Mercado de Valores

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Compendio de merCado de Valores

© ius et Veritas

© EDITORA Y DISTRIBUIDORA EDICIONES LEGALES E.I.R.L. RUC: 20523085345 Jr. Azángaro 1075 of. 604 Lima - Perú Teléfonos: (511) 426-2406 E-mail: ventas@edicioneslegales.com.pe Web: www.edicioneslegales.com.pe

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Diseño de portada: Comisión de imagen institucional Ius Et Veritas Composición de interiores: Jaime A. Vela Valencia

Segunda edición: abril 2011 Tiraje: 200 ejemplares

Hecho el Depósito Legal en la Biblioteca Nacional del Perú N° 2011-04829 ISBN: 978-612-45995-6-9 Registro del Proyecto Editorial: 31501001101244

Reservados todos los derechos. Ni la totalidad ni parte de este libro puede reproducirse o transmitirse por ningún procedimiento electrónico ni mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética o cualquier almacenamiento de información y sistema de recuperación, sin previa autorización escrita del autor y el editor.

Impresión: Editorial San Marcos de Aníbal Jesús Paredes Galván Av. Las Lomas N.º 1600 - S.J.L. RUC 10090984344

Impreso en Perú / Printed in Peru

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ÍNDICE

Presentación ................................................................................................................. 5

PRIMERA PARTEIntroducción al mercado de valores

INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE CAPITALES 17

ROSSELLÓ DE LA PUENTE, RAFAEL

1. Oferta pública ..................................................................................................... 18

2. Colocación privada ............................................................................................. 20

3. Recibos de depósito ........................................................................................... 21

LA GLOBALIZACIÓN Y LA INTERNACIONALIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE VALORES 25

SERRA PUENTE-ARNAO, GERARDO

1. La desintermediación ......................................................................................... 28

2. La descompartimentalización de los mercados ................................................. 28

3. La desreglamentación o desregulación de los mercados .................................. 29

4. La institucionalización de los mercados de valores ........................................... 29

LA LEY, EL MERCADO Y EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES 33

CÁNDIDO PAZ-ARES

1. Introducción ........................................................................................................ 33

2. Dos modelos antagónicos .................................................................................. 34

3. Interés social y valor de la empresa ................................................................... 35

4. El Consejo de Administración: un modelo supervisor ........................................ 38

5. Auto-regulación y fuerzas del mercado .............................................................. 42

6. El espacio para la intervención legal: un excursus sobre las primas de control 45

7. Tomando en serio el deber de lealtad ................................................................ 49

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SEGUNDA PARTEValores Mobiliarios

REPRESENTACIÓN DE ACCIONES MEDIANTE ANOTACIONES EN CUENTA 53

HERNÁNDEZ GAZZO, JUAN LUIS

1. Introducción ........................................................................................................ 53

2. La acción y su representación mediante anotaciones en cuenta ....................... 54

3. La representación de acciones mediante anotaciones en cuenta y su regula- ción en el Perú ................................................................................................... 59

4. Funcionamiento en el Perú del sistema de representación de acciones mediante anotaciones en cuenta ....................................................................................... 71

5. A manera de conclusión ..................................................................................... 75

ALGUNOS ALCANCES SOBRE ADR EN EL SISTEMA FINANCIERO 77

BONELLI URQUIAGA, GIULIANA

1. Introducción ........................................................................................................ 77

2. Los Recibos de Depósito Americano o American Depositary Receipts ADRs ... 79

TERCERA PARTEMercados Primarios

CAPÍTULO IEmisión

LA EMISIÓN DE INSTRUMENTOS REPRESENTATIVOS DE DEUDA 91

BARRETO QUINECHE, PERCY

Introducción ........................................................................................................ 91

1. Del tipo de valores susceptibles de emisión ...................................................... 94

2. De las clases de títulos de deuda susceptibles de emisión ............................... 96

3. La emisión de títulos representativos deuda en el mercado internacional ......... 110

LA FUERZA DEL MERCADO DE CAPITALES: UN ENSAYO SOBRE LOS CATAS-

TROPHE BONDS 117

ESCOBAR ROZAS, FREDDY

1. Introducción ........................................................................................................ 117

2. El origen: brecha entre impacto de catástrofes y cobertura de seguros ............ 118

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3. Las operaciones: vistazo inicial .......................................................................... 119

4. El camino recorrido ............................................................................................ 121

5. La estructura básica ........................................................................................... 135

6. La paradoja de la evolución: desintermediación por causa de terrorismo ......... 138

7. Ventajas comparativas ....................................................................................... 141

8. El desafío de la mejora: Hybrid Cat Bonds ........................................................ 142

9. Conclusión .......................................................................................................... 145

CAPÍTULO IITitulización de activos

!VENDA LO QUE LE DEBEN!

