Crisis Subprime
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Recopilación respecto del tema Crisis Subprime "Efectos sobre la economía financiera"
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UNIVERSIDAD DE SANTI
Crisis SubEfectos sobre la Economía Financiera
Este es una recopilación de toda la informacihay información no citada, es por simple error humano.USACH que analizaron a fondo el tema en algunas cá
UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE CHILE
Crisis SubprimeEfectos sobre la Economía Financiera
Juan Arce Ortega
Contador Público y Auditor
07/10/2008
ón de toda la información que aparece en internet respecto del tema de actualidad. Si citada, es por simple error humano. En todo caso, también se cita a profesores de la
fondo el tema en algunas cátedras y exposiciones.
prime Efectos sobre la Economía Financiera
ón que aparece en internet respecto del tema de actualidad. Si se cita a profesores de la
INDICE
1. A1. A1. A1. Antecedentes previos a la crisisntecedentes previos a la crisisntecedentes previos a la crisisntecedentes previos a la crisis 4
1.1. Excesiva liquidez 4
1.2. Comienza el Boom Inmobiliario 4
1.2.1. El Rol del Gobierno de Clinton 4
1.2.2. Especulación en el mercado 5
2.2.2.2. Desregulación del Sistema FinancieroDesregulación del Sistema FinancieroDesregulación del Sistema FinancieroDesregulación del Sistema Financiero 5
2.1. Se deroga la ley Glass-Steagall 6
2.2. Comienzo de la imprudencia financiera 7
3.3.3.3. Sistema Sistema Sistema Sistema Crediticio en los Estados UnidosCrediticio en los Estados UnidosCrediticio en los Estados UnidosCrediticio en los Estados Unidos 7
3.1. Clasificación de las hipotecas 7
3.2. Estrategia de encubrimiento del riesgo 8
3.3. Nueva reestructuración de los MBS 9
3.4. La lógica del Too Big To Fail 10
4.4.4.4. Comienzo de la CrisisComienzo de la CrisisComienzo de la CrisisComienzo de la Crisis 11
4.1 Hitos de la Crisis 12
4.2 Efecto sobre las Aseguradoras 13
4.2 Mercado interbancario 13
5. Consecuencias de la crisis5. Consecuencias de la crisis5. Consecuencias de la crisis5. Consecuencias de la crisis 14
5.1 Acciones de la Reserva Federal 14
6. 6. 6. 6. Sistema Sistema Sistema Sistema Financiero y Desarrollo EconómicoFinanciero y Desarrollo EconómicoFinanciero y Desarrollo EconómicoFinanciero y Desarrollo Económico 15
6.1 Importancia de la intermediación de recursos 15
6.2 Tasas de interés 16
7. Modelos de desarrollo del sistema financiero7. Modelos de desarrollo del sistema financiero7. Modelos de desarrollo del sistema financiero7. Modelos de desarrollo del sistema financiero 17
7.1. Modelo de Greenwood y Jovanovic 17
7.2. Modelo de Pagano 18
7.3. Modelo de King y Levine 18
7.3 Levine 2003 19
7.4 Opinión de profesionales del BCCH 19
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 3
RESUMEN
Hay una serie de modelos económicos donde se ha
establecido que la regulación excesiva de sistema
financiero acarrea efectos negativos en el
crecimiento de largo plazo de la economía. En
ellos se plantea que la diversificación del riesgo
por medio de diversos instrumentos financieros,
incentiva la asignación de recursos hacia
proyectos de inversión altamente rentables. El
dejar la regulación del mercado del dinero y del
mercado de capitales en manos de privados
(Principalmente), sería la condición necesaria
para un desarrollo creciente lo que impactaría en
el crecimiento de la economía real.
En la década de los noventa se crearon una serie
de modelos económicos, respaldados por estudios
empíricos econométricos, que defendían la
afirmación mencionada el los párrafos
precedentes.
Sin embargo, la actual crisis del sector financiero
ha refutado estas afirmaciones o, dicho de otra
forma, a incorporado señales en las cuales la
regulación del sistema financiero evita los
incentivos perversos que acarrean un alto riesgo
sistémico.
El presente informe trata el tema de la Crisis Sub-
Prime, el cual ha sido uno de los principales
problemas económico-financiero de la actualidad.
Básicamente se analizará el desarrollo y
consecuencias de esta citada crisis, la cual conlleva
una serie de variables que no se pueden obviar.
Entre ellas se establece la tesis que la regulación
del sistema financiero es necesaria para que el
riesgo sistémico de mercado del dinero se
minimice. Esta idea emana de las causas de la
crisis como tal, en donde se llega al consenso que
la desregulación y la falta de fiscalización provoca
la debacle de una serie de instituciones
financieras.
La primera sección describe el comportamiento
del mercado inmobiliario en Estados Unidos.
La segunda sección del informe muestra el
escenario en el cual se dan las condiciones para
que nazca el problema.
La siguiente sección describe el sistema crediticio
y se comienzan a dar luces respecto a la falta de
ética de los diversos agentes participantes del
sector financiero.
Luego sigue el desarrollo de la crisis.
Por último se establece un análisis descriptivo de
las funciones del sistema financiero y su
implicancia sobre el problema de las economías
más desarrolladas.
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 4
1. 1. 1. 1. ANTECEDENTES PREVIOS A LA CRISISANTECEDENTES PREVIOS A LA CRISISANTECEDENTES PREVIOS A LA CRISISANTECEDENTES PREVIOS A LA CRISIS
1.1.1.1.1.1.1.1. Excesiva liquidezExcesiva liquidezExcesiva liquidezExcesiva liquidez
Desde principios de la década Estados Unidos ha
tenido un déficit en cuenta corriente explicado por
un excesivo gasto del gobierno (3-4% del PIB) y
un déficit en balanza comercial (5% del PIB). Este
exceso de gasto es financiado por el resto de
mundo, en particular China.
La economía China crece a tasas cercanas y
superiores al 10% anual. Esto se explica por la
gran capacidad productiva a bajo costo, lo que a
su vez incide en que los productos de este país
sean atractivos para el resto de las naciones
relacionadas comercialmente. Es así como China
presenta un ingreso mayor que el gasto lo cual,
obviamente, se traduce en un superávit en cuenta
corriente.
China invierte este superávit comprando
instrumentos de la Reserva Federal de los Estados
Unidos, permitiendo el financiamiento del exceso
de gasto por parte de esta última nación.
Esto factores han hecho que la liquidez en USA
aumente de manera considerable permitiendo las
bajas tasas de interés. Esto permite que la reserva
federal de los Estados Unidos baje la tasa de
política monetaria en dos años, de 6,5% a 1%1. A
esto se le añade que durante años, los tipos de
interés vigentes en los mercados financieros
internacionales han sido excepcionalmente bajos.
1 Ver anexo 1
1.2.1.2.1.2.1.2. Comienza el Boom InmobiliarioComienza el Boom InmobiliarioComienza el Boom InmobiliarioComienza el Boom Inmobiliario
En el contexto de las bajas tasas de interés
prevalecientes en la economía, se produce un
boom de consumo y gasto, lo que se refleja en el
mercado de viviendas. Con tasas de interés bajas,
el costo de financiamiento cae, por lo cual la
demanda por estas viviendas aumenta, al igual
que su precio. Es así como el mercado inmobiliario
de Estados unidos comenzaba a despegar. Un dato
señala que en 10 años, el precio real de las
viviendas se multiplica por dos2.
