Departamento de Ingeniera Industrial

VI.Elaboracin del Flujo de Caja Privado

VI. ELABORACIN DEL FLUJO DE CAJA PRIVADO

1. Objetivos

Una vez identificados, medidos y valorados los beneficios y costos relevantes de un proyecto, la tarea siguiente es estimar los flujos de beneficios netos que otorgar el proyecto a travs del tiempo al agente para el cual se est evaluando el proyecto.

2. Consideraciones Generales

a) Se debe tener siempre en cuenta que un mismo proyecto puede tener flujos diferentes segn el agente para el cual se evala.

b) Se define proyecto puro como un proyecto que es financiado en un 100% con capital propio por un solo inversionista. Posteriormente, se pueden obtener los flujos de para cada combinacin posible de financiamiento de la inversin, as como para los participantes en l. Se le llama proyecto financiado a aquel que incluye una proporcin de la inversin financiada con deudac) Se debe considerar tambin que cada inversionista en particular tiene distintos costos de oportunidad del dinero y de los recursos que puede aportar (tiempo, terreno, maquinarias, etc.). A su vez, cada inversionista enfrenta una situacin tributaria diferente, debido a la progresividad del impuesto a la renta de las personas, a si es nacional o extranjero o al rea de actividad del proyecto (algunas estn exentas de impuesto, y otras estn gravadas con impuestos adicionales).

d) Los ingresos y egresos relevantes para la elaboracin del flujo de caja son marginales o incrementales. Es decir, deben reflejar las variaciones que se producirn en los ingresos y egresos de los propietarios del proyecto respecto a los que obtendran sin el proyecto. Por lo tanto no se deben considerar ingresos o egresos que se recibirn o se pagarn de todas maneras con o sin proyecto (ej. empresa en marcha), sino que en los ingresos adicionales o que se dejarn de ganar, o en los egresos adicionales o que se ahorrarn debido al proyecto:

Flujo de Caja con proyecto Flujo de Caja sin proyecto = Flujo de Caja del proyecto

e) De igual forma, se debe considerar separadamente un proyecto que se puede descomponer en subproyectos, ya que se corre el riesgo de ocultar un mal negocio con un buen negocio (Ej. cultivos en terrenos cercanos a una ciudad: el negocio agrcola y el inmobiliario).

f)La evaluacin debe realizarse respecto a un caso base (sin proyecto), que es la situacin actual optimizada. No siempre es mejor hacer un proyecto, a veces basta mejorar lo que ya hay.

g) El horizonte de evaluacin y la definicin de los perodos de tiempo para la estimacin del flujo de caja son determinados por las caractersticas del proyecto (como por ejemplo la vida til de los activos, y por los intereses o necesidades de los inversionistas participantes (como por ejemplo el financiamiento). Ej. Central hidroelctrica, cuyo tiempo de construccin es de 3 aos y el de operacin cercano a 40 aos.

h) El horizonte del proyecto puede ser menor a la vida til de los activos de inversin del proyecto. En ese caso se debe considerar al final del proyecto el valor econmico de la inversin.

i) En el clculo del flujo de cada perodo se suman los ingresos y egresos que se estiman ocurrirn dentro de l. Supone que todos los ingresos y egresos ocurrirn al final del ao. En la realidad el flujo de ingresos y egresos es una funcin continua que se aproxima a un flujo discreto:

j) El ao 0 representa hoy, en realidad no es un periodo, sino que un momento instantneo de tiempo. En l ocurren automticamente inversin, prstamos, capital de trabajo, etc.

k) La unidad monetaria que se use para elaborar el flujo de caja puede ser cualquiera. Desde valores reales, es decir de igual poder adquisitivo, como las UF, UTM o pesos de diciembre de 1998. O nominales, como pesos de cada ao. Lo importante es que cada flujo y sus componentes estn expresados en la misma unidad y que posteriormente exista consistencia entre la unidad de cuenta de los flujos y el costo de oportunidad del dinero.

Como la elaboracin del flujo de caja es una estimacin del futuro, habitualmente es ms simple trabajar con valores nominales.

l) Otro aspecto a considerar es la variacin de los precios relativos de los bienes/servicios/factores que determinan los ingresos y costos. Por ejemplo, un exportador cuyos precios estn determinados en dlares y sus costos en pesos. Puede ser que cadas en los precios internacionales o en tipo de cambio afecten de manera importante los flujos del proyecto.

m) Los valores de ingresos y egresos deben estar netos (sin considerar) de Impuesto al Valor Agregado (IVA), ya que el IVA de las ventas menos el IVA de las compras es una recaudacin de impuestos que las empresas hacen para el Estado, y por lo tanto no son ingresos ni egresos relevantes para el flujo de caja de los dueos del proyecto.

3. Estructura del Flujo de Caja Privado

La estructura del flujo de caja debe reflejar los factores que determinan los montos monetarios que se recibirn del proyecto. El que se presenta a continuacin, es el flujo de caja desde el punto de vista de los inversionistas (accionistas)Son de particular importancia los aspectos tributarios, ya que la explotacin de un proyecto permite generalmente obtener utilidades contables y sobre ellas se debern pagar impuestos al Estado (SII).

Se distinguen dos conceptos: flujo operacional y flujo de capitales. El primero se refiere a los ingresos/egresos obtenidos con la explotacin del negocio que pagarn/descontarn impuestos. En tanto que el de capitales se refiere a las inversiones necesarias para iniciar el negocio, su financiamiento y su recuperacin al final del proyecto, y stas no pagan ni descuentan impuestos.

Los componentes del flujo son los siguientes:

Periodo 0

Periodo 1....Periodo n

+ Ingresos por Ventas

+ Intereses por Depsitos

+ Otros Ingresos

+/- Ganancias/Prdidas de Capital

- Costos Fijos

- Costos Variables

- Pago de Intereses por Crditos

- Depreciaciones Legales

- Prdidas del Ejercicio Anterior

= Utilidad Antes de Impuestos- Impuesto de Primera Categora (15%)

= Utilidad Despus de Impuestos+ Depreciaciones Legales

+ Prdidas del Ejercicio Anterior

-/+ Ganancias/Prdidas de Capital

= Flujo de Caja Operacional- Inversin Fija

+ Valor Residual de los Activos

- Capital de Trabajo

+ Recuperacin del Capital de Trabajo

+ Prstamos

- Amortizaciones

= Flujo de Capitales= Flujo de Caja Privado

Veamos ahora detalladamente cada componente:

Ingresos por Ventas: son el producto entre los volmenes de ventas de los productos/servicios que ofrece el proyecto y sus precios (como ya hemos dicho sin IVA).

