 6,2 6,4 9,9 0,28 +

Bolsa (b) 44 30 26 17 –0,37 –

Bolsa – 0,57 0,51 0,19 –0,24Pasivos – 0,78 0,30 –0,08Créditos – 0,52 –0,14Estructura – –0,43Reservas –

(a) La muestra completa incluye 21 países de la OCDE durante el período 1961-1993.(b) Bolsa solo está disponible para 16 países durante el período 1971-1993.

PANEL AINDICADORES FINANCIEROS E INFLACIÓN PARA SUBMUESTRAS DEFINIDAS EN TÉRMINOS DE LA TASA DE CRECIMIENTO

PANEL BINDICADORES FINANCIEROS Y CRECIMIENTO PARA SUBMUESTRAS DEFINIDAS EN TÉRMINOS DE LA TASA DE INFLACIÓN

Correlación con la tasa de crecimientoMuybaja Baja Alta Muy

altaValor observado Signo esperable

Correlación con la tasa de inflaciónMuybaja Baja Alta Muy

altaValor observado Signo esperable

PANEL CCORRELACIONES CONTEMPORÁNEAS ENTRE LOS INDICADORES FINANCIEROS

Bolsa (b) Pasivos Créditos Estructura Reservas

CUADRO 1

Estadísticos descriptivos (a)

tre inflación y crecimiento en el largo plazo. Sinembargo, ofrecen un débil respaldo a la pre-sunta relación positiva entre desarrollo del sis-tema financiero y crecimiento real.

El segundo enfoque metodológico adoptadoen el trabajo que sirve de base a este artículoha consistido en la estimación de las ecuacio-nes de convergencia de un modelo de creci-miento neoclásico aumentadas con la tasa deinflación y con indicadores del grado de desarro-llo financiero. Dado que los efectos de la infla-ción y del desarrollo financiero que se tratan decaptar son efectos sobre el crecimiento en ellargo plazo, la estimación de ecuaciones deconvergencia parece el enfoque adecuado.Además, es el enfoque que se ha utilizado tra-dicionalmente en la literatura empírica. En estetrabajo se han estimado versiones lineales dela ecuación de convergencia utilizando mediascuatrienales de los datos anuales. En la especi-ficación utilizada, la variable dependiente es elcrecimiento del PIB per cápita y se incluyencomo regresores el nivel inicial de PIB per cápi -t a , las tasas de acumulación de los factoresproductivos (capital físico, capital humano y tra-bajo), una tendencia, la tasa de inflación y losdistintos indicadores de desarrollo financieroantes citados. Además, se ha incluido un con-junto de variables ficticias individuales (una porpaís), con el fin de tratar de evitar los posiblessesgos derivados de la omisión de efectos indi-viduales potencialmente correlacionados conlos regresores. Finalmente, se ha estimado porvariables instrumentales para tener en cuentala simultaneidad existente entre las variablesconsideradas, puesto que el empleo de míni-mos cuadrados ordinarios (MCO), habitual enesta literatura, puede conducir a sesgos en laestimación de los efectos de interés. Los moti-vos son de dos tipos: por un lado, la inflación yel crecimiento real son el resultado conjunto dela respuesta de los agentes de una economía

ante perturbaciones diversas y, además, hayfactores comunes (sistemas legales, institucio-nes políticas, progreso técnico, entre otros) quecondicionan tanto el desarrollo financiero comoel crecimiento real. Por otro lado, la literaturateórica —relativa tanto a la conexión entre infla-ción y crecimiento como a la relación entre de-sarrollo financiero y crecimiento— presenta ar-gumentos que explican la posible existencia decausalidad en ambos sentidos.

De las diversas estimaciones de la ecuaciónde convergencia se derivan dos resultados, queaparecen esquematizados en la segunda co-lumna del cuadro 2. En primer lugar, el coefi-ciente de la inflación es negativo y significativo,y su tamaño es, al menos, el doble del obtenidoen las estimaciones MCO. Este resultado escoherente con la existencia de causalidad positi-va desde el crecimiento real hacia la tasa de in-flación, lo que implica la existencia de un sesgo ala baja en la estimación MCO de los costes rea-les de la inflación. En segundo lugar, ningunode los indicadores de desarrollo financiero re-sulta ser significativo en las ecuaciones estima-das, incluso cuando no se introduce la inflaciónen la ecuación estimada. Este resultado es co-herente con el obtenido en De Gregorio y Gui-dotti (1995). Estos autores encuentran que lacorrelación entre los indicadores del grado dedesarrollo financiero y la tasa de crecimiento esconsiderablemente más débil en los países in-dustrializados y sugieren que el efecto positivodel desarrollo financiero es más relevante enlas etapas iniciales del proceso de desarrollo.

4. CONCLUSIONES

Este artículo ha examinado las relacionesdinámicas entre inflación, crecimiento real y de-sarrollo del sistema financiero, con el fin decontrastar la solidez de la relación negativa



Inflación – –Pasivos del sistema bancario/PIB n.s. n.s.Crédito al sector privado/PIB n.s. n.s.(Activos sistema bancario – Activos banco central)/

Activos sistema bancario n.s. n.s.Reservas/Depósitos n.s. n.s.Capitalización bursátil/PIB + n.s.

(a) Los símbolos +/– indican el signo de los efectos sobre la tasa de crecimiento del PIB de las distintas variables consideradas. «n.s.»indica efecto no significativo.

Coeficiente en la ecuación de convergenciaContrastes de causalidad

CUADRO 2

Resumen de resultados (a)

existente en el medio plazo entre inflación ycrecimiento en los países desarrollados. Suprincipal contribución es la consideración con-junta de los efectos de la inflación y del de-sarrollo financiero sobre el crecimiento econó-mico. El análisis contenido en el trabajo que seresume en el presente artículo muestra que elefecto negativo de la inflación sobre el creci-miento en las ecuaciones de convergencia si-gue siendo significativo después de incluir en laespecificación diversas variables que tratan deaproximar el grado de desarrollo financiero. Porel contrario, la conexión entre los citados indi-cadores de desarrollo financiero y el crecimien-to de la economía es débil e incluso desapa-rece cuando se estima teniendo en cuenta laheterogeneidad individual y la determinación si-multánea de las variables consideradas. Enconjunto, estos resultados sugieren que existenunos inequívocos costes reales de la inflaciónen el largo plazo y que dichos costes no vienenexplicados por la existencia de políticas de res-tricción financiera; por lo que, aunque la infla-ción pueda conllevar costes reales a través desu interrelación con las condiciones de los mer-cados financieros, ese no es el único —ni elmás importante— canal de influencia de la in-flación sobre el crecimiento.

Finalmente, en el análisis desarrollado no seha detectado una relación nítida entre creci-miento y desarrollo del sistema financiero. Haytres potenciales razones que permiten explicareste resultado. En primer lugar, como ya se haseñalado, la conexión entre desarrollo financie-ro y crecimiento real puede ser menos relevan-te para países industrializados con sistemas fi-nancieros muy desarrollados. En segundo lu-gar, el análisis convencional de esta relación noha corregido los sesgos de especificación quesurgen cuando no se tienen en cuenta la hete-rogeneidad entre países y la simultaneidad en-tre las variables consideradas. Finalmente, losindicadores del grado de desarrollo del sistemafinanciero utilizados en este análisis —que sonlos habitualmente utilizados en la literatura em-pírica relacionada— pueden ser adecuadoscuando se analizan muestras amplias de paí-ses, pero pueden ser muy poco precisos cuan-do se considera una muestra de países máspequeña y homogénea, como es el caso de lamuestra de países de la OCDE utilizada eneste trabajo. En particular, cabe pensar que elimpacto del desarrollo de los mercados finan-cieros es más complejo de lo que los indicado-res utilizados pueden captar. En este sentido

conviene hacer varias precisiones: estos indica-dores no abarcan a todos los agentes e institu-ciones que prestan servicios financieros, y mi-den principalmente el tamaño de la institución oel mercado, pero no captan adecuadamente laeficiencia del sistema financiero. En este senti-do, la construcción de indicadores de la eficien-cia del sistema financiero y la evaluación de suimpacto en el proceso de crecimiento económi-co son áreas que merecen ser investigadas.