1.2.1. 1.2.1. 1.2.1. 1.2.1. El Rol del Gobierno de ClintonEl Rol del Gobierno de ClintonEl Rol del Gobierno de ClintonEl Rol del Gobierno de Clinton
Si bien es cierto, una baja en el costo del
financiamiento provoca un aumento de la
demanda de dinero para transar, el explosivo
aumento de los precio en el mercado inmobiliario
no se debe específicamente a las bajas tasas de
interés. Más bien el impulso que tuvo este
mercado se produce gracias a las medidas que
toma el gobierno de Clinton. La idea de este
gobierno era flexibilizar los requerimientos
crediticios con el fin de ayudar a que las minorías
y la población de menores ingresos obtengan su
vivienda. En este contexto el New York Times
expone como título en un informativo:
2 Ver anexo 2
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Crisis Subprime 5
"Fannie Mae flexibiliza crédito para
estimular el préstamo hipotecario".3
El informativo señalaba que el plan piloto
comienza con la participación de 24 bancos en 15
ciudades, incluyendo al área de New York. Se
señala que estos Bancos flexibilizarían sus
políticas con el objeto de conceder préstamos
hipotecarios a personas a las que su historial
crediticio no les permite obtener préstamos
convencionales. Debido a las políticas del gobierno
“Fannie Mae”, el suscriptor de préstamos
hipotecarios más grande del país, se encontraba
presionado en gran forma por la Administración
Clinton, que insistía en que aumente su cartera de
colocaciones hipotecarias entre los grupos de
menores ingresos.
1.2.2.1.2.2.1.2.2.1.2.2. Especulación en el mercadoEspeculación en el mercadoEspeculación en el mercadoEspeculación en el mercado
Un punto que no se puede obviar en el análisis
respecto a la dinámica en el sector construcción,
es la huida de capitales que se produce desde las
inversiones en empresas vinculadas al sector
tecnológico, hacia el sector inmobiliario. La
burbuja especulativa que se había producido en el
período de 1997-2001 en la cotización de las
acciones ligadas a empresas tecnológicas, se debía
fundamentalmente a la disponibilidad de capital
riesgo que incentivó la inversión, tanto familiar
como institucional, ya que las expectativas sobre
la “Nueva Economía” eran favorables. El índice
Nasdaq llegó hasta los 5000 puntos en el año
3 New York Times, Edición firmada por Steven A. Holmes.
2000, cayendo luego de 2,5 años hasta los 1300
puntos4. La baja en el Nasdaq tiene su causa en la
quiebra de un grupo de compañías basadas en el
Internet. Derivado de esto se produce un cambio
en las expectativas de los inversionistas y el
capital riesgo, invertido en dicho sector, es sacado
y colocado en el sector inmobiliario el cual se
presentaba como una buena posibilidad de
aumentar la rentabilidad de las inversiones. Esto
impacta directamente en las fluctuaciones de los
precios en este mercado.
Sin el ánimo de extender esta sección del informe,
se concluye someramente que las bajas tasas de
interés, la llegada de capitales especuladores y las
medidas de incentivo en la compra de viviendas
crean el posterior dinamismo en el sector
construcción.
2.2.2.2. DESREGULACIÓN DEL MERCADO DESREGULACIÓN DEL MERCADO DESREGULACIÓN DEL MERCADO DESREGULACIÓN DEL MERCADO
FINANCIEROFINANCIEROFINANCIEROFINANCIERO
Hasta este punto el tema respecto del mercado
inmobiliario esta bastante claro. Sin embargo, la
crisis como tal se comienza a dar en un marco de
desregulación del sistema financiero. En este
punto cabe señalar la derogación de la ley Glass-
Steagall Act, la cual tuvo una importancia
preponderante sobre las condiciones previas a la
crisis.
4 Ver anexo 3
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 6
2.1. 2.1. 2.1. 2.1. Se deroga la ley Se deroga la ley Se deroga la ley Se deroga la ley GlassGlassGlassGlass----Steagall Steagall Steagall Steagall
Los estudios respecto de la implicancia del sistema
financiero sobre el crecimiento de la economía,
han llevado a la conclusión que una regulación
estricta del sistema financiero, acarrea efectos
nocivos en el crecimiento de lago plazo de la
economía. Estos estudios indican que una mayor
movilidad del dinero tiene implicancias positivas
sobre la asignación de recursos a proyectos
rentables, esto en el sentido que un desarrollo del
sistema financiero permite diversificar los riesgos
inherentes de cada transacción, por lo cual los
recursos pueden ser asignados a proyectos
altamente rentables5. Por esta razón se concluye
que una regulación absurda retrasa el desarrollo
de los sistemas financieros, independiente si se
trata del mercado de capitales o mercado del
dinero.
Con este pensamiento, en USA se deroga la ley
Glass-Steagall, la cual separaba la banca de
inversiones de la banca comercial. Esta ley fue
aprobada en Junio de 1933 y tenía el fin de ayudar
al término de la gran depresión. Esta ley tuvo su
iniciativa en Carter Glass, ex secretario del Tesoro,
y el senador Henry Steagall, los que tuvieron la
idea sebera de separar totalmente las operaciones
bursátiles de las operaciones bancarias, lo que
garantizaba la responsabilidad en el manejo de los
fondos de toda la población. Bajo el mismo criterio
los bancos no podían tener bajo su control a
5 Doc.: Desarrollo del Sistema Financiero y Crecimiento
Económico, Autor: Andrés Carvajal y Hernando Zuleta (1997).
ninguna sociedad de bolsa, ni percibir ingresos del
mercado bursátil superiores al 18 % del total.
Otra disposición fue la aplicación de las medidas
antimonopolio que buscaba la competencia leal
entre las instituciones.
El fruto de esta medida fue la constitución de
bancos locales, estaduales y nacionales con la
máxima garantía para los depositantes. Este
sistema prudencial funcionó bastante bien, pero el
año 1999 Clinton promulgó una reforma pro-
especulativa del sistema bancario y la citada ley
fue eliminada. La nueva legislación trajo consigo la
posibilidad de agrupar negocios bancarios con los
bursátiles; los bancos comerciales absorbieron
firmas de corredores de bolsa, compañías de
seguros y emisores de tarjetas. También se
liberalizaron las políticas de fusiones entre
bancos.
De esta forma se produce las concentraciones de
capitales mediante las fusiones de bancos. Estos
dejaron de ser entidades locales y pasaron a
constituir grandes entidades financieras, las que
en algunos casos llegaron a ser parte importante
de la liquidez internacional.
Por su parte la ley Gramm-Leach-Bliley abrió las
puertas para que las casas de asesores bursátiles o
compañías de gestión de patrimonios, crearan
instrumentos financieros que utilizaban los
nuevos horizontes que la poca regulación dejaba.
Con la ley Gramm-Leach-Bliley y la derogación de
la ley Glass-Steagall se dejaron muchos caminos
donde el sistema financiero podía operar
imprudentemente. Esto es uno de los factores
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 7
claves al momento de analizar las causas de la
crisis.