Intereses por Depsitos: son las ganancias de intereses obtenidas por inversiones financieras del proyecto.

Otros Ingresos: incluye otros ingresos que puede obtener la firma, como por ejemplo, reventa de insumos, arriendos recibidos, etc.

Ganancias/Prdidas de Capital: stas ocurren cuando se liquida inversin fija que tiene un valor contable inicial y que se deprecia legalmente en el tiempo, existir una ganancia de capital cuando el valor de reventa (valor econmico) es superior a su valor libro, la ganancia ser igual a la diferencia entre ambos valores y se considerar como un ingreso. Al contrario, si el valor de liquidacin es inferior a su valor libro, entonces existir una prdida de capital igual a la diferencia, y que se considerar como un egreso.

Costos Fijos: son los costos en que el proyecto debe incurrir para mantener en funcionamiento el proyecto en cada perodo y que son independientes del volumen de produccin. Por ejemplo, personal administrativo, pago de arriendos de propiedades, etc.

Costos Variables: stos dependen del volumen de produccin, y pueden incluir la compra de insumos, mano de obra directa, distribucin, etc.

Pago de Intereses por Crditos (tambin llamado Gastos Financieros): corresponde al servicio de las deudas comprometidas, el que es determinado por la tasa de inters de los crditos y del saldo impago de la deuda hasta ese momento.

Depreciaciones Legales: es la asignacin de una cuota que supone considerar el desgaste, agotamiento o envejecimiento de un activo de inversin. Es el resultado del cuociente entre el valor de adquisicin y una estimacin de la vida til medida en tiempo, unidades de produccin u otro tipo de medida adecuada, la que se llamar legal.

Las vidas tiles legales normales autorizadas por el Servicio de Impuestos Internos (SII) para algunos activos son las siguientes:

Maquinaria en general

20 aos

Herramientas pesadas y vehculos

20 aos

Herramientas livianas

10 aos

Muebles de oficina

10 aos

Edificios para fabricas de ladrillos

40 aos

Construcciones con estructura de acero, cubierta y

entrepisos de perfiles de acero o losas de hormign

100 aos

Bienes electromecnicos o electrnicos utilizados

en la computacin o procesamiento de datos

(sometidos a una utilizacin de 16 hrs./da o menos)

10 aos

El SII autoriza que los activos se deprecien en un periodo que sea la mitad de la vida til legal normal si es que las instalaciones trabajan en un sistema de tres turnos. A esto se le llama depreciacin legal acelerada. El argumento de esta disposicin tributaria es que debido al uso ms intensivo el desgaste ocurrir antes. Una excepcin a lo anterior, es que las construcciones nunca se pueden depreciar aceleradamente aunque en su interior existan maquinarias o instalaciones que si lo hacen.

Siempre se debe recordar que los terrenos no se deprecian.

Prdidas del Ejercicio Anterior:la legislacin tributaria permite reconocer como gasto contable las prdidas contables del ao anterior, stas se pueden acumular hasta por cinco aos, con excepcin de las actividades agrcolas y forestales, las que pueden acumular prdidas de ejercicios anteriores indefinidamente.

Utilidad Antes de Impuestos: La suma (con sus correspondientes signos) de las partidas anteriores nos permite calcular las utilidades contables que el proyecto generar en un periodo determinado. Si es positiva se pagarn impuestos, si es negativa se podr acumular como prdida para el periodo anterior.

Impuesto de Primera Categora: la actual legislacin impositiva chilena exige que las empresas paguen un impuesto a las utilidades contables (llamado Impuesto de Primera Categora), el porcentaje alcanza a un 15%, y no discrimina entre los destinos que pueden tener esas utilidades (reinversin en el negocio o reparticin entre los dueos del proyecto).

Utilidad Despus de Impuestos: corresponde a la diferencia entre las Utilidades Antes de Impuestos y el pago de Impuesto de Primera Categora. Es decir, corresponde a las utilidades contables que se llevarn los dueos del proyecto.

Sobre esos ingresos los dueos del proyecto debern pagar Impuesto de Segunda Categora, o a la Renta de las Personas. Este impuesto tiene la caracterstica de ser progresivo, es decir que la tasa aumenta en forma creciente con el ingreso. La actual escala es la siguiente:

Tramo (UTM/ao) Tasa (%)

0-10

exento

10-30

5

30-50

10

50-70

15

70-90

25

90-120

35

120 y ms

45

Esos ingresos obtenidos por un inversionista a partir de los flujos del proyecto son marginales a otros ingresos que recibe, por lo que stos pagarn impuestos por el tramo en donde se encuentre el inversionista.

A continuacin aparecen Depreciaciones Legales, Prdidas del Ejercicio Anterior y Ganancias/Prdidas de Capital con signo contrario al que tenan cuando se consideraron para calcular las utilidades contables. La razn de esto es que estos flujos no son reales, es decir, no entran o salen del bolsillo de los dueos del proyecto, son slo mecanismos que permiten descontar impuestos o pagar impuestos adicionales debido a ganancias de capital.

Por lo que para cada uno de ellos es efecto neto estar determinado por la tasa de impuesto. Por ejemplo, en el caso de la depreciacin el efecto neto es:

-D * (1-t) + D = +D * t

Es decir, la posibilidad de depreciar legalmente los activos permiten tener un efecto neto de disminucin en el pago de impuestos.

Flujo de Caja Operacional al corregir la Utilidad Contable Despus de Impuestos con los flujos con signo contrario sealados anteriormente, obtendremos un flujo real, llamado flujo operacional, que resume los resultados de la operacin del proyecto.Inversin Fija: corresponde a los recursos involucrados para adquirir los activos fijos necesarios para la explotacin del proyecto. Usualmente incluye terrenos, edificios, maquinaria, vehculos, etc. La mayora de estos activos son legalmente depreciables (salvo los terrenos), lo que se refleja en la cuenta de depreciacin del flujo operacional.

Valor Residual de los Activos: es el valor al que se puede liquidar la inversin al final de la vida til del proyecto. Y por lo tanto, est determinada por su valor de reventa.

Capital de Trabajo: corresponde a la valoracin de los recursos monetarios y fsicos que requiere un proyecto para mantenerse en funcionamiento, la necesidad de estos recursos se origina en los desfases entre los pagos de costos y los flujos de ingresos.