ALCANCES DE LA TITULARIZACIÓN DE LAS CARTERAS DE CRÉDITOS

PIZARRO ARANGUREN, LUIS

1. Aspectos introductorios ...................................................................................... 149

2. Antecedente de la titularización ......................................................................... 151

3. Aspectos generales de la titularización .............................................................. 152

4. Marco legal aplicable a la titularización .............................................................. 157

5. Necesidad De Legislación Especial Sobre Titularización ................................... 169

LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS EN EL PERÚ 171

ALCÁZAR UZÁTEGUI, RAFAEL

1. Introducción ........................................................................................................ 171

2. Antecedentes ..................................................................................................... 172

3. Modalidades de Titulización ............................................................................... 173

4. De los agentes del proceso ................................................................................ 182

5. Régimendeclasificacionesderiesgo ................................................................ 182

6. Ventajas de la titulización de activos .................................................................. 183

7. Tratamiento tributario ......................................................................................... 185

8. ¿Cuándo constituir una sociedad titulizadora y cuando una de propósito especial? . 187

CUARTA PARTEMercados Secundarios

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CAPÍTULO IOfertas Públicas de Adquisición

MEJORANDO EL GOBIERNO CORPORATIVO:OPA MERCADO DE CONTROL Y MERCADO DE VALORES EN EL PERÚ 193

POSTIGO BAZÁN, RICARDO

1. Introducción ........................................................................................................ 193

2. Mercado de control y OPA’s ............................................................................... 196

3. La regulación de la OPA en el Perú ................................................................... 210

4. Mercado de capitales y protección de los inversionistas ................................... 229

5. Conclusión .......................................................................................................... 242

LAS ADQUISICIONES INVOLUNTARIAS Y LAS OFERTAS PÚBLICAS DEADQUISICIÓN 245

HERNÁNDEZ GAZZO, JUAN LUIS Y ALFREDO FILOMENO RAMÍREZ

1. Ladeterminacióndelaparticipaciónsignificativaenlalegislaciónperuana ..... 246

2. Adquisiciones involuntarias, adquisiciones sucesivas y exclusión del capital so- cial de las acciones cuyo derecho de voto se encuentre suspendido en virtud de los artículos 104 y 105 de la LGS ...................................................................... 259

3. A modo de conclusión ........................................................................................ 275

OPA HOSTILES Y MEDIDAS DE PROTECCIÓN 277

PAYET PUCCIO, JOSÉ ANTONIO

1. Introducción ........................................................................................................ 277

2. El mercado del control societario y la función disciplinaria de las OPAs ........... 279

3. Principales medidas de protección ante OPAS .................................................. 287

4. La conveniencia de las medidas defensivas ...................................................... 294

5. Las medidas de protección en el Derecho Comparado ..................................... 294

6. Las medidas de protección en el Derecho peruano ........................................... 305

DISERTACIONES ADICIONALES EN TORNO A LAS ADQUISICIONESINVOLUNTARIAS, LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y EL CÓMPUTODEL CAPITAL SOCIAL: UNA CRÍTICA SANA 323

ARATA DELGADO, CARLOS

1. Introducción ........................................................................................................ 323

2. Cuestiones preliminares ..................................................................................... 324

3. Controldelasociedadcotizadaycómputodeparticipaciónsignificativa .......... 330

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4. Suspensión del derecho de voto y adquisiciones involuntarias de participación significativa ......................................................................................................... 334

5. El artículo. La crítica ........................................................................................... 337

6. Conclusiones ...................................................................................................... 347

¿INNOVANDO EL SISTEMA DE TOMAS DE CONTROL EN EL MERCADO DECAPITALES PERUANO?A PROPÓSITO DEL NUEVO REGLAMENTO DE OPA EN EL PERÚ 349

CARRIÓN ÁLVAREZ CALDERÓN, DIEGO Y MIRELLA MIRANDA NIQUE

1. Introducción ........................................................................................................ 349

2. Modelos regulatorios de la OPA ......................................................................... 350

3. La regulación de OPA en el mercado peruano: aciertos y desaciertos de la nueva- regulación ........................................................................................................... 356