21.2.2000.

BIBLIOGRAFÍA

BARRO, R. (1995). «Inflation and economic growth», Bank ofEngland Economic Bulletin, pp. 1-11.

BOYD, J., R. LEVINE y B. SMITH (1996). Inflation and financialmarket performance, Federal Reserve Bank of Cleve-land, WP 9617.

CHOI, S., B. SMITH y J. BOYD (1996). «Inflation, financial mar-kets and capital formation», Federal Reserve Bank of St.Louis Review, mayo/junio, pp. 9-39.

DE GREGORIO, J. y P. GUIDOTTI (1995). «Financial develop-ment and economic growth», World Development, 2 3 ,pp. 433-448.

DE GREGORIO, J. y F. STURZENEGGER (1994a). Credit marketsand the welfare costs of inflation, NBER Working Paper4873.

— (1994b). Financial markets and inflation under imperfectinformation, IMF Working Paper 94/63.

FISCHER, S. (1993). «The role of macroeconomic factors ingrowth», Journal of Monetary Economics, 32, pp. 4 8 5 -512.

KING, R. y R. LEVINE (1993a). «Finance and growth: Schum-peter might be right», Quarterly Journal of Economics,108, pp. 717-737.

— (1993b). «Finance, entrepreneurship and growth: theoryand evidence», Journal of Monetary Economics, 3 2 ,pp. 513-542.

LE V I N E, R. (1997). «Financial development and economicgrowth: views and agenda», Journal of Economic Litera -ture, 35, pp. 688-726.

LEVINE, R. y S. ZERVOS (1998). «Stock markets, banks andgrowth», American Economic Review, 88, pp. 537-558.

MCKINNON, R. (1973). Money and capital in economic deve -lopment, Washington D.C., Brookings Institution.

PA G A N O, M. (1993). «Financial markets and growth: anoverview», European Economic Review, 37, pp. 613-622.

ROUBINI, N. y X. SALA-I-MARTIN (1995). «A growth model ofinflation, tax evasion and financial repression», Journal ofMonetary Economics, 35, pp. 275-301.

SHAW, E. (1973). Financial deepening in economic develop -ment, Nueva York, Oxford University Press.



INFORMACIÓN DEL BANCO DE ESPAÑA

GRANDES BANCOS

ARGENTARIA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BILBAO VIZCAYA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPAÑOL DE CRÉDITO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .POPULAR ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SANTANDER CENTRAL HISPANO. . . . . . . . . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

RESTO BANCA NACIONAL

ALBACETE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALCALÁ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALICANTE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALICANTINO DE COMERCIO. . . . . . . . . . . . . . . . . .ALTAE BANCO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ANDALUCÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ASTURIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANCOFAR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANCOVAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANESTO BANCO DE EMISIONES . . . . . . . . . . . .BANIF, BANQUEROS PERSONALES. . . . . . . . . . .BANKINTER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BARCELONA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BBV BANCO DE FINANCIACIÓN . . . . . . . . . . . . . .BBV PRIVANZA BANCO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CASTILLA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CATALANA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COMERCIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CONDAL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COOPERATIVO ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CREDIT LYONNAIS ESPAÑA. . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDITO BALEAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDITO LOCAL DE ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . .DEPOSITARIO BBV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEPÓSITOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DESARROLLO ECONÓMICO ESPAÑOL. . . . . . . .ESFINGE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ETCHEVERRÍA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EUROBANK DEL MEDITERRÁNEO . . . . . . . . . . . .EUROPA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EUROPEO DE FINANZAS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FINANZAS E INVERSIONES. . . . . . . . . . . . . . . . . . .FINANZIA, BANCO DE CRÉDITO . . . . . . . . . . . . . .GALICIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GALLEGO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GUIPUZCOANO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HBF BANCO FINANCIERO, S.A. . . . . . . . . . . . . . . .HERRERO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HUELVA, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INDUSTRIAL DE BILBAO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INVERSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .JOVER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


TIPOS DE INTERÉS

E f e c t i v o

E x c e d i d o scta/cto (b)

N o m i n a lE f e c t i v o

D e s c u b i e r t o sen c/c (a)

BANCOS

N o m i n a l

TIPOS DE INTERÉS ACTIVOS LIBRES DECLARADOS POR BANCOSY CAJAS DE AHORROSSituación al día 31 de enero de 2000

T i p op r e f e r e n c i a l

4,50 33,18 29,00 32,31 29,005,75 33,18 29,00 32,31 29,005,25 33,18 29,00 33,18 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,005,00 33,18 29,00 32,31 29,00

5,20 33,18 29,00 32,48 29,00

– – – – –7,71 33,18 – 33,18 –4,50 33,18 29,00 32,31 29,00– – – – –5,00 22,50 20,82 (12,55) (12,00)5,50 33,18 29,00 32,31 29,005,50 30,32 27,00 30,32 27,004,00 10,62 – 18,10 –7,00 8,00 – – (5,00)

10,00 32,31 29,00 32,31 29,004,50 33,18 29,00 32,31 29,003,00 23,88 22,00 23,88 22,00– – – – –– – – – –5,75 18,12 17,00 18,12 17,005,50 33,18 29,00 32,31 29,005,75 33,18 29,00 32,31 29,005,75 33,18 29,00 32,31 29,004,50 10,47 10,00 10,47 10,005,50 10,62 10,23 19,25 18,003,00 13,75 13,09 13,75 13,095,50 33,18 29,00 32,31 29,00– 18,00 18,00 19,56 18,007,75 33,18 29,00 – –4,75 12,68 12,00 12,68 12,005,75 28,97 26,00 28,97 26,006,25 15,63 – 22,50 –4,83 20,44 – 20,11 –5,00 10,62 – 19,00 –5,75 33,18 29,00 22,13 20,505,50 23,88 22,00 23,88 22,006,00 19,25 18,00 19,25 18,006,50 32,31 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,004,00 33,18 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,006,00 33,18 29,00 33,18 29,005,75 33,18 29,00 22,13 20,50– – – – –– – – – –4,69 28,07 25,00 27,44 25,004,50 22,50 20,82 (12,55) (12,00)

MAPFRE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MARCH. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MURCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NEGOCIOS ARGENTARIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NOROESTE, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . .OCCIDENTAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .OPEN BANK, S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PASTOR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA. . . . . . . . . . . . .POPULAR HIPOTECARIO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PRIVAT BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PROBANCA, SERVICIOS FINANCIEROS . . . . . . .PROMOCIÓN DE NEGOCIOS . . . . . . . . . . . . . . . . .PUEYO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL MULTIBANCA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SANTANDER DE NEGOCIOS. . . . . . . . . . . . . . . . . .SEVILLA, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SOC. ESPAÑOLA BANCA NEGOCIOS . . . . . . . . .SOLBANK, SBD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .UBS ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VALENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VASCONIA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VITORIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ZARAGOZANO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

BANCA EXTRANJERA

A/S JYSKE BANK, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .A.B.N. AMRO BANK N.V., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . .AMÉRICA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ARAB BANK PLC, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ÁRABE ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ASSOCIATES CAPITAL CORPORATION . . . . . . .ATLÁNTICO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .B.N.P.-ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANKERS TRUST COMPANY, S.E. . . . . . . . . . . . .BANKOA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANQUE NATIONALE DE PARIS, S.E. . . . . . . . . .BANQUE PSA FINANCE HOLDING, S.E. . . . . . . .BARCELONESA DE FINANCIACIÓN . . . . . . . . . . .BARCLAYS BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BARCLAYS BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . .BPI, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BRASIL, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BRUXELLES LAMBERT, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . .C. R. C. A. M. PYRENEES-GASCOGNE, S.E. . . .C. R. C. A. M. SUD MEDITERRANÉE, S.E. . . . . .CARIPLO S.P.A., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CHASE MANHATTAN BANK, C.M.B. . . . . . . . . . . .CHASE MANHATTAN BANK, S.E.. . . . . . . . . . . . . .CITIBANK ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