Estos desfases ocurren debido a:

la necesidad de adquirir previamente y mantener volmenes mnimos de materias primas, productos en proceso y terminados, repuestos, etc. La causa de esto son los tiempos de transporte de las materias primas, las economas que se pueden lograr en la compra por volumen, el balanceo de lneas de produccin y contar con un volumen de producto terminado que pueda satisfacer los pedidos de los clientes.

El tiempo transcurrido entre el acuerdo de las ventas y el tiempo transcurrido entre el despacho y cancelacin de ellas, en especial cuando hay crdito a los compradores.

Las obligaciones tributarias mensuales: el pago de IVA (la diferencia entre el IVA de ventas y el de compras) del periodo y un adelanto al impuesto a las utilidades (Impuesto de Primera Categora), llamado Pago Provisional Mensual (PPM), el que se calcula como el 1% de las ventas (sin IVA)

El capital de trabajo puede ir variando de ao en ao, dependiendo, por ejemplo, del volumen de produccin, cambio en las condiciones de financiamiento de las compras de materias primas o ventas. Si las variaciones son significativas, puede justificarse estimar el capital de trabajo para cada ao.

Recuperacin del Capital de Trabajo: en el flujo de caja se considera que la inversin en capital de trabajo se recupera ntegramente. Esto se explica porque en el flujo operacional se han considerado todos los ingresos y costos de operacin de cada periodo, y si se est agregando un capital adicional para financiar los dficits transitorios, este capital debe quedar sobrante en el balance de ingresos y cosos del periodo.

Si el capital de trabajo requerido para el periodo siguiente es igual al del periodo anterior, entonces ste se ir recuperando y reinvirtiendo sucesivamente. Si no fuesen iguales, entonces se recuperara parcialmente una parte o se requera una nueva reinversin en ste.

Prstamo: corresponde al financiamiento proveniente de crditos obtenidos en instituciones financieras.

Amortizaciones: corresponde a la disminucin del saldo impago de un prstamo. Por lo tanto la suma de las amortizaciones es igual al monto del crdito.

La suma desde la Inversin hasta las Amortizaciones se llama Flujo de Capitales, las componentes de este flujo no pagan ni descuentan impuestos. La razn de ello es que la ley grava las ganancias obtenidas de inversiones y no las inversiones en s mismas.

Veamos un ejemplo de flujo de caja y estimacin de capital de trabajo:

Un mtodo simple (pero aproximado) de estimacin del capital de trabajo, es el mtodo del periodo de desfase, segn este mtodo se deben considerar la proporcin que representan los meses iniciales de operacin en los que an no se generan ingresos, en relacin al total del ao (meses de desfase / 12 meses). El porcentaje as obtenido se multiplica por el csoto operacional del primer ao. De forma que.

Inversin en Capital de Trabajo = (Meses de desfase/12 meses) * Costo Operacional de t=1

En el ejemplo anterior, considerando dos meses sin ingresos, se tendra:

Inversin en Capital de Trabajo = (2/12) * (4.313+3.600) = 1.319Ntese que se consider el sueldo del Sr. Flores que si bien es uno de los socios no por eso deja de ser un costo operacional, pero no se consider la depreciacin ya que esta no genera flujo de caja y por tanto no forma parte de las necesidades de financiamiento de estos meses iniciales sin ingresos. Tampoco se consideran los gastos financieros ya que la determinacin de la inversin en capital de trabajo se hace para el proyecto puro.El valor determinado es aproximado, difiere del valor presentado en el flujo de caja anterior que es 1.316. Este valor ms preciso se determina con el mtodo de la proyeccin mensual, que se presenta a continuacin, que incluye adems los pagos de IVA que si bien no se consideran en los flujos de caja anuales, pueden generar necesidades de tesorera en el corto plazo que se deben tener en cuenta para la determinacin del capital de trabajo.

El mtodo de la proyeccin de flujos mensuales, permite calcular los saldos mensuales negativos (por no haber ingresos) de los meses iniciales, el monto mximo acumulado (en valor absoluto) para esos meses, es el que determina la necesidad de inversin. Cabe sealar que existe un tercer mtodo, que es el de la proyeccin del balance, es mtodo se omite en este texto ya que su comprensin requerira de una introduccin al balance contable que excede los objetivos de este texto.

Veamos un posible flujo para uno de los socios de la sociedad (el Sr. Flores):

4. Tipos de flujos de Caja: FCI, FCA

Clculo de Flujos de Caja.

Al calcular el valor de una empresa o un proyecto segn Flujos de Caja Descontados (FCD), se debe guardar la consistencia de descontar cada tipo de flujo de caja con la tasa de descuento apropiada.

En general el Valor Actual Neto (VAN), se define a partir del valor presente (VP) ya desarrollado en el captulo 5. Como se ha sealado, en el caso de proyectos de inversin, se considera que el instante cero es el de la inversin ms los restantes flujos iniciales como la inversin en capital de trabajo y el eventual prstamo, a la resultante de todos esos flujos le llamamos (F0, de forma que el VAN = F0 + VP, que en el caso de proyectos normalmente tiene un flujo inicial Fo de signo negativo. En el caso ms general, el VAN entonces se calcula como

( t=0F t

VAN=------------

( 1+ r) t

Los flujos de caja pueden ser calculados desde el punto de vista de los accionistas, como se vio en el punto anterior, pero tambin pueden ser calculados desde el punto de vista de la empresa completa, considerando tanto a los accionistas como a los acreedores, estos flujos corresponden a los denominados Flujo de Caja de los activos. Para entender este flujo, que incluye a los acreedores, hay que considerar para ellos los flujos de prstamo, amortizacin e intereses, son de montos similares pero de signo contrario a los que afectan al flujo de los accionistas (inversionistas) de manera que al considerar lo que la empresa genera para ambos, dichos flujos se anulan. Esta lgica de estimar lo que la empresa o proyecto genera, sin considerar como se reparten los resultados, es lo que le da a este flujo de caja el nombre de Flujo de Caja de los Activo, tambin se conoce como flujo de caja de la empresa (Free Cash Flow to the Firm: FCFF):

Ingresos afectos a impuestosV

- Egresos afectos a impuestosE

- Gastos no desembolsables (Depreciacin y otros)G

- Interesesi

= Utilidad antes de impuestos

- Impuesto (tasa t)T*(V-E-G-i)

= Utilidad despus de impuestos(V-E-G-i)*(1-t)