2.22.22.22.2. Comienzo de la imprudencia financiera . Comienzo de la imprudencia financiera . Comienzo de la imprudencia financiera . Comienzo de la imprudencia financiera
En años posteriores al 2001, el crecimiento
porcentual del PIB en Estados Unidos fue
creciente, apoyado por un aumento en la demanda
interna, la tasa de desempleo mantenía
variaciones negativas y la estabilidad y
crecimiento eran los rasgos principales de la
economía norteamericana, así como de la
economía mundial6.
La búsqueda de mayores retornos en la economía
lleva a los bancos a ser más arriesgados de lo
recomendable. Desde el año 2001 en adelante, los
ejecutivos de las instituciones financieras son
incentivados a aumentar el margen de utilidad,
aprovechando que la regulación del sistema
financiero se estaba haciendo mucho más débil.
En el contexto del ciclo económico favorable los
Bancos e instituciones financieras comienzan a
crear diversas estrategias para aumentar el
margen de utilidad basados en los nuevos
horizontes que la insuficiente regulación creaba.
Respecto del tema de este escrito se puede hablar
genéricamente de 3 aspectos que los
intermediarios financieros ocuparon para
aumentar sus retornos:
I. Dar préstamos más arriesgados, por los que
podrían cobrar más intereses.
II. Compensar el bajo Margen de utilidad
aumentando el número de operaciones.
6 Ver anexo 4. “Tabla de variaciones porcentuales anuales de
algunos índices en EE.UU y Grafica respectiva”.
III. A esto se le añade el aprovechamiento del
Boom inmobiliario, al ofrecer hipotecas a un tipo
de clientes más riesgoso. Estas eran personas que
incluso no percibían ingresos fijos, no tenían
empleo fijo, no tenían propiedades etc. por ende,
se les cobraba más intereses, ya que existía mayor
riesgo de por medio. Más aun, algunos créditos
fueron pactados a tasa variable7.
Los tres puntos antes mencionados, ayudaban a la
creación de una gran cantidad de activos
inmovilizados los cuales se presentaban como la
fuente ideal para que nazca una gama de nuevas
formas de intermediación de capital y cuya
presencia ayudaba a reducir los riesgos del
sistema financiero8.
3.3.3.3. SISTEMA CREDITICIO EN LOS SISTEMA CREDITICIO EN LOS SISTEMA CREDITICIO EN LOS SISTEMA CREDITICIO EN LOS
ESTADOS UNIDOSESTADOS UNIDOSESTADOS UNIDOSESTADOS UNIDOS
3.13.13.13.1. . . . Clasificación de laClasificación de laClasificación de laClasificación de lassss hipotecas hipotecas hipotecas hipotecas
Respecto de la clasificación crediticia en las
hipotecas se estableció una escala de 300 a 850
puntos, donde los 850 puntos corresponden a las
hipotecas de menor riesgo y las de 300, a las de
mayor riesgo.
I. Al tipo de hipoteca señalada anteriormente se le
denominó “Hipoteca Sub-prime”. Estas tienen más
riesgo de impago y están valoradas entre 300 y
500 puntos.
7 El ser arriesgados y conceder prestamos hipotecarios a
clientes riesgosos es impulsado por las políticas de la administración Clinton 8 Esto es posible gracias a la ley Gramm-Leach-Bliley que
incentiva este tipo de acciones.
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Crisis Subprime 8
II. Se llaman “hipotecas prime” las que tienen poco
riesgo de impago. Las hipotecas prime están
valoradas entre 850 puntos (Las mejores) y 620
(Las menos buenas).
III. Al último tipo de hipotecas es el ALT-A, el cual
corresponde a un rango intermedio de riesgo.
El otorgamiento de hipotecas riesgosa había sido
un porcentaje menor del total entregado durante
la década de los 90. Sin embargo, desde comienzos
del 2000, la cantidad de crédito riesgoso fue
aumentando drásticamente. El año 2001 el sector
Sub-prime y el sector Alt-A de las hipotecas
representaba alrededor de un 10% del total de
crédito concedido, pero el año 2006 llegó a
representar casi un 50%.9
Un dato señala que el 2006 se vendieron
alrededor de 1,5 millones de viviendas en USA,
con lo cual es precio de las viviendas se llegó a
multiplicar por 3 en algunas aéreas de Florida.
3.2. Estrategia de encubrimiento del riesgo3.2. Estrategia de encubrimiento del riesgo3.2. Estrategia de encubrimiento del riesgo3.2. Estrategia de encubrimiento del riesgo
Los créditos concedidos por los Bancos (activos),
llevan implícito un riesgo que en cualquier
escenario hace parecer a la institución como
riesgosa. Esto debe ser resguardado por los
bancos ya que la confiabilidad en los recursos
otorgados debe ser un requisito fundamental de
ellos. Ahora como los bancos han concedido un
gran número de créditos hipotecarios Sub-prime y
Alt-A, sus balances reflejan riesgos altos. En este
sentido se hacía necesario “limpiar sus balance”.
9 Ver anexo 5.
En este punto y con el fin de apresurar la salida del
crédito riesgoso, los bancos crean entidades
filiales, los conduits, que no son Sociedades sino
trusts o fondos, y que por ello no tienen obligación
de consolidar sus Balances con los del Banco
matriz. Estas entidades llamadas Conduits,
compran rápidamente las hipotecas a los bancos,
por lo cual el banco disminuye su cuenta de riesgo
y por el mismo valor aumenta el dinero en la
cuenta Disponible. De esta forma los bancos tienen
dinero fresco con el cual seguir haciendo su
negocio.
El problema surge cuando los Conduits mantienen
en sus balances una gran proporción de hipotecas
sueltas como activos, por lo cual no pueden seguir
comprando las hipotecas.
El problema es solucionado con la titulación. Esto
consiste básicamente en empaquetar las hipotecas
prime, Alt-A y subprime en paquetes que se
llaman MBS, Mortgage Backed Securities, es decir,
Obligaciones garantizadas por hipotecas. Un
ejemplo aclararía de mejor forma este término.
Donde antes un banco mantenía 1.000 hipotecas
“sueltas”, dentro de su activo riesgoso, ahora tiene
10 paquetes de 100 hipotecas cada uno, en los que
hay Prime, Alt-A y Sub-prime. Luego que se han
titulizado las hipotecas en estos “paquetes MBS”,
esto títulos se venden en mercados secundarios.
Más tarde el dinero recaudado va al Activo, a la
Cuenta “disponible” que aumenta, disminuyendo
por el mismo importe la Cuenta de Hipotecas
riesgosas.
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Crisis Subprime 9
Más formalmente se puede decir que los bancos
venden el crédito a una agencia securitizadora
(Fondos paralelos), esta agencia empaqueta las
hipotecas las cuales se venden como garantía de
un bono que se paga con el flujo de ellas. Lo que
respalda el pago del bono es el valor de las
hipotecas de las propiedades cuyo precio estaba
aumentando gracias al boom inmobiliario, por lo
que en ese entonces era un buen negocio.
En seguida, las operaciones de los Conduits o
fondos paralelos, (Específicamente la venta de los
bonos) se ejercen mediante la contratación de los
servicios de Bancos de Inversión que pueden
vender esos MBS a Fondos de Inversión,
Sociedades de Capital Riesgo, Aseguradoras,
Financieras, Sociedades patrimoniales de una
familia, etc.