4. Comentariosfinales............................................................................................ 382

CAPÍTULO IIIntermediación

EL IMPACTO REGULATORIO DEL NUEVO RAI EN EL MERCADO DE INTERMEDIA-CIÓN BURSÁTIL: ¿SOBRECOSTOS VERSUS TRANSPARENCIA? 387

SALINAS RIVAS, SERGIO

1. Introducción ........................................................................................................ 387

2. Los principales cambios en el RAI ..................................................................... 388

3. ElImpactoesperadodeloscambios:unanálisiscosto-beneficio ..................... 391

4. Recomendaciones de política pública ................................................................ 411

CAPÍTULO IIIBolsa de Valores

ALGUNAS IDEAS ACERCA DE LA AUTORREGULACIÓN BURSÁTIL 417

DELMAR, JOSÉ ANTONIO

1. Introducción ........................................................................................................ 417

2. Los mercados de valores ................................................................................... 418

3. La bolsa de valores ............................................................................................ 420

4. ¿Es necesario regular el mercado de valores (y las bolsas en particular)? ....... 421

5. Autorregulación .................................................................................................. 431

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6. Alcances de la autorregulación .......................................................................... 435

7. Límites de la autorregulación ............................................................................. 437

QUINTA PARTERegulación

ALINEANDO INTERESES: NUEVOS PARADIGMAS, RIESGO SISTÉMICO Y CONFLIC-TOS DE INTERÉS EN LA REGULACIÓN FINANCIERA Y DEL MERCADO DE VALORES

TORRES, NARGHIS

1. Primero, ¿matemos a todos los…banqueros? ................................................... 442

2. Cuestiones previas ............................................................................................. 444

3. Lineamientosypropuestaspararegularelriesgosistémicoylosconflictosde interésenelmercadodevaloresyelsistemafinanciero................................... 459

4. Comentariosfinales............................................................................................ 472

CONASEV Y PROTECCIÓN AL INVERSIONISTA: LÍMITES EN EL ROL REGULADOR

ARATA DELGADO, CARLOS

1. Introducción ........................................................................................................ 475

2. Protección al inversionista y rol del regulador del mercado de valores ............. 477

3. Inversionista como accionista minoritario y el rol del regulador del mercado de valores ................................................................................................................. 485

4. Potestad sancionadora, prácticas abusivas y alcance de la protección del accio- nista minoritario .................................................................................................. 490

5. Conclusiones ...................................................................................................... 504

SEXTA PARTEProtección al inversionista y gobierno corporativo

LA RESPONSABILIDAD DERIVADA DE LAS OPERACIONES EN EL MERCADO DE VALORES

GUARNIZ IZQUIERDO, ANTONIO

1. Introducción ........................................................................................................ 509

2. Marco conceptual ............................................................................................... 510

3. Relación inversionista-intermediario .................................................................. 512

4. Cumplimiento de operaciones - realización de ganancias ................................. 524

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5. Operaciones típicas en mecanismos centralizados de negociación .................. 525

6. La posición de la Bolsa de Valores de Lima ....................................................... 529

7. El Sistema de garantías en el Mercado de Valores ........................................... 538

8. A modo de conclusión ........................................................................................ 542

EL MERCADO DE VALORES Y LA PROTECCIÓN DE LOS INVERSIONISTAS

PAYET PUCCIO, JOSÉ ANTONIO

1. Función del Mercado de Valores para el Inversionista ....................................... 543

2. LaeficienciadelMercadodeCapitales.............................................................. 544

3. Objetivo de la regulación .................................................................................... 546

4. Libre acceso del mercado .................................................................................. 548

5. Acceso a la información ..................................................................................... 551

6. Sanción de prácticas fraudulentas ..................................................................... 556

7. Inversionistas Individuales e Inversionistas Institucionales ................................ 562

8. Responsabilidad Civil ......................................................................................... 563

PRIVATIZACIÓN Y GOBIERNO CORPORATIVO.

LECCIONES DEL FRACASO DEL MERCADO DE VALORES

COFFEE JR., JOHN C.

Introducción: el redescubrimiento del gobierno corporativo ............................... 565

1. ¿Son homogéneos los sistemas del Common Law? ......................................... 571

2. Falacias y desaciertos: una breve historia de privatización en masa ................ 578

3. La tecnología de la expropiación ........................................................................ 602

4. Lecciones de política desde la experiencia de privatización .............................. 606

5. Conclusión .......................................................................................................... 625

LOS PELIGROS DE LA “PROTECCIÓN AL INVERSIONISTA” EN LOS MERCADOS DE VALORES

EPSTEIN, RICHARD A.