+ Gastos no desembolsables reversadosG

+ Intereses reversadosI

+ Beneficios no afectos a impuestosB

- InversionesI

- Egresos no afectos a impuestosE

Flujo de Caja de los Activos (FCA)=(V-E-G-i)*(1-t)+G+i+B-I-E

Al que se present en el punto anterior, le denominaremos entonces flujo de caja del inversionista (FCI, o FCFE: Free Cash Flow to Equity). Este se presenta nuevamente de forma resumida en la siguiente tabla:

Flujo de Caja de los Inversionistas:

Ingresos afectos a impuestosV

- Egresos afectos a impuestosE

- Gastos no desembolsables (Depreciacin y otros)G

- InteresesI

= Utilidad antes de impuestos

- Impuesto (tasa t)t*(V-E-G-i)

= Utilidad despus de impuestos(V-E-G-i)*(1-t)

+ Gastos no desembolsables reversadosG

+ Beneficios no afectos a impuestosB

- Egresos no afectos a impuestosE

- InversionesI

+ PrstamosP

- AmortizacionesA

Flujo de Caja de los Inversionistas (FCI)=(V-E-G-i)*(1-t)+G+B-I-E+P-A

Entonces:FCA = (V-E-G-i)*(1-t)+G + i + B - E'-I

FCI = (V-E-G-i)*(1-t)+G + B - E'+ P - A-I

Por tanto:

FCI = FCA - i + P A

Es decir, la diferencia son los flujos relacionados con la deuda. Al calcular el valor de una empresa o un proyecto segn Flujos de Caja Descontados (FCD), se debe guardar la consistencia de descontar cada tipo de flujo de caja con la tasa de descuento apropiada. Ms adelante en este texto se tratar el modelo CAPM para calcular la tasa de descuento del inversionista. Por ahora, es importante establecer que el FCI y el FCA se descuentan con tasas distintas: la tasa de descuento del inversionista (determinada por ejemplo con el modelo CAPM ya mencionado) se debe utilizar para descontar los flujos del inversionista (FCI) mientras que los flujos de los activos (FCA) se deben descontar con una tasa de costo promedio ponderado del capital (CPPC o WACC segn la sigla en ingls de Weigthed Average Cost of Capital), que se calcula a partir de la tasa del inversionista promediada con la tasa de inters de la deuda.Uno de los errores comunes en valoracin de empresas o evaluacin de proyectos es descontar un tipo de flujo con la tasa que no le corresponde, frecuentemente el de los inversionistas (FCI) con el costo promedio ponderado WACC, este error equivale a contabilizar dos veces la deuda: en los flujos (asumiendo la perspectiva del inversionista que ve los flujos +P, -i y A con esos signo) y luego de nuevo en la tasa al promediar la del inversionista con la de los acreedores (asumiendo la perspectiva de los dos financistas del proyecto) Otro tema de definiciones a considerar: a los trminos (V-E-G-i)*(1-t)+G, se les ha denominado "flujo de caja operacional" y se le denomina "flujo de caja" (a secas) al FCI. El "flujo de caja operacional" corresponde a los flujos sin considerar los beneficios y egresos no afectos a impuestos, dentro de los cuales estaran las inversiones en activos fijos y en capital de trabajo, este flujo intermedio es el mismo que se utiliza para llegar al clculo del FCA o del FCI y corresponde a.

Flujo de Caja Operacional = (V-E-G-i)*(1-t)+G

Se debe tener cuidado con el uso de esta nomenclatura ya que en los textos en ingls se suele llamar simplemente cash flow al flujo de caja operacional y free cash flow al FCI. Cabe sealar que el trmino Fn de la ecuacin del VAN, incluye un particular caso de beneficio no afecto a impuesto: el valor residual, que corresponde al valor de mercado de los activos de la empresa (VM) o el valor patrimonial (VP) que corresponde al valor de mercado del patrimonio de la empresa. La estimacin del Valor Residual se trata en el punto siguiente.

En el momento en que efectivamente se venden activos de la empresa, las ganancias de capital que se generen debido a la diferencia entre el valor de mercado (VM) y el valor libro (VL) del activo (suponiendo que VM ( VL), se contabilizan en los flujos de caja (tanto del activo como del inversionista), antes de impuestos y luego del calculado el impuesto se reversan, es decir, se restan a la utilidad despus de impuestos. En el caso de que VM resulta menor que VL, se contabiliza una prdida de capital antes de impuestos, y luego del calculado es impuesto se reversa dicha prdida sumndola a la utilidad despus de impuestos

5. Clculo de Valores Residuales (valor de liquidacin, valor final, valor de rescate, valor de desecho o valor terminal):

La mayora de los mtodos de estimacin del valor al final de un perodo de evaluacin (VP), suponen que el patrimonio (o la fraccin de patrimonio para el accionista) es vendido al final del perodo de planificacin. De acuerdo a este supuesto, las principales metodologas existentes para el clculo del valor son:

Valor Contable del Patrimonio y Valor Patrimonial Corregido

Proyecciones de series de tiempo.

Mtodos econmicos:

Crecimiento perpetuo del flujo de caja Flujo de caja constante a perpetuidad Frmula de la convergencia

Mltiplo del Price Earnings Ratio (PER)

Mltiplo del Flujo de Caja Operacional Mtodo de la Inversin marginalValor Contable del Patrimonio: este mtodo se basa en los valores objetivos que aportan los balances de una empresa, ofreciendo como una aproximacin al valor de una empresa al final de horizonte de evaluacin, el valor contable de su Activo menos el valor contable de su Pasivo, lo que lgicamente debe coincidir con el valor contable de su Patrimonio ms las Reservas. Si en las proyecciones del flujo de caja del proyecto se ha considerado que la deuda se paga completamente antes del horizonte de evaluacin, entonces el valor corresponder al valor contable de los activos. Este es un mtodo esttico que no ve la empresa o al proyecto en su funcionamiento y sus potencialidades econmicas. Sita la empresa o el proyecto en la perspectiva de la liquidacin. Adems el valor Patrimonial Contable difiere del valor Patrimonial Econmico (o valor de mercado), por ejemplo, la depreciacin contable de un cierto activo usualmente difiere de la depreciacin econmica, por lo tanto el valor contable no es representativo del valor econmico real (de mercado) de un bien. Dada las falencias de utilizar el valor contable corno una valorizacin de la empresa, se sugiere, dentro de los mtodos basados en el Balance, utilizar ms bien el mtodo del Valor Patrimonial Corregido.