Por lo tanto no es muy difícil entender que el,
hasta ese entonces solo riesgo, no es local, sino
que es masificado hacia el exterior y hacia los
fondos de inversión de pequeños capitales
especuladores. En este sentido el sistema
financiero actúa como diversificado del riesgo.
Esta característica es una de las más valiosas del
sistema, la cual permite aminorar la especulación
del mercado y hacer más concreta y menos volátil
la asignación de recursos a proyectos de inversión.
3.3. Nueva reestructuración de los MBS3.3. Nueva reestructuración de los MBS3.3. Nueva reestructuración de los MBS3.3. Nueva reestructuración de los MBS
Para que los Conduits o Fondos (encargados de
comprar las hipotecas) obtuvieran financiamiento
de terceros necesitaban una buena calificación
crediticia otorgada por las agencias de Rating10,
que dan calificaciones en función de la solvencia.
Las clasificaciones son:
1) AAA, el máximo (Indica solvencia) 2) AA 3) A 4) BBB 5) BB 6) Etc.
En general las grandes instituciones financieras
suele tener un rating de AA, las instituciones
medianas un rating de A, un banco local un rating
BBB, etc.
En el caso particular de las hipotecas, las Agencias
de rating otorgaban calificaciones como:
1. Investment grade a los MBS que representaban
hipotecas prime, o sea, las de menos riesgo
2. Mezzanine, a las intermedias
3. Equity a las malas, de alto riesgo, es decir, a las
Sub-prime.
Como ya se mencionó, los fondos o Conduits,
contrataban los servicios de Bancos de Inversión.
Estas entidades colocaban fácilmente las hipotecas
menos riesgosas (investment grade), a inversores
conservadores, y a intereses bajos. Pero los
paquetes de hipotecas calificadas como Equity, no
eran muy atractivas, por lo que su venta se
dificultaba.
Otros gestores de Fondos, Sociedades de Capital
Riesgo, etc, más agresivos pretendían obtener, a
toda costa, rentabilidades más altas, por lo que los
10
Se define como calificación crediticia de una Compañía o una Institución, hecha por una agencia especializada, la que determina el grado de solvencia que mantiene la compañía analizada.
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 10
Conduits pretendían vender los MBS riesgosos a
ellos. Pero la pregunta planteada al respecto era
¿Cómo vender MBS de los calificados como Equity
(riesgosos) a estos últimos gestores sin que se
note excesivamente que están incurriendo en
riesgos excesivos?
La respuesta es simple, estructurar los MBS en
tramos, que luego se les llamó traches, ordenando
de mayor a menor la probabilidad de un impago, y
con el compromiso de priorizar el pago a los
menos riesgosos.
En un ejemplo sencillo esto quiere decir:
Alguien compra un paquete MBS, el que está
estructurado en tres traches, hipotecas de riesgo
bajo, riesgo medio y alto riesgo. Pero el que vendió
el MBS se compromete a que si no paga nadie del
tranche de alto riesgo (Hipotecas Sub-prime) pero
cobra algo de los demás traches, todo irá a pagar
las hipotecas del trache de menor riesgo, con lo
que automáticamente este trache podrá ser
calificado de AAA (Investment grade).
Estos MBS ordenados en traches fueron
rebautizados como CDO (Collateralized Debt
Obligations, Obligaciones de deuda Colaterizada)
Ahora para asegurar la confiabilidad que debería
tener el adquirente de los CDO (traches o
simplemente MBS reestructurados), se creó un
nuevo instrumento financiero, los CDS (Credit
Default Swaps). Estos son bonos contra los riesgos
de impago que puedan tener11. Para ellos, el
comprador del bono le paga a un asegurador -
mediante un sistema de primas anuales, 11
También se les conoce como derivados de créditos.
usualmente por 5 años – para que en caso de
default de la empresa que emitiera el bono, el
asegurador cubra los pagos que correspondan a
dicho bono. En este caso, el adquirente, de los
CDO, asumía un riesgo de impago por los CDO que
compraba, por lo que cobraba más intereses. En
esta caso el adquirente asumía el riesgo, el cual
estaba cubierto por una aseguradora.
Inmediatamente el bono (Credit Default Swaps) se
catalogaba por las compañías de rating con bajos
niveles de riesgo
Esta serie de instrumentos financieros creados
con el fin de disminuir el riesgo de no pago en la
instituciones financieras, fueron implementados
basados en la confianza de que las personas,
catalogadas como malos pagadores, cancelarían
sus deudas en las fechas correspondientes y que el
mercado inmobiliario seguiría con su tendencia.
Este pensamiento fue uno de los mayores errores
en que los estrategas bancarios se basaron, ya que
los solicitantes de créditos incluso no tenían
historial de créditos, más aun, estos créditos
fueron pactados a tasa variable.
Ahora bien, reiterando la idea expuesta
anteriormente, la gama de instrumentos
financieros fueron colocados fácilmente en un sin
número de entidades inversoras en todo el
mundo. Bancos de inversión, bancos comerciales,
capitales especuladores, fondos de pensión, etc.
invirtieron grandes cantidades de dinero en estos
contratos, los cuales se presentaban como una
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 11
oportunidad atractiva, y por ello rentable12.
Recordemos que el respaldo que tenía la emisión
de bonos eran las hipotecas de viviendas y el
precio de éstas iba al alza. De esta forma no hubo
dificultades para que los bonos pasaran a formar
parte de las carteras de los fondos de inversión y
de los inversores profesionales.
3.4. La l3.4. La l3.4. La l3.4. La lógica del Too Big To Failógica del Too Big To Failógica del Too Big To Failógica del Too Big To Fail
Todos los entendidos en esta materia saben que el
sector financiero genera riesgo sistémico a la
economía, por lo tanto debe ser regulado. Sin
embargo los bancos operaban de forma
imprudente maximizando el riesgo gracias a la
poca regulación y la lógica del Too Big To Fail
(Demasiado grandes para caer).
La creencia de un prestamista de última instancia
y el hecho que algunos bancos mantenía gran
parte de la liquidez internacional, llevó a los
bancos a pensar que en caso que sus negocios
fueran demasiado arriesgados y las posibles
perdidas derivadas llevaran a la quiebra, las
autoridades no los iban a dejar caer ya que su
poder crediticio podría impactar en la economía
real mediante el cese del flujo de pago y por ello,
generar el temido riesgo sistémico.
Esta lógica se acentuó cuando la Reserva Federal
rescató un fondo administrado por 2 premios
nobel. El rescate de Long Term Capital
Management ascendió a 3.625 millones de US$. En
el peak de sus operaciones, llegó a estar
12
El riesgo de los instrumentos financieros no se daba a conocer a los inversionistas. Por esto la colocación de los bonos fue exitosa.
apalancado 55 veces su capital. Esto incentivó la
moral “hazard” de más Instituciones Financieras.
Con esta lógica operativa de por medio, se
comenzaba a dar un sinnúmero de procedimientos
enmarcados en el casi nulo análisis de riesgo en el
otorgamiento de crédito.
4. COMIENZO DE LA CRISIS4. COMIENZO DE LA CRISIS4. COMIENZO DE LA CRISIS4. COMIENZO DE LA CRISIS
El mayor dinamismo de la economía de USA en los
años 2001, 2002, 2003 y 2004, reflejaba el
aumento de la demanda agregada, disminución del
desempleo, aumentos en la formación bruta de
capital fijo y, obviamente, aumentos en el PIB.