E f e c t i v o




BANCOS

N o m i n a l

(Continuación) 2Situación al día 31 de enero de 2000



TIPOS DE INTERÉS

4,50 10,62 – 10,62 –6,00 30,60 – 29,86 –5,25 32,31 29,00 32,31 29,009,75 33,18 – 32,31 –– – – – –– – – – –– 7,96 7,68 7,96 7,684,25 21,34 19,50 31,08 28,004,75 28,82 27,00 29,86 27,005,50 33,18 29,00 32,31 29,003,50 9,38 9,00 9,38 9,004,90 20,39 – – (5,00)– – – – –8,42 28,65 26,00 28,65 26,005,50 30,32 27,00 30,32 27,005,50 30,32 27,00 30,32 27,005,00 10,62 10,14 10,62 10,14– – – – –6,50 19,82 18,50 19,82 18,505,50 30,32 27,00 30,32 27,004,50 10,63 10,14 10,63 10,145,00 32,31 29,00 32,31 29,005,50 33,18 29,00 32,31 29,005,25 33,18 29,00 33,18 29,004,75 28,08 25,00 28,08 25,00

5,49 25,01 23,51 25,54 23,49

– – – – –4,07 10,62 – 10,62 –1,90 12,75 12,18 12,75 12,184,25 10,47 – 10,47 –6,00 26,56 – 28,07 –– – – – –5,00 28,07 25,00 28,07 25,004,00 10,62 10,35 – (6,00)3,16 10,00 – 10,00 –4,00 29,00 – 29,00 –4,00 10,62 10,35 – (6,00)5,25 – – – –9,75 – – 22,50 –4,00 10,62 – 32,31 –4,00 10,62 – 32,31 –5,09 7,97 7,75 7,97 7,757,00 12,50 – – (3,00)7,19 10,38 10,00 10,38 10,00– – – – –– – – 20,31 –3,65 8,19 7,90 – (2,00)3,25 15,00 14,06 (2,02) (2,00)3,25 15,00 14,06 (2,02) (2,00)6,50 33,18 29,00 (4,06) (4,00)

CITIBANK N.A., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COMMERCIALE ITALIANA, S.E. . . . . . . . . . . . . . . .COMMERZBANK A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ, S.E. . . . . . . . . . .CRÉDIT COMMERCIAL FRANCE, S.E. . . . . . . . . .CRÉDIT LYONNAIS, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDIT SUISSE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DE LAGE LANDEN INT. B.V., S.E. . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK CREDIT. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE HYP A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DRESDNER BANK A.G., S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPIRITO SANTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPIRITO SANTO, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESTADO DE SAO PAULO, S. MADRID . . . . . . . . .EXTREMADURA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FCE BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FIMAT INTERN. BANQUE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . .FIMESTIC. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FRANFINANCE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FORTIS BANK, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HALIFAX HISPANIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HSBC BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HSBC INVESTMENT BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . .INDUSTRIAL BANK OF JAPAN, S.E. . . . . . . . . . . .ING BANK N.V., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .LLOYDS TSB BANK PLC, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . .LUSO ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MADRID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MAROCAINE DU COM. EXT. INTERNAT. . . . . . . .MONTE DEI PASCHI DI SIENA, S.E. . . . . . . . . . . .MORGAN GUARANTY TRUST CO, S.E. . . . . . . . .NACIÓN ARGENTINA, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NATIONAL WESTMINSTER PLC, S.E. . . . . . . . . . .NAZIONALE DEL LAVORO, SPA, S.E.. . . . . . . . . .NEWCOURT FINANCE S.N.C., S.E. . . . . . . . . . . . .PARIBAS, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .RABOBANK NEDERLAND, S.E.. . . . . . . . . . . . . . . .ROMA, S.P.A., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SIMEÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TOKYO-MITSUBISHI LTD, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . .URQUIJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .WESTDEUTSCHE LANDESBANK GZ, S.E. . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

TOTAL

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


TIPOS DE INTERÉS

E f e c t i v o




BANCOS

N o m i n a l



9,75 20,00 – 20,00 –6,00 10,62 – – (3,00)2,80 13,65 13,00 13,65 13,00– 10,62 10,36 10,62 10,364,00 12,91 12,50 (4,06) (4,00)5,00 21,55 20,00 21,55 20,003,94 7,00 – 7,00 –– – – – –3,00 29,86 27,00 29,86 27,00– – – – –6,00 10,62 – 13,75 –– – – – –3,08 10,62 10,10 10,62 10,104,50 32,31 29,00 10,63 10,144,50 25,58 23,00 10,62 10,144,75 14,14 13,75 14,14 13,755,00 28,65 26,00 28,65 26,005,35 10,62 – 5,35 –– – – – –– – – – –– – – – –3,00 15,56 15,00 – (3,00)– 10,62 – – –3,53 10,57 10,30 (3,03) (3,00)1,50 10,25 10,00 (3,03) (3,00)5,00 – – – (2,00)– – – – –4,75 10,60 10,20 (4,06) (4,00)5,00 28,65 26,00 28,65 26,00– – – – –3,50 32,20 29,00 32,20 29,004,50 9,50 – – (2,00)4,25 9,00 8,65 9,10 8,75

10,00 24,36 22,00 – (4,00)8,75 21,94 20,00 21,55 20,003,50 26,25 – 20,40 –– – – – –4,50 10,62 10,14 (2,02) (2,00)5,50 33,18 29,00 32,31 29,005,75 10,25 10,00 – (4,00)5,00 32,31 29,00 32,31 29,005,75 10,62 10,22 (3,03) (3,00)3,50 24,32 – (2,02) –3,00 29,97 26,50 29,97 26,503,75 10,63 11,06 10,63 11,06

4,76 17,02 16,73 19,09 17,84

5,13 21,69 21,05 23,46 22,19

3,50 24,98 22,00 23,88 22,004,50 27,44 – 27,44 –4,00 18,70 – 19,25 18,004,90 20,39 – 26,24 –5,25 20,40 19,00 20,40 19,005,11 10,56 – 15,87 –4,50 10,60 10,33 15,87 15,005,88 17,00 – – (8,00)7,00 27,44 25,00 19,82 18,504,59 13,65 – 19,25 –4,50 23,30 – 23,30 –5,50 22,50 20,82 22,50 20,826,50 10,25 10,00 – (2,00)5,92 24,32 23,00 25,06 23,005,50 25,59 23,00 25,06 23,003,29 23,21 – (6,14) –4,07 10,60 10,20 10,60 10,203,75 29,97 26,50 29,97 26,504,00 18,75 – 18,75 –4,75 18,68 17,25 18,68 17,254,75 21,00 20,00 21,55 20,005,75 24,44 – 18,11 –5,00 22,48 20,45 18,75 17,315,35 26,82 – 26,25 –5,00 26,56 – 27,44 –4,00 23,88 22,00 23,88 22,004,50 22,50 20,82 (12,55) (12,00)3,75 19,75 – 19,75 –6,25 10,62 10,14 – (5,00)4,50 27,44 25,00 27,44 25,004,25 18,75 17,56 – (6,00)5,00 18,27 17,50 18,68 17,505,61 19,50 17,95 19,50 18,222,53 22,13 – – (10,00)5,75 33,18 29,00 22,13 20,504,50 26,56 – 27,44 –5,00 19,25 18,00 19,25 18,005,25 21,26 19,75 21,26 19,753,00 13,75 – 13,75 –7,25 22,50 – (5,09) (5,00)4,25 28,07 25,00 (6,17) (6,00)4,50 18,75 – 18,75 –5,75 20,44 18,75 20,11 18,754,33 14,93 – 14,93 –5,00 27,44 25,00 27,44 25,003,01 28,07 25,00 28,07 25,004,50 22,50 21,35 22,50 20,815,75 18,74 17,94 18,74 17,555,87 10,62 – 24,00 –