1. Introducción: Tiempos Problemáticos ................................................................ 629

2. Errores comunes sobre la regulación ................................................................. 631

3. Pagando los platos rotos: deferencia con el regulador de “buena fe” ................ 637

4. Regulación de los mercados de valores y la Ley Sarbanes-Oxley .................... 640

5. Las consecuencias predecibles ......................................................................... 643

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Primera Parte

introducción al mercado de Valores

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introducción al mercado de caPitales(*)(**)

Rafael Roselló de la Puente†

Socio Fundador del Estudio Hernández & Roselló Abogados

Cuando de mercado de capitales se trata, nos referimos fundamen-talmente a colocaciones internacionales, es decir, a la oferta pública o privada de títulos, ya sea primaria o secundaria, fuera del ámbito territorial del emisor.

La colocación, en términos generales, puede estar referida a deuda o capital. En otras palabras, se trata de ofrecer obligaciones (bonos) o títulos representativos de capital (acciones).

Una tercera modalidad que ha cubierto muchas necesidades en el mercado internacional, y que recién tiende a difundirse en nuestro país, esladeloscertificadosdedepósitoamericano(ADRs)ocertificadosde depósito globales (GDRs), títulos que representan acciones de ca-pitaldeunaempresayquesonemitidosporunaentidadfinancieradepositaria. Se les denomina “americanos” o “globales” en función del mercado al que van dirigidos, vale decir, el mercado norteamericano o internacional (esencialmente europeo) respectivamente, criterio según el cual pueden tener otras denominaciones dependiendo del destino.

La colocación puede efectuarse mediante una oferta pública o de manera privada (private placement), y de ello dependerán las regula-ciones aplicables.

(*) Este artículo fue publicado en IUS ET VERITAS No. 12.(**) El presente artículo ha sido revisado por la Comisión de Investigación de IUS ET VERITAS. Se han

añadido notas de revisión para procurar esclarecer y/o enriquecer algunos pasajes del trabajo, las cuales serán identificadas con la abreviatura (NE).

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En materia internacional, y si del mercado norteamericano se trata, como ocurre por regla general, son aplicables básicamente dos regu-laciones:

- La Ley de Valores de 1933, referida a las colocaciones en los Estados Unidos, que obliga y regula el suministro de informa-ción; y

- La Ley de intercambio de 1934, que establece los requisitos para la información que periódicamente debe ser suministrada.

A ellas se suman diversas leyes federales y estatales.

1. Oferta Pública

La primera exigencia que debe tenerse presente es la necesidad de efectuar el registro ante la Securities Exchange Commission (SEC) equivalente norteamericano de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV).

El primer paso que debe tomar un emisor peruano que desee hacer una oferta pública internacional es seleccionar a un banco de inver-sión, que será la entidad que tomará a su cargo toda la coordinación, diseño y ejecución del proyecto.

Para el procedimiento de registro debemos distinguir tres etapas:

- Antes de la solicitud (pre filing). Es el período que se inicia con la selección del banco de inversión y concluye con la presen-tación de la solicitud de registro ante la SEC. En esta etapa no pueden realizarse ofertas de ningún tipo.

- Procedimiento de registro (post filing). Etapa durante la cual pueden hacerse ofertas pero no transacciones con los títulos.

- Post registro (post registration). Etapa a partir de la cual pue-den realizarse ofertas y ventas y a partir de la cual debe difun-dirse el prospecto informativo.

El procedimiento de registro comprende, esencialmente, dos etapas:

I. La presentación de la solicitud, que supone no la simple elabo-ración de un documento, sino todo un período de coordinación

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con la SEC durante el cual puedan realizarse reuniones pre-viaseinclusivepresentarseunborradordelasolicitud,afindellegar luego a una presentación que formalmente no sea obje-table. Innecesario es señalar que este mecanismo es mucho más expeditivo que una presentación formal que luego merece observaciones sucesivas que dilatan innecesariamente los pro-cedimientos.