Pero ese aumento del PIB fue acompañado con
altas tasas de inflación13. Esto indujo a que la
Reserva Federal de los Estados Unidos cambiara
su política monetaria aumentando las tasas de
interés de referencia 18 veces consecutivas en
menos de 2 años, pasando de 1% hasta un 5,25%.
Este hecho desincentiva la compra de viviendas.
Luego el exceso de stock de propiedades provoca
que en el 2006 el precio de viviendas comience a
caer14.
Por su parte el aumento de las tasa de interés,
aumentó la carga financiera de las personas de
bajos ingresos. El hecho impactó directamente los
créditos pactados a tasa variable del segmento
riesgoso (Sub-prime), por lo que muchas personas
dejaron de cancelar sus obligaciones.
A esto se le suma que el mercado interiorizó que
los niveles de precios en las viviendas estaban 13
Ver Anexo 6 14
Ver anexos relativos a los índices de precios del sector construcción. (Anexo 7,8,9,10)
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 12
sobrevalorados, por lo tanto algunos agentes
especuladores comenzaron a salir del mercado,
disminuyendo la demanda por viviendas, y
obviamente el precio se desplomó. De esta forma
se vivía el término de la burbuja especulativa.
Con estos dos hechos (El alza de tasa y la
disminución del precio de las viviendas) se
comenzaba a dar un panorama poco alentador
para la venta de los MBS o CDO (Bonos
respaldados con Hipotecas)
Cuando baja el precio de las propiedades, los
bonos basados en hipotecas son respaldados por
un menor valor y el precio de estos en el mercado
comienza a bajar, por tanto los bancos de
inversión que habían comprado esos bonos deben
reconocer un menor valor en sus activos15. Es así
como comienza la debacle.
En esta situación todos los inversionistas
comienzan a desprenderse de sus posiciones. Pero
al desplomarse el mercado inmobiliario, no es
posible calcular el valor de los bonos, porque la
garantía o subyacente en los contratos derivados
cae de valor. Más aun, el mercado de bonos no
tenía una cotización formal, lo que hacía imposible
calcular algún monto para vender.
Con las noticias respecto del aumento de los
impagos de la hipotecas, el mercado se cuestionó
cuál podría ser el verdadero valor de los
renombrados bonos, dando lugar a la huida hacia
la liquidez. A fines del año 2007 todos querían
desprenderse de este tipo de bonos, nadie los
15
Algunos análisis del momento reflejaban, en palabras simples, que aquel dinero invertido se había esfumado o, en el mejor de los casos, había perdido un 60 % de su valor.
quería en sus balances. De ser una buena
inversión, los instrumentos se habían convertido
en productos de alto riesgo.
4.1 4.1 4.1 4.1 Hitos de la CrisisHitos de la CrisisHitos de la CrisisHitos de la Crisis
Cuando la gran cantidad de inversores tenían en
sus carteras los CDO y los CDS, el valor de estos
comienza a caer, por lo tanto deben reconocer las
perdidas derivadas de los malos negocios. Es así
como gran parte de los inversores ven como su
patrimonio comienza a caer fuertemente. Las
grandes perdidas se transforman inmediatamente
en sinónimo de quiebra.
Los hitos de las grandes quiebras se presentan a
continuación16:
i. 09 Agosto de 2007: Banco francés BNP Paribas
congela activos por US 2.200 millones de tres
fondos expuestos a instrumentos sub-prime.
Desata el pánico en los mercados
ii. 11 Enero de 2008: Bank of America adquiere
Contrywide.
iii. 17 de Febrero: Inglaterra nacionaliza Northern
Rock.
iv. 17 de Marzo: JPMorgan, ayudado por la FED,
compra al banco de inversiones Bear Stearns,
quien estaba contaminado por instrumentos sub-
prime.
v. 07 de Septiembre: Fanni y Freddie:
intermediadores hipotecarios, son nacionalizadas
por el gobierno, y se utilizan fondos por
US 200.000 millones.
16 Información aportada por Francisco Castañeda, Profesor de la Facultad de Administración y Economía USACH.
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 13
vi. 13 de Septiembre: Banco hipotecario Northern
Rock experimenta fuga de depósitos. Bank of
England sale en su rescate por US 45.000 millones.
vii. 15 de Septiembre: Bank of America compra
Merrill Lynch y Lehman Brothers se declara en
quiebra.
viii. 16 de Septiembre: USA toma control de AIG, la
mayor aseguradora del mundo, para lo cual
compromete US 85.000 millones
ix. 25 de Septiembre: la mayor caja de ahorro y
préstamo de USA, Washington Mutual, es
intervenida por el gobierno y activos se venden a
JPMorgan.
4.24.24.24.2 Efecto sobre las AseguradorasEfecto sobre las AseguradorasEfecto sobre las AseguradorasEfecto sobre las Aseguradoras
Los derivados de créditos o Credit Default Swaps
mencionados en los párrafos precedentes, son
simplemente bonos, los cuales son resguardados
del riesgo de un impago mediante la contratación
de una agencia aseguradora.
Cuando comienza la crisis y la tasa de morosidad
en el pago de las hipotecas aumenta, el pago de los
bonos no se realiza. En esta situación se
comienzan a activar miles de derivados de
créditos para el pago de los bonos asegurados. En
este escenario AIG –American International
Group- la compañía aseguradora más grande del
mundo no puede hacer frente a la totalidad de
pagos respectivos y obligatorios, ya que se
calculaba que el valor total de los Credit Default
Swaps en el mercado ascendía a unos US$ 62
trillones y gran parte de este valor correspondía a
los ligados al mercado inmobiliario.
Con este contexo la Reserva Federal tiene que
intervenir para salvar al gigante de los seguros
AIG, “demasiado importante para dejarlo morir”.
La entidad recibe un préstamo masivo público que
marca la pauta:
“El Estado va a hacer todo para salvar el sistema
financiero estadounidense”.
4.34.34.34.3 Mercado interbancario Mercado interbancario Mercado interbancario Mercado interbancario
La ramificación en el financiamiento de los
créditos y la posterior inversión en bonos
securitizados, condujo a que en un momento
nadie sabía realmente cuánto dinero se había
invertido en los señalados bonos. Consecuencia
inmediata de aquello fue la desconfianza en el
mercado interbancario17, ya que se especulaba que
algunos bancos podrían estar al borde de la
quiebra18.
Con la desconfianza de por medio, las bancos
colocaron mayores restricciones en los préstamos
por lo cual no prestaban dinero o simplemente lo
prestaban a una tasa de interés mucho más alta de
lo normal.
El interés a que se prestan dinero los Bancos en el
Interbancario es el Euribor en Europa, el cual
refleja un fuerte aumento desde el último
trimestre del 200719.
17 Mercado Interbancario es someramente el mercado donde los Bancos se prestan dinero unos a otros
18 Ver algunos hitos de la debacle del sistema financiero. 19 Ver anexo 11.
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 14
5. 5. 5. 5. CONCECUENCIAS DE LA CRISISCONCECUENCIAS DE LA CRISISCONCECUENCIAS DE LA CRISISCONCECUENCIAS DE LA CRISIS
Con la gran cantidad de dinero que algunos bancos
invirtieron en hipotecas Sub-prime, y con el
posterior problema del no pago, estas
instituciones comenzaron a tener problemas de
liquidez y solvencia (dicho en términos simples,
los bancos no tienen dinero).