Valor Patrimonial Corregido: este mtodo pretende corregir las diferencias entre en valor contable y el econmico de un activo o pasivo, ya que la mayora de los valores contables que figuran en el balance no corresponden a los valores reales de los bienes y de los crditos de la sociedad. Las causas de las distorsiones son mltiples, y adems de las ya citadas, tales como la diferencia entre la depreciacin fiscal y real de los activos fijos, cabra citar muchas otras, tales como depreciacin de la moneda, obsolescencia de bienes, variacin en los precios de mercados de terrenos, de activos financieros, etc. De esta forma, se consideran ciertos activos y pasivos de la empresa a valor de mercado, de liquidacin o de reposicin calculando as el valor Patrimonial de Mercado de la empresa.

Este valor Patrimonial de Mercado comparte con del Valor Contable del Patrimonio algunas deficiencias: coincide con el valor de una empresa solamente en el caso de liquidacin o fin de la actividad empresaria ya que por ser un mtodo esttico, no es capaz de capturar y valorar las oportunidades futuras de Crecimiento, los activos intangibles no contabilizados sinergia propias del negocio, es decir el valor econmico que reporta tener una empresa operando en un cierto sector industrial. A pesar de que este mtodo no nos aporta una buena estimacin del valor econmico de una empresa, si nos entrega una muy buena cota inferior del valor de una empresa con perspectivas de desarrollo.

Proyecciones de series de tiempo: Estos mtodos se aplican a activos para los cuales se cuenta con series histricas de precios. Se requiere tener para un tipo de activo determinado (por ejemplo una gra) datos de precios de ese activo con distintos aos de uso, de forma que es posible ajustar algn modelo a esos datos para proyectar valores a futuro. Por ejemplo un modelo podra ser de tendencia lineal: Tt = a + bt. La estimacin de mnimos cuadrados correspondiente a partir de los datos histricos nos entregara los estimadores de los parmetros ay b. Este ltimo debera ser negativo ya que casi todos los activos reales pierden valor de mercado a lo largo del tiempo, por desgaste y/o obsolescencia. Las excepciones a este comportamiento estn dadas por los recursos naturales: los terrenos, bosques, ganado. Etc.Este mtodo comparte con los anteriores el ser un mtodo que pone a la empresa o proyecto en la perspectiva de la liquidacin. Se asume que el mejor uso de los activos del proyecto consiste en desarmar el proyecto y vender por parte sus activos, desestimando el uso de continuar explotando del conjunto de esos activos para seguir generando flujos de caja (caso en el que se deberan utilizar los mtodos econmicos basados en FCD que se vern ms adelante).

Otro problema del mtodo es que no siempre se cuenta con informacin histrica de precios de los activos, o no con la cantidad de datos suficiente como para aplicar algn modelo de series de tiempo. Algunos activos son muy transados y se suele contar con datos para esos activos con distintos aos de antigedad, por ejemplo automviles, camionetas, y camiones. Sin embargo para otros tipos de activos no se cuenta con esa informacin porque no se transan usados en el mercado, o se transan muy poco, a modo de ejemplo: turbinas para una central hidroelctrica.Mtodos econmicos basados en FCD

Flujos de Caja Descontados (FCD): Es el mtodo ms utilizado para valorizar empresas y proyectos, correspondiendo a un mtodo dinmico que requiere de hacer predicciones sobre los resultados futuros de sta. La aplicacin de este mtodo requiere de cuatro etapas fundamentales: El valor presente del flujo de caja con crecimiento perpetuo se calcula como:

FCn

VP=------------

( r - g)

Donde,

FCn: es el flujo de caja al activo (FCA) o al inversionista (FCI) en el ltimo ao, es decir, en el horizonte de evaluacin (t=n)r: es la rentabilidad de los activos (si FC es FCA) o rentabilidad para el inversionista (si FC es FCI)

g: es la tasa de crecimiento esperada del flujo de cajaEn el captulo 5 se mostr que en el caso de una cuota constante a perpetuidad, dicha cuota era igual al valor presente multiplicado por la tasa de inters, es decir, C = P*r, de donde P = C/r . De similar forma se puede demostrar que en el caso de un valor que no es constante (en este caso del FCt) pero que crece a una tasa constante g, el valor presente de dicha seria de flujos ser FCt / (r-g).Para el caso en el que a los activos les queda desde el horizonte de evaluacin (t=n) en adelante, relativamente poca vida til, se debe considerar la ecuacin para un flujo constante en tiempo finito, sin asumir perpetuidad (deducido en el captulo 5):

P = FCn * [((1+g)n/(1+r)n)-1]/(g-r)

Entre las crticas a este mtodo est el suponer crecimiento perpetuo a tasa "g", que puede ser un supuesto demasiado optimista para unos activos que estn en el horizonte de evaluacin, por lo que se suele emplear la siguiente frmula sin crecimiento (que sera la equivalente en el caso del un prstamo a P = C/r) para un flujo de caja constante a perpetuidad:

FCn

VP=------------

r

De hecho esta es la forma ms utilizada para el clculo de valores de reventa.Para el caso en el que a los activos les queda desde el horizonte de evaluacin (t=n) en adelante, relativamente poca vida til, se debe considerar la ecuacin para un flujo constante en tiempo finito:

( 1+ tasa)n - 1( 1+ ri)n - 1

Valor Presente= Anualidad *-------------------VP= FCn -------------

tasa * (1+ tasa)nr * (1+ r)n

La frmula de la convergencia estima el VP como:

Utilidad despus de impuestos

VP=------------

r

Este mtodo a primera vista podra ser criticable ya que trabaja con utilidad en lugar de flujos de caja, es sabido que los valores presentes de los activos se estiman mejor por flujos de caja descontados. Sin embargo, se debe considerar que la estimacin de FC operacional asume que los activos que han estado operando por un largo periodo de tiempo, podrn generar los mismos flujos sin inversiones de mantencin. Para corregir eso se asume el supuesto de que en el flujo de capitales se invierte en reposicin y mantencin un monto por periodo al menos igual a la depreciacin contable, con lo que el FC operacional se transforma nuevamente en la utilidad post impuestos. Esto es lo que justifica el mtodo de la convergencia.En el caso de que se estime que los flujos de caja an pueden seguir creciendo a una tasa g, la frmula sera:

Utilidad despus de impuestos

VP=------------

r-g

Si a los activos no les queda mucha vida til por delante, las ecuaciones anteriores se reemplazan por las de tiempo finito:( 1+r)n - 1

VP= Utilidad------------

r *(1+ r)n

Esto para el caso de un flujo sin crecimiento, finalmente VP = Utilidad * [((1+g)n/(1+r)n)-1]/(g-r) en el caso de un flujo creciente.