II. El proceso de debida diligencia (due diligence), que es una suerte de auditoría total de carácter contable y legal cuyo ob-jetivo es determinar la situación exacta de la compañía y la posición de su contabilidad, de sus relaciones legales y de sus eventuales contingencias. El resultado de la debida diligencia determinaráfinal-mentesilostítulossononoregistrablesantela SEC. En otras palabras, una empresa cuya auditoría arroje deficienciasocuyaposiciónlegalreflejeriesgosoirregularida-des o cuyo examen revele contingencias anormales, no podrá registrar sus títulos ante la SEC, por cuanto justamente lo que el registro supone es la seguridad para el público de que la empresa ha sido exhaustivamente analizada y ofrecerá la se-guridad necesaria para que el ahorro de quien invierte en ellas seencuentradebidamenteresguardado.Esaes,endefinitiva,la misión fundamental de una comisión supervisora de valores.

El informe de debida diligencia supone el compromiso y respon-sabilidad de quienes participan en el análisis y suministro de la in-formación. Es decir, son responsables de la veracidad del informe la empresaemisoraquebrindalainformación,losdirectoresquecertifi-can que esa información es correcta y el banco de inversión garante o asegurador de la suscripción (underwriter) que asume el proceso en su conjunto. En ese sentido, todos ellos son solidariamente responsa-bles, de conformidad con la Sección 11 de la Ley de 1933.

El proceso de debida diligencia cubre todo, y el resultado del exa-men es una carta de conformidad (comfort letter) emitida por los au-ditoresconlasconclusionesdelinforme,quecertificaelcumplimientode las disposiciones requeridas por el registro ante la SEC.

Asimismo, los abogados del emisor, tanto locales como norteameri-canos, deben emitir una declaración en el sentido de que no conocen omisiones en las que pueda haberse incurrido de conformidad con las

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disposiciones legales vigentes. En igual sentido, debe producirse una declaración del banco garante en la emisión. Ellos se conocen como la opinión 10B-5 sobre inexistencia de omisiones y antifraude.

Alfinaldelproceso,debesuscribirseelformularioF1quecontieneuna descripción del negocio e información general sobre los gastos incurridos.

Cabeseñalarqueelemisordebepresentartodalainformaciónfi-nancierarequeridaporlareglaSX,esdecir,losestadosfinancierosdelosúltimosdosañosyelestadodeingresosyflujodelosúltimostresaños.Losestadosfinancierosdebenestarelaboradosdeacuerdoconlos principios contables generales aceptados en los Estados Unidos (US GAAP) o con principios contables del país de origen debidamente conciliados con el país de registro (home GAAP conciliado). También debe suministrar información selecta, como es el caso de las ventas netas y el resultado de operación.

Laetapafinalesquizáslaúnicaenlaqueelbancodeinversiónyel emisor se colocan en posiciones diferentes y dejan de formar parte del mismo equipo, pues entre ellos deben acordar el precio de la colo-cación. Obviamente, al emisor le interesa obtener el mayor precio po-sible por los títulos, mientras que al banco de inversión le interesa un precio que dentro de lo convencional sea el menor posible para que la colocación tenga el éxito asegurado entre los inversionistas. Fruto de esa negociación debe ser el acuerdo sobre el precio, como resultado del cual se divulga el prospecto.

Cumplida esta última etapa, y si no ha surgido, ningún impondera-ble, la SEC debe ordenar el “listado” de los títulos, vale decir su inclu-sión en la lista de valores registrados.

2. Colocación Privada

Existe una diferencia fundamental con la anterior, reflejada en lapropia referencia, y es que en este caso la oferta no se hace al público en general ni de manera pública, sino a un ámbito limitado de inver-sionistas a los que se invita a invertir. La colocación estará dirigida a inversionistas institucionales, conocidos generalmente como QIBs (qualified institutional buyers).

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En este caso los valores son restringidos porque la colocación pri-vada determina restricciones para su circulación. En efecto, la reventa sólo es permitida si:

I. Se efectúa el registro ante la SEC.

II. Transcurren más de tres años.

III. Transcurren más de dos años, para la transferencia de una cantidad limitada que se realiza también en el ámbito privado.

Es así como nace la regla 144A, cuyo objetivo es facilitar la reventa de los títulos a inversionistas institucionales, así como la S-1933 para regular la reventa fuera de los Estados Unidos.

3. Recibos de Depósito

Se conocen como ADRs, GDRs o denominaciones similares depen-diendo del mercado al que va dirigida la oferta, y nacen como meca-nismos para facilitar la colocación internacional de títulos emitidos en el extranjero. Vale decir, la colocación en Estados Unidos, Europa u otros mercados, de títulos emitidos, por ejemplo, en el Perú.