4,84 20,99 19,94 21,54 19,95

ASTURIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ÁVILA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BADAJOZ. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BALEARES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BILBAO BIZKAIA KUTXA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BURGOS CÍRCULO CATÓLICO OBREROS . . . . .BURGOS MUNICIPAL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CANARIAS GENERAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CANARIAS INSULAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CARLET . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CASTILLA-LA MANCHA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CATALUNYA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CECA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COLONYA-POLLENSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CÓRDOBA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPAÑA DE INVERSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EXTREMADURA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GALICIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GIRONA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GIPUZKOA Y SAN SEBASTIÁN. . . . . . . . . . . . . . . .GRANADA GENERAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GUADALAJARA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HUELVA Y SEVILLA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INMACULADA DE ARAGÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . .JAÉN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .LAIETANA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MADRID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MANLLEU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MANRESA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MEDITERRÁNEO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MURCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NAVARRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ONTINYENT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PENEDÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PENSIONES DE BARCELONA. . . . . . . . . . . . . . . . .PONTEVEDRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .RIOJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SALAMANCA Y SORIA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SAN FERNANDO, SEVILLA Y JEREZ . . . . . . . . . .SANTANDER Y CANTABRIA . . . . . . . . . . . . . . . . . .SEGOVIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TARRAGONA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TERRASSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .UNICAJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VALENCIA, CASTELLÓN Y ALICANTE . . . . . . . . .VIGO E OURENSE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VITORIA Y ÁLAVA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ZARAGOZA, ARAGÓN Y RIOJA-IBERCAJA . . . . .

TOTAL

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .


TIPOS DE INTERÉS

E f e c t i v o




CAJAS

N o m i n a l



(a) Tipos aplicables con carácter general; no comprenden los aplicables a los descubiertos de consumidores cuando las entidades los handiferenciado en virtud de la Ley 7/1995, de 23 de marzo.

(b) Las cifras entre paréntesis son recargos sobre el tipo contractual de la operación original.

CIRCULARES


CIRCULARES Y CIRCULARES MONETARIASPUBLICADAS POR EL BANCO DE ESPAÑA

CIRCULARES DEL BANCO DE ESPAÑA

CONTENIDO

1/2000, de 28 de enero Entidades de crédito.Modificación de la Circular 8/1990, de 7 de septiembre,sobre transparencia de las operaciones y protección de laclientela.

10 de febrero de 2000

PUBLICACIÓNEN EL «BOE»


BANCOS

0150 NATIONAL WESTMINSTER BANK PLC., CIERRE.SUCURSAL EN ESPAÑA

REGISTROS OFICIALES DE ENTIDADES

Entidades pendientes de baja en el Registro OficialVariaciones producidas entre el 22 de enero y el 21 de febrero de 2000

Código Nombre Concepto


Ignacio Fuentes and Teresa Sastre

MERGERS AND ACQUISITIONS IN THE SPANISHBANKING INDUSTRY: SOME EMPIRICALEVIDENCEDOCUMENTO DE TRABAJO Nº 9924

Desde finales de la década de los ochenta,el sistema bancario español ha estado someti-do a un proceso de grandes cambios que hanafectado a su estructura, así como a las rela-ciones competitivas entre las entidades que loconforman. Este nuevo entorno operativo haobligado a las entidades bancarias a replan-tear sus estrategias a fin de adaptarse a lanueva situación, y una de las estrategias elegi-das ha sido la de la concentración mediante fu-siones. Este trabajo pretende aportar algunaevidencia empírica sobre el impacto que dichoproceso de concentración ha tenido en el pro-ceso de transmisión de la política monetaria,en el grado de competencia de los mercadosbancarios y en la evolución de las entidadesf u s i o n a d a s .

El efecto sobre la transmisión de la políticamonetaria se analiza midiendo el impacto quehan podido tener las operaciones de fusión so-bre el nivel de los tipos de interés fijados por lasentidades bancarias. Para ello se han estimadodiversas ecuaciones de determinación de los ti-pos de interés bancarios utilizando datos de pa-nel de las entidades bancarias españolas para elperíodo 1988 a 1997. Estas ecuaciones tambiénse han utilizado para evaluar los efectos de lacreciente competencia en los mercados banca-rios sobre los tipos bancarios activos y pasivos.

El estudio del impacto de las operaciones defusión sobre la evolución de las entidades seaborda utilizando una metodología de análisiscaso por caso basado en los cambios registra-dos por un conjunto de r a t i o s financieras. Lacomparación de estas r a t i o s en los períodos an-teriores y posteriores a la operación de fusiónpermite conocer algunos efectos de las fusio-nes sobre el nivel de eficiencia, de rentabilidady de solvencia de las entidades fusionadas.

PUBLICACIONES RECIENTES DEL BANCO DE ESPAÑA

El interés del Banco de España por conocer la estructura y el funcionamiento, actuales y pasados, de la economíaespañola se traduce en una serie de investigaciones realizadas, en gran parte, por economistas de su Servicio de Estudios,por profesionales contratados para llevar a cabo estudios concretos o por licenciados becados por el Banco para elaborar te-sis doctorales. Los resultados de estos estudios, cuando se considera que pueden ser de amplia utilidad, se publican comodocumentos de trabajo, estudios económicos, estudios históricos o libros, y se distribuyen como se indica en la última secciónde este mismo Boletín.

En cualquier caso, los análisis, opiniones y conclusiones de estas investigaciones representan las ideas de los auto-res, con las que no necesariamente coincide el Banco de España.

ARTÍCULOS Y PUBLICACIONESDEL BANCO DE ESPAÑA


Informe trimestral de la economía españolaLos factores estacionales del crédito inter-no para 1998La cuenta de resultados de las entidadesde depósito en 1997Préstamos hipotecarios: tipos oficiales dereferencia y tipos efectivamente utilizadosRegulación financiera: primer trimestre de1998

Evolución económica y financieraEmpleo y paro según la Encuesta de Pobla-ción Activa en el primer trimestre de 1998El crédito comercial en las empresas manu-factureras españolasEl papel del euro en el Sistema MonetarioInternacional y sus implicaciones para Es-pañaConferencia del Gobernador del Banco deEspaña, Luis Ángel Rojo, en la clausurade la XXV edición de las Jornadas de Mer-cado Monetario

Evolución económica y financieraResultados de las empresas no financierasen el primer trimestre de 1998Indicadores de precios, costes y márgenesen las diversas ramas productivasUna clasificación por riesgos de los fondosde inversión españolesExpectativas sobre los tipos de interés: unaestimación de su distribución

Informe trimestral de la economía españolaImportancia de la caída de los tipos de inte-rés en la revalorización reciente de las bol-sas internacionalesUn modelo de cambio de régimen para latasa de inflación españolaLos establecimientos financieros de crédito:actividad y resultados en 1997Regulación financiera: segundo trimestrede 1998Evolución económica y financieraResultados de las empresas no financierasen el segundo trimestre de 1998Empleo y paro según la Encuesta de Po-blación Activa en el segundo trimestre de1998Las sociedades de garantía recíproca: acti-vidad y resultados en 1997Información sobre el número de operacio-nes, personal y oficinas de las entidades decrédito a diciembre de 1997La controlabilidad de los agregados mone-tariosInforme trimestral de la economía españolaPerspectivas para la titulización de activosen EspañaImplicaciones para la política monetaria delas operaciones de lavado de cupónEl mercado de divisas en España, en 1998

Abr 5

Abr 49

Abr 55

Abr 107

Abr 119

May 5

May 17

May 23

May 33

Jun 7

Jun 15

Jun 27

Jun 41

Jun 49

Jun 57

Jul-Ago 7

Jul-Ago 55

Jul-Ago 65

Jul-Ago 69

Jul-Ago 89Sep 7

Sep 19

Sep 31

Sep 37

Sep 45

Sep 57Oct 7

Oct 53

Oct 61Oct 67

Regulación financiera: tercer trimestre de1998Algunas reflexiones sobre el inicio de laUnión Monetaria. Conferencia del Goberna-dor del Banco de España en la apertura delEncuentro Internacional sobre «El euro ysus repercusiones sobre la economía espa-ñola»Evolución económica y financieraEmpleo y paro según la Encuesta de Po-blación Activa en el tercer trimestre de1998La reforma de la Ley del Mercado de Valo-res y el mercado de deuda públicaLos nuevos estados contables de las enti-dades de crédito. Análisis de su informa-ción e implicaciones para el coeficiente decajaLas sociedades de tasación: actividad en1997¿Son posibles las divergencias entre lospasíes de la Unión Monetaria?Comparecencia del Gobernador del Bancode España ante la Comisión de Economía,Comercio y Hacienda del Congreso de losDiputadosEvolución económica y financieraResultados de las empresas no financierasen 1997 y hasta el tercer trimestre de 1998La localización geográfica nacional de lasentidades bancarias españolas