Es así como se produce:
I. Los bancos no dan créditos.
II. Los bancos no dan hipotecas, por lo que las
ventas de casa disminuyen, por lo tanto las
grandes empresas inmobiliarias que cotizan en
bolsa, comienzan a perder el valor de las acciones
que compraron.
III. Las tasas de interés suben, por tanto en los
créditos pactados a tasa variable se inicia un
repentino aumento en la tasa de morosidad.
IV. Ya que los bancos no tienen dinero, venden sus
participaciones en empresas y comienzan a
ofrecer incentivos para que la gente deposite
dinero en el banco.
Luego de estos hechos se produce un efecto
dominó donde las empresas sienten la contracción
del crédito. El financiamiento para realizar las
operaciones de las empresas se hace más caro, por
lo que deben minimizar costos para obtener
beneficios o deben paralizar proyectos de
inversión. Esto posiblemente los lleve a prescindir
de algunos trabajadores. El efecto inmediato es el
aumento de la tasa de desempleo.
Luego las personas dejan de consumir porque
simplemente no tienen ingresos, por lo tanto la
demanda agregada disminuye. Rápidamente las
empresas deben paralizar las producciones, lo que
conlleva una diminución de la producción
agregada y en última instancia, una recesión.
5.1 Acciones de la Reserva Federal 5.1 Acciones de la Reserva Federal 5.1 Acciones de la Reserva Federal 5.1 Acciones de la Reserva Federal
La repercusión de esta crisis llegó a las principales
bolsas del mundo, donde reinaba la desconfianza
en un sin número de empresas.
Ejemplo claro de aquello es que en el denominado
lunes y martes negro de las principales bolsas
mundiales20, los índices caían vertiginosamente.
Este desplome se producía desde los mercados de
valores de Hong Kong hasta Londres.
En esta ocasión, la Reserva Federal de los Estados
Unidos decidió bajar la tasa de interés en 75
puntos base, llegando hasta los 3,5%. Esta rebaja
era la mayor desde octubre de 1984 cuando el
Banco Central disminuyó la tasa 1,75 puntos base.
Esta medida hay que tomarla en un marco donde
la junta de los concejeros de la Reserva Federal, se
realizó 8 días antes de lo previsto, lo que deja
entrever la gravedad de la situación.
A esta medida se le añade que el presidente Bush,
asesorado por Bernanke (presidente del Banco
central) tomó la decisión de inyectar 158 millones
de dólares a la economía con el fin de reactivarla.
Ahora bien, los principales bancos centrales
inyectaron liquidez a sus economías, llegando
incluso a respaldar deudas de bancos privados.
Estas medidas evitaron una caída inesperada que
podría haber tenido consecuencias de carácter
global.
20 Lunes 21 y martes22 de enero de 2008
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 15
6.6.6.6. SISTEMA FINANCIERO Y SISTEMA FINANCIERO Y SISTEMA FINANCIERO Y SISTEMA FINANCIERO Y
DESARROLLO ECONÓMICODESARROLLO ECONÓMICODESARROLLO ECONÓMICODESARROLLO ECONÓMICO
PreámbuloPreámbuloPreámbuloPreámbulo
Hasta este punto el tema respecto de la crisis
Subprime esta bastante claro. Sin embargo, lo que
causa la crisis es el sistema financiero cuya
particularidad es la gran profundidad,
complejidad y perfeccionamiento; dadas sus
características, éste debiera haber incentivado el
desarrollo de Estados Unidos. Lamentablemente
los variados errores y fragilidad acrecentaron el
riesgo sistémico de la economía financiera y lo
convirtieron en una crisis de grandes
proporciones. Por este motivo se hace necesario
describir la función de los intermediadores
financieros para luego identificar las implicancias
de ellos sobre la crisis.
6.1 Importancia de la intermediación de 6.1 Importancia de la intermediación de 6.1 Importancia de la intermediación de 6.1 Importancia de la intermediación de
recursosrecursosrecursosrecursos
El libre juego de la oferta y la demanda entrega
señales por medio de las cuales podemos obtener
variada información que ayuda a decidir la
asignación de recursos. Generalmente el precio de
los bienes y servicios actúa como señal que indica
cuáles son las necesidades que la población quiere
satisfacer. Un ejemplo de esto es el aumento del
precio que puede indicar un aumento en la
demanda o una baja en la oferta. En ambos casos
solo se indica que hay una escasez de bienes o
servicios frente a una demanda. Por el contrario, si
se produce una baja del precio se deduce que la
demanda cae o que hay muchos oferentes para un
mismo producto o servicio.
Cuando las proyecciones sobre el precio de algún
producto o servicio va al alza o las expectativas
respecto de su penetración y venta son favorables,
hay un incentivo para que los eferentes entren al
mercado, ya que es más probable que obtengan
beneficios mayores incorporándose a un nuevo
sector21. En este sentido los aumentos sostenidos
de precios generan oportunidades de negocios.
Estas oportunidades son analizadas en la forma de
proyectos de inversión en donde se busca
“recopilar, crear y analizar en forma sistemática
un conjunto de antecedentes económicos que
permitan juzgar cualitativa y cuantitativamente
las ventajas y desventajas de asignar recursos a
una determinada iniciativa”,22 como por ejemplo
la incorporación de una empresa a un nuevo
mercado con productos innovadores.
Si se predice que las iniciativas serán exitosas, se
necesitaría de los recursos para ejecutar los
proyectos mientras que éstos maduren. En este
punto entra en juego el papel fundamental del
sistema financiero el cual permite asignar los
fondos ahorrados en la economía a proyectos de
inversión.
En ausencia de intermediarios financieros, solo
podrían realizar las inversiones quienes
inicialmente tienen los recursos lo que implica una
replicación de los ordenamientos de riquezas. Esto
21
Este escrito tiene el carácter simplificado y por tanto no se hace referencia a las barreras de entrada a los mercados. 22 Cita del libro Preparación y Evaluación de Proyectos, Autor: Reinaldo Sapag y Nassir Sapag.
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Crisis Subprime 16
limita la capacidad de crecimiento económico y
acrecienta los problemas de distribución.
Cuando se analiza una serie de proyectos acerca
de la oportunidad de un nuevo negocio, el sistema
financiero avalúa a cuál les asignarán recursos y a
cuál no. El criterio para determinar el punto de
corte en la asignación de crédito esta dado por los
resultados que arrojan las respectivas
evaluaciones. Estas evaluaciones permiten prever
la característica de rentabilidad financiera que
tendrá el proyecto con el fin de asegurar que la
deuda podrá ser amortizada en los plazos
señalados y con los montos convenidos con la
institución de crédito, lo que aminora el riesgo de
no pago (Default)23.
En resumidas cuentas el rol y la importancia
fundamental de los intermediarios financieros es
el permitir la circulación del dinero y la
canalización de recursos, lo que incentiva un
sinnúmero de actividades de innovación,
desarrollo y proyectos de inversión, lo que tiene
su impacto en el crecimiento de un país.
6.2 Tasas de interés6.2 Tasas de interés6.2 Tasas de interés6.2 Tasas de interés
En el mercado de capitales o mercado del dinero,
nace la intermediación entre unidades que
generan excedentes (Ahorrantes) y las unidades
deficitarias (Los que piden préstamos). Los
prestamistas son compensados por los
prestatarios mediante el pago de intereses.