En todos estos mtodos que hemos llamado Mtodos Econmicos basados en FCD, hay dos variables que determinan cul de ellos puede ser ms adecuado: etapa dentro del ciclo de vida del negocio en la que se sita el horizonte de evaluacin, y aos de vida til remanente de los activos a contar desde desde el horizonte de evaluacin.

Si los aos de vida til remanente son pocos, se debera utilizar las ecuaciones de valor presente en tiempo finito, sin asumir perpetuidad.

En lo que respecta al ciclo de vida del producto, este se suele representar por llamadas curvas S, que muestran la evolucin de las ventas (o las utilidades o el flujo de caja) post lanzamiento, la cual tpicamente se modela en las etapas de introduccin, crecimiento, madurez y declive:Ventas

Introduccin Crecimiento Madurez Declive

Tiempo

Esta modelacin se deriva de la observacin emprica de que la adopcin de nuevos productos y la difusin de tecnologas se ajusta a una curva de adopcin con forma de S. Una explicacin comn es la siguiente. Inicialmente se observa una tasa de adopcin lenta pues los precios suelen ser ms altos que los de productos preexistentes, existe alto riesgo de rpida obsolescencia de los equipos adquiridos y no se han desarrollado comercialmente todas las potencialidades del nuevo producto. Posteriormente el volumen acumulado de ventas, el aprendizaje de los productores, el mejoramiento de las soluciones tecnolgicas y la cada de los costos de produccin a mayores volmenes permiten que la innovacin y el mercado maduren producindose una inflexin en la tasa de crecimiento y acelerando el ritmo de adopcin. El mercado se consolida y producto alcanza una penetracin masiva hasta llegar a un punto de saturacin a partir del cual la tasa de crecimiento disminuye. Eventualmente la penetracin del producto retrocede debido a la aparicin de otras innovaciones competitivas.

En relacin a esta variable, se puede afirmar que en el caso de que el horizonte de evaluacin n se site en un plazo en el que se estime que el producto o servicio an se encuentra en etapas de introduccin o crecimiento, hace sentido utilizar las frmulas de flujo de caja con crecimiento perpetuo o de convergencia con crecimiento perpetuo

Resumiendo los escenarios posibles en relacin a la etapa del ciclo de vida del producto, y los aos de vida til remanente de los activos, se podran recomendar las siguientes frmulas de clculo del valor residual:

Muchos aos de vida til remanentePocos aos de vida til remanente

Etapa del ciclo de vidaIntroduccin o CrecimientoFlujo de caja con crecimiento perpetuo

Convergencia: Utilidad con crecimiento perpetuoFlujo de caja con crecimiento en tiempo finito

Convergencia: Utilidad con crecimiento en tiempo finito

MadurezFlujo de caja constante a perpetuidad

Convergencia: Utilidad constante a perpetuidadFlujo de caja constante en tiempo finito

Convergencia: Utilidad constante en tiempo finito

Por ltimo, para discriminar entre la conveniencia de considerar flujos de caja o utilidad (convergencia) se debe tener en cuenta si los activos han de estar muy desgastados y con prdida de funcionalidad en el horizonte de evaluacin, de ser as se debera optar por los mtodos de convergencia. El criterio conservador indicara que en general podra ser ms recomendable ese mtodo, independientemente de los supuestos respecto a si estarn o no tan desgastados en el horizonte (t=n) como para requerir inversiones en reposicin y mantencin. La estimacin como mltiplo del PER (Razn Precio / Utilidad), esta considera que:

Utilidad antes despus de impuestos *(Razn Precio)

VP=------------

Utilidad

Se puede ver que se est obteniendo una aproximacin del precio de mercado de las acciones en el perodo terminal. Evidentemente el gran problema de esta frmula estriba en determinar cul ser el ratio PER apropiado dado que la empresa a valorar no transa en la Bolsa. Por eso varios autores propugnan utilizar el mtodo del FC a perpetuidad.

Digamos slo que Precio / Utilidad es una aproximacin a (1/r), con lo que estaramos volviendo (y en forma aproximada) al mtodo de la frmula de la convergencia.

El mtodo del Mltiplo del Flujo de Caja Operacional simplemente multiplica dicho flujo de caja por un valor (llamada exit value en algunos textos), que no se especifica muy claramente como determinar.

Una posible interpretacin es calcular el exit value como (1/r) con lo cual recuperamos el mtodo del flujo de caja a perpetuidad..

Mtodo de la inversin marginal: El valor residual corresponde al costo de oportunidad o mejor uso alternativo del remanente de las obras atingentes al proyecto, al final de su vida til econmica o al trmino del horizonte de evaluacin. Esto significa, como se ha visto, estimar los beneficios futuros posteriores al ltimo ao de anlisis, actualizados a dicho ao, provenientes del mejor proyecto que utilice parcial o totalmente la infraestructura remanente. En algunos casos esas proyecciones, o los supuestos necesarios para hacerlas, pueden significar cierta complejidad. Sin embargo, puede estimarse una cota inferior para el valor residual, dada por la siguiente expresin:

VRT = VAN0 + (I0-IT)

en que:

VRT = valor residual a agregar a los beneficios en el ao T (horizonte de evaluacin)

VAN0 = valor actualizado neto del proyecto al ao 0

I0 = Inversin ao 0

IT = Inversin marginal al ao T, necesaria para repetir el mismo proyecto.

En general, una parte de I0 (expropiaciones, movimiento de tierras, provisin de servicios, etc.) se conserva al ao definido como horizonte.

Como se mencion anteriormente, el valor propuesto corresponde a una cota inferior de los beneficios derivados del valor residual de las obras. Si se supone crecimientos moderados de los flujos y de los beneficios ligados a estos, el valor real del valor residual deber ser superior a esta cota mnima.EJERCICIO:

En este problema se presenta un cambio de maquinaria para lo cual se solicita a usted la evaluacin econmica del proyecto.