Informe trimestral de la economía española

Determinantes de la duración del desem-pleo: el paro de larga duración y la salida aun empleo fijo

Regulación financiera: cuarto trimestre de1998

Publicación del libro Monetary Policy andInflation in Spain

Evolución reciente de la economía española

La evolución del empleo y del paro durante1 9 9 8

La economía latinoamericana en perspectiva


Resultados de las empresas no financierasen el cuarto trimestre de 1998 y avance decierre del ejercicio

El ciclo económico en España y su relacióncon el europeo

Algunas consideraciones sobre el cálculo delsaldo público ajustado del ciclo

Premio de Economía de Castilla y LeónInfanta Cristina 1998 al Servicio de Estudiosdel Banco de España

Oct 77

Nov 7Nov 13

Nov 25

Nov 31

Nov 51

Nov 57

Nov 67

Dic 5Dic 11

Dic 25

Dic 41

Ene 7

Ene 53

Ene 61

Ene 101

Feb 7

Feb 21

Feb 27

Mar 7

Mar 21

Mar 33

Mar 39

Mar 47

ARTÍCULOS PUBLICADOS ÚLTIMAMENTE EN EL BOLETÍN ECONÓMICO

1998 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

1998 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

1999 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——


ARTÍCULOS PUBLICADOS EN EL BOLETÍN ECONÓMICO


Relación entre contratos laborales y finan-cieros: un estudio teórico y empírico para elcaso español

El uso del cemento en la construcción portipología de la obra

La cuenta de resultados de las entidadesde depósito en 1998

Regulación financiera: primer trimestre de1999


Medidas de inflación subyacente

El canal del crédito bancario: un análisisempírico con datos empresariales

Un nuevo método para el control de calidadde los datos en series temporales

Convocatoria extraordinaria de una becapara realizar un estudio sobre la contribu-ción del Servicio de Estudios del Banco deEspaña al conocimiento de la economía es-pañola


Resultados de las empresas no financierasen el primer trimestre de 1999

La evolución del empleo durante el primertrimestre de 1999

Análisis de las magnitudes monetarias den-tro de la UEM

Los establecimientos financieros de crédito.Actividad y resultados en 1998

Información sobre número de operaciones,personal y oficinas de las entidades de cré-dito a diciembre de 1998

Informe trimestral de la economía española.

Las modalidades de contratación en Espa-ña: algunas consideraciones sobre el im-pacto de la última reforma

El auge de los fondos de inversión: causas,implicaciones y perspectivas

Diferenciales interregionales de inflación ysus implicaciones para la Unión Monetaria

La nueva información solicitada por el Ban-co de España sobre la actividad bancariaclasificada por países

Las entidades de tasación: información es-tadística 1998

Regulación financiera: segundo trimestrede 1999


Resultados de las empresas no financierasen el segundo trimestre de 1999

La evolución del empleo durante el segundotrimestre de 1999

Principales cambios incorporados en la Con-tabilidad Nacional de España, base 1995

Los costes unitarios del trabajo y la toma dedecisiones de política monetaria en el con-texto de la UEM

La compensación bancaria en España me-diante procedimientos electrónicos. Una bre-ve visión histórica


Abr 7

Abr 49

Abr 57

Abr 63

Abr 113

May 7

May 21

May 29

May 37

May 45

Jun 9

Jun 23

Jun 35

Jun 41

Jun 49

Jun 71

Jul-Ago 9

Jul-Ago 55

Jul-Ago 69

Jul-Ago 79

Jul-Ago 83

Jul-Ago 97

Jul-Ago 105

Sep 9

Sep 23

Sep 35

Sep 41

Sep 55

Sep 65

Oct 9

La política monetaria y la economía real

Optimalidad de las subastas de bonos: el ca-so español

Las sociedades de garantía recíproca: activi-dad y resultados en 1998

Regulación financiera: tercer trimestre de1 9 9 9


Resultado de las empresas no financierasen 1998 y hasta el tercer trimestre de 1999

La evolución del empleo durante el tercertrimestre de 1999

El sistema financiero español ante el «efec-to 2000»

Estados Unidos. Desequilibrios de ahorro einversión y cuentas financieras

La economía española ante los retos de laglobalización y de la integración en el euro

Evolución reciente de la economía espa-ñola

Diferencias entre los precios energéticos deEspaña y de la UEM

Los mercados e intermediarios financierosespañoles


¿Ha aumentado el grado de integración fi-nanciera durante los noventa?

Regulación financiera: cuarto trimestre de1999

La reforma del sistema de provisiones deinsolvencia


La evolución del empleo y del paro durante1 9 9 9

Evolución de los flujos de rentas por intere-ses en España entre 1995 y 1999

La nueva fiscalidad de los instrumentos fi-nancieros: efectos iniciales sobre el ahorro ylos mercados financieros

Una evaluación de la situación monetaria yfinanciera en España a partir de un índicede condiciones monetarias

Crecimiento, inflación y desarrollo del siste-ma financiero en la OCDE

Oct 55

Oct 69

Oct 81

Oct 91

Nov 9

Nov 23

Nov 39

Nov 45

Nov 53

Nov 61

Dic 9

Dic 23

Dic 33

Ene 9

Ene 55

Ene 63

Ene 79

Feb 9

Feb 25

Feb 33

Feb 43

Feb 57

Feb 69

1999 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

1999 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

2000 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

PUBLICACIONES PERIÓDICAS

INFORME ANUAL (ediciones en españole inglés)

CUENTAS FINANCIERASDE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA(ediciones en español e inglés) (anual)

BALANZA DE PAGOS DE ESPAÑA(ediciones en español e inglés) (anual)

CENTRAL DE ANOTACIONES EN CUENTA(anual)

BOLETÍN ECONÓMICO (mensual)

ECONOMIC BULLETIN (trimestral)

BOLETÍN ESTADÍSTICO (mensual)

BOLETÍN ESTADÍSTICO (en disquetes,mensual)

BOLETÍN DE ANOTACIONES EN CUENTA(diario)

MONOGRAFÍA ANUAL

CIRCULARES A ENTIDADES DE CRÉDITO

CIRCULARES DEL BANCO DE ESPAÑA.RECOPILACIÓN (cuatrimestral)

REGISTROS DE ENTIDADES (anual)

REGISTROS DE ENTIDADES (en disquetes,mensual)

ESTUDIOS ECONÓMICOS (SERIE AZUL)

44. ANTONIO ROSAS CERVANTES: El Sistema Nacio-nal de Compensación Electrónica (Primera edi-ción,1991. Segunda edición actualizada, 1995).

45. MARÍA TERESA SASTRE DE MIGUEL: La determi-nación de los tipos de interés activos y pasivos debancos y cajas de ahorro (1991).

46. JOSÉ MANUEL GONZÁLEZ-PÁRAMO: Imposiciónpersonal e incentivos fiscales al ahorro en España(1991).

47. PILAR ÁLVAREZ Y CRISTINA IGLESIAS-SARRIA:La banca extranjera en España en el período 1978-1990 (1992).

48. JUAN LUIS VEGA: El papel del crédito en el mecanis-mo de transmisión monetaria (1992).

49. CARLOS CHULIÁ: Mercado español de pagarés deempresa (1992).

50. MIGUEL PELLICER: Los mercados financieros orga-nizados en España (1992).

51. ELOÍSA ORTEGA: La inversión extranjera directa enEspaña (1986-1990) (1992).

52. ALBERTO CABRERO, JOSÉ LUIS ESCRIVÁ YTERESA SASTRE: Ecuaciones de demanda para losnuevos agregados monetarios (1992). (Publicada unaedición en inglés con el mismo número.)