23 Cabe señalar que una normativa responsable y una política adecuada en la asignación de recursos de las propias instituciones del sector financiero, aminora el riesgo sistémico sobre la economía.
Samuelson explica la existencia de los intereses
como “el pago por el uso del dinero”.
Esta sencilla explicación es aplicable cuando el
prestamista entrega recursos a un proyecto de
inversión (Mediante intermediarios) en el cual
hay información completa acerca de los resultados
futuros de una inversión. En este caso es
completamente seguro que los prestatarios
cancelen la deuda más los intereses convenidos.
Así se llega al término “tasa libre de riesgo” que es
simplemente el retorno seguro en una unidad
monetaria y en un plazo determinado, es decir,
cuando venza el período se dispondrá del
efectivo24.
No obstante en la economía nunca hay
información completa que lleve a tener la
convicción de lo que ocurrirá con los resultados de
los proyectos, por lo cual nace la “prima por
riesgo” que es el exceso de rentabilidad que se
exige por invertir en un activo con riesgo frente a
invertir en un activo sin riesgo. Así se desprende la
dualidad entre riesgo y retorno; los inversionistas
racionales aceptarán riesgos más altos si es que
estos se acompañan de ingresos más altos.
Con la pequeña explicación anterior se llega a
establecer lo siguiente: Supuestamente existen 2
tipos de inversiones en la economía. Una de ellas
ofrece una rentabilidad baja, libre de riesgo. La
otra ofrece una rentabilidad la cual es la
agregación de 2 componentes; una rentabilidad
del agregado económico o también conocido como
24 Se dice que los instrumentos emitidos por el gobierno son los más seguros, por ello el rendimiento de estos se asocia a la tasa libre de riesgo.
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 17
la rentabilidad del riesgo sistemático25. La otra
rentabilidad corresponde a un término de choques
específicos al proyecto de inversión el cual se
conoce como riesgo no sistemático.
Más allá de hablar teoría de finanzas, el objetivo
de estas explicaciones es el de enmarcar al lector
en la base respecto de los modelos creados para
respaldar el laissez fair en la regulación de los
sistemas financieros que se dio en los Estados
Unidos, los que resultaron ser la causa de la crisis
Sub-prime.
7. 7. 7. 7. MODELOS DE MODELOS DE MODELOS DE MODELOS DE DESARROLLO DEL DESARROLLO DEL DESARROLLO DEL DESARROLLO DEL
SISTEMA FINANCIEROSISTEMA FINANCIEROSISTEMA FINANCIEROSISTEMA FINANCIERO
Hay variada literatura en donde se ha investigado
la relación que existe entre desarrollo del Sistema
Financiero y el crecimiento económico. Los
trabajos de investigación recopilan datos
empíricos con los cuales se han realizado variadas
regresiones que afirman una relación estadística y
económicamente significativa entre desarrollo del
sector intermediador con el nivel de producto de
un país. Por su parte se han creado modelos
teóricos en los que se pretende determinar
causalidad.
Cada uno de estos modelos expone situaciones de
diferentes puntos de vista, pero todos llegan a
establecer relativamente los puntos en común
sobre los beneficios del desarrollo.
25 Es el riesgo atribuible a factores que afectan a todo el mercado.
7.1. 7.1. 7.1. 7.1. Modelo de Modelo de Modelo de Modelo de Greenwood y JovanovicGreenwood y JovanovicGreenwood y JovanovicGreenwood y Jovanovic
El primer modelo que se puede mencionar es el
establecido por Greenwood y Jovanovic26. En él se
propone que los agentes pueden o no participar de
un arreglo institucional costoso de la
intermediación financiera. Así, al formar parte de
tal arreglo como agente intermediario, o servirse
de él como cliente, suponen unos costos fijos por
solo una vez27.
El arreglo funciona de la siguiente manera:
Los inversionistas que deseen utilizar sus
servicios, pagan el costo de entrar y ceden los
derechos sobre sus proyectos de inversión. A
cambio el intermediario se compromete con un
retorno sobre la rentabilidad promedio de la
economía un período después. Con esto los
inversionistas quedan totalmente cubiertos del
riesgo específico, a cambio de un costo fijo de
entrada al arreglo.
Luego, de los proyectos recibidos, el intermediario
escoge aleatoriamente un subconjunto que decide
financiar con los recursos atraídos. Una vez
escogido este subconjunto, el intermediario evalúa
su rentabilidad esperada, neta de los costos de
intermediación, y la compara con la tasa de
rendimiento del capital seguro. Con la evaluación
se puede dar que la cartera de inversiones se
complete con inversiones seguras, de baja
rentabilidad, (Porque la rentabilidad esperada es
26 Cabe mencionar que los modelos explicados en esta sección, fueron analizados por el informe “Desarrollo del sistema financiero y crecimiento económico” 1997 Autores: Andrés Carvajal y Hernando Zuleta. 27 Se asume el supuesto que hay 2 tipos de inversión con diferentes riesgos. Este supuesto fue explicado en la sección 6.2.
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 18
menor a la tasa de rendimiento del capital seguro)
o con activos de alta rentabilidad y riesgo. Se
demuestra que cuanto más amplio es el
subconjunto de proyectos escogidos para
financiar, mayor será la probabilidad de que una
cartera constituida de tal forma, sea la que
maximiza las utilidades de los inversionistas.
Los beneficios para los participantes del arreglo
son: i) Retornos totalmente cubiertos del riesgo
diversificable (no sistemático), ii) Cobertura del
riesgo de que el retorno sistemático caiga por
debajo de la tasa de rentabilidad libre de riesgo.
Con estas dos condiciones se constituye una
demostración de que “la canalización del ahorro la canalización del ahorro la canalización del ahorro la canalización del ahorro
por medio de la intpor medio de la intpor medio de la intpor medio de la intermediación financiera, asigna ermediación financiera, asigna ermediación financiera, asigna ermediación financiera, asigna
los recursos hacia su mayor rentabilidad sociallos recursos hacia su mayor rentabilidad sociallos recursos hacia su mayor rentabilidad sociallos recursos hacia su mayor rentabilidad social”.
Según el resultado del equilibrio del modelo, el
desarrollo del sistema financiero permite una
mejor asignación del ahorro, en el sentido de
financiar proyectos de inversión más rentables y
productivos28
También implícitamente se llega al beneficio de
que el sistema actúa como un seguro para la
diversificación del riesgo, gracias a la composición
amplia de una cartera de inversión por parte del
intermediario.
7.2. Modelo de P7.2. Modelo de P7.2. Modelo de P7.2. Modelo de Paganoaganoaganoagano
El segundo modelo es el expuesto por Pagano
(1993). En él se asume una economía con
crecimiento endógeno, en la cual la mejor
información recabada le permite al sistema
28 Nótese que esta condición promueve el crecimiento sostenido de la economía real.
financiero actuar como evaluador del riesgo de los
proyectos de inversión con la consecuencia de
estar en mejor posición para establecer un
ordenamiento de los que son potencialmente más
exitosos. La mejor información hace que, al decidir
financiar un proyecto, el intermediario actúe
como asociado del empresario, de forma tal que
comparta, al menos parcialmente, el riesgo de
fracaso del proyecto. Nuevamente se llega a que la
mejor información que recaban los
intermediarios, permite diseminar el riesgo de
fracaso, lo que estimula los proyectos más
rentables y riesgosos; de esta forma se estimula el
crecimiento de largo plazo.