El origen de los ADRs se remonta a la época previa a la crisis de los años treinta, en que inversionistas norteamericanos empezaron a buscar mercados extranjeros, pero encontraron el inconveniente de que los comprados en las bolsas de Europa no podían ser fácilmente incorporados a su contabilidad interna, debido esencialmente a la di-ferenciademonedayalasfluctuacionescambiarias.Enlabúsquedade papeles que expresaran su propia moneda, se llegó a una fórmula en la cual el inversionista, en lugar de comprar los títulos directamente, encargaba la adquisición a una entidad bancaria que depositaba las acciones entre sus activos y en representación de ellas emitía certi-ficadosrepresentativosendólaresamericanos.El inversionistacon-taba así con títulos expresados en su propia moneda y sin riesgo de cambio, pero que en realidad representaban acciones emitidas por empresas europeas en otras monedas. En líneas generales, es así como nacieron los programas no auspiciados, es decir, efectuados di-rectayprivadamenteporentidadesfinancierassinlaintervencióndeun garante de la emisión o de la SEC.

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A partir de ello, después de los años treinta surge el primer progra-ma auspiciado y se desarrollan categorías que hoy conocemos como nivel I, nivel II, nivel III y regla 144A. Las dos primeras sirven para “lis-tar” títulos ya emitidos, diferenciándose entre ellas en que la primera no requiere de registro ante la SEC ni del cumplimiento de principios de contabilidad generalmente aceptados, sino tan sólo de un contrato con un banco depositario que incluye la obligación de suministrar a la SEC toda la información que el emisor está obligado a suministrar en su país de origen. Se conoce como la excepción de información bajo la regla 12G y las operaciones se realizan fuera de rueda, sobre el mostrador de los operadores (over the counter-OTC). La segunda, en cambio, es una modalidad de registro que obliga al cumplimiento de los US-GAAP. Ninguno de estos niveles persigue, empero, captar ca-pitales, pues se trata de un registro destinado al mercado secundario. A diferencia de los anteriores, el nivel III y la regla 144A son modali-dades destinadas a levantar capital para el emisor. Mientras que el nivel III constituye una oferta pública registrada y es, por tanto, la más compleja y exigen de todas, la regla 144A es una modalidad destinada a colocar privadamente la emisión, colocación que se efectúa entre los inversionistas institucionales.

La única norma que en el Perú regula la emisión de ADRs por em-presas bajo supervisión de la CONASEV, es la resolución 358-93-EF/94.10.0, cuyas características principales son las siguientes:

I. Definealosrecibosdedepósitocomocertificadosquerepre-sentan, para sus tenedores, la propiedad sobre acciones emi-tidas por empresas inscritas en el registro de la CONASEV y depositadas en un banco custodio local, que se negocian en el mercado internacional.

II. Para los programas de emisión bajo los niveles I y II se exige el contrato celebrado entre el emisor y el banco depositario, y entre el banco depositario y el banco custodio. Cabe aclarar que el banco depositario es aquel a cuyo nombre se adquieren los títulos con cargo a los cuales dicho banco emite los reci-bos de depósito que se colocan en el público. Obviamente, el banco depositario será de plaza extranjera. El banco custodio es el banco local que físicamente conserva los títulos represen-tativos de las acciones y que entrega al banco depositario los certificadosqueacreditanlacustodiadelostítulos.Elcontratoentre el emisor y el banco depositario regula, en compleja es-

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tructura legal, las condiciones de la emisión y las obligaciones del emisor de las acciones, entre otros muchos aspectos. El contrato entre el banco depositario y el banco custodio regula los términos de la custodia y las obligaciones del banco custo-dio para garantizar el cumplimiento de los requisitos exigidos por las autoridades del país de colocación, también entre otros muchos aspectos. La norma también exige el acuerdo de la Junta General de Accionistas del emisor, para el programa de los recibos de depósito.

III. Tratándose de un programa basado en acciones del trabajo, se exige también el acuerdo de la Junta General de Accionistas y la aceptación de tenedores de acciones que representen al menos el veinticinco por ciento del total emitido.