53. ÁNGEL LUIS GÓMEZ JIMÉNEZ Y JOSÉ MARÍAROLDÁN ALEGRE: Análisis de la política fiscal enEspaña con una perspectiva macroeconómica (1988-1994) (1995).

54. JUAN MARÍA PEÑALOSA: El papel de la posición fi-nanciera de los agentes económicos en la transmisiónde la política monetaria (1996).

55. ISABEL ARGIMÓN MAZA: El comportamiento delahorro y su composición: evidencia empírica para al-gunos países de la Unión Europea (1996).

56. JUAN AYUSO HUERTAS: Riesgo cambiario y riesgode tipo de interés bajo regímenes alternativos de tipode cambio (1996).

57. OLYMPIA BOVER, MANUEL ARELLANO Y SAMUELB E N T O L I L A : Duración del desempleo, duración delas prestaciones y ciclo económico (1996). (Publicadauna edición en inglés con el mismo número.)

58. JOSÉ MARÍN ARCAS: Efectos estabilizadores de lapolítica fiscal. Tomos I y II (1997). (Publicada una edi-ción en inglés con el mismo número.)

59. JOSÉ LUIS ESCRIVÁ, IGNACIO FUENTES, FERNAN-DO GUTIÉRREZ Y Mª TERESA SASTRE: El sistemabancario español ante la Unión Monetaria Europea( 1 9 9 7 ) .

60. ANA BUISÁN Y ESTHER GORDO: El sector exterioren España (1997).

61. ÁNGEL ESTRADA, FRANCISCO DE CASTRO,IGNACIO HERNANDO Y JAVIER VALLÉS: La inver-sión en España (1997).

62. ENRIQUE ALBEROLA ILA: España en la Unión Mo-netaria. Una aproximación a sus costes y beneficios(1998).

63. GABRIEL QUIRÓS ( c o o r d i n a d o r ) : Mercado españolde deuda pública. Tomos I y II (1998).

64. FERNANDO C. BALLABRIGA, LUIS JULIÁN ÁLVA-REZ GONZÁLEZ Y JAVIER JAREÑO MORAGO: Unmodelo macroeconométrico BVAR para la economíaespañola: metodología y resultados (1998). (Publica-da una edición en inglés con el mismo número.)

65. ÁNGEL ESTRADA Y ANA BUISÁN: El gasto de lasfamilias en España (1999).

66. ROBERTO BLANCO ESCOLAR: El mercado españolde renta variable. Análisis de la liquidez e influenciadel mercado de derivados (1999).

67. JUAN AYUSO, IGNACIO FUENTES, JUAN PEÑALOSAY FERNANDO RESTOY: El mercado monetario espa-ñol en la Unión Monetaria (1999).

68. ISABEL ARGIMÓN, ÁNGEL LUIS GÓMEZ, PABLOHERNÁNDEZ DE COS Y FRANCISCO MARTÍ: Elsector de las Administraciones Públicas en España(1999).

ESTUDIOS DE HISTORIA ECONÓMICA(SERIE ROJA)

18. ALEJANDRO ARIZCUN: Series navarras de preciosde cereales, 1589-1841 (1989).

19. FRANCISCO COMÍN: Las cuentas de la haciendapreliberal en España (1800-1855) (1990).

20. CARLOS ALBERTO GONZÁLEZ SÁNCHEZ: Repa-triación de capitales del virreinato del Perú en el sigloXVI (1991).

21. GASPAR FELIU: Precios y salarios en la Cataluñamoderna. Vol. I: Alimentos (1991).


Nota: La relación completa de cada serie figura en el Catálogode Publicaciones.

PUBLICACIONES DEL BANCO DE ESPAÑA

22. GASPAR FELIU: Precios y salarios en la Cataluñamoderna. Vol. II: Combustibles, productos manufactu-rados y salarios (1991).

23. ESTEBAN HERNÁNDEZ ESTEVE: Noticia del abas-tecimiento de carne en la ciudad de Burgos (1536-1537) (1992).

24. ANTONIO TENA JUNGUITO: Las estadísticas históri-cas del comercio internacional: fiabilidad y comparabi-lidad (1992).

25. MARÍA JESÚS FUENTE: Finanzas y ciudades.El tránsito del siglo XV al XVI (1992).

26. HERNÁN ASDRÚBAL SILVA: El Comercio entreEspaña y el Río de la Plata (1778-1810) (1993).

27. JOHN ROBERT FISHER: El Comercio entre Españae Hispanoamérica (1797-1820) (1993).

28. BEATRIZ CÁRCELES DE GEA: Fraude y administra-ción fiscal en Castilla. La Comisión de Millones (1632-1658): Poder fiscal y privilegio jurídico-político (1994).

29. PEDRO TEDDE Y CARLOS MARICHAL (coords.): Laformación de los bancos centrales en España y Amé-rica Latina (siglos XIX y XX). Vol. I: España y México(1994).

30. PEDRO TEDDE Y CARLOS MARICHAL (coords.): Laformación de los bancos centrales en España y Amé-rica Latina (siglos XIX y XX). Vol. II: Suramérica y elCaribe (1994).

31. BEATRIZ CÁRCELES DE GEA: Reforma y fraude fis-cal en el reinado de Carlos II: La Sala de Millones(1658-1700) (1995).

32. SEBASTIÁN COLL Y JOSÉ IGNACIO FORTEA: Guíade fuentes cuantitativas para la historia económica deEspaña. Vol. I: Recursos y sectores productivos(1995).

33. FERNANDO SERRANO MANGAS: Vellón y metalespreciosos en la Corte del Rey de España (1618-1668) (1996).

34. ALBERTO SABIO ALCUTÉN: Los mercados informa-les de crédito y tierra en una comunidad rural arago-nesa (1850-1930) (1996).

35. Mª GUADALUPE CARRASCO GONZÁLEZ: Los ins-trumentos del comercio colonial en el Cádiz del si-glo XVII (1650-1700) (1996).

36. CARLOS ÁLVAREZ NOGAL: Los banqueros de Feli-pe IV y los metales preciosos americanos (1621-1665) (1997).

37. EVA PARDOS MARTÍNEZ: La incidencia de la pro-tección arancelaria en los mercados españoles (1870-1913) (1998).

DOCUMENTOS DE TRABAJO

9 7 2 5 ENRIQUE ALBEROLA, JOSÉ MANUEL MARQUÉS YALICIA SANCHÍS: Persistencia en el desempleo, inde-pendencia de los bancos centrales y su relación con lainflación. (Publicada una edición en inglés con el mis-mo número.)

9 7 2 6 FRANCISCO ALONSO, JUAN AYUSO AND JORGEMARTÍNEZ PAGÉS: How informative are financial assetprices in Spain?

9 7 2 7 JAVIER ANDRÉS, RICARDO MESTRE AND JAVIERVALLÉS: Monetary policy and exchange rate dynamicsin the Spanish economy.

9 7 2 8 JUAN J. DOLADO, JOSÉ M. GONZÁLEZ-PÁRAMOAND JOSÉ VIÑALS: A cost-benefit analysis of goingfrom low inflation to price stability in Spain.

9 8 0 1 ÁNGEL ESTRADA, PILAR GARCÍA PEREA, ALBERTOURTASUN Y JESÚS BRIONES: Indicadores de precios,costes y márgenes en las diversas ramas productivas.

9802 PILAR ÁLVAREZ CANAL: Evolución de la banca ex-tranjera en el período 1992-1996.

9803 ÁNGEL ESTRADA Y ALBERTO URTASUN: Cuanti-ficación de expectativas a partir de las encuestas deopinión.

9804 SOYOUNG KIM: Monetary Policy Rules and Busi-ness Cycles.

9805 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Guidefor using the programs TRAMO and SEATS.