Se analiza un cambio de maquinaria, la implementacin permite un ahorro de costos de 2.000 unidades monetarias (UM) al ao. El precio de mercado de la nueva mquina es de 5.000 UM, valor que puede ser depreciado en 5 aos sin valor residual. Respecto al financiamiento, la empresa puede negociar un contrato de leasing con una empresa arrendadora. El valor de contrato de leasing ascendera a un 95% del valor de mercado actual de la mquina. El contrato estipula el pago anticipado de una cuota de arriendo por 1.120 UM y 4 cuotas adicionales cada una por este monto al final de los siguientes aos. Con el pago de la ltima cuota se ejercera la opcin de compra. Por otra parte, los prstamos de largo plazo con garanta prendaria se encuentran a 12% + reajuste segn inflacin anual. Si la empresa tiene un costo de capital del25% real anual y la tasa de impuestos sobre sus utilidades asciende a un 15%.

Se pideevaluar econmicamente el proyecto

Solucin

1 2 3 4 5

Ahorro de costos 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Depreciacin- 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000

Utilidad Bruta 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

Impuesto- 150 - 150 - 150 - 150 - 150

Utilidad despus de impto. 850 850 850 850 850

Inversin- 5.000

Depreciacin 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

Flujo de Caja- 5.000 1.850 1.850 1.850 1.850 1.850

Valores Actuales- 5.000 1.480 1.184 947 758 606

Van = -25

Negativo, no conviene realizar el proyecto

EJERCICIO PROPUESTO: CASO GALVANIZADO

Se tiene una planta ubicada sobre un predio agrcola, en la cual se procesan metales sometindolos a procesos de galvanizacin (principalmente barreras de contencin de carreteras y torres de alta tensin), el valor de mercado de la planta es de 4,5 millones de U$. Su valor libro es cero. Para los prximos 4 aos se espera que los resultados sean los siguientes:

Ventas

16,5 MM U$

Costo variable planta

8,4 MM U$

Costo fijo planta

3,3 MM U$

Depreciacin planta

? MM U$

Al final del perodo el valor residual de la planta es 0 (de mercado). Se desea evaluar las siguientes alternativas:

a)Arrendar el predio a 3 MM$ anuales y vender la planta inmediatamente a 4,5 MM$

b)Modificar la planta para que adems produzca tubos de metal extrudos, se produce en base a las mismas materias primas anteriores, con ello las ventas seran el doble y los costos variables de la planta se incrementaran a 12,87 MMU$, el resto de los costos permanecen iguales. Las nuevas instalaciones cuestan 12 MMU$ y se financian en un 50% con un crdito pagadero en 4 cuotas con amortizaciones iguales y un inters sobre el saldo de 10% anual (real). La vida til de las nuevas instalaciones es de 4 aos, el valor residual sigue siendo cero al cabo de 4 aos.

La tasa de descuento relevante es de 8%

a)Construya el flujo de caja de las dos alternativas

b)Cul es la alternativa ms conveniente?

c)Considerando que en la alternativa (b) no hay financiamiento con crdito (todo con recursos propios) conviene postergar el proyecto?, cul sera en ese caso el momento ptimo?

Bibliografa:

Apuntes para el Curso de Evaluacin de Proyectos, Departamento de Ingeniera Industrial, 1995. Fierro C. Gabriel,

Fundamentos de Financiacin Empresarial, Brealey & Myers, Mac Graw Hill, 4 Edicin, 1998.

Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Nassir Sapag y Reinaldo Sapag, Mac Graw Hill, 3 Edicin, 1998

Utilidad y Flujos de Caja Patricia OBrien, London Business School,

Valuation: Managing the Value of Companies. Copeland, Koller y Murrin, John Wiley,1990Manual de Fusiones y Adquisiciones de Empresas, Juan Mascareas Prez-Iigo, Mac Graw - Hill, 19971

2

3

4

5

n

n-1

0

F1

F0

F2

F3

F4

F5

Fn-1

Fn

ao 1

ao 2

ao 3

ao 4

ao 5

ao n

EMBED Excel.Sheet.8

EMBED Excel.Sheet.8

EMBED Excel.Sheet.8

Tomado de los Apuntes de Evaluacin de Proyectos del profesor Gabriel Fierro C:

Fundamentos de Financiacin Empresarial, Brealey & Myers, Mac Graw Hill, 4 Edicin, 1998.

Utilidad y Flujos de Caja Patricia OBrien, London Business School,

Una discusin sobre este tema se puede ver en la pgina 217 del libro de Copeland, Koller y Murrin "Valuation: Managing the Value of Companies", John Wiley,1990

Pgina 16

_986950393.xlsHoja1

012345

Ingresos por ventas11,82511,82511,82511,82511,825

Ganancia de Capital2,300

Costos de Operacin(4,313)(4,313)(4,313)(4,313)(4,313)

Sueldo Sr. Flores(3,600)(3,600)(3,600)(3,600)(3,600)

Gasto Financiero(780)(780)(520)(260)

Depreciacin Legal(2,200)(2,200)(2,200)(2,200)(2,200)

Utilidad antes Imptos.9329321,1921,4524,012

Imp. 1a Categora(140)(140)(179)(218)(602)

Utilidad desp. Imptos.7937931,0131,2343,410

Ganancia de Capital(2,300)

Depreciacin Legal2,2002,2002,2002,2002,200

Flujo Operacional2,9932,9933,2133,4343,310

Inversin Fija (s/IVA)(11,000)

IVA Inversin(1,980)1,980

Valor Residual2,300

Capital de Trabajo(1,316)

Rec. Capital de Trabajo1,316

Prstamo7,796

Amortizacin(2,599)(2,599)(2,599)

Flujo de Capitales(6,500)1,980(2,599)(2,599)(2,599)3,616

Flujo de Caja Soc.(6,500)4,9733946158366,926

Hoja2

Mes 1Mes 2Mes 3Mes 4Mes 5Mes 6

Produccin566566566566566566

Ingresos (c/IVA)1162.7621162.7621162.7621162.762

Costos Fijos

Arriendos (c/IVA)88.50088.50088.50088.50088.50088.500

Mano de Obra66.66766.66766.66766.66766.66766.667

Sueldo Sr. Flores300.000300.000300.000300.000300.000300.000

Costos Variables

Mano de Obra67.88067.88067.88067.88067.88067.880

Materias Primas (c/IVA)93.44893.44893.44893.44893.44893.448

Agua y Energa (c/IVA)83.43683.43683.43683.43683.436

Gastos Financieros

Intereses0.0000.0000.0000.0000.0000.000

Impuestos

PPM (1% Ventas s/IVA)0.0009.8549.8549.8549.8549.854

IVA Compras0.000(27.755)(40.482)(40.482)(40.482)(40.482)

IVA Ventas0.000177.370177.370177.370177.370177.370

IVA+PPM Mensual0.000159.470146.742146.742146.742146.742

Crdito IVA Inversin(1980.000)(1820.530)(1673.788)(1527.046)(1380.304)(1233.562)