IV. Para el caso de programas bajo el nivel III o la regla 144A, que por su naturaleza persiguen aumentar el capital social median-te oferta pública primaria, deben cumplirse las normas del Re-glamento de la Oferta Pública Primaria y, además, presentarse la convocatoria a Junta General de Accionistas que incluya el tema correspondiente, el documento que acredite el ejercicio del derecho de preferencia por los accionistas (en realidad se refiereaquesehaotorgadoalosaccionistaselderechodepre-ferencia), el contrato celebrado entre los accionistas y el banco depositario, el contrato celebrado entre el banco depositario y el banco custodio, si se trata de un nivel III, el acuerdo de Junta General de Accionistas y el número de acciones comprendidas en el programa.

V. Debe informarse a la comisión todo lo relativo a la emisión y transacciones con los recibos de depósito, en la misma forma en que se cumple con la obligación de entregar información a la SEC o equivalente del extranjero, y debe presentarse copia de la documentación presentada a la SEC o correspondiente en la misma oportunidad de entrega(NE). La documentación debe pre-sentarse con la correspondiente traducción. Se comprenderá que no es fácil cumplir con este último requisito.

(NE) Mediante resolución CONASEV N° 630-1997-EF/94.10, publicada el 20 de octubre de 1997, se modifico el inciso c) del Artículo 7 de la Resolución CONASEV N° 358-93-EF/94.10.0, en ese sen-tido las empresas que realicen programas de ADRs y GDRs deberán remitir, además, información mensual de los tenedores de ADRs y GDRs que posean el 1% o más del capital social de la empresa con indicación de sus respectivas tendencias al cierre de cada mes.

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El mercado de capitales pone al alcance de las empresas toda una dinámica para la obtención de dinero. Los mecanismos de crédito tra-dicionales están siendo rápidamente sustituidos por varias alternati-vas. Las colocaciones internacionales son tan solo una de estas vías. A ellas se agregan la securitización (anglicismo que proviene de se-curitizationquesignificaconvertirunaacreenciaocuentaenvaloresnegociables en el mercado) y que podría traducirse como la “titulari-zación” de cuentas por cobrar de la más variada naturaleza. O el cré-ditobajolamodalidaddeautofinanciado,cuyacaracterísticaesquelagarantía está dada por la viabilidad o resultado del proyecto y no por los activos.

El Perú ha entrado a una nueva era para formar parte de la globa-lización del capital. Con gran retraso, con grandes problemas y con nuevosperos,peroalfinloquecuentaesqueallíestamos.

Ciertamente, el marco legal que tenemos no está a la altura de esas nuevas circunstancias. Cumplir esta tarea corresponde a los aboga-dos con espíritu de futuro.

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la Globalización y la internacionalización de los mercados de Valores(*)

Gerardo Serra Puente-ArnaoAbogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú

Generalmente, los términos “globalización” e “internacionalización” son usados como sinónimos. Sin embargo, estos conceptos, en estric-to,definenrealidadesyfenómenosdistintos.Entalsentido,lainterna-cionalizaciónesunprocesoqueserefierealaaperturadelasecono-mías nacionales, mientras que la globalización (o la mundialización) alude a la integración de éstas en un espacio mayor, lo que implica el cuestionamiento parcial o total de los factores que fundamentan la existencia de las economías nacionales(1).

El estudio de las relaciones entre las distintas “economías nación” o “unidades económicas homogéneas” es realizado por la economía internacional, mientras que “hablar de economía mundial o global en-traña matizar o incluso cuestionar ese tipo de análisis. Las fronteras políticas ya no corresponden a las económicas y los mercados desbor-dan las naciones”(2).

En consecuencia, la globalización de los mercados de valores, o la globalizaciónfinancieraen términosmásamplios, como fenómenos

(*) Este artículo fue publicado en IUS ET VERITAS No. 19.(1) GUILLÉN ROMO, Héctor. Globalización Financiera y Riesgo Sistémico. En: Comercio Exterior. Mé-

xico. Volumen. 47. No. 11, 1997, p. 870 y ss. Este autor, además, señala que “la mundialización” (globalización) entraña una ruptura con respecto al movimiento de internacionalización, pues sig-nifica la desaparición de la economía internacional como principio de organización de la “econo-mía mundo”.

(2) Ibid.

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nuevos aluden a espacios físicos integrados o en búsqueda de inte-gración, a diferencia de la internacionalización, que tiene como pre-misa al concepto tradicional de economía internacional, concepto que alude a espacios o mercados no integrados correlativos al concepto de nación (“una moneda, un espacio territorial y un conjunto de reglas e instituciones”)(3).