9806 JAVIER ANDRÉS, IGNACIO HERNANDO ANDJ . DAVID LÓPEZ-SALIDO: Disinflation, output andunemployment: the case of Spain.

9807 OLYMPIA BOVER, PILAR GARCÍA-PEREA ANDPEDRO PORTUGAL: A comparative study of thePortuguese and Spanish labour markets.

9808 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Auto-matic modeling methods for univariate series.

9809 VÍCTOR GÓMEZ AND AGUSTÍN MARAVALL: Sea-sonal adjustment and signal extraction in economictime series.

9810 PABLO HERNÁNDEZ DE COS E IGNACIO HER-NANDO: El crédito comercial en las empresas ma-nufactureras españolas.

9 8 1 1 SOYOUNG KIM: Identifying European Monetary Po-licy Interactions: French and Spanish System withGerman Variables.

9 8 1 2 JUAN AYUSO, ROBERTO BLANCO Y ALICIASANCHÍS: Una clasificación por riesgo de los fondosde inversión españoles.

9 8 1 3 JOSÉ VIÑALS: The retreat of inflation and the makingof monetary policy: where do we stand?

9814 JUAN AYUSO, GRACIELA L. KAMINSKY AND DA-VID LÓPEZ-SALIDO: A switching-regime model forthe Spanish inflation: 1962-1997.

9815 ROBERTO BLANCO: Transmisión de información yvolatilidad entre el mercado de futuros sobre el índi-ce Ibex 35 y el mercado al contado.

9816 Mª CRUZ MANZANO E ISABEL SÁNCHEZ: Indica-dores de expectativas sobre los tipos de interés acorto plazo. La información contenida en el mercadode opciones. (Publicada una edición en inglés con elmismo número.)

9817 ALBERTO CABRERO, JOSÉ LUIS ESCRIVÁ, EMI-LIO MUÑOZ AND JUAN PEÑALOSA: The controlla-bility of a monetary aggregate in EMU.

9818 JOSÉ M. GONZÁLEZ MÍNGUEZ Y JAVIER SAN-TILLÁN FRAILE: El papel del euro en el SistemaMonetario Internacional.

9819 EVA ORTEGA: The Spanish business cycle and itsrelationship to Europe.

9820 EVA ORTEGA: Comparing Evaluation Methodolo-gies for Stochastic Dynamic General EquilibriumModels.

9821 EVA ORTEGA: Assessing the fit of simulated multi-variate dynamic models.

9822 CORAL GARCÍA Y ESTHER GORDO: Funcionestrimestrales de exportación e importación para laeconomía española.

9823 ENRIQUE ALBEROLA-ILA AND TIMO TYRVÄINEN:Is there scope for inflation differentials in EMU? Anempirical evaluation of the Balassa-Samuelson mo-del in EMU countries.

9824 CONCHA ARTOLA E ISABEL ARGIMÓN: Titulari-dad y eficiencia relativa en las manufacturas espa-ñolas.

9825 JAVIER ANDRÉS, IGNACIO HERNANDO ANDJ . DAVID LÓPEZ-SALIDO: The long-run effect ofpermanent disinflations.



9901 JOSÉ RAMÓN MARTÍNEZ RESANO: Instrumentosderivados de los tipos Overnight: call money swaps yfuturos sobre fondos federales.

9902 J. ANDRÉS, J. D. LÓPEZ-SALIDO AND J. VALLÉS:The liquidity effect in a small open economy model.

9903 OLYMPIA BOVER Y RAMÓN GÓMEZ: Nuevos re-sultados sobre la duración del desempleo: el paro delarga duración y la salida a un empleo fijo. (Publica-da una edición en inglés con el mismo número.)

9904 IGNACIO HERNANDO Y JOSEP A. TRIBÓ: Rela-ción entre contratos laborales y financieros: Un estu-dio teórico para el caso español.

9905 CRISTINA MAZÓN AND SOLEDAD NÚÑEZ: On theoptimality of treasury bond auctions: the Spanish case.

9 9 0 6 NADINE WATSON: Bank Lending Channel Evidenceat the Firm Level.

9 9 0 7 JOSÉ VIÑALS: El marco general de la política mone-taria única: racionalidad, consecuencias y cuestionesp e n d i e n t e s .

9 9 0 8 OLYMPIA BOVER AND MANUEL ARELLANO: Lear-ning about migration decisions from the migrants.

9 9 0 9 OLYMPIA BOVER AND PILAR VELILLA: Migrations inSpain: Historical background and current trends.

9 9 1 0 FERNANDO RESTOY: Los mercados financierosespañoles ante la Unión Monetaria.

9911 LUIS J. ÁLVAREZ AND Mª DE LOS LLANOS MA-TEA: Underlying inflation measures in Spain.

9912 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL: Esti-mation of the business cycle: a modified Hodrick-Prescott filter.

9913 ENRIQUE ALBEROLA AND JOSÉ MANUEL MAR-QUÉS: On the relevance and nature of regional infla-tion differentials: The case of Spain.

9914 AGUSTÍN MARAVALL: An application of tramo andSEATS. Report for the «Seasonal Adjustment Rese-arch Appraisal» projetc.

9915 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL:Seasonal outliers in time series.

9916 ENRIQUE ALBEROLA AND HUMBERTO LÓPEZ;Internal and external exchange rate equilibrium in acointegration framework. An application to the Spa-nish Peseta.

9917 JOSÉ VIÑALS AND JAVIER VALLÉS: On the realeffects of monetary policy: A central banker’s view.

9918 REGINA KAISER AND AGUSTÍN MARAVALL:Short-term and long-term trends, seasonal adjust-ment, and the business cycle.

9919 J. ANDRÉS, J. D. LÓPEZ-SALIDO AND J. VALLÉS:Intertemporal substitution and the liquidity effect in asticky price model.

9920 J. ANDRÉS, I. HERNANDO AND J. D. LÓPEZ-S A L I D O : The role of the financial system in thegrowth-inflation link: The OECD experience.

9 9 2 1 ÁNGEL ESTRADA AND IGNACIO HERNANDO:Microeconomic price adjustments and inflation: Evi-dence from Spanish sectoral data.

9 9 2 2 CONCHA ARTOLA AND UNA-LOUISE BELL: Iden-tifying Labour Market Dynamics using Labour ForceSurvey Data.

9 9 2 3 JUAN AYUSO AND ROBERTO BLANCO: Hasfinancial market integration increased during then i n e t i e s ?

9924 IGNACIO FUENTES AND TERESA SASTRE: Mer-gers and acquisitions in the Spanish Banking in-dustry: some empirical evidence.

EDICIONES VARIAS (1)

CONGRESO SOBRE ARCHIVOS ECONÓMICOS DE EN-TIDADES PRIVADAS. II. 1986. MADRID: Actas del segun-do congreso sobre archivos económicos de entidades pri-vadas (1988). 1.040 PTA (*).

PEDRO TEDDE DE LORCA: El Banco de San Carlos(1782-1829) (1988) (**).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Co-mentarios a las sentencias del Tribunal Constitucional de22 de marzo de 1988 (1988). 1.040 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Mer-cado de valores. Ley 24/1988, de 28 de julio (1988).1.560 PTA (*).

FERNANDO SERRANO MANGAS: Armadas y flotas de laplata (1620-1648) (1989). 2.080 PTA (*).

MARÍA TERESA OLAZ NAVARRO: Inventario de los fon-dos del Banco de San Carlos en archivos del Estado (1989)1.560 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Registros especiales a cargo delBanco de España. Resumen histórico de variaciones.(Años 1970 a 1989) (1990). 1.040 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Legis-lación de entidades de depósito y otros intermediarios fi-nancieros: normativa autonómica (1990). Segunda edición.15.600 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Monedas de Oro de la Colección delBanco de España (1991). 8.000 PTA (*).

PEDRO MARTÍNEZ MÉNDEZ: Los beneficios de la banca(1970-1989) (1991). 2.080 PTA (*).

SERVICIOS JURÍDICOS DEL BANCO DE ESPAÑA: Legis-lación de Entidades de Crédito: normativa general. 3ª ed.(1994). 15.600 PTA (*).