Pago Mensual0.0000.0000.0000.0000.0000.000

Ingresos-Egresos(616.495)(699.931)462.831462.831462.831462.831

Ingresos-Egresos Acum.(616.495)(1316.426)(853.595)(390.764)72.066534.897

Min (Ing-Egr Acum) =(1316.426)

Hoja3

_986950693.xlsHoja1

012345

Ingresos por ventas11,82511,82511,82511,82511,825

Ganancia de Capital2,300

Costos de Operacin(4,313)(4,313)(4,313)(4,313)(4,313)

Sueldo Sr. Flores(3,600)(3,600)(3,600)(3,600)(3,600)

Gasto Financiero(780)(780)(520)(260)

Depreciacin Legal(2,200)(2,200)(2,200)(2,200)(2,200)

Utilidad antes Imptos.9329321,1921,4524,012

Imp. 1a Categora(140)(140)(179)(218)(602)

Utilidad desp. Imptos.7937931,0131,2343,410

Ganancia de Capital(2,300)

Depreciacin Legal2,2002,2002,2002,2002,200

Flujo Operacional2,9932,9933,2133,4343,310

Inversin Fija (s/IVA)(11,000)

IVA Inversin(1,980)1,980

Valor Residual2,300

Capital de Trabajo(1,316)

Rec. Capital de Trabajo1,316

Prstamo7,796

Amortizacin(2,599)(2,599)(2,599)

Flujo de Capitales(6,500)1,980(2,599)(2,599)(2,599)3,616

Flujo de Caja Soc.(6,500)4,9733946158366,926

Hoja2

Mes 1Mes 2Mes 3Mes 4Mes 5Mes 6

Produccin566566566566566566

Ingresos (c/IVA)1162.7621162.7621162.7621162.762

Costos Fijos

Arriendos (c/IVA)88.50088.50088.50088.50088.50088.500

Mano de Obra66.66766.66766.66766.66766.66766.667

Sueldo Sr. Flores300.000300.000300.000300.000300.000300.000

Costos Variables

Mano de Obra67.88067.88067.88067.88067.88067.880

Materias Primas (c/IVA)93.44893.44893.44893.44893.44893.448

Agua y Energa (c/IVA)83.43683.43683.43683.43683.436

Gastos Financieros

Intereses0.0000.0000.0000.0000.0000.000

Impuestos

PPM (1% Ventas s/IVA)0.0009.8549.8549.8549.8549.854

IVA Compras0.000(27.755)(40.482)(40.482)(40.482)(40.482)

IVA Ventas0.000177.370177.370177.370177.370177.370

IVA+PPM Mensual0.000159.470146.742146.742146.742146.742

Crdito IVA Inversin(1980.000)(1820.530)(1673.788)(1527.046)(1380.304)(1233.562)

Pago Mensual0.0000.0000.0000.0000.0000.000

Ingresos-Egresos(616.495)(699.931)462.831462.831462.831462.831

Ingresos-Egresos Acum.(616.495)(1316.426)(853.595)(390.764)72.066534.897

Min (Ing-Egr Acum) =(1316.426)

Hoja3

012345

Sueldo Bruto3,6003,6003,6003,6003,600

Dividendos3173174054941,364

Flujos Oper. y de Cap.1,672(159)(159)(159)1,406

Ingresos Brutos Sr. Flores5,5893,7583,8463,9346,370

Rec. de Capital Exento(1,500)

Imp. 1a Categora Div.56567287241

Ingreso Tributable4,1453,8133,9174,0216,611

Impuesto Global Sr. Flores (TMg 10%)(414)(381)(392)(402)(661)

Imp. 1a Categora Div.56567287241

Imp. a Pagar(359)(325)(320)(315)(420)

Rec. de Capital Exento1,500

Imp. 1a Categora Div.(56)(56)(72)(87)(241)

Ingresos Netos Sr. Flores5,2303,4323,5263,6195,950

Aporte de Capital(1,500)

Costo de Oportunidad(4,200)(4,200)(4,200)(4,200)(4,200)

Beneficio Neto Sr. Flores(1,500)1,030(768)(674)(581)1,750

012345

Sueldo Bruto3,6003,6003,6003,6003,600

Dividendos3173174054941,364

Flujos Oper. y de Cap.1,672(159)(159)(159)1,406

Ingresos Brutos Sr. Flores5,5893,7583,8463,9346,370

Rec. de Capital Exento(1,500)

Imp. 1a Categora Div.56567287241

Ingreso Tributable4,1453,8133,9174,0216,611

Impto Global Sr. Flores (TMg 10%)(414)(381)(392)(402)(661)

Imp. 1a Categora Div.56567287241

Imp. a Pagar(359)(325)(320)(315)(420)

Rec. de Capital Exento1,500

Imp. 1a Categora Div.(56)(56)(72)(87)(241)

Ingresos Netos Sr. Flores5,2303,4323,5263,6195,950

Aporte de Capital(1,500)

Costo de Oportunidad(4,200)(4,200)(4,200)(4,200)(4,200)

Beneficio Neto Sr. Flores(1,500)1,030(768)(674)(581)1,750

_986950217.xlsHoja1

012345

Ingresos por ventas11,82511,82511,82511,82511,825

Ganancia de Capital2,300

Costos de Operacin(4,313)(4,313)(4,313)(4,313)(4,313)

Sueldo Sr. Flores(3,600)(3,600)(3,600)(3,600)(3,600)

Gasto Financiero(780)(780)(520)(260)

Depreciacin Legal(2,200)(2,200)(2,200)(2,200)(2,200)

Utilidad antes Imptos.9329321,1921,4524,012

Imp. 1a Categora(140)(140)(179)(218)(602)

Utilidad desp. Imptos.7937931,0131,2343,410

Ganancia de Capital(2,300)

Depreciacin Legal2,2002,2002,2002,2002,200

Flujo Operacional2,9932,9933,2133,4343,310

Inversin Fija (s/IVA)(11,000)

IVA Inversin(1,980)1,980

Valor Residual2,300

Capital de Trabajo(1,316)

Rec. Capital de Trabajo1,316

Prstamo7,796

Amortizacin(2,599)(2,599)(2,599)

Flujo de Capitales(6,500)1,980(2,599)(2,599)(2,599)3,616

Flujo de Caja Soc.(6,500)4,9733946158366,926

Hoja2

Hoja3