Si bien ambos conceptos parten de premisas teóricamente distin-tas existe entre ellos un punto de convergencia. De allí que, Dabat considerequelaglobalizaciónpuededefinirsecomola‘’formadeor-ganización del espacio mundial que resulta de la interacción de dife-rentes procesos de internacionalización”(4). Así por ejemplo, una oferta pública de valores en el Perú de una persona jurídica constituida en el exterior o una oferta pública de valores en el exterior por parte de una empresa constituida en el Perú, son supuestos referidos al fenómeno de la internacionalización de los mercados de valores. Pues son estos casos de internacionalización, entre otros, los que teniendo como pre-misa la existencia de mercados segmentados o naciones (contrarios a unmercadointegradooglobal),susumaosumultiplicacióninfinitaycontinua llevan a una forma de organización del espacio mundial que puede considerarse global o globalizado.

Del párrafo anterior se deriva que la globalización, si bien teórica-mente intenta construir un mercado mundial no abandona, por lo me-nos en la etapa actual, llena de procesos de internacionalización, la noción de nación. Es por ello que Dabat señala que “la globalización de los años noventa no eliminó el papel de las naciones como célu-las básicas de la organización internacional. Las naciones siguieron siendo los espacios fundamentales de la organización político social y de la regulación pública, así como los ámbitos principales del inter-cambio mercantil (en el sentido de que la mayoría de las transacciones económicas se siguen realizando dentro de las fronteras nacionales ytraduciéndoseensistemasespecíficosdevaloresyprecios)”(5). Sin embargo, este proceso ya de por sí “afectó en forma decisiva la auto-nomía y la integridad de los estados nacionales en varias cuestiones

(3) Ibid.(4) DABAT, Alejandro. Tendencias y perspectivas de la economía mundial. En: Comercio Exterior. Méxi-

co. Volumen 47. Nro. 11, 1997, p. 859.(5) Al respecto, resulta paradigmático reproducir parte del numeral 9 del preámbulo de la actual Ley

del Mercado de Valores española en el que se señala lo siguiente: “La ley parte del irrenunciable

Mercado de Valores

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fundamentales al subordinarlos a los eslabonamientos, redes y circui-tos económicos internacionales, a la lógica económica de la globali-zación, a la reducción de la importancia del tamaño de los mercados internos nacionales en favor del acceso directo al mercado mundial globalizado (...) o de espacios multinacionales más amplios, como los nuevos bloques comerciales”(6).

Desde esta perspectiva, la globalización encierra actualmente un concepto relativo o un modelo no puro. Un modelo puro supondría, en opinión de Guillén Romo(7), entre otros elementos, que el producto seaglobalouniversal,esdecir,susceptibledeseridentificadoyde-mandado a escala mundial por el consumidor; que las tasas de interés real fuesen idénticas a todos los países; que en la totalidad de éstos el ahorro nacional dejara de estar vinculado a la inversión nacional; que las empresas multinacionales se desprendiesen de su base local; que los movimientos de capitales escapasen a las preferencias naciona-les; y, que los países perdiesen el control de su moneda. La ausencia de preferencia operacional por el país o por la zona de implantación originaría una nueva lógica en la economía internacional, la misma que dejaría de ser una relación asentada entre entidades nacionales independientes para convertirse en una economía global.

Igualmente, en la actualidad los capitales no son perfectamente mo-viblesniperfectamentesustituibles.Ladesregulaciónfinancierayelprogreso técnico han mejorado la transmisión de las órdenes y con ello sehadadomayor fluidezal capital, peropersisten importantesobstáculos a la movilidad, como los costos de transacción, los gastos de conversión en monedas, los impuestos sobre las operaciones y las reglamentaciones, entre otros. Todo esto impide la sustituibilidad per-fectaylaintegraciónfinancieratotal(8).

principio de unidad del orden económico y del sistema financiero nacional, del que el mercado de valores constituye pieza esencial. Responde a la necesidad de organizar el mismo como un mercado único, condición inexcusable para su eficiencia y para su competitividad en el plano inter-nacional. Resultaría inadecuada una solución que encaminase hacia un modelo territorialmente fragmentado, sobre todo si se tiene en cuenta el contexto europeo en el que se mueve la economía española. Por ello las bolsas de valores se conciben como piezas de un mercado de valores único e integrado”.

(6) DABAT, Alejandro. Op. cit.; p. 861.(7) GUILLÉN ROMO, Héctor. Op. cit.; p. 872.(8) lbid.; p. 873.