MARÍA JOSÉ TRUJILLO MUÑOZ: La potestad normativadel Banco de España: el régimen dual establecido en la Ley deAutonomía (1995). 520 PTA (*).

BANCO DE ESPAÑA: Tauromaquia. Catálogo comentadosobre la Tauromaquia, de Francisco de Goya, referido auna primera tirada de esta serie, propiedad del Banco deEspaña (1996). 832 PTA (*).

JUAN LUIS SÁNCHEZ-MORENO GÓMEZ: Ci r c u l a r 8/1990, d e7 de septiembre. Concordancias legales (1996). 1.040 PTA (*).

RAMÓN SANTILLÁN: Memorias (1808-1856) (1996) (***).

BANCO DE ESPAÑA. SERVICIO DE ESTUDIOS (Ed.): Lapolítica monetaria y la inflación en España (1997) (**).

BANCO DE ESPAÑA: La Unión Monetaria Europea: cuestio-n e s fundamentales (1997). 500 PTA (*).

TERESA TORTELLA: Los primeros billetes españoles: las«Cédulas» del Banco de San Carlos (1782-1829) (1997).4.680 PTA (*).

JOSÉ LUIS MALO DE MOLINA, JOSÉ VIÑALS ANDFERNANDO GUTIÉRREZ (Ed.): Monetary policy and infla-tion in Spain (1998) (****).

VICTORIA PATXOT: Medio siglo del Registro de Bancosy Banqueros (1947-1997) (1999). Libro y disquete: 884PTA (*).

PEDRO TEDDE DE LORCA: El Banco de San Fernando(1829-1856) (1999)(**).

BANCO DE ESPAÑA (Ed.): Arquitectura y pintura del Con-sejo de la Reserva Federal (2000). 2.000 PTA(*).



(1) Las publicaciones marcadas con un asterisco (*) son distri-buidas por el Banco de España, Sección de Publicaciones. Los pre-cios llevan incluido el 4 % de IVA. Las publicaciones marcadas condos asteriscos (**) son distribuidas por Alianza Editorial. Las publi-caciones marcadas con tres asteriscos (***) son distribuidas por Edi-torial Tecnos. Las publicaciones marcadas con cuatro asteriscos (****)son distribuidas por Macmillan (Londres).


DISTRIBUCIÓN, TARIFAS Y MODALIDADES DE SUSCRIPCIÓN (1) (2000)

Todas las publicaciones pueden adquirirse en el Negociado de Distribución y Gestión (Sección de Publicacio-nes) del Banco de España, a excepción de aquellos libros en los que se indica otro distribuidor.

Informe anual (ediciones en español e inglés):

— España: 2.080 PTA.— Extranjero: 3.000 PTA.

Cuentas financieras de la economía española (ediciones enespañol e inglés) (2):


Balanza de pagos de España (ediciones en español e inglés):


Central de Anotaciones en Cuenta:— España: 1.040 PTA.— Extranjero: 2.000 PTA.

Boletín económico y Boletín estadístico (3):

— España:Suscripción al Boletín económico o Boletín estadístico:20.800 PTA.Suscripción a ambos boletines: 28.600 PTA.Ejemplar suelto: 2.080 PTA.

— Extranjero:Suscripción al Boletín económico o Boletín estadístico:31.000 PTA.Suscripción a ambos boletines: 48.000 PTA.Ejemplar suelto: 3.000 PTA.

Economic bulletin (3):

— España:Suscripción anual: 7.488 PTA.Ejemplar suelto: 2.080 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 14.250 PTA.Ejemplar suelto: 3.000 PTA.

Boletín estadístico (en disquetes, mensual) (4):

— España:Suscripción anual: 36.000 PTA.Disquete suelto: 2.000 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 50.000 PTA.Disquete suelto: 3.000 PTA.

Sistema de información en línea (SILBE):— Cuota de conexión: 116.000 PTA.— Área Servicio de Estudios: 139.200 PTA.

Manual de la Central de Anotaciones:

— Ejemplar suelto: 5.200 PTA.

Registros de entidades (anual):

— España: 2.522 PTA.

Boletín de anotaciones en cuenta (5):

— España:Suscripción anual por correo: 33.280 PTA.Suscripción anual por fax: 33.280 PTA.Números sueltos: 208 PTA.

— Extranjero (por avión): suscripción anual: 95.000 PTA.

Circulares a entidades de crédito:

— España: suscripción anual: 14.560 PTA.— Extranjero: suscripción anual: 28.000 PTA.

Circulares del Banco de España. Recopilación:

— Recopilación: 7.280 PTA.— Actualización anual: 3.120 PTA.

Publicaciones de la Central de Balances:

Monografía anual:— España: Libro o CD-ROM: 2.000 PTA.

Estudios de encargo:— Precio según presupuesto adaptado a cada petición (6).

Proyecto BACH (Bank for the Accounts of Companies Harmonised):— España: consultar a la Central de Balances.

Estudios económicos (Serie azul)y Estudios de historia económica (Serie roja):

— España:Volumen normal: 884 PTA.Volumen extra: 1.560 PTA.

— Extranjero:Volumen normal: 1.800 PTA.Volumen extra: 3.400 PTA.

Documentos de trabajo:

— España:Suscripción anual: 7.280 PTA.Ejemplar suelto: 312 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 10.000 PTA.Ejemplar suelto: 430 PTA.

Registros de entidades (en disquetes, mensual) (7):

— España:Suscripción anual: 32.480 PTA.Disquete suelto: 2.088 PTA.

— Extranjero:Suscripción anual: 36.000 PTA.Disquete suelto: 2.800 PTA.

Memoria del Servicio de Reclamaciones


Ediciones varias (8).

——————

(1) Los precios para España llevan incluido el 4% de IVA. Canarias, Ceuta, Melilla y extranjero están exentos del IVA, así como los residentes en el resto de la UniónEuropea que comuniquen el NIF. En disquetes y CD-ROM se incluye el 16 % de IVA.

(2) Mediante solicitud previa se ofrece la posibilidad de recibir esta publicación en disquete en cualquiera de ambos idiomas, sin coste adicional.(3) La suscripción al Boletín económico y/o estadístico incluye el envío gratuito del Informe anual, de las Cuentas financieras de la economía española y de la Balan -

za de pagos de España . La suscripción al Economic bulletin incluye el envío gratuito de las ediciones en inglés del Informe anual, de las Cuentas financieras de laeconomía española y de los Documentos de Trabajo (inglés y español).La distribución al extranjero será por vía aérea.

(4) La suscripción al Boletín estadístico en disquetes incluye la información contenida en dicha publicación, pero con las «Series históricas» completas. La suscripciónsupone el envío simultáneo del correspondiente Boletín estadístico, y de las especificaciones técnicas y de manejo de los disquetes.

(5) Incluye el envío gratuito de la Memoria de la Central de Anotaciones en Cuenta.(6) Dirigirse al Servicio de Difusión de la Central de Balances (teléfonos 91 3386931, 91 338 6929 y 91 338 6930, fax 91 338 6880; envíos postales a calle de Alcalá, 50,

2 8 0 1 4 Madrid). No se acomete ningún trabajo sin la previa aceptación del presupuesto. No se atienden peticiones de empresas que hayan negado su colaboración.(7) La suscripción al Registro de entidades en disquete incluye el envío gratuito del Boletín económico mensual.(8) Los precios de los libros que distribuye el Banco de España figuran a continuaciónde cada título. Dichos precios llevan incluido el 4% de IVA en las ventas al territorio

peninsular y Baleares. Para otros destinos, consultar precios.

Información: Banco de España. Sección de Publicaciones. Negociado de Distribución y Gestión.Alcalá, 50. 28014 Madrid - Teléfono: 91 3385180 - Fax: 91 338 5320 - e-mail: [email protected]

BANCO DE ESPAÑA...BANCO DE ESPAÑA/ BOLETÍN ECONÓMICO / FEBRERO 2000 9 (1) Las tasas trimestrales...

Documents

Transcript of BANCO DE ESPAÑA...BANCO DE ESPAÑA/ BOLETÍN ECONÓMICO / FEBRERO 2000 9 (1) Las tasas trimestrales...