De igual forma, el desarrollo de la intermediación
tiene efectos positivos en el sentido de: cuanto
más eficiente son los intermediarios financieros,
menor es la apropiación que hacen de los recursos
obtenidos y mayor es la canalización hacia los
créditos, permitiendo una mayor inversión.
7.3. Modelo de King y Levine7.3. Modelo de King y Levine7.3. Modelo de King y Levine7.3. Modelo de King y Levine
El tercer modelo es el de King y Levine los que
llegan a conclusiones del mismo tipo. En un
modelo de crecimiento endógeno en el que los
intermediarios evalúan los proyectos de
investigación para la innovación, y canalizan el
ahorro hacia los que resulten más promisorios en
el sentido de mejorar la productividad y, por esta
vía, revelan al público su información sobre tales
proyectos.
Los resultados de este trabajo recogen 4 funciones
esenciales del sistema financiero.
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 19
i) Evaluadores de los proyectos.
ii) Apalancadores de grandes proyectos.
iii) Seguro contra riesgo de fracasos del proyecto.
iv) Estimular los proyectos más productivos de
investigación y desarrollo.
También, como resultado del equilibrio, se
encuentra que el sistema financiero es importante
para el crecimiento económico de largo plazo, y
que medidas para su represión desaceleran tal
crecimiento. El argumento que se plantea es que
cuanto más reprimido e ineficiente se encuentre el
sistema, mayor será el costo cobrado por la
intermediación29. Esto impacta en el valor
presente del flujo futuro de retornos a la inversión
y, por tanto, desestimula la formación de capital, la
investigación y el desarrollo, y frena el
crecimiento.
Por último, King y Levine también llegan a la
conclusión que la intermediación permite la
constitución de carteras de inversión lo
suficientemente amplias como para lograr
mantener retornos atractivos con riesgos
altamente diversificados.
7.3 Levine 20037.3 Levine 20037.3 Levine 20037.3 Levine 2003
Levine distingue cinco funciones que presta el
sistema financiero a las economías, a través de las
cuales reduce los costos de transacción, de
obtención de información y de hacer cumplir los
contratos:
i) Producción de información ex ante acerca de las
posibles inversiones y asignaciones de capital.
29 Esto es así porque la represión actúa como un impuesto implícito a la actividad financiera.
ii)Monitoreo de las inversiones realizadas y los
gobiernos corporativos. iii) Comercialización,
diversificación y administración de riesgos. iv)
Movilización de ahorros. v) Provisión de medios
de pagos para facilitar el intercambio de bienes y
servicios.
Así, un mayor grado de desarrollo financiero
implica que cada una de las cinco funciones
anteriores se encuentren más diseminadas y/o
sean de mejor calidad, lo que conlleva menores
costos de adquisición de información y realización
de transacciones y una mejor selección de
proyectos de inversión.
7.7.7.7.4444 OpiniónOpiniónOpiniónOpinión dededede profesionales del BCCHprofesionales del BCCHprofesionales del BCCHprofesionales del BCCH
Los trabajos de investigación realizados por
profesionales del Banco Central de Chile30,
respecto del desarrollo del sistema financiero y su
impacto sobre el crecimiento, llevan a establecer
nuevamente las relaciones directas entre las
variables.
El trabajo “Sistema Financiero y Crecimiento
Económico en Chile” de Diciembre de 2004,
expone como causa del nacimiento del sistema
financiero, lo siguiente:
Los costos de adquirir información, hacer cumplir
los contratos y llevar a cabo transacciones
generan incentivos para el surgimiento de
mercados, intermediarios y contratos financieros.
En otras palabras, los sistemas financieros surgen
con el propósito de reducir los costos y minimizar
30
La publicación de los Documentos de Trabajo no está sujeta a la aprobación previa de los miembros del Consejo del Banco Central de Chile.
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 20
las fricciones y asimetrías que existen en los
mercados. El modo en que estos problemas se
resuelven influencia las decisiones de ahorro e
inversión, afectando la asignación de recursos de
las economías y el crecimiento económico.
Por su parte, en este mismo trabajo se concluye:
“Un sistema financiero más desarrollado afecta las
decisiones de inversión y ahorro, mejorando la
asignación de recursos en la economía y, con ello,
impulsando el crecimiento económico”
Igualmente se señala que el desarrollo financiero
no sólo permite un mayor crecimiento en el largo
plazo, sino que también permite suavizar los ciclos
económicos. Dicho de otro modo, una ventaja de
contar con un sistema financiero más desarrollado
es que éste permite suavizar las fluctuaciones de
la economía.
Sin el ánimo de ser reiterativo en las conclusiones
de los diversos estudios realizados, solo se
pretende llegar a la explicación del porqué se
relaciona el desarrollo de los sistemas
intermediarios de capital, con el crecimiento
económico y los beneficios derivados.
Sin embargo, la idea de explicar las tesis es que
mediante éstas se generó un ánimo de respaldo a
las medidas legislativas que se tomaron en
Norteamérica, las cuales apuntaron a un
desarrollo del sistema financiero, amparado en la
insuficiente regulación.
8. PROBLEMAS QUE CAUSAN LA CRISIS8. PROBLEMAS QUE CAUSAN LA CRISIS8. PROBLEMAS QUE CAUSAN LA CRISIS8. PROBLEMAS QUE CAUSAN LA CRISIS
La situación actual global ha dejado un mar de
dudas respecto de las teorías basadas en un
mercado si mayores regulaciones. No ha habido
muchos acuerdos en donde quede realmente claro
hasta donde debe llegar la regulación del Estado
en los mercados. Generalmente el ajuste y la
eficiencia de la mano invisible, es un argumento
teórico y válido en el cual se resguardan los
partidarios de la liberalización. Por su parte los
partidarios del intervencionismo citan las fallas de
mercado. No obstante, las reglas claras son las que
ayudan a la mejora sustancial y esto no quiere
decir que se esté respaldando la intervención.
James McGill Buchanan, premio nobel de
Economía dice:
“En la vida social y económica necesitamos reglas
porque sin ellas la vida sería salvaje, solitaria,
miserable, sucia y muy corta. Las reglas definen
los espacios privados dentro de los cuales cada
uno de nosotros puede levar a cabo sus
actividades con tranquilidad y seguridad”
No importa que las reglas sean establecidas por el
Estado o por la auto-regulación. Lo importante es
que las reglas sean adecuadas, efectivas y tomadas
a tiempo.
Sin embargo, el establecimiento de regulaciones
depende si se aplica a la intermediación financiera
o a un mercado común de bienes o servicios. Los
problemas de los intermediarios financieros
tienen repercusiones sistémicas y su
funcionamiento esta envuelto en la confianza
Universidad de Santiago de Chile
Crisis Subprime 21
pública, por tanto su regulación debe tener el
carácter prudencial.
El caso de la gran depresión refleja muy bien esta
realidad. Toda la gran depresión se inicia con el
crack bursátil en Wall Street, el 24 de octubre de
1929. Los efectos de esta crisis financiera se
dieron en gran parte del mundo y su duración se
prolongó por casi 10 años.
(En construcción, me dio lata seguir)
